"Mala gestio" nei servizi  di gestione patrimoniale: dottrina e giurisprudenza

Di Roberto Marcelli

4 dicembre 2006

INDICE:                  

1.   Introduzione

2.   Diligenza, adeguatezza e trasparenza del rapporto

3.   Conflitto di interesse

4.  Il contratto di gestione

5.  Il Benchmark

6.  La nullità del contratto

7.   Onere della prova e risarcimento del danno

1.   Introduzione.

I servizi di investimento vengono dalla legge ricondotti in un ambito di attività riservata agli intermediari finanziari. Il settore è disciplinato da norme speciali che spesso derogano dalle ordinarie norme del diritto comune: l’asimmetria informativa che caratterizza il rapporto fra intermediario e cliente impone una più attenta tutela di quest’ultimo attraverso peculiari vincoli e gravami imposti all’intermediario nello svolgimento dei servizi finanziari.

I servizi finanziari vengono regolati in un’articolata struttura normativa distribuita su due livelli: disposizioni di carattere generale, che trovano applicazione a tutti i servizi finanziari, e disposizioni peculiari ai singoli servizi. Le fonti sono riconducibili alla normativa primaria, essenzialmente il T.U.F., D. Lgs. n. 58/98, e alla normativa regolamentare emanata dalla Consob, principalmente il Regolamento n. 11522/98.  

Mentre taluni servizi di investimento – quali la negoziazione, la trasmissione degli ordini, il collocamento, sono caratterizzati da una minore discrezionalità dell’intermediario,  il servizio di gestione è, senza dubbio, il più pervasivo sul piano fiduciario, in quanto il cliente rimette all’intermediario una  delega a gestire il proprio patrimonio, seppur nei limiti discrezionali imposti dalla disciplina normativa e dal contratto[1]. Tra le parti si istaura un rapporto fiduciario: il risparmiatore trasferisce il controllo del proprio patrimonio finanziario all’intermediario affinché questi lo gestisca nell’esclusivo interesse del risparmiatore stesso. Vi è un diretto rapporto fra la discrezionalità rimessa all’intermediario e i rischi che questi ponga in essere comportamenti opportunistici, avvalendosi della menzionata asimmetria informativa che generalmente caratterizza il rapporto. Per tale ragione il servizio di gestione è regolato da norme più articolate e stringenti di quelle previste per gli altri servizi finanziari.

2.   Diligenza, adeguatezza e trasparenza del rapporto.

L’art. 21 del T.U.F.[2] detta i criteri generali di comportamento che gli intermediari devono tenere nella prestazione dei servizi finanziari. Il comma 1, lettera a) del menzionato articolo costituisce una norma direttamente applicabile, a prescindere dalla genericità della sua formulazione. “Sebbene spetti alla Consob, ai sensi dell’art. 6, comma 2 del T.U.F., il compito di specificare i doveri fiduciari introdotti dall’art. 21, comma 1, lett. a), fornendo quindi all’Autorità giudiziaria dei più precisi parametri valutativi ai fini dell’attribuzione – alla parte lesa – di un eventuale rimedio, ciò non esclude la possibilità per le stesse corti di “sanzionare”, in sede civile, eventuali violazioni dei doveri fiduciari suddetti, e ciò a prescindere dalla specificazione degli stessi ad opera della Consob”. Infatti “Le specifiche regole di condotta elaborate in sede regolamentare completano, ma non esauriscono, la disciplina normativa che gli intermediari devono rispettare nei servizi di investimento: rimane un margine di intervento ex post che consente alle corti di vagliare l’effettività della normativa, dando eventualmente un diverso contenuto alle generiche nozioni di diligenza e/o correttezza, in relazione alla peculiarità e alle circostanze della fattispecie” (Così F. Sartori. Le regole di condotta degli intermediari finanziari (Giuffrè 2004)[3].

Il compiuto rispetto, sostanziale oltre che formale, della norma, anche se induce un incremento dei costi posti a carico dell’intermediario, è resa necessaria dalla superiore necessità di garantire un’effettiva tutela del cliente e, per il suo tramite, l’integrità stessa del mercato.

Il concetto di diligenza, previsto dall’art. 21, comma 1, del T.U.F. travalica la “diligenza del buon padre di famiglia”, estendendosi alla “diligenza del buon professionista”. La peritia artis, anche se non espressamente richiamata, è connaturata nei principi che informano i successivi articoli del T.U.F.: all’art. 23, in tema di danno cagionato al cliente, si impone agli intermediari l’onere di provare la “specifica diligenza richiesta”[4].

Il principio di correttezza è volto a limitare la discrezionalità dell’intermediario a vantaggio esclusivo del cliente, opportunamente integrato con il principio di  trasparenza, che impone all’intermediario di rendere edotto il risparmiatore “sulla natura e sui rischi delle operazioni, sulle loro implicazioni, e su qualsiasi atto o circostanza necessari per rendere consapevoli scelte di investimento o disinvestimento.”[5]

Il formalismo negoziale che accompagna e caratterizza i servizi finanziari non delimita diligenza e correttezza al mero rispetto di regole formali, essendo richieste all’intermediario valutazioni che qualificano l’attività dello stesso.

Al riguardo la Cassazione (15/01/00, n. 426), facendo riferimento alla natura di mandato insita nel contratto, ha avuto modo di riferire al principio di correttezza i costi incontrati nella gestione: “…L’obbligo di correttezza nel mandato ha un peso peculiare, perché il suo contenuto è l’affidamento della cura di un affare del mandante, per cui il gestore (che è scelto per le sue qualità professionali) ha un dovere di cautela, di oculatezza ed avvedutezza e di salvaguardia dell’utilità del gestito e di protezione della sua sfera patrimoniale. Non è sufficiente contrapporre l’aleatorietà e la rischiosità delle operazioni di borsa, sia perché ciò non si identifica con  la “rovinosità” ed il primo azzardo, sia soprattutto perché tali caratteristiche non giustificano gli elevati costi incontrati nella gestione (la dottrina indica i costi troppo elevati come ipotesi di inesatta esecuzione del mandato)”.

L’art. 21 del T.U.F. richiama anche il concetto di equità, come regola generale di comportamento. “Sotto questo profilo all’equità possono essere attribuite diverse funzioni: quella di intervenire nei rapporti tra cliente ed intermediario al fine di garantire la parità di trattamento tra clienti appartenenti alla medesima categoria nella ripartizione dei rischi e nell’esecuzione degli ordini, ovvero quella di evitare l’abuso da parte dell’intermediario della posizione contrattuale con riferimento agli oneri di informazione e alla predisposizione delle clausole contrattuali.” (Così M. Salvatore, Servizi di investimento e responsabilità civile, Giuffré 2004).

L’art. 21 dispone inoltre l’obbligo di acquisire le informazioni necessarie dal cliente[6] ed operare in modo che esso sia sempre adeguatamente informato. Nel Regolamento Consob si precisa poi che gli intermediari devono chiedere all’investitore notizie in merito a quattro distinti aspetti: 1) esperienza in materia di investimenti finanziari, 2) situazione finanziaria, 3) obiettivi di investimento, 4) propensione al rischio. L’eventuale rifiuto di fornire informazioni al riguardo, si precisa nel Regolamento, deve risultare dal contratto ovvero da apposita dichiarazione sottoscritta dal cliente[7].

Strettamente collegato alle informazioni richieste è quanto riportato nel successivo art. 29 del Regolamento Consob, il quale prevede che gli intermediari si debbano astenere dall’effettuare operazioni “non adeguate” per tipologia, oggetto, frequenza o dimensione[8].

L’obbligo della valutazione dell’adeguatezza si pone anche solo quando vi sia stata una consulenza illustrativa o strumentale con la quale l’intermediario viene a partecipare alla formazione della volontà dell’investitore: la conoscenza degli strumenti finanziari e dei mercati, che può avere il cliente, necessariamente circoscritta per esperienza e cultura, impone all’intermediario la prestazione della diligenza professionale di cui all’art. 1176 c.c..

E’ senza dubbio il rischio l’elemento cardine che, posto in relazione con le altre informazione assunte dal risparmiatore, costituisce la base di valutazione dell’adeguatezza. Il rischio va raffrontato al grado di consapevolezza che una maggiore o minore conoscenza ed esperienza finanziaria può dare e alla rilevanza dell’investimento in rapporto al complesso del patrimonio di cui dispone il risparmiatore.

La moderna teoria fornisce strumenti oggettivi di misurazione del rischio, che sono strettamente collegati alla variabilità dei risultati: così, ad esempio, le azioni, le cui oscillazioni dei prezzi, risultano di norma notevolmente più marcate di quelle osservate sulle obbligazioni, presentano misure di rischio più elevate. Tuttavia questi valori numerici, che rispondono ad oggettivi criteri matematico-statistici, debbono essere resi soggettivi calandoli sulle connotazioni culturali e patrimoniali dell’investitore.

Sul concetto di adeguatezza la Consob ha avuto modo di chiarire, con Comunicazione n. DI/98080595 del ’98,  che “……si ricorda che secondo l'art. 29, comma 1, del reg. Consob n. 11522/98 l'intermediario deve astenersi dall'effettuare con o per conto degli investitori operazioni non adeguate in relazione alla loro tipologia, oggetto, frequenza o dimensione. Al fine di valutare l'adeguatezza delle operazioni (c.d. suitability), come disposto dal successivo comma dell'art. 29 citato, l'intermediario tiene conto delle informazioni raccolte dagli investitori ai sensi dell'art. 28, comma 1, lett. a), del reg. Consob n. 11522/98 (esperienza in materia d'investimenti in strumenti finanziari, situazione finanziaria, obiettivi d'investimento, propensione al rischio) e di ogni altra informazione disponibile in relazione ai servizi prestati, relativa sia al cliente che agli strumenti finanziari oggetto dei servizi medesimi. Circa tale ultimo aspetto, si ricorda che l'intermediario deve disporre di una conoscenza degli strumenti finanziari e dei servizi da esso offerti adeguata al tipo di prestazioni da fornire (art. 26, comma 1, lett. e) del reg. Consob n. 11522/98).

Dal quadro regolamentare sopra definito – continua il chiarimento Consob - emerge che la valutazione dell'adeguatezza delle operazioni rappresenta un momento essenziale della corretta prestazione dei servizi d'investimento nei confronti degli investitori non qualificati[9]; l'apprezzamento dei profili di adeguatezza può risultare più o meno complesso, a seconda del tipo di operazioni considerato e delle caratteristiche dell'investitore, ma non può essere omesso”.

In un’altra Comunicazione (DI/30396 del 21/4/00), con riferimento ad un quesito specifico relativo al servizio di negoziazione, la Consob più esplicitamente chiarisce: “… Gli intermediari non sono esonerati dall’obbligo di valutare l’adeguatezza dell’operazione disposta dal cliente anche nel caso in cui l’investitore abbia rifiutato di fornire le informazioni sulla propria situazione finanziaria, obiettivi di investimento e propensione al rischio; nel caso, la valutazione andrà condotta, in ossequio ai principi generali di correttezza, diligenza e trasparenza, tenendo conto di tutte le notizie di cui l’intermediario sia in possesso (es. età, professione, presumibile propensione al rischio del cliente alla luce anche della pregressa ed abituale operatività, situazione del mercato).”

Si ritiene che dal rifiuto di fornire le informazioni richieste dall’intermediario “non possano discendere conseguenze sfavorevoli al cliente, nel senso che dall’assenza di informazioni, l’intermediario autorizzato non può che desumere una propensione al rischio minima o ridotta, una scarsa conoscenza degli strumenti finanziari e, di conseguenza, obbiettivi di investimento orientati alla conservazione del capitale investito, piuttosto che alla massimizzazione della redditività, con l’unica salvezza dell’eventualità che le informazioni in argomento non siano desumibili aliunde, dalle scelte di investimento ed, in generale, dal comportamento in precedenza tenuto dall’investitore nel rapporto con la Banca”. (Tr. Monza, A. Roda, 16/12/04)[10].

Occorre per altro osservare che l’art. 28 del Regolamento Consob n. 11522/98 prevede anche che l’intermediario fornisca al cliente adeguate informazioni sulla natura, sui rischi e sulle implicazioni della specifica operazione o del servizio. Questo obbligo di informazione “specifica” si accompagna al duplice obbligo di informarsi, previsto dagli art. 26 e 28, nel precipuo obiettivo di porre il cliente nelle condizioni di operare consapevoli scelte di investimento.

Anche la più recente legge per la tutela del risparmio e la disciplina dei mercati finanziari (L. 262/05) - nell’introdurre criteri generali minimi di classificazione del grado di rischiosità dei prodotti finanziari e delle gestioni - ribadisce i principi già stabiliti nel Regolamento Consob, in particolare il rispetto del “principio di adeguatezza fra le operazioni consigliate agli investitori, o effettuate per conto di essi, e il profilo di ciascun cliente, determinato sulla base della sua esperienza in materia di investimenti in prodotti finanziari, della sua situazione finanziaria, dei suoi obiettivi d’investimento e della sua propensione al rischio, salve le diverse disposizioni espressamente impartite dall’investitore medesimo in forma scritta, ovvero anche mediante comunicazione telefonica o con l’uso di strumenti telematici, purché siano adottate procedure che assicurino l’accertamento della provenienza e la conservazione della documentazione dell’ordine”.

Non si può, per altro ritenere che, all’investitore che rimproveri al gestore un comportamento causativo di perdita o di minor guadagno, sia preclusa ogni domanda risarcitoria se non abbia contestato tempestivamente le risultanze dell’informativa periodica prevista dall’art. 62, comma 2 del Regolamento Consob.

La dottrina esclude che “…l’approvazione (tacita o espressa) che fa seguito alla comunicazione dell’eseguito mandato…possa eliminare qualsiasi responsabilità del gestore per mala gestio, visto che questa trae fondamento dal (diverso e)  generalissimo principio del neminem laedere” (L. Salamone, Osservazioni a Trib. Napoli, 5/5/00 in tema di gestioni patrimoniali, in BBTC, 2001).

Il Regolamento Consob non riporta alcuna menzione dell’approvazione, tacita o espressa, da parte del cliente dei Rendiconti trimestrali disposti dal comma 2 dell’art. 62 del Regolamento stesso[11]. Né è ritenuta possibile un’applicazione in via analogica dell’art. 1982 c.c. e/o dell’art. 119 del TUB relativi all’estratto conto o dell’art. 1712, 2° comma, c.c. relativo all’acquiescenza del creditore alla prestazione inesatta, con rinuncia tacita a far valere l’inesatto adempimento del mandatario (a quest’ultimo riguardo, Cfr. Cassazione 15/01/00 n. 426).

3.   Conflitto di interesse.

L’art. 21 del T.U.F. prevede che, nella prestazione dei servizi di investimento, gli intermediari debbano “.. c) organizzarsi in modo tale da ridurre al minimo il rischio di conflitto di interesse e, in situazioni di conflitto, agire in modo da assicurare comunque ai clienti trasparenza ed equo trattamento”.

La norma pertanto non pone un divieto assoluto, consentendo l’esecuzione di operazioni in conflitto di interesse, preoccupandosi tuttavia che la natura di tale conflitto sia portata a conoscenza dell’investitore (disclosure).

La Consob all’art. 27 del Regolamento ha ulteriormente precisato obblighi e comportamenti degli intermediari in tema di conflitto di interesse[12].

La Consob ha per altro chiarito che l’art. 21, lettera c), sopra riportata, è da intendere, in relazione alla normativa comunitaria, nel senso che gli intermediari devono, prioritariamente, sforzarsi di evitare i conflitti di interesse – sia nell’ambito delle disposizioni prudenziali-organizzative (Chinese walls), sia nell’ambito delle regole di comportamento -  e, soltanto qualora ciò non sia possibile, sono tenuti a provvedere a che i clienti siano compiutamente informati e trattati in modo equo.

Recenti sentenze (Tr. Venezia, Sez. II Giudice Unico Caprioli n.2654 del 22/11/04, Tr. Firenze, Giudice Unico Pezzuti 30/5/04, Tr. Parma 16/6/05) hanno poi ritenuto non correttamente assolto l’obbligo di informazione della presenza del conflitto di interesse se questo non è accompagnato dalla natura e dalla dimensione dello stesso; in tale evenienza, infatti, il cliente non sarebbe compiutamente posto in grado di valutare l’autorizzazione all’intermediario ad operare in deroga.

La disciplina del conflitto di interesse subisce, nel servizio di gestione, un temperamento riconducibile alla circostanza che il gestore, nella serie continuativa di operazioni svolte, si potrebbe trovare nella condizione di dover, per ciascuna operazione, raccogliere preventivamente l’autorizzazione dell’investitore. Assumendo spesso le tipologie di conflitto di interesse forme standardizzate, correntezza e tempestività della gestione hanno suggerito che tale autorizzazione possa essere rilasciata una tantum nel contratto di gestione entro limiti percentuali predefiniti in funzione della natura del conflitto di interesse e della tipologia degli strumenti finanziari oggetto della gestione.

Tuttavia i pregnanti elementi di conflitto di interesse che si vengono a determinare quando il gestore investe il patrimonio del cliente in quota di OICR, promossi o gestiti dallo stesso e dalle Società del Gruppo, ha indotto la Consob ad intervenire con due successive Comunicazioni precisando:

-  nella prima (Comunicazione n. DI/20844 del 16/3/00), la Consob raccomanda ai gestori : “ …  di assumere, nell’ambito del contratto concluso con i risparmiatori, l’impegno, qualora il patrimonio venga investito in parti di OICR “collegati”, che: a) non saranno addebitate spese di qualsiasi natura relativamente alla sottoscrizione o al rimobrso delle parti di tali OICR acquistati; b) la parte del portafoglio rappresentata da parti di OICR “collegati” non sarà considerata ai fini del computo delle commissioni di gestione.”

-  nella seconda (Comunicazione n. DIN/1009635 dell’8/2/01), la Consob ha poi chiarito: “con riferimento alle GPF aventi ad oggetto parti di OICR collegati, si ribadisce che risulta giustificata la remunerazione del gestore individuale (e l’addebito alla clientela di ulteriori spese) ove questi presti effettivamente un servizio aggiuntivo rispetto a quello “incorporato” nelle quote o nelle azioni in cui il patrimonio viene investito. Non risulta invece consentito gravare il cliente con una duplicità di oneri a fronte di un solo servizio eventualmente ricevuto dall’investitore.”

4.   Il contratto di gestione.

Tra i servizi di investimento, previsti al comma 5 dell’art. 1 del T.U.F. (D. Lgs n. 58/98), è ricompresa la “gestione su base individuale di portafogli di investimento per conto terzi”[13].  La gestione su “base individuale” si fonda su un rapporto personalizzato nel quale vengono individuate le caratteristiche e il tipo di strumento finanziario più adatto alle esigenze dell’investitore. È la delega alla “decisione”, oltre che all’esecuzione, che caratterizza la “gestione” e la distingue dalla mera “amministrazione”. La linea di gestione dovrebbe risultare diversa da investitore a investitore: nella realtà operativa i rapporti di gestione hanno subito un’ampia standardizzazione e l’elemento di personalizzazione è risultato nel tempo alquanto ridimensionato.

Diversamente dalla gestione collettiva del risparmio – nella quale l’investitore non è titolare di alcun potere gestorio - nella gestione individuale invece, l’investitore ha un rapporto diretto con il gestore al quale ha affidato il proprio investimento e può interferire nell’attività di gestione. Nella gestione collettiva il denaro dell’investitore confluisce in un patrimonio comune e condiviso con gli altri partecipanti, nella gestione individuale il denaro dell’investitore resta separato da quello degli altri e gli strumenti finanziari acquistati dal gestore per suo conto vengono all’investitore titolati. Nella gestione collettiva il singolo investitore non può ordinare o richiedere al gestore di eseguire singole operazioni: tale diritto gli è invece riconosciuto nell’ambito dell’attività di gestione individuale. Questo aspetto connatura il minor grado di discrezionalità rimesso al gestore.

Per il contratto di gestione – regolato dagli art. 23 e 24 del T.U.F.– è prevista la forma scritta, imposta ad substantiam, risultando sanzionati con la nullità i patti contrari alle disposizioni del citato art. 24.

Oltre alla redazione in forma scritta del contratto di gestione, l’art. 23 del T.U.F. prevede l’onere della consegna al cliente di un esemplare del contratto stesso, dovere riconducibile all’obbligo dell’intermediario di informare adeguatamente il cliente; la mancata consegna della copia del contratto viene a costituire un inadempimento contrattuale e fonte di responsabilità civile per l’intermediario.

Infatti l’onere della consegna al cliente di un esemplare del contratto non è un elemento di forma del contratto, ma costituisce secondo la giurisprudenza (Tribunale di Milano 27/3/00) un dovere di carattere imperativo riconducibile all’obbligo dell’intermediario di informare adeguatamente il cliente.

“Il formalismo che caratterizza la disciplina normativa in esame non si limita ai vincoli attinenti al mezzo utilizzato per la manifestazione della volontà, ma ricomprende anche i vincoli attinenti al contenuto della dichiarazione negoziale.  ……. la Consob  … indica dettagliatamente il contenuto (informativo) del contratto con il cliente, non lasciando ampio spazio alla volontà delle parti. La Commissione, spingendosi più avanti del legislatore, condiziona la liceità dell’attività di investimento e, a parere di chi scrive, la validità del regolamento negoziale. La mancata osservazione delle disposizioni di cui all’art. 30 del regolamento Consob n. 11522/98 sembra, infatti, comportare la nullità del relativo contratto di investimento per contrarietà a norme imperative.” (Così F. Sartori, op. cit.).

Il T.U.F. (D. Lgs n. 58/98), nell’enunciare i principi contrattuali, lascia alla normativa secondaria l’individuazione degli specifici contenuti contrattuali. L’art. 6 del T.U.F., nell’attribuire alla Consob il potere di emanare norme attinenti al comportamento da osservare nei rapporti con gli investitori, espressamente richiama la finalità di “assicurare che la gestione del risparmio in base individuale si svolga con modalità aderenti alle specifiche esigenze dei singoli investitori”. La Consob, nel Regolamento n. 11522/98 condiziona, soprattutto per le gestioni di portafoglio, assai ampiamente l’attività prestata dall’intermediario[14]: nel contratto, la mancata osservanza degli art. 30, 37 e seguenti del Regolamento – per giudizio prevalente della dottrina[15] – ne comporta la nullità per contrarietà a norme imperative, indipendentemente da un’espressa previsione e non rilevando la natura secondaria della norma.

Prima della conclusione del contratto, all’investitore devono essere prospettate le tipologie di investimento e i livelli di rischio che le caratterizzano. Un documento sui rischi generali dell’investimento deve essere consegnato all’investitore e questi ne deve dare atto per iscritto. L’investitore deve rappresentare i tempi di impiego del capitale, gli obiettivi che intende perseguire, i rischi che può o vuole correre. Il promotore (o il gestore) deve raccogliere dette informazioni e deve prospettare e illustrare la linea di investimento che più si attaglia alle esigenze del cliente. Solo in questo momento matura il perfezionamento del contratto, ma vi è tutta un’attività preparatoria nella quale possono configurarsi responsabilità pre-contrattuali.

La disciplina del T.U.F. e del Regolamento Consob mira a tutelare il cliente, estendendo la responsabilizzazione del gestore alla fase formativa delle volontà espresse nel contratto stesso e perseguendo condizioni di informazione e trasparenza che possano consentire una corretta e consapevole aderenza delle scelte contrattuali alle esigenze dell’investitore.

Il Regolamento Consob n. 11522/98, nel richiamare all’art. 30 gli elementi essenziali del contratto relativo ai servizi di investimento, introduce all’art. 37, per lo specifico servizio di gestione di portafogli, ulteriori prescrizioni, in primis “le caratteristiche di gestione”[16]. “Elemento caratteristico del contenuto del contratto di gestione, quale plasmato dalla disciplina secondaria, è rappresentato dall’obbligo di indicare le “caratteristiche” della gestione. L’espressione richiama, in generale, la tipologia della gestione prescelta: il cliente viene, così, chiamato a definire il “tipo” di gestione cui intende accedere ( ad esempio: gestione sui soli mercati domestici, ovvero sui mercati internazionali, gestione in titoli azionari, ovvero anche in strumenti di altro tipo, ecc.).” (Così F. Annunziata, La disciplina del mercato mobiliare, Ed. Giappichelli, 2003).

Il minor grado di discrezionalità di cui gode il gestore individuale, rispetto al gestore collettivo deriva dalle istruzioni vincolanti che l’investitore esprime già al momento iniziale del rapporto. La “linea di gestione” che viene caratterizzata nel contratto viene di fatto a costituire un quadro di riferimento che delimita i confini di discrezionalità del gestore[17].

Il Regolamento Consob dà una precisa definizione delle caratteristiche di gestione. Dette caratteristiche di gestione (art. 38) vengono individuate in quattro distinti aspetti[18]: a) categorie di strumenti finanziari; b) tipologia delle operazioni; c) misura della leva finanziaria; d) benchmark, che vengono poi dettagliatamente descritti nei successivi articoli (39/42) del Regolamento.

L’indicazione delle categorie di strumenti finanziari nelle quali può essere investito il patrimonio gestito deve essere effettuata secondo i criteri fissati dall’art.39[19]. Detti criteri sono articolati in modo tale da fornire al cliente informazioni il più possibile dettagliate in ordine ai diversi elementi che concorrono a formare il profilo di rischio-rendimento dell’investimento in strumenti finanziari. L’art. 39 infatti individua le categorie distinte di strumenti finanziari in funzione della divisa, dei mercati, degli strumenti finanziari, dell’emittente e, per i titoli di debito, della duration (scadenza).

La formulazione dell’art. 39 del Regolamento Consob a decorrere dall’1/7/03, con delibera n. 13710/02, è stata ampliata aggiornandola con i nuovi strumenti finanziari introdotti sul mercato[20]. Ciò nel presupposto – commenta l’ABI (Serie Tecnica n. 35 del 3/6/03) – che quanto più ampia è la discrezionalità di cui il gestore ha bisogno per svolgere la propria attività, tanto più egli deve essere in grado di specificare, a tutela della posizione dell’investitore, l’ampiezza di tale discrezionalità, anche in termini di profilo di rischio.

Come si riscontra, sia nella precedente versione che in quella aggiornata, vengono individuati parametri generali e parametri specifici di differenziazione, tutti aspetti che devono essere compiutamente indicati nel contratto di gestione sottoscritto dal cliente[21].

Più complessa risulta l’individuazione del profilo di rischio di un portafoglio e la sua coerenza con le esigenze espressa dall’investitore. La moderna teoria economica impiega, a tal fine, modelli, elaborati da Markowitz e Sharpe, che consentono di gestire il trade-off rischio/rendimento e di realizzare portafogli efficienti, che perseguono – fissato un predeterminato rischio – il massimo rendimento conseguibile sul mercato. Impieghi di portafoglio ad elevato rischio conseguono, nel medio-lungo termine, un rendimento medio atteso più elevato, ma la variabilità dei risultati, in periodi più brevi, risulta marcatamente più elevata. Un investitore che desidera un reddito elevato dovrà necessariamente assumere rischi più elevati di conseguire, nel breve-medio termine, anche perdite significative. L’aspettativa di reddito che desidera conseguire l’investitore è data dalla differenza fra il capitale iniziale e quello che si vuole conseguire alla fine dell’orizzonte temporale di impiego, la propensione al rischio è data dal grado di sicurezza con il quale l’investitore vuole conseguire l’obiettivo. Obiettivi di reddito moderato possono essere conseguiti probabilisticamente in sicurezza, obiettivi di reddito elevato possono essere solo perseguiti assumendo il rischio di non raggiungere l’obiettivo e di conseguire invece un obiettivo minore o una perdita. Sta alla diligenza professionale dell’intermediario di ponderare opportunamente la composizione del portafoglio gestito al fine di meglio perseguire le esigenze espresse dall’investitore[22]. Se il rischio sistematico di un investitore, che risulta dal trade-off tra rischio e rendimento, è sintomatico di una policy conservativa, la composizione più appropriata presenterà in parte preponderante (ad esempio: 75%) obbligazioni ed in parte minoritaria azionario. Al contrario, se l’investitore ha adottato una politica di investimento aggressiva sembra ragionevole una composizione sospinta prevalentemente (ad esempio: 75%) su azioni e solo minoritariamente in obbligazioni.

L’art. 24 del T.U.F. e l’art. 30 del Regolamento Consob prevedono inoltre che “il cliente può impartire istruzioni vincolanti in ordine alle operazioni da compiere”.  “La norma ribadisce ciò che, notoriamente, rappresenta uno degli stessi tratti distintivi del servizio di gestione individuale rappresentato dalla possibilità per il cliente di intervenire direttamente – mediante la formulazione di istruzioni vincolanti – nell’attività gestoria; possibilità che invece è da escludere nella gestione collettiva del risparmio. L’ampia formulazione dell’art. 24 è idonea a ricomprendere non soltanto gli ordini specifici che il cliente intenda di dover di volta in volta impartire (ad esempio: acquistare o vendere un determinato strumento finanziario), ma più in generale ogni altro aspetto attinente all’attività gestoria: dalle strategie generali di investimento al profilo di rischio della gestione, ecc.” (Così F. Annunziata, op. cit. Ed. Giappichelli, 2003).

Occorre infine richiamare il diritto di recesso, disposto dal comma 6 dell’art. 30 del T.U.F., per i contratti conclusi fuori sede, da esercitarsi entro sette giorni dalla data di sottoscrizione. All’investitore è riconosciuto uno jus poenitendi limitatamente ai casi di collocamento di strumenti finanziari e di servizio di gestione di portafogli individuali. Questo rispecchia la particolare attenzione prestata dal legislatore alla gestione.

Occorre infine richiamare una pratica ormai generalizzata: nei contratti di servizio di gestione individuale non si realizza l’incontro di due volontà al termine di un processo di trattativa, bensì i contratti risultano sostanzialmente predisposti dall’intermediario[23]. In tali circostanze, il meccanismo previsto dagli art. 1341 e 1342 c.c. non appare adeguato a tutelare compiutamente il contraente debole che non ha partecipato alla predisposizione del contratto. Gli oneri di informazione e trasparenza, nonché la previsione dei contenuti minimi del contratto, previsti dal legislatore, vengono pertanto ad assumere una specifica rilevanza per un più efficace presidio di tutela del contraente debole.

5.   Il Benchmark

L’art. 42 del Regolamento Consob prevede che nel servizio di gestione di portafoglio, ai fini della definizione delle caratteristiche di gestione, l’intermediario indichi anche un Benchmark di riferimento coerente con i rischi ad esso connessi[24].

Il Benchmark quindi – in uno con le caratteristiche di gestione previste dall’art.38 – esprime, non solo quantitativamente ma anche qualitativamente, il profilo di rischio della gestione e consente all’investitore di avere in sede di rendicontazione trimestrale, la percezione precisa dell’andamento della gestione ai fini della valutazione dell’operato del gestore.

Il parametro non impegna il gestore al raggiungimento di un rendimento non inferiore al Benchmark, non essendovi in genere obbligo di risultato: vi è bensì un obbligo di mezzi, di professionalità, di aderenza ai criteri e margini di rischio prestabiliti.

Solo in particolari gestioni, accompagnate da una esplicita garanzia, il gestore assume un’obbligazione di risultato, che si realizza attraverso un apposito contratto accessorio - che non deve influenzare le scelte di investimento e lo stile gestionale - nel relativo contratto di gestione. In questi termini si è espressa la Consob in una recente precisazione (Comunicazione n. DIN/5051791 del 22/7/05), per esprimere l’esaustiva unitarietà del contratto di gestione. In tale precisazione la Consob ha, tra l’altro, ribadito, tra i criteri-guida di carattere generale, che: “le caratteristiche  della gestione devono essere chiaramente illustrate nel relativo documento contrattuale (art. 24, comma 1, lett. a), del d.lgs. n. 58/98: art. 37 del regolamento Consob n. 11522/98”  aggiungendo, nella stessa comunicazione: “Il principio di trasparenza e correttezza nei confronti degli investitori rende incompatibile con il quadro vigente uno schema in cui le caratteristiche del servizio di gestione, pur formalmente (ma parzialmente) individuate nel relativo documento contrattuale, fossero sostanzialmente integrate o modificate sulla base del separato accordo di garanzia.”

La normativa Consob persegue l’obiettivo di ricomprendere ed esplicitare compiutamente nei contratti gli aspetti che caratterizzano la gestione onde consentire al cliente di comprendere, al momento della sottoscrizione del mandato, la misura e la natura del rischio a cui va incontro. L’ampio margine fiduciario rimesso all’intermediario, reso necessario per un’efficiente gestione del patrimonio dell’investitore, impone all’intermediario stesso un’esatta individuazione dei margini discrezionali rimessi, sopratutto sotto il profilo del rischio, inteso come esposizione alle perdite. Questo viene perseguito con la definizione preventiva dei criteri e caratteristiche di gestione integrati  dall’indicazione del Benchmark.

Il Benchmark viene a costituire un indicatore tecnico che esprime sinteticamente in un valore numerico le caratteristiche di gestione: in questo senso fissate queste ultime, l’individuazione del Benchmark è consequenziale.

La Consob ha più volte chiarito (cfr. da ultimo la Comunicazione n. DIN/5076376 del 17-11-2005): “……occorre preliminarmente richiamare che la correttezza e trasparenza comportamentale richiesta agli intermediari nella prestazione del servizio di gestione su base individuale di portafogli di investimento si sostanzia, tra l'altro, nel fornire agli investitori informazioni sulla natura, sui rischi e sulle implicazioni del servizio reso, la cui conoscenza sia necessaria per effettuare consapevoli scelte di investimento (art. 21, comma 1, lett. a) e lett. b) del d.Igs. n. 58/1998; art. 28, comma 2, del regolamento CONSOB n. 11522/1998).

A tal fine, il contratto inerente al servizio di gestione individuale deve indicare, tra gli elementi essenziali, le caratteristiche della gestione (art. 24, comma 1, lett. a), del d.lgs. n. 58/1998; art. 37 del regolamento CONSOB n. 11522/1998), tra cui figura "il parametro oggettivo di riferimento al quale confrontare il rendimento della gestione" (art. 38, lett. d), del regolamento CONSOB n. 11522/1998). Tale parametro deve essere "coerente con i rischi a essa connessi" (art. 42, comma 1, del regolamento CONSOB n. 11522/1998) agevolando, per tal via, ex ante, la scelta di investimento e, ex post, la valutazione dei risultati prodotti dall'attività gestoria.

Il benchmark è costituito da un predefinito portafoglio di attività finanziarie, "costruito facendo riferimento a indicatori finanziari elaborati da soggetti terzi e di comune utilizzo" (art. 42, comma 2, del regolamento CONSOB n. 11522/1998), rappresentativo dei rischi di mercato cui tipicamente è esposto il patrimonio gestito; esso deve, pertanto, essere coerente con la politica e gli obiettivi della gestione di portafoglio, nonché accettato dal gestore come strategia neutrale di investimento.

Il benchmark contribuisce anche a determinare il c.d. stile gestionale: nel caso di stile "passivo" ci si limiterà a replicare la composizione del parametro prescelto, mentre nel caso di stile "attivo" la composizione del portafoglio differirà, in modo più o meno marcato, da quella del parametro in relazione ai criteri di selezione degli strumenti finanziari adottati.

Deve, tuttavia, rilevarsi che il benchmark è specificamente indicativo del rischio-rendimento atteso del portafoglio gestito ove la composizione patrimoniale dello stesso consegua da strategie di investimento basate su una predefinita politica di asset allocation (investimento in determinate classi di strumenti finanziari, mercati e/o settori industriali). Il rischio cui è esposta la gestione sarà, infatti, primariamente valutato in relazione al benchmark stesso”.

Naturalmente vi deve essere congruenza fra i criteri e le caratteristiche di gestione definite a norma degli art. 38 e 39 e il Benchmark di riferimento disposto dall’art. 42 del Regolamento Consob[25]: un tasso di breve periodo sarà coerente con una gestione di liquidità, un indice obbligazionario (Rendistato, Rendiob, CityGroup Government Bond Index) sarà coerente con una gestione rivolta ai titoli obbligazionari, un indice azionario (Comit, Morgan Stanley Capital Index) sarà coerente con caratteristiche di gestione incentrate sui mercati azionari. Per le gestioni miste, le cui caratteristiche prevedono la contemporanea presenza di titoli di liquidità, titoli obbligazionari e titoli azionari, spesso il Benchmark di riferimento viene espresso come media ponderata dei relativi indici di comparto (ad esempio: 30% Rendiob, 40% Rendistato, 30% Comit).

Ad ogni Benchmark è associato un rischio, misurato statisticamente dalla volatilità che caratterizza il parametro assunto a riferimento. E’ evidente, ad esempio, che un impiego di liquidità (a breve) o un impiego su titoli governativi a breve-medio termine presentano, nel corso del tempo, un rendimento alquanto stabile e quindi margini di rischio minimi, mentre un impiego in obbligazioni societarie (si veda il caso di Parmalat e Cirio) e, ancor più, in azioni presentano livelli di rischio che possono assumere livelli altissimi: la variabilità dei prezzi di mercato per questi ultimi titoli è notevolmente maggiore di quella storicamente osservata in titoli governativi (di primari paesi) e di breve termine. Il rischio associato ad un portafoglio viene tecnicamente misurato proprio in base alle variazioni osservate statisticamente sul mercato nei prezzi dei titoli che compongono il portafoglio stesso (standard deviation). Un portafoglio risulta efficiente (correttamente gestito) se, posto un limite di rischio (variabilità), consegue il massimo rendimento nel rispetto di tale vincolo. Evidentemente un impiego azionario, ad esempio, fornirà un rendimento apprezzabilmente più alto di un impiego obbligazionario (7 – 8 punti percentuali nelle serie storiche di lungo periodo), ma tale rendimento potrà essere probabilisticamente conseguito solo nella media di una serie molto lunga di anni, in ciascuno dei quali la performance potrà subire una significativa variabilità, potendo oscillare da -20/30% a +20/30%: gli indici di borsa di questi ultimi anni ne forniscono un’ampia evidenza.

Pertanto, soprattutto per portafogli caratterizzati da un limitato orizzonte temporale (3/5 anni), a meno di un’elevatissima propensione al rischio, si preferisce accentrare la parte prevalente degli impieghi nel breve termine e nel comparto di primari titoli governativi obbligazionari, limitando, al più, a qualche punto percentuale la componente azionaria. Si osservi che la variabilità dei titoli azionari può risultare sino a 30/40 volte più alta dei titoli monetari: pertanto anche una quota alquanto limitata di impieghi azionari può indurre significative variazioni del rendimento complessivo del portafoglio.

Non essendo stata ancora definita la classificazione di rischio, che la nuova legge di tutela del risparmio ha demandato ad uno specifico Regolamento Consob, per meglio comprendere l’entità di rischio associata a ciascun strumento finanziario, può essere utile riferirsi ad un’analisi condotta da Assogestioni (Associazioni delle SGR, SIM e SICAV), che ha ricostruito 7 classi di rischio nelle quali possono essere ricompresi gli strumenti finanziari (esclusi warrant e derivati)[26].

Come si rileva, il grado di rischio sale rapidamente dallo 0,1% dei BOT all’1% per titoli obbligazionari con durata sino a 2,5 anni, per passare a valori via via più alti sino al 20% dei titoli azionari e al 26% per gli azionari dei Paesi emergenti. Tali valori fanno meglio comprendere come, anche una quota limitata di portafoglio impiegata in questi ultimi comparti, possa amplificare apprezzabilmente il rischio complessivo di portafoglio stesso.

6. La nullità del contratto.

L’adempimento degli obblighi previsti dall’art. 21 del T.U.F., oltre allo specifico interesse volto a conseguire scelte di investimento efficienti e pienamente consapevoli, persegue interessi più generali ricondotti dal legislatore del T.U.F. all’integrità del mercato, oltre che alla tutela del risparmio. “La violazione dei doveri fiduciari, che gravano l’intermediario, si riverbera sul buon funzionamento del mercato finanziario e sui suoi principali attori. Altrimenti detto, il mancato rispetto sistematico degli obblighi comportamentali da parte degli operatori neutralizza la linfa vitale del mercato mobiliare, ovvero la fiducia che i risparmiatori ripongono nelle loro controparti e di conseguenza l’efficiente funzionamento del mercato” (Cfr. A. Sartori, op. cit.).

Secondo un più recente orientamento giurisprudenziale il richiamo ad un interesse di carattere pubblico attribuisce alla norma una natura imperativa, la cui violazione si è ritenuto trascinare la nullità del contratto[27].

Attraverso la tutela dell’investitore si viene di fatto a perseguire il più generale interesse del corretto funzionamento dei mercati finanziari: la mancanza di un’espressa previsione di nullità del contratto viene sostanzialmente colmata dal principio generale posto dall’art. 1418 c.c.[28]. Secondo questo orientamento anche le fonti regolamentari proveniente dalla Consob hanno materia imperativa in quanto rappresentano l’attuazione dei principi generali posti dal T.U.F., costituenti con questo un corpus unicum, da valutarsi unitariamente.

Secondo un diverso orientamento giurisprudenziale il mancato rispetto degli obblighi previsti dall’art. 21 del T.U.F. e dagli artt. 26/29 del Regolamento Consob n. 11522/98, produce la risoluzione del contratto. La posizione dell’intermediario appare del tutto simile a quella di qualsivoglia altro professionista (medico, avvocato, notaio) che, ricevuto un incarico per la soluzione di un determinato caso sottoposto al suo vaglio, non fornisca al cliente quelle informazioni grazie alle quali lo stesso può operare una scelta consapevole e dar seguito o meno ad ulteriori sviluppi, anche negoziali rispetto all’originaria prestazione di una consulenza o diagnosi. Lo stesso art. 23, comma 6 del T.U.F. nel richiamare una responsabilità di carattere risarcitorio, riconducibile ad un inadempimento contrattuale, confermerebbe questa interpretazione[29].

Un terzo orientamento giurisprudenziale ha invece ravvisato un’annullabilità del contratto per vizio di consenso quando per errore o per dolo il comportamento dell’intermediario risulti preordinato a carpire il consenso stesso dell’investitore. Sostanzialmente il mancato rispetto degli obblighi informativi posti a carico dell’intermediario ha compromesso il processo di formazione della volontà dell’investitore. Pertanto qualora il consenso sia stato viziato da errore sostanziale o da artifici o da raggiri il contratto potrà essere annullato ai sensi dell’art. 1428 c.c.(Tr. Parma 16/6/05).

7.   Onere della prova e risarcimento del danno.

La diligenza e la correttezza, richiamata fra i principi base della norma, si ricollegano, da un lato alla professionalità dell’intermediario chiamato a prestare un servizio caratterizzato da peculiari cognizioni tecniche, dall’altro alla necessità di evitare comportamenti che possano poggiarsi sulla disparità di forza contrattuale delle parti. Il T.U.F. è particolarmente attento alla tutela della parte debole del rapporto contrattuale: nei giudizi, mentre è rimesso all’investitore la prova circoscritta al pregiudizio economico e al rapporto causale con il comportamento dell’intermediario, all’intermediario viene rimesso l’onere di dimostrare una condotta conforme agli standard di diligenza professionale (art. 23, comma 6)[30].

La valutazione dei danni, sia contrattuali che extracontrattuali, richiamata dall’art. 2056 c.c., è riportata negli artt. 1223, 1226 e 1227 c.c. e, per quelli derivati da inadempimento contrattuale, anche dall’art. 1225 c.c..

Il danno viene dalla norma distinto in due componenti: danno emergente e lucro cessante. Nel concetto di risarcimento, infatti, “…trovano compensazione tutte le ripercussioni economiche negative riconducibili casualmente all’illecito o all’inadempimento, così che il patrimonio del danneggiato viene posto in una situazione equivalente, almeno sotto l’aspetto quantitativo, a quella in cui si sarebbe trovato in assenza dell’evento lesivo” (Cass. 2145/69; Cass. 2458/80; Cass. 6325/87; Cass. 6856/88; Cass. 198/89; Cass. 7971/90) (Così A. Baldassarri, Le categorie del danno, in La responsabilità civile, Cedam,  Torino 1998).

L’intermediario deve prestare la propria opera perseguendo la valorizzazione del patrimonio del cliente, impiegando la propria struttura organizzativa, informativa e professionale; l’opera prestata deve inoltre risultare coerente con gli obiettivi e il profilo di rischio del cliente. In questo senso l’intermediario assume un obbligazione di mezzi, informazioni e professionalità. Il mancato raggiungimento degli obiettivi perseguiti non può certo essere ricondotto automaticamente alla responsabilità dell’intermediario: nel caso di inadempimento  si renderà necessario distinguere la quota di perdita e mancato reddito dell’investimento imputabile al mercato, dalla quota che invece rappresenta il diretto riflesso del comportamento inadempiente dell’intermediario; dall’inadempimento discende anche l’obbligo della restituzione delle commissioni percepite a qualunque titolo dall’intermediario.

Nella valutazione del risarcimento del danno, mentre non si pongono, di norma, particolari problemi per la determinazione del danno emergente – costituito dalla diminuzione della sfera patrimoniale dell’investitore conseguente all’inadempimento – margini di problematicità e incertezza potrebbero incontrarsi nella determinazione del lucro cessante – patrimonio netto che l’investitore avrebbe conseguito se non fosse intervenuto l’inadempimento (Tr. Palermo, Sez. III Civile Pres. Monteleone 17/1/05).

L’obiettivo non può che essere la perfetta compensazione della parte  lesa, lasciando il risparmiatore indifferente tra adempimento e inadempimento.  In merito al lucro cessante insorgono talune difficoltà di valutazione, dovendosi misurare il vantaggio potenziale che l’investitore avrebbe conseguito se l’intermediario si fosse comportato professionalmente. La giurisprudenza ha impiegato a tal fine categorie omogenee all’interno della massa dei prodotti finanziari, organizzando “panieri” di prodotti con caratteristiche simili a quelli oggetto del contratto nel quale si è riscontrata la violazione di legge, sulla base di un criterio di ragionevolezza che tiene conto delle indicazioni fornite dall’investitore e delle sue peculiari caratteristiche e atteggiamenti manifestati all’intermediario. Una volta individuato il periodo di riferimento, si potrà conseguentemente fare riferimento al rendimento medio di tale paniere: l’utilizzo degli indici di mercato consente di abbracciare categorie assai ampie che possono mediare e ben rappresentare l’andamento del menzionato paniere.

In tal senso si è espresso il Tribunale di Bari nella sentenza n. 1020 del 3/5/01, il quale ha ribadito che la quantificazione dell’aspettativa dell’investitore ad un maggior profitto deve essere effettuata utilizzando “categorie omogenee all’interno della massa dei prodotti finanziari: in particolare organizzando “panieri” di prodotti con caratteristiche simili a quelli oggetto del contratto di cui l’investitore assume la violazione, delineando in tal modo  un parametro di riferimento, da adeguare alle caratteristiche specifiche del contratto in questione”.