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Il destino dell’operatore qualificato nell’ordinamento domestico alla luce della disciplina della Markets in financial instruments directive (MiFid) [1]

Di Ferdinando Bruno [2] e Andrea Rozzi[3] 

23 luglio 2007

 

Ferdinando Bruno: Avvocato in Milano. L'Autore è dottore di ricerca in diritto dell'economia presso l'Università "Federico II" di Napoli, PhD student in International Taxation presso la Queen Mary University di Londra e Professore a contratto di "Fiscalità internazionale e degli strumenti finanziari" presso l’Università della Svizzera italiana di Lugano.

Andrea Rozzi: Head of Legal Department di HVB Milan Branch (già UniCredit Banca Mobiliare. S.p.A.). Le opinioni espresse nell'articolo riflettono esclusivamente il pensiero dell'Autore e non impegnano l'Istituto di appartenenza.
 

L’imminente recepimento nel nostro ordinamento della Direttiva 2004/39/CE relativa ai mercati degli strumenti finanziari (c.d. MiFID) pone, sin d’ora, una serie di problematiche concernenti l’impatto della disciplina comunitaria sull’ordinamento domestico. Dopo una breve ricognizione delle principali modifiche che potrebbero interessare la normativa italiana, gli Autori esaminano il probabile destino dell’attuale fattispecie dell’operatore qualificato, alla luce delle lacune dell’attuale definizione nonchè delle previsioni rilevanti della MiFID e di analisi e rilievi di autorità ed esperti, sia nazionali che transnazionali.

 

 

Premessa

 

Con la recente approvazione della Legge Comunitaria 2006 (di seguito, la Comunitaria 2006)[4] il Legislatore italiano ha, inter alia, delegato il governo italiano a seguire una serie di principi e criteri direttivi nella predisposizione del decreto legislativo per l'attuazione della Direttiva 2004/39/CE del Parlamento europeo e del Consiglio, del 21 aprile 2004, relativa ai mercati degli strumenti finanziari (di seguito, la MiFID o la Direttiva)[5], estendendo la delega fino al 31 gennaio 2007[6]: tale termine non è stato rispettato. Di conseguenza, mediante un emendamento alla legge di conversione del decreto del 28 dicembre 2006, n. 300[7] dovrebbe essere prorogato al 31 luglio 2007. Tra i vari aspetti disciplinati dalla Direttiva, destinata ad avere una notevole incidenza sui mercati dei capitali degli stati comunitari, in ragione degli ambiziosi obiettivi che si propone[8], appaiono particolarmente interessanti le previsioni concernenti le diverse categorie dei clienti, che andranno molto probabilmente ad incidere sull’attuale fattispecie dell’operatore qualificato, oggetto della presente analisi.

Non è intenzione degli Autori esaminare in questa sede le singole disposizioni della MiFID, che investono una molteplicità di fattispecie e tematiche degne di nota: appare tuttavia necessario, e prodromico allo scopo della presente analisi, una breve ricognizione della summenzionata Direttiva, anche alla luce delle indicazioni della Comunitaria 2006, richiamando, ove opportuno, le previsioni rilevanti della direttiva 2006/73/CE della Commissione del 10 agosto 2006 recante modalità di esecuzione della MiFID[9] per quanto riguarda i requisiti di organizzazione e le condizioni di esercizio dell’attività delle imprese di investimento e le definizioni di taluni termini ai fini di tale direttiva (di seguito, la Direttiva di Secondo Livello)[10].

 

Il conflitto di interesse

 

Una prima fattispecie rilevante è quella dei conflitti di interesse: la Comunitaria 2006 prevede che alla Consob, sentita la Banca d’Italia, dovrebbe essere attribuito il potere di disciplinare con regolamento le misure e gli strumenti per identificare, prevenire, gestire e rendere trasparenti i conflitti di interesse, inclusi i princìpi che devono essere seguiti dalle imprese nell'adottare misure organizzative e politiche di gestione dei conflitti. La Consob dovrà quindi, in ossequio alle indicazioni fornite dal Legislatore comunitario, regolamentare, per l’appunto, sia la fase dell’identificazione che quella della prevenzione, della gestione e della trasparenza dei conflitti di interesse: a riguardo, appare opportuno richiamare l’articolo 18  della MiFID, secondo cui gli Stati membri prescrivono che le imprese di investimento[11] adottino ogni misura ragionevole per identificare i conflitti di interesse che potrebbero insorgere tra tali imprese, inclusi i dirigenti, i dipendenti e gli agenti collegati o le persone direttamente o indirettamente connesse e i loro clienti o tra due clienti al momento della prestazione di qualunque servizio di investimento o servizio accessorio o di una combinazione di tali servizi.

Nel caso in cui le disposizioni organizzative o amministrative adottate dall'impresa di investimento[12] per gestire i conflitti di interesse non sono sufficienti per assicurare, con ragionevole certezza, che il rischio di nuocere agli interessi dei clienti sia evitato, l'impresa di investimento informa chiaramente i clienti, prima di agire per loro conto, della natura generale e/o delle fonti di tali conflitti di interesse[13].

La MiFID[14] prevede poi che le medesime imprese di investimento mantengono e applicano disposizioni organizzative e amministrative efficaci al fine di adottare tutte le misure ragionevoli destinate ad evitare che i conflitti di interesse[15] incidano negativamente sugli interessi dei loro clienti.

Il Legislatore Comunitario ha dunque preso atto (rectius ha dovuto prendere atto) dell’ineluttabilità dei conflitti di interesse, optando per la gestione degli stessi da parte delle imprese di investimento: vi è, quindi, una fase di identificazione ed una fase di gestione dei predetti conflitti, volta, quest’ultima, ad evitare che gli stessi investano in modo negativo gli interessi dei clienti.

La definizione del conflitto di interesse è invece consegnata alla Direttiva di Secondo Livello: il considerando 24 di quest’ultima prevede che, tra le circostanze che devono essere considerate tali da far sorgere un conflitto di interesse, devono rientrare le situazioni nelle quali esista un conflitto tra gli interessi dell’impresa, o di taluni soggetti collegati all’impresa o al gruppo dell’impresa, e gli obblighi dell’impresa nei confronti della clientela, oppure tra gli interessi divergenti di due o più clienti nei confronti di ciascuno dei quali l’impresa ha degli obblighi. Il Legislatore di Bruxelles, con la medesima previsione, ha chiarito come non sia sufficiente, per rientrare in tali circostanze, che l’impresa possa conseguire un utile se non vi sia nel contempo un possibile svantaggio per un cliente o che un cliente nei confronti del quale l’impresa ha degli obblighi possa conseguire un utile o evitare una perdita senza che vi sia una possibile perdita concomitante per un altro di tali clienti.

Posizione preminente è quindi rivestita dalla tutela del cliente rispetto ad una situazione negativa (svantaggio o perdita) che però non è rilevante per sè, ma solo se correlata ad una paritetica situazione negativa dell’impresa di investimento.

Viene poi cristallizzata l’indifferenza della qualità di cliente rispetto alla gestione dei conflitti di interessi, prevedendo che questi ultimi devono essere oggetto di regolamentazione quando un servizio di investimento o un servizio accessorio è fornito da un’impresa di investimento: lo status del cliente al quale il servizio è fornito (cliente al dettaglio, cliente professionale o controparte qualificata, sui quali si veda infra) è a tal fine irrilevante[16], con la conseguenza, quindi, che un’impresa di investimento che fornisce un servizio di investimento o un servizio accessorio è sempre tenuta a regolamentare i conflitti di interesse.

La Direttiva di Secondo Livello disciplina[17], poi, i conflitti di interesse potenzialmente pregiudizievoli per i clienti, prevedendo che gli Stati membri assicurino che, come criterio minimo per determinare i tipi di conflitti di interesse che possono insorgere al momento della fornitura di servizi di investimento e accessori o di una combinazione di essi e la cui esistenza può danneggiare gli interessi di un cliente, le imprese di investimento considerino se l’impresa di investimento, un soggetto rilevante o una persona avente un legame di controllo, diretto o indiretto, con l’impresa si trovi in una delle situazioni ivi individuate, sia a seguito della prestazione di servizi di investimento o accessori o di attività di investimento, sia per altra ragione[18].

La medesima Direttiva di Secondo Livello[19] individua poi quelle che possono essere considerate le cause più rilevanti di conflitto, prevedendo che nell’adempiere al proprio obbligo di elaborare una politica di gestione dei conflitti di interesse conformemente alla Direttiva, che identifichi le circostanze che costituiscono o possono dare luogo ad un conflitto di interesse, l’impresa di investimento deve prestare particolare attenzione alle attività di ricerca e consulenza in materia di investimenti, negoziazione per conto proprio, gestione del portafoglio e prestazione di servizi finanziari alle imprese, ivi compresi la sottoscrizione o la vendita nel quadro di un’offerta di titoli e i servizi di consulenza in materia di fusioni e di acquisizioni[20].

Altra novità significativa è la previsione della formulazione di una politica di gestione dei conflitti di interesse da parte dell’impresa di investimento: sempre la Direttiva di Secondo Livello[21], infatti, prevede che gli Stati membri prescrivono alle imprese di investimento di elaborare, applicare e mantenere un’efficace politica di gestione dei conflitti di interesse che deve essere formulata per iscritto ed essere adeguata alle dimensioni e all’organizzazione dell’impresa e alla natura, alle dimensioni e alla complessità della sua attività. Qualora l’impresa appartenga ad un gruppo, tale politica deve tenere conto anche delle circostanze, di cui l’impresa è o dovrebbe essere a conoscenza, che potrebbero causare un conflitto di interesse risultante dalla struttura e dalle attività degli altri membri del gruppo.

Notevoli appaiono quindi essere gli oneri che saranno imputati alle imprese di investimento in ragione delle predette previsioni: dalla necessità dell’elaborazione della politica di gestione degli interessi alla formulazione della stessa per iscritto. Tutto ciò comporterà, senza dubbio alcuno, problematiche di carattere organizzativo ed economico, accentuate nel caso di imprese di investimento parti di gruppi particolarmente articolati.

 

Best execution ed eliminazione dell’obbligo di concentrazione

 

La Comunitaria 2006  richiama poi la regola della c.d. best execution[22], prevedendo che alla Consob, sentita la Banca d’Italia, dovrebbe essere attribuito il potere di disciplinare con regolamento le misure da adottare per ottenere nell'esecuzione degli ordini il miglior risultato possibile per i clienti, ivi incluse le modalità di registrazione e conservazione degli ordini stessi[23]. Le previsioni comunitarie rilevanti sottese a tale disposizione si rinvengono, anzitutto, nell’articolo 19 della Direttiva, che prevede che gli Stati membri prescrivono che le imprese di investimento, quando prestano servizi di investimento e/o, se del caso, servizi accessori ai clienti, agiscano in modo onesto, equo e professionale, per servire al meglio gli interessi dei loro clienti[24].

Rilevante in merito al tema de quo è poi l’articolo 21 della MiFID, disciplinante l’obbligo di eseguire gli ordini alle condizioni più favorevoli per il cliente prevedendo, in primis, che gli Stati membri prescrivano alle imprese di investimento di adottare tutte le misure ragionevoli per ottenere, allorché eseguono ordini, il miglior risultato possibile per i loro clienti, tenuto conto del prezzo, dei costi, della rapidità e della probabilità di esecuzione e di regolamento, delle dimensioni, della natura, dell'ordine o di qualsiasi altra considerazione pertinente ai fini della sua esecuzione. Viene altresì stabilita la rilevanza dell’ordine dei clienti, prevedendo che, ogniqualvolta esistano istruzioni specifiche date dal cliente, l'impresa di investimento è tenuta ad eseguire l'ordine seguendo tali istruzioni. La figura del cliente e la rilevanza delle sue indicazioni giungono ad avere per l’impresa di investimento una sorta di carattere imperativo, ricevendo, in tale contesto, la massima tutela e considerazione possibile, rappresentando un vincolo, o meglio una via da seguire, che diventa imprescindibile per l’impresa di investimento. Gli Stati membri prescrivono che le imprese di investimento istituiscano e attuino efficaci meccanismi per ottemperare alla predetta best execution: in particolare gli Stati membri prescrivono alle imprese di investimento di definire ed attuare una strategia di esecuzione degli ordini che consenta loro di ottenere, per gli ordini del loro cliente, il miglior risultato possibile: tale strategia deve specificare, per ciascuna categoria di strumenti, le informazioni circa le varie sedi nelle quali l'impresa di investimento esegue gli ordini dei suoi clienti e i fattori che influenzano la scelta della sede di esecuzione[25]. Sono poi previste una serie di obblighi notevoli e stringenti per le imprese di investimento, ed in particolare che: (i) le imprese di investimento forniscano informazioni appropriate ai loro clienti in merito alla loro strategia di esecuzione degli ordini; (ii) le imprese di investimento ottengano il consenso preliminare dei loro clienti per la strategia di esecuzione degli ordini; (iii) qualora la strategia di esecuzione degli ordini preveda che gli ordini dei clienti possano essere eseguiti al di fuori di un mercato regolamentato o di un sistema multilaterale di negoziazione, che l'impresa di investimento, in particolare, informi i clienti o potenziali clienti circa tale possibilità; (iv) le imprese di investimento ottengano il consenso preliminare esplicito dei loro clienti prima di procedere all'esecuzione degli ordini al di fuori di un mercato regolamentato o di un sistema multilaterale di negoziazione[26].

Anche tali previsioni appaiono foriere di complicazioni e problematiche che non sono di certo irrilevanti per le imprese di investimento, costrette ad aggiornare la propria organizzazione interna e le proprie procedure in ragione del predetto obbligo di best execution.

La Comunitaria 2006 prevede poi che alla Consob, sentita la Banca d’Italia, dovrebbe essere attribuito il potere di disciplinare il regime di trasparenza pre-negoziazione e post-negoziazione per le operazioni riguardanti azioni ammesse alla negoziazione nei mercati regolamentati, effettuate nei mercati medesimi, nei sistemi multilaterali di negoziazione e dagli internalizzatori sistematici[27].

Tale previsione concerne quella parte di disciplina della MiFID che  ridisegna le regole di trasparenza sugli scambi azionari con riferimento ad un concetto "integrato" di mercato, dato dall'insieme di borse, MTF e internalizzatori, seguendo un approccio funzionale[28]: trattasi, questa, di una delle più notevoli previsioni della MiFID, concernente l’eliminazione dell’obbligo di concentrazione[29].

Appare opportuno chiarire le fattispecie individuate dalla MiFID: per internalizzatore sistematico si intende un'impresa di investimento che in modo organizzato, frequente e sistematico negozia per conto proprio eseguendo gli ordini del cliente al di fuori di un mercato regolamentato o di un sistema multilaterale di negoziazione[30]; il mercato regolamentato è, invece, un sistema multilaterale, amministrato e/o gestito dal gestore del mercato, che consente o facilita l'incontro - al suo interno ed in base alle sue regole non discrezionali - di interessi multipli di acquisto e di vendita di terzi relativi a strumenti finanziari, in modo da dare luogo a contratti relativi a strumenti finanziari ammessi alla negoziazione conformemente alle sue regole e/o ai suoi sistemi, e che è autorizzato e funziona regolarmente e ai sensi delle disposizioni del titolo III della Direttiva[31]. Infine, per sistema multilaterale di negoziazione si intende un sistema multilaterale gestito da un'impresa di investimento o da un gestore del mercato che consente l'incontro - al suo interno ed in base a regole non discrezionali - di interessi multipli di acquisto e di vendita di terzi relativi a strumenti finanziari, in modo da dare luogo a contratti ai sensi delle disposizioni del titolo II della Direttiva[32].

La Direttiva introduce, quindi, un regime organico che disciplina l’esecuzione delle operazioni su azioni quotate in mercati  regolamentati indipendentemente dal luogo di negoziazione utilizzato (mercato regolamentato, sistemi multimediali di negoziazione, internazionalizzazione degli ordini)[33].

La scelta di fondo della Direttiva consiste nell’abolizione delle facoltà di imporre la concentrazione delle negoziazioni nel mercato regolamentato in cui le azioni sono quotate: tali azioni potranno quindi essere negoziate anche su "sistemi multilaterali di negoziazione" oppure attraverso l’internalizzazione degli ordini ad opera di una impresa di investimento. In Italia, si è rilevato, verrà conseguentemente meno l’obbligo di esecuzione delle negoziazioni nei mercati regolamentati di cui all’art. 7 del Regolamento Mercati della Consob stabilito in attuazione dell’art. 25 TUF[34].

I mercati regolamentati si troveranno così ad operare in concorrenza con i sistemi multilaterali di negoziazione – corrispondenti, in Italia, ai sistemi di scambi organizzati di cui all’art. 78 TUF – e con gli intermediari che in modo sistematico negozino per conto proprio eseguendo gli ordini dei clienti al di fuori dei mercati regolamentati o dei sistemi multilaterali di negoziazione[35].

La dottrina ha chiarito come, per quanto riguarda i mercati regolamentati la conseguenza più immediate di tale impostazione è, ovviamente, la perdita del loro regime di monopolio, giacchè – per gli investitori e gli intermediari – le transazioni potranno liberamente avvenire sui mercati stessi, o al di fuori di tali mercati, su altri circuiti, a parità di condizioni ed in regime di libera concorrenza tra le diverse forme e sistemi[36].

Da riportare, infine, il recente commento del Governatore Mario Draghi, secondo cui "l’attuazione della direttiva Mifid stimolerà la concorrenza tra mercati regolamentati e piattaforme gestite da grandi operatori finanziari o da consorzi di intermediari. Ne risentiranno in misura maggiore i paesi, come l’Italia, dove vigeva l’obbligo di concentrare gli scambi azionari in borsa. Importanti iniziative si stanno materializzando. Banche internazionali si accordano per costituire una piattaforma per la negoziazione di azioni e per creare un sistema comune di raccolta e di condivisione dei dati sugli scambi azionari"[37].

 

 

 

La lacunosa nozione di operatore qualificato

 

La Comunitaria 2006 affronta, inoltre, un tema rilevante al fine della presente analisi, prevedendo che alla Consob, sentita la Banca d’Italia, dovrebbe essere attribuito il potere di  stabilire i criteri generali di condotta che devono essere osservati dai soggetti abilitati nella prestazione dei servizi e delle attività di investimento e dei servizi accessori, ispirati ai princìpi di cura dell'interesse del cliente, tenendo conto dell'integrità del mercato e delle specificità di ciascuna categoria di investitori, quali i clienti al dettaglio, i clienti professionali e le controparti qualificate[38].

Come si accennava in precedenza, tale previsioni è destinata molto probabilmente ad impattare sulla figura dell’operatore qualificato[39] presente ad oggi nel nostro ordinamento: prima di addentraci nell’esame della normativa comunitaria, è necessaria una ricognizione della summenzionata fattispecie domestica e delle problematiche connesse.

Le disposizioni che disciplinano la fattispecie dell’operatore qualificato[40] si rinvengono nella normativa primaria costituita dal Decreto legislativo 24 febbraio 1998, n. 58 (TUF) e dalla normativa secondaria rappresentato dal Regolamento n. 11522/1998 di attuazione del decreto legislativo 24 febbraio 1998, n. 58, concernente la disciplina degli intermediari (Regolamento Intermediari) . In merito al primo, si rileva come l’articolo 6, comma  2 del TUF preveda che  "La Consob, sentita la Banca d'Italia, tenuto conto delle differenti esigenze di tutela deglI investitori connesse con la qualità e l'esperienza professionale dei medesimi, disciplina con regolamento:   a)le procedure, anche di controllo interno, relative ai servizi prestati e la tenuta delle evidenze degli ordini e delle operazioni effettuate;  b) il comportamento da osservare nei rapporti con gli investitori, anche tenuto conto dell'esigenza di ridurre al minimo i conflitti di interessi e di assicurare che la gestione del risparmio su base individuale si svolga con modalità aderenti alle specifiche esigenze dei singoli investitori e che quella su base collettiva avvenga nel rispetto degli obiettivi di investimento dell'Oicr;  c) gli obblighi informativi nella prestazione dei servizi; i flussi informativi tra i diversi settori dell'organizzazione aziendale, anche tenuto conto dell'esigenza di evitare interferenze tra la prestazione del servizio di gestione su base individuale e gli altri servizi disciplinati dalla presente parte".

Non si è mancato di sottolineare l’importanza di tale previsione in quanto consente alla Consob di graduare la tutela dei singoli investitori in funzione della loro qualità ed esperienza professionale[41].

In esecuzione della suindicata previsione, l‘articolo 31 del Regolamento Intermediari, rubricato "Rapporti tra intermediari e speciali categorie di investitori", individua una serie di soggetti che vengono considerati operatori qualificati[42].

L’approccio seguito dalla Commissione è chiaro: da una parte si individuano, ex ante e con precisione, determinate categorie di soggetti che si presumono (si tratta di presunzione juris et de jure) investitori professionali, ergo non bisognosi di protezione. Dall’altra, per le società o persone giuridiche che non rientrano nella prima categoria di soggetti, si utilizza un parametro di riferimento che sposta ex post la valutazione della professionalità. Spetta, infatti, all’autorità giudiziaria il compito di selezionare il tipo di need of protection, utilizzando, in particolare, la clausola della buona fede, ed avendo riguardo agli interessi sottesi alla fattispecie di riferimento[43].

La conseguenza dello status di operatore qualificato è rappresentata dalla disapplicazione, nei confronti di tali soggetti, di una serie di regole di condotta previste per gli intermediari finanziari espressamente individuati dal summenzionato art. 31: "A eccezione di quanto previsto da specifiche disposizioni di legge e salvo diverso accordo tra le parti, nei rapporti tra intermediari autorizzati e operatori qualificati non si applicano le disposizioni di cui agli articoli 27, 28, 29, 30, comma 1, fatta eccezione per il servizio di gestione, e commi 2 e 3, 32, commi 3, 4 e 5, 37, fatta eccezione per il comma 1, lettera d), 38, 39, 40, 41, 42, 43, comma 5, lettera b), comma 6, primo periodo, e comma 7, lettere b) e c), 44, 45, 47, comma 1, 60, 61 e 62".

Ciò si traduce nella disapplicazione, nei confronti degli operatori qualificati, inter alia: (i) delle  norme relative al conflitto di interessi, (ii) della disciplina delle informazioni tra intermediari e investitori e viceversa, (iii) della normativa sull’adeguatezza delle operazioni, (iv) della disciplina del contratto con gli investitori, fatta eccezione per il servizio di gestione, (v) la normativa sulla best execution.

Giova ribadire che il principio che sta alla base della disapplicazione delle disposizioni sopra indicate è contenuto nel suesposto art. 6, comma 2 TUF, in base al quale le regole di comportamento cui gli intermediari sono tenuti devono essere graduate tenuto conto delle differenti esigenze di tutela degli investitori, connesse alla loro "qualità ed esperienza professionale": è d’altronde intuitivo come trattare un investitore che possieda un buon livello di esperienza e conoscenza della attività in strumenti finanziari come un cliente "comune" può risolversi nell’applicazione di regole non necessarie e, per tale via, costituire fonte di rigidità operative e di incremento dei costi di intermediazione[44].

Quindi, nello spirito legislativo sotteso al TUF, in riferimento essenziale al principio di tutela del risparmio, un ruolo preponderante viene attribuito alla nozione di "operatore qualificato": in altri termini, in base alla fonte primaria, il dettato costituzionale si scinderebbe a seconda che l’investitore sia persona (fisica o giuridica) esperta, dotata di quella esperienza tecnica idonea, in ipotesi, a prevenire o perlomeno ad abbassare la soglia di rischio dell’investimento (rectius: ad effettuare una scelta pienamente razionale nella decisione di investimento, secondo i canoni dell’economia normativa), per il quale la tutela è limitata, ovvero nel caso in cui l’investitore sia persona estranea alla nozione di "operatore qualificato"[45].

Alla base di quanto sopra vi è il fatto che il sistema normativo distingue e valorizza un principio liberistico: il mercato dei prodotti finanziari è, di per sé, mercato ad alto rischio. La piena razionalità dell’agire, da parte di un soggetto, all’interno di esso dipende anche (e per alcuni essenzialmente) dalla presenza o meno di asimmetrie informative. La legge presume che l’operatore qualificato non presenti asimmetrie informative – data la sua specializzazione e la sua professionalità – laddove, invece, nel caso di un operatore non qualificato, la legge presume l’esistenza di asimmetrie informative[46].

Va in ogni caso evidenziato come, nella disciplina dei servizi di investimento la natura "professionale" del cliente comporta la disapplicazione solo di talune regole di comportamento, e non già l’intera sottrazione del servizio alla relativa disciplina: i rapporti tra intermediari ed operatori qualificati sono pertanto soggetti, oltreché alle norme relative ai singoli servizi non espressamente dichiarate inapplicabili, alle disposizioni generali[47].

Ciò significa, ad esempio, che un intermediario che presti un servizio di investimento unicamente a  favore di clienti che rientrano nella definizione di investitore "professionale" resta pur sempre soggetto alla disciplina generale dei servizi di investimento, ivi compresa la necessitò di munirsi di autorizzazione per lo svolgimento dell’attività, nonché le norme in materia di vigilanza prudenziale, di organizzazione interna, ecc[48].

Rielaborando le suesposte previsioni regolamentari emerge, dunque, che nella prestazione dei servizi di investimento, gli intermediari si rapportano con categorie non omogenee di clienti, i quali normalmente presentano un grado di consapevolezza differente, anche in rapporto alle caratteristiche professionali proprie di ciascuno: sul piano normativo, si distingue, di conseguenza, tra operatori non qualificati (in prevalenza, le famiglie, la c.d. clientela retail) e operatori qualificati, nell'ambito dei quali un particolare ruolo rivestono gli operatori c.d. istituzionali (banche, società di intermediazione mobiliare, società di gestione del risparmio, ecc.), soggetti che, a vario titolo, operano nel settore finanziario e che, quindi, tipicamente possiedono elevati requisiti di esperienza e professionalità. Alla categoria degli operatori qualificati, inoltre, può appartenere qualsiasi società o persona giuridica in possesso di una specifica competenza ed esperienza in materia di operazioni in strumenti finanziari espressamente dichiarata per iscritto dal legale rappresentante[49].

Particolare attenzione, in un’ottica  prevalentemente critica, è stata posta da giurisprudenza  e dottrina a quella categoria di operatori qualificati individuata in ragione di un’autodichiarazione[50]: tale previsione è ricognitiva di una palese lacunosità della norma de qua, in quanto il Legislatore, non ha dato indicazioni approfondite ed efficaci per la definizione e l’individuazione del perimetro della categoria degli operatori professionali autocertificati, limitandosi a dare una generica indicazione a riguardo delle caratteristiche che il soggetto dichiarante dovrebbe avere.Tale lacunosità si è risolta nel corretto atteggiamento delle Corti italiane le quali, in mancanza di precise linee guida da parte del Legislatore domestico, hanno giustamente interpretato la norma nell’unico modo plausibile, i.e. attribuendo una piena efficacia alla dichiarazione del soggetto qualificatosi come operatore qualificato.

D’altronde, non poteva essere plausibile far ricadere le conseguenze della lacunosità della predetta previsione sui soggetti che interagiscono con tale categoria di operatori qualificati: più esattamente, non si può richiedere agli altri operatori del mercato di effettuare alcuna indagine in relazione all’effettiva sussistenza dei requisiti richiesti per lo status di qualificato. Ciò è stato correttamente evidenziato, per esempio, nel caso delle banche, dove la giurisprudenza ha correttamente rilevato come l’istituto bancario non può farsi carico di alcuna indagine ricognitiva dell’esistenza di un’effettiva esperienza in capo al soggetto che si dichiara operatore qualificato, atteso che: "non può sottacersi l’indubbio limite di una siffatta disposizione normativa nella parte in cui affida ad una dichiarazione autoreferenziale la individuazione di un "operatore qualificato", soprattutto ove si consideri che da tale qualificazione discendono conseguenze rilevantissime sul piano delle norme di protezione dell’investitore; nondimeno non appare ragionevole ipotizzare che l’accertamento in concreto di un requisito dai così incerti confini (essere la controparte contrattuale "in possesso di una specifica competenza ed esperienza in materia di operazioni in strumenti finanziari") debba essere rimesso alla Banca piuttosto che al prudente apprezzamento del legale rappresentante della società (soggetto che, in quanto investito del potere di rappresentanza della persona giuridica è, per legge, idoneo ad impegnarne la volontà) il quale potrà essere chiamato a rispondere nei confronti della società da lui amministrata ove abbia reso dichiarazioni false ovvero negligentemente stimato sussistenti requisiti di professionalità e competenza in capo all’ente che rappresenta".

Di egual tenore una serie di ulteriori pronunce giurisprudenziali, in cui si è affermato come  "non sembra al riguardo condivisibile la valutazione di irrilevanza della dichiarazione suddetta (di operatore qualificato) manifestata dall’attrice posto che l’art. 31 Reg. Consob espressamente prevede che vada riconosciuta la qualifica di operatore qualificato al soggetto giuridico il quale dichiari di possedere specifica preparazione in strumenti finanziari: tale dichiarazione … esonera l’altro contraente dall’effettuare ulteriori verifiche sull’effettivo possesso delle specifiche competenze del cliente"[51] ; inoltre, nel caso di dichiarazioni rilasciate dal legale rappresentante della società e quindi dal soggetto maggiormente titolato a garantire a terzi la "competenza ed esperienza in materia di operazioni in strumenti finanziari" richiesta dall’art. 31 2° comma ultima parte Reg. Consob 11522/98; alla luce di tali dichiarazioni la banca non aveva l’onere di operare alcuna altra verifica e i suoi rapporti con l’investitore venivano ad essere impostati in termini diversi rispetto ai rapporti con gli investitori non qualificati"[52].

Sempre in riferimento agli istituti bancari, sempre il Tribunale meneghino ha correttamente asserito che "non spettava alla Banca verificare il possesso o meno del requisito, anche perché, altrimenti operando, si svuoterebbe di significato l’art. 31, escludendo la responsabilità proprio di colui che sottoscrive la dichiarazione"[53].

La lacunosità della norma è stasta evidenziata anche dalla dottrina, che non ha mancato di evidenziare come, nello specifico, la norma posta dall’ultima parte del 2° comma dell’art. 31 Regolamento Emittenti difetti in toto di qualsivoglia parametrazione oggettiva, in grado di fornire una qualche solidità ulteriore alla dichiarazione del rappresentante legale della società o ente che intende acquistare valori mobiliari ad alto rischio e, che di fronte al possibile (e pericoloso) affievolimento delle forme di tutela dell’investitore, si capisce bene quanto sia cruciale poter contare su una definizione normativa di operatore qualificato sufficientemente chiara e adeguata rispetto alla ratio degli esoneri di disciplina previsti dalla norma primaria, definizione che, però, non sembra di poter vedere nel dato letterale dell’ultima parte dell’art. 31 comma 2, Regolamento Intermediari[54]

Nei numerosi tentativi di esplicare i requisiti richiesti rispetto l’autocertificazione, si è affermato come il concetto di competenza ed esperienza, che riecheggia nella disposizione richiamata, è intimamente connesso a quello di professionalità: è quindi necessario che la società e/o la persona giuridica da una parte siano dotate di risorse umane ed organizzative a ciò preposte e dall’altra che abbiano maturato nel tempo (e non solo occasionalmente) una competenza ed esperienza in materia finanziaria. Solo in presenza di tali requisiti l’"ente" può, nel rispetto della norma richiamata, essere considerato operatore qualificato ai sensi di legge[55].

Il problema risiede, quindi, nella predetta lacunosità normativa che si riscontra  nel requisito troppo generico della "specifica competenza ed esperienza". A tal proposito non vi è dubbio che sussista il rischio che la dichiarazione in argomento divenga una mera clausola di stile e di fatto venga svuotata del suo contenuto di garanzia.Peraltro si può aggiuntivamente osservare che la ratio che sta alla base dell’art. 31 del Regolamento Intermediari dovrebbe, come visto in precedenza, potersi raccordare sistematicamente con la disciplina del TUF: una disciplina che risulta di fondo ispirata dall’obiettivo di limitare, soltanto in casi tassativi e dunque eccezionali, un sistema di tutela in linea di principio previsto per tutti i clienti degli intermediari abilitati[56].

E proprio in linea con tali preoccupazioni si inserisce il tentativo della Consob di rimediare alla carenza della norma sopra esaminata, mediante una rivisitazione posta in essere nel corso del 2003, avente ad oggetto il Regolamento Intermediari ed anche la nozione di "operatore qualificato": la Commissione ha pubblicato, a riguardo, un documento di consultazione che conteneva una nuova nozione di operatore qualificato, in cui era stata eliminata la previsione dell’autodichiarazione ed inseriti diversi parametri[57].

Nel commentare la proposta, la Consob evidenziava come il nuovo articolo 31 era ispirato al documento del CESR[58] denomimanto "A European regime of investor protection – The professional and the counterparty regimes", cercando di mantenere inalterata la struttura "per rinvii e deroghe" di cui all’attualmente vigente art. 31.

La proposta della Consob è sembrata così valida che il Tribunale di Milano ha ritenuto opportuno utilizzarla per la qualifica di operatore giuridico di un soggetto ancor prima che divenisse efficace, attualizzando, di fatto, una modifica ancora in itinere[59].

In tale ipotesi, infatti, il Giudicante, sempre alla ricerca di strade per colmare la summenzionata lacunosità dell’articolo 31 del Regolamento Intermediari, ha, da un lato, applicato il criterio formale dell’art. 31 2° comma, Regolamento Intermediari, ma dall’altro ha cercato di suffragare tale criterio trovando conforto in altri indici di competenza e professionalità mutuandoli dal progetto di riforma del suddetto regolamento: non si può non manifestare una certa perplessità dinanzi a questa sorta di anticipazione di effettività di una norma inserita in un progetto in fieri e sull’applicazione di criteri meramente dimensionali dell’azienda dai quali far derivare la competenza e professionalità: si rileva, comunque, che, nonostante tale anticipazione nell’utilizzo della disciplina, la modifica proposta della Consob  non è stata attuata.

 

Il nuovo "operatore professionale" alla luce della MiFID.

 

La Comunitaria 2006 stabilisce, infine, i criteri generali di condotta che devono essere osservati dai soggetti abilitati nella prestazione dei servizi e delle attività di investimento e dei servizi accessori, ispirati ai princìpi di cura dell'interesse del cliente, tenendo conto dell'integrità del mercato e delle specificità di ciascuna categoria di investitori, quali i clienti al dettaglio, i clienti professionali e le controparti qualificate [60].

In relazione all’oggetto della presente analisi, è stato all’uopo evidenziato come la nuova disciplina comunitaria - è destinata a ridisegnare la materia, introducendo in alcuni casi un certo abbassamento dei presidi a tutela di alcune tipologie di investitori (execution only, regime di controparte per le grandi imprese) e in altri casi rafforzando tali presidi (ad esempio, prima di considerare un investitore come "qualificato", l'intermediario dovrà effettuare un test molto accurato circa le sue competenze e la sua operatività passata in strumenti finanziari, non potendosi accontentare di una semplice "autocertificazione")[61].

La MiFID prevede che uno degli obiettivi della Direttiva è proteggere gli investitori[62]: tale previsione si traduce nella necessità di adeguare le misure destinate a proteggere gli stessi alle specificità di ciascuna categoria di investitori che vengono preannunciate essere (i) clienti al dettaglio, (ii) clienti  professionali e (iii) controparti qualificate[63]. Nel ricercare subito i caratteri distintivi dettati dal Legislatore Comunitario in merito alla predetta tripartizione emerge immediatamente come sia stata apprestata una disciplina articolata, in quanto il  cliente professionale è individuato nel cliente che soddisfa i criteri stabiliti nell'allegato II della MiFID[64]; il cliente al dettaglio (o cliente retail[65]) è un cliente che non sia un cliente professionale (i.e. un cliente che non soddisfi requisiti nell’allegato II della MiFID)[66]; mentre la  controparte qualificata è una sottocategoria dei clienti professionali[67].

In via preliminare va chiarito come il termine cliente è fungibile con quello di investitore: infatti, si è rilevato come la nozione di investitore trova definizione nel diritto comunitario solo con la MiFID, dove che viene fatta la distinzione tra investitore al dettaglio (retail) e investitore professionale (wholesale) indirizzando l'attenzione di tutela a livello di "esperienza professionale" dell'investitore piuttosto che alla sua qualità di consumatore[68].

Orbente, nell’esaminare la prima species di cliente, cioè quello professionale, si rileva come il summenzionato allegato II della Direttiva lo definisca come un cliente che possiede l’esperienza, le conoscenze e la competenza necessarie per prendere le proprie decisioni in materia di investimenti e valutare correttamente i rischi che assume. L’allegato individua poi i soggetti che, per tutti i servizi e gli strumenti di investimento disciplinati dalla Direttiva, dovrebbero essere considerati clienti professionali[69].

La conseguenza rilevante dell’attribuzione dello status di cliente professionale[70] è rappresentata dalla disapplicazione di una serie di previsioni rilevanti; in particolare, ai clienti professionali non si applicano una serie di previsioni concernenti: (i) informazioni sull’impresa di investimento e i suoi servizi destinate ai clienti al dettaglio e ai potenziali clienti al dettaglio[71], (ii) informazioni sugli strumenti finanziari[72],  (iii) requisiti di informazione concernenti la salvaguardia degli strumenti finanziari o dei fondi della clientela[73].

È poi previsto che i summenzionati soggetti, pur essendo considerati come clienti professionali, devono essere autorizzati a richiedere un trattamento non professionale e le imprese di investimento possono convenire di fornire loro un livello più elevato di protezione: ci si trova dinanzi ad un diritto incondizionato del cliente professionale che avverta l’esigenza di vedersi applicate le previsioni da cui di norma è escluso e che si traducono, come visto in precedenza, in un maggiore flusso informativo. È previsto, inoltre, che il cliente professionale di un'impresa di investimento dev’essere informato da quest’ultima prima di qualunque prestazione di servizi, in merito al fatto che, sulla base delle informazioni di cui tale impresa dispone, il cliente viene considerato un cliente professionale e verrà trattato come tale a meno che l'impresa e il cliente convengano diversamente. L'impresa deve inoltre informare il cliente del fatto che può richiedere una modifica dei termini dell'accordo per ottenere un maggior livello di protezione: è invece onere del cliente professionale chiedere un livello più elevato di protezione se ritiene di non essere in grado di valutare o gestire correttamente i rischi assunti[74].

La possibilità di richiedere un diverso trattamento da parte dell’impresa di investimento è concessa anche al cliente retail sempre ai sensi dell’allegato II della MiFID, che prevede espressamente che i clienti diversi da quelli inclusi alla sezione I, compresi gli organismi del settore pubblico e i singoli investitori privati, possono anch'essi essere autorizzati a rinunciare ad alcune delle protezioni previste dalle norme di comportamento delle imprese[75].

Il Legislatore di Bruxelles si preoccupa di definire in modo ineluttabile il perimetro dell’ipotesi di abbassamento della tutela del cliente prevedendo che qualunque riduzione della protezione prevista dalle norme standard di comportamento delle imprese e` ammissibile nel caso in cui, dopo aver effettuato una valutazione adeguata della competenza, dell’esperienza e delle conoscenze del cliente, l’impresa di investimento possa ragionevolmente ritenere, tenuto conto della natura delle operazioni o dei servizi previsti, che il cliente e` in grado di adottare le proprie decisioni in materia di investimenti e di comprendere i rischi che assume [76].

La MiFID si preoccupa di definire in dettagli la procedura con cui i clienti retail possono rinunciare alle protezioni previste dalle norme di comportamento; tale procedura prevede che i clienti devono comunicare per iscritto all'impresa di investimento che desiderano essere trattati come clienti professionali, a titolo generale o rispetto ad un particolare servizio o operazione di investimento o tipo di operazione o di prodotto; l'impresa di investimento deve avvertire i clienti, in una comunicazione scritta e chiara, di quali sono le protezioni e i diritti di indennizzo che potrebbero perdere; i clienti devono dichiarare per iscritto, in un documento separato dal contratto, di essere a conoscenza delle conseguenze derivanti dalla perdita di tali protezioni.

La Direttiva richiede poi che le imprese devono applicare politiche e procedure interne appropriate e scritte per classificare i clienti. Spetta ai clienti professionali informare l'impresa di investimento di eventuali cambiamenti che potrebbero influenzare la loro attuale classificazione. Se tuttavia l'impresa di investimento constata che il cliente non soddisfa più le condizioni necessarie per ottenere il trattamento riservato ai clienti professionali deve adottare provvedimenti appropriati.

Degna di attenzione è la categoria delle controparti qualificate; nei considerando della Direttiva si legge come  ai fini di questa le controparti qualificate dovrebbero essere considerate in qualità di clienti[77]. Inoltre, per garantire l'osservanza delle norme di comportamento (comprese le norme sull’esecuzione alle condizioni migliori e gestione degli ordini del cliente) nei confronti degli investitori maggiormente bisognosi della protezione da queste offerta e tenendo conto di una prassi di mercato consolidata in tutta la Comunità, è opportuno chiarire che si può rinunciare all'applicazione delle norme di comportamento in caso di operazioni concluse o concordate tra controparti qualificate[78].

Infine, per le operazioni eseguite tra controparti qualificate, l'obbligo di informazione per gli ordini dei clienti con limite di prezzo dovrebbe essere applicato solo se la controparte invia esplicitamente un ordine con limite di prezzo a un'impresa di investimento affinché lo esegua[79].

Le previsioni dei considerando trovano la prima disciplina nell’articolo Articolo 24 MiFID  che definisce le controparti qualificate, individuandole nelle imprese di investimento, gli enti creditizi, le imprese di assicurazioni, gli OICVM e le loro società di gestione, i fondi pensione e le loro società di gestione, altre istituzioni finanziarie autorizzate o regolamentate secondo il diritto comunitario o il diritto interno di uno Stato membro, le imprese che non rientrano nell’ambito di applicazione della presente direttiva a norma dell'articolo 2, paragrafo 1, lettere k) e l), i governi nazionali e i loro corrispondenti uffici, compresi gli organismi pubblici incaricati di gestire il debito pubblico, le banche centrali e le organizzazioni sovranazionali[80].

La conseguenza dello status di controparti qualificate[81] risulta essere la disapplicazione di specifiche regole di tutela, posto che si prevede come "gli Stati membri assicurano che le imprese di investimento autorizzate ad eseguire ordini per conto dei clienti e/o a negoziare per conto proprio e/o a ricevere e trasmettere ordini possano determinare o concludere operazioni con controparti qualificate senza essere obbligate a conformarsi agli obblighi previsti agli articoli 19, 21 e 22, paragrafo 1 rispetto a tali operazioni o a qualsiasi servizio accessorio ad esse direttamente connesso"[82].

Nello specifico, le regole dissaplicate risultano essere la previsione sulle norme di comportamento da rispettare al momento della prestazione di servizi di investimento ai clienti[83], la previsione sull’obbligo di eseguire gli ordini alle condizioni più favorevoli per il cliente (best execution)[84], e la previsione sulle regole per la gestione degli ordini dei clienti[85].

Anche alle controparti qualificate viene riconosciuta la possiblità di rinunciare al regime esentivo, essendo pervisto che la classificazione come controparte qualificata non pregiudica il diritto del soggetto di chiedere, in via generale o per ogni singola negoziazione di essere trattato come un cliente i cui rapporti con l'impresa di investimento sono soggetti agli articoli 19, 21 e 22[86].

Nel caso di tale richiesta,  se la controparte qualificata non chiede espressamente di essere trattata come un cliente al dettaglio, e l’impresa di investimento acconsente a tale richiesta, l’impresa tratta tale controparte qualificata come un cliente professionale[87]. Tuttavia, quando tale controparte qualificata richiede espressamente di essere trattata come un cliente al dettaglio, si applicano le disposizioni relative alle richieste di trattamento non professionale di cui all’allegato II, parte I, secondo, terzo e quarto comma, della direttiva 2004/39/CE[88].

Va rilevato come le imprese   che conclude operazioni a norma del paragrafo 1 con siffatte imprese ottenga dalla sua eventuale controparte la conferma esplicita che quest'ultima accetta di essere trattata come controparte qualificata[89].                                  

La categoria delle controparti qualificate non è una categoria chiusa, posto che gli Stati membri possono altresì riconoscere come controparti qualificate altre imprese che soddisfano requisiti adeguati determinati in precedenza, comprese soglie quantitative. Nel caso di un'operazione per la quale la potenziale controparte rientra in un'altra giurisdizione, l'impresa di investimento tiene conto dello status di tale altra impresa, come stabilito dalla legislazione o dalle misure dello Stato membro nel quale l'impresa è stabilita[90]. Inoltre, gli Stati membri possono riconoscere un’impresa come controparte qualificata se tale impresa rientra in una delle categorie di clienti che devono essere considerati clienti professionali conformemente all’allegato II, parte I, punti 1, 2 e 3, della direttiva 2004/39/CE, escluse le categorie menzionate esplicitamente all’articolo 24, paragrafo 2, di tale direttiva. Dietro richiesta, gli Stati membri possono altresì riconoscere come controparti qualificate imprese che rientrano in una delle categorie di clienti che devono essere considerati clienti professionali conformemente all’allegato II, parte II, della direttiva 2004/39/CE. In tali casi, tuttavia, l’impresa interessata viene riconosciuta come controparte qualificata solo per quanto riguarda i servizi o le operazioni per i quali potrebbe essere trattata come cliente professionale"[91].

Esaminiamo ora la disciplina di chiusura prevista dal Legislatore, che richiede che le imprese di investimento notifichino ai nuovi clienti e ai clienti esistenti che l’impresa di investimento ha classificato di recente, come richiesto dalla direttiva 2004/39/CE, la loro classificazione in qualità di cliente al dettaglio, cliente professionale o controparte qualificata conformemente alla predetta direttiva[92].

Infine, gli Stati membri assicurano che le imprese di investimento informino i clienti, su un supporto durevole, circa l’eventuale diritto a richiedere una diversa classificazione e circa gli eventuali limiti che ne deriverebbero sotto il profilo della tutela del cliente:gli Stati membri autorizzano le imprese di investimento, le quali possono agire o su loro iniziativa o su richiesta del cliente: a) a trattare come cliente professionale o cliente al dettaglio un cliente che potrebbe essere altrimenti classificato come controparte qualificata; a trattare come cliente al dettaglio un cliente che è considerato come cliente professionale[93].

Sicuramente le predette previsioni comporteranno una modifica della fattispecie dell’operatore qualificato attualmente vigente nel nostro ordinamento, posto che, come è stato evidenziato in dottrina, l’allegato II, in termini estremamente più articolati di quanto non accada  oggi nell’art. 31, comma 2, Regolamento Intermediari o in precedenti direttive, ricostruice un’identità dell’operatore qualificato della terza categoria (società e persone giuridiche) in gran parte diversa da qualle attuale, sia sotto il profilo della fattispecie sia rispetto ai meccanismi di accertamento di questa fattispecie[94]; tale dottrina, in relazione al cliente professionale, ha sottolineato l’interesse della scomparsa di ogni dichiarazione di sorta da parte del legale rappresentante della società" [95].

Tale analisi non può ovviamente andare oltre, atteso che sarà necessario vedere come le previsioni della Direttiva saranno recepite nel nostro ordinamento, non mancando di esaminare le esperienze dei principali paesi europei, nella speranza di un recepimento coerente nell’ottica della creazione di un mercato finanziario europeo unico: a riguardo, non si può non condividere quanto di recente espresso da un’autorevole dottrina, secondo cui "le differenze regolamentari in Europa sono ancora fortissime e le stesse hanno sicuramente ostacolato la formazione di quel mercato"[96]. La MiFID rappresenta l’ennesima occasione per verificare le prospettive del predetto mercato europeo. Di certo, come evidenziato dal Governatore Draghi, notevole sarà in ogni caso l’impatto per gli intermediari, atteso che "la direttiva Mifid, che ho prima richiamato in relazione alla sua influenza sulla struttura dei mercati finanziari, è destinata a incidere significativamente anche sui rapporti tra intermediari e clientela. Una nuova, più chiara definizione degli obblighi informativi e di comportamento dell’intermediario aumenterà la trasparenza nei rapporti con il cliente e accrescerà la consapevolezza delle scelte di quest’ultimo. Le nuove norme, in specie quelle relative ai conflitti di interesse e quelle in materia di incentivi, avranno significativi riflessi sull'operatività e sull'organizzazione delle banche"[97].

 


 

[1] Articolo pubblicato sulla rivista “Le Società”, n. 3/2007.

[2] Avvocato in Milano. L'Autore è dottore di ricerca in diritto dell'economia presso l'Università "Federico II" di Napoli, PhD student in International Taxation presso la Queen Mary University di Londra e Professore a contratto di "Fiscalità internazionale e degli strumenti finanziari" presso l’Università della Svizzera italiana di Lugano.

[3] Head of Legal Department di HVB Milan Branch (già UniCredit Banca Mobiliare. S.p.A.). Le opinioni espresse nell'articolo riflettono esclusivamente il pensiero dell'Autore e non impegnano l'Istituto di appartenenza.

[4] "Disposizioni per l'adempimento di obblighi derivanti dall'appartenenza dell'Italia alle Comunità europee - Legge comunitaria 2006" (Testo approvato in via definitiva dalla Camera dei deputati il 17 gennaio 2007, non ancora promulgato o pubblicato nella Gazzetta Ufficiale), http://www.camera.it/parlam/leggi/messaggi/c1042a.htm.

[5] Che modifica le direttive 85/611/CEE e 93/6/CEE del Consiglio e la direttiva 2000/12/CE del Parlamento europeo e del Consiglio e che abroga la direttiva 93/22/CEE del Consiglio, nonché della direttiva 2006/31/CE del Parlamento europeo e del Consiglio, del 5 aprile 2006, che modifica la direttiva 2004/39/CE.

[6] Comunitaria 2006, art. 10, n. 2: "Ai fini del recepimento della direttiva 2004/39/CE del Parlamento europeo e del Consiglio, del 21 aprile 2004, come modificata dalla direttiva 2006/31/CE del Parlamento europeo e del Consiglio, del 5 aprile 2006, il termine per l'esercizio della delega previsto dall'articolo 1 della legge 18 aprile 2005, n. 62, è prorogato fino al 31 gennaio 2007".

[7] in questo periodo in discussione in Parlamento.

[8] "MiFID does three main things. It:  (i) establishes organisational requirements and rules governing behaviour towards investors for firms ("investment firms") who wish to be authorised to undertake activities linked to the buying and selling of financial instruments such as shares, bonds and derivatives; (ii) sets a regulatory framework for stock and derivative exchanges and other markets where the organised trading of financial instruments takes place; (iii) facilitates the carrying on of business by investment firms and stock and derivative exchanges and other organised financial markets across national borders in Europe" - Office of Public Sector Information – U.K. -  Explanatory memorandum to the draft financial services and markets Act 2000 (Markets in Financial Instrument) Regulations  2006 No. XXXX . http://www.opsi.gov.uk/si/si2006/draft/em/uksidem_0110755529_en.pdf.

[9] Su cui: Jean-Rene Giraud - Catherine D'Hondtk, MiFID: Convergence towards a unified European capital markets industry, Risk Books, 2006; Chris Skinner, Trading in Europe's Investment Markets in a Post-MiFID World, Hardcover, 2007; Aaron McPherson - Daniele Bonfanti, MiFID: The Last Thunderbolt from Brussels, Digital, 2007; Guido Ferrarini (Editor), Eddy Wymeersch (Editor), Investor Protection in Europe: Corporate Law Making, the MiFID and Beyond, Oxford University Press, 2006.

[10] È stato poi emanato un Regolamento (CE) n. 1287/2006 della Commissione, del 10 agosto 2006 recante "modalità di esecuzione della direttiva 2004/39/CE del Parlamento europeo e del Consiglio per quanto riguarda gli obblighi in materia di registrazioni per le imprese di investimento, la comunicazione delle operazioni, la trasparenza del mercato, l'ammissione degli strumenti finanziari alla negoziazione e le definizioni di taluni termini ai fini di tale direttiva".

[11] L’articolo 4, n. 1 della Direttiva definisce «impresa di investimento» qualsiasi persona giuridica la cui occupazione o attività abituale consiste nel prestare uno o più servizi di investimento a terzi e/o nell'effettuare una o più attività di investimento a titolo professionale. è poi previsto che gli Stati membri possono includere nella definizione di «impresa di investimento» le imprese che non sono persone giuridiche a condizione che: a) il loro status giuridico garantisca ai terzi un livello di protezione dei loro interessi equivalente a quello offerto dalle persone giuridiche, e b) siano oggetto di una vigilanza prudenziale equivalente adeguata al loro status giuridico.

[12] A norma dell'articolo 13, paragrafo 3 MiFID.

[13] A norma dell'articolo 18  2  MiFID.

[14]  A norma dell'articolo 13. 3 MiFID.

[15] Quali definiti all'articolo 18 MiFID.

[16] Considerando 25 MiFID.

[17] L’articolo 21 della Direttiva di Secondo Livello.

[18] E cioè quando: "a) è probabile che l’impresa o tale soggetto realizzino un guadagno finanziario o evitino una perdita finanziaria, a spese del cliente; b) l’impresa o tale soggetto hanno nel risultato del servizio prestato al cliente o dell’operazione realizzata per conto di quest’ultimo un interesse distinto da quello del cliente; c) l’impresa o tale soggetto hanno un incentivo finanziario o di altra natura a privilegiare gli interessi di un altro cliente o gruppo di clienti rispetto a quelli del cliente interessato; d) l’impresa o tale soggetto svolgono la stessa attività del cliente; e) l’impresa o tale soggetto ricevono o riceveranno da una persona diversa dal cliente un incentivo, in relazione con il servizio prestato al cliente, sotto forma di denaro, di beni o di servizi, diverso dalle commissioni o dalle competenze normalmente fatturate per tale servizio".

[19] Considerando 26, Direttiva di Secondo Livello.

[20] In particolare, tale attenzione è appropriata quando l’impresa o un soggetto che è collegato all’impresa, direttamente o indirettamente, da una relazione di controllo svolgono due o più attività predette.

[21] Articolo 22, Direttiva di Secondo Livello.

[22] "7.7. Best execution - Best execution obligations, as set out in Article 21 of the level 1 Directive, are central to the structure and logic of the Directive. They not only form a fundamental element of investor protection, but are also necessary to mitigate possible problems associated with market fragmentation" – CESR - Background note for the draft implementing Directive February 2006, http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/isd/dir-2004-39-implement/dir-backgroundnote_en.pdf.

[23] Comunitaria 2006, art. 10, lettera h, numero 5.

[24] "e che esse rispettino in particolare i principi di cui ai paragrafi da 2 a 8".

[25] Essa precisa almeno le sedi che permettono all'impresa di investimento di ottenere in modo duraturo il miglior risultato possibile per l'esecuzione degli ordini del cliente.

[26] Le imprese di investimento possono ottenere che tale consenso sia formulato sotto forma di accordo generale o in relazione alle singole operazioni. Le imprese di investimento dovranno controllare l'efficacia dei loro dispositivi di esecuzione degli ordini e della loro strategia di esecuzione in modo da identificare e, se del caso, correggere eventuali carenze. In particolare le imprese di investimento valutano, regolarmente se le sedi di esecuzione previste nella strategia di esecuzione degli ordini assicurino il miglior risultato possibile per il cliente o se esse debbano modificare i dispositivi di esecuzione; le medesime imprese devono, inoltre, notificare ai clienti qualsiasi modifica rilevante dei loro dispositivi per l'esecuzione degli ordini o della loro strategia di esecuzione. Le imprese di investimento devono essere inoltre in grado di dimostrare ai loro clienti, dietro loro richiesta, che hanno eseguito gli ordini in conformità della strategia dell'impresa in materia di esecuzione.

[27] Comunitaria 2006, art. 10 lettera h, numero 1.

[28] Intervento del dott. Claudio Salini, Università degli Studi di Milano, Capital Market Integration and Investor Protection in Europe  - La nuova regolamentazione comunitaria in materia di mercati finanziari, Milano, 12 Novembre 2004, http://www.consob.it/main/documenti/Pubblicazioni/Audizioni/audizione_salini_12112004.htm?hkeywords=mifid&docid=14&page=0&hits=16

[29] "1.3 MiFID breaks down these concentration rules and aims to facilitate competition between different types of trading venues: RMs, Multilateral Trading Facilities (MTFs), Systematic internalisers and investment firms trading away from RMs and MTFs (i.e. over the counter (OTC)). To support price formation and investor protection in a potentially more fragmented trading environment, it also introduces universal transparency requirements across the European Economic Area (EEA) to help facilitate price formation. The intention being that an adequate level of pre- and post-trade information contributes to the effective operation of a market and to investor protection. Greater transparency would also help to minimise the potential consequences of fragmentation in trading, such as inefficient price formation", CESR - Publication and consolidation of MiFID market transparency (Ref: CESR/06-551), http://www.cesr-eu.org/index.php?page=consultation_details&id=78

[30] Articolo 4 della Direttiva.

[31] Articolo 4 della Direttiva.

[32] Articolo 4 della Direttiva.

[33]Circolare Assonime 13 Maggio 2004, disponibile all’indirizzo http://www.londonstockexchange.com/en-gb/products/membershiptrading/MiFID/mifid.htm.

[34] Circolare Assonime, cit.

[35] Circolare Assonime, cit.

[36] Annunziata, La disciplina del mercato mobiliare, Torino, 2004, pag.246-247.vc

[37] 13° congresso annuale degli operatori dei mercati, "Crescita e stabilità nell’economia e nei mercati finanziari" Intervento del Governatore della Banca d’Italia, Mario Draghi, Torino, 3 febbraio 2007.

[38] Disposizioni per l'adempimento di obblighi derivanti dall'appartenenza dell'Italia alle Comunità europee - Legge comunitaria 2006, Art. 10 lettera f.

[39] Fabio Recine, La direttiva ai mercati degli strumenti finanziari (MIFID): nuove regole sulla cooperativa tra le autorità di vigilanza, Diritto della banca e del mercato finanziario, 2006, n. 2, p. I-303, Vincenzo Vito Chionna, L'accertamento della natura di " operatore qualificato " del mercato finanziario rispetto ad una società, 2005, n. 1, p. II-38, Banca borsa e titoli di credito; Stefano D’arcangelis, Intermediari finanziari - Disciplina degli « operatori qualificati »: status quo e riforme in atto, Amministrazione & Finanza 2005, n. 14, p. 58;  Emanuele Rimini, Contratti di swap e operatori qualificati, 2004, n. 5, p. II-532, Giurisprudenza Commerciale; Riccardo Targetti,  Eurosim: il nuovo « statuto » degli operatori qualificati, Amministrazione & Finanza, 1997, n. 23, p. 50. Filippo Sartori, Gli swap, i clienti corporate e la nozione di operatore qualificato, in www.dirittobancario.it; Filippo Annunziata, Intermediazione mobiliare e rapporti semplificati con operatori qualificati, in questa Rivista, n. 4/1995, 470 e ss.; Giovannoni, La nozione di “operatore qualificato” sul mercato finanziario: limiti dell’attuale assetto normativo, in STUDÎ & COMMENTI, IV.6 – giugno 2005, reperibile in http://www.dircomm.it/2005/n.6/01.html; R. Lener, Forma contrattuale e tutela del contraente “non qualificato” nel mercato finanziario, Milano, 1996.

[40] Tale categoria è stata già oggetto di disciplina dell’articolo 13 della delibera Consob n. 5387 del 1991 e modificata dall’articolo 11 della delibera Consob n. 8850 del 1994. Sul punto si veda Annunziata, Intermediazione mobiliare e rapporti semplificati con operatori qualficati, in questa Rivista, n. 4/1995, 470.

[41] Commento Articolo 6 TUF, in Il Testo Unico della Intermediazione Finanziaria – Commentario al D.Lgs 24 febbraio 1998, n. 58, Carla Rabitti Bedogni (a cura di), pag. 90, Milano, 1998, in cui si rileva altresì come “la disposizione in commento ha il suo fondamento nella legge delega 52/96, la quale stabilisce che, per quanto riguarda la disciplina dei comportamenti degli intermediari, la Consob deve tenere presente l’esperienza professionale degli investitori (art. 21, comma 1, lett. H). Inoltre, l’art. 11 della direttiva 93/22/CEE sui servizi di investimento prevede che, nell’elaborare le norme di comportamento, gli Stati membri tengano conto della natura professionale della persona a cui è fornito il servizio”.

[42] “Per operatori qualificati si intendono gli intermediari autorizzati, le società di gestione del risparmio, le SICAV, i fondi pensione, le compagnie di assicurazione, i soggetti esteri che svolgono in forza della normativa in vigore nel proprio Stato d'origine le attività svolte dai soggetti di cui sopra, le società e gli enti emittenti strumenti finanziari negoziati in mercati regolamentati, le società iscritte negli elenchi di cui agli articoli 106, 107 e 113 del decreto legislativo 1° settembre 1993, n. 385, i promotori finanziari, le persone fisiche che documentino il possesso dei requisiti di professionalità stabiliti dal Testo Unico per i soggetti che svolgono funzioni di amministrazione, direzione e controllo presso società di intermediazione mobiliare, le fondazioni bancarie, nonché ogni società o persona giuridica in possesso di una specifica competenza ed esperienza in materia di operazioni in strumenti finanziari espressamente dichiarata per iscritto dal legale rappresentante.”

[43] Filippo Sartori, “Gli swap, i clienti corporate e la nozione di operatore qualificato”, in   Il Caso - Foglio di giurisprudenza mantovana, pubblicata su Internet all'indirizzo http://www.ilcaso.it/, ISSN  1724-7578,  Giugno 2005, pag. http://www.ilcaso.it/opinioni/sartori-12-06-05.pdf.

[44] Associazione Bancaria Italiana (ABI) “La gestione del rischio nelle piccole e medie imprese e negli enti locali”, 18 gennaio 2005, http://eco.uninsubria.it/webdocenti/carlotta/materiali04-05/AudizioneABI_CommFinanze_Camera_18gen2005.pdf

[45] Così Giovannoni, La nozione di “operatore qualificato” sul mercato finanziario: limiti dell’attuale assetto normativo, in STUDÎ & COMMENTI, IV.6 – giugno 2005, reperibile in http://www.dircomm.it/2005/n.6/01.html che evidenzia altresì come “un esempio di tale diversificazione delle tutele è dato dagli artt. 30 ss TUIF, laddove, per i prodotti finanziari offerti fuori sede, ove essi siano proposti ad un operatore qualificato, non si devono applicare quelle norme più rigorose dettate in via generale per questa tipologia di offerta, richiedendo la presenza di un promotore finanziario e obblighi informativi molto stringenti”.

[46] Giovannoni, cit.

[47] ABI, cit.

[48] Annunziata, La disciplina del mercato mobiliare, Torino, 2004, pag. 121.

[49] Così il Dott. Antonio Rosati (Consob) - audizione del dinanzi  la VI Commissione Finanze della Camera dei Deputati  - "Indagine conoscitiva sulle problematiche relative alla diffusione di strumenti finanziari derivati" disponibile in http://www.consob.it/main/documenti/Pubblicazioni/Audizioni/audizione_rosati12012005.htm?hkeywords=&docid=10&page=0&hits=60&nonewsearch=1

[50] Per un’analisi approfondita, si vede Chionna, cit.

[51] Tribunale di Rimini, ord, 29 marzo 2005.

[52] Tribunale di Milano, sent. 6 aprile 2005.

[53] Tribunale di Milano, sent., 22 giugno 2005. Dello stesso tenore, Tribunale di Mantova, sent., 9 giugno 2005, in cui  viene confermata la validità e la produzione di effetti giuridici della dichiarazione del legale rappresentante anche se viene ulteriormente suffragata da valutazioni di elementi oggettivi qualificanti l’impresa, quali capitale sociale, volume di ricavi e numero delle precedenti operazioni in strumenti finanziari derivati perfezionate;

 

[54] Chionna, cit. p. 41.

[55] Filippo Sartori, “Gli swap, i clienti corporate e la nozione di operatore qualificato”, in   Il Caso - Foglio di giurisprudenza mantovana, pubblicata su Internet all'indirizzo http://www.ilcaso.it/, ISSN  1724-7578,  Giugno 2005, pag. http://www.ilcaso.it/opinioni/sartori-12-06-05.pdf

[56] Così Rimini, Contratti di swap e «operatori qualificati», commento a Trib. Milano 3 aprile 2004 (ord.), in Giur. Comm., II, 2004, pagg. 538.

[57] Documento di consultazione Consob 2003: “2. Per operatori qualificati si intendono:  (i) gli intermediari autorizzati e le altre banche italiane, le fondazioni bancarie, le società di gestione del risparmio, le SICAV, i fondi pensione, le compagnie di assicurazione, le società e gli enti emittenti strumenti finanziari negoziati in mercati regolamentati, le società iscritte negli elenchi di cui agli articoli 106, 107 e 113 del decreto legislativo 1^ settembre 1993, n. 385, i soggetti esteri che svolgono in forza della normativa in vigore nel proprio Stato d'origine le attività svolte dai soggetti di cui sopra, le società e gli enti emittenti strumenti finanziari negoziati in mercati regolamentati, i negoziatori abilitati ad operare nei mercati di derivati su merci; (ii)  società e enti che soddisfino almeno due dei seguenti requisiti: (a) totale di bilancio non inferiore a venti milioni di euro; (b) fatturato netto non inferiore a quaranta milioni di euro; (3) patrimonio netto non inferiore a due milioni di euro; (4) gli Stati, le banche centrali, le istituzioni internazionali e sovranazionali. E' fatta salva la possibilità per gli operatori qualificati di richiedere l'applicazione della disciplina prevista per gli operatori non qualificati.  3. Gli intermediari autorizzati possono considerare operatori qualificati, anche in relazione a singoli servizi o specifiche operazioni, su esplicita richiesta dei clienti: (i) le persone fisiche che documentino il possesso di quantomeno due dei seguenti requisiti: (a)  aver effettuato almeno dieci operazioni in ciascuno dei quattro trimestri precedenti, per un controvalore complessivo annuo non inferiore a un milione di euro;  (b)  avere disponibilità liquide e strumenti finanziari per un ammontare complessivo non inferiore a 0,5 milioni di euro; (c)  avere un'esperienza lavorativa nel settore finanziario di almeno un anno, in posizioni che presuppongano il possesso di una specifica competenza ed esperienza in materia di operazioni in strumenti finanziari;  (d) le società o gli enti il cui rappresentante sia in possesso dei requisiti di cui al precedente trattino.  4. Gli intermediari possono continuare a considerare operatori qualificati i propri clienti già classificati come tali in conformità alle disposizioni previgenti.  5. Ai fini dell'applicazione ai soggetti di cui al comma 3 della disciplina propria degli operatori qualificati, gli intermediari devono acquisire una apposita richiesta scritta del cliente, in cui sia fatto esplicito riferimento all'avvertenza ricevuta sul minor livello di tutela che l'accettazione di tale richiesta comporta.  6. Ai fini del presente articolo, gli intermediari adottano ed osservano apposite procedure, anche al fine di definire eventuali requisiti aggiuntivi rispetto a quelli di cui al comma 3”.

[58] The Committee of European Securities Regulators – www.cesr-eu.org

[59] “Giova comunque osservare che il progetto di riforma dell’art. 31 del regolamento Consob n. 11522/98, che condivisibilmente introduce criteri oggettivi in luogo della attuale ed improbabile “dichiarazione di competenza”, prevede che per operatori qualificati debbano intendersi “(……) le società ed enti che soddisfano almeno due dei seguenti requisiti: -totale bilancio non inferiore a venti milioni di euro -fatturato netto non inferiore a venti milioni di euro -patrimonio netto non inferiore a due milioni di euro La parte ricorrente, su espresso invito di questo Giudice, ha fornito, relativamente all’anno di riferimento, i dati sopra citati (cfr. verbale di udienza 24/03/2004) ed è emerso che risultano soddisfatte due delle condizioni richieste, cosicché la Strano S.p.A. può essere considerata un operatore qualificato anche con riferimento ai parametri oggettivi voluti dalla riforma” - Tribunale di Milano, Sez. VI Civile – Giudice unico Dott. Raineri - Provvedimento del girono 2 aprile 2004., http://www.dirittobancario.it/public/Materiale_maggio_20052646373.pdf.

[60] Disposizioni per l'adempimento di obblighi derivanti dall'appartenenza dell'Italia alle Comunità europee - Legge comunitaria 2006, Art. 10 lettera f.

[61] Intervento del Presidente della CONSOB Lamberto Cardia, Università "L. Bocconi" Centro di Ricerche Economico-Aziendali e per l'imprenditorialità "Furio Cicogna" - "Tutela del risparmio e competitività della piazza finanziaria", Milano, 14 marzo 2005 http://www.consob.it/main/documenti/Pubblicazioni/Audizioni/intervento_cardia_14032005.html?hkeywords=&docid=9&page=0&hits=60&nonewsearch=1

[62] Considerando 16 MiFID. Sul tema, si vedano: F. Annunziata, La disciplina del mercato mobiliare, Torino, 2003; R. Adamo, D. Drago, La tutela dell'investitore nella gestione del risparmio, Roma. Bancaria. 2002; F. Capriglione, La disciplina degli intermediari finanziari, Padova, 2000; Falcone-Greco-Rotondo, La responsabilità nella prestazione dei servizi di investimento, Milano, 2004; M. Lobuono, La responsabilità degli intermediari finanziari: profili di tutela civile nei servizi di investimento, Napoli, 1999; Perrone, Informazione al mercato e tutele dell’investitore, Milano, 2003; G. Sabatini, La vigilanza sugli intermediari e sui mercati, in I mercati e gli strumenti finanziari, Banfi (a cura di), Torino, 1998; V. Salafia, L’informativa societaria e l’efficienza del mercato, in questa Rivista, n. 9/1999. pag. 1029; Sartori, Il conflitto di interessi tra intermediari e clienti nello svolgimento dei servizi di investimento e accessori: un problema risolto?, in Rivista di diritto civile, 2001, n. 2, pag. 191; R. Lener, Le società di gestione del risparmio. Prevenzione dei conflitti di interesse e tutela del cliente, in Banca impresa e società, 1999. n. 3, pag. 351; F. Capriglione, Gestioni patrimoniali, asset management, tutela del risparmiatore, in Banca borsa e titoli di credito, 2002, n. 4, pag. 443.

[63] Considerando 31 MiFID.

[64] Articolo 4, n. 11, MiFID.

[65] “7.3.1. Retail clients Retail clients form a residual category, defined negatively as those clients who are not professionals (Article 4(1)(10) of MiFID)” -   CESR - Background note for the draft implementing Directive, February 2006, http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/isd/dir-2004-39-implement/dir-backgroundnote_en.pdf

[66] Articolo, n. 12, MiFID.

[67] Articolo, n. 24, MiFID.

[68] Intervento del dott. Enrico Cervone - Consumer's week - Settimana di dialogo tra Aziende e Consumatori - Giornata di apertura: Consumatori, Istituzioni, Legislazione – Unioncamere - Roma, 28 novembre 2005 - L'azione delle Autorità di Garanzia, La Consob e la tutela dell'investitore, http://www.consob.it/main/documenti/Pubblicazioni/Audizioni/intervento_cervone28_11_2005.html?hkeywords=mifid&docid=8&page=0&hits=16

[69] (1) i soggetti che sono tenuti ad essere autorizzati o regolamentati per operare nei mercati finanziari;  (2) le imprese di grandi dimensioni che ottemperano a livello di singola società, ad almeno due di tre criteri dimensionali definiti; (3) i governi nazionali e regionali, gli enti pubblici incaricati della gestione del debito pubblico, le banche centrali, le istituzioni internazionali e sovranazionali come la Banca mondiale, l'FMI, la BCE, la BEI e altre organizzazioni internazionali analoghe; (4) altri investitori istituzionali la cui attività principale è investire in strumenti finanziari, compresi gli enti dediti alla cartolarizzazione di attivi o altre transazioni finanziarie.

[70] 7.3.2. Professional clients “Annex II of the level 1 Directive establishes which clients are considered as professionals. Undertakings listed in Section I of Annex II are automatically recognised as professional clients. These are the so called ‘per se professionals’. For example, investment firms, credit institutions, insurance companies, some institutional investors as well as defined large undertakings are in this category. Additionally, clients that are not on the list of per se professionals in Section I of Annex II may be treated as professional clients on their request, provided that they fulfil the criteria and follow the procedure set out in Section II of Annex II. Furthermore, per se professionals may request the protection granted to retail clients. The procedure for this is set out in paragraphs 2 to 4 of Section I of Annex II”- Background note for the draft implementing Directive - February 2006, http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/isd/dir-2004-39-implement/dir-backgroundnote_en.pdf.

[71] Articolo 30 Direttiva di Secondo livello.

[72] Articolo 31 Direttiva di Secondo livello.              

[73] Articolo 32 Direttiva di Secondo livello.

[74] “Questo livello maggiore di protezione verrà concesso quando un cliente considerato professionale conclude un accordo scritto con l'impresa di investimento per non essere considerato come cliente professionale ai fini delle norme di comportamento applicabili. Tale accordo dovrebbe precisare quale o quali sono i servizi o le operazioni o il tipo o i tipi di prodotti o operazioni ai quali si applica” - Allegato II MIFID.

[75] Le imprese di investimento dovrebbero pertanto essere autorizzate a trattare i predetti clienti come clienti professionali purché siano rispettati i criteri e le procedure pertinenti menzionati in appresso. Tuttavia esse non dovrebbero presumere che tali clienti possiedano conoscenze ed esperienze di mercato comparabili a quelle delle categorie elencate alla sezione I.

[76] Il test di competenza applicato ai dirigenti e agli amministratori dei soggetti autorizzati a norma delle direttive nel settore finanziario potrebbe essere considerato come un riferimento per valutare la competenza e le conoscenze del cliente. In caso di soggetti di piccole dimensioni, la persona oggetto della valutazione di cui sopra dovrebbe essere la persona autorizzata ad effettuare operazioni per loro conto. Nel corso della predetta valutazione, dovrebbero essere soddisfatti almeno due dei seguenti criteri: (i) il cliente ha effettuato operazioni di dimensioni significative sul mercato in questione con una frequenza media di 10 operazioni al trimestre nei quattro trimestri precedenti; (ii) il valore del portafoglio di strumenti finanziari del cliente, inclusi i depositi in contante e gli strumenti finanziari, deve superare 500.000 EUR; (iii) il cliente lavora o ha lavorato nel settore finanziario per almeno un anno in una posizione professionale che presupponga la conoscenza delle operazioni o dei servizi previsti.

[77] Considerando n. 40 MiFID.

[78] Considerando n. 41 MiFID.

[79] Considerando n. 42 MiFID.

[80] Articolo 24 MiFID  comma 2.

[81] 7.3.3. Eligible counterparties – “The level 1 Directive recognises that the most sophisticated classes of investors and capital market participants – the so-called ‘eligible counterparties’ – do not need some of the protections afforded by the conduct of business rules. Thus, Articles 19, 21 and 22(1) of the level 1 Directive do not apply to investment firms when providing the following services to eligible counterparties: execution of orders, dealing on own account, reception and transmission of orders, or any directly related ancillary service. The fact that certain entities are treated as eligible counterparties only in respect of these specific services is crucial to an understanding of the overlap between the categories of professional clients and eligible counterparties. For example, investment firms are both professional clients and eligible counterparties, but their status as eligible counterparty is limited only to the services mentioned above. Entities that are explicitly mentioned in Article 24(2) of the level 1 Directive are automatically recognised as eligible counterparties. These are the ‘per se eligible counterparties’ and include, for example, investment firms, UCITS and their management companies. Per se eligible counterparties may also request treatment as a class of client which benefits from the protection given under the conduct of business rules. Furthermore, the level 1 Directive gives Member States the option to recognise as eligible counterparties entities other than the per se eligible counterparties defined in Article 24(2) of the MiFID, provided that such entities meet certain criteria and have requested to be treated as eligible counterparties. The proposed implementing Directive sets out those criteria. Background note for the draft implementing Directive” - February 2006, http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/isd/dir-2004-39-implement/dir-backgroundnote_en.pdf

[82] Articolo 24 MiFID, comma 1.

[83] Articolo 19 MiFID.

[84] Articolo 21 MiFID.

[85] “Gli Stati membri prescrivono che le imprese di investimento autorizzate ad eseguire ordini per conto dei clienti applichino procedure e dispositivi che assicurino un'esecuzione rapida, equa ed efficiente di tali ordini rispetto ad altri ordini di clienti e agli interessi di negoziazione della stessa impresa. Tali procedure o dispositivi permettono l'esecuzione di ordini equivalenti dei loro clienti in funzione della data della loro ricezione da parte dell'impresa di investimento” - Articolo 22 MiFID  paragrafo 1.

[86] Articolo 24 MiFID, comma 2.

[87] Articolo 50 Direttiva Secondo Livello.

[88] Articolo 50 Direttiva Secondo Livello.

[89] “Gli Stati membri autorizzano l'impresa di investimento ad ottenere tale conferma sotto forma di accordo generale o in relazione alle singole operazioni” - Articolo 24 MiFID, comma 3.               

[90] Articolo 24 MiFID, comma 3.

[91] Articolo 50 Direttiva II livello.

[92] Articolo 28 Direttiva II livello.

[93] Articolo 28 Direttiva II livello

[94] Chionna, pag. 53 e ss.

[95] Chionna, pag. 55..

[96] Costi, Il mercato mobiliare, Torino, 2006, pag. 165.

[97] 13° congresso annuale degli operatori dei mercati, “Crescita e stabilità nell’economia e nei mercati finanziari” Intervento del Governatore della Banca d’Italia, Mario Draghi, Torino, 3 febbraio 2007.

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