Collocamento di Eurobond e responsabilità dell’intermediario

Di Ferdinando Bruno
Avvocato - Solicitor, LLM, PhD
 

17 settembre 2009

Il commento

di Ferdinando Bruno

Il fatto e la questione

I sigg.ri A e B (gli Attori) convenivano dinanzi al Tribunale di Milano la Banca C (la Banca) deducendo la nullità/invalidità/inefficacia dell’operazione di investimento in titoli Cirio Holding Sa 6,25% avvenuta in data 13 dicembre 2001 con addebito sul loro conto corrente di € 50.482,44; contestando la illegittimità del comportamento tenuto dalla Banca in occasione della vicenda in oggetto; lamentando plurime violazioni delle norme del T.U.F. e del Reg. Consob n. 11522/1998 e chiedendo quanto segue: (i) nel merito, in via principale, accertare e dichiarare la nullità ex art. 1418 c.c. del contratto e/o comunque della negoziazione 13 febbraio 2001 avente ad oggetto le obbligazioni Cirio tra gli attori e la convenuta, per violazione delle rilevanti norme imperative di cui al T.U.F. e al Reg. Consob; (ii) in via subordinata, dichiarare l’annullamento del contratto e/o della suddetta negoziazione ai sensi dell’art. 1427 ss. c.c.; (iii) per l’effetto, condannare la Banca convenuta alla restituzione integrale in favore dell’attore della somma di Euro…omissis…oltre agli interessi legali e rivalutazione monetaria secondo indici ISTAT dal giorno di valuta sino all’effettivo soddisfo; (iv) in via ulteriormente subordinata, dichiarare che la Banca si è resa inadempiente nei confronti degli attori per tutti i comportamenti tenuti in occasione della compravendita del bond Cirio de quo, violando le rilevanti norme del T.U.F. e Reg. Consob; (v) in ogni caso dichiarare che la Banca non si è comportata secondo correttezza e buona fede, e per l’effetto dichiararla responsabile ex art. 1337 c.c. e/o ex art 2403 c.c.; (vi) per l’effetto condannare in tutti i casi la banca al risarcimento dei danni patiti e patiendi, patrimoniali (perdita dell’investimento) e non patrimoniali (danno morale, biologico e psicologico) determinati in corso di causa. Il Tribunale, nel decidere secondo quanto riportato in premessa, ha menzionato attori ed istituti del mercato degli Eurobond[1] quali manager, offering circular, invitation telex, ecc.: menzioni, queste, che necessitano, al fine della corretta comprensione della fattispecie de qua, un approfondimento su un argomento non adeguatamente effettuato, a quanto ci consta (anche per la particolare connessione all’operatività dei capital markets) in dottrina.

Gli Eurobonds

All’interno del mercato dei titoli obbligazionari si è soliti distinguere tra mercato internazionale e mercato domestico. Il mercato internazionale delle obbligazioni è costituito da emissioni in larga parte collocate al di fuori del paese di residenza dell’emittente, distribuite di solito attraverso un sindacato di collocamento, quotate su uno o più mercati borsistici.

Il mercato domestico raggruppa invece le obbligazioni emesse da emittenti italiani, regolate dalla legge italiana e collocate in misura prevalente in Italia.

Al mercato internazionale si accede attraverso l’emissione di Eurobond: questa è normalmente un’obbligazione assoggettata ad una normativa diversa rispetto a quella cui è sottoposto l’emittente(la prassi di mercato riconosce la legge inglese.

Va evidenziato come l’emissione di Eurobond si distinguono, inter alia, in base al tipo di collocamento, emissioni pubbliche e collocamenti privati (“private placement”). Le emissioni pubbliche sono operazioni rivolte ad una pluralità di investitori istituzionali e collocate sul mercato per il tramite di uno o più Bookrunner[2]. I collocamenti privati sono operazioni collocate prevalentemente da un singolo intermediario in qualità di Manager e rivolte a singoli investitori che cercano soluzioni di investimento fortemente personalizzate[3].

Ai fini qui rilevanti appare opportuno individuare e descrivere brevemente i soggetti che intervengono in una tipica emissione di Eurobond. La terminologia riportata è quella normalmente utilizzata in tali operazioni[4]: (i) Lead Manager: il Lead Manager è il soggetto cui viene conferito il mandato dall'emittente al fine di strutturare l'operazione di emissione di Eurobond. Di solito tale soggetto sarà anche il "bookrunner", cioè la banca che si occupa di raccogliere le expression of interest (i.e. le richieste degli emittendi Eurobond) degli investitori istituzionali; (ii) Joint Lead Manager: il Joint Lead Manager è il soggetto, insieme con gli altri Joint Lead Manager, responsabile per le attività del sindacato di emissione (i.e. il raggruppamento di più banche (consorzio, sindacato) al fine di effettuare insieme un'emissione di titoli), inclusa l'attività di distribuzione dei titoli a ciascun sottoscrittore. Tale soggetto partecipa anche, solitamente, alla fase di due diligence ed alle drafting session.; (iii) Co-lead Manager: il Co-lead Manager è un membro del sindacato di emissione che partecipa ad alcune funzioni del "Lead Manager".

L’invitation telex è il documento con cui viene formalizzato il consorzio di collocamento già concordato verbalmente. L'invitation telex si limita eventualmente e confermare la predetta costituzione del consorzio: esso contiene i principali commercial terms dell'emissione, incluso la presenza o l'assenza di un rating.

Alla luce di quanto sopra i tratti caratteristici delle emissioni di Eurobond sono dunque[5]: a) assenza di un prospetto di sollecitazione, in quanto l'offerta dei titoli in discorso, a prescindere dalle modalità con le quali viene effettuata, è comunque destinata solo ad investitori professionali[6]; b) normale presenza di un documento informativo (Offering Circular), redatto per l'offerta di investitori professionali e i cui contenuti possono essere utilizzati anche come prospetto di quotazione nella Borsa Valori del Lussemburgo; c) esistenza di contrattazioni nella fase di grey market[7] (dalla data di lancio dell'operazione alla data di primo regolamento), che anticipano il momento della sottoscrizione dei titoli (mercato primario vero e proprio) e, a maggior ragione, la quotazione sul mercato ufficiale. Le negoziazioni che intervengono nella fase di grey market hanno modalità del tutto simili a quelle tipiche di un "mercato secondario"[8].

L’Offering Circular

Come visto la sentenza menziona l’offering circular, cioè il documento di emissione redatto per investitori istituzionali. Dobbiamo evidenziare come le emissioni di Eurobond possano essere effettuate senza l'utilizzo di un'Offering Circular; tale circostanza è rara, ma va ricordato come le Offering Circular sono sia documenti che hanno una funzione di disclosure, sia documenti necessari per il listing delle obbligazioni. Tanto atteso, nel caso in cui non vi sia nessun listing e nessun approccio formale (i.e. marketing) al mercato, l'Offering Circular non viene utilizzata.

Ovviamente, in generale, ciò accade nel caso in cui vi sia emittente ben conosciuto sul mercato e con un basso livello di rischio.

Si segnala come, nonostante quanto sopra evidenziato, l'Offering Circular sia un documento chiave nell'ambito di un'emissione di Eurobond[9]; esso contiene le informazioni descrittive dell'emittente, ed in particolare una descrizione analitica della storia, del business, del management, delle attività svolte e di quelle programmate e un'analisi dell'andamento finanziario, nonché una descrizione delle securities[10].

Va rilevato come la responsabilità dell'Offering Circular, ed in particolare della business description, è sempre in capo all'emittente, il quale ha il compito e l'obbligo di fornire informazioni corrette: tale obbligo assume particolare rilevanza in ragione del fatto che gli investitori istituzionali (quali, ad esempio le banche) fondano la propria decisione di investimento sul contenuto dell'Offering Circular.

La necessità di disclosure dell'Offering Circular è determinata dalla necessità di fornire ai potenziali investitori le informazioni aggiuntive al fine di consentire loro di decidere se investire o meno negli strumenti di debito del determinato emittente.

Il livello di dettaglio e di accuratezza delle informazioni contenute nell'Offering Circular dipenderà, tra l’altro, dai seguenti fattori: (i) dal medesimo emittente, in quanto una maggior quantità di informazioni sarà richiesta per una società sconosciuta al mercato ed operante in attività ad alto tasso di rischio; (ii) dalle caratteristiche dei titoli (ed il rischio loro connesso); (iii) dalla giurisdizione. Le Offering Circular per gli emittenti di giurisdizioni meno sviluppate spesso contengono informazioni dettagliate sullo stato dell'emittente e del settore industriale in cui opera.

Alcune problematiche del mercato degli Eurobond: conflitto di interessi ed inducements

Il mercato degli Eurobond, ed il relativo collocamento, presenta problematiche sensibili quali, ad esempio, il conflitto di interessi e gli inducement.

In merito al primo tema, come visto in precedenza, il Lead Manager de quo si trovava in una triplice condizione di conflitto di interessi[11]: come evidenziato in dottrina, l’emersione di situazioni di conflitto di interessi[12] nella prestazione dei servizi di investimento, specie ad opera delle banche, ha caratterizzato, sul piano empirico, nel nostro paese e all’estero le principali vicende del c.d. “risparmio tradito”. Il problema rappresenta certamente uno dei principali nervi scoperti del sistema. Il considerando 29 della Mifid ne traccia efficacemente i termini, riferibili in massima parte all’impresa di investimento bancaria: “La gestione sempre più ampia di attività che molte imprese di investimento esercitano simultaneamente ha aumentato le possibilità che vi siano conflitti tra queste diverse attività e gli interessi dei clienti. È pertanto necessario prevedere regole volte a garantire che tali conflitti non si ripercuotano negativamente sugli interessi dei loro clienti”[13]. La medesima dottrina rileva altresì come “il conflitto di interessi - e in particolare quello determinato dalla multifunzionalità delle imprese di investimento, e così in particolare delle banche - è inevitabile e a questa inevitabilità il legislatore deve, per così dire, “rassegnarsi”. Il conflitto non va eliminato ma va “gestito”: dunque la soluzione più coerente con questo fine è, appunto, l’adozione da parte delle imprese di misure organizzative che consentano all’impresa di individuare, prevenire, gestire il conflitto: più precisamente ancora le imprese debbono gestire il conflitto per prevenire che l’inevitabile conflitto incida negativamente sugli interessi del cliente (art. 13 Mifid). Tuttavia, riconosce il comma 2 dell’art. 18 Mifid, e con esso il CESR, se le misure organizzative non sono sufficienti allo scopo soccorre l’obbligo di disclosure del conflitto; pur se, saggiamente, il considerando 27 della direttiva 73/2006 - usando un eufemismo - precisa che non “è consentito un eccessivo affidamento sulla comunicazione senza una adeguata considerazione di come tali conflitti possano essere adeguatamente gestiti”. Ma l’inevitabilità del conflitto di interessi non è nella natura delle cose o del mercato: esperienze e recenti (le riforme israeliane) testimoniano che il legislatore può, ove il conflitto risulti troppo rischioso per l’efficienza e l’equità del mercato, vietare che una banca possa svolgere (direttamente o nell’ambito del gruppo) alcune attività di intermediazione finanziaria. E che dunque si sceglie consapevolmente di far diventare il conflitto inevitabile e si sceglie, invece di eliminarlo, di aprirsi al rischio o alla certezza (emblematico è il riferimento normative alla limitazione al minimo del conflitto di interessi e all’obbligo di disclosure) che possa manifestarsi e incidere negativamente sull’efficienza del mercato e dell’operatore, e sull’equità[14].

Relativamente all’importanza del tema dei conflitti di intessi post Mifid, come evidenziato in altra sede[15] la definizione del conflitto di interesse è consegnata alla direttiva 2006/73/CE della Commissione del 10 agosto 2006 recante modalità di esecuzione della Mifid[16] per quanto riguarda i requisiti di organizzazione e le condizioni di esercizio dell’attività delle imprese di investimento e le definizioni di taluni termini ai fini di tale direttiva (di seguito, la Direttiva di Secondo Livello): il considerando 24 di quest’ultima prevede che, tra le circostanze che devono essere considerate tali da far sorgere un conflitto di interesse, devono rientrare le situazioni nelle quali esista un conflitto tra gli interessi dell’impresa, o di taluni soggetti collegati all’impresa o al gruppo dell’impresa, e gli obblighi dell’impresa nei confronti della clientela, oppure tra gli interessi divergenti di due o più clienti nei confronti di ciascuno dei quali l’impresa ha degli obblighi. Il Legislatore di Bruxelles, con la medesima previsione, ha chiarito come non sia sufficiente, per rientrare in tali circostanze, che l’impresa possa conseguire un utile se non vi sia nel contempo un possibile svantaggio per un cliente o che un cliente nei confronti del quale l’impresa ha degli obblighi possa conseguire un utile o evitare una perdita senza che vi sia una possibile perdita concomitante per un altro di tali clienti.

Posizione preminente è quindi rivestita dalla tutela del cliente rispetto ad una situazione negativa (svantaggio o perdita) che però non è rilevante per sè, ma solo se correlata ad una paritetica situazione negativa dell’impresa di investimento.

Viene poi cristallizzata l’indifferenza della qualità di cliente rispetto alla gestione dei conflitti di interessi, prevedendo che questi ultimi devono essere oggetto di regolamentazione quando un servizio di investimento o un servizio accessorio è fornito da un’impresa di investimento: lo status del cliente al quale il servizio è fornito (cliente al dettaglio, cliente professionale o controparte qualificata) è a tal fine irrilevante[17], con la conseguenza, quindi, che un’impresa di investimento che fornisce un servizio di investimento o un servizio accessorio è sempre tenuta a regolamentare i conflitti di interesse.

La Direttiva di Secondo Livello disciplina[18], poi, i conflitti di interesse potenzialmente pregiudizievoli per i clienti, prevedendo che gli Stati membri assicurino che, come criterio minimo per determinare i tipi di conflitti di interesse che possono insorgere al momento della fornitura di servizi di investimento e accessori o di una combinazione di essi e la cui esistenza può danneggiare gli interessi di un cliente, le imprese di investimento considerino se l’impresa di investimento, un soggetto rilevante o una persona avente un legame di controllo, diretto o indiretto, con l’impresa si trovi in una delle situazioni ivi individuate, sia a seguito della prestazione di servizi di investimento o accessori o di attività di investimento, sia per altra ragione[19].

In merito al tema degli Inducement, si è già rilevato di recente in altra sede come[20] l’articolo 52 del Regolamento recante norme di attuazione del decreto legislativo 24 febbraio 1998, n. 58 in materia di intermediari[21] (il Regolamento Intermediari) categorizza nel genus degli incentivi ammissibili, inter alia, due distinte fattispecie: (i) compensi, commissioni o prestazioni non monetarie pagati o forniti a o da un terzo o da chi agisca per conto di questi, qualora siano soddisfatte le seguenti condizioni: (a) l’esistenza, la natura e l’importo di compensi, commissioni o prestazioni, o, qualora l’importo non possa essere accertato, il metodo di calcolo di tale importo sono comunicati chiaramente al cliente, in modo completo, accurato e comprensibile, prima della prestazione del servizio di investimento o accessorio e (b) il pagamento di compensi o commissioni o la fornitura di prestazioni non monetarie è volta ad accrescere la qualità del servizio fornito al cliente e non deve ostacolare l’adempimento da parte dell’intermediario dell’obbligo di servire al meglio gli interessi del cliente (che, ai fini del presente lavoro, ci permettiamo di definire “Inducement Propri o Incentivi Propri”); (ii) compensi adeguati che rendano possibile la prestazione dei servizi o siano necessari a tal fine, come ad esempio i costi di custodia, le commissioni di regolamento e cambio, i prelievi obbligatori o le spese legali, e che, per loro natura, non possano entrare in conflitto con il dovere dell’impresa di agire in modo onesto, equo e professionale per servire al meglio gli interessi dei suoi clienti (tale categoria, anche per ragioni di distinguo da quella precedente, definiremo, sempre ai fini del presente contesto “Inducement Impropri o Incentivi Impropri”). È evidente come la qualificazione di una somma di danaro pagato ad - e ricevuta da - un intermediario nell’una o nell’altra categoria di incentivi provochi impatti notevoli sul medesimo operatore, in termini di costi e perdita di competitività (si pensi agli obblighi di disclosure e alle verifiche sull’effettivo accrescimento della qualità del servizio in caso di Incentivi Propri).

Il conflitto di interessi ed il relativo obbligo
del risarcimento dell’intermediario

Ora, esaminando le conclusioni della decisione in tale sede commentata, questa, dopo aver sgombrato definitivamente il campo dalla possibilità di sanzionare con il rimedio della nullità gli atti posti in essere dall’intermediario in conflitto di interessi (alla luce della recente sentenza delle Sezioni Unite[22]), ha asserito che il nesso tra inadempimento e danno è da considerarsi in re ipsa per il semplice fatto della violazione del divieto, e che, atteso il fatto che il divieto legale a carico dell’intermediario di compiere operazioni in difetto di informazione e di successiva autorizzazione del cliente opera sul semplice presupposto della presenza di un interesse in conflitto (situazione) ed indipendentemente dall’incidenza dell’interesse sulla condotta dell’intermediario (azione) o sui termini dell’operazione (risultato dell’azione), è irrilevante accertare il nesso di causalità fra la violazione dell’obbligo di astensione ed il pregiudizio patito dal cliente, consistito nella perdita totale o parziale dell’investimento. Quale è dunque il danno risarcibile nel caso di questa particolare responsabilità oggettiva da conflitto di interesse dell’intermediario? A riguardo, statuisce la sentenza, che se la violazione della diligenza professionale dell’intermediario risiede nel fatto di non essersi astenuto dal complimento dell’operazione, il danno che consegue in via immediata e diretta al compimento dell’operazione è l’intero interesse positivo: cioè la perdita integrale o parziale del capitale.

Conclusioni

La pronuncia cristallizza un principio importante, che, si spera, imporrà agli intermediari una maggior cautela nell’attività di collocamento, nel caso di presenza di conflitti di interesse. Non si può non rilevare come il principio declamato dai giudici meneghini rischia di assurgere quasi ad una sorta di responsabilità “oggettiva” per l’attività di collocamento svolta da un intermediario in conflitto di interesse, rectius di un conflitto di interesse non “disclosed”, cioè non evidenziato nella documentazione d’offerta. Invero, giova rammentare come i conflitti di interesse - anche in ragione delle diverse fattispecie in grado potenzialmente di originarli - siano un connotato pressoché ineluttabile dell’operatività commessa al collocamento di strumenti finanziari: il mercato dei capitali, ed in particolare la lettura dell’offering documentation di ciascun collocamento, mostra come non vi sia operazione che non sia affetta almeno da un conflitto di interesse di uno o più intermediari coinvolti nella medesima. Ora, attesa la precipuità dei conflitti di interesse nel collocamento, va evidenziato come quello che rileva, ai fini dell’eventuale responsabilità dell’intermediario portatore del conflitto, è l’aver dichiarato il conflitto di interesse ai potenziali investitori. Invero, la conoscenza della situazione di conflitto in capo ai summenzionati investitori degrada il conflitto da celato e potenzialmente negativo (per gli investitori medesimi), a declamato e quindi “innocuo”. L’estrinsecazione del conflitto sterilizza lo stesso della natura di informazione nascosta - considerata per se dannosa (a prescindere, come visto, dall’esistenza del nesso causale) - rendendolo oggetto di un’informativa ad hoc che vale ad eliminare, per ciò solo, la relativa responsabilità dell’intermediario, secondo il principio che si potrebbe riassumere: un investitore informato non può essere considerato un investitore danneggiato dall’informazione ricevuta. La conseguenza pratica del principio statuito nella sentenza in questa sede esaminata sarà inevitabilmente l’incremento dell’inclusione nelle parti della documentazione d’offerta dedicata ai conflitti di interesse di ogni tipo di conflitto, anche solo meramente ipotetico, in un’ottica del melius abundare quam deficere applicato a tale fattispecie, volta a perseguire la massima riduzione, se non l’eliminazione, del rischio di azioni giudiziarie nei confronti dell’intermediario coinvolto nel collocamento per un conflitto “dimenticato”.