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1.
Introduzione
2. Il consorzio
2.1 Il Consorzio Pattichiari
3. Il risparmiatore e le obbligazioni Lehman
Brothers
4. Quale rimedio per l’investitore?
4.1 Inadempimento Contrattuale
5. Conclusioni
1. Introduzione
Siamo
ormai giunti al primo anniversario del crack
finanziario più importante che il capitalismo
americano abbia mai conosciuto: il 15 settenbre
2008 la Lehman Brothers Holdings Inc. presentò
domanda di ammissione al Chapter 11 del Bankruptcy
Code.
I numeri
mai come in questo caso parlano da soli: dal
cosiddetto file of petition emerge che il totale
delle attività sarebbe pari a 639 miliardi di
dollari, mentre il totale delle passività
ammonterebbe a 613 miliardi di dollari, “un
fallimento monstre”.
Evidentemente il “caso Lehman Brothers” travalica
gli stessi numeri in gioco, assurgendo a simbolo
del fallimento di un intero sistema capitalistico,
o quantomeno di un certo modo di intenderlo,
traviato da comportamenti sin troppo spregiudicati
e con una visione “degli affari” volta troppo
spesso a creare plusvalore finanziario e quasi mai
economico; ma di fallimento si deve parlare anche
per quanto concerne le regole, ancorché numerose, in
quanto hanno dimostrato di non riuscire a prevenire
non solo quelle condotte contra legem, ma spesso
semplicemente extra legem; così come è necessario
stigmatizzare la defaillance del sistema delle
authority nell’analisi, stima e possibili
contromisure del fenomeno legato alla diffusione di
pratiche e strumenti finanziari che sfuggono ad una
chiara regolamentazione.
E’ fuor
di dubbio dunque che il “laissez faire” sostenuto
dai più intransigenti sostenitori delle teorie
liberiste si è rilevato un tipico comportamento da
moral hazard: troppi operatori economici hanno
potuto intraprendere operazioni finanziarie i cui
costi associati sono stati, in ultima analisi,
addebitati sull’intera collettività nei più svariati
modi, compresi quegli stessi soggetti, le banche,
che avrebbero dovuto esse stesse vigilare in prima
luogo, nello svolgimento della loro attività
Ed
invece gli attori principali di questa profonda
crisi finanziaria ed economica sono stati proprio
gli istituti di credito, che in questo ultimo anno,
loro malgrado, hanno rispolverato la previgente
norma prevista dalla legge bancaria n.141 del 1938:
“la raccolta del risparmio fra il pubblico sotto
ogni forma e l’esercizio del credito sono funzioni
di interesse pubblico” (ex. art 1).
Moltissime banche hanno dovuto e potuto far fronte
alla crisi attraverso l’aiuto di stato sia pure in
forme diverse, tanto che nel febbraio scorso, un
noto settimanale americano intitolava la propria
copertina: “We are all socialst now”
capovolgendo tra l’altro la celebre frase reganiana
secondo cui in tempi di crisi il governo non è la
soluzione ma il problema. Il Global financial
stability report dell'Fmi dell'aprile 2009, ha
calcolato che complessivamente gli aiuti al sistema
finanziario da parte dei governi e delle banche
centrali di Stati Uniti, Eurozona e Regno Unito
hanno raggiunto gli 8.955 miliardi di dollari (6.132
miliardi di euro), 1.950 dei quali in sostegni alla
liquidità, 2.525 per l'acquisto di asset e 4.480 in
garanzie: una piccola puntualizzazione trattasi di
soldi pubblici, ergo dei contribuenti.
In un
contesto internazionale siffatto, dove molte
prestigiose banche internazionali sono state
sostanzialmente salvate grazie al contributo
dell’intervento pubblico
non può non essere sottolineato il comportamento
della precedente amministrazione americana che ha
lasciato “fallire” una delle maggiori banche
d’affari statunitense e del mondo, in nome del
principio di autoregolamentazione del mercato; una
policy da parte del governo americano miope non
applicata ad alcun altra impresa e non solo di
tipo bancaria.
Ciò
detto, tuttavia scopo del presente lavoro non è lo
studio della crisi finanziaria prima ed economica
poi scoppiata sin dal 2007, ma l’analisi di un
“esperimento” sulla carta lodevole ma che in realtà
si è rilevato un “fallimento” e sul quale migliaia
di risparmiatori avevano riposto la loro fiducia. Mi
riferisco al fallimentare servizio promosso dal
Consorzio PattiChiari e ABI : “Obbligazioni basso
rischio-basso rendimento”, ed erogato dalle
consorziate banche aderenti
sin dal 2003.
Lo
spunto della riflessione che seguirà è stato fornito
anche da alcune interviste rilasciate dal Prof.
Filippo Cavazzuti neo presidente di Patti Chiari
che credo meritino “alcune puntualizzazioni”onde
poter contribuire a rendere chiaro ed intellegibile
l’intero protocollo previsto dall’iniziativa
obbligazioni basso rischio e dei suoi possibili
effetti sul piano giuridico e ruota ancora una volta
sul ruolo primario dell’informazione
Ebbene a
parere di chi scrive, è indubbio che l’investimento
nelle “obbligazioni basso rischio” della banca
americana Lehman Brothers, se può apparire prima
facie, come l’ennesimo caso di risparmio
tradito, è foriero di proprie caratteristiche non
fosse altro per il suo indissolubile collegamento
al servizio “ Elenco obbligazioni basso rischio –
basso rendimento” erogato dalle banche aderenti
all’iniziativa
che poneva a carico delle banche consorziate un
onere informativo ben delineato dal protocollo e
suggellato per iscritto finanche nei moduli di
conferimento ordine.
L’informazione in genere è il presupposto necessario
di ogni attività dell’uomo : “ l’informazione è
potere e quindi la libertà della sua acquisizione,
da parte di cittadini, significa libertà di
apprensione e di partecipazione al potere”
anche economico. Essere informati significa non solo
acquisire una serie di dati e notizie, ma
soprattutto conoscere e gestire il patrimonio
informativo acquisito operando delle scelte. Ed
allora l’interesse all’informazione inerisce, in
genere, all’ambito di tutta la sfera decisionale
alla quale è chiamata un soggetto inteso in questo
senso, centro di imputazione di situazioni
giuridiche soggettive attive e passive.
Come
qualche autore ha sottolineato, “alcuni snodi della
dinamica – offerta- investimento appaiono luoghi
ideali per le imboscate alla disponibilità dei
risparmiatori”
;
bisogna tener presente che i prodotti in vendita nel
mercato finanziario, “ non si toccano, non si
assaggiano, non si apprezzano con lo sguardo, ma il
valore è in larga misura dipendente da vicende e
prospettive sottostanti; è chiaro che solo chi è
correttamente informato è in condizione di
perseguire e tutelare razionalmente i propri
interessi”
.
La
libertà di informazione e di essere informati assume
pertanto in questo senso una funzione di vigilanza e
controllo ponendosi in rapporto strumentale rispetto
alle molteplici possibilità operative di un
soggetto, al punto che la sua garanzia, anche
costituzionale
,
può assurgere a tutela di ogni consociato, in tutti
i settori dell’ordinamento e rileva a fortiori per
quanto appena detto, in un contesto quale il mercato
finanziario ove il bagaglio informativo idoneo a
consentire “all’operatore economico razionale”
scelte consapevoli è seriamente e costantemente
messo in discussione dalle continue asimmetrie
informative esistente tra gli attori che operano nel
mercato finanziario .
2. Il Consorzio
Prendendo in esame lo Statuto del Consorzio in
vigore alla data del 15 settembre 2008, si legge
all’art 1 “è costituito ai sensi dell’art 2602 c.c.
e ss. un consorzio con attività esterna… per la
gestione del Marchio Patti Chiari…”.
I
consorzi sono organizzazioni di imprenditori che
operano normalmente tramite i propri consorziati, i
quali sono soggetti dotati della necessaria
strutturazione aziendale.
La causa
del contratto dei consorzi, a norma dell’
articolo2602 del codice civile , così come
modificato dalla legge 10 maggio 1976 n. 377, non è
più limitata alla disciplina della concorrenza tra
imprenditori esercenti una medesima attività
economica o attività economiche connesse, ma ha un
ambito vasto, grazie al quale tale contratto “si
rivela concepito quale strumento di collaborazione
generale fra imprese diverse, volto a realizzare le
più razionali ed opportune sinergie”.
Fondamentalmente prima della riforma apportata dalla
legge n. 377 del 1976, i consorzi tra imprenditori
avevano la funzione di disciplinare lo svolgimento
tra imprese attraverso una organizzazione comune,
cui era affidato il compito di coordinare l’attività
economica dei singoli imprenditori e di controllo e
vigilanza sull’esatto adempimento, da parte dei
singoli imprenditori, degli obblighi assunti con il
contratto di consorzio, lo scopo consortile dunque
può essere duplice: la previsione di obbligazioni
negative reciproche limitata alla volontà di
regolamentare la reciproca concorrenza, oppure può
rappresentare uno strumento di cooperazione
interaziendale, con funzione quindi di
coordinamento, finalizzato alla riduzione dei costi
di gestione delle rispettive imprese consorziate.
La
differenza tra i consorzi di mera disciplina (c.d.
consorzi interni) e quelli creati anche per lo
svolgimento di fasi delle imprese consorziate( c.d.
consorzi esterni) non è soltanto funzionale, ma
anche strutturale; inoltre i primi sono contratti
associativi aventi come oggetto esclusivo la
disciplina delle imprese consorziate sul mercato-
coordinazione statica- : appartengono a questa
categoria i consorzi che regolano la concorrenza tra
imprese consorziate che esercitano la stessa
attività o simili e che quindi si possono far
rientrare nella più ampia categoria dei patti
limitativi ex art 2596 c.c
. Vi rientrano inoltre anche i consorzi per il
controllo qualitativo dei prodotti consorziati o per
la creazione dei marchi di qualità. La seconda
categoria realizza invece una vera integrazione
delle imprese consorziate., mediante la gestione in
comune di una o più fasi delle rispettive imprese:
un esercizio in senso dinamico per attività in campo
tecnologico, pubblicitario, per sfruttamento
brevetti. Questi ultimi consorzi fondamentale è
l’attività verso i terzi e la costituzione di un
fondo comune dotato di autonomia patrimoniale.
Per
quanto concerne la fonte dell’organizzazione
consortile, essa può essere: la volontà dei singoli
consorziati (contratto consortile), atto della
pubblica utilià (consorzi obbligatori), la legge (ed
allora si parla di consorzi coattivi).
Il
consorzio volontario, nel quale rientra il Consorzio
Patti Chiari,, trova dunque il suo fondamento nel
contratto consortile (art 2602 c.c.). Il fine dei
singoli consorziati è sempre un fine economico e si
identifica nella utilità economica che il singolo si
propone di raggiungere associandosi agli altri
(ottimizzazione dei costi, maggiore produttività).
I
requisiti del contratto consortile è dettato
dall’art 2603 c.c ed è come già accennato di tipo
associativo plurilaterale nonché aperto all’adesione
di altre parti ex art. 1332 c.c.; tuttavia perché vi
sia un ingresso di nuovi consorziati, così come per
ogni altra modificazione del contratto stesso,
occorre il consenso scritto di tutti i consorziati
(art. 2607 c.c.).
E’ utile
sottolineare per l’utilità di questo lavoro, che
generalmente, il contratto consortile, non dà luogo
ad una vera e propria impresa, così come alla
nascita di una persona giuridica: il consorzio
infatti non esercita di regola attività di impresa
in senso stretto, ma esaurisce la sua attività nella
instaurazione di rapporti di obbligazione fra i
rispettivi consorziati, o nella integrazione delle
proprie organizzazioni aziendali, senza comunque la
produzione di lucro di impresa.
E’
altrettanto vero però,che, non di rado, i
consorziati proprio per raggiungere lo scopo
consortile, debbano necessariamente entrare in
rapporti “con i terzi”: la conseguenza è che
il contratto di consorzio, ha effetti anche oltre il
ristretto perimetro delle imprese aderenti: la
gestione comporta una più o meno intensa attività
con i terzi, in quanto inserendosi nel ciclo di
produzione delle imprese consorziate, svolge le
funzioni per i consorziati, (distribuzione di
prodotti da essi creati, contratti di acquisto di
materie prime, di prodotti chimici impiegati nella
lavorazione, svolgimento di campagne pubblicitarie o
il procacciamento di nuovi incarichi così come la
tutela della categoria dei partecipanti) .
Ergo, il
consorzio in questi casi non può non assumere un
rilievo esterno come soggetto autonomo, centro di
imputazione di rapporti giuridici inserendosi nei
rapporti tra i consorziati ed i terzi, assumendo
direttamente obbligazioni nei confronti di questi
ultimi ; una rilevanza esterna, (art 2612 c.c.)
che necessita di una disciplina ad hoc integrante
così le norme di carattere generale previste dagli
artt. 2602-2611 c.c.. In particolare per quanto
riguarda il regime di responsabilità bisogna far
riferimento alla’art. 2615 c.c.: per le
obbligazioni assunte in nome del consorzio dalle
persone che ne hanno la rappresentanza, i terzi
possono far valere i loro diritti esclusivamente sul
fondo consortile, mentre per le obbligazioni assunte
dagli organi del consorzio per conto dei singoli
consorziati rispondono questi ultimi solidalmente
con il fondo consortile (2615 c.c. , 2° co.).
2.1 Il Consorzio
Pattichiari
Prima
ancora di approfondire la procedura che
sovraintendeva l’iniziativa “ Elenco Obbligazioni
basso rischio-rendimento”, a cui le consorziate
banche erano tenute ad osservare, è necessario
richiamare all’attenzione del lettore, sia lo
statuto del Consorzio che alcuni documenti
informativi (comunicati stampa e guide operative)
che ben illustrano la finalità dell’intera
“operazione Pattichiari” nonché lo sforzo mediatico
posto in essere con evidenti effetti sull’opinione
pubblica e chiaramente in ultimo, sul consumatore
Il
Consorzio Pattichiari ai sensi dell’art. 1.1. dello
statuto ante modifica , afferma di essere un
consorzio con attività esterna (ex 2615 c,c.) ed
oggetto sociale dello stesso, ai sensi dell’art. 4
(statuto in vigore alla data del 15 settembre 2008)
“… la gestione di un insieme di regole di
chiarezza, semplicità, comparabilità e mobilità
(“Impegni per la Qualità” di cui al documento
allegato sotto la lettera “B” del presente
Statuto), diretto a favorire la realizzazione di un
mercato retail efficiente e competitivo...la
promozione di iniziative volte a sviluppare un
positivo e moderno sistema di relazione tra
l’industria bancaria e le varie componenti della
società….anche attraverso piani di comunicazione ed
educazione finanziaria della collettività”. Continuando
a leggere lo statuto : “A tal fine, il Consorzio
provvederà, in particolare: a) alla gestione, in
qualità di licenziatario, del Marchio “PattiChiari”
(di seguito il “Marchio”), ad esso concesso in uso
dal titolare Associazione Bancaria Italiana, con
facoltà di sub-licenza ai Consorziati, nel rispetto
delle previsioni del presente Statuto; b) alla
verifica e al monitoraggio dell’osservanza degli
“Impegni per la Qualità”, cui i Consorziati
aderiscono quale presupposto della loro
partecipazione al Consorzio (ex art. 4.2).
Ebbene,
non si può negare che trattasi di una impegnativa
finalità senza dubbio lodevole.
Pertanto, ricapitolando il Consorzio per attuare il
suo oggetto sociale si avvale quale licenziatario di
un Marchio di qualità “Pattichiari” concesso a sua
volta in sub-licenza alle consorziate banche .
Maggiore chiarezza e puntualizzazione la troviamo
sulla Guida Elenco obbligazioni basso rischio-basso
rendimento: “PattiChiari
è un
piano di iniziative concrete,
di “fatti concreti” per cambiare, non una campagna
pubblicitaria o di immagine. Otto iniziative sui
temi del risparmio, del credito e dei servizi per
avviare questo cambiamento agendo sulla leva di un
maggior coinvolgimento della clientela grazie a
strumenti semplici per “capire di più e
scegliere meglio”
Ancora,
con un comunicato stampa del 28/10/2004
il Consorzio informava evidentemente la collettività
che “… ad un anno dall’avvio del progetto, le
banche che hanno la certificazione di qualità,
esporranno il marchio PattiChiari per ciascuna delle
iniziative certificate. PattiChiari entra così nel
vivo e diventa pienamente operativo dando la
possibilità a famiglie e imprese di riconoscere
facilmente le banche che hanno aderito alle varie
iniziative e che rispettano gli standard di
qualità. Ecco come funziona il meccanismo della
certificazione esterna. Ciascuna delle 8 iniziative
di PattiChiari è disciplinata da appositi protocolli
di certificazione che definiscono sia gli aspetti
organizzativi e procedurali – cioè le singole fasi
di ciascuna attività - sia le modalità di
informazione ai clienti. Dal momento dell’adesione
al consorzio e alle singole iniziative, le banche
hanno 18 mesi di tempo per richiedere la
certificazione da parte di uno dei tre organismi
esterni accreditati presso il Consorzio (Certiquality,
Cisq-Cert e Det Norske Veritas); ogni banca può
scegliere a chi rivolgersi secondo modalità standard
fissate dal Consorzio); per continuare a partecipare
al Consorzio, ogni banca è tenuta ad ottenere la
certificazione su almeno una iniziativa entro 18
mesi dall’adesione. I certificatori verificano il
rispetto dei protocolli sia presso la sede centrale
sia presso gli sportelli. La procedura richiede
circa due mesi e coinvolge la direzione, la funzione
organizzazione e sistemi informativi e la funzione
formazione e comunicazione esterna. Il rapporto di
verifica e la relativa certificazione rilasciata su
ogni singola iniziativa, viene sottoposta al
Comitato di gestione del marchio PattiChiari che
decide l’attribuzione o la revoca del diritto d’uso
del marchio stesso su ogni singola iniziativa… Le
banche potranno utilizzare i marchi anche in tutte
le comunicazioni alla clientela che riguardano le
singole iniziative per le quali hanno ottenuto la
certificazione.
Il marchio permetterà a famiglie e imprese di
individuare facilmente gli sportelli delle banche
che offrono iniziative e rappresenta – grazie alla
certificazione da parte di soggetti esterni -una
garanzia di rispetto dei principi di chiarezza,
comprensibilità e comparabilità che sono alla base
dell’intero progetto”.
Il fine
dunque dichiarato da parte del Consorzio Pattichiari
è quello di migliorare i rapporti cliente-banca
“improntandoli ai valori di chiarezza,
comprensibilità e comparabilità delle offerte”
nonché “costruire ( ma forse è il caso di dire
“ricostruire” dopo i crack Cirio, Parlmalat n.d.A. )
una relazione basta sulla fiducia” .
La
strategia per realizzare i propri obiettivi è
chiara: chiare regole del gioco, fornire strumenti
semplici che facilitano la comprensione dei prodotti
bancari, favorendone la consapevolezza delle proprie
scelte. Si dichiara apertamente che siamo di fronte
ad un progetto (otto iniziative) che risulta essere
punto di “discontinuità” evidentemente rispetto al
passato e costituito da un processo di lungo
termine che si basa sulla diffusione di informazioni
atte ad accrescere “ la competenza e la qualità
della domanda” affinché in seguito, proprio una
domanda qualitativamente migliore possa premiare e
stimolare “comportamenti virtuosi”
della singola banca, (una lettura interpretativa di
quest’ultime affermazioni un po’ maliziosa, potrebbe
indurre a pensare che l’impresa bancaria priva di
una domanda specializzata – rectius cliente
finanziariamente evoluto e preparato- non ponga in
essere autonomamente comportamenti concorrenziali
attraverso un ‘offerta di prodotti efficienti) .
Il piano
strategico prevedeva infine, come in realtà è stato,
un corposo progetto informativo e comunicativo al
fine di pubblicizzare capillarmente il progetto
Pattichiari presso la clientela e la società tutta,
con il chiaro intento di rafforzare la valenza delle
varie iniziative previste dal progetto del
Consorzio. A disposizione della clientela vi è
tutt’ora infatti un portale internet informativo, un
call center, nonché l’operatore bancario o promotore
finanziario
Credo
sia utile ricordare come il Consorzio presentava
all’opinione pubblica il progetto Pattichiari ed il
relativo marchio come “…un’autentica garanzia per
il cliente, poiché viene dato solo alle banche – ad
oggi già 42, per un totale di 281 marchi su 15 mila
sportelli – che ottengono la certificazione da parte
di una società esterna sul pieno rispetto delle
regole previste per ogni iniziativa Patti Chiari”.
3. L’iniziativa
Obbligazioni Basso rischio-basso rendimento
Analizziamo ora la procedura relativa all’iniziativa
in parola che, è finalizzata a creare “una vera
consapevolezza anche ai piccoli risparmiatori,
dotati di piccoli capitali e di scarsa competenza
finanziaria e che non vogliono affidarsi ad
un servizio di gestione professionale o investire in
strumenti complessi”
.
Quali
requisiti dovevano avere i titoli per “meritarsi”
l’inserimento nell’Elenco? In primo luogo essere
denominati in euro, non avere una struttura
complessa, essere emessi in uno dei paesi OCSE ed
essere quotato nei mercati ufficiali di questi
paesi, avere un rischio di credito contenuto: il
titolo non deve avere un rating inferiore ad A-
attribuito dalle tre principali agenzie di rating (Moody’s,
Standard&Poor’s, Fitch) ed in ultimo ma in realtà
punctum dolens e sicuramente motivo di
approfondimento tra breve, il titolo doveva avere
una probabilità molto bassa di subire significative
variazioni negative di valore.
Nella
presentazione della Guida pratica dedicata al
cliente per l’elenco delle obbligazioni basso
rischio-rendimento, con tecnica comunicativa
incisiva, vi è il manifesto di questa iniziativa; si
dichiara infatti che Patti Chiari è un progetto che
fornisce strumenti per capire di più e scegliere
meglio i prodotti finanziari accrescendo
trasparenza, comprensibilità e comparabilità
così come nella Guida al progetto, si informa il
cliente che l’elenco delle obbligazioni basso
rischio-basso rendimento, preparato dal Consorzio è
costituito da obbligazioni semplici dove il
rendimento è sì contenuto, ma parallelamente anche
il rischio è poco ed anche “un risparmiatore poco
esperto può orientarsi facilmente”. Insomma chi
non volesse affidare i propri risparmi ad un gestore
professionale, ecco pronta una lista di obbligazioni
semplici da valutare che “l’industria bancaria” ha
messo a disposizione di quei clienti poco avvezzi
alle insidie dei mercati finanziari e che si
accontentano di un rendimento contenuto a fronte
però di altrettanto contenuti rischi.
E’
doveroso in ultimo, prima di approfondire la
procedura prevista dall’iniziativa “obbligazioni
basso rischio-basso rendimento”, ricordare anche che
la stessa Guida pratica rimarcava tra le altre cose
come la stessa non sostituisse né il servizio di
consulenza, né di gestione patrimoniale.
Dunque i
nodi fondamentali affinché i titoli fossero compresi
nell’elenco messo a disposizione dei risparmiatori
attraverso un portale ad hoc del Consorzio, i siti
internet delle banche nonché attraverso gli
operatori bancari erano sostanzialmente due: il
rischio di credito (probabilità che
un’obbligazione
finanziaria non venga assolta in tutto o in parte
(per capitale, interessi e oneri accessori)
ed il rischio di mercato (il rischio
che il valore di mercato degli strumenti finanziari
costituenti il proprio portafoglio possano
deprezzarsi a causa delle mutate condizioni delle
variabili di mercato: tassi di mercato, tassi di
cambio, prezzi azionari, commodities, volatilità).
L’analisi del merito creditizio (rating a lungo
termine) dei titoli inseriti nell’elenco era
affidato come detto, alle tre agenzie
internazionali Moody’s, Standard&Poor’s, Fitch e
prevedeva uno sbarramento qualitativo oltre il quale
le obbligazioni non potevano essere prese in
considerazione per l’inserimento nell’elenco: la
valutazione infatti non doveva essere inferiore ad
A- ( parametro di valutazione di Standard&Poor’s).
Per
quanto concerne invece, la misurazione del rischio
di mercato essa era affidata ad un indicatore “VaR”
che esprime la perdita massima potenziale che il
proprio portafoglio di investimento può subire in un
determinato orizzonte temporale con un predefinito
livello di confidenza.
Ebbene
ricordava la Guida pratica rilasciata ai clienti che
l’elenco è composta da titoli il cui VaR esprime
oscillazioni di valore che nel 99% dei casi non
superano l’1% su base settimanale, (corrispondente
ad un VaR giornaliero inferiore o uguale allo
0,003125, ossia allo
0,3125%).
Naturalmente un titolo
durante la sua vita può subire variazioni sia per
quanto concerne il merito creditizio che per quanto
riguarda il suo “valore a rischio” ed ecco allora
che scattano una serie di regole sia preventive che
di salvaguardia per il cliente.
La banca infatti
diligentemente, prendendo atto di tali variazioni,
informa il cliente o al primo estratto conto
(eventuale comunicazione ordinaria prevista) o, se
la variazione di rischio (sia di credito che di
mercato) è sensibile, immediatamente entro due
giorni.
La procedura se ben
attuata sembra quindi poter prevenire spiacevoli
sorprese per l’ignaro risparmiatore che si è
affidato a tale servizio; infatti il protocollo
strutturato a cerchi concentrici, prevede due steps
comunicativi corrispondenti ad oscillazioni di
rischio più o meno intensi: se il titolo subisce un
downgrade del rating non inferiore a BBB, ultimo
gradino per le obbligazioni investment grade e/o una
oscillazione del VaR su base giornaliera non
inferiore dello 0,625% (siamo nel cosiddetto
perimetro allargato), il risparmiatore ne prenderà
atto dopo un po’ di tempo a seconda dei rapporti
ordinari di comunicazione intercorrenti col proprio
istituto di credito. Qualora la variazione di
rischio superi il c.d. perimetro allargato, la Banca
deve inviare una comunicazione di tipo informativo
al cliente, in tempi ristrettissimi: entro due
giorni.
Orbene, come ricorda la
Guida pratica dedicata al cliente, la Banca ha
quindi un impegno informativo in ogni fase
relazionale con il cliente: prima dell’acquisto di
un titolo, durante e successivamente la scelta
dell’investimento: “ Prima, perché gli
operatori spiegano l’iniziativa allo sportello a
tutti i clienti; durante, perché negli ordini di
acquisto di titoli obbligazionari è indicato
esplicitamente se il titolo fa parte dell’Elenco;
dopo, perché verrà informato su eventuali variazioni”.
Insomma prima di
affrontare gli eventuali effetti giuridici di cui
tale iniziativa può essere portatrice, possiamo
riassumere quanto sino ad ora descritto in questi
termini.
Alcuni soggetti
imprenditoriali, le banche, si aggregano attraverso
un Consorzio e danno luogo ad una iniziativa
“lodevole”: migliorare i rapporti banca-clienti ed
improntarli a valori di trasparenza, chiarezza anche
attraverso un piano di comunicazione ed educazione
finanziaria e ristabilire un necessario clima di
fiducia dopo le vicissitudini dei primi anni
duemila.
Le iniziative
intraprese dal Consorzio Pattichiari sono varie, tra
cui vi è quella cosiddetta “Elenco obbligazioni
basso rischio/rendimento” che rivolgendosi
esplicitamente al risparmiatore meno esperto,
parliamo dell’anello più debole della “famiglia
degli investitori”, gli mette a disposizione un
elenco di obbligazioni in cui poter investire con
una più che ragionevole tranquillità, in quanto a
“tutelare” il cliente vi è infatti una ben
strutturata procedura di monitoraggio e controllo
onde prevenire possibili spiacevoli sorprese;
all’uopo viene preparata e messa in atto una
campagna informativa sia di massa che “one to one” .
L’iniziativa si sviluppa sul piano
comunicativo/informativo attraverso una duplice
direttrice: regole di comunicazione esterna,
(tabelloni informativi che sintetizzano
l’iniziativa, nonché guide analitiche dove risiedono
informazioni molto più dettagliate concernenti
l’iniziativa) e “regole contrattuali”.
Queste ultime, precisa
il protocollo, devono scandire sostanzialmente tre
fasi molto importanti per un cliente: quella
precedente l’acquisto e la scelta di un titolo ( il
singolo cliente deve ricevere adeguate informazioni
relative alle funzioni ed alle caratteristiche
dell’Elenco anche con documentazione scritta);
quella concernente la fase di acquisto (il singolo
cliente deve essere informato per iscritto al
momento dell’ordine di acquisto che il titolo fa
parte dell’Elenco e che da esso potrà uscire in
seguito ad una variazione del livello di rischio;
gli eventuali oneri aggiuntivi di negoziazione così
come l’indisponibilità di consultazione
dell’Elenco); ed in fine la fase post–acquisto molto
importante anch’essa, e che spesso si dimentica di
menzionare per il caso di specie e che invece è ben
cristallizzata nei moduli di acquisto titoli, così
come previsto dal protocollo: “l’onere
informativo ” per l’intermediario preciso e
circoscritto temporalmente (entro due giorni), pena
l’assoluta inefficacia e svuotamento della finalità
dell’intera iniziativa; mi riferisco alla
comunicazione tempestiva al cliente qualora il
titolo dovesse subire una variazione significativa
del livello di rischio.
Ciò detto, credo sia
arrivato il momento di formulare la domanda finale
che sottende a quanto sino ad ora descritto.
Il
cliente-risparmiatore, recatosi in banca,
acquistando un titolo inserito nell’Elenco, dopo
aver ricevuto adeguate informazioni circa la
procedura di monitoraggio, prevenzione e controllo
del livello di rischio dell’obbligazione
formalizzato nei moduli di acquisto (ma il
protocollo prevede una simile procedura informativa
e cristallizzazione delle regole anche per quanto
concerne gli ordini di acquisto impartiti attraverso
call center –registrazione telefonica dell’avvenuta
informazione ed internet – annotazione attraverso
pop up informativo), quali rimedi ristoratori può
porre in essere se ad esempio una obbligazione
inserita nell’Elenco basso rischio/basso rendimento
vi rimane, ancorché la sua sensibile variazione di
rischio, sino a giungere al paradosso di essere
ancora considerata a basso rischio il giorno della
dichiarazione di “default” della società emittente
gli strumenti finanziari?
3.1
Il risparmiatore e le obbligazioni Lehman Brothers
Prendo come punto di
partenza ciò che ha dichiarato il Presidente del
Consorzio Pattichiari, Prof. Filippo Cavezzuti a
proposito sia delle oscillazioni delle misure di
rischio, sia del marchio di qualità Pattichiari.
Il
professore a proposito del risk management e del
caso obbligazioni Lehman Brothers, dichiara: “
Entrambe queste misure (rating e VaR, n.d.a.) hanno
riportato fino al “lunedì nero” solo oscillazioni
lievi, senza mai segnalare una concreta probabilità
di insolvenza di Lehman”;
rilevo a tal proposito come si faccia confusione tra
una misura di rischio di credito (probabilità di
default) ed una misura di rischio di mercato.
Ho descritto
precedentemente, come il VaR segnali
esclusivamente la perdita massima potenziale
che il proprio portafoglio di investimento può
subire in un determinato orizzonte temporale con un
predefinito livello di confidenza. A tal riguardo
sarebbe sufficiente analizzare le quotazioni di una
delle tante obbligazioni Lehman (es.: isin
XS0128857413, scadenza
maggio 2011)
quotata ad esempio nel mercato tedesco.
Ebbene
il risparmiatore che avesse acquistato il suddetto
titolo nei primi giorni di febbraio 2008 riscontrava
che il prezzo di quotazione dell’obbligazione era
sopra alla pari, (se 100 era il valore nominale di
rimborso, mediamente il prezzo oscillava in un
intervallo compreso tra 102 e 101); giorno 1 aprile
il titolo in argomento scende ad un prezzo di 95,5.
E’ evidente che in quei giorni vi era stato una
sensibile oscillazione negativa di prezzo
(mediamente circa il 5,5%) e quel titolo incorporava
un rendimento lordo di circa il 7, 1 % su base
annua; ben al di sopra di un btp con scadenza marzo
2011, di circa 400 basis points .
(degno di una obbligazione high yield altro che
basso rendimento!)
Correttamente quel titolo risultava fuori elenco
giorno 01 aprile 2008.
Tuttavia
lo stesso titolo con una similare variazione di
prezzo nel mese di agosto, veniva reinserito in data
31 dello stesso mese, malgrado le quotazioni nelle
settimane precedenti avessero subito oscillazioni
negative pari ad un 4,5% -5% : da un prezzo di circa
94,70 del 18 agosto 2008 ad un prezzo di 90,40
dell’01/09/2008- borsa di Francoforte; rendimento
annuale lordo del 9,64% circa (siamo sicuri che si
trattasse di una obbligazione basso
rischio-rendimento?)
Ed
infine il titolo in osservazione subiva un ulteriore
decremento di circa il 6%, giungendo a quota 85
giorno 11 settembre, ma ancora una volta continuava
ad essere presente insieme ad altre obbligazioni
della banca americana nell’Elenco basso
rischio-basso rendimento, malgrado incorporasse
ormai un rendimento annuo lordo del 12% ! Cosa
aggiungere per ora? Nulla se non constatare, anche
solo empiricamente due condotte differenti delle
procedure di controllo: in un arco temporale di sei
mesi (febbraio –agosto 2008), ad una variazione di
prezzo e quindi perdita potenziale di un ipotetico
investimento è corrisposta la fuoriuscita
dall’elenco dell’obbligazioni (aprile 2008); quattro
mesi dopo pur con variazioni di prezzo e con perdite
potenziali simili, il titolo era inserito nella
lista malgrado ormai privo delle caratteristiche
previste per una obbligazione basso-rischio
rendimento.
Per
quanto concerne invece il secondo punto affrontato
dal Presidente del Consorzio, il marchio di qualità,
credo sia doveroso intendere cosa dovesse
certificare quel segno distintivo.
Prima di
tutto è necessario parlare a tal proposito di doppia
certificazione, in quanto era prevista sia una
certificazione attestante il rispetto dei requisiti
per la creazione dell’elenco dei titoli, sia una
certificazione che verificasse la conformità delle
regole organizzative, comunicazionali e procedurali
delle singole banche nel contatto con la clientela
ad un prestabilito protocollo. Entrambi i processi
erano asseverati da enti di certificazione
indipendenti.
Correttamente, sempre nell’articolo de Il sole 24
ore, il presidente del Consorzio sottolinea come il
marchio Pattichiari non fosse un “marchio di qualità
sulla solvibilità dell’emittente di obbligazioni”;
sembrerebbe quindi tutt’al più una utility che
organizza e facilita la fruizione di una serie di
informazioni, in quanto “l’inclusione nell’elenco
non è dunque l’espressione di un giudizio riferibile
a Pattichiari. In altri termini, Pattichiari non
esprime alcuna valutazione o giudizio di qualità, ma
si limita ad organizzare in forma sintetica giudizi
e valutazioni espresse da operatori professionali”
.
E’ indubbio tuttavia
che, fregiarsi di un “marchio di qualità” per
l’erogazione di alcuni servizi rientranti in
un’attività riservata solo ad alcuni soggetti
imprenditoriali e ben disciplinata da leggi e
regolamenti, non può che corroborare quegli
obblighi di protezione che ci si aspetta da un
soggetto che agisce professionalmente nella
prestazione dei servizi di investimento.
Insomma
se ve ne fosse stato bisogno, per l’ingenuo
risparmiatore, il marchio di “ qualità” Pattichiari
certificava per l’iniziativa in parola la assoluta
affidabilità sul rispetto di quanto comunicatogli
sia verbalmente che per iscritto; il risparmiatore
riceve le informazioni concernenti il servizio
obbligazioni basso rischio da una banca consorziata
e tanto basta per porre la sua fiducia; non può
certo interessare cosa non ha funzionato nella
procedura e, qualora vi fossero coinvolti altri
attori nel processo, chi ha permesso l’inclusione di
un titolo ormai divenuto junk bond in un elenco per
obbligazioni a basso rischio-basso rendimento:
quelle obbligazioni “Lehman” in base alle
informazioni ricevute non avrebbero dovuto essere
più in quell‘elenco e così come stabilito dalla
procedura e cristallizzato sui moduli di acquisto,
necessariamente il cliente avrebbe dovuto essere
informato della variazioni di rischio subite dalle
stesse. Non proprio quini solo uni utility per
l’investitore ma il servizio influenza direttamente
l’autodetrminazione del risparmiatore attraverso “le
garanzie” previste dalla procedura.
4.
Quale rimedio per l’investitore?
Ebbene
posto che l’analisi fattuale fin qui presa in
considerazione evidenzia che sicuramente siamo in
presenza di “un’anomalia” (altro che rumors),
come definire infatti la permanenza di titoli
obbligazionari ormai divenuti junk bonds in un
elenco di obbligazioni a basso rischio-rendimento?
E’ necessario verificare ora se siamo in presenza di
fatti che possano qualificarsi rilevanti da un punto
di vista giuridico ai fini che qui interessa e cioè
di una eventuale responsabilità da parte della banca
consorziata.
Vi è in particolare un
obbligo di comportamento posto a carico della Banca?
ed inoltre l’erogazione del servizio previsto
dall’iniziativa Pattichiari Obbligazioni basso
rischio-basso rendimento aggiunge qualcosa di nuovo
rispetto ai precedenti casi di “risparmio tradito”?
Giova ricordare che il
caso di cui intendo analizzare non riguarda “ la
classica” mancata informazione sulla natura
rischiosa di un particolare strumento
finanziario/prodotto finanziario o sulla non
adeguatezza di un investimento e/o sull’eventuale
conflitto di interessi dell’intermediario. I titoli
Lehman Brothers spesso sono stati acquistati dai
clienti quando godevano di un “affidabilità”
similare ai titoli di stato italiano o quasi, e con
una variazione di rischio implicito molto bassa. Ciò
che si dovrà dimostrare invece è se vi era un
obbligo da parte della banca di monitorare le
variazioni di rischio e conseguentemente informare i
risparmiatori titolari delle obbligazioni, qualora
le oscillazioni fossero divenute tali da
comprometterne la natura delle stesse.
Punto di partenza è la
qualificazione giuridica del rapporto banca –
cliente.
Ebbene
siamo in presenza di “ un rapporto cornice dal quale
nascono per l’intermediario finanziario obblighi di
informazione nei confronti del cliente”
la cui fonte non sono solo le regole pattizie
costituite dal master agreement (contratto - quadro)
ma anche da norme inderogabili di legge.
Punto di partenza della
disanima dei doveri comportamentali
dell’intermediario è l’art. 21 del d.lgs . n. 58/98
(Tuif) che alla lettera b) del comma 1, statuisce
che nella prestazione dei servizi e delle attività
di investimento e accessori i soggetti abilitati
devono: acquisire, le informazioni
necessarie dai clienti e operare in modo che essi
siano sempre adeguatamente informati; è un
flusso informativo biunivoco che vede la banca in
sostanza soggetto attivo e passivo.
Vi è un
dovere propedeutico quindi a “qualsivoglia
operazione” di acquisire informazioni circa il
proprio profilo finanziario del proprio cliente “know
your customer rule ” imprescindibile in base
alla “suitability rule”,
adeguare gli investimenti al profilo del
risparmiatore, ma vi è anche un dovere di assistenza
da parte della banca affinché l’investitore durante
la permanenza del rapporto contrattuale sia
“sempre ed adeguatamente” informato.
Orbene
tale ultimo aspetto, “è stato utilizzato dalla
giurisprudenza più sensibile ai problemi di
asimmetria informativa, per estendere i doveri di
“assistenza” (informativa) a carico
dell’intermediario e a favore della clientela al
corso della vita di tutto il rapporto contrattuale”.
Un interpretazione giurisprudenziale siffatta, pone
pertanto l’intermediario in costante azione di
monitoraggio degli investimenti effettuati dai
propri clienti richiedendo a parere di altra
giurisprudenza un ingerenza nell’autonomia negoziale
sin troppa invasiva che viene richiesta
esclusivamente nella vigenza di un rapporto di
gestione o di un servizio di consulenza.
Ergo, in
costanza di un rapporto contrattuale di
negoziazione, ricezione e trasmissione ordini, si
rileva una duplice chiave di lettura da parte della
giurisprudenza, della norma (art 21, 1 co. lett. b
del Tuif) e della sua funzione, cioè se essa
contempli anche il monitoraggio continuo degli
investimenti giungendo a “consigliare”
disinvestimenti al fine di assicurare al
risparmiatore una efficace ed effettiva tutela. Le
due diverse interpretazioni “sono il frutto (anche)
dell’equivoco in ordine alla nozione di consulenza
incidentale o frizionale non idonea, nel previgente
regime, ad essere ricondotta al servizio
(accessorio) di consulenza in materia di
investimenti”.
Infatti qualora al servizio di negoziazione,
ricezione e trasmissioni ordini si affianchi quello
di consulenza (seppur incidentale), il ruolo
dell’intermediario nel processo formativo della
volontà dell’investitore nelle duplici fasi di
investimento e/o disinvestimento assume un ruolo
attivo.
Solo per completezza è necessario ricordare tuttavia
che già la Consob ha avuto modo di esprimere a tal
riguardo un suo parere confermando che le “prestazioni
consulenziali
[fossero]
potenzialmente insite
in ogni attività di intermediazione mobiliare”.
Il fornire singole indicazioni di investimento è
infatti attività che “si
contraddistingue, in primo luogo, per il fatto di
essere prestata dall’intermediario negoziatore o
raccoglitore di ordini
[o collocatore]
in stretta connessione con una specifica domanda in
tal senso formulata, di volta in volta da parte
della clientela. Inoltre, le relative indicazioni
incontrano un limite obiettivo nelle caratteristiche
delle operazioni richieste in via principale (o,
meglio, dei valori mobiliari oggetto di tali
operazioni) alle quali quelle suggerite in
alternativa dall’intermediario devono risultare
legate – è da ritenere – da un rapporto di
similarità.
Come correttamente
puntualizzato da parte di autorevole dottrina “ la
Consob rileva che solo in via astratta non è
escluso
che i servizi di collocamento o di ricezione e
trasmissione ordini (o di esecuzione di ordini o
negoziazione per conto proprio) siano posti in
essere senza essere accompagnati da consulenza.
Il che significa a contrario che in concreto
tutti i servizi di negoziazione ed esecuzione si
accompagnano ad una consulenza in materia di
investimenti, con l’attivazione di quei doveri di
assistenza continua in cui si traduce la
disciplina della adeguatezza applicabile al servizio
in questione”
Quanto
appena detto, sembra pertanto aiutare l’interprete
ad abbandonare definitivamente la tesi restrittiva
ed evidentemente meno favorevole per il cliente
concernente l’art. 21, 1° co. lett b) del d.lgs
58/98 e corrobora la tesi di coloro che sostengono
una tutela reale ed efficace posta in essere
dall’intermediario per tutta la durata degli
investimenti ed adeguata evidentemente alla
tipologia di cliente/investitore .
Ed ancora rileva parte della giurisprudenza
favorevole ad una autonomia negoziale “assistita”
che la disciplina prevista dall’art 21 1° co. Lett)
b, “trova esplicitazione nell’art 28 3° co. del
Reg.to Intermediari n. 11522 del 1998, laddove si
impone che gli intermediari informino prontamente e
per iscritto l’investitore appena l’investimento in
strumenti derivati da lui disposti…abbiano generato
una perdita effettiva o potenziale …” così come si
ritiene che “…
gli obblighi
informativi dell'intermediario possono dirsi
concretamente adempiuti solo quando l'investitore
abbia pienamente compreso le caratteristiche
dell'operazione, atteso che la conoscenza deve
essere una conoscenza effettiva”
.
D’altra
parte gli stessi giudici di legittimità hanno
statuito nell’ormai famosa sentenza emessa a sezioni
unite del 19 dicembre 2007 n. 26724 che “ … doveri
di informazioni sussistono anche dopo la
stipulazione del contratto d’intermediazione e sono
finalizzati alla corretta esecuzione: tale è il
dovere di porre sempre il cliente in condizione di
valutare appieno la natura, i rischi e le
implicazioni delle singole operazioni di
investimento o di disinvestimento, nonché di ogni
altro fatto necessario a disporre con consapevolezza
dette operazioni..”.
La
fattispecie esaminata, così come le altre
configurate dall’art. 21 del Tuif detta pertanto un
obbligo di comportamento inderogabile posto anche a
presidio di interessi che travalicano la sfera
soggettiva del contraente direttamente interessato “uti
singuli poiché finalizzate a tutelare sia il
risparmio pubblico che l’integrità del mercato
costituzionalmente garantiti.
Per
molti anni, in verità, alle violazioni delle
prescrizioni contenute nelle suddette norme
disciplinanti gli obblighi di condotta posti a
carico dell’intermediario, parte della
giurisprudenza (anche di legittimità) ha fatto
seguire il rimedio della nullità del “contratto di
investimento”, per la natura imperativa dei precetti
violati; tuttavia a parere dello scrivente, si
condivide l’orientamento giurisprudenziale
che
prevede per la violazione di obblighi di condotta
imposti ex lege e trasfusi in contratto (ex art 1374
c.c.), l’inadempimento contrattuale della banca
nell’esecuzione del contratto di negoziazione con
gli effetti eventuali risolutori, restitutori e
risarcitori tra l’altro risolto dalle sezioni unite
della Suprema Corte in due recenti arresti
giurisprudenziali
.
Giova
ribadire quindi, che non vi è dubbio che le
prescrizioni contenute nel Tuif e nei regolamenti
attuativi Consob superino la sfera di interesse del
singolo contraente, sicché “ il rafforzamento
degli obblighi di condotta imposti in nome delle
regole di correttezza, ordinariamente dettate dal
diritto comune con riferimento alla fase di
esecuzione del contratto, - proiettato in subiecta
materia già alla fase prodromica alla conclusione
del contratto – appare diretto non solo a realizzare
una riduzione del gap informativo che connota i
rapporti tra investitore ed intermediario ma anche
(per il tramite della prima) a garantire la
realizzazione di un interesse della collettività
quale quello della razionalità e integrità dei
mercati espressamente richiamato dall’art.21 del Tuf.
Né ancora si vuol mettere in discussione la natura
imperativa peraltro confermata dall’art 190 del Tuf
) dei precetti in esame che, come più volte
affermato in dottrina e giurisprudenza costituiscono
canoni comportamentali immediatamente conformanti il
regolamento negoziale a prescindere da una esplicita
sussunzione delle dette regole nelle specifiche
ipotesi di contratto all’uopo stipulate”.
Ciò
posto, si ritiene comunque che, dinanzi a violazioni
di norme di natura comportamentale, in executivis,
che inficino il regolamento negoziale da un punto di
vista funzionale e non direttamente incidenti sul
momento genetico dell’accordo contrattuale si addica
il rimedio della risoluzione del rapporto e
dell’eventuale risarcimento del danno.
4.1.
Inadempimento Contrattuale
Fin qui le prescrizioni
disciplinanti la condotta dell’intermediario, per
quel che al presente lavoro interessa, prevista
dalle norme legislative e regolamentari e che
trovano la esplicazione di forma-contenuto (art 23
Tuif ed art 30 Reg.to Intermediari n. 115922/1998
trasfuso nel nuovo art. 37 Reg.to Intermediari n.
11690/2007) nel contratto - quadro (master
agreement) per la prestazione dei servizi di
investimento .
Orbene, ciò che rileva
a questo punto, è sapere se l’aver scelto un titolo
comprensivo nell’elenco obbligazioni basso
rischio-rendimento, può costituire per
l’investitore, un ulteriore presidio ai suoi
risparmi attraverso una più pregnante tutela da
affiancare alle disposizioni previste dai principi
generali appena esaminati.
Credo sia utile
ricordare sia pure brevemente quanto descritto
precedentemente a proposito della procedura
standardizzata del servizio “Elenco obbligazioni
basso rischio-rendimento” predisposto dal Consorzio
Pattichiari e dalle relative banche consorziate il
cui rispetto era certificato da società terze.
Ebbene
come ben illustrato nella “Guida Elenco Obbligazioni
basso rischio-basso rendimento”
l’iniziativa in parola prevedeva Regole
Organizzative, di Processo, di Comunicazione esterna
e soprattutto per quel che a noi interessa,
Regole Contrattuali (così’ in effetti si esprime
la guida Obbligazioni basso rischio-rendimento) con
le quali vengono formalizzati i doveri
dell’intermediario concernenti le informazioni da
fornire ai clienti in merito al servizio, le sue
funzioni e caratteristiche anche attraverso manuali
esplicativi. Inoltre in forma scritta veniva
formalizzato che il titolo scelto dal cliente
rientrava tra le obbligazioni comprensive
nell’elenco ed infine che lo stesso sarebbe potuto
uscire dall’elenco al variare del suo rischio con
successiva immediata comunicazione al cliente.
La procedura prevedeva
che quanto appena detto fosse cristallizzato (a
questo punto, per tutto quanto sopra descritto, non
certo una formula di stile) sui moduli di acquisto
con la formula:
““SONO
INFORMATO DELL’ESISTENZA DELL’ELENCO DELLE
OBBLIGAZIONI A BASSO RISCHIO-RENDIMENTO
“PATTICHIARI” E DELLE SUE FINALITA.
IL
TITOLO FA PARTE DELL’ELENCO OBBLIGAZIONI A BASSO
RISCHIO-RENDIMENTO “PATTICHIARI” EMESSO ALLA DATA
DELL’ORDINE.
N.B.: IN BASE AGLI ANDAMENTI DI MERCATO IL TITOLO
NEGOZIATO POTRÀ USCIRE DALL’ELENCO SUCCESSIVAMENTE
ALLA DATA DELL’ORDINE.
IL
CLIENTE SARA’TEMPESTIVAMENTE INFORMATO SE UN
TITOLO FACENTE PARTE DELL’ELENCO SUBISCE UNA
VARIAZIONE SIGNIFICATIVA DEL LIVELLO DI RISCHIO”.
Ciò
detto riconduciamo il discorso sui possibili effetti
giuridici che una tale formula può far conseguire.
La
premessa generale è nuovamente la fonte del
rapporto, entro cui i due soggetti, la banca ed il
cliente, pongono in essere le loro rispettive
“azioni”. Mi riferisco sia al regolamento
contrattuale al quale si riconosce (dottrina e
giurisprudenza rilevante) natura ed efficacia di
contratto quadro finalizzato a disciplinare per il
futuro, le norme di comportamento di ciascuna delle
parti nella prestazione dei servizi di investimento
quale quello appunto previsto per la negoziazione
per conto proprio e terzi previsto dall’art 1, co. 5
rispettivamente alle lett. a) e lett. b) del Tuif
ante modifica recepimento direttiva Mifid,
che alla natura degli ordini di acquisto.
Come
evidenziato dalla Corte Suprema di Cassazione,
la giurisprudenza individua due orientamenti in
merito al rapporto contratto normativo e singolo
ordine di acquisto: il primo evidenzia come fonte
contrattuale sia unicamente il cosiddetto contratto
- quadro che disciplina i vari servizi di
investimento obbligatoriamente redatto in forma
scritta mentre i singoli ordini non avrebbero natura
negoziale ma sarebbero assimilabili ad istruzioni
date dal mandante al mandatario (ex art 1711 c.c.).
Il secondo invece permette al singolo ordine di
assume natura negoziale assurgendo ad autonoma
fattispecie negoziale configurante in alcuni casi un
contratto di mandato/commissione (in caso di
negoziazione per conto terzi), in altri di
compravendita qualora la banca negozi in
contropartita diretta (rectius negoziazione per
conto proprio)
.
Il dato ermeneutico che
ne vien fuori indica sicuramente che il dibattito
dottrinale e giurisprudenziale è ancora aperto.
Insomma
seconda una prima interpretazione si ritiene che
unica fonte contrattuale regolante i rapporti banca
cliente sia il contratto quadro, che pur se non
riconducibile “pedissequamente , all’alveo della
disciplina dettata in tema di mandato, da questa
deriva la sua struttura base (concretandosi in un
contratto di durata con il quale l’investitore
conferisce all’intermediario l’incarico avente ad
oggetto, per l’appunto, l’attività di raccolta
ordini e negoziazione su strumenti finanziari)”
dal quale si discosta in termine di regolamentazione
degli obblighi di diligenza imposti
all’intermediario. Il master agreement sarebbe a
parere di una parte rilevante di giurisprudenza il
solo punto di riferimento della fattispecie legale,
l’unico atto che gode di autonomia negoziale cui
solo può essere riservata la valutazione di
conformità dell’accordo inter partes con gli
interessi primari ed inderogabili tutelati
dal’ordinamentoe
a cui è riservata ex art. 23 del Tuif la forma
scritta ad substantiam. I singoli ordini
altro non sarebbero se non istruzioni impartite dal
mandante al mandatario all’interno del rapporto
gestorio (ex art. 1711 c.c.) privi di vincoli di
forma . Si rileva sempre da parte dei fautori di
questo orientamento – gli ordini meri atti esecutivi
del contratto quadro
o comunque negozio di attuazione-
che il contratto di mandato può contenere anche un
certo grado di indeterminatezza nel suo contenuto,
posto che il Regolamento può essere integrato con
specifiche istruzioni da parte del mandante. A
conclusione di tale interpretazione va aggiunto che
evidentemente il rimedio della nullità relativa
(eccepita solo dal cliente), così come
l’inadempimento contrattuale coinvolge
esclusivamente il contratto normativo sui servizi di
investimento riverberandosi sui relativi ordini
successivamente eseguiti dall’intermediario. Non
manca il dato ermeneutico di chi, in forza della
funzione estensiva prevista dall’art 1324 c.c.,
permette di
applicare agli atti unilaterali tra vivi aventi
contenuto patrimoniale tutte le disposizioni
compatibili in materia di contratti.
Orbene ritengo di poter
condividere l’orientamento giurisprudenziale appena
descritto, esclusivamente per quanto concerne la
forma scritta prevista ad substantiam
soltanto per il contratto quadro, qualificando la
forma dell’ordine solo come forma ad probationem,
aderendo invece all’interpretazione
giurisprudenziale che afferma che l’ordine di
acquisto impartito dall’investitore dia luogo ad una
autonoma fattispecie negoziale.
Il
suddetto orientamento
configura l’ordine di acquisto, una fattispecie a
“contenuto negoziale bilaterale” posto che con
l’esecuzione l’intermediario dà prova di aver
accettato la proposta di acquisto(
prevedendo il regolamento contrattuale, il
contratto-quadro, la possibilità di rifiutare
l’ordine). In particolare rileva sempre il foro
ambrosiano, che qualora l’ordine venga eseguito in
contropartita diretta, si configura una vera
compravendita, se invece avviene attraverso una
negoziazione per conto terzi la fattispecie
negoziale rilevante è il contratto di commissione
ex 1731 c.c. per effetto del quale l’acquisto in
capo all’ordinante avviene in forza della regola
prevista dall’art 1706, c.c. 1 co. del mandato
applicabile anche al contratto di commissione
.
Una
natura negoziale dell’ordine che si ricollega
geneticamente alla precedente stipulazione del
contratto quadro , nel “senso che dette operazioni
sono state effettuate in esecuzione dell’accordo
precedente di conferimento dell’incarico, accordo
contrattuale a cui gli ordini di negoziazione si
collegano”
. Non manca chi aderendo a tale orientamento
corrobora il proprio pensiero attraverso
l’interpretazione della Direttiva Europea 39/2004
che per “esecuzione di
ordini per conto dei clienti” si intende proprio la
“conclusione di accordi di acquisto o di vendita di
uno o più strumenti finanziari per conto dei
clienti” (v. art. 4 n. 5 della direttiva 2004/39/CE,
relativa ai mercati degli strumenti finanziari)
.
Tralasciando ad altra sede il dibattito dottrinale e
giurisprudenziale del vincolo di forma del singolo
“ordine, che ribadisco a parere dello scrivente
assume valenza solo ai fini probatori ( le norme del
contratto-quadro disciplinanti i servizi e le
attività di investimento prevedono quasi in modo
standardizzato la possibilità che gli ordini vengano
impartiti oltre che per iscritto anche in altro
modo),
rileva sottolineare che con la suddetta formula
prevista dalla procedura del servizio Elenco
obbligazioni basso rischio-rendimento, la banca si
assume l’obbligo di informare il cliente, qualora il
titolo facente parte dell’elenco non solo esca dallo
stesso in virtù di una variazione di rischio ma
fatto ancor più importante, informare il
risparmiatore di tale oscillazione ed evidentemente
della mutata rischiosità del titolo.
Un obbligo di condotta
che la banca assume tra l’altro senza alcun vincolo
in merito agli strumenti idonei da utilizzare per il
calcolo delle oscillazioni di rischio ponendola in
condizione di dover dimostrare chepur operando con
diligenza professionale, nessun strumento
oggettivamente fosse in grado di segnalare la
sensibile variazione di rischio delle obbligazioni
Lehman Brothers (prescindendo quindi
dall’utilizzo esclusivo del VaR menzionato dal
protocollo Pattichiari, ma anche ad esempio i CDS –credits
default swap-) .
Ed allora il
risparmiatore cosa può fare?
In base
all’interpretazione circa la natura giuridica del
singolo ordine, se esso configura un mero atto
esecutivo, “il
momento esecutivo del contratto di mandato in
attuazione del programma negoziale contenuto nel
contratto di prestazione dei servizi di
investimento”,
una
istruzione del contratto di mandato sottoscritto a
monte, ebbene il rimedio principe è la risoluzione
del contratto-quadro per grave inadempimento e
l’eventuale richiesta di risarcimento, posto che la
Banca ha violato istruzioni precise ed integranti il
contratto normativo; istruzioni primarie
caratterizzanti esse stesse l’essenza del servizio
Obbligazioni basso rischio-rendimento la cui
violazione compromette del tutto l’equilibrio del
rapporto negoziale in quanto tale circostanza si
riverbera necessariamente sulla originaria scelta
del risparmiatore.
Vertendo
in costanza di contratto di durata per evitare la
caducazione di tutti gli ordini già eseguiti, è
opportuno il richiamo dell’art. 1458 c.c. 1° co.
onde travolgere esclusivamente l’ordine per il
quale vi è violazione degli obblighi di condotta ivi
previsti e non far estendere la risoluzione alle
prestazioni già eseguite.
Qualora
invece si convenga che l’ordine è di per sé una
fattispecie autonoma negoziale – nel caso
specifico, la sottoscrizione da parte del cliente
nonché la firma dell’operatore in calce alla
dicitura prevista dal protocollo Pattichiari, non
può non configurare un chiaro accordo intercorso tra
le parti circa il servizio offerto nonché i relativi
obblighi contrattuali assunti- l’inadempimento
contrattuale eccepito dall’investitore
coinvolgerebbe esclusivamente il singolo ordine
con effetti sempre risolutori e restitutori qualora
l’inadempimento risulti di rilevante gravità (ex art
1455 c.c.) salvo in ogni caso l’azione risarcitoria
(ex art 1453 1°co). Ebbene ricordare che si ritiene
possibile il suddetto rimedio quando la gravità
dell’inadempimento compromette l’equilibrio del
rapporto negoziale prescindendo dal singolo rapporto
obbligatorio con il risparmiatore che sottende il
soddisfacimento dei suoi interessi individuali ma
lede il prioritario principio dell’integrità del
mercato.
Si inquadra l’inadempimento di obbligazioni in una
regola di proporzionalità
avuto riguardo sia
all’esigenza “di mantenere l’equilibrio fra
prestazioni di uguale importanza nei contratti con
prestazioni corrispettive, sia nell’interesse
dell’altra parte che non deve essere tanto inteso in
senso subiettivo, in relazione alla stima che il
creditore abbia potuto fare del proprio interesse
violato, quanto in senso obiettivo, in relazione
all’attitudine dell’inadempimento a turbare
l’equilibrio contrattuale e a reagire sulla causa
del contratto e perciò sul comune intento negoziale”.
Onere del risparmiatore sarà quindi dimostrare che
il comportamento omissivo dell’intermediario ha
inciso nella vicenda contrattuale in termini
assolutamente rilevanti, pregiudicando
consistentemente gli interessi di tutela del
risparmiatore a cui il servizio del Consorzio
Pattichiari era finalizzato.
Per
quanto appena esposto (inadempimento
contratto-quadro/singolo ordine), sarà cura
dell’avvocato difensore dell’attore- risparmiatore
redigere tecnicamente i propri atti da non lasciar
“spazio di manovra” alle eccezioni della controparte
o ad attività ermeneutica sfavorevole del tribunale
adito.
Compito
invece del risparmiatore è
provare che il danno
patito è conseguenza immediata e diretta della
condotta colposa del’intermediario, dimostrare cioè
l'esistenza del nesso eziologico tra la violazione
dell'obbligo informativo ed il danno non potendo
trovare applicazione l’art . 23 del Tuif se non con
riguardo all’onere della prova gravante
sull’intermediario. In sostanza nei giudizi
risarcitori l’intermediario dovrà provare di aver
agito con la specifica diligenza richiesta; un onere
che “opera esclusivamente sul piano probatorio, nel
senso che introduce (o, ad avviso di una dottrina,
rafforza) la regola (già presente ai sensi degli
artt. 1218 e 1176 c.c.) secondo cui l'onere della
prova dell'esatto e corretto adempimento (ovvero
della causa non imputabile dell'inadempimento) è a
carico del debitore (l’intermediario) a vantaggio
del creditore (cliente)”.
L’onere tuttavia di provare il nesso causale tra
l’inadempimento ed il danno – perdita del capitale
investito- rimane comunque a carico del
risparmiatore sebbene lo stesso possa essere assolta
come ritiene la giurisprudenza mediante presunzioni
a norma dell’art. 2727 c.c. e ss.
Sarà insomma il
risparmiatore a dover provare il nesso eziologico:
il danno patrimoniale (forte dimidiazione del valore
delle obbligazioni pari quasi ad una valore nullo)
quale conseguenza diretta ed immediata della
negligenza dell’intermediario valutata ai sensi
dell’art 1176 c.c. 2° co. (mancata informazione
circa la variazione di rischio dei titoli), far
rilevare cioè che
a) si è scelto un titolo
avente determinate caratteristiche così come
descritto dalla banca a cui è legato da “un accordo
contrattuale”, b) l’intermediario si è impegnato a
monitorare la permanenza di tali requisiti e laddove
questi mutino, c) darne informazione al cliente
ponendolo in condizione di salvaguardare i suoi
risparmi .
Onere
pertanto della banca è quello di dover provare che
l’impossibilità della prestazione (ex art 1218 c.c.)
derivi da causa non imputabile ad essa:
l’intermediario può discolparsi adducendo o che
nessuna variazione di rischio vi sia stata per le
obbligazioni Lehman Brothers (facendo caducare a
monte l’eventuale domanda di inadempimento) o se
oscillazione vi è stata – quale grado di rischio
incorporasse lo abbiamo esaminato in altro capitolo
(divenuta ormai junk bond con rendimento effettivo
“high yield” ), nessun strumento era in grado di
valutarne oggettivamente la variazione
.
“La
prova dell’incolpevolezza dell’inadempimento (ossia
del’impossibilità della prestazione per causa non
imputabile al debitore)…è sempre riferibile alla
sfera di azione del debitore, in misura tanto più
marcato quanto più l’esecuzione della prestazione
consista di regole tecniche sconosciute al creditore
perché estranee al bagaglio della comune esperienza
e specificatamente proprie di quelle del debitore”.
Non manca chi rileva
che “costituisce inadempimento imputabile
all’intermediario e, trattandosi di regole di
comportamento esplicitamente codificate
nell’interesse del cliente, l’inadempimento è da
porsi in relazione causale con l’evento dannoso.
Ricade sull’intermediario l’onere di provare che tra
la violazione ed il danno non vi è alcun nesso di
causalità, dimostrando che il danno è derivato da
eventi estranei alla sua sfera di azione”
Gli
effetti di una domanda di risoluzione del contratto
ex art. 1453 c.c., sono evidentemente di tipo
restitutorio (contestuale richiesta di restituzione
del capitale investito).
Trattandosi di debito di valuta spetta la
rivalutazione monetaria se il danno non è compensato
dagli interessi legali salvo che venga dimostrata la
mala fede dell’accipiens.
Troverebbe accoglimento una eventuale domanda
riconvenzionale dei convenuti circa la restituzione
dei titoli.
La
domanda di risarcimento danni ex art 1218 c.c.
dovrebbe prevedere ai sensi del 1223 c.c. il mancato
guadagno (danno emergente) ed il mancato incremento
patrimoniale (lucro cessante); tuttavia si riscontra
in subiecta materia, difficoltà probatorie
nella quantificazione del danno, sicché spesso viene
risolta dall’interprete attraverso una valutazione
equitativa dello stesso (ex art. 1226 c.c.).
In
realtà il quantum corrispondente al danno
emergente si presta ad una più facile valutazione:
il risparmiatore ha diritto a veder reintegrato il
proprio iniziale patrimonio, un danno patrimoniale
consistente cioè nella perdita totale o parziale del
capitale investito calcolato attraverso la
differenza del valore degli strumenti finanziari
inizialmente investiti ed il valore aventi nel
momento della proposizione della domanda
risarcitoria
ripristinando la situazione patrimoniale in cui si
trovava prima dell’inadempimento .
Orbene
considerando che la violazione degli obblighi
informativi dell’intermediario avvengono durante lo
svolgimento del rapporto l’interprete dovrebbe
attualizzare il valore dell’investimento del cliente
al momento in cui è sorto l’obbligo informativo
violato dalla banca.
Per
quanto concerne poi la quantificazione del lucro
cessante derivante cioè dalla perdita di altre
occasioni di investimento, occorre preliminarmente
sottolineare che sovente la giurisprudenza utilizza
il ricorso alla valutazione equitativa spesso
consistente nel riconoscimento degli interessi
legali.
Tuttavia onde evitare “ un risarcimento superiore
al pregiudizio effettivamente subito (che) favorisce
comportamenti” opportunistici dei risparmiatori
così come “ un risarcimento non integrale ed
inidoneo a ripristinare lo status quo ante”
costituendo così un disincentivo per gli
intermediari a “sopportare costi connessi alla
predisposizione di tutti quei mezzi ed accorgimenti
necessari per attuare il tipo di attività in cui è
ravvisabile la soddisfazione dell’interesse del
risparmiatore”,
parte della dottrina così come della giurisprudenza
al fine di avvicinarsi quanto più possibile a
determinare tutte le utilità che il risparmiatore
avrebbe presumibilmente conseguito se
l’inadempimento non si fosse verificato, si è
cimentata nell’organizzare un benchmark di
riferimento per il cliente con caratteristiche
similari al prodotto finanziario/strumento
finanziario oggetto del contratto di cui
l’investitore assume violato.
Tale
ricostruzione, a parere dello scrivente incontra non
poche difficoltà in situazioni nelle quali
l’investimento si struttura in più strumenti
finanziari, onde la ricostruzione di un indice
sintetico risulta essere spesso molto soggettivo e
foriero di probabili contestazioni tecniche. E’ pur
vero che per l’analisi che questo lavoro sta
affrontando, una ricostruzione di un benchmark
correlato ad “obbligazioni basso rischio-rendimento”
risulta notevolmente più facile posto che potrebbe
essere utilizzato lo stesso “paniere” di
obbligazioni inserite nell’elenco o l’indice di
riferimento delle obbligazioni governative europee
(lo J.P. Morgan EMU Government Bond Index).
Rileva
ancora buona parte della giurisprudenza che il
cliente potrebbe provare il mancato guadagno
ancorando il danno al rendimento reso dai suoi
abituali e precedenti investimenti o di quelli
successivi ( a fortiori qualora
l’investimento “bacato” costituisca come tipologia
un unicum nel portafoglio del cliente; viene
in aiuto la ricostruzione documentale del proprio
profilo rischio);
così come il lucro cessante per operazioni di
investimento in obbligazioni potrebbe essere
desunto, a parere di qualche giudice, dal mancato
recepimento delle cedole.
A tal
proposito parte della giurisprudenza rileva sul
punto l’applicazione – favorevole per
l’intermediario della “compensatio lucri
cum damno”.
Tale orientamento tuttavia non si condivide, posto
che trattandosi di inadempimento dell’intermediario
derivante da violazioni di obblighi comportamentali,
risulterebbe non conferente ad operare sullo stesso
piano delle cedole incassate, in virtù dei diversi
titoli dalle quali discenderebbe il lucro ed i
danno: l’uno dalla natura fruttifera dell’
obbligazione il cui emittente è società diversa
dalla banca, l’altro, il danno, dalla violazione di
obblighi informativi a cui l’intermediario era
sottoposto; a fortiori è il caso di sottolineare che
il nesso eziologico intercorrente tra inadempimento
e default che si manifesta proprio con la
sospensione delle cedole, pone l’investitore al
riparo dall’applicazione della compensazione (altro
sarebbe stato se, da quell’inadempimento, si fosse
realizzato per il risparmiatore una qualche utilità
economica).
In
ultimo si condivide l’orientamento giurisprudenziale
che inibisce la restituzione delle cedole – frutti
delle cose dovute- ai sensi del 2033, qualora gli
attori-investitori siano in buona fede se non dalla
data della domanda .
Altra
giurisprudenza respinge la richiesta
del’intermediario – convenuto dii restituzione
dell’importo cedolare incassato applicando in caso
di pronuncia di risoluzione del contratto, il 1458
c.c. “l’ effetto della risoluzione non si estende
alle prestazioni già eseguite” . Sulle somme dovute
agli attori il soggetto inadempiente è tenuto a
corrispondere gli interessi legali
.
5. Conclusioni
L’analisi da me compiuta è bene sottolineare
focalizza l’attenzione solo sull’omissione di
informazioni da parte degli intermediari, così come
previsto dalle regole convenzionali (obblighi)
previste dalla procedura certificata del consorzio
Pattichiari e sul possibile rimedio risolutorio e /o
risarcitorio.
Altro
punto di vista da cui prendere le mosse potrebbe
essere la verifica di ipotesi nei confronti del
Consorzio e delle rispettive società consorziate di
obblighi di protezione, di sicurezza disancorandoli
da un obbligo di prestazione posto che
dall’operatore professionale si riconnettono, in
forza del principio di buona fede, quel facere,
obblighi di comportamento verso soggetti
determinati i quali acquistano il particolare
contenuto di doveri di conservazione della sfera
giuridica altrui, determinato dall’affidamento
generato dalla professionalità. La violazione di
tale dovere di protezione, “obbligo preesistente,
specifico e volontario assunto, spinge fuori
dall’illecito aquiliano della stessa responsabilità
ex lege (intesa come responsabilità da atto
illecito) e fa concludere nel senso della natura
contrattuale della responsabilità”.
Oppure
rientrando nei canoni interpretativi dottrinali
classici individuare in quale misura è possibile
ipotizzare una eventuale responsabilità
extracontrattuale del consorzio per danno ingiusto
patito dai clienti e provocato da un’impresa
consorziata, nella prestazione di un servizio
oggetto del contratto.
La
conclusione del presente lavoro tuttavia non può che
ricollegarsi all’incipit il quale ricordava in
modo semplice e forse aridamente, il dato temporale
trascorso dal crack Lehman Brothers ed i suoi
effetti sull’intero mercato finanziario.
Ad un
anno di distanza cosa è cambiato ?
Un
articolo de La Repubblica del 12 settembre
ha dell’incredibile ed è il chiaro segno dei tempi:
a New York, una top manager di una banca americana
con gravi problemi societari tali da richiedere
aiuti di stato nel 2008 pari a 25 miliardi di
dollari per superare le proprie difficoltà,
festeggia sontuosamente dentro una villa di 12
milioni di dollari, a suo tempo appartenuta ad un
cliente e poi pignorata in quanto rovinato
dall’altro grande evento del 2008, la truffa dell’ex
presidente del Nasdaq e proprietario di un fondo
hedge con il quale operava a discapito dei suoi
clienti, Bernie Madoff.
Ancora, il Wall Street Journal nei giorni
antecedenti e concomitanti il primo anniversario del
crack Lehman Brothers, ha pubblicato una serie di
articoli nei quali gli interlocutori (spesso
professori universitari di Economia quali
Donna
Hitscherich
della Columbia Business
School o J. H. Cochrane e Luigi Zingales professori
dell’Univesity of Chicago Booth school of business,
così come lo stesso premio Nobel Stiglitz, )
pongono l’accento sul fatto che dopo il fermento
propositivo, sul fronte delle regole, immediatamente
successivo al 15 settembre 2008, l’iniziativa della
nuova amministrazione americana si è arenata a causa
della strenua difesa posta nei donfronti
dell’introduzione di nuove e più stringenti regole
da parte di molti banchieri, ma anche di fronte a
battaglie legislative, quali la riforma del sistema
sanitario, che fagocita l’attenzione dei media e
dell’americano medio .
Ciò
comporta che paradossalmente la banche godono di
maggiore libertà potendo in tal modo continuare a
non modificare ad esempio politiche remunerative,
così come in termini commerciali, continuano a
“vendere” prodotti finanziari”esotici”simili a
quelli che hanno determinato la crisi finanziaria
2007-2008, impacchettati ad esempio in polizze vita.
A dire
il vero, le maggiori 5 banche statunitense hanno
riservato 61 miliardi di dollari per gratifiche ai
propri manager e trader pur essendo state varate
regole tassative che vietano tali eccessi (in realtà
la norma verrebbe aggirata attraverso aumenti di
stipendi, anziché bonus), così come la speculazione
sul fronte finanziario sembra esser tornata ai tempi
d’oro: 14600 miliardi di dollari è l’importo dei
contratti derivati detenuti dalle banche americane,
un dato che supera lungamente quello del 2006.
Insomma sembrerebbe che il disastro finanziario che
ha fatto precipitare l’intero mondo capitalistico in
una profonda recessione, può essere considerato come
un normale incidente di percorso tutt’al più una
naturale e salutare correzione. Cosa sarebbe
accaduto se l’intervento pubblico non fosse stato
immediato e massiccio è storia solo da appassionare
i catastrofisti.
In
realtà la profondità della crisi detta almeno per lo
studioso del diritto, una priorità, nuove regole
per i mercati finanziar,i posto che il cambiamento
di struttura dell’economia, le conseguenze delle
interconnessione di credito ed economia, e
conseguentemente dei mercati finanziari, possono
influire sull’efficacia della stabilità economica di
interi paesi.
Ebbene
la grande assente invece è proprio la tanto attesa
riforma delle regole malgrado proprio la vigenza di
una crisi può permettere alle authorities
sovranazionali e nazionali di riuscire a sconfiggere
il potere delle lobbies che auspicano che nulla
cambi.
Ad oggi
nulla è sostanzialmente cambiato ancorché le tante
promesse nei vari meeting internazionali anche da
parte di chi è stato fautore durante i primi anni
2000 della cd. finanza creativa (vedi ad esempio
l’uso smodato di finanza strutturata quali le
securitization).
Qualcosa
sembra muoversi in verità a livello sovranazionale
in Europa, dato che la Commissione europea ha varato
un progetto di riforma dei sistemi di regolazione e
vigilanza finanziaria
ed altrettanto è accaduto negli Stati Uniti posto
che il Dipartimento al Tesoro ha pianificato la”
Financial Regulatory
Reform”.
Il
programma riformatore di entrambi i piani
sembrerebbe convergere verso quei desiderata che
molti studiosi attendevano:
capitale delle banche rinforzato e reso meno
pro-ciclico; un depotenziamento del ruolo delle
agenzie di rating nella regolamentazione. Sul piano
normativo a proposito dei principi contabili va
rivisto il principio del fair value.
Ancora il mercato
finanziario parallelo (fondi hedge, fondi
di private equity ) indirizzato verso
maggiori principi di disclosure e correttezza con
regole più stringenti; così per i derivati over the
counter (Otc), sarebbe un gran passo in avanti per
quanto possibile la garanzia di una clearing
house.
I due programmi
prevedono anche un medesimo disegno per quanto
concerne la remunerazione dei manager legata a
risultati di lungo periodo così come la previsione
di procedure più trasparenti in termini di
risoluzione delle crisi bancarie. Infine si
ridisegna anche il ruolo che dovrà avere la
cooperazione internazionale che va rafforzata,
assegnando ad organismi internazionali quali il
Comitato di Basilea sulla supervisione bancaria, il
Financial Stability Board e il Fondo monetario
internazionale ruoli primari.
Queste le similitudini
dei due progetti; in realtà molte sono anche le
differenze. In primo luogo il ruolo che dovrà
assumere la Fed sarà di assoluto rilievo sull’intero
sistema finanziario americano, essendo demandata ad
essa la responsabilità di vigilare tutti gli
intermediari finanziari, bancari e non che possono
mettere in pericolo la stabilità dell’intero sistema
finanziario; la Bce invece avrà il compito di
coordinare il cosiddetto European Systematic
Risk Council (Esrc) con compiti esclusivamente
di vigilanza macro-prudenziale, insomma di stabilità
del sistema finanziario nel suo complesso ma non
avrà compiti di vigilanza sui singoli intermediari;
inoltre fatto non di poca importanza le sue armi
potrebbero essere alquanto inefficaci in quanto
potrà “governare” solo attraverso raccomandazioni e
pareri senza avere un reale contatto con gli
intermediari.
Infine
solo per evidenziare due diverse sensibilità e modo
di approcciarsi al problema dei risparmiatori, il
piano varato dagli americani contempla anche la
creazione di un Agenzia a tutela dei consumatori la
Consumer Financial Protection Agency con
scopo di vigilanza sui processi e prodotti
riguardanti il credito, il risparmio e i sistemi di
pagamento.
E’ evidente che al di
là di qualunque riforma, semmai ve ne sarà una, vi
dovrà essere uno sforzo collettivo da parte degli
operatori professionali per recuperare quel clima di
fiducia vitale per gli operatori di qualunque
mercato, a fortiori di quello finanziario, posto che
è venuta a mancare persino tra gli intermediari -
indice di una raggiunta pericolosa instabilità del
sistema il cui punto critico probabilmente è stata
superato.
E se quanto appena
detto è vero gran merito soprattutto per il mercato
domestico, lo si deve alla natura conservatrice dei
clienti bancari italiani, ottimi datori di
fondi/liquidità i quali loro malgrado hanno visto
tradire ancora una volta la loro fiducia .
Tutto
quindi converge perché, ad incominciare dai
protagonisti di questa crisi (le banche), si pongano
in essere comportamenti virtuosi che mirino a
rasserenare gli animi di quei risparmiatori che
sono rimasti coinvolti in questi ultimo decennio nei
tanti market failures ma fondamentale in tal
senso appare il contributo del legislatore e di
introduzione di regole di condotta chiare,
trasparenti ed inderogabili idonee a garantire un
adeguate ed efficace livello di tutela dei
risparmiatori . Il criterio guida quindi che deve
informare il regolamento negoziale è spinto da
“esigenze efficientistiche e di utilità sociale come
d’altra parte sembra procedere il legislatore
comunitario con la direttiva Mifid”
.
All’interno di questo
quadro, lo scopo dell’iniziativa “elenco
obbligazioni basso rischio-basso rendimento” del
Consorzio Pattichiari riusciva a contemperare le
diverse esigenze dei protagonisti pur se, travolto
dalla crisi, ha mostrato impietosamente le sue
deficienze strutturali malgrado i buoni propositi.
Correzioni in tal senso
vi potevano essere ed in effetti vi sono stati a
partire dalla governance del consorzio, ma sul
fronte operativo per l’iniziativa di cui ci siamo
occupati, qualche passo indietro è stato fatto –
troppo impegnativo l’idea di controllo e
distribuzione informativa in executivis ?
Correttamente il Prof. Cavazzuti presidente del
Consorzio afferma che compito di quell’iniziativa
era “offrire informazioni che diversamente non
sarebbero accessibili in maniera diretta al grande
pubblico, anche per i costi elevati. Poi sta al
risparmiatore porsi la domanda di come utilizzare le
informazioni”.
Ebbene proprio della violazione degli obblighi
informativi si è discusso nel presente lavoro,
dell’importanza che l’informazione assume nel
mercato finanziario e del compito primario degli
operatori professionali unitamente all’intervento
delle autorità pubbliche di colmare l’asimmetria
informativa, la disuguaglianza che caratterizza la
relazione banca-cliente così necessaria perché si
possa effettuare scelte consapevoli.
Essere informati ho anticipato nella mia
introduzione, significa non solo acquisire una serie
di dati e notizie, ma soprattutto conoscere e
gestire il patrimonio informativo acquisito,
operando delle scelte. Sorprende allora questo
sillogismo amputato: “… sta al risparmiatore porsi
la domanda di come utilizzare le informazioni. La
scelta di un investimento deve essere consapevole”.
Ergo aggiungo io, l’investitore non ha potuto
operare la sua scelta posto che l’informazione della
variazione di rischio delle obbligazioni Lehman
Brothers non gli è mai pervenuta come invece
pattuito.
Dopo i
tanti “fallimenti del mercato” che nell’arco di
quasi un decennio si sono susseguiti, non è
possibile non riconoscere all’ informazione
uno dei motivi che
la rendono
più importante di quanto non sia in altri
mercati: la tipicità dei beni scambiati, i prodotti
finanziari. Sono prodotti la cui definizione ed il
cui contenuto si esauriscono in una serie di
situazioni giuridiche in quanto chi vende o acquista
uno strumento finanziario/prodotto finanziario, “non
negozia un bene dotato di una utilità finale di un
valore d'uso e la cui definizione sia garantita
sulla base di altre fonti di conoscenza. Le
caratteristiche del bene sono interamente
determinate dal contratto e non dalla realtà
merceologica del bene stesso”
.
Oggi l’iniziativa
Elenco obbligazioni basso rischio — basso rendimento
non esiste più ed al posto di un servizio con
taglio info-operativo i cui scopi finalmente erano
mirati a colmare la disparità informativa tra
le parti attraverso la piena e reale assistenza
assicurata in nome come detto di esigenze
efficientistiche e di utilità sociale, il progetto
prevede un servizio informativo on line denominato
“Investimenti informati”
dove evidentemente il Consorzio assume il ruolo
esclusivo di info-educatore finanziario a carattere
generale escludendo qualsivoglia contatto
individuale con il risparmiatore né prevedendo
alcuna azione inclusiva di oneri/obblighi a proprio
carico o delle rispettive banche consorziate,
trasformandosi tra le altre cose in uno dei tanti
motori di ricerca titoli
Pattichiari,
Guida al
Progetto, Fatti concreti… di cui parlare,
pag. 4; sempre a pag. 4 “Si tratta di un
elenco di obbligazioni semplici, dove “si
rischia poco e si guadagna poco” ma dove
anche un risparmiatore poco esperto può
orientarsi facilmente”
La classificazione dei titoli per la società
Standard&poor’s prevede simbolicamente un
giudizio che varia dalla tripla A (AAA,
probabilità di rimborso estremamente
elevate) alla lettera D (situazione di
mancato pagamento: default) Rischio di
credito: probabilità che un’obbligazione
finanziaria non venga assolta in tutto o in
parte (per capitale, interessi e oneri
accessori). E’ utile ricordare che la
correlazione tra rating a lungo termine
attribuiti dalle agenzie, e l’affidabilità
del titolo (rimborso del capitale, eventuale
sospensione dei pagamenti, insolvenza
nell’arco di un anno) varia da una
probabilità dello 0,04% prevista per i
titoli con rating AAA, allo 0,39% per quelli
con giudizio BBB (siamo nell’intervallo
cosiddetto investment grade), Fonte
Standard&Poor’s, Guida pratica, Elenco
obbligazioni basso rischio/basso rendimento,
pag.18
La misura di perdita potenziale
rappresentata dal VaR (Value at risk) può
essere stimata attraverso un approccio
parametrico VaRα : R-( zα
. σ). Ad esempio se volessimo
considerare il VaR 95%mensile :
R, rappresenta il rendimento medio
mensile, σ la Dev. Standard mensile
e zα rappresenta, per il
livello di confidenza 95% un multiplo di
volatilità; L’approccio tuttavia può essere
anche di tipo storico. La perdita potenziale
infatti può essere misurata attraverso
simulazioni storiche. I vantaggi di una
simulazione storica risiedono nel non
avvalersi di nessuna ipotesi di forma della
distribuzione dei rendimenti, affidandosi
esclusivamente a dati empirici, i dati
storici dei rendimenti. Rovescio della
medaglia è il cosiddetto problema di data
collection in pratica la misurazione del
VaR risente dell’orizzonte temporale
considerato ed evidentemente, tale approccio
non può far emergere una stima di perdita
potenziale maggiore di quella di quella che
si sarebbe potuta sopportare nel passato (le
tecniche più avanzate odierne superano in
realtà entrambe i limiti).
La misura del
VaR esprime quindi una massima perdita
potenziale ma in realtà nulla dice in merito
a quel 5% (considerando un livello di
confidenza del 95%) che esula dal suo
controllo.
“La misura di
VaR richiede a chi ne fa uso la capacità di
distinguere gli ambiti in cui ci si può
affidare ad una stima che ancora abbraccia
l’ipotesi di distribuzione normale e i casi
in cui occorre considerare anche i momenti
della distribuzione di ordine superiore (skewness/curtosi),
L’evoluzione delle misure di rischio per
l’analisi dei mercati, Maria Debora
Braga SEMINARIO ANASF , NOVEMBRE 2007.
In sostanza,
posto quindi che l’uso del VaR implica
l’ipotesi di normalità dei rendimenti con
distribuzione delle perdite e dei guadagni
dell’investimento secondo una curva
gaussiana, bisognerebbe considerare quelle
anomalie statistiche (curtosi e skewness) e
a tal fine considerare un modified Var (Cornish-fisher)
.Ulteriori sviluppi nella misura di
rischio è lo expected shortfall .“La
Expected Shortfall è la perdita attesa, data
una perdita maggiore del VaR, in valore
assoluto. La Expected Shortfall è anche
chiamata Conditional VaR (cVaR) o Tail
Loss”. Mentre il VaR si chiede quanto
possono
andar male gli
investimenti finanziari, la Expected
Shortfall si chiede: “Se gli investimenti
vanno male, qual è la perdita attesa”,
Università degli studi di BERGAMO, facoltà
di ingegneria, Corso di Risk management,
Prof. Filippo Stefanini,
Una misura di
downside risk quindi che esplora e stima
contestualmente quel vuoto lasciato dal VaR,
le maggiori perdite sia in termine di
grandezza che in termine di probabilità di
manifestarsi.
SARTORI,
Autdeterminazione e formazione eteronoma del
regolamento negoziale e il problema
dell’effettività delle regole di condotte,
Università degli Studi di Milano,
22/05/2009
Prime linee di indirizzo in tema di
consulenza in materia di investimenti –
Esito delle consultazioni – 30 ottobre 2007;
Il d.lgs 17
settembre 2007 n. 164, entrato in vigore il
1° novembre 2007, ha recepito la direttiva
europea denominata MIFID (Market in
Financial Instruments Directive) 2004/39
così come la cosiddetta direttiva di 2°
livello 2006/73 apportando le relative
modifiche al Tuif. Successivamente, il 29
ottobre 2007 è stato emanato da parte della
Consob il nuovo Regolamento Intermediari n.
16190 ed il nuovo Regolamento dei Mercati n.
16191 e congiuntamente a Banca d’Italia
Regolamento in materia di organizzazione e
procedure degli intermediari che prestano
servizi di investimento o di gestione
collettiva del risparmio.
Le norme
nazionali suddette hanno ora, tra le altre
cose, definiscono nuovamente il sevizio di
consulenza, servizio ed e attività di
investimento, riservata a particolari
soggetti qualificati e regolamentati
(l’attività di consulenza era già previsto
come servizio di investimento dall’
art. 1, comma 1, lett. e) legge n. 1/1991,
poi successivamente modificato dal
cosiddetto decreto Eurosim d.lgs. 415 del
23/07/1996 e dall’introduzione del Tuif
previsto dal d.lgs. n. 58/1998).
Particolare rilevanza assume il ruolo della
consulenza alla luce del valore aggiunto che
le norme vigenti le assegnano: essa viene
definita quale
prestazione
di raccomandazioni personalizzate ad un
cliente, dietro sua richiesta o per
iniziativa dell’impresa di investimento,
riguardo ad una o più operazioni relative a
strumenti finanziari
Ebbene, con il
recepimento della direttiva europea MIFID,
il legislatore sembra adottare la strada del
“doppio binario: da una parte, viene
ribadita, anzi rinforzata, la previgente
disciplina dell’adeguatezza delle operazioni
finanziarie nell’ambito del servizio di
gestione di portafogli e del nuovo servizio
di (investimento di) consulenza. La
suitability rule viene estromessa dal
mondo dell’informazione; dall’altra, viene
per contro ammorbidita/annacquata la
disciplina di riferimento per gli altri
servizi di investimento (negoziazione per
conto proprio, esecuzioni di ordini per
conto dei clienti, ricezione e trasmissione
di ordini, assunzione a fermo di strumenti
finanziari e/o collocamento di strumenti
finanziari sulla base di un impegno
irrevocabile, collocamento di strumenti
finanziari senza impegno irrevocabile)
diventando regola di appropriatezza, fino a
scomparire, in presenza di determinati
presupposti, nell’ambito dei c.d. servizi di
execution only (ricezione e
trasmissione di ordini – che ricomprende
anche la mediazione – esecuzione di ordine
per conto terzi)”, SARTORI, cfr nota 31
“Ai
sensi del Testo Unico delle disposizioni in
materia di intermediazione finanziaria
approvato con il D.Lgs. 24 febbraio 1998, n.
58, art. 21, (che riproduce l’identica
disposizione già prevista dal D.Lgs. 23
luglio 1996, n. 415, art. 17, recante il
recepimento, tra l’altro, della la direttiva
93/22/CEE del 10 maggio 1993), nella
prestazione dei servizi e delle attività di
investimento i soggetti abilitati devono
“acquisire le informazioni necessarie dai
clienti e operare in modo che essi siano
sempre adeguatamente informati” (comma 1,
lett. b).
Questa regola - nell’assoggettare la
prestazione dei servizi di investimento ad
una disciplina diversa e più intensa
rispetto a quella discendente
dall’applicazione delle regole di
correttezza previste dal c.c., impone
all’operatore il dovere sia di farsi parte
attiva nella richiesta all’investitore di
notizie circa la sua esperienza e la sua
situazione finanziaria, gli obiettivi di
investimento e la propensione al rischio,
sia di informare adeguatamente il cliente,
al fine di porre il risparmiatore nella
condizione di effettuare consapevoli e
ragionate scelte di investimento o
disinvestimento. Il duplice riferimento
alle informazioni adeguate e necessaria e la
direzione dell’obbligo nei confronti del
cliente inducono a ritenere che le
informazioni debbano essere modellate alla
luce della particolarità del rapporto con
l’investitore, in modo da soddisfare le
specifiche esigenze proprie di quel singolo
rapporto”
Corte di Cassazione sez I, 25 giugno 2008,
n. 17340
Tra le prime sentenze che statuiscono
l’inadempimento contrattuale a proposito di
violazioni di obblighi di condotta
dell’intermediario nella prestazione dei
servizi di investimento, Tribunale di
Taranto 27 ottobre 2004, n. 2273 “…
deve dirsi che nel caso in esame non pare
che si possa parlare di vizio genetico,
relativo alla conclusione del contratto,
bensì di vizio funzionale, che inerisce il
contratto oramai perfezionatosi, e cioè di
difetto che riguarda le prestazioni che
dovevano esser rese sulla base del negozio
concluso
…”
Tra le motivazioni che si producono per
sostenere tale tesi, vi è l’esegesi
dell’art.23, 6°co. del Tuif che nel
disciplinare l’onere della prova inerente il
grado di diligenza richiesta alla banca
(professionale ex art 1176, 2° co.)
specifica che “
Nei giudizi di
risarcimento dei danni cagionati al cliente
nello svolgimento dei servizi di
investimento e di quelli accessori, spetta
ai soggetti abilitati l'onere della prova di
aver agito con la specifica diligenza
richiesta”.
La norma
infatti pone un chiaro legame tra tra vizi
comportamentali e rimedi risarcitori
incidenti sulla fase funzionale del
regolamento contrattuale, lasciando il
rimedio della nullità alle violazioni di
quei comportamenti che, nell’ambito dei
doveri di diligenza, trasparenza e
correttezza siano valutati dal legislatore
così gravi ed essenziali tali da produrre
effetti sulla fase genetica dell’accordo,
sulla sua conclusione e validità. Tipico
esempio è la mancata osservanza in ordine
ai mezzi per conseguire un effetto giuridico
quale è ad esempio la prescrizione del
requisito della forma scritta previsto per i
“contratti di investimento” dall’art 23, 1°,
2° co del Tuif
L’art. 23 del Tuif prevede che la “ Consob,
sentita la Banca d'Italia, può prevedere
con regolamento che, per motivate ragioni o
in relazione alla natura professionale dei
contraenti, particolari tipi di contratto
possano o debbano essere stipulati in altra
forma” . Tra l’altro il regolamento Consob
11522/98 così come 16190/07 prevede la
possibilità per il cliente di indicare le
modalità attraverso cui può impartire
ordini e istruzioni.
Tribunale di Roma, Sez. II civ. – Pres. Dr.
Rocco Misiti, Est. Dr. Antonio Lamorgese -
25 maggio 2005.
Tribunale di Mantova 5 febbraio 2009, SEZ.
I Giur. 1771/2009 in
www.ilcaso.it ; Sull’argomento: Corte di
Cassazione Sez. Lavoro - sentenza 12
settembre 2008, n.23563 “In tema di
risarcimento del danno da illecito, il
principio della "compensatio lucri cum damno",
in forza del quale il risarcimento non deve
costituire fonte di lucro per il
danneggiato, sicché, se dal fatto dannoso
derivi qualche vantaggio, se ne deve tenere
conto nella liquidazione del danno,
sottraendolo al risarcimento, trova
applicazione solo quando tanto il
pregiudizio che l'incremento patrimoniale
siano conseguenza immediata e diretta del
medesimo fatto. Ne consegue che è
inapplicabile la compensazione tra il danno
subito dal lavoratore a causa di una
sospensione cautelare irrogatagli e le
retribuzioni percepite nel periodo
successivo alla riammissione in cui sarebbe
dovuto permanere il regime di sospensione,
posto che la retribuzione percepita dopo la
riammissione al lavoro trova la sua causa
diretta nello svolgimento della prestazione
lavorativa, di talchè essa rappresenta
un'utilità economica che dipende da fatti
giuridici del tutto estranei all'esercizio
del potere di sospensione cautelare del
datore di lavoro. (Rigetta, App. Roma, 25
febbraio 2005).
Ancora sullo
stesso argomento con simile orientamento,
Corte di Cassazione sentenza n. 17764/2005
The Wall street journal, One Year after
Lehman: Who needs more regulations anyway?
09
settembre a cura di Michael Corckey il cui
interlocutore è
Donna
Hitscherich della
Columbia Business
School;
ancora sullo stesso giornale statunitense ,
Lehman
and the Financial Crisis
a cura di
J. H. Cochrane e Luigi Zingales professori
dell’Univesity of Chicago Booth school of
business
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