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Elenco Obbligazioni basso rischio-basso rendimento. Pattichiari: Responsabilità contrattuale?

Di Francesco Guariniello

Giurista abilitato alla professione forense, specializzato in diritto societario, bancario e finanziario, tributario internazionale
 

23 settembre 2009

 

1. Introduzione
 
2. Il consorzio
 
2.1  Il Consorzio Pattichiari
 
3.   Il risparmiatore e le obbligazioni Lehman Brothers
 
4.   Quale rimedio per l’investitore?
 
4.1 Inadempimento Contrattuale
 
5.   Conclusioni   
 
 

1.         Introduzione

 

Siamo ormai giunti al primo anniversario del crack finanziario più importante che il capitalismo americano  abbia mai conosciuto: il 15 settenbre 2008 la Lehman Brothers Holdings Inc. presentò domanda di ammissione al Chapter 11 del Bankruptcy Code.

I numeri mai come in questo caso parlano da soli: dal cosiddetto file of petition  emerge che il totale delle attività sarebbe pari a 639 miliardi di dollari, mentre il totale delle passività ammonterebbe a 613 miliardi di dollari, “un fallimento monstre”.

Evidentemente il “caso Lehman Brothers” travalica gli stessi numeri in gioco, assurgendo a  simbolo del fallimento  di un intero sistema capitalistico, o quantomeno di un certo modo  di intenderlo,  traviato da comportamenti sin troppo  spregiudicati e con  una visione “degli affari” volta troppo spesso a creare plusvalore finanziario e quasi mai economico; ma di fallimento si deve parlare anche per quanto concerne le regole, ancorché numerose, in quanto hanno dimostrato di non riuscire a prevenire non solo quelle condotte contra legem, ma spesso semplicemente extra legem; così come è necessario stigmatizzare la defaillance del sistema delle authority nell’analisi, stima e possibili contromisure del fenomeno legato alla diffusione di pratiche e strumenti finanziari che sfuggono ad una chiara regolamentazione. 

E’ fuor di dubbio dunque che il “laissez faire” sostenuto dai più intransigenti sostenitori delle teorie liberiste si è rilevato un tipico comportamento da moral hazard: troppi operatori economici hanno potuto intraprendere operazioni finanziarie i cui costi associati sono stati, in ultima analisi, addebitati sull’intera collettività nei più svariati modi, compresi quegli stessi soggetti, le banche, che avrebbero dovuto esse stesse vigilare in prima luogo,  nello svolgimento della loro attività

Ed invece gli attori principali di questa profonda crisi finanziaria ed economica sono stati proprio gli istituti di credito, che in questo ultimo anno, loro malgrado, hanno rispolverato la previgente norma prevista dalla legge bancaria n.141 del 1938: “la raccolta del risparmio fra il pubblico sotto ogni forma e l’esercizio del credito sono funzioni di interesse pubblico” (ex. art 1). 

Moltissime banche hanno dovuto e potuto far fronte alla crisi attraverso l’aiuto di stato sia pure in forme diverse, tanto che nel febbraio scorso, un noto settimanale americano intitolava la propria copertina: “We are all socialst now” [1] capovolgendo tra l’altro la celebre frase reganiana secondo cui in tempi di crisi il governo non è la soluzione ma il problema. Il Global financial stability report dell'Fmi dell'aprile 2009, ha calcolato che complessivamente gli aiuti al sistema finanziario da parte dei governi e delle banche centrali di Stati Uniti, Eurozona e Regno Unito hanno raggiunto gli 8.955 miliardi di dollari (6.132 miliardi di euro), 1.950 dei quali in sostegni alla liquidità, 2.525 per l'acquisto di asset e 4.480 in garanzie: una piccola puntualizzazione trattasi di soldi pubblici, ergo dei contribuenti.

In un contesto internazionale siffatto, dove molte prestigiose banche internazionali sono state sostanzialmente salvate grazie al contributo dell’intervento pubblico[2] non può non essere sottolineato il comportamento della precedente amministrazione americana che ha lasciato “fallire” una delle maggiori banche d’affari statunitense e del mondo, in nome del principio di autoregolamentazione del mercato; una policy da parte del governo americano miope non applicata  ad alcun altra impresa  e non solo di tipo bancaria.

Ciò detto, tuttavia scopo del presente lavoro non è lo studio della crisi finanziaria prima ed economica poi scoppiata sin dal 2007, ma l’analisi di un “esperimento” sulla carta lodevole ma che in realtà si è rilevato un “fallimento” e sul quale migliaia di risparmiatori avevano riposto la loro fiducia. Mi riferisco al fallimentare servizio promosso dal Consorzio PattiChiari e ABI : “Obbligazioni basso rischio-basso rendimento”, ed erogato dalle consorziate banche  aderenti[3] sin dal 2003.

Lo spunto della riflessione che seguirà è stato fornito anche da alcune interviste rilasciate dal Prof. Filippo Cavazzuti neo presidente di Patti Chiari[4] che credo meritino “alcune puntualizzazioni”onde poter contribuire a rendere chiaro ed intellegibile  l’intero protocollo previsto dall’iniziativa obbligazioni basso rischio e dei suoi possibili effetti sul piano giuridico e ruota ancora una volta sul ruolo primario dell’informazione

Ebbene a parere di chi scrive, è indubbio che l’investimento nelle “obbligazioni basso rischio” della banca americana Lehman Brothers, se può apparire prima facie, come l’ennesimo caso di risparmio tradito, è foriero  di proprie caratteristiche non fosse altro per il suo indissolubile collegamento al  servizio “ Elenco obbligazioni basso rischio – basso rendimento” erogato dalle banche aderenti all’iniziativa[5] che poneva a carico delle banche consorziate un onere informativo ben delineato dal protocollo e suggellato per iscritto finanche nei moduli di conferimento ordine.

L’informazione in genere è il presupposto necessario di ogni attività dell’uomo : “ l’informazione è potere e quindi la libertà della sua acquisizione, da parte di cittadini, significa libertà di apprensione e di partecipazione al potere”[6] anche economico. Essere informati significa non solo acquisire una serie di dati e notizie, ma soprattutto conoscere e gestire il patrimonio  informativo acquisito operando delle scelte. Ed allora l’interesse all’informazione inerisce, in genere, all’ambito di tutta la sfera decisionale alla quale è chiamata  un soggetto inteso in questo senso, centro di imputazione di situazioni giuridiche soggettive attive e passive.

Come qualche autore ha sottolineato, “alcuni snodi della dinamica – offerta- investimento appaiono luoghi ideali per le imboscate alla disponibilità dei risparmiatori” [7]; bisogna tener presente che i prodotti in vendita nel mercato finanziario, “ non si toccano, non si assaggiano, non si apprezzano con lo sguardo, ma il valore è in larga misura dipendente da vicende e prospettive sottostanti; è chiaro che solo chi è correttamente informato è in condizione di perseguire e tutelare razionalmente i propri interessi”[8] .

La libertà di informazione e di essere informati assume pertanto in questo senso una funzione di vigilanza e controllo ponendosi in rapporto strumentale rispetto alle molteplici possibilità operative di un soggetto, al punto che la sua garanzia, anche costituzionale [9], può assurgere a tutela di ogni consociato, in tutti i settori dell’ordinamento e rileva a fortiori per quanto appena detto, in un contesto quale il mercato finanziario ove il bagaglio informativo idoneo  a consentire “all’operatore economico razionale” scelte consapevoli è seriamente e costantemente messo in discussione dalle continue asimmetrie informative esistente tra gli attori che operano nel mercato finanziario .

 

2.      Il Consorzio

 

Prendendo in esame lo Statuto del Consorzio in vigore alla data del 15 settembre 2008, si legge all’art 1 “è costituito ai sensi dell’art 2602 c.c. e ss. un consorzio con attività esterna… per la gestione del Marchio Patti Chiari…”.

I consorzi sono organizzazioni di imprenditori che operano normalmente tramite i propri consorziati, i quali sono soggetti dotati della necessaria strutturazione aziendale.

La causa del contratto dei consorzi, a norma dell’ articolo2602 del codice civile , così come modificato dalla legge 10 maggio  1976 n. 377, non è più limitata alla disciplina della concorrenza tra imprenditori esercenti una medesima attività economica o attività economiche connesse, ma ha un ambito vasto, grazie al quale tale contratto “si rivela concepito quale strumento di collaborazione generale fra imprese diverse, volto a realizzare le più razionali ed opportune sinergie”[10].

Fondamentalmente prima della riforma apportata dalla legge n. 377 del 1976, i consorzi tra imprenditori avevano la funzione di disciplinare lo svolgimento tra imprese attraverso una organizzazione comune, cui era affidato il compito di coordinare l’attività economica dei singoli imprenditori e di controllo e vigilanza sull’esatto adempimento, da parte dei singoli imprenditori, degli obblighi assunti con il contratto di consorzio, lo  scopo consortile dunque può essere duplice: la previsione di obbligazioni negative reciproche limitata  alla volontà di regolamentare la reciproca concorrenza, oppure può rappresentare uno strumento di cooperazione interaziendale, con funzione quindi di coordinamento,  finalizzato alla riduzione dei costi di gestione delle rispettive imprese consorziate.

La differenza tra i consorzi di mera disciplina (c.d. consorzi interni) e quelli creati anche per lo svolgimento di fasi delle imprese consorziate( c.d. consorzi esterni) non è soltanto funzionale, ma anche strutturale; inoltre i primi sono contratti associativi aventi come oggetto esclusivo la disciplina delle imprese consorziate sul mercato- coordinazione statica- : appartengono a questa categoria i consorzi che regolano la concorrenza tra imprese consorziate che esercitano la stessa attività o simili e che quindi si possono far rientrare nella più ampia categoria dei patti limitativi ex art 2596 c.c [11]  . Vi rientrano inoltre anche i consorzi per il controllo qualitativo dei prodotti consorziati o per la creazione dei marchi di qualità. La seconda categoria realizza invece una vera integrazione delle imprese consorziate., mediante la gestione in comune di una o più fasi delle rispettive imprese[12]: un esercizio in senso dinamico per attività in campo tecnologico, pubblicitario, per sfruttamento brevetti. Questi ultimi consorzi fondamentale è l’attività verso i terzi e la costituzione di un fondo comune dotato di autonomia patrimoniale. 

Per quanto concerne la fonte  dell’organizzazione consortile, essa può essere: la volontà dei singoli consorziati (contratto consortile), atto della pubblica utilià (consorzi obbligatori), la legge (ed allora si parla di consorzi coattivi).

Il consorzio volontario, nel quale rientra il Consorzio Patti Chiari,, trova dunque  il suo fondamento nel contratto consortile (art 2602 c.c.). Il fine dei singoli consorziati è sempre un fine economico e si identifica nella utilità economica che il singolo si propone di raggiungere associandosi agli altri (ottimizzazione dei costi, maggiore produttività).

I requisiti del contratto consortile è dettato dall’art 2603 c.c ed è come già accennato di tipo associativo plurilaterale nonché aperto all’adesione di altre parti ex art. 1332 c.c.; tuttavia perché vi sia un ingresso di nuovi consorziati, così come per ogni altra modificazione del contratto stesso, occorre il consenso scritto di tutti i consorziati (art. 2607 c.c.).

E’ utile sottolineare per l’utilità di questo lavoro, che generalmente, il contratto consortile, non dà luogo ad una vera e propria impresa, così come alla nascita di una persona giuridica: il consorzio infatti non esercita di regola attività di impresa in senso stretto, ma esaurisce la sua attività nella instaurazione di rapporti di obbligazione fra i rispettivi consorziati, o nella integrazione delle proprie organizzazioni aziendali, senza comunque la produzione di lucro di impresa.

E’ altrettanto vero però,che, non di rado, i consorziati proprio per raggiungere lo scopo consortile, debbano necessariamente entrare in rapporti “con i terzi”: la conseguenza è che il contratto di consorzio, ha effetti anche oltre il ristretto perimetro delle imprese aderenti: la gestione comporta una più o meno intensa attività con i terzi, in quanto inserendosi nel ciclo di produzione delle imprese consorziate, svolge le funzioni per i consorziati, (distribuzione di prodotti da essi creati, contratti di acquisto di materie  prime, di prodotti chimici impiegati nella lavorazione, svolgimento di campagne pubblicitarie o il procacciamento di nuovi incarichi così come la tutela della categoria dei partecipanti) .

Ergo, il consorzio in questi casi non può non assumere un rilievo esterno come soggetto autonomo, centro di imputazione di rapporti giuridici inserendosi nei rapporti tra i consorziati ed i terzi, assumendo direttamente obbligazioni nei confronti di questi ultimi ; una rilevanza esterna,  (art 2612 c.c.) che necessita di una disciplina  ad hoc integrante così le norme di carattere generale previste dagli artt. 2602-2611 c.c.. In particolare per quanto riguarda il regime di responsabilità bisogna far riferimento alla’art. 2615 c.c.:  per le obbligazioni assunte in nome del consorzio dalle persone che ne hanno la rappresentanza, i terzi possono far valere i loro diritti esclusivamente sul fondo consortile, mentre per le obbligazioni assunte dagli organi del consorzio per conto dei singoli consorziati rispondono questi ultimi solidalmente con il fondo consortile (2615 c.c. , 2° co.).

 

2.1       Il Consorzio Pattichiari 

 

Prima ancora di approfondire la procedura che sovraintendeva l’iniziativa “ Elenco Obbligazioni basso rischio-rendimento”, a cui le consorziate banche erano tenute ad osservare, è necessario  richiamare all’attenzione del lettore, sia lo statuto del Consorzio che alcuni documenti informativi (comunicati stampa e guide operative) che ben illustrano la finalità  dell’intera “operazione Pattichiari” nonché lo sforzo mediatico posto in essere con evidenti effetti sull’opinione pubblica e chiaramente in ultimo, sul consumatore

Il  Consorzio Pattichiari ai sensi dell’art. 1.1. dello statuto ante modifica , afferma di essere un  consorzio  con attività esterna (ex 2615 c,c.) ed oggetto sociale dello stesso, ai sensi dell’art. 4 (statuto in vigore alla data del 15 settembre 2008) “… la gestione di un insieme di regole di chiarezza, semplicità, comparabilità e mobilità (“Impegni per la Qualità” di cui al documento allegato sotto la lettera “B” del presente Statuto), diretto a favorire la realizzazione di un mercato retail efficiente e competitivo...la promozione di iniziative volte a sviluppare un positivo e moderno sistema di relazione tra l’industria bancaria e le varie componenti della società….anche attraverso piani di comunicazione ed educazione finanziaria della collettività”. Continuando a leggere lo statuto : “A tal fine, il Consorzio provvederà, in particolare: a) alla gestione, in qualità di licenziatario, del Marchio “PattiChiari” (di seguito il “Marchio”), ad esso concesso in uso dal titolare Associazione Bancaria Italiana, con facoltà di sub-licenza ai Consorziati, nel rispetto delle previsioni del presente Statuto; b) alla verifica e al monitoraggio dell’osservanza degli “Impegni per la Qualità”, cui i Consorziati aderiscono quale presupposto della loro partecipazione al Consorzio (ex art. 4.2).

Ebbene, non si può negare che trattasi di una impegnativa finalità senza dubbio lodevole.

Pertanto, ricapitolando il Consorzio per  attuare il suo oggetto sociale si avvale quale licenziatario di un Marchio di qualità “Pattichiari” concesso a sua volta in sub-licenza alle consorziate banche .

Maggiore chiarezza e puntualizzazione la troviamo sulla Guida Elenco obbligazioni basso rischio-basso rendimento: “PattiChiari è un piano di iniziative concrete, di “fatti concreti” per cambiare, non una campagna pubblicitaria o di immagine. Otto iniziative sui temi del risparmio, del credito e dei servizi per avviare questo cambiamento agendo sulla leva di un maggior coinvolgimento della clientela grazie a strumenti semplici per “capire di più e scegliere meglio[13]

Ancora, con un comunicato stampa del 28/10/2004[14] il Consorzio informava evidentemente la collettività che  “… ad un anno dall’avvio del progetto, le banche che hanno la certificazione di qualità, esporranno il marchio PattiChiari per ciascuna delle iniziative certificate. PattiChiari entra così nel vivo e diventa pienamente operativo dando la possibilità a famiglie e imprese di riconoscere facilmente le banche che hanno aderito alle varie iniziative e che rispettano gli standard di qualità. Ecco come funziona il meccanismo della certificazione esterna. Ciascuna delle 8 iniziative di PattiChiari è disciplinata da appositi protocolli di certificazione che definiscono sia gli aspetti organizzativi e procedurali – cioè le singole fasi di ciascuna attività - sia le modalità di informazione ai clienti. Dal momento dell’adesione al consorzio e alle singole iniziative, le banche hanno 18 mesi di tempo per richiedere la certificazione da parte di uno dei tre organismi esterni accreditati presso il Consorzio (Certiquality, Cisq-Cert e Det Norske Veritas); ogni banca può scegliere a chi rivolgersi secondo modalità standard fissate dal Consorzio); per continuare a partecipare al Consorzio, ogni banca è tenuta ad ottenere la certificazione su almeno una iniziativa entro 18 mesi dall’adesione. I certificatori verificano il rispetto dei protocolli sia presso la sede centrale sia presso gli sportelli. La procedura richiede circa due mesi e coinvolge la direzione, la funzione organizzazione e sistemi informativi e la funzione formazione e comunicazione esterna. Il rapporto di verifica e la relativa certificazione rilasciata su ogni singola iniziativa, viene sottoposta al Comitato di gestione del marchio PattiChiari che decide l’attribuzione o la revoca del diritto d’uso del marchio stesso su ogni singola iniziativa… Le banche potranno utilizzare i marchi anche in tutte le comunicazioni alla clientela che riguardano le singole iniziative per le quali hanno ottenuto la certificazione. Il marchio permetterà a famiglie e imprese di individuare facilmente gli sportelli delle banche che offrono iniziative e rappresenta – grazie alla certificazione da parte di soggetti esterni -una garanzia di rispetto dei principi di chiarezza, comprensibilità e comparabilità che sono alla base dell’intero progetto”.

Il fine dunque dichiarato da parte del Consorzio Pattichiari è quello di migliorare i rapporti cliente-banca “improntandoli ai valori di chiarezza, comprensibilità e comparabilità delle offerte” nonché “costruire ( ma forse è il caso di dire “ricostruire” dopo i crack Cirio, Parlmalat n.d.A. ) una relazione basta sulla fiducia” .

La strategia per realizzare i propri obiettivi è chiara: chiare regole del gioco, fornire strumenti semplici che facilitano la comprensione dei prodotti bancari, favorendone la consapevolezza delle proprie scelte. Si dichiara apertamente che siamo di fronte ad un  progetto (otto iniziative) che risulta essere punto di “discontinuità” evidentemente rispetto al passato e costituito da un processo   di lungo termine che si basa sulla diffusione di informazioni atte ad accrescere “ la competenza e la qualità della domanda” affinché in seguito, proprio una domanda qualitativamente migliore possa premiare e stimolare “comportamenti virtuosi”[15] della singola banca, (una lettura interpretativa di quest’ultime affermazioni un po’ maliziosa, potrebbe indurre a pensare che l’impresa bancaria priva di una domanda specializzata – rectius cliente finanziariamente evoluto e preparato- non ponga in essere autonomamente comportamenti concorrenziali attraverso un ‘offerta di prodotti efficienti) . 

Il piano strategico prevedeva infine, come in realtà è stato, un corposo progetto informativo e comunicativo al fine di pubblicizzare  capillarmente il progetto Pattichiari presso la clientela e la società tutta, con il chiaro intento di rafforzare la valenza delle varie iniziative previste dal progetto del Consorzio. A  disposizione della clientela vi è tutt’ora infatti un portale internet informativo, un call center, nonché l’operatore bancario o promotore finanziario   

Credo sia utile ricordare come il Consorzio presentava all’opinione pubblica il progetto Pattichiari ed il relativo marchio come  “…un’autentica garanzia per il cliente, poiché viene dato solo alle banche – ad oggi già 42, per un totale di 281 marchi su 15 mila sportelli – che ottengono la certificazione da parte di una società esterna sul pieno rispetto delle regole previste per ogni iniziativa Patti Chiari”.[16]

 

3.      L’iniziativa  Obbligazioni Basso rischio-basso rendimento

 

Analizziamo ora la procedura relativa all’iniziativa in parola che, è finalizzata a creare “una vera consapevolezza anche ai piccoli risparmiatori, dotati di piccoli capitali e di scarsa competenza finanziaria e che non vogliono affidarsi ad un servizio di gestione professionale o investire in strumenti complessi”[17] .  

Quali requisiti dovevano avere i titoli per “meritarsi” l’inserimento nell’Elenco? In primo luogo essere denominati in euro, non avere una struttura complessa, essere emessi in uno dei paesi OCSE ed essere quotato nei mercati ufficiali di questi paesi, avere un rischio di credito contenuto: il titolo non deve avere un rating inferiore ad A-  attribuito dalle tre principali agenzie di rating (Moody’s, Standard&Poor’s, Fitch) ed in ultimo ma in realtà punctum dolens e sicuramente motivo di approfondimento tra breve, il titolo doveva avere una probabilità molto bassa di subire significative  variazioni negative di valore.  

Nella presentazione della Guida pratica dedicata al cliente per l’elenco delle obbligazioni basso rischio-rendimento, con tecnica comunicativa incisiva, vi è il manifesto di questa iniziativa; si dichiara infatti che Patti Chiari è un progetto che fornisce strumenti per capire di più e  scegliere meglio i prodotti finanziari accrescendo trasparenza, comprensibilità e comparabilità così come nella Guida al progetto, si informa il cliente che l’elenco delle obbligazioni basso rischio-basso rendimento, preparato dal Consorzio è costituito da obbligazioni semplici dove il rendimento è sì contenuto, ma parallelamente anche il rischio è poco ed anche “un risparmiatore poco esperto può orientarsi facilmente”. Insomma chi non volesse affidare i propri risparmi ad un gestore professionale, ecco pronta una lista di obbligazioni semplici da valutare  che “l’industria bancaria” ha messo a disposizione di quei clienti poco avvezzi alle insidie dei mercati finanziari e che si accontentano di un rendimento contenuto a fronte però di altrettanto contenuti rischi. 

E’ doveroso in ultimo, prima di approfondire la procedura prevista dall’iniziativa “obbligazioni basso rischio-basso rendimento”, ricordare anche che la stessa Guida pratica  rimarcava tra le altre cose come la stessa non sostituisse né il servizio di consulenza, né di gestione patrimoniale.

Dunque i nodi fondamentali affinché i titoli fossero compresi nell’elenco messo a disposizione dei risparmiatori attraverso un portale ad hoc del Consorzio, i siti internet delle banche nonché attraverso gli operatori bancari erano sostanzialmente due: il rischio di credito (probabilità che un’obbligazione finanziaria non venga assolta in tutto o in parte (per capitale, interessi e oneri accessori) ed il rischio di mercato (il rischio che il valore di mercato degli strumenti finanziari costituenti il proprio portafoglio possano deprezzarsi a causa delle mutate condizioni delle variabili di mercato: tassi di mercato, tassi di cambio, prezzi azionari, commodities, volatilità).

L’analisi  del merito creditizio (rating a lungo termine) dei titoli inseriti nell’elenco era affidato come detto, alle tre agenzie internazionali  Moody’s, Standard&Poor’s, Fitch e prevedeva uno sbarramento qualitativo oltre il quale le obbligazioni non potevano essere prese in considerazione per l’inserimento nell’elenco: la valutazione infatti non doveva essere inferiore ad A- ( parametro di valutazione di Standard&Poor’s)[18].

Per quanto concerne invece,  la misurazione del rischio di mercato essa era affidata ad un indicatore “VaR” che esprime la perdita massima potenziale che il proprio portafoglio di investimento può subire in un determinato orizzonte temporale con un predefinito livello di confidenza[19].

Ebbene ricordava la Guida pratica rilasciata ai clienti che  l’elenco è composta da titoli il cui VaR esprime oscillazioni di valore che nel 99% dei casi non superano l’1% su base settimanale, (corrispondente ad un VaR giornaliero inferiore o uguale allo 0,003125, ossia allo 0,3125%).

Naturalmente un titolo durante la sua vita può subire variazioni sia per quanto concerne il merito creditizio che per quanto riguarda il suo “valore a rischio” ed ecco allora che scattano una serie di regole sia preventive che di salvaguardia per il cliente.

La banca infatti diligentemente, prendendo atto di tali variazioni, informa il cliente o al primo estratto conto (eventuale comunicazione ordinaria prevista) o, se la variazione di rischio (sia di credito che di mercato) è sensibile, immediatamente entro due giorni.

La procedura se ben attuata sembra quindi poter prevenire spiacevoli sorprese per l’ignaro risparmiatore che si è affidato a tale servizio; infatti il protocollo strutturato a cerchi concentrici, prevede due steps comunicativi corrispondenti ad oscillazioni di rischio più o meno intensi: se il titolo subisce un downgrade del rating non inferiore a BBB, ultimo gradino per le obbligazioni investment grade e/o una oscillazione del VaR su base giornaliera non inferiore dello 0,625% (siamo nel cosiddetto perimetro allargato),  il risparmiatore ne prenderà atto dopo un po’ di tempo a seconda dei rapporti ordinari di comunicazione intercorrenti col proprio istituto di credito. Qualora la variazione di rischio superi il c.d. perimetro allargato, la Banca deve inviare una comunicazione di tipo informativo al cliente, in tempi ristrettissimi: entro due giorni.

Orbene, come ricorda la Guida pratica dedicata al cliente, la Banca ha quindi un impegno informativo in ogni fase relazionale con il cliente: prima dell’acquisto di un titolo, durante e successivamente la scelta dell’investimento: Prima, perché gli operatori spiegano l’iniziativa allo sportello a tutti i clienti; durante, perché negli ordini di acquisto di titoli obbligazionari è indicato esplicitamente se il titolo fa parte dell’Elenco; dopo, perché verrà informato su eventuali variazioni”.

Insomma prima di affrontare gli eventuali effetti giuridici di cui tale iniziativa  può essere portatrice, possiamo riassumere quanto sino ad ora descritto in questi termini.

Alcuni soggetti imprenditoriali, le banche, si aggregano attraverso un Consorzio e danno luogo ad una iniziativa “lodevole”: migliorare i rapporti banca-clienti ed improntarli a valori di trasparenza, chiarezza anche attraverso un piano di comunicazione ed educazione finanziaria e ristabilire un necessario clima di fiducia dopo le vicissitudini dei primi anni duemila.

Le iniziative intraprese dal Consorzio Pattichiari sono varie, tra cui vi è quella cosiddetta “Elenco obbligazioni basso rischio/rendimento” che rivolgendosi esplicitamente al risparmiatore meno esperto, parliamo dell’anello più debole della “famiglia degli investitori”, gli mette a disposizione un elenco di obbligazioni in cui poter investire con una più che ragionevole tranquillità, in quanto a “tutelare” il cliente vi è infatti una ben strutturata procedura di monitoraggio e controllo onde prevenire possibili spiacevoli sorprese; all’uopo viene preparata e messa in atto una campagna informativa sia di massa che “one to one” .

L’iniziativa si sviluppa sul piano comunicativo/informativo attraverso una duplice direttrice: regole di comunicazione esterna, (tabelloni informativi che sintetizzano l’iniziativa, nonché guide analitiche dove risiedono informazioni molto più dettagliate concernenti l’iniziativa) e  “regole contrattuali[20].

Queste ultime, precisa  il protocollo, devono scandire sostanzialmente tre fasi molto importanti per un cliente: quella precedente l’acquisto e la scelta di un titolo ( il singolo cliente deve ricevere adeguate informazioni relative alle funzioni ed alle caratteristiche dell’Elenco anche con documentazione scritta); quella concernente la fase di acquisto (il singolo cliente deve essere informato per iscritto al momento dell’ordine di acquisto che il titolo fa parte dell’Elenco e che da esso potrà uscire in seguito ad una variazione del livello di rischio; gli eventuali oneri aggiuntivi di negoziazione così come l’indisponibilità di consultazione dell’Elenco); ed in fine la fase post–acquisto molto importante anch’essa, e che spesso si dimentica di menzionare per il caso di specie e che invece è ben cristallizzata nei moduli di acquisto titoli, così come previsto dal protocollo: “l’onere informativo ” per l’intermediario  preciso e circoscritto temporalmente (entro due giorni), pena l’assoluta inefficacia e svuotamento della finalità dell’intera iniziativa; mi riferisco alla comunicazione tempestiva al cliente qualora il titolo dovesse subire una variazione significativa del livello di rischio.

Ciò detto, credo sia arrivato il momento di formulare la domanda finale che sottende a quanto sino ad ora descritto.

Il cliente-risparmiatore, recatosi in banca, acquistando un titolo inserito nell’Elenco, dopo aver ricevuto adeguate informazioni circa la procedura di monitoraggio, prevenzione e controllo del livello di rischio dell’obbligazione  formalizzato nei moduli di acquisto (ma il protocollo prevede una simile procedura informativa e cristallizzazione delle regole anche per quanto concerne gli ordini di acquisto impartiti attraverso call center –registrazione telefonica dell’avvenuta informazione ed internet – annotazione attraverso pop up informativo), quali rimedi ristoratori può porre in essere se ad esempio una obbligazione inserita nell’Elenco basso rischio/basso rendimento  vi rimane, ancorché  la sua sensibile variazione di rischio, sino a giungere  al paradosso di essere ancora considerata a basso rischio il giorno della dichiarazione di “default” della società emittente gli strumenti finanziari[21]?

 

 

3.1    Il risparmiatore e le obbligazioni Lehman Brothers

 

Prendo come punto di partenza ciò che ha dichiarato il Presidente del Consorzio Pattichiari, Prof. Filippo Cavezzuti a proposito sia delle oscillazioni delle misure di rischio, sia del marchio di qualità Pattichiari.

Il professore a proposito del risk management e del caso obbligazioni Lehman Brothers,  dichiara: “ Entrambe queste misure (rating e VaR, n.d.a.) hanno riportato fino al “lunedì nero” solo oscillazioni lievi, senza mai segnalare una concreta probabilità di insolvenza di Lehman”[22]; rilevo a tal proposito come si faccia confusione tra una misura di rischio di credito (probabilità di default) ed una misura di rischio di mercato.

Ho descritto precedentemente, come il VaR  segnali esclusivamente  la perdita massima potenziale che il proprio portafoglio di investimento può subire in un determinato orizzonte temporale con un predefinito livello di confidenza. A tal riguardo sarebbe sufficiente analizzare le quotazioni di una delle tante obbligazioni Lehman (es.: isin XS0128857413, scadenza maggio 2011)[23] quotata ad esempio nel mercato tedesco.

Ebbene il risparmiatore che avesse acquistato il suddetto titolo nei primi giorni di febbraio 2008 riscontrava che il prezzo di quotazione dell’obbligazione era sopra alla pari, (se 100 era il valore nominale di rimborso, mediamente il prezzo oscillava  in un intervallo compreso tra 102 e 101); giorno 1 aprile il titolo in argomento scende ad un prezzo di 95,5. E’ evidente che in quei giorni vi era stato una sensibile oscillazione negativa di prezzo (mediamente circa il 5,5%) e quel titolo incorporava un rendimento lordo di circa il 7, 1 % su base annua; ben al di sopra di un btp con scadenza marzo 2011, di circa 400 basis points .[24] (degno di una obbligazione high yield altro che basso rendimento!)

Correttamente quel titolo risultava fuori elenco giorno 01 aprile 2008.

Tuttavia lo stesso titolo con una similare variazione di  prezzo nel mese di agosto, veniva reinserito in data 31 dello stesso mese, malgrado le quotazioni nelle settimane precedenti avessero subito oscillazioni negative pari ad un 4,5% -5% : da un prezzo di circa 94,70 del 18 agosto 2008 ad un prezzo di 90,40 dell’01/09/2008- borsa di Francoforte; rendimento annuale lordo del 9,64% circa (siamo sicuri che si trattasse di una obbligazione basso rischio-rendimento?)

Ed infine il titolo in osservazione subiva un ulteriore decremento di circa il 6%, giungendo a quota 85 giorno 11 settembre, ma ancora una volta continuava ad essere presente insieme ad altre obbligazioni della banca americana nell’Elenco basso rischio-basso rendimento, malgrado incorporasse ormai un rendimento annuo lordo del 12% !  Cosa aggiungere per ora? Nulla se non constatare, anche solo empiricamente due condotte differenti delle procedure di controllo: in un arco temporale di sei mesi (febbraio –agosto 2008), ad una variazione di prezzo e quindi perdita potenziale di un ipotetico investimento è corrisposta la fuoriuscita dall’elenco dell’obbligazioni (aprile 2008); quattro mesi dopo pur con variazioni di prezzo e con perdite potenziali simili, il titolo era inserito nella lista malgrado ormai privo delle caratteristiche previste per una obbligazione  basso-rischio rendimento[25].

Per quanto concerne invece il secondo punto affrontato dal Presidente del Consorzio, il marchio di qualità, credo sia doveroso intendere cosa dovesse certificare quel segno distintivo.

Prima di tutto è necessario parlare a tal proposito di doppia certificazione, in quanto era prevista sia una certificazione attestante il rispetto dei requisiti per la creazione dell’elenco dei titoli, sia una certificazione che verificasse la conformità delle regole organizzative, comunicazionali e procedurali delle singole banche nel contatto con la clientela  ad un prestabilito protocollo. Entrambi i processi erano asseverati da enti di certificazione indipendenti.

Correttamente, sempre nell’articolo de Il sole 24 ore, il presidente del Consorzio sottolinea come il marchio Pattichiari non fosse un “marchio di qualità sulla solvibilità dell’emittente di obbligazioni”;  sembrerebbe quindi tutt’al più una utility che organizza e facilita la fruizione di una serie di informazioni, in quanto “l’inclusione nell’elenco non è dunque l’espressione di un giudizio riferibile a Pattichiari. In altri termini, Pattichiari non esprime alcuna valutazione o giudizio di qualità, ma si limita ad organizzare in forma sintetica giudizi e valutazioni espresse da operatori professionali”[26] .     

E’ indubbio tuttavia che, fregiarsi di un “marchio di qualità” per l’erogazione di alcuni servizi  rientranti in un’attività riservata solo ad alcuni soggetti imprenditoriali e ben disciplinata da leggi e regolamenti,  non può che corroborare quegli obblighi di protezione che ci si aspetta da un soggetto che agisce professionalmente nella prestazione dei servizi di investimento.

Insomma se ve ne fosse stato bisogno, per l’ingenuo risparmiatore, il marchio di “ qualità” Pattichiari certificava per l’iniziativa in parola la assoluta affidabilità sul rispetto di quanto comunicatogli sia verbalmente che per iscritto; il risparmiatore riceve  le informazioni concernenti il servizio obbligazioni basso rischio da una banca consorziata e tanto basta per porre la sua fiducia;  non  può certo interessare cosa non ha funzionato nella procedura e, qualora vi fossero coinvolti altri attori nel processo, chi ha permesso l’inclusione di un titolo ormai divenuto junk bond in un elenco per obbligazioni a basso rischio-basso rendimento[27]: quelle obbligazioni “Lehman” in base alle informazioni ricevute non avrebbero dovuto essere più in quell‘elenco e così come stabilito dalla procedura e cristallizzato sui moduli di acquisto, necessariamente il cliente avrebbe dovuto essere informato della variazioni di rischio subite dalle stesse. Non proprio quini solo uni utility per l’investitore ma il servizio influenza direttamente l’autodetrminazione del risparmiatore attraverso “le garanzie” previste dalla procedura.

 

4.      Quale rimedio per l’investitore?

 

Ebbene posto che l’analisi fattuale fin qui presa in considerazione evidenzia che sicuramente siamo in presenza di “un’anomalia” (altro che rumors[28]), come definire infatti la permanenza di titoli obbligazionari  ormai divenuti junk bonds in un elenco di obbligazioni a basso rischio-rendimento? E’ necessario verificare ora se siamo in presenza di fatti che possano qualificarsi rilevanti da un punto di vista giuridico ai fini che qui interessa e cioè di una eventuale responsabilità da parte della banca consorziata.

Vi è in particolare un obbligo di comportamento posto a carico della Banca? ed inoltre l’erogazione del servizio previsto dall’iniziativa Pattichiari Obbligazioni basso rischio-basso rendimento aggiunge qualcosa di nuovo rispetto ai precedenti casi di “risparmio tradito”?

Giova ricordare che il caso di cui intendo analizzare non riguarda “ la classica” mancata informazione sulla natura rischiosa di un particolare strumento finanziario/prodotto finanziario o sulla non adeguatezza di un investimento e/o sull’eventuale conflitto di interessi dell’intermediario.  I titoli Lehman Brothers spesso sono stati acquistati dai clienti quando godevano  di un “affidabilità” similare ai titoli di stato italiano o quasi, e con una variazione di rischio implicito molto bassa. Ciò che si dovrà dimostrare invece è se vi era un obbligo da parte della banca di monitorare le variazioni di rischio e conseguentemente informare i risparmiatori titolari delle obbligazioni, qualora le oscillazioni fossero divenute tali da comprometterne la natura delle stesse.

Punto di partenza è la qualificazione giuridica del rapporto banca – cliente.

Ebbene siamo in presenza di “ un rapporto cornice dal quale nascono per l’intermediario finanziario obblighi di informazione nei confronti del cliente”[29] la cui fonte non sono solo  le regole pattizie costituite dal master agreement (contratto - quadro) ma anche da norme inderogabili di legge.

Punto di partenza della disanima dei doveri comportamentali dell’intermediario è l’art. 21 del d.lgs . n. 58/98 (Tuif) che alla lettera b) del comma 1, statuisce che nella prestazione dei servizi e delle attività di investimento e accessori i soggetti abilitati devono: acquisire, le informazioni necessarie dai clienti e operare in modo che essi siano sempre adeguatamente informati; è un flusso informativo biunivoco che vede la banca in sostanza soggetto attivo e passivo.

Vi è un dovere propedeutico quindi a “qualsivoglia operazione”  di acquisire informazioni circa il proprio profilo finanziario del proprio cliente “know your customer rule ” imprescindibile in base alla “suitability rule[30], adeguare gli investimenti al profilo del risparmiatore, ma vi è anche un dovere di assistenza da parte della banca affinché l’investitore durante la permanenza del rapporto contrattuale  sia  “sempre ed adeguatamente” informato.

Orbene  tale  ultimo  aspetto, “è  stato  utilizzato  dalla   giurisprudenza  più sensibile  ai  problemi di asimmetria informativa, per estendere i doveri di “assistenza” (informativa) a carico dell’intermediario e a favore della clientela al corso della vita di tutto il rapporto contrattuale”[31]. Un interpretazione giurisprudenziale siffatta, pone pertanto l’intermediario in costante azione di monitoraggio degli investimenti effettuati dai propri clienti richiedendo a parere di altra giurisprudenza un ingerenza nell’autonomia negoziale sin troppa invasiva che viene richiesta esclusivamente nella vigenza di un rapporto di gestione o di un servizio di consulenza[32].

Ergo, in costanza di un rapporto contrattuale di negoziazione, ricezione e trasmissione ordini, si rileva una duplice chiave di lettura da parte della giurisprudenza, della norma (art 21, 1 co. lett. b del Tuif) e della sua funzione, cioè se essa contempli anche il monitoraggio continuo degli investimenti giungendo  a “consigliare” disinvestimenti al fine di assicurare al risparmiatore una efficace ed effettiva tutela. Le  due diverse interpretazioni “sono il frutto (anche) dell’equivoco in ordine alla nozione di consulenza incidentale o frizionale non idonea, nel previgente regime, ad essere ricondotta al servizio (accessorio) di consulenza in materia di investimenti”.[33]

Infatti qualora al servizio di negoziazione, ricezione e trasmissioni ordini si affianchi quello di consulenza (seppur incidentale), il ruolo dell’intermediario nel processo formativo della volontà dell’investitore nelle duplici fasi di investimento e/o disinvestimento assume un ruolo attivo.

Solo per completezza è necessario ricordare tuttavia che già la Consob ha avuto modo di esprimere a tal riguardo un suo parere confermando che le “prestazioni consulenziali [fossero] potenzialmente insite in ogni attività di intermediazione mobiliare”[34].

Il fornire singole indicazioni di investimento è infatti attività che “si contraddistingue, in primo luogo, per il fatto di essere prestata dall’intermediario negoziatore o raccoglitore di ordini [o collocatore] in stretta connessione con una specifica domanda in tal senso formulata, di volta in volta da parte della clientela. Inoltre, le relative indicazioni incontrano un limite obiettivo nelle caratteristiche delle operazioni richieste in via principale (o, meglio, dei valori mobiliari oggetto di tali operazioni) alle quali quelle suggerite in alternativa dall’intermediario devono risultare legate – è da ritenere – da un rapporto di similarità.

Come correttamente puntualizzato da parte di autorevole dottrina “ la Consob rileva che solo in via astratta non è escluso che i servizi di collocamento o di ricezione e trasmissione ordini (o di esecuzione di ordini o negoziazione per conto proprio) siano posti in essere senza essere accompagnati da consulenza[35]. Il che significa a contrario che in concreto tutti i servizi di negoziazione ed esecuzione si accompagnano ad una consulenza in materia di investimenti, con l’attivazione di quei doveri di assistenza continua in cui si traduce la disciplina della adeguatezza applicabile al servizio in questione”[36]

Quanto appena detto, sembra pertanto aiutare l’interprete  ad abbandonare definitivamente  la tesi restrittiva ed evidentemente meno favorevole  per il cliente concernente l’art. 21, 1° co. lett b) del d.lgs 58/98 e corrobora la tesi di coloro che sostengono una tutela reale ed efficace posta in essere dall’intermediario per tutta la durata degli investimenti ed adeguata evidentemente alla tipologia di cliente/investitore  [37].

Ed ancora rileva parte della giurisprudenza favorevole ad una autonomia negoziale “assistita”   che la disciplina prevista dall’art 21 1° co. Lett) b, “trova esplicitazione nell’art 28 3° co. del Reg.to Intermediari n. 11522 del 1998, laddove si impone che gli intermediari informino prontamente e per iscritto l’investitore appena l’investimento in strumenti derivati da lui disposti…abbiano generato una perdita effettiva o potenziale …” così come si ritiene che “… gli obblighi informativi dell'intermediario possono dirsi concretamente adempiuti solo quando l'investitore abbia pienamente compreso le caratteristiche dell'operazione, atteso che la conoscenza deve essere una conoscenza effettiva” [38].

D’altra parte gli stessi giudici di legittimità hanno statuito nell’ormai famosa sentenza emessa a sezioni unite del 19 dicembre 2007 n. 26724 che “ … doveri di informazioni sussistono anche dopo la stipulazione del contratto d’intermediazione e sono finalizzati alla corretta esecuzione: tale è il dovere di porre sempre il cliente in condizione di valutare appieno la natura, i rischi e le implicazioni delle singole operazioni di investimento o di disinvestimento, nonché di ogni altro fatto necessario a disporre con consapevolezza dette operazioni..”.

La fattispecie esaminata, così come le altre configurate dall’art. 21 del Tuif detta pertanto un obbligo di comportamento inderogabile posto anche a presidio di interessi che travalicano la sfera soggettiva del contraente direttamente interessato “uti singuli poiché finalizzate a tutelare sia il risparmio pubblico che l’integrità del mercato costituzionalmente garantiti.

Per molti anni, in verità, alle violazioni delle prescrizioni contenute nelle suddette norme disciplinanti gli obblighi di condotta posti a carico dell’intermediario, parte della giurisprudenza (anche di legittimità) ha fatto seguire il rimedio della nullità del “contratto di investimento”, per la natura imperativa dei precetti violati; tuttavia a parere dello scrivente, si condivide l’orientamento giurisprudenziale [39]che prevede per la violazione di obblighi di condotta imposti ex lege e trasfusi in contratto (ex art 1374 c.c.), l’inadempimento contrattuale della banca nell’esecuzione del contratto di negoziazione con gli effetti eventuali risolutori, restitutori e risarcitori  tra l’altro risolto dalle sezioni unite della Suprema Corte in due recenti arresti giurisprudenziali [40].

Giova ribadire quindi, che non vi è dubbio che le prescrizioni contenute nel Tuif e nei regolamenti attuativi Consob superino la sfera di interesse del singolo contraente, sicché “ il rafforzamento degli obblighi di condotta imposti in nome delle regole di correttezza, ordinariamente dettate dal diritto comune con riferimento alla fase di esecuzione del contratto, - proiettato in subiecta materia già alla fase prodromica alla conclusione del contratto – appare diretto non solo a realizzare una riduzione del gap informativo che connota i rapporti tra investitore ed intermediario ma anche (per il tramite della prima)  a garantire la realizzazione di un interesse della collettività quale quello della razionalità e integrità dei mercati espressamente richiamato dall’art.21 del Tuf. Né ancora si vuol mettere in discussione la natura imperativa peraltro confermata dall’art 190 del Tuf ) dei precetti in esame che, come più volte affermato in dottrina e giurisprudenza costituiscono canoni comportamentali immediatamente conformanti il regolamento negoziale a prescindere da una esplicita sussunzione delle dette regole nelle specifiche ipotesi di contratto all’uopo stipulate”.[41]

Ciò posto, si ritiene comunque che, dinanzi a violazioni di norme di natura comportamentale, in executivis, che inficino il regolamento negoziale da un punto di vista funzionale e non direttamente incidenti sul  momento genetico dell’accordo contrattuale si addica il rimedio della risoluzione del rapporto e dell’eventuale risarcimento del danno[42].

 

4.1.   Inadempimento Contrattuale

 

Fin qui le prescrizioni disciplinanti la condotta dell’intermediario, per quel che al presente lavoro interessa, prevista dalle norme legislative e regolamentari e che trovano la esplicazione di forma-contenuto  (art 23 Tuif ed art 30 Reg.to Intermediari n. 115922/1998 trasfuso nel nuovo art. 37  Reg.to Intermediari n. 11690/2007) nel contratto - quadro (master agreement) per la prestazione dei servizi di investimento .

Orbene, ciò che rileva a questo punto, è sapere se l’aver scelto un titolo comprensivo nell’elenco obbligazioni basso rischio-rendimento, può costituire per l’investitore, un ulteriore presidio ai suoi risparmi attraverso  una più pregnante tutela da affiancare alle disposizioni previste dai principi generali appena esaminati.

Credo sia utile ricordare sia pure brevemente quanto descritto precedentemente a proposito della   procedura standardizzata del servizio “Elenco obbligazioni basso rischio-rendimento” predisposto dal Consorzio Pattichiari e dalle relative banche consorziate il cui rispetto era certificato da società terze.

Ebbene come ben illustrato nella “Guida Elenco Obbligazioni basso rischio-basso rendimento”[43] l’iniziativa in parola prevedeva Regole Organizzative, di Processo, di Comunicazione esterna e soprattutto per quel che a noi interessa, Regole Contrattuali (così’ in effetti si esprime la guida Obbligazioni basso rischio-rendimento) con le quali vengono formalizzati i doveri dell’intermediario concernenti le informazioni da fornire ai clienti in merito al servizio, le sue funzioni e caratteristiche anche attraverso manuali esplicativi. Inoltre  in forma scritta veniva formalizzato che il titolo  scelto dal cliente rientrava tra le obbligazioni comprensive nell’elenco ed infine che lo stesso sarebbe potuto uscire dall’elenco al variare del suo rischio con successiva immediata comunicazione al cliente.

La procedura prevedeva che quanto appena detto fosse cristallizzato (a questo  punto, per tutto quanto sopra descritto, non certo una formula di stile) sui moduli di acquisto con la formula:

 

SONO INFORMATO DELL’ESISTENZA DELL’ELENCO DELLE OBBLIGAZIONI A BASSO RISCHIO-RENDIMENTO “PATTICHIARI” E DELLE  SUE FINALITA.

IL TITOLO FA PARTE DELL’ELENCO OBBLIGAZIONI A BASSO RISCHIO-RENDIMENTO “PATTICHIARI” EMESSO ALLA DATA DELL’ORDINE.

N.B.: IN BASE AGLI ANDAMENTI DI MERCATO IL TITOLO NEGOZIATO POTRÀ USCIRE DALL’ELENCO SUCCESSIVAMENTE ALLA DATA DELL’ORDINE.

IL CLIENTE SARA’TEMPESTIVAMENTE INFORMATO SE UN TITOLO FACENTE PARTE DELL’ELENCO SUBISCE UNA VARIAZIONE SIGNIFICATIVA DEL LIVELLO DI RISCHIO”. [44]

 

Ciò detto riconduciamo il discorso sui possibili effetti giuridici che una tale formula può far conseguire.

La premessa generale è nuovamente la fonte del rapporto, entro cui i due soggetti, la banca ed il cliente, pongono in essere le loro rispettive “azioni”. Mi riferisco sia al regolamento contrattuale al quale si riconosce (dottrina e giurisprudenza rilevante) natura ed efficacia di contratto quadro finalizzato a disciplinare per il futuro, le norme di comportamento di ciascuna delle parti nella prestazione dei servizi di investimento quale quello appunto previsto per la negoziazione per conto proprio e terzi previsto dall’art 1, co. 5 rispettivamente alle lett. a) e lett. b)  del Tuif  ante modifica recepimento direttiva Mifid,[45] che alla natura degli ordini di acquisto.

Come evidenziato dalla Corte Suprema di Cassazione[46], la giurisprudenza individua due orientamenti in merito al rapporto contratto normativo e singolo ordine di acquisto: il primo evidenzia come fonte contrattuale sia unicamente il cosiddetto contratto - quadro che disciplina i vari servizi di investimento obbligatoriamente redatto in forma scritta mentre i singoli ordini non avrebbero natura negoziale ma sarebbero assimilabili ad istruzioni date dal mandante al mandatario (ex art 1711 c.c.)[47]. Il secondo invece permette al singolo ordine di assume natura negoziale assurgendo ad autonoma fattispecie negoziale configurante in alcuni casi un contratto di mandato/commissione (in caso di negoziazione per conto terzi), in altri di compravendita qualora la banca negozi in contropartita diretta (rectius negoziazione per conto proprio)[48] .

Il dato ermeneutico che ne vien fuori indica sicuramente che il dibattito dottrinale e giurisprudenziale è ancora aperto.

Insomma seconda una prima interpretazione si ritiene che unica fonte contrattuale regolante i rapporti banca cliente sia il contratto quadro, che pur se non riconducibile “pedissequamente , all’alveo della disciplina dettata in tema di mandato, da questa deriva la sua struttura base (concretandosi in un contratto di durata con il quale l’investitore conferisce all’intermediario l’incarico avente ad oggetto, per l’appunto, l’attività di raccolta ordini e  negoziazione su strumenti finanziari)”[49] dal quale si discosta in termine di regolamentazione degli obblighi di diligenza imposti all’intermediario. Il master agreement sarebbe a parere di una parte rilevante di giurisprudenza il solo punto di riferimento della fattispecie legale, l’unico atto che gode di autonomia negoziale cui solo può essere riservata la valutazione di conformità dell’accordo inter partes con gli interessi primari ed inderogabili tutelati dal’ordinamento[50]e a cui è riservata ex art. 23 del Tuif la forma scritta ad substantiam. I singoli ordini altro non sarebbero se non istruzioni impartite dal mandante al mandatario all’interno del rapporto gestorio (ex art. 1711 c.c.) privi di vincoli di forma . Si rileva sempre da parte dei fautori di questo orientamento – gli ordini meri atti esecutivi del contratto quadro[51] o comunque negozio di attuazione[52]- che il contratto di mandato può contenere anche un certo grado di indeterminatezza nel suo contenuto, posto che il Regolamento può essere integrato con specifiche istruzioni da parte del mandante. A conclusione di tale interpretazione va aggiunto che evidentemente il rimedio della nullità relativa (eccepita solo dal cliente), così come l’inadempimento contrattuale coinvolge esclusivamente il contratto normativo sui servizi di investimento  riverberandosi sui relativi ordini successivamente eseguiti dall’intermediario. Non manca il dato ermeneutico di  chi,  in forza della funzione estensiva prevista dall’art 1324 c.c., permette di applicare agli atti unilaterali tra vivi aventi contenuto patrimoniale tutte le disposizioni compatibili in materia di contratti[53].

Orbene ritengo di poter condividere l’orientamento giurisprudenziale appena descritto, esclusivamente per quanto concerne la forma scritta  prevista ad substantiam soltanto per il contratto quadro, qualificando la forma dell’ordine solo come forma ad probationem, aderendo invece all’interpretazione giurisprudenziale che afferma che l’ordine di acquisto impartito dall’investitore dia luogo ad una autonoma fattispecie negoziale.

Il suddetto orientamento [54] configura l’ordine di acquisto, una fattispecie a “contenuto negoziale bilaterale” posto che con l’esecuzione l’intermediario dà prova di aver accettato la proposta di acquisto[55]( prevedendo il regolamento contrattuale, il contratto-quadro, la possibilità di rifiutare l’ordine). In particolare  rileva sempre il foro ambrosiano, che qualora l’ordine venga eseguito in contropartita diretta, si configura una vera compravendita, se invece avviene attraverso una negoziazione per conto terzi la fattispecie negoziale  rilevante è il contratto di commissione ex 1731 c.c. per effetto del quale l’acquisto in capo all’ordinante avviene in forza della regola prevista dall’art 1706, c.c. 1 co. del  mandato applicabile anche al contratto di commissione [56].

Una natura negoziale dell’ordine che si ricollega geneticamente alla precedente stipulazione del contratto quadro , nel “senso che dette operazioni sono state effettuate in esecuzione dell’accordo precedente di conferimento dell’incarico, accordo contrattuale a cui gli ordini di negoziazione si collegano[57]” . Non manca chi aderendo a tale orientamento corrobora il proprio pensiero attraverso l’interpretazione della Direttiva Europea 39/2004 che per “esecuzione di ordini per conto dei clienti” si intende proprio la “conclusione di accordi di acquisto o di vendita di uno o più strumenti finanziari per conto dei clienti” (v. art. 4 n. 5 della direttiva 2004/39/CE, relativa ai mercati degli strumenti finanziari)[58] .

Tralasciando ad altra sede il dibattito dottrinale e giurisprudenziale del vincolo di forma del singolo “ordine, che ribadisco a parere dello scrivente assume valenza solo ai fini probatori ( le norme del contratto-quadro disciplinanti i servizi e le attività di investimento prevedono quasi in modo standardizzato la possibilità che gli ordini vengano impartiti oltre che per iscritto anche in altro modo)[59], rileva sottolineare che con la suddetta formula prevista dalla procedura del servizio Elenco obbligazioni basso rischio-rendimento, la banca si assume l’obbligo di informare il cliente, qualora il titolo facente parte dell’elenco non solo esca dallo stesso in virtù di una  variazione di rischio ma fatto ancor più importante, informare il risparmiatore di tale oscillazione ed evidentemente della mutata rischiosità del titolo.

Un  obbligo di condotta che la banca assume tra l’altro senza alcun vincolo in merito agli strumenti idonei da utilizzare per il calcolo delle oscillazioni di rischio ponendola in condizione di dover dimostrare chepur operando con diligenza professionale,  nessun strumento oggettivamente fosse in grado di segnalare la sensibile variazione di rischio delle  obbligazioni Lehman  Brothers   (prescindendo quindi dall’utilizzo esclusivo del VaR menzionato dal protocollo Pattichiari, ma anche ad esempio i CDS –credits default swap-) .

Ed allora il risparmiatore cosa può fare?

In base all’interpretazione circa la natura giuridica del singolo ordine, se esso configura un mero atto esecutivo, “il momento esecutivo del contratto di mandato in attuazione del programma negoziale contenuto nel contratto di prestazione dei servizi di investimento[60], una  istruzione del contratto di mandato sottoscritto  a monte, ebbene il rimedio principe è la risoluzione del contratto-quadro per grave inadempimento e l’eventuale richiesta di risarcimento, posto che la Banca ha violato istruzioni precise ed integranti il contratto normativo; istruzioni primarie caratterizzanti esse stesse l’essenza del servizio Obbligazioni basso rischio-rendimento la cui violazione compromette del tutto l’equilibrio del rapporto negoziale in quanto tale circostanza si riverbera necessariamente sulla originaria scelta del risparmiatore.

Vertendo in costanza di contratto di durata per evitare la caducazione di tutti gli ordini già eseguiti, è opportuno il richiamo dell’art. 1458 c.c. 1° co.  onde travolgere esclusivamente l’ordine per il quale vi è violazione degli obblighi di condotta ivi previsti e non far estendere la risoluzione alle prestazioni già eseguite.[61]

Qualora invece si convenga che l’ordine è di per sé una fattispecie autonoma negoziale  –  nel caso specifico, la sottoscrizione da parte del cliente nonché la firma dell’operatore in calce alla dicitura prevista dal protocollo Pattichiari, non può non configurare un chiaro accordo intercorso tra le parti circa il servizio offerto nonché i relativi obblighi contrattuali assunti- l’inadempimento contrattuale eccepito dall’investitore coinvolgerebbe  esclusivamente il singolo ordine[62] con effetti sempre risolutori e restitutori qualora l’inadempimento risulti di rilevante gravità (ex art 1455 c.c.) salvo in ogni caso l’azione risarcitoria (ex art 1453 1°co). Ebbene ricordare che si ritiene possibile il suddetto rimedio quando la gravità dell’inadempimento compromette l’equilibrio del rapporto negoziale prescindendo dal singolo rapporto obbligatorio con il risparmiatore che sottende il soddisfacimento dei suoi interessi individuali ma lede il prioritario principio dell’integrità del mercato[63]. Si inquadra l’inadempimento di obbligazioni in una regola di proporzionalità avuto riguardo sia all’esigenza “di mantenere l’equilibrio fra prestazioni di uguale importanza nei contratti con prestazioni corrispettive, sia nell’interesse dell’altra parte che non deve essere tanto inteso in senso subiettivo, in relazione alla stima che il creditore abbia potuto fare del proprio interesse violato, quanto in senso obiettivo, in relazione all’attitudine dell’inadempimento a turbare l’equilibrio contrattuale e a reagire sulla causa del contratto e perciò sul comune intento negoziale”[64].  Onere del risparmiatore sarà quindi dimostrare che il comportamento omissivo dell’intermediario ha inciso nella vicenda contrattuale in termini assolutamente rilevanti, pregiudicando consistentemente gli interessi di tutela del risparmiatore a cui il servizio del Consorzio Pattichiari era finalizzato.

Per quanto appena esposto (inadempimento contratto-quadro/singolo ordine), sarà cura dell’avvocato difensore dell’attore- risparmiatore redigere tecnicamente i  propri atti da non lasciar “spazio di manovra” alle eccezioni della controparte o ad attività ermeneutica sfavorevole del tribunale adito[65].   

Compito invece del risparmiatore è provare che il danno patito è conseguenza immediata e diretta  della condotta colposa del’intermediario,  dimostrare cioè l'esistenza del nesso eziologico tra la violazione dell'obbligo informativo ed il danno non potendo trovare applicazione l’art . 23 del Tuif se non con riguardo all’onere della prova gravante sull’intermediario. In sostanza nei giudizi risarcitori l’intermediario dovrà provare di aver agito con la specifica diligenza richiesta; un onere che “opera esclusivamente sul piano probatorio, nel senso che introduce (o, ad avviso di una dottrina, rafforza) la regola (già presente ai sensi degli artt. 1218 e 1176 c.c.) secondo cui l'onere della prova dell'esatto e corretto adempimento (ovvero della causa non imputabile dell'inadempimento) è a carico del debitore (l’intermediario) a vantaggio del creditore (cliente)”[66]. L’onere tuttavia di provare il nesso causale  tra l’inadempimento  ed il danno – perdita del capitale investito- rimane comunque a carico del risparmiatore sebbene lo stesso possa essere assolta come ritiene la giurisprudenza mediante presunzioni a norma dell’art. 2727 c.c. e ss[67].

Sarà insomma il risparmiatore a dover provare il  nesso eziologico: il danno patrimoniale (forte dimidiazione del valore delle obbligazioni pari quasi ad una valore nullo) quale conseguenza diretta ed immediata della negligenza dell’intermediario valutata ai sensi dell’art 1176 c.c. 2° co. (mancata informazione circa la variazione di rischio dei titoli), far rilevare cioè che

 a) si è scelto un titolo avente determinate caratteristiche così come descritto dalla banca a cui è legato da “un accordo contrattuale”, b) l’intermediario si è impegnato a monitorare la permanenza di tali requisiti e laddove questi mutino, c) darne informazione al cliente ponendolo in condizione di salvaguardare i suoi risparmi .

Onere pertanto della banca è quello di dover provare che l’impossibilità della prestazione (ex art 1218 c.c.) derivi da causa non imputabile ad essa: l’intermediario può discolparsi adducendo o che nessuna variazione di rischio vi sia stata per le obbligazioni Lehman Brothers (facendo caducare a monte l’eventuale domanda di inadempimento) o se oscillazione vi è stata – quale grado di rischio incorporasse lo abbiamo esaminato in altro capitolo (divenuta ormai junk bond con rendimento effettivo “high yield” ), nessun strumento era in grado di valutarne oggettivamente la variazione [68].

La prova dell’incolpevolezza dell’inadempimento (ossia del’impossibilità della prestazione per causa non imputabile al debitore)…è sempre riferibile alla sfera di azione del debitore, in misura tanto più marcato quanto più l’esecuzione della prestazione consista di regole tecniche sconosciute al creditore perché estranee al bagaglio della comune esperienza e specificatamente proprie di quelle del debitore[69].

Non manca chi rileva che “costituisce inadempimento imputabile all’intermediario e, trattandosi di regole di comportamento esplicitamente codificate nell’interesse del cliente, l’inadempimento è da porsi in relazione causale con l’evento dannoso. Ricade sull’intermediario l’onere di provare che tra la violazione ed il danno non vi è alcun nesso di causalità, dimostrando che il danno è derivato da eventi estranei alla sua sfera di azione[70]

Gli effetti di una domanda di risoluzione del contratto ex art. 1453 c.c., sono evidentemente di tipo restitutorio (contestuale richiesta di restituzione del capitale investito[71]). Trattandosi di debito di valuta spetta la rivalutazione monetaria se il danno non è compensato dagli interessi legali salvo che venga dimostrata la mala fede dell’accipiens[72].

Troverebbe accoglimento una eventuale domanda riconvenzionale dei convenuti circa la restituzione dei titoli.

La domanda di risarcimento danni ex art 1218 c.c. dovrebbe prevedere ai sensi del 1223 c.c. il mancato guadagno (danno emergente) ed il mancato incremento patrimoniale (lucro cessante); tuttavia si riscontra in subiecta materia, difficoltà probatorie nella quantificazione del danno, sicché spesso viene risolta dall’interprete attraverso una valutazione equitativa dello stesso (ex art. 1226 c.c.).

In realtà il quantum corrispondente al danno emergente si presta ad una più facile valutazione: il risparmiatore ha diritto a veder reintegrato il proprio iniziale patrimonio, un danno patrimoniale  consistente cioè nella perdita totale o parziale del capitale investito calcolato attraverso la differenza del valore degli strumenti finanziari inizialmente investiti ed il valore aventi nel momento della proposizione della domanda risarcitoria[73]  ripristinando la situazione patrimoniale in cui si trovava prima dell’inadempimento .

Orbene considerando che la violazione degli obblighi informativi dell’intermediario avvengono durante lo svolgimento del rapporto l’interprete dovrebbe attualizzare il valore dell’investimento del cliente al momento in cui è sorto l’obbligo informativo violato dalla banca.

Per quanto concerne poi la quantificazione del lucro cessante  derivante cioè dalla perdita di altre occasioni di investimento, occorre preliminarmente sottolineare che sovente la giurisprudenza utilizza il ricorso alla valutazione equitativa spesso consistente nel riconoscimento degli interessi legali[74]. Tuttavia  onde evitare “ un risarcimento superiore al pregiudizio effettivamente subito (che) favorisce comportamenti”  opportunistici dei risparmiatori così come   “ un risarcimento non integrale ed inidoneo a ripristinare lo status quo ante” costituendo così un disincentivo per gli intermediari a “sopportare costi connessi alla  predisposizione di tutti quei mezzi ed accorgimenti necessari per attuare il tipo di attività in cui è ravvisabile la soddisfazione dell’interesse del risparmiatore”[75], parte della dottrina così come della giurisprudenza al fine di avvicinarsi quanto più possibile a determinare tutte le utilità che il risparmiatore avrebbe presumibilmente conseguito se l’inadempimento non si fosse verificato, si è cimentata nell’organizzare  un benchmark di riferimento per il cliente con caratteristiche similari al prodotto finanziario/strumento finanziario oggetto del contratto di cui l’investitore assume violato[76].

Tale ricostruzione, a parere dello scrivente incontra non poche difficoltà in situazioni nelle quali l’investimento si struttura  in più strumenti finanziari, onde la ricostruzione di un indice sintetico  risulta essere spesso molto soggettivo e foriero di probabili contestazioni tecniche. E’ pur vero che per l’analisi che questo lavoro sta affrontando, una ricostruzione di un benchmark correlato ad “obbligazioni basso rischio-rendimento” risulta notevolmente più facile posto che potrebbe essere utilizzato lo stesso “paniere” di obbligazioni inserite nell’elenco o l’indice di riferimento delle obbligazioni governative europee (lo J.P. Morgan EMU Government Bond Index).

Rileva ancora buona parte della giurisprudenza che il cliente potrebbe provare il mancato guadagno ancorando il danno al rendimento reso dai suoi abituali e precedenti investimenti o di quelli successivi  ( a fortiori qualora l’investimento “bacato” costituisca come tipologia un unicum nel portafoglio del cliente; viene in aiuto la ricostruzione documentale del proprio profilo rischio)[77]; così come il lucro cessante per operazioni di investimento in obbligazioni potrebbe essere desunto, a parere di qualche giudice, dal mancato recepimento delle cedole[78].

A tal proposito parte della giurisprudenza rileva sul punto l’applicazione – favorevole per l’intermediario della “compensatio lucri cum damno[79]. Tale orientamento tuttavia non si condivide, posto che trattandosi di inadempimento dell’intermediario derivante da violazioni di obblighi comportamentali, risulterebbe non conferente ad operare sullo stesso piano delle cedole incassate,  in virtù dei diversi titoli  dalle quali discenderebbe il lucro ed i danno: l’uno dalla natura fruttifera dell’ obbligazione il cui emittente è società diversa dalla banca, l’altro, il danno, dalla violazione di obblighi informativi a cui l’intermediario era sottoposto; a fortiori è il caso di sottolineare che il nesso eziologico intercorrente tra inadempimento e default che si manifesta proprio  con la sospensione delle cedole, pone l’investitore al riparo dall’applicazione della compensazione (altro sarebbe stato se, da quell’inadempimento, si fosse realizzato  per il risparmiatore una qualche utilità economica)[80].

In ultimo si condivide l’orientamento giurisprudenziale che inibisce la restituzione delle cedole – frutti delle cose dovute- ai sensi del 2033, qualora gli attori-investitori siano in buona fede se non dalla data della domanda .

Altra giurisprudenza respinge la richiesta del’intermediario – convenuto dii restituzione dell’importo cedolare incassato  applicando in caso di pronuncia di risoluzione del contratto, il 1458 c.c. “l’ effetto della risoluzione non si estende alle prestazioni già eseguite” . Sulle somme dovute agli attori il soggetto inadempiente è tenuto a corrispondere gli interessi legali [81] .

 

 

 

5.      Conclusioni

 

 

 

 

L’analisi da me compiuta è bene sottolineare focalizza l’attenzione solo sull’omissione di informazioni da parte degli intermediari, così come previsto dalle regole convenzionali (obblighi) previste dalla procedura certificata del consorzio Pattichiari e sul possibile rimedio risolutorio e /o risarcitorio.

Altro punto di vista da cui prendere le mosse potrebbe essere la verifica di ipotesi nei confronti del Consorzio e delle rispettive società consorziate di obblighi di protezione, di sicurezza disancorandoli da un obbligo di  prestazione posto che dall’operatore professionale si  riconnettono, in forza del principio di buona fede, quel facere, obblighi di comportamento  verso soggetti determinati i quali acquistano il particolare contenuto di doveri di conservazione della sfera giuridica altrui, determinato dall’affidamento generato dalla professionalità. La violazione di tale dovere di protezione, “obbligo preesistente, specifico e volontario assunto, spinge fuori dall’illecito aquiliano della stessa responsabilità ex lege (intesa come responsabilità da atto illecito) e fa concludere nel senso della natura contrattuale della responsabilità”.[82]

Oppure rientrando nei canoni interpretativi dottrinali classici individuare in quale misura  è possibile ipotizzare una eventuale responsabilità extracontrattuale del consorzio per danno ingiusto patito dai clienti e provocato da un’impresa consorziata, nella prestazione di un  servizio oggetto del contratto.

La conclusione del presente lavoro tuttavia non può che ricollegarsi all’incipit  il quale  ricordava in modo semplice e forse aridamente,  il dato temporale trascorso dal crack Lehman Brothers ed i suoi effetti sull’intero mercato finanziario.

Ad un anno di distanza cosa è cambiato ?

Un articolo de La Repubblica del 12 settembre ha dell’incredibile ed  è il chiaro segno dei tempi: a New York, una top manager di una banca americana con gravi problemi societari tali da richiedere aiuti di stato nel 2008 pari a 25 miliardi di dollari per superare le proprie difficoltà, festeggia sontuosamente  dentro una villa di 12 milioni di dollari, a suo tempo appartenuta ad un cliente  e poi pignorata in quanto rovinato dall’altro grande evento del 2008, la truffa dell’ex presidente del Nasdaq e proprietario di un fondo hedge con il quale operava a discapito dei suoi clienti,  Bernie Madoff.

Ancora, il Wall Street Journal nei giorni antecedenti e concomitanti il primo anniversario del crack Lehman  Brothers,  ha pubblicato una serie di articoli nei quali gli interlocutori (spesso professori universitari di Economia quali Donna Hitscherich  della Columbia Business School o J. H. Cochrane e Luigi Zingales professori  dell’Univesity of Chicago Booth school of business, così come lo stesso premio Nobel Stiglitz, ) [83] pongono l’accento sul fatto che dopo il fermento propositivo, sul fronte delle regole, immediatamente successivo al 15 settembre 2008, l’iniziativa della nuova amministrazione americana si è arenata a causa della strenua difesa posta nei donfronti dell’introduzione di nuove e più stringenti regole da parte di molti banchieri, ma anche di fronte  a battaglie legislative, quali la riforma del sistema sanitario, che fagocita l’attenzione dei media e dell’americano medio .

Ciò comporta che paradossalmente la banche godono di maggiore libertà potendo in tal modo continuare  a non modificare ad esempio politiche remunerative, così come in termini commerciali, continuano a “vendere” prodotti finanziari”esotici”simili a quelli che hanno determinato la crisi finanziaria 2007-2008, impacchettati ad esempio in polizze vita.

 A dire il vero, le maggiori 5 banche statunitense hanno riservato 61 miliardi di dollari per gratifiche ai propri manager e trader pur essendo state varate regole tassative che vietano tali eccessi (in realtà la norma verrebbe aggirata attraverso aumenti di stipendi, anziché bonus), così come la speculazione sul fronte finanziario sembra esser tornata ai tempi d’oro: 14600 miliardi di dollari è l’importo dei contratti derivati detenuti dalle banche americane, un dato che supera lungamente quello del 2006.  Insomma sembrerebbe che il disastro finanziario che ha fatto precipitare l’intero mondo capitalistico in una profonda recessione, può essere considerato come un normale incidente di percorso tutt’al più una naturale e salutare correzione. Cosa sarebbe accaduto se l’intervento pubblico non fosse stato immediato e massiccio è storia solo da appassionare i catastrofisti.

In realtà la profondità della crisi detta almeno per lo studioso del diritto,  una priorità, nuove regole per i mercati finanziar,i posto che il cambiamento di struttura dell’economia, le conseguenze delle interconnessione di credito ed economia, e conseguentemente dei mercati finanziari, possono influire sull’efficacia della stabilità economica di interi paesi.  

Ebbene  la grande assente invece è proprio la tanto attesa riforma delle regole malgrado proprio la vigenza di una crisi può permettere alle authorities sovranazionali e nazionali di riuscire a sconfiggere il potere delle lobbies che auspicano che  nulla cambi.

Ad oggi nulla è sostanzialmente cambiato ancorché le tante promesse nei vari meeting internazionali anche da parte di chi è stato fautore durante i primi anni 2000 della cd. finanza creativa (vedi ad esempio l’uso smodato di finanza strutturata quali le securitization).

Qualcosa sembra muoversi in verità a livello sovranazionale in Europa, dato che la Commissione europea ha varato un progetto di riforma dei sistemi di regolazione e vigilanza finanziaria[84] ed altrettanto è accaduto negli Stati Uniti posto che il Dipartimento al  Tesoro ha pianificato la” Financial Regulatory Reform”.

Il programma riformatore di entrambi i piani sembrerebbe convergere verso quei desiderata che molti studiosi attendevano: capitale delle banche rinforzato e reso meno pro-ciclico; un  depotenziamento del ruolo delle agenzie di rating nella regolamentazione. Sul piano normativo a proposito dei  principi contabili va rivisto il principio del fair value.

Ancora il mercato finanziario parallelo (fondi hedge, fondi di private equity ) indirizzato verso maggiori principi di disclosure e correttezza con regole più stringenti; così per i derivati over the counter (Otc), sarebbe un gran passo in avanti per quanto possibile la garanzia di una clearing house.

I  due programmi prevedono anche un medesimo disegno per quanto concerne la remunerazione dei manager legata a risultati di lungo periodo così come la previsione di procedure più trasparenti in termini di risoluzione delle crisi bancarie. Infine si ridisegna anche il ruolo che dovrà avere la cooperazione internazionale che va rafforzata, assegnando ad organismi internazionali quali il Comitato di Basilea sulla supervisione bancaria, il Financial Stability Board e il Fondo monetario internazionale ruoli primari.

Queste le similitudini dei due progetti; in realtà molte sono anche le differenze. In primo luogo il ruolo che dovrà assumere la Fed sarà di assoluto rilievo sull’intero sistema finanziario americano, essendo demandata ad essa la responsabilità di vigilare tutti gli intermediari finanziari, bancari e non che possono mettere in pericolo la stabilità dell’intero sistema finanziario; la Bce invece avrà il compito di coordinare il cosiddetto European Systematic Risk Council (Esrc) con compiti esclusivamente di vigilanza macro-prudenziale, insomma di stabilità del sistema finanziario nel suo complesso ma non avrà compiti di vigilanza sui singoli intermediari; inoltre fatto non di poca importanza le sue armi potrebbero essere alquanto inefficaci in quanto potrà “governare” solo attraverso raccomandazioni e pareri senza avere un reale contatto con gli intermediari.

Infine solo per evidenziare due diverse sensibilità e modo di approcciarsi al problema dei risparmiatori, il piano varato dagli americani contempla anche la creazione di un Agenzia a tutela dei consumatori la Consumer Financial Protection Agency  con scopo di vigilanza sui processi e prodotti riguardanti il credito, il risparmio e i sistemi di pagamento.[85]

E’ evidente che al di là di qualunque riforma, semmai ve ne sarà una, vi dovrà essere uno sforzo collettivo da parte degli operatori professionali per recuperare quel clima di fiducia vitale per gli operatori di qualunque mercato, a fortiori di quello finanziario, posto che è venuta a mancare persino tra gli intermediari - indice di una raggiunta pericolosa  instabilità del sistema il cui punto critico probabilmente è stata superato.

E se quanto appena detto è vero gran merito soprattutto per il mercato domestico, lo si deve alla natura conservatrice dei clienti bancari italiani, ottimi datori di fondi/liquidità i quali loro malgrado hanno visto tradire ancora una volta la loro fiducia .

Tutto quindi converge perché, ad incominciare  dai protagonisti di questa crisi (le banche), si pongano in essere comportamenti virtuosi che mirino a rasserenare gli animi di quei risparmiatori che  sono rimasti coinvolti in questi ultimo decennio nei tanti market failures ma fondamentale in tal senso appare il contributo del legislatore e di introduzione di regole di condotta chiare, trasparenti ed inderogabili idonee a garantire un adeguate ed efficace livello di tutela dei risparmiatori . Il criterio guida quindi che deve informare il regolamento negoziale è spinto da “esigenze efficientistiche e di utilità sociale come d’altra parte sembra procedere il legislatore comunitario con la direttiva Mifid” [86].

All’interno di questo quadro, lo scopo dell’iniziativa “elenco obbligazioni basso rischio-basso rendimento” del Consorzio Pattichiari riusciva a contemperare le diverse esigenze dei protagonisti pur se,  travolto dalla crisi, ha mostrato impietosamente le sue deficienze strutturali malgrado i buoni propositi.

Correzioni in tal senso vi potevano essere ed in effetti vi sono stati a partire dalla governance del consorzio, ma sul fronte operativo per l’iniziativa di cui ci siamo occupati,  qualche passo indietro è stato fatto –  troppo impegnativo l’idea di controllo e distribuzione informativa in executivis  ?

Correttamente il Prof. Cavazzuti presidente del Consorzio afferma che compito di quell’iniziativa era “offrire informazioni che diversamente non sarebbero accessibili in maniera diretta al grande pubblico, anche per i costi elevati. Poi sta al risparmiatore porsi la domanda di come utilizzare le informazioni”[87]. Ebbene  proprio della violazione degli obblighi informativi si è discusso nel presente lavoro, dell’importanza che l’informazione assume  nel mercato finanziario e del compito primario degli operatori professionali unitamente all’intervento delle autorità pubbliche di colmare l’asimmetria informativa, la disuguaglianza che caratterizza la relazione banca-cliente così necessaria perché si possa effettuare scelte consapevoli. Essere informati ho anticipato nella mia introduzione, significa non solo acquisire una serie di dati e notizie, ma soprattutto conoscere e gestire il patrimonio informativo acquisito, operando delle scelte. Sorprende allora questo sillogismo amputato: “… sta al risparmiatore porsi la domanda di come utilizzare le informazioni. La  scelta di un investimento deve essere consapevole”[88]. Ergo aggiungo io, l’investitore non ha potuto operare la sua scelta posto che l’informazione della variazione di rischio delle obbligazioni Lehman Brothers non gli è mai pervenuta come invece pattuito.

Dopo i tanti “fallimenti del mercato” che nell’arco di quasi un decennio si sono susseguiti, non è possibile non riconoscere all’ informazione uno dei motivi che la  rendono  più importante di quanto non sia in altri mercati: la tipicità dei beni scambiati, i prodotti finanziari. Sono  prodotti la cui definizione ed il cui contenuto si esauriscono in una serie di situazioni giuridiche in quanto chi vende o acquista uno strumento finanziario/prodotto finanziario, “non negozia un bene dotato di una utilità finale  di un valore d'uso e la cui definizione sia garantita sulla base di altre fonti di conoscenza. Le caratteristiche del bene sono interamente determinate dal contratto e non dalla realtà merceologica del bene stesso”[89]  .

Oggi l’iniziativa Elenco obbligazioni basso rischio — basso rendimento non esiste più ed al   posto  di un servizio con taglio info-operativo i cui scopi finalmente erano mirati a colmare la disparità informativa tra le parti attraverso la piena e reale assistenza assicurata in nome come detto di  esigenze efficientistiche e di utilità sociale, il progetto prevede un servizio informativo on line denominato “Investimenti informati” dove evidentemente il Consorzio assume il ruolo esclusivo di info-educatore finanziario a carattere generale escludendo qualsivoglia contatto individuale con il risparmiatore né prevedendo alcuna azione inclusiva di oneri/obblighi a proprio carico o delle rispettive banche consorziate, trasformandosi tra le altre cose in uno dei tanti motori di ricerca titoli 

 

 


 

[1] Newsweek, 7 febbraio 2009

[2]  La crisi a grandi linee: già nell’estate 2007 prime avvisaglie con interventi delle banche centrali che iniettano liquidità nel sistema finanziario e con la crisi i dell’intermediario americano Countrywide, operatore primario nel campo dei mutui immobiliari e delle tedesche IKB e KFW; 17 febbraio 2008 viene  nazionalizzata la banca inglese  Northern Rock;16 Marzo 2008  l’intervento congiunto della FED (attraverso un finanziamento – non recourse  pari a 30 miliardi di dollari) e di J.P. Morgan Chase “salvano” la quinta banca d’affari americana Bear  Stearn in forte crisi di liquidità; dall’estate 2008 i rapporti interbancari vanno in crisi a causa della reciproca mancanza di fiducia degli intermediari, il tasso interbancario in pochi mesi si impenna sino a sfiorare il 5,5% con un repentino precipitare della crisi. Si  realizzano interventi dei vari governi europei in alcuni casi nazionalizzando di fatto varie banche:  il governo britannico interviene a più riprese per il salvataggio dei maggiori istituti di credito: Bradford & Bingley, Royal bank of Scotland,  così come per Hbos e banca Lloyd, mentre i governi del Benelux aiutano Banca Fortis ; stessa sorte per la tedesca Hypo Real Eestate e Commerzbank nondimeno per  la franco-bela Banca Dexia che gode dei contributi del governo francese e belga e del Lussemburgo. Il governo francese interviene su sei banche tra cui Societé Generale e BNP Paribas; anche il governo olandese in qualche modo sarà costretto ad intervenire per aiutare il suo gioiello ING Bank; in Islanda stato  dall’economia florida sino ad un paio di anni fa è l’intero Paese che va in  “fallimento”; neanche le banche svizzere riescono a sottrarsi alla crisi con Credit Suisse costretta a ricapitalizzare e UBS il maggior istituto elvetico bisognoso di un prestito governativo di 6 miliardi di franchi .

Negli Stati Uniti, epicentro di questo terremoto finanziario l’intervento pubblico del governo repubblicano presieduto da G.W. Bush  nell’estate 2008 è pressoché un “must”, spesso giustificato dalla policy   “ too big too fail”, una strategia che sconfessa di fatto le teorie liberiste a cui il governo conservatore statunitense si ispira ed oggi sotto accusa in particolar modo  quella corrente che postula la “deregulation”  .

Si incomincia con le due agenzie a garanzia pubblica  Freddie Mae & Fannie Mac che erogano la metà dei 12 mila miliardi di dollari di mutui immobiliari salvate nei primi giorni di settembre 2008  in extremis con un piano da circa 200 miliardi di dollari; stessa sorte per due colossi finanziari quali  Citigroup ( che a sua volta aveva salvato la quarta banca commerciale americana Whacovia e che successivamente cederà a Wells Fargo) e la compagnia assicurativa AIG che godono di apporto di denaro  pubblico;Merrill Lynch un’altra delle big five salvata grazie all’acquisto di Bank of America mentre la più grande cassa di risparmio degli Stati Uniti Washington Mutual viene acquistata da J.P. Morgan ed  incorporata . Le due ultime merchant bank rimaste Morgan Stanley e Goldman Sachs chiedono ed ottengono dalla Fed la trasformazione del loro status: da banche d’affari pure ad holding bancarie commerciali al solo scopo di riuscire e riguadagnare quella stabilità finanziaria ormai in forte crisi attraverso anche un migliore accesso alla liquidità  ma sottoponendole “finalmente” a controlli più rigidi e al contempo otterranno aiuti da partner sia bancari (quali Mitsubishi Ufj corsa in aiuto di Morgan Stanley) sia pubblici come i 10 miliardi di dollari che il Tesoro ha riversato nelle casse di Goldman Sachs sottoscrivendo azioni privilegiate e successivamente ulteriori 1,1, miliardi di Warrants (rimborsati tuttavia nel’estate del 2009) .  E’ormai  “Il crepuscolo degli Dei” di wagneriana memoria.

In Italia il governo probabilmente sottovalutando la portata della crisi non interviene con incisività e rapidità e solo la “morfologia” tutta nostrana dei nostri istituti di credito e dei propri clienti permetterà di riuscire a reggere le fortissime tensioni dell’inverno 2008-2009. I  maggiori istituti di credito devono subire comunque turbolenze borsistiche molto intense (solo a titolo di esempio, Unicredit crolla in borsa dai massimi di circa 6,5 di maggio 2007 ai quasi 0,7 euro di marzo 2009: un crollo dell’89% con conseguenze immediate sulla sua capitalizzazione e ponendo sotto forte stress i suoi ratios patrimoniali;  a seguito di ciò verrà deliberato ed effettuato immediato aumento di capitale di 3 miliardi la cui sottoscrizione per mancanza sostanzialmente di sottoscrittori è stata interamente “coperta” da un prestito obbligazionario cashes convertibile in azioni Unicredit sottoscritto da Mediobanca).                

[3]  www.pattichiari.it : Le banche aderenti al Consorzio Patti Chiari sono 156; 18/01/2009 

[4] www.ilsole24ore.com  Patti Chiari e i rischi del mercato del  06/03/2009; I patti sono chiari: niente consulenza:, Il Mondo, 03/04/2009;

[5] www.ilsoe24ore.com: PattiChiari: cancellata la lista dei bond a basso rischio del 30/10/2008: 

[6] LOJODICE, Voce Informazione (diritto alla), in Enc. Diritto, vol. XXI, Milano, 1971, p.472

[7] ZITO- GIORDANO, voce Mercato mobiliare (profili civilistici), in  AA.VV., Dizionario di diritto pubblico dell’economia, pag. 640

[8] RORODOF, Importanza e limiti dell’informazione nei mercati finanziari, in Giur. Comm., 2002, I, p. 773

[9] Si pensi all’ art. 41, 1 ° co, Cost.,  che garantisce le scelte dell’imprenditore e quindi la sua esigenza di informazione; così come l’art 41, 3° co. Cost.  che pone in risalto la necessaria pubblicità delle direttive economiche dello Stato;  l’art 47 Cost  che tutelando il risparmio ed il suo libero accesso, presuppone la conoscenza del mercato e la trasparenza delle condizioni

[10] Cass. 9 luglio 1993 n 7567. Giust.civ. Mass. 1993, 1144 s.m.

[11] ASCARELLI: I consorzi volontari  tra imprenditori , MILANO 1937; Teoria della concorrenza e dei beni immateriali, Milano 1960.

[12] G. Volpe Putzolu:  Diritto Commerciale - Consorzi per il coordinamento della produzione  e degli scambi, MONDUZZI, 1999

[13] Grassetto a cura dell’Autore

[14] Banche arrivano i marchi PattiChiari in 15000 sportelli, Comunicato stampa, Roma Palazzo Altieri, 28 ottobre 2004

[15] Patti Chiari, Guida al progetto, Fatti concreti …di cui parlare, pag. 3

[16]  Comunicato stampa, Banche, arrivano i marchi PattiChiari in 15 mila sportelli,  Roma Palazzo Altieri  20/10/2004

[17] Pattichiari, Guida al Progetto, Fatti concreti… di cui parlare, pag. 4; sempre a pag. 4 “Si tratta di un elenco di obbligazioni semplici, dove “si rischia poco e si guadagna poco” ma dove anche un risparmiatore poco esperto può orientarsi facilmente”

[18] La classificazione dei titoli per la società Standard&poor’s prevede simbolicamente un giudizio che varia dalla tripla A (AAA, probabilità di rimborso estremamente elevate) alla lettera D (situazione di mancato pagamento: default) Rischio di credito: probabilità che un’obbligazione finanziaria non venga assolta in tutto o in parte (per capitale, interessi e oneri accessori). E’ utile ricordare che la correlazione tra  rating a lungo termine attribuiti dalle agenzie, e l’affidabilità del titolo (rimborso del capitale, eventuale sospensione dei pagamenti, insolvenza nell’arco di  un anno) varia da una probabilità dello 0,04% prevista per i titoli con rating AAA, allo 0,39% per quelli con giudizio BBB (siamo nell’intervallo cosiddetto investment grade), Fonte Standard&Poor’s, Guida pratica, Elenco obbligazioni basso rischio/basso rendimento, pag.18 

[19] La misura di perdita potenziale rappresentata dal VaR (Value at risk)  può essere stimata attraverso un approccio parametrico VaRα : R-( zα . σ). Ad esempio se volessimo considerare il VaR 95%mensile : R, rappresenta il rendimento medio mensile, σ la Dev. Standard mensile e  zα rappresenta, per il livello di confidenza 95% un multiplo di volatilità; L’approccio tuttavia può essere anche di tipo storico. La perdita potenziale infatti può essere misurata attraverso simulazioni storiche.  I vantaggi di una simulazione storica risiedono nel non avvalersi di nessuna ipotesi di forma della distribuzione  dei rendimenti, affidandosi esclusivamente a dati empirici, i dati storici dei rendimenti. Rovescio della medaglia è il cosiddetto problema di data collection in  pratica la misurazione del VaR risente dell’orizzonte temporale considerato ed evidentemente, tale approccio non può far emergere una stima di perdita potenziale maggiore di quella di quella che si sarebbe potuta sopportare nel passato (le tecniche più avanzate odierne superano in realtà entrambe i limiti).   

La misura del VaR esprime quindi una  massima perdita potenziale ma in realtà nulla dice in merito a quel 5% (considerando un livello di confidenza del 95%) che esula dal suo controllo.

“La misura di VaR richiede a chi ne fa uso la capacità di distinguere gli ambiti in cui ci si può affidare ad una stima che ancora abbraccia l’ipotesi di distribuzione normale e i casi in cui occorre considerare anche i momenti della distribuzione di ordine superiore (skewness/curtosi), L’evoluzione delle misure di rischio per l’analisi dei mercati, Maria Debora Braga SEMINARIO ANASF , NOVEMBRE 2007.

In sostanza, posto quindi che l’uso del VaR implica l’ipotesi di normalità dei rendimenti con distribuzione delle perdite e dei guadagni dell’investimento secondo una curva gaussiana, bisognerebbe considerare quelle anomalie statistiche (curtosi e skewness) e a tal fine considerare un modified Var (Cornish-fisher) .Ulteriori  sviluppi nella misura di rischio  è lo expected shortfall  .“La Expected Shortfall è la perdita attesa, data una perdita maggiore del VaR, in valore assoluto. La Expected Shortfall è anche chiamata Conditional VaR (cVaR) o Tail Loss”. Mentre il VaR si chiede quanto possono andar male gli investimenti finanziari, la Expected Shortfall si chiede:  “Se gli investimenti vanno male, qual è la perdita attesa”, Università degli studi di BERGAMO, facoltà di ingegneria, Corso di Risk management, Prof. Filippo Stefanini,

Una misura di downside risk quindi che esplora e stima contestualmente quel vuoto lasciato dal VaR, le maggiori perdite  sia in termine di grandezza che in termine di probabilità di manifestarsi.

[20] Pattichiari, Le banche cambiano: Guida per l’operatore bancario, L’elenco delle obbligazioni basso rischio/basso rendimento, pag. 25

[21] La Lehman Brothers Holdings Inc.’s   richiede al tribunale fallimentare di New York negli Stati Uniti l’ammissione alla procedura concorsuale ivi prevista dal Chapter 11 dello U.S. Bankruptcy Code giorno 15 settembre; lo stesso giorno l’Elenco obbligazioni basso rischio/basso rendimento del Consorzio Pattichiari contiene ancora  le obbligazioni della banca americana

[22] Filippo CAVAZZUTI, Intervento / Patti Chiari e i rischi del mercato, Il Sole 24 ore, 06/03/2009, 

[24] I rendimenti dei btp triennali  offerti dal Ministero dell’Economia con l’asta del 30 marzo 2008, segnarono un aumento dello 0,27% pari quindi ad un 3,43 % annuo, Corriere della sera, Dai Ctz ai Btp, prezzi e rendimenti , 31/03/2008,  

[25] Solo per completezza, l’analisi di questa obbligazione può essere traslata serenamente ad altre emissioni obbligazionarie Lehman Brothers inserite nell’elenco in parola sino alla data del 15 settembre 2008. A titolo solo esemplificativo, cito l’obbligazione Lehman Brothers ISIN XS0254171191 2006-2016 tasso variabile (non mi dilungo sulle osservazioni finanziarie riguardanti la diversità volatilità esistente tra una obbligazione a tasso fisso o variabile) vede il proprio prezzo precipitare al di sotto della barriera di 90,00 € nelle prime settimane del 2008 per poi “sfondare la barriera degli 80,00 € nel giugno 2008 : Sembra pleonastico rimarcare che anche quell’obbligazione non conserva alcun requisito proprio di una obbligazione basso rischio-basso rendimento.

[26] F. CAVAZZUTI, in art. cit., nota 22

[27] Ai sensi dell’art 4 dello statuto vigente alla data del 15 settembre 2008, il Consorzio può avvalersi della collaborazione di ulteriori società per lo svolgimento della propria attività prevista dall’oggetto sociale.

I soggetti coinvolti, specifica la Guida sono : La società di analisi Riskmetrics Group (sviluppatrice del metodo VaR),  le tre agenzie di ratings già menzionate, i fornitori dei dati, gli enti di certificazione, chiaramente le banche ed il cosiddetto Processor individuato nella società SIA- Società Interbancaria per l’Automazione- che a maggio 2007 si è fusa con SSB, costituendo oggi SIA-SSB i cui principali primi 10 azionisti sono tutti soggetti bancari ad eccezione di Telecom Italia (http://www.siassb.eu/Engine/RAServePG.php/P/252910010404 ed ha una funzione molto importante in quanto riceve i dati dei vari titoli (anagrafica, rating e quotazione).

Sempre dalla Guida dell’Elenco Obbligazioni basso rischio-basso rendimento: “ Dopo aver individuato le sottoclassi sulla base delle caratteristiche dei titoli (tipo di tasso, rating, cedola, durata residua, settore, Paese …), per ciascuna sottoclasse si astrae un titolo “teorico” e ne viene determinato il VaR. Il Processor associa poi i VaR teorici alle singole obbligazioni. Si verifica quindi il comportamento dei singoli titoli rispetto a quello “teorico” (procedura di backtesting. Il Processor applica le regole per la selezione dei titoli "a basso rischio", produce l’Elenco e lo diffonde alle banche e al pubblico mediante il sito www.pattichiari.it. Un ente di certificazione controlla e certifica il processo in ogni sua fase.”

[28] “…Come si sarebbe dovuto comportare il Consorzio Pattichiari? Avrebbe dovuto, sentiti i rumors su Lehman, intervenire prontamente sull’elenco dei titoli a basso rischio?, Filippo CAVAZZUTI in art. cit., nota 22

[29] CASTRONOVO, Responsabilità contrattuale e responsabilità extracontrattuale, Incontro di studio sul tema : “Illecito aquiliano e ingiustizia del danno” a cura di CONSIGLIO SUPERIORE DELLA MAGISTRATURA, Ufficio per gli Incontri di studio, Roma 29-30 maggio 2008

[30] In sintesi “la know your merchandise rule e la know your customer rule sono prodromiche all’applicazione della suitability rule”, SARTORI, Le regole di condotta degli intermediari finanziari, Giuffrè Editore, 2004, pag. 207.

[31] SARTORI, Autdeterminazione e formazione eteronoma del regolamento negoziale e il problema dell’effettività delle regole di condotte, Università degli Studi di Milano, 22/05/2009

[32] Di parere favorevole Ex Plurimis, Tribunale di Forlì 18 novembre 2008, n. 1002/2008 in www.Ilcaso.it,  Tribunale di Roma,  15 maggio  2007 n. 10492/2007, in www.judicium.it , Corte di Appello di Brescia 20 giugno 2007, n.739/07; Tribunale di Trento  01 febbraio 2007 n. 218/07; contra Tr. Parma 09 gennaio 2008, n. 06/2008

[33] SARTORI, cfr nota 31

[34] Comunicazione Consob BOR/RM/94005134 del 23 maggio 1994

[35] Prime linee di indirizzo in tema di consulenza in materia di investimenti – Esito delle consultazioni – 30 ottobre 2007;

Il d.lgs 17 settembre 2007 n. 164, entrato in vigore il 1° novembre 2007, ha recepito la direttiva europea denominata MIFID (Market in Financial Instruments Directive) 2004/39 così come la cosiddetta direttiva di 2° livello 2006/73 apportando le relative modifiche al Tuif. Successivamente, il 29 ottobre 2007 è stato emanato da parte della Consob il nuovo Regolamento Intermediari n. 16190 ed il nuovo Regolamento dei Mercati n. 16191  e congiuntamente a Banca d’Italia Regolamento in materia di organizzazione e procedure degli intermediari che prestano servizi di investimento o di gestione collettiva del risparmio.

Le norme nazionali suddette  hanno ora, tra le altre cose, definiscono nuovamente il sevizio di consulenza, servizio ed e attività di investimento, riservata a particolari soggetti  qualificati e regolamentati (l’attività di consulenza era già previsto come servizio di investimento dall’ art. 1, comma 1, lett. e) legge n. 1/1991, poi successivamente modificato dal cosiddetto decreto Eurosim d.lgs. 415 del 23/07/1996 e dall’introduzione del Tuif previsto dal d.lgs. n. 58/1998).

Particolare rilevanza assume il ruolo della consulenza alla luce del valore aggiunto che le norme vigenti le assegnano: essa viene definita quale prestazione di raccomandazioni personalizzate ad un cliente, dietro sua richiesta o per iniziativa dell’impresa di investimento, riguardo ad una o più operazioni relative a strumenti finanziari

 Ebbene, con il recepimento della direttiva europea MIFID, il legislatore sembra adottare la strada del “doppio binario: da una parte, viene ribadita, anzi rinforzata, la previgente disciplina dell’adeguatezza delle operazioni finanziarie nell’ambito del servizio di gestione di portafogli e del nuovo servizio di (investimento di) consulenza. La suitability rule viene estromessa dal mondo dell’informazione; dall’altra, viene per contro ammorbidita/annacquata la disciplina di riferimento per gli altri servizi di investimento (negoziazione per conto proprio, esecuzioni di ordini per conto dei clienti, ricezione e trasmissione di ordini, assunzione a fermo di strumenti finanziari e/o collocamento di strumenti finanziari sulla base di un impegno irrevocabile, collocamento di strumenti finanziari senza impegno irrevocabile) diventando regola di appropriatezza, fino a scomparire, in presenza di determinati presupposti, nell’ambito dei c.d. servizi di execution only (ricezione e trasmissione di ordini – che ricomprende anche la mediazione – esecuzione di ordine per conto terzi)”, SARTORI, cfr nota 31

[36] SARTORI cfr, nota 31. 

[37]Ai sensi del Testo Unico delle disposizioni in materia di intermediazione finanziaria approvato con il D.Lgs. 24 febbraio 1998, n. 58, art. 21, (che riproduce l’identica disposizione già prevista dal D.Lgs. 23 luglio 1996, n. 415, art. 17, recante il recepimento, tra l’altro, della la direttiva 93/22/CEE del 10 maggio 1993), nella prestazione dei servizi e delle attività di investimento i soggetti abilitati devono “acquisire le informazioni necessarie dai clienti e operare in modo che essi siano sempre adeguatamente informati” (comma 1, lett. b).

Questa regola - nell’assoggettare la prestazione dei servizi di investimento ad una disciplina diversa e più intensa rispetto a quella discendente dall’applicazione delle regole di correttezza previste dal c.c., impone all’operatore il dovere sia di farsi parte attiva nella richiesta all’investitore di notizie circa la sua esperienza e la sua situazione finanziaria, gli obiettivi di investimento e la propensione al rischio, sia di informare adeguatamente il cliente, al fine di porre il risparmiatore nella condizione di effettuare consapevoli e ragionate scelte di investimento o disinvestimento.  Il duplice riferimento alle informazioni adeguate e necessaria e la direzione dell’obbligo nei confronti del cliente inducono a ritenere che le informazioni debbano essere modellate alla luce della particolarità del rapporto con l’investitore, in modo da soddisfare le specifiche esigenze proprie di quel singolo rapporto” Corte di Cassazione sez I, 25 giugno 2008, n. 17340

[38] Corte di Appello di Brescia 20 giugno 2007, n.739/07 ; Tribunale di Firenze 6 luglio 2007 n. 2970/2007 in www.ilcaso.it; Tribunale di Forlì 18 novembre 2008, n. 1002

[39] Tra le prime sentenze che statuiscono l’inadempimento contrattuale a proposito di violazioni di obblighi di condotta dell’intermediario nella prestazione dei servizi di investimento, Tribunale di Taranto 27 ottobre 2004, n. 2273 “… deve dirsi che nel caso in  esame non pare che si possa parlare di vizio genetico, relativo alla conclusione del contratto, bensì di vizio funzionale, che inerisce il contratto oramai perfezionatosi, e cioè di difetto che riguarda le prestazioni che dovevano esser rese sulla base del negozio concluso …”

[40]La violazione dei doveri d'informazione del cliente e di corretta esecuzione delle operazioni che la legge pone a carico dei soggetti autorizzati alla prestazione dei servizi d'investimento finanziario può dar luogo a responsabilità precontrattuale, con conseguente obbligo di risarcimento dei danni, ove tali violazioni avvengano nella fase precedente o coincidente con la stipulazione del contratto d'intermediazione destinato a regolare i successivi rapporti tra le parti; può invece dar luogo a responsabilità contrattuale, ed eventualmente condurre alla risoluzione del predetto contratto, ove si tratti di violazioni riguardanti le operazioni d'investimento o disinvestimento compiute in esecuzione del contratto d'intermediazione finanziaria in questione Corte di Cassazione.” S.U. n. 26724/07; Corte di Cassazione S.U. n. 26725/07

[41] Tribunale di Parma, 21 marzo 2007 n. 381/2007

[42] Tra le motivazioni che si producono per sostenere tale tesi, vi è l’esegesi dell’art.23, 6°co. del Tuif che nel disciplinare l’onere della prova inerente il grado di diligenza richiesta alla banca (professionale ex art 1176, 2° co.) specifica che “ Nei giudizi di risarcimento dei danni cagionati al cliente nello svolgimento dei servizi di investimento e di quelli accessori, spetta ai soggetti abilitati l'onere della prova di aver agito con la specifica diligenza richiesta”.

La norma infatti pone un chiaro legame tra tra vizi comportamentali e rimedi risarcitori incidenti sulla fase funzionale del regolamento contrattuale, lasciando il rimedio della nullità alle violazioni di quei comportamenti che, nell’ambito dei doveri di diligenza,  trasparenza e correttezza siano valutati dal legislatore così gravi ed essenziali  tali da produrre effetti sulla fase genetica dell’accordo, sulla sua conclusione e validità. Tipico esempio è la mancata osservanza  in ordine ai mezzi per conseguire un effetto giuridico quale è ad esempio la prescrizione del requisito della forma scritta previsto per i “contratti di investimento” dall’art 23, 1°, 2° co del Tuif

[43] Guida Elenco Obbligazioni basso rischio-basso rendimento” Appendice : Il protocollo di certificazione, pag. 23

[44] Qualora l’ordine fosse stato effettuato attraverso call center la informazione sarebbe stata effettuata dall’operatore e la telefonata registrata; mentre qualora l’ordine fosse stato impartito via internet, la medesima informazione veniva visualizzata  attraverso pop-up 

[45] L’ art. 1 del Tuif vigente al comma 5 prevede sempre alla lett a) come fattispecie tipica di attività e prestazione dei servizi di investimento la negoziazione per conto proprio, tuttavia scompare quella per conto terzi  evidentemente rientrante tra quelle previste per la esecuzione ordini lett. b), ed il servizio di ricezione e trasmissioni ordini previsto dalla lett. e )

[46] Corte Suprema di Cassazione, Ufficio del Massimario e del Ruolo, Relazione tematica, Rel..n 113,  Oggetto: CONTRATTI IN GENERE – INVALIDITA’ – IN GENERE,  Il mercato del credito tra contratti bancari e concorrenza. La responsabilità degli intermediari finanziari nella negoziazione dei valori mobiliari, Roma  10 settembre 2008

[47] Ex plurimis, Tribunale di . Pistoia 2 febbraio 2007, in Foro toscano-Toscana giur., 2007, 206; Tribunale di Parma 21 marzo 2007, n. 381, in www.ilcaso.it

[48]Ex plurimis, Tribunale di Venezia  30 maggio 2007, n. 1114  in www.ilcaso.it ; Tribunale di Udine 10 gennaio 2009, in www.unijuris.it    

[49] Trib. di Parma cfr.  nt. 47

[50] Tribunale. Rovereto 18.1.2006   n.32/06,; Trib. Catania 23.1.2007 Pres. G.B. Macrì, Rel. B. Paternò Raddusa, in entrambe su www.ilcaso.it

[51] Si segnala ancora, Tribunale di Mantova, 31 marzo 2009, n. 397,  in www.ilcaso.it

[52] Tribunale di Biella 26 gennaio 2007, Est. Eleonora Reggiani, in  www.ilcaso.it

[53] Tribunale di Salerno, Sez I 15 aprile 2008, in Magistra Banca e Finanza, www.tidona.com . La decisione del tribunale salernitano fa proprio l’orientamento che prevede una piena autonomia contrattuale dei singoli ordini sia pure all’interno di un collegamento tra negozio quadro e contratti esecutivi.   

[54] Un indirizzo di pensiero al quale  ha aderito ultimamente anche la Corte di Cassazione S.U. con la sentenza n.26724/2007  in cui afferma: “ … i diversi servizi alla cui prestazione l’intermediario si obbliga verso il cliente debbono essere disciplinati da un contratto scritto (perciò destinato ad assolvere alla funzione di <contratto quadro> rispetto alla singole successive attività negoziali in cui l’espletamento di quei servizi si esplicherà”.

[55] Tribunale di Milano 09aprile 2009, n. 4944 in www.ilcaso.it

[56] Tribunale di Milano 11 aprile 2008, n.4797,  in www.ilcaso.it; Tribunale di Firenze 17 gennaio 2006 in www.altalex.com; Tribunale di Saluzzo, 28aprile 2009, in www.ilcaso.it Sez I Giurisprudenza, 1729/2009   

[57] Tribunale di Firenze, Sez. III 18 ottobre 2005, in Giur.  Merito, 2007, I, 49 ; Tribunale di Taranto,  08gennaio 2008, n. 62: “In altri termini, il legislatore richiede obbligatoriamente per i servizi di investimento che questi siano prestati nell’ambito di un regolamento contrattuale di tipo normativo, che disciplina le modalità da osservare nella stipulazione dei singoli contratti collegati al cd Contratto - quadro, derivandone che la nullità di quest’ultimo per la carenza di forma scritta, non può l’invalidità anche delle operazioni di investimento”   .

[58] Tribunale di Roma Tribunale di Roma, Sez. II civ. – Pres. Dr. Rocco Misiti, 25 maggio 2005

[59] L’art. 23 del Tuif prevede che la “ Consob,  sentita la Banca d'Italia, può prevedere con regolamento che, per motivate ragioni o in relazione alla natura professionale dei contraenti, particolari tipi di contratto possano o debbano essere stipulati in altra forma” . Tra l’altro il regolamento Consob 11522/98 così come 16190/07 prevede la possibilità per  il cliente di indicare le modalità attraverso cui può impartire  ordini e istruzioni.

[60] Tribunale di Mantova 30 novembre 2006, Sez I, Giur. 556/2006 in www.ilcaso.it .

[61] Cfr.  nt 46; Tribunale di Catania 22 novembre 2005, in Foro.it, 2006, I, 1212

[62] Ancora sulla natura giuridica del singolo ordine Corte di Cassazione n.111/2004; 28260 del 20 dicembre 2005; Tribunale di Venezia 30 maggio 2007 n. 1114.

[63] Tribunale di Parma 21 marzo 2007, n. 381

[64] Ex plurimis, Corte di Cassazione 5277/85

[65] Tribunale di Firenze 8 novembre 2008, 3883, in www.ilcaso.it: il giudice non accoglie la domanda di risoluzione per inadempimento,  in quanto ritiene il tribunale che unica fonte regolamentare sia il contratto-quadro e non la singola compravendita oggetto della domanda . 

[66] Tribunale di Roma Pres. Misiti Rel. Lamorgese – 17 novembre 2005, SEZ.  I, Giur. 298/2005 in www.ilcaso.it ; ancora  ex plurimis:  Tribunale di Milano, Sez. VI civ. – Pres. Alda Vanoni, Rel. Carla Romana Raineri   9 novembre 2005 in  Sez. i Giur. 213/2005 in www.ilcaso.it

[67] Tribunale di Venezia 4 maggio 2006 – Pres. R. Zacco, Rel. A. Fidanzia,  SEZ. I, Giur. 4141/2006 in www.ilcaso.it  

[68] A proposito dell’onus probandi in tema di inadempimento contrattuale,  Corte di Cassazione S:U.  11 gennaio 2008, n. 577 , in tema di In tema di responsabilità contrattuale della struttura sanitaria e di responsabilità professionale da contatto sociale del medico, ai fini del riparto dell’onere probatorio i giudici di legittimità hanno affermato che ha affermato che “ il meccanismo di ripartizione dell’onere della prova ai sensi dell’art. 2697 c.c. in materia di responsabilità contrattuale (in conformità a criteri di ragionevolezza per identità di situazioni probatorie, di riferibilità in concreto dell’onere probatorio alla sfera di azione dei singoli soggetti e di distinzione strutturale tra responsabilità contrattuale e da fatto illecito) è identico, sia che il creditore agisca per l’adempimento dell’obbligazione, ex art. 1453 cc., sia che domandi il risarcimento per l’inadempimento contrattuale, ex art. 1218 cc., senza richiamarsi in alcun modo alla distinzione tra obbligazioni di mezzi e di risultato”. Prestata piena adesione al principio espresso dalla pronunzia suddetta, ritengono queste S.U. che l’inadempimento rilevante nell’ambito dell’azione di responsabilità per risarcimento del danno nelle obbligazioni così dette di comportamento non è qualunque inadempimento, ma solo quello che costituisce causa (o concausa) efficiente del danno. Ciò comporta che l’allegazione del creditore non può attenere ad un inadempimento, qualunque esso sia, ma ad un inadempimento, per così dire, qualificato, e cioè astrattamente efficiente alla produzione del danno. Competerà al debitore dimostrare o che tale inadempimento non vi è proprio stato ovvero che, pur esistendo, non è stato nella fattispecie causa del danno

[69] Corte di Cassazione n.11488/2004

[70] Trib. Genova 15 marzo 2005, in Foro it., 2005, I, 2539

[71] Tribunale di Parma 21 marzo 2007, n. 381in www.ilcaso.it 

[72] Tribunale di Milano  09 aprile 2009, n. 4944

[73] LOBUONO,  La responsabilità degli intermediari finanziari, Napoli, 1999, 262; Tribunale di Mantova 30 aprile 2009, n. 397/09, in www.ilcaso.it

[74] Tribunale di Roma,  Sez. II civ. – Pres. Dr. Rocco Misiti, Est. Dr. Antonio Lamorgese -  25 maggio 2005.

[75] SARTORI, cfr. nota 30

[76] LOBUONO, cfr. nota 72; Tribunale di Bari, 3 maggio 2001, n. 1020

[77] Tribunale di Biella 26 gennaio 2007 – Est. Eleonora Reggiani, SEZ i, Giur. 1015/2007, in www.ilcaso.it ;Tribunale di Milano 13 novembre 2008, n.12420 ; Tribunale di Marsala 21 marzo 2008, n. 170/2008.

Sull’argomento, il  Tribunale di Roma con sentenza  11 ottobre 2007 n. 19718, in www.ilcaso.it  statuisce che il danno da lucro cessante è costituito “dalla differenza fra l'ammontare del debito di valore rivalutato secondo gli indici Istat e la somma che sarebbe risultata da un impiego presumibile della somma originariamente dovuta

[78] Corte di Appello di Milano 29 aprile 2009, n. 1163/2009

[79] Favorevole Tribunale di Forlì 18 novembre 2008, n. 1002 che pur accogliendo la domanda risarcitoria degli attori, detrae dall’importo la somma delle cedole incassate riconoscendo gli interessi legali

[80] Tribunale di Mantova 5 febbraio 2009, SEZ. I  Giur. 1771/2009 in www.ilcaso.it ; Sull’argomento: Corte di Cassazione Sez. Lavoro - sentenza 12 settembre 2008, n.23563 “In tema di risarcimento del danno da illecito, il principio della "compensatio lucri cum damno", in forza del quale il risarcimento non deve costituire fonte di lucro per il danneggiato, sicché, se dal fatto dannoso derivi qualche vantaggio, se ne deve tenere conto nella liquidazione del danno, sottraendolo al risarcimento, trova applicazione solo quando tanto il pregiudizio che l'incremento patrimoniale siano conseguenza immediata e diretta del medesimo fatto. Ne consegue che è inapplicabile la compensazione tra il danno subito dal lavoratore a causa di una sospensione cautelare irrogatagli e le retribuzioni percepite nel periodo successivo alla riammissione in cui sarebbe dovuto permanere il regime di sospensione, posto che la retribuzione percepita dopo la riammissione al lavoro trova la sua causa diretta nello svolgimento della prestazione lavorativa, di talchè essa rappresenta un'utilità economica che dipende da fatti giuridici del tutto estranei all'esercizio del potere di sospensione cautelare del datore di lavoro. (Rigetta, App. Roma, 25 febbraio 2005).

Ancora sullo stesso argomento con simile orientamento,  Corte di Cassazione sentenza n. 17764/2005

[81]Corte di Appello di Brescia,  24 settembre 2007, n. 739 ; Tribunale di Milano 09 aprile 2009, n. 4944. Ritiene l’applicazione dell’art 1458 c.c. il Tribunale di Genova con sentenza del 20 giugno 2006, n. 2525

[82] Corte di Cassazione S.U. 26 giugno 2007, n. 14712/2007. Sull’argomento: CASTRONOVO, Tra contratto e toro. l’obbligazione senza prestazione,, La nuova responsabilità civile, MILANO 2006 p. 443 e ss

[83] The Wall street journal,  One Year after Lehman: Who needs more regulations anyway? 09 settembre a cura di Michael Corckey il cui interlocutore è Donna Hitscherich  della Columbia Business School; ancora sullo stesso giornale statunitense ,  Lehman and the Financial Crisis a cura di J. H. Cochrane e Luigi Zingales professori  dell’Univesity of Chicago Booth school of business

[84] D. Hardy, “A European Mandate for Financial Sector Supervisions in the EU”, IMF Working Paper 2009

[85] HAMAUI, America in vantaggio nella partita della vigilanza, in www.lavoce.info   01 settembre 2009

[86] SARTORI cfr. nota 31

[87] I patti sono chiari niente consulenza, Il Mondo 03 aprile 2009

[88] Cfr. nota85

[89] COSTI, Informazione e mercato, in Banca Impresa e Società, 1989, p.209.

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