Dalla sollecitazione all’investimento all’offerta al pubblico di prodotti finanziari: una prima riflessione sul recepimento della Prospectus Directive nel mercato dei capitali italiano [1]

Di Ferdinando Bruno [2]  e Andrea Rozzi [3]

3 luglio 2008

Ferdinando Bruno è Avvocato in Milano. L'Autore è dottore di ricerca in diritto dell'economia presso l'Università "Federico II" di Napoli, PhD student in International Taxation presso la Queen Mary University di Londra e Professore a contratto di "Fiscalità internazionale e degli strumenti finanziari" presso l’Università della Svizzera italiana di Lugano.
 

Andrea Rozzi è Head of Legal Department, HVB Milan Branch (già UniCredito Banca Mobiliare S.p.A.).
 

Sommario: 1. Premessa. – 2. La Prospectus Directive. – 3. La Prospectus Directive la sua attuazione in Italia. -  4. Dalla sollecitazione all’investimento all’offerta pubblica di prodotti.

1. Premessa.

Con Decreto Legislativo 28 marzo 2007, n. 51[4] (il Decreto) è stata attuata in Italia la  direttiva  2003/71/CE  relativa  al  prospetto  da pubblicare per l'offerta pubblica o l'ammissione alla negoziazione di strumenti finanziari.  Come rilevato dall’articolo 1 del Decreto, che ne individua l’ambito di applicazione, vengono apportate modifiche ed integrazioni al testo unico  delle  disposizioni in materia di intermediazione finanziaria, ai sensi degli articoli 8 e 21 della legge 6 febbraio 1996, n. 52, di cui  al  decreto  legislativo  24 febbraio  1998, n. 58, e successive modificazioni (il TUF),  al  fine  di  dare attuazione  alla  direttiva  2003/71/CE  del Parlamento europeo e del Consiglio,  del  4 novembre 2003, relativa al prospetto da pubblicare per  l'offerta pubblica o l'ammissione alla negoziazione di strumenti finanziari[5], il cui scopo è quello di armonizzare i requisiti relativi alla redazione, all'approvazione e alla diffusione del prospetto[6] da pubblicare per l'offerta al pubblico[7] di strumenti finanziari o la loro ammissione alla negoziazione in un mercato regolamentato che ha sede o opera in uno Stato membro dell'EEA[8]. L'ambizioso obiettivo della Direttiva[9] è, in una, quindi, quello di facilitare l'accesso ai mercati europei delle società nell'EEA e di uniformare il livello dell'informazione destinata agli investitori. A tal fine, si anticipa sin d'ora, è stata rafforzata l'armonizzazione delle disposizioni concernenti la struttura ed il contenuto dei prospetti, di quelle inerenti la loro approvazione, introducendo, a riguardo, un sistema di autorizzazione unica per i prospetti utilizzabile in tutti gli Stati dell'EEA (passaporto unico per gli emittenti)[10]. Sebbene non sia possibile, in tale contesto, effettuare un'analisi esegetica delle singole disposizioni della Direttiva, appare tuttavia necessario svolgere una breve ricognizione delle previsioni più importanti contenute nella disciplina comunitaria de qua.

2. La Prospectus Directive.

In primis, si devono esaminare due figure fondamentali nell'architettura giuridica predisposta dal Legislatore comunitario con la Direttiva: lo Stato membro d'origine (i.e. lo Stato alla cui autorità compete l'approvazione del prospetto) e lo Stato membro ospitante (i.e. lo Stato cui è destinata l'offerta).  In merito alla prima fattispecie, la Direttiva ne disciplina le modalità di individuazione in tre diversi casi: in caso di emissione di strumenti finanziari[11] diversi dai titoli di capitale il cui valore nominale unitario è di almeno 1.000 Euro[12]lo Stato membro d'origine può essere scelto, a seconda dei casi, dall'emittente, dall'offerente o dalla persona che chiede l'ammissione e può quindi consistere (i) nello Stato membro in cui l'emittente ha la sua sede sociale, (ii) nello Stato membro nel quale gli strumenti finanziari sono stati o sono destinati ad essere ammessi alla negoziazione in un mercato regolamentato e (iii) nello Stato membro nel quale gli strumenti finanziari sono offerti al pubblico. Nel caso di emittenti comunitari di strumenti finanziari non rientranti nella predetta categoria, lo Stato membro d'origine corrisponde con lo Stato membro in cui l'emittente ha la sua sede sociale; infine, nel caso di emittenti di strumenti finanziari che non rientrino nella prima ipotesi e che abbiano sede in un paese terzo, lo Stato membro d'origine può consistere (i) nello Stato membro nel quale gli strumenti finanziari sono destinati ad essere offerti al pubblico per la prima volta dopo la data di entrata in vigore della Direttiva o (ii) nello Stato membro nel quale è stata presentata la prima domanda di ammissione alla negoziazione in un mercato regolamentato a scelta dell'emittente, dell'offerente o della persona che chiede l'ammissione[13]. Relativamente allo Stato membro ospitante, questo è invece individuato nello Stato membro in cui viene effettuata un'offerta al pubblico o viene richiesta l'ammissione alla negoziazione, qualora sia diverso dallo Stato membro d'origine. Tanto premesso, si passerà ora ad esaminare il prospetto, come disciplinato dalla Direttiva.

Il prospetto comunitario

Va preliminarmente rilevato che, nell'ambito del suesposto scopo fondamentale della Direttiva di conciliare i due obiettivi  (quello di un più facile accesso al mercato dei capitali in Europa e quello di una maggior tutela degli investitori) la disciplina del prospetto tende (o dovrebbe tendere) al perseguimento ed al raggiungimento di tali risultati e rappresentando idealmente lo strumento più idoneo a perseguirli, quale luogo deputato all'incontro delle suesposte esigenze. In merito alla disciplina sostanziale del prospetto, l'articolo 5 della Direttiva prevede che questo contenga tutte le informazioni che, a seconda delle caratteristiche dell'emittente e degli strumenti finanziari offerti al pubblico o ammessi alla negoziazione in un mercato regolamentato, sono necessarie affinché gli investitori possano valutare con cognizione di causa la situazione patrimoniale e finanziaria, i risultati economici e le prospettive dell'emittente e degli eventuali garanti, come pure i diritti connessi agli strumenti finanziari stessi. Tali informazioni devono essere presentate in una forma facilmente analizzabile e comprensibile; a tal proposito, si noti che, in connessione alla Direttiva, è stato approvato uno speficifico regolamento (il Regolamento)[14], cui il Legislatore comunitario ha demandato il compito di descrivere dettagliatamente gli elementi di informazione che compongono il prospetto ed il prospetto di base (su cui infra) e che sono contenuti in un c.d. schema (i.e. l'elenco di base delle informazioni minime obbligatorie) e nel modulo relativo alle informazioni supplementari: per ciascun emittente e ciascuna categoria di strumenti finanziari è previsto uno schema particolare e lo stesso dicasi, se previsto, per il modulo. Schema e modulo permettono, dunque, di offrire agli investitori le necessarie garanzie di informazione; al fine di evitare la duplicazione delle informazioni, il Regolamento propone combinazioni di schemi e moduli idonee a fornire le informazioni sull'emittente dei prodotti finanziari, come di volta in volta rilevanti[15].

La Direttiva prevede tre diversi tipi di prospetto, ciascuno destinato ad una specifica categoria di soggetti caratterizzati da una diversa propensione al ricorso al mercato dei capitali e da una diversa dimistechezza con quest'ultimo. Il prospetto può, quindi, essere anzitutto redatto nella forma di un unico documento: in questo caso, esso contiene anche una nota di sintesi, redatta in linguaggio non tecnico e riportante brevemente i rischi e le caratteristiche essenziali connessi all'emittente, agli eventuali garanti e agli strumenti finanziari, nella lingua in cui il prospetto è stato in origine redatto. Il prospetto unico è destinato alle c.d. IPO[16] ed a soggetti che fanno limitato ricorso al mercato dei capitali. Accanto al prospetto unico, la Direttiva introduce poi la possibilità di utilizzare un prospetto c.d. "tripartito", in cui le informazioni richieste dal Legislatore comunitario sono distribuite in un documento di registrazione[17], una nota informativa sugli strumenti finanziari[18] ed una nota di sintesi: l'articolo 12 della Direttiva prevede, a riguardo, che l'emittente che abbia già fatto approvare dall'autorità competente il documento di registrazione è tenuto a redigere solo la nota informativa sugli strumenti finanziari e la nota di sintesi quando i titoli vengono offerti al pubblico o ammessi alla negoziazione in un mercato regolamentato. In quest'ultima ipotesi, la nota informativa fornisce le informazioni che sarebbero di norma contenute nel documento di registrazione qualora sia intervenuto un cambiamento rilevante o uno sviluppo recente, che possano influire sulle valutazioni degli investitori, successivamente all'approvazione del più recente documento aggiornato di registrazione o di un qualsiasi supplemento: si noti come la nota informativa sugli strumenti finanziari e la nota di sintesi sono soggette a separata approvazione. Per contro, se l'emittente ha solamente depositato un documento di registrazione senza approvazione, l'intera documentazione, compresa l'informazione aggiornata, è assoggettata ad approvazione; la fattispecie del prospetto tripartito non è certo sconosciuta al mercato estero, essendo, infatti, strumento comune per gli emittenti americani, i quali, nei loro bilanci, posseggono tutte le informazioni richieste per il documento di registrazione (di conseguenza, gli emittenti americani di strumenti finanziari saranno oggettivamente avvantaggiati nell'utilizzo di tale prospetto), ed è diretto a soggetti che, a pari loro, fanno un ricorso frequente ma differenziato al mercato dei capitali (tale strumento, utilizzato poi con il prospetto di base (su cui vedi infra), rappresenta la soluzione più flessibile per per le predette ipotesi).

Altro strumento predisposto dalla Direttiva è il prospetto base, che contiene tutte le informazioni rilevanti concernenti sia l'emittente sia gli strumenti finanziari offerti al pubblico o destinati ad essere ammessi alla negoziazione in un mercato regolamentato, ed è caratterizzato dal fatto che, se le condizioni definitive (c.d. Final Terms) dell'offerta non sono incluse nel prospetto di base né in un eventuale supplemento (su cu vedi infra), esse sono comunicati agli investitori e depositate presso l'autorità competente in occasione di ciascuna offerta al pubblico, quanto prima e, se possibile, prima dell'inizio dell'offerta. In merito alla nota di sintesi in caso di prospetto di base, l'articolo 26 del Regolamento prevede  che quando si scelga di chiedere l'ammissione alla negoziazione su un mercato regolamentato tramite un prospetto di base, il prospetto di base è composto delle seguenti parti: (i) un indice chiaro e dettagliato; (ii) la nota di sintesi; (iii) i fattori di rischio legati all’emittente e al tipo di strumenti finanziari oggetto dell’emissione; (v) gli altri elementi di informazione previsti dagli schemi e dai moduli in base ai quali il prospetto viene redatto. Inoltre, qualora il prospetto di base abbia ad oggetto diversi strumenti finanziari, esso include un’unica nota di sintesi per tutti gli strumenti finanziari: le informazioni sui diversi strumenti finanziari contenute nella nota di sintesi devono tuttavia essere chiaramente separate. Il prospetto di base è frequente nel mercato dei capitali e viene utilizzato nelle emissioni di obbligazioni nell'ambito di c.d. Euro Medium Term Note Programme  (EMTN programme)[19].

Altra previsione rilevante della Direttiva è quella del supplemento al prospetto, previsto dall'articolo 16 della Direttiva, secondo cui qualunque fatto nuovo significativo, errore materiale o imprecisione relativi alle informazioni contenute nel prospetto che sia atto ad influire sulla valutazione degli strumenti finanziari e che sopravvenga o sia rilevato tra il momento in cui è approvato il prospetto e quello in cui è definitivamente chiusa l'offerta al pubblico o, se del caso, inizia la negoziazione in un mercato regolamentato, deve essere menzionato in un supplemento del prospetto. Il supplemento è approvato nello stesso modo entro un massimo di sette giorni lavorativi e pubblicato almeno secondo le stesse modalità che sono state applicate in occasione della pubblicazione del prospetto iniziale. Anche la sintesi e le sue eventuali traduzioni sono integrate, se necessario, per tener conto delle nuove informazioni incluse nel supplemento. Il medesimo articolo prevede che gli investitori che hanno già concordato di acquistare o sottoscrivere gli strumenti finanziari prima della pubblicazione del supplemento hanno il diritto esercitabile entro un termine non inferiore a due giorni lavorativi dopo la pubblicazione del supplemento di revocare la loro accettazione.  

In merito alla validità della documentazione utilizzata dagli emittenti in caso di ricorso al mercato dei capitali, la Direttiva[20] prevede che il prospetto rimanga valido per dodici mesi a decorrere dalla sua pubblicazione ai fini dell'offerta al pubblico e dell'ammissione alla negoziazione in un mercato regolamentato, purché venga integrato con i supplementi eventualmente resisi necessari; inoltre, nel caso di un programma di emissione, il prospetto di base previamente depositato rimane valido per un periodo fino a dodici mesi, mentre, nel caso di strumenti finanziari diversi dai titoli di capitale emessi in modo continuo o ripetuto da enti creditizi, il prospetto rimane valido fino a quando essi non sono più emessi in modo continuo o ripetuto. Quando, conformemente all'articolo 16, paragrafo 1, della Direttiva, occorra integrare la nota di sintesi del prospetto di base, è possibile sia integrare le nuove informazioni nella nota di sintesi iniziale[21], producendo una nuova nota di sintesi sia redigere un supplemento alla nota di sintesi.

La Prospectus Directive e la sua attuazione in Italia.

Passando ad esaminare il recepimento della Direttiva nell'ordinamento italiano[22], si evidenzia come la Direttiva prevedeva che gli Stati membri attuassero la disciplina comunitaria sul prospetto ivi contenuta nella rispettiva normativa nazionale entro il termine del 1 luglio 2005. Diversi paesi, tra cui l'Italia, non avevano rispettato il predetto termine: nonostante ciò, anche prima del Decreto, il mercato italiano ha comunque "recepito" alcune delle disposizioni relative al prospetto europeo. Ed invero, sin dal 25 luglio 2005 la Consob ha recepito la nuova disciplina sui modelli di prospetto, applicando il Regolamento ed abrogando di fatto l'allegato 1b del Regolamento n. 11971/1999[23] (RE), che indicava gli schemi applicabili alla redazione dei propetti di offerta; in pari data, la Consob ha inoltre pubblicato sul proprio sito web un documento di consultazione relativo alle proposte di modifica al RE per adeguarne i contenuti alla Direttiva ed al relativo Regolamento. Con delibera n. 15232 del 29 novembre 2005 la Consob, recependo le indicazioni ricevute da alcuni soggetti qualificati[24], ha pubblicato un RE modificato con la ricezione di alcune previsioni contenute nella Direttiva e concernenti la disciplina dei prospetti. Tale intervento suppletivo (rispetto al Legislatore italiano) trovava il suo fondamento giuridico nell'articolo 95 del il TUF, ed è stato espressamente spiegato dalla Consob, che ha anzitutto rilevato come la Direttiva sia soggetta all'interpretazione assegnata agli orientamenti giurisprudenziali comunitari e nazionali, che considerano direttamente applicabili le direttive non recepite dagli Stati membri dell'Unione Europea, ove queste abbiano un contenuto sufficientemente dettagliato. Nonostante ciò, la Consob ha ritenuto indispensabile un intervento di coordinamento della propria normativa secondaria con il Regolamento, così come ha ritenuto necessaria la chiara individuazione del momento di entrata in vigore delle norme che prevedono l'adozione dei nuovi schemi di prospetto di cui al citato regolamento europeo, in modo da segnare con certezza il momento di passaggio alla nuova disciplina[25]. Al fine di esplicare chiaramente la ratio del suesposto intervento "suppletivo", la Consob ha rilevato, inoltre, come, nelle more dell'intervento legislativo richiesto per l'attuazione della Direttiva, l'assenza totale di disposizioni nazionali sulla nuova procedura del "passaporto europeo" sul prospetto avrebbe potuto far sorgere dubbi sulla capacità degli emittenti nazionali di potersene avvalere, in sostituzione della più complessa procedura del "mutuo riconoscimento del prospetto". Di conseguenza, la mancanza di riferimenti normativi nel diritto nazionale, ivi inclusi quelli di fonte regolamentare, avrebbe prolungato una situazione di incertezza circa le procedure amministrative e gli obblighi informativi cui un emittente nazionale (ovvero l'offerente o la persona che chiede l'ammissione alle negoziazioni in un mercato regolamentato) deve ottemperare per l'effettuazione di offerte al pubblico paneuropee: per tale ragione, la Consob ha ritenuto prioritaria l'esigenza di adeguare il RE non solo al Regolamento, ma anche alla Direttiva, per recepire i principi basilari del passaporto unico sul prospetto.

Alla luce delle suesposte considerazioni della Consob, appare evidente come l'autorità italiana non abbia certo inteso attribuire alla Direttiva una qualifica di self-executing act, volendo invece richiamarsi a quella giurisprudenza della Corte di Giustizia Europea secondo cui le previsioni delle direttive che hanno contenuto sufficientemente chiaro, preciso ed incondizionato possono essere invocate, in caso di mancata o non corretta attuazione di una direttiva nei termini prescritti, di fronte all'autorità giudiziaria competente per opporsi a qualsiasi norma di diritto interno non conforme alla direttiva de quo[26]. In tale previsione rientra espressamente la Direttiva[27], le cui disposizioni possono quindi, venire invocate, in mancanza di provvedimenti d'attuazione adottati entro i termini previsti dal Legislatore comunitario (come nel caso dell'Italia), per opporsi a qualsiasi disposizione nazionale non conforme alla direttiva, ovvero in quanto sono atte a definire diritti che i singoli possono far valere nei confronti dello Stato[28].

3. Dalla sollecitazione all’investimento all’offerta al pubblico di prodotti finanziari.

In ragione del Decreto, il recepimento della Prospectus Directive la prodotto l’inserimento nel TUF di una serie di nuove previsioni che ripropongon nel mercato domestico le previsioni della Direttiva e che non è possibile esaminare in maniera esaustiva in questa sede; si menzionano, inter alia, le nuove previsioni sulla potere di revoca dell'acquisto o della sottoscrizione da parte dell’investitore, anche in caso di supplemento al prospetto[29]; le nuove previsioni sull’articolo 100-bis[30], sulla circolazioni dei prodotti finanziari[31] e la nuova disciplina sull’attività pubblicitaria[32].

Relativamente al presente lavoro, merita attenzione la modifica apportata dall’articolo  2 del Decreto al comma 1, la lettera t), sostituendo la nozione di sollecitazione all’investimento[33] con quella di "offerta   al   pubblico   di  prodotti  finanziari", che è “ogni comunicazione  rivolta  a persone, in qualsiasi forma e con qualsiasi mezzo,   che   presenti  sufficienti  informazioni  sulle  condizioni dell'offerta  e  dei  prodotti finanziari offerti cosi' da mettere un investitore  in  grado  di  decidere di acquistare o di sottoscrivere tali  prodotti  finanziari,  incluso il collocamento tramite soggetti abilitati”.

Prima di soffermarsi sul  nuovo dettato normativo, appare opportuno ripercorrere brevemente la fattispecie della sollecitazione all’investimento che, ante recepimento della Prospectus Directive in Italia, era definita dall'art. 1, comma 1, lettera t) del T.U.F. come “ogni offerta, invito a offrire o messaggio promozionale, in qualsiasi forma rivolti al pubblico, finalizzati alla vendita o alla sottoscrizione di prodotti finanziari”.

Tale nozione è stata negli anni passati approfonditamente esaminata dalla dottrina, dalla giurisprudenza e dalla CONSOB.

Va in via preliminare rilevato come la sollecitazione all’investimento era, insieme all’offerta pubblica di acquisto o scambio, una delle due forme dell’appello al pubblico risparmio presenti nel nostro ordinamento: la dottrina ha rilevato come il TUF aveva realizzato una netta separazione tra la disciplina delle offerte di vendita e sottoscrizione e le offerte di acquisto e scambio, esclusidendo queste ultime dalla definizione di “sollecitazione all’investimento” e formulando in proposito regole del tutto distinte[34].

Autorevole dottrina ha correttamente evidenziato come le due specie di appello al pubblico risparmio hanno un contenuto economico diverso. Infatti, si è rilevato, come nella sollecitazione all’investimento agli oblati viene proposto di trasferire all’offerente una somma di danaro in cambio di prodotti finanziari già sul mercato (offerta pubblica di vendita) o da immettere sul mercato (offerta pubblica di sottoscrizione), nell’offerta pubblica di acquisto o scambio viene proposto agli oblati di ricevere danaro in cambio dei prodotti finanziari adgli stessi posseduti (offerta pubblica d’acquisto) o di ricevere altri prodotti finanziari in cambio di quelli che l’offerente si impegna ad acquistare (offerta pubblica di scambio).[35]

Delle due categorie d’offerta la prima presenta un grado di <<pericolosità>> per il pubblico dei risparmiatori maggiore della seconda, perché il risparmiatore trasferisce un valore certo (la somma di danaro) in cambio di un prodotto finanziario di valore nona altrettanto certo; nel secondo caso il risparmiatore riceve una prestazione certa (la somma di danaro) in cambio di un prodotto finanziario di più incerto valore (offerta di acquisto) o quanto meno opera uno scambio frai beni di valore non certo (offerta di scambio)[36].

Accanto alla dottrina, rilevante sono stati gli interventi della Consob sul tema: quest’ultima, nel corso degli anni, ha chiarito il perimetro della fattispecie; è stato a riguardo rilevato come “elemento dirimente circa l'esistenza o meno di una sollecitazione è lo svolgimento di attività di carattere promozionale rientrante nelle definizioni sopra riportate (i.e. quelle  contenute nella nozione di sollecitazione all’investimento nda)”.[37]

La Commissione ha poi sottolineato come “per potersi considerare quale "offerta rivolta al pubblico" ai sensi dell'articolo 1, comma 1, lettera t), del decreto, come tale soggetta all'obbligo di redazione e pubblicazione di un prospetto informativo, l'operazione in esame dovrebbe avere determinate caratteristiche quali, essenzialmente, l'esistenza di condizioni contrattuali standardizzate e la connessa impossibilità da parte del potenziale aderente, di pattuire condizioni diverse da quelle originariamente previste; mancando tali elementi, e potendosi al contrario considerare il contratto concluso da codesta società con l'interessato quale espressione di "un rapporto commerciale di natura strettamente bilaterale" (come sembra desumersi nel quesito) verrebbe a mancare il carattere "Pubblico" dell'offerta e pertanto la sua stessa riconducibilità alla definizione di sollecitazione all'investimento sopra ricordata”. [38]

Non è stato ritenuto integrare l’ipotesi di sollecitazion l’acquisto di azioni di una società “all'interno di un mercato regolamentato, a condizioni di prezzo variabili in funzione del momento di perfezionamento dell'operazione”.[39]

In un’altra ipotesi, concernente un'offerta in Italia di quote di fondi comuni d'investimento statunitensi, la Consob ha rilevato come  “Per quanto riguarda poi il carattere pubblico dell'offerta - che è determinato dalle concrete modalità di attuazione dell'iniziativa, con particolare riguardo alla standardizzazione del contenuto della medesima che non consente alcuna partecipazione degli oblati alla definizione delle singole clausole contrattuali - si rileva che lo stesso non viene meno per il fatto che l'offerta è diretta esclusivamente ai cittadini non italiani residenti nelle basi militari NATO ed USA . . .Infatti, secondo l'interpretazione consolidata sia in giurisprudenza che in dottrina, la destinazione al pubblico dell'offerta non viene a mancare per il fatto che essa sia diretta non ad una pluralità indifferenziata di soggetti fungibili ma a persone individuabili in funzione di una specifica qualificazione, atta a distinguerle nell'ambito della generalità dei risparmiatori; anche rispetto a destinatari determinabili a priori un'offerta si qualifica come fatta al pubblico quando l'effettiva individuazione sia concretamente possibile soltanto a posteriori, a seguito di verifica e riscontro della qualità e condizione specificante, presupposta a priori.”[40]

Il tema della sollecitazione è stato poi affrontato in fattispecie particolari, come la ristrutturazione di un debito che vedeva coinvolti di portatori di Notes della società interessata il cui consenso era necessario per l’operazione; anche in tal caso vengono evidenziati i caratteri necessari perché l’ipotesi potesse essere considerata una sollecitazione all’investimento. Tale fattispecie è risultata essere integrata allorquando: (i)  l'offerta in questione è rivolta ad un numero indeterminato di soggetti, pur ricompresi in unica categoria predefinita costituita dai portatori di Notes, in numero senz'altro superiore ai duecento; (ii) la proposta di ristrutturazione verrà portata a conoscenza degli interessati mediante modalità uniformi e standardizza; (iii) il contenuto della proposta è a sua volta standardizzato e potrà essere esclusivamente oggetto di approvazione o meno da parte dei portatori di Notes, senza possibilità alcuna per questi ultimi di modificarne il contenuto[41].

Notevole è stato poi l’intervento della giurisprudenza, che di recente ha rilevato come nell’emanazione del TUF. il legislatore non definisce in che cosa consista una offerta pubblica, nè detta criteri alla stregua dei quali giudicare se una sollecitazione all’investimento sia rivolta o meno al pubblico.

È stato poi sottolineato come “la legge non pone distinzioni in base al numero di sollecitazioni, all’ammontare offerto o al tipo di investimento sollecitato, nè in base alle modalità della sollecitazione stessa. Il fatto più rilevante è che il TUF. non dà neppure indicazioni circa il momento in cui un’offerta sia da considerarsi “rivolta al pubblico”. La normativa si limita ad. esentare le sollecitazioni con determinate caratteristiche dall’osservanza delle Regole d’Offerta Pubblica”. [42]

La medesima giurisprudenza ha correttamente riassunto la posizione della Consob, affermando che “A riguardo secondo la Consob un’offerta è pubblica quanto è caratterizzata da termini di offerta standardizzati e viene effettuata ad incertam personam. Tuttavia non è necessariamente vero che le offerte indirizzate a persone specifiche siano private. Secondo l’orientamento “formalistico” un’offerta è pubblica quanto è diretta a più di 200 persone, come suggerito dall’art. 33 del Regolamento Emittenti. Secondo l’orientamento “sostanzialistico” un’offerta può essere qualificata “pubblica” se è ad incertam personam, con la conseguenza che un’offerta diretta a più di 200 persone non sarebbe un’offerta “pubblica” e quindi non costituirebbe sollecitazione all’investimento quando i destinatari sono determinati”. [43]

Altro tema discusso nella vigenza della sollecitazione all’investimento è stata poi la definizione di concetto di “pubblico”: a riguardo, la Consob ha più volte sostenuto che «il fatto che il fruitore del servizio ... sia o meno qualificato non rileva al fine di stabilire se tale servizio sia o meno prestato nei confronti del pubblico»[44] e che «la nozione di pubblico, invece, è configurabile anche quando una attività finanziaria è indirizzata ad una pluralità di persone che sono individuabili soltanto per effetto della loro mera appartenenza ad una determinata categoria di soggetti»[45].

In dottrina si era a riguardo evidenziato come la nozione di pubblico non fosse individuata direttamente dal Legislatore, ma andava ricavata a livello essenzialmente interpretativo. A tal riguardo si riteneva che il carattere pubblico dell’operazione si manifesti quando essa è rivolta ad uan pluralità di soggetti, che non siano esattamente individuabili ex ante.[46]

Ora, come visto, la Prospectus Directive ha introdotto la previsione dell’offerta al pubblico di prodotti finanziari, cioè ogni comunicazione  rivolta  a persone, in qualsiasi forma e con qualsiasi mezzo,   che   presenti  sufficienti  informazioni  sulle  condizioni dell'offerta  e  dei  prodotti finanziari offerti cosi' da mettere un investitore  in  grado  di  decidere di acquistare o di sottoscrivere tali  prodotti  finanziari,  incluso il collocamento tramite soggetti abilitati.

La definizione recepisce quella di "offerta al pubblico di strumenti finanziari" prevista dall’articolo 2, comma 1, lettera b della Prospectus Directive[47].

Sul perimetro della nozione comunitaria, il Legislatore Europeo ha rilevato che “The definition of an “offer of securities to the public” refers to a communication which presents sufficient information on the terms of the offer and the securities to be offered, so as to enable an investor to decide to purchase or subscribe to these securities. If sufficient information is not provided, a communication will not constitute a public offer for the purposes of the PD. The definition is intended to be broad.”[48].

Prima facie, si può ritenere che la nuova nozione non snaturi il mercato dei capitali domestico, in quanto i confini della fattispecie risultano essere i medesimi della sollecitazione all’investimento[49]: dal punto di vista della lettera del Legislatore italiano, è venuta meno la previsione dell’invito ad offrire, ma è lecito immaginare che l’interpretazione e la pratica potranno comunque far rientrare tale ipotesi nell’ambito della nuova nomenclatura.

Si deve rilevare come è stata probabilmente persa, inoltre, l’occasione di chiarire il concetto di “pubblico”: anche oggi si deve giungere alla definizione di tale carattere mediante un’interpretazione a contrario, sulla base dei casi di inapplicabilità. In particolare, l’attenzione dovrà essere posta all’articolo 3 (obbligo di pubblicare un prospetto) comma 2 della Prospectus Directive, all’articolo 100 TUF ed all’articolo 33 RE.

La summenzionata previsione della Prospectus Directive prevede “ 2. L'obbligo di pubblicare un prospetto non si applica ai seguenti tipi di offerta: a) un'offerta di strumenti finanziari rivolta unicamente a investitori qualificati; e/o b) un'offerta di strumenti finanziari rivolta a meno di 100 persone fisiche o giuridiche per Stato membro, diverse dagli investitori qualificati; e/o c) un'offerta di strumenti finanziari rivolta a investitori che acquistano strumenti finanziari per un corrispettivo totale di almeno 50000 EUR per investitore, per ogni offerta separata; e/o d) un'offerta di strumenti finanziari il cui valore nominale unitario ammonti ad almeno 50000 EUR; e/o e) un'offerta di strumenti finanziari per un corrispettivo totale inferiore a 100000 EUR, da calcolarsi su un periodo di dodici mesi”.[50] Limiti sono previsti, anche dall’articolo 100 TUF[51] e 33 RE[52]:  i criteri per la definizione del perimetro di pubblico, quindi, non sono stati modificati e, come anche prima dell’introduzione della fattispecie dell’offerta al pubblico, è possibile delimitare tale concetto per il tramite delle ipotesi che non rientrano in quelle oggetto di esclusione.

Ci si trova, quindi , dinanzi ad una modifica che non dovrebbe avere, a nostra opinione, effetti sostanziali in merito alla disciplina domestica; l’intento del Legislatore comunitario era teso all’armonizzazione della fattispecie in ambito europeo e probabilmente l’Italia è uno degli stati membri per cui il recepimento avrà un impatto non rilevante. Tuttavia, non si può sottacere come la necessità ed il rilievo di una definzione comune di offerta al pubblico è stata evidenziata in ambito comunitario sin dalle fasi preliminari, dove, dopo aver rilevato come “si devono quindi concordare definizioni chiare e comuni al fine di precisare il campo d'applicazione della direttiva e di assicurare la necessaria armonizzazione a livello europeo”, è stato sottolineato che “l'introduzione di una definizione di offerta al pubblico è una condizione preliminare per realizzare tale obiettivo e per incoraggiare le imprese, che potrebbero contare su condizioni simili, a raccogliere capitali su base europea”. “[53]

In particolare, in relazione alla definizione proposta dal Legislatore comunitario, si è evidenziato che “per quanto concerne le definizioni di cui all'articolo 2, si tratta in parte di formulazioni riprese dalle direttive esistenti e in parte di nuove definizioni. Mentre per la definizione di "valori mobiliari" non sono state previste modifiche sostanziali (ma solo un adeguamento) rispetto a quella contenuta nella direttiva 89/298/CEE, l'introduzione di una definizione di offerta al pubblico rappresenta un'importante innovazione. All'epoca dell'adozione della direttiva 89/298/CEE, era risultato impossibile raggiungere un accordo su una definizione comune (cfr. settimo considerando della suddetta direttiva). Come riconosciuto nella relazione dei saggi, tuttavia, è importante assicurare un approccio comune in proposito al fine di evitare disparità nella tutela degli investitori in un'epoca in cui, grazie alle reti elettroniche di comunicazione, gli investitori possono essere raggiunti in tutta l'Europa (e altrove). Interpretazioni divergenti del requisito applicabile alla "offerta al pubblico" negli Stati membri possono far sì che in certi casi i valori mobiliari possano essere venduti senza che vengano rispettati requisiti relativi all'informativa (un comportamento che può avere ripercussioni sull'intero mercato dei capitali europeo)”[54].

La proposta accolta con favore dai principali player del mercato finanziario, anche bancari: così, ad esempio, si è espressa anche la Banca Centrale Europea, che ha espressamente dichiarato che “la BCE accoglie con favore la proposta di armonizzare la definizione di offerta al pubblico, per evitare interpretazioni differenti delle norme comunitarie e assicurare lo stesso livello di tutela degli investitori in tutta l'Unione europea“ [55].