Gli  abusi di mercato. La manipolazione di mercato: fattispecie penale ed amministrativa

Fonte riservata (Note obbligatorie di citazione)

16 ottobre 2006

Di Francesco  Guariniello

Università di Bari Fac. Giurisprudenza

Corso di perfezionamento in Diritto Penale dell’Impresa

Indice

PARTE I

Introduzione: L’Informazione ed il Mercato Finanziario

1   La direttiva 2003/6/CE                                                            

1.1 Principi ispiratori  della Direttiva

1.2 La manipolazione di mercato    

PARTE II

La Legge  62/2005

1 La nuova disciplina degli abusi di mercato

2 La  Manipolazione del mercato

2.1 L’illecito penale

2.2 L’illecito amministrativo:le condotte manipolative e le pratiche ammesse

2.3 La manipolazione del mercato ed i giornalisti

3   Conclusioni

GLI ABUSI DI MERCATO

PARTE I

Introduzione: L’Informazione ed il Mercato Finanziario

Il presente lavoro vuole affrontare lo studio  pur  non esaustivo, delle condotte che integrano il reato di abuso di informazioni privilegiate (insider trading) e di manipolazione del mercato (aggiotaggio)  alla luce del recepimento, attraverso l’art. 9 della legge  n. 62/2005, della  direttiva 2003/6/CE nonché delle direttive di attuazione 2003/124/CE, 2003/125/CE e 2004/72/CE. Ciò detto, non ci si può esimere tuttavia dal soffermarsi dal porre in evidenza aspetti metagiuridici che gravitano intorno al concetto di informazione e mercato finanziario.

Il mercato finanziario ha subito in questo ultimo decennio  una evoluzione; è il testimone dei mutamenti della società e del sistema produttivo che hanno caratterizzato e tuttora caratterizzano l'Italia: da  mercato come relazione spaziale, a  mercato come insieme di relazioni tra persone che desiderano scambiare a determinate condizioni, ulteriormente evolvendosi a seguito dell'applicazione delle tecnologie informatiche all'attività di negoziazione (borsa telematica), consentendo agli operatori di negoziare titoli in regime di indifferenza delle contropartite: è bene, possiamo senz’altro affermare che il mercato finanziario è importante non solo perché “maneggia denaro, ma anche e soprattutto perché maneggia informazioni”[1].

 Il mercato finanziario infatti  prima di essere un luogo di scambio di valori economici è innanzi tutto un luogo ove si scambiano informazioni poiché gli operatori finanziari basano le proprie scelte di mercato sulle informazioni in proprio possesso[2]; e condizioni necessarie  in grado di garantire l'efficienza del mercato, ovvero la capacità dell'ambiente operativo di riflettere rapidamente i prezzi e le informazioni riguardanti i titoli quotati in esso sono, dalla dottrina economica, individuati nella concorrenza perfetta tra gli operatori, nella diffusione immediata e gratuita delle informazioni, nel rapido adeguamento dei prezzi in occasione di nuove informazioni [3]. L'informazione è il presupposto necessario di ogni attività dell'uomo, della sua partecipazione alla vita politica, economica e sociale: "l'informazione è potere e quindi la libertà della sua acquisizione, da parte dei cittadini, significa libertà di apprensione e di partecipazione al potere"[4] anche economico. Essere informati significa non solo acquisire una serie di dati e notizie, ma soprattutto conoscere e gestire il patrimonio informativo acquisito operando delle scelte.

L'interesse all'informazione inerisce, in generale, all'ambito di tutta la sfera decisionale alla quale è chiamata la persona intesa quale centro di imputazione di situazioni giuridiche soggettive attive e passive; ponendosi in rapporto di mezzo-fine rispetto alle molteplici possibilità operative che l'ordinamento conferisce ad ogni soggetto, la libertà d'informazione e di essere informati, in quest'ampia estensione, assume altresì una funzione di vigilanza  ponendosi in rapporto strumentale rispetto a queste molteplici possibilità, al punto che la sua garanzia, anche costituzionale, può essere configurata come  tutela di ognuno, in tutti i settori dell'ordinamento: una vera concorrenza richiede ed impone la conoscenza di dati e notizie. In conseguenza di ciò è stata individuata nella stessa trasparenza una delle caratteristiche tipiche del mercato efficiente giungendo a ritenere l'informazione una precondizione del corretto funzionamento del mercato stesso, una sua connotazione: la concorrenza può svolgersi correttamente solo ove gli operatori possano compiere le proprie scelte comportamentali in base a dati oggettivi e comparabili. Orbene uno dei motivi che rendono l’informazione più importante di quanto non sia in altri mercati,  è la tipicità dei beni scambiati:  i prodotti finanziari, sono prodotti la cui definizione ed il cui contenuto si esauriscono in una serie di situazioni giuridiche. "Chi acquista o vende un prodotto finanziario non negozia un bene dotato di un'utilità finale, di un valore d'uso e la cui definizione sia garantita sulla base di altre fonti di conoscenza. Le caratteristiche del bene sono interamente determinate dal contratto e non dalla realtà merceologica del bene stesso"[5].

Considerato il mercato finanziario come l'insieme di "tutte le negoziazioni aventi ad oggetto attività e passività finanziarie, indipendentemente dalle caratteristiche di queste ultime,  e riconducendo nell'ambito delle operazioni dello stesso tutte le operazioni che sono poste in essere per trasferire e trasformare mezzi finanziari dai settori in avanzo ai settori in disavanzo"[6], rileva immediatamente il ruolo di protagonista rivestito dall'informazione, e l'esigenza di informazione per la competitività.

“La razionalità dell'operatore economico richiamata come postulato in molte teorie economiche e che presuppone il possesso di un bagaglio informativo idoneo a consentire scelte consapevoli, trova la sua necessaria valorizzazione in questo ambito: se è vero che la conoscenza dei beni che vengono trattati su di un mercato è indispensabile per consentire comportamenti razionali e quindi per garantire l'allocazione ottimale delle risorse, nell'ambito del mercato finanziario la necessità di garantire la conoscenza degli oggetti negoziati impone un grado di trasparenza che risulta superfluo nei mercati nei quali i beni hanno una loro definizione fisica percepibile indipendentemente dalle informazioni fornite dal produttore o dal negoziatore del bene stesso”[7] . "In un mercato nel quale i prodotti in vendita non si pesano, non si toccano, non si assaggiano, non si apprezzano con lo sguardo, ma il cui valore è in larga misura dipendente da vicende e prospettive sottostanti, è chiaro che solo chi è correttamente informato è in condizione di perseguire e tutelare razionalmente i propri interessi" [8].

Ed allora le ragioni dell’intervento pubblico nel mercato finanziario non è  ricercare nella garanzia della base legale minima, questa è costituita dal riconoscimento dell’autonomia privata e dalla sua naturale espressione: il contratto, e dalla stessa nostra costituzione, ma di eliminare le asimmetrie informative che caratterizzano la sua struttura[9] e far sì che possa esistere un efficiente e stabile mercato del  risparmio diffuso che attraverso i flussi dai settori in avanzo (risparmiatori) a quelli in disavanzo (imprese) consenta il finanziamento dell’intero sistema economico[10]. 

“Si tratta di un intervento che è rivolto in via principale ad eliminare o quantomeno ad attenuare le asimmetrie informative e dunque quelle condizioni di disuguaglianza tra gli attori che caratterizzano il suddetto mercato ( le imprese, i risparmiatori, gli investitori istituzionali e gli intermediari);… onde permettere agli investitori scelte consapevoli e razionali; di un intervento che non modifica la logica del mercato mobiliare, ponendosi, anzi, come strumento del suo ottimale funzionamento”[11] .

La presenza dell’intervento pubblico nel mercato finanziario rientra nel più generale dibattito  dell’intervento dello Stato nell’economia e nei mercati: “la dottrina è giunta a definire  il diritto penale dell’economia come l’insieme di quelle figure criminose che attengono oggettivamente e soggettivamente, a fatti ed interessi economici, distinguendo tuttavia tra un concetto ristretto di diritto penale dell’economia, ricomprendente solo le condotte lesive dell’ordinamento economico statale e dell’andamento dell’economia nazionale, ed un concetto più ampio, esteso a tutte quelle condotte che ledono la regolarità della produzione, fabbricazione, distribuzione dei beni economici, anche quando da tali attività possano derivare nocumento al singolo individuo, consumatore o concorrente”[12].  

Ebbene come qualche autore ha sottolineato,  "alcuni snodi della dinamica "risparmiatore - offerta - investimento" appaiono luoghi ideali per le < imboscate > alla disponibilità dei risparmiatori"[13], ed allora le regole che disciplinano un’impresa, i rapporti con pari soggetti , con gli investitori, con il mercato tutto, non può essere “affare” dei soli soci, della proprietà e dei creditori,  non  può esserci un generale  laissez faire. Il legislatore nazionale sembra aver intrapreso per alcuni aspetti della “corporate governance” la strada che vede l’impresa al centro del sistema  impresa- mercato- investitori , cedendo qualcosa sul fronte penale: ma la previsione della norma penale, almeno per quel che riguarda le fattispecie esaminate in questo lavoro, deve essere intesa come  tutela di quel bene complesso, costituito sia dal capitale finanziario, sia dalla fiducia che l’impresa riceve nel mercato, essa è garanzia per la regolare  funzionalità di quest’ultimo, inteso nella specificazione della più ampia nozione di economia pubblica[14] .

            “Il buon funzionamento del mercato richiede che il sistema tenda a recuperare nuove condizioni di serenità e fiducia, sulla base di principi stabili e condivisi, in grado di orientare i comportamenti degli operatori e delle stesse Autorità di vigilanza.

Questa esigenza si avverte con particolare intensità con riguardo alla nuova disciplina degli abusi di mercato. Nell’evoluzione normativa che ha coinvolto il complesso delle misure di repressione dei comportamenti lesivi del mercato, essa è giunta ad assumere una centralità assoluta, a fronte di una minore incisività della disciplina sui reati societari, tra i quali il falso in bilancio.

Appare opportuno che la concreta attuazione della disciplina sugli abusi di mercato si realizzi con determinazione, ma anche con la necessaria selettività e misura, tenendo adeguatamente conto dell’esigenza di salvaguardare le fisiologiche dinamiche di mercato e di preservare l’effettivo potere deterrente della disciplina. Occorre pertanto che, attraverso l’azione amministrativa, siano valorizzate le specifiche competenze delle Autorità di vigilanza nella concreta identificazione delle fattispecie di abuso, in una logica di complementarietà dell’azione penale e di quella amministrativa[15].

1 La direttiva 2003/6/CE

1.1 Principi ispiratori  della Direttiva

L’esigenza di una nuova regolamentazione comunitaria atta a contrastare la manipolazione dei mercati è stata auspicata  dal Piano d’Azione per i servizi finanziari  sin dal 1999[16] e dal Rapporto Lamfalussy sulla regolamentazione dei mercati europei dei valori mobiliari, che prevedeva l’introduzione di una nuova tecnica legislativa fondata su un approccio a quattro livelli : principi generali, applicabili alla materia, misure di attuazione, cooperazione ed enforcement ovverosia la vigilanza sul rispetto delle norme.

La Direttiva sull’abuso di mercato sotto il profilo giuridico-operativo riflette infatti  questo orientamento, abbiamo infatti uno scheletro normativo nuovo (il cui nome prende il nome dal suo propugnatore Lamfalussy), composto da una Direttiva  principale la n° 2003/6/CE “Direttiva del Parlamento europeo e del Consiglio relativa all’abuso di informazioni privilegiate e alla manipolazione dl mercato – abusi di mercato” integrata dalla direttiva 2003/72/CE (per quanto riguarda le prassi di mercato  ammesse) che detta i principi generali ed i criteri ispiratori, nella quale viene prevista:

1) un’articolata definizione dell’abuso di informazioni privilegiate e della manipolazione del mercato  basata sull’individuazione della condotte vietate;

2) l’introduzione di sanzioni di tipo amministrativo dissuasive, efficaci e proporzionate alla gravità della violazione e agli utili realizzati;

3) l’individuazione per ciascun Stato membro di un’unica autorità amministrativa competente dotata di incisivi poteri di intervento, cui spetti la responsabilità di controllare il rispetto delle disposizioni adottate dalla stessa Direttiva

4) una maggiore collaborazione tra le autorità di vigilanza degli Stati membri attraverso la costituzione di una rete europea di autorità  competenti.

            La definizione inoltre di un sistema sanzionatorio adeguato rappresenta un punto centrale della Direttiva: precisando che ogni violazione degli obblighi previsti dalla direttiva comunitaria dovrà essere immediatamente scoperta e sanzionata, viene prevista l’istituzione di un regime sanzionatorio di tipo ammnistrativo , eventualmente complementare a quello penale e che siano dissuasive, proporzionate alla gravità delle violazioni e agli utili realizzati[17].  

 Altri provvedimenti comunitari  che regolamentano più nel dettaglio alcuni degli aspetti particolari della materia adottate dalla Commissione con l’assistenza del Comitato europeo dei valori mobiliari (European Securitie Commitee, ESC) nonché con un parere tecnico del  Comitato delle autorità europee di regolamentazione dei valori mobiliari (Committe of European Securities Regulators, CESR), sono le tre  Direttive 2003/124/CE 2003/125/CE 2004/72/CE ed il Regolamento CE 2273/2003[18] .

La continua e costante ricerca di integrazione economica avvenuta nell’ambito dei paesi della Comunità europea, così come il voler contribuire alla creazione di un unico mercato finanziario europeo, basato sul principio di parità delle condizioni di accesso e operatività, nonché il   crescente fenomeno della globalizzazione dei mercati finanziari, hanno reso necessario una regolamentazione degli stessi più  dettagliata, tale da garantire una maggiore correttezza e trasparenza delle transazioni, anche attraverso un’opera di armonizzazione[19] delle legislazioni interne degli Stati membri (la disciplina della manipolazione dei mercato non è ancora omogenea negli Stati membri , alcuni dei quali non possiedono alcuna normativa in materia di manipolazione dei prezzi e di diffusione di informazioni ingannevoli[20]).

La stessa Direttiva 6/2003/CE nei considerata ha precisato che “ il vigente quadro giuridico comunitario a tutela dell’integrità del mercato è incompleto, i requisiti giuridici variano da uno Stato membro all’altro, creando incertezza per gli  operatori economici   per quanto attiene ai concetti, alle definizioni, all’applicazione. In alcuni Stati membri non esiste alcuna normativa in materia di manipolazione dei prezzi e di diffusione di informazioni ingannevoli… .Una nuova direttiva si rende altresì necessaria per evitare le lacune della normativa comunitaria che potrebbero essere utilizzate per scopi illeciti e comprometterebbero la fiducia del pubblico, pregiudicando quindi il regolare funzionamento dei mercati”.  

La normativa ha dato tra l’altro riscontro anche alle “preoccupazioni espresse dagli Stati membri[21]” in seguito agli attacchi terroristici dell’11 settembre 2001 per quanto concerne la lotta ai finanziamenti alle operazioni terroristiche[22]  E così lo stesso legislatore comunitario fornisce una definizione generale di abuso di mercato, in modo tale da lasciare quel grado di flessibilità necessario a garantire che eventuali pratiche scorrette che insorgessero in futuro possano essere ricompresse.

Il principio ispiratore della Direttiva sembra pertanto essere cristallizzato nelle considerazioni preliminari ove vi è espressamente detto che “ un mercato finanziario integrato ed efficiente non può esistere senza che se ne tuteli l’integrità. Il regolare funzionamento dei mercati mobiliari e la fiducia del pubblico nei mercati costituiscono fattori essenziali di crescita e di benessere economico. Gli abusi di mercato ledono l’integrità dei mercati finanziari e compromettono la fiducia del pubblico nei valori mobiliari e negli strumenti derivati”.

1.2 La manipolazione di mercato

Passando ad analizzare la definizione elaborata dalla Direttiva sulla manipolazione del mercato all’art. 1, n. 2 bisogna in primo luogo riconoscere che questa condotta da un punto di vista economico pregiudica la funzione allocativa del mercato degli strumenti finanziari con  ripercussioni sul regolare formazione dei prezzi ,cioè si altera quella naturale funzione dei prezzi che è, in un mercato efficiente e dove le asimmetrie informative sono ridotte, quella di incorporare tutte le informazioni concernenti lo strumento finanziario; un vero e proprio segnale che orienta sia le scelte di investimento che di allocazione delle risorse e dei rischi degli operatori economici.

“Non vi è dubbio che l’alterazione dei prezzi dei titoli produce una distorsione dell’insieme dell’informazioni che va a sua volta, ad incidere sullo stesso processo di formazione dei prezzi e così sarà meno probabile che essi riflettono il reale valore”[23]. La stessa teoria dell’Efficient Capital Markets Hypothesis distingue a tal proposito il livello di efficienza del mercato dei capitali in forte, se i prezzi esprimono tutta l’informazione esistente, (anche quella privata non ancora resa pubblica), semiforte se i prezzi esprimono solo l’informazione pubblica, e debole se l’informazione riguarda i precedenti prezzi di mercato.[24]Non tutte le potenziali alterazioni delle funzioni del mercato sono illecite: lo saranno quelle condotte che volutamente sono tese a produrre una modificazione dei prezzi degli strumenti finanziari ed a distorcere il regolare sistema di scambi, da ciò ne deriva che la manipolazione dovrà essere oggettivamente idonea a inficiare il corretto funzionamento del mercato .

La direttiva fornisce una definizione piuttosto dettagliata di cosa deve intendersi per manipolazione di mercato, indicando non solo quali condotte integrino gi estremi del reato  ma anche quali sono gli obiettivi che devono essere perseguiti dagli operatori del mercato;  ricadrà sulla persona che ha compiuto le operazioni o che ha immesso ordini di compravendita di dimostrare che le sue motivazioni ad operare siano legittime o conformi alla prassi di mercato. Una clausola residuale è prevista poi all’ultimo capoverso dell’art.1 co.2 con cui la definizione di manipolazione di mercato potrà essere adattata nel tempo al fine di garantire l’inclusione di nuovi tipi di attività considerate illecite[25].

La classificazione che il legislatore europeo individua può ricondursi alla proposta della teoria  economica[26]: infatti ci si riferisce in prima ipotesi alla Information Based Manipulation (la diffusione, con qualsiasi mezzo, di notizie false ma apparentemente degne di credito e quindi idonee ad influenzare i prezzi degli strumenti finanziari[27]), poi all’Action Based Manipulation (una tecnica che è caratterizzata da una serie di operazioni che simulano un comportamento di effettivo trasferimento di strumenti finanziari per alterarne il prezzo o di creare l’apparenza di un mercato attivo[28]), e a seguire  al Trade Based Manipulation (una tecnica manipolativa che si realizza quando i prezzi vengono manipolati attraverso una serie di operazioni effettivamente realizzate ma poste con fini ingannatori: altri investitori sono indotti ad agire secondo le aspettative del manipolatore)[29].

In tutte le condotte descritte dalla direttiva 2003/6/CE, ed ancor meglio specificate dalle  misure di attuazione  non vi è alcun riferimento esplicito al dolo, considerato invece spesso un elemento essenziale della manipolazione e la ragione potrebbe rinvenirsi nella difficoltà a provare il dolo in  giudizio, soprattutto  in sede penale, mentre la direttiva prevede  l’applicazione di sanzioni amministrative per gli abusi di mercato con la conseguenza che non vi deve essere necessariamente l’intenzionalità anche se ciascuna legge nazionale può richiedere la colpevolezza.

In realtà è difficile non concepire nell’intento manipolatorio, in riferimento per esempio a manovre dirette a creare un ‘apparente attività con operazioni fittizie senza un reale trasferimento di titolarità degli strumenti finanziari, la presenza del dolo, anzi nelle operazioni fittizie la manipolazione in ambito di common law viene riconosciuta come una particolare condotta fraudolenta[30].

Se ancora una volta proviamo a comparare la definizione di manipolazione del mercato presente nella Direttiva con il diritto statunitense (per alcuni il benchmark per quanto riguarda i mercati finanziari) ci accorgiamo che ci sono diverse analogie ma anche una profonda differenza: in primo luogo, in termini di elemento probatorio, entrambi, le sentenze statunitense e  la norma comunitaria fanno riferimento alla esistenza di un prezzo artificiale o livello anomalo di prezzo dello strumento finanziario, inoltre un secondo elemento comune riguarda il nesso di causalità  e cioè l’operatore deve aver causato il prezzo artificiale (la norma europea parla di “assicurarsi” il prezzo di uno strumento finanziario) infine (ed è questa la differenza) il medesimo operatore deve aver intenzionalmente causato il prezzo artificiale. A conferma di quanto appena detto il CFTC (Commodity Future Trading Commission ) statuisce che “il dolo è necessario per distinguere una condotta manipolativa da una legittima attività di mercato”[31].

            La Direttiva europea non menziona invece  il requisito del dolo ma ha introdotto una tipizzazione delle fattispecie rilevanti, distinguendo per macro categorie le condotte vietate, fornendo anche delle esemplificazioni al cui verificarsi non è richiesto la prova dell’intento manipolativo, in quanto lo stesso costituisce oggetto di presunzione legale[32].

PARTE II

La Legge 62/2005:

1. La nuova disciplina degli abusi di mercato

Con l’art 9  della legge 18.04.2005, n° 62 (legge comunitaria 2004) sono state recepite in Italia la direttiva  n° 2003/6/CE sugli abusi di mercato e le relative disposizioni di attuazione comunitarie; bisogna subito precisare che le disposizioni esaminano oltre che la disciplina degli abusi di mercato in modo significativo, anche una serie di modificazioni del Testo unico della finanza prevalentemente funzionali .

Volendo pertanto brevemente illustrare le disposizioni non direttamente attinenti   l’abuso di mercato, citiamo la previsione del nuovo art.114 che disciplina gli obblighi informativi nei confronti del pubblico, degli emittenti e degli altri emittenti ivi indicati nei confronti delle informazioni privilegiate. Infatti se nel primo comma sostanzialmente le novità sono marginali, l’oggetto dell’ obbligo informativo ora individuato tout court nelle informazioni privilegiate di cui all’art. 181 del T.u.f., ben più rilevanti sono le modificazioni apportate nei commi successivi.

Si stabilisce che gli emittenti ed i soggetti che li controllano possono ritardare la comunicazione al pubblico dell’informazione privilegiata alla condizioni ed in ipotesi che Consob indicherà in apposito regolamento sempre che ciò non induca in errore gli investitori e gli emittenti possano garantirne la riservatezza (art 114 co.3).

Il comma successivo dell’art.114 ricalca l’art 6 co.3 della direttiva europea statuendo che qualora i soggetti di cui all’art.1 (emittenti quotati o i soggetti che li controllano) “forniscano  nel normale esercizio  del lavoro, della professione o dell’ufficio” informazioni privilegiate “ad un terzo che non sia soggetto ad un obbligo di riservatezza legale, regolamentare,  statutario o contrattuale”  essi sono tenuti a darne “integrale divulgazione al pubblico, simultaneamente in caso di divulgazione intenzionale e senza indugio in caso di divulgazione non intenzionale”.   

Merita un cenno poi il comma 7 dell’art.114 del T.u.f. (insider dealing) che recependo la disciplina prevista dall’art 6 co. 4 della Direttiva 2003/6/CE, stabilisce i doveri dei soggetti che abbiano regolare  accesso ad informazioni privilegiate o detenga azioni in misura pari almeno al 10% del capitale sociale o che comunque controlli  l’emittente quotato (soggetti rilevanti). Costoro  sono obbligati a comunicare alla Consob  ed al pubblico le “operazioni aventi ad oggetto azioni emessi dall’emittente o altri strumenti finanziaria ad esse collegati., da loro effettuate anche per interposta persona. Obblighi che coinvolgono anche persone a loro strettamente  legate quali ad esempio  il coniuge non separato legalmente o i figli[33].

Un ulteriore segno della direzione in cui si muove la novella: ampliamento della portata della disciplina rispetto alla previgente e rappresenta altresì il consolidarsi in disposizioni legislative di regole in precedenza affidate all’autodisciplina di mercato (vedi Regolamento di Borsa)[34].

A  completare il quadro vi è la previsione dell’art 115 bis, innovativa per certi versi ed ignota nella legislazione europea, in quanto al massimo, sistemi come quello previsto dal suddetto articolo, li ritroviamo nella tradizione della best practice degli intermediari: in pratica ora vi è una disposizione che stabilisce un obbligo funzionale al controllo della circolazione dell’informazione privilegiata prima che essa circoli pubblicamente: un obbligo di tenuta di appositi registri indicanti i nomi delle persone che  dispongano, in ragione delle loro funzioni, di informazioni privilegiate[35]. Sembrerà ovvio ma rientra tra i soggetti ritenuti insiders anche colui a cui verrà affidata la tenuta del “registro”, così come l’esatta osservanza della disposizione prescritta dall’art 115-bis sarà un parametro per la valutazione di responsabilità dell’ente così come stabilisce l’art 187 del T.u.f. quinquies.

Infine non si può non considerare il ruolo della Consob: “il legislatore nazionale si è sostanzialmente adeguato al dettato del legislatore comunitario, attribuendo all’autorità amministrativa non soltanto poteri d’inchiesta meglio adeguati alle effettive esigenze investigative necessarie per indagare appropriatamente sugli illeciti in materia di abusi di mercato, ma anche ampliando le attribuzioni della Consob, ora chiamata a svolgere funzioni di regolamentazioni di mercato  (con annessi poteri “paragiurisdizionali” o “quasi giustiziali” di risoluzione delle controversie) di accertamento degli illeciti e di inflizione delle sanzioni, scelta quest’ultima che comporta per quanto attiene ai profili sanzionatori, l’esigenza di un quadro normativo in grado di assicurare sufficienti garanzie ai soggetti coinvolti”[36]. E così, ora accanto ai  poteri stabiliti dall’art 115 (ante riforma) che sostanzialmente sono rimasti intatti (vi è sta in realtà  una modifica della lett. b dell’art 115 prevista dall’art 14 della legge n. 262/2005), sono ora attribuiti dall’art 115, co. 1 lett. c) –bis i poteri previsti dall’art 187 octies “ Poteri della Consob”[37].

L’analisi del ruolo della Consob meriterebbe un approfondimento che in questo lavoro non può che trovare solo alcuni cenni. Tuttavia spunti di riflessioni meriterebbero per esempio i limiti temporali del procedimento[38], così come il ruolo del Presidente della Consob chiamato ad intervenire sia in fase istruttoria che in quella decisoria, il tenere all’oscuro i mercati dal momento della fine dell’istruttoria per quanto concerne le procedure intraprese dalla Commissione depotenziando il ruolo di moral suasion che l’Autorità dovrebbe avere. Gli iter procedimentali amministrativi e penali si snodano paralleli ed autonomi, il legislatore si interessa di garantire una efficace collaborazione tra la Consob-inquirente e l’autorità giudiziaria-inquirente durante la fase delle indagini. Nel giudizio, l’autonomia è assoluta  l’art. 187-duodecies esclude l’obbligo di sospensione del procedimento amministrativo o quello civile di opposizione a sanzione amministrativa in pendenza del procedimento penale, precludendo in radice ogni possibile applicazione dell’art 24 della L. 689/81 che devolve al giudice penale la cognizione delle infrazioni amministrative dal cui accertamento dipenda l’accertamento del reato. E così non si può  escludere di   trovarsi di fronte a giudicati contrastanti che darebbero adito all’impugnazione per revocazione ex art 395, n. 5 c.p.c.. Novità non ultima concernente sempre il ruolo ed i poteri della Consob, è poi la disposizione dell’art 187 undecies, co.2, che attribuisce alla Consob la possibilità di costituirsi parte civile, acquisendo un ruolo molto più attivo e di rilievo nell’economia del processo, al fine di richiedere utilità patrimoniali per la lesione che il reato ha cagionato all’integrità del mercato (una previsione originale di ristoro patrimoniale per un fatto sì lesivo ma non certo del suo specifico patrimonio, qualche autore rileva il riecheggiare dei “danni punitivi” del diritto nordamericano).[39]      

2 La  Manipolazione del mercato

2.1. L’illecito penale        

Per recepire la nuova direttiva il legislatore italiano ha introdotto come abbiamo visto diverse modifiche al T.u.f. ed in particolare ha abrogato le norme       contenute negli artt. da 180 a 187 bis e la corrispondente introduzione nella Parte V del T.u.f., del Titolo I bis rubricato “Abuso di informazioni privilegiate e manipolazione del mercato”.

E’ qui che viene disciplinato, ciò che oggi costituisce per l’ordinamento italiano il reato di manipolazione di mercato.

Un delitto che solo fino a qualche tempo fa era pressoché sconosciuto alle Procure  ed ai Tribunali  nostrani come è confermato dall’assenza di precedenti giurisprudenziali di più rilevante significato[40] e che solo a causa delle recenti vicende giudiziarie e crisi finanziarie ha assunto un ruolo centrale nel novero dei reati economici.

Come esamineremo più in avanti, alle ipotesi di aggiotaggio c.d. informativo, connesse alla diffusioni di notizie tese ad evidenziare una realtà societaria non rispondente al vero (si rassicura il mercato sulle condizioni di una impresa che in realtà è in crisi), si sono aggiunte ipotesi di aggiotaggio c.d. “manipolativo”, con le quali la stabilità dei prezzi degli strumenti finanziari è stata viene messa in discussione da complesse operazioni conosciute solo dai protagonisti, mi riferisco specificatamente “all’opzione legislativa del ricorso all’elemento descrittivo elastico < artifici > al qual è potenzialmente riconducibile una vasta pluralità di operazioni tecnico giuridiche”[41].

Previsto dal codice Zanardelli, e riformato per fronteggiare la scarsa applicazione dal legislatore del 1930, il reato di aggiotaggio così come in genere la disciplina penale delle frodi mobiliare è stata nel corso del tempo più volte sottoposta a revisione senza tuttavia riuscire a dissolvere definitivamente le questioni di maggiore complessità.

A ciò probabilmente voleva porre rimedio il legislatore nel 2002 con il d.lgs. n. 61/2002, così come specificato dalla Commissione c.d. Mirone che con il precipuo scopo di semplificazione ha eliminato tra l’altro il riferimento alle notizie “esagerate e tendenziose” espressione sovrabbondante rispetto al requisito della falsità risolvendo le altre modalità della condotta con le  “operazioni simulate o artifici”.

La riforma del diritto societario infatti, introdotta dal d.lgs. 11 aprile del 2002, n. 61 aveva riscritto la fattispecie di aggiotaggio, prevedendo all’art 2637 c.c. la pena da uno a cinque anni per “ chiunque diffondendo notizie false, ovvero pone in essere operazioni simulate o altri artifici concretamente idonei a provocare una sensibile alterazione del prezzo di strumenti finanziari quotati o non quotati, ovvero ad incidere in modo significativo sull’affidamento che il pubblico ripone nella stabilità patrimoniale di banche o di gruppi bancari”.[42]

La norma in sostanza affiancandosi all’art 501 c.p., riuniva tre ipostesi di reato già contemplate rispettivamente all’art 2628 c.c. (manovre fraudolente sui titoli di società), dall’art 181 d.lgs. n. 58/98 (aggiotaggio su strumenti finanziari) e dall’art 138 del d.lgs 385/93, apparendo agli occhi di molti come un tentativo di razionalizzazione del sistema, diretta ad evitare sovrapposizioni tra fattispecie, con conseguenze di applicazione di concorso formale delle stesse[43] .

La norma inoltre configurava un reato di pericolo concreto evidenziando in tal modo la rilevanza del bene giuridico tutelato, con un’anticipazione di tutela alla situazione di potenziale offensività..

L’art. 2637 c.c. per effetto del recepimento della direttiva europea attraverso la c.d. Legge comunitaria 2004, continuerà ad essere  in vigore ma trovando applicazione esclusivamente alle condotte di aggiotaggio idonee a provocare una sensibile alterazione del prezzo degli strumenti finanziari “non quotati”  rimanendo inalterato la possibilità anche di aggiotaggio bancario.

L’articolo del codice civile invece non potrà essere  applicato con riguardo all’aggiotaggio su strumenti finanziari quotati o per i quali è stata presentata richiesta di ammissione, alla negoziazione in un mercato regolamentato, in quanto la legge  n. 62/05 ha previsto appositamente il nuovo art 185  del T.u.f. (manipolazione del mercato). Tuttavia resta identico il soggetto attivo  (“chiunque”); identica è anche la condotta tipica: la diffusione di notizie false, realizzazione di operazioni simulate o di altri artifici; così come siamo in presenza della stessa caratteristica che connota la condotta “la idoneità”  a produrre una “sensibile alterazione del prezzo degli strumenti finanziari”, risultando per altro identico anche la produzione dell’evento ( si tratta comunque di reato di pericolo concreto). Elemento discriminante tra la norma prevista ora dall’art 185 del T.u.f. e quella codicistica ex art 2637 c.c. è dunque la solo natura degli strumenti finanziari ( ammessi alla negoziazione o con relativa richiesta già presentata per i primi, non quotati per la norma del codice civile), da una norma omnicomprensiva  si è passati a due  disposizioni uguali e complementari[44].

La maggiore genericità della definizione riportata nel nuovo art. 185 del  T.u.f. rispetto a quella introdotta in sede comunitaria, mette in risalto la differente strada percorsa dal legislatore interno rispetto a quella intrapresa per l’abuso di informazioni privilegiate: rispettivamente sintetica ed identica alla previsione già adottata nel 2002 per la prima, una riproduzione fedele del contenuto della normativa comunitaria per la seconda; la disposizione comunitaria viene introdotta sostanzialmente invariata  invece per la disciplina delle sanzioni amministrative.

Ed allora visto ciò che si è appena detto, una prima riflessione si può fare: la legge n. 62/05 ha determinato una mera successione di leggi penali nel tempo e così tra le due norme, continuerà ad essere applicata, in ambito di manipolazione di mercato su strumenti finanziari quotati, la legge più favorevole al reo ex art. 2, co.3 c.p. ravvisata nella  previgente disposizione di cui all’art 2637 c.c. limitata però a tutte  le condotte di aggiotaggio compiute prima dell’entrata in vigore della nuova fattispecie, il 12 maggio 2005. Inoltre tra la previsione penale configurata dall’art. 185 del T.u.f. e l’illecito amministrativo ex 187-ter del T.u.f. sussisterebbe un rapporto di specialità, e norma speciale sarebbe quella amministrativa operando in tal modo il principio di prevalenza  della norma speciale su quella generale, ex art. 9 L. n. 689/81. Tuttavia la clausola di riserva “salvo le sanzioni penali quando il fatto costituisce reato”, deve esser letta nel senso di derogare espressamente al principio di specialità di cui all’art 9 L. n. 689/81[45]. L’opzione presa in considerazione da parte della dottrina del c.d. “doppio binario” e cioè la doppia punizione della condotta già descritta per la previsione in campo di illecito penale e amministrativo dell’abuso di informazione privilegiata, malgrado le perplessità, non viene certamente esclusa neanche per le fattispecie penali ed amministrative di manipolazione di mercato .  

L’oggetto di tutela, come in tutte le disposizioni fin qui esaminate  è sempre individuabile nella trasparenza e regolarità dei mercati, nella sua dimensione di tutela di natura pubblica così come la relazione al testo di legge precedente riconosceva che la fattispecie: “mira a tutelare l’economia pubblica ed in particolare il regolare funzionamento del mercato”[46], mentre  l’innalzamento della pena nel massimo di sei anni può al più coinvolgere tematiche processual-penalistiche in ordine alla prescrizione, intercettazioni, e arresto; è introdotto poi così come abbiamo già visto nell’art 184 del T.u.f. una pena pecuniaria da euro ventimila a cinque milioni anch’essa  suscettibile di essere aumentata dalla previsione di circostanza aggravante ex art. 185, co. 2 del T.u.f. (disposizione identica all’art 184, co.2 del T.u.f.), .

Rileva notare come già detto i dubbi e le critiche per la tecnica legislativa adoperata per quanto concerne la previsione di norme incriminatrici penali identiche ad illeciti amministrativi che rendono difficile l’interpretazione applicativa. La Suprema Corte, seppur ai fini dell’accertamento della doppia incriminazione per una richiesta di estradizione  avanzata dagli Stati Uniti, ha analizzato la nuova norma ex art. 185 del T.u.f., ed ha rilevato che la norma penale e l’illecito amministrativo presentano “elementi differenziali che agevolano la risoluzione dei problemi applicativi. In particolare, tra tali elementi di differenziazione, oltre ad una più dettagliata previsione delle condotte punibili, vi è il riferimento al dato quantitativo dell’alterazione del prezzo degli strumenti finanziari causato dalle operazioni poste in essere sul mercato, presente solo nella disposizione penale. L’art. 185 del T.u.f., infatti punisce chiunque ponga in essere operazioni simulate o altri artifizi che siano concretamente idonei a provocare una “sensibile alterazione del prezzo degli strumenti finanziari”, mentre nella previsione di cui all’art 187-ter T.u.f. manca ogni riferimento al dato quantitativo ed alla stessa idoneità della condotta….peraltro, rispetto alle corrette valutazioni dei giudici di merito, deve aggiungersi che l’intera condotta di CAIO, e dei suoi complici così come risultante dalla documentazione prodotta, si caratterizza per la messa in opera di una serie di artifizi e trucchi, che risultano adattarsi alla fattispecie penale prevista dal richiamato art. 185 T.u.f., piuttosto che all’ipotesi descritta dalla disposizione di natura amministrativa di cui all’art 187 –ter T.u.f. Quest’ultima norma, infatti non è riferibile a condotte qualificabili latu sensu come “truffaldine” o “artificiose”, in quanto realizza una tutela anticipata, attraverso la minaccia di sanzioni amministrative che colpiscono singole condotte astrattamente in grado di produrre un “disturbo” dei mercati finanziari. Una linea distintiva ai fini dell’applicazione delle due disposizioni può individuarsi  proprio nella presenza di condotte dirette a realizzare  operazioni simulate o altri artifici, nonché in quei  casi in cui tali azioni siano idonee a concretizzare una sensibile modifica del prezzo degli strumenti finanziari. Soltanto quando non vi siano condotte così tipizzate e manchi siffatta idoneità alterativa potrà trovare applicazione l’illecito amministrativo  di cui all’art 187-ter del T.u.f. che si caratterizza appunto come fattispecie di pericolo astratto” (Cassazione Sez. VI n. 15199/2006 del 03/05/06).   

Ancora la Giurisprudenza in tema di aggiotaggio con  riferimento all’uso di “altri artifizi[47]” ricorda, contestando l’assunto della difesa che voleva tale locuzione come species del genus “operazioni simulate”, “che sul piano lessicale l’assunto (della difesa N.d.A) è smentito dalla lettera della norma; il legislatore utilizza la particella disgiuntiva “o” tra le “operazioni simulate” e l’espressione “altri artifizi”; le due endiadi con la particella disgiuntiva sono presenti nell’art. 5 legge n. 157/91….nell’ art. 181 del d.lgs n. 58/98 (ante riforma), ed infine nella formulazione dell’art 2637 c.c. così come modificato dal d.lgs. n. 61/2002; inoltre sempre da un punto di vista logico, appare ovvio che la formula “altri artifizi” sul piano meramente lessicale sarebbe del tutto pleonastica se fosse mera specificazione del termine “operazioni simulate”. In ordine alla ratio della disposizione, la Corte di Appello ritiene che sia “conforme del tutto a logica ritenere che se oggetto della repressione penale fossero solo le attività simulate, sarebbero sempre fuori dalla tutela penale le operazioni comunque idonee ad operare quelle alterazioni che la norma punisce”. Rifacendosi poi alla Relazione al codice penale dove è presente la spiegazione della ragione dell’utilizzo più ampio di “altri artifizi” rispetto alla previsione del Codice Zanardelli che contemplava l’uso “dei mezzi fraudolenti”, la Corte conviene con il giudice di primo grado che scrive in sentenza < l’inganno può essere realizzato attraverso condotte lecite, ma che combinate tra loro, ovvero realizzate in determinate circostanze di tempo e di luogo, intenzionalmente realizzino una distorsione del gioco della domanda e dell’offerta in modo tale che il pubblico degli investitori sia indotto in errore circa lo spontaneo e corretto processo di formazione dei prezzi; ed influenzare ingannevolmente la formazione del prezzo lede  l’integrità del mercato perché influisce sulla rappresentazione del reale valore del titolo trattato >. Se questo è il reale significato della disposizione, non vi è dubbio che l’operazione debba essere letta…nella sua realtà complessiva; al contrario il frazionamento degli atti e delle singole attività si risolve in un espediente della difesa per evitare una complessiva lettura degli stessi e riportare ciascuna operazione nell’alveo di una sostanziale liceità. Invero osserva la Corte come il prezzo degli strumenti finanziari rappresenti il valore di equilibrio determinato dall’incrocio della domanda e dell’offerta, con l’avvertenza che esso viene determinato anche in funzione dell’informazione disponibile;….in sostanza la speculazione è attività di per sé legittima, ma non ad ogni tipo di essa può riconoscersi carattere di legittimità, trovando un limite nell’ art. 41 Cost., che fissa in termini precisi il principio di utilità sociale come spartiacque fra la liceità e la illiceità di speculazioni economiche; pertanto la condotta  di chi intenzionalmente influenza il prezzo di chiusura dei titoli si risolve non già nell’esercizio del diritto al compiere operazioni di mercato, ma nella fraudolenta alterazione della normale dinamica della domanda e dell’offerta”[48].

La norma incriminatrice è stata costruita sempre come norma a più fattispecie rappresentate dall’aver diffuso notizie false (o come nella previgente disciplina, “esagerate” o “tendenziose”) c.d. information based manipulation, ovvero dall’aver posto in essere operazioni simulate o altri artifici idonei a provocare una sensibile alterazione del prezzo di strumenti finanziari ( o come recitava l’abrogato art .181 del T.u.f. l’apparenza di un mercato attivo ), c.d. trade/action based manipulation.[49]

Il delitto è chiaramente un reato di pericolo concreto, segnalato dalla presenza inequivocabile dell’espressione “artifici concretamente idonei”, dubbi interpretativi invece sono costituiti dalla condotta e precisamente dalla individuazione e qualificazione delle “operazioni simulate ed altri artifici”.

Continuando il breve excursus giurisprudenziale in tema di aggiotaggio onde permettere di risolvere tali problematiche ermeneutiche, il Tribunale di Milano[50] afferma “che occorre interpretare correttamente la locuzione sin dal primo livello problematico, ossia quello linguistico: < operazioni simulate o altri artifici > letteralmente in lingua italiana non può voler dire altro che “l’artificio” è la categoria descrittiva generale a cui appartiene, tra gli altri, la simulazione. Questa va poi interpretata nel suo significato tecnico-giuridico di operazione che le parti non hanno voluto in nessun modo o hanno voluto secondo una apparenza difforme. In termini generali, invece, gli artifici, sono stati descritti come atti in se leciti, ma per il contesto in cui si svolgono o per le modalità con cui sono effettuati, coordinati o comunque collegati, si presentano carichi di attitudine ingannatoria. Inoltre, ancora in termini generali, occorre precisare che tale condotta è qualificata da note di fraudolenza in termini oggettivi ossia di valenza ingannatoria del mezzo utilizzato per determinare /alterare i prezzi di mercato, da non confondere con il profilo soggettivo dell’intento fraudolento di turbativa del mercato…In altre parole è importante precisare che l’artificiosità attiene ai mezzi e alla loro idoneità a influenzare l’andamento dei prezzi e non ai risultati, che come tali non possono concorrere a qualificare intermini di fraudolenza la condotta che sta a monte. Tipico segnale dell’artificiosità di una operazione è individuato nell’attitudine  a determinare rialzi o ribassi di valori privi di base reale, e destinati a “sgonfiarsi” repentinamente una volta esaurita la manovra. Infine, appartiene ancora al profilo oggettivo dell’artificiosità o fraudolenza, l’osservazione secondo la quale tale carattere può non  inerire esclusivamente la condotta, ma derivare anche dal contesto in cui si è svolta e dalle sue modalità espressive (N.d.A. c.d. trade based manipulation)”.

Il Tribunale di Milano nella sentenza del G.u.p. di assoluzione del 14 novembre 2005, si sofferma anche sull’analisi del profilo soggettivo individuando chiaramente nel dolo generico il grado di colpevolezza e delle problematiche che scaturirebbero dalla configurabilità del dolo eventuale in una fattispecie ideata mediante elementi “descrittivi elastici” caratterizzate da condotte connaturate da forte tecnicismo; evidenziando il rischio di “di rendere l’incriminazione aleatoria e pericolosa, atteso che certe tendenze eticizzanti potrebbero far leva su forme attenuate del dolo per allargare ingiustificatamente la tutela in un contesto di mercato significativamente qualificato dall’iniziativa privata”.[51] Pertanto onde evitare un ampliamento eccessivo dell’area di punibilità si ritiene  possibile operare contemporaneamente su due livelli della fattispecie: oggettivo, individuando de iure condendo, in una maggiore tipizzazione delle condotte, de iure condito, in una interpretazione siffatta del termine “artifici”, cioè con una valorizzazione massima della condotta tout court e del suo valore decettivo; soggettivo, nel “senso di  una consapevolezza non solo del fatto materiale, ma anche e soprattutto della sua natura di artificio, della sua connotazione fraudolenta o simulata,……o se si vuole più dettagliatamente occorrerebbe dimostrare non solo la consapevolezza del carattere anomalo sospetto dell’operazione ordinata, ma anche la sua sicura natura delittuosa”.[52] 

La sentenza di condanna del Tribunale di Milano dell’11 novembre 2002, così come la sentenza della la Corte di Appello in secondo grado, e la stessa sentenza di proscioglimento, che assolve il coimputato malgrado il suo status di operatore qualificato[53] – quale dipendente di una SIM -   che dovrebbe provare la sua solo conoscenza tecnica della singola operazione posta in essere,[54]concordano sull’interpretazione della norma penale sia sul piano della tipicità che deve condurre ad una verifica dell’oggettivo senso economico dell’operazione complessivamente considerata, che il concetto di artificio non richiede la realizzazione di condotte oggettivamente ed intrinsecamente fraudolente, intendendo con ciò puntualizzare che può accadere di descrivere condotte di per sé lecite, ma che traggono il loro carattere ingannatorio dal contesto dal quale si collocano o dalle modalità con cui sono realizzate, sia su quello della colpevolezza dove la tipicità del fatto deve essere oggetto di  rappresentazione e volizione, ed a nulla rileva, qualora l’intera operazione risponda ad una effettiva motivazione di senso economico, accertare se il soggetto si fosse o meno rappresentato la possibile turbativa del mercato  in ogni suo aspetto[55]entrando a “far parte dell’oggetto del dolo tutti i fattori in base ai quali ex post si sono definite artificiose determinate operazioni”[56]   .

D’altra parte autorevole dottrina concorda con quanto appena detto, ritenendo che l’accostamento delle “operazioni simulate” con “altri artifici” induce a precisare che la condotta fraudolenta può essere sia qualità intrinseca propria,  che desumersi dal contesto con cui si è svolta o dalle sue modalità[57].

 La diffusione di notizie false così come il porre in essere operazioni simulate o altri artifici devono essere concretamente idonei a provocare una sensibile alterazione del prezzo di strumenti finanziari. Ecco dunque che rileva anche qui la nozione di price sensitivity già incontrata per quanto concerne la informazione privilegiata la cui nozione può essere ripresa, unitamente ad altri connotati strutturali, nel contesto del delitto di manipolazione del mercato e contribuendo a delineare il reato di pericolo concreto e meglio connotare il fatto in termini di offensività.

La diffusione di notizie false, il compimento di operazioni simulate e altri artifici in tanto possono essere considerati idonei a provocare una sensibile alterazione del prezzo  degli strumenti finanziari, in quanto incidono almeno su “uno degli elementi che presumibilmente un investitore ragionevole utilizzerebbe”[58] nella costruzione del processo motivazionale di investimento.

L’idoneità deve essere accertata analizzando la condotta nell’ambito del complesso di circostanze di tempo e luogo entro la quale viene realizzata così come deve essere valutata, ai fini dell’operatività della fattispecie penale, la fonte dalla quale promana la notizia falsa[59] ; inoltre tale requisito, indicativo del reato di pericolo concreto, permette di ravvisare nella fattispecie in argomento,  la possibilità che sussista il reato anche qualora la diffusione di notizia falsa, o  la realizzazione di operazioni simulate o altri artifici, non abbiano provocato una alterazione del prezzo degli strumenti finanziari, ma ne esista la potenziale capacità a provocare concretamente siffatto evento. Tale valutazione  va compiuto con un giudizio di prognosi: valutare ex post se quella notizia o artificio è stata determinante per quegli effetti, ma tutto va proiettato ex ante, utilizzando le concrete circostanze della situazione di mercato all’interno del quale si sviluppa la condotta.    

Non manca chi attraverso l’analisi dell’illecito amministrativo ex art. 187- ter co.4, con una costruzione forse discutibile ma a parere dell’Autore ragionevole, estende alla previsione penale la maggior determinatezza della fattispecie amministrativa sia dal punto di vista della tipicità del fatto, sia dal punto di vista soggettivo e mi riferisco all’elemento del dolo [60], e ciò escluderebbe che risulti integrato il reato nel caso in cui vengano impiegati mezzi leciti per una motivazione a monte che non sia illecita. Un equilibrio insomma, tra il considerare frammentariamente le operazioni di per sé lecite isolandole dal contesto, ed il valutare l’operazione “tout court” senza considerare se il soggetto che l’ha posta in essere, avesse in mente di compiere una operazione lecita o perseguire invece una manipolazione del mercato, avere cioè la consapevolezza di usufruire di circostanze tali da provocare un effetto fraudolento attraverso mezzi autonomamente leciti.

Il rischio che paventano alcuni autori è che il dolo possa degradare ad eventuale integrato così da ogni previsione di possibili alterazioni del prezzo di strumenti finanziari: “la variabilità e l’imprevedibilità dei mercati impone infatti di escludere la necessità di preoccuparsi di tutele possibili conseguenze della propria condotta quando questa sia conforme alle regole del gioco[61]”.

Tuttavia non ci si può esimere dal considerare il periodo che l’intero sistema dei mercati finanziari sta attraversando (ogni paese con mercati finanziari c.d. “evoluti” dal Giappone agli Stati uniti ed all’Europa ha conosciuto il fenomeno di crack finanziari giganteschi) e pertanto fermo restando, come giustamente detto, che non si possa mai prescindere da una attenta analisi delle situazioni e delle singole posizioni soggettive che contribuiscono a porre in essere la condotta, non si può lasciare il mercato finanziario agli “animal spirits” di keynesiana memoria e concepire il sistema finanziario - economico attraverso l’idea della  “moral hazard”:  consideriamo il caso di chi inserisce notizie false all’interno di un sito seppur limitato ad operatori qualificati; ebbene l’accettazione che essa giunga ad un numero illimitato di persone deve essere ampiamente previsto e considerato; allora la previsione del dolo generico rileva, “in funzione della potenziale lesività, nella possibilità di considerare la fattispecie compatibile con il dolo eventuale [62]; così come d’altra parte l’azione di “concerto” di alcuni azionisti, legati da patti parasociali ancorché non dichiarati, che a fronte di un soggetto che agisce nel rispetto della legge e quindi “lanci un’ Opa/Ops”, continuino a rastrellare azioni come soggetti liberi da qualsivoglia obbligo; è indubbio l’intento fraudolento, l’uso di artifici e l’elemento soggettivo del reato verrebbe sempre in essere malgrado la possibile obiezione di assenza in quanto il “concerto” era inteso a rastrellare azioni e non ad incidere sul loro prezzo[63].

Ed allora forse, da qui l’esigenza di una rigorosa analisi delle circostanze del caso, onde evitare un ampliamento pericoloso ed indiscriminato della punibilità, senza forse la necessità di riesumare un dolo specifico ma cercare comunque una connotazione fraudolenta della condotta complessiva in re ipsa onde mantenere il disvalore dei fatti tipici .

2.2 L’illecito amministrativo : le condotte manipolative e le pratiche ammesse

La formula adottata dal legislatore nostrano in materia di informazioni privilegiate è stata ripetuta anche nel caso della manipolazioni di mercato consistente cioè nell’abbinamento tra le sanzioni penali e sanzioni amministrative, ma con la differenza che a dispetto di ciò che è avvenuto per la discipline dell’insider trading, il legislatore nazionale ha ritenuto, in tema di manipolazione di mercato di recepire fedelmente le disposizioni comunitarie solo con riferimento al precetto amministrativo (art 187 –ter del T.u.f.) e ciò rispettando quanto la Direttiva europea obbligava: il legislatore dello Stato membro doveva adottare le sanzioni amministrative relativamente alle manipolazioni di mercato come dalla stessa norma comunitaria indicata, mentre per i profili penali riconosceva l’autonomia degli Stati nazionali.

Tuttavia va messo in evidenza, e ciò è confortato dai primi commentatori della norma, che il legislatore, a fronte di ipotesi in parola oggettivamente diverse nella fattispecie penale e nella fattispecie amministrativa, la seconda più articolata e quindi rispettose del principio di specialità intersettoriale tra illecito penale ed illecito amministrativo ex art 9 L. n. 689/81, ancorché non identici nel rispettivo testo normativo, non sia riuscito a porre in essere la giusta attenzione ed adozione della migliore tecnica di redazione delle due fattispecie: si rileva la difficoltà di discernere le modalità comportamentali i contenuti operativi con la conseguente difficoltà anche in punto di elemento soggettivo.

L’ingresso nel T.u.f. dei  due illeciti amministrativi comunque  non è l’unico esempio nel panorama europeo, vedi per esempio il sistema normativo francese (accanto alla sanzione penale, la Autorité des Marchés financiers ha il potere di gestire un sistema di  sanctions administratives) o quello della Gran Bretagna (dove  la Financial Services Authority ha il potere di irrogare le civil fines di imporre la confisca di profitti nonché di promuovere l’azione penale ) dove è costante il ricorso alla sanzione penale relegata a volte  in un ambito relativamente ristretto (Regno Unito)  e all’esperibilità della sanzione amministrativa; lo stesso ordinamento italiano aveva conosciuto qualche deroga al principio espresso dall’art. 9 della L. n. 689/81: fino al 2000 la più significativa eccezione al principio di specialità era contenuta nell’art . 9 della cd. “legge Visentini (D.L. n. 429/82), a cui si è aggiunto successivamente il d.lgs. n. 74/2000 in ambito penal-tributario.

Così anche nel contesto della manipolazione di mercato quella “clausola di consunzione”, che fa da incipit all’art 187-ter, ha diviso la dottrina che ha espresso numerosi rilievi: tuttavia sembra essersi orientata (almeno in parte) verso un sistema sanzionatorio parallelo[64]. Ciò sembra essere avvalorato sia dalla interpretazione letterale della  formula iniziale adoperata dal legislatore “Salvo le sanzioni penali quando il fatto costituisce reato” e non “Salvo che il fatto costituisca reato”, formula di non univoca ed immediata interpretazione, sia dall’art 187- duodecies del T.u.f., dove espressamente viene fatto riferimento al procedimento amministrativo di accertamento e quello di opposizione di cui all’art 187- septies che non deve essere sospeso in pendenza di un processo penale per i medesimi fatti, sia all’art 187-terdecies del T.u.f. laddove è prevista l’applicazione della pena pecuniaria e della sanzione amministrativa pecuniaria per uno stesso fatto sia pure la prima nella parte residuale eccedente quella  amministrativa al fine evidente di prevenire la violazione del principio del ne bis in idem.

Il primo comma dell’art 187- ter del T.u.f. amplia il novero delle condotte rilevanti già previste nella norma penale (art 185 del T.u.f.) sanzionabili a livello amministrativo, prevedendo l’applicazione della sanzione amministrativa (da ventimila a cinque milioni di euro[65]) a chiunque “tramite mezzi di informazione compreso internet o ogni altro mezzo, diffonde informazioni, voci o notizie false o fuorvianti in merito agli strumenti finanziari”, a prescindere dalla loro concreta idoneità a provocare sensibili alterazioni nei prezzi ed  integrando in tal modo un pericolo astratto[66], prevedendo al co. 5 la possibilità di incrementarle sino “al triplo o fino al maggiore importo di dieci volte il prodotto o il profitto conseguito dall’illecito quando, per le qualità personali del colpevole, per l’entità del prodotto (ipotesi che non è presente nella fattispecie penale)  o del profitto conseguito dall’illecito ovvero per gli effetti prodotti sul mercato, esse appaiono inadeguate anche se applicate nel massimo il prodotto o il profitto conseguito dall’illecito”.  Va poi aggiunto che ai sensi del comma 8 dell’art. 187 septies, “sanzioni amministrative”, il pagamento in misura ridotta previsto nelle regole generali dall’art 16 L. n. 689/81 non è applicabile alle sanzioni amministrative irrogate.

Sul concetto di diffusione, la disposizione non sembra annoverare ambiti diversi rispetto alla norma penale: essa sottende il propagare in qualsiasi modo una o più notizie ad un numero esteso di  destinatari (determinati o spesso  indeterminati); è chiaro che essa appare più precisa e descrive più dettagliatamente i mezzi di diffusione: siamo i presenza di una comunicazione aperta che si rivolge, seppur attraverso un effetto secondario indiretto, verso una platea indeterminata di persone.

L’oggetto della diffusione invece appare più ampio rispetto alla fattispecie penale che prevedeva la diffusione di notizie false (oggetto della notizia falsa è comunque il fatto), dato che integrano l’illecito in argomento, anche le voci, i c.d. rumors; tuttavia questi ultimi devono avere carattere comunque manipolativo, in quanto devono essere suscettibili di fornire elementi, indicazioni false o fuorvianti; ma si ritiene  che solo le comunicazioni che si riferiscono a fatti possono “fornire” una indicazione false o fuorvianti: pertanto si segnala come l’ampliamento dell’oggetto della diffusione in realtà è limitata dall’interpretazione appena data al concetto di “fornire indicazioni false o fuorvianti”[67]: il giudizio di apprezzamento o di previsione fornito attraverso un c.d. “rumor” non è avulso da un dato storico, “può essere portatore di una dato informativo nella parte in cui estrapoli  dal dato fattuale infedelmente riportato un evento futuro del tutto improponibile[68] ”.

Interpretare le “indicazioni fuorvianti” come inclusive di quelle tendenziose ed esagerate (già previste nell’art. 181 del T.u.f. ante riforma), sembra essere corretto, in considerazione che il legislatore mira a tutelare i mercati dall’uso distorto della informazione. D’altra parte si rileva come in tema aggiotaggio (dove la notizia può essere solo falsa) autorevole dottrina giunga alla medesima conclusione alla fine di un processo interpretativo che valuti il concetto di notizia “alla luce del quadro rappresentativo da essa offerta[69]”.

Alla luce di quanto appena detto la norma in esame, quindi, non sembra ampliare l’area di illiceità, il confine interpretativo del primo comma dell’art 187-ter si pone all’interno di quell’alveo tracciato dalla dottrina riguardo alla fattispecie penale e da qui il senso della critica sollevata sia dalla dottrina che  dalla prima giurisprudenza che al più segnala il precetto amministrativo meritevole di precisare e descrivere l’oggetto della fattispecie e migliorare un problema interpretativo onde evitare che si ritengano irrilevanti  comunicazioni oggettivamente manipolative.

L’analisi delle condotte tipiche previste dall’art 187-ter, co.1 si conclude con la previsione che la notizia “…fornisca o sia suscettibili di fornire indicazioni false o fuorvianti in merito agli strumenti finanziari”.

Una interpretazione strettamente letterale indurrebbe a leggere questo segmento di fattispecie nella necessaria pertinenza “delle informazioni false o fuorvianti” agli strumenti finanziari, tuttavia una lettura più articolata e che prevede una descrizione qualitativa del termine  “fuorviante” può essere quella che il soggetto deve mettere a disposizione di quegli investitori che effettueranno degli investimenti/disinvestimento quelle “notizie false o fuorvianti” che incidano, sul piano motivazionale, nelle  decisioni dei destinatari: si badi bene, l’indicazione “…o siano suscettibili di fornire” vale ad anticipare la soglia di rilevanza allo stadio di pericolo ed irrilevante risulta essere se le informazioni siano o meno utilizzate da altri soggetti; le indicazioni reputate in merito agli strumenti finanziari sono pertanto  “price sensitive”. E’ un accertamento che ha come oggetto l’incidenza della notizia falsa o fuorviante nell’aver deformato o essere idonea a deformare  il flusso informativo ricevuto dall’investitore ed utilizzato dallo stesso per basare le proprie decisioni in merito agli strumenti finanziari[70].

Ho appena fatto riferimento al tipo di illecito che si configura nella fattispecie amministrativa, quale ipotesi di pericolo la cui punibilità è ravvisabile per alcuni autori sia a titolo di colpa che di dolo[71]: è tuttavia difficile non ipotizzare una condotta manipolativa a titolo di dolo per le manovre intese a creare l’apparenza di attività, come “ le operazioni che non comportano un reale trasferimento di proprietà degli strumenti finanziari (il c.d. wash sales)” .

La  dottrina sembra non essere concorde anche sul tipo di costruzione della fattispecie, ed infatti ci si divide tra una forma di offesa a pericolo  astratto o concreto[72]. Ebbene a far pensare alla norma quale fattispecie di pericolo concreto, vi è in effetti la disposizione comunitaria (art 4 e 5 direttiva n. 2003/124/CE) che in ogni sua parte richiama l’attenzione del lettore che le ipotesi descritte quali esemplificazioni di manipolazione “non devono essere considerate come costituenti di per sé una manipolazione di mercato”, ciò non di meno la ricostruzione dell’illecito quale forma di pericolo astratto così come appare dai primi commenti giurisprudenziali (Corte di Cassazione sez. VI sent. n. 15199 del 03/05/2006) sembra essere la più consona alla prevenzione di condotte, così costruite quali quelli in esame, senza tuttavia voler dire “in termini di misura dell’offesa” cedere posizioni sul piano dell’offensività, “ma in sostanza  va interpretato come una misura di offesa ( e tutela ) diversa[73].

Analizzando l’art 187 – ter, co. 3 risulta evidente la maggiore puntualità nella descrizione delle condotte ingannatorie ed artificiose  integranti l’illecito amministrativo di manipolazione di mercato, rispetto alla norma penale. L’oggetto di previsione delle transazioni previste dalla lett. a), lett. b) e lett. c)   sono rispettivame