Market Abuse

Fonte riservata (Note obbligatorie di citazione)

26 febbraio 2007

Di Domenico Cirasole

Premessa

1.            Abuso di mercato

1.1.      Abuso di informazioni privilegiate;                                     

1.1.1.      I soggetti attivi;                                                               

1.1.2.      Ambito applicativo della disciplina;                               

1.1.3.      Accertamento del reato e ruolo della CONSOB;            

1.1.4.      Elementi del reato in astratto;                                         

1.1.5.      La condotta nella fattispecie;                                          

1.1.6.      Il dolo nella fattispecie;                                                  

1.1.7.      L’elemento psicologico nella fattispecie;                       

1.1.8.      Le sanzioni penali e amministrative nella fattispecie;   

1.1.9.      La prescrizione;                                                              

1.2.      La manipolazione del mercato;

1.2.1.      Le fonti normative della manipolazione di mercato;     

1.2.2.      Definizione di manipolazione di mercato;                     

1.2.3.      Ambito di applicabilità;                                                 

1.2.4.      Esempi di manipolazione;                                            

1.2.5.      Esempi di attività da non considerare

             costituenti reato di manipolazione;                              

1.2.6.      Il regime sanzionatorio della manipolazione;             

1.2.7.      Le sanzioni penali;                                                       

1.2.8.      Le sanzioni amministrative;                                         

1.2.9.      La confisca;                                                                  

1.2.10.  Le pene accessorie;                                                         

1.3. Aggiotaggio su strumenti finanziari.

MARKET ABUSE

1. Abuso di informazioni privilegiate

Con l'espressione 'abusi di mercato' si identificano tutte quelle situazioni in cui i risparmiatori che vogliono investire nei mercati finanziari si trovano a dover affrontare, in maniera diretta o indiretta, le conseguenze negative del comportamento di altri soggetti che:

-          hanno fatto uso a loro vantaggio o di altri di informazioni non accessibili al pubblico; ("INSIDER TRADING")

-          hanno falsato il meccanismo di fissazione del prezzo di strumenti finanziari; (AGGIOTAGGIO)

-          hanno divulgato informazioni false ovvero ingannevoli; (AGGIOTAGGIO).

Il primo comportamento citato configura il tipico reato di "INSIDER TRADING" (Cioe': "abuso di informazioni privilegiate").

Per "insider" si intende chi, in ragione dell'esercizio di una funzione, di una professione o di un ufficio, ha accesso a informazioni privilegiate riguardanti una società

Nella parte V, titolo I del T.U.F., vi è (comprendente gli articoli da 180 a 187-bis) il TITOLO I-BIS “ABUSO DI INFORMAZIONI PRIVILEGIATE E MANIPOLAZIONE DEL MERCATO”.

Il capo II disciplina le due nuove fattispecie di abuso di informazioni privilegiate e di manipolazione del mercato,

Rinviando l'analisi della qualificazione soggettiva,  il nucleo centrale del fatto dell'insider si definisce generalmente nel divieto di acquisto o di vendita di valori mobiliari sul presupposto del possesso di notizie privilegiate.

L'art. 2, 1° co., della direttiva CEE prevede un divieto di «acquisire o cedere, per conto proprio o per conto di terzi direttamente o indirettamente valori mobiliari dell'emittente o degli emittenti interessati da questa informazione, sfruttando consapevolmente tale informazione privilegiata».

L’art 180, t.u sanziona chiunque, essendo in possesso di informazioni privilegiate in ragione della partecipazione al capitale di una società ovvero dell'esercizio di una funzione, anche pubblica di una professione o di un ufficio acquista vende o compie altre operazioni, anche per interposta persona, su strumenti finanziari avvalendosi delle informazioni medesime.

Il legislatore ha preferito utilizzare la terminologia strumenti finanziari al fine di ricomprendere quale oggetto materiale del reato anche tutte le tipologie contrattuali -- si veda la definizione di cui all'art. 1 -- attraverso le quali vengano scambiati i valori mobiliari, nonché i contratti collegati a tassi valute, merci, indici.

Il contenuto dell'informazione differenzia nettamente questa fattispecie di reato rispetto all'ipotesi speculativa tipica dell'aggiotaggio.

Il trading dell'insider si fonda, infatti su notizie vere, mentre l'aggiotaggio incrimina le interferenze sull'andamento dei mercati che conseguano ad informazioni false, esagerate o tendenziose.

Possiamo qualificare il comportamento di soggetti che hanno fatto uso, a loro vantaggio o a vantaggio di altri, di informazioni non accessibili al pubblico o hanno falsato il meccanismo di fissazione del prezzo di strumenti finanziari o hanno divulgato informazioni false oppure ingannevoli.

Naturalmente il concetto della falsità, dell’ingannevolezza e del vantaggio sono definibili anche alla luce di un reale interesse della parte, apprezzabile e come tale riferibile ad ampia e dotta dottrina che nel corso degli anni ha tracciato il significato, in rapporto alle singole espressioni utilizzate dal legislatore.

Applicare quindi la normativa europea non significa dimenticarsi del vasto compendio che una ricerca nel singolo paese di provenienza può facilitare circa la comprensione terminologica della struttura dell’abuso in questione.

Costituisce abuso di informazioni privilegiate il comportamento di chi utilizzando tali informazioni:

·         Acquisisce o cede, o cerca di acquisire o cedere, per conto proprio o per conto terzi, direttamente o indirettamente gli strumenti finanziari cui le informazioni privilegiate si riferiscono (art. 2);

·         Comunica informazioni privilegiate a un'altra persona, salvo che ciò avvenga nell’ambito del normale esercizio del proprio lavoro, della propria professione o delle proprie funzioni (art. 3);

·         Raccomanda ad un'altra persona di acquisire o cedere o induce un'altra persona ad acquisire o cedere, in base ad informazioni privilegiate, strumenti finanziari a cui tali informazioni si riferiscono (art. 3);

E’ fatto divieto alle persone in possesso di informazioni privilegiate di:

-          Sfruttarle a proprio vantaggio;

-          Comunicarle a terzi;

-          Raccomandare a un terzo di acquisire o cedere strumenti finanziari in base a informazioni privilegiate.;

I divieti si applicano a tutti gli stati membri e a ogni persona fisica e/o giuridica che utilizza consapevolmente informazioni privilegiate.

Il divieto non si applica alle operazioni effettuate per garantire l’esecuzione di un obbligo di acquisizione o di cessione di strumenti finanziari, quando l’obbligo risulta da un accordo concluso prima che la persona fosse in possesso di informazioni privilegiate.

Le legislazioni convengono in modo pressoché unanime nel definire l’insider trading come “utilizzazione di informazioni chiave prima che esse divengano di pubblico dominio” (1), e nel considerare fattispecie rilevanti sanzionate dalle discipline in materia (1) l’impiego di informazioni privilegiate nel compimento di operazioni su strumenti finanziari, (2) la comunicazione a terzi di tali informazioni in assenza di giustificato motivo (c.d. tipping), (3) la raccomandazione a terzi di porre in essere tali operazioni, senza rivelare loro le informazioni privilegiate possedute (c.d tuyautage).

In particolare la nuova nozione di insider secondario accolta dal legislatore comunitario sembra averne esteso l'ambito di operatività, concentrando l'attenzione affinché si integri il comportamento illecito sulla consapevolezza della natura privilegiata dell'informazione da parte di chi commette gli atti di trading, tipping o tuyautage, e non piuttosto, come avveniva in precedenza, sulla fonte dell'informazione riservata (da ricondursi cioè ad un insider primario che l'abbia rivelata).

Secondo l'art 3, gli Stati membri dovranno vietare alle persone soggette ai divieti di cui all'articolo 2:

a) di comunicare informazioni privilegiate a un'altra persona se non nell'ambito del normale esercizio del loro lavoro,

della loro professione o delle loro funzioni;

b) di raccomandare ad un'altra persona di acquisire o cedere o di indurre un'altra persona ad acquisire o cedere, in base

a informazioni privilegiate, strumenti finanziari a cui tali informazioni si riferiscono.

Gli Stati membri provvedono a che gli articoli 2 e 3 si applichino anche a qualsiasi persona, diversa da quelle specificate in detti articoli, in possesso di informazioni privilegiate, che sappia o che avrebbe dovuto sapere trattarsi di informazioni privilegiate (art 4).

Ad un insider primario è vietato di « utilizzare tali informazioni [privilegiate] acquisendo o cedendo, o cercando di acquisire o cedere, per conto proprio o per conto terzi, direttamente o indirettamente, gli strumenti finanziari cui le informazioni si riferiscono» (art. 2, paragrafo 1). Questo divieto è formulato in termini molto generali. L'abuso di informazioni privilegiate è proibito anche qualora l'insider ricorra a prestanome, fiduciari ecc. o esegua l'operazione per conto di terzi. .

Agli insiders primari è vietato anche « comunicare informazioni privilegiate a un'altra persona se non nell'ambito del normale esercizio del loro lavoro; della loro professione o delle loro funzioni» (art. 3, lett. a).

Agli insiders primari è poi vietato di «-raccomandare ad un'altra persona di acquisire o cedere o di indurre un'altra persona ad acquisire o cedere, in base a informazioni privilegiate, strumenti finanziari a cui tali informazioni si riferiscono ».

Una tale condotta ha funzione simile al tipping, anche se l'informazione rilevante non viene divulgata.

L'operazione è conclusa a seguito di una raccomandazione che è, a sua volta, fondata su un’ informazione privilegiata.

Nella previgente Direttiva,  si applicava agli insiders secondari solo il divieto dell'attività di negoziazione.

In fòrza della nuova disciplina, ai tippees è vietato anche comunicare informazioni privilegiate e raccomandare ad un'altra persona di acquisire o cedere strumenti finanziari a cui tali informazioni si riferiscono.

Ciò pare ragionevole; nella misura in cui gli insiders in genere sono caratterizzati dal possesso di informazioni privilegiate e l'insider secondario «sa... o avrebbe ... dovuto sapere trattarsi di informazioni privilegiate» (art. 4).

È quindi giusto proibire agli insiders secondari qualsiasi utilizzo di informazioni privilegiate, compresa la loro comunicazione ad altre persone.

La Direttiva adotta una definizione ampia di abuso di mercato, che comprende l'abuso di informazioni privilegiate e la manipolazióne del mercato, entrambi definiti in termini abbastanza flessibili da «garantire che nuove pratiche abusive, che dovessero emergere in futuro, possano esservi opportunamente ricomprese ».

Inoltre, l'ambito applicativo del divieto . di abuso di mercato non è limitato ai mercati regolamentati, per evitare che altri tipi di mercati, quali i sistemi alternativi di negoziazione (Alternative Trading Systems) possano essere utilizzati a fini abusivi .

L'art. 9 della Direttiva richiede solo che uno strumento finanziario sia « ammesso alla negoziazione in un mercato regolamentato di almeno uno Stato membro» o che sia «stata presentata una richiesta di ammissione alla negoziazione in detto mercato, a prescindere dal fatto che le operazioni di negoziazione abbiano o meno effettivamente luogo in tale mercato».

Pertanto, i divieti della Direttiva si applicano anche a transazioni fuori borsa, mentre è irrilevante la presenza di un intermediario professionale.

Sono vietate, per esempio, le operazioni compiute direttamente tra le partì se basate su informazioni privilegiate .

Le fattispecie contemplate dal TUF, relativamente all’abuso di informazioni privilegiate, sono due:

- l’art. 184 riguarda un reato vero e proprio, come tale soggetto a sanzioni penali (reclusione o multa);

- l’art. 187-bis descrive invece un illecito amministrativo, come tale soggetto esclusivamente a sanzioni pecuniarie.

Ciononostante, entrambi gli articoli risultano rilevanti per la Società, poiché essa può essere colpita con sanzioni pecuniarie tanto nel caso contemplato nell’art. 184, quanto in quello di cui all’art. 187-bis.

In particolare:

- relativamente alla fattispecie di cui all’art. 184, trattandosi di un reato vero e proprio, la Società verrà colpita attraverso il normale meccanismo del Decreto 231/2001 (si veda il nuovo art. 25-sexies aggiunto al Decreto stesso);

- con riferimento all’art. 187-bis, invece, non trattandosi di un reato, non opererà il meccanismo del Decreto 231, bensì l’esplicita previsione contenuta all’art. 187-quinquies, proprio intitolato “responsabilità dell’ente”.

Nonostante questo “sdoppiamento”, i comportamenti che integrano la fattispecie risultano i medesimi tanto con riferimento all’art. 184, quanto all’art. 187-bis.

Viene infatti punito chiunque, sfruttando informazioni privilegiate (cioè riservate o comunque non di portata pubblica) ottenute in ragione della posizione che egli ricopre nell’azienda, pone in essere una o più delle seguenti condotte:

- compie operazioni, per conto proprio o per conto terzi, su strumenti finanziari utilizzando le informazioni medesime;

- comunica tali informazioni ad altri, al di fuori del normale esercizio del lavoro, della funzione, della professione o dell’ufficio;

- raccomanda o induce altri, sulla base di esse, al compimento di operazioni sugli stessi strumenti finanziari.

Soggetti attivi del reato sono i membri degli organi di amministrazione, direzione e controllo della Società, nonchè chiunque venga in possesso delle informazioni privilegiate nell’esercizio della propria attività lavorativa o funzione.

La platea dei soggetti attivi risulta quindi molto ampia, potendo riguardare chiunque opera (a medio alto livello) all’interno della struttura organizzativa aziendale.

Aree a rischio all’interno di una società sono:

- Direzione Amministrazione Finanza e Controllo;

- Direzione Corporate e Finanza Straordinaria ;

- Direzione Risorse Umane e Organizzazione ;

- Direzione Marketing e Sviluppo Business ;

- Vertice Direzionale;

- Ufficio Stampa.

Tuttavia è opportuno ricordare come la trasversalità della fattispecie rispetto all’intera organizzazione aziendale faccia sì che le aree a rischio possano essere tutte quelle nelle quali vi sia una diffusione di informazioni riservate tra i soggetti che vi operano.

1.1.1.  Soggetti  attivi.

Nel solco della tradizione ("vecchio"art. 180, art. 2 legge 157/91), l'art. 184 comma descrive l'"insider" come "chiunque", ma – in realtà – il soggetto è selezionato tra coloro che, "in ragione" di specifico ruolo, possono acquisire e detenere notizie privilegiate.

Degli insiders non viene predisposto un elenco basato sulle varie tipologie di soggetti, ma si preferisce delimitarne la categoria richiamando la modalità con cui il soggetto ha ottenuto l’informazione privilegiata oggetto del reato.

Tale soluzione si rivela sicuramente più duttile e adattabile al caso concreto in quanto fonda la qualità di soggetto attivo del reato su un elemento essenziale per la configurazione del reato medesimo, cioè il nesso di causalità tra funzione ricoperta dal soggetto e il conseguimento del vantaggio informativo.

Fatta questa preliminare precisazione, possono essere inclusi nel novero degli insiders primari coloro che abbiano conseguito il vantaggio informativo in ragione della loro :

-          partecipazione ad una società, (insiders istituzionali o corporate insiders);

-          coloro che ricoprono una mansione esterna all’apparato organizzativo sociale, ma che consente loro di accedere episodicamente ad informazioni privilegiate (temporary insiders);

-          di membro di organo di amministrazione, direzione, controllo" in seno alla società "emittente";

-          di esercitare un'attività lavorativa (, una professione () o una funzione anche pubblica (es. organo di vigilanza), o un ufficio

-           (art. 184 comma 2) di eseguire un'"attività delittuosa" "in fieri" o consumata (tramite la quale, pur non rivestendo le qualità dianzi descritte, è possibile carpire le notizie privilegiate (es. captazione di notizia, ottenuta con interferenza illecita nell'altrui via privata, art. 615 bis cp., o con accesso abusivo a sistemi informatici, art. 615 ter cp.; ovvero per sottrazione furtive di documenti o per istigazione alla rivelazione di segreti, art. 616 e ss. cp., per corruzione privata ex art. 2635 cod. civ., ecc

Il legislatore ha lasciato sostanzialmente fuori dall'area della punibilità il portatore di conoscenza occasionale o da questi fortuitamente acquisita.

La qualifica oggettiva delimita, inoltre, sensibilmente la portata di queste norme: esse di riferiscono esclusivamente agli esponenti delle "società emittenti" di "strumenti finanziari" (lett. a) ammessi alla negoziazione o per i quali è stata presentata richiesta di ammissione presso mercato regolamentato italiano o di altra paese dell'Unione Europea.

Non, quindi, a qualsiasi società di capitali ancorché emittente di strumenti finanziari: in tal senso è la negoziazione presso il mercato regolamentato dei prodotti emessi dall'ente societario ad identificare l'ente verso cui disporre l'applicazione di queste nuove fattispecie.

1.1.2. Ambito applicativo della disciplina.

Il disposto dell’art. 183 delimitava il campo di applicazione  della normativa sub 180 e 181, precisando quanto stabilito all’art. 2, 6° c., l. 157/91, che prevedeva l’applicazione delle pene di cui al comma 5 del medesimo art. 2, anche qualora il fatto fosse stato commesso all’estero, purchè avesse ad oggetto valori mobiliari negoziati in mercati regolamentati italiani..

Tale disposizione che estendeva anche al di fuori dei confini nazionali la vigenza della disciplina italiana, appare assolutamente giustificata in un ambito quale quello dei mercati finanziari, nel quale è possibile porre in essere operazioni speculative su una certa piazza a prescindere dal luogo in cui ci si trovi.

Non a caso la stessa direttiva sull’insider trading (89/592/CE) sottolineava nei suoi “considerando” la necessità che tutti i paesi europei si dotassero in materia di una disciplina armonizzata, al fine di contrastare meglio le operazioni transfrontaliere effettuate da persone in possesso di informazioni privilegiate ( nono considerando).

La disposizione di carattere generale era invece presente al comma 2 che stabiliva, salvo quanto disposto dal comma 1, che le succitate discipline trovassero applicazione riguardo ai fatti riguardanti strumenti finanziari ammessi alla negoziazione nei mercati regolamentati italiani o di altri paesi dell’Unione Europea.

Sempre la Direttiva 2003/6/Ce all’art. 9 (Ambito di applicazione in relazione agli strumenti finanziari) stabilisce che questa si applica ai seguenti strumenti finanziari e ai titoli derivati o collegati a titoli dell’emittente:

Valori mobiliari definiti dall’art. 1.4 della direttiva 93/22/Cee:
1 - Azioni e altri titoli assimilabili alle azioni.
2 - Le obbligazioni e gli altri titoli di debito negoziabili sul mercato dei capitali.
3 - Qualsiasi altro titolo normalmente negoziato che permetta di acquisire i titoli trasferibili mediante sottoscrizione o scambio, o che comporti un pagamento in contanti, esclusi i mezzi di pagamento
 

Le disposizioni della direttiva si applicano a ogni strumento finanziario ammesso alla negoziazione in un mercato regolamentato di almeno uno stato membro o per il quale è stata presentata una richiesta di ammissione alla negoziazione in detto mercato, a prescindere dal fatto che le operazioni di negoziazione abbiano o meno effettivamente luogo in tale mercato
 

Nel caso di insider trading la direttiva si applica anche agli strumenti finanziari non ammessi alle negoziazioni in mercati non regolamentati il cui valore dipende da uno strumento finanziario come sopra individuato.

Gli obblighi di corretta comunicazione di cui al precedente articolo 6 non si applicano agli emittenti che non hanno richiesto o approvato l’ammissione di loro strumenti finanziari alla negoziazione su un mercato regolamentato.

Pertanto a tutti gli strumenti così come sopra individuati si applica la normativa ex Direttiva 2003/124/Ce sulla base dei principi espressi dalla Direttiva 2003/6/Ce.

Circa l’ambito territoriale di applicazione e l’autorità competente intervengono rispettivamente gli articoli 10[18] e 11[19].

Nella Direttiva europea definito con riferimento al territorio nel quale il mercato regolamentato è « situato o operante» (art. 10, lett. a) e al luogo in cui le attività sono compiute, a condizione che gli strumenti finanziari siano ammessi (o in procinto di essere ammessi) alla negoziazione in un mercato regolamentato di uno Stato membro (art. 10, lett. b).

1.1.3.  Accertamento del reato e ruolo della Consob

Come avviene in tutti gli ordinamenti dei paesi a capitalismo avanzato, l’autorità di vigilanza sui mercati finanziari si configura come il soggetto che ha maggiori possibilità, sulla scorta dell’attività svolta, di venire a conoscenza di ipotesi di insider trading o aggiotaggio su strumenti finanziari.

Nella direttiva l’art. 11 sottolinea la necessità che l’autorità sia una sola per ogni stato membro e che abbia la natura di organo amministrativo, questo al fine di garantire efficienza, chiarezza e di accrescere la cooperazione tra le autorità competenti dei vari stati; gli art. 12 e 13 indicano come ogni autorità competente debba essere titolare perlomeno del potere di vigilanza e di indagine sugli abusi di mercato e del diritto di chiedere provvedimenti ingiuntivi, interdettivi e cautelari per chiedere la cessazione di qualsiasi prassi contraria alla direttiva quali:

·         il congelamento o il sequestro di beni;

·         la temporanea interdizione dall’esercizio dell’attività professionale;

·         la sospensione dalle negoziazioni su strumenti finanziari.

Per l'Italia l'Autorità designata è la CONSOB .

A questa Autorità sono conferiti tutti i poteri di vigilanza e di indagine necessari per l'esercizio delle sue funzioni.

Essa esercita tali poteri:

• direttamente, o

• in collaborazione con altre autorità o con i gestori di mercato, o

• sotto la sua responsabilità mediante delega a tali autorità o ai gestori di mercato, oppure

• mediante una richiesta alle competenti autorità giudiziarie.

I poteri menzionati includono il diritto di:

• avere accesso a qualsiasi documento sotto qualsiasi forma e ottenerne copia;

• richiedere informazioni a qualsiasi persona, incluse quelle che intervengono successivamente nella trasmissione degli ordini o nell'esecuzione delle operazioni in questione, e ai loro mandanti e, se necessario, convocare e procedere all'audizione di una persona;

• eseguire ispezioni in loco;

• richiedere le registrazioni telefoniche esistenti e le informazioni esistenti relative al traffico;

• richiedere la cessazione di qualsiasi prassi contraria alle disposizioni adottate in attuazione della presente direttiva;

• sospendere la negoziazione degli strumenti finanziari in questione;

• richiedere il congelamento ovvero il sequestro dei beni;

• richiedere la temporanea interdizione dall'esercizio dell'attività professionale.

I poteri di cui la Consob ha potuto disporre fino ad oggi sono ben poca cosa rispetto a quelli di cui è dotata la SEC americana o anche solo la FSA britannica e la AMF francese .

Già con riferimento al regime ex l. 157/91 era da rilevarsi come la Consob potesse disporre di una quantità e qualità di strumenti di indagine decisamente inferiori rispetto a gran parte delle autorità di vigilanza estere, in quanto la commissione non era dotata di poteri sanzionatori diretti o di poteri conservativi (c.d. freezing of the assets) , né le era consentito il sequestro di documenti. In generale emergeva l’impossibilità per la Consob di effettuare in via non mediata interventi tempestivi, capaci quantomeno di raccogliere eventuali prove, prima che esse potessero essere inquinate o essere rese irreperibili .

1.1.4  Elementi del reato in astratto.

La dottrina penalistica prevalente ritiene necessario individuare i caratteri tipici della fattispecie illecita.

La  nozione formale-sostanziale dì reato parla di un fatto umano previsto dalla legge (principio di legalità) in modo tassativo (principio di tassativi là) ed irretroattivamente {principio d'irretroattività), attribuibile al soggetto sia causalmente (principio di materialità) che psicologicamente (principio di soggetività), offensivo di un bene giuridico costituzionalmente significativo(BRICOLA, FIANDACA-MUSCO) o, comunque, non incompatibile con i valori costituzionali (principio di offensività), sanzionato con una pena proporzionata, astrattamente, alla rilevanza del valore tutelato e, concretamente, alla personalità dell'agente (principio della responsabilità penale personale), umanizzata e tesa alla rieducazione del condannato (principio del finalismo rieducativo della pena).

La dottrina, analizzando le singole figure criminose, ha elaborato una teoria generale del reato, che individua nella struttura dell'illecito penale una serie di elementi costitutivi comuni a tutte le fattispecie criminose.

L'analisi della struttura del reato ha condotto alla formazione di due diverse concezioni: la teoria della tripartizione e la teoria della bipartizione.

Secondo la prima teoria, il reato si compone di tre elementi ossia il fatto tipico, l'antigiuridicilà obiettiva e la colpevolezza.

Ad essa si conlrappone quella della bipartizione, che distingue l'elemento oggettivo da quello soggettivo.

Nell’elemento oggettivo vanno ricompresi:

a)      elementi positivi rappresentati dalla:

— condotta (unico elemento sempre necessario) Si traila di un requisito primo ed imprescindibile dell'illecito penale, ossia, è il comportamenio umano costituente reato;

— evento. Si tratta dell'effetto o risultato della condotta umana che il diritto prende i considerazione per ricollegare al suo verìficarsi conseguenze giuridiche (ar ex ari, 40 c.p.). La dottrina (MANTOVANI) individua due diverse conceziof dell'evento:

·                  concezione naturalistica secondo cui l'evento è l'effetto naturale della condotta umana.In realtà, dalla condotta possono derivare molteplici effetti ma quello penalmenle rilevante è solo l'evento Tipico che può essere:a) elemento essenziale del reato;b) elemento aggravante;

·         concezione giuridica secondo cui l'evento penalmente rilevante è dato dall'offesa dell'interesse protetto dalla norma.

— nesso di causalità  tra la condotta posta in essere e la conseguenza da essa determinata (art 40 c.p.).;

b) elementi negativi: ossia gli elementi che devono mancare perché si abbia la fattispecie criminosa. Si tratta dell'assenza di cause di giustificazione.

Gli elementi  soggettivi sono

-          la colpevolezza. Per la sussistenza del reato, non è sufficiente che il soggetto ponga in esse­re un fatto corrispondente ad una fattispecie astratta penalmente sanzionata, occorrendo, oltre al nesso di causalità, un legame psichico di attribuibilità del fatto alla volontà dell'agente.Tale esigenza è espressa dall'art. 27, comma 1, Cost., il quale, affermando chela «responsabilità penale è personale», sancisce il principio della respon­sabilità per fatto proprio colpevole. Ne consegue l'illegittimità costituzionale non solo della responsabilità per fatto altrui ma anche della responsabilità aggettiva.

-          Il dolo.. È la forma tipica della volontà colpevole (art. 42 comma 2 c.p.).Il reato è doloso o, secondo l'intenzione, quando l'evento dannoso o perico­loso, che è il risultato dell'azione o dell'omissione da cui la legge fa dipendere l'esistenza di un reato, è dall'agente preveduto e voluto come conseguenza della propria azione od omissione (art. 43 c.p.).Il dolo presuppone:a) un momento rappresentativo: in quanto occorre che l'agente abbia la visio­ne anticipata di tutti gli elementi significativi del fatto che, secondo una determinata norma incriminatrice, costituiscono il reato;b) un momento volitivo: in quanto occorre che la volontà dell'agente sia rivolta alla effettiva realizzazione della condotta e dell'evento conseguente ad essa.

1.1.5. La condotta nella fattispecie.

Il possesso dell'"informazione privilegiata" è il presupposto del reato.

E' proprio il possesso di quel corredo informativo a generare illecito squilibrio cognitivo, rispetto agli altri investitori.

Con la delimitazione dei soggetti (attivo del reato) il fatto si incentra nel compiere operazioni in borsa su strumenti finanziari, senza alcun riferimento a momenti effettuali del comportamento: il possesso di notizie privilegiate costituisce il presupposto di un reato di mera condotta.

L'abrogata legge 157/91 qualificava questo presupposto come una situazione di pericolo astratto che paralizzava l'autore da una serie cospicua di attività.

Sì che era agevole, provata la condotta seguita dal soggetto , attribuire la responsabilità per questa violazione.

Questa impostazione è stata già superata dal D. L.vo 58/98.

E' interessante seguire l'evoluzione di questa fattispecie, caratterizzata dalla difficile prova processuale.

 

Per impedire l'inammissibile vantaggio la legge impone ai detentori dell'informazione privilegiata di astenersi sia dall'operare sia dal comunicare o consigliare altri in merito all'operazione.

Si tratta, quindi, di un obbligo di "non facere", la cui violazione integra la condotta incriminata e che viene descritta dall' art. 184 comma 1.

E ‘ vietato acquistare, vendere o compiere altre operazioni (una condotta commissiva, con l'esclusione dei casi in cui l'informazione privilegiata suggerisce rinuncia all'affare, cd. "insider non trading"), realizzate direttamente o indirettamente .

L’elemento - "per conto proprio o per conto di terzi", e "utilizzando" le informazioni medesime e non più "avvalendosi" , forse, meglio sottolinea – anche per un riguardo soggettivo - lo sfruttamento del possesso dell'informazione privilegiata in vista dell'operazione mobiliare;.

Altro elemento è la – comunicazione dell'informazione privilegiata ad altri "fuori del normale esercizio del lavoro, della professione, della funzione, dell'ufficio", così maggiormente precisando l'abrogato "senza giustificato motivo" (senza revocare, tuttavia, l'incertezza sull'area di manovra comunicativa in seno al gruppo societario, quando il trasferimento del corredo privilegiato dalla "holding" giovi ad un organismo periferico)

Raccomandare o indurre altri, sfruttando il possesso privilegiato, al compimento di operazioni mobiliari (definizione più forte e circoscritta della pregressa "consiglia") risulta altra condotta prevista.

Non si ravvisa reato se l'investitore/cliente si sia autonomamente determinato all'operazione materialmente compiuta e perfezionata dall'operatore/professionista, pur possessore della notizia privilegiata.

 

Al contempo, è opinione condivisa che il divieto di astensione dall'operazione/consiglio supera ogni dovere deontologico verso il cliente.

Infatti, la tutela del cliente soccombe di fronte al pubblico e diffuso interesse costituito dalla genuinità della formazione della volontà negoziale(interesse tutelato) e, dunque, da ogni sfruttamento della notizia privilegiata.

Innovativa e di portata molto semplificatrice è l'esclusione dal rilievo penale (previsto dal vecchio art. 180 comma 2) della condotta del cd. "tippee", cioè del percettore (consapevole della provenienza ingiustificabile) della notizia privilegiata che, a sua volta, utilizzi l'informazione per fini di speculazione (insider secondario).

La nuova formulazione della fattispecie ridimensiona quel sistema  di inarrestabile ed indeterminabile estensione dell'illecito nelle fasi successive ("a cascata") dell'abusivo primo utilizzo della notizia, sino ai cd. "second generation tippees".

Il fatto assume unicamente rilievo di illecito amministrativo, e la fattispecie è di assai più lata estensione, annoverando il profilo della colpa.

La tendenza a ritenere sufficiente che l'insider abbia agito con la consapevolezza che l'informazione privilegiata non era a conoscenza del pubblico e con la volontà di compiere quell'operazione in borsa;

La locuzione «utilizzando» o altre similari tendono a delimitare la fattispecie alle ipotesi in cui si dimostri che l'agente si è effettivamente avvalso dell'informazione, ma questo comporta una indagine sulle motivazioni dell'operazione destinata a rendere la norma di fatto difficilmente operante.

Se il divieto ruota sulla violazione di un obbligo di astensione sul presupposto della conoscenza dell'informazione privilegiata, il trading è già l'utilizzazione della notizia: anche se, sul piano del dolo, non si potrà prescindere dalla rappresentazione del rapporto di potenziale utilità tra il trading e l'informazione privilegiata.

Nell'insider trading la previa conoscenza delle notizie privilegiate connota l'illiceità dell'operazione su titoli.

In altri termini, la caratterizzazione dei soggetti insider, insieme alla qualificazione delle notizie in loro possesso, viene opportunamente ad essere bilanciata da un comportamento esteriore in apparenza neutro come quello di operare in borsa.

Alla lettera b) del medesimo art.180, 1°c. erano disciplinate le condotte illecite che più o meno in tutte le esperienze legislative accompagnano la previsione normativa  dell’insider trading in senso stretto, ossia le condotte concernenti le ipotesi in cui l’insider comunichi a terzi le informazioni privilegiate (c.d. tipping) ovvero consigli a terzi di compiere operazioni sulla base di esse, senza però rivelare le informazioni medesime (c.d. tuyautage).

Il tipping perciò consiste nella rivelazione ad opera di un insider primario (detto tipper) di informazioni privilegiate da esso possedute ad un terzo, detto tippee, con la conseguente possibilità che questi, analogamente a quanto potrebbe fare l’insider, se ne serva in operazioni su strumenti finanziari.

Il tuyautage invece consiste sostanzialmente in nel mero consiglio ad opera dell’insider, di una o più operazioni sulla scorta di informazioni privilegiate da esso possedute- e che non vengono rivelate- diretto ad un terzo, detto tuyautee.

Innanzitutto è da osservarsi come le condotte di tipping e tuyautage sottendano un disvalore minore, o per lo meno differente, rispetto alla condotta di insider trading in senso stretto.

Infatti mentre l’insider che compie di operazioni su strumenti finanziari sulla scorta del proprio vantaggio informativo lede “sua manu” la credibilità e la fiducia riposta dagli investitori nel mercato, lo stesso  non potrebbe dirsi della condotta dell’insider che semplicemente inizia un terzo al proprio vantaggio o che gli suggerisce il compimento di un operazione che potrebbe rivelarsi fruttuosa.

In queste due ultime fattispecie la lesione alla credibilità del mercato è, in ogni caso, rimessa alla volontà di chi è reso edotto delle informazioni (tippee) o di colui al quale è rivolto il consiglio (tuyautee).

Nel caso del tipping poi, l’effettiva portata lesiva della condotta è anche condizionata alle capacità ermeneutiche del tippee, ben potendo questi estrapolare dall’informazione un significato economico differente da quello che l’operazione suggerirebbe.

In base a queste riflessioni la  volontà del legislatore di accomunare queste fattispecie all’insider trading sotto il profilo della risposta punitiva, è spiegabile solo facendo discendere la ratio della punibilità del tipping e del tuyautage dalla lesione, sottesa al compimento di dette condotte, del vincolo fiduciario intercorrente tra l’insider e la società per la quale opera.

Ai fini della punibilità dell’insider/tipper, per comunicazione s’intende ogni forma di trasmissione dell’informazione operata dall’insider, escluso il caso di trasferimento fortuito di essa, perciò rileva la volontà dell’insider di iniziare il tippee al vantaggio informativo.

L’inciso della lett. b) “senza giustificato motivo” sembrava poi riferirsi non solo alle scriminanti positivamente individuate (ad es. quelle di cui all’art. 51 c.p.), ma più in generale ad ogni situazione di carattere professionale capace di giustificare la comunicazione , per esempio i casi di comunicazioni infragruppo finalizzate alla redazione del bilancio consolidato e più genericamente le divulgazioni di notizie operate ai sensi dell’art. 114 TUF.

Giova inoltre ricordare che sia il reato di tipping che quello di tuyautage sono punibili in base al dolo generico, perciò a prescindere dal fatto che poi il destinatario ponga in essere le operazioni suggerite dall’informazione o dall’insider stesso.

La consumazione si ha con il trasferimento dell’informazione del consiglio, e un’ipotesi di tentativo è astrattamente configurabile nel caso della comunicazione che viene effettuata ma che non perviene al destinatario.

E’ poi necessario sottolineare che, mentre il tippee era soggetto al regime di cui si dirà infra, il tuyautee invece andava esente da pena, a meno che non avesse compiuto le operazioni per conto dell’insider, realizzandosi così un’ipotesi di concorso nel reato di insider trading.

Come appena visto, il tippee è il soggetto che riceve l’informazione privilegiata dall’insider.

Anche nei confronti di tale categoria di soggetti la disciplina repressiva dell’insider trading ha sempre posto dei divieti. In particolare il comma 2° dello stesso art. 180 TUF stabiliva che “con la stessa pena è altresì punito chiunque, avendo ottenuto, direttamente o indirettamente, informazioni privilegiate dai soggetti indicati nel comma 1, compie taluno dei fatti descritti nella lettera a) del medesimo comma”.

Perciò, secondo la legge previgente, era punibile la condotta del tippee che avesse compiuto, anche per interposta persona, operazioni su strumenti finanziari avvalendosi delle informazioni privilegiate comunicategli dall’insider primario.

Mentre il disposto della legge 157/91 estendeva ai tippes tutti i divieti destinati agli insiders, equiparando così a livello sanzionatorio condotte meritevoli di differenti trattamenti, la previsione dell’art.180, 2° c. puniva solo l’ipotesi del tippee trading, in quanto considerato valido mezzo per dispiegare sulla credibilità del mercato i medesimi effetti destabilizzanti propri dell’insider trading in senso stretto.

Anche il trading del tippee è punito in base al dolo geneico, essendo di conseguenza necessario e sufficiente a configurare il reato l’esecuzione di operazioni su strumenti finanziari sfruttando le informazionri privilegiate ottenute dall’insider primario.

Il medesimo comma 2° poi sottolineava che le informazioni possono essere ottenute dall’insider “direttamente o indirettamente”, tale locuzione stava a significare che da un lato era fatto divieto di compiere operazioni borsistiche anche al tippee che avesse conseguito il suo vantaggio accidentalmente o all’insaputa dell’insider (essendo ovviamente conscio del carattere  privilegiato delle informazioni); dall’altro che i divieti contenuti nel comma in esame fossero estendibili anche a coloro che fossero iniziati dal tippee stesso, i c.d. sub-tippees.

Per quanto concerne il novero delle condotte punibili merita attenzione il disposto del 6° c. del medesimo art. 180 TUF che esimeva dall’azione repressiva “le operazioni compiute per conto dello Stato Italiano, della Banca d’Italia, e dell’Ufficio Italiano dei Cambi per ragioni attinenti alla politica economica”.

1.1.6. Il dolo nella fattispecie.

Il possesso della notizia privilegiata quale presupposto del reato deve essere coperto da rappresentazione e volontà, in tutte le sue sfaccettature.

E, dunque la prova d'accusa deve dimostrare la consapevolezza nel soggetto:
- del possesso della notizia
- del carattere privilegiato della stessa,
- della sua potenzialità modificativa, in termini sensibili, del prezzo dello strumento finanziario.
- della consapevolezza del rapporto strumentale tra l'informazione e la ragione dell'operazione.

La mancanza della prova di consapevole volontarietà non necessariamente elimina interesse alla condotta, potendo risultare rilevante ai fini degli illeciti amministrativi descritti dalla legge in esame e caratterizzati anche soltanto dalla semplice colpa.

 

1.1.7.  L'elemento psicologico

Per integrare le fattispecie di reato nell'utilizzazione delle informazioni privilegiate l'elemento psicologico deve consistere per gli insiders:

- nella coscienza di detenere informazioni privilegiate;

- nella volontà di avvalersene.

Per i tippees, è inoltre necessaria la consapevolezza della provenienza della notizia da un soggetto qualificato.

Nell' art. 2, co. 1, L. n. 157/1991, si limitava a richiedere la percezione della valenza delle conoscenze detenute, cioè "del rapporto di (almeno potenziale) utilità tra la transazione stessa e la conoscenza privilegiata" escludendo quindi qualsiasi indagine di tipo motivazionale.

Al fine di comprendere la portata dell'innovazione normativa, è opportuno sottolineare che l'art. 2, co. 1, L. n. 157/1991 non mirava certo a spostare il fuoco del disvalore penale dall'utilizzazione di informazioni riservate alla mera trasgressione dell'obbligo di astensione, essendo evidente che il contenuto offensivo della condotta si radicava pur sempre nell'indebito sfruttamento del vantaggio conoscitivo; onde la violazione di tale obbligo era sanzionata non in sé, ma in quanto fondata sulla presunzione che l'operazione di borsa compiuta dal detentore della conoscenza privilegiata implicasse un uso della medesima.

Secondo la dottrina prevalente "il requisito dell'avvalersi rinvia non ad un intento speculativo - di per sé sempre presente in ogni operazione di borsa - ma, semplicemente, alla necessaria rilevanza esplicata dall'informazione sul processo decisionale. ora come prima, dunque, si tratta di un dolo generico, che il più delle volte potrà desumersi dalle circostanze del fatto concreto e dalla dimostrazione della consapevolezza nell'agente del proprio vantaggio informativo, ma che al contempo vale a sbarrare il passo ad inique soluzioni imposte dalla presunzione assoluta prima vigente".

L'esigenza di dimostrare "che l'agente si è effettivamente avvalso dell'informazione comporta una indagine sulle motivazioni dell'operazione" tale difficilissima ricognizione rischia di rendere la norma di fatto non operante.

La norma ha delle limitate potenzialità operative ma è in grado di colpire anche condotte inoffensive del bene protetto forse era possibile anche praticare una soluzione intermedia.

Per integrare le fattispecie di comunicazione di informazioni privilegiate e di consiglio è richiesto il dolo generico. Il dolo deve consistere nella coscienza e volontà:

- di trasmettere a terzi il proprio vantaggio conoscitivo;

- di indurli al compimento di una favorevole operazione di borsa.

E' opportuno considerare, tuttavia, che in presenza del medesimo elemento psicologico la condotta è in grado di integrare ulteriori fattispecie incentrate sulla rivelazione di notizie segrete o riservate, qualora ne derivi la verificazione o la verificabilità di un danno per il titolare del segreto.

Al fine di evitare un'irrazionale duplicazione di sanzioni in relazione al medesimo fatto, per la configurabilità del reato previsto dall'art. 180, lett. b), sembra quindi indispensabile anche il fine specifico di favorire altrui operazioni di borsa, tale specifico finalismo è invece implicito nel fatto di dare consiglio ad altri (c.d. tuyautage).

1.1.8.  Sanzioni penali e sanzioni amministrative.

 

La fattispecie delittuosa di abuso di informazioni privilegiate è punita con la reclusione da uno a sei anni e con la multa da euro ventimila ad euro tre milioni.

Una forte afflittività connota la pena della multa.