Market Abuse

Di Domenico Cirasole

26 febbraio 2007

Premessa

1.         Abuso di mercato

1.1.      Abuso di informazioni privilegiate;                                     

1.1.1.      I soggetti attivi;                                                               

1.1.2.      Ambito applicativo della disciplina;                               

1.1.3.      Accertamento del reato e ruolo della CONSOB;            

1.1.4.      Elementi del reato in astratto;                                         

1.1.5.      La condotta nella fattispecie;                                          

1.1.6.      Il dolo nella fattispecie;                                                  

1.1.7.      L’elemento psicologico nella fattispecie;                       

1.1.8.      Le sanzioni penali e amministrative nella fattispecie;   

1.1.9.      La prescrizione;                                                              

1.2.      La manipolazione del mercato;

1.2.1.      Le fonti normative della manipolazione di mercato;     

1.2.2.      Definizione di manipolazione di mercato;                     

1.2.3.      Ambito di applicabilità;                                                 

1.2.4.      Esempi di manipolazione;                                            

1.2.5.      Esempi di attività da non considerare

             costituenti reato di manipolazione;                              

1.2.6.      Il regime sanzionatorio della manipolazione;             

1.2.7.      Le sanzioni penali;                                                       

1.2.8.      Le sanzioni amministrative;                                         

1.2.9.      La confisca;                                                                  

1.2.10.  Le pene accessorie;                                                         

1.3.      Aggiotaggio su strumenti finanziari.

MARKET ABUSE

1. Abuso di informazioni privilegiate

Con l'espressione 'abusi di mercato' si identificano tutte quelle situazioni in cui i risparmiatori che vogliono investire nei mercati finanziari si trovano a dover affrontare, in maniera diretta o indiretta, le conseguenze negative del comportamento di altri soggetti che:

-          hanno fatto uso a loro vantaggio o di altri di informazioni non accessibili al pubblico; ("INSIDER TRADING")

-          hanno falsato il meccanismo di fissazione del prezzo di strumenti finanziari; (AGGIOTAGGIO)

-          hanno divulgato informazioni false ovvero ingannevoli; (AGGIOTAGGIO).

Il primo comportamento citato configura il tipico reato di "INSIDER TRADING" (Cioe': "abuso di informazioni privilegiate").

Per "insider" si intende chi, in ragione dell'esercizio di una funzione, di una professione o di un ufficio, ha accesso a informazioni privilegiate riguardanti una società

Nella parte V, titolo I del T.U.F., vi è (comprendente gli articoli da 180 a 187-bis) il TITOLO I-BIS “ABUSO DI INFORMAZIONI PRIVILEGIATE E MANIPOLAZIONE DEL MERCATO”.

Il capo II disciplina le due nuove fattispecie di abuso di informazioni privilegiate e di manipolazione del mercato,

Rinviando l'analisi della qualificazione soggettiva,  il nucleo centrale del fatto dell'insider si definisce generalmente nel divieto di acquisto o di vendita di valori mobiliari sul presupposto del possesso di notizie privilegiate.

L'art. 2, 1° co., della direttiva CEE prevede un divieto di «acquisire o cedere, per conto proprio o per conto di terzi direttamente o indirettamente valori mobiliari dell'emittente o degli emittenti interessati da questa informazione, sfruttando consapevolmente tale informazione privilegiata».

L’art 180, t.u sanziona chiunque, essendo in possesso di informazioni privilegiate in ragione della partecipazione al capitale di una società ovvero dell'esercizio di una funzione, anche pubblica di una professione o di un ufficio acquista vende o compie altre operazioni, anche per interposta persona, su strumenti finanziari avvalendosi delle informazioni medesime.

Il legislatore ha preferito utilizzare la terminologia strumenti finanziari al fine di ricomprendere quale oggetto materiale del reato anche tutte le tipologie contrattuali -- si veda la definizione di cui all'art. 1 -- attraverso le quali vengano scambiati i valori mobiliari, nonché i contratti collegati a tassi valute, merci, indici.

Il contenuto dell'informazione differenzia nettamente questa fattispecie di reato rispetto all'ipotesi speculativa tipica dell'aggiotaggio.

Il trading dell'insider si fonda, infatti su notizie vere, mentre l'aggiotaggio incrimina le interferenze sull'andamento dei mercati che conseguano ad informazioni false, esagerate o tendenziose.

Possiamo qualificare il comportamento di soggetti che hanno fatto uso, a loro vantaggio o a vantaggio di altri, di informazioni non accessibili al pubblico o hanno falsato il meccanismo di fissazione del prezzo di strumenti finanziari o hanno divulgato informazioni false oppure ingannevoli.

Naturalmente il concetto della falsità, dell’ingannevolezza e del vantaggio sono definibili anche alla luce di un reale interesse della parte, apprezzabile e come tale riferibile ad ampia e dotta dottrina che nel corso degli anni ha tracciato il significato, in rapporto alle singole espressioni utilizzate dal legislatore.

Applicare quindi la normativa europea non significa dimenticarsi del vasto compendio che una ricerca nel singolo paese di provenienza può facilitare circa la comprensione terminologica della struttura dell’abuso in questione.

Costituisce abuso di informazioni privilegiate il comportamento di chi utilizzando tali informazioni:

·         Acquisisce o cede, o cerca di acquisire o cedere, per conto proprio o per conto terzi, direttamente o indirettamente gli strumenti finanziari cui le informazioni privilegiate si riferiscono (art. 2);

·         Comunica informazioni privilegiate a un'altra persona, salvo che ciò avvenga nell’ambito del normale esercizio del proprio lavoro, della propria professione o delle proprie funzioni (art. 3);

·         Raccomanda ad un'altra persona di acquisire o cedere o induce un'altra persona ad acquisire o cedere, in base ad informazioni privilegiate, strumenti finanziari a cui tali informazioni si riferiscono (art. 3);

E’ fatto divieto alle persone in possesso di informazioni privilegiate di:

-          Sfruttarle a proprio vantaggio;

-          Comunicarle a terzi;

-          Raccomandare a un terzo di acquisire o cedere strumenti finanziari in base a informazioni privilegiate.;

I divieti si applicano a tutti gli stati membri e a ogni persona fisica e/o giuridica che utilizza consapevolmente informazioni privilegiate.

Il divieto non si applica alle operazioni effettuate per garantire l’esecuzione di un obbligo di acquisizione o di cessione di strumenti finanziari, quando l’obbligo risulta da un accordo concluso prima che la persona fosse in possesso di informazioni privilegiate.

Le legislazioni convengono in modo pressoché unanime nel definire l’insider trading come “utilizzazione di informazioni chiave prima che esse divengano di pubblico dominio” (1), e nel considerare fattispecie rilevanti sanzionate dalle discipline in materia (1) l’impiego di informazioni privilegiate nel compimento di operazioni su strumenti finanziari, (2) la comunicazione a terzi di tali informazioni in assenza di giustificato motivo (c.d. tipping), (3) la raccomandazione a terzi di porre in essere tali operazioni, senza rivelare loro le informazioni privilegiate possedute (c.d tuyautage).

In particolare la nuova nozione di insider secondario accolta dal legislatore comunitario sembra averne esteso l'ambito di operatività, concentrando l'attenzione affinché si integri il comportamento illecito sulla consapevolezza della natura privilegiata dell'informazione da parte di chi commette gli atti di trading, tipping o tuyautage, e non piuttosto, come avveniva in precedenza, sulla fonte dell'informazione riservata (da ricondursi cioè ad un insider primario che l'abbia rivelata).

Secondo l'art 3, gli Stati membri dovranno vietare alle persone soggette ai divieti di cui all'articolo 2:

a) di comunicare informazioni privilegiate a un'altra persona se non nell'ambito del normale esercizio del loro lavoro,

della loro professione o delle loro funzioni;

b) di raccomandare ad un'altra persona di acquisire o cedere o di indurre un'altra persona ad acquisire o cedere, in base

a informazioni privilegiate, strumenti finanziari a cui tali informazioni si riferiscono.

Gli Stati membri provvedono a che gli articoli 2 e 3 si applichino anche a qualsiasi persona, diversa da quelle specificate in detti articoli, in possesso di informazioni privilegiate, che sappia o che avrebbe dovuto sapere trattarsi di informazioni privilegiate (art 4).

Ad un insider primario è vietato di « utilizzare tali informazioni [privilegiate] acquisendo o cedendo, o cercando di acquisire o cedere, per conto proprio o per conto terzi, direttamente o indirettamente, gli strumenti finanziari cui le informazioni si riferiscono» (art. 2, paragrafo 1). Questo divieto è formulato in termini molto generali. L'abuso di informazioni privilegiate è proibito anche qualora l'insider ricorra a prestanome, fiduciari ecc. o esegua l'operazione per conto di terzi. .

Agli insiders primari è vietato anche « comunicare informazioni privilegiate a un'altra persona se non nell'ambito del normale esercizio del loro lavoro; della loro professione o delle loro funzioni» (art. 3, lett. a).

Agli insiders primari è poi vietato di «-raccomandare ad un'altra persona di acquisire o cedere o di indurre un'altra persona ad acquisire o cedere, in base a informazioni privilegiate, strumenti finanziari a cui tali informazioni si riferiscono ».

Una tale condotta ha funzione simile al tipping, anche se l'informazione rilevante non viene divulgata.

L'operazione è conclusa a seguito di una raccomandazione che è, a sua volta, fondata su un’ informazione privilegiata.

Nella previgente Direttiva,  si applicava agli insiders secondari solo il divieto dell'attività di negoziazione.

In fòrza della nuova disciplina, ai tippees è vietato anche comunicare informazioni privilegiate e raccomandare ad un'altra persona di acquisire o cedere strumenti finanziari a cui tali informazioni si riferiscono.

Ciò pare ragionevole; nella misura in cui gli insiders in genere sono caratterizzati dal possesso di informazioni privilegiate e l'insider secondario «sa... o avrebbe ... dovuto sapere trattarsi di informazioni privilegiate» (art. 4).

È quindi giusto proibire agli insiders secondari qualsiasi utilizzo di informazioni privilegiate, compresa la loro comunicazione ad altre persone.

La Direttiva adotta una definizione ampia di abuso di mercato, che comprende l'abuso di informazioni privilegiate e la manipolazióne del mercato, entrambi definiti in termini abbastanza flessibili da «garantire che nuove pratiche abusive, che dovessero emergere in futuro, possano esservi opportunamente ricomprese ».

Inoltre, l'ambito applicativo del divieto . di abuso di mercato non è limitato ai mercati regolamentati, per evitare che altri tipi di mercati, quali i sistemi alternativi di negoziazione (Alternative Trading Systems) possano essere utilizzati a fini abusivi .

L'art. 9 della Direttiva richiede solo che uno strumento finanziario sia « ammesso alla negoziazione in un mercato regolamentato di almeno uno Stato membro» o che sia «stata presentata una richiesta di ammissione alla negoziazione in detto mercato, a prescindere dal fatto che le operazioni di negoziazione abbiano o meno effettivamente luogo in tale mercato».

Pertanto, i divieti della Direttiva si applicano anche a transazioni fuori borsa, mentre è irrilevante la presenza di un intermediario professionale.

Sono vietate, per esempio, le operazioni compiute direttamente tra le partì se basate su informazioni privilegiate .

Le fattispecie contemplate dal TUF, relativamente all’abuso di informazioni privilegiate, sono due:

- l’art. 184 riguarda un reato vero e proprio, come tale soggetto a sanzioni penali (reclusione o multa);

- l’art. 187-bis descrive invece un illecito amministrativo, come tale soggetto esclusivamente a sanzioni pecuniarie.

Ciononostante, entrambi gli articoli risultano rilevanti per la Società, poiché essa può essere colpita con sanzioni pecuniarie tanto nel caso contemplato nell’art. 184, quanto in quello di cui all’art. 187-bis.

In particolare:

- relativamente alla fattispecie di cui all’art. 184, trattandosi di un reato vero e proprio, la Società verrà colpita attraverso il normale meccanismo del Decreto 231/2001 (si veda il nuovo art. 25-sexies aggiunto al Decreto stesso);

- con riferimento all’art. 187-bis, invece, non trattandosi di un reato, non opererà il meccanismo del Decreto 231, bensì l’esplicita previsione contenuta all’art. 187-quinquies, proprio intitolato “responsabilità dell’ente”.

Nonostante questo “sdoppiamento”, i comportamenti che integrano la fattispecie risultano i medesimi tanto con riferimento all’art. 184, quanto all’art. 187-bis.

Viene infatti punito chiunque, sfruttando informazioni privilegiate (cioè riservate o comunque non di portata pubblica) ottenute in ragione della posizione che egli ricopre nell’azienda, pone in essere una o più delle seguenti condotte:

- compie operazioni, per conto proprio o per conto terzi, su strumenti finanziari utilizzando le informazioni medesime;

- comunica tali informazioni ad altri, al di fuori del normale esercizio del lavoro, della funzione, della professione o dell’ufficio;

- raccomanda o induce altri, sulla base di esse, al compimento di operazioni sugli stessi strumenti finanziari.

Soggetti attivi del reato sono i membri degli organi di amministrazione, direzione e controllo della Società, nonchè chiunque venga in possesso delle informazioni privilegiate nell’esercizio della propria attività lavorativa o funzione.

La platea dei soggetti attivi risulta quindi molto ampia, potendo riguardare chiunque opera (a medio alto livello) all’interno della struttura organizzativa aziendale.

Aree a rischio all’interno di una società sono:

- Direzione Amministrazione Finanza e Controllo;

- Direzione Corporate e Finanza Straordinaria ;

- Direzione Risorse Umane e Organizzazione ;

- Direzione Marketing e Sviluppo Business ;

- Vertice Direzionale;

- Ufficio Stampa.

Tuttavia è opportuno ricordare come la trasversalità della fattispecie rispetto all’intera organizzazione aziendale faccia sì che le aree a rischio possano essere tutte quelle nelle quali vi sia una diffusione di informazioni riservate tra i soggetti che vi operano.

1.1.1.  Soggetti  attivi.

Nel solco della tradizione ("vecchio"art. 180, art. 2 legge 157/91), l'art. 184 comma descrive l'"insider" come "chiunque", ma – in realtà – il soggetto è selezionato tra coloro che, "in ragione" di specifico ruolo, possono acquisire e detenere notizie privilegiate.

Degli insiders non viene predisposto un elenco basato sulle varie tipologie di soggetti, ma si preferisce delimitarne la categoria richiamando la modalità con cui il soggetto ha ottenuto l’informazione privilegiata oggetto del reato.

Tale soluzione si rivela sicuramente più duttile e adattabile al caso concreto in quanto fonda la qualità di soggetto attivo del reato su un elemento essenziale per la configurazione del reato medesimo, cioè il nesso di causalità tra funzione ricoperta dal soggetto e il conseguimento del vantaggio informativo.

Fatta questa preliminare precisazione, possono essere inclusi nel novero degli insiders primari coloro che abbiano conseguito il vantaggio informativo in ragione della loro :

-          partecipazione ad una società, (insiders istituzionali o corporate insiders);

-          coloro che ricoprono una mansione esterna all’apparato organizzativo sociale, ma che consente loro di accedere episodicamente ad informazioni privilegiate (temporary insiders);

-          di membro di organo di amministrazione, direzione, controllo" in seno alla società "emittente";

-          di esercitare un'attività lavorativa (, una professione () o una funzione anche pubblica (es. organo di vigilanza), o un ufficio

-           (art. 184 comma 2) di eseguire un'"attività delittuosa" "in fieri" o consumata (tramite la quale, pur non rivestendo le qualità dianzi descritte, è possibile carpire le notizie privilegiate (es. captazione di notizia, ottenuta con interferenza illecita nell'altrui via privata, art. 615 bis cp., o con accesso abusivo a sistemi informatici, art. 615 ter cp.; ovvero per sottrazione furtive di documenti o per istigazione alla rivelazione di segreti, art. 616 e ss. cp., per corruzione privata ex art. 2635 cod. civ., ecc

Il legislatore ha lasciato sostanzialmente fuori dall'area della punibilità il portatore di conoscenza occasionale o da questi fortuitamente acquisita.

La qualifica oggettiva delimita, inoltre, sensibilmente la portata di queste norme: esse di riferiscono esclusivamente agli esponenti delle "società emittenti" di "strumenti finanziari" (lett. a) ammessi alla negoziazione o per i quali è stata presentata richiesta di ammissione presso mercato regolamentato italiano o di altra paese dell'Unione Europea.

Non, quindi, a qualsiasi società di capitali ancorché emittente di strumenti finanziari: in tal senso è la negoziazione presso il mercato regolamentato dei prodotti emessi dall'ente societario ad identificare l'ente verso cui disporre l'applicazione di queste nuove fattispecie.

1.1.2. Ambito applicativo della disciplina.

Il disposto dell’art. 183 delimitava il campo di applicazione  della normativa sub 180 e 181, precisando quanto stabilito all’art. 2, 6° c., l. 157/91, che prevedeva l’applicazione delle pene di cui al comma 5 del medesimo art. 2, anche qualora il fatto fosse stato commesso all’estero, purchè avesse ad oggetto valori mobiliari negoziati in mercati regolamentati italiani..

Tale disposizione che estendeva anche al di fuori dei confini nazionali la vigenza della disciplina italiana, appare assolutamente giustificata in un ambito quale quello dei mercati finanziari, nel quale è possibile porre in essere operazioni speculative su una certa piazza a prescindere dal luogo in cui ci si trovi.

Non a caso la stessa direttiva sull’insider trading (89/592/CE) sottolineava nei suoi “considerando” la necessità che tutti i paesi europei si dotassero in materia di una disciplina armonizzata, al fine di contrastare meglio le operazioni transfrontaliere effettuate da persone in possesso di informazioni privilegiate ( nono considerando).

La disposizione di carattere generale era invece presente al comma 2 che stabiliva, salvo quanto disposto dal comma 1, che le succitate discipline trovassero applicazione riguardo ai fatti riguardanti strumenti finanziari ammessi alla negoziazione nei mercati regolamentati italiani o di altri paesi dell’Unione Europea.

Sempre la Direttiva 2003/6/Ce all’art. 9 (Ambito di applicazione in relazione agli strumenti finanziari) stabilisce che questa si applica ai seguenti strumenti finanziari e ai titoli derivati o collegati a titoli dell’emittente:

Valori mobiliari definiti dall’art. 1.4 della direttiva 93/22/Cee:
1 - Azioni e altri titoli assimilabili alle azioni.
2 - Le obbligazioni e gli altri titoli di debito negoziabili sul mercato dei capitali.
3 - Qualsiasi altro titolo normalmente negoziato che permetta di acquisire i titoli trasferibili mediante sottoscrizione o scambio, o che comporti un pagamento in contanti, esclusi i mezzi di pagamento
 

Le disposizioni della direttiva si applicano a ogni strumento finanziario ammesso alla negoziazione in un mercato regolamentato di almeno uno stato membro o per il quale è stata presentata una richiesta di ammissione alla negoziazione in detto mercato, a prescindere dal fatto che le operazioni di negoziazione abbiano o meno effettivamente luogo in tale mercato
 

Nel caso di insider trading la direttiva si applica anche agli strumenti finanziari non ammessi alle negoziazioni in mercati non regolamentati il cui valore dipende da uno strumento finanziario come sopra individuato.

Gli obblighi di corretta comunicazione di cui al precedente articolo 6 non si applicano agli emittenti che non hanno richiesto o approvato l’ammissione di loro strumenti finanziari alla negoziazione su un mercato regolamentato.

Pertanto a tutti gli strumenti così come sopra individuati si applica la normativa ex Direttiva 2003/124/Ce sulla base dei principi espressi dalla Direttiva 2003/6/Ce.

Circa l’ambito territoriale di applicazione e l’autorità competente intervengono rispettivamente gli articoli 10[18] e 11[19].

Nella Direttiva europea definito con riferimento al territorio nel quale il mercato regolamentato è « situato o operante» (art. 10, lett. a) e al luogo in cui le attività sono compiute, a condizione che gli strumenti finanziari siano ammessi (o in procinto di essere ammessi) alla negoziazione in un mercato regolamentato di uno Stato membro (art. 10, lett. b).

1.1.3.  Accertamento del reato e ruolo della Consob

Come avviene in tutti gli ordinamenti dei paesi a capitalismo avanzato, l’autorità di vigilanza sui mercati finanziari si configura come il soggetto che ha maggiori possibilità, sulla scorta dell’attività svolta, di venire a conoscenza di ipotesi di insider trading o aggiotaggio su strumenti finanziari.

Nella direttiva l’art. 11 sottolinea la necessità che l’autorità sia una sola per ogni stato membro e che abbia la natura di organo amministrativo, questo al fine di garantire efficienza, chiarezza e di accrescere la cooperazione tra le autorità competenti dei vari stati; gli art. 12 e 13 indicano come ogni autorità competente debba essere titolare perlomeno del potere di vigilanza e di indagine sugli abusi di mercato e del diritto di chiedere provvedimenti ingiuntivi, interdettivi e cautelari per chiedere la cessazione di qualsiasi prassi contraria alla direttiva quali:

·         il congelamento o il sequestro di beni;

·         la temporanea interdizione dall’esercizio dell’attività professionale;

·         la sospensione dalle negoziazioni su strumenti finanziari.

Per l'Italia l'Autorità designata è la CONSOB .

A questa Autorità sono conferiti tutti i poteri di vigilanza e di indagine necessari per l'esercizio delle sue funzioni.

Essa esercita tali poteri:

• direttamente, o

• in collaborazione con altre autorità o con i gestori di mercato, o

• sotto la sua responsabilità mediante delega a tali autorità o ai gestori di mercato, oppure

• mediante una richiesta alle competenti autorità giudiziarie.

I poteri menzionati includono il diritto di:

• avere accesso a qualsiasi documento sotto qualsiasi forma e ottenerne copia;

• richiedere informazioni a qualsiasi persona, incluse quelle che intervengono successivamente nella trasmissione degli ordini o nell'esecuzione delle operazioni in questione, e ai loro mandanti e, se necessario, convocare e procedere all'audizione di una persona;

• eseguire ispezioni in loco;

• richiedere le registrazioni telefoniche esistenti e le informazioni esistenti relative al traffico;

• richiedere la cessazione di qualsiasi prassi contraria alle disposizioni adottate in attuazione della presente direttiva;

• sospendere la negoziazione degli strumenti finanziari in questione;

• richiedere il congelamento ovvero il sequestro dei beni;

• richiedere la temporanea interdizione dall'esercizio dell'attività professionale.

I poteri di cui la Consob ha potuto disporre fino ad oggi sono ben poca cosa rispetto a quelli di cui è dotata la SEC americana o anche solo la FSA britannica e la AMF francese .

Già con riferimento al regime ex l. 157/91 era da rilevarsi come la Consob potesse disporre di una quantità e qualità di strumenti di indagine decisamente inferiori rispetto a gran parte delle autorità di vigilanza estere, in quanto la commissione non era dotata di poteri sanzionatori diretti o di poteri conservativi (c.d. freezing of the assets) , né le era consentito il sequestro di documenti. In generale emergeva l’impossibilità per la Consob di effettuare in via non mediata interventi tempestivi, capaci quantomeno di raccogliere eventuali prove, prima che esse potessero essere inquinate o essere rese irreperibili .

1.1.4  Elementi del reato in astratto.

La dottrina penalistica prevalente ritiene necessario individuare i caratteri tipici della fattispecie illecita.

La  nozione formale-sostanziale dì reato parla di un fatto umano previsto dalla legge (principio di legalità) in modo tassativo (principio di tassativi là) ed irretroattivamente {principio d'irretroattività), attribuibile al soggetto sia causalmente (principio di materialità) che psicologicamente (principio di soggetività), offensivo di un bene giuridico costituzionalmente significativo(BRICOLA, FIANDACA-MUSCO) o, comunque, non incompatibile con i valori costituzionali (principio di offensività), sanzionato con una pena proporzionata, astrattamente, alla rilevanza del valore tutelato e, concretamente, alla personalità dell'agente (principio della responsabilità penale personale), umanizzata e tesa alla rieducazione del condannato (principio del finalismo rieducativo della pena).

La dottrina, analizzando le singole figure criminose, ha elaborato una teoria generale del reato, che individua nella struttura dell'illecito penale una serie di elementi costitutivi comuni a tutte le fattispecie criminose.

L'analisi della struttura del reato ha condotto alla formazione di due diverse concezioni: la teoria della tripartizione e la teoria della bipartizione.

Secondo la prima teoria, il reato si compone di tre elementi ossia il fatto tipico, l'antigiuridicilà obiettiva e la colpevolezza.

Ad essa si conlrappone quella della bipartizione, che distingue l'elemento oggettivo da quello soggettivo.

Nell’elemento oggettivo vanno ricompresi:

a)      elementi positivi rappresentati dalla:

— condotta (unico elemento sempre necessario) Si traila di un requisito primo ed imprescindibile dell'illecito penale, ossia, è il comportamenio umano costituente reato;

— evento. Si tratta dell'effetto o risultato della condotta umana che il diritto prende i considerazione per ricollegare al suo verìficarsi conseguenze giuridiche (ar ex ari, 40 c.p.). La dottrina (MANTOVANI) individua due diverse conceziof dell'evento:

·                  concezione naturalistica secondo cui l'evento è l'effetto naturale della condotta umana.In realtà, dalla condotta possono derivare molteplici effetti ma quello penalmenle rilevante è solo l'evento Tipico che può essere:a) elemento essenziale del reato;b) elemento aggravante;

·         concezione giuridica secondo cui l'evento penalmente rilevante è dato dall'offesa dell'interesse protetto dalla norma.

— nesso di causalità  tra la condotta posta in essere e la conseguenza da essa determinata (art 40 c.p.).;

b) elementi negativi: ossia gli elementi che devono mancare perché si abbia la fattispecie criminosa. Si tratta dell'assenza di cause di giustificazione.

Gli elementi  soggettivi sono

-          la colpevolezza. Per la sussistenza del reato, non è sufficiente che il soggetto ponga in esse­re un fatto corrispondente ad una fattispecie astratta penalmente sanzionata, occorrendo, oltre al nesso di causalità, un legame psichico di attribuibilità del fatto alla volontà dell'agente.Tale esigenza è espressa dall'art. 27, comma 1, Cost., il quale, affermando chela «responsabilità penale è personale», sancisce il principio della respon­sabilità per fatto proprio colpevole. Ne consegue l'illegittimità costituzionale non solo della responsabilità per fatto altrui ma anche della responsabilità aggettiva.

-          Il dolo.. È la forma tipica della volontà colpevole (art. 42 comma 2 c.p.).Il reato è doloso o, secondo l'intenzione, quando l'evento dannoso o perico­loso, che è il risultato dell'azione o dell'omissione da cui la legge fa dipendere l'esistenza di un reato, è dall'agente preveduto e voluto come conseguenza della propria azione od omissione (art. 43 c.p.).Il dolo presuppone:a) un momento rappresentativo: in quanto occorre che l'agente abbia la visio­ne anticipata di tutti gli elementi significativi del fatto che, secondo una determinata norma incriminatrice, costituiscono il reato;b) un momento volitivo: in quanto occorre che la volontà dell'agente sia rivolta alla effettiva realizzazione della condotta e dell'evento conseguente ad essa.

1.1.5. La condotta nella fattispecie.

Il possesso dell'"informazione privilegiata" è il presupposto del reato.

E' proprio il possesso di quel corredo informativo a generare illecito squilibrio cognitivo, rispetto agli altri investitori.

Con la delimitazione dei soggetti (attivo del reato) il fatto si incentra nel compiere operazioni in borsa su strumenti finanziari, senza alcun riferimento a momenti effettuali del comportamento: il possesso di notizie privilegiate costituisce il presupposto di un reato di mera condotta.

L'abrogata legge 157/91 qualificava questo presupposto come una situazione di pericolo astratto che paralizzava l'autore da una serie cospicua di attività.

Sì che era agevole, provata la condotta seguita dal soggetto , attribuire la responsabilità per questa violazione.

Questa impostazione è stata già superata dal D. L.vo 58/98.

E' interessante seguire l'evoluzione di questa fattispecie, caratterizzata dalla difficile prova processuale.

 

Per impedire l'inammissibile vantaggio la legge impone ai detentori dell'informazione privilegiata di astenersi sia dall'operare sia dal comunicare o consigliare altri in merito all'operazione.

Si tratta, quindi, di un obbligo di "non facere", la cui violazione integra la condotta incriminata e che viene descritta dall' art. 184 comma 1.

E ‘ vietato acquistare, vendere o compiere altre operazioni (una condotta commissiva, con l'esclusione dei casi in cui l'informazione privilegiata suggerisce rinuncia all'affare, cd. "insider non trading"), realizzate direttamente o indirettamente .

L’elemento - "per conto proprio o per conto di terzi", e "utilizzando" le informazioni medesime e non più "avvalendosi" , forse, meglio sottolinea – anche per un riguardo soggettivo - lo sfruttamento del possesso dell'informazione privilegiata in vista dell'operazione mobiliare;.

Altro elemento è la – comunicazione dell'informazione privilegiata ad altri "fuori del normale esercizio del lavoro, della professione, della funzione, dell'ufficio", così maggiormente precisando l'abrogato "senza giustificato motivo" (senza revocare, tuttavia, l'incertezza sull'area di manovra comunicativa in seno al gruppo societario, quando il trasferimento del corredo privilegiato dalla "holding" giovi ad un organismo periferico)

Raccomandare o indurre altri, sfruttando il possesso privilegiato, al compimento di operazioni mobiliari (definizione più forte e circoscritta della pregressa "consiglia") risulta altra condotta prevista.

Non si ravvisa reato se l'investitore/cliente si sia autonomamente determinato all'operazione materialmente compiuta e perfezionata dall'operatore/professionista, pur possessore della notizia privilegiata.

 

Al contempo, è opinione condivisa che il divieto di astensione dall'operazione/consiglio supera ogni dovere deontologico verso il cliente.

Infatti, la tutela del cliente soccombe di fronte al pubblico e diffuso interesse costituito dalla genuinità della formazione della volontà negoziale(interesse tutelato) e, dunque, da ogni sfruttamento della notizia privilegiata.

Innovativa e di portata molto semplificatrice è l'esclusione dal rilievo penale (previsto dal vecchio art. 180 comma 2) della condotta del cd. "tippee", cioè del percettore (consapevole della provenienza ingiustificabile) della notizia privilegiata che, a sua volta, utilizzi l'informazione per fini di speculazione (insider secondario).

La nuova formulazione della fattispecie ridimensiona quel sistema  di inarrestabile ed indeterminabile estensione dell'illecito nelle fasi successive ("a cascata") dell'abusivo primo utilizzo della notizia, sino ai cd. "second generation tippees".

Il fatto assume unicamente rilievo di illecito amministrativo, e la fattispecie è di assai più lata estensione, annoverando il profilo della colpa.

La tendenza a ritenere sufficiente che l'insider abbia agito con la consapevolezza che l'informazione privilegiata non era a conoscenza del pubblico e con la volontà di compiere quell'operazione in borsa;

La locuzione «utilizzando» o altre similari tendono a delimitare la fattispecie alle ipotesi in cui si dimostri che l'agente si è effettivamente avvalso dell'informazione, ma questo comporta una indagine sulle motivazioni dell'operazione destinata a rendere la norma di fatto difficilmente operante.

Se il divieto ruota sulla violazione di un obbligo di astensione sul presupposto della conoscenza dell'informazione privilegiata, il trading è già l'utilizzazione della notizia: anche se, sul piano del dolo, non si potrà prescindere dalla rappresentazione del rapporto di potenziale utilità tra il trading e l'informazione privilegiata.

Nell'insider trading la previa conoscenza delle notizie privilegiate connota l'illiceità dell'operazione su titoli.

In altri termini, la caratterizzazione dei soggetti insider, insieme alla qualificazione delle notizie in loro possesso, viene opportunamente ad essere bilanciata da un comportamento esteriore in apparenza neutro come quello di operare in borsa.

Alla lettera b) del medesimo art.180, 1°c. erano disciplinate le condotte illecite che più o meno in tutte le esperienze legislative accompagnano la previsione normativa  dell’insider trading in senso stretto, ossia le condotte concernenti le ipotesi in cui l’insider comunichi a terzi le informazioni privilegiate (c.d. tipping) ovvero consigli a terzi di compiere operazioni sulla base di esse, senza però rivelare le informazioni medesime (c.d. tuyautage).

Il tipping perciò consiste nella rivelazione ad opera di un insider primario (detto tipper) di informazioni privilegiate da esso possedute ad un terzo, detto tippee, con la conseguente possibilità che questi, analogamente a quanto potrebbe fare l’insider, se ne serva in operazioni su strumenti finanziari.

Il tuyautage invece consiste sostanzialmente in nel mero consiglio ad opera dell’insider, di una o più operazioni sulla scorta di informazioni privilegiate da esso possedute- e che non vengono rivelate- diretto ad un terzo, detto tuyautee.

Innanzitutto è da osservarsi come le condotte di tipping e tuyautage sottendano un disvalore minore, o per lo meno differente, rispetto alla condotta di insider trading in senso stretto.

Infatti mentre l’insider che compie di operazioni su strumenti finanziari sulla scorta del proprio vantaggio informativo lede “sua manu” la credibilità e la fiducia riposta dagli investitori nel mercato, lo stesso  non potrebbe dirsi della condotta dell’insider che semplicemente inizia un terzo al proprio vantaggio o che gli suggerisce il compimento di un operazione che potrebbe rivelarsi fruttuosa.

In queste due ultime fattispecie la lesione alla credibilità del mercato è, in ogni caso, rimessa alla volontà di chi è reso edotto delle informazioni (tippee) o di colui al quale è rivolto il consiglio (tuyautee).

Nel caso del tipping poi, l’effettiva portata lesiva della condotta è anche condizionata alle capacità ermeneutiche del tippee, ben potendo questi estrapolare dall’informazione un significato economico differente da quello che l’operazione suggerirebbe.

In base a queste riflessioni la  volontà del legislatore di accomunare queste fattispecie all’insider trading sotto il profilo della risposta punitiva, è spiegabile solo facendo discendere la ratio della punibilità del tipping e del tuyautage dalla lesione, sottesa al compimento di dette condotte, del vincolo fiduciario intercorrente tra l’insider e la società per la quale opera.

Ai fini della punibilità dell’insider/tipper, per comunicazione s’intende ogni forma di trasmissione dell’informazione operata dall’insider, escluso il caso di trasferimento fortuito di essa, perciò rileva la volontà dell’insider di iniziare il tippee al vantaggio informativo.

L’inciso della lett. b) “senza giustificato motivo” sembrava poi riferirsi non solo alle scriminanti positivamente individuate (ad es. quelle di cui all’art. 51 c.p.), ma più in generale ad ogni situazione di carattere professionale capace di giustificare la comunicazione , per esempio i casi di comunicazioni infragruppo finalizzate alla redazione del bilancio consolidato e più genericamente le divulgazioni di notizie operate ai sensi dell’art. 114 TUF.

Giova inoltre ricordare che sia il reato di tipping che quello di tuyautage sono punibili in base al dolo generico, perciò a prescindere dal fatto che poi il destinatario ponga in essere le operazioni suggerite dall’informazione o dall’insider stesso.

La consumazione si ha con il trasferimento dell’informazione del consiglio, e un’ipotesi di tentativo è astrattamente configurabile nel caso della comunicazione che viene effettuata ma che non perviene al destinatario.

E’ poi necessario sottolineare che, mentre il tippee era soggetto al regime di cui si dirà infra, il tuyautee invece andava esente da pena, a meno che non avesse compiuto le operazioni per conto dell’insider, realizzandosi così un’ipotesi di concorso nel reato di insider trading.

Come appena visto, il tippee è il soggetto che riceve l’informazione privilegiata dall’insider.

Anche nei confronti di tale categoria di soggetti la disciplina repressiva dell’insider trading ha sempre posto dei divieti. In particolare il comma 2° dello stesso art. 180 TUF stabiliva che “con la stessa pena è altresì punito chiunque, avendo ottenuto, direttamente o indirettamente, informazioni privilegiate dai soggetti indicati nel comma 1, compie taluno dei fatti descritti nella lettera a) del medesimo comma”.

Perciò, secondo la legge previgente, era punibile la condotta del tippee che avesse compiuto, anche per interposta persona, operazioni su strumenti finanziari avvalendosi delle informazioni privilegiate comunicategli dall’insider primario.

Mentre il disposto della legge 157/91 estendeva ai tippes tutti i divieti destinati agli insiders, equiparando così a livello sanzionatorio condotte meritevoli di differenti trattamenti, la previsione dell’art.180, 2° c. puniva solo l’ipotesi del tippee trading, in quanto considerato valido mezzo per dispiegare sulla credibilità del mercato i medesimi effetti destabilizzanti propri dell’insider trading in senso stretto.

Anche il trading del tippee è punito in base al dolo geneico, essendo di conseguenza necessario e sufficiente a configurare il reato l’esecuzione di operazioni su strumenti finanziari sfruttando le informazionri privilegiate ottenute dall’insider primario.

Il medesimo comma 2° poi sottolineava che le informazioni possono essere ottenute dall’insider “direttamente o indirettamente”, tale locuzione stava a significare che da un lato era fatto divieto di compiere operazioni borsistiche anche al tippee che avesse conseguito il suo vantaggio accidentalmente o all’insaputa dell’insider (essendo ovviamente conscio del carattere  privilegiato delle informazioni); dall’altro che i divieti contenuti nel comma in esame fossero estendibili anche a coloro che fossero iniziati dal tippee stesso, i c.d. sub-tippees.

Per quanto concerne il novero delle condotte punibili merita attenzione il disposto del 6° c. del medesimo art. 180 TUF che esimeva dall’azione repressiva “le operazioni compiute per conto dello Stato Italiano, della Banca d’Italia, e dell’Ufficio Italiano dei Cambi per ragioni attinenti alla politica economica”.

1.1.6. Il dolo nella fattispecie.

Il possesso della notizia privilegiata quale presupposto del reato deve essere coperto da rappresentazione e volontà, in tutte le sue sfaccettature.

E, dunque la prova d'accusa deve dimostrare la consapevolezza nel soggetto:
- del possesso della notizia
- del carattere privilegiato della stessa,
- della sua potenzialità modificativa, in termini sensibili, del prezzo dello strumento finanziario.
- della consapevolezza del rapporto strumentale tra l'informazione e la ragione dell'operazione.

La mancanza della prova di consapevole volontarietà non necessariamente elimina interesse alla condotta, potendo risultare rilevante ai fini degli illeciti amministrativi descritti dalla legge in esame e caratterizzati anche soltanto dalla semplice colpa.

 

1.1.7.  L'elemento psicologico

Per integrare le fattispecie di reato nell'utilizzazione delle informazioni privilegiate l'elemento psicologico deve consistere per gli insiders:

- nella coscienza di detenere informazioni privilegiate;

- nella volontà di avvalersene.

Per i tippees, è inoltre necessaria la consapevolezza della provenienza della notizia da un soggetto qualificato.

Nell' art. 2, co. 1, L. n. 157/1991, si limitava a richiedere la percezione della valenza delle conoscenze detenute, cioè "del rapporto di (almeno potenziale) utilità tra la transazione stessa e la conoscenza privilegiata" escludendo quindi qualsiasi indagine di tipo motivazionale.

Al fine di comprendere la portata dell'innovazione normativa, è opportuno sottolineare che l'art. 2, co. 1, L. n. 157/1991 non mirava certo a spostare il fuoco del disvalore penale dall'utilizzazione di informazioni riservate alla mera trasgressione dell'obbligo di astensione, essendo evidente che il contenuto offensivo della condotta si radicava pur sempre nell'indebito sfruttamento del vantaggio conoscitivo; onde la violazione di tale obbligo era sanzionata non in sé, ma in quanto fondata sulla presunzione che l'operazione di borsa compiuta dal detentore della conoscenza privilegiata implicasse un uso della medesima.

Secondo la dottrina prevalente "il requisito dell'avvalersi rinvia non ad un intento speculativo - di per sé sempre presente in ogni operazione di borsa - ma, semplicemente, alla necessaria rilevanza esplicata dall'informazione sul processo decisionale. ora come prima, dunque, si tratta di un dolo generico, che il più delle volte potrà desumersi dalle circostanze del fatto concreto e dalla dimostrazione della consapevolezza nell'agente del proprio vantaggio informativo, ma che al contempo vale a sbarrare il passo ad inique soluzioni imposte dalla presunzione assoluta prima vigente".

L'esigenza di dimostrare "che l'agente si è effettivamente avvalso dell'informazione comporta una indagine sulle motivazioni dell'operazione" tale difficilissima ricognizione rischia di rendere la norma di fatto non operante.

La norma ha delle limitate potenzialità operative ma è in grado di colpire anche condotte inoffensive del bene protetto forse era possibile anche praticare una soluzione intermedia.

Per integrare le fattispecie di comunicazione di informazioni privilegiate e di consiglio è richiesto il dolo generico. Il dolo deve consistere nella coscienza e volontà:

- di trasmettere a terzi il proprio vantaggio conoscitivo;

- di indurli al compimento di una favorevole operazione di borsa.

E' opportuno considerare, tuttavia, che in presenza del medesimo elemento psicologico la condotta è in grado di integrare ulteriori fattispecie incentrate sulla rivelazione di notizie segrete o riservate, qualora ne derivi la verificazione o la verificabilità di un danno per il titolare del segreto.

Al fine di evitare un'irrazionale duplicazione di sanzioni in relazione al medesimo fatto, per la configurabilità del reato previsto dall'art. 180, lett. b), sembra quindi indispensabile anche il fine specifico di favorire altrui operazioni di borsa, tale specifico finalismo è invece implicito nel fatto di dare consiglio ad altri (c.d. tuyautage).

1.1.8.  Sanzioni penali e sanzioni amministrative.

 

La fattispecie delittuosa di abuso di informazioni privilegiate è punita con la reclusione da uno a sei anni e con la multa da euro ventimila ad euro tre milioni.

Una forte afflittività connota la pena della multa.

Innanzitutto, per i limiti edittali elevati, con particolare riferimento ai due massimi; ricordandosi poi che ai sensi dell'art. 133 bis c.p., il giudice, nel determinare in concreto l'ammontare della pena pecuniaria anche in doversosa considerazione delle condizioni economiche del soggetto attivo del reato, potrebbe aumentare la stessa o diminuirla fino ad un terzo, allorquando, proprio per le condizioni economiche del reo, egli reputasse inefficace la misura massima ovvero eccessivamente gravosa la misura minima.

 

L'aggravante (speciale ad effetto speciale, con intervento aggravatore sulla pena pecuniaria) operativa nei confronti delle ipotesi di abuso di informazioni privilegiate , poi, al giudice la possibilità di "aumentare la multa fino al triplo o fino al maggiore importo di dieci volte il prodotto o il profitto conseguito dal reato quando, per la rilevante offensività del fatto, per le qualità personali del colpevole o per l'entità del prodotto o del profitto conseguito dal reato, essa appare inadeguata anche se applicata nel massimo".

Particolare significatività rivestono nel contesto del sistema sanzionatorio le pene accessorie, le quali, come noto e con riferimento qui al sistema penale, applicate in aggiunta alla pena principale, solitamente a contenuto interdittivo, rivestenti una forte funzione primaria di prevenzione generale e speciale, quanto alle modalità di applicazione di regola conseguono di diritto alla condanna (art. 20 c.p.), senza che sia necessaria una espressa dichiarazione in sentenza (sia essa di condanna o di patteggiamento, purchè la pena principale irrogata sia una pena detentiva principale superiore a due anni).

Ai sensi dell'art. 186, la condanna per i delitti considerati importa l'applicazione delle pene accessorie dell'interdizione dai pubblici uffici, dell'interdizione da una professione o da un'arte, dell'interdizione temporanea dagli uffici direttivi delle persone giuridiche e delle imprese e dell'incapacità temporanea di contrarre con la pubbblica amministrazione.Ciò, per una durata non inferiore a sei mesi e non superiore a due anni, in un quadro quindi di discrezionalità giudiziale circa l'individualizzazione e la concretizzazione della durata.

Ancora, è prevista la pena accessoria della pubblicazione della sentenza di condanna (art. 36 c.p., con la regola che solitamente essa avviene per estratto, salvo che il giudice espressamente disponga la pubblicazione per intero) "su almeno due quotadiani, di cui uno economico, a diffusione nazionale".

Nel caso di condanna, per entrambe le ipotesi penali il legislatore ha disposto l'operatività della "confisca del prodotto o del profitto conseguito da reato e dei beni utilizzati per commetterlo", ove ‘classicamente' (e con estrema sintesi) per prezzo del reato si intenderanno quelle ‘cose' che vennero date per determinare il soggetto attivo al reato stesso, quali ad esempio denaro od altre utilità economiche, mentre per profitto, tenuta ferma l'esigenza di un diretto collegamento eziologico con il reato commesso, si intenderanno quelle cose che ne costituiscono l'utilità economica immediata.

Alternativamente, stanti le particolari caratterizzazioni di cui all'art. 187 d. lgs. 58/1998, nel suo rinnovato testo, nell'impossibilità di eseguire la confisca a norma di quanto appena indicato, essa potrà avere ad oggetto una somma di denaro, ovvero altri beni di equivalente valore.

Va rilevato che il legislatore ha previsto altresì l'eventualità della specifica depenalizzazione di alcune ipotesi, con particolare riferimento alle fattispecie di abuso di informazioni privilegiate, stabilendo che (art. 9, n. 6 l. 62/2005): "Le disposizioni previste nella Parte V, Titolo I bis di cui al decreto legislativo 28 febbraio 1998, n. 58, si applicano anche alle violazioni commesse anteriormente alla data di entrata in vigore della presente legge che le ha depenalizzate, quando il relativo procedimento penale non sia stato definito.

Per ogni altro effetto si applica l'articolo 2 del codice penale. L'autorità giudiziaria, in relazione ai procedimenti penali per le violazioni non costituenti più reato, pendenti alla data di entrata in vigore della presente legge, se non deve pronunciare decreto di archiviazione o sentenza di assoluzione o di proscioglimento con formula che esclude la rilevanza penale del fatto, dispone la trasmissione degli atti alla CONSOB.

Da tale momento decorre il termine di centottanta giorni per la notifica dell'atto di contestazione delle violazioni.".

Tornando all'analisi degli illeciti nel particolare aspetto sanzionatorio, si presenta fortemente presumibile l'opzione legislativa inerente la previsione del cumulo delle risposte sanzionatorie penali ed amministrative allorquando entrambe le ipotesi (con identica condotta appunto) risultino realizzate.

Come precedentemente indicato in riferimento alla parte sanzionatoria degli illeciti penali, anche negli illeciti punitivo-amministrativi il legislatore ho optato per sanzioni elevate nei limiti edittali astratti, identiche nel quantum alle pene pecuniarie delle correlative fattispecie penali ( rispettivamente da euro ventimila ad euro tre milioni per l'abuso di informazioni privilegiate e da euro ventimila ad euro cinque milioni per la manipolazione del mercato).

Come già accennato, particolare significatività rivestono nel contesto dell'apparato sanzionatorio qui al vaglio le sanzioni accessorie, le quali, con riferimento al sistema puntivo-amministrativo, sono regolate dagli artt. 20 e 21 della l. 689/81.

Infatti, l'applicazione delle sanzioni amministrative pecuniarie "importa la perdita temporanea dei requisiti di onorabilità per gli esponenti aziendali ed i partecipanti al capitale dei soggetti abilitati, delle società di gestione del mercato, nonché per i revisori e i promotori finanziari e, per gli esponenti aziendali di società quotate, l'incapacità temporanea ad assumere incarichi di amministrazione, direzione e controllo nell'ambito di società quotate e di società appartenenti al medesimo gruppo di società quotate", con una durata non inferiore a due mesi e non superiore a tre anni.

La CONSOB, poi, "tenuto conto della gravità della violazione e del grado della colpa, può intimare ai soggetti abilitati, alle società di gestione del mercato, agli emittenti quotati e alle società di revisione di non avvalersi, nell'esercizio della propria attività e per un periodo non superiore a tre anni, dell'autore della violazione, e richiedere ai competenti ordini professionali la temporanea sospensione del soggetto iscritto all'ordine dall'esercizio dell'attività professionale".

Nel caso di applicazione delle sanzioni amministrative pecuniarie, per entrambe le ipotesi puntivo-amministrative il legislatore – sempre con formula analoga all'opzione penale - ha disposto l'operatività della "confisca del prodotto o del profitto conseguito da reato e dei beni utilizzati per commetterlo", nelle particolari caratterizzazioni di cui all'art. 187 sexies d. lgs. 58/1998, nel suo innovativo testo, ai sensi del quale nell'impossibilità di eseguire la confisca a norma di quanto appena indicato, essa potrà avere ad oggetto una somma di denaro, ovvero altri beni di equivalente valore.

Va rilevato che nei considerando della direttiva europea si legge che le sanzioni (amministrative) dovrebbero essere,  proporzionate alla gravità della violazione e agli utili realizzati e dovrebbero essere applicate coerentemente.

L’attuazione della direttiva impone quindi di sanzionare le fattispecie di abuso di mercato con sanzioni amministrative, indefettibili, mentre è lasciata ad una valutazione del legislatore la previsione, in aggiunta di sanzioni penali, che, proprio in relazione alla loro natura, dovrebbero riguardare le fattispecie di maggior gravità; come è noto, prima dell’entrata in vigore della nuova normativa, il T.U.F. riferiva alle medesime fattispecie esclusivamente sanzioni di natura penale.

In secondo luogo, la legge comunitaria effettua una sostanziale equiparazione (fatto salvo il massimo edittale della multa per il caso di manipolazione) del trattamento sanzionatorio penale previsto in relazione alle due fattispecie criminose che, invece, presentano una diversa offensività, essendo la manipolazione del mercato di norma più grave dell'abuso di informazioni privilegiate.

La sostanziale equiparazione del trattamento penale sembra, peraltro, contraddetta dal diverso disvalore che è invece attribuito alle due fattispecie con riguardo alle sanzioni amministrative.

Con riguardo alla disciplina previgente si registra, da un lato, un significativo inasprimento delle sanzioni: l'abuso di informazioni privilegiate è punito, ai sensi del previgente articolo 180 TUF, con la reclusione fino a due anni e con la multa da euro 10.329 a euro 309.874 mentre per quanto riguarda gli illeciti amministrativi, l'abuso di informazioni privilegiate è punito con sanzione amministrativa pecuniaria da euro ventimila a euro tre milioni

Va, soprattutto, evidenziato il significato non univoco dell’inciso "salve le sanzioni penali quando il fatto costituisce reato", con riferimento al primo comma dei nuovi articoli 187-bis e 187-ter.

Infatti, le condotte di abuso di informazioni privilegiate penalmente rilevanti, indicate nel nuovo articolo 184 del decreto legislativo n. 58 del 1998, sono identiche a quelle configurate come illecito amministrativo nel nuovo articolo 187-bis,

La legge 18.4.2005 n. 62, rubricata come "Disposizioni per l'adempimento di obblighi derivanti dall'appartenenza dell'Italia alle Comunità Europee. Legge comunitaria 2004", recepisce all'art. 9 la Direttiva Comunitaria 2003/6/CE del Parlamento Europeo e del Consiglio del 28.1.2003, in materia di "abusi di mercato", nonché le successive direttive attuative 2003/124/CE, 2003/125/CE, 2004/72/CE (essendo già stato precedentemente emanato il Regolamento CE/2273/2003 sulle esenzioni, al quale il corpus normativo viene a coordinarsi).

Iniziative legislative che hanno superato organicamente la vecchia Dir. 89/592/CE del 19.11.1989 in tema di insider trading.

Essa riformula organicamente il sistema dei reati e degli illeciti amministrativi consistenti nel distorto utilizzo di informazioni dirette al mercato mobiliare, intervenendo mediante l'art. 9, in sostanza, su quel capitolo che il D.L.vo 58/98 (TUF) dedicava all'abuso delle informazioni al mercato ed alla loro manipolazione in seno agli artt. da 180 a 187 bis.
Inoltre, collega questa materia alla disciplina della responsabilità amministrativa degli enti, incrementando (art. 9 comma 3) – mediante le nuove fattispecie – il novero dei "reati presupposto" già contemplato dal D. Lvo 231/01: la legge dà vita ad un nuovo art. 25 sexies denominato, appunto, "abusi di mercato", con rinvio formale alle figure di reato, Abuso di informazioni privilegiate e Manipolazioni del mercato.

Per essi il medesimo art. 25 sexies stabilisce anche la misura della sanzione, esclusivamente di natura pecuniaria: fissa il numero delle quote da 400 a 1.000, lasciando al giudice la determinazione del valore della singola quota.

Prevedendo, inoltre, anche una circostanza aggravante che consente l'aumento della sanzione così determinata, di un importo assommante fino a dieci volte non già della pena pecuniaria stabilita dal giudice (secondo la regola generale derivabile dall'art. 11 del D. L.vo 231/01), bensì del valore rappresentato dal prodotto/profitto del reato.
 

Per ciò che concerne le riformate ipotesi di ‘abuso di informazioni privilegiate', coesistono due fattispecie, identiche nelle modalità comportamentali e difficilmente distinguibili anche in punto elemento soggettivo, ma qualificate da differente natura giuridica: una fattispecie delittuosa (art. 184 d. lgs. 58/1998) ed una fattispecie punitivo-amministrativa (art. 187 bis d. lgs. cit.).

E di quest'ultima ci si permette subito anticipare l'esordio - determinante per inquadrarne l'operatività nei confronti della analoga fattispecie penale - fissato nella formula normativa. "Salve le sanzioni penali quando il fatto costituisce reato…".
 
Con l'art. 9, n. 3, l. comunitaria 2004 (l. 18 aprile 2005, n. 62) è stato inserito nel d.lgs. 231/2001 l'art. 25-sexies( [1]), rubricato Abusi di mercato. In forza di questo, in relazione alla commissione dei reati di abuso di informazioni privilegiate e di manipolazione del mercato previsti dalla Parte V del Titolo 1-bis, capo II, d. lgs. 58/1998, l'ente sarà responsabile, nel rispetto, ovviamente, dei limiti e dei criteri di cui all'art. 5 d. lgs. 58/1998.

Infine, ai sensi dell'art. 187-quinquies d.lg. 58/1998 (sempre inserito ai sensi della l. comunitaria 2004), il legislatore ha creato una ulteriore forma di responsabilità dell'ente conseguente alla realizzazione dei nuovi illeciti amministrativi (che, come appena accennato, si affiancano nel sistema punitivo alle corrispondenti ipotesi di reato) di abuso di informazioni privilegiate di cui all'art. 187 bis e di manipolazione del mercato di cui all'art. 187 ter, da parte di soggetti che vengono normativamente individuati sulla base delle indicazioni soggettive di cui all'art. 5 del d. lgs. 231/2001: "persone che rivestono funzioni di rappresentanza, di amministrazione o di direzione dell'ente o di una sua unità organizzativa dotata di autonomia finanziaria o funzionale nonché da persone che esercitano, anche di fatto, la gestione o il controllo dello stesso" e "persone sottoposte alla direzione o alla vigilanza di uno dei soggetti" apicali.

 

Legge 18 aprile 2005, n. 62

Il comma 5 dell'art. 180 del t.u.f. prevede espressamente l'ipotesi di patteggiamento nell'ambito dell'insider trading.

Tale innovazione è stata provocata da due sentenze di applicazione della pena su richiesta delle parti che avevano destato sensazione per l'esiguità della sanzione applicata.

In particolare, il legislatore ha previsto la confisca dei mezzi anche finanziari utilizzati per commettere il reato e soprattutto dei beni che ne costituiscono il profitto.

In virtù di tale novella le due ipotesi di patteggiamento sarebbero state sicuramente molto onerose, si è voluto in buona sostanza scoraggiare chi intendesse erigere a sistema la consumazione di reati di abuso di informazione privilegiata garantendosi poi con i vantaggi una pena esigua che rendeva profittevole la consumazione di reiterate condotte criminose.

1.1.9.  La prescrizione

I termini di prescrizione incidono in maniera rilevante sull'applicazione della sanzione penale, che nel caso specifico risente come già indicato dell'appesantimento delle modalità di accertamento del reato e della delimitazione della operatività della norma.

 

La regola generale dettata dall'art. 157 del c. p. prevede al punto 4) che il tempo di prescrizione è di "cinque anni se si tratta di delitto per cui la legge stabilisce la pena della reclusione inferiore a 5 anni", il successivo art. 158 indica che il termine della prescrizione decorre per il reato consumato dal giorno della sua consumazione e per il reato tentato dal giorno in cui è cessata l'attività del colpevole.

Ciò posto e considerato anche i normali tempi processuali, anche la prescrizione appare un ulteriore e deciso ostacolo alla soppressione dell'illecito in argomento.

1.2 La manipolazione del mercato.

1.2.1. Le fonti normative della manipolazione di mercato

La L. 62/2005 recepisce non solo la Direttiva 2003/6/CE (la cosiddetta Direttiva Market Abuse) ma anche le Direttive a questa collegate 2003/124/CE, 2003/125/CE e 2004/72/CE, che ne recano le modalità di esecuzione.

La Direttiva 2003/6/CE, muovendo dal presupposto della crucialità di un mercato unico dei servizi finanziari e della conseguente necessità della fiducia del pubblico nei mercati mira alla tutela dell’integrità di questi ultimi.

A tali premesse faceva tuttavia da contrappeso l’incompletezza dell’allora vigente quadro giuridico comunitario, con la conseguente incertezza per gli operatori economici per quanto attiene ai concetti, alle definizioni ed alla relativa applicazione, specialmente considerando l’assenza di alcuna normativa in materia di manipolazione dei prezzi e diffusione di informazioni ingannevoli vigente in alcuni Stati membri.

In tema di manipolazione del mercato, l’art.5 della Direttiva si limita a disporre che “Gli Stati membri vietano a qualsiasi persona fisica o giuridica di porre in essere manipolazioni del mercato”.

Una risposta a tale laconicità potrebbe rinvenirsi non solo nella maggiore difficoltà di porre presidi predefiniti a tali attività, ma anche nella lunga definizione che di “manipolazione del mercato” offre la Direttiva.

Le sanzioni sono affrontate in modo alquanto sintetico dalle citate disposizioni comunitarie, che sembrano riassumere questo profilo nell’art. 14 della Direttiva che, fatto salvo il diritto degli Stati membri di imporre sanzioni penali, obbliga gli Stati membri a garantire l’adozione di misure o sanzioni amministrative a carico delle persone responsabili del mancato rispetto delle disposizioni adottate in attuazione della Direttiva che siano efficaci, proporzionate e dissuasive.

Il ricorso alle disposizioni di natura penale non appare certo lesinato dal legislatore della L. 62/2005 che,  di manipolazione del mercato, introducendo inoltre il nuovo art. 170-bis del medesimo Decreto, che rafforza la tutela dell’attività di vigilanza della CONSOB completando l’art. 2638 Cod. Civ. il quale, anche avvalendosi dell’estensione delle qualifiche soggettive di cui all’art. 2639, prevede comunque un reato proprio, cioè penalmente rilevante in quanto commesso da determinati soggetti.

La nuova disposizione invece prevede l’estensione della punibilità a chiunque ostacoli le funzioni di vigilanza della Consob, conformando così la tutela penalistica all’ampliamento delle possibilità di indagini conferite a detta autorità di vigilanza dalla medesima L. 62/2005. Non solo, il legislatore ha esteso la punibilità per i reati di cui agli artt. 184 e 185 D.Lgs. 58/1998 agli enti responsabili ai sensi del D.Lgs. 231/2001, .

A fianco alle sanzioni penali sopra citate, la L. 62/2005 nell’attuare la previsione comunitaria in tema di obbligo di sanzioni amministrative introduce i nuovi artt. 187-bis / septies del D.Lgs. 58/1998.

Dal che sembra potersi agevolmente dedurre che, secondo la nuova impostazione normativa, la commissione di un medesimo fatto può dare origine a responsabilità sia penale che amministrativa, con la conseguente eventuale applicazione di entrambe le sanzioni; tale propensione del legislatore per l’approccio cumulativo appare del resto trovare conferma nelle successive disposizioni di cui agli artt. 187- duodecies / terdecies introdotte nel D.Lgs. 58/1998 dalla novella del 2005.

Ma il legislatore è andato oltre, introducendo all’art. 187-quinquies anche la responsabilità dell’ente per gli illeciti amministrativi commessi nel suo interesse da soggetti “apicali” ovvero da persone sottoposte alla direzione o alla vigilanza di questi, per un importo pari alla sanzione amministrativa irrogata, che può essere aumentato fino a dieci volte il prodotto o il profitto conseguito dall’ente, qualora questo sia di rilevante entità.

A tale responsabilità dell’ente sono tuttavia espressamente applicabili le ipotesi di esclusione di cui al D.Lgs. 231/2001, con particolare riferimento all’adozione di un modello di organizzazione e gestione.

Una nota in chiusura di paragrafo: il sistema del cumulo delle sanzioni sopra descritto potrebbe portare alla conseguenza che un unico atto illecito comporti una sanzione amministrativa per l’autore, una sanzione amministrativa per l’ente, una sanzione penale per il reo ed una sanzione amministrativa derivante da reato per l’ente.

1.2.2. Definizione di manipolazione

Definire la manipolazione come una forma di condotta fraudolenta non è appropriato per operazioni che coinvolgono operazioni reali, invece che fittizie» e riportano l’esempio di «un operatore che negozia con un “cattivo” intento e prova ad influenzare il prezzo con la convinzione che il prezzo non si sarebbe mosso in quella direzione.

La nozione di manipolazione come abuso del potere di mercato è stata studiata in relazione ai mercati dei futures e delle merci.

La condotta tipica presa in considerazione è quella di un operatore che segretamente acquista « una grande quantità di contratti futures aperti e di scorte di una particolare mercé da consegnare, con la speranza di ottenere, alla scadenza dei contratti, un potere di mercato sufficiente ad estrarre un prezzo elevato dalle posizioni corte  nella liquidazione dei contratti o per gli acquisti della mercé sottostante necessari ad adempiere alle obbigazioni contrattuali»

La conseguenza è un’improvvisa variazione dei prezzi nel periodo prossimo alla scadenza del contratto; dopo la liquidazione, i prezzi ritornano al livello stabilito dalla domanda e dall’offerta sulla mercé sottostante.

Le perdite economiche della manipolazione, comunque, non derivano da un trasferimento di ricchezza dalla vittima all’autore .

Il rischio di manipolazione sui mercati futures, infatti, è conosciuto ed i partecipanti aggiustano i termini delle loro negoziazioni per evitare l’insorgere di perdite già previste .

Come risultato, si crea un disallineamento tra il prezzo dei futures ed il prezzo in contanti della mercé: « Questa differenza — necessaria per compensare i partecipanti del rischio — rende i contratti futures anche meno utili come strumenti di copertura ».

Nella manipolazione del mercato([2]) ([3]) ([4]), la caratterizzazione dell’illecito amministrativo appare più circostanziata rispetto a quella dell’illecito penale in quanto prevede come elementi:

-          operazioni od ordini di compravendita che forniscano o siano idonei a fornire indicazioni false o fuorvianti in merito all’offerta, alla domanda o al prezzo di strumenti finanziari

-          operazioni di ordini di compravendita che consentono, tramite l’azione di una o di più persone che agiscono di concerto, di fissare il prezzo di mercato di uno o più strumenti finanziari a un livello anomalo o artificiale

-          operazioni od ordini di compravendita che utilizzano artifizi od ogni altro tipo di inganno o di espediente

-          altri artifici idonei a fornire indicazioni false o fuorvianti in merito all’offerta, alla domanda o al prezzo di strumenti finanziari.

Secondo la Direttiva 2003/6/CE costituiscono “manipolazione del mercato”le operazioni o gli ordini di compravendita:

1.      che forniscano, o siano suscettibili di fornire, indicazioni false ovvero fuorvianti in merito all’offerta, alla domanda o al prezzo degli strumenti finanziari , ovvero che consentano, tramite l’azione di una o di più persone che agiscono in collaborazione, di fissare il prezzo di mercato di uno o più strumenti finanziari ad un livello anormale o artificiale, a meno che la persona che ha compiuto le operazioni o che ha conferito gli ordini di compravendita dimostri che le sue motivazioni per compiere tali operazioni o ordini sono legittime e che dette operazioni o ordini sono conformi alle prassi di mercato ammesse sul mercato regolamentato in questione;

2.      le operazioni o gli ordini di compravendita che utilizzino artifici o ogni altro tipo di inganno o espediente;

3.      la diffusione di informazioni tramite i mezzi di informazione, compreso Internet, o tramite ogni altro mezzo, che forniscano, o siano suscettibili di fornire, indicazioni false ovvero fuorvianti in merito agli strumenti finanziari, compresa la diffusione di notizie incontrollate o di informazioni false ovvero fuorvianti, se la persona che le ha diffuse sapeva o avrebbe dovuto sapere che le informazioni erano false o fuorvianti.

In relazione alle definizioni sopra riportate, la Direttiva fornisce i seguenti esempi :

a.       il comportamento di una persona o di più persone che agiscono in collaborazione per acquisire una posizione dominante sulla offerta o sulla domanda di uno strumento finanziario che abbia l’effetto di fissare, direttamente o indirettamente, i prezzi di acquisto o di vendita o altre condizioni commerciali non corrette;

b.      l’acquisto o la vendita di strumenti finanziari alla chiusura del mercato, con l’effetto di ingannare gli investitori che agiscono sulla base dei prezzi di chiusura;         

c.       l’avvantaggiarsi di un accesso occasionale o regolare ai mezzi di informazione tradizionali o elettronici diffondendo una valutazione su uno strumento finanziario (o indirettamente sul suo emittente) dopo aver precedentemente preso posizione su quello strumento finanziario, beneficiando di conseguenza dell’impatto della valutazione diffusa sul prezzo di detto strumento, senza aver allo stesso tempo comunicato al pubblico, in modo corretto ed efficace, l’esistenza di tale conflitto di interessi.

Le definizioni di manipolazione di mercato sono state adottate in modo da garantire la possibilità di includere nuovi tipi.

L’art. 4 della Direttiva 2003/124/Ce, identifica gli elementi di cui tenere conto come indizi di eventuali manipolazioni, mentre l’art. 5 si occupa di quelle manipolazioni consistenti nell’utilizzazione di artifici o di ogni altro tipo di inganno o espediente.

Per quanto riguarda la prima fattispecie sono enunciati una serie di elementi che devono essere tenuti in considerazione:

a.       La misura in cui gli ordini di compravendita rappresentano una quota significativa del volume degli scambi giornaliero.

b.      La misura in cui gli ordini di compravendita, eseguiti da soggetti con rilevanti posizioni di acquisto o di vendita su uno strumento, determinano significative variazioni del prezzo dello strumento.

c.       Se le variazioni eseguite non determinano alcuna variazione nella proprietà beneficiaria dello strumento finanziario.

d.      La misura in cui gli ordini di compravendita impartiti prevedono inversioni di posizione nel breve periodo e rappresentano una quota significativa del volume giornaliero di scambi dello strumento finanziario.

e.       La misura in cui gli ordini di compravendita impartiti sono concentrati in un breve lasso di tempo.

f.       La misura in cui gli ordini di compravendita modificano la rappresentazione dei migliori prezzi delle proposte in danaro e lettera o la rappresentazione del prospetto degli ordini di uno strumento finanziario ammesso alla negoziazione.

g.       La misura in cui gli ordini vengono impartiti e le operazioni eseguite partono al momento in cui vengono calcolati i prezzi di riferimento, i prezzi regolamento e i prezzi di valutazione.

Circa la seconda ipotesi, contemplata dall’art. 5 gli indizi di una possibile manipolazione di cui si deve tenere presente sono:

-          Se gli ordini di compravendita impartiti o le operazioni eseguite da persone sono preceduti o seguiti dalla diffusione di informazioni false o fuorvianti da parte delle stesse persone o da persone ad esse collegate.

-          Se vengono impartiti ordini di compravendita o eseguite operazioni da parte di persone, prima o dopo che le stesse persone, a esse collegate, abbiano elaborato o diffuso ricerche o raccomandazioni di investimento errate o tendenziose o manifestatamene influenzate da interessi rilevanti.

-          Rammentiamo che ciascuno è libero di compiere le operazioni che giudica opportune e pertanto la manipolazione non deve verificarsi unicamente quando vi sia un guadagno bensì, paradossalmente, anche qualora si verificasse una perdita, voi perché la stessa non era attesa ed è il risultato di un effetto non previsto, voi perché, chi ha manipolato, pur avendone le intenzioni non possedeva le capacità ed ha finito per arrecare un danno a se stesso.

Per analizzare la definizione di manipolazione distinguiamo due tipi di manipolazione, a seconda che la condotta rilevante si esplichi compiendo transazioni o divulgando al pubblico informazioni.

La Direttiva non fa alcun riferimento al dolo, spesso considerato un elemento essenziale della manipolazione.

La ragione di una tale omissione pare essere l’abituale difficoltà di provare il dolo in giudizio, soprattutto in sede penale.

Comunque, è dubbio che una corretta definizione di manipolazione possa prescindere da qualsiasi riferimento al dolo.

II primo caso preso in considerazione dalla Direttiva è quello delle «operazioni o ordini di compravendita ... che forniscano, o siano suscettibili di fornire, indicazioni false ovvero fuorvianti in merito all’offerta, alla domanda o al prezzo degli strumenti finanziari» (art. 1, n. 2, lett. a), primo periodo).

L’Allegato, Sezione B, della Proposta della Commissione, non incluso nel testo finale della Direttiva, forniva alcuni esempi di questo tipo di manipolazione con riferimento a « manovre intese a creare l’apparenza di attività », come le « operazioni che non comportano un reale trasferimento della proprietà degli strumenti finanziari (“wash sales”)» e le «operazioni in cui sia l’ordine di acquisto che quello di vendita sono immessi contemporaneamente per lo stesso prezzo e per la stessa quantità da soggetti diversi ma in collusione tra loro (“improper matched orders”)».

Queste sono operazioni fittizie, rispetto alle quali «la manipolazione viene definita in modo più appropriato come un caso particolare di frode » e, come riconosciuto in common law  , rappresenta «una delle forme di condotta fraudolenta».

Sebbene la definizione della Direttiva non menzioni il dolo, è difficile concepire l’esecuzione di una wash sale o simili transazioni fittizie senza un intento manipolatorio, come è confermato dal riferimento del citato Allegato alle manovre «intese a creare l’apparenza di attività».

La Direttiva sulle definizioni si concentra su circostanze puramente oggettive nella definizione dei segnali falsi o fuorvianti che corrispondono al tipo di manipolazione in questione.

Per esempio, l’art. 4, lett. d) di questa Direttiva chiede di considerare: « se le operazioni eseguite non determinano alcuna variazione nella proprietà beneficiaria di uno strumento finanziario ... », mentre l’art. 4, lett. a) guarda a «la misura in cui gli ordini di compravendita impartiti o le operazioni eseguite rappresentano una quota significativa del volume giornaliero di scambi dello strumento finanziario pertinente ..., in particolare quando tali attività determinano una significativa variazione del prezzo dello strumento finanziario ».

La combinazione dei due elementi porrebbe portare alla scoperta di una manipolazione, anche se è difficile credere che una tale scoperta non richieda o quantomeno implichi un riferimento al dolo.

Un altro caso è previsto dal secondo trattino dell’art. 1, n. 2, lett. a) della Direttiva sull’abuso di mercato, che parla di « operazioni o ordini di compravendita ... che consentano, tramite l’azione di una o di più persone che agiscono in collaborazione, di fissare il prezzo di mercato di uno o più strumenti finanziari ad un livello anormale o artificiale ».

Un esempio che chiarisce il significato di questa parte della definizione di manipolazione è offerto più avanti dal medesimo art. 1, n. 2, quando si riferisce all’acquisizione di «una posizione dominante sulla offerta o sulla domanda di uno strumento finanziario che abbia l’effetto di fissare, direttamente o indirettamente, i prezzi di acquisto o di vendita o altre condizioni commerciali non corrette».

Nel gergo di borsa queste operazioni sono dette corner o squeeze.

Il soggetto manipolatore accumula ed esercita un potere di mercato sopra un tìtolo, una mercé o un contratto derivato.

Sono possibili due situazioni.

La prima è quella di un « inaspettato » acquisto o mantenimento di una forte posizione su una parte del mercato .

Nel caso di futures, il soggetto manipolatore può acquisire una grande posizione lunga su contratti esistenti o può semplicemente rifiutarsi di liquidare la propria posizione, in modo che alla chiusura delle contrattazioni la sua posizione lunga diventa grande in proporzione ai contratti esistenti

La stessa parte poi pretende la consegna e le controparti che detengono le posizioni opposte « devono pagare un premio per esaudire la richiesta ».

La seconda situazione coinvolge sia i contratti futures che i sottostanti titoli o merci: « il manipolatore, ad esempio, rastrella le scorte di grano disponibili per la consegna.

Poi conclude contratti “lunghi” che gli garantiscono il diritto alla consegna ed esige la consegna.

Chi ha posizioni “corte” ... deve spendere ingenti somme per ottenere ulteriori scorte da consegnare o pagare un premio a colui che detiene le posizioni lunghe » .

Se compariamo la definizione di manipolazione del potere di mercato presente nella Direttiva con quella che emerge dalla giurisprudenza statunitense in tema di derivati e merci, troviamo alcune similitudini, ma anche l’impressionante differenza.

Per provare che un operatore ha manipolato un mercato in una certa data, le sentenze statunitensi richiedono di dimostrare che a) esisteva un « prezzo artificiale » in quel momento (un requisito presente anche nella definizione europea che fa riferimento ad « un livello anormale o artificiale» del prezzo di uno strumento finanziario);b) l’operatore in questione ha causato il prezzo artificiale (un requisito attinente al nesso di causalità, implicito nella nozione europea di «assicurarsi» il prezzo di uno strumento finanziario); e) il medesimo operatore ha intenzionalmente causato il prezzo artificiale .

Come stabilito dalla CFTC {Commodity Futures Trading Commissioni, «il dolo è l’essenza stessa della manipolazione » .

In particolare, il riferimento al dolo è necessario per distinguere la condotta manipolatìva da una legittima attività di mercato; in caso contrario, un operatore che acquistasse contratti futures e la relativa mercé sottostante per ottenere una ingente quantità della stessa e, alla scadenza dei futures, scoprisse che le contropartì non sono in grado di ottenere ulteriori scorte da consegnare, sarebbe colpevole di manipolazione .

Per la Direttiva europea, questo è un rischio reale poiché manca uno specifico requisito relativo al dolo per l’abuso del potere di mercato .

Anche l’art. 4 della Direttiva sulle definizioni si concentra su elementi quali « una quota significativa del volume giornaliero di scambi » e « significative variazioni del prezzo dello strumento finanziario» senza collegarlì ad un disegno manipolatorio.

La mera accumulazione, quindi, di una forte esposizione su un certo strumento finanziario con un impatto sostanziale sul suo prezzo potrebbe essere ritenuta una pratica manipolativa anche qualora l’investitore non avesse voluto muovere il prezzo ad un livello «anormale o artificiale».

Per evitare questa conseguenza, l’investitore sotto accusa non potrebbe invocare la difesa offerta dall’art. 1, n, 2, lett. a) della Direttiva sull’abuso di mercato che gli permette di dimostrare che « le sue motivazioni per compiere tali operazioni o ordini sono legitime e che dette operazioni o ordini sono conformi alle prassi di mercato ammesse sul mercato regolamentato in questione ».

Una tele difesa è solo ammessa relativamente ai « rifugi sicuri » (safe harbours) previsti dalla Direttiva in casi eccezionali (quali operazioni di riacquisto di azioni proprie e idi ‘stabilizzazione) e non per provare che le operazioni erano motivate .da un intento diverso da quello manipolatorio

Una terza ipotesi include le «operazioni o ordini di compravendita utilizzino artifici o ogni altro tipo dì inganno o espediente» (art. 1, Sii 2, lett. b)).

La stessa disposizione offre più avanti un esempio di condotta tipica con riferimento a «l’acquisto o la vendita di strumenti finanziari alla chiusura del mercato con l’effetto dì ingannare gli investitori che ‘agiscono sulla base dei prezzi di chiusura ».

Il problema spesso discusso della «negoziazione alla fine dì giornata», che si suppone abbia maggiori probabilità di influenzare i prezzi di chiusura

Un esempio più specifico è offerto dall’Allegato sopra citato alla Proposta di Direttiva che rinvia alla pratica di «compiere operazioni di compravendita con l’intento specifico di interferire sul prezzo a pronti o sul prezzo dì liquidazione .dei contratti su strumenti derivati».

In questo caso, la manipolazione si verifica attraverso la negoziazione alla fine della giornata « intesa a conseguire diritti contrattuali o benefici legati al prezzo dì chiusura in un giorno particolare ».

L’ari. 1, n. 2, lett. e) della Direttiva parla della « diffusione di informazioni tramite i mezzi di informazione ... o tramite ogni altro mezzo, che:forniscano, o siano suscettibili di fornire, indicazioni false ovvero fuorvianti .in merito agli strumenti finanziari ...».

Ciò potrebbe consistere nel diffondere notizie (rumours) false per indurre altri soggetti all’acquisto o alla vendita

Lo stesso art. 1, n. 2 riporta più avanti un altro esempio relativo a coloro i quali avendo un accesso occasionale o regolare ai mezzi di informazione « diffondono una valutazione su uno strumento finanziario ... dopo aver precedentemente preso posizione comandarlo ad altri e, quindi, nella sua cessione con un guadagno per l’incremento di prezzo provocato dalla raccomandazione.

Considerando il vasto ambito applicativo del divieto di manipolazione, i giornalisti potrebbero essere facilmente accusati di violazioni quando l’informazione da loro pubblicata abbia un impatto sostanziale sul mercato di un certo strumento finanziario.

Tuttavia, questo sarebbe contrario al fondamentale principio della libertà di stampa.

L’art. 1, n. 2, lett. e), quindi, introduce un’eccezione quanto alle regole applicabili alla professione di giornalista, che debbono essere tenute in conto nel valutare il comportamento dei giornalisti, a condizione che essi non « traggano, direttamente o indirettamente, vantaggi o benefici dalla diffusione delle informazioni in questione ».

Non è semplice trovare un giusto equilibrio tra regole deontologiche, spesso aventi carattere di autodisciplina, e norme contro la manipolazione a carattere pubblico.

Inoltre, difficili questioni sorgono nel caso di studi o raccomandazioni di investimento divulgate attraverso i mezzi di informazione.

E’ necessario rispettare il principio nullum crimen sine lege.

In questa prospettiva, la definizione di manipolazione del mercato prevista dalla Direttiva potrebbe essere oggetto di critica, nella misura in cui evita ogni riferimento al dolo.

Si potrebbe, infatti, sostenere che la definizione della Direttiva viola il principio di tassatività, dato che il dolo è elemento essenziale della manipolazione del mercato .

La Direttiva sull’abuso di mercato è un passo importante nel Pia no d’azione per i servizi finanziari.

Da una parte, essa estende il campo d’azione del diritto europeo del mercato finanziario dall’insider trading all’abuso di mercato, includendo così anche la manipolazione; dall’altra parte, essa cerca di migliorare la prevenzione dell’abuso di mercato, ed il rispetto del relativo divieto.

La Direttiva, poi, può essere analizzata da una prospettiva  di corporate governance, in quanto pone le fondamenta per una nuova regolazione delle raccomandazioni di investimento, della comunicazione selettiva agli investitori e delle operazioni compiute da insiders (c.d. internai dealing).

E’ stata prevista una clausola residuale, che rispecchia chiaramente il carattere mutevole delle condotte che si intendono perseguire.

L’ultimo capo-verso del punto 2) dell’art 1 della direttiva prevede, intatti, che la definizione di manipolazione di mercato potrà essere nel tempo adattata al fine di garantire l’inclusione di nuovi tipi di attività che - in base alla prassi -saranno considerate di natura illecita .

Volendo riflettere sulle ragioni che hanno indotto il legislatore a rinunciare ad una definizione sintetica e generale di manipolazione di mercato, a favore della tipizzazione delle fattispecie rilevanti, mi sembra che si possano ragionevolmente desumere le difficoltà dallo stesso incontrate nel «costringere» nell’ambito di un provvedimento legislativo condotte criminali difficilmente standardizzabili, spesso articolate e fondate su meccanismi complessi ed in continua evoluzione, che generalmente mutano parallelamente agli sviluppi, alle tendenze e alle modificazioni (di diversa natura) che si determinano sui mercati finanziari.

In tal senso si apprezza l’inserimento della clausola residuale, che sfugge ai limiti di una tipizzazione delle fattispecie cristallizzata nel tempo; scelta legislativa quest’ultima che presumibilmente si sarebbe rivelata inadeguata e fors’anche anacronistica rispetto ai potenziali comportamenti manipolativi degli operatori.

L’ ipotesi di reato prevista dal testo novellato dell’articolo 185 del TUF  ricalca la figura dell’aggiotaggio (articolo 2637 c.c.) e che si concretizza con la diffusione da parte di “chiunque” di notizie false o con la realizzazione di operazioni simulate o altri artifizi concretamente idonei a provocare una sensibile alterazione del prezzo di strumenti finanziari.

Ora, la disposizione codicistica mantiene intatta la propria efficacia solo in relazione a fattispecie concernenti strumenti finanziari non quotati, mentre l’articolo 185 si caratterizza per un significativo differenziale in positivo delle sanzioni penali .

Analogamente all’abuso di informazioni privilegiate, pur se con minori coincidenze, la definizione della nuova figura di illecito amministrativo di manipolazione del mercato (articolo 187-ter) riprende la struttura della corrispondente fattispecie penale, con la fondamentale distinzione dell’elemento soggettivo.

Nell’ipotesi amministrativa dell’articolo 187-ter, viene colpito chi divulga voci, false notizie o informazioni fuorvianti in merito agli strumenti finanziari; diversamente, l’articolo 185 esige che le notizie siano “concretamente idonee” a modificare i prezzi perché si perfezioni il reato; l’alterazione del prezzo degli strumenti finanziari deve inoltre essere “sensibile”.

Pertanto, la dilatazione dell’ambito di applicazione dell’illecito amministrativo non dipende soltanto dal fatto che il dolo non è più richiesto quale requisito di ordine soggettivo ma anche dalla maggiore ampiezza degli oggettivi presupposti applicativi.

E’, vietato, quindi il compimento di tutte quelle operazioni artificiose, perché connotate da simulazione ovvero accompagnate da altri espedienti, i quali siano idonei a provocare una sensibile alterazione del prezzo degli strumenti finanziari.

Nella teoria economica sono previste tre tipologie di comportamento riconducibili alla manipolazione:

a.       “Information Based Manipulation” (MANIPOLAZIONE BASATA SU INFORMAZIONI) Consiste nella diffusione di notizie false, ma apparentemente affidabili e che possono riflettersi nel prezzo degli strumenti finanziari cui si riferiscono.Una fattispecie tipica di tale manipolazione di mercato è la diffusione di comunicazioni false su eventi societari o sulla situazione della società con lo scopo di influenzare i prezzi dei titoli quotati. In altri casi, si sono diffuse notizie stampa fuorvianti o tendenziose con le quali le società hanno comunicato al mercato l’esistenza di progetti di ristrutturazione anche per il tramite di soggetti non collegati in maniera diretta alla società stessa. Altri casi riscontrati sono la diffusione da parte degli intermediari di studi con previsioni di dati falsi e la presenza di una operatività non coerente da parte dell’intermediario che aveva prodotto lo studio.

b.      Action Based Manipulation” (MANIPOLAZIONE BASATA SU OPERAZIONI) Consiste in una serie di operazioni, realizzate da un unico soggetto (le cosiddette “wash sales”) o da più soggetti in comune accordo (i cosiddetti “matched orders”) che compiono operazioni fittizie su titoli, generando sul mercato l’illusione di un incremento dei volumi trattati.Le conseguenze di tale comportamento sono la riduzione dei prezzi dei titoli verso i valori desiderati o l’apparenza di un mercato attivo.

c.       “Trade Based Manipulation” (MANIPOLAZIONE BASATA SU COMPRAVENDITE) E’ la tipologia più difficile da definire e da individuare. E’ sicuramente riconducibile a tale categoria la condotta che consiste nel fare lievitare il valore dello strumento finanziario con effettivi acquisti a prezzi crescenti, così da generare una ‘bolla speculativa’. Questa si sgonfia rapidamente non appena il manipolatore vende i titoli precedentemente acquistati, con gravi danni in termini di prezzo per coloro i quali, sfruttando l’aumento dei corsi, avevano investito in tali strumenti (i cosiddetti “followers”).Se la previsione è sostanzialmente allineata al vecchio testo, si riscontra qualche sfumatura di maggiore precisione sulla offensività della condotta (l’idoneità alterativa è prevista oggi come “concreta”, requisito che appare misurabile soprattutto in relazione all’affidamento riposto dal terzo interessato dlla stessa). Ove non sia ravvisabile siffatta concretezza alla modificazione sensibile del prezzo, la fattispecie (più estesa, connotandosi di pericolo astratto ed a sfondo anche colposo) è quella – di rilievo amministrativo – descritta dall’art. 187 ter .

Nonostante il requisito selettivo della idoneità alterativa e nonostante l’opportuno silenzio del vigente testo sui negozi destinati a fornire “l’apparenza di un mercato attivo”, la categoria delle “operazioni simulate” o di “altri artifici” permane piuttosto di labile confine.

Invero la “simulazione” non é necessariamente un dato penalmente in sé illecito, anzi é istituto previsto dal diritto civile e la prassi simulatoria é assai diffusa anche nell’ambito commerciale e non incondizionatamente collegata ad esiti di frode.

Si tratta della difformità corrente tra l’apparenza che di un negozio viene fornita ed il suo reale contenuto.

D’altronde, la nozione stessa di simulazione é assai estesa, comprendendo quella assoluta o quella parzialmente difforme dalla realtà negoziale sottesa dall’apparenza.

La dottrina ritiene che la simulazione vada intesa quale inesistenza assoluta del negozio formalmente avviato dalle parti.

Ovvero alla radicale difformità del profilo giuridico dell’atto a cui esse hanno dato vita, rispetto alla loro reale volontà.

Ancor più indeterminata é l’area assegnata alla categoria degli “altri artifici”.

Un novero davvero indeterminato, salvo a leggere - nel tentativo di costruire dei confini più specifici e conosciuti dal diritto - una identificazione di “artificio” con “simulazione”, rendendo sostanzialmente ridondante il testo.

La dottrina, per la indeterminatezza della nozione, richiede che sia comunque sempre sottesa (in ragione della alternativa oggettiva alla diffusione di notizia falsa) una capacità di inganno nei confronti del soggetto che ne viene a conoscenza.

Per limitare la latitudine della fattispecie il testo esclude che la fattispecie sia connotata dal pericolo astratto: il legislatore l’ha dotata della connotazione di “concreta idoneità”, forse perché una più sfumata dizione fosse suscettibile di illegittimità costituzionale.

La lettura sinora data alla norma individua, quale mera traccia esemplificativa ed indicativa, l’elencazione dell’art. 187 ter comma 3 (descrizione disposta per illeciti aventi rilievo amministrativo ma che, ricorrendo i tratti propri del delitto, soprattutto, la volontarietà dell’agire, giovano a tratteggiare l’obiettività della fattispecie dell’art. 185).

Né la caratteristica di una idoneità a provocare una sensibile alterazione del valore (scopo della repressione penale, ma non costituente evento, per la caratteristica di reato di pericolo) é limitazione significativa all’atto.

Indubbiamente esterni alla fattispecie sono gli atti di reale acquisto o vendita di titoli, effettuati al fine – presente sin dall’avvìo dell’operazione - di lucrare la plusvalenza in seno alla vendita.

L’artificiosità del movente, cioè, non ha nulla a che fare con la modalità artificiosa del negozio posto in essere.

La lettura della disposizione porta a concludere che l’idoneità alla alterazione sensibile del prezzo degli strumenti finanziari (“price sensitivity”, nozione del tutto analoga a quella della fattispecie di cui all’art. 184), debba riferirsi ad entrambe le modalità commissive, sia la diffusione di notizie sia il compimento di operazioni artificiose o simulatorie.

Certamente la sensibile alterazione porta all’attenzione dell’interprete non la fisiologica e comune variazione dei valori, ma la cospicua oscillazione, dato che – inevitabilmente – viene a coniugarsi anche con l’arco di tempo in cui essa si verifica, perché tanto più è repentina ed improvvisa la mutazione del valore, tanto è più prossima alla connotazione oggettiva della fattispecie.

Occorre, cioè, un nesso - verificato in concreto - tra atto manipolativo della verità ed alterazione del corso del titolo, risultato che rappresenta l’oggetto della tutela normativa.

La vendita o l’acquisto di opzioni, l’operatività al rialzo o al ribasso sono valutabili nell’ottica di un benchmark di riferimento che testimonia l’andamento di un prodotto finanziario prima della data o della circostanza “X”, a partire dal momento “Y”.

Tuttavia è altresì possibile che, all’interno di questo segmento, si verifichino delle parentesi, per es dal momento “Y” al momento “Z” e da questo al momento “T”, come tale solo un esame approfondito della vita della contrattazione interessata, rivelerà se e in che misura vi sia concordanza nella formulazione di un eventuale addebito di manipolazione, anche alla luce della tipologia di prodotto di cui trattiamo.

Pertanto è casisticamente possibile il verificarsi di contrattazioni anomale, ma da ciò non può estrapolarsi una logica manipolativa restando nella libera disponibilità del mercato e dei trader che su di esso si adoperano, intervenire come meglio credono e nei loro esclusivi interessi.

Nella speculazione del breve periodo è probabile, che a porre in essere tecniche manipolative, siano soggetti ben informati, laddove tempistica e assetti proprietari sono materia che presuppone grande competenza e di solito la stessa è sinonimo di conoscenza approfondita.

1.2.3.  Ambito di applicabilità

La Direttiva 2003/6/Ce all’art. 9 (Ambito di applicazione in relazione agli strumenti finanziari) stabilisce che questa si applica ai seguenti strumenti finanziari e ai titoli derivati o collegati a titoli dell’emittente:

a.       Valori mobiliari definiti dall’art. 1.4 della direttiva 93/22/Cee:

1 - Azioni e altri titoli assimilabili alle azioni.
2 - Le obbligazioni e gli altri titoli di debito negoziabili sul mercato dei capitali.

3 - Qualsiasi altro titolo normalmente negoziato che permetta di acquisire i titoli trasferibili mediante sottoscrizione o scambio, o che comporti un pagamento in contanti, esclusi i mezzi di pagamento

Le disposizioni della direttiva si applicano a ogni strumento finanziario ammesso alla negoziazione in un mercato regolamentato di almeno uno stato membro o per il quale è stata presentata una richiesta di ammissione alla negoziazione in detto mercato, a prescindere dal fatto che le operazioni di negoziazione abbiano o meno effettivamente luogo in tale mercato

Nel caso di insider trading la direttiva si applica anche agli strumenti finanziari non ammessi alle negoziazioni in mercati non regolamentati il cui valore dipende da uno strumento finanziario come sopra individuato.

Gli obblighi di corretta comunicazione di cui al’articolo 6 non si applicano agli emittenti che non hanno richiesto o approvato l’ammissione di loro strumenti finanziari alla negoziazione su un mercato regolamentato.

Pertanto a tutti gli strumenti così come sopra individuati si applica la normativa ex Direttiva 2003/124/Ce sulla base dei principi espressi dalla Direttiva 2003/6/Ce.

Circa l’ambito territoriale di applicazione e l’autorità competente intervengono rispettivamente gli articoli 10 e 11.

Il primo ( art. 10) stabilisce che ogni stato applica le disposizioni della direttiva alle attività effettuate:

• Sul proprio territorio o all’estero, aventi ad oggetto strumenti finanziari ammessi alla negoziazione in un mercato regolamentato situato o operante nel proprio territorio;

• Sul proprio territorio aventi ad oggetto strumenti finanziari ammessi alla negoziazione in un mercato regolamentato di un altro Stato membro o per i quali è stata presentata domanda di ammissione alla negoziazione in tale mercato.

Mentre l’art. 11 sottolinea la necessità che l’autorità sia una sola per ogni stato membro e che abbia la natura di organo amministrativo, questo al fine di garantire efficienza, chiarezza e di accrescere la cooperazione tra le autorità competenti dei vari stati.

Gli art. 12 e 13 indicano come ogni autorità competente debba essere titolare perlomeno del potere di vigilanza e di indagine sugli abusi di mercato e del diritto di chiedere provvedimenti ingiuntivi, interdettivi e cautelari per chiedere la cessazione di qualsiasi prassi contraria alla direttiva quali: il congelamento o il sequestro di beni, la temporanea interdizione dall’esercizio dell’attività professionale, la sospensione dalle negoziazioni su strumenti finanziari.

L’art. 25 sexiesè è applicabile nei casi in cui vengano commessi nell’interesse o a vantaggio dell’ente i reati di abuso di informazioni privilegiate o manipolazione del mercato previsti rispettivamente dagli artt. 184 e 185 del TUF.

L’art. 187 quinquiesè è applicabile nei casi in cui vengano commessi nell’interesse o a vantaggio dell’ente gli illeciti amministrativi di abuso di informazioni privilegiate o manipolazione del mercato previsti rispettivamente dagli artt. 187 -bise 187 –ter del TUF.

Il campo di applicazione della norma si riferisce ai:

• Mercati regolamentati;
  Mercati non regolamentati;

• Piattaforme di negoziazione;

• Dispositivi di diffusione continua di informazione sui prezzi;
  Operazioni effettuate fuori borsa;

• Ogni altro strumento o dispositivo, qualora utilizzato a fini manipolativi, di uno strumento finanziario ammesso o prossimo ad essere ammesso alla negoziazione in un mercato regolamentato di uno stato membro;

• Ogni altro strumento finanziario anche non ammesso alla negoziazione in un mercato regolamentato di uno stato membro, ma il cui valore dipenda da uno strumento finanziario come sopra ;

3.2.4. Esempi di manipolazione del mercato

Nella Comunicazione n DME 5078692 del 29 11 2005  ritroviamo(nella sezione A) esempi di manipolazione del mercato e di operazioni sospette indicati dal Committee of European Securities Regulators (CESR)([5]) nel documento "Market Abuse Directive. Level 3 - First set of Cesr guidance and information on the common operation of the Directive"([6]).

In data 29 novembre 2005 la Consob ha approvato le modifiche al Regolamento Mercati di attuazione del Testo unico come modificato e integrato dalla legge "comunitaria 2004"([7]) di recepimento della normativa europea in materia di abusi di mercato.

Gli esempi di manipolazione del mercato contenuti nella Sezione A sono riportati ad integrazione di quanto previsto dall’articolo 62, comma 5, del Regolamento Mercati e devono servire agli operatori per l’identificazione di variabili importanti (c.d. "diagnostic flags" o "signals") nel monitoraggio della propria attività.

Se un esempio sembri prevedere in un determinato comportamento dell’agente la presenza dell’intento manipolativo o del dolo specifico ciò non implica in alcun modo che in mancanza dell’intento manipolativo o del dolo specifico quel comportamento non possa rientrare nella definizione di manipolazione del mercato fornita dal Testo unico.

La brevità degli esempi, illustrati dal  documento del CESR riconosce,  che alcuni comportamenti indicati negli esempi possono risultare di fatto leciti se, ad esempio, determinati da motivazioni del tutto legittime e se conformi a quanto previsto dalle leggi e dai regolamenti.

Gli esempi indicati di seguito hanno la mera finalità di fornire una guida agli operatori e costituiscono una elencazione non esaustiva e non limitano l’ambito di applicazione delle fattispecie cui sono riferiti,inoltre fanno riferimento a specifiche fattispecie di manipolazione del mercato previste dall’articolo 187-ter del Testo unico, tuttavia esse possono ricondursi anche ad altre ipotesi previste;

1) Esempi riferiti all’articolo 187-ter, comma 3, lettera a), del Testo unico, c.d. "False / Misleading Transactions" (Operazioni false o fuorvianti):

a) Wash trades (Operazioni fittizie). Questo comportamento consiste nell’effettuare operazioni di acquisto o di vendita di uno strumento finanziario senza che si determini alcuna variazione negli interessi o nei diritti o nei rischi di mercato del beneficiario delle operazioni o dei beneficiari che agiscono di concerto o in modo collusivo. (Le operazioni di riporto o di prestito titoli o le altre operazioni che prevedono il trasferimento di strumenti finanziari in garanzia non costituiscono di per sé manipolazione del mercato.)

b) Painting the tape (Artefare il quadro delle operazioni). Questo comportamento consiste nell’effettuare un’operazione o una serie di operazioni che vengono mostrate al pubblico, anche su strutture telematiche o elettroniche, per fornire l’apparenza di una attività o di un movimento dei prezzi di uno strumento finanziario.

c) Improper matched orders (Ordini abbinati in modo improprio). Operazioni che derivano da ordini di acquisto e di vendita immessi da soggetti che agiscono di concerto contemporaneamente ovvero quasi allo stesso momento, aventi gli stessi prezzi e gli stessi quantitativi; salvo che questi ordini siano legittimi ed effettuati in conformità alle regole del mercato (ad esempio, cross orders).

d) Placing orders with no intention of executing them (Inserimenti di ordini nel mercato senza l’intenzione di eseguirli). Questo comportamento implica l’inserimento di ordini, specie nei mercati telematici, a prezzi più alti (bassi) di quelli delle proposte presenti dal lato degli acquisti (vendite). L’intenzione sottostante agli ordini non è quella di eseguirli ma di fornire indicazioni fuorvianti dell’esistenza di una domanda (offerta) sullo strumento finanziario a tali prezzi più elevati (bassi). (Una variante di questo comportamento consiste nell’inserimento di un ordine per quantitativi minimi in modo da muovere il prezzo delle migliori proposte in acquisto o in vendita sullo strumento finanziario con l’intenzione di non eseguirlo, ma rimanendo eventualmente disponibili all’esecuzione qualora non si riesca a ritirarlo in tempo.)

2) Esempi riferiti all’articolo 187-ter, comma 3, lettera b), del Testo unico, c.d. "Price Positioning" (Operazioni che fissano i prezzi a livelli anomali o artificiali):

a) Marking the close (Segnare il prezzo in chiusura). Questo comportamento consiste nell’acquistare o nel vendere intenzionalmente strumenti finanziari o contratti derivati verso la fine delle negoziazioni in modo da alterare il prezzo finale dello strumento finanziario o del contratto derivato. Questo comportamento può essere posto in essere in qualsiasi giorno di negoziazione, ma è spesso associato ai giorni in cui scadono contratti derivati o ai giorni in cui vengono calcolate, annualmente o trimestralmente, le commissioni su portafogli gestiti o su fondi comuni o ai giorni in cui vengono valutati o indicizzati contratti o obbligazioni.

b) Colluding in the after market of an Initial Public Offer (Colludere sul mercato secondario dopo un collocamento effettuato nell’ambito di un’offerta al pubblico). Questo comportamento è di solito associato alle operazioni che si effettuano sul mercato secondario appena terminano i collocamenti. I soggetti che hanno acquisito strumenti finanziari nel mercato primario acquistano di concerto ulteriori quantitativi sul mercato secondario in modo da spingere il prezzo verso livelli artificiali e da generare l’interesse da parte di altri investitori così da vendere loro i quantitativi che detenevano in portafoglio.

c) Abusive squeeze (Comprimere in modo abusivo il mercato). Questo comportamento prevede che i soggetti che hanno una significativa influenza sulla domanda o sull’offerta o sulla consegna di uno strumento finanziario o di un prodotto sottostante a uno strumento finanziario derivato abusano della posizione dominante in modo da distorcere significativamente il prezzo al quale altri operatori sono obbligati, per l’assolvimento dei loro impegni, a consegnare o ricevere o rinviare la consegna dello strumento finanziario o del prodotto sottostante. (Si deve tenere presente che: 1) la regolare interazione della domanda e dell’offerta può condurre, e spesso conduce, a rigidità nel mercato, ma questo fatto non implica di per sé una manipolazione del mercato; 2) disporre di una significativa influenza sulla domanda o sull’offerta o sulla consegna di uno strumento finanziario o di un prodotto sottostante non costituisce di per sé una manipolazione del mercato.)

d) Creation of a floor in the price pattern (Costituzione di una soglia minima al corso dei prezzi). Questo comportamento è di solito posto in essere dalle società emittenti o dai soggetti che le controllano. Si concludono operazioni o si inseriscono ordini in modo tale da evitare che i prezzi di mercato scendano al disotto di un certo livello, principalmente per sottrarsi alle conseguenze negative derivanti dal connesso peggioramento del rating degli strumenti finanziari emessi. Questo comportamento deve essere tenuto distinto dalla conclusione di operazioni rientranti nei programmi di acquisto di azioni proprie o nella stabilizzazione degli strumenti finanziari previsti dalla normativa.

e) Excessive bid-ask spread (Eccessive quotazioni "denaro - lettera"). Questo comportamento è di solito posto in essere da intermediari – quali gli specialisti o i market makers che operano di concerto – che abusando del loro potere di mercato posizionano e/o mantengono intenzionalmente il bid-ask spread su livelli artificiali e/o lontani dal fair value.

f) Trading on one market to improperly position the price of a financial instrument on a related market (Operazioni effettuate in un mercato per influenzare impropriamente i prezzi di uno strumento finanziario in un mercato correlato). Questo comportamento prevede la conclusione di operazioni in un mercato su uno strumento finanziario con la finalità di influenzare impropriamente il prezzo dello stesso strumento finanziario o di altri strumenti finanziari collegati negoziati sullo stesso o su altri mercati. Ad esempio, concludere operazioni su azioni per fissare il prezzo del relativo strumento finanziario derivato negoziato su un altro mercato a livelli anomali, oppure effettuare operazioni sul prodotto sottostante a uno strumento finanziario derivato per alterare il prezzo dei relativi contratti derivati. (Le operazioni di arbitraggio non costituiscono di per sé manipolazione del mercato.)

3) Esempi riferiti all’art. 187-ter, comma 3, lettera c), del Testo unico, c.d. "Transactions involving fictitious devices / deception" (Operazioni che utilizzano artifizi, inganni o espedienti).

a) Concealing ownership (Celare la proprietà). Questo comportamento prevede la conclusione di un’operazione o di una serie di operazioni per nascondere quale sia la vera proprietà su uno strumento finanziario, tramite la comunicazione al pubblico - in violazione alle norme che regolano la trasparenza degli assetti proprietari - della proprietà di strumenti finanziari a nome di altri soggetti collusi. La comunicazione al pubblico risulta fuorviante rispetto alla vera proprietà degli strumenti finanziari. (Questo comportamento non riguarda i casi in cui esistono motivi legittimi che consentono l’intestazione degli strumenti finanziari in nome di un soggetto diverso dal proprietario. Inoltre, una scorretta comunicazione di una partecipazione rilevante non implica necessariamente una manipolazione del mercato.)

b) Dissemination of false or misleading market information through media, including the Internet, or by any other means (Diffusione di informazioni di mercato false o fuorvianti tramite mezzi di comunicazione, compreso Internet, o tramite qualsiasi altro mezzo). Questo comportamento è effettuato con l’intenzione di muovere il prezzo di un titolo, di un contratto derivato o di un’attività sottostante verso una direzione che favorisce la posizione aperta su tali strumenti finanziari o attività o favorisce un’operazione già pianificata dal soggetto che diffonde l’informazione.

c) Pump and dump (Gonfiare e scaricare). Questo comportamento consiste nell’aprire una posizione lunga su uno strumento finanziario e quindi nell’effettuare ulteriori acquisti e/o diffondere fuorvianti informazioni positive sullo strumento finanziario in modo da aumentarne il prezzo. Gli altri partecipanti al mercato vengono quindi ingannati dal risultante effetto sul prezzo e sono indotti ad effettuare ulteriori acquisti. Il manipolatore vende così gli strumenti finanziari a prezzi più elevati.

d) Trash and cash (Screditare e incassare). Questo comportamento è esattamente l’opposto del "pump and dump". Un soggetto prende una posizione ribassista su uno strumento finanziario ed effettua un’ulteriore attività di vendita e/o diffonde fuorvianti informazioni negative sullo strumento finanziario in modo da ridurne il prezzo. Il manipolatore chiude così la posizione dopo la caduta del prezzo.

e) Opening a position and closing it immediately after its public disclosure (Aprire una posizione e chiuderla immediatamente dopo che è stata resa nota al pubblico). Questo comportamento è di solito posto in essere da grandi investitori o da gestori di patrimoni le cui scelte di investimento sono considerate dagli altri partecipanti al mercato come indicazioni rilevanti per la stima del futuro andamento dei prezzi. Tipicamente la condotta consiste nell’aprire una posizione e, quindi, nel chiuderla immediatamente dopo aver comunicato al pubblico di averla aperta, enfatizzando l’obiettivo di lungo periodo dell’investimento. Comunque, il comunicato al pubblico non assume di per sé alcun connotato manipolativo se è richiesto esplicitamente dalla disciplina o se è dalla stessa permesso.

4) Esempi riferiti all’art. 187-ter, comma 1, del Testo unico, c.d. "Dissemination of false and misleading information" (Diffusione di informazioni false o fuorvianti).

Questo tipo di manipolazione del mercato implica la diffusione di informazioni false o fuorvianti senza richiedere necessariamente la presenza di operazioni sul mercato. Questo tipo di manipolazione del mercato comprende anche i casi in cui la creazione dell’indicazione fuorviante deriva da un mancato rispetto della disciplina in materia di comunicazione di informazioni rilevanti soggette a obblighi di comunicazione da parte dell’emittente o di altri soggetti obbligati. Per esempio, quando un emittente omette di diffondere adeguatamente un’informazione privilegiata, come definita dall’articolo 114, comma 1, e il risultato è che il pubblico venga plausibilmente fuorviato.

a) Spreading false / misleading information through the media (Diffusione di informazioni false o fuorvianti tramite mezzi di comunicazione). Questo comportamento comprende l’inserimento di informazioni su Internet o la diffusione di un comunicato stampa che contengono affermazioni false o fuorvianti su una società emittente. Il soggetto che diffonde l’informazione è consapevole che essa è falsa o fuorviante e che è diffusa al fine di creare una falsa o fuorviante apparenza. La diffusione di informazioni false o fuorvianti tramite canali ufficiali di comunicazione è particolarmente grave in quanto i partecipanti al mercato tendono a fidarsi delle informazioni diffuse tramite tali canali.

b) Other behaviour designed to spread false / misleading information (Altri comportamenti preordinati alla diffusione di informazioni false o fuorvianti). Questo tipo di manipolazione del mercato comprende le condotte progettate per fornire indicazioni false o fuorvianti tramite canali diversi dai mezzi di comunicazione di massa. Ad esempio, il movimento fisico di merci che crea un’apparenza fuorviante sulla domanda o sull’offerta di una merce o sulla consegna per un contratto future su merci.

1.2.5. Operazioni non considerate manipolazioni di mercato

Non devono essere considerate come costituenti di per sé una manipolazione di mercato:

a) la misura in cui gli ordini di compravendita impartiti o le operazioni eseguite rappresentano una quota significativa del volume giornaliero di scambi dello strumento finanziario pertinente nel mercato regolamentato interessato, in particolare quando tali attività determinano una significativa variazione del prezzo dello strumento finanziario;

b) la misura in cui gli ordini di compravendita impartiti o le operazioni eseguite da soggetti con una significativa posizione di acquisto o di vendita su uno strumento finanziario determinano significative variazioni del prezzo dello strumento finanziario o dello strumento derivato collegato o dell'attività sottostante ammessi alla negoziazione in un mercato regolamentato;

c) se le operazioni eseguite non determinano alcuna variazione nella proprietà beneficiaria di uno strumento finanziario ammesso alla negoziazione in un mercato regolamentato;

d) la misura in cui gli ordini di compravendita impartiti o le operazioni eseguite prevedono inversioni di posizione nel breve periodo e rappresentano una quota significativa del volume giornaliero di scambi dello strumento finanziario pertinente nel mercato regolamentato interessato e possono associarsi a significative variazioni del prezzo di uno strumento finanziario ammesso alla negoziazione in un mercato regolamentato;

e) la misura in cui gli ordini di compravendita impartiti o le operazioni eseguite sono concentrati in un breve lasso di tempo nel corso della sessione di negoziazione e determinano una variazione del prezzo che successivamente si inverte;

f) la misura in cui gli ordini di compravendita impartiti modificano la rappresentazione dei migliori prezzi delle proposte in denaro e lettera di uno strumento finanziario ammesso alla negoziazione in un mercato regolamentato o, più in generale, la misura in cui essi modificano la rappresentazione del prospetto degli ordini a disposizione dei partecipanti al mercato, sono revocati prima della loro esecuzione;

g) la misura in cui gli ordini vengono impartiti e le operazioni eseguite al momento o intorno al momento in cui vengono calcolati i prezzi di riferimento, i prezzi di regolamento e i prezzi di valutazione, determinando variazioni nei prezzi che hanno effetti su detti prezzi di riferimento, di regolamento o di valutazione.

1.2.6. Il regime sanzionatorio della manipolazione dei mercati.

Per meglio prospettare la complessa struttura dell' apparato sanzionatorio assai corposo ed afflittivo  determinato dal recepimento della direttiva sul market abuse, (manipolazione del mercato),è opportuno  inquadrarele differenti ipotesi ‘punitive' oggi esistenti:

• quali illeciti penale perpetrabili da un soggetto attivo ‘persona fisica';

• quali illeciti degli ‘enti';

• quali illeciti punitivo-amministrativi da parte di un soggetto persona fisica

  •  in posizione ‘apicale', (quale persona che rivesta funzioni di rappresentanza, di amministrazione o di direzione dell'ente o di una sua unità organizzativa dotata di autonomia finanziaria e funzionale o come persona che eserciti, anche di fatto, la gestione od il controllo dell'ente medesimo) che abbia agito nell'interesse od a vantaggio dell'ente,

  • in posizione di ‘sottoposto', quale persona appunto sottoposta alla direzione od alla vigilanza di uno dei soggetti in posizione ‘apicale' (art. 5 d. lgs. 8 giugno 2001, n. 231).

Le ipotesi delittuose di manipolazione del mercato, indicate nel nuovo articolo 185, sono quasi identiche a quelle configurate come illecito amministrativo nel nuovo articolo 187-ter, comma 1.

E’indispensabile chiarire, con riferimento al primo comma dei nuovi articoli 187-bis e 187-ter del testo unico dell'intermediazione finanziaria, la portata dell'inciso "salve le sanzioni penali quando il fatto costituisce reato" non avendo l'espressione un significato univoco.

Il rapporto fra illeciti penali e illeciti amministrativi è disciplinato dall'articolo 9 della legge n. 689 del 1981, che prevede in linea di massima l'applicazione della disposizione speciale .

Il criterio generale (talora derogato, prevedendosi l'applicazione della disposizione penale) dell'ordinamento  è quello per cui il medesimo fatto illecito viene in ogni caso sanzionato una sola volta o sul piano amministrativo ovvero su quello penale.

La deroga a questo principio generale era fino al 2000 contenuta nell'articolo 10 del decreto-legge n. 429 del 1982 (c.d. “Visentini”), ma anche questa eccezione è stata eliminata con la riforma attuata con il decreto legislativo n. 74 del 2000, che ha, introdotto in questo ambito il principio di specialità .

L'articolo 187-duodecies del TUF, come novellato dall'articolo 9, fissa il principio che il procedimento amministrativo di accertamento non possa essere sospeso per la pendenza del procedimento penale avente ad oggetto gli stessi fatti (autonomia dei due procedimenti).

In effetti, per quanto riguarda il presunto cumulo tra la sanzione amministrativa e la pena pecuniaria, provvederebbe l'articolo 187-terdecies, come novellato dall'articolo 9, secondo il quale dalla pena pecuniaria eventualmente applicabile va scomputata la sanzione amministrativa già irrogata.

L’articolo 187-terdecies dispone non l’applicazione parziale della sanzione pecuniaria dipendente da reato, bensì prevede una sanzione pecuniaria alla parte eccedente rispetto a quella già riscossa dall’Autorità amministrativa.

Altra considerazione concerne il nuovo articolo 114 (quale novellato dall'articolo 9, comma 1, lettera e) ) del T.U.F. al settimo capoverso, si pone a carico di alcuni soggetti (esponenti aziendali di un emittente quotato, detentori di partecipazioni qualificate, controllante) l'obbligo di comunicare alla Consob e al pubblico le operazioni, aventi ad oggetto azioni emesse dall'emittente o altri strumenti finanziari ad esse collegati, da loro effettuate, anche per interposta persona.

Si legge altresì che "tale comunicazione" deve essere effettuata anche dal coniuge non separato legalmente, dai figli, anche del coniuge, a carico, nonché dai genitori, i parenti e gli affini conviventi dei soggetti sopra indicati nonché negli altri casi individuati dalla Consob con apposito regolamento.

Alla violazione dell'obbligo di comunicazione è riferita una sanzione amministrativa da euro cinquemila a euro cinquecentomila (art. 193 del Testo unico dell'intermediazione finanziaria, nuovo comma 1-bis).

Il sesto capoverso del nuovo articolo 187-ter attribuisce al Ministero dell'economia e delle finanze, sentita la Consob ovvero su proposta della medesima, il potere di individuare con regolamento le fattispecie, anche ulteriori, rispetto alle altre previste dall'articolo come illeciti amministrativi.

Di rilievo,è la previsione contenuta nel comma 6 del nuovo articolo 187-bis del  decreto legislativo n. 58 del 1998 per effetto della quale, nelle ipotesi di illecito amministrativo di cui allo stesso articolo 187-bis "il tentativo è equiparato alla consumazione".

La direttiva 2003/6/CE all'articolo 14, dopo aver fatto salvo il diritto degli Stati membri di imporre sanzioni penali, individua in sanzioni amministrative che siano efficaci, proporzionate e dissuasive lo strumento per la repressione degli abusi di mercato.

Nei considerando della direttiva si legge che le sanzioni (amministrative) dovrebbero essere, tra l'altro, proporzionate alla gravità della violazione e agli utili realizzati e dovrebbero essere applicate coerentemente.

Al momento di definire le misure e le sanzioni amministrative gli Stati membri dovrebbero altresì tener presente la necessità di garantire una certa omogeneità di regolamentazione da uno Stato membro all'altro.

In attuazione della direttiva si impone quindi all'Italia di sanzionare le fattispecie di abuso di mercato con sanzioni amministrative, che non possono quindi mancare.

E’ lasciata libera la previsione in aggiunta di sanzioni penali, che in relazione alla loro natura dovrebbero riguardare le fattispecie di maggior gravità; la qual cosa impone di innovare in modo significativo la disciplina vigente che riferisce alle medesime fattispecie sanzioni esclusivamente di natura penale.

Quindi la sanzione penale deve essere limitata  alle manipolazioni del mercato di maggiore gravità, da individuarsi mediante l'applicazione congiunta di criteri quantitativi e qualitativi.

Dalla lettura delle disposizioni di cui all'articolo 9 non sembra che questo sia stato l'approccio seguito, essendo le sanzioni amministrative poste sullo stesso piano di quelle penali in quanto riferite in molti casi alle medesime condotte, senza un'articolazione che tenga conto della diversa gravità e rilevanza delle singole fattispecie.

Più in particolare va rilevato che l'abuso di informazioni privilegiate è punito in maniera sostanzialmente analoga alla manipolazione del mercato, prevedendosi per entrambe le fattispecie la pena della reclusione da uno a sei anni ed una multa che nel minimo è in entrambi i casi di ventimila euro.

1.2.7. Le sanzioni penali.

Le sanzioni penali nella fattispecie della manipolazione  prevedono la reclusione da uno a sei anni e la multa da euro ventimila a euro cinque milioni, lasciando la facoltà al giudice di aumentare la multa fino al triplo o fino al maggiore importo di dieci volte il prodotto o il profitto conseguito dal reato quando, per la rilevante offensività del fatto, per le qualità personali del colpevole o per l’entità del prodotto o del profitto conseguito dal reato, essa appare inadeguata anche se applicata nel massimo.

E’ prevista la pena dell’arresto fino ad un massimo di due anni per i soggetti che ostacolano l’esercizio dei poteri di vigilanza e di indagine dell’Autorità e la pena dell’ammenda - non inferiore nel minimo a euro mille e non superiore nel massimo a euro venticinquemila - per i soggetti che non ottemperano nei termini alle richieste dell’Autorità ovvero ne ritardano l’esercizio delle funzioni, con aggravio della pena per i soggetti indicati nell’art. 2638 cod. civ. (amministratori, direttori generali, sindaci, liquidatori).

Per le manipolazioni del mercato di maggiore gravità, da individuare sulla base di criteri quantitativi , in relazione alle variazioni dei valori di mercato che ne sono derivate, e qualitativi , in relazione al soggetto che ha posto in essere il comportamento,è  prevista, la reclusione non inferiore nel minimo a tre anni e non superiore nel massimo a dodici anni.

Si rivela il dato inerente le ‘qualità personali del caolpevole', condotte appunto realizzabile da ‘chiunque', nell'appartenere gli autori a ‘organi' e ‘categorie' societarie.

Significativa ed innovativa appare la motivazione della ‘rilevante offensività del fatto', da intendersi e valutarsi non solo in termini economici (ricordandosi la parallela motivazione dell'entità del prodotto o del profitto conseguito dal reato), ma altresì in relazione a tutte le diverse componenti, oggettive e soggettive, del fatto di reato, con presa d'atto delle modalità operative, dei motivi delle stesse, della personalità del colpevole.

Accanto alla sanzione penale, quindi, si viene a porre in posizione centrale altresì la sanzione pecuniaria conseguente alla realizzazione di un illecito ‘depenalizzato-amministrativo' di cui alla regole sostanziali e procedurali-processuali dettate dalla l. 24 novembre 1981, n. 689, così risultandone numerosi vantaggi di efficacia.

1.2.8. Le sanzioni amministrative.

Con l’art. 9, n. 3, l. comunitaria 2004 (l. 18 aprile 2005, n. 62) è stato inserito nel d.lgs. 231/2001 l’art. 25-sexies([8]), rubricato Abusi di mercato.

In forza di questo, in relazione alla commissione dei reati di abuso di informazioni privilegiate e di manipolazione del mercato previsti dalla Parte V del Titolo 1-bis, capo II, d. lgs. 58/1998, l’ente è responsabile, nel rispetto, ovviamente, dei limiti e dei criteri di cui all’art. 5 d. lgs. 58/1998.

L’effetto innovativo in tema di responsabilità della persona giuridica ([9]) dell’articolo 9 della legge comunitaria 2004 non si esaurisce così con l’introduzione dell’originale articolo 187-quinquies, che prevede il pagamento di una somma pari alla sanzione pecuniaria irrogata a soggetti “apicali” o “subordinati” resisi responsabili di una violazione amministrativa di market abuse, ma si estende alla possibilità di imputare alla persona giuridica i delitti di manipolazione del mercato e di abuso di informazioni privilegiate.

Il Dlgs 231/2001 ha introdotto nel panorama legislativo nazionale un innovativo regime di responsabilità per gli enti forniti di personalità giuridica e per le società e associazioni anche prive di personalità giuridica.

Esso riguarda alcuni reati commessi, nell’interesse o vantaggio degli enti, da persone che all’interno degli stessi rivestono funzioni di rappresentanza, di amministrazione o di direzione, anche di una unità organizzativa dotata di autonomia finanziaria e funzionale, o che esercitano di fatto il controllo e la gestione degli enti (soggetti “apicali”); i reati possono essere commessi anche da individui sottoposti alla loro direzione o vigilanza (soggetti “subordinati”).

Il sistema, preventivo oltre che sanzionatorio, prevede per l’ente una forma di responsabilità distinta da quella dell’individuo, che ha materialmente realizzato la condotta e che funzionalmente è legato al soggetto collettivo.

E’ però necessario, che la persona fisica abbia agito nell’interesse o a vantaggio dell’ente: il legislatore ha così esteso la responsabilità alle persone giuridiche allo scopo di rendere partecipi della sanzione di taluni illeciti penali, non solidalmente ma per autonoma responsabilità, i soggetti collettivi che dalla commissione del reato si avvantaggiano.

La responsabilità amministrativa delle persone giuridiche non si applica con criterio di generalità ma solo ai reati specificatamente indicati nel Dlgs n. 231 o in base a disposizioni che espressamente facciano rimando a esso.
Negli anni, l’evoluzione normativa ha portato ad accrescere la lista di reati, rappresentata a suo tempo dalle originarie ipotesi di indebita percezione di erogazioni, truffa in danno dello Stato o di un ente pubblico o per il conseguimento di erogazioni pubbliche e frode informatica in danno dello Stato o di un ente pubblico, concussione e corruzione; in seguito, a motivo dell’introduzione dell’euro, è stata ricompresa la falsità in monete, in carte di pubblico credito e in valori di bollo.

La riforma del diritto societario (Dlgs 61/2002) ha esteso la responsabilità anche ai reati societari.

I fenomeni della criminalità e del terrorismo internazionale hanno poi imposto l’adozione di strumenti che superassero anche lo schermo societario: sono così rientrati nel Dlgs n. 231 i delitti aventi finalità di terrorismo o di eversione dell’ordine democratico e i reati contro la personalità individuale.

L’apparato sanzionatorio dell’articolo 9 del Dlgs 231/2001([10]) individua quattro tipologie di sanzioni (pecuniarie, interdittive, confisca, pubblicazione della sentenza) applicabili in linea generale agli illeciti dipendenti da reato.

Le più pesanti appaiono quelle interdittive (interdizione dall’esercizio dell’attività, sospensione o revoca delle autorizzazioni, licenze o concessioni funzionali alla commissione dell’illecito, divieto di contrattare con la Pubblica amministrazione, esclusione o revoca di agevolazioni, finanziamenti, contributi o sussidi, divieto di pubblicizzare beni e servizi) anche se, analogamente alla materia dei rati societari (cui fa rinvio l’articolo 25-ter), l’articolo 25-sexies non prevede - neppure in via cautelare - sanzioni interdittive.

Quest’ultima norma prevede la sanzione pecuniaria da quattrocento a mille quote a carico degli enti per i delitti di abuso di informazioni privilegiate e di manipolazione del mercato (articoli 184 e 185 del Tuf).

Il giudice determina il valore da attribuire alla singola quota, tenendo conto delle condizioni patrimoniali ed economiche della persona giuridica; a sua volta, la quantificazione del numero delle quote è in funzione della gravità del fatto.

Poiché la norma non consente nei casi di market abuse l’applicazione delle severe sanzioni interdittive, il giudice può comunque aumentare la sanzione fino a dieci volte il prodotto o profitto derivante dalla commissione del reato, se di rilevante entità.

La differenza è notevole rispetto a tutte le altre ipotesi di responsabilità ex Dlgs 231, nelle quali l’aumento della pena pecuniaria, autonomamente determinato, oscilla da un minimo a un massimo ovvero viene fissato dalla norma in relazione alla sanzione per l’ipotesi-base, ma è sempre espresso in quote.

L’articolo 195, comma 9,([11]) del Tuf prevede per le società e gli enti ai quali appartengono gli autori delle violazioni la responsabilità solidale del pagamento della sanzione e delle spese di pubblicità.

Il provvedimento di applicazione delle sanzioni è pubblicato per estratto nel Bollettino della Banca d’Italia o della Consob.

La Banca d’Italia o la Consob, tenuto conto della natura della violazione e degli interessi coinvolti, possono stabilire modalità ulteriori per dare pubblicità al provvedimento, ponendo le relative spese a carico dell’autore della violazione.

Società ed enti sono tenuti a esercitare il diritto di regresso verso i responsabili.

L’articolo 197 c.p. prevede poi per le persone giuridiche una obbligazione civile per il pagamento delle multe e delle ammende, qualora sia pronunciata condanna contro chi ne abbia la rappresentanza o l’amministrazione, o sia con essi in rapporto di dipendenza, che questi sia insolvibile e che si tratti di reato che costituisca violazione degli obblighi inerenti alla qualità rivestita dal colpevole, ovvero sia commesso nell’interesse della persona giuridica.

Dell’obbligazione per il pagamento della sanzione pecuniaria per responsabilità amministrativa da reato, al contrario, risponde soltanto l’ente con il suo patrimonio o con il fondo comune, ai sensi dell’articolo 27 del Dlgs 231.([12])

Infine, ai sensi dell’art. 187-quinquies([13]) d.lg. 58/1998 , il legislatore ha creato una forma di responsabilità dell’ente conseguente alla realizzazione dei nuovi illeciti amministrativi di abuso di informazioni privilegiate di cui all’art. 187 bis e di manipolazione del mercato di cui all’art. 187 ter, da parte di soggetti che vengono normativamente individuati sulla base delle indicazioni soggettive di cui all’art. 5 del d. lgs. 231/2001([14]): “persone che rivestono funzioni di rappresentanza, di amministrazione o di direzione dell’ente o di una sua unità organizzativa dotata di autonomia finanziaria o funzionale nonché da persone che esercitano, anche di fatto, la gestione o il controllo dello stesso” e “persone sottoposte alla direzione o alla vigilanza di uno dei soggetti” apicali.

Se, in seguito alla commissione degli illeciti amministrativi menzionati, il prodotto o il profitto conseguito dall’ente è di rilevante entità, la sanzione è aumentata fino a dieci volte tale prodotto o profitto.

Infine, l’ente non è responsabile “se dimostra che le persone sopra indicate hanno agito esclusivamente nell’interesse proprio o di terzi”.

Il comma 4 prevede che, in relazione agli illeciti menzionati, si applicano, in quanto compatibili, gli articoli 6 ([15]), 7([16]), 8[17] e 12([18]) del decreto legislativo 8 giugno 2001, n. 231.

Il rinvio agli artt 6, 7, 8 e 12 d.lg. 231 consente, a)di dare rilievo esimente all’adozione dei compliance programs(di cui si parlerà oltre), b)di affermare l’autonoma responsabilità dell’ente anche nei casi di autore non identificato, c)di configurare casi di riduzione della pena in seguito a condotte riparatorie,anche se tale possibilità è alquanto in contrasto con il presupposto della coincidenza tra sanzione amministrativa alla persona fisica e somma da pagare da parte della persona giuridica.

Infine va segnalato che la causa di esclusione della “punibilità” di cui all’art 187 ter comma 4 (“l’aver agito in conformità ad una prassi di mercato ammessa e per motivi legittimi”), esclude la responsabilità dell’ente ai sensi dell’art 187 quinquies, la quale, appunto, presuppone l’irrogazione della sanzione a carico della persona fisica.

La Consob entra in gioco  nella valutazione delle linee guida di categoria, con riguardo alle misure organizzative, preventive e gestionali concernenti gli illeciti penali ed amministrativi de quibus.

I codici di comportamento andranno inviati , al Ministero della Giustizia per il previsto controllo ai sensi dell’art 6 d.lg. 231 e con la procedura di cui al regolamento di esecuzione.

Sulla questione v’è da ricordare che, ai sensi del d.lg. 197/2004, la stessa Commissione può essere chiamata nel processo penale dal Giudice per testimoniare sulla colpa organizzativa.

Poi la Cconsob interviene dopo la condanna, per l’esecuzione della sanzione.

Si impone qualche considerazione sulla disposizione, che sancisce la responsabilità dell’ente anche in relazione alla commissione di un illecito amministrativo da parte della persona fisica.

Non si tratta di una novità per quanto riguarda l’an, ma per il quomodo della disciplina: infatti ci si trova di fronte ad una sorta di applicazione “ibrida” degli art 6([19]) legge 689/1981 e 197 c.p([20])., alla quale si estendono alcuni principi del d.lg. 231.

E’ così prevista per l’ente una autonoma e originale forma di responsabilità civile derivante da illecito amministrativo: tale previsione, che deroga ai principi generali della legge n. 689, si discosta dal regime delle altre sanzioni amministrative pecuniarie previste dal Tuf e anche dalla disciplina della responsabilità amministrativa della persona giuridica in materia di abusi di mercato, introdotta anch’essa dalla “legge comunitaria 2004”, che ha inserito l’articolo 25-sexies nell’ impianto normativo del Dlgs 8 giugno 2001, n. 231, al quale l’articolo 187-quinquies è peraltro espressamente collegato.

All’art 187 quinquies è prevista una responsabilità civile da illecito amministrativo; rispetto all’art 6, non si parla di obbligo in solido con l’autore dell’illecito; rispetto all’ art 197 non si richiede l’insolvibilità del condannato.

L’ente, infatti, non è tenuto al pagamento della sanzione amministrativa, ma di una “somma pari all’importo” di quest’ultima.

Di rilievo il comma 3, che sancisce l’inversione dell’onere della prova anche in relazione all’interesse/vantaggio: e ciò, sia per gli illeciti dei soggetti apicali che per quelli dei sottoposti.

Palese è la differenza col comma 2 dell’articolo 5 del Dlgs 231, per il quale è la pubblica accusa che deve dimostrare che chi ha commesso il reato abbia agito nell’interesse dell’ente.

Dal punto di vista procedurale, sono previsti due distinti iter per l’irrogazione delle sanzioni amministrative: uno dall’articolo 187-septies, per l’abuso di informazioni privilegiate e la manipolazione del mercato, e uno dall’articolo 195, per le altre sanzioni amministrative.

A fattor comune entrambe le norme attribuiscono direttamente alla Consob e alla Banca d’Italia il potere di irrogare le sanzioni amministrative pecuniarie, innovando rispetto alla normativa previgente che attribuiva tale potere al ministero dell’Economia, su proposta delle due autorità indipendenti.

Tuttavia, è inspiegabile come la maggiore gravità delle sanzioni amministrative pecuniarie del titolo I-bis possa giustificare il richiamo dell’articolo 23 della legge 689/1981 (in materia di giudizio di opposizione) solo per il market abuse e che, conseguentemente, solo per tali ipotesi di illecito, il giudice disponga dei poteri di acquisizione probatoria indicati nel sesto comma dello stesso articolo 23.

Va ora richiamata l’attenzione su un aspetto di portata apparentemente circoscritta, ma in realtà assai rilevante sotto il profilo tecnico e sistematico: in base al comma 6 dell’articolo 187-bis, nelle ipotesi amministrative di abuso di informazioni privilegiate “il tentativo è equiparato alla consumazione”.

L’articolo 187-bis rappresenta pertanto un elemento di anomalia rispetto al principio generale per il quale il tentativo è configurabile solo per i delitti e non è previsto nelle contravvenzioni e neppure negli illeciti amministrativi.

 

Peraltro, occorre ricordare come il principale caso di equiparazione del tentativo alla consumazione sia rappresentato da quello, storico, del contrabbando, equiparazione poi estesa ai reati valutari negli anni ‘70 in conseguenza dell’emergenza per l’esodo dei capitali all’estero.

3.2.9.  La confisca

Nel caso di condanna, per le ipotesi penali di manipolazione di mercato(oltre che per l'aggiotaggio di cui all'art. 2637 c.c., e qui con la confisca ex art. 2641 c.c.) il legislatore ha disposto l'operatività della "confisca del prodotto o del profitto conseguito da reato e dei beni utilizzati per commetterlo".

Per prezzo del reato si intenderanno quelle ‘cose' che vennero date per determinare il soggetto attivo al reato stesso, quali ad esempio denaro od altre utilità economiche.

Mentre per profitto, tenuta ferma l'esigenza di un diretto collegamento con il reato commesso, si intenderanno quelle cose che ne costituiscono l'utilità economica immediata.

I "beni utilizzati" per la realizzazione dell'illecito comportamento rappresentano un cespite (di regola destinato alla normale attività d'impresa) che è del tutto esterno al vantaggio illecito derivante dal reato, sicchè per questo aspetto il provvedimento determina una sicura diminuzione di ricchezza.

Alternativamente, stanti le particolari caratterizzazioni di cui all'art. 187 d. lgs. 58/1998 ([21]),  nell'impossibilità di eseguire la confisca a norma di quanto appena indicato, essa potrà avere ad oggetto una somma di denaro, ovvero altri beni di equivalente valore.

Spicca, pertanto, l'importanza riconosciuta dal legislatore più recente alla ‘nuova' confisca, con la rivalutazione di tale istituto in termini di prevenzione generale e di impatto specialpreventivo.

La confisca era già prevista - in via obbligatoria - dall'abrogato art. 180 comma 4 che la imponeva al giudice che emette la Sentenza ex art. 444 Cpp. anche per ipotesi rientranti nella facoltatività.

In sede di responsabilità amministrativa, l'ente è obbligatoriamente sottoposto a questa misura ablativa - vera sanzione patrimoniale - prevista dall'art. 19 D. L. vo 231/01 e che, gravando sull'economia del medesimo organismo, costituisce per esso un onere patrimoniale davvero pesante.

In seno all'art. 187 sexies([22]), è prevista anche quale conseguenza obbligatoria dell'applicazione delle sanzioni amministrative: con opportuna previsione (in coerenza con la disposizione dell'art. 240 cod. pen., a proposito della salvaguardia di beni dei terzi), al comma 3 è stabilito che "in nessun caso puo' essere disposta la confisca di beni che non appartengono ad una delle persone cui e' applicata la sanzione amministrativa pecuniaria". In tal caso, il sequestro dei beni destinati alla confisca è disposto da CONSOB (art. 187 octies, lett. d)

1.2.10. Le pene accessorie

Particolare significatività rivestono nel contesto del sistema sanzionatorio le pene accessorie, le quali, come noto e con riferimento qui al sistema penale, applicate in aggiunta alla pena principale, solitamente a contenuto interdittivo, rivestenti una forte funzione primaria di prevenzione generale e speciale, quanto alle modalità di applicazione di regola conseguono di diritto alla condanna (art. 20 c.p.), senza che sia necessaria una espressa dichiarazione in sentenza (sia essa di condanna o di patteggiamento, purchè la pena principale irrogata sia una pena detentiva principale superiore a due anni).

Ai sensi dell'art. 186([23]), la condanna per i delitti considerati importa l'applicazione delle pene accessorie dell'interdizione dai pubblici uffici, dell'interdizione da una professione o da un'arte, dell'interdizione temporanea dagli uffici direttivi delle persone giuridiche e delle imprese e dell'incapacità temporanea di contrarre con la pubbblica amministrazione.

Ciò, per una durata non inferiore a sei mesi e non superiore a due anni, in un quadro quindi di discrezionalità giudiziale circa l'individualizzazione e la concretizzazione della durata.

Ancora, è prevista la pena accessoria della pubblicazione della sentenza di condanna (art. 36 c.p., con la regola che solitamente essa avviene per estratto, salvo che il giudice espressamente disponga la pubblicazione per intero) "su almeno due quotadiani, di cui uno economico, a diffusione nazionale".

La linea seguita dal legislatore circa l'individuazione delle sanzioni accessorie (specifiche) di cui all'art. 187 quater([24]) impone la perdita temporanea dei requisiti di onorabilità per gli esponenti aziendali ed i partecipanti al capitale dei soggetti abilitati, delle società di gestione del mercato, nonché per i revisori e i promotori finanziari e, per gli esponenti aziendali di società quotate, l'incapacità temporanea ad assumere incarichi di amministrazione, direzione e controllo nell'ambito di società quotate e di società appartenenti al medesimo gruppo di società quotate con una durata non inferiore a due mesi e non superiore a tre anni.

La CONSOB, poi, "tenuto conto della gravità della violazione e del grado della colpa, può intimare ai soggetti abilitati, alle società di gestione del mercato, agli emittenti quotati e alle società di revisione di non avvalersi, nell'esercizio della propria attività e per un periodo non superiore a tre anni, dell'autore della violazione, e richiedere ai competenti ordini professionali la temporanea sospensione del soggetto iscritto all'ordine dall'esercizio dell'attività professionale".

 

1.3. Aggiotaggio su strumenti finanziari.

Il 28 marzo 2002 è stato approvato il decreto legislativo recante attuazione dell'articolo 11 della legge 3 ottobre 2001, n. 366, in tema di disciplina degli illeciti penali e amministrativi riguardanti le società commerciali.

Il Titolo XI del libro V del Codice civile è stato sostituito con il Titolo XI - Disposizioni penali in materia di società e di consorzi - Capo I - Delle falsità.

La nuova norma ha accorpato le diverse figure di aggiotaggio previste al di fuori del codice penale ( art. 2628 c.c.; art. 138 D.lgs. 1/9/1993, n. 385; art. 181 D.lgs. 24/2/1998, n. 58), ponendo fine alla coesistenza nella legislazione speciale delle varie disposizioni.

Il reato viene configurato come reato comune e mira a tutelare l'economia pubblica ed in particolare il regolare funzionamento del mercato.

E' stato eliminato dalla condotta il riferimento alle notizie "esagerate o tendeziose", che invece erano previste precedentemente.

L'aggiotaggio ai sensi dell'articolo 2637 del codice civile è punito con la sola pena della reclusione da uno a cinque anni nell'art. 138 del Testo Unico bancario e nella norma di cui all'art. 181 del Testo Unico mercati finanziari.

E' stata prevista la necessità che le notizie mendaci o le operazioni simulate o gli altri artifici siano price sensitivity, in modo da configurare il reato di pericolo concreto.

L'oggetto materiale dell'ipotesi di aggiotaggio è indicato negli "strumenti finanziari quotati o non quotati o per i quali non è stata presentata richiesta di ammissione alle negoziazioni in un mercato regolamentato, per cui l'art. 2637 c.c..

La caratteristica qualificante della norma ruota intorno all'oggetto materiale della condotta: gli strumenti finanziari descritti dall'art. 180 lett. a) e b), infatti la norma risulta applicabile a chiunque, ancorché esponente di società  emittente di strumenti finanziari quotati, qualora la condotta illecita cada su altra tipologia di prodotto finanziario non quotato.

Ed è questa la  distinzione tra le  due fattispecie e che, supponendo un oggetto materiale difforme, implicano una diversa oggettività del bene protetto.

Vi è la possibilità di concorso tra la fattispecie dell'art. 184 cod. civ. con quella penal/societaria, quando si assista a comportamenti che intendano artificiosamente interferire contemporaneamente sul corso di strumenti finanziari quotati e non quotati.

La norma penal/societaria cede di fronte all'art. 184 TUF., risultando quest'ultima  speciale.

Il testo dell'art. 2637 cod. civ. è più ampio di quello dell'art. 184 TUF. poiché  è annoverato anche l'evento, di incidere significativamente sull'affidamento che il pubblico ripone nella stabilità patrimoniale di banche o di gruppi bancari.

La pena consiste nella reclusione fino a tre anni e in una multa che varia fra un minimo di 516,46 euro e un massimo di 25.823 euro (in lire, fra uno e cinquanta milioni).