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Uno dei contratti derivati maggiormente diffusi è il
contratto di swap. Nel presente articolo si
intende relazionare sull’evoluzione della
giurisprudenza in questa materia negli ultimi anni.
Il presente lavoro è già stato pubblicato sulla
rivista I contratti, 2009, fasc. 12, pp. 1133-1142,
e si riproduce per gentile concessione dell’autore e
della casa editrice Ipsoa Wolters Kluwer Italia.
I contratti derivati
Le controversie fra investitori e intermediari
finanziari hanno determinato una forte attenzione
della letteratura giuridica verso la materia della
responsabilità civile delle banche in relazione a
cattivi investimenti, tema che - fino a pochi anni
fa - poteva considerarsi di nicchia (sulla tematica
delle controversie tra risparmiatori e intermediari
cfr. Romeo, Il conflitto di interessi nei
contratti di intermediazione, in Contratti,
2009, 437 ss.; Sangiovanni, Operazioni inadeguate
e doveri informativi dell’intermediario finanziario,
in Giur. comm., 2009, II, 557 ss.; C.
Scognamiglio, Regole di validità e di
comportamento: i principi ed i rimedi, in
Eur. dir. priv., 2008, 599 ss.).
La rischiosità dei contratti di swap
Dal punto di vista del’analisi economica si può
osservare che il guadagno o la perdita che può
seguire alla conclusione di contratti di swap
è potenzialmente molto elevato. Correttamente la
Consob osservava che “gli strumenti finanziari
derivati sono caratterizzati da una rischiosità
molto elevata il cui apprezzamento da parte
dell’investitore è ostacolato dalla loro
complessità” (in questo senso l’allegato n. 3, parte
B, reg. n. 11522 del 1998). L’allegato continuava
specificando che “è quindi necessario che
l’investitore concluda un’operazione avente ad
oggetto tali strumenti solo dopo averne compreso la
natura e il grado di esposizione al rischio che essa
comporta”. La giurisprudenza degli ultimi anni
mostra che gli oneri conseguenti alla conclusione di
tali contratti sono stati, in alcuni casi, talmente
gravosi da mettere in pericolo la stessa
sopravvivenza della società interessata. Al riguardo
bisogna considerare che, almeno per quanto riguarda
gli swap su tassi d’interesse, sono proprio
imprese già indebitate a far ricorso a quel genere
di contratti, il cui andamento negativo può
determinare un ulteriore peggioramento della
situazione finanziaria.
La Consob era consapevole dell’elevato livello di
rischio insito nella conclusione di contratti di
swap e, in un’ottica di tutela dell’investitore,
imponeva all’intermediario dei doveri informativi in
merito al loro andamento: “gli intermediari
autorizzati informano prontamente e per iscritto
l’investitore appena le operazioni in strumenti
derivati e in warrant da lui disposte per
finalità diverse da quelle di copertura abbiano
generato una perdita, effettiva o potenziale, pari o
superiore al 50% del valore dei mezzi costituiti a
titolo di provvista e garanzia per l’esecuzione
delle operazioni. Il valore di riferimento di tali
mezzi si ridetermina in occasione della
comunicazione all’investitore della perdita, nonché
in caso di versamenti o prelievi. Il nuovo valore di
riferimento è prontamente comunicato
all’investitore. In caso di versamenti o prelievi è
comunque comunicato all’investitore il risultato
fino ad allora conseguito” (art. 28 comma 3 reg. n.
11522 del 1998). Similmente, in vigenza del reg. n.
11522 del 1998, il contratto con l’investitore
doveva “indicare e disciplinare, nei rapporti di
negoziazione e ricezione e trasmissione di ordini,
le modalità di costituzione e ricostituzione della
provvista o garanzia delle operazioni disposte,
specificando separatamente i mezzi costituiti per
l’esecuzione delle operazioni aventi ad oggetto
strumenti finanziari derivati e warrant”
(art. 30 comma 2 lett. e reg. n. 11522 del
1998) Infine nel caso di gestione di portafogli il
contratto con gli investitori doveva, “con riguardo
agli strumenti finanziari derivati, indicare se
detti strumenti possono essere utilizzati per
finalità diverse da quella di copertura dei rischi
connessi alle posizioni detenute in gestione” (art.
37 comma 1 lett. c reg. n. 11522 del 1998).
I contratti di swap sono una categoria di
contratti derivati
Non si rinviene invece, nella nostra legge, una
definizione di contratto derivato. Il TUF non dà la
definizione di contratto derivato, ma si limita a
elencare determinati contratti (art. 1 comma 2 TUF)
che - per le loro caratteristiche - vengono
qualificati come “derivati” (art. 1 comma 3 TUF).
Questa scelta è sostanzialmente apprezzabile se si
riflette sul fatto che i contratti derivati vengono
creati dalla prassi finanziaria e solo in un secondo
momento vengono “recepiti” dall’ordinamento. I
bisogni dei mercati si evolvono e gli operatori
creano nuovi strumenti per far fronte a tali
esigenze. La previsione di una definizione
legislativa rigida di contratto derivato sarebbe
inevitabilmente destinata a scontrarsi con le veloci
evoluzioni dell’ingegneria finanziaria e a doversi
considerare superata nel giro di pochi anni.
I
contratti derivati, elencati attualmente nell’art. 1
comma 2 TUF, non costituiscono un numero chiuso. Il
TUF contiene difatti una delega al Ministro
dell’economia e delle finanze per l’identificazione
di nuovi potenziali contratti derivati: “il Ministro
dell’economia e delle finanze, con il regolamento di
cui all’articolo 18, comma 5, individua: a)
gli altri contratti derivati di cui al comma 2,
lettera g), aventi le caratteristiche di
altri strumenti finanziari derivati, compensati ed
eseguiti attraverso stanze di compensazione
riconosciute o soggetti a regolari richiami di
margine; b) gli altri contratti derivati di
cui al comma 2, lettera j), aventi le
caratteristiche di altri strumenti finanziari
derivati, negoziati su un mercato regolamentato o in
un sistema multilaterale di negoziazione, compensati
ed eseguiti attraverso stanze di compensazione
riconosciute o soggetti a regolari richiami di
margine” (art. 1 comma 2-bis TUF). In questo
modo il sistema si caratterizza per la sua
flessibilità. I nuovi contratti derivati creati
dall’ingegneria finanziaria possono essere recepiti
nell’ordinamento senza necessità di una ulteriore
previsione legislativa ma solo sulla base di un
regolamento ministeriale.
L’art. 1 comma 3 TUF prevede che per “strumenti
finanziari derivati” si intendono:
7)
gli strumenti finanziari previsti dal comma 2 lett.
j (“contratti di opzione, contratti
finanziari a termine standardizzati (“future”),
“swap”, contratti a termine sui tassi
d’interesse e altri contratti derivati connessi a
variabili climatiche, tariffe di trasporto, quote di
emissione, tassi di inflazione o altre statistiche
economiche ufficiali, il cui regolamento avviene
attraverso il pagamento di differenziali in contanti
o può avvenire in tal modo a discrezione di una
delle parti, con esclusione dei casi in cui tale
facoltà consegue a inadempimento o ad altro evento
che determina la risoluzione del contratto, nonché
altri contratti derivati connessi a beni, diritti,
obblighi, indici e misure, diversi da quelli
indicati alle lettere precedenti, aventi le
caratteristiche di altri strumenti finanziari
derivati, considerando, tra l’altro, se sono
negoziati su un mercato regolamentato o in un
sistema multilaterale di negoziazione, se sono
compensati ed eseguiti attraverso stanze di
compensazione riconosciute o se sono soggetti a
regolari richiami di margini”);
8)
nonché gli strumenti finanziari previsti dal comma
1-bis lett. d (“qualsiasi altro titolo
che comporta un regolamento in contanti determinato
con riferimento ai valori mobiliari indicati alle
precedenti lettere, a valute, a tassi di interesse,
a rendimenti, a merci, a indici o a misure”).
Dal momento che i contratti di swap sono dei
contratti come tutti gli altri, essi devono
soddisfare i requisiti che il codice civile richiede
per i contratti in generale: “1) l’accordo delle
parti; 2) la causa; 3) l’oggetto; 4) la forma,
quando risulta che è prescritta dalla legge sotto
pena di nullità” (art. 1325 c.c.). Di seguito, nei
limiti del possibile, si seguirà questo schema
(accordo delle parti, causa, oggetto e forma)
nell’esaminare la giurisprudenza in materia di
contratti di swap.
Le parti dei contratti di swap
Con riferimento alle parti del contratto di swap,
è utile in via preliminare segnalare che la
giurisprudenza ha avuto occasione di occuparsi del
caso in cui il contratto è stato concluso da un
soggetto che non risultava essere autorizzato come
intermediario (c.d. “intermediario abusivo”). Nel
2001 si sono succedute alcune sentenze che si sono
occupate di questo argomento. La Corte di cassazione
(Cass., 6 aprile 2001, n. 5114, in Corr.
giur., 2001, 1062 ss., con nota di Mariconda; in
Foro it., 2001, 2185 ss., con note di
Catalano e di Filograna) ha affermato che è nullo il
contratto di swap stipulato da un soggetto
privo delle richieste autorizzazioni ai fini
dell’esercizio dell’attività d’intermediazione
mobiliare e non iscritto nel relativo albo dei
soggetti abilitati. Ai sensi di un’altra sentenza
della Corte di cassazione (Cass., 15 marzo 2001,
n. 3753, in Giur. it., 2001, 2083 ss.,
con nota di Fauceglia) è affetto da nullità il
contratto di swap concluso da una società
d’intermediazione mobiliare non iscritta nel
relativo albo, atteso che siffatta iscrizione
rappresenta presupposto ineludibile della volontà
del legislatore proprio in ordine alla valutazione
della validità o della nullità dei relativi
contratti. Secondo un’altra sentenza della stessa
Corte di cassazione (Cass., 7 marzo 2001, n. 3272)
è affetto da nullità assoluta il contratto di
swap stipulato da un intermediario abusivo,
atteso l’interesse dell’ordinamento a rimuovere
detto contratto per le turbative che la
conservazione di esso è destinata a creare nel
sistema finanziario generale.
Le parti del contratto di swap non
necessariamente coincidono con le parti del rapporto
sottostante (tipicamente un contratto di
finanziamento). Può così, ad esempio, capitare che
la società Alfa concluda un contratto di mutuo con
la banca Beta e che – successivamente - la stessa
società Alfa si rivolga alla diversa banca Gamma per
concludere un contratto derivato che le offra
garanzia di copertura rispetto all’eccessivo
indebitamento generato dal finanziamento.
I
contratti di swap possono essere oggetto di
trattative particolari fra i contraenti, anche se –
nella prassi – è quasi sempre l’intermediario che ne
pre-determina il contenuto essenziale. Soprattutto
quando le società si trovano in una situazione di
grave indebitamento, i margini per negoziare i
contenuti dei contratti sono minimi. Gli
intermediari, dal canto loro, si avvalgono
frequentemente di modelli standardizzati, che
vengono adattati al caso concreto.
In materia di “parti” dei contratti di swap
giova accennare anche alla tematica dei mercati sui
quali essi possono essere negoziati. Tali contratti
vengono negoziati al di fuori dei mercati
organizzati (ossia, con espressione inglese, over
the counter). La negoziazione al di fuori dei
mercati regolamentati tende a creare problemi
all’investitore. La situazione di pericolo in cui si
trova il sottoscrittore dello swap era ben
evidenziata dalla Consob nell’allegato 3, parte B,
reg. n. 11522 del 1998, dove si chiariva che “per le
operazioni effettuate fuori dai mercati organizzati
può risultare difficoltoso o impossibile liquidare
una posizione o apprezzarne il valore effettivo e
valutare l’effettiva esposizione al rischio”. In
assenza di un mercato organizzato sul quale si
verificano scambi frequenti, gli swaps sono
difficilmente cedibili. Nella prassi la società che
si trova vincolata a un contratto di swap che
si sta evolvendo in senso negativo non ha, di fatto,
altro strumento che quello di rinegoziare il
contratto con l’intermediario, non potendolo cedere
a terzi.
La causa e le finalità dei contratti di swap
La finalità principale dei contratti di swap
è quella di garantire chi li conclude contro certi
rischi. Alla finalità di copertura ci si riferisce
usualmente con l’espressione inglese di “hedging”.
Sotto questo profilo tali contratti svolgono una
funzione simile a quella dei contratti assicurativi.
Per comprendere la finalità di copertura dei
contratti di swap si può riflettere in merito
a quanto avviene con le due principali categorie di
swaps: quelli su tassi d’interesse e quelli
su valute.
Prendiamo dapprima a esempio gli swaps su
tassi d’interesse. Se un contratto di finanziamento
viene concluso da una società a tasso variabile e il
tasso – con il passare del tempo - si alza in misura
considerevole, il finanziamento contratto
dall’imprenditore può risultare particolarmente
oneroso. Se le rate da pagare a certe scadenze (ad
esempio mensili) variano verso l’alto (a causa
dell’aumento del tasso variabile), ciò può rendere
difficile per la società sia programmare
adeguatamente il pagamento di tali rate sia - ancor
più grave - pagarle. Ciò è quanto è capitato a
numerose piccole e medie imprese italiane negli
ultimi anni. Le società hanno cercato, mediante la
conclusione di contratti di swap, di ridurre
le conseguenze negative derivanti dai tassi
variabili che salivano. I contratti di swap
vengono strutturati in modo tale che le rate da
pagarsi diventino uguali (come se l’indebitamento
fosse a tasso fisso e non variabile). Ciò consente
alle società una migliore programmazione del flusso
di pagamenti e anche un momentaneo sollievo dai loro
oneri finanziari. In una situazione del genere il
contratto di swap ha essenzialmente funzione
di copertura. Naturalmente può capitare anche la
situazione opposta: la società si è indebitata a
tasso fisso (si supponga al 6%). Dal momento che,
nel frattempo, i tassi variabili si sono abbassati
(si supponga al 3%), l’impresa si trova a pagare
interessi alti rispetto a quelli ora potenzialmente
negoziabili sul mercato. Con un contratto di swap
si può fare in modo che il tasso d’interesse “si
trasformi” da fisso in variabile.
D’altro canto i contratti di swap relazionati
a tassi d’interesse servono anche agli intermediari,
i quali – grazie alla loro conclusione - si
assicurano contro il rischio opposto. Può cioè
capitare che, a fronte di un finanziamento a tasso
variabile, il tasso divenga particolarmente basso e
ciò renda poco lucrativa l’operazione della banca.
Con il contratto di swap si prevede non solo
la soglia massima del tasso, sopra la quale è
l’intermediario a dover versare una somma alla
società, ma anche la soglia minima, sotto la quale
spetta alla società versare una somma alla banca.
L’intermediario può così realizzare l’obiettivo di
mantenere lucrativo il finanziamento che ha
concesso.
Anche l’analisi del rischio valutario consente di
comprendere bene la funzione di copertura svolta dal
contratto di swap. Si immagini che un
esportatore italiano abbia concordato di essere
pagato in valuta straniera. Si tratterà della valuta
del luogo di esportazione oppure di una valuta
internazionalmente diffusa (ad esempio il dollaro
americano). La valuta straniera è pero soggetta a
oscillazioni di valore rispetto all’euro. Il
pagamento delle merci esportate di solito non
avviene immediatamente, ma a distanza di un certo
lasso di tempo dalla fornitura (ad esempio 30 oppure
60 giorni). Decorso tale periodo può darsi che la
valuta straniera si sia svalutata rispetto all’euro,
con l’effetto che la controprestazione che
l’esportatore italiano riceve (= il pagamento del
prezzo) è inferiore a quella che si attendeva
originariamente. In situazioni particolari il
rischio di cambio può essere particolarmente alto.
Per ovviarvi può essere concluso un contratto di
swap avente a oggetto le valute. Il contratto è
strutturato in modo tale che, nel caso la valuta
straniera perda di valore, tale perdita non ricada
sull’esportatore. La controparte del contratto di
swap assume l’obbligo di tenerlo indenne
rispetto agli effetti della svalutazione. Anche qui
il contratto derivato svolge una funzione
assicurativa (o di copertura).
In forza del principio di autonomia contrattuale “le
parti possono anche concludere contratti che non
appartengano ai tipi aventi una disciplina
particolare, purché siano diretti a realizzare
interessi meritevoli di tutela secondo l’ordinamento
giuridico” (art. 1322 comma 2 c.c.).
Conseguenze del carattere aleatorio dei contratti di
swap
I
contratti di swap sono contratti aleatori,
nel senso che le prestazioni cui sono tenute le
parti sono variabili e non possono essere predette
con certezza. L’aleatorietà di tali contratti porta
con sé alcune conseguenze giuridiche.
Stante il carattere aleatorio dei contratti di
swap, si deve anzitutto osservare che si applica
l’art. 1448 comma 4 c.c., secondo cui “non possono
essere rescissi per causa di lesione i contratti
aleatori”.
Inoltre nella prassi è frequente che i contratti di
swap contengano la clausola con cui i
contraenti rinunciano a far valere la possibile
risoluzione per eccessiva onerosità. Come è noto,
“nei contratti a esecuzione continuata o periodica,
ovvero a esecuzione differita, se la prestazione di
una delle parti è divenuta eccessivamente onerosa
per il verificarsi di avvenimenti straordinari e
imprevedibili, la parte che deve tale prestazione
può domandare la risoluzione del contratto, con gli
effetti stabiliti dall’articolo 1458” (art. 1467
comma 1 c.c.). I contratti di swap sono
contratti a esecuzione differita e, nel tempo che
trascorre fra la loro conclusione e la loro
esecuzione, possono verificarsi eventi che rendono
la prestazione di una delle parti decisamente
onerosa. La parte tenuta a tale prestazione potrebbe
dunque, teoricamente, eccepire l’eccessiva
onerosità.
Bisogna però considerare che lo stesso codice civile
prevede che “la risoluzione non può essere domandata
se la sopravvenuta onerosità rientra nell’alea
normale del contratto” (art. 1467 comma 2 c.c.).
Inoltre “le norme degli articoli precedenti non si
applicano ai contratti aleatori per loro natura o
per volontà delle parti” (art. 1469 c.c.).
Non sempre i contratti di swap vengono
conclusi con finalità di riduzione del rischio;
talvolta essi vengono invece conclusi con finalità
speculative. Ciò avviene in particolare quando non
vi è un previo indebitamento sottostante rispetto al
quale “assicurarsi”, ma solo l’obiettivo di
speculare sulle variazioni dei tassi d’interesse. In
altre parole alcune volte i contratti di swap
vengono utilizzati non per ridurre un rischio, ma
per crearlo.
Si pone così il problema della possibile eccezione
di gioco o scommessa cui potrebbero essere esposti i
contratti di swap. Quando la finalità non è
di copertura, un contraente potrebbe - in ipotesi -
opporsi alla richiesta dell’altra parte di pagare il
differenziale affermando che il contratto
rappresenta una scommessa che non dà diritto ad
azione.
L’eccezione di gioco o scommessa verrebbe però, alla
luce del diritto vigente, rigettata. Bisogna difatti
tenere presente quanto prevede l’art. 23 comma 5 TUF:
“nell’ambito della prestazione dei servizi e
attività di investimento, agli strumenti finanziari
derivati nonché a quelli analoghi individuati ai
sensi dell’articolo 18, comma 5, lettera a),
non si applica l’articolo 1933 del codice civile”.
L’art. 1933 c.c. stabilisce che “non compete azione
per il pagamento di un debito di giuoco o scommessa,
anche se si tratta di giuoco o di scommessa non
proibiti”. Al legislatore è parso opportuno
distinguere fra il gioco in sé, che non attribuisce
azione in giudizio, e i contratti derivati, che
danno invece tutela processuale. L’eccezione di
gioco prevista dall’art. 1933 c.c. si giustifica con
il fatto che il gioco non svolge una funzione
economica degna di tutela; nel caso dei contratti di
swap invece – nell’ottica del legislatore - è
sempre ricostruibile una tale funzione.
L’oggetto e le caratteristiche dei contratti di
swap
Il contratto di swap, come gli altri
contratti derivati, si caratterizza per il fatto che
la sua esecuzione è differita rispetto al momento
della sua conclusione. Vi è una data in cui i
contraenti sottoscrivono il contratto, assumendo
obblighi reciproci, e vi è una successiva data in
cui una delle due parti esegue la prestazione cui
risulterà tenuta.
L’espressione “derivato” sta a indicare che la
prestazione cui uno dei contraenti sarà tenuto non è
determinata all’inizio, ma è variabile e verrà
determinata solo in un momento futuro, alla scadenza
pattuita. Più nello specifico le future prestazioni
delle parti dipendono, “derivano” appunto, dalla
variazione di valore di certe attività sottostanti
(di natura finanziaria oppure reale). I contraenti
non hanno controllo sulla variazione di valore delle
attività sottostanti (si pensi al livello dei tassi
d’interesse o alla quotazione delle valute), valore
che si può muovere in una direzione (= crescere)
oppure in quella opposta (= diminuire). In questa
insicurezza sul valore delle prestazioni future sta
il carattere aleatorio del contratto. Si tratta di
un’aleatorietà particolarmente forte perché
dall’andamento del sottostante dipende non solo
l’ammontare della prestazione, ma addirittura chi
sia tenuto a effettuarla. Sul punto è utile ribadire
che sussiste una differenza rispetto al contratto di
assicurazione, in cui il soggetto tenuto alla
prestazione è certo (si tratta sempre
dell’assicuratore).
L’attività o l’evento da cui dipende la prestazione
(e l’ammontare della stessa) di uno dei contraenti
viene comunemente denominata “sottostante”. Il
valore del contratto derivato è legato al
sottostante mediante formule più o meno complesse.
Questi meccanismi di calcolo consentono di
determinare quale contraente sia tenuto alla
prestazione nei confronti dell’altro, prestazione
che costituisce il pagamento finale dovuto (“pay-off”),
e a quanto ammonti tale prestazione.
Le principali categorie di swap
I
contratti di swap possono avere a oggetto
diversi beni. Oggetti tipici dei contratti di
swap sono i tassi d’interesse (interest rate
swap), le valute (currency swap) e le
merci (commodity swap).
Di grande rilievo pratico sono i contratti di
swap su tassi d’interesse, che sono all’origine
di buona parte del recente contenzioso in materia di
derivati. Un numero elevato di piccole e medie
società ha sottoscritto dei contratti di swap
con intermediari finanziari tesi a ridurre i rischi
connessi alla variabilità dei tassi d’interesse.
Nella prassi questi contratti vengono qualche volta
presentati dalle banche come aventi funzione
assicurativa. Essi vengono talvolta proposti
dall’intermediario addirittura contestualmente alla
conclusione del contratto principale di
finanziamento (anche se, in altri casi, il contratto
di swap viene concluso in un momento
successivo e, segnatamente, quando la società si
accorge dell’eccessivo onere finanziario e chiede
alla banca una soluzione che sia in grado di ridurre
tale peso).
La funzione degli swaps su tassi d’interesse
è la riduzione dei rischi connessi ai tassi. Tali
contratti consentono, a certe condizioni, di
“trasformare” il tasso da variabile a fisso oppure –
viceversa - da fisso a variabile. Il contratto di
interest rate swap prevede generalmente che se i
tassi variabili d’interesse supereranno una certa
soglia, allora la banca pagherà una somma alla
società per ristorarla dell’eccessivo carico
finanziario. Viceversa il contratto prevede che se i
tassi variabili d’interesse scenderanno sotto una
certa soglia, allora sarà la società a dovere
versare una somma alla banca. Con la conclusione del
contratto di swap entrambi i contraenti
perseguono pertanto un obiettivo di riduzione dei
propri costi (e di aumento dei propri guadagni).
Sullo stesso valore nozionale (che è, generalmente,
il valore del finanziamento sottostante) si
calcolano gli effetti di due diversi tassi
d’interesse. Un contraente si impegna a pagare
secondo una certa modalità di calcolo (a tasso
fisso), l’altra parte si impegna a pagare secondo
una diversa modalità di calcolo (a tasso variabile).
Alla fine del periodo concordato uno dei due
contraenti, quello che risulta a debito, è tenuto a
pagare all’altra parte la sola differenza fra gli
importi risultanti dall’applicazione dei due
distinti tassi d’interesse. È difatti comune la
clausola di compensazione (“netting”), per
effetto della quale va pagata solo la differenza fra
gli importi risultanti dalle due diverse modalità di
calcolo. Al termine del rapporto contrattuale si
verifica una compensazione e solo la differenza è
oggetto di pagamento. Con lo scambio della
differenza dei flussi finanziari risultanti
dall’applicazione dei due diversi parametri, è come
se le passività a tasso variabile diventassero a
tasso fisso e – viceversa - le passività a tasso
fisso diventassero a tasso variabile.
Per comprendere meglio il meccanismo di
funzionamento di uno swap su tassi
d’interesse si prenda come esempio una somma
nozionale oggetto del finanziamento sottostante pari
a 100.000 euro e si preveda lo scambio finale, dopo
un anno, dei flussi di cassa fra un tasso fisso (al
5%) e un tasso variabile. Se il tasso variabile
risulta essere del 6%, i risultati dei due calcoli
sono rispettivamente 5.000 e 6.000 euro. Il soggetto
che si è impegnato in tal senso verserà all’altro la
differenza di 1.000 euro. Si verifica compensazione
per cui non è necessario che la prima parte paghi
all’altra 5.000 euro e, contestualmente, la seconda
versi alla prima 6.000 euro; basta versare la
differenza.
A
dire il vero non è nemmeno necessario che ci sia un
legame diretto fra contratto di finanziamento e
contratto di swap. Ciò che il contratto di
swap cerca di fronteggiare è il rischio dovuto
agli interessi da corrispondere. Fonte di questo
obbligo di corrispondere gli interessi non è
necessariamente un unico contratto, ma possono
essere più contratti, anche di natura diversa fra
loro. Il vero punto di riferimento del contratto di
swap non è dunque uno specifico contratto
sottostante, ma la situazione d’indebitamento in cui
si trova la società.
Di nuovo un esempio consente di comprendere meglio
la fattispecie di cui ci stiamo occupando.
L’esportatore italiano che accetta di essere pagato
in una valuta straniera è soggetto al rischio di
cambio. Fra il momento della consegna delle merci e
il momento del pagamento trascorre di norma un certo
lasso di tempo. Durante questo periodo la valuta
straniera può perdere di valore, con l’effetto che
l’esportatore subisce una perdita rispetto a quanto
si aspettava di incassare. Si supponga che
l’esportatore pattuisca di essere pagato con
1.000.000 di dollari a 60 giorni e che, al cambio
iniziale, tale somma corrisponda a 800.000 euro (1
dollaro = 0,80 euro). Se nel giro di 60 giorni il
dollaro perde il 10% del suo valore (scendendo a 1
dollaro = 0,72 euro), l’esportatore che viene pagato
in dollari – e poi li cambia in euro – riceve solo
720.000 euro, perdendo 80.000 euro. Con un apposito
contratto di swap l’esportatore può
assicurarsi che, in caso di perdita di valore della
valuta di riferimento, la banca gli corrisponderà
una somma equivalente a tale riduzione.
Infine va menzionato lo swap su merci (commodity
swap). I contraenti scommettono sul futuro
andamento delle quotazioni di determinati beni. A
seconda dell’andamento negativo o positivo, una
delle parti si obbliga nei confronti dell’altra a
pagare una certa somma. In questo modo il contraente
riduce i rischi legati alla variabilità dei prezzi
di dette merci. Non vi è scambio dei beni
sottostanti e nemmeno dei relativi flussi
finanziari, ma solo della differenza, in quanto
anche in questo contesto opera la clausola di
compensazione. Il commodity swap risulta una
strumento utile per chi tratta in merci. Si immagini
il caso della società Alfa che si impegna nel 2009 a
vendere nel 2010 100 unità di un certo bene a 100
euro per ciascuna unità ogni mese. L’incasso
previsto per il 2010 è di 10.000 euro per ciascuno
dei 12 mesi. I prezzi della merce sono però soggetti
a oscillazioni. Se il prezzo di mercato si alza nel
2010 a 110 euro, il venditore avrebbe l’opportunità
di vendere sul mercato le sue merci a un prezzo
maggiore rispetto a quanto pattuito. Viceversa se il
prezzo di mercato si abbassa nel 2010 a 90 euro, il
compratore avrebbe l’opportunità di comprare sul
mercato le merci a un prezzo inferiore. Per evitare,
nel primo caso, un mancato guadagno e, nel secondo
caso, il subentro di una perdita, i contraenti
concludono un contratto di commodity swap.
Con tale contratto la parte interessata viene tenuta
indenne da eventuali variazioni dei prezzi delle
merci, ricevendo una somma corrispondente alla
variazione del prezzo rispetto a quello
originariamente fissato.
La rinegoziazione dei contratti di swap
Gli accadimenti, di norma, seguono il seguente
schema. La società interessata, avvertendo che
l’onere finanziario conseguente alla prima
operazione di swap è eccessivo, chiede
all’intermediario di porre termine anticipatamente
al rapporto contrattuale. Questa scelta è tuttavia
onerosa, in quanto comporta il pagamento del
differenziale che si è nel frattempo accumulato (la
perdita non sarebbe più solo potenziale, ma
diverrebbe reale), oltre che di una penale per lo
scioglimento anticipato. La società, messa di fronte
a questa prospettiva, spesso cambia idea e - al
posto di porre fine al contratto - accetta di
modificarne le condizioni. Al primo contratto se ne
sostituisce un secondo.
Il problema è che non sempre la rinegoziazione del
contratto originario porta benefici alla società.
Gli intermediari strutturano il secondo contratto in
modo che esso comprenda le passività che erano state
accumulate con il primo. Se poi le condizioni di
mercato non vanno nella direzione auspicata, le
perdite per la società non diminuiscono, anzi
aumentano. In questo contesto si colloca talvolta il
pagamento di un anticipo (c.d. “upfront”). In
occasione della rinegoziazione l’intermediario
anticipa alla società una certa somma, che ha la
funzione di risollevare temporaneamente dalle
ristrettezze finanziarie in cui versa l’impresa. La
contropartita dell’anticipo è però un peggioramento
delle condizioni contrattuali, nel senso di un
aggravamento dei rischi che la società corre, che
porta spesso – in definitiva - a un aumento delle
perdite. Quando il livello di perdite non è più
sopportabile, talvolta si giunge a uno scontro
giudiziario fra le parti.
La rinegoziazione del contratto di swap pone
diverse questioni giuridiche, cui – in questa sede –
si può solo accennare.
Con la rinegoziazione vengono modificate le
condizioni contrattuali, in particolare i rischi che
la società regge. Il contratto non ha più la
giustificazione causale originaria, nel senso che
risulta ora – almeno in parte – slegato
dall’esigenza di coprire un rischio di natura
sostanziale (variabilità dei tassi d’interesse o
delle quotazioni delle valute).
Si potrebbe poi contestare l’estraneità all’oggetto
sociale dell’operazione compiuta. L’oggetto di una
società commerciale o industriale è lo svolgimento
di una certa attività appunto commerciale o
industriale, non il compimento di operazioni
finanziarie. Queste operazioni possono trovare
giustificazione quando sono connesse all’attività
commerciale o industriale. Se, però, tale legame
diventa estremamente labile, in quanto l’operazione
ha natura (quasi) solo speculativa, vi è da
chiedersi se la società avesse il potere di compiere
l’operazione ai sensi del suo oggetto sociale.
Un’altra possibile eccezione concerne i poteri di
chi agito in nome e per conto della società. In
particolare potrebbe verificarsi che lo statuto, con
previsione diretta o indiretta, consideri la
conclusione di un contratto di swap come
un’operazione straordinaria che non può essere
compiuta da un singolo amministratore. Si tratta
allora di capire, di volta in volta, se chi che ha
agito disponesse dei necessari poteri.
La forma dei contratti di swap
Si accennava sopra al fatto che il contratto di
swap, essendo un contratto come tutti gli altri,
deve presentare i requisiti richiesti dal codice
civile per i contratti in generale.
La disposizione di riferimento è l’art. 23, comma 1
frase 1 TUF, secondo cui “i contratti relativi alla
prestazione dei servizi di investimento, escluso il
servizio di cui all’articolo 1, comma 5, lettera
f), e, se previsto, i contratti relativi alla
prestazione dei servizi accessori sono redatti per
iscritto e un esemplare è consegnato ai clienti”.
La forma scritta svolge diverse funzioni. Essa
assicura anzitutto la trasmissione d’informazioni.
Le circostanze di cui si dà atto nel testo scritto
del contratto sono a conoscenza di entrambi i
contraenti. Tanto più esteso è il contratto, tanto
maggiore è la quantità di dati e notizie che viene
scambiata. Sotto questo profilo la forma scritta
svolge una funzione di protezione dell’investitore
che, di norma, non è colui che predispone il testo
del contratto e - avendo meno informazioni a
disposizione (e anche una minore capacità di
comprenderle) - è il soggetto debole del rapporto
contrattuale.
La forma scritta aiuta i contraenti a riflettere
adeguatamente sul significato dell’operazione che
stanno per compiere. Leggere il testo o, quantomeno,
apporre una firma in calce a esso richiede più tempo
di quanto serva a dare il proprio consenso
oralmente. Il contratto-quadro è preliminare al
compimento di operazioni che possono incidere
pesantemente sul patrimonio degli interessati. Nel
caso, poi, dei contratti di swap, vi è una
necessità maggiore di attenta riflessione prima
della conclusione, attesa la loro particolare
pericolosità.
La forma scritta può avere una funzione di
prevenzione delle controversie. Mettere nero su
bianco significa per i contraenti stabilire prima, e
con certezza, le condizioni che regoleranno il
rapporto. Si riduce così il rischio di
incomprensioni e di discussioni fra le parti.
Infine, visto da un’altra prospettiva, l’uso della
forma scritta può essere utile a fini probatori,
qualora si dovesse giungere a un processo.
Il requisito della forma scritta non vale però per
tutti i clienti. “La Consob, sentita la Banca
d’Italia, può prevedere con regolamento che, per
motivate ragioni o in relazione alla natura
professionale dei contraenti, particolari tipi di
contratto possano o debbano essere stipulati in
altra forma” (art. 23 comma 1 frase 2 TUF). In sede
attuativa è stato stabilito che “gli intermediari
forniscono a clienti al dettaglio i propri servizi
di investimento, diversi dalla consulenza in materia
di investimenti, sulla base di un apposito contratto
scritto” (art. 37 comma 1 reg. Consob n. 16190 del
2007). La ragione della differenziazione sta nelle
diverse esigenze di tutela delle categorie
d’investitori.
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