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Warrants: fattispecie dell’emissione correlata ad azioni. Andamento del valore delle azioni prima dell’esercizio dell’opzione; azione per il risarcimento. Comunicazione ex. art. 19 Testo Unico Bancario per l’autorizzazione al trasferimento di warrants

Di Marco Solferini

Cultore in Diritto del Fund Raising per le sponsorizzazioni
Bologna

25 gennaio 2007

 

Il presente articolo si compone di 4 capitoli

1. Derivati, contratti e warrant
2. La natura dell’opzione
3. Il caso dell’emissione del warrant agganciato alle azioni di nuova emissione dovute all’aumento di capitale: quali profili per il sottoscrittore per agire in giudizio.
4. Diritto Bancario: la richiesta di autorizzazione al trasferimento indirizzata alla Banca d’Italia


Capitolo I: Derivati, contratti e warrant

I derivati sono strumenti finanziari il cui valore “deriva” da una o più variabili sottostanti. Molto spesso queste sono rappresentante dal prezzo di un attività negoziabile ed è il tipo caso delle opzioni scritte su un azione, il cui valore dipende dal prezzo di quell’azione. Tuttavia possono essere agganciate e quindi dipendere da qualsiasi altra variabile.
I contratti a termine sono derivati particolarmente semplici, sono accordi per comperare o vendere un attività a una data futura, per un certo prezzo. Si differenziano dai contratti a pronti che invece sono accordi per comperare o vendere un attività con regolamento immediato. Di solito vengono negoziati fuori borsa tra due istituzioni finanziarie o tra un istituzione finanziaria e uno dei suoi clienti. Nei contratti a termine una delle parti assume una posizione lunga e si impegna a comprare l’attività sottostante a una data specifica, per un certo prezzo. L’altra parte assume una posizione corta e si impegna a vendere l’attività alla stessa data, per lo stesso prezzo. Il prezzo è solitamente denominato come prezzo di consegna.
I contratti futures sono accordi tra due o più parti per comperare o vendere un’attività a una certa data futura, per un certo prezzo. A differenza dei primi sono solitamente trattati in borsa il che comporta, per la genuinità e l’assolvimento del contratto che la stessa Borsa renda noto il contenuto standard del contratto stesso (tuttavia solo nella parte del minimo richiesto).
Le opzioni sono anzitutto liquide, esigibili e certe, come tali esse vengono negoziate sia sul mercato di di borsa sia nei mercati c.d. over the counter. Sono sostanzialmente due le tipologie di opzioni: le call. e le puts. Le prime danno al portatore il diritto di comperare un attività entro una certa data per un certo prezzo. Le seconde attribuiscono invece il diritto a vendere un attività entro una certa data, per un certo prezzo. Solitamente nel contratto tale prezzo è denominato “d’esercizio” o “base”. La data per l’esercizio è la data di scadenza o di estinzione. Le opzioni europee possono essere esercitate solo alla scadenza mentre quelle americane possono essere esercitate in qualsiasi momento della loro vita.

Rileva per l’argomento in oggetto la prima tipologia.

Capitolo II: La natura dell’opzione

Le opzioni sono molto diverse dai contratti forward e futures. Un opzione dà sempre a chi la detiene il diritto di fare qualcosa, ma il posssessore dell’opzione non deve necessariamente esercitare questo diritto, mentre in un contratto forward e futures le due parti si sono impegnate a fare qualcosa. Inoltre la negoziazione di un contratto forward o futures non costa nulla, mentre solitamente l’acquisto di un opzione richiede un pagamento immediato.
Chi acquista un opzione call spera che il prezzo dell’azione aumenti.
Chi acquista un opzione put spera che il prezzo diminuisca.
In ogni contratto di opzione, indipendentemente dall’aspettativa assunta esistono due parti, da un lato c’è investitore che ha assunto la posizione lunga comperando l’opzione dall’altro c’è l’investitore che ha assunto la posizione corta e cioè ha venduto l’opzione. Fondamentalmente chi vende un opzione ha un introito iniziale, ma è soggetto ad una perdita potenziale e il suo profitto o perdita è pari alla perdita o al profitto di chi ha acquistato l’opzione.
Normalmente esistono quattro tipi di opzione a seconda della posizione assunta, call lunghe, call corte, put lunghe e put corte.

La strategia di investimento in questo frangente non rileva. Ciò che invece interessa è “registrare” mnemonicamente i contenuti di cui sopra. Rammenti il lettore che un warrant incorpora il diritto di opzione, come tale le summenzionate regole, valgono e hanno piena efficacia.

Capitolo III: Il caso dell’emissione del warrant agganciato alle azioni di nuova emissione dovute all’aumento di capitale: quali profili per il sottoscrittore per agire in giudizio.

Si consideri il caso di specie. La società interessata delibera un aumento di capitale con emissione di nuove azioni, per un certo numero di esse prevede, a favore di chi sottoscrive l’aumento di capitale l’attribuzione di warrants azionari, abbinati al titolo azionario sottoscritto e ciò ad un prezzo complessivo per ciascuna azione unitamente quindi ad un warrant.
Il termine per esercitare il diritto d’opzione alla sottoscrizione di ulteriori azioni della società è contenuto nel warrant è fissato con le modalità previste nel regolamento di emissione dei warrants. In particolare Il regolamento, oltre a fissare una forchetta di prezzo fra il periodo immediatamente successivo alla sottoscrizione ed il proseguo a 60 giorni, ha cura altresì di prevedere come qualora nel corso del periodo di esercizio dell’opzione a data di scadenza determinata, la società emittente avesse deliberato aumenti di capitale a pagamento il prezzo di sottoscrizione delle azioni per i portatori dei warrant sarebbe stato diminuito di un importo pari alla formula Pcum – Pex. Il regolamento stesso contemplava la circolazione separata dei warrant rispetto alle azioni sottoscritte cui erano abbianti.
Orbene il sottoscrittore iniziale poteva approvvigionarsi di ulteriori warrant comperandoli sul mercato.
Nel caso verificatosi Tecnost gli attori hanno censurato la condotta della società perché nel corso del periodo di esercizio dei warrants la società aveva stipulato l’atto di fusione per incorporazione di tecnost in olivetti, il cda della olivetti deliberava l’aumento di capitale oneroso e successivamente un secondo aumento di capitale. Tutte queste operazioni straordinarie avevano fatto si che alla data di scadenza del warrant i portatori avrebbero dovuto pagare per esercitare l’opzione un prezzo molto superiore, palesemente antieconomico. Gli attori adivano il tribunale censurando la condotta della società per diversi motivi che non venivano accolti, in particolare dalla lettura del disposto emergeva anzitutto come non vi era stata violazione di legge ex. art. 1469 bis e seguenti per la tutela del consumatore in secondo luogo “il warrant è caratterizzato da un’alea intrinseca, essendo del tutto incerto il risultato economico a cui tende l’investitore a causa della normale fluttuazione dei valori borsistici. E’ pertanto inammissibile la domanda di risoluzione per eccessiva onerosità. Essendo l’attribuzione del warrant avvenuta a titolo gratuito è inammissibile la domanda di risoluzione del rapporto contrattuale d’opzione ad esso sotteso, per difetto degli estremi richiesti dall’art. 1453 c.c. Il ricorso alle clausole generali di correttezza e buona fede consente di integrare il contenuto dell’accordo negoziale, ma non di sostituirne i termini essenziali.”
La parte attrice si è concentrata sul prezzo di riscatto e quindi sulla natura esclusiva dell’opzione come parte dello strumento warrant. E’ naturale che abbia perso. L’opposto avrebbe censurato, senza bisogno di leggere il lungo disposto cui tuttavia si rimanda per l’apprezzata disamina operata dal giudice di merito, avrebbe censurato una prassi economica fortemente utilizzata, a ragion veduta, nella governance dei gruppi di imprese, sia per quanto attiene ai rapporti fra stakeholders sia per ciò che riguarda gli shareholders.
La parte attrice avrebbe invece dovuto attaccare la meritocrazia circa l’andamento dei dividenti collegati alle azioni. Applicando la regola della put-call parity e facendo proprio l’elemento essenziale della circolazione autonoma del warrant che incorpora l’opzione si avrebbe dovuto, partendo dalla negoziazione in sé circa l’opportunità dell’esercizio, censurare, eventualmente e premesse le necessarie operazione tecniche a riguardo, attaccare la politica dei dividenti della società, fra il piano industriale iniziale e quello finale. E’ meno vistoso della sperequazione di prezzo, ma quella era ovviamente inattaccabile, mentre la politica dei dividendi è altro e distinto. Chi dice che la mia partecipazione pur essendo intrinsecamente speculativa non puntasse a monetizzare nel lungo periodo il dividendo delle azioni correlate? In altre parole io sono speculativo stante l’alea intrinseca del contratto di warrant nel breve, ma nulla mi impone di esserlo dopo aver esercitato l’opzione. E’ una regola base che i dividendi fanno diminuire il prezzo delle azioni nel giorno di stacco, si tratta da sempre di una cattiva notizia per i portatori delle calls e di una buona per i portatori delle puts. La relazione fra il valore di una call e l’importo dei dividendi attesi è negativo di qui la regola generale dei trading tale per cui non è mai ottimale l’esercizio anticipato di una call americana scritta su un titolo che non paga dividendi.
Osservata dal lato dei dividendi la sentenza poteva portare a un esito favorevole per il ricorrente.

Capitolo IV: Diritto Bancario: la richiesta di autorizzazione al trasferimento indirizzata alla Banca d’Italia

Circa i contenuti specifici dell’art. 19 del Testo Unico Bancario e cioè l’autorizzazione da parte della Banca d’Italia all’acquisto di partecipazioni rilevanti in un istituto di credito, il sottoscritto ritiene che per quanto attiene all’obbligo di ottenere la preventiva autorizzazione, premesso come le Istruzioni di vigilanza, che dovrebbero rappresentare una semplice attuazione, individuano nella titolarità del voto incorporata nello strumento, la caratteristica per la sottoposizione all’onere di autorizzazione (la quale dev’essere compiuta prima del perfezionamento dell’acquisto e che la Banca d’Italia deve autorizzare, a nulla valendo il silenzio-assenso entro 60 giorni dalla ricezione della richiesta stessa), per il trasferimento di azioni correlate a warrants, si debba distinguere l’ipotesi in cui l’emissione di questi ultimi sia stata gratuita come tale l’autorizzazione non è necessaria e semmai lo diventa al momento del riscatto e cioè dell’esercizio dell’opzione, dall’ipotesi in cui il warrant non fosse gratuito, nel qual caso invece l’autorizzazione è necessaria. Tipicamente i warrants sono call options che vengono spesso emesse contestualmente alle obbligazioni o alle azioni, nel caso delle banche spesso sono incentivi per il management, c.d. executive stock options o più in generale per fare in modo che queste risultino più interessanti. Nel primo caso infatti il rapporto contrattuale d’opzione sotteso al warrant non è passabile ex. art. 1453 c.c. data la gratuità, di risoluzione del contratto per inadempimento qualora lo stesso divenga parte integrante di operazioni straordinarie tali da alterare il corso ed il valore delle azioni e della distribuzione dei dividendi, ma nel secondo caso invece tale azione è esperibile, come tale il diritto correlato, di cui all’art. 19 del Tub, può esserne influenzato.

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Autore, Titolo, in Magistra, Banca e Finanza - www.magistra.it - ISSN: 2039-7410, anno
Esempio: CASTIGLIONI M., La securitization in Italia, in Magistra Banca e Finanza - Tidona.com - ISSN: 2039-7410, 2010
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