L’art. 100-bis tuf sulla circolazione dei prodotti finanziari

Di Valerio Sangiovanni, Avvocato e Rechtsanwalt 

22 Febbraio 2011

SOMMARIO: 1. Introduzione e riferimenti normativi. – 2. La rivendita di prodotti finanziari e la nozione di offerta al pubblico (art. 100-bis, 1° co., TUF). – 3. Offerta al pubblico e collocamento riservato a investitori qualificati (art. 100-bis, 2° co., TUF). – 4. Il caso particolare dell’emissione all’estero di prodotti finanziari. – 5. I rimedi a disposizione dell’acquirente (art. 100-bis, 3° co., 1^a frase ,TUF). – 6. Le sanzioni amministrative e il coordinamento con il diritto societario (art. 100-bis, 3° co., 2^a frase, TUF). - 7. L’eccezione per i titoli di Stato (art. 100-bis, 4° co., TUF).

1. Introduzione e riferimenti normativi.

All’interno del TUF è stata inserita da pochi anni una disposizione che, finora, non ha ricevuto particolare attenzione da parte della letteratura giuridica: si tratta dell’art. 100-bis, rubricato «circolazione dei prodotti finanziari»[1].

L’art. 100-bis, 1° co., TUF prevede che «la successiva rivendita di prodotti finanziari che hanno costituito oggetto di un’offerta al pubblico esente dall’obbligo di pubblicare un prospetto costituisce ad ogni effetto una distinta e autonoma offerta al pubblico nel caso in cui ricorrano le condizioni indicate nella definizione prevista all’articolo 1, comma 1, lettera t), e non ricorra alcuno dei casi di inapplicabilità previsti dall’articolo 100». La legge continua stabilendo che «si realizza una offerta al pubblico anche qualora i prodotti finanziari che abbiano costituito oggetto in Italia o all’estero di un collocamento riservato a investitori qualificati siano, nei dodici mesi successivi, sistematicamente rivenduti a soggetti diversi da investitori qualificati e tale rivendita non ricada in alcuno dei casi di inapplicabilità previsti dall’articolo 100» (art. 100-bis, 2° co., TUF). Il legislatore sancisce poi che «nell’ipotesi di cui al comma 2, qualora non sia stato pubblicato un prospetto, l’acquirente, che agisce per scopi estranei all’attività imprenditoriale o professionale, può far valere la nullità del contratto e i soggetti abilitati presso i quali è avvenuta la rivendita dei prodotti finanziari rispondono del danno arrecato. Resta ferma l’applicazione delle sanzioni previste dall’articolo 191 e quanto stabilito dagli articoli 2412, secondo comma, 2483, secondo comma, e 2526, quarto comma, del codice civile» (art. 100-bis, 3° co., TUF). Infine è previsto che «il comma 2 non si applica alla rivendita di titoli di debito emessi da Stati membri dell’Organizzazione per la cooperazione e lo sviluppo economico (OCSE) con classamento creditizio di qualità bancaria (rating investment grade) assegnato da almeno due primarie agenzie internazionali di classamento creditizio (rating), fermo restando l’esercizio delle altre azioni civili, penali e amministrative previste a tutela del risparmiatore» (art. 100-bis, 4° co., TUF).

Per comprendere le ragioni che hanno spinto il legislatore a introdurre una disposizione del genere, bisogna considerare che - negli ultimi anni - si sono verificate significative crisi finanziarie di alcuni importanti soggetti pubblici e privati[2]. I casi più eclatanti riguardano le emissioni di obbligazioni effettuate dallo Stato argentino e da società appartenenti ai gruppi Cirio e Parmalat, emissioni che non sono state adeguatamente rimborsate, cagionando danni ingenti agli investitori. Molti risparmiatori sono stati toccati da questi «scandali» finanziari e la risposta a tali eventi è stata, anzitutto, di tipo giudiziario[3].

Nella scelta fra agire in giudizio nei confronti dell’emittente e agire in giudizio nei confronti dell’intermediario finanziario si è frequentemente privilegiata questa seconda possibilità. Mentre gli emittenti sono in difficoltà economico-finanziaria, gli intermediari presentano generalmente una buona solvibilità e l’investitore che riesca a provare una qualche loro manchevolezza ha buone probabilità di ottenere il risarcimento del danno subito. Le norme di comportamento imposte ai soggetti abilitati, distribuite fra il TUF[4] e il regolamento intermediari (prima il reg. n. 11522/1998, ora il reg. n. 16190/2007[5]), offrono delle comode basi ai clienti che intendono ottenere ristoro per il nocumento subito. Negli ultimi anni si è così assistito a una serie di cause nei confronti degli intermediari finanziari. Le norme di condotta che sono state più frequentemente invocate dagli investitori sono quelle che sanciscono doveri informativi[6], quelle che impongono di porre in essere solo operazioni adeguate (o almeno d’informare sull’inadeguatezza dell’operazione)[7] e quelle che vietano di agire in situazioni di conflitto d’interessi (o almeno d’informare su tale conflitto)[8].

La risposta dell’ordinamento ai menzionati gravi eventi d’insolvenza non è però stata solo di tipo giudiziario. Se così tanti investitori hanno subito dei danni, è lecito assumere che qualcosa non abbia funzionato nel sistema delle regole. Il legislatore ha cercato, allora, di porre rimedio introducendo nuove disposizioni, fra le quali rientra l’art. 100-bis TUF[9].

Considerata la complessità della materia, è certamente utile – per iniziare - qualche indicazione di tipo sistematico. L’art. 100-bis TUF si colloca nella parte quarta del TUF, dedicata alla «disciplina degli emittenti» (artt. da 91 a 165-septies TUF). La parte quarta del TUF si divide nei seguenti titoli: titolo primo («disposizioni generali»; artt. da 91 a 93 TUF); titolo secondo («appello al pubblico risparmio»; artt. da 93-bis a 112 TUF); titolo terzo («emittenti»; artt. da 113 a 165-septies TUF). Ai fini che qui interessano rileva il titolo secondo concernente l’appello al pubblico risparmio, il quale si suddivide nei seguenti due capi:

1)    capo primo («offerta al pubblico di sottoscrizione e di vendita»; artt. da 93-bis a 101 TUF);

2)    capo secondo («offerte pubbliche di acquisto e di scambio»; artt. da 101-bis a 112 TUF).

2. La rivendita di prodotti finanziari e la nozione di offerta al pubblico (art. 100-bis, 1° co., TUF).

L’art. 100-bis TUF non è di facile lettura, in quanto il legislatore si avvale di diversi termini tecnici specifici della materia. L’esatta comprensione della portata della disposizione presuppone la determinazione del significato dei vocaboli utilizzati dalla legge. Alcuni di essi sono definiti nello stesso TUF, mentre in altri casi non si rinviene una definizione legislativa.

Per andare con ordine, bisogna partire dalla definizione generale di «offerta al pubblico di prodotti finanziari». Questa nozione è data espressamente dal TUF: si tratta di «ogni comunicazione rivolta a persone, in qualsiasi forma e con qualsiasi mezzo, che presenti sufficienti informazioni sulle condizioni dell’offerta e dei prodotti finanziari offerti così da mettere un investitore in grado di decidere di acquistare o di sottoscrivere tali prodotti finanziari, incluso il collocamento tramite soggetti abilitati» (art. 1, 1° co., lett. t, TUF).

È importante rilevare che gli artt. 94 e 98-ter TUF, in attuazione della normativa comunitaria[10], prescrivono di pubblicare un prospetto d’offerta. In particolare «coloro che intendono effettuare un’offerta al pubblico pubblicano preventivamente un prospetto» (art. 94, 1° co., TUF)[11]. La legge non impone però di pubblicare sempre un prospetto. In alcuni casi le disposizioni del capo primo, sulle offerte al pubblico di sottoscrizione e di vendita (artt. da 93-bis a 101 TUF), non trovano applicazione. L’art. 100 TUF è rubricato «casi di inapplicabilità» e contiene un elenco di fattispecie in cui le norme del capo primo (fra cui quelle relative all’obbligo di pubblicare un prospetto) non si applicano. Fra i diversi casi d’inapplicabilità dell’obbligo di pubblicare un prospetto, la legge indica le offerte «a) rivolte ai soli investitori qualificati, comprese le persone fisiche e le piccole e medie imprese, come definiti dalla Consob con regolamento in base ai criteri fissati dalle disposizioni comunitarie» (art. 100, 1° co., lett. a, TUF).

L’art. 100-bis, 1° co., TUF si occupa della successiva rivendita di prodotti finanziari[12] che hanno costituito oggetto di un’offerta al pubblico esente dall’obbligo di pubblicare un prospetto. Il termine «rivendita» si riferisce a una duplice operazione che presenta le seguenti caratteristiche: in un primo momento i prodotti finanziari vengono venduti a investitori qualificati, in un secondo momento («ri-»vendita) a soggetti diversi dagli investitori qualificati. La legge non accetta che prodotti finanziari destinati a investitori qualificati finiscano nel portafoglio di soggetti diversi: il legislatore «riqualifica» così l’operazione, che è stata posta in essere esente da prospetto, in una distinta e autonoma offerta al pubblico, per la quale va pubblicato il prospetto. A questo fine devono ricorrere due condizioni: 1) deve trattarsi di una «offerta al pubblico » (così come definita nell’art. 1, 1° co., lett. t, TUF); 2) non deve ricorrere alcuno dei casi d’inapplicabilità previsti dall’art. 100 TUF. Il concorso di questi due presupposti dimostra che ci si trova di fronte, nella sostanza, a un’offerta al pubblico e che il comportamento degli investitori qualificati è stato elusivo della legge (in particolare dell’obbligo di pubblicare il prospetto).

3. Offerta al pubblico e collocamento riservato a investitori qualificati (art. 100-bis, 2° co., TUF).

La legge prevede che «si realizza una offerta al pubblico anche qualora i prodotti finanziari che abbiano costituito oggetto in Italia o all’estero di un collocamento riservato a investitori qualificati siano, nei dodici mesi successivi, sistematicamente rivenduti a soggetti diversi da investitori qualificati e tale rivendita non ricada in alcuno dei casi di inapplicabilità previsti dall’articolo 100» (art. 100-bis, 2° co., TUF). Con questa disposizione il legislatore introduce un caso di «offerta al pubblico» aggiuntivo rispetto a quella di carattere generale illustrato sopra.

Anche questo comma utilizza delle espressioni di cui è importante comprendere il significato al fine di determinare la reale portata della disposizione. In particolare è delle offerte rivolte ai soli «investitori qualificati» che si occupa l’art. 100-bis , 2° co., TUF; inoltre la rivendita deve avvenire a «soggetti diversi da investitori qualificati». Nel testo del TUF non si rinviene, però, una definizione di «investitore qualificato». Bisogna difatti tenere presente che la legge rinvia a un regolamento della Consob per l’identificazione di chi debba considerarsi investitore qualificato. O meglio: la legge dà una definizione solo parziale di investitori qualificati: «comprese le persone fisiche e le piccole e medie imprese, come definiti dalla Consob con regolamento in base ai criteri fissati dalle disposizioni comunitarie» (art. 100, 1° co., lett. a, TUF).

Il legislatore affronta il caso dei prodotti finanziari, oggetto in Italia o all’estero di un collocamento riservato, che circolano successivamente in Italia e vengono trasferiti a investitori non qualificati. Per questa evenienza, e al sussistere di certe condizioni, la nuova disciplina legislativa stabilisce (come vedremo meglio sotto): 1) la nullità dei contratti e 2) l’obbligo di risarcire il danno. Il meccanismo che si vuole reprimere è il seguente: l’offerta, da indirizzata a investitori qualificati (non bisognosi di particolare protezione), si trasforma in un’offerta indirizzata a investitori non qualificati (bisognosi, invece, di speciale tutela). Il legislatore intravede nella doppia vendita (prima a investitori qualificati, poi a non qualificati) un sistema, in sostanza fraudolento, con cui i risparmiatori più deboli vengono privati della protezione che – altrimenti - la legge riconosce loro[13]. Per evitare un risultato del genere, la rivendita sistematica a soggetti diversi da investitori qualificati viene equiparata a un’offerta al pubblico.

La rivendita, per rilevare ai fini della disposizione in esame, deve essere stata «sistematica»[14]. La nozione di «sistematicità» non è data dal legislatore e spetta dunque alla giurisprudenza attribuirvi un significato concreto. Si può escludere che la vendita in pochi casi di prodotti finanziari nei primi 12 mesi a investitori non qualificati configuri la sistematicità richiesta dalla legge. Per il resto bisognerà probabilmente confrontare ex post l’ammontare della emissione originaria (si supponga 100 milioni di euro) e stabilire in che percentuale tale emissione sia stata rivenduta a investitori non qualificati. Se tale percentuale supera il 50% (nell’esempio fatto: sono stati venduti a investitori non qualificati almeno 50 milioni di euro del prodotto finanziario nei primi 12 mesi), è altamente probabile che si sia verificata una rivendita «sistematica». Per il resto è difficile, in assenza di parametri precisi forniti dal legislatore, stabilire quale percentuale basti affinché il requisito di legge sia soddisfatto.

Oltre alla difficoltà causata dall’indeterminatezza della nozione di «sistematicità», dal punto di vista pratico gli investitori si dovranno confrontare con significativi problemi di ordine processuale. Spetterà difatti ai risparmiatori provare il carattere sistematico della rivendita, prova che può risultare difficile. Chi agisce in giudizio come singolo investitore, difatti, non può sapere (e, comunque, ha difficoltà a provare) se e in che misura quei prodotti finanziari sono stati rivenduti in modo sistematico.

Quale ulteriore elemento costitutivo della fattispecie, la legge prevede che la rivendita non deve ricadere in «alcuno dei casi di inapplicabilità previsti dall’articolo 100». Questa disposizione contiene un’elencazione relativamente lunga di casi d’inapplicabilità delle norme del capo primo sulla offerta al pubblico di sottoscrizione e di vendita, fra le quali l’obbligo di prospetto. L’eccezione significa che, in alcune ipotesi, i rimedi previsti dall’art. 100-bis, 3° co., TUF non possono trovare applicazione nonostante la rivendita avvenga a investitori non qualificati. Si pensi al caso di un’offerta rivolta «a un numero di soggetti non superiore a quello indicato dalla Consob con regolamento» (art. 100, 1° co., lett. b TUF). Se la soglia fissata dall’autorità di vigilanza non è raggiunta, non si applicano le disposizioni del capo primo. In un caso del genere la rivendita può avvenire a (un limitato numero di) investitori non qualificati, senza che questi possano usufruire dei rimedi della nullità del contratto e del risarcimento del danno. Del resto, il fatto che il legislatore escluda dall’ambito di applicazione della disposizione in commento le rivendite «non sistematiche» induce a pensare che per la legge ciò che conti sia non tanto la tutela di singoli investitori quanto piuttosto il rischio di collocamenti ingenti a investitori non qualificati.

Ai fini della norma in commento non ha rilievo da chi provenga la richiesta di concludere il contratto di compravendita dei prodotti finanziari[15]. Tale richiesta può provenire dall’intermediario, che ha le obbligazioni in portafoglio, oppure dal cliente. L’origine dell’iniziativa è irrilevante, cosicché anche nel caso in cui la banca venda i prodotti finanziari su proposta dell’investitore, essa può essere chiamata a rispondere del danno che ne deriva, naturalmente sempre a condizione che la rivendita presenti caratteri di «sistematicità». La possibilità di azionare i rimedi di cui all’art. 100-bis, 3° co., TUF dipende in ogni caso dal carattere di sistematicità della rivendita. Se la rivendita è occasionale, il singolo cliente non gode di tutela. Come già accennato, il fine della disposizione è dunque non tanto quello di proteggere i singoli investitori, bensì quello di ostacolare le emissioni di obbligazioni prive di prospetto, se esse sono – nella realtà delle cose - destinate a un ampio numero d’investitori non qualificati.

La rivendita sistematica deve avvenire nel termine di 12 mesi dal momento del collocamento riservato agli investitori qualificati. Per quale ragione il legislatore prevede un tale limite temporale? La previsione di un termine del genere impedisce agli investitori qualificati, cedendo immediatamente i prodotti finanziari, di scaricare subito su terzi il rischio dell’insolvenza dell’emittente. Gli investitori qualificati perdono così interesse a cedere i prodotti finanziari di emittenti a rischio d’insolvenza nei primi 12 mesi dal collocamento, perché – agendo in questo modo – sarebbero esposti alla eccezione di nullità del contratto da parte degli acquirenti. Per un primo periodo di tempo il rischio insolvenza rimane dunque a carico degli investitori qualificati (almeno nella misura in cui gli investitori non qualificati si attivano e agiscono in giudizio per ottenere soddisfazione delle proprie ragioni). Decorsi 12 mesi senza che l’insolvenza si sia verificata, i prodotti finanziari possono ritenersi come ragionevolmente sicuri e nulla osta a una loro cessione a investitori non qualificati.

La fissazione di un limite temporale da parte della legge impone di chiedersi cosa succeda se la rivendita avviene dopo tale termine. Se la rivendita avviene decorso il periodo di tempo di 12 mesi, non si ha un’offerta pubblica ai sensi del 2° co. Ne consegue altresì che non si applica l’art. 100-bis, 3° co., TUF. La soluzione fatta propria dal legislatore appare equilibrata: come accennato, se gli investitori qualificati hanno tenuto in portafoglio per così tanto tempo i prodotti finanziari senza che si verificasse l’insolvenza degli emittenti, tali prodotti possono ritenersi ragionevolmente sicuri e gli investitori qualificati possono procedere a rivenderli agli investitori non qualificati senza necessità di prospetto.

Altra caratteristica della fattispecie in esame è che il legislatore si occupa solo della rivendita «sistematica» dei prodotti finanziari. Bisogna allora chiedersi di quale tutela goda il cliente cui sia stato rivenduto un prodotto finanziario in via occasionale (e non nel contesto di un’operazione sistematica di rivendita). Potrebbe cioè accadere che gli investitori qualificati tengano in portafoglio il grosso dei prodotti finanziari originariamente acquistati, salvo – ma solo in alcuni casi – rivenderli ai risparmiatori nei primi 12 mesi successivi al collocamento riservato. In una ipotesi del genere, i rimedi previsti dall’art. 100-bis, 3° co., TUF non sono applicabili, considerato il limite temporale stabilito espressamente dalla legge.

Ciò nonostante, gli investitori non sono privi di tutela. I clienti possono difatti richiamarsi alla eventuale inosservanza delle norme di comportamento degli intermediari finanziari fissate dall’art. 21 TUF. In particolare si potrebbe contestare alle banche la violazione dei generali canoni di diligenza, correttezza e trasparenza oppure la violazione di più specifiche regole di condotta, quali quelle in materia d’informazione, di adeguatezza e di conflitti d’interessi.

In altre parole è ragionevole ritenere che l’art. 100-bis TUF concorra con l’art. 21 TUF[16]. Più precisamente il rapporto fra le due disposizioni pare essere quello di legge speciale e legge generale. Laddove ne ricorrano gli specifici presupposti, si applicano i rimedi (nullità + risarcimento) previsti dall’art. 100-bis TUF. Laddove non ne siano soddisfatti gli specifici presupposti, il cliente può far valere l’eventuale violazione delle norme di comportamento degli intermediari finanziari.

4. Il caso particolare dell’emissione all’estero di prodotti finanziari.

Giova soffermarsi sull’inciso, contenuto nell’art. 100-bis, 2° co., TUF, secondo cui la responsabilità sussiste con riferimento a prodotti finanziari che abbiano costituito oggetto in Italia o «all’estero» di un collocamento riservato a investitori qualificati. Vi sono difatti ragioni ben precise che hanno spinto il legislatore a inserire una precisazione del genere («all’estero») nel testo normativo. Per comprenderle è necessaria una digressione sulla giurisprudenza in materia di violazione delle disposizioni imperative che regolavano la sollecitazione all’investimento[17].

La giurisprudenza si è occupata di un interessante profilo di nullità per contrarietà a disposizione imperativa (art. 1418 c.c.). Si tratta della possibile violazione di quelle norme cogenti che regolavano la sollecitazione all’investimento (artt. 94 ss. TUF previgente).

L’art. 100 TUF vigente prima della riforma del 2007 escludeva l’applicazione delle disposizioni sulla sollecitazione all’investimento in una serie di casi, fra cui – tra l’altro – nell’ipotesi di sollecitazioni rivolte ai soli investitori qualificati. La ratio della disposizione risiede nel fatto che se la sollecitazione si rivolge a soggetti esperti non è necessario osservare le disposizioni relative alla predisposizione e alla pubblicazione del prospetto. Si vuole in questo modo semplificare l’operazione. L’osservanza di tutti gli adempimenti in materia di sollecitazione richiede tempi lunghi e costi elevati. Quando gli investitori cui è rivolta l’offerta sono esperti del settore, il legislatore ritiene insensato imporre una procedura complicata e costosa. Il fine degli adempimenti connessi al prospetto (= l’appropriata informazione di un destinatario medio) perde d’importanza quando gli investitori sono qualificati.

La prassi ha però escogitato dei meccanismi con i quali venivano aggirate le disposizioni sulla sollecitazione all’investimento, al fine di produrre l’effetto di vendere a investitori non qualificati titoli che erano invece originariamente destinati a investitori qualificati. Lo stratagemma che veniva utilizzato in passato, con una certa frequenza, era il seguente: gli strumenti finanziari venivano dapprima acquistati da investitori qualificati, senza necessità di prospetto in virtù dell’art. 100, 1° co., lett. a, TUF previgente; immediatamente dopo i titoli venivano venduti a investitori non qualificati.

Il Tribunale di Milano si è espresso in modo critico nei confronti di questa prassi in un’importante sentenza del 2006[18]. La conclusione cui giunge l’autorità giudiziaria milanese è che la violazione delle disposizioni sulla sollecitazione all’investimento tramite la c.d. offerta indiretta (= meccanismo di immediata rivendita a investitori non qualificati) è idonea a fondare una declaratoria di nullità dei contratti per violazione del superiore principio della integrità dei mercati. Il Tribunale di Milano ritiene che sussistano i presupposti per considerare unitariamente le due operazioni (prima vendita dall’emittente all’intermediario e seconda vendita dall’intermediario ai clienti della banca).

La vicenda di cui si è occupato il Tribunale di Milano è quella, nota, delle obbligazioni emesse da società facenti parte del gruppo Cirio. Nel periodo 1999-2000 tale gruppo si trovò ad affrontare forti difficoltà finanziarie, aggravate da un’esposizione particolarmente elevata nei confronti di numerosi gruppi bancari italiani e stranieri. Per far fronte a tali difficoltà, le società del gruppo deliberarono di dar luogo a un consistente prestito obbligazionario di complessivi 1.125.000.000 di euro, suddiviso in varie emissioni. Tutte le emissioni furono effettuate da emittenti di diritto lussemburghese, create ad hoc ed estranee alla Cirio italiana operante nel settore dell’industria agro-alimentare. Secondo il Tribunale di Milano il ricorso all’euro-mercato ha consentito l’elusione del controllo delle preposte autorità nazionali e del rigido limite quantitativo previsto per le emissioni obbligazionarie dal nostro ordinamento. Considerati i limiti previsti dalla legge all’emissione di obbligazioni (fissate nell’art. 2412, 1° co., c.c.[19]), operazioni come quelle poste in essere dal gruppo Cirio sarebbero state improponibili in Italia e per questa ragione si è fatto ricorso, attraverso società-«veicolo», a un ordinamento - come quello lussemburghese - dove è consentita l’emissione di titoli obbligazionari in misura pressoché illimitata da parte di società a ridotta capitalizzazione, con l’adozione di adempimenti minori presso le autorità di vigilanza.

Secondo il Tribunale di Milano bisogna dare rilievo alle finalità complessive dell’operazione. Se risulta che i titoli vengono emessi dall’emittente e comprati dall’intermediario al fine di collocarli presso investitori non qualificati non può operare l’esenzione dall’obbligo di pubblicare il prospetto. Secondo l’autorità giudiziaria milanese si può ritenere che le offerte indirette violino sia la ratio sia la sostanza della legge e che, in determinate circostanze, simulino una sollecitazione all’investimento. Nella maggior parte di esse appare difatti ravvisabile un tacito accordo fra emittente e intermediario o, quantomeno, la consapevolezza che gli strumenti finanziari saranno offerti ai clienti in tempi assai brevi, se non addirittura immediatamente. L’intera operazione (primo passaggio: emissione; secondo passaggio: acquisto da parte dell’intermediario; terzo passaggio: acquisto da parte dei clienti della banca) era finalizzata al collocamento degli strumenti finanziari presso investitori non qualificati. Il Tribunale di Milano giunge alla conclusione che i contratti sono nulli. Ne consegue l’obbligo dell’intermediario di restituire le somme messe a disposizione per l’investimento. Formalmente l’offerta delle società del gruppo Cirio era rivolta a intermediari finanziari, ossia a investitori qualificati. Nella sostanza l’offerta era rivolta ai clienti delle banche, vale a dire a investitori non qualificati. L’esenzione di cui all’art. 100, 1° co., lett. a, TUF previgente non poteva trovare applicazione. L’emittente ha violato disposizioni imperative: quelle che impongono la predisposizione e la pubblicazione del prospetto.

La sentenza del tribunale di Milano del marzo 2006 conclude nel senso che sono stati posti in essere contratti in frode alla legge. Il riferimento è a quanto previsto dall’art. 1344 c.c., secondo cui «si reputa altresì illecita la causa quando il contratto costituisce il mezzo per eludere l’applicazione di una norma imperativa». L’illiceità della causa produce nullità del contratto ai sensi dell’art. 1418, 2° co., c.c. Se la causa del contratto è illecita, l’operazione è nulla e i contraenti sono obbligati alle restituzioni.

Cerchiamo di esaminare criticamente il ragionamento del Tribunale di Milano. Gli elementi costitutivi della fattispecie della frode alla legge sono due: una «norma imperativa» e un «contratto».

La «disposizione imperativa», nel caso affrontato dal Tribunale di Milano, è data dall’art. 94 TUF previgente (obbligo di pubblicare il prospetto). Il prospetto è finalizzato all’informazione degli investitori. Tramite la sua pubblicazione si realizza, oltre all’informazione dei singoli investitori, un mercato finanziario informato e - così facendo - si garantisce il buon funzionamento dello stesso. Le disposizioni sulla sollecitazione all’investimento si devono ritenere imperative poiché il bene tutelato dalla norma (il buon funzionamento del mercato finanziario) è di carattere pubblico.

Per l’applicazione dell’art. 1344 c.c. occorre poi un «contratto». Qual è, nel caso affrontato dal Tribunale di Milano, il contratto? La pronuncia dell’autorità giudiziaria milanese dichiara «la nullità dei contratti di investimento di cui è causa». Dal testo della sentenza non si comprende però con certezza se la declaratoria di nullità riguardi il contratto di collocamento oppure quello d’intermediazione oppure quello di compravendita. Sono in effetti intercorse tre relazioni contrattuali:

1) il contratto di collocamento fra emittente e intermediario finanziario;

2) il contratto d’intermediazione (contratto-quadro) fra banca e cliente;

3) lo specifico contratto di compravendita delle obbligazioni Cirio fra intermediario e cliente.

Analizziamo qui di seguito, partitamente, questi tre rapporti contrattuali.

Anzitutto fra emittente e intermediario è stato concluso un contratto di collocamento. Ci si può dunque chiedere se tale rapporto contrattuale fra società lussemburghese (emittente) e banca italiana (intermediario) sia in frode alla legge. Emittente e intermediario sembrano, in effetti, strutturare una doppia vendita degli strumenti finanziari (dall’emittente all’intermediario e, subito dopo, dall’intermediario agli investitori privati) finalizzata all’aggiramento delle disposizioni sulla sollecitazione all’investimento. Ciò nonostante non dovrebbe ricorrere una «frode alla legge». Difatti era il legislatore stesso che, nel rapporto fra emittente e intermediario, esentava dalla pubblicazione del prospetto. Dal momento che l’emittente (società Cirio di diritto lussemburghese) ha venduto gli strumenti finanziari a un investitore qualificato (banca italiana), non vi era necessità di prospetto ai sensi dell’art. 100, 1° co., lett. a, TUF previgente.

Il rapporto contrattuale fra emittente e intermediario potrebbe invece essere configurato come contratto «in frode ai terzi». La Corte di cassazione ha avuto modo di occuparsi di questa fattispecie, stabilendo che l’intento di recare pregiudizio ad altri soggetti (nel caso affrontato dalla sentenza del Tribunale di Milano si tratterebbe degli investitori non qualificati) non rientra di per sé nella fattispecie del contratto in frode alla legge, sia perché il negozio in frode alla legge è ipotesi distinta da quella del negozio in frode ai terzi, sia perché non si rinviene nell’ordinamento una norma che stabilisca in via generale l’invalidità del contratto stipulato in frode ai terzi, ai quali ultimi, invece, l’ordinamento accorda rimedi specifici, correlati alle varie ipotesi di pregiudizio che essi possono risentire dall’altrui attività negoziale[20].

Nel contesto che qui interessa bisogna attribuire la giusta rilevanza al fatto che l’emittente versava in una grave situazione debitoria. Il gruppo Cirio era indebitato nei confronti di diverse banche italiane e straniere e fra tali istituti di credito rientravano anche gli intermediari chiamati a collocare le obbligazioni. Ecco allora profilarsi un conflitto d’interessi. Le banche collocano gli strumenti finanziari poiché, così facendo, consentono all’emittente d’incassare danari, i quali vengono poi utilizzati per ripianare i debiti nei confronti dell’intermediario. L’interesse alla complessiva operazione finanziaria è comune a emittente e intermediario: entrambi vogliono che gli strumenti finanziari vengano collocati presso investitori non qualificati e per il raggiungimento di tale fine accettano di cagionare un danno ai risparmiatori. Sotto questo profilo il contratto di collocamento fra emittente e intermediario è in frode agli acquirenti finali delle obbligazioni.

Vi è poi un secondo livello contrattuale: si tratta del contratto d’intermediazione finanziaria fra banca e cliente. È il contratto-quadro, in esecuzione del quale è stata poi posta in essere la compravendita. Nel caso affrontato dal Tribunale di Milano non pare sussistano i presupposti per ritenere che il contratto d’intermediazione sia stato posto in essere in frode alla legge. La ragione sta nel fatto che il cliente non intendeva eludere l’applicazione di una norma imperativa. È possibile che l’investitore non qualificato non fosse nemmeno a conoscenza dell’esistenza di disposizioni cogenti che imponevano la redazione e la pubblicazione del prospetto. Non si può dimenticare che il contratto d’intermediazione intercorre fra l’intermediario finanziario e i clienti: affinché vi sia frode in questo contratto occorrerebbe un accordo fra intermediario e cliente con il quale si aggira una disposizione imperativa. Ma nel caso di specie non vi è alcun accordo in tal senso.

Anche con riferimento al terzo livello contrattuale (contratto di vendita delle obbligazioni dall’intermediario finanziario all’investitore non qualificato) non vi dovrebbe essere stata frode alla legge. Come nel caso del contratto d’intermediazione, la ragione risiede nel fatto che parte del contratto è il cliente finale, e questi non è l’autore, bensì – semmai - la vittima del raggiro architettato da emittente e banca.

L’utilizzo di società estere offre un vantaggio agli emittenti: i veicoli stranieri possono essere assoggettati a una disciplina meno stringente di quella italiana in materia di emissione di obbligazioni. È il caso, ad esempio, delle società di diritto lussemburghese. In una fattispecie del genere, l’operazione è assoggettata alla legge del Lussemburgo[21]. Il diritto lussemburghese prevede la possibilità di emettere obbligazioni oltre i limiti fissati dall’ordinamento italiano. Se ci si avvale di una società estera, il limite italiano fissato dall’art. 2412, 1° co., non è applicabile. Ciò costituisce un vantaggio competitivo di cui le imprese vogliano beneficiare[22]. L’utilizzo di veicoli esteri per l’emissione di obbligazioni, per quanto benefico per le società che se ne avvalgono, comporta rischi maggiori per gli investitori. La presenza di limiti meno stringenti fa sì che possano essere emessi strumenti finanziari più rischiosi. A garanzia del pagamento degli interessi e della restituzione della somma investita vi può essere meno del doppio del capitale sociale e delle riserve, come richiesto dal diritto italiano. Il rischio che si verifichi un’incapacità di pagamento dell’emittente è maggiore. Si comprendono così le ragioni per cui è stata introdotta una disposizione come il nuovo art. 100-bis TUF: per ridurre il rischio cui sono esposti gli investitori, tale norma prevede la nullità dei contratti e un’ipotesi di responsabilità civile in capo ai soggetti abilitati presso i quali è avvenuta la rivendita dei prodotti finanziari.

5. I rimedi a disposizione dell’acquirente (art. 100-bis, 3° co., 1^a frase, TUF).

Per il caso di omessa pubblicazione del prospetto (quando invece si sarebbe dovuto pubblicare), la legge prevede due rimedi: «l’acquirente, che agisce per scopi estranei all’attività imprenditoriale o professionale, può far valere la nullità del contratto e i soggetti abilitati presso i quali è avvenuta la rivendita dei prodotti finanziari rispondono del danno arrecato» (art. 100-bis, 3° co., TUF).

Va sottolineato che la fattispecie in esame (concorrenza del duplice rimedio della nullità del contratto e del risarcimento del danno) non ha nulla a che fare con il diverso tema della responsabilità degli intermediari finanziari per violazione di norme di comportamento. Al riguardo sono state pronunciate, nel dicembre del 2007, due importanti sentenze della Corte di cassazione, le quali hanno stabilito che la violazione delle regole di condotta non può mai dare luogo a nullità del contratto, bensì solo all’applicazione degli altri rimedi (risarcimento del danno, annullamento e risoluzione del contratto) previsti dall’ordinamento[23]. Più precisamente la massima pronunciata è nel senso che la violazione dei doveri d’informazione del cliente e di corretta esecuzione delle operazioni che la legge pone a carico dei soggetti autorizzati alla prestazione dei servizi d’investimento finanziario può dar luogo a responsabilità precontrattuale, con conseguente obbligo di risarcimento dei danni, ove tali violazioni avvengano nella fase precedente o coincidente con la stipulazione del contratto d’intermediazione destinato a regolare i successivi rapporti fra le parti; può invece dar luogo a responsabilità contrattuale, ed eventualmente condurre alla risoluzione del predetto contratto, ove si tratti di violazioni riguardanti le operazioni d’investimento o disinvestimento compiute in esecuzione del contratto d’intermediazione finanziaria in questione. In nessun caso, in difetto di previsione normativa in tal senso, la violazione dei suaccennati doveri di comportamento può però determinare la nullità del contratto d’intermediazione, o dei singoli atti negoziali conseguenti, a norma dell’art. 1418, 1° co., c.c.[24].

La fattispecie oggetto dell’art. 100-bis TUF è diversa da quella dell’art. 21 TUF. Nel primo caso il legislatore sanziona non tanto la violazione di norme di comportamento, bensì la strutturazione di un’operazione (fraudolentemente) finalizzata a vendere prodotti finanziari a investitori non qualificati in assenza di prospetto. Inoltre un’altra differenza consiste nel fatto che la nullità per violazione di norme di comportamento è una nullità virtuale (non testuale), mentre nel caso dell’art. 100-bis, 3° co., TUF la nullità è testuale.

Tornando all’esame dell’art. 100-bis, 3° co., TUF, la nullità del contratto e il risarcimento del danno non possono essere chiesti da qualsiasi acquirente dei prodotti finanziari, ma solo dall’acquirente «che agisce per scopi estranei all’attività imprenditoriale o professionale». L’approccio è simile a quello utilizzato nel codice del consumo, in cui si distingue fra «consumatore o utente» («la persona fisica che agisce per scopi estranei all’attività imprenditoriale, commerciale, artigianale o professionale eventualmente svolta») e «professionista» («la persona fisica o giuridica che agisce nell’esercizio della propria attività imprenditoriale, commerciale, artigianale o professionale, ovvero un suo intermediario») (art. 3 cod. cons.). Il legislatore, seguendo l’impostazione comunitaria, non vuole porre sullo stesso piano tutti gli investitori. I rimedi previsti dall’art. 100-bis, 3° co., TUF sono riservati ai soli acquirenti reputati deboli: quelli che agiscono per scopi estranei all’attività imprenditoriale o professionale.

Bisogna peraltro rilevare che, in un’ottica di protezione del contraente debole, la distinzione operata dal legislatore non convince appieno: anche chi agisce per scopi estranei all’attività imprenditoriale o professionale rimane un investitore non qualificato e, come tale, molto probabilmente bisognoso di tutela. La legge ha tuttavia ritenuto opportuno operare questa catalogazione, che distingue in base agli scopi per cui un soggetto agisce, al fine di separare il più chiaramente possibile i soggetti (presumibilmente) deboli da quelli (presumibilmente) forti.

La scelta del legislatore determina inoltre un vuoto di tutela, nel senso che gli investitori non qualificati che agiscono per scopi attinenti all’attività imprenditoriale o professionale non possono fare affidamento sulla disposizione in commento. Ne consegue che tali soggetti - comprati i prodotti finanziari da investitori qualificati - sono costretti a tenerseli (non potendo invocare la nullità del contratto), nonostante li abbiamo comprati in assenza di prospetto e dunque d’informazioni sulle loro caratteristiche.

In una situazione del genere potrebbe forse essere utilizzata, quale base normativa al fine di tutelare gli investitori, l’art. 94 (8° e 9° co.) TUF[25]. Perplessità in merito all’applicabilità di tali disposizioni sorgono però in considerazione del fatto che si tratta di norme che si occupano di responsabilità «da prospetto», mentre nel caso che qui interessa ricorre una responsabilità «da omesso prospetto». L’art. 94 TUF presuppone l’esistenza di un prospetto (seppure non veritiero e/o non completo), mentre l’art. 100-bis TUF presuppone l’assenza totale di un prospetto. Bisogna peraltro considerare che l’art. 100-bis, 1° co., TUF qualifica la vendita sistematica di prodotti finanziari ingiustamente esentati da prospetto come un’offerta pubblica, con conseguente obbligo di pubblicazione del prospetto. Ne deriva che gli offerenti devono procedere alla pubblicazione. Nel caso in cui il prospetto fosse non veritiero e/o non completo, si potrebbe far valere la responsabilità ex art. 94 TUF. Occorre tuttavia rilevare che il prospetto pubblicato dopo la rivendita sistematica tenderebbe a essere veritiero e completo in quanto i prodotti finanziari sono già stati rivenduti e, dunque, non vi è più alcuna necessità d’ingannare il pubblico al fine di facilitare la vendita dei prodotti. Nel complesso è quindi dubbio che il meccanismo previsto dall’art. 94 TUF possa risultare di una qualche utilità per gli investitori non qualificati che, agendo per scopi connessi all’attività imprenditoriale o professionale, non possono fare affidamento sull’art. 100-bis TUF.

Come si è però già scritto sopra, in aggiunta alla teorica possibilità di richiamare l’art. 94 TUF, rimane ferma la possibilità di far valere la responsabilità degli intermediari finanziari per inosservanza delle norme di comportamento (art. 21 TUF). Anche l’acquirente che agisce per scopi connessi all’attività imprenditoriale o professionale può pertanto invocare la violazione delle regole di condotta e far valere la responsabilità degli intermediari. Mentre l’azione in giudizio ex art. 100-bis, 3° co., TUF viene riservata solo a certi soggetti (chi ha agito per scopi estranei all’attività imprenditoriale o professionale), non paiono rinvenirsi limiti di tipo soggettivo all’esperibilità delle azioni in giudizio derivanti dall’inosservanza di norme di comportamento.

La nullità che può essere fatta valere da alcuni soggetti soltanto (e non da qualunque persona), così come è quella prevista dall’art. 100-bis, 3° co., TUF, è detta «relativa». Secondo la regola generale del codice civile, «la nullità può essere fatta valere da chiunque vi ha interesse» (art. 1421 c.c.). Se si applicasse questo principio al caso qui in esame, si avrebbe l’effetto che anche gli investitori qualificati potrebbero eccepire la nullità del contratto. Il legislatore desidera evitare questo risultato in quanto ritiene che gli investitori qualificati, avendo posto in essere un comportamento scorretto (ossia la rivendita sistematica dei prodotti finanziari a investitori non qualificati in assenza di prospetto), non siano degni di tutela. La legge prevede allora espressamente che solo i soggetti deboli del rapporto contrattuale (gli acquirenti) possano far valere la nullità.

Al rimedio della nullità del contratto si affianca la possibilità di chiedere il risarcimento del danno: la legge stabilisce che «i soggetti abilitati presso i quali è avvenuta la rivendita dei prodotti finanziari rispondono del danno arrecato» (art. 100-bis, 3° co., TUF). «Soggetti abilitati» sono «le SIM, le imprese di investimento comunitarie con succursale in Italia, le imprese di investimento extracomunitarie, le SGR, le società di gestione armonizzate, le SICAV nonché gli intermediari finanziari iscritti nell’elenco previsto dall’articolo 107 del testo unico bancario e le banche italiane, le banche comunitarie con succursale in Italia e le banche extracomunitarie, autorizzate all’esercizio dei servizi o delle attività di investimento» (art. 1, 1° co., lett. r, TUF).

Nel caso più lineare i passaggi dei prodotti finanziari sono due: 1) dall’emittente all’investitore qualificato; 2) dall’investitore qualificato agli acquirenti finali che agiscono per scopi estranei all’attività imprenditoriale o professionale. In una fattispecie così semplice la responsabilità è evidentemente in capo all’unico investitore qualificato che agisce. Nella prassi può tuttavia capitare che si abbia l’intervento di una pluralità di soggetti abilitati: i prodotti finanziari passano da un primo gruppo di investitori qualificati a un secondo gruppo di investitori qualificati per essere, solo alla fine, ceduti da questo secondo gruppo a investitori non qualificati. In un’ipotesi del genere la responsabilità deve ritenersi sussistere in capo all’ultimo anello della catena distributiva, vale a dire a quegli investitori qualificati che hanno venduto a investitori non qualificati. È difatti chi vende a investitori non qualificati ad alterare la natura di collocamento riservato.

La responsabilità per danni affermata dall’art. 100-bis, 3° co., 1^a frase, TUF, pare avere natura oggettiva[26]. Non sembra cioè rilevare lo stato soggettivo dei rivenditori. Questa interpretazione è plausibile se si riflette sul fatto che un investitore qualificato, ossia un soggetto professionale, esercitando la diligenza che deve connotare il suo comportamento (art. 1176, 2° co., c.c.), non può non sapere che i prodotti finanziari sono destinati a investitori qualificati e non a investitori non qualificati. Dunque il mero atto della rivendita rende l’investitore qualificato civilmente responsabile. Naturalmente l’investitore non qualificato dovrà dimostrare la sussistenza di un danno, normalmente coincidente con la differenza fra il prezzo di acquisto dello strumento finanziario e il prezzo di rivendita dello stesso.

L’art. 100-bis, 3° co., TUF prevede il concorso di due rimedi: nullità del contratto e risarcimento del danno. Tuttavia, probabilmente, gli investitori tenderanno a orientarsi verso il primo di tali rimedi: la nullità è difatti uno strumento più efficace del risarcimento[27]. Sotto un primo profilo, conseguenza della nullità del contratto è la restituzione delle prestazioni che sono state effettuate dai contraenti senza titolo. L’investitore qualificato riceve dunque in restituzione i prodotti finanziari (che aveva precedentemente venduto), mentre l’acquirente ottiene la restituzione della somma originariamente pagata per l’investimento. I prodotti finanziari hanno di norma, al momento della restituzione, un valore inferiore a quello che avevano all’inizio; altrimenti l’acquirente non avrebbe avuto l’interesse economico a chiedere la nullità del contratto. Sotto un secondo profilo, l’esperimento dell’azione di nullità è vantaggiosa in quanto essa non richiede la soddisfazione di particolari oneri probatori. Nel caso del risarcimento del danno può invece essere difficile provare il danno nonché, soprattutto, il nesso di causalità fra il comportamento degli investitori qualificati e il nocumento.

Per le ragioni esposte è dunque probabile che le azioni che verranno intentate dagli investitori sulla base dell’art. 100-bis, 3° co., 1^a frase, TUF mireranno a ottenere la nullità del contratto. L’attore potrebbe chiedere, in aggiunta, il risarcimento del danno. Da un lato si potrebbe chiedere all’autorità giudiziaria di ottenere il ristoro delle spese subite in connessione con la conclusione del contratto. Si tratta però, di norma, di somme trascurabili. Di maggiore importanza potrebbe invece essere la richiesta di ottenere il ristoro del mancato guadagno[28]. L’investitore dovrebbe dimostrare che, se avesse avuto la disponibilità delle somme, avrebbe effettuato altri investimenti che gli avrebbero dato un certo rendimento. La prova non è facile da rendere, anche se – nel dubbio – l’autorità giudiziaria potrebbe orientarsi al rendimento dei titoli di Stato. Inoltre tale mancato guadagno è coperto, almeno in parte, dagli interessi che vengono corrisposti all’investitore non qualificato in conseguenza della declaratoria di nullità. Ne consegue che il risparmiatore deve dimostrare che, se non avesse comprato i prodotti finanziari riservati agli investitori qualificati, avrebbe effettuato un determinato e specifico investimento che - ex post - si è rivelato produrre un rendimento maggiore di quello degli interessi legali.

6. Le sanzioni amministrative e il coordinamento con il diritto societario (art. 100-bis, 3° co., 2^a frase, TUF).

Il legislatore specifica poi che «resta ferma l’applicazione delle sanzioni previste dall’articolo 191 e quanto stabilito dagli articoli 2412, secondo comma, 2483, secondo comma, e 2526, quarto comma, del codice civile» (art. 100-bis, 3° co., 2^a frase, TUF).

A scanso di equivoci il legislatore si premura di ricordare che operano le sanzioni di tipo amministrativo previste dall’art. 191 TUF. Questa disposizione statuisce che «chiunque effettua un’offerta al pubblico in violazione degli articoli 94, comma 1 e 98-ter, comma 1 è punito con la sanzione amministrativa pecuniaria di importo non inferiore ad un quarto del controvalore offerto e fino ad un massimo di due volte in controvalore stesso e, ove quest’ultimo non sia determinabile, di importo minimo di centomila euro e massimo di due milioni di euro» (art. 191, 1° co., TUF). Il meccanismo previsto dal legislatore italiano è quello di affiancare a sanzioni civili sanzioni amministrative. I beni tutelati da certe disposizioni sono di rango pubblicistico. Chi omette di pubblicare un prospetto danneggia non solo i singoli investitori che comprano i prodotti finanziari, ma mette a repentaglio il buon funzionamento dei mercati finanziari; di qui la previsione di sanzioni amministrative. La statuizione di sanzioni civilistiche nell’art. 100-bis, 3° co., 1^a frase, TUF avrebbe potuto condurre all’interpretazione che non è possibile sanzionare gli autori del fatto anche amministrativamente. Per evitare un esito interpretativo del genere, il legislatore afferma espressamente – nella 2^a frase - la possibilità di applicare sanzioni amministrative.

L’art. 100-bis, 3° co., frase 2, TUF, fa poi salva l’applicazione di tre disposizioni specifiche in materia societaria: l’art. 2412, 2° co.[29], l’art. 2483, 2° co.[30], e l’art. 2526, 4° co.[31]. Le prime due norme prevedono, rispettivamente nella s.p.a. e nella s.r.l., che chi trasferisce le obbligazioni o i titoli di debito risponde della solvenza della società nei confronti degli acquirenti che non siano investitori professionali.

7. L’eccezione per i titoli di Stato (art. 100-bis, 4° co., TUF).

La legge prevede infine che «il comma 2 non si applica alla rivendita di titoli di debito emessi da Stati membri dell’Organizzazione per la cooperazione e lo sviluppo economico (OCSE) con classamento creditizio di qualità bancaria (rating investment grade) assegnato da almeno due primarie agenzie internazionali di classamento creditizio (rating), fermo restando l’esercizio delle altre azioni civili, penali e amministrative previste a tutela del risparmiatore» (art. 100-bis, 4° co., TUF).

La finalità dell’art. 100-bis TUF è quella di tutelare l’investitore non qualificato contro il pericolo di comprare prodotti finanziari che sono riservati a investitori qualificati. Il rischio economico sussiste in quanto il cattivo andamento dell’emittente può determinare un evento d’insolvenza e un danno in capo al risparmiatore. Vi sono dei casi in cui il rischio di danno è particolarmente ridotto. Per queste ipotesi il legislatore detta una disciplina particolare. Importante è difatti la figura dell’emittente, che deve essere uno Stato membro dell’OCSE: si tratta degli Stati maggiormente sviluppati, che garantiscono solidità. In aggiunta bisogna che almeno due primarie agenzie di rating attestino l’elevato rating degli Stati. A queste condizioni un’insolvenza è altamente improbabile.

Ma allora cosa succederebbe nel caso (altamente improbabile) d’insolvenza di questi Stati? La disposizione di legge esclude la possibilità di far valere i rimedi di cui al 3° co. Non si potrà pertanto chiedere la nullità del contratto né ottenere il risarcimento del danno dai soggetti abilitati. Rimane però ferma la possibilità di esercitare le altre azioni civili, penali e amministrative previste a tutela del risparmiatore. La legge non specifica quali siano tali azioni, ma – probabilmente – l’azione civile destinata al maggior successo sarà quella fondata sulla inosservanza delle norme di comportamento degli intermediari finanziari.