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I contratti di swap

Di Valerio Sangiovanni, Avvocato (Italia) e Rechtsanwalt (Germania)

12 gennaio 2010

 

Uno dei contratti derivati maggiormente diffusi è il contratto di swap. Nel presente articolo si intende relazionare sull’evoluzione della giurisprudenza in questa materia negli ultimi anni.

Il presente lavoro è già stato pubblicato sulla rivista I contratti, 2009, fasc. 12, pp. 1133-1142, e si riproduce per gentile concessione dell’autore e della casa editrice Ipsoa Wolters Kluwer Italia.

 

I contratti derivati

Le controversie fra investitori e intermediari finanziari hanno determinato una forte attenzione della letteratura giuridica verso la materia della responsabilità civile delle banche in relazione a cattivi investimenti, tema che - fino a pochi anni fa - poteva considerarsi di nicchia (sulla tematica delle controversie tra risparmiatori e intermediari cfr. Romeo, Il conflitto di interessi nei contratti di intermediazione, in Contratti, 2009, 437 ss.; Sangiovanni, Operazioni inadeguate e doveri informativi dell’intermediario finanziario, in Giur. comm., 2009, II, 557 ss.; C. Scognamiglio, Regole di validità e di comportamento: i principi ed i rimedi, in Eur. dir. priv., 2008, 599 ss.).

All’interno della materia “responsabilità civile degli intermediari finanziari” gioca un ruolo crescente la tematica dei contratti derivati, che è stata oggetto di diversi interventi giurisprudenziali negli ultimi anni. Le pronunce edite riguardano prevalentemente la nozione di operatore qualificato di cui all’art. 31 reg. Consob n. 11522 del 1998 (il reg. n. 11522 del 1998 è stato nel frattempo abrogato e sostituito dal reg. n. 16190 del 2007. Sui regolamenti Consob attuativi della direttiva MIFID cfr., in particolare, Durante, Con il nuovo regolamento intermediari, regole di condotta “flessibili” per la prestazione dei servizi di investimento, in Giur. mer., 2008, 628 ss.; Roppo, Sui contratti del mercato finanziario, prima e dopo la MIFID, in Riv. dir. priv., 2008, 493 ss.; Sangiovanni, Informazioni e comunicazioni pubblicitarie nella nuova disciplina dell’intermediazione finanziaria dopo l’attuazione della direttiva MIFID, in Giur. it., 2008, 775 ss.). Su questa materia specifica sono apparsi ultimamente diversi contributi (Motti, L’attestazione della qualità di operatore qualificato nelle operazioni in strumenti derivati fra banche e società non quotate, in Giur. it., 2008, 1167 ss.; Salatino, Contratti di swap. Dall’”operatore qualificato” al “cliente professionale”: il tramonto delle dichiarazioni “autoreferenziali”, in Banca borsa tit. cred., 2009, I, 201 ss.; Sangiovanni, I contratti derivati e il regolamento Consob n. 11522 del 1998, in Giur. mer., 2009, 1516 ss.). E molto recentemente la Suprema Corte (Cass., 26 maggio 2009, n. 12138, in Contratti, 2009, 869 ss., con nota di Autelitano), per la prima volta, ha preso posizione in merito.

Meno trattati sono invece altri profili della materia dei contratti derivati, sui quali ci si intende concentrare in questo articolo (in materia di contratti derivati cfr. Aa.Vv., Derivati e swap. Responsabilità civile e penale (a cura di Sirotti Gaudenzi), Santarcangelo di Romagna, 2009; Piras, Contratti derivati: principali problematiche al vaglio della giurisprudenza, in Resp. civ. prev., 2008, 2219 ss.; Tarolli, Trasferimento del rischio di credito e trasparenza del mercato: i credit derivatives, in Giur. comm., 2008, I, 1169 ss.).

In particolare ci si soffermerà sul contratto di swap.

 

La rischiosità dei contratti di swap

Dal punto di vista del’analisi economica si può osservare che il guadagno o la perdita che può seguire alla conclusione di contratti di swap è potenzialmente molto elevato. Correttamente la Consob osservava che “gli strumenti finanziari derivati sono caratterizzati da una rischiosità molto elevata il cui apprezzamento da parte dell’investitore è ostacolato dalla loro complessità” (in questo senso l’allegato n. 3, parte B, reg. n. 11522 del 1998). L’allegato continuava specificando che “è quindi necessario che l’investitore concluda un’operazione avente ad oggetto tali strumenti solo dopo averne compreso la natura e il grado di esposizione al rischio che essa comporta”. La giurisprudenza degli ultimi anni mostra che gli oneri conseguenti alla conclusione di tali contratti sono stati, in alcuni casi, talmente gravosi da mettere in pericolo la stessa sopravvivenza della società interessata. Al riguardo bisogna considerare che, almeno per quanto riguarda gli swap su tassi d’interesse, sono proprio imprese già indebitate a far ricorso a quel genere di contratti, il cui andamento negativo può determinare un ulteriore peggioramento della situazione finanziaria.

La Consob era consapevole dell’elevato livello di rischio insito nella conclusione di contratti di swap e, in un’ottica di tutela dell’investitore, imponeva all’intermediario dei doveri informativi in merito al loro andamento: “gli intermediari autorizzati informano prontamente e per iscritto l’investitore appena le operazioni in strumenti derivati e in warrant da lui disposte per finalità diverse da quelle di copertura abbiano generato una perdita, effettiva o potenziale, pari o superiore al 50% del valore dei mezzi costituiti a titolo di provvista e garanzia per l’esecuzione delle operazioni. Il valore di riferimento di tali mezzi si ridetermina in occasione della comunicazione all’investitore della perdita, nonché in caso di versamenti o prelievi. Il nuovo valore di riferimento è prontamente comunicato all’investitore. In caso di versamenti o prelievi è comunque comunicato all’investitore il risultato fino ad allora conseguito” (art. 28 comma 3 reg. n. 11522 del 1998). Similmente, in vigenza del reg. n. 11522 del 1998, il contratto con l’investitore doveva “indicare e disciplinare, nei rapporti di negoziazione e ricezione e trasmissione di ordini, le modalità di costituzione e ricostituzione della provvista o garanzia delle operazioni disposte, specificando separatamente i mezzi costituiti per l’esecuzione delle operazioni aventi ad oggetto strumenti finanziari derivati e warrant” (art. 30 comma 2 lett. e reg. n. 11522 del 1998) Infine nel caso di gestione di portafogli il contratto con gli investitori doveva, “con riguardo agli strumenti finanziari derivati, indicare se detti strumenti possono essere utilizzati per finalità diverse da quella di copertura dei rischi connessi alle posizioni detenute in gestione” (art. 37 comma 1 lett. c reg. n. 11522 del 1998).

 

I contratti di swap sono una categoria di contratti derivati

La legge italiana definisce i “valori mobiliari” (art. 1 comma 1-bis TUF) e gli “strumenti finanziari” (art. 1 comma 2 TUF), categoria più ampia nella quale rientrano i valori mobiliari (per un’analisi di queste categorie cfr. Rancati, Gli strumenti finanziari, gli strumenti finanziari derivati ed i valori mobiliari, in La MiFID in Italia (a cura di Zitiello), Torino, 2009, 31 ss.).

Non si rinviene invece, nella nostra legge, una definizione di contratto derivato. Il TUF non dà la definizione di contratto derivato, ma si limita a elencare determinati contratti (art. 1 comma 2 TUF) che - per le loro caratteristiche - vengono qualificati come “derivati” (art. 1 comma 3 TUF).

Questa scelta è sostanzialmente apprezzabile se si riflette sul fatto che i contratti derivati vengono creati dalla prassi finanziaria e solo in un secondo momento vengono “recepiti” dall’ordinamento. I bisogni dei mercati si evolvono e gli operatori creano nuovi strumenti per far fronte a tali esigenze. La previsione di una definizione legislativa rigida di contratto derivato sarebbe inevitabilmente destinata a scontrarsi con le veloci evoluzioni dell’ingegneria finanziaria e a doversi considerare superata nel giro di pochi anni.

I contratti derivati, elencati attualmente nell’art. 1 comma 2 TUF, non costituiscono un numero chiuso. Il TUF contiene difatti una delega al Ministro dell’economia e delle finanze per l’identificazione di nuovi potenziali contratti derivati: “il Ministro dell’economia e delle finanze, con il regolamento di cui all’articolo 18, comma 5, individua: a) gli altri contratti derivati di cui al comma 2, lettera g), aventi le caratteristiche di altri strumenti finanziari derivati, compensati ed eseguiti attraverso stanze di compensazione riconosciute o soggetti a regolari richiami di margine; b) gli altri contratti derivati di cui al comma 2, lettera j), aventi le caratteristiche di altri strumenti finanziari derivati, negoziati su un mercato regolamentato o in un sistema multilaterale di negoziazione, compensati ed eseguiti attraverso stanze di compensazione riconosciute o soggetti a regolari richiami di margine” (art. 1 comma 2-bis TUF). In questo modo il sistema si caratterizza per la sua flessibilità. I nuovi contratti derivati creati dall’ingegneria finanziaria possono essere recepiti nell’ordinamento senza necessità di una ulteriore previsione legislativa ma solo sulla base di un regolamento ministeriale.

L’art. 1 comma 3 TUF prevede che per “strumenti finanziari derivati” si intendono:

1)    gli strumenti finanziari previsti dal comma 2 lett. d (“contratti di opzione, contratti finanziari a termine standardizzati (“future”), “swap”, accordi per scambi futuri di tassi di interesse e altri contratti derivati connessi a valori mobiliari, valute, tassi di interesse o rendimenti, o ad altri strumenti derivati, indici finanziari o misure finanziarie che possono essere regolati con consegna fisica del sottostante o attraverso il pagamento di differenziali in contanti”);

2)    gli strumenti finanziari previsti dal comma 2 lett. e (“contratti di opzione, contratti finanziari a termine standardizzati (“future”), “swap”, accordi per scambi futuri di tassi di interesse e altri contratti derivati connessi a merci il cui regolamento avviene attraverso il pagamento di differenziali in contanti o può avvenire in tal modo a discrezione di una delle parti, con esclusione dei casi in cui tale facoltà consegue a inadempimento o ad altro evento che determina la risoluzione del contratto”);

3)    gli strumenti finanziari previsti dal comma 2 lett. f (“contratti di opzione, contratti finanziari a termine standardizzati (“future”), “swap” e altri contratti derivati connessi a merci il cui regolamento può avvenire attraverso la consegna del sottostante e che sono negoziati su un mercato regolamentato e/o in un sistema multilaterale di negoziazione”);

4)    gli strumenti finanziari previsti dal comma 2 lett. g (“contratti di opzione, contratti finanziari a termine standardizzati (“future”), “swap”, contratti a termine (“forward”) e altri contratti derivati connessi a merci il cui regolamento può avvenire attraverso la consegna fisica del sottostante, diversi da quelli indicati alla lettera f), che non hanno scopi commerciali, e aventi le caratteristiche di altri strumenti finanziari derivati, considerando, tra l’altro, se sono compensati ed eseguiti attraverso stanze di compensazione riconosciute o se sono soggetti a regolari richiami di margini”);

5)    gli strumenti finanziari previsti dal comma 2 lett. h (“strumenti derivati per il trasferimento del rischio di credito”);

6)    gli strumenti finanziari previsti dal comma 2 lett. i (“contratti finanziari differenziali”);

7)    gli strumenti finanziari previsti dal comma 2 lett. j (“contratti di opzione, contratti finanziari a termine standardizzati (“future”), “swap”, contratti a termine sui tassi d’interesse e altri contratti derivati connessi a variabili climatiche, tariffe di trasporto, quote di emissione, tassi di inflazione o altre statistiche economiche ufficiali, il cui regolamento avviene attraverso il pagamento di differenziali in contanti o può avvenire in tal modo a discrezione di una delle parti, con esclusione dei casi in cui tale facoltà consegue a inadempimento o ad altro evento che determina la risoluzione del contratto, nonché altri contratti derivati connessi a beni, diritti, obblighi, indici e misure, diversi da quelli indicati alle lettere precedenti, aventi le caratteristiche di altri strumenti finanziari derivati, considerando, tra l’altro, se sono negoziati su un mercato regolamentato o in un sistema multilaterale di negoziazione, se sono compensati ed eseguiti attraverso stanze di compensazione riconosciute o se sono soggetti a regolari richiami di margini”);

8)    nonché gli strumenti finanziari previsti dal comma 1-bis lett. d (“qualsiasi altro titolo che comporta un regolamento in contanti determinato con riferimento ai valori mobiliari indicati alle precedenti lettere, a valute, a tassi di interesse, a rendimenti, a merci, a indici o a misure”).

Nel prosieguo ci si concentrerà sui soli contratti di swap.

La prima osservazione da farsi è che, come abbiamo appena visto, Il TUF non contiene una definizione di “contratto di swap”. Nel caso degli swaps si tratta, fra l’altro, dell’unica ipotesi di contratto derivato in cui lo stesso legislatore preferisce non tradurre in italiano l’espressione inglese (“swap” = “scambio”); per gli swaps la legge italiana usa esclusivamente la terminologia inglese. Nonostante l’assenza di una definizione legislativa, la Corte di cassazione ha avuto più occasioni di definire il contratto di swap. In una sentenza del 2005 (Cass., 19 maggio 2005, n. 10598) il contratto di swap è stato definito come quel contratto aleatorio con cui le parti si obbligano reciprocamente all’esecuzione, l’una nei confronti dell’altra, alla scadenza di un termine prestabilito di una prestazione pecuniaria il cui ammontare è determinato da un evento incerto. In una sentenza del 2001 (Cass., 6 aprile 2001, n. 5114, in Corr. giur., 2001, 1062 ss., con nota di Mariconda; in Foro it., 2001, 2185 ss., con note di Catalano e di Filograna) la Suprema Corte ha affermato che è contratto di swap quello in cui due parti convengono di scambiarsi, in una o più date prefissate, somme di danaro calcolate applicando due diversi parametri (in termini di tassi d’interesse o di cambio) a un identico ammontare di riferimento, con il pagamento alla scadenza concordata di un importo di base netto, in forza di compensazione. I contratti di swap prevedono dunque due distinte modalità di calcolo rispetto a una certa somma (detta “nozionale”). Ciascuna modalità di calcolo si fonda su parametri differenti e dà risultati diversi. Effettuati i calcoli all’esito del periodo pattuito, uno dei due contraenti si trova a debito nei confronti dell’altro ed è tenuto a pagare la differenza.

Dal momento che i contratti di swap sono dei contratti come tutti gli altri, essi devono soddisfare i requisiti che il codice civile richiede per i contratti in generale: “1) l’accordo delle parti; 2) la causa; 3) l’oggetto; 4) la forma, quando risulta che è prescritta dalla legge sotto pena di nullità” (art. 1325 c.c.). Di seguito, nei limiti del possibile, si seguirà questo schema (accordo delle parti, causa, oggetto e forma) nell’esaminare la giurisprudenza in materia di contratti di swap.

 

Le parti dei contratti di swap

Con riferimento alle parti del contratto di swap, è utile in via preliminare segnalare che la giurisprudenza ha avuto occasione di occuparsi del caso in cui il contratto è stato concluso da un soggetto che non risultava essere autorizzato come intermediario (c.d. “intermediario abusivo”). Nel 2001 si sono succedute alcune sentenze che si sono occupate di questo argomento. La Corte di cassazione (Cass., 6 aprile 2001, n. 5114, in Corr. giur., 2001, 1062 ss., con nota di Mariconda; in Foro it., 2001, 2185 ss., con note di Catalano e di Filograna) ha affermato che è nullo il contratto di swap stipulato da un soggetto privo delle richieste autorizzazioni ai fini dell’esercizio dell’attività d’intermediazione mobiliare e non iscritto nel relativo albo dei soggetti abilitati. Ai sensi di un’altra sentenza della Corte di cassazione (Cass., 15 marzo 2001, n. 3753, in Giur. it., 2001, 2083 ss., con nota di Fauceglia) è affetto da nullità il contratto di swap concluso da una società d’intermediazione mobiliare non iscritta nel relativo albo, atteso che siffatta iscrizione rappresenta presupposto ineludibile della volontà del legislatore proprio in ordine alla valutazione della validità o della nullità dei relativi contratti. Secondo un’altra sentenza della stessa Corte di cassazione (Cass., 7 marzo 2001, n. 3272) è affetto da nullità assoluta il contratto di swap stipulato da un intermediario abusivo, atteso l’interesse dell’ordinamento a rimuovere detto contratto per le turbative che la conservazione di esso è destinata a creare nel sistema finanziario generale.

Le parti del contratto di swap non necessariamente coincidono con le parti del rapporto sottostante (tipicamente un contratto di finanziamento). Può così, ad esempio, capitare che la società Alfa concluda un contratto di mutuo con la banca Beta e che – successivamente - la stessa società Alfa si rivolga alla diversa banca Gamma per concludere un contratto derivato che le offra garanzia di copertura rispetto all’eccessivo indebitamento generato dal finanziamento.

I contratti di swap possono essere oggetto di trattative particolari fra i contraenti, anche se – nella prassi – è quasi sempre l’intermediario che ne pre-determina il contenuto essenziale. Soprattutto quando le società si trovano in una situazione di grave indebitamento, i margini per negoziare i contenuti dei contratti sono minimi. Gli intermediari, dal canto loro, si avvalgono frequentemente di modelli standardizzati, che vengono adattati al caso concreto.

In materia di “parti” dei contratti di swap giova accennare anche alla tematica dei mercati sui quali essi possono essere negoziati. Tali contratti vengono negoziati al di fuori dei mercati organizzati (ossia, con espressione inglese, over the counter). La negoziazione al di fuori dei mercati regolamentati tende a creare problemi all’investitore. La situazione di pericolo in cui si trova il sottoscrittore dello swap era ben evidenziata dalla Consob nell’allegato 3, parte B, reg. n. 11522 del 1998, dove si chiariva che “per le operazioni effettuate fuori dai mercati organizzati può risultare difficoltoso o impossibile liquidare una posizione o apprezzarne il valore effettivo e valutare l’effettiva esposizione al rischio”. In assenza di un mercato organizzato sul quale si verificano scambi frequenti, gli swaps sono difficilmente cedibili. Nella prassi la società che si trova vincolata a un contratto di swap che si sta evolvendo in senso negativo non ha, di fatto, altro strumento che quello di rinegoziare il contratto con l’intermediario, non potendolo cedere a terzi.

 

La causa e le finalità dei contratti di swap

La finalità principale dei contratti di swap è quella di garantire chi li conclude contro certi rischi. Alla finalità di copertura ci si riferisce usualmente con l’espressione inglese di “hedging”. Sotto questo profilo tali contratti svolgono una funzione simile a quella dei contratti assicurativi.

Per comprendere la finalità di copertura dei contratti di swap si può riflettere in merito a quanto avviene con le due principali categorie di swaps: quelli su tassi d’interesse e quelli su valute.

Prendiamo dapprima a esempio gli swaps su tassi d’interesse. Se un contratto di finanziamento viene concluso da una società a tasso variabile e il tasso – con il passare del tempo - si alza in misura considerevole, il finanziamento contratto dall’imprenditore può risultare particolarmente oneroso. Se le rate da pagare a certe scadenze (ad esempio mensili) variano verso l’alto (a causa dell’aumento del tasso variabile), ciò può rendere difficile per la società sia programmare adeguatamente il pagamento di tali rate sia - ancor più grave - pagarle. Ciò è quanto è capitato a numerose piccole e medie imprese italiane negli ultimi anni. Le società hanno cercato, mediante la conclusione di contratti di swap, di ridurre le conseguenze negative derivanti dai tassi variabili che salivano. I contratti di swap vengono strutturati in modo tale che le rate da pagarsi diventino uguali (come se l’indebitamento fosse a tasso fisso e non variabile). Ciò consente alle società una migliore programmazione del flusso di pagamenti e anche un momentaneo sollievo dai loro oneri finanziari. In una situazione del genere il contratto di swap ha essenzialmente funzione di copertura. Naturalmente può capitare anche la situazione opposta: la società si è indebitata a tasso fisso (si supponga al 6%). Dal momento che, nel frattempo, i tassi variabili si sono abbassati (si supponga al 3%), l’impresa si trova a pagare interessi alti rispetto a quelli ora potenzialmente negoziabili sul mercato. Con un contratto di swap si può fare in modo che il tasso d’interesse “si trasformi” da fisso in variabile.

D’altro canto i contratti di swap relazionati a tassi d’interesse servono anche agli intermediari, i quali – grazie alla loro conclusione - si assicurano contro il rischio opposto. Può cioè capitare che, a fronte di un finanziamento a tasso variabile, il tasso divenga particolarmente basso e ciò renda poco lucrativa l’operazione della banca. Con il contratto di swap si prevede non solo la soglia massima del tasso, sopra la quale è l’intermediario a dover versare una somma alla società, ma anche la soglia minima, sotto la quale spetta alla società versare una somma alla banca. L’intermediario può così realizzare l’obiettivo di mantenere lucrativo il finanziamento che ha concesso.

Anche l’analisi del rischio valutario consente di comprendere bene la funzione di copertura svolta dal contratto di swap. Si immagini che un esportatore italiano abbia concordato di essere pagato in valuta straniera. Si tratterà della valuta del luogo di esportazione oppure di una valuta internazionalmente diffusa (ad esempio il dollaro americano). La valuta straniera è pero soggetta a oscillazioni di valore rispetto all’euro. Il pagamento delle merci esportate di solito non avviene immediatamente, ma a distanza di un certo lasso di tempo dalla fornitura (ad esempio 30 oppure 60 giorni). Decorso tale periodo può darsi che la valuta straniera si sia svalutata rispetto all’euro, con l’effetto che la controprestazione che l’esportatore italiano riceve (= il pagamento del prezzo) è inferiore a quella che si attendeva originariamente. In situazioni particolari il rischio di cambio può essere particolarmente alto. Per ovviarvi può essere concluso un contratto di swap avente a oggetto le valute. Il contratto è strutturato in modo tale che, nel caso la valuta straniera perda di valore, tale perdita non ricada sull’esportatore. La controparte del contratto di swap assume l’obbligo di tenerlo indenne rispetto agli effetti della svalutazione. Anche qui il contratto derivato svolge una funzione assicurativa (o di copertura).

Lasciando ora da parte questi esempi, ai fini del ragionamento che si sta svolgendo è sufficiente in questa sede sottolineare che i contratti di swap perseguono - di norma - una finalità di riduzione del rischio. Questo obiettivo è meritevole di tutela secondo l’ordinamento giuridico. Si tratta, del resto, della finalità propria del contratto di assicurazione, contratto tipico previsto nel nostro ordinamento: “l’assicurazione è il contratto col quale l’assicuratore, verso il pagamento di un premio, si obbliga a rivalere l’assicurato, entro i limiti convenuti, del danno ad esso prodotto da un sinistro, ovvero a pagare un capitale o una rendita al verificarsi di un evento attinente alla vita umana” (art. 1882 c.c.).

In forza del principio di autonomia contrattuale “le parti possono anche concludere contratti che non appartengano ai tipi aventi una disciplina particolare, purché siano diretti a realizzare interessi meritevoli di tutela secondo l’ordinamento giuridico” (art. 1322 comma 2 c.c.).

Il contratto di swap non appartiene ai tipi aventi una disciplina particolare. La letteratura ha cercato di avvicinare tale contratto a qualcuno dei contratti tipici previsti nel nostro ordinamento (per l’individuazione dei possibili contratti tipici cui ricondurre il contratto di swap cfr. Gilotta, In tema di interest rate swap, in Giur. comm., 2007, II, 140 ss.). Si è fatto riferimento, talvolta, al citato contratto di assicurazione. Mentre però nel contratto di assicurazione è determinato chi debba effettuare la prestazione in conseguenza dell’evento dedotto in contratto (sempre l’assicuratore), nei contratti di swap la prestazione può essere a carico dell’una oppure dell’altra parte (a seconda dell’andamento del parametro sottostante). Un’altro tentativo effettuato dalla dottrina è quello di avvicinare il contratto di swap al contratto di permuta (secondo l’art. 1552 c.c. “la permuta è il contratto che ha per oggetto il reciproco trasferimento della proprietà di cose, o di altri diritti, da un contraente all’altro”). Complessivamente i contratti di swap presentano però caratteristiche tali per cui non possono essere immediatamente ricondotti ai tipi contrattuali menzionati o ad altri tipi contrattuali.

Stante il loro carattere di atipicità, i contratti di swap vengono accettati dall’ordinamento solo se sono meritevoli di tutela. Il fatto che essi perseguano un obiettivo di riduzione dei rischi fa affermare la loro meritevolezza di tutela. In questo senso si è espresso il Tribunale di Lanciano (Trib. Lanciano, 6 dicembre 2005, in Giur. comm., 2007, II, 131 ss., con nota di Gilotta), il quale ha affermato che il contratto di interest rate swap, sottoscritto da un imprenditore in relazione a un mutuo a tassi variabili da questi stipulato, è negozio dotato di una funzione assicurativa che impedisce di ritenerlo privo di causa.

 

Conseguenze del carattere aleatorio dei contratti di swap

I contratti di swap sono contratti aleatori, nel senso che le prestazioni cui sono tenute le parti sono variabili e non possono essere predette con certezza. L’aleatorietà di tali contratti porta con sé alcune conseguenze giuridiche.

Stante il carattere aleatorio dei contratti di swap, si deve anzitutto osservare che si applica l’art. 1448 comma 4 c.c., secondo cui “non possono essere rescissi per causa di lesione i contratti aleatori”.

Inoltre nella prassi è frequente che i contratti di swap contengano la clausola con cui i contraenti rinunciano a far valere la possibile risoluzione per eccessiva onerosità. Come è noto, “nei contratti a esecuzione continuata o periodica, ovvero a esecuzione differita, se la prestazione di una delle parti è divenuta eccessivamente onerosa per il verificarsi di avvenimenti straordinari e imprevedibili, la parte che deve tale prestazione può domandare la risoluzione del contratto, con gli effetti stabiliti dall’articolo 1458” (art. 1467 comma 1 c.c.). I contratti di swap sono contratti a esecuzione differita e, nel tempo che trascorre fra la loro conclusione e la loro esecuzione, possono verificarsi eventi che rendono la prestazione di una delle parti decisamente onerosa. La parte tenuta a tale prestazione potrebbe dunque, teoricamente, eccepire l’eccessiva onerosità.

Bisogna però considerare che lo stesso codice civile prevede che “la risoluzione non può essere domandata se la sopravvenuta onerosità rientra nell’alea normale del contratto” (art. 1467 comma 2 c.c.). Inoltre “le norme degli articoli precedenti non si applicano ai contratti aleatori per loro natura o per volontà delle parti” (art. 1469 c.c.).

La clausola con cui, nei contratti di swap, si esclude la risoluzione per eccessiva onerosità serve ad affermare che la variabilità delle prestazioni dei contraenti rientra nella normale alea del contratto (art. 1467 comma 2 c.c.) oppure a determinare per volontà delle parti il carattere aleatorio del contratto (art. 1469 c.c.). I contraenti accettano che uno di essi possa essere chiamato a una prestazione particolarmente onerosa e rinunciano così a chiedere la risoluzione del contratto per eccessiva onerosità. Secondo la citata sentenza del Tribunale di Lanciano (Trib. Lanciano, 6 dicembre 2005, in Giur. comm., 2007, II, 131 ss., con nota di Gilotta), al contratto di interest rate swap non è applicabile l’istituto della risoluzione per eccessiva onerosità sopravvenuta, stante la natura aleatoria di tale contratto.

Non sempre i contratti di swap vengono conclusi con finalità di riduzione del rischio; talvolta essi vengono invece conclusi con finalità speculative. Ciò avviene in particolare quando non vi è un previo indebitamento sottostante rispetto al quale “assicurarsi”, ma solo l’obiettivo di speculare sulle variazioni dei tassi d’interesse. In altre parole alcune volte i contratti di swap vengono utilizzati non per ridurre un rischio, ma per crearlo.

Si pone così il problema della possibile eccezione di gioco o scommessa cui potrebbero essere esposti i contratti di swap. Quando la finalità non è di copertura, un contraente potrebbe - in ipotesi - opporsi alla richiesta dell’altra parte di pagare il differenziale affermando che il contratto rappresenta una scommessa che non dà diritto ad azione.

L’eccezione di gioco o scommessa verrebbe però, alla luce del diritto vigente, rigettata. Bisogna difatti tenere presente quanto prevede l’art. 23 comma 5 TUF: “nell’ambito della prestazione dei servizi e attività di investimento, agli strumenti finanziari derivati nonché a quelli analoghi individuati ai sensi dell’articolo 18, comma 5, lettera a), non si applica l’articolo 1933 del codice civile”. L’art. 1933 c.c. stabilisce che “non compete azione per il pagamento di un debito di giuoco o scommessa, anche se si tratta di giuoco o di scommessa non proibiti”. Al legislatore è parso opportuno distinguere fra il gioco in sé, che non attribuisce azione in giudizio, e i contratti derivati, che danno invece tutela processuale. L’eccezione di gioco prevista dall’art. 1933 c.c. si giustifica con il fatto che il gioco non svolge una funzione economica degna di tutela; nel caso dei contratti di swap invece – nell’ottica del legislatore - è sempre ricostruibile una tale funzione.

Su questa materia è intervenuta molto recentemente la Corte di cassazione (Cass., 17 febbraio 2009, n. 3773, in Danno resp., 2009, 503 ss., con nota di Sangiovanni), la quale ha affermato che l’attività degli intermediari finanziari non è assimilabile all’attività di una casa da gioco autorizzata per l’esistenza di dettagliate disposizioni normative che impongono all’intermediario di comportarsi con diligenza, correttezza e trasparenza, nell’interesse dei clienti e per l’integrità dei mercati. A dire il vero già precedentemente la Corte di cassazione (Cass., 19 dicembre 2007, nn. 26724 e 26725, in Contratti, 2008, 221 ss., con nota di Sangiovanni; in Corr. giur., 2008, 223 ss., con nota di Mariconda; in Danno resp., 2008, 525 ss., con note di Roppo e di Bonaccorsi) si era occupata della questione, affermando che la mera presenza in un contratto di un intento speculativo o di un certo grado di alea non vale a renderlo assimilabile a un gioco o a una scommessa, cui sia applicabile il regime giuridico dettato dall’art. 1933 c.c.

Alla luce di questi interventi della Cassazione si può ritenere superato l’orientamento giurisprudenziale opposto, che – da ultimo – aveva trovato espressione nella menzionata sentenza del Tribunale di Lanciano (Trib. Lanciano, 6 dicembre 2005, in Giur. comm., 2007, II, 131 ss., con nota di Gilotta). Questa autorità giudiziaria aveva affermato che se un contratto di interest rate swap è stipulato a mero scopo speculativo, al di fuori di una funzione assicurativa legata all’attività imprenditoriale, risulta assimilabile alla scommessa. La similitudine con la scommessa deriva dal fatto che la banca, senza un previo indebitamento sottostante di un’impresa e senza la necessità di porre in essere l’operazione, “punta” una certa somma sperando che i tassi si muovano in una determinata direzione: se l’andamento auspicato del mercato si realizza, essa lucra un “guadagno”. La situazione è diversa dal caso di un contratto di swap con finalità di copertura, dove il risultato che si persegue non è tanto quello di conseguire un guadagno, ma di evitare una perdita (assicurandosi contro un rischio).

Bisogna peraltro dire che, in linea con la più recente giurisprudenza di legittimità, vi era in passato già stato un intervento arbitrale (Collegio arbitrale Milano, 26 marzo 1996, in Banca borsa tit. cred., 1996, II, 669 ss., con nota redazionale). Secondo tale pronuncia il contratto di domestic currency swap è legittimo in sé, anche quando non sia collegato a un’operazione commerciale con l’estero.

 

L’oggetto e le caratteristiche dei contratti di swap

Il contratto di swap, come gli altri contratti derivati, si caratterizza per il fatto che la sua esecuzione è differita rispetto al momento della sua conclusione. Vi è una data in cui i contraenti sottoscrivono il contratto, assumendo obblighi reciproci, e vi è una successiva data in cui una delle due parti esegue la prestazione cui risulterà tenuta.

L’espressione “derivato” sta a indicare che la prestazione cui uno dei contraenti sarà tenuto non è determinata all’inizio, ma è variabile e verrà determinata solo in un momento futuro, alla scadenza pattuita. Più nello specifico le future prestazioni delle parti dipendono, “derivano” appunto, dalla variazione di valore di certe attività sottostanti (di natura finanziaria oppure reale). I contraenti non hanno controllo sulla variazione di valore delle attività sottostanti (si pensi al livello dei tassi d’interesse o alla quotazione delle valute), valore che si può muovere in una direzione (= crescere) oppure in quella opposta (= diminuire). In questa insicurezza sul valore delle prestazioni future sta il carattere aleatorio del contratto. Si tratta di un’aleatorietà particolarmente forte perché dall’andamento del sottostante dipende non solo l’ammontare della prestazione, ma addirittura chi sia tenuto a effettuarla. Sul punto è utile ribadire che sussiste una differenza rispetto al contratto di assicurazione, in cui il soggetto tenuto alla prestazione è certo (si tratta sempre dell’assicuratore).

Secondo la giurisprudenza l’alea deve essere bilaterale. Recentemente il Tribunale di Brindisi (Trib. Brindisi, 8 luglio 2008, n. 489, in Giur. mer., 2008, 3113 ss., con nota di Sangiovanni) ha affermato che il contratto aleatorio unilaterale nel quale l’alea, quale elemento attinente alla causa del contratto, è tutta concentrata nella sfera giuridica del risparmiatore non è meritevole di tutela secondo l’ordinamento giuridico (art. 1322 c.c.), in quanto l’ordinamento non può ammettere la validità di contratti atipici che, lungi dal prevedere semplici modalità di differenziazione dei diversi profili di rischio, trasferisca piuttosto in capo a una sola parte l’alea derivante dal contratto, attribuendo invece alla controparte profili certi quanto alla redditività futura del proprio investimento.

L’attività o l’evento da cui dipende la prestazione (e l’ammontare della stessa) di uno dei contraenti viene comunemente denominata “sottostante”. Il valore del contratto derivato è legato al sottostante mediante formule più o meno complesse. Questi meccanismi di calcolo consentono di determinare quale contraente sia tenuto alla prestazione nei confronti dell’altro, prestazione che costituisce il pagamento finale dovuto (“pay-off”), e a quanto ammonti tale prestazione.

 

Le principali categorie di swap

I contratti di swap possono avere a oggetto diversi beni. Oggetti tipici dei contratti di swap sono i tassi d’interesse (interest rate swap), le valute (currency swap) e le merci (commodity swap).

Di grande rilievo pratico sono i contratti di swap su tassi d’interesse, che sono all’origine di buona parte del recente contenzioso in materia di derivati. Un numero elevato di piccole e medie società ha sottoscritto dei contratti di swap con intermediari finanziari tesi a ridurre i rischi connessi alla variabilità dei tassi d’interesse. Nella prassi questi contratti vengono qualche volta presentati dalle banche come aventi funzione assicurativa. Essi vengono talvolta proposti dall’intermediario addirittura contestualmente alla conclusione del contratto principale di finanziamento (anche se, in altri casi, il contratto di swap viene concluso in un momento successivo e, segnatamente, quando la società si accorge dell’eccessivo onere finanziario e chiede alla banca una soluzione che sia in grado di ridurre tale peso).

La funzione degli swaps su tassi d’interesse è la riduzione dei rischi connessi ai tassi. Tali contratti consentono, a certe condizioni, di “trasformare” il tasso da variabile a fisso oppure – viceversa - da fisso a variabile. Il contratto di interest rate swap prevede generalmente che se i tassi variabili d’interesse supereranno una certa soglia, allora la banca pagherà una somma alla società per ristorarla dell’eccessivo carico finanziario. Viceversa il contratto prevede che se i tassi variabili d’interesse scenderanno sotto una certa soglia, allora sarà la società a dovere versare una somma alla banca. Con la conclusione del contratto di swap entrambi i contraenti perseguono pertanto un obiettivo di riduzione dei propri costi (e di aumento dei propri guadagni). Sullo stesso valore nozionale (che è, generalmente, il valore del finanziamento sottostante) si calcolano gli effetti di due diversi tassi d’interesse. Un contraente si impegna a pagare secondo una certa modalità di calcolo (a tasso fisso), l’altra parte si impegna a pagare secondo una diversa modalità di calcolo (a tasso variabile).

Alla fine del periodo concordato uno dei due contraenti, quello che risulta a debito, è tenuto a pagare all’altra parte la sola differenza fra gli importi risultanti dall’applicazione dei due distinti tassi d’interesse. È difatti comune la clausola di compensazione (“netting”), per effetto della quale va pagata solo la differenza fra gli importi risultanti dalle due diverse modalità di calcolo. Al termine del rapporto contrattuale si verifica una compensazione e solo la differenza è oggetto di pagamento. Con lo scambio della differenza dei flussi finanziari risultanti dall’applicazione dei due diversi parametri, è come se le passività a tasso variabile diventassero a tasso fisso e – viceversa - le passività a tasso fisso diventassero a tasso variabile.

Per comprendere meglio il meccanismo di funzionamento di uno swap su tassi d’interesse si prenda come esempio una somma nozionale oggetto del finanziamento sottostante pari a 100.000 euro e si preveda lo scambio finale, dopo un anno, dei flussi di cassa fra un tasso fisso (al 5%) e un tasso variabile. Se il tasso variabile risulta essere del 6%, i risultati dei due calcoli sono rispettivamente 5.000 e 6.000 euro. Il soggetto che si è impegnato in tal senso verserà all’altro la differenza di 1.000 euro. Si verifica compensazione per cui non è necessario che la prima parte paghi all’altra 5.000 euro e, contestualmente, la seconda versi alla prima 6.000 euro; basta versare la differenza.

Si noti che non tutto il finanziamento sottostante è necessariamente oggetto del contratto di swap. Il contratto può essere concluso anche per una parte sola del finanziamento (nel caso recentemente deciso da Cass., 2 marzo 2009, n. 5022, il contratto di swap aveva a oggetto l’85% del finanziamento sottostante). In queste ipotesi il nozionale del derivato è inferiore all’importo del debito. Generalmente l’interesse della società è quello di coprire tutto il rischio sottostante, ma possono esservi casi in cui lo swap opera solo in riferimento a una parte del debito.

A dire il vero non è nemmeno necessario che ci sia un legame diretto fra contratto di finanziamento e contratto di swap. Ciò che il contratto di swap cerca di fronteggiare è il rischio dovuto agli interessi da corrispondere. Fonte di questo obbligo di corrispondere gli interessi non è necessariamente un unico contratto, ma possono essere più contratti, anche di natura diversa fra loro. Il vero punto di riferimento del contratto di swap non è dunque uno specifico contratto sottostante, ma la situazione d’indebitamento in cui si trova la società.

Una seconda categoria di swap che ha una significativa rilevanza pratica è quella avente a oggetto valute (in tema di contratti di swap su valute cfr. Cossu, Domestic currency swap e disciplina applicabile ai contratti su strumenti finanziari. Brevi note sul collegamento negoziale, in Banca borsa tit. cred., 2006, II, 168 ss.). La Corte di cassazione (Cass., 19 maggio 2005, n. 10598) ha definito il contratto di domestic currency swap come il contratto aleatorio con il quale due parti si obbligano, l’una all’altra, a corrispondere alla scadenza di un termine, convenzionalmente stabilito, una somma di danaro (in valuta nazionale) quale differenza fra il valore (espresso in euro) di una somma di valuta estera al tempo della conclusione del contratto e il valore della medesima valuta estera al momento della scadenza del termine stabilito.

Di nuovo un esempio consente di comprendere meglio la fattispecie di cui ci stiamo occupando. L’esportatore italiano che accetta di essere pagato in una valuta straniera è soggetto al rischio di cambio. Fra il momento della consegna delle merci e il momento del pagamento trascorre di norma un certo lasso di tempo. Durante questo periodo la valuta straniera può perdere di valore, con l’effetto che l’esportatore subisce una perdita rispetto a quanto si aspettava di incassare. Si supponga che l’esportatore pattuisca di essere pagato con 1.000.000 di dollari a 60 giorni e che, al cambio iniziale, tale somma corrisponda a 800.000 euro (1 dollaro = 0,80 euro). Se nel giro di 60 giorni il dollaro perde il 10% del suo valore (scendendo a 1 dollaro = 0,72 euro), l’esportatore che viene pagato in dollari – e poi li cambia in euro – riceve solo 720.000 euro, perdendo 80.000 euro. Con un apposito contratto di swap l’esportatore può assicurarsi che, in caso di perdita di valore della valuta di riferimento, la banca gli corrisponderà una somma equivalente a tale riduzione.

Infine va menzionato lo swap su merci (commodity swap). I contraenti scommettono sul futuro andamento delle quotazioni di determinati beni. A seconda dell’andamento negativo o positivo, una delle parti si obbliga nei confronti dell’altra a pagare una certa somma. In questo modo il contraente riduce i rischi legati alla variabilità dei prezzi di dette merci. Non vi è scambio dei beni sottostanti e nemmeno dei relativi flussi finanziari, ma solo della differenza, in quanto anche in questo contesto opera la clausola di compensazione. Il commodity swap risulta una strumento utile per chi tratta in merci. Si immagini il caso della società Alfa che si impegna nel 2009 a vendere nel 2010 100 unità di un certo bene a 100 euro per ciascuna unità ogni mese. L’incasso previsto per il 2010 è di 10.000 euro per ciascuno dei 12 mesi. I prezzi della merce sono però soggetti a oscillazioni. Se il prezzo di mercato si alza nel 2010 a 110 euro, il venditore avrebbe l’opportunità di vendere sul mercato le sue merci a un prezzo maggiore rispetto a quanto pattuito. Viceversa se il prezzo di mercato si abbassa nel 2010 a 90 euro, il compratore avrebbe l’opportunità di comprare sul mercato le merci a un prezzo inferiore. Per evitare, nel primo caso, un mancato guadagno e, nel secondo caso, il subentro di una perdita, i contraenti concludono un contratto di commodity swap. Con tale contratto la parte interessata viene tenuta indenne da eventuali variazioni dei prezzi delle merci, ricevendo una somma corrispondente alla variazione del prezzo rispetto a quello originariamente fissato.

 

La rinegoziazione dei contratti di swap

Nella prassi succede frequentemente che i contratti di swap vengano rinegoziati (in materia cfr. Lembo, La rinegoziazione dei contratti derivati: brevi note sulle problematiche civilistiche e fallimentari, in Dir. fall., 2005, I, 355 ss.).

Gli accadimenti, di norma, seguono il seguente schema. La società interessata, avvertendo che l’onere finanziario conseguente alla prima operazione di swap è eccessivo, chiede all’intermediario di porre termine anticipatamente al rapporto contrattuale. Questa scelta è tuttavia onerosa, in quanto comporta il pagamento del differenziale che si è nel frattempo accumulato (la perdita non sarebbe più solo potenziale, ma diverrebbe reale), oltre che di una penale per lo scioglimento anticipato. La società, messa di fronte a questa prospettiva, spesso cambia idea e - al posto di porre fine al contratto - accetta di modificarne le condizioni. Al primo contratto se ne sostituisce un secondo.

Il problema è che non sempre la rinegoziazione del contratto originario porta benefici alla società. Gli intermediari strutturano il secondo contratto in modo che esso comprenda le passività che erano state accumulate con il primo. Se poi le condizioni di mercato non vanno nella direzione auspicata, le perdite per la società non diminuiscono, anzi aumentano. In questo contesto si colloca talvolta il pagamento di un anticipo (c.d. “upfront”). In occasione della rinegoziazione l’intermediario anticipa alla società una certa somma, che ha la funzione di risollevare temporaneamente dalle ristrettezze finanziarie in cui versa l’impresa. La contropartita dell’anticipo è però un peggioramento delle condizioni contrattuali, nel senso di un aggravamento dei rischi che la società corre, che porta spesso – in definitiva - a un aumento delle perdite. Quando il livello di perdite non è più sopportabile, talvolta si giunge a uno scontro giudiziario fra le parti.

La rinegoziazione del contratto di swap pone diverse questioni giuridiche, cui – in questa sede – si può solo accennare.

Con la rinegoziazione vengono modificate le condizioni contrattuali, in particolare i rischi che la società regge. Il contratto non ha più la giustificazione causale originaria, nel senso che risulta ora – almeno in parte – slegato dall’esigenza di coprire un rischio di natura sostanziale (variabilità dei tassi d’interesse o delle quotazioni delle valute).

Si potrebbe poi contestare l’estraneità all’oggetto sociale dell’operazione compiuta. L’oggetto di una società commerciale o industriale è lo svolgimento di una certa attività appunto commerciale o industriale, non il compimento di operazioni finanziarie. Queste operazioni possono trovare giustificazione quando sono connesse all’attività commerciale o industriale. Se, però, tale legame diventa estremamente labile, in quanto l’operazione ha natura (quasi) solo speculativa, vi è da chiedersi se la società avesse il potere di compiere l’operazione ai sensi del suo oggetto sociale.

Un’altra possibile eccezione concerne i poteri di chi agito in nome e per conto della società. In particolare potrebbe verificarsi che lo statuto, con previsione diretta o indiretta, consideri la conclusione di un contratto di swap come un’operazione straordinaria che non può essere compiuta da un singolo amministratore. Si tratta allora di capire, di volta in volta, se chi che ha agito disponesse dei necessari poteri.

 

La forma dei contratti di swap

Si accennava sopra al fatto che il contratto di swap, essendo un contratto come tutti gli altri, deve presentare i requisiti richiesti dal codice civile per i contratti in generale.

Fra tali requisiti rientra anche “la forma, quando risulta che è prescritta dalla legge sotto pena di nullità” (art. 1325 n. 4 c.c.). La mancanza di uno dei requisiti indicati nell’art. 1325 c.c. produce nullità del contratto ai sensi dell’art. 1418 comma 2 c.c. (per una recente riflessione sulle diverse tipologie di nullità cfr. D’Amico, Nullità virtuale – Nullità di protezione (Variazioni sulla nullità) , in Contratti, 2009, 732 ss.).

Vi è allora da chiedersi se, per il contratto di swap, la legge richieda l’osservanza di una determinata forma (in materia cfr. Barenghi, Disciplina dell’intermediazione finanziaria e nullità degli ordini di acquisto (in mancanza del contratto-quadro): una ratio decidendi e troppi obiter dicta, in Giur. mer., 2007, 59 ss.; Pontiroli – Duvia, Il formalismo nei contratti dell’intermediazione finanziaria ed il recepimento della MiFID, in Giur. comm., 2008, I, 151 ss.; Sangiovanni, Contratto di negoziazione, forma convenzionale e nullità per inosservanza di forma, in Contratti, 2007, 778 ss.).

La disposizione di riferimento è l’art. 23, comma 1 frase 1 TUF, secondo cui “i contratti relativi alla prestazione dei servizi di investimento, escluso il servizio di cui all’articolo 1, comma 5, lettera f), e, se previsto, i contratti relativi alla prestazione dei servizi accessori sono redatti per iscritto e un esemplare è consegnato ai clienti”.

La forma scritta svolge diverse funzioni. Essa assicura anzitutto la trasmissione d’informazioni. Le circostanze di cui si dà atto nel testo scritto del contratto sono a conoscenza di entrambi i contraenti. Tanto più esteso è il contratto, tanto maggiore è la quantità di dati e notizie che viene scambiata. Sotto questo profilo la forma scritta svolge una funzione di protezione dell’investitore che, di norma, non è colui che predispone il testo del contratto e - avendo meno informazioni a disposizione (e anche una minore capacità di comprenderle) - è il soggetto debole del rapporto contrattuale.

La forma scritta aiuta i contraenti a riflettere adeguatamente sul significato dell’operazione che stanno per compiere. Leggere il testo o, quantomeno, apporre una firma in calce a esso richiede più tempo di quanto serva a dare il proprio consenso oralmente. Il contratto-quadro è preliminare al compimento di operazioni che possono incidere pesantemente sul patrimonio degli interessati. Nel caso, poi, dei contratti di swap, vi è una necessità maggiore di attenta riflessione prima della conclusione, attesa la loro particolare pericolosità.

La forma scritta può avere una funzione di prevenzione delle controversie. Mettere nero su bianco significa per i contraenti stabilire prima, e con certezza, le condizioni che regoleranno il rapporto. Si riduce così il rischio di incomprensioni e di discussioni fra le parti.

Infine, visto da un’altra prospettiva, l’uso della forma scritta può essere utile a fini probatori, qualora si dovesse giungere a un processo.

Il requisito della forma scritta non vale però per tutti i clienti. “La Consob, sentita la Banca d’Italia, può prevedere con regolamento che, per motivate ragioni o in relazione alla natura professionale dei contraenti, particolari tipi di contratto possano o debbano essere stipulati in altra forma” (art. 23 comma 1 frase 2 TUF). In sede attuativa è stato stabilito che “gli intermediari forniscono a clienti al dettaglio i propri servizi di investimento, diversi dalla consulenza in materia di investimenti, sulla base di un apposito contratto scritto” (art. 37 comma 1 reg. Consob n. 16190 del 2007). La ragione della differenziazione sta nelle diverse esigenze di tutela delle categorie d’investitori.

In relazione alla forma dei contratti di swap il Tribunale di Ancona ha recentemente affermato che il contratto-quadro d’intermediazione finanziaria non sottoscritto è nullo per contrarietà all’art. 23 TUF (Trib. Ancona, 18 febbraio 2009, n. 208, in Giur. it., 2009, 1681 ss., con nota di Sangiovanni).

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Esempio: CASTIGLIONI M., La securitization in Italia, in Magistra Banca e Finanza - Tidona.com - ISSN: 2039-7410, 2010
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