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Brevi cenni sui nuovi Contratti per la Fornitura di Servizi di Investimento con i Clienti Retail dopo la Mifid

Di Gianluca La Sorda, Avvocato

12 febbraio 2008

 

La disciplina sui servizi di investimento, profondamente innovata (i) dalla Direttiva n. 2004/39/CE, del Parlamento europeo e del Consiglio, del 21 aprile 2004, relativa ai mercati degli strumenti finanziari (c.d. MiFID dall’acronimo inglese di Markets in Financial Instruments Directive), (ii) dalle sue misure attuative contenute nella Direttiva 2006/73/CE del 10 agosto 2006, e (iii) dalla normativa italiana di recepimento, ed in particolare dal Regolamento Consob (delibera n. 16190 del 29 ottobre 2007) in materia di intermediari (“Regolamento Intermediari”) impone uno sforzo notevole agli intermediari al fine di ottenere una piena compliance dei contratti (e dei comportamenti) relativi alla fornitura di servizi di investimento. Si ritiene utile analizzare alcuni aspetti di tale disciplina, limitando l’analisi ai contratti che riguardano i clienti al dettaglio, numericamente di gran lunga superiori alle altre tipologie di clienti.

 

A tal proposito, è appena il caso di ricordare che il precedente regime di classificazione dei clienti ha dimostrato molte lacune, in particolare l’articolo 31 del previgente regolamento intermediari ha permesso la classificazione quale “operatore qualificato” di un gran numero di società anche del tutto prive di esperienza nei servizi di investimento, con conseguente disapplicazione di alcune norme di tutela ritenute “superflue” e persino controproducenti se applicate agli operatori esperti.

 

Rispetto a tale regime - in cui esistevano solo due categorie, operatori qualificati e massa di investitori, ed in cui una norma consentiva di essere classificati nella prima categoria con una semplice dichiarazione del legale rappresentante circa il possesso di esperienza nel settore dei servizi di investimento - il nuovo sistema prevede tre diverse categorie di clienti:
A. i clienti al dettaglio, cui è riservata la massima tutela informativa, individuati in via residuale quali tutti gli investitori che la normativa non definisce clienti professionali o controparti qualificate;
B. i clienti professionali cui è riservato un "livello intermedio" di informativa;
C. le controparti qualificate, soggettivamente identici ai clienti professionali di diritto, che vengono così definite esclusivamente ai fini della disapplicazione di alcune regole di comportamento nella prestazione di determinati servizi di investimento (ricezione e trasmissione di ordini, esecuzione di ordini e negoziazione in conto proprio, servizi accessori correlati).

Come noto, il Regolamento Intermediari all’articolo 37 impone la forma scritta per tutti contratti tra gli intermediari e i clienti al dettaglio che abbiano ad oggetto i servizi di investimento (tranne che per la consulenza). Tale norma risponde a livello nazionale ai requisiti di forma richiesti dall’art. 23, comma 1 del D. Lgs. 58/1998, c.d. testo unico finanza (“TUF”), e a livello comunitario all’art. 39 della Direttiva 2006/73/CE.
 

Già in tale norma è possibile rinvenire una modifica che avrà impatti notevoli sulle prassi applicative, posto che in passato l’articolo 30 del previgente regolamento intermediari non richiedeva la forma scritta per il servizio di collocamento.

 

Peraltro, il Regolamento Intermediari ha suscitato talune perplessità nella definizione di cosa sia un contratto di collocamento. In passato la Consob si era espressa sul punto definendo il contratto di collocamento come quello prestato dall’intermediario di distribuzione all’emittente, consistente nella gestione del canale di distribuzione degli strumenti finanziari emessi da quest’ultimo.

 

Dalla lettura delle nuove norme, viceversa, sembra potersi dedurre che per collocamento si intenda (anche? solo?) quel servizio che l’intermediario presta al cliente retail offrendogli strumenti finanziari o altri servizi di investimento. Le conseguenze di questa seconda configurazione, quasi oseremmo dire di questo ampliamento ermeneutico della nozione di collocamento, possono essere decisamente gravose in caso di collocamenti effettuati per conto di emittenti di rilevanti dimensioni.

 

Si pensi, ad es., ad un emittente che voglia offrire a tutti i propri dipendenti delle azioni ad un prezzo di favore. L’intermediario incaricato del “collocamento” (intendendosi con tale termine il contratto tra emittente ed intermediario con il quale il primo incarica il secondo di “collocare” gli emanandi strumenti finanziari), dovrebbe stipulare con ciascuno dei singoli dipendenti un contratto per la fornitura del servizio di collocamento (intendendosi, stavolta, con tale espressione il contratto tra l’intermediario e il dipendente), oltre ovviamente a dover porre in essere tutti gli adempimenti precontrattuali del caso (profilatura, informativa precontrattuale, valutazioni di appropriatezza, etc.).

 

Tali conseguenze non paiono sfuggire alla Consob, la quale in sede di consultazione dell’emanando regolamento intermediari, ebbe modo di chiarire che l’obbligo di forma scritta (escluso solo per la consulenza), trova giustificazione nella circostanza che il servizio di collocamento nella generalità delle ipotesi si inquadra, di fatto, in un rapporto di durata tra il prestatore del servizio e il cliente.

 

Nell’ipotesi avanzata supra, invece, è chiaro che tale rapporto di durata non sussiste, essendo il contratto di collocamento destinato ad esaurirsi una volta che il dipendente abbia acquistato le azioni offerte. In quella sede fu persino avanzata la richiesta di eliminare il requisito della forma scritta per il collocamento, quantomeno nelle ipotesi in cui ad esso non faccia seguito l’instaurazione di un rapporto duraturo tra cliente ed intermediario.

 

I summenzionati limiti normativi imposti sia a livello nazionale che comunitario, tuttavia, non potevano certo essere superati in sede di regolamentazione secondaria, e tale circostanza è stata correttamente evidenziata dalla stessa Consob all’esito delle consultazioni sulla bozza di Regolamento Intermediari.
 

La forma dei contratti di investimento, pertanto, con l’unica eccezione del contratto di consulenza, dovrà necessariamente essere scritta, senza peraltro allo stato attuale poter distinguere tra contratti di investimento che coincidono con l’instaurazione di un rapporto duraturo e contratti che, invece, vengono stipulati in occasione di operazioni “spot” (e.g. contratto di collocamento in occasione di un’offerta pubblica di vendita).
 

 

All’intermediario rimane l’opzione tra la stipula di un unico contratto quadro che disciplini congiuntamente tutti i possibili servizi di investimento che tipicamente offre (consulenza, collocamento, ricezione e trasmissione di ordini, etc.), con conseguenti contratti “esecutivi”, e la stipula di più contratti che disciplinino ciascuno un singolo servizio di investimento.
 

L’associazione bancaria italiana, (cfr. Circolare Serie Tecnica del 25-28 aprile 2008) ha fornito alle proprie associate una traccia su quella che dovrebbe costituire la struttura ideale dei nuovi contratti per la fornitura di servizi di investimento. In particolare, l’ABI ha suggerito di:

1) introdurre un glossario contenente le definizioni dei termini a maggior contenuto “tecnico” e, quindi, meno familiari ai clienti al dettaglio, 2) evitare il richiamo a disposizioni normative, 3) inserire un indice per agevolare la comprensione della struttura contrattuale, 4) indicare chiaramente al cliente che, nel caso di contratto quadro disciplinante più servizi di investimento, lo stesso ha facoltà di indicare i servizi di cui intende avvalersi, mediante l’inserzione di caselle da selezionare corrispondenti ai servizi richiesti.

Gli obblighi di informativa incombenti sugli intermediari sono il precipitato, inter alia, di un principio generale, non nuovo nell’ambito dei servizi di investimento, contenuto nell’art. 21 del TUF: il principio di trasparenza. Non potrebbe certo definirsi trasparente il comportamento dell’intermediario che comincia l’esecuzione di un servizio di investimento nei confronti di un cliente al dettaglio, senza prima avergli fornito una serie di informazioni che possono incidere sul consenso dello stesso cliente alla fornitura del servizio, il tutto in tempo utile prima che il cliente abbia investito il proprio risparmio ponendolo nelle mani dell’intermediario.
 

Gli obblighi di informativa non riguardano esclusivamente i contratti, non devono essere tutti adempiuti prima della stipula dei contratti, e si atteggiano in modo diverso a seconda della tipologia di investitore cui l’intermediario fornisce o intende fornire servizi di investimento.
 

In questa sede verranno esaminati in particolare gli obblighi di informativa verso i clienti al dettaglio (che solo in parte coincidono con gli obblighi verso le restanti tipologie di investitori).
 

Il primo set di informativa da fornire ai clienti al dettaglio in ordine cronologico riguarda i contenuti del contratto che si intende proporre. Tale obbligo verrà adempiuto, presumibilmente, fornendo al cliente una copia del contratto da stipulare. L’art. 34 comma 2 del Regolamento Intermediari prevede espressamente tale obbligo.
 

Per quanto riguarda, invece, le informazioni di cui agli articoli da 29 a 32, queste vanno fornite ai clienti al dettaglio o potenziali clienti al dettaglio in tempo utile prima della prestazione di servizi di investimento o accessori.

 

In teoria, quindi, tali informazioni potrebbero essere fornite in un momento successivo alla stipula del contratto, anche se dovrà avvenire prima della prestazione del singolo servizio. In tal senso depone la lettera dell’art. 34, comma 3 del Regolamento Intermediari, laddove è previsto che gli intermediari devono fornire le informazioni de quibus “in tempo utile prima della prestazione di servizi di investimento o accessori”.

 

E’ peraltro auspicabile e prevedibile che tali informazioni vengano fornite in un momento anteriore, o contestualmente alla fornitura dell’informativa sui termini del contratto.
 

Gli articoli da 27 a 36 del Regolamento Intermediari disciplinano in particolare:
1) i contenuti, i requisiti generali e le modalità di divulgazione delle informazioni, e relative regole di comportamento e di valutazione cui sono tenuti gli intermediari;
2) le informazioni riguardanti i “termini del contratto”;
3) le informazioni sull’intermediario e i suoi servizi, specificando la denominazione dell’ intermediario, nonché l’ indirizzo ed i relativi recapiti;
4) le informazioni concernenti la salvaguardia degli strumenti finanziari e delle somme di denaro della clientela;
5) le informazioni sugli strumenti finanziari, sui rischi connessi e sulle strategie di investimento;
6) le informazioni sui costi dei servizi di investimento, nonchè sugli incentivi ricevuti o pagati da terzi soggetti;
7) le informazioni riguardanti la classificazione dei clienti;
8) le informazioni relative alla politica di gestione dei conflitti (conflict policy);
9) le informazioni relative alla strategia di esecuzione ovvero di trasmissione degli ordini.


Per quanto concerne i requisiti generali (sub. n. 1), il Regolamento Intermediari enuncia il principio (di chiara marca giurisprudenziale) secondo cui le informazioni devono essere corrette, chiari, non fuorvianti ed “appropriate”.

 

Tali principi generali trovano alcune specificazioni nell’articolo 28 del Regolamento Intermediari.

 

Tale disposizione impone all’intermediario di non celare, minimizzare o occultare avvertenze importanti, di non sottolineare eventuali vantaggi potenziali di un servizio di investimento o, più verosimilmente, di uno strumento finanziario senza fornire contemporaneamente indicazioni evidenti circa gli eventuali rischi rilevanti, di operare raffronti, illustrazioni di risultati passati o prospettazione di risultati futuri rispettando determinati requisiti.

 

L’eco dei dissesti finanziari, del risparmio “tradito” negli ultimi anni è decisamente presente in tale disposizione, che sembra essere la descrizione, in controluce, dei comportamenti seguiti da alcuni intermediari negli anni passati.

 

Quando si legge che l’intermediario non deve “celare” avvertenze importanti, vengono subito alla mente i famigerati “asterischi”, posti alla fine di frasi accattivanti del tipo “rendimento annuo 10%*”, e che rimandavano ad avvertenze scritte con caratteri di dimensioni tali da richiedere l’utilizzo di una lente di ingrandimento, spesso neppure posti nella stessa pagina.
 

Il Regolamento Intermediari dimostra come il nostro sistema prediliga ancora lo strumento cartaceo quale supporto per eccellenza di divulgazione, o comunque quale scelta standard dalla quale è possibile deviare solo in presenza di determinate condizioni e accorgimenti.

 

Viene esplicitamente ammesso il formato standardizzato, ma per l’utilizzo di strumenti alternativi a quello cartaceo si richiede che l’intermediario acquisisca dal cliente o potenziale cliente un consenso espresso ad avvalersi di supporti non cartacei e verifichi l’appropriatezza della modalità prescelta per il contesto in cui si svolge rapporto con il cliente. Peraltro, stando al tenore letterale dell’art. 36, comma 1, lettera b (ii) del Regolamento Intermediari, l’intermediario dovrebbe sempre consentire al cliente di optare per il supporto cartaceo. In altre parole, non sembrerebbe lecito porre il cliente dinanzi all’alternativa tra fornire il consenso all’utilizzo di tecniche alternative di comunicazione e l’impossibilità di instaurare il rapporto contrattuale.
 

Non viene chiarito, tuttavia, se tale consenso possa essere acquisito mediante tecniche di comunicazione che non facciano ricorso allo strumento cartaceo. Sembrerebbe logico escludere tale possibilità. Se, infatti, per utilizzare tali strumenti alternativi è necessario il consenso del cliente, la stessa richiesta sarebbe un’informazione fornita senza tale consenso.

 

Ad ogni modo, onde consentire eventuali verifiche circa l’adempimento all’obbligo di ottenere il consenso, è consigliabile il ricorso al cartaceo.

 

L’utilizzo di tecniche di comunicazione a distanza per l’instaurazione stessa del rapporto contrattuale, ovvero per l’offerta del servizio di investimento proposto, potrebbe comportare l’applicazione, oltre che delle regole di tutela previste dal Libro III del Regolamento Intermediari (cfr. art. 81 Regolamento Intermediari), anche della disciplina prevista dagli artt. da 67 bis a 67 vicies–bis del d. lgs. n. 206 del 6 ottobre 2005, come da ultimo modificato dal d. lgs. n. 221 del 23 ottobre 2007 (“Codice del Consumo”) per il collocamento a distanza di servizi finanziari.

 

A tal riguardo occorre considerare che l’art. 50 del Codice del Consumo definisce contratto a distanza “il contratto [omissis] stipulato tra un professionista e un consumatore nell'ambito di un sistema di vendita o di prestazione di servizi a distanza organizzato dal professionista che, per tale contratto, impiega esclusivamente una o più tecniche di comunicazione a distanza fino alla conclusione del contratto, compresa la conclusione del contratto stesso”.

 

Sembra, pertanto, che, laddove il sistema di prestazione del servizio non preveda esclusivamente l’utilizzo di tecniche di comunicazione a distanza, gli artt. 67bis e ss. del Codice del Consumo non trovino applicazione (è il caso, ad es., dell’invio di documentazione via fax da parte dell’intermediario, seguita dalla stipula del contratto mediante utilizzo di promotore in loco, o, viceversa, la consegna della documentazione brevi manu da parte del promotore e la profilatura del cliente inter presentes, seguita dall’invio della documentazione via fax, etc.).

 

Si noti che l’applicazione del Codice del Consumo si aggiungerebbe a quella del Regolamento Intermediari; tale Codice, infatti, all’art. 67 bis, 3° comma fa salve, ove non espressamente derogate, tutte le disposizioni in materia bancaria e finanziaria; inoltre, il successivo art. 67 decies precisa che oltre alle informazioni di cui agli artt. da 67-quater a 67-octies sono applicabili anche le disposizioni più rigorose previste dalla normativa di settore (nel nostro caso, ad es., Regolamento Intermediari, Regolamento (CE) n. 1287/2006, etc.).

 

Questo comporta un aggravamento degli oneri incombenti sull’intermediario, posto che la disciplina prevista dal Codice del Consumo non è perfettamente coincidente con quella prevista dal Regolamento Intermediari.

 

Ad esempio, l’art. 67-undecies del Codice del Consumo prevede l’obbligo di fornire sostanzialmente tutte le informazioni, comprese le informazioni previste da norme di settore (es. Regolamento Intermediari) su supporto cartaceo o su un altro supporto durevole, disponibile e accessibile per il consumatore in tempo utile, prima che lo stesso sia vincolato dal contratto a distanza, mentre l’art. 34, commi 3° e 5° del Regolamento Intermediari richiede il supporto cartaceo o duraturo solo per alcune informazioni.

 

Pertanto, nel caso di utilizzo di tecniche di comunicazione a distanza per la conclusione di contratti per la fornitura di servizi di investimento che sia soggetto agli artt. 67-bis e ss. del Codice del Consumo, tutte le informazioni al cliente andranno fornite su supporto cartaceo o duraturo, comprese quelle informazioni che ai sensi del Regolamento Intermediari non sono necessariamente fornite su tali supporti (es. l’avvertimento circa la non appropriatezza ex art. 42 comma 3 Regolamento Intermediari).

 

Ancora, vi sarà una regolamentazione differente del diritto di recesso rispetto a quella prevista genericamente dall’art. 30 del TUF (la norma del TUF infatti, non è applicabile, non trattandosi di offerta fuori sede ma di offerta a distanza). L’art. 67 duodecies del Codice del Consumo, in primo luogo, prevede che il termine per l’esercizio del diritto di recesso è di 14 giorni (e non di 7 come previsto nel TUF).

 

Inoltre, il comma 5 lett. a) di tale articolo prevede la disapplicazione del diritto di recesso per i servizi finanziari riguardanti valori mobiliari, laddove il prezzo degli investimenti possa subire delle fluttuazioni in dipendenza del mercato finanziario che il fornitore non è in grado di controllare e che possono aver luogo durante il periodo di recesso, mentre nel TUF tale eccezione ha una formulazione letterale lievemente diversa. Ancora, sarà necessario indicare nel contratto sia la presenza sia l’eventuale assenza del diritto di recesso di cui all’art. 67 duodecies del medesimo Codice del Consumo.

 

L’art. 67-septies, infatti, prevede espressamente che le informazioni sul contratto a distanza debbano riguardare, tra l’altro, “l’esistenza o la mancanza del diritto di recesso conformemente all’articolo 67-duodecies”.
 

Infine, si segnala che potrebbe essere difficile dimostrare di aver rispettato le norme che impongono di valutare l’appropriatezza del servizio offerto e di consegnare al cliente il contratto in tempo utile prima che il cliente sia vincolato dallo stesso, laddove si intenda instaurare il rapporto contrattuale in un unico contesto temporale ed interamente via fax (o altra tecnica di comunicazione a distanza). Se, ad es., l’intermediario invia un fax contenente tutte le informazioni previste, e il cliente risponde immediatamente via fax sottoscrivendo il contratto proposto, sarebbe difficile in un eventuale contenzioso col cliente dimostrare di aver valutato l’appropriatezza e di aver consegnato al cliente tutte le informazioni del caso in tempo utile.
 

Quanto al summenzionato requisito di “appropriatezza” del sistema di divulgazione utilizzato, il Regolamento Intermediari fornisce alcuni indici per quanto riguarda il ricorso a comunicazioni elettroniche.

 

In particolare, si specifica che vi deve essere la prova che il cliente ha accesso regolare ad internet onde poter considerare appropriate tali tecniche. Viene, inoltre, indicata la possibilità di considerare quale prova di accesso regolare ad internet la fornitura da parte del cliente di un indirizzo e-mail ai fini di tale rapporto.

 

Scelta sicuramente opinabile in sé, in quanto l’ottenimento di un indirizzo e-mail non è certo prova di un accesso regolare ad internet; tuttavia, la logica di tale disposizione sembra risiedere in un principio di autoresponsabilità del cliente, il quale, nel fornire il proprio indirizzo e-mail, farà legittimamente insorgere nell’intermediario l’affidamento circa un regolare accesso ad internet e, di conseguenza, all’indirizzo e-mail fornito.
 

Per quanto riguarda le informazioni sui termini essenziali del contratto (sub n.2), si è già accennato al fatto che, presumibilmente, gli intermediari si orienteranno verso la soluzione di un unico contratto quadro contenente la disciplina congiunta di più servizi.

 

Oltre alla già menzionata opportunità che il cliente venga edotto, magari nelle premesse del contratto, circa la sua facoltà di indicare i servizi dei quali intenda avvalersi, si sottolinea come andranno indicate nel medesimo contratto le modalità operative attraverso cui il cliente può operare le proprie scelte.

 

Nel contratto, anche laddove le scelte possano essere effettuate o modificate in un secondo momento, sarebbe opportuno inserire da subito il conferimento all’intermediario dell’incarico di prestare i servizi di investimento che sono stati o verranno indicati. Soluzione che si configurerebbe come mandato con oggetto determinabile.
 

Venendo al n. 3, le informazioni sull’intermediario e i suoi servizi, non c’è bisogno di commentare le disposizioni che impongono di comunicare recapiti, denominazione etc. relative all’intermediario, mentre si ritiene utile soffermarsi un momento sulle informazioni da rendere sui servizi. Se, come abbiamo visto, a monte degli obblighi di informativa vi sono i principi di trasparenza, correttezza, etc., “a valle” di tali obblighi vi è il porre il cliente nella condizione di effettuare scelte consapevoli.

 

Quindi, ritengo che gli intermediari dovrebbero porre particolare cura nell’illustrare i servizi di più difficile comprensione, come la consulenza, e nel delinearne anche i confini rispetto ad altri servizi. Illustrazione non di certo facile, se anche agli esperti di settore il confine appare piuttosto labile. La stessa Consob nell’Allegato al Documento sugli esiti di consultazione relativi al nuovo Regolamento Intermediari, intitolato "Prime linee di indirizzo in tema di consulenza in materia di investimenti", ha avvertito gli intermediari dell’elevato rischio che l’attività di ricezione e trasmissione ordini o di collocamento sfoci in un’attività più o meno “occulta” di consulenza. Anche nelle linee guida per la relazione di servizio col cliente, redatte dall’ASSORETI e pubblicate l’11 febbraio 2008 sul sito della Consob, si evidenzia tale rischio, specificando che l’intermediario deve astenersi dal presentare uno specifico strumento o uno specifico servizio di investimento come appropriato, perché tale presentazione equivarrebbe alla prestazione di una raccomandazione basata sulle caratteristiche del cliente, come tale consentita solo nell’ambito del servizio di consulenza in materia di investimenti.
 

Di rischio si tratta, essendo più pregnanti gli obblighi incombenti sugli intermediari quando prestano la consulenza rispetto agli obblighi inerenti gli altri servizi menzionati.

 

Basti pensare alla valutazione di adeguatezza, ben più complessa di quella di appropriatezza. Mentre, infatti, ai fini della valutazione dell’adeguatezza l’art. 39 del Regolamento Intermediari richiede di ottenere dal cliente le informazioni necessarie in merito a) alla conoscenza ed esperienza nel settore di investimento rilevante per il tipo di strumento o di servizio; b) alla situazione finanziaria; c) agli obiettivi di investimento, la valutazione di appropriatezza richiede di assumere unicamente le informazioni sub a). Per inciso, si segnala che la Consob ritiene che ove l’intermediario abbia correttamente assunto o valorizzato le rilevanti informazioni sulla clientela al fine della valutazione dell’adeguatezza ex art. 29, comma 1, del precedente regolamento Consob, si può ritenere che lo stesso disponga per i clienti già operativi alla data del 1° novembre 2007 delle informazioni necessarie per la prestazione dei servizi di investimento.
 

Una particolare attenzione meritano le informazioni sugli strumenti finanziari, sui rischi e sulle strategie di investimento (sub n. 5). L’art. 27 del Regolamento Intermediari, imponendo la fornitura di informazioni circa le strategie di investimento proposte (verrebbe da dire... “if any”...), lascia presupporre che gli intermediari siano tenuti ad adottare almeno una strategia, circostanza che può sembrare ovvia ma che, nella prassi, non lo è affatto.

 

Peraltro, la norma specifica che se una particolare strategia comporta dei rischi, questi vanno evidenziati al cliente, esponendo in linguaggio comprensibile sia i fattori generali che quelli specifici di rischio che possono condizionare l’andamento dell’investimento, e segnalando gli strumenti che comportano un maggior rischio di perdite. La norma va letta in combinato disposto con il successivo art. 31, laddove vengono elencati gli elementi che, se pertinenti con lo specifico strumento che sarà oggetto dei servizi offerti e sempre tenendo presente il livello di conoscenza del cliente (i.e. la sua classificazione), devono essere inclusi nella descrizione dei rischi.

 

Tra i tanti, si segnalano la spiegazione dell’effetto leva, la volatilità e i limiti di liquidabilità, i requisiti di marginatura.
 

Tale tipo di informazioni assumeranno particolare valore nella fornitura del servizio di gestione di portafogli. In tal caso sarà necessario includere una descrizione del parametro di riferimento con il quale verrà raffrontato il rendimento del portafoglio del cliente (c.d. benchmark), il metodo e la frequenza di valutazione degli strumenti finanziari contenuti nel portafoglio, i dettagli di eventuali deleghe di gestione (di cui nella prassi si è in certi casi abusato), i tipi di strumenti finanziari che possono essere immessi nel portafoglio.


Una delle novità che ha suscitato maggior interesse (e, per certi versi, preoccupazione in determinati ambienti) è la disciplina dei c.d. “inducements”.

 

Tale pratica, molto diffusa in Italia, è stata spesso inquadrata nell’ambito del conflitto di interessi, ritenendo che la ricezione o il pagamento di incentivi, soprattutto per l’apporto di masse da conferire in gestione, possa porre in antinomia o comunque incrinare la convergenza di interessi tra l’intermediario ed il cliente, potendo la remunerazione del mandatario (intermediario) ad opera di soggetti che non siano il mandante indurre il primo ad agire non esclusivamente nell’interesse del secondo (i.e. il cliente). Ed in tale ottica, siamo abituati a considerare come poco corretti (quanto meno) solo quegli incentivi che facciano emergere tale conflitto.

 

Il legislatore comunitario, invece, ha ritenuto di dover porre un divieto generale per ogni incentivo, a prescindere dal fatto che possa o meno far sorgere un conflitto di interessi, salvo specificare i limiti e le condizioni alle quali è possibile derogare a tale divieto. Il sistema Mifid, pertanto, detta norme complementari, posto che considera alcune tipologie di incentivi quali potenziali indici di un conflitto di interessi. Stante la non chiarissima formulazione delle nuove norme, e considerando l’enorme interesse che suscita la materia, il CESR ha diffuso delle Raccomandazioni sul regime degli incentivi il 29 maggio 2007 (“Raccomandazioni”).
 

Il Regolamento Intermediari, all’art. 52, riproduce sostanzialmente la norma comunitaria (art. 26 della Direttiva 2006/73/CE), stabilendo appunto un divieto generale (“Gli intermediari non possono, in relazione alla prestazione di un servizio di investimento o accessorio ad un cliente, versare o percepire compensi o commissioni oppure fornire o ricevere prestazioni non monetari ad eccezione di [...]”), dettando alcune condizioni da rispettare per derogare al divieto, ed elencando ulteriori due tipologie di pagamenti che sono leciti di per sè.
 

A quest’ultima tipologia appartengono le commissioni o prestazioni non monetarie intercorrenti direttamente tra l’impresa e il cliente, (o una persona che agisce per conto del cliente), in relazione alla prestazione di un servizio di investimento o accessorio. L’art. 52, comma 1 lett. a), stante la portata generale del divieto, ha dovuto quindi specificare che è consentito ogni pagamento intercorrente tra l’intermediario e il cliente. E’, infatti, evidente che, non essendo l’intermediario di norma un ente senza scopo di lucro, la prestazione dei servizi di investimento dovrà essere remunerata dal cliente. Questa tipologia di commissione è legittima in sè e per sè considerata, quindi senza dover rispettare particolari requisiti (come invece per le commissioni di cui subito infra).

 

La Raccomandazione n. 1 chiarisce che il divieto generale non riguarda i pagamenti effettuati all’ interno delle imprese di investimento (come ad esempio i bonus di produttività), sebbene essi possano rilevare ai fini del regime del conflitto di interessi, nè le regalìe e le forme di ospitalità che non superino la soglia di rilevanza (se presente) specificata nella politica di gestione dei conflitti di interesse come irrilevante ai fini dei conflitti medesimi. La successiva Raccomandazione n. 2 richiede che il cliente sia consapevole che il pagamento medesimo è effettuato o ricevuto per suo conto per considerare tale pagamento come effettuato per conto del cliente, e che vi sia prova di tale consapevolezza (es. presenza di un’istruzione di pagamento), non ritenendo il CESR che sia sufficiente ai fini dell’esenzione dal divieto la circostanza che l’ onere economico del pagamento gravi sul cliente.

 

E’ ben comprensibile tale Raccomandazione, in quanto diversamente opinando sarebbe facile aggirare il divieto, sostenendo ad es. che l’onere economico di un pagamento effettuato dall’OICR al gestore per aver incluso i propri strumenti nel portafoglio di un cliente grava su quest’ultimo e, quindi, è un pagamento effettuato “per conto del cliente” dall’OICR.

In secondo luogo, sono ammesse le commissioni o prestazioni non monetarie pagati o forniti a o da un terzo, purché vengano soddisfatte le seguenti condizioni:
 

(i) L’esistenza, la natura e l’importo di compensi, commissioni o prestazioni, o, qualora l’importo non possa essere accertato, il metodo di calcolo di tale importo sono comunicati chiaramente al cliente, in modo completo, accurato e comprensibile, prima della prestazione del servizio di investimento o accessorio.

 

Tale informativa deve essere necessariamente preventiva (alla prestazione del servizio). Non è necessario che vengano indicati gli esatti importi, potendo anche essere indicati i "criteri" che verranno seguiti per il loro calcolo, ovvero i termini essenziali degli accordi conclusi in materia di inducements. Come nella disclosure della policy sui conflitti di interessi, anche nella disclosure sugli inducements andranno forniti ulteriori dettagli su richiesta del cliente. Nel contratto, ad ogni modo, andranno indicate le modalità con le l’intermediario comunicherà al cliente (prima della prestazione dei servizi) l’ esistenza, la natura e l’ importo o il metodo di calcolo degli incentivi relativi ai servizi prestati ai clienti.

La possibilità di informativa “in forma sintetica” consente di inserire tali informazioni direttamente nel contratto, oltre che, ovviamente, nell’informativa precontrattuale. L’inserimento nel contratto, ad ogni modo, non esime l’intermediario dall’obbligo di aggiornare tale informativa laddove cambino le condizioni o i limiti degli inducements.

 

Secondo l’ABI, se si opta per tale inserimento nel contratto, sarà opportuno nella medesima sede indicare il rispetto delle condizioni generali rispettate dall’intermediario per la liceità degli inducements (e, cioè, che essi sono volti ad accrescere la qualità del servizio e non ostacolano l’ adempimento dell’ obbligo di servire al meglio gli interessi del cliente), specificare i singoli servizi a cui essi si riferiscono, dando conto, per ciascuno di essi dell’ innalzamento della qualità del servizio dovuto al singolo inducement, indicare il metodo di calcolo delle prestazioni monetarie, ovvero prevedere un impegno dell’ intermediario di comunicarlo prima del singolo atto di acquisto/sottoscrizione/ordine che da luogo all’inducement.

Si noti che, essendo l’ informativa preventiva sugli incentivi una delle condizioni per rendere legittimi detti incentivi, la violazione di tali obblighi renderebbe i relativi accordi e, quindi, privi di causa gli eventuali pagamenti effettuati/ricevuti.
 

(ii) Il pagamento di compensi o commissioni o la fornitura di prestazioni non monetarie è volta ad accrescere la qualità del servizio fornito al cliente e non deve ostacolare l’adempimento da parte dell’intermediario dell’obbligo di servire al meglio gli interessi del cliente. Quanto all’utilizzo del termine “volta” (nella direttiva, “designed”) la Raccomandazione n. 4 chiarisce che tale locuzione sta ad indicare che la verifica è “ex ante” e quindi va effettuata al momento in cui l’ accordo sull’inducement viene stipulato, e non al momento in cui i pagamenti sono effettuati.

Questo secondo requisito viene influenzato necessariamente dalla tipologia di servizio fornito al cliente. I servizi con minor valor aggiunto sono quelli in cui vi sarà meno spazio per gli inducements, posto che in tali servizi (es. execution only) è difficile ipotizzare commissioni che aumentino la qualità del servizio. Per i servizi con maggior valor aggiunto, invece, diventa più difficile dimostrare che l’inducement non ostacola il miglior soddisfacimento degli interessi del cliente, posto che il sistema MiFID impone il massimo grado di tutela per tali servizi e il massimo sforzo da parte degli intermediari nel perseguire gli interessi del cliente. Non a caso la tipologia e natura del servizio prestato è il primo fattore che la Raccomandazione n. 4 elenca tra quelli da valutare ai fini della liceità degli inducement.

 

Gli altri fattori sono natura e portata del beneficio atteso per il cliente ed eventuali benefici attesi per l’ impresa di investimento, l’ eventualità che vi sia un incentivo per l’impresa di investimento ad agire in modo difforme al miglior interesse per il cliente, la relazione esistente tra l’ impresa di investimento e il soggetto che percepisce o paga l’incentivo, la natura della competenza/pagamento e le circostanze nelle quali interviene.
 

Una delle pratiche più diffuse, come accennato, è la percezione da parte del “distributore” di commissioni retrocesse dalla "società prodotto", ad es. il collocatore che si impegna verso un emittente a collocare gli strumenti finanziari emessi presso i propri clienti al dettaglio, percependo da questi ultimi la remunerazione del servizio di collocamento e dall’emittente una commissione commisurata al numero di strumenti collocati.
 

Questo tipo di inducement che, vista la sua diffusione, non poteva essere sitgmatizzato come illecito tout cour, deve considerarsi ammissibile, ad es., quando il distributore abbina al proprio servizio il servizio di consulenza in materia di investimenti. La direttiva 2006/73/CE, al 39° considerando, statuisce infatti che: "Ai fini delle disposizioni della presente direttiva riguardanti gli incentivi, la ricezione da parte dell’impresa di investimento di una commissione in relazione ad una consulenza in materia di investimenti o a raccomandazioni generali, in circostanze in cui la consulenza o le raccomandazioni non siano distorte a seguito della ricezione della commissione, deve essere considerata come volta a rafforzare la qualità della consulenza in materia di investimenti data al cliente".

 

Resta da stabilire quando (verrebbe da dire ”come”) la ricezione della commissione non distorce la raccomandazione fornita. Bisogna a tal fine ipotizzare un intermediario talmente professionale e serio da fornire consulenza anche “contro” il proprio interesse a percepire la commissione. Sia consentito esprimere ben più di un dubbio sull’esistenza di tale rafforzamento di qualità, quantomeno in quelle situazioni in cui l’intermediario stipula un contratto di collocamento con il cliente al fine di “collocare” esclusivamente uno specifico strumento finanziario di un particolare emittente, come ad es. in occasione di un piano di azionariato. In tal caso è davvero difficile ipotizzare una consulenza abbinata al collocamento che induca il cliente a scegliere un diverso strumento finanziario, magari collocato da altro intermediario.
 

Altra situazione in cui maggiormente è presente il rischio di conflitto di interessi, è la retrocessione che gli OICR (rectius le società che li gestiscono) effettuano verso i gestori individuali per indurli ad inserire i propri strumenti finanziari nel portafogli dei clienti del gestore. In tal caso il gestore ha già un obbligo pregnante di servire al meglio il cliente, di effettuare scelte di investimento e disinvestimento che possano valorizzare al meglio il suo portafoglio, e di assistere il cliente sia nella fase pre-contrattuale che nel corso del rapporto in relazione a specifiche operazioni sul portafoglio.

 

Come ha brillantemente osservato Consob nel menzionato documento di consultazione, ritenere che la retrocessione all’OICR di commissioni possa accrescere la qualità del servizio fornito dal gestore significa svilire il servizio di gestione, riducendolo a mera attività di distribuzione di OICR.

Infine, sono ammessi quei compensi “adeguati” senza i quali non sarebbe possibile la prestazione dei servizi e che non ostacolino l’adempimento dell’intermediario di agire in modo onesto, equo e professionale per servire al meglio gli interessi dei suoi clienti.

 

Anche questa tipologia di pagamenti è considerata legittima di per sè. Lo stesso art. 52 del Regolamento Intermediari fornisce alcuni esempi, elencando i costi di custodia, le commissioni di regolamento e cambio, i prelievi obbligatori o le spese legali. La Raccomandazione n. 3 chiarisce che la lista di pagamenti menzionata nella direttiva Mifid e ripresa dall’art. 52 (costi di custodia, competenze di regolamento e di cambio, imposte o competenze legali) non è esaustiva.
 

Per quanto riguarda i conflitti di interesse (sub n. 8), il Regolamento Intermediari impone all’intermediario la consegna di un documento recante la politica di gestione dei conflitti di interessi adottata. Per non appesantire eccessivamente tale obbligo, il Regolamento Intermediari consente anche la consegna di un documento che rechi solo in forma sintetica la descrizione della policy, lasciando però al cliente la possibilità di richiedere, e ottenere, ulteriori dettagli. Sembra che l’attuale prassi non abbia fatto caso all’utilizzo del termine “anche”.

 

Praticamente tutti i nuovi pacchetti informativi predisposti dagli intermediari includono solo una descrizione sintetica, probabilmente confidando nella scarsa attenzione degli investitori alle avvertenze circa la possibilità di richiedere ulteriori dettagli.
 

Ad ogni modo, nel contratto l’intermediario dovrà evidenziare l’adozione di specifiche misure volte ad (1) identificare e gestire i conflitti di interesse che al momento della prestazione dei servizi potrebbero insorgere con il cliente o tra clienti, (2) evitare che detti conflitti possano produrre pregiudizio al cliente, (3) far riferimento al documento informativo relativo alla policy seguita in materia di conflitti di interesse (sia esso quello in forma sintetica o completa).
 

Ancora, sarà consigliabile specificare nel contratto che, laddove le misure non siano sufficienti ad evitare il rischio di pregiudizio per il cliente, l’ intermediario dovrà informare per iscritto il cliente della natura e delle fonti del potenziale conflitto prima di agire, e che l’ intermediario provvederà ad informare il cliente delle modifiche di rilievo della policy adottata.

 

Una policy efficiente dovrà quanto meno prevedere idonee misure per impedire o controllare lo scambio di informazioni tra i soggetti rilevanti, eliminare ogni legame diretto tra la retribuzione di diversi soggetti rilevanti che svolgono differenti attività, nel caso in cui possa sorgere un conflitto tra dette attività, evitare o limitare l’ esercizio di influenze indebite sul modo in cui un soggetto svolge un servizio di investimento, evitare la partecipazione simultanea o consecutiva di un soggetto rilevante a servizi di investimento o accessori distinti, quando ciò possa nuocere alla gestione corretta dei conflitti di interesse.

L’ 56, commi 3 e 4 del Regolamento Intermediari, in realtà è abbastanza specifico nell’imporre agli intermediari di adottare procedure interne finalizzate ad assicurare che non si verifichino scambi di informazioni tra gli altri settori aziendali e quello che presta il servizio di gestione di portafogli (ed eventualmente di consulenza) ovvero con altre società del gruppo che prestano servizi di negoziazione, ricezione e trasmissione di ordini, collocamento e servizi accessori. Tuttavia occorre considerare che le corrispondenti norme comunitarie sono di più ampio respiro, per cui gli obblighi testè menzionati andranno riferiti, come detto sopra, a tutti i servizi di investimento e alle diverse aree di azione dell’intermediario.

La disclosure su singole operazioni potenzialmente affette da conflitti di interesse non esenta l’intermediario dall’ obbligo di dotarsi delle strutture organizzative ed amministrative necessarie ad evitare un’incidenza negativa dei conflitti di interesse sugli interessi dei clienti, e del resto è dovuta solo laddove non vi sia la ragionevole certezza che le misure organizzative adottate in base alla politica aziendale di gestione dei conflitti evitino pregiudizio agli interessi dei clienti.

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Esempio: CASTIGLIONI M., La securitization in Italia, in Magistra Banca e Finanza - Tidona.com - ISSN: 2039-7410, 2010
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