|
Prima pagina
-
Gli aggiornamenti via e-mail
per imprese e banche
-
-
Collaborazioni

Market Abuse
Fonte riservata
(Note
obbligatorie di citazione)
26
febbraio 2007
Premessa
1.
Abuso di mercato
1.1.
Abuso di informazioni
privilegiate;
1.1.1.
I soggetti
attivi;
1.1.2.
Ambito applicativo della disciplina;
1.1.3.
Accertamento del reato e ruolo della CONSOB;
1.1.4.
Elementi del reato in astratto;
1.1.5.
La condotta nella fattispecie;
1.1.6.
Il dolo nella fattispecie;
1.1.7.
L’elemento psicologico nella fattispecie;
1.1.8.
Le sanzioni penali e amministrative nella fattispecie;
1.1.9.
La prescrizione;
1.2.
La manipolazione del mercato;
1.2.1.
Le fonti normative della manipolazione di mercato;
1.2.2.
Definizione di manipolazione di mercato;
1.2.3.
Ambito di applicabilità;
1.2.4.
Esempi di
manipolazione;
1.2.5.
Esempi di attività da non considerare
costituenti reato di
manipolazione;
1.2.6.
Il regime sanzionatorio della manipolazione;
1.2.7.
Le sanzioni penali;
1.2.8.
Le sanzioni amministrative;
1.2.9.
La
confisca;
1.2.10.
Le pene accessorie;
1.3. Aggiotaggio su strumenti finanziari.
MARKET ABUSE
1. Abuso di informazioni privilegiate
Con l'espressione 'abusi di mercato' si
identificano tutte quelle situazioni in cui i risparmiatori che
vogliono investire nei mercati finanziari si trovano a dover
affrontare, in maniera diretta o indiretta, le conseguenze
negative del comportamento di altri soggetti che:
-
hanno fatto uso a loro vantaggio o di altri di informazioni
non accessibili al pubblico; ("INSIDER TRADING")
-
hanno falsato il meccanismo di fissazione del prezzo di
strumenti finanziari; (AGGIOTAGGIO)
-
hanno divulgato informazioni false ovvero ingannevoli;
(AGGIOTAGGIO).
Il primo comportamento citato configura il
tipico reato di "INSIDER TRADING" (Cioe': "abuso di informazioni
privilegiate").
Per "insider" si intende chi, in ragione
dell'esercizio di una funzione, di una professione o di un
ufficio, ha accesso a informazioni privilegiate riguardanti una
società
Nella parte V, titolo I del T.U.F., vi è
(comprendente gli articoli da 180 a 187-bis) il TITOLO I-BIS
“ABUSO DI INFORMAZIONI PRIVILEGIATE E MANIPOLAZIONE DEL MERCATO”.
Il capo II disciplina le due nuove
fattispecie di abuso di informazioni privilegiate e di
manipolazione del mercato,
Rinviando l'analisi della qualificazione
soggettiva, il nucleo centrale del fatto dell'insider si
definisce generalmente nel divieto di acquisto o di vendita di
valori mobiliari sul presupposto del possesso di notizie
privilegiate.
L'art. 2, 1° co., della direttiva CEE prevede
un divieto di «acquisire o cedere, per conto proprio o per conto
di terzi direttamente o indirettamente valori mobiliari
dell'emittente o degli emittenti interessati da questa
informazione, sfruttando consapevolmente tale informazione
privilegiata».
L’art 180, t.u sanziona chiunque, essendo in
possesso di informazioni privilegiate in ragione della
partecipazione al capitale di una società ovvero dell'esercizio di
una funzione, anche pubblica di una professione o di un ufficio
acquista vende o compie altre operazioni, anche per interposta
persona, su strumenti finanziari avvalendosi delle informazioni
medesime.
Il legislatore ha preferito utilizzare la
terminologia strumenti finanziari al fine di ricomprendere quale
oggetto materiale del reato anche tutte le tipologie contrattuali
-- si veda la definizione di cui all'art. 1 -- attraverso le quali
vengano scambiati i valori mobiliari, nonché i contratti collegati
a tassi valute, merci, indici.
Il contenuto dell'informazione differenzia
nettamente questa fattispecie di reato rispetto all'ipotesi
speculativa tipica dell'aggiotaggio.
Il trading dell'insider si fonda, infatti su
notizie vere, mentre l'aggiotaggio incrimina le interferenze
sull'andamento dei mercati che conseguano ad informazioni false,
esagerate o tendenziose.
Possiamo qualificare il comportamento di soggetti che hanno fatto
uso, a loro vantaggio o a vantaggio di altri, di informazioni non
accessibili al pubblico o hanno falsato il meccanismo di
fissazione del prezzo di strumenti finanziari o hanno divulgato
informazioni false oppure ingannevoli.
Naturalmente il concetto della falsità,
dell’ingannevolezza e del vantaggio sono definibili anche alla
luce di un reale interesse della parte, apprezzabile e come tale
riferibile ad ampia e dotta dottrina che nel corso degli anni ha
tracciato il significato, in rapporto alle singole espressioni
utilizzate dal legislatore.
Applicare quindi la normativa europea non
significa dimenticarsi del vasto compendio che una ricerca nel
singolo paese di provenienza può facilitare circa la comprensione
terminologica della struttura dell’abuso in questione.
Costituisce abuso di informazioni
privilegiate il comportamento di chi utilizzando tali
informazioni:
·
Acquisisce o cede, o cerca di acquisire o cedere, per conto
proprio o per conto terzi, direttamente o indirettamente gli
strumenti finanziari cui le informazioni privilegiate si
riferiscono (art. 2);
·
Comunica informazioni privilegiate a un'altra persona,
salvo che ciò avvenga nell’ambito del normale esercizio del
proprio lavoro, della propria professione o delle proprie funzioni
(art. 3);
·
Raccomanda ad un'altra persona di acquisire o cedere o
induce un'altra persona ad acquisire o cedere, in base ad
informazioni privilegiate, strumenti finanziari a cui tali
informazioni si riferiscono (art. 3);
E’ fatto divieto alle persone in possesso di
informazioni privilegiate di:
-
Sfruttarle a proprio vantaggio;
-
Comunicarle a terzi;
-
Raccomandare a un terzo di acquisire o cedere strumenti
finanziari in base a informazioni privilegiate.;
I divieti si applicano a tutti gli stati
membri e a ogni persona fisica e/o giuridica che utilizza
consapevolmente informazioni privilegiate.
Il divieto non si
applica alle operazioni effettuate per garantire l’esecuzione di
un obbligo di acquisizione o di cessione di strumenti finanziari,
quando l’obbligo risulta da un accordo concluso prima che la
persona fosse in possesso di informazioni privilegiate.
Le legislazioni convengono in modo pressoché unanime nel definire
l’insider trading come “utilizzazione di informazioni chiave prima
che esse divengano di pubblico dominio” (1), e nel considerare
fattispecie rilevanti sanzionate dalle discipline in materia (1)
l’impiego di informazioni privilegiate nel compimento di
operazioni su strumenti finanziari, (2) la comunicazione a terzi
di tali informazioni in assenza di giustificato motivo (c.d.
tipping), (3) la raccomandazione a terzi di porre in essere tali
operazioni, senza rivelare loro le informazioni privilegiate
possedute (c.d tuyautage).
In particolare la nuova nozione di insider
secondario accolta dal legislatore comunitario sembra averne
esteso l'ambito di operatività, concentrando l'attenzione affinché
si integri il comportamento illecito sulla consapevolezza della
natura privilegiata dell'informazione da parte di chi commette gli
atti di trading, tipping o tuyautage, e non piuttosto, come
avveniva in precedenza, sulla fonte dell'informazione riservata
(da ricondursi cioè ad un insider primario che l'abbia rivelata).
Secondo l'art 3, gli Stati membri dovranno
vietare alle persone soggette ai divieti di cui all'articolo 2:
a) di comunicare informazioni privilegiate a
un'altra persona se non nell'ambito del normale esercizio del loro
lavoro,
della loro professione o delle loro funzioni;
b) di raccomandare ad un'altra persona di
acquisire o cedere o di indurre un'altra persona ad acquisire o
cedere, in base
a informazioni privilegiate, strumenti
finanziari a cui tali informazioni si riferiscono.
Gli Stati membri provvedono a che gli
articoli 2 e 3 si applichino anche a qualsiasi persona, diversa da
quelle specificate in detti articoli, in possesso di informazioni
privilegiate, che sappia o che avrebbe dovuto sapere trattarsi di
informazioni privilegiate (art 4).
Ad un insider
primario è vietato di « utilizzare tali informazioni
[privilegiate] acquisendo o cedendo, o cercando di acquisire o
cedere, per conto proprio o per conto terzi, direttamente o
indirettamente, gli strumenti finanziari cui le informazioni si
riferiscono» (art. 2, paragrafo 1). Questo divieto è formulato in
termini molto generali. L'abuso di informazioni privilegiate è
proibito anche qualora l'insider ricorra a prestanome, fiduciari
ecc. o esegua l'operazione per conto di terzi. .
Agli insiders
primari è vietato anche « comunicare informazioni privilegiate a
un'altra persona se non nell'ambito del normale esercizio del loro
lavoro; della loro professione o delle loro funzioni» (art. 3,
lett. a).
Agli insiders
primari è poi vietato di «-raccomandare ad un'altra persona di
acquisire o cedere o di indurre un'altra persona ad acquisire o
cedere, in base a informazioni privilegiate, strumenti finanziari
a cui tali informazioni si riferiscono ».
Una tale condotta
ha funzione simile al tipping, anche se l'informazione rilevante
non viene divulgata.
L'operazione è
conclusa a seguito di una raccomandazione che è, a sua volta,
fondata su un’ informazione privilegiata.
Nella previgente
Direttiva, si applicava agli insiders secondari solo il divieto
dell'attività di negoziazione.
In fòrza della
nuova disciplina, ai tippees è vietato anche comunicare
informazioni privilegiate e raccomandare ad un'altra persona di
acquisire o cedere strumenti finanziari a cui tali informazioni si
riferiscono.
Ciò pare
ragionevole; nella misura in cui gli insiders in genere sono
caratterizzati dal possesso di informazioni privilegiate e
l'insider secondario «sa... o avrebbe ... dovuto sapere trattarsi
di informazioni privilegiate» (art. 4).
È quindi giusto
proibire agli insiders secondari qualsiasi utilizzo di
informazioni privilegiate, compresa la loro comunicazione ad altre
persone.
La Direttiva
adotta una definizione ampia di abuso di mercato, che comprende
l'abuso di informazioni privilegiate e la manipolazióne del
mercato, entrambi definiti in termini abbastanza flessibili da
«garantire che nuove pratiche abusive, che dovessero emergere in
futuro, possano esservi opportunamente ricomprese ».
Inoltre, l'ambito
applicativo del divieto . di abuso di mercato non è limitato ai
mercati regolamentati, per evitare che altri tipi di mercati,
quali i sistemi alternativi di negoziazione (Alternative Trading
Systems) possano essere utilizzati a fini abusivi .
L'art. 9 della
Direttiva richiede solo che uno strumento finanziario sia «
ammesso alla negoziazione in un mercato regolamentato di almeno
uno Stato membro» o che sia «stata presentata una richiesta di
ammissione alla negoziazione in detto mercato, a prescindere dal
fatto che le operazioni di negoziazione abbiano o meno
effettivamente luogo in tale mercato».
Pertanto, i
divieti della Direttiva si applicano anche a transazioni fuori
borsa, mentre è irrilevante la presenza di un intermediario
professionale.
Sono vietate, per
esempio, le operazioni compiute direttamente tra le partì se
basate su informazioni privilegiate .
Le fattispecie contemplate dal TUF,
relativamente all’abuso di informazioni privilegiate, sono due:
- l’art. 184 riguarda un reato vero e
proprio, come tale soggetto a sanzioni penali (reclusione o
multa);
- l’art. 187-bis descrive invece un illecito
amministrativo, come tale soggetto esclusivamente a sanzioni
pecuniarie.
Ciononostante, entrambi gli articoli
risultano rilevanti per la Società, poiché essa può essere colpita
con sanzioni pecuniarie tanto nel caso contemplato nell’art. 184,
quanto in quello di cui all’art. 187-bis.
In particolare:
- relativamente alla fattispecie di cui
all’art. 184, trattandosi di un reato vero e proprio, la Società
verrà colpita attraverso il normale meccanismo del Decreto
231/2001 (si veda il nuovo art. 25-sexies aggiunto al Decreto
stesso);
- con riferimento all’art. 187-bis, invece,
non trattandosi di un reato, non opererà il meccanismo del Decreto
231, bensì l’esplicita previsione contenuta all’art.
187-quinquies, proprio intitolato “responsabilità dell’ente”.
Nonostante questo “sdoppiamento”, i
comportamenti che integrano la fattispecie risultano i medesimi
tanto con riferimento all’art. 184, quanto all’art. 187-bis.
Viene infatti punito chiunque, sfruttando
informazioni privilegiate (cioè riservate o comunque non di
portata pubblica) ottenute in ragione della posizione che egli
ricopre nell’azienda, pone in essere una o più delle seguenti
condotte:
- compie operazioni, per conto proprio o per
conto terzi, su strumenti finanziari utilizzando le informazioni
medesime;
- comunica tali informazioni ad altri, al di
fuori del normale esercizio del lavoro, della funzione, della
professione o dell’ufficio;
- raccomanda o induce altri, sulla base di
esse, al compimento di operazioni sugli stessi strumenti
finanziari.
Soggetti attivi del reato sono i membri degli
organi di amministrazione, direzione e controllo della Società,
nonchè chiunque venga in possesso delle informazioni privilegiate
nell’esercizio della propria attività lavorativa o funzione.
La platea dei soggetti attivi risulta quindi
molto ampia, potendo riguardare chiunque opera (a medio alto
livello) all’interno della struttura organizzativa aziendale.
Aree a rischio all’interno di una società
sono:
- Direzione Amministrazione Finanza e
Controllo;
- Direzione Corporate e Finanza Straordinaria
;
- Direzione Risorse Umane e Organizzazione ;
- Direzione Marketing e Sviluppo Business ;
- Vertice Direzionale;
- Ufficio Stampa.
Tuttavia è opportuno ricordare come la
trasversalità della fattispecie rispetto all’intera organizzazione
aziendale faccia sì che le aree a rischio possano essere tutte
quelle nelle quali vi sia una diffusione di informazioni riservate
tra i soggetti che vi operano.
1.1.1. Soggetti attivi.
Nel solco della tradizione ("vecchio"art.
180, art. 2 legge 157/91), l'art. 184 comma descrive l'"insider"
come "chiunque", ma – in realtà – il soggetto è selezionato tra
coloro che, "in ragione" di specifico ruolo, possono acquisire e
detenere notizie privilegiate.
Degli insiders non viene predisposto un
elenco basato sulle varie tipologie di soggetti, ma si preferisce
delimitarne la categoria richiamando la modalità con cui il
soggetto ha ottenuto l’informazione privilegiata oggetto del
reato.
Tale soluzione si rivela sicuramente più
duttile e adattabile al caso concreto in quanto fonda la qualità
di soggetto attivo del reato su un elemento essenziale per la
configurazione del reato medesimo, cioè il nesso di causalità tra
funzione ricoperta dal soggetto e il conseguimento del vantaggio
informativo.
Fatta questa preliminare precisazione,
possono essere inclusi nel novero degli insiders primari coloro
che abbiano conseguito il vantaggio informativo in ragione della
loro :
-
partecipazione ad una società, (insiders istituzionali o
corporate insiders);
-
coloro che ricoprono una mansione esterna all’apparato
organizzativo sociale, ma che consente loro di accedere
episodicamente ad informazioni privilegiate (temporary insiders);
-
di membro di organo di amministrazione, direzione,
controllo" in seno alla società "emittente";
-
di esercitare un'attività lavorativa (, una professione ()
o una funzione anche pubblica (es. organo di vigilanza), o un
ufficio
-
(art. 184 comma 2) di eseguire un'"attività delittuosa"
"in fieri" o consumata (tramite la quale, pur non rivestendo le
qualità dianzi descritte, è possibile carpire le notizie
privilegiate (es. captazione di notizia, ottenuta con interferenza
illecita nell'altrui via privata, art. 615 bis cp., o con accesso
abusivo a sistemi informatici, art. 615 ter cp.; ovvero per
sottrazione furtive di documenti o per istigazione alla
rivelazione di segreti, art. 616 e ss. cp., per corruzione privata
ex art. 2635 cod. civ., ecc
Il legislatore ha lasciato sostanzialmente
fuori dall'area della punibilità il portatore di conoscenza
occasionale o da questi fortuitamente acquisita.
La qualifica oggettiva delimita, inoltre,
sensibilmente la portata di queste norme: esse di riferiscono
esclusivamente agli esponenti delle "società emittenti" di
"strumenti finanziari" (lett. a) ammessi alla negoziazione o per i
quali è stata presentata richiesta di ammissione presso mercato
regolamentato italiano o di altra paese dell'Unione Europea.
Non, quindi, a qualsiasi società di capitali
ancorché emittente di strumenti finanziari: in tal senso è la
negoziazione presso il mercato regolamentato dei prodotti emessi
dall'ente societario ad identificare l'ente verso cui disporre
l'applicazione di queste nuove fattispecie.
1.1.2. Ambito applicativo della disciplina.
Il disposto dell’art. 183 delimitava il campo
di applicazione della normativa sub 180 e 181, precisando quanto
stabilito all’art. 2, 6° c., l. 157/91, che prevedeva
l’applicazione delle pene di cui al comma 5 del medesimo art. 2,
anche qualora il fatto fosse stato commesso all’estero, purchè
avesse ad oggetto valori mobiliari negoziati in mercati
regolamentati italiani..
Tale disposizione che estendeva anche al di
fuori dei confini nazionali la vigenza della disciplina italiana,
appare assolutamente giustificata in un ambito quale quello dei
mercati finanziari, nel quale è possibile porre in essere
operazioni speculative su una certa piazza a prescindere dal luogo
in cui ci si trovi.
Non a caso la stessa direttiva sull’insider
trading (89/592/CE) sottolineava nei suoi “considerando” la
necessità che tutti i paesi europei si dotassero in materia di una
disciplina armonizzata, al fine di contrastare meglio le
operazioni transfrontaliere effettuate da persone in possesso di
informazioni privilegiate ( nono considerando).
La disposizione di carattere generale era
invece presente al comma 2 che stabiliva, salvo quanto disposto
dal comma 1, che le succitate discipline trovassero applicazione
riguardo ai fatti riguardanti strumenti finanziari ammessi alla
negoziazione nei mercati regolamentati italiani o di altri paesi
dell’Unione Europea.
Sempre la Direttiva 2003/6/Ce all’art. 9
(Ambito di applicazione in relazione agli strumenti finanziari)
stabilisce che questa si applica ai seguenti strumenti finanziari
e ai titoli derivati o collegati a titoli dell’emittente:
Valori mobiliari definiti dall’art. 1.4 della direttiva 93/22/Cee:
1 - Azioni e altri titoli assimilabili alle azioni.
2 - Le obbligazioni e gli altri titoli di debito negoziabili sul
mercato dei capitali.
3 - Qualsiasi altro titolo normalmente negoziato che permetta di
acquisire i titoli trasferibili mediante sottoscrizione o scambio,
o che comporti un pagamento in contanti, esclusi i mezzi di
pagamento
Le disposizioni della direttiva si applicano
a ogni strumento finanziario ammesso alla negoziazione in un
mercato regolamentato di almeno uno stato membro o per il quale è
stata presentata una richiesta di ammissione alla negoziazione in
detto mercato, a prescindere dal fatto che le operazioni di
negoziazione abbiano o meno effettivamente luogo in tale mercato
Nel caso di
insider trading la direttiva si applica anche agli strumenti
finanziari non ammessi alle negoziazioni in mercati non
regolamentati il cui valore dipende da uno strumento finanziario
come sopra individuato.
Gli obblighi di corretta comunicazione di cui
al precedente articolo 6 non si applicano agli emittenti che non
hanno richiesto o approvato l’ammissione di loro strumenti
finanziari alla negoziazione su un mercato regolamentato.
Pertanto a tutti gli strumenti così come sopra individuati si
applica la normativa ex Direttiva 2003/124/Ce sulla base dei
principi espressi dalla Direttiva 2003/6/Ce.
Circa l’ambito territoriale di applicazione e l’autorità
competente intervengono rispettivamente gli articoli 10[18] e
11[19].
Nella Direttiva
europea definito con riferimento al territorio nel quale il
mercato regolamentato è « situato o operante» (art. 10, lett. a) e
al luogo in cui le attività sono compiute, a condizione che gli
strumenti finanziari siano ammessi (o in procinto di essere
ammessi) alla negoziazione in un mercato regolamentato di uno
Stato membro (art. 10, lett. b).
1.1.3. Accertamento del reato e ruolo della
Consob
Come avviene in tutti gli ordinamenti dei
paesi a capitalismo avanzato, l’autorità di vigilanza sui mercati
finanziari si configura come il soggetto che ha maggiori
possibilità, sulla scorta dell’attività svolta, di venire a
conoscenza di ipotesi di insider trading o aggiotaggio su
strumenti finanziari.
Nella direttiva l’art. 11 sottolinea la
necessità che l’autorità sia una sola per ogni stato membro e che
abbia la natura di organo amministrativo, questo al fine di
garantire efficienza, chiarezza e di accrescere la cooperazione
tra le autorità competenti dei vari stati; gli art. 12 e 13
indicano come ogni autorità competente debba essere titolare
perlomeno del potere di vigilanza e di indagine sugli abusi di
mercato e del diritto di chiedere provvedimenti ingiuntivi,
interdettivi e cautelari per chiedere la cessazione di qualsiasi
prassi contraria alla direttiva quali:
·
il congelamento o il sequestro di beni;
·
la temporanea interdizione dall’esercizio dell’attività
professionale;
·
la sospensione dalle negoziazioni su strumenti finanziari.
Per l'Italia l'Autorità designata è la CONSOB
.
A questa Autorità sono conferiti tutti i
poteri di vigilanza e di indagine necessari per l'esercizio delle
sue funzioni.
Essa esercita tali poteri:
-
direttamente, o
-
in collaborazione con altre autorità o con
i gestori di mercato, o
-
sotto la sua responsabilità mediante delega
a tali autorità o ai gestori di mercato, oppure
-
mediante una richiesta alle competenti
autorità giudiziarie.
I poteri menzionati includono il diritto di:
-
avere accesso a qualsiasi documento sotto
qualsiasi forma e ottenerne copia;
-
richiedere informazioni a qualsiasi
persona, incluse quelle che intervengono successivamente nella
trasmissione degli ordini o nell'esecuzione delle operazioni in
questione, e ai loro mandanti e, se necessario, convocare e
procedere all'audizione di una persona;
-
eseguire ispezioni in loco;
-
richiedere le registrazioni telefoniche
esistenti e le informazioni esistenti relative al traffico;
-
richiedere la cessazione di qualsiasi
prassi contraria alle disposizioni adottate in attuazione della
presente direttiva;
-
sospendere la negoziazione degli strumenti
finanziari in questione;
-
richiedere il congelamento ovvero il
sequestro dei beni;
-
richiedere la temporanea interdizione
dall'esercizio dell'attività professionale.
I poteri di cui la Consob ha potuto disporre
fino ad oggi sono ben poca cosa rispetto a quelli di cui è dotata
la SEC americana o anche solo la FSA britannica e la AMF francese
.
Già con riferimento al regime ex l. 157/91
era da rilevarsi come la Consob potesse disporre di una quantità e
qualità di strumenti di indagine decisamente inferiori rispetto a
gran parte delle autorità di vigilanza estere, in quanto la
commissione non era dotata di poteri sanzionatori diretti o di
poteri conservativi (c.d. freezing of the assets) , né le era
consentito il sequestro di documenti. In generale emergeva
l’impossibilità per la Consob di effettuare in via non mediata
interventi tempestivi, capaci quantomeno di raccogliere eventuali
prove, prima che esse potessero essere inquinate o essere rese
irreperibili .
1.1.4 Elementi del reato in astratto.
La dottrina penalistica prevalente ritiene
necessario individuare i caratteri tipici della fattispecie
illecita.
La nozione
formale-sostanziale dì reato parla di un fatto umano previsto
dalla legge (principio di legalità) in modo tassativo (principio
di tassativi là) ed irretroattivamente {principio
d'irretroattività), attribuibile al soggetto sia causalmente
(principio di materialità) che psicologicamente (principio di
soggetività), offensivo di un bene giuridico costituzionalmente
significativo(BRICOLA, FIANDACA-MUSCO) o, comunque, non
incompatibile con i valori costituzionali (principio di
offensività), sanzionato con una pena proporzionata,
astrattamente, alla rilevanza del valore tutelato e,
concretamente, alla personalità dell'agente (principio della
responsabilità penale personale), umanizzata e tesa alla
rieducazione del condannato (principio del finalismo rieducativo
della pena).
La dottrina,
analizzando le singole figure criminose, ha elaborato una teoria
generale del reato, che individua nella struttura dell'illecito
penale una serie di elementi costitutivi comuni a tutte le
fattispecie criminose.
L'analisi della
struttura del reato ha condotto alla formazione di due diverse
concezioni: la teoria della tripartizione e la teoria della
bipartizione.
Secondo la prima teoria, il reato si compone
di tre elementi ossia il fatto tipico, l'antigiuridicilà obiettiva
e la colpevolezza.
Ad essa si
conlrappone quella della bipartizione, che distingue l'elemento
oggettivo da quello soggettivo.
Nell’elemento
oggettivo vanno ricompresi:
a)
elementi positivi rappresentati dalla:
— condotta (unico
elemento sempre necessario) Si traila di un requisito primo ed
imprescindibile dell'illecito penale, ossia, è il comportamenio
umano costituente reato;
— evento. Si
tratta dell'effetto o risultato della condotta umana che il
diritto prende i considerazione per ricollegare al suo verìficarsi
conseguenze giuridiche (ar ex ari, 40 c.p.). La dottrina
(MANTOVANI) individua due diverse conceziof dell'evento:
·
concezione naturalistica secondo cui l'evento è l'effetto
naturale della condotta umana.In realtà, dalla condotta possono
derivare molteplici effetti ma quello penalmenle rilevante è solo
l'evento Tipico che può essere:a) elemento essenziale del reato;b)
elemento aggravante;
·
concezione giuridica secondo cui l'evento penalmente
rilevante è dato dall'offesa dell'interesse protetto dalla norma.
— nesso di
causalità tra la condotta posta in essere e la conseguenza da
essa determinata (art 40 c.p.).;
b) elementi
negativi: ossia gli elementi che devono mancare perché si abbia la
fattispecie criminosa. Si tratta dell'assenza di cause di
giustificazione.
Gli elementi
soggettivi sono
-
la colpevolezza. Per la sussistenza del reato, non è
sufficiente che il soggetto ponga in essere un fatto
corrispondente ad una fattispecie astratta penalmente sanzionata,
occorrendo, oltre al nesso di causalità, un legame psichico di
attribuibilità del fatto alla volontà dell'agente.Tale esigenza è
espressa dall'art. 27, comma 1, Cost., il quale, affermando chela
«responsabilità penale è personale», sancisce il principio della
responsabilità per fatto proprio colpevole. Ne consegue
l'illegittimità costituzionale non solo della responsabilità per
fatto altrui ma anche della responsabilità aggettiva.
-
Il dolo.. È la forma tipica della volontà colpevole (art.
42 comma 2 c.p.).Il reato è doloso o, secondo l'intenzione, quando
l'evento dannoso o pericoloso, che è il risultato dell'azione o
dell'omissione da cui la legge fa dipendere l'esistenza di un
reato, è dall'agente preveduto e voluto come conseguenza della
propria azione od omissione (art. 43 c.p.).Il dolo presuppone:a)
un momento rappresentativo: in quanto occorre che l'agente abbia
la visione anticipata di tutti gli elementi significativi del
fatto che, secondo una determinata norma incriminatrice,
costituiscono il reato;b) un momento volitivo: in quanto occorre
che la volontà dell'agente sia rivolta alla effettiva
realizzazione della condotta e dell'evento conseguente ad essa.
1.1.5. La condotta nella fattispecie.
Il possesso
dell'"informazione privilegiata" è il presupposto del reato.
E' proprio il possesso di quel corredo
informativo a generare illecito squilibrio cognitivo, rispetto
agli altri investitori.
Con la delimitazione dei soggetti (attivo del reato) il fatto si
incentra nel compiere operazioni in borsa su strumenti finanziari,
senza alcun riferimento a momenti effettuali del comportamento: il
possesso di notizie privilegiate costituisce il presupposto di un
reato di mera condotta.
L'abrogata legge 157/91 qualificava questo
presupposto come una situazione di pericolo astratto che
paralizzava l'autore da una serie cospicua di attività.
Sì che era agevole, provata la condotta
seguita dal soggetto , attribuire la responsabilità per questa
violazione.
Questa impostazione è stata già superata dal
D. L.vo 58/98.
E' interessante seguire l'evoluzione di
questa fattispecie, caratterizzata dalla difficile prova
processuale.
Per impedire l'inammissibile vantaggio la
legge impone ai detentori dell'informazione privilegiata di
astenersi sia dall'operare sia dal comunicare o consigliare altri
in merito all'operazione.
Si tratta, quindi, di un obbligo di "non facere", la cui
violazione integra la condotta incriminata e che viene descritta
dall' art. 184 comma 1.
E ‘ vietato acquistare, vendere o compiere
altre operazioni (una condotta commissiva, con l'esclusione dei
casi in cui l'informazione privilegiata suggerisce rinuncia
all'affare, cd. "insider non trading"), realizzate direttamente o
indirettamente .
L’elemento - "per conto proprio o per conto
di terzi", e "utilizzando" le informazioni medesime e non più
"avvalendosi" , forse, meglio sottolinea – anche per un riguardo
soggettivo - lo sfruttamento del possesso dell'informazione
privilegiata in vista dell'operazione mobiliare;.
Altro elemento è la – comunicazione
dell'informazione privilegiata ad altri "fuori del normale
esercizio del lavoro, della professione, della funzione,
dell'ufficio", così maggiormente precisando l'abrogato "senza
giustificato motivo" (senza revocare, tuttavia, l'incertezza
sull'area di manovra comunicativa in seno al gruppo societario,
quando il trasferimento del corredo privilegiato dalla "holding"
giovi ad un organismo periferico)
Raccomandare o indurre altri, sfruttando il
possesso privilegiato, al compimento di operazioni mobiliari
(definizione più forte e circoscritta della pregressa "consiglia")
risulta altra condotta prevista.
Non si ravvisa reato se l'investitore/cliente
si sia autonomamente determinato all'operazione materialmente
compiuta e perfezionata dall'operatore/professionista, pur
possessore della notizia privilegiata.
Al contempo, è opinione condivisa che il
divieto di astensione dall'operazione/consiglio supera ogni dovere
deontologico verso il cliente.
Infatti, la tutela del cliente soccombe di
fronte al pubblico e diffuso interesse costituito dalla genuinità
della formazione della volontà negoziale(interesse tutelato) e,
dunque, da ogni sfruttamento della notizia privilegiata.
Innovativa e di portata molto semplificatrice è l'esclusione dal
rilievo penale (previsto dal vecchio art. 180 comma 2) della
condotta del cd. "tippee", cioè del percettore (consapevole della
provenienza ingiustificabile) della notizia privilegiata che, a
sua volta, utilizzi l'informazione per fini di speculazione
(insider secondario).
La nuova formulazione della fattispecie ridimensiona quel sistema
di inarrestabile ed indeterminabile estensione dell'illecito nelle
fasi successive ("a cascata") dell'abusivo primo utilizzo della
notizia, sino ai cd. "second generation tippees".
Il fatto assume unicamente rilievo di illecito amministrativo, e
la fattispecie è di assai più lata estensione, annoverando il
profilo della colpa.
La tendenza a ritenere sufficiente che
l'insider abbia agito con la consapevolezza che l'informazione
privilegiata non era a conoscenza del pubblico e con la volontà di
compiere quell'operazione in borsa;
La locuzione «utilizzando» o altre similari
tendono a delimitare la fattispecie alle ipotesi in cui si
dimostri che l'agente si è effettivamente avvalso
dell'informazione, ma questo comporta una indagine sulle
motivazioni dell'operazione destinata a rendere la norma di fatto
difficilmente operante.
Se il divieto ruota sulla violazione di un
obbligo di astensione sul presupposto della conoscenza
dell'informazione privilegiata, il trading è già l'utilizzazione
della notizia: anche se, sul piano del dolo, non si potrà
prescindere dalla rappresentazione del rapporto di potenziale
utilità tra il trading e l'informazione privilegiata.
Nell'insider trading la previa conoscenza
delle notizie privilegiate connota l'illiceità dell'operazione su
titoli.
In altri termini, la caratterizzazione dei
soggetti insider, insieme alla qualificazione delle notizie in
loro possesso, viene opportunamente ad essere bilanciata da un
comportamento esteriore in apparenza neutro come quello di operare
in borsa.
Alla lettera b) del medesimo art.180, 1°c.
erano disciplinate le condotte illecite che più o meno in tutte le
esperienze legislative accompagnano la previsione normativa
dell’insider trading in senso stretto, ossia le condotte
concernenti le ipotesi in cui l’insider comunichi a terzi le
informazioni privilegiate (c.d. tipping) ovvero consigli a terzi
di compiere operazioni sulla base di esse, senza però rivelare le
informazioni medesime (c.d. tuyautage).
Il tipping perciò consiste nella rivelazione
ad opera di un insider primario (detto tipper) di informazioni
privilegiate da esso possedute ad un terzo, detto tippee, con la
conseguente possibilità che questi, analogamente a quanto potrebbe
fare l’insider, se ne serva in operazioni su strumenti finanziari.
Il tuyautage invece consiste sostanzialmente
in nel mero consiglio ad opera dell’insider, di una o più
operazioni sulla scorta di informazioni privilegiate da esso
possedute- e che non vengono rivelate- diretto ad un terzo, detto
tuyautee.
Innanzitutto è da osservarsi come le condotte
di tipping e tuyautage sottendano un disvalore minore, o per lo
meno differente, rispetto alla condotta di insider trading in
senso stretto.
Infatti mentre l’insider che compie di
operazioni su strumenti finanziari sulla scorta del proprio
vantaggio informativo lede “sua manu” la credibilità e la fiducia
riposta dagli investitori nel mercato, lo stesso non potrebbe
dirsi della condotta dell’insider che semplicemente inizia un
terzo al proprio vantaggio o che gli suggerisce il compimento di
un operazione che potrebbe rivelarsi fruttuosa.
In queste due ultime fattispecie la lesione
alla credibilità del mercato è, in ogni caso, rimessa alla volontà
di chi è reso edotto delle informazioni (tippee) o di colui al
quale è rivolto il consiglio (tuyautee).
Nel caso del tipping poi, l’effettiva portata
lesiva della condotta è anche condizionata alle capacità
ermeneutiche del tippee, ben potendo questi estrapolare
dall’informazione un significato economico differente da quello
che l’operazione suggerirebbe.
In base a queste riflessioni la volontà del
legislatore di accomunare queste fattispecie all’insider trading
sotto il profilo della risposta punitiva, è spiegabile solo
facendo discendere la ratio della punibilità del tipping e del
tuyautage dalla lesione, sottesa al compimento di dette condotte,
del vincolo fiduciario intercorrente tra l’insider e la società
per la quale opera.
Ai fini della punibilità dell’insider/tipper,
per comunicazione s’intende ogni forma di trasmissione
dell’informazione operata dall’insider, escluso il caso di
trasferimento fortuito di essa, perciò rileva la volontà
dell’insider di iniziare il tippee al vantaggio informativo.
L’inciso della lett. b) “senza giustificato
motivo” sembrava poi riferirsi non solo alle scriminanti
positivamente individuate (ad es. quelle di cui all’art. 51 c.p.),
ma più in generale ad ogni situazione di carattere professionale
capace di giustificare la comunicazione , per esempio i casi di
comunicazioni infragruppo finalizzate alla redazione del bilancio
consolidato e più genericamente le divulgazioni di notizie operate
ai sensi dell’art. 114 TUF.
Giova inoltre ricordare che sia il reato di
tipping che quello di tuyautage sono punibili in base al dolo
generico, perciò a prescindere dal fatto che poi il destinatario
ponga in essere le operazioni suggerite dall’informazione o
dall’insider stesso.
La consumazione
si ha con il trasferimento dell’informazione del consiglio, e
un’ipotesi di tentativo è astrattamente configurabile nel caso
della comunicazione che viene effettuata ma che non perviene al
destinatario.
E’ poi necessario sottolineare che, mentre il
tippee era soggetto al regime di cui si dirà infra, il tuyautee
invece andava esente da pena, a meno che non avesse compiuto le
operazioni per conto dell’insider, realizzandosi così un’ipotesi
di concorso nel reato di insider trading.
Come appena visto, il tippee è il soggetto
che riceve l’informazione privilegiata dall’insider.
Anche nei confronti di tale categoria di
soggetti la disciplina repressiva dell’insider trading ha sempre
posto dei divieti. In particolare il comma 2° dello stesso art.
180 TUF stabiliva che “con la stessa pena è altresì punito
chiunque, avendo ottenuto, direttamente o indirettamente,
informazioni privilegiate dai soggetti indicati nel comma 1,
compie taluno dei fatti descritti nella lettera a) del medesimo
comma”.
Perciò, secondo la legge previgente, era
punibile la condotta del tippee che avesse compiuto, anche per
interposta persona, operazioni su strumenti finanziari avvalendosi
delle informazioni privilegiate comunicategli dall’insider
primario.
Mentre il disposto della legge 157/91
estendeva ai tippes tutti i divieti destinati agli insiders,
equiparando così a livello sanzionatorio condotte meritevoli di
differenti trattamenti, la previsione dell’art.180, 2° c. puniva
solo l’ipotesi del tippee trading, in quanto considerato valido
mezzo per dispiegare sulla credibilità del mercato i medesimi
effetti destabilizzanti propri dell’insider trading in senso
stretto.
Anche il trading del tippee è punito in base
al dolo geneico, essendo di conseguenza necessario e sufficiente a
configurare il reato l’esecuzione di operazioni su strumenti
finanziari sfruttando le informazionri privilegiate ottenute
dall’insider primario.
Il medesimo comma 2° poi sottolineava che le
informazioni possono essere ottenute dall’insider “direttamente o
indirettamente”, tale locuzione stava a significare che da un lato
era fatto divieto di compiere operazioni borsistiche anche al
tippee che avesse conseguito il suo vantaggio accidentalmente o
all’insaputa dell’insider (essendo ovviamente conscio del
carattere privilegiato delle informazioni); dall’altro che i
divieti contenuti nel comma in esame fossero estendibili anche a
coloro che fossero iniziati dal tippee stesso, i c.d. sub-tippees.
Per quanto concerne il novero delle condotte
punibili merita attenzione il disposto del 6° c. del medesimo art.
180 TUF che esimeva dall’azione repressiva “le operazioni compiute
per conto dello Stato Italiano, della Banca d’Italia, e
dell’Ufficio Italiano dei Cambi per ragioni attinenti alla
politica economica”.
1.1.6. Il dolo nella fattispecie.
Il possesso della notizia privilegiata quale presupposto del reato
deve essere coperto da rappresentazione e volontà, in tutte le sue
sfaccettature.
E, dunque la prova d'accusa deve dimostrare
la consapevolezza nel soggetto:
- del possesso della notizia
- del carattere privilegiato della stessa,
- della sua potenzialità modificativa, in termini sensibili, del
prezzo dello strumento finanziario.
- della consapevolezza del rapporto strumentale tra l'informazione
e la ragione dell'operazione.
La mancanza della prova di consapevole volontarietà non
necessariamente elimina interesse alla condotta, potendo risultare
rilevante ai fini degli illeciti amministrativi descritti dalla
legge in esame e caratterizzati anche soltanto dalla semplice
colpa.
1.1.7. L'elemento psicologico
Per integrare le fattispecie di reato
nell'utilizzazione delle informazioni privilegiate l'elemento
psicologico deve consistere per gli insiders:
- nella coscienza di detenere informazioni
privilegiate;
- nella volontà di avvalersene.
Per i tippees, è inoltre necessaria la
consapevolezza della provenienza della notizia da un soggetto
qualificato.
Nell' art. 2, co. 1, L. n. 157/1991, si
limitava a richiedere la percezione della valenza delle conoscenze
detenute, cioè "del rapporto di (almeno potenziale) utilità tra la
transazione stessa e la conoscenza privilegiata" escludendo quindi
qualsiasi indagine di tipo motivazionale.
Al fine di comprendere la portata
dell'innovazione normativa, è opportuno sottolineare che l'art. 2,
co. 1, L. n. 157/1991 non mirava certo a spostare il fuoco del
disvalore penale dall'utilizzazione di informazioni riservate alla
mera trasgressione dell'obbligo di astensione, essendo evidente
che il contenuto offensivo della condotta si radicava pur sempre
nell'indebito sfruttamento del vantaggio conoscitivo; onde la
violazione di tale obbligo era sanzionata non in sé, ma in quanto
fondata sulla presunzione che l'operazione di borsa compiuta dal
detentore della conoscenza privilegiata implicasse un uso della
medesima.
Secondo la dottrina prevalente "il requisito
dell'avvalersi rinvia non ad un intento speculativo - di per sé
sempre presente in ogni operazione di borsa - ma, semplicemente,
alla necessaria rilevanza esplicata dall'informazione sul processo
decisionale. ora come prima, dunque, si tratta di un dolo
generico, che il più delle volte potrà desumersi dalle circostanze
del fatto concreto e dalla dimostrazione della consapevolezza
nell'agente del proprio vantaggio informativo, ma che al contempo
vale a sbarrare il passo ad inique soluzioni imposte dalla
presunzione assoluta prima vigente".
L'esigenza di dimostrare "che l'agente si è
effettivamente avvalso dell'informazione comporta una indagine
sulle motivazioni dell'operazione" tale difficilissima
ricognizione rischia di rendere la norma di fatto non operante.
La norma ha delle limitate potenzialità
operative ma è in grado di colpire anche condotte inoffensive del
bene protetto forse era possibile anche praticare una soluzione
intermedia.
Per integrare le fattispecie di comunicazione
di informazioni privilegiate e di consiglio è richiesto il dolo
generico. Il dolo deve consistere nella coscienza e volontà:
- di trasmettere a terzi il proprio vantaggio
conoscitivo;
- di indurli al compimento di una favorevole
operazione di borsa.
E' opportuno considerare, tuttavia, che in
presenza del medesimo elemento psicologico la condotta è in grado
di integrare ulteriori fattispecie incentrate sulla rivelazione di
notizie segrete o riservate, qualora ne derivi la verificazione o
la verificabilità di un danno per il titolare del segreto.
Al fine di evitare un'irrazionale
duplicazione di sanzioni in relazione al medesimo fatto, per la
configurabilità del reato previsto dall'art. 180, lett. b), sembra
quindi indispensabile anche il fine specifico di favorire altrui
operazioni di borsa, tale specifico finalismo è invece implicito
nel fatto di dare consiglio ad altri (c.d. tuyautage).
1.1.8. Sanzioni penali e sanzioni
amministrative.
La fattispecie delittuosa di abuso di
informazioni privilegiate è punita con la reclusione da uno a sei
anni e con la multa da euro ventimila ad euro tre milioni.
Una forte afflittività connota la pena della
multa.
|