Prospetto informativo e responsabilità civile secondo la Cassazione

Di Valerio Sangiovanni, Avvocato e Rechtsanwalt

18 aprile 2011

Si riproduce per gentile concessione dell’autore Avv. Valerio Sangiovanni e dell’editore Ipsoa Wolters Kluwer la nota già apparsa in Corriere giuridico, 2011

Sollecitazione al pubblico risparmio

CORTE DI CASSAZIONE, sez. I, 11 giugno 2010, n. 14056 – Pres. Adamo – Rel. Rordorf – Tessival s.p.a. (avv.ti Guerra, Ledda) c. Intesa Sanpaolo s.p.a. (avv. Sandulli)

In presenza di un prospetto di offerta pubblica di sottoscrizione di azioni societarie che contenga informazioni fuorvianti in ordine alla situazione patrimoniale della società, l'emittente al quale le errate informazioni siano imputabili, anche solo a titolo di colpa, risponde verso chi ha sottoscritto le azioni del danno subito per aver acquistato titoli di valore inferiore a quello che il prospetto avrebbe lasciato supporre, dovendosi presumere, in difetto di prova contraria, che la non veridicità del prospetto medesimo abbia influenzato le scelte d'investimento del sottoscrittore.

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La Corte di cassazione si occupa, nella sentenza in commento, di responsabilità civile da prospetto statuendo alcuni importanti principi che potrebbero influenzare anche la successiva giurisprudenza. Viene esclusa la ricorrenza della responsabilità precontrattuale in favore dell’affermazione della responsabilità extracontrattuale. Particolarmente pregnanti sono inoltre le osservazioni della Cassazione sull’onere della prova: al riguardo viene facilitato il successo delle azioni in giudizio degli investitori stabilendosi che il mero fatto che il prospetto contenga informazioni non corrispondenti al vero è idoneo a influenzare le scelte dei risparmiatori, senza che sia necessario provare che il singolo investitore sia stato determinato a comprare proprio per effetto delle informazioni non vere.

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Introduzione

I fatti della causa di cui si occupa la Corte di cassazione nella sentenza in commento sono abbastanza facili da riassumere. Nel lontano 1991 Tessival s.p.a. sottoscrisse le azioni dell’allora Banco di Napoli s.p.a., nel contesto di un aumento di capitale. Tale azioni risultarono però, successivamente, avere un valore inferiore al loro prezzo di acquisto e – per questa ragione – la società sottoscrittrice chiede l’annullamento del contratto di sottoscrizione e il risarcimento del danno. La sentenza in commento si occupa di responsabilità da prospetto informativo[1]. L’aumento di capitale era stato difatti preceduto dalla pubblicazione di un prospetto, che si scoprì poi contenere informazioni che non corrispondevano a verità: la situazione patrimoniale del Banco di Napoli era stata falsamente rappresentata. La Corte di appello di Napoli, nel giudizio di secondo grado, aveva accertato che tale falsa rappresentazione era dovuta a negligenza di chi aveva predisposto il prospetto.

Nella sentenza in commento la Corte di cassazione non dà applicazione al diritto vigente in materia di prospetto[2]. Come è noto, la materia è ora disciplinata negli artt. 94 ss. t.u.f., i quali rappresentano l’attuazione in Italia della direttiva prospetti del 2003[3]. La vicenda di cui si controverte nella sentenza della Corte di cassazione in commento è invece molto più risalente nel tempo: la sottoscrizione delle azioni – come detto - è avvenuta nel 1991, mentre il processo civile in primo grado è iniziato nel 1997. A quei tempi era in vigore un’altra disciplina, successivamente modificata più volte. Ad ogni buon conto la Corte di cassazione, nella sentenza in commento, omette di considerare la normativa speciale in tema di prospetto, prestandosi il caso a essere risolto sulla base delle sole disposizioni generali del codice civile.

La funzione del prospetto è quella d’informare l’investitore affinché questi possa procedere all’investimento con cognizione di causa[4]. Laddove non fosse convinto dell’operazione, l’alternativa è quella di astenersi dalla medesima, rinunciando all’investimento. Sono in particolare due gli elementi che conducono la scelta dell’investitore: la redditività dell’investimento e la sicurezza del medesimo. Con riferimento alla redditività bisogna distinguere fra azioni e obbligazioni: le prime danno un dividendo, le seconde degli interessi. A ben vedere, la sicurezza dell’investimento non è garantita in nessuno di questi due casi, potendo sempre l’emittente andare incontro a difficoltà finanziarie fino all’insolvenza. Sia con riferimento alla redditività sia con riferimento alla sicurezza, è necessario che il prospetto rappresenti fedelmente la situazione patrimoniale e finanziaria della società, dando modo a chi sottoscrive i suoi strumenti finanziari di comprendere tutti i rischi che può correre.

Se è vero che il prospetto ha una funzione informativa, si deve però sottolineare che tale obiettivo non sempre riesce a realizzarsi nella prassi. Due sono gli ostacoli principali al corretto estrinsecarsi della funzione informativa.

Un primo ostacolo alla funzione informativa è dato dal fatto che il prospetto è generalmente un documento voluminoso, che – proprio per le sue dimensioni - disincentiva la lettura attenta da parte dei destinatari. Il piccolo investitore normalmente non si premura di leggerlo con attenzione prima di effettuare un investimento. La questione è ora, almeno parzialmente, superata, in quanto la normativa vigente prevede l’obbligo di una nota di sintesi, recante i rischi e le caratteristiche “essenziali” dell’offerta (art. 94 comma 2 t.u.f.).

Un’altra circostanza che ostacola la funzione informativa del prospetto è rappresentata dal fatto che il prospetto ha un contenuto tecnico e il piccolo investitore non dispone degli strumenti per comprenderlo. Anche di questa difficoltà è consapevole la legge, che prescrive che il prospetto debba contenere informazioni “in una forma facilmente analizzabile e comprensibile” (art. 94 comma 2 t.u.f.).

Così discorrendo, si è introdotta la distinzione – fondamentale per capire l’intera disciplina dei mercati finanziari - fra piccolo e grande investitore. Di fatto, la funzione informativa del prospetto si realizza appieno solo nei confronti degli investitori professionali. Questi dispongono delle capacità tecniche per comprendere effettivamente i rischi connessi all’investimento. Nel caso invece dei piccoli investitori, tali capacità non sussistono. I piccoli investitori non sono pertanto generalmente in grado di apprezzare ex ante la bontà di un investimento (nonostante il prospetto), salvo che siano assistiti da una persona competente. Diversi sono i soggetti che possono assistere i piccoli investitori: al riguardo bisogna peraltro distinguere fra i dipendenti delle banche e i promotori finanziari, da un lato, e i consulenti finanziari, dall’altro[5]. Banche e promotori sono incentivati a collocare determinati prodotti e il loro consiglio non è disinteressato: il conflitto d’interessi può portare a raccomandazioni che non sono veramente vantaggiose per l’investitore. Un discorso diverso vale per i consulenti finanziari, per i quali il regime normativo vigente garantisce l’imparzialità, assicurata dal fatto che essi non gestiscono direttamente il danaro dei clienti.

I soggetti responsabili e le diverse forme di responsabilità

La dizione “responsabilità da prospetto” non è particolarmente tecnica (forse la si potrebbe sostituire con l’espressione – più lata – di “responsabilità connessa a prospetto”) e si può riferire a diverse forme di responsabilità che toccano numerosi soggetti. Cerchiamo al riguardo di effettuare alcune distinzioni, utili a una migliore comprensione della materia (non delle più facili).

Dal punto di vista soggettivo, nel caso in commento viene affermata la responsabilità civile di una società, cioè della società che ha emesso le azioni sopravvalutate. Che debba rispondere l’emittente è ovvio, in quanto si tratta della persona su cui incombe l’obbligo di predisporre il prospetto (in questo senso dispone il diritto vigente: “coloro che intendono effettuare un’offerta al pubblico pubblicano preventivamente un prospetto”; art. 94 comma 1 t.u.f.). La legge stabilisce inoltre che l’emittente (cui si aggiungono, peraltro, altri soggetti) risponde “dei danni subiti dall’investitore che abbia fatto ragionevole affidamento sulla veridicità e completezza delle informazioni contenute nel prospetto” (art. 94 comma 8 t.u.f.). L’emittente ottiene, in cambio degli strumenti finanziari, il danaro degli investitori. Esso ha interesse a collocare i suoi titoli e sussiste pertanto un immanente pericolo, consistente nel fatto che l’emittente predilige una rappresentazione particolarmente buona nel prospetto, al fine d’incentivare la vendita degli strumenti finanziari. Ma una rappresentazione non conforme al vero od omissiva può portare gli investitori a pagare un prezzo eccessivamente alto per i titoli, non corrispondente al valore reale dei medesimi. Questo è esattamente il rischio che il legislatore vuole evitare. Ecco allora che sanziona l’emittente se questi scrive cose non vere nel prospetto o omette di scrivere circostanze rilevanti.

Con la responsabilità dell’emittente può però concorrere la responsabilità di altri soggetti. Nella sentenza in commento la Corte di cassazione, pur accennandovi, non si occupa del distinto problema della possibile responsabilità concorrente degli amministratori[6]. I gestori della società emittente sono i soggetti chiamati a predisporre i bilanci della società e a redigere il prospetto: sotto questo profilo può essere loro imputata responsabilità per la non completezza/non veridicità del prospetto. Una possibile base normativa della responsabilità degli amministratori verso terzi è identificabile nell’art. 2395 comma 1 c.c., secondo cui le disposizioni dei precedenti articoli (cioè quelle sulla responsabilità degli amministratori) “non pregiudicano il risarcimento del danno spettante al singolo socio o al terzo che sono stati direttamente danneggiati da atti colposi o dolosi degli amministratori”. Non approfondiremo ulteriormente il profilo della possibile responsabilità concorrente degli amministratori, in quanto nel processo di cassazione in esame si è discusso solo della distinta responsabilità dell’emittente, cioè della società che ha venduto le azioni. Si noti che il Banco di Napoli, per effetto di successive incorporazioni, risulta ora inglobato nella società Intesa Sanpaolo s.p.a. È solo questa società che viene convenuta in giudizio. Se l’emittente si trova in difficoltà finanziarie, può essere utile convenire in giudizio anche i suoi amministratori, per aumentare le probabilità di ottenere soddisfazione. Questa situazione non si verifica nel caso di specie, in quanto al Banco di Napoli è succeduto Intesa Sanpaolo, una banca operativa in grado di risarcire il danno subito dai terzi.

Un’altra possibile forma di responsabilità connessa al prospetto è quella da omesso controllo del medesimo[7]. Tale responsabilità può investire la Consob, la quale è chiamata – in forza di legge – ad approvare il prospetto informativo (cfr. l’art. 94-bis t.u.f.) e a dare il via-libera alla pubblicazione dello stesso. La responsabilità della Consob è stata in particolare oggetto di una lunga vicenda giudiziaria, nella quale si sono succedute decisioni del Tribunale di Milano, della Corte di appello di Milano, della Corte di cassazione e, di nuovo, della Corte di appello di Milano in sede di rinvio[8] e della Corte di cassazione[9]. La problematica della responsabilità della Consob per avere omesso di controllare un prospetto non veritiero è però diversa da quella oggetto della sentenza in commento. Qui si è discusso della responsabilità di chi ha predisposto il prospetto, là di quella di chi aveva omesso di controllarlo.

La responsabilità “da prospetto” opera quando vi è un prospetto (anche se si tratta di un prospetto contenente delle omissioni oppure delle informazioni non corrispondenti a verità). In certi casi può però essere affermata anche una responsabilità “da omesso prospetto”[10]. Anche se - generalmente - sussiste un obbligo di pubblicare il prospetto (“coloro che intendono effettuare un’offerta al pubblico pubblicano preventivamente un prospetto”; art. 94 comma 1 t.u.f.), la legge non sempre prescrive la pubblicazione di un prospetto. L’art. 100 t.u.f. prevede dei casi d’inapplicabilità dell’obbligo di pubblicare un prospetto (fra l’altro nel caso in cui l’offerta sia rivolta ai soli investitori qualificati). Nella categoria della responsabilità da omesso prospetto mi pare si possa far rientrare la fattispecie prevista dall’art. 100-bis t.u.f.[11]. Si tratta del caso in cui l’offerta di strumenti finanziari è avvenuta in assenza di prospetto (essendo i titoli destinati a investitori professionali), ma successivamente i titoli vengono rivenduti a investitori non professionali. Il legislatore colpisce tale rivendita degli strumenti finanziari, prevedendo la sanzione della nullità nonché l’obbligo di risarcire il danno conseguente. La fattispecie dell’art. 100-bis t.u.f. si distingue da quella dell’art. 94 t.u.f., in quanto nel primo caso manca del tutto il prospetto, mentre nel secondo il prospetto c’è (anche se non è completo e/o veritiero).

Diversa dalla responsabilità dell’emittente, trattata dalla sentenza della Corte di cassazione in commento, è poi la responsabilità dell’intermediario finanziario. Al riguardo si deve distinguere fra la figura dell’intermediario che interviene come responsabile nel procedimento di emissione degli strumenti finanziari e la figura degli altri intermediari che, successivamente, collocano i titoli ai risparmiatori.

Con riferimento al primo profilo, vi è oggi una precisa base normativa della responsabilità: secondo l’art. 94 comma 9 t.u.f. “la responsabilità per informazioni false o per omissioni idonee ad influenzare le decisioni di un investitore ragionevole grava sull’intermediario responsabile del collocamento”. Il responsabile del collocamento non è un intermediario qualsiasi, ma – ai sensi della definizione legislativa – “il soggetto che organizza e costituisce il consorzio di collocamento, il coordinatore del collocamento o il collocatore unico” (art. 93-bis comma 1 lett. e t.u.f.). Gli strumenti finanziari emessi dall’emittente vengono collocati avvalendosi di più intermediari professionali. Il primo intermediario assume il ruolo di responsabile del collocamento (lead manager), mentre altri intermediari affiancano il responsabile componendo il consorzio di collocamento. Gli strumenti finanziari vengono di norma dapprima sottoscritti dagli appartenenti al consorzio, per poi essere ceduti ad altri intermediari; infine vengono venduti ai destinatari finali. In base all’art. 94 comma 9 t.u.f. risponde solo il responsabile del collocamento.

Con riferimento al secondo profilo, ma sempre in relazione alla responsabilità degli intermediari finanziari (e non degli emittenti), la responsabilità da prospetto non va confusa con la responsabilità da inosservanza delle norme di comportamento di detti intermediari (art. 21 t.u.f.). Colpisce la profonda differenza di rilevanza pratica della responsabilità da prospetto rispetto a quella degli intermediari finanziari: mentre nel primo caso le azioni in giudizio sono rare, nel secondo si è avuta - negli ultimi anni – un’esplosione del contenzioso[12]. Tale diversità ha più ragioni. Anzitutto si deve rilevare che i prospetti, non fosse altro che per la loro mole, tendono generalmente a evidenziare tutti i possibili rischi dell’investimento: di conseguenza non è facile constatare omissioni o informazioni non vere. Sotto un altro profilo di norma l’emittente che ha pubblicato un prospetto non corrispondente al vero manifesta difficoltà finanziarie che possono arrivare fino all’insolvenza: le probabilità di un alto recupero dell’investimento agendo in giudizio contro l’emittente sono pertanto scarse. Per questo motivo l’investitore preferisce prendersela con l’intermediario piuttosto che con l’emittente. Nel caso di specie l’azione viene intentata contro l’emittente perché al Banco di Napoli è succeduta un’altra banca che garantisce la necessaria solidità finanziaria per ristorare gli investitori.

La natura della responsabilità da prospetto

Il fatto generatore di responsabilità è la non vera rappresentazione della realtà contenuta nel prospetto informativo.

Tale rappresentazione non vera può avere diverse cause, ma le principali si lasciano riassumere in due categorie: l’omissione d’informazioni e/o la presenza d’informazioni contrarie a verità. Il meccanismo che opera nel primo caso è evidente: si omettono nel prospetto delle informazioni negative per l’emittente, in modo da creare l’apparenza che la società abbia un valore maggiore di quello che in realtà ha. Si può fare l’esempio di una casa farmaceutica il cui fatturato si fonda principalmente su di un brevetto, per il quale è pendente una causa; nell’ipotesi in cui la società fosse soccombente, il valore dell’emittente si ridurrebbe drasticamente. L’investitore non adeguatamente informato su tale circostanza potrebbe procedere all’investimento facendo affidamento su una continuità del fatturato della società, destinato invece a crollare. Il secondo sistema atto a ingannare il pubblico dei risparmiatori consiste nello scrivere nel prospetto circostanze contrarie a verità. Per continuare con l’esempio fatto si può immaginare che si indichi che un importante brevetto ha ancora una durata di molti anni, mentre – in realtà – è imminente la sua scadenza. L’art. 94 comma 8 t.u.f., nello statuire la responsabilità da prospetto, si riferisce proprio a “veridicità” e “completezza” delle informazioni contenute in tale documento.

Quali che siano le modalità con le quali viene creata una rappresentazione non conforme a verità, unico è l’effetto che ne deriva: le azioni poste in vendita mediante il prospetto sono sopravvalutate rispetto al loro valore reale. Chi le acquista (nel caso di specie la società Tessival) paga per esse un prezzo che non corrisponde al loro valore. L’acquirente subisce pertanto un danno consistente nella differenza fra il prezzo pagato per le azioni e il loro valore reale. L’oggetto del giudizio è il risarcimento di tale nocumento.

Nel caso di specie la Corte di cassazione si trova, dapprima, a dover prendere posizione sulla natura della responsabilità da prospetto.

Astrattamente esistono tre tipi di responsabilità che possono venire in considerazione in un contesto del genere: la responsabilità precontrattuale, quella contrattuale e quella extracontrattuale. Ciascuna di queste responsabilità ha una propria base normativa: per la precontrattuale si tratta dell’art. 1337 c.c.[13], per la contrattuale dell’art. 1218 c.c.[14] per la extracontrattuale dell’art. 2043 c.c.[15].

La Corte di cassazione, nella sentenza in commento, esclude che in capo all’emittente sia configurabile una responsabilità precontrattuale. Questa figura di responsabilità si realizza nelle ipotesi in cui vi sia una negoziazione fra le parti e tale trattativa, in caso di sollecitazione all’investimento, non ha luogo. La società emittente si limita a pubblicare un prospetto (e, così facendo, a informare un pubblico indistinto di potenziali investitori, non un singolo risparmiatore), senza negoziare alcun contratto con il futuro sottoscrittore. Per questa ragione la Corte di cassazione esclude l’applicabilità dell’art. 1337 c.c. al caso di specie.

A mio modesto avviso la conclusione cui giunge la Corte di cassazione non è del tutto convincente. Il procedimento di collocamento delle azioni termina con un contratto di compravendita delle medesime. È vero che prima della conclusione di tale contratto non vi sono, generalmente, trattative fra le parti. Tuttavia mi pare difficilmente negabile che tutta l’attività che precede la conclusione del contratto sia un’attività “precontrattuale”, alla quale è corretto applicare l’art. 1337 c.c. Mentre è certo che, fino alla conclusione del contratto, non vi possa essere responsabilità “contrattuale”, mi pare più appropriato ascrivere il comportamento delle parti prima della conclusione del contratto alla responsabilità “precontrattuale” piuttosto che a quella “extracontrattuale”. Di responsabilità “extracontrattuale” si può parlare quando non sussiste alcun contratto: responsabilità, appunto, da “fatto” e non da “contratto”. Questa impostazione mi sembra trovi conferma nella circostanza che l’art. 1337 c.c. si riferisce non solo a “trattative”, ma anche – più in generale – alla “formazione” del contratto e la pubblicazione del prospetto altro non è che una fase della formazione del contratto. Si tratta in particolare di quella fase che permette (o dovrebbe permettere), tramite la diffusione d’informazioni, il formarsi di un consenso informato in capo ai potenziali sottoscrittori. Infine non può non essere rilevato, dal punto di vista sistematico, come la responsabilità precontrattuale venga disciplinata nel titolo II del libro IV del codice civile (concernente i “contratti in generale”) e non nel titolo IX del medesimo libro IV del codice civile (relativo, invece, ai “fatti illeciti”). Sulla base di queste considerazioni ritengo sia da preferire la qualificazione della responsabilità da prospetto in termini di responsabilità precontrattuale (e non extracontrattuale).

Il problema vero, a rigore di analisi formale, è che l’art. 1337 c.c. non dice quale sia la sanzione per la violazione del canone di buona fede nella fase che precede la conclusione del contratto. Mi pare tuttavia difficilmente revocabile in dubbio che tale sanzione sia l’obbligo di risarcire il danno così come statuito dall’art. 1218 c.c. Fra le prestazioni dovute dal debitore rientra quella di comportarsi secondo buona fede già prima della conclusione del contratto.

Tornando al ragionamento svolto dalla Corte di cassazione, questa ritiene che la responsabilità configurabile in capo all’emittente per un prospetto non corrispondente a verità debba configurarsi come extracontrattuale. Con riferimento all’elemento soggettivo, la Cassazione rileva – correttamente – come la responsabilità da prospetto sussista sia in caso di dolo (e questo è evidente: non fosse altro per i risvolti di tipo penale che ciò comporta) sia in caso di colpa: in applicazione dell’art. 2043 c.c., la responsabilità si fonda su qualsiasi fatto “doloso” o “colposo”. Nel primo caso, peraltro, può configurarsi - in aggiunta - una responsabilità di carattere penale ai sensi dell’art. 173-bis t.u.f.[16]. In generale il dolo può risultare più difficile da provare rispetto alla colpa. Al riguardo giova rilevare che chi scrive il prospetto ha interesse a rappresentare l’emittente in una situazione migliore di quella nella quale realmente versa. Così facendo, difatti, raggiunge l’obiettivo di sopravvalutare la società e di vendere gli strumenti finanziari a un prezzo più alto del loro valore reale. Vi è dunque un tendenziale incentivo a una rappresentazione particolarmente buona dell’emittente. La legge esige però che tale rappresentazione non oltrepassi il confine della verità, a tutela degli investitori.

Danno, nesso di causalità e onere della prova

Affermata la responsabilità della società emittente per le omissioni del prospetto o per le informazioni non corrispondenti al vero contenute nel prospetto, si tratta di capire quale sia il danno risarcibile.

Il danno consiste nella differenza fra il prezzo pagato per gli strumenti finanziari e il reale valore dei medesimi al momento in cui i titoli sono stati acquistati. Si supponga che le azioni vengano pagate 100 euro ciascuna, ma valgano in realtà 50 euro in quanto l’emittente è sopravvalutato: per ogni azione acquistata vi è un nocumento di 50 euro. La Corte di cassazione, nella sentenza in commento, si avvale di un esempio suggestivo, che consente di capire plasticamente il significato del danno: è come il caso di chi compra una confezione di latte da un litro, per poi scoprire – aprendola – che essa contiene solo mezzo litro di latte (e non un litro come promesso).

Appaiono particolarmente interessanti le statuizioni della sentenza in commento in materia di legame di causalità fra fatto contestato all’emittente e danno subito dagli investitori. Come è noto, affinché si possa condannare una persona a risarcire il danno bisogna che sussista un nesso fra il comportamento di tale soggetto e il nocumento che ne è derivato. Nel caso di responsabilità extracontrattuale, tale legame di causalità risulta dal termine “cagiona” un danno ingiusto usato dall’art. 2043 c.c. Nell’ipotesi, invece, della responsabilità contrattuale (e precontrattuale) la necessità del nesso non è esplicitata dalla legge, in quanto l’art. 1218 c.c. afferma l’obbligo di risarcire il danno per il mero fatto del non esatto adempimento. Ciò nonostante spetta al debitore convenuto in giudizio provare che non vi è tale legame di causalità, provando che “l’inadempimento o il ritardo è stato determinato da impossibilità della prestazione derivante da causa a lui non imputabile”. In altre parole la posizione probatoria è più gravosa per chi chiede i danni in sede extracontrattuale rispetto a chi le chiede in sede contrattuale.

La scelta della Corte di cassazione di qualificare come extracontrattuale la responsabilità da prospetto si riflette anche in materia di legame di causalità e di onere della prova: nella responsabilità aquiliana spetta all’attore provare che è stato proprio il comportamento del convenuto a determinare il danno. Il problema è che, talvolta, la prova del legame di causalità può risultare difficile. Ciò si verifica, in particolar modo, proprio in materia di strumenti finanziari. La quotazione delle azioni dipende da numerosi fattori: alcuni di essi sono legati all’andamento del mercato nel suo complesso oppure del settore produttivo cui appartiene l’emittente (fattori macro-economici), altri sono legati solo al titolo interessato (fattori micro-economici).

L’andamento del mercato nel suo complesso (o del settore di appartenenza) influenza anche l’andamento del singolo strumento finanziario: se, ad esempio, tutto il mercato subisce un ribasso del 10%, anche il titolo Alfa subisce tale ribasso. In un caso del genere non sono però le informazioni contenute nel prospetto la causa del danno subito dall’investitore: il nocumento si produce lo stesso proprio per l’abbassamento delle quotazioni generali di mercato. In altre parole bisogna separare gli eventi che influenzano tutti gli strumenti finanziari da quelli che influenzano lo specifico titolo. Dal punto di vista pratico è chiaro che la fattispecie più ricorrente d’informazioni non corrispondenti al vero contenute nel prospetto riguarda il singolo emittente e i suoi strumenti finanziari. Per l’osservatore esterno è molto più difficile accertare la verità di tali informazioni rispetto alla verità delle informazioni concernenti il settore di appartenenza oppure l’intero mercato.

Si deve dunque rilevare che, nella determinazione del prezzo degli strumenti finanziari, concorrono sia elementi macro-economici sia elementi micro-economici. Una volta accertate quali siano le informazioni omesse oppure quelle non vere contenute nel prospetto, si tratta di capire in che misura esattamente tali omissioni/informazioni hanno alterato l’andamento dei prezzi. Provo a esprimere meglio il concetto utilizzando un esempio. Si supponga che le azioni del titolo Alfa abbiano perso 30% del loro valore nei sei mesi successivi alla pubblicazione del prospetto. Si supponga altresì che nel prospetto siano contenute informazioni non corrispondenti al vero. Per capire se tali informazioni sono state determinanti del danno, bisogna identificare tutte le cause che hanno portato alla perdita di valore. In particolare, come si è accennato, non potrà essere imputato all’emittente un calo delle quotazioni dovuto al mero fatto che sono calate le quotazioni del mercato nel suo complesso oppure di tutte le società appartenenti al medesimo settore produttivo. Se, ad esempio, tutti gli emittenti di un certo settore hanno perso il 30% del loro valore, è probabile che tale perdita di valore sia dovuta all’andamento negativo del mercato in quel settore. Nell’ipotesi in cui vi sia però una società di quel settore che ha perso non il 30%, ma il 50%, bisognerà capire perché vi è stata tale perdita maggiore. Laddove si riscontrino informazioni non corrispondenti al vero nel prospetto (informazioni che sono state scoperte), è lecito assumere che proprio tali informazioni abbiano cagionato il danno aggiuntivo del 20%.

Come rileva correttamente la Corte di cassazione nella sentenza in commento è decisivo il momento in cui le falsità vengono scoperte: è in tale momento difatti che il mercato, che fino a quel momento aveva sopravvalutato lo strumento finanziario (quale effetto delle non corrette informazioni), scopre di avere falsamente prezzato il titolo. Ne consegue un brusco ribasso delle quotazioni. In altre parole il prezzo dello strumento finanziario può mantenersi erroneamente elevato per lungo tempo, e segnatamente fino a quando le falsità non vengono scoperte.

Sotto questo profilo si può porre un problema aggiuntivo. Può cioè capitare che l’investitore che ha sottoscritto gli strumenti finanziari li rivenda prima che vengano scoperte le falsità. Se così avviene il prezzo di rivendita è probabilmente vicino al prezzo originario di acquisto (e potrebbe perfino essere superiore). Si supponga che le azioni vengano originariamente collocate a 100 euro ciascuna e che vengano vendute un anno dopo allo stesso prezzo di 100 euro; un mese dopo quest’ultima rivendita si scoprono le falsità nel prospetto e il titolo crolla a 50 euro. Al primo acquirente dello strumento finanziario non può essere mossa alcuna contestazione per il fatto di averlo rivenduto, in quanto era all’ignaro della sopravvalutazione della società emittente (di cui esso stesso è stato, in un primo momento, vittima). Spetterà invece al secondo acquirente, attuale portatore del danno (ha comprato a 100 euro un bene che oggi ne vale 50), valutare se agire in giudizio nei confronti dell’emittente, per le false informazioni contenute nel prospetto che si sono prolungate così a lungo e lo hanno indotto in errore.

Sono infine importanti le considerazioni della Corte di cassazione sull’onere della prova. All’investitore, secondo le regole generali, spetterebbe di provare che il prospetto non veritiero è stata la causa della sua decisione. Nella prassi è però improbabile che il risparmiatore riesca a dare la dimostrazione di avere effettivamente letto il prospetto e di essersi determinato all’acquisto proprio in base alle informazioni non corrette contenute nel medesimo. Per ovviare a questa difficoltà di prova, la Corte di cassazione statuisce un importante principio, consistente nel rovesciamento dell’onere della prova. Si verifica una presunzione, nel senso che – quando il prospetto contiene informazioni non vere – si deve presumere che esso abbia determinato (alterandole) le scelte degli investitori.

A questo ragionamento si deve aggiungere che le omissioni e/o le informazioni non vere sono astrattamente idonee a produrre un danno solo se si tratta di omissioni e/o informazioni rilevanti. L’affidamento degli investitori è direttamente proporzionale alla gravità delle omissioni e/o delle falsità del prospetto. Nella disciplina attuale della responsabilità da prospetto questo requisito trova riscontro in quel passaggio dell’art. 94 comma 8 t.u.f. in cui si dice che l’investitore deve avere fatto “ragionevole” affidamento sulla informazioni omesse dal oppure contenute nel prospetto. L’affidamento è ragionevole quando è idoneo a determinare all’investimento un risparmiatore medio.