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Aspetti finanziari del leveraged buy-out e problemi di qualificazione giuridica

Tesi di laurea di Daria Angelini

30 aprile 2001

 

CAPITOLO I

 

Aspetti finanziari del leveraged buy-out e problemi di qualificazione giuridica.

SOMMARIO: 1.L'effetto di leva finanziaria: presupposti e finalità. 2.Tipologie e modalità di attuazione del leveraged buy-out. 3.Benefici fiscali del leveraged buy-out. 4.Il problema della qualificazione giuridica ed i possibili profili di responsabilità penale.

 

1. L' effetto di leva finanziaria: presupposti e finalità

 

Il leveraged buy-out (LBO) si sviluppa, nel corso degli anni Settanta, come tecnica di finanziamento nelle acquisizioni societarie all'interno del mercato statunitense,1 incrementando costantemente il proprio ruolo, fino a divenire una modalità operativa standardizzata a partire dalla seconda metà degli anni Ottanta.2 In Europa le prime applicazioni di tale metodologia si sono palesate in Gran Bretagna, per estendersi poi, anche agli altri Stati della Comunità Europea,3 con un grado di penetrazione difforme a seconda delle particolarità normative, civili, fiscali e penali, dei singoli paesi. L'immediato successo delle attività di leveraged buy-out è dovuto, essenzialmente, alla visione delle stesse da parte degli intermediari finanziari, come fondamentali strumenti di ristrutturazione aziendale, miranti al conseguimento di maggiori livelli di competitività e di rendimento economico, e allo snellimento di strutture patrimoniali inefficienti.4

Con il termine di leveraged buy-out si suole designare una complessa serie di operazioni finanziare preordinate all'acquisto di una società, ricorrendo alla capacità d'indebitamento della stessa. Tale espressione risulta riassumere in sé una pluralità di pratiche economiche che, nella loro diversità di realizzazione, trovano come elemento comune lo sfruttamento dell'effetto definito di "leva finanziaria."5 L'acquisto dell'impresa da parte di un gruppo eterogeneo di finanziatori, rappresentato in varia percentuale da investitori privati, istituzionali e merchant banks, viene infatti finanziato, per la maggior parte, da un pacchetto di debiti che verranno rimborsati utilizzando i flussi di cassa (cash flow) prodotti dalla stessa impresa acquisita, le cui attività o azioni fungono da garanzia collaterale. 

La struttura della operazione è quindi rappresentata da un utilizzo minimo di un capitale di rischio appartenente alla società acquirente, e un massimo impiego di mezzi finanziari ottenuti a credito presso terzi. Per leva finanziaria, secondo gli economisti, si intende il rapporto tra l'indebitamento totale e le attività totali di una società: la sua funzione consiste, per tanto, nell'indicare in che misura l'indebitamento di un'impresa possa influire sulla redditività della stessa.6 Si può notare, in particolare, che quando "il rendimento sulle attività totali supera il costo del debito, il ritorno netto (scontate, cioè, le imposte) sul capitale proprio della società aumenta notevolmente quanto è più alto il rapporto di leva"7 determinando quell' effetto moltiplicativo sul capitale investito che rende vantaggioso l'affare. La possibilità di sfruttare con successo le caratteristiche del leveraged buy-out è riconnessa ad un'oculata scelta della società oggetto dell' acquisizione, in quanto, non tutte le strutture patrimoniali risultano idonee ad assorbire gli effetti finali dell'operazione che consistono, sostanzialmente, nell'addossarne il costo alla società bersaglio (Target).

L'attività ideale oggetto di una possibile acquisizione deve possedere le seguenti caratteristiche finanziarie8:

* stabili flussi di cassa nelle gestioni passate e prospettiva di crescita costante degli utili per gli esercizi futuri;

* basso livello di indebitamento;

* la presenza di beni mobili ed immobili sottovalutati rispetto ai valori di mercato, cedibili o scorporabili in caso di necessità, al fine di ripagare il debito.9

Dal punto di vista strategico e strutturale risulta, invece, fondamentale la presenza di:

* una posizione di mercato dominante, possibilmente in un mercato maturo, non soggetto quindi ad espansione;

* un management di provate qualità in grado di far fronte con prontezza ai fisiologici cali di rendimento seguenti ad un'operazione di buy-out. Vi è da sottolineare, infatti, che la sostituzione del management della Target, ad acquisizione avvenuta, non rappresenta una costante per la realizzazione dell'operazione;

* una linea di prodotto con un basso contenuto tecnologico che consenta di ridurre il rischio dell'obsolescenza.10

Alcuni autori11 hanno evidenziato la possibilità di utilizzare la tecnica del leveraged anche nei confronti di imprese la cui struttura difetti dei requisiti sopra esposti, sino a ricomprendere aziende che presentino una situazione di crisi con perdite di esercizio (turnaround buy-out).12 In tali congiunture, però, si sottolinea come la capacità di rinvenire finanziatori sia strettamente connessa con la competenza gestionale, accompagnata da eventuali esperienze pregresse di successo, in capo ai promotori del buy-out. Il rischio finanziario di investimento (default & bankruptcy risk) ricollegabile alla scelta di partecipare ad un'operazione del genere, presenta un valore relativamente elevato, dovuto all'esistenza di una struttura finanziaria caratterizzata, in seguito al perfezionamento della acquisizione, da un grado di indebitamento che si potrebbe rivelare eccessivamente elevato, laddove la compatibilità della Target con l'operazione stessa non sia stata correttamente valutata.13 Elemento indispensabile al conseguimento degli obiettivi desiderati risulta, quindi, essere la predisposizione di un' accurata pianificazione (business plan) sia in relazione alle modalità di finanziamento che alla configurazione economico-patrimoniale dell'entità oggetto dell'acquisto. L'ideazione e la strutturazione dell'intera attività vengono generalmente rilasciate a investment banks, o a società di consulenza finanziaria, individuate direttamente dai promotori.14 L'ampiezza dell'incarico risulta parametrata alla competenza in materia del soggetto che lo conferisce, portando l'opera della investment bank a poter assumere i connotati poliformi dell'assistenza, della consulenza, dell'intermediazione o del procacciamento di affari fino al mandato, con o senza rappresentanza.

Osservando le varie fasi dello sviluppo di questa attività, proiettandola all'interno dell'ordinamento giuridico italiano, vi è da sottolineare come, tra gli uomini del cosiddetto buy-out team, sia necessaria la presenza costante di un esperto legale o di un notaio,15 quali operatori del diritto in grado di offrire una pronta soluzione ai problemi di liceità correlati alla tecnica utilizzata.

Dare vita all'acquisizione di una società sfruttando l'effetto di leva finanziaria assume, dunque, le forme di un fenomeno particolarmente complesso che permette, in primo luogo, di risolvere eventuali problemi di assetto proprietario e gestionale,16 in particolar modo nelle operazioni realizzate all'interno del medesimo gruppo e, successivamente, di consentire ai soggetti partecipanti la realizzazione di guadagni interessanti.

 

2. Tipologie e modalità di attuazione del leveraged buy-out

 

La fenomenologia del leveraged buy-out risulta particolarmente variegata e suscettibile di sensibili variazioni a seconda del mercato all'interno del quale l'operazione venga realizzata. Nella pratica, questa si avvia con la costituzione, da parte dei promotori o della società promotrice (holding), di una società ad hoc (shell company o Newco) che, ricorrendo a prestiti garantiti e non garantiti,17 raccoglie i fondi sufficienti per l'acquisto del patrimonio (asset based transaction) o delle azioni (stock based transaction) della società bersaglio (Target). La conclusione di questa manovra può essere rappresentata dalla fusione di Newco e Target, realizzata tramite incorporazione della controllata nella controllante (forward merger), o viceversa, della controllante nella controllata (reverse merger).18

Qualora l'iniziativa dell'operazione sia assunta dai managers della stessa Target si è in presenza della figura del Management buy-out. In questo caso le spinte motivazionali alla realizzazione del buy-out sono dettate dalla volontà del top management di assumere un ruolo di proprietario nell'impresa che gestisce.19 Si parla, al contrario, di Management buy-in nel caso in cui, tra gli investitori, vi sia anche un gruppo manageriale esterno alla Target che, al termine della operazione, ne assuma il controllo esautorando i vecchi amministratori. Analogie di interessi rispetto al management buy-out, sono presenti nella formula dell'Employee buy-out, nel quale é un gruppo di dipendenti della società bersaglio a proporsi in qualità di compratore. Ulteriore variante riconducibile allo schema del leveraged buy-out è rappresentata dal Family buy-out20 che si verifica nei casi in cui le azioni della Target sono detenute dai componenti di un nucleo familiare, intenzionato a mantenere la proprietà nelle mani della famiglia stessa o di un suo ristretto numero di membri, i quali acquisiscono il controllo della società e la relativa gestione senza possedere personalmente i mezzi per l' acquisto21. Non si possono tralasciare inoltre i buy-out operati all'interno di un medesimo gruppo societario (corporate buy-out) attraverso i quali si perseguono sostanziali finalità di riorganizzazione degli assetti patrimoniali,22 e le numerose acquisizioni tramite leva finanziaria miranti ad ottenere, esclusivamente, un risparmio di imposta (fiscal buy-out).23

La scelta in relazione alla tipologia da adottare, la quale può dar vita, in concreto, a forme ibride rispetto a quelle schematizzate, è guidata non solo dalle finalità perseguite dai promotori ma, soprattutto, dalle eventuali barriere legislative esistenti e da ragioni di carattere fiscale.24

Il leveraged buy-out differisce, come già evidenziato, da un'ordinaria attività di acquisizione societaria per il ridotto apporto di capitali propri da parte dell'acquirente e l'utilizzo di fondi reperiti presso finanziatori esterni alla Newco. Il capitale impiegato per l'acquisizione proviene, in percentuali difformi, da una pluralità di soggetti. La minor quota è rappresentata dal capitale di rischio investito direttamente dalla Newco la quale, è bene sottolineare, non è altro che un "guscio" vuoto, un' entità giuridica creata appositamente per la realizzazione del buy-out.25 Tale impresa è costituzionalmente dotata di risorse proprie insufficienti rispetto al valore dell'acquisto da effettuare, quindi, parimenti incapace di realizzarlo autonomamente o di offrire garanzie idonee per eventuali finanziamenti. Parte del capitale di rischio, inoltre, risulta accumulato tramite i cosiddetti debiti subordinati (mezzanine debts) ovvero dal risparmio raccolto presso il pubblico tramite la vendita di azioni ed obbligazioni convertibili26 ad alto rischio (maggior rendimento associato ad una più alta probabilità di insolvenza). Negli Stati Uniti, in particolare, tali obbligazioni assumono la forma dei cd. junk bonds 27 che raggiungono uno spread del 3-5 % superiore rispetto ai titoli ordinari. In Italia l'emissione di tali titoli è fortemente limitata dall'art. 2410 c.c. che la riduce ad un ammontare "non eccedente il capitale versato ed esistente secondo l'ultimo bilancio approvato."28 La norma, dettata dal legislatore con finalità di tutela nei confronti dei creditori, comporta come conseguenza una riduzione delle possibilità di sfruttamento dell'effetto di leva finanziaria.29

I finanziatori principali (senior lenders) sono di norma rappresentati da banche e società finanziarie che possono subordinare l'erogazione del prestito alla presentazione di opportune garanzie. Tali garanzie, nel senso atecnico del termine, sono generalmente riconnesse alla struttura patrimoniale della Target, che si presenta come un'impresa capace di realizzare un flusso di cassa sufficiente per ripianare il debito, ovvero in possesso di cespiti alienabili utilizzabili al medesimo fine. Nel mercato statunitense, il leveraged buy-out ha assunto spesso le caratteristiche di un puro mezzo di speculazione finanziaria, laddove la società Target, ad acquisizione avvenuta, venga smembrata e le singole componenti rivendute a prezzo maggiorato.30 Questa forma di risanamento del debito è caratteristica di quei buy-out che non si concludono tramite un'operazione di fusione, ed abbiano avuto ad oggetto principale dell'acquisto, non le azioni, bensì il patrimonio, attivo e passivo, della Target (assets for cash o tecnica Oppenheimer).

Opzione sostitutiva all'alienazione permanente dei cespiti di Target, qualora questi si dimostrino fondamentali per l'integrità dell'azienda, è data dalla possibilità di sviluppare un accordo di sale and lease back: Target, in questo caso, venderà le proprie attrezzature ed impianti a Newco, la quale li concederà in leasing alla Target stessa, ottenendo così, il duplice risultato di possedere la liquidità necessaria per saldare i debiti contratti per l'acquisto, e di controllare una società ancora operativa. Tale modalità di azione, però, potrebbe incontrare notevoli difficoltà attuative nel nostro ordinamento, viste le diffidenze e i mutevoli atteggiamenti della Corte di Cassazione nei confronti del contratto di sale and lease back.31 Se la Newco, invece, preferisce procedere alla sottoscrizione delle azioni della società bersaglio, nella prospettiva di realizzare un leveraged buy-out senza fusione, il debito può essere saldato attraverso la concessione di un nuovo finanziamento erogato questa volta nei confronti di Target la quale, in qualità di controllata di Newco, provvederà in seconda fase alla "canalizzazione", in modalità distinte, del denaro ottenuto verso Newco stessa.32 La tecnica operativa realizzata attraverso l'acquisto di azioni deve essere utilizzata ogniqualvolta la società bersaglio sia quotata in borsa ed, al passaggio del pacchetto di maggioranza, l'ordinamento, al pari di quello italiano, riconnetta obbligatoriamente la necessità di effettuare un'offerta pubblica di azioni (OPA).33

Le forme portate a compimento, invece, con la fusione tra Newco e Target (cash merger) rappresentano la modalità maggiormente sfruttata per la realizzazione di leveraged buy-out, in particolar modo nella prospettiva societaria italiana. In tali situazioni una costante é rappresentata dalla stipulazione di accordi con le banche, in base ai quali, una volta terminata l'acquisizione, debbano essere offerte in garanzia dei prestiti concessi le azioni o i beni della Target. Nella prassi si può far dunque luogo ad un contratto trilaterale, in cui la banca mette il denaro a disposizione della società veicolo, questa effettua il pagamento verso gli azionisti di Target, i quali consegnano direttamente le proprie partecipazioni alla banca stessa. Quanto è offerto in garanzia non proviene direttamente dalla Target, bensì dalla Newco, già divenuta proprietaria della società bersaglio. Nei casi di leveraged buy-out amichevole,34 che si realizza quando le trattative sono compiute con l'accordo della proprietà dell'azienda ceduta, possono essere gli stessi amministratori della Target ad offrire direttamente in pegno alle banche le azioni della propria società, al fine di agevolare l'erogazione dei fondi. Suddetta manovra risulta irrealizzabile in base al diritto italiano poiché rappresenta una violazione diretta dell'art 2358 c.c.35 che impedisce alle società di fornire garanzie per l'acquisto o la sottoscrizione delle proprie azioni. Il finanziamento nei confronti di Newco, quindi, viene in realtà effettuato allo scoperto, essendo basato esclusivamente sull'analisi finanziaria di riuscita della operazione stessa. Con la realizzazione della fusione, infatti, la società risultante si trova, automaticamente, nella possibilità di ripagare il debito in quanto titolare dei rapporti giuridici facenti capo alle due società che si sono fuse: debiti propri della società acquirente e patrimonio della società acquisita. Nel merger-leveraged buy-out si opera una traslazione del costo dell'acquisto dall'acquirente all'acquisito, il quale si trova nella situazione concreta di ripagare con il proprio attivo i debiti contratti per la sottoscrizione delle proprie azioni.36 Se l'incorporazione avviene nelle forme della fusione diretta, le azioni della Target dovranno essere annullate con la conseguente scomparsa della persona giuridica rappresentata dalla società bersaglio. Tuttavia i suoi cespiti patrimoniali, iscritti ora nel bilancio di Newco, risultano essere gli elementi che verranno offerti ai finanziatori come garanzia reale, con la costituzione di pegni o ipoteche, o che saranno liquidati per il soddisfacimento degli stessi. Analoga situazione si verifica laddove la fusione avvenga non per incorporazione, ma, caso statisticamente non rilevato in occasione di leveraged buy-out, tramite la creazione di una nuova società nella quale confluiranno i patrimoni dei soggetti partecipanti.

La realizzazione della fattispecie del reverse merger o fusione inversa, comporta, invece, l'immediata ed evidente obbligazione da parte della Target di rispondere, ex art 2504 bis c.c., dei debiti contratti da Newco, in quanto successore universale dei diritti e degli obblighi della società estinta.37 In senso economico questo risultato è stato descritto come "un indebitamento esterno che diviene interno attraverso la fusione"38 o, in maniera più incisiva, come la concretizzazione di "uno spostamento a valle del debito, portandolo sui libri dell'acquisita."39 Si evidenzia quindi, come un depauperamento dell'impresa appartenente a Target possa essere una conseguenza potenzialmente intrinseca ad un leveraged buy-out: l'assunzione del costo dell'operazione potrebbe, infatti, non essere controbilanciata dall'effetto moltiplicativo riconnesso alla leva finanziaria né dai vantaggi fiscali, dovuti, ad esempio, al disavanzo di fusione, con il conseguente insorgere di problemi di tutela dei creditori dell'acquisita e degli eventuali soci di minoranza esistenti.40

Riassumendo, le peculiarità operative attraverso cui la tecnica finanziaria del leveraged buy-out può svilupparsi possono essere determinate da difformità in relazione a:

* impiego della leva finanziaria sotto il profilo quantitativo (rapporto debito/capitale impiegato) e sotto quello qualitativo (combinazione di diversi tipi di finanziamento);

* oggetto dell'acquisizione, costituito dal pacchetto azionario di controllo della Target (stocks) o da singoli beni della stessa (assets);

* finalità perseguite dal gruppo dei compratori: ristrutturazione, gestione o liquidazione dell'obiettivo;

* qualifica dei soggetti compratori: semplici speculatori, managers interni od esterni alla società Target, dipendenti della stessa, azionisti di un'impresa a base azionaria familiare, società nell'ambito dello stesso gruppo.

In conclusione, il leveraged buy-out rappresenta un valido mezzo per l'acquisizione societaria poiché, essendo particolarmente flessibile ed adattabile, appare suscettibile di realizzazione attraverso molteplici schemi, idoneo ad essere modificato in rapporto alle evoluzioni economiche dei mercati in cui è applicato, e soprattutto, alle singolarità normative esistenti negli stessi.

 

3. Benefici fiscali del leveraged buy-out

 

L'evidenziata complessità delle operazioni di leveraged buy-out, affiancata dal possibile sorgere di profili di illiceità, pone l'interrogativo di quali siano i benefici, riconnessi alla realizzazione, che ne determinano l'ampia diffusione. I medesimi risultati finali, infatti, potrebbero essere raggiunti tramite la più semplice stipulazione di un contratto di cessione di azienda o di azioni o quote. Il leveraged buy-out, come sopra evidenziato, permette però, di perfezionare gli acquisti non solo in mancanza del possesso in capo ai compratori del capitale necessario41 ma, soprattutto, di ottenere interessanti vantaggi fiscali.42 Analizzando la forma realizzata attraverso l'acquisto delle azioni della società bersaglio, si deve sottolineare come la fusione generi una cosiddetta "differenza di fusione"43: si fa riferimento, con tale definizione, alla posta contabile iscritta nell'attivo, nei casi di disavanzo, o al passivo, in presenza di un avanzo, dello stato patrimoniale della società che risulta dalla fusione al fine di pareggiare contabilmente l'iscrizione, nel proprio bilancio, delle attività e delle passività della società incorporata.44 Contemporaneamente all'acquisto delle azioni o quote della Target, tra le poste in bilancio della Newco deve essere iscritta una voce riguardante l'ammontare della partecipazione della Newco stessa al capitale della società bersaglio, in un entità tale da poter rappresentare il pacchetto azionario di maggioranza o la totalità del capitale della società bersaglio, a seconda delle dimensioni raggiunte dall' acquisizione. All'atto della fusione, le azioni o quote dell'incorporata possedute della società incorporante, devono essere annullate per non concretare un annacquamento del capitale della società superstite. Si dà vita in questo modo ad un "disavanzo di fusione da annullamento", emergente, per quanto concerne la fusione senza concambio,45 nel caso in cui il costo della partecipazione sia inferiore (avanzo) o superiore (disavanzo) al patrimonio netto46 della società incorporata.

Nei casi in cui si tratti di una fusione con concambio, si dovrà invece, far riferimento ad un "disavanzo di fusione da concambio", ricollegabile alla differenza, negativa in caso di disavanzo, tra l'aumento di capitale dell'incorporante, necessario all' assegnazione di azioni dell'incorporante ai soci residui47 della società veicolo per gli acquisti, e il valore del patrimonio netto della società incorporata. L' art 123 del T.U.I.R., nella formulazione del D.P.R. 917/86, consentiva di allocare la perdita di fusione ad incremento del valore di bilancio dei cespiti materiali ed immateriali ammortizzabili, sino ad un importo pari ad un valore di mercato degli stessi beni, con il vantaggio, dunque, di poter dar vita a maggiori ammortamenti a seguito della rivalutazione effettuata e di ridurre il reddito imponibile, accrescendo il flusso di cassa.48 La novellazione dell'art. 123 del Testo Unico, così come realizzata dalla legge n. 67/88, e l'introduzione dell'art. 27 della legge n. 724/1994, hanno portato all' affermazione del principio della "neutralità fiscale" delle operazioni di fusione, con la conseguente inutilizzabilità del disavanzo di fusione "per iscrizioni di valori in franchigia di imposta, a qualsiasi voce, forma o titolo operante."49 In accordo con tale disciplina, la fusione viene quindi considerata come un'operazione la cui attuazione non produce componenti positive o negative di reddito, non comportando alcuna variazione dei valori fiscalmente riconosciuti, e determinando l'irrilevanza ai fini reddituali delle plusvalenze relative ai beni della società incorporata iscritte nel bilancio dell'incorporante in luogo del disavanzo di fusione.50 Per la giurisprudenza che si è occupata di simili questioni di diritto tributario risulta, tuttavia, possibile utilizzare legittimamente il disavanzo di fusione, quando questa sia avvenuta per incorporazione senza cambio di azioni, per "la rivalutazione dei beni dell' incorporata, compresi i beni merci," rappresentandoli quali "costo dell'avviamento corrisposto per l'acquisto della società incorporata, per il quale, una volta iscritto, va riconosciuta la deducibilitá fiscale delle relative quote d'ammortamento."51 L'art. 2426, n.6, c.c. consente l'iscrizione dell'avviamento all'attivo solo se acquisito a titolo oneroso, nei limiti del costo per esso sostenuto, evitando l'iscrizione in bilancio di ciò che viene comunemente denominato come "avviamento originario." La società, vale a dire, è impossibilitata a far comparire tra le poste il proprio avviamento senza che per questo sia stato pagato alcun prezzo: questo valore, però, può essere ricondotto, legittimamente, al disavanzo derivato dalla fusione.52

Alcuni autori53 hanno evidenziato la possibilità di riconoscere come illecite le operazioni di leveraged buy-out realizzate ai fini di risparmio di imposta, poiché ricadenti sotto il dispositivo delle norme antielusive dettate dal legislatore con la legge n.408/90. In particolare, l'art.10 della legge n.408/90 consente all'Amministrazione Finanziaria di disconoscere i vantaggi tributari, ottenuti in operazioni di fusione, realizzate al solo scopo di conseguire un risparmio di imposta. In realtà, la normativa, come da altra dottrina54 contestato, deve essere correttamente interpretata ed applicata, per non comportare restrizioni ingiustificate. Il "vantaggio tributario" indicato all'art. 10 non può possedere generiche caratteristiche, bensì, accompagnarsi ad un uso distorsivo delle lacune esistenti nel sistema normativo tributario. Seguendo tale approccio, l'utilizzo del disavanzo di fusione ai fini rivalutativi dei cespiti dell'incorporata tramite l'iscrizione di una voce di avviamento, non risulta integrare la fattispecie elusiva dettata dal legislatore, e si evita, inoltre, la necessità di ricorrere ad ulteriori indagini in relazione all'esistenza di "valide ragioni economiche" per il compimento dell'operazione, indicate come unica ipotesi esente da sanzione, in presenza di un vantaggio tributario ottenuto sfruttando differenti regimi di imposizione fiscale.

Utilizzando la tecnica del merger-leveraged buy-out un ulteriore risparmio fiscale è rappresentato dalla possibilità di dedurre gli interessi passivi, pagati sui finanziamenti contratti per l'acquisizione, dal reddito lordo generato dall'attività aziendale della società obiettivo, ottenendo un abbattimento degli utili imponibili. Si deve ricordare, comunque, come l'incidenza del debito sul bilancio post-fusione risulti essere proporzionale al valore dei tassi di interessi fissati.55

Il nostro legislatore, pur non avendo previsto discipline di sostegno alla operazioni di leveraged buy-out, al pari, ad esempio, di quello francese,56 ed avendo anzi emanato, a partire dal 1994 con la legge n.724, una normativa che ha limitato i vantaggi fiscali ottenibili tramite i processi di fusione, accorda, comunque, la possibilità di usufruire di notevoli vantaggi di imposta, i quali sono stati, e sono tuttora, determinanti per lo sviluppo nel nostro mercato di acquisizioni effettuate tramite tale tecnica.

 

4. Il problema della qualificazione giuridica ed i possibili profili penali

 

La procedura che consente di concludere brillantemente un'operazione di leveraged buy-out si articola in una pluralità di stadi di attuazione, tra loro coordinati e preordinati al raggiungimento dello scopo prefissato: acquisizione della società bersaglio con trasferimento a questa del costo dell'acquisto. Il contesto giuridico nel quale poter collocare tale tecnica finanziaria risulta particolarmente complesso e delicato, stante l'assenza di una qualificazione unitaria del fenomeno, e la possibilità di studiare lo stesso sotto molteplici profili legali: civili, commerciali, tributari e penali. Il problema di definizione delle attività di buy-out comporta la necessità di analizzarne le singole fasi alla luce della disciplina esistente, e di verificare, successivamente, se il collegamento economico tra le varie operazioni faccia sorgere, e in quali condizioni, profili di responsabilità penale in capo ai partecipanti. Lo studio sulla legittimità del leveraged buy-out, avrà ad oggetto il modello eseguito tramite la fusione tra Newco e Target, quale procedura comunemente adottata nel mercato italiano.

Si dovrà procedere, in primo luogo, ad un confronto diretto con la normativa societaria posta a presidio del capitale sociale, in particolare l'art 2357 e 2358 c.c. La disciplina riguardante l'acquisto di azioni da parte della società emittente può, infatti, trovare applicazione in rapporto agli acquisti delle azioni o quote della Target, effettuati da Newco. La società creata ad hoc come necessario veicolo strumentale, potrebbe essere identificata come un intermediario della società bersaglio, originando, così, una violazione del comma V dell'art 2357 c.c., che pone il divieto di operare transazioni sulle proprie azioni, superanti i limiti definiti al comma I del medesimo articolo, anche "per il tramite di interposta persona."57 L'art. 2357 c.c., come novellato dall'attuazione della Seconda Direttiva comunitaria in materia di diritto societario, deve essere esaminato nella prospettiva di inquadrare correttamente la fattispecie, in relazione agli interessi da questa tutelati, nel tentativo di individuare la sua più idonea collocazione, assai dibattuta dalla dottrina, incerta se ricondurre la norma tra i reati di pericolo presunto o tra i reati di danno. In seguito, l'analisi si dovrà concentrare sull'interpretazione degli elementi materiali dell' illecito: identificazione delle modalità di realizzazione di un acquisto di azioni proprie per interposta persona e definizione della figura dell'interposto. Si verificheranno, inoltre, i possibili scenari che possono dar luogo ad un aggiramento dei divieti posti dall' art 2357 c.c. tramite acquisti di azioni realizzati da società controllate.

Sotto il profilo civilistico58 le operazioni di leveraged buy-out sono divenute oggetto di un vivace dibattito dottrinale riguardo alla possibilità di accertare la violazione, diretta o indiretta, dell'art. 2358 c.c., il cui primo comma prevede che una società non possa accordare prestiti né fornire garanzie per l'acquisto o la sottoscrizione delle proprie azioni. Si deve, in conseguenza, verificare se siano integrati gli estremi di questa disposizione ovvero se la società bersaglio fornisca garanzie, sia prima che dopo la concessione dei finanziamenti, ad opera delle banche, alla Newco. Le perplessità riguardanti questa norma sono da riconnettersi alla circostanza che, attraverso la fusione per incorporazione, il patrimonio della società incorporata diviene l'elemento garante la restituzione del prestito. Il risultato ultimo dell'intera attività comporterebbe, quindi, l'aggiramento del divieto ex art. 2358 c.c., integrando quello che, civilisticamente, viene definito come negozio in frode alla legge, ai sensi dell'art. 1344 c.c., e la conseguente nullità del negozio stesso per illiceità della causa, dovuta all' elusione di una norma imperativa. La lettura da svolgersi in una visuale di stampo penale si incentrerà sulla possibilità di rinvenire violazioni dirette della fattispecie, e sulla compatibilità del negozio in frode alla legge con il principio di tassatività, che implica, come corollario, l'impossibilità di procedere ad ampliamenti dell'area di operatività della norma tramite procedimenti di analogia in malam partem.

La pluralità di soggetti coinvolti nell'operazione di buy-out prospetta, come plausibile, l'applicabilità di sanzioni penali non solo in capo agli amministratori delle società partecipanti, in base al combinato disposto degli art 2357 e 2358 con l'art 2630 c.c., ma di prefigurare anche, una responsabilità a titolo di concorso, ex art. 110 c.p., per gli operatori bancari coinvolti nei finanziamenti verso la Newco.59

Tralasciando nella trattazione le questioni riguardanti la possibilità di muovere addebiti verso gli amministratori in tema di insider trading,60 l'esposizione sarà completata dall'analisi delle ipotesi di insolvenza della società acquirente derivata dall'indebitamento a cui è stata sottoposta la società bersaglio. L'utilizzo dell'effetto di leva finanziaria per le acquisizioni può essere applicato, come evidenziato nel par.§1, solo nei confronti di società in grado di assorbire gli oneri aggiuntivi a loro addossati, di conseguenza un'erronea scelta dell'obiettivo può portare al verificarsi di effetti disastrosi per il patrimonio delle imprese partecipanti. Si potrebbe delineare quindi l'applicabilità del n.2 del comma II dell'art. 223 della legge fallimentare, se l'operazione di leveraged buy-out non correttamente pianificata, si potesse ritenere rientrante nella causazione del fallimento, con dolo o per mezzo di operazioni dolose.61 Alcune modalità di risanamento del debito di Newco, inoltre, potrebbero essere considerate come manovre di stampo distrattivo rientranti nelle previsioni dell' art 223 comma I l.fall. L' art. 223, comma II, n.1, prevede, poi, l'attribuzione della pena stabilita per la bancarotta fraudolenta agli amministratori che abbiano commesso uno dei fatti previsti dall'art 2630 c.c., comprendente le violazioni dell'art. 2357 e 2358 c.c.62 Verificare l'esistenza di violazioni di queste norme in sede di leveraged buy-out, condurrebbe all'insorgere di ulteriori profili di responsabilità penale in capo agli amministratori nell'ipotesi di fallimento.

 

(continua)

 

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Autore, Titolo, in Magistra, Banca e Finanza - www.magistra.it - ISSN: 2039-7410, anno
Esempio: CASTIGLIONI M., La securitization in Italia, in Magistra Banca e Finanza - Tidona.com - ISSN: 2039-7410, 2010
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