Il destino dell’operatore qualificato nell’ordinamento domestico alla luce della disciplina della Markets in financial instruments directive (MiFid)[1]

Fonte riservata (Note obbligatorie di citazione)

23 luglio 2007

Di Ferdinando Bruno [2] e Andrea Rozzi[3] 

Ferdinando Bruno: Avvocato in Milano. L'Autore è dottore di ricerca in diritto dell'economia presso l'Università "Federico II" di Napoli, PhD student in International Taxation presso la Queen Mary University di Londra e Professore a contratto di "Fiscalità internazionale e degli strumenti finanziari" presso l’Università della Svizzera italiana di Lugano.
Andrea Rozzi: Head of Legal Department di HVB Milan Branch (già UniCredit Banca Mobiliare. S.p.A.). Le opinioni espresse nell'articolo riflettono esclusivamente il pensiero dell'Autore e non impegnano l'Istituto di appartenenza.
 

L’imminente recepimento nel nostro ordinamento della Direttiva 2004/39/CE relativa ai mercati degli strumenti finanziari (c.d. MiFID) pone, sin d’ora, una serie di problematiche concernenti l’impatto della disciplina comunitaria sull’ordinamento domestico. Dopo una breve ricognizione delle principali modifiche che potrebbero interessare la normativa italiana, gli Autori esaminano il probabile destino dell’attuale fattispecie dell’operatore qualificato, alla luce delle lacune dell’attuale definizione nonchè delle previsioni rilevanti della MiFID e di analisi e rilievi di autorità ed esperti, sia nazionali che transnazionali.

Premessa

Con la recente approvazione della Legge Comunitaria 2006 (di seguito, la Comunitaria 2006)[4] il Legislatore italiano ha, inter alia, delegato il governo italiano a seguire una serie di principi e criteri direttivi nella predisposizione del decreto legislativo per l'attuazione della Direttiva 2004/39/CE del Parlamento europeo e del Consiglio, del 21 aprile 2004, relativa ai mercati degli strumenti finanziari (di seguito, la MiFID o la Direttiva)[5], estendendo la delega fino al 31 gennaio 2007[6]: tale termine non è stato rispettato. Di conseguenza, mediante un emendamento alla legge di conversione del decreto del 28 dicembre 2006, n. 300[7] dovrebbe essere prorogato al 31 luglio 2007. Tra i vari aspetti disciplinati dalla Direttiva, destinata ad avere una notevole incidenza sui mercati dei capitali degli stati comunitari, in ragione degli ambiziosi obiettivi che si propone[8], appaiono particolarmente interessanti le previsioni concernenti le diverse categorie dei clienti, che andranno molto probabilmente ad incidere sull’attuale fattispecie dell’operatore qualificato, oggetto della presente analisi.

Non è intenzione degli Autori esaminare in questa sede le singole disposizioni della MiFID, che investono una molteplicità di fattispecie e tematiche degne di nota: appare tuttavia necessario, e prodromico allo scopo della presente analisi, una breve ricognizione della summenzionata Direttiva, anche alla luce delle indicazioni della Comunitaria 2006, richiamando, ove opportuno, le previsioni rilevanti della direttiva 2006/73/CE della Commissione del 10 agosto 2006 recante modalità di esecuzione della MiFID[9] per quanto riguarda i requisiti di organizzazione e le condizioni di esercizio dell’attività delle imprese di investimento e le definizioni di taluni termini ai fini di tale direttiva (di seguito, la Direttiva di Secondo Livello)[10].

Il conflitto di interesse

Una prima fattispecie rilevante è quella dei conflitti di interesse: la Comunitaria 2006 prevede che alla Consob, sentita la Banca d’Italia, dovrebbe essere attribuito il potere di disciplinare con regolamento le misure e gli strumenti per identificare, prevenire, gestire e rendere trasparenti i conflitti di interesse, inclusi i princìpi che devono essere seguiti dalle imprese nell'adottare misure organizzative e politiche di gestione dei conflitti. La Consob dovrà quindi, in ossequio alle indicazioni fornite dal Legislatore comunitario, regolamentare, per l’appunto, sia la fase dell’identificazione che quella della prevenzione, della gestione e della trasparenza dei conflitti di interesse: a riguardo, appare opportuno richiamare l’articolo 18  della MiFID, secondo cui gli Stati membri prescrivono che le imprese di investimento[11] adottino ogni misura ragionevole per identificare i conflitti di interesse che potrebbero insorgere tra tali imprese, inclusi i dirigenti, i dipendenti e gli agenti collegati o le persone direttamente o indirettamente connesse e i loro clienti o tra due clienti al momento della prestazione di qualunque servizio di investimento o servizio accessorio o di una combinazione di tali servizi.

Nel caso in cui le disposizioni organizzative o amministrative adottate dall'impresa di investimento[12] per gestire i conflitti di interesse non sono sufficienti per assicurare, con ragionevole certezza, che il rischio di nuocere agli interessi dei clienti sia evitato, l'impresa di investimento informa chiaramente i clienti, prima di agire per loro conto, della natura generale e/o delle fonti di tali conflitti di interesse[13].

La MiFID[14] prevede poi che le medesime imprese di investimento mantengono e applicano disposizioni organizzative e amministrative efficaci al fine di adottare tutte le misure ragionevoli destinate ad evitare che i conflitti di interesse[15] incidano negativamente sugli interessi dei loro clienti.

Il Legislatore Comunitario ha dunque preso atto (rectius ha dovuto prendere atto) dell’ineluttabilità dei conflitti di interesse, optando per la gestione degli stessi da parte delle imprese di investimento: vi è, quindi, una fase di identificazione ed una fase di gestione dei predetti conflitti, volta, quest’ultima, ad evitare che gli stessi investano in modo negativo gli interessi dei clienti.

La definizione del conflitto di interesse è invece consegnata alla Direttiva di Secondo Livello: il considerando 24 di quest’ultima prevede che, tra le circostanze che devono essere considerate tali da far sorgere un conflitto di interesse, devono rientrare le situazioni nelle quali esista un conflitto tra gli interessi dell’impresa, o di taluni soggetti collegati all’impresa o al gruppo dell’impresa, e gli obblighi dell’impresa nei confronti della clientela, oppure tra gli interessi divergenti di due o più clienti nei confronti di ciascuno dei quali l’impresa ha degli obblighi. Il Legislatore di Bruxelles, con la medesima previsione, ha chiarito come non sia sufficiente, per rientrare in tali circostanze, che l’impresa possa conseguire un utile se non vi sia nel contempo un possibile svantaggio per un cliente o che un cliente nei confronti del quale l’impresa ha degli obblighi possa conseguire un utile o evitare una perdita senza che vi sia una possibile perdita concomitante per un altro di tali clienti.

Posizione preminente è quindi rivestita dalla tutela del cliente rispetto ad una situazione negativa (svantaggio o perdita) che però non è rilevante per sè, ma solo se correlata ad una paritetica situazione negativa dell’impresa di investimento.

Viene poi cristallizzata l’indifferenza della qualità di cliente rispetto alla gestione dei conflitti di interessi, prevedendo che questi ultimi devono essere oggetto di regolamentazione quando un servizio di investimento o un servizio accessorio è fornito da un’impresa di investimento: lo status del cliente al quale il servizio è fornito (cliente al dettaglio, cliente professionale o controparte qualificata, sui quali si veda infra) è a tal fine irrilevante[16], con la conseguenza, quindi, che un’impresa di investimento che fornisce un servizio di investimento o un servizio accessorio è sempre tenuta a regolamentare i conflitti di interesse.

La Direttiva di Secondo Livello disciplina[17], poi, i conflitti di interesse potenzialmente pregiudizievoli per i clienti, prevedendo che gli Stati membri assicurino che, come criterio minimo per determinare i tipi di conflitti di interesse che possono insorgere al momento della fornitura di servizi di investimento e accessori o di una combinazione di essi e la cui esistenza può danneggiare gli interessi di un cliente, le imprese di investimento considerino se l’impresa di investimento, un soggetto rilevante o una persona avente un legame di controllo, diretto o indiretto, con l’impresa si trovi in una delle situazioni ivi individuate, sia a seguito della prestazione di servizi di investimento o accessori o di attività di investimento, sia per altra ragione[18].

La medesima Direttiva di Secondo Livello[19] individua poi quelle che possono essere considerate le cause più rilevanti di conflitto, prevedendo che nell’adempiere al proprio obbligo di elaborare una politica di gestione dei conflitti di interesse conformemente alla Direttiva, che identifichi le circostanze che costituiscono o possono dare luogo ad un conflitto di interesse, l’impresa di investimento deve prestare particolare attenzione alle attività di ricerca e consulenza in materia di investimenti, negoziazione per conto proprio, gestione del portafoglio e prestazione di servizi finanziari alle imprese, ivi compresi la sottoscrizione o la vendita nel quadro di un’offerta di titoli e i servizi di consulenza in materia di fusioni e di acquisizioni[20].

Altra novità significativa è la previsione della formulazione di una politica di gestione dei conflitti di interesse da parte dell’impresa di investimento: sempre la Direttiva di Secondo Livello[21], infatti, prevede che gli Stati membri prescrivono alle imprese di investimento di elaborare, applicare e mantenere un’efficace politica di gestione dei conflitti di interesse che deve essere formulata per iscritto ed essere adeguata alle dimensioni e all’organizzazione dell’impresa e alla natura, alle dimensioni e alla complessità della sua attività. Qualora l’impresa appartenga ad un gruppo, tale politica deve tenere conto anche delle circostanze, di cui l’impresa è o dovrebbe essere a conoscenza, che potrebbero causare un conflitto di interesse risultante dalla struttura e dalle attività degli altri membri del gruppo.

Notevoli appaiono quindi essere gli oneri che saranno imputati alle imprese di investimento in ragione delle predette previsioni: dalla necessità dell’elaborazione della politica di gestione degli interessi alla formulazione della stessa per iscritto. Tutto ciò comporterà, senza dubbio alcuno, problematiche di carattere organizzativo ed economico, accentuate nel caso di imprese di investimento parti di gruppi particolarmente articolati.

Best execution ed eliminazione dell’obbligo di concentrazione

La Comunitaria 2006  richiama poi la regola della c.d. best execution[22], prevedendo che alla Consob, sentita la Banca d’Italia, dovrebbe essere attribuito il potere di disciplinare con regolamento le misure da adottare per ottenere nell'esecuzione degli ordini il miglior risultato possibile per i clienti, ivi incluse le modalità di registrazione e conservazione degli ordini stessi[23]. Le previsioni comunitarie rilevanti sottese a tale disposizione si rinvengono, anzitutto, nell’articolo 19 della Direttiva, che prevede che gli Stati membri prescrivono che le imprese di investimento, quando prestano servizi di investimento e/o, se del caso, servizi accessori ai clienti, agiscano in modo onesto, equo e professionale, per servire al meglio gli interessi dei loro clienti[24].

Rilevante in merito al tema de quo è poi l’articolo 21 della MiFID, disciplinante l’obbligo di eseguire gli ordini alle condizioni più favorevoli per il cliente prevedendo, in primis, che gli Stati membri prescrivano alle imprese di investimento di adottare tutte le misure ragionevoli per ottenere, allorché eseguono ordini, il miglior risultato possibile per i loro clienti, tenuto conto del prezzo, dei costi, della rapidità e della probabilità di esecuzione e di regolamento, delle dimensioni, della natura, dell'ordine o di qualsiasi altra considerazione pertinente ai fini della sua esecuzione. Viene altresì stabilita la rilevanza dell’ordine dei clienti, prevedendo che, ogniqualvolta esistano istruzioni specifiche date dal cliente, l'impresa di investimento è tenuta ad eseguire l'ordine seguendo tali istruzioni. La figura del cliente e la rilevanza delle sue indicazioni giungono ad avere per l’impresa di investimento una sorta di carattere imperativo, ricevendo, in tale contesto, la massima tutela e considerazione possibile, rappresentando un vincolo, o meglio una via da seguire, che diventa imprescindibile per l’impresa di investimento. Gli Stati membri prescrivono che le imprese di investimento istituiscano e attuino efficaci meccanismi per ottemperare alla predetta best execution: in particolare gli Stati membri prescrivono alle imprese di investimento di definire ed attuare una strategia di esecuzione degli ordini che consenta loro di ottenere, per gli ordini del loro cliente, il miglior risultato possibile: tale strategia deve specificare, per ciascuna categoria di strumenti, le informazioni circa le varie sedi nelle quali l'impresa di investimento esegue gli ordini dei suoi clienti e i fattori che influenzano la scelta della sede di esecuzione[25]. Sono poi previste una serie di obblighi notevoli e stringenti per le imprese di investimento, ed in particolare che: (i) le imprese di investimento forniscano informazioni appropriate ai loro clienti in merito alla loro strategia di esecuzione degli ordini; (ii) le imprese di investimento ottengano il consenso preliminare dei loro clienti per la strategia di esecuzione degli ordini; (iii) qualora la strategia di esecuzione degli ordini preveda che gli ordini dei clienti possano essere eseguiti al di fuori di un mercato regolamentato o di un sistema multilaterale di negoziazione, che l'impresa di investimento, in particolare, informi i clienti o potenziali clienti circa tale possibilità; (iv) le imprese di investimento ottengano il consenso preliminare esplicito dei loro clienti prima di procedere all'esecuzione degli ordini al di fuori di un mercato regolamentato o di un sistema multilaterale di negoziazione[26].

Anche tali previsioni appaiono foriere di complicazioni e problematiche che non sono di certo irrilevanti per le imprese di investimento, costrette ad aggiornare la propria organizzazione interna e le proprie procedure in ragione del predetto obbligo di best execution.

La Comunitaria 2006 prevede poi che alla Consob, sentita la Banca d’Italia, dovrebbe essere attribuito il potere di disciplinare il regime di trasparenza pre-negoziazione e post-negoziazione per le operazioni riguardanti azioni ammesse alla negoziazione nei mercati regolamentati, effettuate nei mercati medesimi, nei sistemi multilaterali di negoziazione e dagli internalizzatori sistematici[27].

Tale previsione concerne quella parte di disciplina della MiFID che  ridisegna le regole di trasparenza sugli scambi azionari con riferimento ad un concetto "integrato" di mercato, dato dall'insieme di borse, MTF e internalizzatori, seguendo un approccio funzionale[28]: trattasi, questa, di una delle più notevoli previsioni della MiFID, concernente l’eliminazione dell’obbligo di concentrazione[29].

Appare opportuno chiarire le fattispecie individuate dalla MiFID: per internalizzatore sistematico si intende un'impresa di investimento che in modo organizzato, frequente e sistematico negozia per conto proprio eseguendo gli ordini del cliente al di fuori di un mercato regolamentato o di un sistema multilaterale di negoziazione[30]; il mercato regolamentato è, invece, un sistema multilaterale, amministrato e/o gestito dal gestore del mercato, che consente o facilita l'incontro - al suo interno ed in base alle sue regole non discrezionali - di interessi multipli di acquisto e di vendita di terzi relativi a strumenti finanziari, in modo da dare luogo a contratti relativi a strumenti finanziari ammessi alla negoziazione conformemente alle sue regole e/o ai suoi sistemi, e che è autorizzato e funziona regolarmente e ai sensi delle disposizioni del titolo III della Direttiva[31]. Infine, per sistema multilaterale di negoziazione si intende un sistema multilaterale gestito da un'impresa di investimento o da un gestore del mercato che consente l'incontro - al suo interno ed in base a regole non discrezionali - di interessi multipli di acquisto e di vendita di terzi relativi a strumenti finanziari, in modo da dare luogo a contratti ai sensi delle disposizioni del titolo II della Direttiva[32].

La Direttiva introduce, quindi, un regime organico che disciplina l’esecuzione delle operazioni su azioni quotate in mercati  regolamentati indipendentemente dal luogo di negoziazione utilizzato (mercato regolamentato, sistemi multimediali di negoziazione, internazionalizzazione degli ordini)[33].

La scelta di fondo della Direttiva consiste nell’abolizione delle facoltà di imporre la concentrazione delle negoziazioni nel mercato regolamentato in cui le azioni sono quotate: tali azioni potranno quindi essere negoziate anche su "sistemi multilaterali di negoziazione" oppure attraverso l’internalizzazione degli ordini ad opera di una impresa di investimento. In Italia, si è rilevato, verrà conseguentemente meno l’obbligo di esecuzione delle negoziazioni nei mercati regolamentati di cui all’art. 7 del Regolamento Mercati della Consob stabilito in attuazione dell’art. 25 TUF[34].

I mercati regolamentati si troveranno così ad operare in concorrenza con i sistemi multilaterali di negoziazione – corrispondenti, in Italia, ai sistemi di scambi organizzati di cui all’art. 78 TUF – e con gli intermediari che in modo sistematico negozino per conto proprio eseguendo gli ordini dei clienti al di fuori dei mercati regolamentati o dei sistemi multilaterali di negoziazione[35].

La dottrina ha chiarito come, per quanto riguarda i mercati regolamentati la conseguenza più immediate di tale impostazione è, ovviamente, la perdita del loro regime di monopolio, giacchè – per gli investitori e gli intermediari – le transazioni potranno liberamente avvenire sui mercati stessi, o al di fuori di tali mercati, su altri circuiti, a parità di condizioni ed in regime di libera concorrenza tra le diverse forme e sistemi[36].

Da riportare, infine, il recente commento del Governatore Mario Draghi, secondo cui "l’attuazione della direttiva Mifid stimolerà la concorrenza tra mercati regolamentati e piattaforme gestite da grandi operatori finanziari o da consorzi di intermediari. Ne risentiranno in misura maggiore i paesi, come l’Italia, dove vigeva l’obbligo di concentrare gli scambi azionari in borsa. Importanti iniziative si stanno materializzando. Banche internazionali si accordano per costituire una piattaforma per la negoziazione di azioni e per creare un sistema comune di raccolta e di condivisione dei dati sugli scambi azionari"[37].

La lacunosa nozione di operatore qualificato

La Comunitaria 2006 affronta, inoltre, un tema rilevante al fine della presente analisi, prevedendo che alla Consob, sentita la Banca d’Italia, dovrebbe essere attribuito il potere di  stabilire i criteri generali di condotta che devono essere osservati dai soggetti abilitati nella prestazione dei servizi e delle attività di investimento e dei servizi accessori, ispirati ai princìpi di cura dell'interesse del cliente, tenendo conto dell'integrità del mercato e delle specificità di ciascuna categoria di investitori, quali i clienti al dettaglio, i clienti professionali e le controparti qualificate[38].

Come si accennava in precedenza, tale previsioni è destinata molto probabilmente ad impattare sulla figura dell’operatore qualificato[39] presente ad oggi nel nostro ordinamento: prima di addentraci nell’esame della normativa comunitaria, è necessaria una ricognizione della summenzionata fattispecie domestica e delle problematiche connesse.

Le disposizioni che disciplinano la fattispecie dell’operatore qualificato[40] si rinvengono nella normativa primaria costituita dal Decreto legislativo 24 febbraio 1998, n. 58 (TUF) e dalla normativa secondaria rappresentato dal Regolamento n. 11522/1998 di attuazione del decreto legislativo 24 febbraio 1998, n. 58, concernente la disciplina degli intermediari (Regolamento Intermediari) . In merito al primo, si rileva come l’articolo 6, comma  2 del TUF preveda che  "La Consob, sentita la Banca d'Italia, tenuto conto delle differenti esigenze di tutela deglI investitori connesse con la qualità e l'esperienza professionale dei medesimi, disciplina con regolamento:   a)le procedure, anche di controllo interno, relative ai servizi prestati e la tenuta delle evidenze degli ordini e delle operazioni effettuate;  b) il comportamento da osservare nei rapporti con gli investitori, anche tenuto conto dell'esigenza di ridurre al minimo i conflitti di interessi e di assicurare che la gestione del risparmio su base individuale si svolga con modalità aderenti alle specifiche esigenze dei singoli investitori e che quella su base collettiva avvenga nel rispetto degli obiettivi di investimento dell'Oicr;  c) gli obblighi informativi nella prestazione dei servizi; i flussi informativi tra i diversi settori dell'organizzazione aziendale, anche tenuto conto dell'esigenza di evitare interferenze tra la prestazione del servizio di gestione su base individuale e gli altri servizi disciplinati dalla presente parte".

Non si è mancato di sottolineare l’importanza di tale previsione in quanto consente alla Consob di graduare la tutela dei singoli investitori in funzione della loro qualità ed esperienza professionale[41].

In esecuzione della suindicata previsione, l‘articolo 31 del Regolamento Intermediari, rubricato "Rapporti tra intermediari e speciali categorie di investitori", individua una serie di soggetti che vengono considerati operatori qualificati[42].

L’approccio seguito dalla Commissione è chiaro: da una parte si individuano, ex ante e con precisione, determinate categorie di soggetti che si presumono (si tratta di presunzione juris et de jure) investitori professionali, ergo non bisognosi di protezione. Dall’altra, per le società o persone giuridiche che non rientrano nella prima categoria di soggetti, si utilizza un parametro di riferimento che sposta ex post la valutazione della professionalità. Spetta, infatti, all’autorità giudiziaria il compito di selezionare il tipo di need of protection, utilizzando, in particolare, la clausola della buona fede, ed avendo riguardo agli interessi sottesi alla fattispecie di riferimento[43].

La conseguenza dello status di operatore qualificato è rappresentata dalla disapplicazione, nei confronti di tali soggetti, di una serie di regole di condotta previste per gli intermediari finanziari espressamente individuati dal summenzionato art. 31: "A eccezione di quanto previsto da specifiche disposizioni di legge e salvo diverso accordo tra le parti, nei rapporti tra intermediari autorizzati e operatori qualificati non si applicano le disposizioni di cui agli articoli 27, 28, 29, 30, comma 1, fatta eccezione per il servizio di gestione, e commi 2 e 3, 32, commi 3, 4 e 5, 37, fatta eccezione per il comma 1, lettera d), 38, 39, 40, 41, 42, 43, comma 5, lettera b), comma 6, primo periodo, e comma 7, lettere b) e c), 44, 45, 47, comma 1, 60, 61 e 62".

Ciò si traduce nella disapplicazione, nei confronti degli operatori qualificati, inter alia: (i) delle  norme relative al conflitto di interessi, (ii) della disciplina delle informazioni tra intermediari e investitori e viceversa, (iii) della normativa sull’adeguatezza delle operazioni, (iv) della disciplina del contratto con gli investitori, fatta eccezione per il servizio di gestione, (v) la normativa sulla best execution.

Giova ribadire che il principio che sta alla base della disapplicazione delle disposizioni sopra indicate è contenuto nel suesposto art. 6, comma 2 TUF, in base al quale le regole di comportamento cui gli intermediari sono tenuti devono essere graduate tenuto conto delle differenti esigenze di tutela degli investitori, connesse alla loro "qualità ed esperienza professionale": è d’altronde intuitivo come trattare un investitore che possieda un buon livello di esperienza e conoscenza della attività in strumenti finanziari come un cliente "comune" può risolversi nell’applicazione di regole non necessarie e, per tale via, costituire fonte di rigidità operative e di incremento dei costi di intermediazione[44].

Quindi, nello spirito legislativo sotteso al TUF, in riferimento essenziale al principio di tutela del risparmio, un ruolo preponderante viene attribuito alla nozione di "operatore qualificato": in altri termini, in base alla fonte primaria, il dettato costituzionale si scinderebbe a seconda che l’investitore sia persona (fisica o giuridica) esperta, dotata di quella esperienza tecnica idonea, in ipotesi, a prevenire o perlomeno ad abbassare la soglia di rischio dell’investimento (rectius: ad effettuare una scelta pienamente razionale nella decisione di investimento, secondo i canoni dell’economia normativa), per il quale la tutela è limitata, ovvero nel caso in cui l’investitore sia persona estranea alla nozione di "operatore qualificato"[45].

Alla base di quanto sopra vi è il fatto che il sistema normativo distingue e valorizza un principio liberistico: il mercato dei prodotti finanziari è, di per sé, mercato ad alto rischio. La piena razionalità dell’agire, da parte di un soggetto, all’interno di esso dipende anche (e per alcuni essenzialmente) dalla presenza o meno di asimmetrie informative. La legge presume che l’operatore qualificato non presenti asimmetrie informative – data la sua specializzazione e la sua professionalità – laddove, invece, nel caso di un operatore non qualificato, la legge presume l’esistenza di asimmetrie informative[46].

Va in ogni caso evidenziato come, nella disciplina dei servizi di investimento la natura "professionale" del cliente comporta la disapplicazione solo di talune regole di comportamento, e non già l’intera sottrazione del servizio alla relativa disciplina: i rapporti tra intermediari ed operatori qualificati sono pertanto soggetti, oltreché alle norme relative ai singoli servizi non espressamente dichiarate inapplicabili, alle disposizioni generali[47].

Ciò significa, ad esempio, che un intermediario che presti un servizio di investimento unicamente a  favore di clienti che rientrano nella definizione di investitore "professionale" resta pur sempre soggetto alla disciplina generale dei servizi di investimento, ivi compresa la necessitò di munirsi di autorizzazione per lo svolgimento dell’attività, nonché le norme in materia di vigilanza prudenziale, di organizzazione interna, ecc[48].

Rielaborando le suesposte previsioni regolamentari emerge, dunque, che nella prestazione dei servizi di investimento, gli intermediari si rapportano con categorie non omogenee di clienti, i quali normalmente presentano un grado di consapevolezza differente, anche in rapporto alle caratteristiche professionali proprie di ciascuno: sul piano normativo, si distingue, di conseguenza, tra operatori non qualificati (in prevalenza, le famiglie, la c.d. clientela retail) e operatori qualificati, nell'ambito dei quali un particolare ruolo rivestono gli operatori c.d. istituzionali (banche, società di intermediazione mobiliare, società di gestione del risparmio, ecc.), soggetti che, a vario titolo, operano nel settore finanziario e che, quindi, tipicamente possiedono elevati requisiti di esperienza e professionalità. Alla categoria degli operatori qualificati, inoltre, può appartenere qualsiasi società o persona giuridica in possesso di una specifica competenza ed esperienza in materia di operazioni in strumenti finanziari espressamente dichiarata per iscritto dal legale rappresentante[49].

Particolare attenzione, in un’ottica  prevalentemente critica, è stata posta da giurisprudenza  e dottrina a quella categoria di operatori qualificati individuata in ragione di un’autodichiarazione[50]: tale previsione è ricognitiva di una palese lacunosità della norma de qua, in quanto il Legislatore, non ha dato indicazioni approfondite ed efficaci per la definizione e l’individuazione del perimetro della categoria degli operatori professionali autocertificati, limitandosi a dare una generica indicazione a riguardo delle caratteristiche che il soggetto dichiarante dovrebbe avere.Tale lacunosità si è risolta nel corretto atteggiamento delle Corti italiane le quali, in mancanza di precise linee guida da parte del Legislatore domestico, hanno giustamente interpretato la norma nell’unico modo plausibile, i.e. attribuendo una piena efficacia alla dichiarazione del soggetto qualificatosi come operatore qualificato.

D’altronde, non poteva essere plausibile far ricadere le conseguenze della lacunosità della predetta previsione sui soggetti che interagiscono con tale categoria di operatori qualificati: più esattamente, non si può richiedere agli altri operatori del mercato di effettuare alcuna indagine in relazione all’effettiva sussistenza dei requisiti richiesti per lo status di qualificato. Ciò è stato correttamente evidenziato, per esempio, nel caso delle banche, dove la giurisprudenza ha correttamente rilevato come l’istituto bancario non può farsi carico di alcuna indagine ricognitiva dell’esistenza di un’effettiva esperienza in capo al soggetto che si dichiara operatore qualificato, atteso che: "non può sottacersi l’indubbio limite di una siffatta disposizione normativa nella parte in cui affida ad una dichiarazione autoreferenziale la individuazione di un "operatore qualificato", soprattutto ove si consideri che da tale qualificazione discendono conseguenze rilevantissime sul piano delle norme di protezione dell’investitore; nondimeno non appare ragionevole ipotizzare che l’accertamento in concreto di un requisito dai così incerti confini (essere la controparte contrattuale "in possesso di una specifica competenza ed esperienza in materia di operazioni in strumenti finanziari") debba essere rimesso alla Banca piuttosto che al prudente apprezzamento del legale rappresentante della società (soggetto che, in quanto investito del potere di rappresentanza della persona giuridica è, per legge, idoneo ad impegnarne la volontà) il quale potrà essere chiamato a rispondere nei confronti della società da lui amministrata ove abbia reso dichiarazioni false ovvero negligentemente stimato sussistenti requisiti di professionalità e competenza in capo all’ente che rappresenta".

Di egual tenore una serie di ulteriori pronunce giurisprudenziali, in cui si è affermato come  "non sembra al riguardo condivisibile la valutazione di irrilevanza della dichiarazione suddetta (di operatore qualificato) manifestata dall’attrice posto che l’art. 31 Reg. Consob espressamente prevede che vada riconosciuta la qualifica di operatore qualificato al soggetto giuridico il quale dichiari di possedere specifica preparazione in strumenti finanziari: tale dichiarazione … esonera l’altro contraente dall’effettuare ulteriori verifiche sull’effettivo possesso delle specifiche competenze del cliente"[51] ; inoltre, nel caso di dichiarazioni rilasciate dal legale rappresentante della società e quindi dal soggetto maggiormente titolato a garantire a terzi la "competenza ed esperienza in materia di operazioni in strumenti finanziari" richiesta dall’art. 31 2° comma ultima parte Reg. Consob 11522/98; alla luce di tali dichiarazioni la banca non aveva l’onere di operare alcuna altra verifica e i suoi rapporti con l’investitore venivano ad essere impostati in termini diversi rispetto ai rapporti con gli investitori non qualificati"[52].

Sempre in riferimento agli istituti bancari, sempre il Tribunale meneghino ha correttamente asserito che "non spettava alla Banca verificare il possesso o meno del requisito, anche perché, altrimenti operando, si svuoterebbe di significato l’art. 31, escludendo la responsabilità proprio di colui che sottoscrive la dichiarazione"[53].

La lacunosità della norma è stasta evidenziata anche dalla dottrina, che non ha mancato di evidenziare come, nello specifico, la norma posta dall’ultima parte del 2° comma dell’art. 31 Regolamento Emittenti difetti in toto di qualsivoglia parametrazione oggettiva, in grado di fornire una qualche solidità ulteriore alla dichiarazione del rappresentante legale della società o ente che intende acquistare valori mobiliari ad alto rischio e, che di fronte al possibile (e pericoloso) affievolimento delle forme di tutela dell’investitore, si capisce bene quanto sia cruciale poter contare su una definizione normativa di operatore qualificato sufficientemente chiara e adeguata rispetto alla ratio degli esoneri di disciplina previsti dalla norma primaria, definizione che, però, non sembra di poter vedere nel dato letterale dell’ultima parte dell’art. 31 comma 2, Regolamento Intermediari[54]. 

Nei numerosi tentativi di esplicare i requisiti richiesti rispetto l’autocertificazione, si è affermato come il concetto di competenza ed esperienza, che riecheggia nella disposizione richiamata, è intimamente connesso a quello di professionalità: è quindi necessario che la società e/o la persona giuridica da una parte siano dotate di risorse umane ed organizzative a ciò preposte e dall’altra che abbiano maturato nel tempo (e non solo occasionalmente) una competenza ed esperienza in materia finanziaria. Solo in presenza di tali requisiti l’"ente" può, nel rispetto della norma richiamata, essere considerato operatore qualificato ai sensi di legge[55].

Il problema risiede, quindi, nella predetta lacunosità normativa che si riscontra  nel requisito troppo generico della "specifica competenza ed esperienza". A tal proposito non vi è dubbio che sussista il rischio che la dichiarazione in argomento divenga una mera clausola di stile e di fatto venga svuotata del suo contenuto di garanzia.Peraltro si può aggiuntivamente osservare che la ratio che sta alla base dell’art. 31 del Regolamento Intermediari dovrebbe, come visto in precedenza, potersi raccordare sistematicamente con la disciplina del TUF: una disciplina che risulta di fondo ispirata dall’obiettivo di limitare, soltanto in casi tassativi e dunque eccezionali, un sistema di tutela in linea di principio previsto per tutti i clienti degli intermediari abilitati[56].

E proprio in linea con tali preoccupazioni si inserisce il tentativo della Consob di rimediare alla carenza della norma sopra esaminata, mediante una rivisitazione posta in essere nel corso del 2003, avente ad oggetto il Regolamento Intermediari ed anche la nozione di "operatore qualificato": la Commissione ha pubblicato, a riguardo, un documento di consultazione che conteneva una nuova nozione di operatore qualificato, in cui era stata eliminata la previsione dell’autodichiarazione ed inseriti diversi parametri[57].

Nel commentare la proposta, la Consob evidenziava come il nuovo articolo 31 era ispirato al documento del CESR[58] denomimanto "A European regime of investor protection – The professional and the counterparty regimes", cercando di mantenere inalterata la struttura "per rinvii e deroghe" di cui all’attualmente vigente art. 31.

La proposta della Consob è sembrata così valida che il Tribunale di Milano ha ritenuto opportuno utilizzarla per la qualifica di operatore giuridico di un soggetto ancor prima che divenisse efficace, attualizzando, di fatto, una modifica ancora in itinere[59].

In tale ipotesi, infatti, il Giudicante, sempre alla ricerca di strade per colmare la summenzionata lacunosità dell’articolo 31 del Regolamento Intermediari, ha, da un lato, applicato il criterio formale dell’art. 31 2° comma, Regolamento Intermediari, ma dall’altro ha cercato di suffragare tale criterio trovando conforto in altri indici di competenza e professionalità mutuandoli dal progetto di riforma del suddetto regolamento: non si può non manifestare una certa perplessità dinanzi a questa sorta di anticipazione di effettività di una norma inserita in un progetto in fieri e sull’applicazione di criteri meramente dimensionali dell’azienda dai quali far derivare la competenza e professionalità: si rileva, comunque, che, nonostante tale anticipazione nell’utilizzo della disciplina, la modifica proposta della Consob  non è stata attuata.

Il nuovo "operatore professionale" alla luce della MiFID.

La Comunitaria 2006 stabilisce, infine, i criteri generali di condotta che devono essere osservati dai soggetti abilitati nella prestazione dei servizi e delle attività di investimento e dei servizi accessori, ispirati ai princìpi di cura dell'interesse del cliente, tenendo conto dell'integrità del mercato e delle specificità di ciascuna categoria di investitori, quali i clienti al dettaglio, i clienti professionali e le controparti qualificate [60].

In relazione all’oggetto della presente analisi, è stato all’uopo evidenziato come la nuova disciplina comunitaria - è destinata a ridisegnare la materia, introducendo in alcuni casi un certo abbassamento dei presidi a tutela di alcune tipologie di investitori (execution only, regime di controparte per le grandi imprese) e in altri casi rafforzando tali presidi (ad esempio, prima di considerare un investitore come "qualificato", l'intermediario dovrà effettuare un test molto accurato circa le sue competenze e la sua operatività passata in strumenti finanziari, non potendosi accontentare di una semplice "autocertificazione")[61].

La MiFID prevede che uno degli obiettivi della Direttiva è proteggere gli investitori[62]: tale previsione si traduce nella necessità di adeguare le misure destinate a proteggere gli stessi alle specificità di ciascuna categoria di investitori che vengono preannunciate essere (i) clienti al dettaglio, (ii) clienti  professionali e (iii) controparti qualificate[63]. Nel ricercare subito i caratteri distintivi dettati dal Legislatore Comunitario in merito alla predetta tripartizione emerge immediatamente come sia stata apprestata una disciplina articolata, in quanto il  cliente professionale è individuato nel cliente che soddisfa i criteri stabiliti nell'allegato II della MiFID[64]; il cliente al dettaglio (o cliente retail[65]) è un cliente che non sia un cliente professionale (i.e. un cliente che non soddisfi requisiti nell’allegato II della MiFID)[66]; mentre la  controparte qualificata è una sottocategoria dei clienti professionali[67].

In via preliminare va chiarito come il termine cliente è fungibile con quello di investitore: infatti, si è rilevato come la nozione di investitore trova definizione nel diritto comunitario solo con la MiFID, dove che viene fatta la distinzione tra investitore al dettaglio (retail) e investitore professionale (wholesale) indirizzando l'attenzione di tutela a livello di "esperienza professionale" dell'investitore piuttosto che alla sua qualità di consumatore[68].

Orbente, nell’esaminare la prima species di cliente, cioè quello professionale, si rileva come il summenzionato allegato II della Direttiva lo definisca come un cliente che possiede l’esperienza, le conoscenze e la competenza necessarie per prendere le proprie decisioni in materia di investimenti e valutare correttamente i rischi che assume. L’allegato individua poi i soggetti che, per tutti i servizi e gli strumenti di investimento disciplinati dalla Direttiva, dovrebbero essere considerati clienti professionali[69].

La conseguenza rilevante dell’attribuzione dello status di cliente professionale[70] è rappresentata dalla disapplicazione di una serie di previsioni rilevanti; in particolare, ai clienti professionali non si applicano una serie di previsioni concernenti: (i) informazioni sull’impresa di investimento e i suoi servizi destinate ai clienti al dettaglio e ai potenziali clienti al dettaglio[71], (ii) informazioni sugli strumenti finanziari[72],  (iii) requisiti di informazione concernenti la salvaguardia degli strumenti finanziari o dei fondi della clientela[73].

È poi previsto che i summenzionati soggetti, pur essendo considerati come clienti professionali, devono essere autorizzati a richiedere un trattamento non professionale e le imprese di investimento possono convenire di fornire loro un livello più elevato di protezione: ci si trova dinanzi ad un diritto incondizionato del cliente professionale che avverta l’esigenza di vedersi applicate le previsioni da cui di norma è escluso e che si traducono, come visto in precedenza, in un maggiore flusso informativo. È previsto, inoltre, che il cliente professionale di un'impresa di investimento dev’essere informato da quest’ultima prima di qualunque prestazione di servizi, in merito al fatto che, sulla base delle informazioni di cui tale impresa dispone, il cliente viene considerato un cliente professionale e verrà trattato come tale a meno che l'impresa e il cliente convengano diversamente. L'impresa deve inoltre informare il cliente del fatto che può richiedere una modifica dei termini dell'accordo per ottenere un maggior livello di protezione: è invece onere del cliente professionale chiedere un livello più elevato di protezione se ritiene di non essere in grado di valutare o gestire correttamente i rischi assunti[74].

La possibilità di richiedere un diverso trattamento da parte dell’impresa di investimento è concessa anche al cliente retail sempre ai sensi dell’allegato II della MiFID, che prevede espressamente che i clienti diversi da quelli inclusi alla sezione I, compresi gli organismi del settore pubblico e i singoli investitori privati, possono anch'essi essere autorizzati a rinunciare ad alcune delle protezioni previste dalle norme di comportamento delle imprese[75].

Il Legislatore di Bruxelles si preoccupa di definire in modo ineluttabile il perimetro dell’ipotesi di abbassamento della tutela del cliente prevedendo che qualunque riduzione della protezione prevista dalle norme standard di comportamento delle imprese e` ammissibile nel caso in cui, dopo aver effettuato una valutazione adeguata della competenza, dell’esperienza e delle conoscenze del cliente, l’impresa di investimento possa ragionevolmente ritenere, tenuto conto della natura delle operazioni o dei servizi previsti, che il cliente e` in grado di adottare le proprie decisioni in materia di investimenti e di comprendere i rischi che assume [76].

La MiFID si preoccupa di definire in dettagli la procedura con cui i clienti retail possono rinunciare alle protezioni previste dalle norme di comportamento; tale procedura prevede che i clienti devono comunicare per iscritto all'impresa di investimento che desiderano essere trattati come clienti professionali, a titolo generale o rispetto ad un particolare servizio o operazione di investimento o tipo di operazione o di prodotto; l'impresa di investimento deve avvertire i clienti, in una comunicazione scritta e chiara, di quali sono le protezioni e i diritti di indennizzo che potrebbero perdere; i clienti devono dichiarare per iscritto, in un documento separato dal contratto, di essere a conoscenza delle conseguenze derivanti dalla perdita di tali protezioni.

La Direttiva richiede poi che le imprese devono applicare politiche e procedure interne appropriate e scritte per classificare i clienti. Spetta ai clienti professionali informare l'impresa di investimento di eventuali cambiamenti che potrebbero influenzare la loro attuale classificazione. Se tuttavia l'impresa di investimento constata che il cliente non soddisfa più le condizioni necessarie per ottenere il trattamento riservato ai clienti professionali deve adottare provvedimenti appropriati.

Degna di attenzione è la categoria delle controparti qualificate; nei considerando della Direttiva si legge come  ai fini di questa le controparti qualificate dovrebbero essere considerate in qualità di clienti[77]. Inoltre, per garantire l'osservanza delle norme di comportamento (comprese le norme sull’esecuzione alle condizioni migliori e gestione degli ordini del cliente) nei confronti degli investitori maggiormente bisognosi della protezione da queste offerta e tenendo conto di una prassi di mercato consolidata in tutta la Comunità, è opportuno chiarire che si può rinunciare all'applicazione delle norme di comportamento in caso di operazioni concluse o concordate tra controparti qualificate[78].

Infine, per le operazioni eseguite tra controparti qualificate, l'obbligo di informazione per gli ordini dei clienti con limite di prezzo dovrebbe essere applicato solo se la controparte invia esplicitamente un ordine con limite di prezzo a un'impresa di investimento affinché lo esegua[79].

Le previsioni dei considerando trovano la prima disciplina nell’articolo Articolo 24 MiFID  che definisce le controparti qualificate, individuandole nelle imprese di investimento, gli enti creditizi, le imprese di assicurazioni, gli OICVM e le loro società di gestione, i fondi pensione e le loro società di gestione, altre istituzioni finanziarie autorizzate o regolamentate secondo il diritto comunitario o il diritto interno di uno Stato membro, le imprese che non rientrano nell’ambito di applicazione della presente direttiva a norma dell'articolo 2, paragrafo 1, lettere k) e l), i governi nazionali e i loro corrispondenti uffici, compresi gli organismi pubblici incaricati di gestire il debito pubblico, le banche centrali e le organizzazioni sovranazionali[80].

La conseguenza dello status di controparti qualificate[81] risulta essere la disapplicazione di specifiche regole di tutela, posto che si prevede come "gli Stati membri assicurano che le imprese di investimento autorizzate ad eseguire ordini per conto dei clienti e/o a negoziare per conto proprio e/o a ricevere e trasmettere ordini possano determinare o concludere operazioni con controparti qualificate senza essere obbligate a conformarsi agli obblighi previsti agli articoli 19, 21 e 22, paragrafo 1 rispetto a tali operazioni o a qualsiasi servizio accessorio ad esse direttamente connesso"[82].

Nello specifico, le regole dissaplicate risultano essere la previsione sulle norme di comportamento da rispettare al momento della prestazione di servizi di investimento ai clienti[83], la previsione sull’obbligo di eseguire gli ordini alle condizioni più favorevoli per il cliente (best execution)[84], e la previsione sulle regole per la gestione degli ordini dei clienti[85].

Anche alle controparti qualificate viene riconosciuta la possiblità di rinunciare al regime esentivo, essendo pervisto che la classificazione come controparte qualificata non pregiudica il diritto del soggetto di chiedere, in via generale o per ogni singola negoziazione di essere trattato come un cliente i cui rapporti con l'impresa di investimento sono soggetti agli articoli 19, 21 e 22[86].

Nel caso di tale richiesta,  se la controparte qualificata non chiede espressamente di essere trattata come un cliente al dettaglio, e l’impresa di investimento acconsente a tale richiesta, l’impresa tratta tale controparte qualificata come un cliente professionale[87]. Tuttavia, quando tale controparte qualificata richiede espressamente di essere trattata come un cliente al dettaglio, si applicano le disposizioni relative alle richieste di trattamento non professionale di cui all’allegato II, parte I, secondo, terzo e quarto comma, della direttiva 2004/39/CE[88].

Va rilevato come le imprese   che conclude operazioni a norma del paragrafo 1 con siffatte imprese ottenga dalla sua eventuale controparte la conferma esplicita che quest'ultima accetta di essere trattata come controparte qualificata[89].                                  

La categoria delle controparti qualificate non è una categoria chiusa, posto che gli Stati membri possono altresì riconoscere come controparti qualificate altre imprese che soddisfano requisiti adeguati determinati in precedenza, comprese soglie quantitative. Nel caso di un'operazione per la quale la potenziale controparte rientra in un'altra giurisdizione, l'impresa di investimento tiene conto dello status di tale altra impresa, come stabilito dalla legislazione o dalle misure dello Stato membro nel quale l'impresa è stabilita[90]. Inoltre, gli Stati membri possono riconoscere un’impresa come controparte qualificata se tale impresa rientra in una delle categorie di clienti che devono essere considerati clienti professionali conformemente all’allegato II, parte I, punti 1, 2 e 3, della direttiva 2004/39/CE, escluse le categorie menzionate esplicitamente all’articolo 24, paragrafo 2, di tale direttiva. Dietro richiesta, gli Stati membri possono altresì riconoscere come controparti qualificate imprese che rientrano in una delle categorie di clienti che devono essere considerati clienti professionali conformemente all’allegato II, parte II, della direttiva 2004/39/CE. In tali casi, tuttavia, l’impresa interessata viene riconosciuta come controparte qualificata solo per quanto riguarda i servizi o le operazioni per i quali potrebbe essere trattata come cliente professionale"[91].

Esaminiamo ora la disciplina di chiusura prevista dal Legislatore, che richiede che le imprese di investimento notifichino ai nuovi clienti e ai clienti esistenti che l’impresa di investimento ha classificato di recente, come richiesto dalla direttiva 2004/39/CE, la loro classificazione in qualità di cliente al dettaglio, cliente professionale o controparte qualificata conformemente alla predetta direttiva[92].

Infine, gli Stati membri assicurano che le imprese di investimento informino i clienti, su un supporto durevole, circa l’eventuale diritto a richiedere una diversa classificazione e circa gli eventuali limiti che ne deriverebbero sotto il profilo della tutela del cliente:gli Stati membri autorizzano le imprese di investimento, le quali possono agire o su loro iniziativa o su richiesta del cliente: a) a trattare come cliente professionale o cliente al dettaglio un cliente che potrebbe essere altrimenti classificato come controparte qualificata; a trattare come cliente al dettaglio un cliente che è considerato come cliente professionale[93].

Sicuramente le predette previsioni comporteranno una modifica della fattispecie dell’operatore qualificato attualmente vigente nel nostro ordinamento, posto che, come è stato evidenziato in dottrina, l’allegato II, in termini estremamente più articolati di quanto non accada  oggi nell’art. 31, comma 2, Regolamento Intermediari o in precedenti direttive, ricostruice un’identità dell’operatore qualificato della terza categoria (società e persone giuridiche) in gran parte diversa da qualle attuale, sia sotto il profilo della fattispecie sia rispetto ai meccanismi di accertamento di questa fattispecie[94]; tale dottrina, in relazione al cliente professionale, ha sottolineato l’interesse della scomparsa di ogni dichiarazione di sorta da parte del legale rappresentante della società" [95].

Tale analisi non può ovviamente andare oltre, atteso che sarà necessario vedere come le previsioni della Direttiva saranno recepite nel nostro ordinamento, non mancando di esaminare le esperienze dei principali paesi europei, nella speranza di un recepimento coerente nell’ottica della creazione di un mercato finanziario europeo unico: a riguardo, non si può non condividere quanto di recente espresso da un’autorevole dottrina, secondo cui "le differenze regolamentari in Europa sono ancora fortissime e le stesse hanno sicuramente ostacolato la formazione di quel mercato"[96]. La MiFID rappresenta l’ennesima occasione per verificare le prospettive del predetto mercato europeo. Di certo, come evidenziato dal Governatore Draghi, notevole sarà in ogni caso l’impatto per gli intermediari, atteso che "la direttiva Mifid, che ho prima richiamato in relazione alla sua influenza sulla struttura dei mercati finanziari, è destinata a incidere significativamente anche sui rapporti tra intermediari e clientela. Una nuova, più chiara definizione degli obblighi informativi e di comportamento dell’intermediario aumenterà la trasparenza nei rapporti con il cliente e accrescerà la consapevolezza delle scelte di quest’ultimo. Le nuove norme, in specie quelle relative ai conflitti di interesse e quelle in materia di incentivi, avranno significativi riflessi sull'operatività e sull'organizzazione delle banche"[97].