La collateralizzazione degli strumenti finanziari derivati OTC (“over the counter”) in Italia [1]

Fonte riservata (Note obbligatorie di citazione)

01 ottobre 2007

Premessa

La recente ricezione da parte di Banca di Italia della disciplina di Basilea II[2] nelle proprie istruzioni di vigilanza ha, inter alia, portato l’attenzione sull’istituto del collateral (il Collateral), e sul relativo processo di “collateralizzazione”. Tali termini sono ben conosciuti agli operatori internazionali, rappresentando istituti nati nell’ambito anglosassone: a riguardo, si può sin d’ora fornire la definizione di colletaralisation come rilevata dalla migliore dottrina straniera, per cui “is the technique for addressing credit risk by supporting a personal obligation (which may be defeated by insolvency) with a right to recourse against its identified assets (which should not)”[3]. Ora, nonostante i predetti istituti siano conosciuti nella loro nomenclatura agli operatori del mercato dei capitali domestico, presentano profili problematici meritevoli di approfondimento, anche alla luce dell’esperienza ante Collateral Directive. Per introdurre l’argomento oggetto della presente analisi, giova rilevare come le summenzionate istruzioni di vigilanza, dopo aver evidenziato che la nuova struttura della regolamentazione prudenziale si basa su “tre pilastri”[4], individuino i due metodi di calcolo del requisito: il metodo standardizzato, evoluzione del sistema derivante dall’Accordo sul Capitale del 1988, e il metodo dei rating interni (Internal Rating Based, IRB), a sua volta suddiviso in un IRB di base e un IRB avanzato. Le istruzioni prevedono un’articolata e organica disciplina dettata per le tecniche di attenuazione del rischio di credito (Credit Risk Mitigation, CRM). È proprio con riferimento a tale concetto che le predette istruzioni di vigilanza, nel discutere delle tecniche di attuazione del rischio di credito, prevedono che “la protezione del credito di tipo reale è costituita da: a) garanzie reali finanziarie (collateral) - aventi ad oggetto contante, determinati strumenti finanziari, oro - prestate attraverso contratti di pegno, di trasferimento della proprietà con funzione di garanzia, di pronti contro termine, di concessione e assunzione di titoli in prestito” e “ e) altre garanzie utilizzabili solo per le banche che applicano i metodi IRB (“garanzie IRB idonee”); esse comprendono la cessione di crediti e le “altre garanzie reali” (physical collateral) – aventi ad oggetto beni diversi da quelli che possono formare oggetto di garanzie reali finanziarie e di ipoteche immobiliari - prestate attraverso, ad esempio, contratti di pegno o di leasing”. La predetta normativa rileva, inoltre, incidentalmente che si tratta di garanzie finanziarie[5]: ci troviamo, quindi, dinanzi alla ricognizione ed all’utilizzo in ambito bancario del Collateral. Tale situazione rappresenta la conseguenza dell’acclarata rilevanza di tale istituto, in merito a cui è stato correttamente evidenziato che: “Collateral is becoming increasingly important in the international financial markets. As indicated above, the use of collateral reduce credit risk. Collateral therefore enables financial institutions to undertake more business, and in particular more business with counterparties whose credit risk is poor, than would be possible on an uncollateralised basis within the terms of the institution’s credit policy. Collateral has also an important function in reducing the burden of regulatory capital. In order to address liquidity and credit risks, regulated entities such as banks and brokers are required by their regulators to maintain minimum levels of capital. These regulatory capital requirements are calculated by risk assumed by the entity from time to time. On element of the calculation capital is known as counterparty risk requirement (CRR). CRR is calculated with reference to a regulated firm’s credit exposures to counterparties. CRR is calculated by reference to a regulated firm’s credit exposure to counterparties. CRR is very significantly reduced if credit exposures are collateralised. Collaterallisation therefore means that a regulated firms is able to undertake more business with is available capital, and therefore generate more profits”[6]. Tanto atteso, si procederà ora ad un’analisi del processo di collateralizzazione degli strumenti finanziari derivati OTC nella giurisdizione italiana.

Il Collateral e gli strumenti finanziari derivati OTC

Il mercato finanziario dei nostri giorni sta sempre più condensandosi di elementi di complessità strutturale, e di prodotti risultanti da azioni ingegneristiche sempre più innovative dirette a soddisfare le sofisticate esigenze degli operatori finanziari istituzionali. Tali risultati sono per lo più ottenuti mediante l’utlizzo di strumenti finanziari derivati[7], che comprendono options e swaps[8] in diverse forme e con diversi sottostanti. Le operazioni in derivati generano strutture complicate la cui vita media si allunga di giorno in giorno in un mondo dove, invece, l'incertezza diventa un fattore rilevante. Le crisi cicliche dei diversi mercati hanno dimostrato spesso l'inefficacia della maggior parte delle previsioni che le istituzioni finanziarie hanno fatto, e sulle quali hanno basato le loro decisioni di investimento e gli interventi sul mercato. Allo stesso tempo i rischi derivanti non solo dalle operazioni in sé, ma soprattutto dalla globalizzazione del mercato che genera un intreccio complicato ed elevato di relazioni tra gli intermediari finanziari, aumentano a ritmi sostenuti. Si veda ad esempio la recente crisi del mercato dei “subprime mortgages” che ha provocato notevoli difficoltà ad alcuni “Hedge Funds” ed ha fatto emergere un rischio di “crash” sistemico. Su tutti, l'aspetto del credito assume quindi rilevanza principale: la necessità di garantire il compromesso tra l'esigenza di operare sui mercati con volumi crescenti al fine di contrastare la discesa generale dei margini di intermediazione e l'esigenza di salvaguardare la qualità e la solidità patrimoniale della propria istituzione. Lo strumento grazie al quale le istituzioni finanziarie possono gestire questo compromesso, e quindi ottimizzare l'utilizzo della risorsa del credito, è, per l’appunto, il Collateral.

I contratti di collateralizzazione

Il Collateral, nella forma di strumenti finanziari o di denaro contante, ha lo scopo di fornire alle banche, ai fondi, alle assicurazioni, quella garanzia nei confronti delle proprie controparti di mercato del buon fine delle operazioni in essere e di quelle future, slegando di fatto il profilo di rischio dei propri investimenti da considerazioni legate al rischio di controparte. Le operazioni in derivati[9] a lungo termine, infatti, generano dei flussi di cassa futuri il cui valore attualizzato, denominato Mark-to-Market, viene costantemente "coperto" attraverso la concessione in garanzia da parte del debitore, e a favore del creditore, di strumenti finanziari o contante, che il creditore può ritenere, o rivendere sul mercato, nel caso in cui il debitore divenga inadempiente ai propri obblighi. Riassumendo, dunque, i benefici del collaterale sono: (a) la riduzione del rischio controparte, (b) la migliore liquidità del mercato e (c) l'ottimizzazione della gestione del credito come risorsa scarsa. Tutto ciò genera effetti rilevanti in termini di opportunità di business: la riduzione dei rischi associati alle operazioni finanziarie, l'incremento dei volumi e l'esecuzione di transazioni innovative in misura sensibilmente superiore rispetto alla gestione tradizionale del credito produce valore. Se a ciò si aggiunge che la corretta gestione dei volumi di Collateral scambiati fra le controparti permette anche un'opportunità di creazione di revenues nella forma di spread aggiuntivo, si percepisce immediatamente il vantaggio intrinseco di questo strumento. Alla luce di quanto sopra, obiettivo del presente articolo è quindi di fornire una panoramica di base, pur completa, della contrattualistica utilizzata in Italia per collateralizzare l’esposizione in strumenti finanziari derivati, sottolineando i problemi giuridici che tali contratti hanno posto in passato, prima dell’entrata in vigore della Direttiva Europea sul Collateral, ed i problemi nuovi posti dal decreto di recepimento di tale Direttiva nel nostro paese. Come detto nelle premesse la finalità degli accordi di collateralizzazione è quella di coprire l’esposizione in derivati[10] con una determinata controparte di mercato mediante il versamento di denaro o titoli (il Collateral) a copertura dell’esposizione stessa. Tali accordi presuppongono ovviamente il monitoraggio di tale esposizione (Mark to market) la cui frequenza è come vedremo fissata contrattualmente. La documentazione contrattuale utilizzata in tutti i mercati internazionali per regolamentare l’attività di collateralizzazione è costituita da due diversi documenti predisposti e pubblicati dall’ISDA (International Swaps and Derivatives Association - l’ISDA): va all’uopo rilevato come esistano due diverse versioni di Credit Support Annex: (i) il Credit Support Annex nella versione English Law (il Contratto UK); (ii) il Credit Support Annex nella versione New York Law (il Contratto US). Dal punto di vista strutturale entrambi i documenti si compongono di una parte quadro, non modificabile dalle parti, e di un ultimo paragrafo soggetto a negoziazione. Il funzionamento dei due contratti dal punto di vista pratico è assolutamente identico. Ciò che li differenzia è il diverso approccio legale con cui si affronta il problema dell’acquisizione del Collateral. Il Contratto UK prevede che il Collateral passi in proprietà del soggetto esposto (cd. title transfer approach), il quale avrà soltanto l’obbligazione, al momento della restituzione, di ritrasferire l’equivalent collateral ossia, nel caso di strumenti finanziari rappresentati da titoli, di ritrasferire titoli della stessa specie e quantità di quelli originariamente depositati. Il Contratto US prevede che il Collateral venga depositato su un conto vincolato a favore del soggetto esposto (cd. pledge approach); in altri termini quest’ultimo acquisisce il solo possesso ma non la proprietà del Collateral sul quale è costituito un security interest[11], ossia un diritto di soddisfarsi sul Collateral in caso di insolvenza, con precedenza rispetto agli altri creditori. Il Contratto US, però, dispone espressamente che il Collateral possa essere comunque utilizzato. Tale utilizzo è consentito soltanto in applicazione di particolari esenzioni valide negli Stati Uniti; a tal fine il Collateral dovrà pertanto rimanere depositato presso un Custodian americano per tutta la durata del rapporto.

Il Contratto UK: caratteristiche

Oggetto di esame in questo articolo, con riferimento ai problemi giuridici derivanti dalla sua applicazione nella giurisdizione italiana, prima e dopo la pubblicazione del decreto di recepimento della “Collateral Directive”, sarà il Credit Support Annex di legge inglese, di gran lunga il più applicato in ambiente europeo. Non è questa la sede, e non è intenzione degli Autori, esaminare nello specifico la documentazione de quo; tuttavia, pur senza entrare troppo nel dettaglio, appare opportuno, prima di esaminare le problematiche legali che sorgono nell’applicazione in Italia del Contratto UK, esaminare brevemente gli elementi più importanti di tale contratto, una cui pur breve analisi agevolerà la comprensione del meccanismo del predetto Contratto UK. Elementi caratterizzanti del Contratto UK sono i seguenti: (1) l’Exposure, che indica l’esposizione che una parte ha nei confronti di un’altra in una determinata Valuation Date (vedi punto 11 infra). La metodologia di calcolo di tale esposizione è definita nella parte quadro del Credit Support annex; (2) la Base Currency, ossia la valuta di riferimento in cui sono espressi tutti i parametri economici del contratto; (3) la Eligible Currency, ossia una o più valute alternative alla Base Currency che possono essere oggetto di trasferimento di garanzia; (4) gli Eligible Credit Support: in aggiunta alla Eligible Currency, sono i titoli, generalmente di stato e con rating tripla A o comunque non inferiore alla doppia A, che le parti concordano quali oggetto possibile di garanzia; (5) la Valuation Percentage, che è la percentuale di valutazione, anche nota come Haircut che si applica agli Eligible Credit Support volta ad incrementare il valore complessivo della marginazione al fine di proteggere il soggetto garantito dalla volatilità di mercato degli strumenti consegnati a garanzia. Tale percentuale varia in misura direttamente proporzionale alla vita residua dei titoli da consegnare, mentre è sempre 100%, cioè neutra, nel caso vengano consegnati valori in contanti (qualsiasi valuta concordata); (6) l’Independent Amount, che è un ammontare - espresso nella Base Currency - che una parte si impegna a trasferire all'altra contestualmente alla stipula del CSA indipendentemente dalla dinamica del Mark-to-Market. Tale ammontare può essere previsto per una o entrambe le parti e ha normalmente lo scopo di rinforzare la protezione quando una parte non possiede uno standing creditizio particolarmente elevato ossia quando ha un rating basso[12] o non possiede rating[13]; (7) il Threshold[14]: è un valore dell’Exposure espresso nella Base Currency, al di sopra del quale si genera la necessità di chiamare i margini: rappresenta, di fatto, l'ammontare massimo di esposizione che una parte decide di poter sostenere nei confronti dell'altra senza la protezione offerta dal versamento di Collateral. Nel gergo tecnico, tale ammontare viene anche chiamato Unsecured Exposure. Data la sua natura, il Threshold concordato fra le parti è spesso legato alla solidità creditizia delle parti. è possibile comunque che venga concordato un Threshold pari a zero: in tale caso non si avrà un’esposizione non protetta da collateral ma il rischio massimo di credito sarà rappresentato dal Minimum Transfer Amount (vedi infra); (8) il Minimum Transfer Amount (di seguito MTA), che è un valore dell’Exposure espresso nella Base Currency che rappresenta l'ammontare di garanzia minima trasferibile: in altre parole la chiamata del collateral avviene solo quando l’importo della garanzia da trasferire alla parte esposta sia superiore a quello indicato come Minimum Transfer Amount. Parimenti al Threshold, l'MTA può differire tra le parti in dipendenza del loro rating. Al contrario invece di quanto detto sopra per il Threshold, un MTA è sempre presente in quanto è interesse di entrambe le parti ridurre la frequenza delle chiamate di collateral che, in caso di MTA pari a zero, si avrebbero ad ogni minima esposizione di una parte rispetto all’altra; (9) il Rounding, che è l’arrotondamento che si applica al MTA; (10) il Valuation Agent, che è la parte che si impegna a calcolare l’Exposure ed il valore del Collateral versato. Vi è comunque la possibilità di non indicare come Valuation Agent una delle due parti, ma di lasciare alla parte che effettuerà la chiamata del Collateral l’onere di indicare alla controparte l’importo dell’esposizione e quindi del Collateral da versare; (11) la Valuation Date, che rappresenta la frequenza con cui l’Exposure viene calcolata dal Valuation Agent. La frequenza può essere sia giornaliera che settimanale o mensile. è chiaro che una Valuation Date giornaliera consente di avere un monitoraggio continuo dell’Exposure e quindi consente di avere una copertura sempre perfetta; (12) la Notification Time, che è il momento in cui il dato dell’esposizione e del valore del Collateral versato viene comunicato dal Valuation Agent all’altra parte o, se non esiste il Valuation Agent ma entrambe le parti lo sono (vedi punto 9 supra), il momento in cui tali dati verranno comunicati dalla parte esposta alla parte che dovrà versare il Collateral; (13) l’Interest Rate, che è il tasso, concordato tra le parti, con cui viene remunerato il deposito in contanti quando il versamento di Collateral assume tale forma. Tale tasso è normalmente un saggio di mercato overnight privo di spread[15]; (14) la Dispute Resolution, che è la clausola contenuta nella parte quadro del CSA che definisce la metodologia per redimere eventuali disaccordi sulla valutazione effettuata dal Calculation Agent (o dalla parte che effettuerà la chiamata dei margini nel caso in cui non vi sia la nomina di un Calculation Agent) dell’Exposure e del valore del Collateral versato.

Dal punto di vista legale l’utilizzo del Contratto UK con controparti italiane conduce all’esame di due diverse problematiche: (i) l’applicabilità del close-out netting[16] nella giurisdizione italiana; (ii) la corretta acquisizione del Collateral alla luce della normativa civilistica e fallimentare italiana prima dell’entrata in vigore del decreto di recepimento della Collateral Directive; (iii) la corretta acquisizione del Collateral alla luce della Collateral Directive.

L’applicabilità del “close-out netting” nell’ordinamento italiano

Come sopra evidenziato, nell’ambito della struttura del Credit Support Annex l’esposizione, che genera la necessità del versamento del Collateral alla parte esposta, viene determinata compensando, nell’ambito di una pluralità di transazioni, le obbligazioni reciproche a carico delle parti, ottenendosi in tal modo un unico valore che esprime la cd. posizione netta di una parte nei confronti dell’altra. Tale compensazione, applicata alle operazioni su derivati, è però stata oggetto di grandi discussioni a livello dottrinario con riferimento alla sua tenuta in caso di fallimento di una controparte italiana. Se infatti nel mondo anglosassone ed in molti paesi europei tale tenuta è assolutamente certa, nell’ambito della nostra legislazione fallimentare sono stati sollevati molteplici dubbi. A tal proposito è bene ricordare che il ricorso nell’ISDA Master Agreement - di cui il Credit Support Annex costituisce un documento accessorio - alla scelta della legge inglese come legge applicabile alle obbligazioni nascenti dalle operazioni poste in essere in base al contratto stesso non risolve il problema. Infatti secondo le norme italiane di diritto internazionale privato (che recepiscono quanto stabilito nelle pertinenti convenzioni internazionali, in particolare nella Convenzione di Roma del 19 giugno 1980), le parti hanno libertà di scegliere la legge regolatrice il contratto, ma senza pregiudizio delle norme imperative e non derogabili dei singoli paesi di origine – quali sono senz’altro quelle fallimentari - che prevarranno quindi comunque, dalla data in cui l’insolvenza viene dichiarata dall’autorità giudiziaria, sulla legge scelta dalle parti (si tenga comunque presente che prima di tale situazione patologica, cioè fino alla suddetta dichiarazione di insolvenza, la legge liberamente scelta dalle parti trova invece piena applicazione, anche con riguardo alla compensazione). Il punto di riferimento in materia è sicuramente l’art. 203 del Testo Unico della finanza – D.Lgs. 23 febbraio 1998, n. 58- (il “Testo Unico”) che recita “1. Fermi restando la decorrenza degli effetti della liquidazione coatta amministrativa ai sensi dell’articolo 83 del Testo unico bancario, e quanto previsto dall’articolo 90, comma 3, del medesimo Testo unico bancario, l’articolo 76 della legge fallimentare si applica agli strumenti finanziari derivati, a quelli analoghi individuati ai sensi dell’art. 18, comma 5, alle operazioni a termine su valute nonchè alle operazioni di prestito titoli, di pronti contro termine e di riporto. Ai fini del presente articolo sono ricompresi tutti i contratti conclusi, ancorchè non ancora eseguiti in tutto o in parte, entro la data di dichiarazione del fallimento o di efficacia del provvedimento di liquidazione coatta amministrativa. 2. Per l’applicazione dell’articolo 76 della legge fallimentare agli strumenti finanziari e alle operazioni indicate nel comma 1, può farsi riferimento anche al costo di sostituzione dei medesimi, calcolato secondo i valori di mercato alla data di dichiarazione di fallimento o di efficacia del provvedimento di liquidazione coatta amministrativa.” E’ di tutta evidenza che tale articolo risolve i dubbi che da più parti erano stati sollevati relativi alla riconducibilità degli strumenti finanziari derivati all’art. 72 od invece all’art. 76 della Legge Fallimentare. In particolare richiamando espressamente l’art. 76, l’articolo in oggetto sancisce la risoluzione automatica delle operazioni su strumenti finanziari derivati qualora, nel momento in cui intervenisse la dichiarazione di fallimento o il provvedimento di liquidazione coatta amministrativa a carico di una delle parti, esse risultino perfezionate ma non ancora completamente eseguite. Ciò comporta la liquidazione, in sede fallimentare, delle posizioni aperte: si determina così quanto ciascuna delle parti deve all’altra come se la scadenza delle obbligazioni contrattuali avvenisse il giorno dell’apertura della procedura concorsuale. Una volta rese liquide, le obbligazioni reciproche a carico delle parti possono essere compensate fra di loro, ottenendosi in tal modo un unico valore che esprime la cd. posizione netta di una parte nei confronti dell’altra. Se i problemi qualificatori degli strumenti derivati appaiono del tutto risolti, qualche dubbio è stato sollevato in dottrina relativamente al pieno funzionamento di tale articolo nei confronti delle banche e, in quanto ad esse assimilate in base all’art. 57, comma 3, nel Testo Unico, delle Società di Intermediazione Mobiliare. Infatti l’art. 203 esordisce facendo salvi “la decorrenza degli effetti della liquidazione coatta amministrativa ai sensi dell’articolo 83 del Testo Unico bancario, e quanto previsto dall’articolo 90, comma 3, del medesimo Testo Unico bancario”. Gli articoli citati hanno infatti condotto qualche autore a ritenere che i commissari liquidatori di una banca o di una SIM possano di fatto decidere di non chiudere tutte le operazioni in essere al momento dell’apertura della procedura ma scegliere quali operazioni continuare e quali chiudere (cherry picking), impedendo di fatto l’operare delle clausole volte ad assicurare la compensazione contenute nei contratti stipulati tra le parti. a detto però che la suddetta possibilità appare estremamente remota in quanto: (i) si ritiene che molto difficilmente i liquidatori si assumerebbero la responsabilità di una valutazione economica circa la convenienza per il soggetto insolvente di continuare o meno operazioni in derivati. Se infatti tale valutazione si rivelasse errata si avrebbe la conseguenza dell’insorgere di ulteriori perdite a carico della procedura, con pesanti responsabilità personali a carico dei liquidatori (ii) se le transazioni in derivati vengono disciplinate dall’ISDA Master Agreement (nelle versioni 1992 o 2002) (il “Contratto ISDA”), non sembrerebbe possibile, per la struttura di tale contratto, risolvere le operazioni sfavorevoli e mantenere quelle favorevoli. Infatti l’ISDA è un contratto unitario (nell’art. 1 della parte quadro del Contratto ISDA le parti concordano che: “Single Agreement. All Transactions are entered into in reliance on the fact that this Master Agreement and all Confirmations form a single agreement between the parties (…omissis…), and the parties would not otherwise enter into any Transactions”), pertanto l’unica possibilità per i liquidatori sarebbe quella di risolvere o mantenere in vita l’intero Contratto ISDA e quindi risolvere o continuare tutte le operazioni da esso disciplinate. Peraltro anche la Legal Opinion, redatta dallo Studio Legale Allen & Overy e pubblicata dall’ISDA, sul problema dell’enforceability in Italia delle disposizioni contenute nel Contratto ISDA volte ad applicare il netting, è assolutamente positiva nel ritenere pienamente applicabili dette disposizioni in caso di fallimento di una controparte italiana. Tale circostanza è da ritenersi fondamentale, in quanto detta Legal Opinion, così come tutte le altre pubblicate dall’associazione sopra citata con riferimento ad altre giurisdizioni, costituisce un vero e proprio punto di riferimento del mercato in materia di derivati.

La corretta acquisizione del Collateral alla luce della normativa italiana ante recepimento in Italia della Collateral Directive

Abbiamo già rilevato come l’elezione della legge inglese nell’ISDA Master Agreement e l’utilizzo del Contratto UK, costruito secondo la legge inglese, è del tutto valida ed efficace in base al diritto italiano anche qualora entrambe le parti siano italiane. I problemi sorgono però in caso di fallimento in quanto in tale caso troverebbe applicazione comunque la legge fallimentare italiana (efficacia mandatoria). Inoltre in quanto il Collateral viene tenuto su depositi presso intermediari residenti in Italia, la garanzia su tale Collateral deve essere acquisita seconda la legge del luogo in cui è tenuto (art. 51 L. n. 218/95), ossia ancora la legge italiana. Alla luce di quanto sopra nel periodo precedente all’entrata in vigore del decreto di recepimento della “Collateral Directive”, che costituisce un vero e proprio spartiacque così come lo è stato l’art. 203 T.U.F. per l’applicabilità del netting in Italia, si è trattato di verificare se quanto previsto nel Contratto UK relativamente all’acquisizione del Collateral non fosse contrario a norme di ordine pubblico dell’ordinamento italiano ed altresì consentisse alla parte in bonis, in un eventuale fallimento, di rivalersi sul Collateral come creditore privilegiato. La finalità del trasferimento di Collateral è stata largamente spiegata nel dettaglio e può riassumersi in una finalità di garanzia volta a coprire i rischi di una esposizione in derivati. Pertanto, al fine di verificare eventuali profili di contrarietà della sua disciplina a norme che esprimono principi di ordine pubblico del diritto italiano, tale trasferimento doveva essere considerato nell’ambito della problematica dei trasferimenti con scopo di garanzia. Il Contratto UK dispone soltanto che il Collateral viene trasferito in proprietà alla parte garantita, la quale avrà soltanto l’obbligo, al momento della restituzione, di ritrasferire “equivalent collateral” ossia titoli della stessa specie e della stessa quantità di quelli originariamente versati. Sotto questo profilo veniva in rilievo il fondamentale principio posto dall’art. 2744 del codice civile il quale, letto alla luce dell’elaborazione giurisprudenziale, vieta qualunque patto con il quale il debitore aliena o, comunque, trasferisce al proprio creditore un bene con lo scopo di garantire l’adempimento dell’obbligazione. Per poter escludere ogni profilo di contrarietà del trasferimento del Collateral in base al Contratto UK al divieto sancito nel menzionato art. 2744 del codice civile (divieto noto nella tradizione giuridica italiana come divieto del patto commissorio) potevano essere perseguite due strade: (i) si procedeva alla costituzione di un pegno (regolare) ex art. 2784 del codice civile e seguenti, avente ad oggetto i titoli o il denaro da consegnarsi come Collateral (ii) si procedeva alla costituzione di un pegno irregolare[17] ex art. 1851 del codice civile su tali titoli o denaro. Va detto subito che la prima strada (pegno regolare) non sembrò consigliabile in quanto: (i) non appariva conciliabile con la struttura del Contratto UK: tale contratto infatti prevede che il Collateral passi in proprietà al soggetto garantito mentre il pegno (regolare) garantisce soltanto un vincolo sul Collateral che consenta al soggetto garantito di rivalersi in caso di inadempimento; (ii) l’escussione in caso di inadempimento è lunga e complessa: il creditore infatti può far vendere giudizialmente il bene ricevuto in pegno o farselo assegnare dal giudice ma in nessun caso può appropriarsi direttamente dello stesso (in questo caso si violerebbe proprio il divieto del patto commissorio); (iii) la sua formalizzazione è eccessivamente macchinosa e poco rispondente alla dinamicità dell’attività di collateralizzazione: infatti le formalità richieste per la sua valida costituzione ed opponibilità (atto scritto, data certa, spossessamento, rigida individuazione della cosa data in pegno, iscrizione del vincolo sul libro vincoli tenuto dagli intermediari autorizzati per conto di Banca d’Italia o per conto di Montetitoli ed accensione di conti particolari a seguito dell’entrata in vigore del decreto sulla dematerializzazione), da ripetersi ogni qualvolta si intendeva liberare alcuni titoli dati in pegno per sostituirli con altri o, più frequentemente, si intenda integrare il pegno con altro Collateral al fine di coprire un aumento dell’esposizione rilevato dal Mark to Market, ne rendono poco pratico l’utilizzo. La seconda strada (pegno irregolare) appariva sicuramente più percorribile in quanto: (i) appariva del tutto conciliabile con la struttura del Contratto UK: il pegno irregolare infatti comporta il trasferimento della proprietà dei beni che ne costituiscono l’oggetto a favore del creditore, il quale è così obbligato solo alla restituzione del tantundem; (ii) l’escussione in caso di inadempimento è molto più semplice: il pegno irregolare costituisce infatti una causa legittima di prelazione, che, in caso di inadempimento dell’obbligazione garantita, si attua attraverso l’immediata compensazione del credito del soggetto garantito con quanto dato in pegno dal debitore; (iii) la sua formalizzazione è più semplice e più rispondente alla dinamicità dell’attività di collateralizzazione: infatti se è vero che molte delle formalità proprie del pegno (regolare) si applicano anche al pegno irregolare (atto scritto, data certa, spossessamento, individuazione della cosa data in pegno), la mancanza dell’onere dell’iscrizione del vincolo pignoratizio sul libro vincoli tenuto dagli intermediari autorizzati per conto di Banca d’Italia e per conto di Montetitoli nonchè l’accensione, alla luce della nuova normativa sulla dematerializzazione dei titoli, di particolari conti nei quali versare i titoli o il denaro da costituire in pegno, alleggeriscono di molto la gestione della garanzia. Ed effettivamente il mercato italiano dalla fine degli anni novanta ad oggi ha registrato un progressivo incremento di utilizzo, accentuato successivamente al recepimento della c.d Collateral Directive nel nostro ordinamento, di seguito esaminata.

La Collateral Directive

La direttiva con cui il Legislatore comunitario ha affrontato in modo deciso la problematica dei Collateral è la Direttiva comunitaria del 6 giugno 2002, n. 47 (cd. Collateral Directive o anche la Direttiva)[18], relativa ai contratti di garanzia finanziaria, recepita in Italia con il D.Lgs. del 21 maggio 2004, n. 170[19]. Come è stato rilevato in ambito comunitario: “The aim of the Collateral Directive is to create a uniform EU legal framework to limit credit risk in financial transactions through the provision of securities and cash as collateral. Collateral is the property (such as securities) provided by a borrower to a lender to minimise the risk of financial loss to the lender in the event of the borrower failing to meet comprehensively their financial obligations to the lender. The Directive reduces the formal collateral requirements and harmonise and clarify the collateral process at minimum level. Creation of a clear, uniform pan-EU legal framework for the use of collateral contributes to the greater integration and cost-efficiency of European financial markets. Harmonised collateral rules will lower credit losses, encourage cross-border business and competitiveness”.[20] Analizzando brevemente la Direttiva, si rileva come il considerando 5 già individui chiaramente gli obiettivi del Legislatore Comunitario, prevedendo che “per migliorare la certezza giuridica dei contratti di garanzia finanziaria, gli Stati membri devono garantire che talune disposizioni delle legislazioni nazionali sull'insolvenza non si applichino ai predetti contratti, in particolare quelle che ostacolerebbero il realizzo delle garanzie finanziarie o che porrebbero in dubbio la validità di tecniche attualmente in uso come la compensazione bilaterale per close-out, l'integrazione della garanzia e la sostituzione della garanzia”. Il Considerando 10 rileva poi come “la costituzione, la validità, il perfezionamento, l'efficacia o l'ammissibilità come prova di un contratto di garanzia finanziaria o la fornitura di una garanzia finanziaria ai sensi di un contratto di garanzia finanziaria non dovrebbero essere subordinati all'osservanza di formalità quali la redazione di un documento in una forma particolare o in un modo particolare, l'effettuazione di un'iscrizione presso un organismo ufficiale o pubblico o la registrazione in un pubblico registro, la pubblicazione di un'inserzione su un giornale o periodico, in un registro o una pubblicazione ufficiale o in qualunque altro modo, la notifica a un pubblico funzionario o l'esibizione di prove in una determinata forma per quanto riguarda la data di stesura di un documento o di uno strumento, l'importo delle obbligazioni finanziarie assistite o qualunque altro aspetto.”[21]. L’articolo 2 della Direttiva definisce i concetti cardine della disciplina del Collateral, fornendo le seguenti definizioni: a) i «contratto di garanzia finanziaria» un contratto di garanzia finanziaria con trasferimento del titolo di proprietà o un contratto di garanzia finanziaria con costituzione di garanzia reale, che siano o no coperti da un accordo quadro o da condizioni generali; b) «contratto di garanzia finanziaria con trasferimento del titolo di proprietà»: un contratto, inclusi i contratti di pronti contro termine, con il quale il datore della garanzia finanziaria trasferisce la piena proprietà della garanzia finanziaria al beneficiario di quest'ultima allo scopo di assicurare l'esecuzione delle obbligazioni finanziarie garantite o di assisterle in altro modo; c) «contratto di garanzia finanziaria con costituzione di garanzia reale»: un contratto in forza del quale il datore della garanzia fornisce una garanzia finanziaria a titolo di garanzia reale a favore del beneficiario della garanzia o gliela consegna conservando la piena proprietà di quest'ultima quando il diritto di garanzia è costituito. La Direttiva contiene poi una disciplina breve ma precisa del Collateral, che è stata, come anticipato, recepita nel nostro ordinamento tramite il D.Lgs. del 21 maggio 2004, n. 170. Ora, l’art. 1, lett. d), del D.Lgs. n. 2004/170 definisce contratto di garanzia finanziaria “Il contratto di pegno o il contratto di cessione del credito o di trasferimento della proprietà di attività finanziarie con funzione di garanzia, ivi compreso il contratto di pronti contro termine, e qualsiasi altro contratto di garanzia reale avente ad oggetto attività finanziarie e volto a garantire l’adempimento di obbligazioni finanziarie (…)[22]. L’articolo 2 definisce invece l’ambito di applicazione, prevedendo che il decreto legislativo si applica ai contratti di garanzia finanziaria a condizione che: a) il contratto di garanzia finanziaria sia provato per iscritto; b) la garanzia finanziaria sia stata prestata e tale prestazione sia provata per iscritto[23]. Come è stato correttamente rilevato in dottrina, “già da tali preliminari considerazioni emerge come la definizione normativa richiamata sia foriera di conseguenze, ponendosi (almeno apparentemente) in netta rottura con taluni principi di diritto privato consolidati nel nostro ordinamento giuridico. In primo luogo, si è visto, la nozione di contratto di garanzia finanziaria è atipica, suscettibile di attrarre le diverse tipologie contrattuali che progressivamente si delineeranno nella prassi finanziaria. Tale impostazione cozza con il principio della tipicità dei contratti di garanzia reale (numerus clausus – pegno, ipoteca e privilegio) codificato nel nostro codice civile, e intimamente connesso con il noto dogma dell'inderogabilità, da parte dell'autonomia privata, della par condicio creditorum”.[24] Inoltre, evidenzia il medesimo Autore, “in secondo luogo, la normativa in esame si pone apparentemente in contrasto, derogandovi espressamente, con l’art. 2744 del codice civile, ovvero con quella norma che rende nullo il patto (anche posteriore alla costituzione del pegno) con il quale si conviene che, in mancanza di pagamento del credito nel termine fissato, la proprietà della cosa data in pegno passi al creditore (cd. patto commissorio). Si tratta, come noto, di una regola posta a tutela dei creditori e, al contempo, dello stesso debitore: i primi sono tutelati contro un soddisfacimento preferenziale (consentito ad altri creditori) al di fuori delle cause legittime di prelazione; il secondo è tutelato contro una abusiva pressione del creditore. Per vero, giova ricordare che anche in tale frangente la regola che ci occupa ha subito talune attenuazioni. La giurisprudenza pratica e teorica ritengono infatti che non rientri nel divieto del patto commissorio il cd. patto marciano, in base al quale il creditore insoddisfatto diviene definitivo proprietario del bene, ma con l’obbligo di versare la differenza tra l’importo del credito ed il valore del bene stimato (generalmente da un terzo scelto di comune accordo) successivamente all’inadempimento[25]. Altra dottrina ha invece correttamente rilevato come “prevedendo che la disciplina si applica a “qualsiasi altro contratto di garanzia finanziaria”, il Decreto ha aperto il nostro ordinamento ai contratti di garanzia reale “atipici”, mentre in passato questi costituivano un numerus clausus. Tale previsione consente, inoltre, di recepire nel nostro ordinamento le tipologie di collateralizzazione che si affermeranno nella futura prassi finanziaria, ponendoci, come detto, in regime di concorrenzialità nei confronti dei mercati degli ordinamenti in cui vige la common law. Il Decreto chiarisce, eliminando in nuce eventuali dubbi interpretativi, che nel concetto di forma scritta rientrano anche la forma elettronica e qualsiasi altro supporto durevole, secondo la normativa vigente in materia. Questa norma può dare ulteriore sviluppo alla diffusione delle forme scritte “alternative”, e richiama implicitamente alla normativa in materia di firma digitale. In ogni caso, contribuisce alla competitività del nostro ordinamento, e fa un ulteriore passo verso la semplificazione delle formalità nonché verso il progressivo superamento della vecchia, cara firma a mano..”[26]. Per continuare l’esame delle previsioni rilevanti del Decreto, si evidenzia come l’articolo 3 preveda che l'attribuzione dei diritti previsti dal decreto legislativo al beneficiario della garanzia e la loro opponibilità ai terzi non richiedono requisiti ulteriori rispetto a quelli indicati nell'articolo 2, anche se previsti da vigenti disposizioni di legge. L’articolo 5, invece, disciplina il Potere di disposizione delle attività finanziarie oggetto del pegno, disponendo che: (i) il creditore pignoratizio può disporre, anche mediante alienazione, delle attività finanziarie oggetto del pegno, se previsto nel contratto di garanzia finanziaria e conformemente alle pattuizioni in esso contenute; (ii) il creditore pignoratizio che si sia avvalso della facoltà indicata nel comma 1 ha l'obbligo di ricostituire la garanzia equivalente in sostituzione della garanzia originaria entro la data di scadenza dell'obbligazione finanziaria garantita; (iii) la ricostituzione della garanzia equivalente non comporta costituzione di una nuova garanzia e si considera effettuata alla data di prestazione della garanzia originaria; (iv) qualora, prima dell'adempimento dell'obbligo indicato nel comma 2, si verifichi un evento determinante l'escussione della garanzia, tale obbligo può essere oggetto della clausola di «close-out netting». In mancanza di tale clausola, il creditore pignoratizio procede all'escussione della garanzia equivalente in conformità a quanto previsto nell'articolo 4[27].

L’articolo 6 disciplina invece la cessione del credito o trasferimento della proprietà con funzione di garanzia, prevedendo che i contratti di garanzia finanziaria che prevedono il trasferimento della proprietà con funzione di garanzia, compresi i contratti di pronti contro termine, hanno effetto in conformità ai termini in essi stabiliti, indipendentemente dalla loro qualificazione. Ai contratti di garanzia finanziaria che prevedono il trasferimento della proprietà con funzione di garanzia, compresi i contratti di pronti contro termine, non si applica l'articolo 2744 del codice civile. è evidente che questa disposizione risolve il problema, che precedentemente avevamo illustrato con riferimento al funzionamento del Contratto UK, dell’acquisizione del Collateral nella forma del pegno irregolare ai fini di assicurare una corretta applicazione dell’istituto anglosassone del title transfer, ossia del trasferimento di proprietà a fini di garanzia, nella giurisdizione italiana. Con l’applicazione della Collateral Directive viene meno questa necessità e con essa si realizza una notevole semplificazione nella procedura di acquisizione del Collateral: non c’è più bisogno infatti di preparare, per ogni singolo trasferimento di Collateral, una Collateral Notice da formalizzarsi con i contenuti di un atto di pegno, e contestualmente acquisire la data certa su tale documento in una forma corretta (atto notarile o procedura del cd. “corso particolare”). Come abbiamo visto nell’articolo 2 del decreto di recepimento della Collateral Directive l’aspetto della data certa “ricompare” ai fini della dimostrazione che la garanzia finanziaria sia stata prestata e che sia stata prestata per iscritto. Lo stesso articolo 2, però, statuisce che ai fini dell’individuazione della data di costituzione –e delle attività finanziarie costituite in garanzia- è sufficiente la registrazione degli strumenti finanziari sui conti degli intermediari ai sensi degli articoli 30 e seguenti del decreto legislativo 24 giugno 1998, n. 213 e l’annotazione del contante sul conto di pertinenza. Si tratta di formalità estremamente facili da realizzare in quanto di quotidiana applicazione da parte delle banche nell’utilizzo di titoli e contante.

L’articolo 7 riconosce finalmente, nel nostro ordinamento, la validità della clausola di «close-out netting»[28], disponendo che la stessa ha effetto in conformità di quanto dalla stessa previsto, anche in caso di apertura di una procedura di risanamento o di liquidazione nei confronti di una delle parti. Il recepimento della Direttiva ha reso quindi possibile il riconoscimento nel nostro ordinamento della validità della predetta clausola: l’importanza di ciò è stata correttamente evidenziata dalla Banca Centrale Europea, che ha evidenziato come “la BCE considera positivamente l'intento della proposta di direttiva di far si che le disposizioni in materia di compensazione per close-out siano effettive in caso di apertura di una procedura concorsuale o di adozione di provvedimenti di risanamento. L'escutibilità della clausola di compensazione per close-out, in quanto forma di escussione, dovrebbe essere effettiva e protetta in generale in caso di inadempienza, sia essa dovuta a insolvenza o ad altro ordine di eventi. Inoltre, la BCE prende atto che l'escutibilità della compensazione per close-out non è ristretta a certi contratti di garanzia finanziaria, per esempio contratti di pronti contro termine, ma verrà applicata in modo più esteso, a tutti i tipi di contratti la cui finalità sia di ridurre il rischio, principalmente quello dell'esposizione creditizia, ivi compresi, ma non solo, le clausole di compensazione tra più prodotti finanziari e gli accordi di compensazione che interessano più di un contratto di garanzia finanziaria”[29].

Anche in ambito europeo è stata sottolineata la rilevanza della previsione e l’effetto negli Stati Membri, posto che ”La compensazione per close-out è importante per l'efficienza dei mercati finanziari, in quanto riduce il rischio di credito e consente agli enti finanziari di ridurre i propri requisiti patrimoniali obbligatori e/o di aumentare la loro esposizione. La legislazione in materia di insolvenza di taluni Stati membri prevede che se una parte di un'operazione diventa insolvente, i suoi crediti nei confronti di altre parti non possono più essere compensati. Tuttavia è importante per i partecipanti al mercato potersi basare su un meccanismo di compensazione legalmente protetto in caso di insolvenza della loro controparte. La FCD ha riconosciuto tale esigenza introducendo nell'articolo 7 l'obbligo che la compensazione per close-out possa produrre i propri effetti in base ai propri termini, nonostante l'avvio di una procedura di insolvenza o di altre procedure ed eventi simili e nonostante altri eventi che potrebbero influenzare in altro modo la compensazione per closeout. Per molti Stati membri si è trattato tuttavia di un'ulteriore novità e di una deroga non facilmente accettabile al principio della parità di trattamento dei creditori in una procedura di insolvenza. Oggi il principio della compensazione per close-out è consolidato in tutti gli Stati membri, ma resta da vedere in che modo le disposizioni in materia verranno applicate in pratica[30]. Si sottolinea ancora che il formale riconoscimento della clausola di “close-out netting” nell’ordinamento italiano costituisce una novità di enorme rilevanza, vista anche la portata molto ampia della stessa. In questo caso, infatti, l’efficacia delle clausole di close out-netting viene certificata con riferimento non solo alla compensazione di crediti e debiti derivanti da una serie di obbligazioni finanziarie garantite ma, è questo è davvero un elemento di grande rilevanza, anche alla compensazione del valore nettato dell’esposizione di una parte verso l’altra (nel caso degli strumenti finanziari derivati OTC, del mark-to-market nettato del portafoglio di operazioni in essere tra due controparti) con la garanzia finanziaria prestata (titoli o denaro). In un certo senso il riconoscimento di un “close out netting” così ampio, rafforza ancora di più quanto sottolineato nel paragrafo dedicato al funzionamento ed alla portata dell’art. 203 del T.U.F., spazzando via qualsiasi dubbio sull’efficacia di tale disposizione.

Questioni aperte

Infine, e qui veniamo ai dubbi ed ai problemi aperti, va esaminato l’art. 8 del D.Lgs. n. 170, ossia quello dedicato alle “Condizioni di realizzo e criteri di valutazione”. L’articolo recita al primo comma: “Le condizioni di realizzo delle attività finanziarie ed i criteri di valutazione delle stesse e delle obbligazioni finanziarie garantite devono essere ragionevoli sotto il profilo commerciale. Detta ragionevolezza si presume nel caso in cui le clausole contrattuali concernenti le condizioni di realizzo, nonché i criteri di valutazione, siano conformi agli schemi contrattuali individuati dalla Banca d’Italia, d’intesa con la Consob, in relazione alle clausole di garanzia elaborate nell’ambito della prassi internazionale”. Detto che la Banca d’Italia non ha ancora individuato alcuno schema contrattuale da considerarsi un “riferimento” per gli operatori di mercato, tale norma apre una pericolosa area di contestazione: se infatti può considerarsi incontestabile la valutazione del contante e dei titoli normalmente utilizzati nella prassi per la collateralizzazione degli strumenti finanziari derivati OTC (titoli di stato di Paesi di Area Euro o T Bond nel caso di controparti americane, il cui prezzo è assolutamente trasparente sul mercato), ben diverso è il caso delle obbligazioni garantite, che nel caso da noi esaminato sarebbero rappresentate dai suddetti strumenti finanziari derivati OTC. Per questi ultimi infatti la valutazione del loro valore, ossia la determinazione del loro mark-to-market, costituisce un problema tutt’altro che semplice. I mercati finanziari hanno assistito ad una sempre maggiore strutturazione delle operazioni in derivati OTC con la creazione di prodotti di altissima sofisticazione, la cui valutazione è talvolta estremamente complessa e quindi “opinabile”. Non è infrequente sul mercato che la stessa operazione venga valutata in modo estremamente differente dai diversi operatori di mercato; ciò evidenzia da un lato la grande sofisticazione dei prodotti derivati in circolazione e dall’altro la difficoltà di valutarli in modo omogeneo visti i disallineamenti sopra citati. D’altra parte i sistemi di valutazione/pricing di tali strumenti sono “proprietari” ossia sviluppati dalle strutture interne di Risk Management delle grandi Investment BanK internazionali, la cui abilità e professionalità costituisce un vero e proprio “asset” per queste istituzioni. In altre parole la capacità di prezzare/valutare i diversi prodotti derivati può rappresentare un vantaggio competitivo sul mercato. Se guardiamo alle regole contenute nel Contratto ISDA (versione 2002), relativamente al meccanismo di determinazione dell’ammontare dovuto in caso di chiusura anticipata delle operazioni a causa del verificarsi di un “event of default” a carico di una parte, si vedrà che il cd. “close out amount” viene determinato dalla parte non in default, che dovrà agire in buona fede usando criteri ragionevoli dal punto di vista commerciale. Come si può notare le parole utilizzate richiamano quelle usate nel D.Lgs. n. 170. Curioso è che la versione 2002 del Contratto ISDA sostituisce quella del 1992, che diversamente sul punto, prevede, tra le altre possibilità, quella di richiedere la valutazione di cinque cd. “reference market makers” delle operazioni risolte, e fare la media aritmetica delle stesse. Quest’ultima modalità darebbe sicuramente maggiore oggettività alla determinazione dell’ammontare da pagare a seguito del “default” di una parte, ma l’applicazione pratica della norma sul mercato ha evidenziato la grandissima difficoltà ad ottenere tali valutazioni, anche dai più grandi e sofisticati operatori di mercato, certificandone una sostanziale inapplicabilità. Ma se è così difficile valutare i derivati OTC, come si può dimostrare la ragionevolezza commerciale dei criteri di valutazione utilizzati? La preoccupazione nasce dalla lettura del terzo comma dell’art 8 del D.Lgs. n. 170 che recita: “3. Gli organi della procedura di liquidazione, entro sei mesi dal momento di apertura della stessa, possono far valere, agli stessi fini indicati nel comma 2, anche la violazione della ragionevolezza sotto il profilo commerciale nella determinazione tra le parti delle condizioni di realizzo delle attività finanziarie, nonché dei criteri di valutazione delle stesse e delle obbligazioni finanziarie garantite, qualora la determinazione sia intervenuta entro l’anno che precede l’apertura della procedura di liquidazione stessa”. In altre parole gli organi della procedura di liquidazione hanno la potestà di contestare, sotto il profilo della “violazione della ragionevolezza sotto il profilo commerciale”, la determinazione tra le parti delle condizioni di realizzo delle attività finanziarie, nonché dei criteri di valutazione delle stesse, e, questo è il punto delicato, delle obbligazioni finanziarie garantite. Alla luce di quanto detto sopra, relativamente alla grande complessità e sofisticazione dei prodotti derivati OTC attualmente chiusi sul mercato e alla difficoltà di valutazione degli stessi, è evidente che detta ultima disposizione crei qualche preoccupazione e possa essere vista come un potenziale ostacolo al funzionamento del processo di collateralizzazione sopra citato. Sarà come sempre la prassi a dirci se tale preoccupazione è fondata o destituita di fondamento.

Conclusioni

Nonostante qualche ombra, di cui si è dato cenno sopra, è comunque indubbio che l’intervento del Legislatore Comunitario in merito al Collateral ed al processo di collateralizzazione è di grandissima importanza e porterà notevoli benefici sul mercato domestico: ad esempio, come visto, sono stati superati, tra gli altri, i problemi legati al trasferimento di proprietà della garanzia e alla clausola di close-out netting. Non si può, quindi, non essere d’accordo con le determinazioni della Commissione al Consiglio e al Parlamento Europeo, che nella propria Relazione di valutazione sulla direttiva relativa ai contratti garanzia finanziaria ha asserito correttamente che È ancora troppo presto per valutare appieno se la direttiva abbia rafforzato l'integrazione e l'efficienza, sotto il profilo dei costi, dei mercati finanziari europei. Tuttavia, dalle risposte emerge, in generale, che la FCD ha facilitato il ricorso alle garanzie finanziarie nel mercato finanziario europeo, semplificando e rendendo considerevolmente più efficienti le procedure applicabili. La FCD ha alleggerito gli oneri giuridici e amministrativi connessi all'assunzione e all'escussione delle garanzie. Ha semplificato le procedure per la costituzione, il perfezionamento, la validità e l'escutibilità delle garanzie finanziarie prevedendo come unico requisito formale che il contratto sia provato per iscritto o in altre forme giuridiche equivalenti. La direttiva ha inoltre migliorato la certezza del diritto per quanto riguarda talune tecniche utilizzate nelle operazioni di costituzione di garanzie e aiuta i partecipanti al mercato a gestire meglio il rischio giuridico in modo da essere soggetti a requisiti patrimoniali inferiori nel quadro dell'accordo di Basilea II”[31].