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In Giurisprudenza italiana, 2008, fasc. 12, pp. 2889-2894.
Si ringrazia
UTET GIURIDICA per il permesso di riprodurre l'articolo
dell'avv. Valerio Sangiovanni
SOMMARIO:
1.
Introduzione e riferimenti normativi. – 2. La rivendita di
prodotti finanziari e la nozione di offerta al pubblico (art.
100-bis, 1° comma, TUF). – 3. Offerta al pubblico e
collocamento riservato a investitori qualificati (art. 100-bis,
2° comma, TUF). – 4. Il caso particolare dell’emissione
all’estero di prodotti finanziari. – 5. I rimedi a disposizione
dell’acquirente (art. 100-bis, 3° comma, TUF).
1.
Introduzione e riferimenti
normativi
Nel TUF vi è una
disposizione che, finora, non ha ricevuto particolare attenzione
in dottrina: si tratta dell’art. 100-bis, rubricato
«circolazione dei prodotti finanziari».
L’art. 100-bis,
1° comma, TUF prevede che «la successiva rivendita di prodotti
finanziari che hanno costituito oggetto di un’offerta al
pubblico esente dall’obbligo di pubblicare un prospetto
costituisce ad ogni effetto una distinta e autonoma offerta al
pubblico nel caso in cui ricorrano le condizioni indicate nella
definizione prevista all’articolo 1, comma 1, lettera t),
e non ricorra alcuno dei casi di inapplicabilità previsti
dall’articolo 100». La legge continua stabilendo che «si
realizza una offerta al pubblico anche qualora i prodotti
finanziari che abbiano costituito oggetto in Italia o all’estero
di un collocamento riservato a investitori qualificati siano,
nei dodici mesi successivi, sistematicamente rivenduti a
soggetti diversi da investitori qualificati e tale rivendita non
ricada in alcuno dei casi di inapplicabilità previsti
dall’articolo 100» (art. 100-bis, 2° comma, TUF). Il
legislatore sancisce poi che «nell’ipotesi di cui al comma 2,
qualora non sia stato pubblicato un prospetto, l’acquirente, che
agisce per scopi estranei all’attività imprenditoriale o
professionale, può far valere la nullità del contratto e i
soggetti abilitati presso i quali è avvenuta la rivendita dei
prodotti finanziari rispondono del danno arrecato» (art. 100-bis,
3° comma, TUF).
Per comprendere le
ragioni che hanno spinto il legislatore a introdurre una
disposizione del genere, bisogna considerare che - negli ultimi
anni - si sono verificate alcune crisi finanziarie di
significativa portata. I casi più eclatanti riguardano le
emissioni di obbligazioni effettuate dallo Stato argentino e da
società appartenenti ai gruppi Cirio e Parmalat, emissioni che
non sono state adeguatamente rimborsate, cagionando danni
ingenti agli investitori. Molti risparmiatori sono stati toccati
da questi «scandali» finanziari e la risposta a tali eventi è
stata, anzitutto, di tipo giudiziario.
Se così tanti investitori hanno subito dei danni, è lecito
assumere che qualcosa non abbia funzionato nel sistema delle
regole. Il legislatore ha cercato, allora, di porre rimedio con
una serie di nuove disposizioni, fra cui rientra l’art. 100-bis
TUF.
Considerata
la complessità della materia, è certamente utile – per iniziare
- qualche indicazione di tipo sistematico. L’art. 100-bis
TUF si colloca nella parte quarta del TUF, dedicata alla
«disciplina degli emittenti» (artt. da 91 a165-septies
TUF). La parte quarta del TUF si divide nei seguenti titoli:
titolo primo («disposizioni generali»; artt. da 91 a 93 TUF);
titolo secondo («appello al pubblico risparmio»; artt. da 93-bis
a 112 TUF); titolo terzo («emittenti»; artt. da 113 a 165-septies
TUF). Rilevante ai fini che qui interessano è il titolo secondo
concernente l’appello al pubblico risparmio, il quale si
suddivide nei seguenti due capi: capo primo («offerta al
pubblico di sottoscrizione e di vendita»; artt. da 93-bis
a 101-ter TUF) e capo secondo («offerte pubbliche di
acquisto e di scambio»; artt. da 102 a 112 TUF).
2. La rivendita di prodotti
finanziari e la nozione di offerta al pubblico (art. 100-bis,
1° comma, TUF)
L’art. 100-bis
TUF non è di facile lettura, in quanto il legislatore si avvale
di numerosi termini tecnici specifici della materia. Alcuni di
essi sono definiti nello stesso TUF, mentre in altri casi non si
rinviene una definizione legislativa. L’esatta comprensione
della portata della nuova disposizione presuppone la
determinazione del significato dei vocaboli utilizzati dal
legislatore.
Per andare
con ordine, bisogna partire dalla definizione generale di
«offerta al pubblico di prodotti finanziari». Questa nozione è
data espressamente dal TUF: si tratta di «ogni comunicazione
rivolta a persone, in qualsiasi forma e con qualsiasi mezzo, che
presenti sufficienti informazioni sulle condizioni dell’offerta
e dei prodotti finanziari offerti così da mettere un investitore
in grado di decidere di acquistare o di sottoscrivere tali
prodotti finanziari, incluso il collocamento tramite soggetti
abilitati» (art. 1, 1° comma, lett. t, TUF).
È importante
rilevare che gli artt. 94 e 98-ter TUF prescrivono di
pubblicare un prospetto d’offerta.
La legge non impone però di pubblicare sempre un prospetto. In
alcuni casi le disposizioni del capo primo, sulle offerte al
pubblico di sottoscrizione e di vendita (artt. da 93-bis
a 101-ter TUF), non trovano applicazione. L’art. 100 TUF
è rubricato «casi di inapplicabilità» e contiene un elenco di
fattispecie in cui le norme del capo primo (fra cui quelle
relative all’obbligo di pubblicare un prospetto) non si
applicano. Fra i diversi casi d’inapplicabilità dell’obbligo di
pubblicare un prospetto, la legge indica le offerte «a)
rivolte ai soli investitori qualificati, comprese le persone
fisiche e le piccole e medie imprese, come definiti dalla Consob
con regolamento
in base ai criteri fissati dalle disposizioni comunitarie» (art.
100, 1° comma, lett. a, TUF).
L’art. 100-bis,
3° comma, TUF si occupa della successiva rivendita di prodotti
finanziari
che hanno costituito oggetto di un’offerta al pubblico esente
dall’obbligo di pubblicare un prospetto. Il termine «rivendita»
si riferisce a una duplice operazione che presenta le seguenti
caratteristiche: in un primo momento i prodotti finanziari
vengono venduti a investitori qualificati, in un secondo momento
a soggetti diversi dagli investitori qualificati. La legge non
accetta che prodotti finanziari destinati a investitori
qualificati finiscano nel portafoglio di soggetti diversi: il
legislatore «riqualifica» così l’operazione, che è andata esente
da prospetto, in una distinta e autonoma offerta al pubblico,
per la quale va pubblicato il prospetto. A questo fine devono
ricorrere due condizioni: 1) deve trattarsi di una «offerta al
pubblico di prodotti finanziari» (così come definita nell’art.
1, 1° comma, lett. t, TUF); 2) non deve ricorrere alcuno
dei casi di inapplicabilità previsti dall’art. 100 TUF. Il
concorso di questi due presupposti dimostra che ci si trova di
fronte, nella sostanza, a un’offerta al pubblico e che il
comportamento degli investitori qualificati è stato
sostanzialmente elusivo della legge, in particolare dell’obbligo
di pubblicare un prospetto.
3. Offerta al pubblico e
collocamento riservato a investitori qualificati (art. 100-bis,
2° comma, TUF)
La legge
prevede che «si realizza una offerta al pubblico anche qualora i
prodotti finanziari che abbiano costituito oggetto in Italia o
all’estero di un collocamento riservato a investitori
qualificati siano, nei dodici mesi successivi, sistematicamente
rivenduti a soggetti diversi da investitori qualificati e tale
rivendita non ricada in alcuno dei casi di inapplicabilità
previsti dall’articolo 100» (art. 100-bis, 2° comma, TUF).
Con questa disposizione il legislatore introduce una definizione
di «offerta al pubblico» aggiuntiva rispetto a quella di
carattere generale illustrata sopra. La particolarità consiste
nel fatto che qui i prodotti finanziari sono sistematicamente
rivenduti a soggetti diversi dagli investitori qualificati.
Anche il
comma in commento utilizza delle espressioni di cui è importante
comprendere il significato al fine di determinare la reale
portata della disposizione. In particolare è delle offerte
rivolte ai soli «investitori qualificati» che si occupa l’art.
100-bis , 2° comma, TUF; inoltre la rivendita deve
avvenire a «soggetti diversi da investitori qualificati». Nel
testo del TUF non si rinviene, però, una definizione di
«investitore qualificato». Bisogna difatti tenere presente che
la legge rinvia a un regolamento della Consob per
l’identificazione di chi debba considerarsi investitore
qualificato. O meglio: la legge dà una definizione solo parziale
di investitori qualificati: «comprese le persone fisiche e le
piccole e medie imprese, come definiti dalla Consob con
regolamento in base ai criteri fissati dalle disposizioni
comunitarie» (art. 100, 1° comma, lett. a, TUF). Nei
regolamenti Consob non si rinviene peraltro una definizione di
«investitore qualificato».
La legge non
vieta le offerte rivolte ai soli investitori qualificati, ma le
regola in modo speciale. Il legislatore affronta il caso dei
prodotti finanziari, oggetto in Italia o all’estero di un
collocamento riservato, che circolano successivamente in Italia
e vengono trasferiti a investitori non qualificati. Per questa
evenienza, e al sussistere di certe condizioni, la nuova
disciplina legislativa stabilisce: 1) la nullità dei contratti e
2) l’obbligo di risarcire il danno. Il meccanismo che si vuole
reprimere è il seguente: l’offerta, da indirizzata a investitori
qualificati (non bisognosi di particolare protezione), si
trasforma in un’offerta indirizzata a investitori non
qualificati (bisognosi, invece, di speciale tutela). Il
legislatore intravede nella doppia vendita (prima a investitori
qualificati, poi a non qualificati) un sistema - in sostanza
fraudolento - con cui i risparmiatori più deboli vengono privati
della protezione che, altrimenti, la legge riconosce loro. Per
evitare un risultato del genere, la rivendita sistematica a
soggetti diversi da investitori qualificati viene equiparata a
un’offerta al pubblico. Trovano così applicazione gli artt. 93-bis
e segg. TUF. Ne consegue l’obbligo di pubblicare un prospetto.
Se il prospetto non viene pubblicato, operano delle sanzioni
civilistiche.
La rivendita,
per rilevare ai fini della disposizione in esame, deve essere
stata «sistematica». La nozione di «sistematicità» non è
definita dal legislatore e spetta dunque alla giurisprudenza
attribuirvi un significato concreto. Si può escludere che la
vendita in pochi casi di prodotti finanziari nei primi 12 mesi a
investitori non qualificati configuri la sistematicità richiesta
dalla legge. Per il resto bisognerà probabilmente confrontare
ex post l’ammontare della emissione originaria (si supponga
100 milioni di euro) e stabilire in che percentuale tale
emissione sia stata rivenduta a investitori non qualificati. Se
tale percentuale supera il 50% (nell’esempio fatto: sono stati
venduti a investitori non qualificati almeno 50 milioni di euro
del prodotto finanziario rilevante nei primi 12 mesi), è
altamente probabile che si sia verificata una rivendita
«sistematica». Per il resto è difficile, in assenza di parametri
precisi forniti dal legislatore, stabilire quale percentuale
basti affinché il requisito di legge sia soddisfatto.
La legge
prevede inoltre che la rivendita non deve ricadere in «alcuno
dei casi di inapplicabilità previsti dall’articolo 100». Questa
disposizione contiene un’elencazione relativamente lunga di casi
d’inapplicabilità delle disposizioni del capo sulla offerta al
pubblico di sottoscrizione e di vendita, fra le quali l’obbligo
di prospetto. L’eccezione significa che, in alcune ipotesi, i
rimedi previsti dall’art. 100-bis, 3° comma, TUF non
possono trovare applicazione nonostante la rivendita avvenga a
investitori non qualificati. Si pensi al caso di un’offerta
rivolta «a un numero di soggetti non superiore a quello indicato
dalla Consob con regolamento» (art. 100, 1° comma, lett. b
TUF). Se la soglia fissata dall’autorità di vigilanza non è
raggiunta, non si applicano le disposizioni del capo primo
sull’offerta al pubblico di sottoscrizione e di vendita (artt.
da 93-bis a 101-ter TUF). In un caso del genere la
rivendita può avvenire a investitori non qualificati, senza che
questi possano usufruire dei rimedi della nullità del contratto
e del risarcimento del danno.
Ai fini della norma
in commento non ha rilievo da chi provenga la richiesta di
concludere il contratto di compravendita dei prodotti finanziari.
Tale richiesta può provenire dalla banca, che ha le obbligazioni
in portafoglio, oppure dal cliente. L’origine dell’iniziativa è
irrilevante, cosicché anche nel caso in cui l’intermediario
venda i prodotti finanziari su proposta dell’investitore, esso
può essere chiamato a rispondere del danno che ne deriva
(naturalmente sempre a condizione che la rivendita presenti
caratteri di «sistematicità»). La possibilità di azionare i
rimedi di cui all’art. 100-bis, 3° comma, TUF dipende in
ogni caso dal carattere di sistematicità della rivendita. Se la
rivendita è occasionale, il singolo cliente non gode di tutela.
Il fine della disposizione è dunque non tanto quello di
proteggere i singoli investitori, bensì quello di ostacolare le
emissioni di obbligazioni prive di prospetto, se esse sono –
nella realtà delle cose - destinate a investitori non
qualificati.
Il termine di
12 mesi decorre dal momento del collocamento riservato agli
investitori qualificati. La previsione di tale lasso temporale
non consente agli investitori qualificati di scaricare
immediatamente sui terzi il rischio dell’insolvenza
dell’emittente. L’attuale normativa non vieta di rivendere
subito i prodotti finanziari; tuttavia, se gli investitori
qualificati procedono a una rivendita entro 12 mesi, operano i
rimedi della nullità del contratto e del risarcimento dei danni
a vantaggio dei soggetti, diversi dagli investitori qualificati,
che acquistano i prodotti. Se la rivendita avviene decorso il
periodo di tempo di 12 mesi, non si ha un’offerta pubblica. Ne
consegue altresì che non si applica l’art. 100-bis, 3°
comma, TUF. Se gli investitori qualificati hanno tenuto in
portafoglio per così tanto tempo i prodotti finanziari senza che
si verificasse l’insolvenza degli emittenti, tali prodotti
possono ritenersi ragionevolmente sicuri e gli investitori
qualificati possono procedere a rivenderli agli investitori non
qualificati senza necessità di prospetto. La presenza del limite
temporale di 12 mesi è indicativa di come il fine della
disposizione in esame sia, in primis, quello di evitare
la strutturazione di operazioni di emissione in frode ai piccoli
investitori e solo in un secondo momento quello di tutelare i
singoli risparmiatori.
Viene da chiedersi
di quale tutela goda il cliente cui sia stato rivenduto un
prodotto finanziario in via occasionale (e non nel contesto di
un’operazione sistematica di rivendita). Potrebbe cioè accadere
che gli investitori qualificati tengano in portafoglio il grosso
dei prodotti finanziari originariamente acquistati, salvo – ma
solo in alcuni casi – rivenderli ai risparmiatori nei primi 12
mesi successivi al collocamento riservato. In una ipotesi del
genere, i rimedi previsti dall’art. 100-bis TUF non sono
applicabili, considerato il limite temporale stabilito
espressamente dalla legge. Il cliente può però richiamarsi, se
ne ricorrono i presupposti, alla inosservanza delle norme di
comportamento degli intermediari finanziari fissate dall’art. 21
TUF. In particolare non dovrebbe essere difficile contestare
agli intermediari rivenditori una violazione dei canoni di
diligenza, correttezza e trasparenza, quando vi sia un’omissione
d’informazioni sulle caratteristiche essenziali dei prodotti
finanziari che vengono offerti. È ragionevole ritenere che
l’art. 100-bis TUF concorra con l’art. 21 TUF.
Più precisamente il rapporto fra le due disposizioni pare essere
quello di legge speciale e legge generale. Laddove ne ricorrono
gli specifici presupposti si applicano i rimedi (nullità +
risarcimento) previsti dall’art. 100-bis TUF. Altrimenti
il cliente può far valere l’eventuale violazione delle norme di
comportamento degli intermediari.
4.
Il caso particolare dell’emissione
all’estero di prodotti finanziari
Giova soffermarsi
sull’inciso, contenuto nell’art. 100-bis, 2° comma, TUF,
secondo cui la responsabilità sussiste con riferimento a
prodotti finanziari che abbiano costituito oggetto in Italia o
«all’estero» di un collocamento riservato a investitori
qualificati. Vi sono difatti ragioni ben precise che hanno
spinto il legislatore a inserire una precisazione del genere
(«all’estero») nel testo normativo. Per comprenderle è
necessaria una digressione sulla giurisprudenza in materia di
violazione delle disposizioni imperative che regolavano la
sollecitazione all’investimento.
La
giurisprudenza si è occupata di un interessante profilo di
nullità per contrarietà a disposizione imperativa (art. 1418
c.c.). Si tratta della possibile violazione di quelle norme
cogenti che regolavano la sollecitazione all’investimento (artt.
94 e segg. TUF previgente).
L’art. 100
TUF vigente prima della riforma del 2007 escludeva
l’applicazione delle disposizioni sulla sollecitazione
all’investimento in una serie di casi, fra cui – tra l’altro –
nell’ipotesi di sollecitazioni rivolte ai soli investitori
qualificati. La ratio della disposizione risiede nel
fatto che se la sollecitazione si rivolge a soggetti esperti non
è necessario osservare le disposizioni relative alla
predisposizione e alla pubblicazione del prospetto. Si vuole in
questo modo semplificare l’operazione. Va tenuto presente che
l’osservanza di tutti gli adempimenti in materia di
sollecitazione richiede tempi lunghi e costi elevati. Quando gli
investitori cui è rivolta l’offerta sono esperti del settore, il
legislatore ritiene insensato imporre una procedura complicata e
costosa. Il fine degli adempimenti connessi al prospetto
(l’informazione dei destinatari) perde d’importanza quando gli
investitori sono qualificati.
La prassi ha
però escogitato dei meccanismi con i quali venivano aggirate le
disposizioni sulla sollecitazione all’investimento, al fine di
produrre l’effetto di vendere a investitori non qualificati
titoli che erano invece originariamente destinati a investitori
qualificati. Lo stratagemma che veniva utilizzata in passato,
con una certa frequenza, era il seguente: gli strumenti
finanziari venivano dapprima acquistati da investitori
qualificati, senza necessità di prospetto in virtù dell’art.
100, 1° comma, lett. a, TUF previgente; immediatamente
dopo i titoli venivano rivenduti a investitori non qualificati.
Il Tribunale di
Milano si è espresso in modo critico nei confronti di questa
prassi in una significativa sentenza del 2006, che non ha finora
ricevuto sufficiente attenzione in dottrina e che - invece -
meriterebbe di essere meglio considerata e studiata.
Le sue implicazioni sono difatti di grande rilievo. La
conclusione cui giunge il giudice milanese è che la violazione
delle disposizioni sulla sollecitazione all’investimento tramite
la c.d. offerta indiretta (= meccanismo di immediata rivendita a
investitori non qualificati) è idonea a fondare una declaratoria
di nullità dei contratti per violazione del superiore principio
della integrità dei mercati. Il Tribunale di Milano ritiene che
sussistano i presupposti per considerare unitariamente le due
operazioni (prima vendita dall’emittente all’intermediario e
seconda vendita dall’intermediario ai clienti della banca).
La vicenda di
cui si è occupato il Tribunale di Milano è quella delle
obbligazioni emesse da società facenti parte del gruppo Cirio.
Nel periodo 1999/2000 tale gruppo si trovò ad affrontare forti
difficoltà finanziarie, aggravate da un’esposizione
particolarmente elevata nei confronti di numerosi gruppi bancari
italiani e stranieri. Per far fronte a tali difficoltà, le
società del gruppo deliberarono di dar luogo a un consistente
prestito obbligazionario di complessivi 1.125.000.000 di euro,
suddiviso in varie emissioni. Tutte le emissioni furono
effettuate da emittenti di diritto lussemburghese, create ad
hoc ed estranee alla Cirio italiana operante nel settore
dell’industria agro-alimentare. Secondo il Tribunale di Milano
il ricorso all’euro-mercato ha consentito l’elusione del
controllo delle preposte autorità nazionali e del rigido limite
quantitativo previsto per le emissioni obbligazionarie dal
nostro ordinamento. Considerati i limiti previsti dalla legge
all’emissione di obbligazioni (art. 2412 c.c.), operazioni come
quelle poste in essere dal gruppo Cirio sarebbero state
improponibili in Italia e per questa ragione si è fatto ricorso,
attraverso società-«veicolo», a un ordinamento - come quello
lussemburghese - dove è consentita l’emissione di titoli
obbligazionari in misura pressoché illimitata da parte di
società a ridotta capitalizzazione, con l’adozione di
adempimenti minori presso le autorità di vigilanza.
Secondo il
Tribunale di Milano bisogna dare rilievo alle finalità
complessive dell’operazione. Se risulta che i titoli vengono
emessi dall’emittente e comprati dall’intermediario al fine di
collocarli presso investitori non qualificati non può operare
l’esenzione dall’obbligo di pubblicare il prospetto. Secondo il
giudice milanese si può ritenere che le offerte indirette
violino sia la ratio sia la sostanza della legge e che,
in determinate circostanze, simulino una sollecitazione
all’investimento. Nella maggior parte di esse appare difatti
ravvisabile un tacito accordo fra emittente e intermediario o,
quantomeno, la consapevolezza che gli strumenti finanziari
saranno ri-offerti ai clienti in tempi assai brevi, se non
addirittura immediatamente. L’intera operazione (primo
passaggio: emissione; secondo passaggio: acquisto da parte della
banca; terzo passaggio: acquisto da parte dei clienti della
banca) era finalizzata al collocamento degli strumenti
finanziari presso investitori non qualificati. Il Tribunale di
Milano giunge alla conclusione che i contratti sono nulli. Ne
consegue l’obbligo dell’intermediario di restituire le somme
messe a disposizione per l’investimento. Formalmente
l’offerta delle società del gruppo Cirio era rivolta alle
banche, ossia a investitori qualificati. Nella sostanza
l’offerta era rivolta ai clienti delle banche, vale a dire a
investitori non qualificati. L’esenzione di cui all’art. 100, 1°
comma, lett. a, TUF previgente non poteva trovare
applicazione. L’emittente ha violato disposizioni imperative:
quelle che impongono la predisposizione e la pubblicazione del
prospetto.
La sentenza
del tribunale di Milano del marzo 2006 conclude nel senso che
sono stati posti in essere contratti in frode alla legge. Il
riferimento è a quanto previsto dall’art. 1344 c.c., secondo cui
«si reputa altresì illecita la causa quando il contratto
costituisce il mezzo per eludere l’applicazione di una norma
imperativa». L’illiceità della causa produce nullità del
contratto ai sensi dell’art. 1418, 2° comma, c.c. Se la causa
del contratto è illecita, l’operazione è nulla e le parti sono
obbligate alle restituzioni.
Gli elementi
costitutivi della fattispecie della frode alla legge sono due:
una «norma imperativa» e un «contratto».
La
«disposizione imperativa», nel caso affrontato dal tribunale di
Milano, è data dall’art. 94 TUF previgente (obbligo di
pubblicazione del prospetto). Il prospetto è finalizzato
all’informazione degli investitori. Tramite la sua pubblicazione
si realizza un mercato finanziario informato e, così facendo, si
garantisce il buon funzionamento dello stesso. Le disposizioni
sulla sollecitazione all’investimento si devono ritenere
imperative poiché il bene tutelato dalla norma (il buon
funzionamento del mercato finanziario) è di carattere pubblico.
Per
l’applicazione dell’art. 1344 c.c. occorre poi un «contratto».
Qual è, nel caso affrontato dal Tribunale di Milano, il
contratto? La pronuncia dell’autorità giudiziaria milanese
dichiara «la nullità dei contratti di investimento di cui è
causa». Dal testo della sentenza non si comprende però con
certezza se la declaratoria di nullità riguardi il contratto di
collocamento oppure quello d’intermediazione oppure entrambi.
Sono in effetti intercorse tre relazioni contrattuali: 1) il
contratto di collocamento fra emittente e banca; 2) il contratto
d’intermediazione fra banca e cliente; 3) il contratto di
compravendita delle obbligazioni Cirio fra banca e cliente.
Anzitutto fra
emittente e intermediario è stato concluso un contratto di
collocamento. Ci si può dunque chiedere se tale rapporto
contrattuale fra società lussemburghese e banca italiana sia in
frode alla legge. Emittente e intermediario sembrano, in
effetti, strutturare una doppia vendita degli strumenti
finanziari (dall’emittente all’intermediario e, subito dopo,
dall’intermediario agli investitori privati) finalizzata
all’aggiramento delle disposizioni sulla sollecitazione
all’investimento. Ciò nonostante non dovrebbe ricorrere una
«frode alla legge». Difatti era il legislatore stesso che, nel
rapporto fra emittente e intermediario, esentava dalla
pubblicazione del prospetto. Dal momento che l’emittente
(società Cirio di diritto lussemburghese) ha venduto gli
strumenti finanziari a un investitore qualificato (banca
italiana), non vi era necessità di prospetto ai sensi dell’art.
100, 1° comma, lett. a, TUF previgente.
Il rapporto
contrattuale fra emittente e intermediario potrebbe invece
essere configurato come contratto «in frode a terzi». La Corte
di cassazione ha avuto modo di occuparsi di questa fattispecie,
stabilendo che l’intento di recare pregiudizio ad altri soggetti
(nel caso affrontato dalla sentenza del Tribunale di Milano si
tratterebbe degli investitori non qualificati) non rientra di
per sé nella fattispecie del contratto in frode alla legge, sia
perché il negozio in frode alla legge è ipotesi distinta da
quella del negozio in frode ai terzi, sia perché non si rinviene
nell’ordinamento una norma che stabilisca in via generale
l’invalidità del contratto stipulato in frode ai terzi, ai quali
ultimi, invece, l’ordinamento accorda rimedi specifici,
correlati alle varie ipotesi di pregiudizio che essi possono
risentire dall’altrui attività negoziale.
Nel contesto che qui interessa bisogna attribuire la giusta
rilevanza al fatto che l’emittente versava in una grave
situazione debitoria. Il gruppo Cirio era indebitato nei
confronti di diverse banche italiane e straniere e fra tali
istituti di credito rientravano anche gli intermediari chiamati
a collocare le obbligazioni. Ecco allora profilarsi un conflitto
d’interessi. Le banche collocano gli strumenti finanziari
poiché, così facendo, consentono all’emittente d’incassare
danari, i quali vengono poi utilizzati per ripianare i debiti
nei confronti dell’intermediario. L’interesse alla complessiva
operazione finanziaria è comune a emittente e intermediario:
entrambi vogliono che gli strumenti finanziari vengano collocati
presso investitori non qualificati e per il raggiungimento di
tale fine sono disponibili a cagionare un danno ai
risparmiatori. Sotto questo profilo il contratto di collocamento
fra emittente e intermediario è in frode agli acquirenti finali
delle obbligazioni.
Vi è poi un
secondo livello contrattuale: si tratta del contratto
d’intermediazione finanziaria fra banca e cliente. È il
contratto-quadro, in esecuzione del quale è stata poi posta in
essere la compravendita. Nel caso affrontato dal Tribunale di
Milano non pare sussistano i presupposti per ritenere che il
contratto d’intermediazione sia stato posto in essere in frode
alla legge. La ragione sta nel fatto che il cliente non
intendeva eludere l’applicazione di una norma imperativa. È
possibile che l’investitore non fosse nemmeno a conoscenza
dell’esistenza di disposizioni cogenti che impongono la
redazione e la pubblicazione di un prospetto. Non si può
dimenticare che il contratto d’intermediazione è intercorso fra
la banca e i clienti. Affinché vi sia frode in questo contratto
occorrerebbe un accordo fra intermediario e investitore con il
quale si aggira una disposizione imperativa. Ma nel caso di
specie non vi è alcun accordo in tal senso.
Anche con
riferimento al terzo livello contrattuale (contratto di vendita
delle obbligazioni dalla banca al cliente) non vi dovrebbe
essere stata frode alla legge. Come nel caso del contratto
d’intermediazione, la ragione risiede nel fatto che parte del
contratto è l’investitore, e questi non è l’autore, bensì la
vittima del raggiro architettato da emittente e intermediario.
L’esame dei
contenuti della sentenza del Tribunale di Milano consente di
comprendere per quale ragione il legislatore abbia ora previsto
che la responsabilità dei soggetti abilitati sussiste anche nel
caso di collocamento di obbligazioni estere: la legge vuole
garantire che qualcuno risponda anche quando l’emissione viene
effettuata mediante società-veicolo straniere.
L’utilizzo di
società estere offre un importante vantaggio agli emittenti: i
veicoli stranieri possono essere assoggettati a una disciplina
meno stringente di quella italiana in materia di emissione di
obbligazioni. È il caso, ad esempio, delle società di diritto
lussemburghese. In una fattispecie del genere, l’operazione è
assoggettata alla legge del Lussemburgo.
Il diritto lussemburghese prevede la possibilità di emettere
obbligazioni oltre i limiti fissati dall’ordinamento italiano.
L’art. 2412, 1° comma, c.c. stabilisce che «la società può
emettere obbligazioni al portatore o nominative per somma
complessivamente non eccedente il doppio del capitale sociale,
della riserva legale e delle riserve disponibili risultanti
dall’ultimo bilancio approvato». Se ci si avvale di una società
estera, il limite italiano non è applicabile. Ciò costituisce un
vantaggio competitivo di cui è ragionevole che le imprese
beneficino.
L’utilizzo di
veicoli esteri per l’emissione di obbligazioni, per quanto
benefico per le società che se ne avvalgono, comporta tuttavia
rischi maggiori per i risparmiatori. La presenza di limiti meno
stringenti fa sì che possano essere emessi strumenti finanziari
più rischiosi. A garanzia del pagamento degli interessi e della
restituzione della somma investita vi può essere meno del doppio
del capitale sociale e delle riserve, come richiesto dal diritto
italiano. Il rischio che si verifichi un’incapacità di pagamento
dell’emittente è maggiore. Si comprendono così le ragioni per
cui è stata introdotta una disposizione come il nuovo art. 100-bis
TUF. Per ridurre il rischio cui sono esposti i risparmiatori,
tale norma prevede un’ipotesi di responsabilità civile in capo
ai soggetti abilitati presso i quali è avvenuta la rivendita dei
prodotti finanziari.
5. I rimedi a disposizione
dell’acquirente (art. 100-bis,
3° comma, TUF)
La legge
prevede due rimedi: «l’acquirente, che agisce per scopi estranei
all’attività imprenditoriale o professionale, può far valere la
nullità del contratto e i soggetti abilitati presso i quali è
avvenuta la rivendita dei prodotti finanziari rispondono del
danno arrecato» (art. 100-bis, 3° comma, TUF).
È importante notare
che la fattispecie in esame (duplice rimedio della nullità del
contratto e del risarcimento del danno) non ha nulla a che fare
con il diverso tema della responsabilità degli intermediari
finanziari per violazione delle norme di comportamento. Al
riguardo sono state pronunciate, nel dicembre del 2007, due
importanti sentenze della Corte di cassazione, le quali hanno
stabilito che la violazione delle regole di condotta non può mai
dare luogo a nullità del contratto, bensì solo all’applicazione
degli altri rimedi (risarcimento del danno, annullamento e
risoluzione del contratto) previsti dall’ordinamento.
La fattispecie oggetto dell’art. 100-bis TUF è diversa.
Il legislatore sanziona qui non tanto la violazione di norme di
comportamento, bensì la strutturazione di un’operazione
(fraudolentemente) finalizzata a vendere prodotti finanziari a
investitori non qualificati. Inoltre la nullità per violazione
di norme di comportamento è una nullità virtuale (non testuale),
mentre nel caso dell’art. 100-bis, 3° comma, TUF la
nullità è testuale.
Ai sensi dell’art.
100-bis, 3° comma, TUF nullità del contratto e
risarcimento del danno non possono essere chiesti da qualsiasi
acquirente, ma solo dall’acquirente «che agisce per scopi
estranei all’attività imprenditoriale o professionale».
L’approccio è simile a quello utilizzato nel codice del consumo,
in cui si distingue fra «consumatore o utente» («la persona
fisica che agisce per scopi estranei all’attività
imprenditoriale, commerciale, artigianale o professionale
eventualmente svolta») e «professionista» («la persona fisica o
giuridica che agisce nell’esercizio della propria attività
imprenditoriale, commerciale, artigianale o professionale,
ovvero un suo intermediario») (art. 3 cod. cons.). Il
legislatore non vuole porre sullo stesso piano tutti gli
investitori. I rimedi previsti dall’art. 100-bis, 3°
comma, TUF sono riservati ai soli acquirenti reputati deboli:
quelli che agiscono per scopi estranei all’attività
imprenditoriale o professionale. Bisogna peraltro rilevare che
questa distinzione operata dal legislatore non è particolarmente
convincente: anche chi agisce per scopi estranei all’attività
imprenditoriale o professionale rimane un investitore non
qualificato e, come tale, bisognoso di tutela.
Si verifica poi un
vuoto di tutela, nel senso che gli investitori non qualificati
che agiscono per scopi (non estranei ma) attinenti all’attività
imprenditoriale o professionale non possono fare affidamento
sulla disposizione in commento. Ne consegue che tali soggetti,
comprati i prodotti finanziari da investitori qualificati,
parrebbero costretti a tenerseli (non potendo invocare la
nullità del contratto) nonostante l’assenza di un prospetto e
dunque d’informazioni sulle loro caratteristiche. In una
situazione del genere potrebbe forse essere utilizzata, quale
base normativa al fine di tutelare gli investitori, l’art. 94,
8° e 9° comma, TUF.
Perplessità in merito all’applicabilità di tali disposizioni
sorgono però in considerazione del fatto che si tratta di norme
che si occupano di responsabilità «da prospetto», mentre nel
caso che qui interessa ricorre una responsabilità «da omesso
prospetto». L’art. 94 presuppone l’esistenza di un prospetto
(seppure con delle omissioni), mentre l’art. 100-bis TUF
presuppone l’assenza di un prospetto. Bisogna peraltro
considerare che l’art. 100-bis TUF riqualifica la
rivendita sistematica di prodotti finanziari esenti da prospetto
come un’offerta pubblica (con conseguente obbligo di
pubblicazione del prospetto). Ne consegue che gli offerenti
devono procedere alla pubblicazione. Nel caso in cui il
prospetto contenesse delle omissioni, si potrebbe far valere la
responsabilità ex art. 94 TUF. Occorre tuttavia rilevare
che il prospetto pubblicato dopo la rivendita tenderebbe a
essere veritiero in quanto i prodotti finanziari sono già stati
rivenduti e, dunque, non vi è più alcuna necessità d’ingannare
il pubblico. Nel complesso è quindi dubbio che il meccanismo
previsto dall’art. 94 TUF possa risultare di una qualche utilità
per gli investitori in relazione alla fattispecie prevista
dall’art. 100-bis TUF. In aggiunta, però, alla
possibilità di richiamare l’art. 94 TUF dovrebbe rimanere ferma
la responsabilità degli intermediari per inosservanza delle
norme di comportamento e su questa possibilità potrebbe fondarsi
la tutela degli investitori.
La nullità
che può essere fatta valere da alcuni soggetti soltanto (e non
da qualunque persona), così come è quella prevista dall’art.
100-bis, 3° comma, TUF, è detta «relativa». Secondo la
regola generale del codice civile, «la nullità può essere fatta
valere da chiunque vi ha interesse» (art. 1421 c.c.). Se si
applicasse questo principio al caso qui in esame, si avrebbe
l’effetto che anche gli investitori qualificati potrebbero
eccepire la nullità del contratto. Il legislatore desidera
evitare questo risultato in quanto ritiene che gli investitori
qualificati, avendo posto in essere un comportamento scorretto
(ossia la rivendita dei prodotti finanziari a investitori non
qualificati), non siano degni di tutela. La legge prevede allora
espressamente che solo i soggetti deboli del rapporto
contrattuale (gli acquirenti) possano far valere la nullità.
Al rimedio
della nullità del contratto si affianca la possibilità di
chiedere il risarcimento del danno: la legge stabilisce che «i
soggetti abilitati presso i quali è avvenuta la rivendita dei
prodotti finanziari rispondono del danno arrecato» (art. 100-bis,
3° comma, TUF). «Soggetti abilitati» sono «le SIM, le imprese di
investimento comunitarie con succursale in Italia, le imprese di
investimento extracomunitarie, le SGR, le società di gestione
armonizzate, le SICAV nonché gli intermediari finanziari
iscritti nell’elenco previsto dall’articolo 107 del testo unico
bancario e le banche italiane, le banche comunitarie con
succursale in Italia e le banche extracomunitarie, autorizzate
all’esercizio dei servizi o delle attività di investimento»
(art. 1, 1° comma, lett. r, TUF).
Nella prassi
può capitare che si abbia l’intervento di una pluralità di
soggetti abilitati. Nel caso più lineare i passaggi dei prodotti
finanziari sono due: 1) dall’emittente all’investitore
qualificato; 2) dall’investitore qualificato agli acquirenti che
agiscono per scopi estranei all’attività imprenditoriale o
professionale. In una fattispecie così semplice la
responsabilità è evidentemente in capo all’unico investitore
qualificato che agisce. In alcune ipotesi vi possono tuttavia
essere più livelli di investitori qualificati: i prodotti
finanziari passano da un primo gruppo di investitori qualificati
a un secondo gruppo di investitori qualificati per essere, solo
alla fine, ceduti da questo secondo gruppo a clienti non
qualificati. In un’ipotesi del genere la responsabilità deve
ritenersi sussistere in capo all’ultimo anello della catena
distributiva, vale a dire a quegli investitori qualificati che
hanno venduto a investitori non qualificati. È difatti chi vende
a investitori non qualificati ad alterare la natura di
collocamento riservato.
L’art. 100-bis,
3° comma, TUF prevede il concorso di due rimedi: nullità del
contratto e risarcimento del danno. Tuttavia, probabilmente, gli
investitori si orienteranno in futuro verso il primo di tali
rimedi: la nullità è difatti uno strumento più efficace del
risarcimento.
Sotto un
primo profilo, conseguenza della nullità del contratto è la
restituzione delle prestazioni che sono state effettuate dalle
parti senza titolo. L’investitore qualificato riceve dunque i
prodotti finanziari, mentre l’acquirente ottiene la restituzione
della somma originariamente pagata per l’investimento. I
prodotti finanziari hanno di norma un valore inferiore a quello
che avevano all’inizio; altrimenti l’acquirente non avrebbe
chiesto la nullità del contratto. Il compratore deve restituire
anche gli interessi che avesse nel frattempo percepito grazie ai
prodotti finanziari. Dal canto loro gli investitori qualificati
devono restituire, oltre alla somma capitale, anche gli
interessi legali nel frattempo maturati sulla stessa. Gli
interessi sono dovuti dal momento del pagamento, in quanto
l’investitore deve ritenersi in mala fede, non potendo ignorare
l’assenza del prospetto (cfr. l’art. 2033 c.c.).
Sotto un
secondo profilo, l’esperimento dell’azione di nullità è
vantaggiosa in quanto essa non richiede la soddisfazione di
particolari oneri probatori. Nel caso del risarcimento del danno
può invece essere difficile provare il danno nonché,
soprattutto, il nesso di causalità fra il comportamento degli
investitori qualificati e il nocumento. Nel complesso la prova
del danno potrebbe risultare anche relativamente semplice, se si
assume che il nocumento altro non sia la differenza fra il
prezzo pagato per il prodotto finanziario e il suo reale valore.
Può però risultare complesso per l’investitore dare la prova che
è stata proprio l’omessa pubblicazione del prospetto a cagionare
il danno che lamenta.
Per le ragioni
esposte è dunque probabile che le azioni che verranno intentate
dagli investitori sulla base dell’art. 100-bis, 3° comma,
TUF mireranno a ottenere la nullità del contratto. L’attore
potrebbe chiedere, in aggiunta, il risarcimento del danno. Da un
lato si potrebbe chiedere all’autorità giudiziaria di ottenere
il ristoro delle spese subite in connessione con la negoziazione
del contratto. Si tratta però, di norma, di somme trascurabili.
Di maggiore importanza potrebbe essere la richiesta di ottenere
il ristoro del mancato guadagno.
L’investitore dovrebbe cioè dimostrare che, se avesse avuto la
disponibilità delle somme, avrebbe effettuato altri investimenti
che gli avrebbero dato un certo rendimento. La prova non è
facile da rendere. Inoltre tale mancato guadagno è coperto,
almeno in parte, dagli interessi che vengono corrisposti
all’investitore in conseguenza della declaratoria di nullità. Il
risparmiatore deve dimostrare che avrebbe effettuato proprio uno
specifico investimento che, ex post, si è rivelato
produrre un rendimento maggiore di quello degli interessi
legali.
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