Estratto tratto da Filippo Durante, Intermediari finanziari e tutela dei risparmiatori, con prefazione del Professore Mario Bessone, Giuffrè Editore, 2009

 

 

In relazione alla «consulenza in materia di investimenti», il legislatore ha assunto negli anni posizioni altalenanti.

Tale attività, infatti, con la l. 2 gennaio 1991, n.1 era  ricompresa tra le attività di intermediazione finanziaria propriamente dette.

Con il d.lgs. 23 luglio 1996, n. 415, tuttavia, la consulenza in materia di investimenti era stata derubricata a servizio accessorio: tale scelta è stata poi confermata in un primo momento dal T.U.F. (art. 1, comma 6, lett. f) del T.U.F.).

La classificazione della consulenza tra i servizi accessori aveva determinato una paradossale conseguenza: l’attività in questione poteva essere svolta liberamente da chiunque (non essendo sottoposta a riserva di autorità, né ad autorizzazione: comunicazione Consob n. DI/99023323 del 26 marzo 1999), ma (soltanto) allorché fosse esercitata da intermediari autorizzati era assoggettata a cogenti regole di condotta.

 

Tale trattamento differenziato in ordine allo svolgimento della medesima attività  da parte di soggetti diversi (intermediari ovvero altri soggetti) ha trovato giustificazione, nella disciplina emanata dalla Consob, nella “superiore capacità di attrazione del pubblico di cui (gli intermediari)…godono in ragione del proprio status di operatori vigilati in regime di riserva di attività”.

(Consob, Scheda di approfondimento – I servizi e Le attività di investimento. Alcune nozioni,  ottobre 2007, 5)

 

Solo da ultimo - con la novellazione del T.U.F., avvenuta a seguito dell’entrata in vigore del d.lgs. 17 settembre 2007, n. 164 - la consulenza è assurta di nuovo al rango di servizio di investimento stricto sensu inteso, quantunque contrassegnato, come si vedrà in prosieguo, da una disciplina atipica ed a tratti addirittura maggiormente pervasiva di quella prevista per le altre tipologie di intermediazione finanziaria.

 

In esito al recepimento della MiFID (direttiva n. 2004/39/CE) e delle relative “misure di esecuzione” (in particolare direttiva n. 2006/73/CE), il nuovo contesto normativo è caratterizzato da regole di condotta differentemente articolate a seconda delle tipologie dei servizi prestati (ad alto valore aggiunto, quali la consulenza e la gestione individuale, ovvero di tipo “esecutivo” nelle altre ipotesi).

(Consob, Comunicazione n. DIN/8080252 del 28 febbraio 2008).

 

La nuova classificazione dell’attività si è resa necessaria in sede di recepimento della direttiva n. 2004/39/Ce e, in particolare, dell’art. 52 della direttiva attuativa n. 2006/73/Ce.

Si intende per consulenza in materia di investimenti, tuttavia,  soltanto quella «individualizzata», prestata al singolo cliente in considerazione del suo, specifico profilo.

 

L’attività di consulenza in materia di investimenti in strumenti finanziari consiste, in linea generale, nel fornire al cliente indicazioni utili per effettuare scelte di investimento e nel consigliare le operazioni più adeguate in relazione alla situazione economica ed agli obiettivi del cliente stesso; in particolare, essa è caratterizzata: a) dall’esistenza di un rapporto bilaterale e personalizzato fra il consulente e il cliente, fondato sulla conoscenza degli obiettivi di investimento e della situazione finanziaria del cliente stesso; b) dalla posizione di strutturale indipendenza del consulente rispetto agli investimenti consigliati; c) dall’inesistenza di limiti predeterminati in capo al consulente circa gli investimenti da consigliare; d) dalla circostanza che l’unica remunerazione percepita dal consulente sia quella ad esso pagata dal cliente nel cui interesse il servizio è prestato.

(Consob, risp. a ques.

98080597/1998, 99023323/1999,18568/2000,30441/2000,81423/2000,1047275/2001, 1071590/2001).

 

L’attività di consulenza in materia di investimenti in strumenti finanziari consiste, in linea generale, nel fornire al cliente indicazioni utili per effettuare scelte di investimento e nel consigliare le operazioni più adeguate in relazione alla situazione economica e agli obiettivi del cliente stesso. L’attività si caratterizza per l’essere tendenzialmente omnicomprensiva – vale a dire esente da limitazioni quanto a tipologia degli strumenti finanziari oggetto dei consigli di investimento – nonché per la sostanziale neutralità dell’intermediario rispetto alla conclusione delle operazioni eventualmente conseguenti all’esercizio della consulenza. 

(Consob, risp. a ques. nn. 94005134/94 e 99023323/99).

 

Non rappresentano consulenza, ma semmai costituiscono oggetto di un servizio accessorio, le raccomandazioni diffuse ad incertam personam.

 

Tutti i servizi di informazione finanziaria a carattere standardizzato, non aventi ad oggetto consigli di investimento personalizzati prestati nell’ambito di un rapporto bilaterale con l’investitore, sono da considerare estranei al servizio di consulenza. (Consob, risp. a ques. n. 99012156/1999)

 

Del pari, sono estranei all’ambito di applicazione della disciplina sulla consulenza i consigli che - non riguardando singoli e determinati strumenti finanziari, ma ad esempio tipologie in aggregato - si caratterizzino quali generici: si esamininino, sul punto, l’art. 4, par. 1, della direttiva n. 2004/39/Ce e l’art. 52 della direttiva 2006/73/Ce (ma anche l’81° e l’82° considerando di quest’ultima direttiva).

 

L’attività di un promotore finanziario costituita da una rubrica quotidiana su un sito internet, con la quale effettuare commenti generici sull’andamento dei mercati, senza in alcun modo proporre o consigliare qualsiasi sorta e tipo di prodotto e senza ricevere alcun compenso, non integra il servizio di consulenza.

(Consob, risp. a ques. 81423/2000).

 

Per qualificarsi come consulenza, le raccomandazioni devono essere, di contro, personalizzate e determinate.

 

La diffusione al pubblico di previsioni di carattere tecnico-finanziario, in quanto servizio di informazione finanziaria a carattere standardizzato, non avente ad oggetto consigli di investimento personalizzati prestati nell’ambito di un rapporto bilaterale con l’investitore, è da considerare estranea al servizio di consulenza in materia di strumenti finanziari.

(Consob, risp. a ques. n. 7578/2000).

 

 Le raccomandazioni devono avere ad oggetto, inoltre, specifiche operazioni di investimento.

 

Il generico riferimento alle operazioni d’investimento (anziché ai servizi o alle attività di investimento) sta, verosimilmente, a significare che la consulenza non consiste nel raccomandare uno specifico servizio o attività d’investimento, ma (nel suggerire) operazioni di investimento relative a determinati strumenti finanziari che – per quanto determinate nel loro fine (acquistare, vendere, ecc.) – lasciano poi all’investitore ed al suo intermediario la facoltà di scegliere il servizio di investimento più idoneo per rendere operativo il consiglio finanziario.

(De Mari, 2008, 403).

 

Vanno distinte, tuttavia, due tipologie di consulenza.

La «consulenza stricto sensu» consiste nella fornitura al singolo risparmiatore di consigli e raccomandazioni, effettuata in ragione di futuri investimenti, ma non in maniera strettamente ancillare allo svolgimento dell’attività di intermediazione finanziaria a cui i consigli medesimi sono funzionali.

Tale attività, pur connotata da un legame di (lata) strumentalità con le eventuali operazioni successive e quand’anche svolta immediatamente prima delle operazioni, è pur sempre caratterizzata da una soglia di marcata autonomia rispetto alla prestazione degli altri servizi di investimento.

La «consulenza incidentale, ancillare o meramente strumentale» consiste, invece, in indicazioni e pareri (anch’essi specifici) offerti dal soggetto abilitato al singolo risparmiatore in occasione ed in ragione dello svolgimento del servizio di investimento cui i pareri medesimi sono precipuamente propedeutici.

 

Le norme in vigore (in passato, ndr) non contengono alcun divieto per il promotore finanziario di svolgere attività di consulenza (meramente strumentale, ndr) in favore della clientela, che anzi il Regolamento Consob n. 5388/1991 espressamente prevede che il promotore ha facoltà di illustrare gli elementi essenziali dell’operazione proposta e di fornire le informazioni necessarie per le scelte più aderenti agli interessi ed alla situazione finanziaria del cliente.

(Cass. civ., sez. I, 12 aprile 2005, n. 7546, in Soc., 2005, 984)

 

La consulenza…veniva così nettamente distinta dalle singole prestazioni consulenziali, la cui abilitazione è insita nell’attività di negoziazione e di raccolta ordini (o di collocamento). Il fornire singole indicazioni di investimento è infatti attività che “si contraddistingue, in primo luogo, per il fatto di essere prestata dall’intermediario negoziatore o raccoglitore di ordini (o collocatore) in stretta connessione con una specifica domanda in tal senso formulata, di volta in volta, da parte della clientela…”. Si è in sostanza ritenuto che “le prestazioni consulenziali (fossero) potenzialmente insite in ogni attività di intermediazione mobiliare” (comunicazione Consob del 23 maggio 1994) e che tali prestazioni dovessero essere distinte dal servizio di consulenza.

(Consob, Scheda di approfondimento – I servizi e Le attività di investimento. Alcune nozioni,  ottobre 2007, 6)

 

Si tratta, in quest’ultimo caso, di un’attività consulenziale che l’intermediario svolge in maniera complementare, ausiliare e/o aggiuntiva rispetto ad un diverso servizio di investimento (ad esempio, l’esecuzione di ordini per conto dei clienti), alla cui prestazione i consigli sono teleologicamente orientati: sussiste, in sostanza,  un vincolo di dipendenza unilaterale della consulenza rispetto ad un altro servizio di investimento.

 

Lo svolgimento dei servizi di negoziazione, esecuzione di ordini, collocamento ecc., infatti, presuppone – talvolta necessariamente – la trasmissione da parte dell’intermediario, e nei confronti dell’investitore, di qualificate informazioni attinenti alle caratteristiche dello specifico prodotto o strumento finanziario: in virtù del rapporto di fiducia e personalizzato che si instaura tra l’intermediario e l’investitore, tale situazione integra  facilmente il rilascio di quei consigli “specifici e personalizzati” che connotano la prestazione del servizio di consulenza. Posto che la definizione del servizio di consulenza non consente di per sé di distinguere tra consulenza “strumentale” e consulenza prestata in via autonoma, ne deriva che – in fatto – la prestazione di altri servizi di investimento può in realtà comportare anche la prestazione del servizio di consulenza.

(Annunziata, 2008, 166).

 

Di qui un problema interpretativo dalle rilevantissime ricadute pratiche, acuito dal fatto che la normativa di settore non impone l’obbligo di forma scritta per la prestazione della attività della «consulenza in materia di investimenti».

Tale attività  è assoggettata – con il recepimento delle direttive dell’impianto MiFID - ad una disciplina particolarmente rigida, ad esempio, in materia di «adeguatezza dell’operazione».  Mentre negli altri ambiti dell’intermediazione mobiliare il giudizio di congruità  dell’operazione si riferisce esclusivamente alla compatibilità dell’investimento rispetto alla conoscenza e all’esperienza del cliente, si vedrà che, per ciò che attiene alla consulenza e della gestione del portafoglio individuale, tale valutazione deve essere invece condotta sulla base anche di altri e più pregnanti parametri. Ancora, mentre nella generalità dei servizi di investimento il giudizio di eventuale incongruità dell’investimento può essere superato da una specifica ed informata autorizzazione da parte del cliente, in materia di consulenza e di gestione del portafoglio, di contro, alla valutazione di inadeguatezza consegue un divieto tout court di dare corso all’operazione. Lo stesso divieto si registra, in tale ambito (e a differenza di ciò che accade nella maggior parte degli altri servizi di investimento), nel caso di rifiuto da pare del cliente di fornire notizie sul proprio conto.

Ebbene, non è ad oggi chiaro se tale, peculiare normativa si debba applicare anche alla semplice «consulenza incidentale» e, in tal caso, a quali condizioni.

La giurisprudenza, pertanto, si incaricherà del compito di individuare la soglia di approfondimento necessaria affinché pareri e raccomandazioni si  «disancorino» dal diverso servizio di investimento a cui pure siano, in ipotesi, negozialmente collegati.

 

Vorrei segnalare…qualche aspetto problematico. Che – lo dico subito – non può essere imputato a responsabilità esclusiva del legislatore/regolatore italiano che ha trasposto o sta trasponendo la nuova normativa europea: perché è questa, ancor prima, che riguardo al servizio di consulenza presenta zone d’ombra e margini consistenti di incertezza. Diciamolo con franchezza: la consulenza in materia di investimenti è ancora un oggetto un po’ misterioso; ma lo è – credo si possa dire – già nella mens del legislatore europeo, e nelle stesse norme della Mifid!

(Roppo, 2008, 25).

 

Problema reso ancor più complesso dal fatto che anche la consulenza stricto sensu è orientata a stimolare investimenti futuri, e che ben potrebbe anch’essa essere prestata «in abbinamento» con un altro servizio di investimento.

 

E’ opportuno peraltro rimarcare che, in un’ottica di maggior valore aggiunto fornito al cliente e di tutela degli investitori, il modello di offerta dei servizi di investimento da parte dell’intermediario può legittimamente prevedere il regolare abbinamento del servizio di consulenza ai c.d. “servizi esecutivi” comportando, conseguentemente, l’osservanza da parte dell’intermediario medesimo delle più stringenti regole di condotta, anche in materia di “conoscenza del cliente” tipiche della “consulenza in materia di investimenti”.

(Consob, Comunicazione n. DIN/8080252 del 28 agosto 2008)

 

Da una parte, infatti, anche la assistenza meramente incidentale sembra possedere i requisiti individuati dal legislatore (su indicazione comunitaria) affinché sussista il servizio di consulenza; dall’altra, tuttavia, un’applicazione generalizzata delle regole previste per tale servizio di investimento reca con sé il rischio di estendere surrettiziamente a tutta l’intermediazione mobiliare (anche ai servizi assoggettati al più blando regime dell'«appropriatezza») norme (quali quelle sull’«adeguatezza») concepite in ragione della specificità dell’attività di consulenza.

Il pericolo, insomma, è che la normativa più rigida, esclusa «dalla porta» per i servizi diversi dalla (gestione dei portafogli individuali e dalla) consulenza, possa rientrare «dalla finestra» per la mera circostanza che, di fatto, l’intermediario abbia corredato l’esecuzione di un’operazione finanziaria con un suggerimento.

Un semplice consiglio, in sostanza, potrebbe costituire il grimaldello per assoggettare i servizi di investimento cosiddetti esecutivi ad un diverso regime normativo, con notevoli, conseguenti problemi di certezza del diritto (e di natura probatoria) .

La Consob, tuttavia, nell’ambito della sua attività interpretativa, ha recentemente aderito all’opzione ermeneuticamente più ampia, favorevole alla applicazione delle regole maggiormente rigide anche alla consulenza incidentale, quantunque la stessa si ponga in una relazione di strumentalità rispetto alla prestazione di un diverso servizio di investimento.

 

Non è escluso, in via astratta, che i servizi di collocamento o di ricezione e trasmissione di ordini (o di esecuzione di ordini o negoziazione in conto proprio) siano posti in essere senza essere accompagnati da consulenza. Tuttavia, nel caso, l’intermediario deve approntare meccanismi (contrattuali, organizzativi, procedurali e di controllo) per rendere effettiva la conformazione dei propri collaboratori e dipendenti a contatto con la clientela a predefiniti modelli relazionali, nel presupposto che, di fatto, (...) può risultare elevato (specie quando si utilizzino forme di contatto non “automatiche”) il rischio che l’attività concretamente svolta sfoci nel presentare un dato strumento finanziario come adatto per quel cliente, integrando così la “consulenza in materia di investimenti”.

(Consob, Scheda di approfondimento – I servizi e Le attività di investimento. Alcune nozioni,  ottobre 2007, 2)

 

Tale approccio – distonico rispetto a precedenti interventi della medesima Consob – è stato giustificato dal fatto che la “nuova” definizione di consulenza non impone più il requisito dell’indipendenza dell’operatore.

 

L’indipendenza del consulente-intermediario non va allora più ricercata sul piano delle fattispecie, dove non è prescritta, ma sul piano delle regole che disciplinano il conflitto di interesse”.

(De Mari, 2008., 416).

 

Inoltre, la medesima definizione si riferisce oggi a suggerimenti relativi a specifici strumenti finanziari (e non più anche a tipologie di strumenti finanziari).

 

Non può sfuggire che, affermando ciò, la Consob si distacca (e in modo molto netto) dalle sue storiche posizioni in materia di “consulenza”, e segnatamente di “consulenza” prestata dai promotori. E’ noto infatti che queste posizioni, progressivamente costruite e affinate in una serie di comunicazioni a partire dagli anni ’90, facevano perno sulla fondamentale distinzione fra una “consulenza” meramente accessoria e strumentale, fatta delle “prestazioni consulenziali potenzialmente insite in ogni attività di intermediazione mobiliare”, e una consulenza c.d. oggettiva, costituente autonomo servizio (allora accessorio), e caratterizzata dalla precedente per essere tendenzialmente omnicomprensiva…(Comunicazione n. BOR/RM/94005134 del 23 maggio 1994;…Comunicazione n. DI/30441 del 21 aprile 2000).

(Roppo, 2008, 27).

 

Una simile impostazione potrebbe tuttavia imporre, nella legislazione nazionale, obblighi aggiuntivi rispetto a quelli imposti dalla normativa di scaturigine comunitaria, in violazione del c.d. divieto di gold plating (considerando n. 7 della direttiva n. 2006/73/Ce; Commissione Ce, Libro bianco – La politica dei servizi finanziari per il periodo 2005-2010, dicembre 2005).

 

Ciò che in definitiva più stride nel nuovo quadro normativo è proprio il fatto che se, da un lato, con la Mifid si è voluta rendere la consulenza un servizio d’investimento autonomo, dall’altro, per come si è poi congegnata la fattispecie oggettiva, risulta alquanto difficile che questa, all’atto pratico, non sia funzionalmente legata agli altri servizi d’investimento.

(De Mari, 2008, 406).