La disciplina sui servizi di investimento, profondamente
innovata (i) dalla Direttiva n. 2004/39/CE, del Parlamento
europeo e del Consiglio, del 21 aprile 2004, relativa ai mercati
degli strumenti finanziari (c.d. MiFID dall’acronimo inglese di
Markets in Financial Instruments Directive), (ii) dalle sue
misure attuative contenute nella Direttiva 2006/73/CE del 10
agosto 2006, e (iii) dalla normativa italiana di recepimento, ed
in particolare dal Regolamento Consob (delibera n. 16190 del 29
ottobre 2007) in materia di intermediari (“Regolamento
Intermediari”) impone uno sforzo notevole agli intermediari al
fine di ottenere una piena compliance dei contratti (e dei
comportamenti) relativi alla fornitura di servizi di
investimento. Si ritiene utile analizzare alcuni aspetti di tale
disciplina, limitando l’analisi ai contratti che riguardano i
clienti al dettaglio, numericamente di gran lunga superiori alle
altre tipologie di clienti.
A tal proposito, è appena il caso di ricordare che il precedente
regime di classificazione dei clienti ha dimostrato molte
lacune, in particolare l’articolo 31 del previgente regolamento
intermediari ha permesso la classificazione quale “operatore
qualificato” di un gran numero di società anche del tutto prive
di esperienza nei servizi di investimento, con conseguente
disapplicazione di alcune norme di tutela ritenute “superflue” e
persino controproducenti se applicate agli operatori esperti.
Rispetto a tale regime - in cui esistevano solo due categorie,
operatori qualificati e massa di investitori, ed in cui una
norma consentiva di essere classificati nella prima categoria
con una semplice dichiarazione del legale rappresentante circa
il possesso di esperienza nel settore dei servizi di
investimento - il nuovo sistema prevede tre diverse categorie di
clienti:
A. i clienti al dettaglio, cui è riservata la massima tutela
informativa, individuati in via residuale quali tutti gli
investitori che la normativa non definisce clienti professionali
o controparti qualificate;
B. i clienti professionali cui è riservato un "livello
intermedio" di informativa;
C. le controparti qualificate, soggettivamente identici ai
clienti professionali di diritto, che vengono così definite
esclusivamente ai fini della disapplicazione di alcune regole di
comportamento nella prestazione di determinati servizi di
investimento (ricezione e trasmissione di ordini, esecuzione di
ordini e negoziazione in conto proprio, servizi accessori
correlati).
Come noto, il Regolamento Intermediari all’articolo 37 impone la
forma scritta per tutti contratti tra gli intermediari e i
clienti al dettaglio che abbiano ad oggetto i servizi di
investimento (tranne che per la consulenza). Tale norma risponde
a livello nazionale ai requisiti di forma richiesti dall’art.
23, comma 1 del D. Lgs. 58/1998, c.d. testo unico finanza (“TUF”),
e a livello comunitario all’art. 39 della Direttiva 2006/73/CE.
Già in tale norma è possibile rinvenire una modifica che avrà
impatti notevoli sulle prassi applicative, posto che in passato
l’articolo 30 del previgente regolamento intermediari non
richiedeva la forma scritta per il servizio di collocamento.
Peraltro, il Regolamento Intermediari ha suscitato talune
perplessità nella definizione di cosa sia un contratto di
collocamento. In passato la Consob si era espressa sul punto
definendo il contratto di collocamento come quello prestato
dall’intermediario di distribuzione all’emittente, consistente
nella gestione del canale di distribuzione degli strumenti
finanziari emessi da quest’ultimo.
Dalla lettura delle nuove norme, viceversa, sembra potersi
dedurre che per collocamento si intenda (anche? solo?) quel
servizio che l’intermediario presta al cliente retail
offrendogli strumenti finanziari o altri servizi di
investimento. Le conseguenze di questa seconda configurazione,
quasi oseremmo dire di questo ampliamento ermeneutico della
nozione di collocamento, possono essere decisamente gravose in
caso di collocamenti effettuati per conto di emittenti di
rilevanti dimensioni.
Si pensi, ad es., ad un emittente che voglia offrire a tutti i
propri dipendenti delle azioni ad un prezzo di favore.
L’intermediario incaricato del “collocamento” (intendendosi con
tale termine il contratto tra emittente ed intermediario con il
quale il primo incarica il secondo di “collocare” gli emanandi
strumenti finanziari), dovrebbe stipulare con ciascuno dei
singoli dipendenti un contratto per la fornitura del servizio di
collocamento (intendendosi, stavolta, con tale espressione il
contratto tra l’intermediario e il dipendente), oltre ovviamente
a dover porre in essere tutti gli adempimenti precontrattuali
del caso (profilatura, informativa precontrattuale, valutazioni
di appropriatezza, etc.).
Tali conseguenze non paiono sfuggire alla Consob, la quale in
sede di consultazione dell’emanando regolamento intermediari,
ebbe modo di chiarire che l’obbligo di forma scritta (escluso
solo per la consulenza), trova giustificazione nella circostanza
che il servizio di collocamento nella generalità delle ipotesi
si inquadra, di fatto, in un rapporto di durata tra il
prestatore del servizio e il cliente.
Nell’ipotesi avanzata supra, invece, è chiaro che tale rapporto
di durata non sussiste, essendo il contratto di collocamento
destinato ad esaurirsi una volta che il dipendente abbia
acquistato le azioni offerte. In quella sede fu persino avanzata
la richiesta di eliminare il requisito della forma scritta per
il collocamento, quantomeno nelle ipotesi in cui ad esso non
faccia seguito l’instaurazione di un rapporto duraturo tra
cliente ed intermediario.
I summenzionati limiti normativi imposti sia a livello nazionale
che comunitario, tuttavia, non potevano certo essere superati in
sede di regolamentazione secondaria, e tale circostanza è stata
correttamente evidenziata dalla stessa Consob all’esito delle
consultazioni sulla bozza di Regolamento Intermediari.
La forma dei contratti di investimento, pertanto, con l’unica
eccezione del contratto di consulenza, dovrà necessariamente
essere scritta, senza peraltro allo stato attuale poter
distinguere tra contratti di investimento che coincidono con
l’instaurazione di un rapporto duraturo e contratti che, invece,
vengono stipulati in occasione di operazioni “spot” (e.g.
contratto di collocamento in occasione di un’offerta pubblica di
vendita).
All’intermediario rimane l’opzione tra la stipula di un unico
contratto quadro che disciplini congiuntamente tutti i possibili
servizi di investimento che tipicamente offre (consulenza,
collocamento, ricezione e trasmissione di ordini, etc.), con
conseguenti contratti “esecutivi”, e la stipula di più contratti
che disciplinino ciascuno un singolo servizio di investimento.
L’associazione bancaria italiana, (cfr. Circolare Serie Tecnica
del 25-28 aprile 2008) ha fornito alle proprie associate una
traccia su quella che dovrebbe costituire la struttura ideale
dei nuovi contratti per la fornitura di servizi di investimento.
In particolare, l’ABI ha suggerito di:
1) introdurre un glossario contenente le definizioni dei termini
a maggior contenuto “tecnico” e, quindi, meno familiari ai
clienti al dettaglio, 2) evitare il richiamo a disposizioni
normative, 3) inserire un indice per agevolare la comprensione
della struttura contrattuale, 4) indicare chiaramente al cliente
che, nel caso di contratto quadro disciplinante più servizi di
investimento, lo stesso ha facoltà di indicare i servizi di cui
intende avvalersi, mediante l’inserzione di caselle da
selezionare corrispondenti ai servizi richiesti.
Gli obblighi di informativa incombenti sugli intermediari sono
il precipitato, inter alia, di un principio generale, non nuovo
nell’ambito dei servizi di investimento, contenuto nell’art. 21
del TUF: il principio di trasparenza. Non potrebbe certo
definirsi trasparente il comportamento dell’intermediario che
comincia l’esecuzione di un servizio di investimento nei
confronti di un cliente al dettaglio, senza prima avergli
fornito una serie di informazioni che possono incidere sul
consenso dello stesso cliente alla fornitura del servizio, il
tutto in tempo utile prima che il cliente abbia investito il
proprio risparmio ponendolo nelle mani dell’intermediario.
Gli obblighi di informativa non riguardano esclusivamente i
contratti, non devono essere tutti adempiuti prima della stipula
dei contratti, e si atteggiano in modo diverso a seconda della
tipologia di investitore cui l’intermediario fornisce o intende
fornire servizi di investimento.
In questa sede verranno esaminati in particolare gli obblighi di
informativa verso i clienti al dettaglio (che solo in parte
coincidono con gli obblighi verso le restanti tipologie di
investitori).
Il primo set di informativa da fornire ai clienti al dettaglio
in ordine cronologico riguarda i contenuti del contratto che si
intende proporre. Tale obbligo verrà adempiuto, presumibilmente,
fornendo al cliente una copia del contratto da stipulare. L’art.
34 comma 2 del Regolamento Intermediari prevede espressamente
tale obbligo.
Per quanto riguarda, invece, le informazioni di cui agli
articoli da 29 a 32, queste vanno fornite ai clienti al
dettaglio o potenziali clienti al dettaglio in tempo utile prima
della prestazione di servizi di investimento o accessori.
In teoria, quindi, tali informazioni potrebbero essere fornite
in un momento successivo alla stipula del contratto, anche se
dovrà avvenire prima della prestazione del singolo servizio. In
tal senso depone la lettera dell’art. 34, comma 3 del
Regolamento Intermediari, laddove è previsto che gli
intermediari devono fornire le informazioni de quibus “in tempo
utile prima della prestazione di servizi di investimento o
accessori”.
E’ peraltro auspicabile e prevedibile che tali informazioni
vengano fornite in un momento anteriore, o contestualmente alla
fornitura dell’informativa sui termini del contratto.
Gli articoli da 27 a 36 del Regolamento Intermediari
disciplinano in particolare:
1) i contenuti, i requisiti generali e le modalità di
divulgazione delle informazioni, e relative regole di
comportamento e di valutazione cui sono tenuti gli intermediari;
2) le informazioni riguardanti i “termini del contratto”;
3) le informazioni sull’intermediario e i suoi servizi,
specificando la denominazione dell’ intermediario, nonché l’
indirizzo ed i relativi recapiti;
4) le informazioni concernenti la salvaguardia degli strumenti
finanziari e delle somme di denaro della clientela;
5) le informazioni sugli strumenti finanziari, sui rischi
connessi e sulle strategie di investimento;
6) le informazioni sui costi dei servizi di investimento, nonchè
sugli incentivi ricevuti o pagati da terzi soggetti;
7) le informazioni riguardanti la classificazione dei clienti;
8) le informazioni relative alla politica di gestione dei
conflitti (conflict policy);
9) le informazioni relative alla strategia di esecuzione ovvero
di trasmissione degli ordini.
Per quanto concerne i requisiti generali (sub. n. 1), il
Regolamento Intermediari enuncia il principio (di chiara marca
giurisprudenziale) secondo cui le informazioni devono essere
corrette, chiari, non fuorvianti ed “appropriate”.
Tali principi generali trovano alcune specificazioni
nell’articolo 28 del Regolamento Intermediari.
Tale disposizione impone all’intermediario di non celare,
minimizzare o occultare avvertenze importanti, di non
sottolineare eventuali vantaggi potenziali di un servizio di
investimento o, più verosimilmente, di uno strumento finanziario
senza fornire contemporaneamente indicazioni evidenti circa gli
eventuali rischi rilevanti, di operare raffronti, illustrazioni
di risultati passati o prospettazione di risultati futuri
rispettando determinati requisiti.
L’eco dei dissesti finanziari, del risparmio “tradito” negli
ultimi anni è decisamente presente in tale disposizione, che
sembra essere la descrizione, in controluce, dei comportamenti
seguiti da alcuni intermediari negli anni passati.
Quando si legge che l’intermediario non deve “celare” avvertenze
importanti, vengono subito alla mente i famigerati “asterischi”,
posti alla fine di frasi accattivanti del tipo “rendimento annuo
10%*”, e che rimandavano ad avvertenze scritte con caratteri di
dimensioni tali da richiedere l’utilizzo di una lente di
ingrandimento, spesso neppure posti nella stessa pagina.
Il Regolamento Intermediari dimostra come il nostro sistema
prediliga ancora lo strumento cartaceo quale supporto per
eccellenza di divulgazione, o comunque quale scelta standard
dalla quale è possibile deviare solo in presenza di determinate
condizioni e accorgimenti.
Viene esplicitamente ammesso il formato standardizzato, ma per
l’utilizzo di strumenti alternativi a quello cartaceo si
richiede che l’intermediario acquisisca dal cliente o potenziale
cliente un consenso espresso ad avvalersi di supporti non
cartacei e verifichi l’appropriatezza della modalità prescelta
per il contesto in cui si svolge rapporto con il cliente.
Peraltro, stando al tenore letterale dell’art. 36, comma 1,
lettera b (ii) del Regolamento Intermediari, l’intermediario
dovrebbe sempre consentire al cliente di optare per il supporto
cartaceo. In altre parole, non sembrerebbe lecito porre il
cliente dinanzi all’alternativa tra fornire il consenso
all’utilizzo di tecniche alternative di comunicazione e
l’impossibilità di instaurare il rapporto contrattuale.
Non viene chiarito, tuttavia, se tale consenso possa essere
acquisito mediante tecniche di comunicazione che non facciano
ricorso allo strumento cartaceo. Sembrerebbe logico escludere
tale possibilità. Se, infatti, per utilizzare tali strumenti
alternativi è necessario il consenso del cliente, la stessa
richiesta sarebbe un’informazione fornita senza tale consenso.
Ad ogni modo, onde consentire eventuali verifiche circa
l’adempimento all’obbligo di ottenere il consenso, è
consigliabile il ricorso al cartaceo.
L’utilizzo di tecniche di comunicazione a distanza per
l’instaurazione stessa del rapporto contrattuale, ovvero per
l’offerta del servizio di investimento proposto, potrebbe
comportare l’applicazione, oltre che delle regole di tutela
previste dal Libro III del Regolamento Intermediari (cfr. art.
81 Regolamento Intermediari), anche della disciplina prevista
dagli artt. da 67 bis a 67 vicies–bis del d. lgs. n. 206 del 6
ottobre 2005, come da ultimo modificato dal d. lgs. n. 221 del
23 ottobre 2007 (“Codice del Consumo”) per il collocamento a
distanza di servizi finanziari.
A tal riguardo occorre considerare che l’art. 50 del Codice del
Consumo definisce contratto a distanza “il contratto [omissis]
stipulato tra un professionista e un consumatore nell'ambito di
un sistema di vendita o di prestazione di servizi a distanza
organizzato dal professionista che, per tale contratto, impiega
esclusivamente una o più tecniche di comunicazione a distanza
fino alla conclusione del contratto, compresa la conclusione del
contratto stesso”.
Sembra, pertanto, che, laddove il sistema di prestazione del
servizio non preveda esclusivamente l’utilizzo di tecniche di
comunicazione a distanza, gli artt. 67bis e ss. del Codice del
Consumo non trovino applicazione (è il caso, ad es., dell’invio
di documentazione via fax da parte dell’intermediario, seguita
dalla stipula del contratto mediante utilizzo di promotore in
loco, o, viceversa, la consegna della documentazione brevi manu
da parte del promotore e la profilatura del cliente inter
presentes, seguita dall’invio della documentazione via fax,
etc.).
Si noti che l’applicazione del Codice del Consumo si
aggiungerebbe a quella del Regolamento Intermediari; tale
Codice, infatti, all’art. 67 bis, 3° comma fa salve, ove non
espressamente derogate, tutte le disposizioni in materia
bancaria e finanziaria; inoltre, il successivo art. 67 decies
precisa che oltre alle informazioni di cui agli artt. da
67-quater a 67-octies sono applicabili anche le disposizioni più
rigorose previste dalla normativa di settore (nel nostro caso,
ad es., Regolamento Intermediari, Regolamento (CE) n. 1287/2006,
etc.).
Questo comporta un aggravamento degli oneri incombenti
sull’intermediario, posto che la disciplina prevista dal Codice
del Consumo non è perfettamente coincidente con quella prevista
dal Regolamento Intermediari.
Ad esempio, l’art. 67-undecies del Codice del Consumo prevede
l’obbligo di fornire sostanzialmente tutte le informazioni,
comprese le informazioni previste da norme di settore (es.
Regolamento Intermediari) su supporto cartaceo o su un altro
supporto durevole, disponibile e accessibile per il consumatore
in tempo utile, prima che lo stesso sia vincolato dal contratto
a distanza, mentre l’art. 34, commi 3° e 5° del Regolamento
Intermediari richiede il supporto cartaceo o duraturo solo per
alcune informazioni.
Pertanto, nel caso di utilizzo di tecniche di comunicazione a
distanza per la conclusione di contratti per la fornitura di
servizi di investimento che sia soggetto agli artt. 67-bis e ss.
del Codice del Consumo, tutte le informazioni al cliente
andranno fornite su supporto cartaceo o duraturo, comprese
quelle informazioni che ai sensi del Regolamento Intermediari
non sono necessariamente fornite su tali supporti (es.
l’avvertimento circa la non appropriatezza ex art. 42 comma 3
Regolamento Intermediari).
Ancora, vi sarà una regolamentazione differente del diritto di
recesso rispetto a quella prevista genericamente dall’art. 30
del TUF (la norma del TUF infatti, non è applicabile, non
trattandosi di offerta fuori sede ma di offerta a distanza).
L’art. 67 duodecies del Codice del Consumo, in primo luogo,
prevede che il termine per l’esercizio del diritto di recesso è
di 14 giorni (e non di 7 come previsto nel TUF).
Inoltre, il comma 5 lett. a) di tale articolo prevede la
disapplicazione del diritto di recesso per i servizi finanziari
riguardanti valori mobiliari, laddove il prezzo degli
investimenti possa subire delle fluttuazioni in dipendenza del
mercato finanziario che il fornitore non è in grado di
controllare e che possono aver luogo durante il periodo di
recesso, mentre nel TUF tale eccezione ha una formulazione
letterale lievemente diversa. Ancora, sarà necessario indicare
nel contratto sia la presenza sia l’eventuale assenza del
diritto di recesso di cui all’art. 67 duodecies del medesimo
Codice del Consumo.
L’art. 67-septies, infatti, prevede espressamente che le
informazioni sul contratto a distanza debbano riguardare, tra
l’altro, “l’esistenza o la mancanza del diritto di recesso
conformemente all’articolo 67-duodecies”.
Infine, si segnala che potrebbe essere difficile dimostrare di
aver rispettato le norme che impongono di valutare
l’appropriatezza del servizio offerto e di consegnare al cliente
il contratto in tempo utile prima che il cliente sia vincolato
dallo stesso, laddove si intenda instaurare il rapporto
contrattuale in un unico contesto temporale ed interamente via
fax (o altra tecnica di comunicazione a distanza). Se, ad es.,
l’intermediario invia un fax contenente tutte le informazioni
previste, e il cliente risponde immediatamente via fax
sottoscrivendo il contratto proposto, sarebbe difficile in un
eventuale contenzioso col cliente dimostrare di aver valutato
l’appropriatezza e di aver consegnato al cliente tutte le
informazioni del caso in tempo utile.
Quanto al summenzionato requisito di “appropriatezza” del
sistema di divulgazione utilizzato, il Regolamento Intermediari
fornisce alcuni indici per quanto riguarda il ricorso a
comunicazioni elettroniche.
In particolare, si specifica che vi deve essere la prova che il
cliente ha accesso regolare ad internet onde poter considerare
appropriate tali tecniche. Viene, inoltre, indicata la
possibilità di considerare quale prova di accesso regolare ad
internet la fornitura da parte del cliente di un indirizzo
e-mail ai fini di tale rapporto.
Scelta sicuramente opinabile in sé, in quanto l’ottenimento di
un indirizzo e-mail non è certo prova di un accesso regolare ad
internet; tuttavia, la logica di tale disposizione sembra
risiedere in un principio di autoresponsabilità del cliente, il
quale, nel fornire il proprio indirizzo e-mail, farà
legittimamente insorgere nell’intermediario l’affidamento circa
un regolare accesso ad internet e, di conseguenza, all’indirizzo
e-mail fornito.
Per quanto riguarda le informazioni sui termini essenziali del
contratto (sub n.2), si è già accennato al fatto che,
presumibilmente, gli intermediari si orienteranno verso la
soluzione di un unico contratto quadro contenente la disciplina
congiunta di più servizi.
Oltre alla già menzionata opportunità che il cliente venga
edotto, magari nelle premesse del contratto, circa la sua
facoltà di indicare i servizi dei quali intenda avvalersi, si
sottolinea come andranno indicate nel medesimo contratto le
modalità operative attraverso cui il cliente può operare le
proprie scelte.
Nel contratto, anche laddove le scelte possano essere effettuate
o modificate in un secondo momento, sarebbe opportuno inserire
da subito il conferimento all’intermediario dell’incarico di
prestare i servizi di investimento che sono stati o verranno
indicati. Soluzione che si configurerebbe come mandato con
oggetto determinabile.
Venendo al n. 3, le informazioni sull’intermediario e i suoi
servizi, non c’è bisogno di commentare le disposizioni che
impongono di comunicare recapiti, denominazione etc. relative
all’intermediario, mentre si ritiene utile soffermarsi un
momento sulle informazioni da rendere sui servizi. Se, come
abbiamo visto, a monte degli obblighi di informativa vi sono i
principi di trasparenza, correttezza, etc., “a valle” di tali
obblighi vi è il porre il cliente nella condizione di effettuare
scelte consapevoli.
Quindi, ritengo che gli intermediari dovrebbero porre
particolare cura nell’illustrare i servizi di più difficile
comprensione, come la consulenza, e nel delinearne anche i
confini rispetto ad altri servizi. Illustrazione non di certo
facile, se anche agli esperti di settore il confine appare
piuttosto labile. La stessa Consob nell’Allegato al Documento
sugli esiti di consultazione relativi al nuovo Regolamento
Intermediari, intitolato "Prime linee di indirizzo in tema di
consulenza in materia di investimenti", ha avvertito gli
intermediari dell’elevato rischio che l’attività di ricezione e
trasmissione ordini o di collocamento sfoci in un’attività più o
meno “occulta” di consulenza. Anche nelle linee guida per la
relazione di servizio col cliente, redatte dall’ASSORETI e
pubblicate l’11 febbraio 2008 sul sito della Consob, si
evidenzia tale rischio, specificando che l’intermediario deve
astenersi dal presentare uno specifico strumento o uno specifico
servizio di investimento come appropriato, perché tale
presentazione equivarrebbe alla prestazione di una
raccomandazione basata sulle caratteristiche del cliente, come
tale consentita solo nell’ambito del servizio di consulenza in
materia di investimenti.
Di rischio si tratta, essendo più pregnanti gli obblighi
incombenti sugli intermediari quando prestano la consulenza
rispetto agli obblighi inerenti gli altri servizi menzionati.
Basti pensare alla valutazione di adeguatezza, ben più complessa
di quella di appropriatezza. Mentre, infatti, ai fini della
valutazione dell’adeguatezza l’art. 39 del Regolamento
Intermediari richiede di ottenere dal cliente le informazioni
necessarie in merito a) alla conoscenza ed esperienza nel
settore di investimento rilevante per il tipo di strumento o di
servizio; b) alla situazione finanziaria; c) agli obiettivi di
investimento, la valutazione di appropriatezza richiede di
assumere unicamente le informazioni sub a). Per inciso, si
segnala che la Consob ritiene che ove l’intermediario abbia
correttamente assunto o valorizzato le rilevanti informazioni
sulla clientela al fine della valutazione dell’adeguatezza ex
art. 29, comma 1, del precedente regolamento Consob, si può
ritenere che lo stesso disponga per i clienti già operativi alla
data del 1° novembre 2007 delle informazioni necessarie per la
prestazione dei servizi di investimento.
Una particolare attenzione meritano le informazioni sugli
strumenti finanziari, sui rischi e sulle strategie di
investimento (sub n. 5). L’art. 27 del Regolamento Intermediari,
imponendo la fornitura di informazioni circa le strategie di
investimento proposte (verrebbe da dire... “if any”...), lascia
presupporre che gli intermediari siano tenuti ad adottare almeno
una strategia, circostanza che può sembrare ovvia ma che, nella
prassi, non lo è affatto.
Peraltro, la norma specifica che se una particolare strategia
comporta dei rischi, questi vanno evidenziati al cliente,
esponendo in linguaggio comprensibile sia i fattori generali che
quelli specifici di rischio che possono condizionare l’andamento
dell’investimento, e segnalando gli strumenti che comportano un
maggior rischio di perdite. La norma va letta in combinato
disposto con il successivo art. 31, laddove vengono elencati gli
elementi che, se pertinenti con lo specifico strumento che sarà
oggetto dei servizi offerti e sempre tenendo presente il livello
di conoscenza del cliente (i.e. la sua classificazione), devono
essere inclusi nella descrizione dei rischi.
Tra i tanti, si segnalano la spiegazione dell’effetto leva, la
volatilità e i limiti di liquidabilità, i requisiti di
marginatura.
Tale tipo di informazioni assumeranno particolare valore nella
fornitura del servizio di gestione di portafogli. In tal caso
sarà necessario includere una descrizione del parametro di
riferimento con il quale verrà raffrontato il rendimento del
portafoglio del cliente (c.d. benchmark), il metodo e la
frequenza di valutazione degli strumenti finanziari contenuti
nel portafoglio, i dettagli di eventuali deleghe di gestione (di
cui nella prassi si è in certi casi abusato), i tipi di
strumenti finanziari che possono essere immessi nel portafoglio.
Una delle novità che ha suscitato maggior interesse (e, per
certi versi, preoccupazione in determinati ambienti) è la
disciplina dei c.d. “inducements”.
Tale pratica, molto diffusa in Italia, è stata spesso inquadrata
nell’ambito del conflitto di interessi, ritenendo che la
ricezione o il pagamento di incentivi, soprattutto per l’apporto
di masse da conferire in gestione, possa porre in antinomia o
comunque incrinare la convergenza di interessi tra
l’intermediario ed il cliente, potendo la remunerazione del
mandatario (intermediario) ad opera di soggetti che non siano il
mandante indurre il primo ad agire non esclusivamente
nell’interesse del secondo (i.e. il cliente). Ed in tale ottica,
siamo abituati a considerare come poco corretti (quanto meno)
solo quegli incentivi che facciano emergere tale conflitto.
Il legislatore comunitario, invece, ha ritenuto di dover porre
un divieto generale per ogni incentivo, a prescindere dal fatto
che possa o meno far sorgere un conflitto di interessi, salvo
specificare i limiti e le condizioni alle quali è possibile
derogare a tale divieto. Il sistema Mifid, pertanto, detta norme
complementari, posto che considera alcune tipologie di incentivi
quali potenziali indici di un conflitto di interessi. Stante la
non chiarissima formulazione delle nuove norme, e considerando
l’enorme interesse che suscita la materia, il CESR ha diffuso
delle Raccomandazioni sul regime degli incentivi il 29 maggio
2007 (“Raccomandazioni”).
Il Regolamento Intermediari, all’art. 52, riproduce
sostanzialmente la norma comunitaria (art. 26 della Direttiva
2006/73/CE), stabilendo appunto un divieto generale (“Gli
intermediari non possono, in relazione alla prestazione di un
servizio di investimento o accessorio ad un cliente, versare o
percepire compensi o commissioni oppure fornire o ricevere
prestazioni non monetari ad eccezione di [...]”), dettando
alcune condizioni da rispettare per derogare al divieto, ed
elencando ulteriori due tipologie di pagamenti che sono leciti
di per sè.
A quest’ultima tipologia appartengono le commissioni o
prestazioni non monetarie intercorrenti direttamente tra
l’impresa e il cliente, (o una persona che agisce per conto del
cliente), in relazione alla prestazione di un servizio di
investimento o accessorio. L’art. 52, comma 1 lett. a), stante
la portata generale del divieto, ha dovuto quindi specificare
che è consentito ogni pagamento intercorrente tra
l’intermediario e il cliente. E’, infatti, evidente che, non
essendo l’intermediario di norma un ente senza scopo di lucro,
la prestazione dei servizi di investimento dovrà essere
remunerata dal cliente. Questa tipologia di commissione è
legittima in sè e per sè considerata, quindi senza dover
rispettare particolari requisiti (come invece per le commissioni
di cui subito infra).
La Raccomandazione n. 1 chiarisce che il divieto generale non
riguarda i pagamenti effettuati all’ interno delle imprese di
investimento (come ad esempio i bonus di produttività), sebbene
essi possano rilevare ai fini del regime del conflitto di
interessi, nè le regalìe e le forme di ospitalità che non
superino la soglia di rilevanza (se presente) specificata nella
politica di gestione dei conflitti di interesse come irrilevante
ai fini dei conflitti medesimi. La successiva Raccomandazione n.
2 richiede che il cliente sia consapevole che il pagamento
medesimo è effettuato o ricevuto per suo conto per considerare
tale pagamento come effettuato per conto del cliente, e che vi
sia prova di tale consapevolezza (es. presenza di un’istruzione
di pagamento), non ritenendo il CESR che sia sufficiente ai fini
dell’esenzione dal divieto la circostanza che l’ onere economico
del pagamento gravi sul cliente.
E’ ben comprensibile tale Raccomandazione, in quanto
diversamente opinando sarebbe facile aggirare il divieto,
sostenendo ad es. che l’onere economico di un pagamento
effettuato dall’OICR al gestore per aver incluso i propri
strumenti nel portafoglio di un cliente grava su quest’ultimo e,
quindi, è un pagamento effettuato “per conto del cliente” dall’OICR.
In secondo luogo, sono ammesse le commissioni o prestazioni non
monetarie pagati o forniti a o da un terzo, purché vengano
soddisfatte le seguenti condizioni:
(i) L’esistenza, la natura e l’importo di compensi, commissioni
o prestazioni, o, qualora l’importo non possa essere accertato,
il metodo di calcolo di tale importo sono comunicati chiaramente
al cliente, in modo completo, accurato e comprensibile, prima
della prestazione del servizio di investimento o accessorio.
Tale informativa deve essere necessariamente preventiva (alla
prestazione del servizio). Non è necessario che vengano indicati
gli esatti importi, potendo anche essere indicati i "criteri"
che verranno seguiti per il loro calcolo, ovvero i termini
essenziali degli accordi conclusi in materia di inducements.
Come nella disclosure della policy sui conflitti di interessi,
anche nella disclosure sugli inducements andranno forniti
ulteriori dettagli su richiesta del cliente. Nel contratto, ad
ogni modo, andranno indicate le modalità con le l’intermediario
comunicherà al cliente (prima della prestazione dei servizi) l’
esistenza, la natura e l’ importo o il metodo di calcolo degli
incentivi relativi ai servizi prestati ai clienti.
La possibilità di informativa “in forma sintetica” consente di
inserire tali informazioni direttamente nel contratto, oltre
che, ovviamente, nell’informativa precontrattuale. L’inserimento
nel contratto, ad ogni modo, non esime l’intermediario
dall’obbligo di aggiornare tale informativa laddove cambino le
condizioni o i limiti degli inducements.
Secondo l’ABI, se si opta per tale inserimento nel contratto,
sarà opportuno nella medesima sede indicare il rispetto delle
condizioni generali rispettate dall’intermediario per la liceità
degli inducements (e, cioè, che essi sono volti ad accrescere la
qualità del servizio e non ostacolano l’ adempimento dell’
obbligo di servire al meglio gli interessi del cliente),
specificare i singoli servizi a cui essi si riferiscono, dando
conto, per ciascuno di essi dell’ innalzamento della qualità del
servizio dovuto al singolo inducement, indicare il metodo di
calcolo delle prestazioni monetarie, ovvero prevedere un impegno
dell’ intermediario di comunicarlo prima del singolo atto di
acquisto/sottoscrizione/ordine che da luogo all’inducement.
Si noti che, essendo l’ informativa preventiva sugli incentivi
una delle condizioni per rendere legittimi detti incentivi, la
violazione di tali obblighi renderebbe i relativi accordi e,
quindi, privi di causa gli eventuali pagamenti
effettuati/ricevuti.
(ii) Il pagamento di compensi o commissioni o la fornitura di
prestazioni non monetarie è volta ad accrescere la qualità del
servizio fornito al cliente e non deve ostacolare l’adempimento
da parte dell’intermediario dell’obbligo di servire al meglio
gli interessi del cliente. Quanto all’utilizzo del termine
“volta” (nella direttiva, “designed”) la Raccomandazione n. 4
chiarisce che tale locuzione sta ad indicare che la verifica è
“ex ante” e quindi va effettuata al momento in cui l’ accordo
sull’inducement viene stipulato, e non al momento in cui i
pagamenti sono effettuati.
Questo secondo requisito viene influenzato necessariamente dalla
tipologia di servizio fornito al cliente. I servizi con minor
valor aggiunto sono quelli in cui vi sarà meno spazio per gli
inducements, posto che in tali servizi (es. execution only) è
difficile ipotizzare commissioni che aumentino la qualità del
servizio. Per i servizi con maggior valor aggiunto, invece,
diventa più difficile dimostrare che l’inducement non ostacola
il miglior soddisfacimento degli interessi del cliente, posto
che il sistema MiFID impone il massimo grado di tutela per tali
servizi e il massimo sforzo da parte degli intermediari nel
perseguire gli interessi del cliente. Non a caso la tipologia e
natura del servizio prestato è il primo fattore che la
Raccomandazione n. 4 elenca tra quelli da valutare ai fini della
liceità degli inducement.
Gli altri fattori sono natura e portata del beneficio atteso per
il cliente ed eventuali benefici attesi per l’ impresa di
investimento, l’ eventualità che vi sia un incentivo per
l’impresa di investimento ad agire in modo difforme al miglior
interesse per il cliente, la relazione esistente tra l’ impresa
di investimento e il soggetto che percepisce o paga l’incentivo,
la natura della competenza/pagamento e le circostanze nelle
quali interviene.
Una delle pratiche più diffuse, come accennato, è la percezione
da parte del “distributore” di commissioni retrocesse dalla
"società prodotto", ad es. il collocatore che si impegna verso
un emittente a collocare gli strumenti finanziari emessi presso
i propri clienti al dettaglio, percependo da questi ultimi la
remunerazione del servizio di collocamento e dall’emittente una
commissione commisurata al numero di strumenti collocati.
Questo tipo di inducement che, vista la sua diffusione, non
poteva essere sitgmatizzato come illecito tout cour, deve
considerarsi ammissibile, ad es., quando il distributore abbina
al proprio servizio il servizio di consulenza in materia di
investimenti. La direttiva 2006/73/CE, al 39° considerando,
statuisce infatti che: "Ai fini delle disposizioni della
presente direttiva riguardanti gli incentivi, la ricezione da
parte dell’impresa di investimento di una commissione in
relazione ad una consulenza in materia di investimenti o a
raccomandazioni generali, in circostanze in cui la consulenza o
le raccomandazioni non siano distorte a seguito della ricezione
della commissione, deve essere considerata come volta a
rafforzare la qualità della consulenza in materia di
investimenti data al cliente".
Resta da stabilire quando (verrebbe da dire ”come”) la ricezione
della commissione non distorce la raccomandazione fornita.
Bisogna a tal fine ipotizzare un intermediario talmente
professionale e serio da fornire consulenza anche “contro” il
proprio interesse a percepire la commissione. Sia consentito
esprimere ben più di un dubbio sull’esistenza di tale
rafforzamento di qualità, quantomeno in quelle situazioni in cui
l’intermediario stipula un contratto di collocamento con il
cliente al fine di “collocare” esclusivamente uno specifico
strumento finanziario di un particolare emittente, come ad es.
in occasione di un piano di azionariato. In tal caso è davvero
difficile ipotizzare una consulenza abbinata al collocamento che
induca il cliente a scegliere un diverso strumento finanziario,
magari collocato da altro intermediario.
Altra situazione in cui maggiormente è presente il rischio di
conflitto di interessi, è la retrocessione che gli OICR (rectius
le società che li gestiscono) effettuano verso i gestori
individuali per indurli ad inserire i propri strumenti
finanziari nel portafogli dei clienti del gestore. In tal caso
il gestore ha già un obbligo pregnante di servire al meglio il
cliente, di effettuare scelte di investimento e disinvestimento
che possano valorizzare al meglio il suo portafoglio, e di
assistere il cliente sia nella fase pre-contrattuale che nel
corso del rapporto in relazione a specifiche operazioni sul
portafoglio.
Come ha brillantemente osservato Consob nel menzionato documento
di consultazione, ritenere che la retrocessione all’OICR di
commissioni possa accrescere la qualità del servizio fornito dal
gestore significa svilire il servizio di gestione, riducendolo a
mera attività di distribuzione di OICR.
Infine, sono ammessi quei compensi “adeguati” senza i quali non
sarebbe possibile la prestazione dei servizi e che non
ostacolino l’adempimento dell’intermediario di agire in modo
onesto, equo e professionale per servire al meglio gli interessi
dei suoi clienti.
Anche questa tipologia di pagamenti è considerata legittima di
per sè. Lo stesso art. 52 del Regolamento Intermediari fornisce
alcuni esempi, elencando i costi di custodia, le commissioni di
regolamento e cambio, i prelievi obbligatori o le spese legali.
La Raccomandazione n. 3 chiarisce che la lista di pagamenti
menzionata nella direttiva Mifid e ripresa dall’art. 52 (costi
di custodia, competenze di regolamento e di cambio, imposte o
competenze legali) non è esaustiva.
Per quanto riguarda i conflitti di interesse (sub n. 8), il
Regolamento Intermediari impone all’intermediario la consegna di
un documento recante la politica di gestione dei conflitti di
interessi adottata. Per non appesantire eccessivamente tale
obbligo, il Regolamento Intermediari consente anche la consegna
di un documento che rechi solo in forma sintetica la descrizione
della policy, lasciando però al cliente la possibilità di
richiedere, e ottenere, ulteriori dettagli. Sembra che l’attuale
prassi non abbia fatto caso all’utilizzo del termine “anche”.
Praticamente tutti i nuovi pacchetti informativi predisposti
dagli intermediari includono solo una descrizione sintetica,
probabilmente confidando nella scarsa attenzione degli
investitori alle avvertenze circa la possibilità di richiedere
ulteriori dettagli.
Ad ogni modo, nel contratto l’intermediario dovrà evidenziare
l’adozione di specifiche misure volte ad (1) identificare e
gestire i conflitti di interesse che al momento della
prestazione dei servizi potrebbero insorgere con il cliente o
tra clienti, (2) evitare che detti conflitti possano produrre
pregiudizio al cliente, (3) far riferimento al documento
informativo relativo alla policy seguita in materia di conflitti
di interesse (sia esso quello in forma sintetica o completa).
Ancora, sarà consigliabile specificare nel contratto che,
laddove le misure non siano sufficienti ad evitare il rischio di
pregiudizio per il cliente, l’ intermediario dovrà informare per
iscritto il cliente della natura e delle fonti del potenziale
conflitto prima di agire, e che l’ intermediario provvederà ad
informare il cliente delle modifiche di rilievo della policy
adottata.
Una policy efficiente dovrà quanto meno prevedere idonee misure
per impedire o controllare lo scambio di informazioni tra i
soggetti rilevanti, eliminare ogni legame diretto tra la
retribuzione di diversi soggetti rilevanti che svolgono
differenti attività, nel caso in cui possa sorgere un conflitto
tra dette attività, evitare o limitare l’ esercizio di influenze
indebite sul modo in cui un soggetto svolge un servizio di
investimento, evitare la partecipazione simultanea o consecutiva
di un soggetto rilevante a servizi di investimento o accessori
distinti, quando ciò possa nuocere alla gestione corretta dei
conflitti di interesse.
L’ 56, commi 3 e 4 del Regolamento Intermediari, in realtà è
abbastanza specifico nell’imporre agli intermediari di adottare
procedure interne finalizzate ad assicurare che non si
verifichino scambi di informazioni tra gli altri settori
aziendali e quello che presta il servizio di gestione di
portafogli (ed eventualmente di consulenza) ovvero con altre
società del gruppo che prestano servizi di negoziazione,
ricezione e trasmissione di ordini, collocamento e servizi
accessori. Tuttavia occorre considerare che le corrispondenti
norme comunitarie sono di più ampio respiro, per cui gli
obblighi testè menzionati andranno riferiti, come detto sopra, a
tutti i servizi di investimento e alle diverse aree di azione
dell’intermediario.
La disclosure su singole operazioni potenzialmente affette da
conflitti di interesse non esenta l’intermediario dall’ obbligo
di dotarsi delle strutture organizzative ed amministrative
necessarie ad evitare un’incidenza negativa dei conflitti di
interesse sugli interessi dei clienti, e del resto è dovuta solo
laddove non vi sia la ragionevole certezza che le misure
organizzative adottate in base alla politica aziendale di
gestione dei conflitti evitino pregiudizio agli interessi dei
clienti.
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