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Responsabilità di una banca italiana intermediaria nei confronti di un risparmiatore che aveva acquistato titoli Lehman

Nota alla sentenza emessa dal Tribunale di Udine in data 5 Marzo 2010

 

Di Angelo D’Alessandro, Avvocato, e Mariangela Saccà

Studio Giuridico Economico D’Alessandro & Partners

11 novembre 2010

 

In data 5 Marzo 2010, è stata emessa dal Tribunale di Udine la seconda sentenza sul caso Lehman Brothers, il  più grande crack finanziario della storia, che ha visto coinvolti numerosi risparmiatori italiani, in qualità di acquirenti delle obbligazioni emesse dalla banca d’affari americana, destinata ad aggiungersi ad ulteriori  pronunce sul tema che contribuiranno a creare un orientamento giurisprudenziale consolidato, cui gli operatori potranno far riferimento.

Quest’ultima decisione si colloca, in ordine cronologico, successivamente a quella emessa dal Tribunale di Venezia il quale, in data 5 Novembre 2009, si era anch’esso pronunciato sulla responsabilità di un intermediario finanziario nei confronti di un investitore  in titoli Lehman, giungendo a conclusioni diametralmente opposte alla sentenza in commento.

Come si ricorderà, infatti, il Collegio lagunare aveva respinto la domanda di una risparmiatrice che chiedeva il rimborso delle somme investite, previa dichiarazione di nullità dell’ordine di acquisto dei titoli Lehman, effettuato in data 8 Febbraio 2008 ovvero,  in via subordinata, la risoluzione del contratto quadro di investimento per grave inadempimento della banca o, in via gradata, l’annullamento delle operazioni di investimento ex artt. 1429 o 1439 c.c.

In un passaggio chiave di quella sentenza, il Tribunale di Venezia riteneva il default della banca americana come evento imprevisto ed imprevedibile, ritenendo testualmente che: “… al momento dell’acquisto dell’8.02.2008, il soggetto emittente godeva di un rating di tutto rispetto e in particolare di un rating di categoria A1 per l’agenzia specializzata Moody’s e A per l’Agenzia Standard & Poor’s (agenzie la cui peculiare attività consiste proprio nel valutare il merito del credito, in termini di solvibilità, delle società pubbliche e private e degli Stati). Come si evince dai documenti prodotti in giudizio dalla banca e non contestati dall’attrice, la società Lehman Brothers ha conservato il proprio rating in categoria A fino al 15 Settembre 2008, giorno in cui è stata dichiarata fallita (dal 16 Settembre 2008 è stata sospesa a tempo indeterminato la negoziazione di tali titoli). Proprio tale circostanza rende palese che il mercato finanziario non ha mai avvertito, prima dell’irreparabile, i sintomi del default; diversamente il rating delle Lehman sarebbe precipitato ben prima come avvenne per i bond argentini dal marzo 2001 in poi”.

 Il Tribunale veneto identificava, così, nel rating attribuito ai titoli Lehman e alla società emittente sino al giorno stesso del default, il fattore scriminante da ogni responsabilità per la banca intermediaria asserendo una presunta impossibilità di “prevedere” il fallimento del colosso americano. 

In altre sedi, gli scriventi hanno sostenuto la non condivisibilità di una siffatta conclusione, basata su una troppo limitata interpretazione dei principi generali in materia di gestione del pubblico risparmio, nonché degli obblighi informativi gravanti sulle banche in forza dell’art. 21del D.lgs.24.02.98 n.58 -Testo Unico della Finanza (di seguito “Tuf”)-  e degli artt. 26 e seguenti del Regolamento di attuazione del citato decreto legislativo, concernete la disciplina degli intermediari, adottato dalla Consob con delibera n. 11522/98 dell’11.07.98 e successive modifiche ed integrazioni (di seguito “Regolamento Intermediari”)[1].

Ebbene conformemente a quella critica opzione ermeneutica, il Tribunale di Udine si è espresso in maniera antitetica rispetto al Giudice veneziano, accogliendo la domanda di un investitore in titoli Lehman.

Più in particolare, il Tribunale accertava l’inadempimento contrattuale della banca e la condannava a corrispondere a parte attrice, a titolo di risarcimento danni, l’importo investito previa restituzione dei titoli.

In quella sede, a  fondamento della sua  pretesa, l’attore aveva dedotto la violazione degli obblighi di informazione attiva e passiva che le banche sono tenute a rispettare, nonché del  dovere  di astenersi da operazioni inadeguate  per tipologia, oggetto, frequenza, e dimensione ed in conflitto di interessi.

Aggiungeva il malcapitato investitore che, nel suo caso, gli era stato consigliato di vendere i CCT per sostituirli con obbligazioni Lehman con identica scadenza, ma con rendimento superiore, con la sola precisazione del positivo "rating"attribuito al titolo e del suo inserimento nell'Elenco delle obbligazioni "basso rischio-basso rendimento Patti Chiari”.

In buona sostanza, la banca intermediaria aveva omesso di informare il cliente che i titoli Lehman erano obbligazioni "corporate" emesse da una banca d'affari privata (seppure importante) e, quindi, molto più rischiosi dei titoli di Stato, con possibilità di perdita del capitale in caso di default dell’emittente.  

Inoltre, la banca, non aveva tenuto conto che, al momento dell’investimento, era già  scoppiata la "bolla dei subprime", né aveva segnalato al risparmiatore l’inadeguatezza dell’operazione per "dimensione", determinando  una concentrazione degli investimenti pari al 43 % del portafoglio su un unico titolo, per di più rischioso.

Infine, pur avendo assunto l’obbligo contrattuale di informare tempestivamente il cliente nel caso di una variazione significativa del livello di rischio (rientrando il titolo nell’Elenco Patti Chiari), la banca non lo aveva avvisato, nonostante tale variazione si fosse verificata a metà luglio del 2008.

Dal canto suo, l’istituto bancario contestava la fondatezza della domanda, dichiarando di aver rispettato integralmente la normativa in materia ed evidenziando che le obbligazioni Lehman fossero titoli ricompresi nell'Elenco delle obbligazioni a basso rischio-basso rendimento stilato dal Consorzio Patti Chiari e che godevano di  un rating pari ad A o A+, sino a qualche giorno prima del ricorso al Chapter 11 da parte della società emittente.

Il Collegio friulano, definitivamente pronunciandosi sulla vertenza sopra descritta, accoglieva la domanda attorea e condannava la banca a risarcire il cliente in misura corrispondente all’importo investito, per grave inadempimento degli obblighi informativi nascenti dall’artt. 21 Tuf e 26 e seguenti del Regolamento Intermediari.

Nello specifico, il Tribunale riconosceva l'inadeguatezza dell'operazione soprattutto in ragione alla sua "dimensione", avendo determinato la concentrazione di circa il 50% del portafoglio titoli del cliente sul titolo di un solo emittente (Lehman) e per  di più appartenente ad un comparto -quello bancario- in evidente crisi sin dal 2007.

Nel caso di specie, secondo il Tribunale, nella sua attività di intermediazione finanziaria, la banca avrebbe disatteso la fondamentale regola del prudente investitore, che rende sempre consigliabile la diversificazione del portafoglio di investimento dei clienti, oltre che derogato agli obblighi informativi di cui agli artt. 21 del Tuf e 28 e 29 del Regolamento Intermediari.

Come è noto, infatti, l’art 21 del Tuf dispone che gli intermediari sono chiamati a comportarsi con diligenza, correttezza e trasparenza nell’interesse del cliente e per l’integrità dei mercati, in esecuzione dei principi generali di correttezza e buona fede previsti  dagli artt. 1175, 1176 e 1337 cc., che il legislatore ha inteso riportare specificamente nel Tuf, in ragione della specialità della materia finanziaria e del particolare rapporto che si instaura tra cliente ed intermediario.

Invero, il citato articolo lettera b) stabilisce il dovere di “acquisire le informazioni necessarie dai clienti e operare in modo che essi siano sempre adeguatamente informati”.

La specificazione di questo generico dovere di informativa, si rinviene anche nell’articolo 29 del Regolamento Intermediari, che, al primo comma, testualmente recita: “Gli intermediari autorizzati si astengono dall’effettuare con o per conto degli investitori operazioni non adeguate per tipologia, oggetto, frequenza o dimensione”(c.d. “suitability rule”).

A questo primo obbligo, la cui radice è interamente omissiva, consistendo in un comportamento di non facere, fa poi da corollario quanto previsto dallo stesso articolo 29, al terzo comma (nella formulazione ante direttiva Mifid), laddove si precisa che, quando un cliente impartisce una disposizione relativa ad un’operazione non adeguata, l’intermediario ha l’obbligo di informarlo per iscritto di tale circostanza e delle ragioni per le quali è opportuno non darvi corso, salvo che il cliente confermi per iscritto o mediante telefonata registrata, la volontà che si proceda, comunque, all’operazione.

Inoltre, l’art.28 lettera a) del Regolamento Intermediari precisa che, l’intermediario deve: “chiedere all'investitore notizie circa la sua esperienza in materia di investimenti in strumenti finanziari, la sua situazione finanziaria, i suoi obiettivi di investimento, nonché circa la sua propensione al rischio. L'eventuale rifiuto di fornire le notizie richieste deve risultare dal contratto di cui al successivo articolo 30, ovvero da apposita dichiarazione sottoscritta dall'investitore”.

Ad una prima lettura della norma citata sembrerebbe che, una volta raccolta dal cliente la dichiarazione relativa all’esperienza in materia di investimenti in strumenti finanziari, l’intermediario potrebbe dare corso anche ad una operazione manifestamente inadeguata, senza per ciò stesso incorrere in alcuna responsabilità.

In realtà non è così, in quanto, in questo caso, l’intermediario deve tenere in debito conto ogni altra informazione di cui sia in possesso, al di là di quelle fornite dal cliente.[2] 

In nessun momento egli può sottrarsi al dovere di valutare se possa o meno dare corso all’operazione inadeguata, dovendo invece raccogliere tutte le informazioni possibili sullo strumento finanziario oggetto dell’operazione per poi trasmetterle all’investitore, non essendo, tra l’altro, sufficiente confidare sull’esperienza personale o professionale dello stesso[3].

Tanto è vero che il Regolamento Intermediari stabilisce che “al fine di valutare l’adeguatezza delle operazioni (c.d. suitability), l’intermediario tiene conto delle informazioni raccolte ai sensi dell’art. 28, comma 1, lett. a) e di ogni altra informazione disponibile in relazione a servizi prestati, relativa sia al cliente che agli strumenti finanziari oggetto dei servizi medesimi”.[4]

La valutazione dell’adeguatezza delle operazioni deve essere, quindi, sempre effettuata[5], costituendo un momento essenziale della corretta prestazione dei servizi di investimento nei confronti di investitori non qualificati e in tale ottica l’intermediario deve tenere conto di fattori eterogenei.

L’obbligo che ricade sull’intermediario, dunque, è duplice, in quanto, a fronte di un dovere di informarsi, cioè di raccogliere dal cliente tutte quelle notizie necessarie a tracciarne il profilo, vi è un correlativo dovere di informare che, per essere correttamente adempiuto, richiede un costante obbligo di aggiornamento professionale (“…. e operare in modo che essi siano sempre adeguatamente informati”).

In realtà, non si é mancato di rilevare, da più parti, come l’art. 21, primo comma, del TUF ed il suo antecedente rappresentato dall’art. 17 del D.lgs. n. 415 del 1996, siano a stretto rigore superflui in un sistema giuridico strutturato come il nostro, dal momento che già la disciplina comune pone sulle differenti parti contrattuali doveri di informazione durante la fase delicatissima delle trattative.

Di fatto, tuttavia, l’obiezione non tiene sufficientemente conto del fatto che, nel sistema delineato dal Tuf, gli obblighi di informazione non si limitano alla fase delle trattative, ma si estendono all’intera durata del rapporto negoziale, aggiungendo qualcosa alla disciplina di diritto comune.

Il dovere di informarsi (c.d. “know your merchandise rule”) non si esaurisce in una semplice attività di raccolta di informazioni fine a sé stessa, essendo teleologicamente finalizzata ad una sempre maggiore conoscenza del cliente, in ossequio al principio del “know your customer rule”, di cui all’art. 28 del Regolamento Intermediari.

In definitiva, l’informazione che viene richiesta agli intermediari, non equivale a mera comunicazione, ma si sostanzia nell’attività comunicativa funzionale alla conoscenza dell’operazione economica e del profilo del cliente, che deve consentire al soggetto che la riceve, di comprendere consapevolmente che cosa sta facendo e che tipo di investimento sta effettuando.

Negli ultimi anni, si è assistito ad una enorme diffusione di regole in subiecta materia, finalizzate a colmare l’asimmetria informativa esistente tra l’intermediario e i clienti al fine di garantirne la corretta formazione della volontà contrattuale e la delicata gestione del risparmio quale bene costituzionalmente protetto.

L’obiettivo cui sembra ambire il legislatore è quello  della chiarezza dell’informazione, e ciò al fine di tutelare il risparmiatore dalla sua naturale posizione di debolezza contrattuale e consentirgli un’adesione consapevole al prodotto finanziario, consentendogli di avere in dotazione un bagaglio di notizie utili a porre in essere una scelta razionale.

Proprio per questo, nel momento in cui l’intermediario raccoglie le informazioni dall’investitore circa la sua situazione finanziaria, la sua esperienza in fatto di strumenti finanziari e di servizi di investimento, la sua propensione al rischio, le finalità dell’investimento e l’orizzonte temporale, non ha ottemperato che solo in parte al proprio dovere informativo.

Infatti, a fronte di questo primo dovere di informazione per così dire “passiva”, grava sull’intermediario un dovere di informazione “attiva”, pratica attuazione del differente principio del “know the security rule”, di cui all’art. 28, secondo comma, Regolamento Intermediari, consistente nell’obbligo di documentarsi sui prodotti e sui servizi di investimento offerti, nonché sulla loro rischiosità, per poi trasmettere le proprie acquisizioni al cliente nel momento in cui si forma la volontà negoziale.

Non basta, tuttavia, che l’intermediario si documenti sulle caratteristiche intrinseche del prodotto o del servizio offerto, perché, ove così fosse, la legge speciale altro non ricalcherebbe che i consueti obblighi civilistici del dovere di agire nel segno della correttezza e della buona fede.

Occorre, altresì, che l’intera attività in cui si esplica il dovere di informazione attiva costituisca una specificazione dell’obbligo di operare, affinché i clienti ricevano continuamente un’adeguata informativa ed occorre, soprattutto, che l’intermediario sia sempre in grado di provare il corretto e completo adempimento di tale obbligo, quale unica condizione per sottrarsi ad una declaratoria di responsabilità.

Nella specie, la banca intermediaria, come correttamente sottolineato dal Collegio friulano,  non aveva avvertito  il risparmiatore che stava acquistando titoli emessi da una banca d’affari privata,come tale astrattamente esposta al rischio del mancato rimborso del capitale in caso di default.

Tale obbligo informativo si rendeva oltremodo necessario in considerazione del fatto che l’attore aveva disinvestito certificati di credito di uno stato sovrano e che il periodo in cui veniva effettuato l’investimento era già critico per la società emittente.

Né apparivano sufficienti allo scopo, le acritiche informazioni fornite dalla banca, relative al rating dei titoli Lehman (A+ e classe di rischio “1”) ed al loro inserimento nell’Elenco “Obbligazioni basso rischio–basso rendimento Patti Chiari”.

Questo rappresenta il vero passaggio chiave della sentenza del Tribunale di Udine ed anche il punto di massimo contrasto con la decisione del Tribunale di Venezia.  

A riguardo, gli scriventi ritengono di aderire totalmente alla motivazione addotta dai Giudici friulani che appare scevra da vizi logici ed assolutamente coerente con l’impianto normativo tracciato dal Tuf, dal Regolamento Intermediari e dal Codice Civile.

Del resto, argomentare diversamente condurrebbe alla aberrazione logico-giuridica di considerare la semplice verifica del rating del credito quale attività necessaria e sufficiente ad esaurire le regole di condotta ed i doveri di informativa gravanti sugli intermediari.

Una simile interpretazione, inoltre, svuoterebbe di significato il fondamentale ruolo che il legislatore ha inteso attribuire agli stessi intermediari, i quali, nel gestire un bene costituzionalmente protetto come il pubblico risparmio, non possono appiattirsi acriticamente sulle informazioni rivelatesi oggettivamente inesatte delle agenzie di rating e del consorzio Patti Chiari (che evidentemente risponderanno nelle sedi opportune per quanto di ragione e competenza), ma hanno il dovere espresso di informarsi ed informare i clienti su qualsivoglia operazione di investimento, in modo serio, approfondito, prudente ed aggiornato, pena la loro responsabilità contrattuale, come correttamente accertato dal Tribunale di Udine.

Con ciò, non di meno, si intende sminuire il significato che il rating riveste nelle scelte dell’investitore.

Sussiste evidentemente una copiosa giurisprudenza che riconosce l’importanza del rating quale giudizio condizionante per il risparmiatore che, per esperienza, per cultura o per diverso campo lavorativo, non potrà mai acquisire una conoscenza del titolo, pervenendo ad un giudizio completo sulla operazione finanziaria che si appresta a sottoscrivere ai fini delle scelte di investimento da effettuare.[6]  

Se, dunque, non si mette in discussione l’importanza che il rating abbia nel tempo assunto nel mercato e come esso fornisca un dato essenziale e fondamentale per il risparmiatore[7], costituendo un elemento causalmente ricollegato alle scelte di quest’ultimo, in ragione della semplicità e della chiarezza di tale giudizio, che appare facilmente intellegibile dal risparmiatore, al tempo stesso, non può negarsi come l’intermediario non possa limitarsi solo ed esclusivamente al rating nella valutazione della natura e del rischio dell’investimento.

In altri termini, se il giudizio di rating e l’Elenco Patti Chiari potevano, nel caso di specie, costituire elementi di valutazione con riferimento al rischio per l’investitore, sicuramente la banca avrebbe dovuto compiere indagini ulteriori: in questo modo avrebbe potuto verificare che al momento dell’acquisto del titolo Lehman da parte dell’attore (12.10.07) la società emittente già versava in una evidente crisi finanziaria che avrebbe dovuto sconsigliare il disinvestimento di CCT, indici di una bassissima propensione al rischio del cliente.

Come è noto, infatti, già nell’agosto del 2007, a causa del peggioramento dell’esposizione debitoria della Lehman, nel settore dei mutui subprime, la direzione generale del Gruppo decideva di chiudere il comparto (BNC Mortgage) dedicato a questo prodotto,  ricorrendo ad una drastica riduzione di posti di lavoro in ben 23 sedi e registrando una grave perdita finanziaria, sintomo di una non più latente crisi, che si dispiegava in un contesto di depressione economica generale, che andava assumendo connotati congiunturali, tanto è vero - solo per fare degli esempi eclatanti – che, contemporaneamente, la Northen Rock annunciava il proprio dissesto creando un grave allarme tra i suoi clienti, andato in onda sui media di tutto il mondo, la Societè Generale (seconda banca francese) si trovava costretta ad accusare perdite per quasi 5 miliardi di euro sul mercato dei derivati e la Bear Stearns (quinta banca d’investimento degli Stati Uniti) vacillava per una drammatica crisi di liquidità, tanto che la Federal Reserve era costretta ad intervenire.

 Dopodiché, alla luce dell’impegno contrattuale di avvisare il lciente di eventuali peggioramenti della situazione finanziaria della società emittente( come da prescrizioni “Patti Chiari”), la banca avrebbe dovuto informare l’attore dell’andamento successivo del titolo oggetto dell’investimento.

Anche perché, la situazione patrimoniale della Lehman peggiorava ulteriormente agli inizi del 2008 per l’aggravarsi della crisi legata al fenomeno dei mutui subprime, settore nel quale l’azienda americana era riconosciuta investitore leader, nonché per l’acuirsi delle problematiche connesse ai titoli garantiti dai mutui subprime, che, comunque, godevano di ratings ragguardevoli e, nel secondo trimestre del 2008, registrava perdite per quasi 3 miliardi di dollari, che la costringevano a tentare lo smobilizzo di circa 6 miliardi di dollari di attività per fronteggiare una situazione finanziaria divenuta insostenibile.

Infatti,  in data 29.03.2008, veniva pubblicata sul Corriere della Sera la notizia di un’indagine avviata da parte della Securities and Exchange Commission (SEC)  nei confronti della Lehman, con l’allarmante precisazione che “il titolo Lehman ha bruciato il 23% in marzo, sulla scia di voci secondo cui il colosso di Wall Street non sarebbe stato in grado di finanziare le proprie attività” e ancora, su un articolo del 17.05.2008, si riferiva che la banca americana aveva deciso di tagliare il 5% dei livelli occupazionali, sopprimendo 1.400 posti di lavoro per fronteggiare la turbolenza dei mercati finanziari, fino ad arrivare al 3.06.2008, quando gli analisti del Wall Stret Journal e Bloomberg anticipavano la necessità della banca americana di dover ricorrere a un nuovo aumento di capitale di 3-4 miliardi di dollari, a causa delle ingenti perdite per svalutazioni comprese tra i 50 e i 75 centesimi per azione, consolidando un deprezzamento del titolo pari al 48% nel trading a Wall Street, come peggiore performance tra gli 11 membri dell’Amex Securities Broker. Inoltre,  nel mese di luglio 2008, addirittura, Lehman perdeva il 19% nel corso della seduta per poi chiudere in calo del 12,36% a 17,3 dollari.[8], subendo ulteriori perdite nei mesi di agosto.

In altre parole, Lehman, la quale aveva rappresentato uno dei market leaders nella strutturazione e vendita dei derivati sul credito, divenuti epicentro degli enormi disquilibri riscontratisi a livello globale nella crisi dei mutui sub prime, già a partire dalla metà del 2007 maturava via via perdite di bilancio con un aumento del livello delle passività di circa l’80% e un  grado di liquidità che si deteriorava drasticamente, aspetti ed indici questi ultimi a cui gli analisti finanziari potevano giungere a conoscenza usando la diligenza richiesta dalla natura del loro incarico.

Proprio per questi motivi, la sentenza di Udine va salutata con grande favore dagli operatori di questa materia, nella misura in cui sancisce un principio di diritto che sicuramente si affermerà nella casistica relativa al caso Lehman e cioè che l’intermediario non può ritenere esaurito il proprio dovere informativo richiamando il rating del credito attribuito al titolo ovvero alla società emittente e tanto meno può limitarsi a segnalare l’inserimento delle obbligazioni Lehman nell’Elenco Patti Chiari, ma deve dimostrare di essersi comportato in conformità a quanto prescritto dal combinato disposto degli artt. 21 lettere a) e b) del Tuf e artt. 28 II comma e  29 comma III del Regolamento Intermediari.

La lettura che viene fuori dalla pregevole decisione commentata appare maggiormente conforme ai principi di equità tra le parti protagoniste del rapporto di intermediazione finanziaria, superando le diverse posizioni che intenderebbero scaricare sul risparmiatore tutto il peso di un crack senza precedenti, nell’ottica di una concezione del “capitalismo” quale “cannibalismo” nei confronti dei contraenti deboli, che sicuramente non può trovare cittadinanza in uno Stato di diritto come quello italiano.

 

Note:

[1] Si veda “Responsabilità di un intermediario finanziario nei confronti di un investitore italiano a seguito del fallimento della Lehman Brothers Holdings Inc.” dell’Avv. Angelo D’Alessandro e della Dott.ssa Mariangela Saccà, disponibile sul sito www.almaiura.it e www.archivioceradi.luiss.it

[2] Sent. Tribunale di Genova 15.3.2005

[3] Sent. Tribunale di Roma 11.3.2005

[4] Art. 29  secondo comma Regolamento Intermediari 15522/98

[5] Questo nella vigenza del Regolamento Intermediari ante Mifid in vigore fino ad Ottobre del 2007, poiché in base al nuovo Regolamento approvato con delibera n.16190, oggi è precluso all’intermediario eseguire un’operazione adeguata nonostante l’autorizzazione scritta del cliente.

[7] In tal senso Sent. Tribunale di Forlì 2009, Sent. Tribunale Firenze 06 luglio 2007 e  Sent. Tribunale Parma 24 maggio 2007.  

[8] A tal proposito si legga il Corriere della Sera del 11.07.2008

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Autore, Titolo, in Magistra, Banca e Finanza - www.magistra.it - ISSN: 2039-7410, anno
Esempio: CASTIGLIONI M., La securitization in Italia, in Magistra Banca e Finanza - Tidona.com - ISSN: 2039-7410, 2010
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