Prevenzione dei reati da abuso di informazioni privilegiate nei mercati finanziari: Market  Abuse. I modelli organizzativi L. 231/01.

Fonte riservata (Note obbligatorie di citazione)

22 settembre 2006

Di Domenico Cirasole

Laurea in Giurisprudenza (Tesi in Diritto degli Intermediari finanziari)

Corso di perfezionamento in Diritto penale d’impresa e dei mercati finanziari.
Università di Bari, , A/A 2005/2006

Premessa

Dall’esame della concreta distribuzione dell’informazione e delle conoscenze sui mercati  emerge la necessità di un sistema di valori per un efficace funzionamento di un’autentica economia di mercato.( codice etico)

Difatti un’informazione completa e simmetrica presenta tutte le caratteristiche di un bene pubblico: tutti la domandano, ma può esserci qualche difficoltà nella sua offerta, visto che al contrario l’informazione imperfetta ed asimmetrica può rendere convenienti i comportamenti sleali ed opportunistici.

Se la realizzazione d’atti illeciti, resa possibile da fallimenti del mercato nella distribuzione dell’informazione, viola il sistema delle regole e/o intacca l’asset fiducia, è minacciato il buon funzionamento del mercato stesso.

La difesa della legalità diviene un  percorso attraverso cui esaltare il ruolo di un minimo etico.

Se la fiducia è il carburante che consente un migliore funzionamento dei mercati, la fonte di tale propellente  va ricercata nella condivisione di valori comuni.

Dall’intreccio tra globalizzazione e “internet” nasce lo sviluppo della nuova economia via rete e presuppone che a ciascun utente, siano soddisfatti i principi d’efficienza, sicurezza, riservatezza, e vi è perfetta informazione per ogni operazione.

L’informazione, quindi, in un mercato sviluppato è un bene economico importante, cui corrisponde un diritto di proprietà.

E’ naturale allora che si ponga un problema di tutela di questo diritto.

La presenza d’individui disinformati - dà luogo al massimo grado d’asimmetria informativa -.

Nei mercati è opportuno fronteggiare il cd. monopolio dell’informazione.

La CONSOB deve acquisire elementi informativi utili per verificare le eventuali violazioni, e prevenire ogni abuso d’informazioni.

 

In relazione alla materia dell’informazione al pubblico su eventi rilevanti la Consob, nel corso degli anni, ha formulato, su sollecitazione degli operatori, numerose comunicazioni contenenti chiarimenti sull’applicazione delle disposizioni di legge e di regolamento e ha adottato diverse raccomandazioni volte a garantire la trasparenza e la correttezza dei comportamenti dei soggetti vigilati.

Ma a promuovere, specificamente, la diffusione di modelli di responsabilità d’enti, concorre per un verso la considerazione dell’impresa come luogo nel quale, attraverso il quale, e dal quale può prodursi un fenomeno di criminalità economica.

Si consideri, che il decreto legislativo 231/01 introduce una tecnica di controllo della criminalità d’impresa o nuova per la nostra esperienza giuridica ed economica.

Infatti consente al giudice di intervenire non soltanto applicando sanzioni - idonee ad incidere sia sul patrimonio dell’ente, sia sulla sua capacità a stare sul mercato - ma anche verificando l’adeguatezza della sua struttura organizzativa, sotto il profilo della capacità dell’ente a sviluppare correttamente momenti di controllo interno, idonei ad eliminare il rischio della commissione di reati per i quali è prevista la relativa responsabilità.

INFORMAZIONE   PRIVILEGIATA

Con il recepimento della Direttiva 2003/6/CE, il Titolo I-bis ha sostituito l’originario Capo IV (“Abuso di informazioni privilegiate e aggiotaggio su strumenti finanziari”) del D.Lgs. 58/1998 per effetto di quanto previsto all’art. 9.2, lett. a, L. 18 aprile 2005, n. 62.

La definizione d’informazione privilegiata posta in sede comunitaria dall’art. 1 della direttiva n. 89/592/CEE, ed ora riprodotta nella direttiva 2003/6/CE sugli abusi di mercato, direttiva, quest’ultima, che, secondo quanto si legge nel «considerando» n. 44, «rispetta i diritti fondamentali e osserva i principi riconosciuti ... dalla Carta dei diritti fondamentali dell’Unione europea», la quale, all’art. 49, sancisce a sua volta i principi della legalità e proporzionalità dei reati e delle pene.

L’Informazione privilegiata è ….qualsiasi …informazione che ha un ….carattere preciso, che…..non è stata resa pubblica e che concerne, direttamente o indirettamente, uno o più emittenti di strumenti finanziari o uno o più strumenti finanziari.

Un’informazione che se resa pubblica potrebbe ….influire in modo sensibile sull’evoluzione e la formazione dei prezzi di un mercato regolamentato.

In quanto tale potrebbe essere considerata un’informazione che concerne indirettamente uno o più emittenti di strumenti finanziari o uno o più strumenti finanziari derivati connessi.

In relazione agli strumenti derivati su merci, s’intende per “informazione privilegiata” un’informazione che ha un carattere preciso, che non è stata resa pubblica e che concerne, direttamente o indirettamente, uno o più strumenti derivati siffatti, e che gli utenti dei mercati su cui tali strumenti derivati sono negoziati si aspetterebbero conformemente a prassi sia messa comunemente a disposizione, o,  è soggetta all’obbligo di divulgazione a norma di disposizioni legislative e regolamentari, nonché delle regole, dei contratti e degli usi vigenti sul mercato delle merci sottostanti o sul mercato dei derivati su merci degli utenti di tali mercati.

Nel caso delle persone incaricate dell’esecuzione d’ordini relativi a strumenti finanziari, per “informazione privilegiata” s’intende anche l’informazione trasmessa da un cliente e concernente gli ordini del cliente in attesa d’evasione, che ha un carattere preciso e che concerne, direttamente o indirettamente, uno o più emittenti di strumenti finanziari o uno o più strumenti finanziari, che, se resa pubblica, potrebbe influire in modo sensibile sui prezzi di tali strumenti finanziari ovvero sui prezzi di strumenti finanziari derivati connessi.

Rientrano nel novero delle informazioni privilegiate non più solo i fatti accaduti nella sola sfera d’attività degli emittenti, ma bensì qualsiasi, cioè tutte le informazioni di carattere preciso concernenti sia gli stessi emittenti, che gli strumenti finanziari capaci di influenzare il prezzo di tali strumenti.

L’art. 114 del TUF indica in astratto i caratteri che qualificano un fatto come rilevante affidando in concreto ai soggetti interessati il compito di individuare i possibili eventi prices-sensitive.

In particolare, si ritiene che quando sussistano ragionevoli dubbi circa l’effettiva idoneità delle notizie ad influenzare sensibilmente l’andamento delle quotazioni gli emittenti ed i soggetti che li controllano debbano provvedere senza indugio ad informare il pubblico con le modalità previste dall’art. 66 del regolamento emittenti.

Il nuovo testo dell’art. 114 del D.Lgs. 58/1998 disciplina , le modalità con le quali le informazioni privilegiate (e cioè quelle in linea di principio individuate all’art. 181 del D.Lgs. 58/1998) debbano essere comunicate al pubblico; al primo comma, è previsto un preciso obbligo per gli emittenti quotati e per i soggetti che li controllano di comunicare (prima era informare) al pubblico le informazioni privilegiate che concernono emittenti e società controllate, “senza indugio”.

Il “ fatto rilevante” è previsto dall’art. 114 del Testo Unico sulla Finanza e dall’art. 66 della Delibera Consob n. 11971 del 14 maggio 1999 e successive modificazioni.

Per quanto l’art. 114 TUF e l’art. 180, comma 3, non siano sistemi perfettamente sovrapponibili  le clausole definitorie dell’informazione privilegiata impiegano elementi descrittivi del tutto analoghi, tali per cui si può certamente affermare che parte - se non tutte - le informazioni privilegiate tipizzate dall’art. 180, comma 3, siano anche oggetto dell’obbligo di comunicazione ai sensi dell’art. 114 TUF.

La comunicazione al pubblico - secondo le modalità previste - fa perdere alla notizia il requisito tipizzante dell’essere privilegiata ai sensi dell’art. 180, comma 3.

È considerata “informazione riservata” la conoscenza di: un progetto, una proposta, un’iniziativa, una trattativa, un’intesa, un impegno, un accordo, un fatto o un evento, anche se futuro e incerto, attinenti la sfera d’attività del Gruppo e delle società ad esso collegate, che non sia di dominio pubblico e che, se resa pubblica, potrebbe recare pregiudizio al Gruppo o costituire “fatto rilevante” ai sensi dell’art. 114 del Testo Unico sulla Finanza e dell’art. 66 della Delibera Consob n. 11971 del 14 maggio 1999 e successive modificazioni.

Sono altresì considerati “riservati” i dati contabili previsionali e quelli consuntivi, anche consolidati, della Società e delle società controllate, fino a che non siano oggetto di diffusione al pubblico a seguito di comunicazione effettuata secondo le norme , nel rispetto della procedura prevista dalla citata Delibera Consob.

È considerata “notizia price–sensitive” l’informazione su di un “fatto rilevante” o su dati contabili previsionali o consuntivi che possa influenzare sensibilmente la quotazione delle azioni degli azionisti di “strumenti finanziari collegati alle azioni”;gli strumenti finanziari che permettono di sottoscrivere, acquisire o cedere le azioni;gli strumenti finanziari di debito convertibili nelle azioni o scambiabili con esse; gli strumenti finanziari derivati sulle azioni ; gli altri strumenti finanziari, equivalenti alle azioni, rappresentanti tali azioni; le azioni quotate emesse da società controllate dall’emittente quotato e gli strumenti finanziari  ad esse collegate; le azioni non quotate emesse da società controllate dall’emittente quotato, quando il valore contabile della partecipazione nella società controllata rappresenta più del cinquanta per cento dell’attivo patrimoniale dell’emittente quotato, come risultante dall’ultimo bilancio approvato, e gli strumenti finanziari ad esse collegate.

L’informazione deve riferirsi ad uno o più emittenti,o strumenti finanziari ([1])e tale riferimento può essere diretto o indiretto.

Esempio del secondo tipo è offerto dai « reports, ricerche, raccomandazioni e consigli delle agenzie di rating relativi al valore degli strumenti finanziari quotati».

In merito alla fonte, l’informazione può giungere dalla sfera d’attività della società (per es. un aumento del dividendo) o dal mercato (per es. un’imminente scalata della società).

Le informazioni privilegiate possono riguardare eventi politici, economici o ambientali che influenzano le attività e passività dell’emittente, la sua struttura finanziaria, organizzazione od operatività, o il suo settore d’attività.

L’inerenza dell’informazione agli strumenti finanziari o ai loro emittenti comporta la rilevanza di tutte le informazioni che si mostrino ad essi attinenti, a prescindere dal fatto che si tratti di corporate o di market information, ben potendo l’informazione concernere anche  un intero comparto finanziario o industriale, o addirittura un fenomeno di carattere macroeconomico.

Le corporate information,  generate all’interno della stessa emittente, possono concernere la sua situazione gestionale-patrimoniale, le prospettive di sviluppo e le strategie finanziarie.

Le market information, invece, riguardano fatti totalmente estranei all’emittente e possono avere ad oggetto la situazione di una classe di titoli o del mercato mobiliare nel complesso.

Gli eventi e circostanze rilevanti([2])che gli emittenti strumenti finanziari informano il pubblico, sono: a) delle proprie situazioni contabili destinate ad essere riportate nel bilancio d’esercizio, nel bilancio consolidato e nella relazione semestrale, nonché delle informazioni e delle situazioni contabili destinate ad essere riportate nelle relazioni trimestrali, quando tali situazioni vengano comunicate a soggetti esterni, salvo che i predetti soggetti siano tenuti ad un obbligo di riservatezza e la comunicazione sia effettuata in applicazione d’obblighi normativi, ovvero non appena abbiano acquisito un sufficiente grado di certezza;b) delle deliberazioni con le quali l’organo competente approva il progetto di bilancio, la proposta di distribuzione del dividendo, il bilancio consolidato, la relazione semestrale e le relazioni trimestrali.

Oltre a quanto specificamente previsto dal Regolamento Consob in materia d’emittenti in relazione a dati contabili o previsionali, di seguito si riporta, a titolo esemplificativo, un elenco non esaustivo di eventi che -normalmente, in funzione della loro natura e dimensione - più frequentemente potrebbero configurarsi come rilevanti[3]:

-          ingresso in, o ritiro da, un settore di business;

-          dimissioni o nomina di consiglieri d’amministrazione o di sindaci;

-          acquisto o alienazione di partecipazioni, di altre attività o di rami  d’azienda;

-          rinuncia all’incarico da parte della società di revisione;

-          operazioni sul capitale o emissione di warrant;

-          emissione di obbligazioni e altri titoli di debito;

-          modifiche dei diritti degli strumenti finanziari quotati;

-          perdite di misura tale da intaccare in modo rilevante il patrimonio netto;

-          operazioni di fusione o scissione;

-          conclusione, modifica o cessazione di contratti o accordi;

-          conclusione di processi relativi a beni immateriali quali invenzioni, brevetti o licenze;

-          controversie legali;

-          cambiamenti nel personale strategico della società;

-          operazioni sulle azioni proprie;

-          presentazione d’istanze o emanazione di provvedimenti d’assoggettamento a procedure concorsuali;

-          richiesta d’ammissione a procedure di un concorso;

-          operazioni con parti correlate.

In ogni caso sono da considerare eventi rilevanti il rilascio da parte della società di revisione di un giudizio con rilievi, di un giudizio negativo ovvero la dichiarazione dell’impossibilità di esprimere un giudizio.

Inoltre[4] nei regolamenti borsa italiana ritroviamo obblighi di comunicazione degli emittenti di informazioni price-sensitive rilevanti che di seguito elenchiamo:

·         Notizie rilevanti diffuse a mercato aperto;

·         Preannuncio al mercato di notizie riguardanti accordi non definiti;

·         Commento ai rumor

·         Operazioni propedeutiche alla fusione

·         Situazioni contabili

·         Rapporti con i consulenti

·         Incontri con Organizzazioni Sindacali

·         Studi e statistiche (art. 69 Regolamento Emittenti) 

Gli emittenti quotati e i soggetti che li controllano informano il pubblico dei fatti che accadono nella loro sfera d’attività e in quella delle società controllate, non di pubblico dominio e idonei, se resi pubblici, a influenzare sensibilmente il prezzo degli strumenti finanziari”.

Sono notizie rilevanti anche la“raccomandazione”: ricerche o altre informazioni, destinate ai canali di divulgazione o al pubblico, intese a raccomandare o a proporre, in maniera esplicita o implicita, una strategia di investimento in merito ad uno o a più strumenti finanziari indicati all’articolo 180, comma 1, lettera a), del Testo unico o a emittenti di tali strumenti finanziari, ivi compresi pareri sul valore o sul prezzo presenti o futuri di tali strumenti; b) “ricerche o altre informazioni intese a raccomandare o a proporre una strategia di investimento”: (i)informazioni elaborate da un analista finanziario indipendente, da un’impresa di investimento, da un ente creditizio, da soggetti la cui principale attività consiste nell’elaborazione di raccomandazioni ovvero da loro dipendenti o collaboratori, con cui, direttamente o indirettamente, viene formulata una particolare raccomandazione di investimento in merito ad uno strumento finanziario o ad un emittente strumenti finanziari; (ii)informazioni elaborate da soggetti diversi dai soggetti di cui al precedente alinea intese a raccomandare direttamente una particolare decisione di investimento in uno strumento finanziario; c) “valutazioni del merito di credito”: giudizi sul merito di credito degli strumenti finanziari indicati all’articolo 180, comma 1, lettera a), del Testo unico o di un emittente tali strumenti finanziari, destinati ai canali di divulgazione o al pubblico, prodotti utilizzando un sistema di classificazione predefinito.

Più in particolare, al fine di adempiere a quanto stabilito dalla disciplina regolamentare, occorre valutare le seguenti situazioni, prendendo a riferimento sia il soggetto che diffonde lo studio (e i soggetti legati da rapporti di controllo con esso), che l’emittente (e i soggetti legati da rapporti di controllo con esso):a)la presenza di legami di controllo o di partecipazione rilevante, sia diretti sia indiretti;b)la partecipazione agli organi sociali;c)la prestazione di servizi di finanza aziendale (ad esempio consulenza, partecipazione a consorzi per il collocamento di titoli o per altre operazioni straordinarie, specialist, sponsor, ecc.) resi all’emittente;c)L’esistenza di obblighi di diffusione dello studio derivanti da disposizioni contrattuali (ad esempio previsti dal ruolo di sponsor);d)l’emissione di strumenti finanziari collegati ai titoli dell’emittente.

Dovranno peraltro essere valutate tutte le altre eventuali situazioni che, nel caso specifico, sono potenzialmente in grado di condizionare l’indipendenza e l’imparzialità dello studio.

La Consob inoltre, al fine di fornire ai soggetti interessati criteri utili perché sia assicurata la completezza, l’indipendenza e la chiarezza degli studi, ritiene utile raccomandare i seguenti criteri: a)trasparenza sulle fonti;b)indipendenza e correttezza degli analisti finanziari;c)trasparenza su modalità e tempistica di diffusione degli studi: d)trasparenza sulla continuità della copertura e sulla serie di giudizi espressi.

Sono…..informazioni rilevanti quelle specifiche e a contenuto determinato, relative ad eventi accaduti nella sfera d’attività degli emittenti, dei soggetti che li controllano o delle relative società controllate, non di dominio pubblico e idonee, se rese pubbliche, ad influenzare sensibilmente il prezzo degli strumenti finanziari quotati. Esse riguardano sia l’attività di tali soggetti sia gli strumenti finanziari quotati.

Anche la disciplina dell’informazione su operazioni straordinarie - contenuta negli art. 70 e ss. Reg. n. 11971/1999 - può costituire un’indicazione di fatti che, oggetto di specifici obblighi di comunicazione al pubblico in quanto capaci di creare un vantaggio informativo in capo al detentore dell’informazione, possono essere considerati rilevanti.

 Mentre non si considerano raccomandazioni i consigli d’investimento per mezzo di raccomandazioni personalizzate, le quali è improbabile vengano rese pubbliche, fornite dai soggetti abilitati ai clienti in merito ad una o a più operazioni aventi ad oggetto strumenti finanziari.

Non può aversi, dunque, informazione rilevante se il grado di specificità e determinatezza è così basso da non potersene valutare l’impatto sul prezzo degli strumenti finanziari.  L’accesso ad informazioni privilegiate relative ad un’altra società e l’utilizzazione di queste nel contesto di un’offerta pubblica di acquisto, ai fini di ottenere il controllo di detta società o di proporre una fusione con essa, non dovrebbe essere considerato in sé un abuso di informazioni privilegiate.

Non si dovrebbero considerare informazioni privilegiate le ricerche e le valutazioni elaborate a partire da dati di dominio pubblico e, pertanto, qualsiasi operazione effettuata in base a tale tipo di ricerca o valutazione non dovrebbe essere considerata di per sé utilizzazione di informazioni privilegiate ai sensi della presente direttiva.

Non si dovrebbero considerare informazioni privilegiate le operazioni effettuate per garantire l’esecuzione di un obbligo d’acquisizione o di cessione di strumenti finanziari diventato esigibile quando quest’obbligo risulta da un accordo concluso prima che la persona interessata fosse in possesso di un’informazione privilegiata. Poiché l’acquisizione o la cessione di strumenti finanziari implica necessariamente una decisione preliminare di acquisire o di cedere da parte della persona che procede ad una di queste operazioni, non si dovrebbe considerare che il fatto di effettuare quest’acquisto o cessione costituisca di per sé un’utilizzazione di un’informazione privilegiata.

L’accesso ad informazioni privilegiate relative ad un’altra società e l’utilizzazione di queste nel contesto di un’offerta pubblica d’acquisto, ai fini di ottenere il controllo di detta società o di proporre una fusione con essa, non dovrebbe essere considerato in sé un abuso d’informazioni privilegiate.

Poiché l’acquisizione o la cessione di strumenti finanziari implica necessariamente una decisione preliminare di acquisire o di cedere da parte della persona che procede ad una di queste operazioni, non si dovrebbe considerare che il fatto di fare quest’acquisto o cessione costituisca di per sé un’utilizzazione di un’informazione privilegiata.

In particolari circostanze, la stabilizzazione degli strumenti finanziari o il commercio in azioni proprie o in programmi di riacquisto possono ritenersi legittimi sotto il profilo economico e non dovrebbero pertanto essere considerati di per se stessi come abusi di mercato.

Dall’ art. 183 t.u.f.(Esenzioni), ricaviamo che: le disposizioni sull’insider trading non si applicano: a)alle operazioni attinenti alla politica monetaria, alla politica valutaria o alla gestione del debito pubblico compiute dallo Stato italiano, da uno Stato membro dell’Unione europea, dal Sistema europeo delle Banche centrali, da una Banca centrale di uno Stato membro dell’Unione europea, o da qualsiasi altro ente ufficialmente designato ovvero da un soggetto che agisca per conto degli stessi; b)alle negoziazioni di azioni, obbligazioni e altri strumenti finanziari propri quotati, effettuate nell’ambito di programmi di riacquisto da parte dell’emittente o di società controllate o collegate, ed alle operazioni di stabilizzazione di strumenti finanziari che rispettino le condizioni stabilite dalla Consob con regolamento.

Il carattere preciso dell’informazione privilegiata.

L’informazione specifica di contenuto determinato a)si riferisce ad un complesso di circostanze esistente o che si possa ragionevolmente prevedere che verrà ad esistenza o ad un evento verificatosi o che si possa ragionevolmente prevedere che si verificherà;b)è sufficientemente specifica da consentire di trarre conclusioni sul possibile effetto del complesso di circostanze o dell’evento di cui alla lettera a) sui prezzi degli strumenti finanziari o di strumenti derivati connessi.

La situazione o l’evento a cui l’informazione si riferisce sono veri o esiste una ragionevole aspettativa che diventino veri in futuro . I rumours, quindi, non sono compresi in quanto rappresentano discorsi generici di dubbia accuratezza.

Inoltre, l’informazione dovrebbe essere “ abbastanza specifica da permettere di trarre una conclusione circa il suo impatto sui prezzi” . Un’offerta pubblica d’acquisto, ad esempio, può costituire un’informazione privilegiata anche se l’offerente non ha ancora deciso il prezzo dell’offerta.

È  irrilevante che il dato  non si riferisca ad un unico evento, d’imminente realizzazione, ma ad un complesso e articolato progetto, di futura e incerta attuazione non essendovi nella fattispecie normativa una presunta esigenza di contiguità temporale tra lo sfruttamento borsistico e la diffusione della stessa.

Dall’esperienza applicativa statunitense si ricava che  frequentemente già durante la fase di formazione di una notizia, cioè quando ancora essa non si è cristallizzata in un’informazione specifica dal contenuto determinato anche una notizia solo vagamente determinata può avere infatti un potenziale impatto sul mercato, il quale è di per sé molto reattivo anche alle indiscrezioni, prive di riscontri oggettivi e razionali.

Infatti si attribuisce all’espressione soft information  le indiscrezioni, le congetture e tutti quei dati che alimentano il mercato finanziario, nonostante non abbiano assunto la valenza di un’informazione dai contorni compiuti, precisi e consolidati.

L’ informazione privilegiata di cui il pubblico non dispone.

L’informazione che, se resa pubblica, potrebbe influire in modo sensibile sui prezzi di strumenti finanziari, è quella che presumibilmente un investitore ragionevole utilizzerebbe  come uno degli elementi su cui fondare le proprie decisioni d’investimento. L’informazione non deve essere stata resa pubblica, il che può significare che non è stata comunicata al pubblico o che non è ancora pubblica.

Gli amministratori e gli azionisti di controllo hanno ovviamente accesso ad un numero maggiore d’informazioni sulla società rispetto al pubblico, e la pubblicazione di queste informazioni, comunque, spesso non, avrebbe un impatto sui prezzi.

Se fosse sempre proibito agli amministratori ed agli azionisti di controllo di fare affidamento su tali informazioni, le operazioni su titoli della società sarebbero loro praticamente precluse.

Gli operatori professionali del mercato, poi, elaborano nuove informazioni analizzando ed interpretando i dati disponibili al pubblico, ed è necessario che queste informazioni possano essere liberamente utilizzate, andando distrutti, in caso contrario, gli incentivi alla ricerca finanziaria.

La definizione d’informazioni privilegiate va, pertanto, letta alla luce di tali considerazioni.

E’ invero però che  proprio la conoscenza da parte dell’insider di notizie privilegiate  è il presupposto che conferisce alla fattispecie quell’impronta penalistica la cui carenza così sovente si riscontra nella legislazione speciale di settore.

La notizia inside diventa così il tema centrale della tipologia penale: elemento elastico della fattispecie nel quale la riservatezza («informazione di cui il pubblico non dispone», e, «non accessibile a tutti» ) si unisce all’idoneità della notizia ad influire nel corso dei titoli («informazione ...che, se resa pubblica, potrebbe influire in modo sensibile sul corso di tale o tali valori mobiliari»; «che se resa pubblica, sarebbe idonea ad influenzarne sensibilmente il prezzo»; nella forma francese, ove si menziona solo «informations privilegiées... avant que le public en ait connaissance»)assume carattere rilevante.

L’informazione inside è quella «not generally available» e «price-sensitive».
Il riferimento in ogni legislazione all’idoneità della notizia ad influenzare «sensibilmente» il corso dei titoli qualifica il fatto in termini di reato di pericolo.

Pericolo da identificare volta per volta, con una valutazione ex ante, secondo il modello classico della c.d. prognosi postuma: tenendo conto, cioè, delle circostanze conoscibili nel momento in cui si riporta il giudizio di pericolosità, oltre che di quelle conosciute dall’agente.

Inteso, invece come pericolo con una valutazione ex post, è l’alterazione nel corso del titolo trattato dall’insider, che  delinea la traiettoria tra condotta ed evento (di pericolo), con una ricerca della causalità materiale sull’identica scala dell’evento di danno .

Il bene giuridico da tutelare è ovviamente la  trasparenza e la correttezza dei comportamenti e la sana e prudente gestione dei soggetti abilitati, avendo riguardo alla tutela degli investitori e alla stabilità, alla competitività e al buon funzionamento del sistema finanziario.

La locuzione “di cui il pubblico non dispone” sembra poi assumere come fattore qualificante l’informazione privilegiata  non tanto le formali modi di diffusione volte a divulgare i fatti oggetto di essa, ma la sua effettiva conoscibilità da parte del pubblico, ammettendosi così che una cosa è la divulgazione secondo i mezzi previsti dalla legge, altra cosa è l’oggettiva fruibilità delle notizie divulgate.

Il criterio del reasonable man sembra condurre ad un giudizio, non infrequente nel diritto penale, basato sui parametri della ragionevolezza; giudizio che presuppone il bilanciamento di due fattori: la rilevanza del fatto e la verosimiglianza dell’evento.

Le maggior incertezza di questo criterio si pone indubbiamente sull’individuazione del soggetto a cui riferire la valutazione.

L’esistenza di diversi tipi d’investitore, mosso da scopi d’investimento e interessato a conoscenze differenti, rende assai diffìcile, sebbene non impossibile, il processo di spersonalizzazione e oggettivizzazione della figura di un investitore ragionevole o mediamente prudente.

A favore di questo criterio, tuttavia, si può affermare che esso consente al giudice di ristabilire proprio quella situazione di disuguaglianza d’accesso alle informazioni, connaturata alle diverse tipologie d’investitori.

In estrema sintesi, la tendenza tradizionale della giurisprudenza era sempre stata di valutare la qualità dell’informazione in funzione del soggetto che la deteneva.

Secondo quest’indirizzo, un’informazione poteva essere considerata privilegiata, o non privilegiata, in relazione alla specificità delle conoscenze del beneficiario.

Vi sono poi una serie di dati che, sebbene conosciuti ex post, possono essere utilizzati, come precedentemente osservato, quali indizi per valutare la rilevanza della notizia ex ante, scontato il fatto che, sul piano giudiziario, questo tipo d’accertamento comporterà l’utilizzo della conoscenza specialistica di consulenti tecnici.

La registrazione delle operazioni in valori mobiliari mediante procedure elettroniche agevola l’acquisizione di questi dati, consentendo di conoscere l’andamento dei prezzi delle singole operazioni e l’esatta determinazione cronologica delle stesse. E’ sempre possibile, per esempio, determinare quantitativamente l’oscillazione media del valore mobiliare in un determinato arco temporale (tenendo conto delle variazioni dipendenti da fattori fisiologici) e rapportarlo a quello stimato come dipendente dall’informazione riservata o verificare le oscillazioni più evidenti in un certa entità di tempo.

Quindi il giudice penale ha a disposizione punti di riferimento interpretativi per giudicare in concreto, attraverso criteri verificabili, l’elemento quantitativo contenuto nell’art. 180, comma 3, TUF.

Esula dalla fattispecie in esame l’elemento del conseguimento di un profitto e che il requisito dell’idoneità della norma in esame, secondo lo schema tipico dei reati di pericolo, è un’idoneità seria ma potenziale da valutarsi ex ante, prescindendo da tutte le circostanze conosciute a posteriori e tenendo, invece, conto solo di quelle conoscibili nel momento in cui l’operazione viene posta in essere.

L’informazione il cui sfruttamento è vietato risulta pertanto quella che, mantenendo costanti tutti gli altri elementi, presenta in concreto una natura tale da modificare sensibilmente con la sua diffusione (non la percezione soggettiva dell’investitore medio) la quotazione del titolo.

Lo schema tipico dei reati di pericolo, e del connesso “giudizio di prognosi postuma”, comporta che ci si debba riportare con la mente al momento della realizzazione della condotta e verificare se, secondo le circostanze contingenti e le conoscenze disponibili all’agente, la diffusione dell’informazione avrebbe potuto comportare una sensibile modificazione del prezzo del titolo.valutarsi ex ante, prescindendo da tutte le circostanze conosciute a posteriori e tenendo, invece, conto solo di quelle conoscibili nel momento in cui l’operazione viene posta in essere ciò fa sì che non sia esclusa la sua responsabilità per il solo fatto che l’influenza “sensibile” sul mercato non si sia verificata una volta resa pubblica l’informazione originariamente riservata (o privilegiata nel senso indicato).

L’esperienza giurisprudenziale americana ricorre qui al c.d. criterio della probability-magnitudo test(consistente nel raffronto tra la verosimiglianza o probability del fatto ed il riflesso “o magnitudo” che la notizia avrà sull’andamento del titolo: maggiore è l’impatto dell’informazione sul mercato (valutato anche alla stregua dell’importanza dei soggetti coinvolti), minore può essere il livello di probabilità che l’evento si verifichi. Dunque, la conoscenza anticipata di un dato, ancorché sostanzialmente improbabile (o addirittura totalmente incerto), la cui diffusione tuttavia avrebbe una sensibile ripercussione sul corso azionario, basta a far scattare il divieto, a fronte di una reazione presumibilmente molto forte del mercato.

Il discrimen viene così tracciato alla luce non della possibilità oggettiva e concreta del fatto in sé sebbene, per definizione, l’informazione deve essere dotata di un nucleo conoscitivo minimo razionale, tale da escludere ogni rilevanza a fatti totalmente inverosimili, ma della valutazione composita del livello di probabilità dell’evento e dell’impatto che la diffusione del fatto avrebbe sul prezzo del titolo.

Una volta ravvisata nel caso concreto l’idoneità dell’informazione a modificare sensibilmente l’andamento del titolo, non è peraltro necessario verificare l’effettiva alterazione del prezzo dello strumento finanziario, non essendo tale elemento richiesto dal dettato legislativo: la responsabilità dell’agente non è dunque esclusa qualora non vi sia stata, in seguito alla diffusione dell’informazione, una variazione sul prezzo, o essa si sia addirittura realizzata in senso opposto a quello ipotizzatoti un’”informazione privilegiata”, comunicata indebitamente e poi sfruttata in borsa.

Un investitore medio ragionevole basa le proprie decisioni d’investimento sulle informazioni già in suo possesso, ossia su informazioni disponibili ex ante.

Pertanto, per rispondere alla domanda se al momento di prendere una decisione d’investimento un investitore ragionevole terrà verosimilmente conto di una determinata informazione, occorre basarsi sulle informazioni disponibili ex ante.

Le informazioni ex post possono essere utilizzate per confermare l’ipotesi dell’idoneità delle informazioni ex ante ad influire in modo sensibile sui prezzi.

La posizione di vantaggio del trader, infatti, consiste nella conoscenza anticipata di notizie ancora sconosciute al mercato.

Il  precetto normativo vigente dunque dispone che, per perdere rilevanza ai fini dell’incriminabilità, è necessario che l’informazione sia resa “disponibile al pubblico”.

L’informazione Prìce-sensìtive.

Il concetto di «sensibilità» dell’alterazione, è, nel caso dell’insaider trading, doppiamente complicata: non solo si tratta di un concetto elastico, sganciato da parametri quantitativi, ma l’alterazione del prezzo sul mercato mobiliare può dipendere da più variabili, tutte o da sole idonee a provocare un’alterazione sensibile del prezzo dello strumento finanziario.

La questione tocca quindi due piani differenti: la possibilità di riconoscere allo sfruttamento dell’informazione privilegiata la capacità di provocare un’alterazione sensibile e la quantificazione del concetto di sensibilità, in assenza di criteri legali specifici.

Come sopra delineato, il giudice dovrà procedere individuando, prima, le specie e le categorie dei fattori condizionanti la misurazione della quantità significativa e poi procedere alla quantificazione in concreto della grandezza rilevante.

Se una valutazione ex post consente, forse, di raggiungere risultati maggiormente certi, la stessa non sembra aderire alle finalità e alla ratio della norma incriminatrice.

La responsabilità dell’insider sussiste, infatti, anche se la variazione non vi è stata o si vi è stata in senso opposto a quella ipotizzata o ipotizzabile, posto che la fattispecie non richiede la realizzazione di un profitto da parte dell’agente.

Si tratta d’ipotesi non rare, perché, da un lato, l’insider può aver male interpretato l’informazione inside, dall’altro, il mercato può non aver recepito la notizia. In tali situazioni, il criterio di valutazione ex post non è soddisfacente, conducendo ad un’esclusione della price-sensivity dell’informazione, anche laddove la condotta integrava tutti i requisiti normativi.

In conclusione, un giudizio ex post potrebbe condurre ad esiti insoddisfacenti: l’affermazione dell’irrilevanza del fatto per ragioni del tutto casuali, oppure l’affermazione della rilevanza del fatto per l’operare di fattori estranei alla condotta dell’agente.

L’effettiva variazione del prezzo dello strumento finanziario poi alla diffusione della notizia potrà allora essere solamente uno degli indizi utilizzabili dal giudice nel processo d’accertamento del price- sensitive dell’informazione privilegiata.

Nelle rarissime pronunce giurisprudenziali italiane, la price-sensitive è stata valutata secondo criteri misti, basati, a volte, sul reosonsble investor, altre volte sul tipo d’informazione, altre volte ancora su di un’attenta analisi dell’andamento dello strumento finanziario, oggetto della notizia in relazione ai tempi e alle modalità di realizzazione della condotta dell’insider.

Nella sentenza di non luogo a procedere emessa il 10 aprile 1997, sotto il vigore della L. n. 157/ 1991, il convincimento espresso dalla Consob era che la divulgazione delle conoscenze detenute dagli imputati, al momento in cui essi procedettero alla vendita dei diritti d’opzione, fosse idonea ad innescare meccanismi reattivi sul mercato, a loro volta produttivi di un mutamento del prezzo dello strumento finanziario.

Il gup di Siracusa concluse in senso contrario, rilevando la non idoneità dell’informazione «a determinare certezze sulla condona degli azionisti non soci e quindi sulla convenienza,  d’eventuali alterazioni borsistiche»; posto che gli imputati ignoravano  l’altrui decisione di vendere i diritti d’opzione, la loro informazione, secondo il Gup, non concerneva tratti di sicura verificazione e non risultava pertanto qualificabile come riservata.

In quella vicenda, la conclusione della Consob si poggiava correttamente su basi quantitative, volta a stabilire quanto vantaggio gli imputati avessero avuto rispetto alla generalità degli investitori, mentre quella del tribunale si fondava su basi qualitative.

Nella sentenza di condanna del 1 5-23 maggio 1996, il Tribunale di Roma affermava che: “La notizia dell’esistenza di un progetto di fusione fra due società deve ritenersi informazione riservata ove, in conseguenza della sua diffusione fra il pubblico, le contrattazioni sui valori mobiliari di uno degli emittenti interessati evidenzino, nello spazio di due sedute borsistiche, un calo delle quotazioni superiori al 6% ed una contrazione del volume dei titoli trattati di circa l’85%».

Dall’analisi condotta dalla Consob emergeva, ex post, un’indubbia influenza della diffusione presso il pubblico dell’informazione riservata. Il Collegio ritenne che l’informazione sul progetto di fusione costituiva un fatto davvero importante per il mercato azionario, es­senzialmente sulla base della constatazione che, in seguito alla diffusione della notizia, si realizzò un effettiva alterazione sensibile del prezzo dello strumento finanziario, seppur in senso opposto a come la conoscenza anticipata della stessa aveva influenzato le operazioni dell’imputato.

Nella sentenza d’assoluzione del 20 ottobre 1999, il Tribunale di Milano concludeva, sotto questo profilo, affermando che: «appare del tutto evidente come la notizia dell’incorporazione di una società in un’altra sia un momento nodale della vita di entrambe con evidenti possibili effetti sul valore delle rispettive azioni ... », salvo poi assolvere l’imputato per non essersi «avvalso» della informazione privilegiata in suo possesso.

Certamente, questo sintetico panorama della giurisprudenza italiana non consente di affermare che esiste, almeno ad oggi, un criterio univoco di valutazione della price sensivity dell’informazione privilegiata.

Per il resto non è necessario che l’informazione si qualifichi come hard information, ma l’importante è che abbia un minimo di rilevanza fattuale, che non sia il frutto di una mera elaborazione .

Questa è, forse, la tecnica più accurata per descrivere la notizia inside: notizia alla quale «i partecipanti al mercato o i consulenti finanziari attribuirebbero rilevanza autonoma».

Con quest’ultimo elemento si definisce l’altro polo della notizia inside, in una variegata gamma di espressioni («not generally known»  del Companies Act inglese; «non accessibile al pubblico» nel progetto tedesco occidentale; «prima che il pubblico ne abbia conoscenza» nella norma francese; «che non è stata resa pubblica» nella direttiva CEE che spaziano dal momento della ricezione da parte del pubblico, alla non disponibilità dell’informazione.

 

LA DIFFUSIONE DELL’INFORMAZIONE PRIVILEGIATA.

Il regime della diffusione al pubblico

Il regime della diffusione al pubblico delle Informazioni privilegiate è disciplinata, come accadeva in passato, dall’art. 114 del Testo Unico della Finanza.

Nella sua nuova formulazione l’art. 114 TUF richiama, per l’individuazione delle informazioni oggetto di comunicazione, quelle di cui all’art. 181 TUF .

Rispetto alla precedente formulazione, il nuovo testo dell’art. 114 TUF presenta le innovazioni di seguito descritte.

La nuova formulazione del comma 1 dell’art. 114 TUF prevede uno specifico obbligo per gli emittenti quotati ed i soggetti che li controllano di comunicare senza indugio al pubblico le Informazioni privilegiate che riguardano direttamente gli emittenti e le società controllate.

In precedenza si faceva riferimento ad un generico obbligo di informazione.

Rispetto alla precedente formulazione è stata anche introdotta una previsione relativa alla tempistica dell’informazione, che deve essere effettuata “senza indugio”.

La norma, come in precedenza, demanda alla Consob di stabilire, con proprio regolamento, le modalità di comunicazione, indicando altresì che tale organo deve stabilire i termini della comunicazione delle informazioni.

La Consob, in esecuzione della delega che le era stata conferita ai sensi della precedente versione dell’art. 114 del TUF, ha disciplinato, nel Regolamento recante norme di attuazione del TUF in materia di emittenti (“Regolamento Emittenti”), le modalità di diffusione di alcune informazioni tra il pubblico, distinguendo: (i) le informazioni su fatti rilevanti (articoli 66-69); (ii) le informazioni su operazioni straordinarie (articoli 70-76); (iii) l’informazione periodica (articoli 77-83) e (iv) le altre informazioni (articoli 84-89).

L’individuazione delle informazioni privilegiate che riguardano direttamente la Società e le sue controllate è rimessa al prudente apprezzamento dell’amministratore, con il supporto della direzione affari legali e societari.

A tal fine, le persone iscritte nel registro riportano qualsiasi informazione che sia o possa ragionevolmente essere ritenuta privilegiata all’investor relation manager, il quale ne riferisce all’amministratore delegato per i provvedimenti del caso.

L’amministratore, qualora ritenga ragionevolmente che un’informazione sia o possa divenire privilegiata, attiva tempestivamente la procedura per l’emissione del relativo comunicato, riferendone contestualmente al presidente del consiglio di amministrazione ovvero consultandosi preventivamente con quest’ultimo, qualora lo ritenga opportuno.

Qualsiasi informazione privilegiata è resa pubblica mediante invio di un comunicato.

Il comunicato contiene gli elementi idonei a consentire una valutazione completa e corretta degli eventi e delle circostanze rappresentati nonché collegamenti e raffronti con il contenuto dei comunicati precedenti.

A titolo esemplificativo, qualsiasi comunicato relativo a compravendite di beni,comprese partecipazioni, aziende o rami di azienda, comprende, di regola:l’individuazione compiuta del bene compravenduto; il prezzo pattuito (salvo non vi siano formali vincoli di riservatezza assunti con la controparte) con l’indicazione della posizione finanziaria netta della società o ramo d’azienda acquisito/ceduto;i termini di pagamento/incasso quando difformi dalla prassi;le garanzie ricevute/rilasciate;l’esistenza di diritti di put and call e le loro caratteristiche;le condizioni cui è subordinata l’efficacia del contratto (autorizzazioni delle Autorità competenti, due diligence, etc.).

La comunicazione al pubblico di dati previsionali ed obiettivi quantitativi inerenti la Società è facoltativa. Peraltro, ai sensi dell’art. 68 Regolamento, la Società informa senza indugio il pubblico, mediante apposito comunicato, di ogni rilevante scostamento dell’andamento effettivo della gestione rispetto ai dati previsionali e agli obiettivi quantitativi già diffusi.

In particolare, in conformità all’orientamento di Consob si segnala che, in relazione alla prassi diffusa presso gli emittenti strumenti finanziari quotati di prendere in esame, in occasione di incontri con i rappresentanti delle Organizzazioni Sindacali, dati relativi alle prospettive aziendali, qualora le delegazioni delle predette organizzazioni non abbiano assunto alcun vincolo di riservatezza, la Società è tenuta ad osservare l’art. 68 Regolamento, mettendo a disposizione del pubblico ogni dato previsionale ed obiettivo quantitativo concernente l’andamento della gestione nonché ogni dato contabile di periodo eventualmente comunicato ai citati rappresentanti.

Nel caso in cui la Società organizzi, o partecipi a, incontri ristretti con analisti finanziari, investitori istituzionali o altri operatori del mercato, essa informa in anticipo la Consob e la società di gestione del mercato su data, luogo, ora e principali argomenti dell’incontro, trasmettendo loro la documentazione messa a disposizione dei partecipanti al più tardi contestualmente allo svolgimento degli incontri.

La Società e la società di gestione del mercato rendono disponibile al pubblico la documentazione con mezzi idonei allo scopo.

Se gli incontri sono aperti indistintamente a tutti gli operatori del mercato, la Società estende la partecipazione all’incontro anche ad esponenti dei mezzi di informazione specializzata.

Ove ciò non sia possibile, la Società emette,inviandone copia alla Consob ed alla società di gestione del mercato, un comunicato che illustri i principali argomenti trattati.

La Società, qualora intenda comunicare informazioni previsionali o altre informazioni rilevanti nell’ambito degli incontri con gli operatori del mercato, comunica preventivamente al mercato tali informazioni.

Quando, nell’ambito di tali incontri, siano comunicate involontariamente informazioni previsionali o altre informazioni privilegiate, la Società comunica tempestivamente al mercato tali informazioni.

Si  comunica con congruo anticipo alla direzione affari legali e societari la data e il luogo degli incontri, nonché gli argomenti che saranno trattati unitamente alla relativa documentazione.

La direzione affari legali e societari provvede ad effettuare la relativa informativa preventiva a Consob e alla società di gestione al più tardi contestualmente allo svolgimento degli incontri, nonché alla direzione marketing per l’inserimento di tali dati e documenti sul sito internet della Società.

La divulgazione in assemblea di informazioni privilegiate è consentita soltanto se esse sono preventivamente comunicate al pubblico. In caso di diffusione involontaria in assemblea di informazioni privilegiate, queste vengono tempestivamente comunicate al pubblico.

Qualora i soggetti intervenuti in assemblea pongano domande concernenti eventi per i quali non ricorrano le condizioni sopra indicate, gli amministratori possono utilizzare l’espressione “nessun commento” o equivalente.

Qualora in presenza di notizie non diffuse dalla Società concernenti la sua situazione patrimoniale, economica o finanziaria, operazioni di finanza straordinaria ad esso relative ovvero l’andamento dei suoi affari (così detti rumours), il prezzo degli strumenti finanziari quotati della Società varia in misura rilevante rispetto all’ultimo prezzo del giorno precedente, la Società pubblica (qualora non vi provvedano soggetti che la controllano) senza indugio un comunicato con il quale informa il mercato sulla veridicità delle notizie integrandone o correggendone ove necessario il contenuto, al fine di ripristinare condizioni di parità informativa.

A tal fine, l’investor relation manager monitora quotidianamente il prezzo degli strumenti finanziari quotati dalla Società nonché le notizie diffuse dalla stampa e segnala qualsiasi variazione rilevante nella quotazione dei suddetti strumenti finanziari nonché le suddette notizie all’Amministratore delegato, il quale attiva la procedura per l’emissione del relativo comunicato.

Qualora la Società, i soggetti che la controllano e quelli che agiscono in loro nome o per loro conto, comunichino nel normale esercizio del lavoro, della professione, della funzione o dell’ufficio informazioni privilegiate ad un terzo che non sia soggetto ad un obbligo di riservatezza legale, regolamentare, statutario o contrattuale, la Società ne dà integrale comunicazione al pubblico, simultaneamente nel caso di divulgazione intenzionale e senza indugio in caso di divulgazione non intenzionale.

A tal fine, la direzione affari legali e societari mantiene ed aggiorna un elenco delle persone (o delle categorie) di persone soggette ad un obbligo di riservatezza legale, regolamentare, statutario o contrattuale e, in caso di obblighi di riservatezza contrattuali, conserva copia del relativo contratto.

La Società è tenuta a comunicare ogni modifica significativa delle informazioni privilegiate già rese note al pubblico.

A tal fine, l’investor relation manager, con il supporto della direzione affari legali e societari mantiene un archivio di tutti i comunicati emessi dalla Società.

L’archivio è accessibile a tutti i soggetti iscritti nel registro .

La regolamentazione non tipizza  un elevato numero di eventi price sensitive in tal modo limitando la rigidità di una disciplina analitica e rendendo la materia più flessibile ed aderente all'esperienza ed alla casistica concreta.

La Borsa Italiana ha pubblicato, nel corso del mese di giugno 2002, la Guida per l'informazione al mercato predisposta dal Forum sull'Informativa Societaria, con la finalità di definire alcuni principi per migliorare l'informazione sulle società quotate.

Un ulteriore obbligo di comunicazione è quello disciplinato dall’art. 115 TUF, ai sensi del quale “La Consob, al fine di vigilare sulla correttezza delle informazioni fornite al pubblico può, anche in via generale; a) richiedere agli emittenti quotati(…) la comunicazione di notizie e documenti, fissandone le relative modalità (…)”.

La predetta disposizione si inquadra nell’ambito dei poteri della Consob in materia di vigilanza sulla correttezza delle informazioni fornite al pubblico.

Tale vigilanza è esercitata dalla Consob alla quale sono attribuiti i seguenti poteri (art. 115 del T.U.F.): a) richiedere agli emittenti quotati, ai soggetti che li controllano e alle società dagli stessi controllate, la comunicazione di notizie e documenti, fissandone le relative modalità; b) assumere notizie, anche mediante la loro audizione, dai componenti degli organi sociali, dai direttori generali, dai dirigenti preposti alla redazione dei documenti contabili societari e dagli altri dirigenti, dalle società di revisione, dalle società e dai soggetti indicati nella lettera a); c) eseguire ispezioni presso i soggetti indicati nelle lettere a) e b), al fine di controllare i documenti aziendali e di acquisirne copia; d) esercitare gli ulteriori poteri previsti dall’articolo 187-octies del T.U.F..

I poteri indicati alle lettere a), b) e c) possono essere esercitati nei confronti dei soggetti che possiedono una partecipazione superiore al 2% in un emittente o che partecipano a un patto parasociale avente a oggetto l’esercizio del diritto di voto in un Emittente e nelle società che lo controllano.

La Consob può altresì chiedere alle società o