Le informazioni privilegiate,  fattispecie penale ed amministrativa

Fonte riservata (Note obbligatorie di citazione)

26 marzo 2007

Di Francesco  Guariniello

Indice

1.         Introduzione

2.         Le informazioni privilegiate

2.1.      L’informazione privilegiata fattispecie di reato: la nozione

2.2.      La provenienza: l’insider primario, art 184, 1° comma T.u.f.

2.3.      Le condotte vietate: art 184, 1° comma T.u.f.

3.         L’illecito amministrativo: il c.d. doppio binario  

4          Conclusioni : Le questioni ancora aperte

1.         Introduzione

Affrontare lo studio della disciplina degli Abusi di mercato è evidentemente argomento quanto mai di attualità[1] che merita, per gli interessi coinvolti, un ‘attenzione molto particolare non solo dagli addetti ai lavori, ma credo anche dai milioni di risparmiatori/investitori che quotidianamente contribuiscono con il loro denaro ad alimentare il mercato finanziario il quale è importante non solo perché “maneggia denaro, ma anche e soprattutto perché maneggia informazioni”[2].

 Il mercato finanziario infatti  prima di essere un luogo di scambio di valori economici è innanzi tutto un luogo ove si scambiano informazioni poiché gli operatori finanziari basano le proprie scelte di mercato sulle informazioni in proprio possesso[3]; e condizioni necessarie  in grado di garantire l'efficienza del mercato, ovvero la capacità dell'ambiente operativo di riflettere rapidamente i prezzi e le informazioni riguardanti i titoli quotati in esso sono, dalla dottrina economica, individuati nella concorrenza perfetta tra gli operatori, nella diffusione immediata e gratuita delle informazioni, nel rapido adeguamento dei prezzi in occasione    di nuove   informazioni [4].

Si può affermare senza dubbio che "l'informazione è potere e quindi la libertà della sua acquisizione, da parte dei cittadini, significa libertà di apprensione e di partecipazione al potere"[5] anche economico. Essere informati significa non solo acquisire una serie di dati e notizie, ma soprattutto conoscere e gestire il patrimonio informativo acquisito operando delle scelte libere, che solo per citare uno dei tanti casi societari di questi ultimi anni, avrebbe forse impedito agli investitori dell Gruppo  Giacomelli di rimanere con il cosiddetto cerino acceso in mano[6].

L'interesse all'informazione inerisce, in generale, all'ambito di tutta la sfera decisionale dell’uomo, tanto più dell’uomo quale operatore economico, al punto che la sua garanzia, è sancita e costituzionalmente. Si consideri infatti  nello specifico, il settore economico: dalla libertà d'iniziativa economica (art. 41, primo comma Cost.) che garantisce le scelte dell'imprenditore e quindi la sua esigenza d'informazione, alla programmazione economica (art. 41, terzo comma Cost.) che esige la pubblicità delle direttive economiche dello Stato, alla tutela del  risparmio ed al suo libero accesso (art. 47 Cost.) che presuppongono la conoscenza del mercato e la trasparenza delle condizioni, affinché l'utente possa valutare la convenienza di ogni singola proposta anche rispetto alle alternative d'investimento offerte da istituzioni e mercati in concorrenza tra loro: una vera concorrenza richiede ed impone la conoscenza di dati e notizie. In conseguenza di ciò è stata individuata nella stessa trasparenza una delle caratteristiche tipiche del mercato efficiente giungendo a ritenere l'informazione una precondizione del corretto funzionamento del mercato stesso, una sua connotazione: la concorrenza può svolgersi correttamente solo ove gli operatori possano compiere le proprie scelte comportamentali in base a dati oggettivi e comparabili, oltretutto  uno dei motivi che rendono l’informazione più importante di quanto non sia in altri mercati,  è la tipicità dei beni scambiati:  i prodotti finanziari, sono prodotti la cui definizione ed il cui contenuto si esauriscono in una serie di situazioni giuridiche,. “le caratteristiche del bene sono interamente determinate dal contratto e non dalla realtà merceologica del bene stesso"[7].

Orbene se si considera  il mercato finanziario come l'insieme di "tutte le negoziazioni aventi ad oggetto attività e passività finanziarie, indipendentemente dalle caratteristiche di queste ultime,  e riconducendo nell'ambito delle operazioni dello stesso tutte le operazioni che sono poste in essere per trasferire e trasformare mezzi finanziari dai settori in avanzo ai settori in disavanzo"[8], rileva ictu oculi il ruolo di protagonista rivestito dall'informazione, e l'esigenza di informazione per la competitività.

In Italia con il recepimento  della direttiva 2003/6/CE attraverso la L. n 62/2005 sembra che si sia intrapresa apparentemente una nuova stagione per i reati finanziari: il legislatore ha predisposto per la repressione degli abusi di mercato “ un arsenale a disposizione degli inquirenti”[9]; infatti oggi per quel che qui ci interessa, cioè  affrontare lo studio dell’insider trading,  pur a dispetto di una giurisprudenza ancora scarna, non solo la disciplina strettamente riguardante gli abusi di mercati è stata inasprita almeno dal punto di vista sanzionatorio, ma anche norme che ruotao intorno agli abusi di mercato: ad esempio le stesse società emittenti sono stati  sottoposti ad obblighi più onerosi; i modelli organizzativi delle società necessariamente si dovranno adeguare alle disposizioni dettate dalla disciplina sul market abuse che prevede sanzioni a carico degli enti che dalla commissione degli illeciti da parte dei propri dipendenti hanno tratto vantaggio.  

Ed ancora uno dei punti fondamentali, che esula dalla disciplina strettamente regolamentata nel T.u.f. dagli artt. 184 e ss., risiede  nelle modificazioni apportate al nuovo art.114 del T.u.f. che disciplina gli obblighi informativi nei confronti del pubblico, degli emittenti e degli altri emittenti ivi indicati nei confronti delle informazioni privilegiate. Infatti se nel primo comma sostanzialmente le novità sono marginali, l’oggetto dell’ obbligo informativo ora individuato tout court nelle informazioni privilegiate di cui all’art. 181 del T.u.f., ben più rilevanti sono le modificazioni apportate nei commi successivi.

Si stabilisce che gli emittenti ed i soggetti che li controllano possono ritardare la comunicazione al pubblico dell’informazione privilegiata alla condizioni ed in ipotesi che Consob indicherà in apposito regolamento sempre che ciò non induca in errore gli investitori e gli emittenti possano garantirne la riservatezza (art 114 co.3).

Il comma successivo dell’art.114 ricalca l’art 6 co.3 della direttiva europea statuendo che qualora i soggetti di cui all’art.1 (emittenti quotati o i soggetti che li controllano) “forniscano  nel normale esercizio  del lavoro, della professione o dell’ufficio” informazioni privilegiate “ad un terzo che non sia soggetto ad un obbligo di riservatezza legale, regolamentare,  statutario o contrattuale”  essi sono tenuti a darne “integrale divulgazione al pubblico, simultaneamente in caso di divulgazione intenzionale e senza indugio in caso di divulgazione non intenzionale”.   

Merita un cenno poi il comma 7 dell’art.114 del T.u.f. (insider dealing) che recependo la disciplina prevista dall’art 6 co. 4 della Direttiva 2003/6/CE, stabilisce i doveri dei soggetti che abbiano regolare  accesso ad informazioni privilegiate o detenga azioni in misura pari almeno al 10% del capitale sociale o che comunque controlli  l’emittente quotato (soggetti rilevanti). Costoro  sono obbligati a comunicare alla Consob  ed al pubblico le “operazioni aventi ad oggetto azioni emessi dall’emittente o altri strumenti finanziaria ad esse collegati., da loro effettuate anche per interposta persona. Obblighi che coinvolgono anche persone a loro strettamente  legate quali ad esempio  il coniuge non separato legalmente o i figli. Un ulteriore segno della direzione in cui si muove la novella: ampliamento della portata della disciplina rispetto alla previgente e rappresenta altresì il consolidarsi in disposizioni legislative di regole in precedenza affidate all’autodisciplina di mercato (vedi Regolamento di Borsa)[10].

A  completare il quadro vi è la previsione dell’art 115 bis, innovativa per certi versi ed ignota nella legislazione europea, in quanto al massimo, sistemi come quello previsto dal suddetto articolo, li ritroviamo nella tradizione della best practice degli intermediari: in pratica ora vi è una disposizione che stabilisce un obbligo funzionale al controllo della circolazione dell’informazione privilegiata prima che essa circoli pubblicamente: un obbligo di tenuta di appositi registri indicanti i nomi delle persone che  dispongano, in ragione delle loro funzioni, di informazioni privilegiate[11]. Sembrerà ovvio ma rientra tra i soggetti ritenuti insiders anche colui a cui verrà affidata la tenuta del “registro”, così come l’esatta osservanza della disposizione prescritta dall’art 115-bis sarà un parametro per la valutazione di responsabilità dell’ente così come stabilisce l’art 187 del T.u.f. quinquies.

2.         Le informazioni privilegiate

Esaminiamo  la definizione di informazione privilegiata  contenuta inserita nell’art. 1 della Direttiva 2003/6/CE[12] . Essa, oltre ad essere simile a quella fornita nella  Direttiva n°89/592/CEE sull’ insider trading ( allargando  tuttavia l’ambito di applicazione dai valori mobiliari agli strumenti finanziari, compresi derivati), benchè il metodo o lo scopo sono differenti, è composta da quattro elementi che ne illustrano la ratio del divieto di abuso di informazioni. 

a) L’art.1, in primo luogo definisce  l’informazione privilegiata  “precisa” e cioè tale che “ la situazione o l’evento a cui l’informazione si riferisce sono veri o esiste una ragionevole aspettativa che diventino veri in futuro”[13]. Il primo pensiero corre subito a quella “ridda di voci” o psueudo-informazioni finanziarie meglio conosciute come “ rumors” che non sono ricompresi proprio perché cagionevoli della specificità dell’accuratezza. Ma proprio il combinato disposto delle disposizioni della Direttiva 2003/6/CE e della Direttiva 2003/124/CE chiarisce il quadro del significato del carattere preciso dell’informazione  e cioè essa da una parte “deve riguardare un complesso di circostanze esistenti o delle quali si possa ragionevolmente ritenere che verranno ad esistenza”,[14] dall’altra essa deve essere “sufficientemente  specifica da consentire di trarre conclusioni sul possibile effetto di detto complesso di circostanze o di detto evento sui prezzi di strumenti finanziari o di strumenti finanziari derivati connessi[15]”.

b) L’informazione non deve essere stata resa pubblica il che potrebbe lasciar intendere che non è stata comunicata al pubblico o che non è stata resa pubblica. Quest’ultima interpretazione appare preferibile[16]; è bene, l’informazione deve essere diffusa in modo tale che gli investitori ne siano in possesso prima degli insiders[17], posto che l’ipotesi di mercati efficienti prevede che i prezzi degli strumenti finanziari incorporino le informazioni. Per quanto riguarda la tempistica, la norma chiede che le informazioni siano comunicate al pubblico al più presto possibile, salvo che una comunicazione così repentina possa danneggiare gli interessi degli emettenti, in tal caso è concesso all’emittente sotto la propria responsabilità di ritardare il flusso informativo purché ciò non possa fuorviare il pubblico (art. 6, co. 2).

c) L’informazione privilegiata concerne direttamente  uno o più strumenti finanziari o emittenti di strumenti finanziari ma anche indirettamente come nel caso di reports, o raccomandazioni della agenzie di rating relativi al valore degli strumenti finanziari. Giova solo ricordare per questi ultimi soggetti come la Direttiva 2003/125/CE abbia sancito dettagliatamente come debbano comportarsi  gli analisti finanziari o tutti quei soggetti che diffondono raccomandazioni circa l’investimenti di taluni strumenti finanziari: è palese la preoccupazione del legislatore comunitario di evitare l’ingenerarsi situazioni in conflitto di interessi dove chi “raccomanda” un investimento abbia un proprio interesse nello stesso e pertanto viene posto l’obbligo per i soggetti che diffondono informazioni quali studi, ricerche, raccomandazioni di operare con diligenza e di presentare con correttezza le indicazioni di eventuali propri interessi (art 6, co.5).

d) Infine l’informazione deve  avere quel grado di probabilità, tale che   se resa pubblica, possa influire in modo sensibile sul prezzo degli strumenti finanziari e la valutazione,  stabilisce  il CESR, deve essere fatta ex ante[18] valutando cioè se fosse probabile un “sensibile”  movimento del prezzo alla pubblicazione dell’informazione; giudizio ex ante vuol dire che l’accertamento ex post di un certo comportamento degli investitori può non essere di per sé decisivo perché ciò che conta non è ciò che effettivamente sia avvenuto ma ciò che era ragionevolmente prevedibile. Si tratta insomma di un giudizio prospettico basato inevitabilmente su previsioni.[19]

Nell’effettuare tale analisi, occorre considerare vari elementi: l’impatto dell’informazione alla luce dell’attività complessiva dell’emettente considerato, l’attendibilità della fonte di informazione, nonché ogni altra variabile di mercato che possa influire sullo strumento finanziario coinvolto[20]. Dunque perché si abbia un’informazione price-sensitive vi deve essere, per un investitore ragionevole, il “presupposto genetico che essa sia in grado di fondare esigenze di investimento originandole o influenzandole”[21]: deve trattarsi di un’informazione “ che presumibilmente un investitore ragionevole utilizzerebbe come uno degli elementi su cui fondare le proprie decisioni di investimento” (art. 1 Direttiva 2003/124/CE).

Ma chi sono gli insiders per la normativa comunitaria? Dal punto di vista teorico  le definizioni degli insiders rispecchiano la teoria già conosciuta negli Stati Uniti “della parità di accesso” (equal access theory)[22] cioè gli insiders sono identificati in base o all’accesso alle informazioni privilegiate in forza di posizioni ricoperte (amministratori, direttori. azionisti...) o al possesso di informazioni ricevute delle quali conoscono  o dovrebbero conoscere il carattere privilegiato pur differenziandosi dal diritto statunitense in quanto non si menziona la violazione del dovere fiduciario nei confronti della società.

Ebbene una prima distinzione menzionata nei lavori preparatori della Direttiva sull’insider trading del 1989, e fatta propria dagli interpreti malgrado poi scompaia nella stesura della stessa, è tra  insiders primari e secondari. Ai primi appartengono coloro che per professione o qualifica sono vicini alla fonte dell’informazione, mentre ai secondi appartengono tutti coloro che ricevono la stessa informazione dai membri del primo gruppo[23].

Orbene, la Direttiva vigente fa propria la qualificazione degli insiders primari contemplata dalla Direttiva sull’insider trading (si prevedevano tre categorie: quelli della società come gli amministratori, gli azionisti che detenevano quote rilevanti e quelli professionali), infatti l’art. 2, paragrafo 1 prevede un divieto di abuso di informazioni privilegiate in capo a tutte le persone che ne dispongono a causa di un qualifica, professione o attività, aggiungendo però tutti coloro che ne dispongono a causa di proprie attività criminali e fa divieto di utilizzare tali informazioni per acquisire, cedere o cercare di acquisire o cedere per conto proprio o terzi, direttemene o indirettamente gli strumenti finanziari cui l’informazioni si riferiscono. Inoltre è vietato anche “ comunicare informazioni privilegiate ad un’ altra persona se non nell’ambito del normale esercizio del loro lavoro…” (art.3 lett. a)

L’art 4 della direttiva sull’abuso di mercato prevede i divieti per gli insiders secondari e cioè coloro che siano  in possesso di informazioni privilegiate pur  non appartenendo  ai cosiddetti insiders primari ma che tuttavia hanno la consapevolezza della provenienza di tale informazione. E’ prevista l’applicabilità dei divieti imposti dagli art. 2 e 3 estendendo in tal modo ciò che era previsto come attività di “non facere” nella previgente normativa (infatti agli insiders secondari era vietato solo la negoziazione). In virtù di ciò è vietato anche il tipping ed il tuyautage (entrambi vietati nella previgente normativa solo agli insiders primari) rispettivamente il solo comunicare informazioni privilegiate ad una altra persona (il tippee) al di fuori del normale ambito lavorativo, e questi ne usufruisca o venga indotto a farlo per acquistare o vendere gli strumenti finanziari, ed il  raccomandare l’acquisto o vendita di strumenti finanziari sulla base di informazioni privilegiate[24].

A ben veder quindi, la combinazione dei divieti posti sull’insider primario con i divieti posti sull’insider secondario, diventa un generale divieto di negoziare, comunicare e raccomandare applicabile a chiunque si trovi in possesso di una informazione privilegiata, in posizione di asimmetria informativa di vantaggio rispetto al mercato: si persegue l’illecito dell’insider trading, nel senso di tutelare la parità di accesso alle informazioni riservate per chi partecipa al mercato finanziario ( posizione come vedremo accolta dal nostro legislatore, ma ben diversa rispetto a quella adottata dagli Stati Uniti, da sempre impostata invece sulla sanzione del comportamento fraudolento che ha indotto e consentito il possesso ( e l’utilizzo ) dell’informazione riservata[25].

Può essere utile confrontare la norma comunitaria con quella che comunemente regola il mercato finanziario più evoluto al mondo cioè quello americano. E’ bene, paradossalmente nell’ordinamento statunitense manca una norma che  individua e specifica l’insider trading. L’illecito è sì sanzionato, ma solo in base ad una norma regolamentare emanata dalla autorità di vigilanza, la Sec, la quale attua il disposto della Section 10-b del Securities Exchang Act del 1934; concretamente è stata poi la giurisprudenza delle Corti ad identificare e sviscerare i criteri del comportamento illecito. Possiamo concludere questo breve confronto con il diritto americano, affermando che, mentre la norma europea  sanzione il dislivello informativo sul mercato, sottendendo l’intrinseca ingiustizia di un mercato che vede contrapposi posizioni non paritarie, l’approccio americano al fenomeno dell’insider trading intende offrire tutela rispetto alla disonestà nella condotta del mercato e sanziona chi utilizza mezzi fraudolenti  nell’avvalersi dell’informazione privilegiata (è illecito quindi per un amministratore che ha a disposizione una informazione riservata, negoziare titoli emessi dalla stessa società, in quanto verrebbe leso il suo dovere fiduciario nei confronti della società e dei soci che gli impone di non utilizzare a suo vantaggio le informazioni di cui entra in possesso nell’esercizio delle sue funzioni così come il comportamento dell’avvocato che attraverso un suo collega entra in possesso di informazioni di una società loro cliente che sta per lanciare un OPA su un’altra società ed acquista titoli della società target.

Infine per prevenire il fenomeno dell’insider dealing, l’art 6 co. 4 della Direttiva europea richiede alle persone con responsabilità di direzione (ed alle persone ad esse strettamente collegate) di notificare all’Autorità di l’esistenza di operazioni effettuate su strumenti finanziari emessi dall’emittente. 

2.1.      L’informazione privilegiata fattispecie di reato: la nozione

A seguito degli inattesi dissesti di gruppi imprenditoriali che occupavano un ruolo rilevante sul piano nazionale ed internazionale, è noto che la passata legislatura aveva messo in cantiere un ambizioso progetto legislativo allo scopo dichiarato di apprestare efficienti mezzi di tutela del pubblico risparmio. 

Orbene, è altrettanto noto come  l’iter parlamentare di questo progetto sia stato travagliato e così se in un primo momento in questo corpus normativo, volendo essere una riforma organica, doveva trovar recepimento anche la direttiva comunitaria in materia di abuso di mercato, le difficoltà incontrate hanno suggerito al Governo l’opportunità di anticipare la parte concernente gli abusi di mercato in occasione della promulgazione della legge di recepimento delle direttive comunitarie.

Con l’art 9  della legge 18.04.2005, n° 62 (legge comunitaria 2004) sono state così recepite in Italia la direttiva  n° 2003/6/CE sugli abusi di mercato e le relative disposizioni di attuazione comunitarie; bisogna subito precisare che le disposizioni esaminano oltre che la disciplina degli abusi di mercato in modo significativo, anche una serie di modificazioni del Testo unico della finanza prevalentemente funzionali che non esaminerò in questa sede il   ruolo assunto dalla Consob,  merita  tuttavia un breve approfondimento prima di esaminare la disciplina dell’insider trading.

“Il legislatore nazionale si è sostanzialmente adeguato al dettato del legislatore comunitario, attribuendo all’autorità amministrativa non soltanto poteri d’inchiesta meglio adeguati alle effettive esigenze investigative necessarie per indagare appropriatamente sugli illeciti in materia di abusi di mercato, ma anche ampliando le attribuzioni della Consob, ora chiamata a svolgere funzioni di regolamentazioni di mercato  (con annessi poteri “paragiurisdizionali” o “quasi giustiziali” di risoluzione delle controversie) di accertamento degli illeciti e di inflizione delle sanzioni, scelta quest’ultima che comporta per quanto attiene ai profili sanzionatori, l’esigenza di un quadro normativo in grado di assicurare sufficienti garanzie ai soggetti coinvolti”[26]. E così, ora accanto ai  poteri stabiliti dall’art 115 (ante riforma) che sostanzialmente sono rimasti intatti (vi è sta in realtà  una modifica della lett. b dell’art 115 prevista dall’art 14 della legge n. 262/2005), sono ora attribuiti dall’art 115, co. 1 lett. c) –bis i poteri previsti dall’art 187 octies “ Poteri della Consob”[27].

Spunti di riflessioni sul ruolo ritenuto  per qualche  autore “ambiguo[28]”potrebbero esserei punti contorversi dei limiti temporali del procedimento[29], così come il ruolo del Presidente della Consob chiamato ad intervenire sia in fase istruttoria che in quella decisoria, il tenere all’oscuro i mercati dal momento della fine dell’istruttoria per quanto concerne le procedure intraprese dalla Commissione depotenziando il ruolo di moral suasion che l’Autorità dovrebbe avere.

Gli iter procedimentali amministrativi e penali si snodano paralleli ed autonomi, il legislatore si interessa di garantire una efficace collaborazione tra la Consob-inquirente e l’autorità giudiziaria-inquirente durante la fase delle indagini. Nel giudizio, l’autonomia è assoluta  l’art. 187-duodecies esclude l’obbligo di sospensione del procedimento amministrativo o quello civile di opposizione a sanzione amministrativa in pendenza del procedimento penale, precludendo in radice ogni possibile applicazione dell’art 24 della L. 689/81 che devolve al giudice penale la cognizione delle infrazioni amministrative dal cui accertamento dipenda l’accertamento del reato. E così non si può  escludere di   trovarsi di fronte a giudicati contrastanti che darebbero adito all’impugnazione per revocazione ex art 395, n. 5 c.p.c.. Novità non ultima concernente sempre il ruolo ed i poteri della Consob, è poi la disposizione dell’art 187 undecies, co.2, che attribuisce alla Consob la possibilità di costituirsi parte civile, acquisendo un ruolo molto più attivo e di rilievo nell’economia del processo, al fine di richiedere utilità patrimoniali per la lesione che il reato ha cagionato all’integrità del mercato (una previsione originale di ristoro patrimoniale per un fatto sì lesivo ma non certo del suo specifico patrimonio, qualche autore rileva il riecheggiare dei “danni punitivi” del diritto nordamericano).[30]      

Terminato questo breve accenno all’importante ruolo dell’Authority , esaminiamo le disposizioni recanti la nuova disciplina dell’abuso di informazioni privilegiate e manipolazione di mercato - il nuovo Titolo I-bis costituito dagli artt.180 a 187 quaterdecies -   che  sostituiscono  il Capo IV parte V del T.u.f. e cioè i previgenti artt. da 180 a 187-bis

Qui ad una prima sezione dedicata alle disposizioni generali, dove viene fornita anche una dettagliata descrizione di cosa si intenda per informazione privilegiata, seguono due Capi relativi alle sanzioni penali ed amministrative. Chiude il Titoli I – bis il Capo IV e V dedicati rispettivamente ai nuovi poteri della Consob ed ai rapporti tra procedimento penale d amministrativo.

“Modificazioni all’apparenza quasi impercettibili e tuttavia significative nella sostanza, inserimenti di previsioni nuove, eliminazione di fattispecie dall’ambito del penalmente rilevante così come cambiamenti immediatamente riconoscibili ma non altrettanto egualmente consistenti sul versante contenutistico mutano la fattispecie d’incriminazione ora contenuto nell’art.184  del d.lgs 58/1998  ed impegnano l’interprete in una lettura del reato di abuso di informazioni privilegiate non agevole, destinata a misurarsi con doverosi collegamenti sistematici e con scelte sintattiche non sempre perspicue”[31].  

La struttura essenziale del fatto punibile risale all’emanazione delle disposizioni dell’art. 2 della legge del 17 maggio del 1991 n. 157   sostituito in seguito dall’art. 180 del d.lgs n. 58/1998: così come nella previgente normativa, la  tutela dell’integrità del mercato è il bene presidiato attraverso il divieto di effettuare operazioni di qualunque genere sfruttando informazioni privilegiate, di comunicare a terzi l’informazione privilegiata e di raccomandare o indurre taluno a compiere operazioni sulla base della suddetta informazione.

Il bene giuridico da tutelare mediante la repressione dell’insider trading è ravvisato dalla dottrina maggioritaria, nell’importanza di costruire una tutela al risparmio, bene di rilevanza costituzionale previsto dall’art. 47 Cost[32]. La ratio della norma incriminatrice è rappresentata dalla necessità di tutelare i mercati finanziari[33], sotto il profilo della trasparenza e del corretto funzionamento, onde evitare una condotta che se diffusa potrebbe provocare una sfiducia dei risparmiatori[34]. 

Una prima novità introdotta dalla legge n. 62/2005 riguarda l’inasprimento sanzionatorio, triplicato nel massimo (recluisione da uno a sei anni) e con un minimo di un anno, posto a carico degli insiders c.d. primari (cioè di coloro che sono in possesso di informazioni privilegiate in ragione della qualità di membro di organi dell’emittente, della partecipazione al capitale dell’emittente ovvero dell’esercizio di un’attività lavorativa, di una professione, di una funzione o di un ufficio) che tra l’altro comporterà in sede processuale la celebrazione dell’udienza preliminare.

Orbene, le condotte criminose di questi soggetti, individuate nelle tre tradizionali forme alterative del compimento di operazioni su strumenti finanziari utilizzando le informazioni privilegiate (c.d. trading:  nuovo art. 184 T.u.f, rubricato “Abuso di informazioni privilegiate”, lett. a), della comunicazione delle informazioni di cui sopra ad altri, (c.d. tipping: art 184, lett. b) e del consigliare ad altri sulla base delle medesime informazioni al compimento di operazioni c.d. tuyautage: art. 184, lett. c), sono punite con reclusione da uno a sei anni e con la multa da ventimila euro fino a 3 milioni; vi è inoltre la previsione all’art.184, co. 3 di triplicare la multa o fino al maggiore importo di dieci volte il prodotto o il profitto conseguito dal reato, da parte del giudice in casi specifici (inoltre ai sensi dell’art 39, co. 1 della legge n.262/05 le pene previste nel Capo II del T.u.f. sono raddoppiate entro i limiti posti a ciascun tipo di pena dal Libro I, Titolo II, Capo II del codice penale).

Posto che questo innalzamento dei livelli sanzionatori segnano  un’inversione di tendenza rispetto ai più recenti interventi normativi, dettata probabilmente da logiche di emergenza connesse agli ultimi scandali finanziari ed  è scelta condivisibile come segno di una doverosa presa di coscienza della gravità del fatto e che ancora una volta mostrano come l’elemento caratterizzante l’integrità del mercato sia qui  colto assumendo ad interesse meritevole di tutela, l’appetibilità del mercato, dal quale il legislatore tende ad escludere operatori che agiscono in posizioni di vantaggio informativo ed  assume una valenza simbolica nell’ottica di un’opera di moralizzazione degli operatori del mercato,  discutibile appare la scelta se confrontata sia con la misura della sanzione stabilita dal delitto di manipolazione del mercato che sicuramente contempla condotte più profondamente lesive, presentando un disvalore più accentuato in considerazione del turbamento arrecato al valore sul mercato, sia  in ordine alla coerenza sistematica ed al rispetto del principio di uguaglianza all’interno del diritto penale societario: penso per esempio alle figure delle false comunicazioni sociali, ridotte da un lato ad una contravvenzione poco più che bagattellare o, nell’ipotesi più grave, ad un delitto punito con un massimo inferiore comunque a quello dell’insider trading[35].

Novità ulteriore prevista dal legislatore (riprendendo la Direttiva 2003/6/CE), accanto alle due famiglie di insider (c.d. anche corporate insider e temporary insider), è la tipologia invidiata dal nuovo art 184, co. 2 del T.u.f, del criminal insider   , cioè di coloro che vengano in possesso di informazioni privilegiate in ragione della preparazione o esecuzione di attività delittuose. Inoltre nel nuovo sistema sanzionatorio penalistico perdono rilevanza le condotte di tippee trading[36] sanzionate ora esclusivamente a livello ammnistrativo[37].

Infine è da segnalare che l’ultimo comma dell’art. 184 estende ora la nozione di “strumenti finanziari ai fini del presente articolo” alla estesa tipologia elencata all’art 1, co. 2 del T.u.f. con la specificazione che si prenderanno in considerazione ai fini della incriminazione ex art 184, soltanto quelli il cui valore dipende da uno strumento ammesso alla negoziazione o è stata presentata domanda di ammissione alla negoziazione in un mercato regolamentato italiano o di altro Paese dell’Unione europea.

E’ bene, prima di esaminare nel dettaglio ciò che il nuovo art 184 del T.u.f. vieta, bisogna fermarsi a descrivere ciò che caratterizza la nozione di informazione privilegiata ai sensi dell’art. 181 del T.u.f. . Non può sfuggire il fatto che la norma definitoria recepisce tutta l’elaborazione dottrinaria e giurisprudenziale che si è venuta formando non solo nel nostro paese[38] ed il primo comma dell’art.181 del T.u.f. ribadisce il concetto già espresso nel comma 3 dell’art. 2 della L. n. 157 del 1991 e del comma 3 dell’art.181 T.u.f (ante modifica), pertanto la definizione in linea generale di informazione privilegiata non cambia anche se nel prosieguo del nuovo art 181 del T.u.f. il legislatore sembra voler dettagliare i termini principali impiegati nella definizione onde vincolare in modo  l’interprete ad una lettura più rigida.

In particolare, il comma 3 ed il comma 4 analizzano l’informazione privilegiata sotto il duplice profilo sia del suo “carattere preciso” sia del valore della locuzione “se resa pubblica” legato al concetto di “price sensitive”.

Quanto al primo aspetto, il richiamo contenuto nell’ art 181, co. 3 lett. a) al collegamento tra informazione e “complesso di circostanze esistente” stabilisce che oggetto dell’informazione  deve essere un fatto o una serie di fatti storicamente determinati, o fatti o serie di fatti che sono destinati a verificarsi nel futuro; eventi che tuttavia trovano nel presente o passato una liaison tanto che, come la disposizione normativa suggerisce, si possano ragionevolmente prevedere che si verificheranno (con esclusione quindi di qualunque notizia che abbiano carattere di valutazione o studio)[39], fermo restando i dubbi interpretativi che può suscitare l’avverbio “ragionevolemte”[40]. Altro elemento caratterizzante un’informazione “precisa” è la sufficiente “specificità” della notizia art.181 co. 3 lett. b). Ciò vale quindi ad individuare come tipiche quelle informazioni che consentano di trarre conclusioni circa il possibile effetto (positivo o negativo) delle circostanze o dell’evento di cui sopra e che costituiscono l’oggetto dell’informazione sui prezzi degli strumenti finanziari. Tali dettagli valgono ad escludere normativamente dal novero di informazione privilegiata, le voci o i rumors.

Quanto al secondo profilo, l’art 181 co. 4 sembrerebbe voler rendere la clausola normativa della sensibilità della notizia, più rigida: “per informazione che, se resa pubblica, potrebbe influire in modo sensibile sui prezzi di strumenti finanziari, si intende una informazione che presumibilmente un investitore ragionevole utilizzerebbe come uno degli elementi su cui fondare le proprie decisioni di investimento”. Una specificazione che richiama concettualmente elaborazioni dottrinarie e giurisprudenziali  di matrice anglosassone ed americana; in sostanza si richiede, per considerare una informazione come price-sensitive, qualora resa pubblica, la probabilità che un investitore ragionevole la usi come elemento su cui fondare le proprie decisioni di investimento. Una disposizione che richiama il requisito americano di rilevanza (materialità),  secondo il quale ad un insider è proibito l’utilizzo di informazioni non pubbliche se “rilevanti”, cioè se esiste una sostanziale probabilità che un investitore ragionevole consideri il fatto omesso così importante per la sua decisione di investimento. Inoltre, alla luce della decisione raggiunta negli Stati Uniti nel caso Texas Gulf Sulphur[41], l’informazione deve essere divulgata in modo tale che il pubblico degli investitori ne sia in possesso prima che gli insiders possano operare in base ad essa.[42]. Ma l’uso da parte del nostro legislatore del termine “ investitore ragionevole” è come detto oltremodo ambigua. Si può prospettare un’alternativa tra il considerare la nozione suddetta come concetto astratto, sul cui contenuto chiunque può congetturare ( e ciò vorrebbe dire tra l’altro che la definizione verrebbe rimessa alla discrezionalità delle corti ), oppure una nozione che va riempita tenendo in giusto conto le reali modalità con cui gli investitore prendono le  loro decisioni  di investimento una valutazione ex ante , un giudizio prospettico basato su previsioni. Ed allora ciò detto, bisognerebbe stabilire cosa  esattamente si deve tentare di prevedere se non il concreto comportamento degli investitori: dato empirico che conta per quel che può contare attraverso un giudizio  ex ante anziché effettuato a posteriori e quindi con tutta l’elasticità del caso. Ci può aiutare a comprendere meglio quanto stiamo analizzando, lo studio condotto sul c.d. “investitore medio” criticato ed abbandonato[43] per essere sostituito con il test sull’investitore ragionevole interpretato comunque  come equivalente al test sull’investitore medio. Ebbene se l’interpretazione di investitore ragionevole è quella di colui che prenda in considerazione solo le informazioni considerate rilevanti dall’investitore medio (il 50% degli investitori?) ci dobbiamo chiedere allora come debba essere interpretata la nozione in esame quando abbiamo a che fare con investitori che si comportano in modi diversi ciascuno convinto di agire in modo razionale; vale a dire, anche le informazioni considerate rilevanti solo da una parte qualificata di investitori possono essere in grado di influire sui prezzi ed allora il test dell’investitore ragionevole interpretato come equivalente al test dell’investitore medio entra in conflitto con la regola principale secondo cui le informazioni che possono avere incidenza sui prezzi devono essere rese pubbliche[44]. E’ patrimonio di tutti coloro che hanno un po’ di conoscenza di mercati finanziari, che affinché vi possa essere una variazione di prezzo, non è necessario che la percentuale di investitori che ritengono una informazione rilevante sia il cinquanta percento di tutti gli investitori, anzi è ben noto che una percentuale molto bassa può avere comunque  un impatto sul mercato; ed allora come intendere una informazione privilegiata? Non considerandola quando invece vi è una minoranza che la ritiene rilevante mentre per l’investitore medio ragionevole è irrilevante pur quando ha la capacità di influenzare i prezzi degli strumenti finanziari, o considerare una informazione tipica ai sensi dell’art 181 T.u.f. qualunque informazione presa in considerazione da un numero di investitori le cui decisioni sono in grado di influenzare i prezzi? Ebbene lo standard di investitore medio-ragionevole può servire al fine di stabilire una prima presunzione relativamente al tipo di informazioni che devono essere pubblicate  insomma il test dell’investitore ragionevole è di ausilio se proposto nel senso di semplice presunzione di irrilevanza di una informazione che non è presa in considerazione da un investitore medio. Tuttavia,  se si ha la prova di un numero sufficiente di investitori che decide di compiere operazioni su strumenti finanziari di una certa società dopo aver preso in considerazioni un certo tipo di informazioni, queste non posso essere considerate  irrilevanti ritenendo che un investitore ragionevole (identificandolo con investitore medio ) non le prenderebbe in considerazione; una presunzione di irrilevanza sulla base di investitore razionale deve essere modificata in base alla constatazione che anche certe informazioni prese in considerazioni da un certo numero di investitori possono condurre ad una significativa incidenza sui prezzi. Una soluzione che trova motivazione anche nella sostanziale coincidenza nella legislazione europea, e a fortiori, nel nostro ordinamento dell’obbligo di comunicare previsto ex art 114 del T.u.f. e della prevenzione dell’insider trading.    

Appare utile ricordare, a termine di questa analisi sull’interpretazione di investitore ragionevole, che il legislatore europeo, e naturalmente, quello nazionale, assumendo di scegliere come riferimento  principale il dato oggettivo della potenziale incidenza sul prezzo, crea un contesto molto più disposto a recepire la rilevanza delle informazioni non finanziarie a dispetto di ciò che accade nel diritto statunitense dove vi è una scarsa apertura della non “financial disclosure”[45].

Tornando ad esaminare la nuova disposizione dell’art. 181 del T.u.f  e precisamente il comma 4, ebbene in primo luogo in realtà risulta dopo quanto detto, alquanto ampia la definizione ivi presente dovuta all’avverbio “presumibilmente” e all’aggettivo “ragionevole” inoltre “il riferimento alla circostanza che l’estremo  della sensibilità è integrato quando l’informazione costituisca uno fra i molteplici elementi fondanti il giudizio dell’investitore, senza alcuna particolare caratterizzazione in termini di rilevanza, non appare scelta perspicua. Si consideri infatti che se così non fosse, si sarebbe addirittura al di fuori della fattispecie della notizia privilegiata,  pacifico essendo che una informazione inidonea ad essere anche soltanto uno dei fattori della scelta, non può per altro verso integrare l’estremo di fattispecie descritto con il gerundio “utilizzando”, che implica la valenza della notizia nel processo motivazionale nell’agente[46].

E’ difficile sicuramente dire se la definizione legislativa di informazione privilegiata risponda a quei criteri di effettiva  precisione e certezze  definitorie tendenti  a soddisfare l’auspicio espresso oltretutto dalla Corte Costituzionale che con la sentenza n. 382/2004 ha dichiarato inammissibile la questione di legittimità costituzionale sollevata in relazione al previgente reato di insider trading , criteri pertanto miranti ad evitare censure di illegittimità costituzionale in riferimento quindi al principio di determinatezza e di tassatività della fattispecie penale.

Ma la sentenza  382/2004 della  Corte Costituzionale, che  ha dichiarato inammissibile la questione che ha per oggetto l’illegittimità costituzionale dell’art 180, 3 co. T.u.f. (ante riforma) per violazione dl principio di determinatezza della legge penale ex art 25, 2 co. Cost sollevata dal Tribunale di Siracusa e di Roma, in realtà omette di affrontare il rispetto del principio di determinatezza, in ordine ad una fattispecie sulla quale  una parte della dottrina si è espressa in modo molto critico, ponendo in evidenza l’inafferrabilità del bene giuridico tutelato e della fattispecie che ne disciplina l’offesa[47]: quando vengono presi in considerazioni interessi di tipo economico, l’offesa si diluisce si fa sfuggente.  Secondo i giudici a quibus la formula normativa individuata dall’art 180 co. 3 (ante riforma ) del T.u.f. non individuerebbe in modo preciso la  fattispecie criminosa astratta “…in quanto non definisce in modo preciso che cosa significhi provocare < una sensibile > alterazione del prezzo; di conseguenza sarebbe eccessivo il margine di discrezionalità affidato al giudice nello stabilire, nel caso concreto, l’effettiva portata di tale espressione….Secondo alcuni[48] occorre operare una distinzione tra principio di determinatezza e tassatività della legge penale, inquadrabili nell’ambito del principio di legalità, intendendo il primo come affermazione del dovere del legislatore di formulare la norma in modo chiaro ed intelligibile, ed il secondo come espressione del divieto di analogia in materia penale; esso è sancito dall’art.1 c.p. Il fondamento costituzionale del principio di determinatezza[49], la cui ratio è da individuare nell’esigenza di tutelare il cittadino dagli abusi del potere giudiziario, si fonda su di una interpretazione dell’art 25 2 co. Cost., che sancisce espressamente i principi di riserva di legge e di irretroattività, alla luce di altri principi di rango costituzionale. L’esigenza di determinatezza discende dal carattere frammentario del diritto penale, in quanto, se la rilevanza penale deve essere limitata ad alcune forme di offesa dei beni tutelati, si pone l’esigenza di specificarne in modo preciso i contenuti. Inoltre la determinatezza si pone a garanzia del favor libertatis, in quanto ne assicura la certezza del diritto. Nel caso in esame la Corte ha rigettato la questione di legittimità costituzionale senza esprimersi in ordine al principio di determinatezza, né riproponendo il suo indirizzo più risalente, il più rigoroso – il principio in virtù del quale nessuno può essere punito per un fatto che non sia espressamente preveduto come reato dalla legge (art 1, c.p.), non è attuato dalla legislazione penale seguendo sempre un criterio di rigorosa descrizione del fatto[50] -,  né riaffermando il concetto secondo cui < il principio di legalità si attua non soltanto con la rigorosa e tassativa descrizione di una fattispecie, ma in alcune ipotesi, con l’uso di espressioni sufficienti per individuare con certezza il precetto e per giudicare se una determinata condotta lo abbia o meno violato > , per cui è ammissibile < il ricorso a nozioni proprie del linguaggio e dell’intelligenza comuni >[51] bensì affermando, da un lato che l’operazione di riempimento - unica strada possibile da seguire, secondo la Corte, nell’ipotesi di accoglimento della questione - <si palesa comunque estranea, per il suo carattere apertamente creativo, ai suoi poteri, < rimanendo eventualmente affidata alla discrezionalità del legislatore >, dall’altro auspicando l’intervento del legislatore[52].

La Corte Costituzionale inoltre, con riferimento alla nozione di informazione privilegiata, pone in evidenza l’art 1 della Direttiva 2003/124/CE, identificando in esso un ruolo specifico atto ad < accrescere la certezza del diritto dei partecipanti al mercato > in quanto contiene “ indicazioni complementari intese a puntualizzare la definizione suddetta, sia per quanto attiene al < carattere preciso > della notizia sia per quanto riguarda il requisito < dell’importanza del suo impatto potenziale sui prezzi degli strumenti finanziari o degli strumenti derivasti connessi >.     

Il nuovo art 181 co. 4 del T.u.f ., che come abbiamo già sottolineato pone componenti valutative alquanto ampie, sarà valutato in definitiva dall’esperienza applicativa che potrà chiarire se, malgrado la presenza di più parametri elastici, la definizione di informazione privilegiata risponda a criteri di precisione e certezza. Ebbene a parere di qualche autore non ci si può esimere dal notare che la nozione di informazione price sensitive sembra “eccessivamente ampia nella parte in cui si fa riferimento ad uno solo degli < elementi su cui fondare le proprie decisioni di investimento >, senza richiedere che quell’unico elemento abbia alcuna significativa rilevanza agli occhi dell’investitore ragionevole”[53].

Probabilmente è questione tutt’altro che definita la discussione sorta sulla eventuale lesione del principio di determintatezza, anzi essa assume una certa rilevanza ancor più per quei reati  di pericolo[54] come nel caso in esame, dove l’anticipazione della tutela penale, conseguenza tipica, esige una determinatezza  che altrimenti potrebbe portare a conseguenze pregiudizievoli per la sicurezza dei consociati e per la certezza del diritto ma che tuttavia neanche la giurisprudenza di legittimità sembra voler affrontare in modo univoco (le pronunce di accoglimento per i casi di violazione del principio di determinatezza sono sporadiche).

Non è facile quindi, l’accertamento del nesso causale, complicato dal fatto che spesso si verifica un concorso di cause che possono contribuire ad innalzare il prezzo degli strumenti finanziari; pertanto il giudizio di idoneità ad “influire sensibilmente sui prezzi” qualora l’informazione sia resa pubblica deve essere, come più volte qui detto, compiuto ex ante, prescindendo da tutte  le circostanze conosciute a posteriori e prendendo in esame tutte quelle conoscibili: dottrina e giurisprudenza sono concordi nel ritenere che si tratti di un giudizio prognostico, per un reato di pericolo concreto, che accerti se l’evento avrebbe potuto verificarsi in termini di probabilità[55], il cui elemento soggettivo è rappresentato dal dolo generico, in quanto non si richiede  uno sfruttamento speculativo dell’informazione tale da ricavarne un profitto (dolo specifico) ma la coscienza e volontà di “utilizzare” informazioni privilegiate per compiere talune operazioni : “viene richiesto un collegamento motivazionale tra la conoscenza dell’informazione e la decisione di effettuare l’operazione”  [56].

In definitiva per considerare un’informazione price –sensitive vi deve essere la probabilità che un investitore medio (recte ragionevole) la usi come elemento su cui fondare le proprie decisioni di investimento al fine di ottimizzarne gli interessi, ma non è esclusa la sua responsabilità per il solo fatto che “l’influenza sensibile” sul mercato non si sia verificata, una volta resa pubblica l’informazione originariamente riservata, o si sia verificata in senso opposto a quello ipotizzabile.

Particolare significativa per certi versi è la definizione prevista dall’art 181, co. 2 del T.u.f. laddove specifica che per informazione privilegiata è da considerarsi anche quelle che i partecipanti ai mercati nei quali i derivati vengono trattati ricevono secondo prassi di mercato ammesse. Orbene si tratta di significativa precisazione dal momento che nelle contrattazioni su strumenti derivati talune informazioni ammesse da  prassi di mercato sono la base informativa per gli operatori e né tuttavia il richiamo a “prassi ammesse” possono far sorgere dubbi sul versante costituzionale in quanto richiamo di fonte giuridica sub-legislativa per un elemento costitutivo (l’informazione privilegiata prevista dall’ art 181 T.u.f.) della fattispecie incriminatrice prevista dall’art 184 del T.u.f., in quanto  rappresenta “un estremo del fatto, valendo a designare esclusivamente sul piano concreto la tipologie delle notizie alle quali aver riguardo per misurarne poi – secondo la specificazione dettata dai  commi 3 e 4 dello stesso art 181 – la eventuale riconducibilità alla figura tipica dell’informazione privilegiata[57]”.

Apprezzabile infine appare la precisazione, fermo restando gli altri requisiti, prevista ora ex lege dall’art 181, co. 5 del T.u.f., riguardante  l’informazione trasmessa da un cliente riguardante l’esecuzione di taluni ordini in attesa di esecuzione. Infatti appare evidente che l’ordine di esecuzione incorpora l’informazione e pertanto l’operatore che ne viene a conoscenza , si trova ad essere in possesso di un informazione privilegiata che non lo è più nel momento in cui viene eseguita l’operazione.  

2.2.      La provenienza: l’insider primario, art 184, 1° comma T.u.f.

Il delitto di abuso di informazioni privilegiate punito oggi con la reclusione  da uno a sei anni e con la multa da ventimila a tre milioni di euro, può essere commesso da soggetti in possesso di determinati requisiti, in ragione di particolari  situazioni in cui il possessore si trova (c.d. insider primario, scompare dalla previsione penale l’insider secondario): pertanto come nella previgente disciplina (art 180 T.u.f.), si tratta quindi di un reato proprio .

L’attuale art 184, specifica in modo diverso tali situazioni rispetto all’art 180 T.u.f. (ante riforma), in particolare primo rilievo da sottolineare nel confronto tra le due diverse disposizioni è la specifica previsione ignota in precedenza, del possessore di “informazione privilegiate  in ragione della sua qualità di membro di organi di amministrazione, direzione o controllo dell’emittente”.

Non è difficile valutare questa prima differenza, seppur significativa tra le due diverse disposizioni come  superflua, in quanto rientrante in qualche modo nella formula generale con cui si chiude il primo comma, con riferimento cioè alla” funzione “ ed “all’ufficio” , termini sufficientemente ampi per poter comprendere nel novero dei soggetti colpiti dal divieto anche i componenti degli organi di amministrazione, direzione e controllo. Come qualche autore[58] ha evidenziato, uno spunto di riflessione  invece lo suggerisce il riferimento “all’emittente” che sembra voler imporre una limitazione alla portata della norma. Infatti ad una prima lettura dell’art 184, co.1 del T.u.f., sembrerebbe che il legislatore abbia indicato come e informazioni privilegiate quelle c.d. corporate informations cioè  appartenenti alla società emittente, escludendo quindi le c.d. market informations   le informazioni riguardanti il mercato latu sensu.

Ebbene malgrado un’interpretazione in tal senso sembrerebbe poco comprensibile, non si riuscirebbe a superare il divieto di analogia in “malam partem” previsto nel diritto penale posto a baluardo ad un eventuale estensione del divieto alle “informazioni provenienti dal mercato”, se non si ricorrerebbe alla clausola generale che conclude il primo comma e che annovera tra i soggetti sottoposti a divieto anche coloro sono in possesso dell’informazione tipica ex art 181 T.u.f. in ragione del loro “ufficio o funzione.” Cosi redatta, la norma autorizza a comprendere nella famiglia di soggetti a cui sottoposta la inibizione, anche chi facendo parte di  organi di amministrazione, direzione o controllo sono in possesso di informazioni che oltrepassano il confine societario-emittente e si estendono all’intero mercato finanziario[59].  

Una interpretazione  strettamente letterale invece deve essere data  all’impiego  nella norma del termine “partecipazione al capitale dell’emittente”, in quanto a differenza di quanto stabiliva la disciplina previgente (si parlava di informazioni in possesso in ragione di partecipazione al capitale di una società, formula sicuramente più ampia ), il nuovo art. 184   limita solo ai possessori di informazioni privilegiate in ragione della loro partecipazione al capitale dell’emittente, escludendo quindi coloro che sono in possesso di informazoni “riservate” di altre società , conosciute tuttavia grazie alla partecipazione al capitale di un differente emittente. Una spiegazione a siffatta limitazione che non include nell’operatività della norma le market informations potrebbe risiedere nel rilevare che una partecipazione al capitale (così recita l’articolo) normalmente di per sé non permette al soggetto che ne è titolare  di venire a conoscenza di notizie attinenti ad altre società e che per motivi fisiologici giungono alla conoscenza degli organi di amministrazione, direzione e controllo dell’emittente al capitale sociale del quale il soggetto partecipa, senza tuttavia che le stesse informazioni non incidano anche sull’emittente stesso.

Resta da accennare alla clausola finale sancita nel primo comma dell’art 184 T.u.f.  di cui si è già detto; rileva evidenziare che rispetto alla previsione ante riforma, si ha l’aggiunta del riferimento all’attività lavorativa che tende ad estendere il campo dei soggetti rientranti nel divieto, penso per esempio a coloro che, dipendenti di altre società diversi dall’emittente, proprio in ragione della loro attività lavorativa ( revisori contabili esterni, advisor…) possono venire a conoscenza di informazioni privilegiate riguardanti l’emittente con cui la società a cui appartengono collabora per qualche attività lavorativa pur temporanea.

2.3.      Le condotte vietate: art 184, 1° comma T.u.f.

Le condotte criminose previste dall’art 184, co. 1 lett.a) (acquistare, vendere o compiere altre operazioni) se nella parte descrittiva risulta immutate, si differenzia dalla norma abrogata (art 180 T.u.f.) per due differenti precisazioni.

In primo luogo  il vecchio art 180 del T.u.f. prevedeva un divieto anche per operazioni poste da “interposta persona”, mentre l’attuale art 184, co.1, estende l’ambito di operatività dei divieti, precisando la definizione attraverso l’utilizzo della formula “direttamente o indirettamente, per conto proprio o per conto terzi”, nella quale risulta evidente che d’ora in poi condotte penalmente rilevanti possono essere non solo i contratti  il cui effetto economico ricade (anche indirettamente) sul soggetto sottoposto a divieto ma anche quei negozi che sono compiuti indirettamente dall’inibito ma per conto di un soggetto estraneo ai divieti. Inoltre una sostanziale differenza rispetto alle precedenti disposizioni normative è l’uso del gerundio “utilizzando” previsto all’art 184 co. 1 lett a) del T.u.f., che denota una forte valenza dell’informazione privilegiata nel processo decisionale che è alla base dell’operazione. Senza dubbio una differenza marcata rispetto al  testo dell’art. 2 della legge n. 157 del 1991 nel quale non compariva alcun chiaro riferimento in tal senso tanto che parte della dottrina riteneva sulla base delle indicazioni della direttiva comunitaria di considerare il collegamento motivazionale tra informazione privilegiata e le operazioni, un requisito intrinseco della fattispecie[60]. Seppur meno evidente è la differenza con il precedente art 180 T.u.f. oggi abrogato che come liaison tra processo motivazionale e possesso di informazione privilegiata, usava il gerundio “avvalendosi”. Ebbene  come  qualche autore ha notato malgrado si tratti di sfumature, l’impiego del verbo “utilizzare” nell’attuale norma, denota una scelta più incisiva nel legame tra informazione e processo decisionale[61.  

Anche il divieto di comunicare ad altri ovvero il c.d. tipping appare invariato nella tipizzazione della condotta punibile (comunicare ad altri la informazione privilegiata), tuttavia si deve rilevare che i confini descritti dell’art 184 co. 1 lett. b) all’interno del quale opera il divieto sono diversi. Infatti, se in precedenza, la formula adottata dal legislatore aveva suscitato dubbi per la troppa elasticità a cui si prestava (ricordiamo l’esimente del “giustificato motivo” previsto dall’abrogato art 180, co. , lett. b ), ora la norma stabilisce che il divieto opera solo “al di fuori del normale esercizio del lavoro, della professione, della funzione o dell’ufficio”: muta in sostanza il fatto tipico, e si passa da un modello legale dove qualunque comunicazione di informazione privilegiata era sottoposta a divieto, con la deroga della non antigiuridicità del “giustificato motivo”, ad una intera area, dove la fattispecie penale non opera e le comunicazioni di informazioni privilegiate possono circolare[62]. 

Una modifica che forse può risolvere quanto da dottrina autorevole[63] è stato segnalato e a cui spesso la giurisprudenza è stata chiamata a risolvere non riuscendoci sempre:  indicare “quei criteri direttivi in ordine a quelle che potrebbero immaginarsi quali ipotesi di < giustificato motivo > per estendere l’informazione privilegiata a soggetti terzi. Una  lacuna per molti reputata preoccupante nel momento in cui ci possono essere intrecci societari che vedono il terzo destinatario della comunicazione non solo quale eventuale diretto interessato all’operazione finanziario, ma anche consocio o coamministratore”[64]. 

Non meno importante appare una “corretta riallocazione degli oneri probatori in capo all’accusa”[65]: non è più possibile indurre a provare i “giustificati motivi” in quanto ora, il comunicare all’interno dell’area  prevista dall’art 184, co. 1 lett. ), è elemento costituivo del fatto tipico (sia pure in termini negativi), e toccherà all’accusa la dimostrazione di aver  comunicato al di fuori di suddetto perimetro, anche se non manca di sottolineare qualche autore, che anche nella previgente disposizione, la mancanza di “giustificato motivo”, era un requisito di fattispecie e toccava evidentemente al giudice di merito provare l’assenza di un giustificato motivo[66]. 

D’ora in poi le comunicazioni che fuori escono da tale area e sono dirette verso soggetti “esterni” sia all’ambito lavorativo che professionale, della funzione ovvero dell’ufficio, integrano  da un punto di vista oggettivo il fatto tipico .

Per quanto concerne i termini usati dal legislatore per designare il perimetro di questa area e cioè le informazioni che sono comunicati al di fuori del “ normale esercizio del lavoro, professione, funzione o ufficio”, essi non pongono particolari problemi di  definizione: in merito all’attività  lavorativa abbiamo già descritto cosa si può intendere, nelle pagine precedenti, mentre le rimanenti locuzioni, esse comparivano già nella disciplina prevista dall’art 2 comma 1, della legge n. 157, del 1991[67] .

Merita soffermarsi sulla definizione di “normale” in relazione all’attività lavorativa. Ebbene una lettura attenta della norma e di  tale qualificazione non  può non dirimere il dubbio sul riferimento dell’aggettivo, in quanto se in un primo momento esso potrebbe indurre a far pensare che il termine”normale” si debba confrontare, attraverso una valutazione, con un ipotetico soggetto- modello di riferimento ( e ciò vale tanto per l’attività lavorativa , quanto per la professione, funzione  o ufficio), non credo sia superfluo avanzare l’idea che il requisito della “normalità” vada collegato con l’attività di comunicazione all’interno dell’attività lavorativa e le circostanze con cui essa è avvenuta. In altre parole e concretamente  la comunicazione rientra nel normale esercizio del lavoro se essa è  strumentale, funzionale allo svolgimento dell’attività professionale.

La lett. c) del primo comma dell’art 184, descrive il divieto di raccomandare o indurre altri (c.d. tuyautage), sulla base delle informazioni privilegiate possedute,  al compimento di talune delle operazioni indicate nella lettera a).

La differenza terminologica con la disciplina abrogata è significativamente messa in risalto dall’uso di “raccomandare o indurre” rispetto al verbo “consigliare” utilizzato dall’art 180  co. 1 lett c) non più in vigore. Infatti se, il termine consiglio si presta ad essere riempito da una moltitudine di comportamenti che non necessariamente andranno ad incidere sul comportamento del destinatario, le condotte ora descritte seppur nella loro alternanza, sono caratterizzate da una valenza di influenza sul processo decisionale del terzo: pertanto si sarà in presenza di una condotta tipica ex art 184, co.1 lett. c) se essa sarà stata in grado di avere un’influenza sul processo motivazionale del terzo destinatario, al compimento dell’operazione.

Al termine di questa disanima sull’individuazione dei soggetti attivi del reato di abuso di informazioni privilegiata si è cercato di mettere in risalato l’esigenza di individuare la connotazione che caratterizza il lavoro, la professione, l’ufficio, in modo tale da consentire di ritenere che si giustifichi ed imponga la più grave sanzione penale in caso di utilizzo illecito dell’informazione privilegiata nel suo esercizio.

Può essere di aiuto l’indicazione che proviene dall’art 114 del T.u.f. co. 4 che stabilisce che qualora gli emittenti quotati o i soggetti che li controllano effettuino la comunicazione di informazione privilegiata nel normale esercizio del lavoro, della professione, della funzione o dell’ufficio…ad un terzo che non sia soggetto ad un obbligo di riservatezza legale, statutario o contrattuale, devono dare comunicazione al pubblico simultaneamente in caso di divulgazione intenzionale e senza indugio in caso di divulgazione non intenzionale.

Si  evince che “è la titolarità del dovere di riservatezza che elimina il pericolo di integrità e trasparenza del mercato quando tale  comunicazione non abbia come destinatario l’intero pubblico dagli investitori ma un solo o pochi individui. In altri termini la disciplina del 114 del T.u.f. offre un riscontro normativo alla circostanza che l’obbligo di riservatezza svolge un ruolo di primario rilievo nel contesto in esame dove il titolare di questo obbligo si colloca in una posizione di protezione rispetto al fine di tutelare la integrità e trasparenza del mercato evitando che in virtù di una informazione ignota ad altri nessuno possa avvantaggiarsi; è lo stesso obbligo di riservatezza che si configura come volto ad assicurare, ancora prima delle prescrizioni afflittive, che non si producano abusive utilizzazione dell’informazione privilegiata, essendo ad esso coessenziale quello di non utilizzare la conoscenza riservata per trarne, per sé o per altri, un indebito vantaggio. E’ la titolarità di tale obbligo che si manifesta come in grado di legittimare la più grave sanzione penale e di imporne l’irrogazione a carico di chi abbia tradito i doveri connessi a questa posizione di protezione[68]”

Il comma 2 dell’art. 184 del T.u.f. è un novità introdotta dal legislatore sconosciuto al vecchio impianto normativo dell’insider trading .

Il divieto contemplato nel comma primo è esteso a coloro che sono “ in possesso dell’informazione privilegiata a motivo della preparazione o esecuzione dell’attività delittuose”. L’origine ispiratrice di questa nuova previsione ha le fondamenta nel punto 17 (ed anche 14) dei Considerando della Direttiva 2003/6/CE, ove si sottolinea l’esigenza di tener conto dei casi in cui la fonte dell’informazione privilegiata non è legata ad un professione o ad una funzione, ma “ allo svolgimento di attività criminali la cui preparazione od esecuzione potrebbe influire sui prezzi di uno o più strumenti finanziari o sulla formazione dei prezzi di mercato regolamentare (p.17)” dovendosi dare riscontro al preoccupazione espresse dagli stati membri “ in seguito agli attacchi terroristici dell’ 11 settembre 2001 per quanto riguarda la lotta al finanziamento delle attività terroristiche (p. 14)” e che per la loro intrinseca gravità sono in grado di influenzare notevolmente i mercati finanziari. Non deve stupire  il vuoto di tutela a cui la norma è stata chiamata a colmare: se questa previsione non fosse stata introdotta il terrorista che si  prepara ad un attacco, nonché possessore di tale informazione non potendo essere considerato insider “di se stesso” non sarebbe rientrato nel divieto di cui all’art 184, co. 1 .

Ciò detto, è evidente che la disposizione si presta ad essere estesa a tutte le altre situazioni di illiceità, tanto è vero che la norma rimanda a tutte le “attività  delittuose”  , si pensi per esempio ad un hacker  informatico che acquisisce informazioni privilegiate attraverso la propria condotta o al compimento del reato di  false comunicazioni sociali: l’autore di tale condotta  può  compiere operazioni sulla base del possesso di quella “informazione” ( lui è il solo possessore della non corrispondenza al vero della notizia comunicata al mercato) e può “prendere posizione” su alcuni strumenti finanziari in virtù della posizione di vantaggio costituito dall’asimmetria informativa .

L’analisi dell’art 184 si conclude con l’ipotesi di una circostanza aggravante che riflette d’altra parte la previsione dell’art 180, comma 4 (ante riforma) seppure la previsione ora delle “qualità personali del colpevole” assumono un ambito più ristretto, data la previsione  del 1° comma dell’art 184 che individua tra gli insiders anche il componente di un organo amministrativo, di direzione o di controllo dell’emittente qualità che divengono elementi costitutivi della fattispecie sotto il profilo della provenienza dell’”informazione” con la conseguenza che tale circostanza non potrà essere assunta di per sé ad aggravante.

In tutti i casi previsti dall’art 184, co.3 “ tra i quali desta perplessità il riferimento alla < rilevante offensività del fatto >, trattandosi di valutazione di competenza del legislatore[69]”, il giudice può aumentare la  multa addirittura fino al triplo  o “fino al maggiore importo di dieci volte il prodotto o il profitto conseguito dal reato” ferma restando la confisca prevista dall’art 187 T.u.f.. Non sfugge l’aggiunta del termine “prodotto” , una estensione  voluta per render  più ampia e forse più agevole la valutazione degli estremi applicativi della fattispecie.        

E gli insider secondari? Sono scomparsi dalla previsione normativa penale che  tanto l’art. 2, co. 4  della legge n.157 del 1991 quanto l’art 180, co. 2  del T.u.f (ante riforma) anche se con differenze statuivano. Una depenalizzazione, abolitio criminis, rispetto alla previgente normativa con gli effetti dell’art 2 del c.p. che coerente con il messaggio proveniente dal legislatore comunitario che prevede nella Direttiva 2003/6/CE la sanzione penale solo per quelle violazioni caratterizzate da un più grave  rilievo di disvalore, assoggetta all’insider secondario una sanzione di tipo amministrativo stante la figura di illecito amministrativo che presidia i divieti operativi posti dall’art 187 bis, co.4 del T.u.f.. E’ stato rilevato infatti che la previsione trova una sua giustificazione in quanto i soggetti non sono in possesso della “informazione” da cui trarrebbero un illecito profitto poiché godono di una posizione “funzionale” di vantaggio   come accade per gli insiders primari.

Non è superfluo sottolineare che per i reati di abuso di mercato sono  previsti anche l’irrogazione di una serie di pene accessorie ex art. 186 T.u.f. nonché la confisca del prodotto o profitto illecito e dei beni utilizzati per commetterli.

Non sembra confutabile pertanto il rilievo che le sanzioni interdittive per esempio hanno una portata affittiva non molto inferiore rispetto alla sanzione penale, precludendo l’esercizio della attività lavorativa : dai pubblici uffici (art 28 c.p.), interdizione da una professione o da un’arte (art 30 c.p.), o interdizione temporanea dagli uffici direttivi delle persone giuridiche e delle imprese (art. 32-bis c.p.) e della capacità di contrarre con la Pubblica Amministrazione (art 32 –ter c.p.)

3.         L’illecito amministrativo: il c.d. doppio binario  

Il legislatore ha previsto con l’art 187 bis T.u.f. l’illecito amministrativo che in sostanza ripercorre la struttura dell’art 184 T.u.f., ad eccezione del 4° comma che introduce i divieti per gli insiders secondari di cui parlerò  tra breve.

Tale sistema sanzionatorio costituisce una innovazione, viene introdotta nella nostra normativa una disciplina di carattere amministrativo pienamente sovrapponibile sul piano della tipicità  a quella dell’illecito penale, diretta al pari di questa ultima alla repressione degli abusi di mercato, ma che come è stato osservato, in ragione del suo carattere di immediatezza e di effettività, può garanti