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I Derivati Finanziari: Futures e Forwards, Interest Rate Swap ed Options

Definizioni. Analisi del debito. Supporto normativo. Best Execution. Ruolo della banca.

Di Gianfranco Minutolo, Dottore Commercialista - Esperto in tematiche finanziarie

9 luglio 2007

 

Swap, futures, IRS, options, hedging, trading, termini che con crescente frequenza i quotidiani riportano come elementi di cause di risarcimento danni intentate nei confronti di Banche ed Intermediari Finanziari che avrebbero spinto, a dire degli attori, ad investire in operazioni altamente speculative sui derivati finanziari una clientela sprovveduta.

 

Ma davvero i clienti danneggiati sono stati tutti aggirati oppure hanno scommesso e perso ed al momento di “passare alla cassa” cercano di ribellarsi?

 

Per la loro complessità strutturale non è possibile considerarli strumenti adatti a tutti gli investitori in quanto spesso risulta difficoltoso, per il contraente non esperto, comprenderne gli effetti al mutare delle innumerevoli variabili che compongono lo strumento e di conseguenza assumere decisioni in merito all’assunzione di rischi.

Ma se per investire in derivati occorre essere “particolarmente esperti”, come mai migliaia di aziende hanno sottoscritto contratti dichiarando di essere “operatori qualificati” lanciandosi in un settore in cui il rischio di perdita è elevato come le note integrative ai bilanci di molte società, purtroppo, testimoniano?

Leggerezza dei sottoscrittori ? Sicuramente !

Desiderio di speculare guadagni altrimenti inimmaginabili? Credibile!

Non raggiungimento dell’esito sperato ? Frequente!

Fiducia mal riposta nell’istituto proponente che con altrettanta leggerezza ha proposto contratti improponibili agli occhi di un esperto? Può darsi !

 

Sarebbe superficiale e, soprattutto, errato contestare la validità intrinseca di tali contratti che se da un lato contemplano il rischio di subire movimenti del mercato avversi o inaspettati tali da causare perdite anche illimitate, dall’altro rappresentano un indiscutibile supporto all’operatività aziendale soprattutto nei casi in cui due parti contraenti (acquirente e venditore) desiderano modificare l’esposizione ai c.d. “rischi di mercato” (rischio di tasso di interesse, di tasso di cambio, di variazione dei corsi azionari, etc.) utilizzando i derivati per “copertura”.

 

Benché la originale ragione economica degli strumenti finanziari risieda nell’immunizzare i rischi che le imprese assumono nelle loro decisioni produttive, di marketing e finanziarie, i contratti derivati sono altrettanto spesso utilizzati per effettuare operazioni speculative consistenti in scommesse su variazioni dei prezzi delle merci, delle valute, dei tassi d'interesse e di altre attività finanziarie allo scopo di ricavarne un profitto.

 

Con il presente articolo ci si augura di dettagliare, con lessico semplice, le principali motivazioni sostanziali che spingono gli investitori ad avviare cause di risarcimento perchè si ritengono vessati, sia le difese degli intermediari finanziari e sia, infine, le interpretazioni della non numerosa ma crescente giurisprudenza di merito.

 

 

Definizioni

 

I derivati nascono primariamente per proteggere dai rischi. Con essi, infatti, un soggetto che intende evitare delle perdite si rende “immune” da variazioni avverse dei prezzi di un titolo azionario, o di un tasso di interesse, trasferendo tale rischio ad un altro soggetto.

 

I contratti sono in genere caratterizzati da uno schema negoziale che prevede un regolamento ad una data futura del differenziale fra il prezzo (o rendimento) corrente a quella data di uno strumento finanziario di riferimento e quello predeterminato nel contratto, oppure la consegna o l’acquisto ad una futura data di uno strumento finanziario ad un prezzo prefissato.

 

Tali operazioni comportano un rischio creditizio per il soggetto che avrà diritto al differenziale tra prezzo (o rendimento) corrente e prezzo (o rendimento) prefissato e, corrispondentemente un rischio finanziario per la controparte.

 

Le principali tipologie di prodotti derivati sono classificabili a seconda della:

 

a)       Tipologia di contratto

  • Futures e Forwards. Con essi le parti si scambiano un determinato bene ad una data futura e ad un prezzo prefissato al momento della stipula del contratto.

  • Swap. Con essi due parti si impegnano a scambiarsi, a date prestabilite, flussi di cassa secondo uno schema convenuto.

  • Options. Attribuisce all’acquirente il diritto (ma non l’obbligo) di acquistare (nel caso delle opzioni call) o di vendere (nel caso delle opzioni put) una determinata attività sottostante di natura finanziaria (azioni, obbligazioni, valute, merci) ad una certa data (opzione europea) o entro la stessa data (opzione americana).

b)       Tipologia di rischio sottostante

  • Rischio di tasso di cambio. Interessa quelle imprese che assumono impegni in valuta estera o che acquistano e/o vendono prodotti e merci in moneta diversa da quella di conto. Il rischio deriva dalla possibilità che, alla conclusione dell’operazione, il corso della valuta differisca da quello vigente al momento della conclusione dell’accordo.

  • Rischio di tasso di interesse. È strettamente collegato alla posizione debitoria dell’impresa, con particolare riferimento ai debiti di lungo periodo contratti ad un saggio d’interesse variabile. Con particolare frequenza nelle cause si trova che i clienti attori hanno sottoscritto mutui a tassi variabili contratti per l’acquisto di terreni e/o immobili e/o contratti di leasing a tasso variabile.

  • Rischio di Commodities

c)       Tipologia di mercato

  • Mercati organizzati

  • Mercati O.T.C.

d)       Utilizzo dei derivati

  • Copertura (hedging). Con essa le aziende mirano a coprirsi avverso un evento futuro ed incerto quale la fluttuazione di valore di un bene; rappresenta la principale funzione economica dei derivati per immunizzare i rischi connessi al deprezzamento di attività possedute o al rischio di variazioni del tasso di interesse.

  • Speculazione (Trading): consiste nell’acquistare o vendere uno strumento finanziario derivato in funzione delle aspettative di mercato. È un’attività svolta prevalentemente da intermediari finanziari e comunque da operatori evoluti. Con esso si pone in essere un contratto al solo scopo di ottenere profitti a breve sulla base di previsioni circa l’andamento di variabili finanziarie rilevanti;

  • Arbitraggio: fissare un profitto privo di rischio entrando simultaneamente su posizioni diverse su due mercati sfruttandone l’imperfezione.

 

Con crescente frequenza i contratti “incriminati” sono derivati sui tassi di interesse e valute negoziati OTC (acronimo di Over The Counter), e cioè sul Mercato Non Regolamentato che offre minori garanzie e tutele rispetto alle negoziazioni svolte sul Mercato Regolamentato caratterizzato, quest’ultimo, dall’esistenza di regole riguardanti i soggetti che vi operano, coloro che vi esercitano il controllo, i beni oggetto degli scambi, la struttura dei contratti e le modalità di formazione dei prezzi, nonchè quelle di regolamento dei beni, se previsto. I derivati negoziati nei mercati regolamentati sono pertanto di tipo standardizzato, vale a dire con caratteristiche omogenee quanto a prezzo,  ammontare unitario, scadenza e termini di consegna.

 

Nei mercati OTC, invece, i contratti sono perfezionati sulla base delle esigenze dei soggetti contraenti che ne stabiliscono liberamente le varie peculiarità (importo, scadenza, tempistica, ecc.).

 

Con la sottoscrizione di “contratti OTC”, il Cliente sostanzialmente si autocertifica “operatore qualificato” con conseguenze rilevanti in termini di limitazione delle tutele in quanto agli operatori che si dichiarano “qualificati” si disapplicano alcune norme del Regolamento Consob relative ai conflitti di interesse, alle informazioni che gli intermediari finanziari devono fornire prima della stipula e durante il contratto nonché le norme relative alle “operazioni non adeguate” all’investitore che, in presenza di operatori “non qualificati”, gli intermediari devono astenersi dall’effettuare.

 

Vero è che formalmente il sottoscrittore di un contratto “OTC” ha contrattualmente affermato di essere un “operatore qualificato”.

Altrettanto vero è che una tale “autodichiarazione” è sempre più considerata dalla recente Giurisprudenza una non garanzia della effettiva sussistenza dei requisiti tipici di un “operatore qualificato” e soprattutto, non garantisce che l’investitore sia consapevole degli effetti e conosca la disciplina applicabile a questa categoria di investitori (da ultimo Tribunale Novara, n. 23 del 18 gennaio 2007 secondo il quale “La banca deve attenersi ad un comportamento di elevata diligenza quando propone contratti derivati IRS. E chi fa stipulare l’accordo deve informare bene sui rischi dell’operazione come è tenuto a verificare se lo strumento finanziario offerto è adeguato alle esigenze del Cliente, specialmente se quest’ultimo non è esperto”).

 

Il Tribunale ha imputato le perdite sostenute dal Cliente alla banca ritenendo equivalente l’autocertificazione resa dal rappresentante della Società ad una “opinione personale” se non supportata da riscontri “concreti ed obiettivi”.

 

Importante è verificare che:

-       il cliente possegga una struttura organizzativa amministrativo finanziaria con competenza specifica in materia di finanza aziendale complessa;

-       il cliente abbia effettuato operazioni finanziarie complesse e/o in derivati in passato

-       che il derivato proposto per fini di copertura in “realtà” svolga la sua funzione istituzionale di “coprire” le esigenze del cliente e che sia “costruito” in linea al debito dell’azienda.

Spesso i clienti sono stati invitati dalle banche a valutare l’opportunità di investire in derivati finanziari allo scopo di tutelarsi da “potenziali rischi di fluttuazione degli interessi” insiti nella propria posizione debitoria complessiva.

 

E qui soggiace una delle principali riflessioni sostanziali: il valore di un derivato per copertura dovrebbe essere sintonico con la posizione debitoria. Ai fini valutativi, pertanto, occorre analizzare tecnicamente i flussi finanziari e la durata del debito nel caso di copertura dei rischi su variazioni di tassi di interesse mentre per la copertura dei rischi su variazioni dei tassi di cambio devono essere analizzati i flussi valutari.

 

 

Analisi del debito

 

I derivati su tassi di interesse perseguono finalità di copertura quando l’impresa industriale assume posizioni, su tasso fisso o variabile, ad un valore di riferimento che corrisponde allo stock di debito esistente ad un dato periodo per la sua durata o, comunque, coerentemente con la dinamica dei flussi finanziari al servizio del debito.

In caso contrario, l’assunzione di strategie su rialzo o ribasso di tassi di interesse con valori di riferimento superiori ai valori di stock del debito è sintomo, abitualmente, di utilizzo di derivati per finalità speculative.

 

Non è raro trovare casi in cui:

-       i piani di ammortamento dei debiti residui dei finanziamenti risultino sensibilmente inferiori rispetto ai nominali delle operazione sottoscritte in derivati;

-       anche in presenza di livelli massimi di protezione previsti contrattualmente, la componente “speculativa” che spesso si trova nella costruzione del Tasso incassato dalla Banca riduce, se non annulla, l’effetto del tasso di interesse incassato dal Cliente.

 

Secondo gli usi di mercato non è sempre agevole trovare proposte con corrispondenza perfetta tra il piano di ammortamento del debito ed il nominale del derivato, il quale è spesso e per facilità di calcolo basato sulla vita media.

Queste sono alcune delle motivazioni del perché, spesso, i contratti in derivati non offrono alle Società sottoscrittrici alcuna copertura dal rialzo dei tassi rispetto al debito in essere.

 

 

Supporto normativo

 

Attesa la complessità, variabilità e rischiosità dei contratti di derivati finanziari, la normativa di riferimento pone vincoli formali alla redazione dei contratti individuabili nella obbligatorietà della forma scritta a pena di nullità e nell’introduzione del concetto di “operatore qualificato”.

 

L’art. 21 del TUF, come modificato dalla L. 262/2005, individua il principio della “adeguatezza” del rischio delle operazioni consigliate dagli operatori finanziari agli investitori determinato:

-       sulla base della esperienza di questi ultimi in materia di investimenti e sulla loro propensione al rischio

-       sulla base della loro situazione finanziaria (analisi necessaria per capire se l’operazione proposta è finanziariamente sopportabile dal Cliente).

 

In mancanza di tali informazioni, necessarie al consulente intermediario per valutare il principio di adeguatezza del rischio del Cliente, non si dovrebbe deontologicamente dar corso al servizio di consulenza e di gestione patrimoniale.

La CONSOB, nel rispetto dei poteri di vigilanza assegnati dal TUF, ha emanato il Regolamento 11522/1998 con il quale:

-       all’art. 28, ha stabilito che gli intermediari debbano assumere dagli investitori, … , le informazioni concernenti la loro esperienza in materia di investimenti in strumenti finanziari, la loro situazione finanziaria, i loro obiettivi di investimento, la loro propensione al rischio. Gli intermediari debbono inoltre consegnare ai clienti il “documento sui rischi generali degli investimenti in strumenti finanziari”;

-       art. 29, c. 3, ha stabilito che le imprese di investimento, quando ricevono da un investitore disposizioni relative ad una operazione non adeguata lo informano di tale circostanza e delle ragioni per cui non è opportuno procedere alla sua esecuzione. Se il Cliente intende comunque dare corso all’operazione essa potrà essere eseguita solo sulla base di un ordine impartito per iscritto nel quale sia fatto esplicito riferimento alle avvertenze ricevute;

-       all’art. 31, ha definito l’ “operatore qualificato o investitore professionale”, intendendo come tali le imprese che operano nel settore finanziario e le persone fisiche che documentino il possesso di specifici requisiti e, comunque, persone fisiche e giuridiche in possesso di una specifica competenza ed esperienza in materia di operazioni in strumenti finanziari espressamente dichiarata per iscritto dal legale rappresentante.

 

Le crescenti ed importanti problematiche legate alle insolvenze collegate a contratti derivati male impostati o male consigliati ed ai default derivanti dai bond argentini, Cirio e Parmalat, ha stimolato nel dicembre 2004 la VI Commissione Finanze della Camera dei Deputati ad avviare una “Indagine conoscitiva sulle problematiche relative alla diffusione di strumenti finanziari derivati” dalla quale, tra gli altri spunti, è emerso:

-       che “gli investitori, per essere consapevoli dei rischi assunti, devono essere messi a conoscenza della relazione tra rendimento e rischio. Alle banche, in quanto principali interlocutori degli investitori, compete il compito di fornire informazioni chiare e attendibili e, quindi, di fare in modo che il Cliente sia adeguatamente informato nel pieno rispetto della normativa in materia di trasparenza, che prevede un’attenta informativa contrattuale e, soprattutto, precontrattuale”;

-       che uno degli obiettivi consisteva “nell’analizzare le modalità di collocamento degli strumenti finanziari e capire se nella loro attività di negoziazione gli intermediari abbiano adottato comportamenti appropriati” verificando “se ci siano stati casi di non chiara rappresentazione della rischiosità delle operazioni e di una non approfondita selezione del Cliente;

-       che molte situazioni critiche sono emerse “nel tentativo di coprire perdite su derivati con altri derivati che quindi non potevano più essere definiti di copertura ma speculativi”

-       che “le responsabilità devono essere valutate sia da parte di chi colloca sia da parte di chi sottoscrive. Si tratta di individuare il limite, tentando di verificare in che misura ha pesato il “consiglio” della banca e in che misura ha pesato la scarsa capacità dei sottoscrittori di valutare consapevolmente questi strumenti, nonostante l’elevato grado di indebitamento avrebbe comunque dovuto spingerli ad una maggiore prudenza”.

 

Anche la normativa di attuazione della Direttiva Comunitaria sui Mercati degli Strumenti Finanziari (2004/39/CE MiFID – Markets in Financial Instruments Directive di prossima vigenza) dovrà prevedere che la qualifica di Cliente professionale sia subordinata all’effettiva valutazione da parte dell’intermediario, favorendo una maggiore efficienza, trasparenza ed integrazione delle infrastrutture di negoziazione ed aumentare, così, le garanzie degli investitori.

 

Ed infatti l’art 19 c. 4 statuisce che “quando effettua consulenza in materia di investimenti o gestione di portafoglio, l’impresa di investimento ottiene le informazioni necessarie in merito alle:

-       conoscenze od esperienza del Cliente o potenziale Cliente in materia di investimenti riguardo al tipo specifico di prodotto o servizio

-       alla situazione finanziaria

-       agli obiettivi di investimento per essere in grado di raccomandare i servizi di investimento e gli strumenti finanziari adatti al Cliente o potenziale Cliente”.

 

Con la sottoscrizione di un contratto OTC, invece, l’intermediario finanziario si ritiene autorizzato a non effettuare analisi preventive sulle capacità e disponibilità al rischio da parte del Cliente ed a non fornire tutte le informazioni al Cliente che, “ritenendosi esperto” quale “operatore qualificato”, non ne dovrebbe aver bisogno.

Le minori tutele e garanzie per entrambe le parti comportano specularmene maggiori rischi di subire perdite nei casi in cui i contratti non regolarmente adempiuti non possano essere fatti valere per uno dei seguenti motivi:

-       per l’illiceità della causa o del motivo

-       per incapacità contrattuale, mancanza di rappresentanza

-       per vizi del consenso

-       per la forma del contratto.

 

 

Best Execution bancaria

 

Spesso mi chiedono se è possibile dimostrare l’erroneità intrinseca della formula proposta dalla banca.

 

A meno di lapalissiani errori, non è sempre possibile dare una risposta netta perché la sostanza di una tale risposta dipende sia dall'obiettivo di investimento e dalla strategia del Cliente, sia dalla presenza o meno di un Contratto OTC, sia perché, cosa non di poco conto, attesa la aleatorietà degli investimenti in strumenti finanziari non è ex abrupto imputabile la responsabilità degli esiti degli investimenti attuati completamente in capo agli intermediari.

 

Con il principio della best execution si intende affermare l’obbligo, non solo morale, per l’intermediario di eseguire le istruzioni ricevute dal cliente al fine di realizzare il maggior vantaggio per il cliente stesso. Il professionista non può consigliare operazioni non corrispondenti alle condizioni economiche del cliente e quindi non adatte al rischio sopportabile dallo stesso.

 

L’art. 26 della Delibera n. 11522/98 Consob in materia di intermediari, al comma f regolamenta la cd. Best Execution nel seguente modo: “Gli intermediari autorizzati operano al fine di contenere i costi a carico degli investitori e di ottenere da ogni servizio d’investimento il miglior risultato possibile anche in relazione al livello di rischio prescelto dall’investitore”.

 

La tutela garantita ai risparmiatori impone agli intermediari – ai sensi dell’art. 28 della medesima Delibera sopra riportato – di chiedere all'investitore notizie circa la sua esperienza in materia di investimenti in strumenti finanziari, la sua situazione finanziaria, i suoi obiettivi di investimento, nonché la sua propensione al rischio.

 

L'eventuale rifiuto di fornire le notizie richieste deve risultare dal contratto intercorso tra le parti, ovvero da apposita dichiarazione sottoscritta dall'investitore.

 

E ancora l’art. 28 comma 2 impedisce agli intermediari autorizzati di effettuare o consigliare operazioni o prestare il servizio di gestione se non dopo aver fornito all’investitore informazioni adeguate sulla natura, sui rischi e sulle implicazioni della specifica operazione o del servizio, la cui conoscenza sia necessaria per effettuare consapevoli scelte di investimento o disinvestimento.

 

Quanto sopra nella considerazione che all’intermediario è rimesso il potere di controllo dell’andamento dell’intero mercato azionario.

 

Gli Intermediari Finanziari di solito propongono un’operazione costruita (“prezzata”) sulle attese dei tassi valutate dal mercato (che poi è la media delle valutazioni degli esperti) e benché di norma il loro ruolo non sia di speculare sul Cliente ma di “gestire il rischio” annullando immediatamente la propria posizione aperta con il Cliente coprendosi con una operazione opposta sul mercato generale, per l’Intermediario, sempre di norma, vendere questa operazione od un’altra è la stessa cosa in quanto ha un utile certo e fisso indipendente dall’esito dell’operazione; guadagna la commissione diretta se il derivato lo costruisce lei, oppure la commissione indiretta se “compra” il derivato da altri istituti e poi lo rivende.

 

Il compito della banca è di “comprare il prodotto finito” (se banche piccole) od a “pezzi” di progetto (opzioni semplici, swap di tasso, …) per creare la struttura proposta alla fine al Cliente.

 

 

Ruolo della Banca

 

Al fine di una buona composizione stragiudiziale, sarebbe molto utile poter conoscere il ruolo della Banca nel rapporto sottostante, e cioè se la stessa ha assunto, nel rapporto con il Cliente, un ruolo di broker o di dealer in quanto mentre il broker riceve un compenso sotto forma di provvigioni per le transazioni effettuate, il dealer lo ottiene sotto forma di differenza tra il prezzo pagato per lo strumento finanziario al momento dell’acquisto e quello di vendita all’investitore (spread).

 

A differenza del broker che potrebbe avere interesse ad effettuare una inutile moltiplicazione di transazioni per conto del Cliente per lucrare il massimo numero di provvigioni, dovute per ogni singola transazione, il dealer avrebbe invece interesse a che l’investitore acquisti il maggior numero di strumenti finanziari che sono già in suo possesso, o per i quali si sia impegnato a fare mercato svolgendo la funzione di market maker, o che si sia impegnato a collocare, quando sia stato chiamato a far parte di un consorzio di collocamento, svolgendo la funzione di underwriter.

 

L’intermediario potrebbe suggerire, sempre in teoria e comportandosi da insider trading, operazioni basate sul possesso di informazioni riservate in ragione della sua attività, oppure potrebbe maliziosamente raccomandare degli investimenti in relazione a collocamenti contestuali, o ancora effettuare discriminazioni tra clienti in relazione ad operazioni possibili solo in numero limitato.

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