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I poteri delle Autorità di vigilanza in materia di servizi d'investimento.

Profili comparatistici in Italia e in Francia

Di Fulvio Centoz

14 aprile 2003

 
INDICE
 
INTRODUZIONE.
1. Quadro di riferimento europeo.
2. Rafforzamento della cooperazione.
3. Organizzazione del lavoro.
 
CAPITOLO I
LE AUTORIZZAZIONI
 
SEZIONE I
1.1. Condizioni per accedere all'attività di prestatore di servizi d'investimento.
1.1.1. I requisiti.
1.1.2. I requisiti patrimoniali.
1.1.3. Requisiti di onorabilità degli azionisti.
1.1.4. Requisiti di onorabilità e professionalità dei dirigenti.
1.1.5. Organizzazione interna.
 
SEZIONE II
1.2. Operatività transfrontaliera.
1.2.1. La libertà di prestazione di servizi all'interno dell'Unione Europea.
1.2.1.1. La libertà di stabilimento.
1.2.1.2. La libera prestazione di servizi.
1.2.2. Operatività extraeuropea.
 
CAPITOLO II
LA VIGILANZA
 
2.1. Tipologie di vigilanza.
2.2. La vigilanza regolamentare.
2.2.1. Le partecipazioni azionarie.
2.3. La vigilanza informativa.
2.4. La vigilanza ispettiva.
 
CAPITOLO III
SISTEMI SANZIONATORI E DISCIPLINA DELLE CRISI
 
 
3.1. Profili generali.
3.2. I sistemi sanzionatori.
3.3. La disciplina delle crisi delle imprese d'investimento.
3.4. Analisi conclusiva.
 
CAPITOLO IV
CONCLUSIONI E PROSPETTIVE DI RIFORMA
 
4.1. Sintesi complessiva.
4.2. Le tendenze in Europa.
4.3. Le tendenze in Francia.
 
BIBLIOGRAFIA
 
 
 
INTRODUZIONE.
 
SOMMARIO: 1. Quadro di riferimento europeo. - 2. Rafforzamento della cooperazione. - 3. Organizzazione del lavoro.
 
 
La comparazione del quadro regolamentare e del sistema di vigilanza in Francia e in Italia relativo ai servizi d'investimento, non può prescindere dalla normativa dell'Unione Europea e dal contesto internazionale nel quale le Autorità di vigilanza sono chiamate ad operare.
 
 
1 Quadro di riferimento europeo.
 
La Commissione ed il Consiglio europeo hanno deliberato un piano d'azione per il settore dei servizi finanziari[1] denominato PASF, adottato nel 1999, che contiene una lista di misure da adottare, articolate intorno a quattro obiettivi strategici, cioè i mercati al dettaglio, i mercati all'ingrosso, le regole di vigilanza prudenziale e più in generale le condizioni necessarie alla creazione di un mercato finanziario unico.
 
Tale piano dovrà essere completato entro il 2005 al fine di attuare compiutamente il mercato interno, secondo le linee tracciate dal Libro Bianco del 1985, che ha introdotto per la prima volta il concetto di “controllo dello Stato membro di origine”, temperato dal riconoscimento della necessità di prevedere un'armonizzazione minima delle normative degli Stati membri. L'Atto Unico del 1986 fornisce gli strumenti giuridici per la realizzazione di tale intento programmatico, in particolare prevedendo la votazione della normativa comunitaria a maggioranza, secondo le ponderazioni previste per il Consiglio.
 
La direttiva sui servizi d'investimento n. 22 del 10 maggio 1993 (Dsi) ha come base giuridica l'articolo 57 del Trattato della Comunità europea, così come modificato dal trattato di Maastricht, il quale prevede che: “il Consiglio stabilisce le direttive intese al coordinamento delle disposizioni legislative, regolamentari e amministrative degli Stati membri relative all'accesso alle attività non salariate e all'esercizio di queste”. La direttiva appare come un esempio del nuovo approccio della Commissione per la realizzazione del mercato interno. Quest’approccio sostituisce il principio della reciproca riconoscenza a quello dell'armonizzazione; infatti, quest'ultima tecnica si è in definitiva rivelata di difficile attuazione in quanto gli Stati membri avevano grosse difficoltà ad abbandonare i propri “standards” nazionali in favore di quelli comunitari. La tecnica del mutuo riconoscimento[2], al contrario, non tende a stabilire “standards” comuni identici per tutti, ma si limita ad imporne di minimi che siano facilmente  accettabili da ogni singolo Stato membro.
 
Con la Dsi viene introdotto il concetto di passaporto europeo per gli intermediari mobiliari, come già avvenuto nel settore bancario con la seconda direttiva sulle banche[3], mediante il principio del mutuo riconoscimento dell'autorizzazione rilasciata agli intermediari ad operare nel loro Paese di origine, e consentendo a questi di prestare servizi d'investimento nello Spazio Economico Europeo senza bisogno di ulteriore autorizzazione da parte delle autorità di vigilanza dove il servizio viene prestato. La direttiva disciplina le condizioni di accesso alla prestazione dei servizi d'investimento attraverso un'armonizzazione minima a livello comunitario. Peraltro, essa disciplina in modo residuale i mercati[4], tenuto conto che all'epoca dell'approvazione della direttiva coesistevano “mercati ad asta” e “mercati di market makers”, ma individuando una definizione di mercato regolamentato e prevedendo una lista da compilarsi da parte degli Stati membri[5]. La differenza di natura tra mercati ad asta e di market makers, rendeva impossibile stabilire regole comuni, in particolare regole sulla trasparenza delle transazioni. Infatti l'art. 20 della direttiva sui servizi d'investimento richiede un livello minimo di trasparenza sulle transazioni molto basso rispetto a quello normalmente richiesto dagli attuali mercati europei che, peraltro, si stanno trasformando ad asta anche grazie agli sviluppi tecnologici. Anche le regole di comportamento[6] non sono state armonizzate, viceversa sono stati delineati principi generali cui le norme debbono ispirarsi. Nell’attesa di ulteriore armonizzazione (dir. 93/22/CEE, art. 11, comma 2) la responsabilità di stabilire regole di comportamento e di assicurarne il rispetto spetta alle Autorità dello Stato membro dove è effettuata la prestazione del servizio.
 
Il principio di riconoscimento reciproco, che costituisce uno dei cardini del completamento del mercato interno, non attiene ai soli intermediari ma si estende anche ai prodotti: si pensi al riconoscimento reciproco dei prospetti, sia di ammissione a quotazione sia di offerta pubblica, introdotto nella legislazione comunitaria mediante la direttiva 87/345/CEE e successive modifiche.
 
 
 
2 Rafforzamento della cooperazione.
 
 
Il sopra citato piano d'azione, ma anche iniziative poste in essere dagli organi di vigilanza, come la creazione del FESCO (Forum of European Securities Commissions) istituito nel 1997 dalle autorità di vigilanza dei Paesi dello Spazio Economico Europeo, Liechtenstein escluso, che si prefigge di stabilire standards regolamentari comuni su base volontaria, indicano la necessità di una revisione della normativa e dell'organizzazione della vigilanza per la piena attuazione del mercato interno.
 
In effetti l'operatività transfrontaliera degli intermediari, pur essendo tenuti a fornire “le stesse informazioni che essi esigono (...) dalle imprese nazionali”, comporta problemi di vigilanza atteso che il soggetto si trova al di fuori del territorio nazionale e che opera in altro Stato membro in virtù del passaporto comunitario (dir. 93/22/CEE, artt. 17, 18 e 19 commi 1 e 2).
 
Questo problema richiede un'ampia cooperazione tra le Autorità di controllo, peraltro contemplata dalle varie direttive comunitarie[7], ma anche di poteri adeguati[8]; in effetti gli organi di vigilanza debbono essere sostanzialmente omogenei, sia per quanto riguarda i poteri sia per le funzioni ad essi affidate. In un contesto di internazionalizzazione dei mercati la cooperazione tra organismi deve assicurare a ciascuna Autorità la possibilità di intervenire con sufficienti poteri al fine di evitare l'elusione della normativa interna quando l'infrazione è posta in essere da uno Stato membro diverso da quello dove è situata l'Autorità di vigilanza competente.
 
I rapidi cambiamenti e l'evoluzione dei mercati richiedono altresì l'adozione di meccanismi di produzione normativa a livello comunitario più rapidi, come il T.U. Finanziario, in ambito nazionale, stabilisce nel combinato disposto dagli artt. 3 e 6 facendo ricorso a un sistema di delegificazione. Infatti, l'offerta di nuovi prodotti finanziari di natura derivata originati dagli sviluppi del mercato mobiliare, richiedono interventi regolamentari tempestivi capaci di rispondere alle innovazioni introdotte dal mercato finanziario.
 
Il riconoscimento reciproco delle autorizzazioni e delle funzioni di vigilanza nazionali ha avuto, in generale, effetti positivi per i mercati europei. Tuttavia, la natura generica di molte delle disposizioni della Dsi, senza l'aiuto di disposizioni più dettagliate, presenta anche degli inconvenienti. In particolare, l'efficacia della normativa, è stata diminuita da:
 
a)   il modo assai blando con cui il principio di competenza del paese d'origine è affermato nella direttiva. Numerose disposizioni ammettono l'intervento del paese ospitante e delle sue Autorità di vigilanza a tutela dell'interesse generale[9];
 
b)   disposizioni o definizioni poco chiare che hanno comportato divergenze interpretative e di attuazione a livello nazionale. Infatti la direttiva 93/22/CEE non prevede alcun meccanismo che possa servire a definire le linee guida per l'interpretazione e l'applicazione delle misure di armonizzazione[10].
 
 
 
3 Organizzazione del lavoro.
 
 
 
L'excursus sopra riportato, serve ad agevolare la comparazione dei sistemi di vigilanza in Italia e in Francia che si intende svolgere. Pertanto, si avrà riguardo:
 
a)   alle modalità con le quali viene rilascia l'autorizzazione ad operare nel settore dei servizi d'investimento, con particolare rilievo sia alla natura dell'atto di autorizzazione, sia al coordinamento tra le diverse Autorità che intervengono in tale procedimento;
 
b)   all'analisi del passaporto europeo, cioè alla possibilità per un’impresa d'investimento di offrire i suoi servizi, sia direttamente, sia mediante lo stabilimento di una succursale all'estero, senza che debba ottenere una nuova autorizzazione dall'autorità di vigilanza dello Stato membro ospitante. L'importanza di questo aspetto è reso evidente dal rapporto sulla regolazione dei mercati europei di valori mobiliari, presentato dal Comitato dei Saggi, e adottato al recente Consiglio Europeo di Stoccolma, dove si pone in evidenza la necessità di rendere veramente effettivo il passaporto europeo[11];
 
c)   alla ripartizione delle competenze e alla pluralità dei soggetti che l'esercitano. Non si può trascurare infatti, la tendenza in atto a concentrare in un solo o in pochi organi di vigilanza[12] le competenze, sia per ragioni di efficienza, sia per assicurare un quadro omogeneo tra i diversi segmenti del mercato finanziario (valori mobiliari, banche e assicurazioni). Il riferimento non attiene soltanto all'esperienza inglese della Financial Services Authority (Fsa), che è un regolatore unico, ma anche ai paesi scandinavi che hanno un unico organo di vigilanza per i tre settori del mercato finanziario. Ciò che rileva indipendentemente dall'aspetto intersettoriale è la necessità di prevedere un unico organo che possa essere l'interlocutore in un contesto internazionale e comunitario dove è richiesta un’accresciuta cooperazione, anche se sia il Rapporto finale del Comitato dei Saggi, sia il Presidente della Consob, nel recente discorso al mercato, tenutosi a Milano il 5 aprile 2001, hanno evidenziato come la creazione di un regolatore unico europeo non sia ancora un obiettivo realizzabile.
 
d)   alla vigilanza organizzata per finalità o per soggetti e di conseguenza alla capacità di rispondere al contesto sopra descritto;
 
e)   al raffronto sull'estensione dei poteri anche nei confronti dei soggetti che non sono normalmente sottoposti a controllo come ad esempio le persone fisiche. L'aspetto è tanto più rilevante in quanto in relazione alla vigilanza sugli abusi di mercato (insider trading, aggiotaggio ecc.) è necessario poter disporre di informazioni e di poteri su soggetti, nella fattispecie persone fisiche o giuridiche, anche non sottoposti ad obblighi di vigilanza;
 
f)    ad un efficace sistema di sanzioni. Molto si discute sulla necessità sanzionare le imprese d'investimento che trasgrediscono le norme di comportamento, non (o non solo) con lo strumento penale che risulta troppo macchinoso e poco efficace in un settore dove l'intervento immediato è fondamentale, ma con lo strumento amministrativo che, per sia natura, è decisamente più rapido. Connesso con questo aspetto è la garanzia per il diritto di difesa dell'imputato, elemento essenziale sia del processo penale che di un procedimento amministrativo, anche se con intensità diversa nei due contesti.
 
Tutto ciò premesso possiamo già ricavare alcuni spunti di discussione che verranno sviluppati in maniera più approfondita nei successivi capitoli:
 
I.     l'elemento che sicuramente risalta è la pluralità di organi di vigilanza che operano nel mercato di valori mobiliari francese. Oltre alla Cob, che ha una funzione di vigilanza globale sulla borsa e alla quale sono stati affidati importanti compiti nei confronti delle società di gestione dei portafogli, nel 1996 viene introdotta una nuova autorità, il Cmf (derivante dalla fusione del Conseil des bourses de valeurs Cbv con le Conseil des marchés à termes Cmt) alla quale vengono attribuiti compiti di vigilanza sulle imprese d'investimento. Accanto a queste due autorità operano altri organismi di emanazione bancaria quali le Comité de la réglementation bancaire et financière (Crbf), le Comité des établissements de crédit et des entreprises d'investissement (Cecei) e la Commission bancaire (Cb). Il paragone con l'Italia, dove esistono esclusivamente la Consob e la Banca d'Italia, pone taluni interrogativi: il mercato finanziario ha effettivamente bisogno di diverse autorità, oppure, come sembrano suggerire i Saggi nel loro Rapporto, è preferibile una maggiore concentrazione?.
 
II.  Correlato alla pluralità di soggetti che vigilano sul mercato finanziario, è l'aspetto della suddivisione dei poteri tra le varie autorità. In Italia in base all'art. 5 del T.U. Finanziario la Banca d'Italia è competente per quanto riguarda il contenimento del rischio e la stabilità patrimoniale, mentre la Consob vigila sulla trasparenza e la correttezza dei comportamenti. Questa netta divisione per funzioni si contrappone al sistema francese dove le competenze sono suddivise in maniera differente e non esiste, come da noi, una norma specifica che ripartisca le competenze tra le varie Autorità. In via di prima approssimazione possiamo affermare che in Francia la vigilanza si presenti distinta, oltre che per funzioni, anche per soggetti, poiché la competenza della Cob sulle società che svolgono il servizio di gestione di portafogli per conto di terzi, nella forma delle sociétés de gestion de portefeuille (Sgp), è pressoché di tipo esclusivo;
 
III.un secondo elemento di analisi e di discussione riguarderà la funzione sanzionatoria attribuita agli organi di vigilanza, nonché la necessità di valutare come vengono disciplinate le crisi delle imprese d'investimento. La funzione repressiva rappresenta infatti un aspetto fondamentale del potere di vigilanza delle Autorità e come vedremo nel terzo capitolo diverse sono le differenze che si possono individuare tra l'Italia e la Francia. Infatti, le Autorità francesi possono svolgere le indagini e irrogare le sanzioni direttamente, mentre in Italia la Consob e la Banca d'Italia possono svolgere unicamente gli accertamenti necessari e proporre l'irrogazione della sanzione al Ministro del tesoro.
 
IV.Altro elemento significativo, che si ricollega al punto precedente, e che ci differenzia dalla normativa d'oltralpe,è la possibilità che hanno gli organi inquirenti francesi, di perseguire per un reato economico, non soltanto il legale rappresentante delle società, ma pure la società stessa, il che comporta conseguenze notevoli sia nei confronti delle società, sia all'opposto, per ciò che concerne la tutela dei risparmiatori.
 
La nostra analisi si concluderà cercando di porre l'accento sulle tendenze in atto, sia in Europa, dopo l'adozione da parte del Consiglio Europeo, tenutosi a Stoccolma il 23 e 24 marzo 2001, del Rapporto del Comitato dei Saggi e delle conclusioni ivi previste, sia in Francia, con l'analisi, seppur sommaria, del disegno di legge ancora in discussione sulla riforma delle Autorità di vigilanza del settore finanziario.
 
 
 
CAPITOLO I
LE AUTORIZZAZIONI.
 
 
SOMMARIO: (sezione I) 1.1. Condizioni per accedere all'attività di prestatore di servizi d'investimento. - 1.1.1. I requisiti. - 1.1.2. I requisiti patrimoniali. - 1.1.3. Requisiti di onorabilità degli azionisti. - Requisiti di onorabilità e professionalità dei dirigenti. - Organizzazione interna.
(sezione II) 1.2. Operatività transfrontaliera. - 1.2.1. La libera prestazione dei servizi all'interno dell'Unione Europea. - 1.2.1.1. la libertà di stabilimento. - 1.2.1.2. La libera prestazione di servizi. - 1.2.2. Operatività extraeuropea.
 
 
L'analisi di questa disciplina presuppone il confronto continuo con la direttiva europea n. 22 del 10 maggio 1993 (93/22/CEE di seguito denominata Dsi) relativa ai servizi d'investimento nel settore dei valori mobiliari, poiché essa è la base da trasporre in ambito nazionale, ed interpretativa per la normativa interna, come più volte stabilito dal diritto comunitario e nazionale[13]. Ciò significa che i testi fondamentali sono, oltre alla citata direttiva, le rispettive legislazioni nazionali:
 
"  il decreto legislativo n. 415 del 23 luglio 1996 che a sua volta è confluito nel recente Testo Unico (d. lgs. 24 febbraio 1998, n. 58 “Testo unico delle disposizioni in materia di intermediazione finanziaria” di seguito T.U. Finanziario) e relativi regolamenti di attuazione, per l'Italia;
 
"  la legge n. 597 del 2 luglio 1996 sulla “Modernisation des activités financières”, comunemente ribattezzata anche legge Maf e regolamenti consequenziali, per la Francia.
 
Poiché l'analisi delle sole imprese d'investimento non consentirebbe di apprezzare compiutamente le eventuali differenze tra le nostre Autorità e quelle francesi, si prenderà in esame anche le società di gestione del risparmio, e quindi i fondi d'investimento aperti e chiusi, e le società d'investimento a capitale variabile che non sono state ricomprese nella direttiva sui servizi d'investimento in quanto queste ultime sono armonizzate dalla direttiva 85/611/CEE, come peraltro menzionato nel considerando n°22 della Dsi. Nella nostra analisi si prenderanno in esame le società d'investimento mobiliare (Sim), le società di gestione del risparmio (Sgr), che gestiscono fondi d'investimento aperti o chiusi e le società d'investimento a capitale variabile (Sicav), oltre alle banche che svolgono servizi d'investimento.
 
In questo capitolo verranno esaminate le autorizzazioni che le imprese d'investimento devono ottenere per poter svolgere la loro attività. L'autorizzazione rilasciata dalle competenti Autorità attiene alla fase iniziale, ma anche ad una fase successiva, nel momento in cui la società intenda svolgere la sua attività anche all'estero.
 
 
 
SEZIONE I.
1.1. Condizioni per accedere all'attività di prestatore di    servizi d'investimento.
 
 
 
La direttiva 93/22/CEE (art. 3 comma 1) subordina l'accesso all'attività di prestatore di servizi d'investimento ad una autorizzazione rilasciata dalle competenti Autorità di ciascun Stato membro al fine di garantire la tutela degli investitori e la stabilità del sistema finanziario. L'autorizzazione comporta un riferimento specifico per ogni singola attività che si intende svolgere e di conseguenza i requisiti richiesti, sia di tipo patrimoniale, sia di tipo organizzativo, variano in funzione del servizio. La direttiva impone una riserva di legge per lo svolgimento dell'attività di prestatore di servizi d'investimento: il diciottesimo considerando, attribuisce la competenza esclusiva per lo svolgimento dell'attività di prestatore di servizio d'investimento alle sole imprese la cui abituale attività consista nel fornire a terzi tali servizi a titolo professionale, il che comporta l'esclusione delle società che compiono singoli atti di investimento, oppure che svolgono le sopra citate attività senza rivolgersi al pubblico.
 
Italia.
 
Il rilascio dell'autorizzazione in Italia coincide con un momento di stretta e continua collaborazione tra la Consob e la Banca d'Italia, infatti la prima, sentita la seconda, abilita le imprese d'investimento ricorrendone i requisiti fissati dall'articolo 19 del T.U. Finanziario, che verranno esaminati nei punti successivi. Quando l'autorizzazione viene richiesta da una banca, da un intermediario finanziario iscritto nell'elenco previsto dall'articolo 107 del d. lgs. 1 settembre 1993, n. 385 (T.U. Bancario), da una società di gestione del risparmio (Sgr) o da una società di investimento a capitale variabile (Sicav), i ruoli si invertono e vi provvede la Banca d'Italia sentita la Consob, come descritto agli articoli 19, comma 4 e 34, comma 1 del T.U. Finanziario [14]. In questa procedura l'organo competente (sia esso la Consob o la Banca d'Italia) decide in piena autonomia. Ciò è ben evidenziato dalla lettera della legge (art. 19, comma 1 del T.U. Finanziario), che precisa quale sia il tipo di relazione che intercorre tra le due Autorità di vigilanza: “la Consob, sentita la Banca d'Italia, autorizza (...)”. Questo tipo di legame non è così vincolante come potrebbe invece configurarsi se la relazione dovesse attuarsi tramite un procedimento d'intesa, dove tutti i soggetti partecipanti al processo decisionale hanno poteri più incisivi, sovente di preclusione nei confronti di coloro che intervengono in una fase successiva, per cui una loro valutazione negativa impedisce il proseguimento dell'iter che porta alla formazione di un atto complesso. Nel nostro caso, invece, l'intesa è necessaria per il perfezionamento dell'atto amministrativo. Peraltro, a fronte di un parere negativo della Banca d'Italia, di fatto, difficilmente l'altra Autorità procederebbe al rilascio dell'autorizzazione.
 
La riserva di legge riconosciuta alle imprese d'investimento dalla direttiva europea, è evidenziata anche dal nostro legislatore che espressamente attribuisce il monopolio dei servizi d'investimento alle Sim e alle banche (art. 18 comma 1 del T. U. Finanziario). Il medesimo articolo ha cura di precisare che il servizio di gestione di portafogli su base individuale per conto terzi è riservato alle società di gestione del risparmio (Sgr) e gli intermediari finanziari iscritti nell'elenco previsto all'articolo 107 del T.U. Bancario possono esercitare solo i servizi di negoziazione per conto proprio, limitatamente agli strumenti finanziari derivati, e il servizio di collocamento, con o senza preventiva sottoscrizione o acquisto a fermo, ovvero assunzione di garanzia nei confronti dell'emittente (art. 18 commi 2 e 3 del T.U. Finanziario).
 
Francia.
 
La legge francese disciplina invece il procedimento di autorizzazione in modo diverso, distinguendo tra un gradimento per il programma d'attività e la successiva autorizzazione a svolgere servizi d'investimento. Per fornire servizi d'investimento, le imprese e gli istituti di credito devono ottenere un “agrément” rilasciato dal Comité des établissements de crédit et des entreprises d'investissement (Cecei) o dalla Commission des opérations de bourse (Cob) per le sole attività di gestione di portafogli per conto di terzi esercitata sotto forma di “société de gestion de portefeuille” (art. 11, commi 1 e 3 della legge Maf). Prima della deliberazione dell'autorizzazione è necessario ottenere anche l'approvazione del proprio programma d'attività, dove sono indicati i servizi che si intendono svolgere e l'organizzazione interna, da parte del Conseil des marchés financiers (Cmf).
 
L'attività di gestione di portafogli per conto di terzi è attribuita interamente alla competenza della Cob. Infatti, per ciò che concerne questa attività, la Cob delibera sia l'approvazione del programma, sia l'autorizzazione, mentre si limita a deliberare solo sul programma d'attività per le imprese d'investimento e le banche che svolgano anche la gestione di portafogli, poiché l'autorizzazione rimane di competenza del Cecei[15]. Ciò comporta la formazione di un atto complesso, poiché la relazione che intercorre tra l'Autorità che approva il programma e quella che delibera l'autorizzazione è di natura consequenziale, e l'eventuale valutazione negativa del Cmf (o della Cob in caso di gestione di portafogli per conto terzi) sul programma d'attività, impedisce la formazione dell'atto. Il testo legislativo in proposito è molto chiaro: “Préalablement à la délivrance de cet agrément les entreprises d'investissement et les établissements de crédit doivent obtenir l'approbation par le Conseil des marchés financiers de leur programme d'activité” (art. 11 della legge Maf). L'approvazione del programma di attività si pone quindi come “conditio sine qua non” rispetto all'autorizzazione vera e propria.
 
La riserva di legge è espressamente prevista anche dalla legge Maf, la quale stabilisce che i prestatori di servizi d'investimento sono le imprese d'investimento e le banche che hanno ottenuto un'autorizzazione per fornire servizi d'investimento (art. 6 della legge Maf). Lo stesso testo legislativo ha cura di precisare che l'impresa d'investimento che svolge a titolo principale la gestione di portafogli per conto terzi prende il nome di “société de gestion de portefeuille ” (art. 15, comma 1, della legge Maf).
 
 
 
1.1.1. I requisiti.
 
 
 
La direttiva sui servizi d'investimento prevede, all'articolo 3 comma 2, che gli Stati membri debbono esigere che le imprese d'investimento siano persone giuridiche, abbiano una sede statutaria in conformità del diritto nazionale cui sono soggette e abbiano l'amministrazione centrale nello stesso Stato membro in cui hanno la sede statutaria.
 
Italia.
 
Le legislazioni nazionali non hanno fatto altro che riprendere il testo comunitario, anche se in Italia vi è una piccola differenza: l'articolo 19 del T.U. Finanziario prevede che la società, la quale intenda svolgere l'attività di prestatore di servizi d'investimento, adotti la forma delle società per azioni e la sua denominazione sociale comprenda le parole “società di intermediazione mobiliare”, retaggio di una legislazione passata che evidentemente fatica a morire, poiché sia la nozione di intermediazione mobiliare che quella di valore mobiliare sono state abbandonate[16], in quanto questa nozione contenuta nella legge n.1 del 1991, era così ampia da rendere impossibile l'identificazione effettiva del concetto di valore mobiliare[17]. Anche le Sgr e le Sicav devono inserire nella denominazione sociale tale indicazione (artt. 34, comma 1, lett. h e 43, comma 5 del T.U. Finanziario).
 
Francia.
 
La legislazione francese si limita invece a prevedere che tale società abbia la sua sede sociale in Francia e disponga di una forma giuridica adeguata all'attività che intende svolgere (art. 12 della legge Maf).
 
Agli elementi appena richiamati ne vanno aggiunti altri più complessi e determinanti che meritano una trattazione a parte, cioè i requisiti patrimoniali, i requisiti di onorabilità degli azionisti, i requisiti di onorabilità e professionalità dei dirigenti e l'organizzazione interna.
 
 
 
1.1.2. Requisiti patrimoniali.
 
 
 
Ferme restando le condizioni generali previste dalle rispettive legislazioni nazionali, l'autorizzazione viene concessa unicamente se l'impresa d'investimento dispone di un capitale iniziale sufficiente in relazione alle attività svolte, ai sensi della direttiva 93/06/CEE. Questa individua tre categorie di imprese in base alla natura di attività e al capitale minimo iniziale di cui esse dispongono:
 
1.   le società che dispongono di un capitale iniziale minimo di cinquantamila euro, possono ricevere e trasmettere ordini e svolgere la gestione di portafogli individuale;
 
2.   le società che dispongono di un capitale iniziale minimo di centoventicinque mila euro, possono, oltre ai servizi di cui al punto precedente, detenere dei titoli per conto dei loro clienti;
 
3.   le società che dispongono di un capitale iniziale minimo di settecentocinquanta mila euro per le imprese d'investimento che svolgano una o più delle altre attività previste dall'allegato, sezione A della Dsi.
 
Detti valori sono quelli relativi all'importo iniziale per l'accesso all'attività e debbono rimanere fintanto che l'intermediario continua ad operare. In aggiunta a questi requisiti gli intermediari sono obbligati a rispettare i coefficienti patrimoniali previsti a fronte delle posizioni di mercato, cioè le regole relative alla copertura dei rischi, ovvero: rischio di posizione, rischio di regolamento, rischio di contropartita, rischio di cambio e rischio di credito (art.4 della dir. 93/06/CEE).
 
Italia.
 
La competenza in Italia è della Banca d'Italia (art. 6 comma 1, lett. a, del T.U. Finanziario) che ha emanato un regolamento in data 4 agosto 2000 “regolamento in materia di intermediari del mercato mobiliario” (di seguito denominato Regolamento Banca d'Italia in materia di Sim).
 
Gli importi minimi del capitale Sim sono così fissati:
 
I.     trecentottantacinque mila euro per le Sim che intendono svolgere, anche congiuntamente, i servizi di:
 
a)   collocamento senza preventiva sottoscrizione o acquisto a fermo ovvero assunzione di garanzia nei confronti dell'emittente;
 
b)   gestione su base individuale di portafogli d'investimento per conto terzi;
 
c)   ricezione e trasmissione di ordini per conto terzi;
 
a condizione che:
 
1.   le Sim non detengano, neanche in via temporanea, le disponibilità liquide e gli strumenti finanziari dei clienti;
 
2.   le attività ai precedenti punti siano svolti senza assunzione di rischi da parte delle Sim;
 
tali limitazioni devono essere espressamente previste nello statuto delle Sim;
 
II.  un milione di euro per le Sim che intendono svolgere, anche congiuntamente, i servizi:
 
a)   previsti dal precedente punto I), in mancanza delle condizioni indicate ai precedenti punti 1 o 2;
 
b)   di collocamento con preventiva sottoscrizione o acquisto a fermo ovvero assunzione di garanzia nei confronti dell'emittente;
 
c)   di negoziazione per conto proprio o per conto terzi.[18]
 
Questi importi devono essere costantemente tenuti sotto controllo da parte delle Sim in modo da poter intervenire tempestivamente qualora tali indici minimi vengano violati.
 
Anche la Banca d'Italia ha provveduto a definire i coefficienti di patrimonialità necessari al fine di far fronte ai rischi di mercato dell'impresa[19]. Per quanto riguarda gli organismi d'investimento collettivo nel risparmio, il capitale minimo è stato fissato in un milione di euro[20], mentre i requisiti patrimoniali, prevedono una divisione tra fondi comuni d'investimento aperti, dove la restituzione del capitale investito può avvenire senza vincoli, fondi comuni d'investimento chiusi, dove invece la restituzione del capitale investito avviene a scadenze fisse, fondi pensione. Inoltre l'attività di gestione dei fondi può avvenire direttamente (la società, in questi casi, è sia promotrice che gestore) oppure delegata ad un'altra società (nel qual caso vi è una dissociazione tra la gestione e la promozione)[21].
 
Francia.
 
In Francia i requisiti di patrimonialità sono stabiliti dalla Commission de la réglementation bancaire et financière (Crbf) che vi ha provveduto attraverso il regolamento 96/15 del 20 dicembre 1996, in applicazione dell'articolo 33 comma 1 della legge bancaria 84/46 del 24 gennaio 1984. Questo prevede:
 
"  società con un capitale minimo di un milione di franchi o trecentocinquanta mila franchi che svolgono a titolo esclusivo servizi d'investimento per conto di terzi a secondo che detengano o meno fondi o titoli appartenenti alla clientela;
 
"  società con un capitale minimo di dodici milioni e mezzo di franchi o sette milioni e mezzo di franchi per gli altri servizi d'investimento, a seconda che detengano o meno fondi o titoli appartenenti alla clientela.
 
Queste condizioni devono essere rispettate da tutte le imprese d'investimento, anche dalle banche che intendano svolgere tali servizi. I fondi propri devono, in oltre, essere adeguati al volume globale, all'importanza unitaria e alla natura delle operazioni effettuate. Per quanto attiene alle società di gestione, bisogna rifarsi al regolamento 96/02 della Cob (art. 6) che prevede un capitale minimo di cinquantamila euro interamente versato, oltre ai requisiti patrimoniali anche nel corso degli esercizi successivi.
 
 
 
1.1.3. Requisiti di onorabilità degli azionisti.
 
 
 
Le Autorità competenti non concedono l'autorizzazione se prima non hanno ottenuto comunicazione dell'identità degli azionisti o dei soci, diretti o indiretti, che detengano una partecipazione qualificata (dieci per cento secondo l'articolo 1 comma 10 della Dsi) e la quantità di detta partecipazione deve essere segnalata all'Autorità di controllo, che può negare l'autorizzazione se queste persone non sono in grado di garantire “una sana e prudente gestione” (art. 4 della Dsi).
 
Italia.
 
Il T.U. Finanziario dedica l'articolo 14 ai “requisiti di onorabilità dei partecipanti al capitale” prescrivendo che, la percentuale di quota del capitale che deve essere posseduta oltre la quale scattano i requisiti di onorabilità, siano stabiliti dal Ministero del tesoro, del bilancio e della programmazione economica sentita la Banca d'Italia e la Consob. Il terzo comma prevede, come sanzione all'inosservanza dei requisiti sopra citati, l'impossibilità di esercitare il voto inerente alle azioni eccedenti il limite e l'impugnabilità dell'eventuale deliberazione assembleare a norma dell'articolo 2377[22] del codice civile, se senza il voto di coloro che avrebbero dovuto astenersi non si sarebbe raggiunta la necessaria maggioranza. Dall'analisi di alcuni regolamenti attuativi dell'articolo 14, quale il decreto 11 novembre 1998, n. 469, del Ministero del tesoro, del bilancio e della programmazione economica, si evince che la soglia oltre la quale scattano i divieti di esercitare i diritti di voto, se non si possiedono determinati requisiti, è stata fissata al cinque per cento[23], decisamente inferiore rispetto al limite della direttiva (che è del dieci per cento). Il successivo comma 3 si preoccupa però di prevedere che i requisiti di onorabilità siano posseduti dal soggetto che, pur non raggiungendo il cinque per cento del capitale, controlla la Sim, la Sgr o la Sicav ai sensi dell'articolo 23 del decreto legislativo n. 385 del 1993 (T.U. Bancario) ed in tal caso il divieto di esercizio del diritto di voto si applica sull'intera partecipazione. Il provvedimento individua anche gli status personali, sussistendo i quali, il soggetto viene considerato non onorabile, e li suddivide in tre categorie:
 
(a) sia stato sottoposto a misure di prevenzione disposte dall'Autorità giudiziaria ai sensi della legge 27 dicembre 1956, n. 1423 o della legge 31 maggio 1965, n.575, e successive modificazioni ed integrazioni, salvi gli effetti della riabilitazione;
 
(b) sia stato condannato con sentenza irrevocabile, salvi gli effetti della riabilitazione:
 
"  a pena detentiva per un tempo non inferiore a sei mesi per uno dei reati previsti dalle norme che disciplinano l'attività bancaria, finanziaria, mobiliare, assicurativa e delle norme in materia di mercati e valori mobiliari, di strumenti di pagamento;
 
"  alla reclusione per un tempo non inferiore a sei mesi per uno dei delitti previsti nel titolo XI del libro V del codice civile;
 
"  alla reclusione per un tempo non inferiore ad un anno per un delitto contro la pubblica amministrazione, contro la fede pubblica, contro il patrimonio, contro l'ordine pubblico, contro l'economia pubblica ovvero per un delitto in materia tributaria;
 
"  alla reclusione per un tempo non inferiore a due anni per qualunque delitto non colposo;
 
(c) sia stato condannato a una delle pene indicate alla lettera (b) con sentenza che applica la pena su richiesta delle parti, salvo l'estinzione del reato. Le pene di cui alla lettera (b), primi due punti, non rilevano se inferiori ad un anno (art.1, comma 1, del decreto 98/469).
 
Questi requisiti di onorabilità devono essere posseduti dalle persone fisiche, per cui nel caso in cui il socio sia una persona giuridica (come avviene normalmente) detti requisiti andranno riferiti ai componenti del consiglio di amministrazione e al direttore generale, ovvero ai soggetti che ricoprono cariche equivalenti. L'esame avviene da parte dell'organo di amministrazione in relazione ad ogni singola posizione e con l'astensione dell'interessato[24].
 
Il considerare non onorabili solo soggetti che abbiano ottenuto una sentenza irrevocabile e perciò definitiva, facilita l'elusione della normativa in tutti i casi in cui le persone oggetto di una sentenza di primo grado per uno dei reati sopra elencati, decidano di ricorrere in Appello e in Cassazione al solo fine di ritardare il più possibile la sentenza definitiva, con conseguenze che possono anche essere paradossali ove si pensi alla lentezza della giustizia penale, e che il decorso del tempo non può che favorire istituti come la prescrizione del reato, a tutto vantaggio dell'imputato.
 
Francia.
 
In Francia l'analisi dei requisiti di onorabilità degli azionisti è stato disciplinato in maniera differente. La Commission des opérations de bourse, il Conseil des marchés financiers e il Comité des établissement de crédit et des entreprises d'investissement hanno elaborato, conformemente al decreto 96/880 relativo all'accesso all'attività di prestazione dei servizi d'investimento adottato in base alla legge Maf, un “dossier type d'agrément”, cioè uno schema uniforme che deve essere accuratamente compilato dalla società che intenda svolgere servizi d'investimento. Uno dei primi elementi che si evidenzia dall'analisi del “dossier type” è l'utilizzo di una terminologia molto ampia, che va al di là del semplice socio. Infatti, “l'apporteur de capital” è, in generale, colui che in qualsiasi modo, anche indirettamente, interviene con il capitale necessario alla creazione o allo sviluppo dell'impresa. Tra le molteplici informazioni da comunicare agli organi di controllo, vi sono le dichiarazioni dei partecipanti al capitale dell'impresa d'investimento. Non esiste, come da noi, un regolamento che individua i requisiti di onorabilità ma vengono formulate una serie di domande a cui i soci debbono rispondere in maniera dettagliata al fine di rendere edotte le Autorità di vigilanza sulla propria onorabilità. Ciò comporta sia una valutazione meno schematica sia il formarsi, nell'arco di parecchi anni, di una casistica al riguardo decisamente copiosa e dettagliata, così come è avvenuto per i requisiti di onorabilità dei soci di istituti di credito in base alla legge bancaria francese (art. 15 sella legge 84/46).
 
Le informazioni riguardano solo i soggetti partecipanti al capitale in misura superiore al 10% del capitale sociale o dei diritti di voto dell'impresa posseduti sia in via diretta, sia in via indiretta. La risposta ai questionari deve essere effettuata da tutti i componenti del consiglio di amministrazione, mentre gli azionisti persone fisiche, o i componenti del consiglio di amministrazione che detengono anche una partecipazione pari alla decima parte dei diritti di voto, devono aggiungere al “dossier type” un curriculum vitae, attestante il proprio percorso professionale. In caso di reati che abbiano dato luogo ad amnistia, questi non devono essere tenuti in considerazione e, infine, il questionario[25] deve essere restituito firmato dall'interessato in quanto lo impegna nelle dichiarazioni ivi contenute. Le domande che vengono rivolte sono molto dettagliate e spaziano dai motivi per cui si vuole istituire la società, ai legami bancari e finanziari in Francia, al montante del proprio patrimonio personale[26]. Anche in Francia l'analisi della posizione penale riveste un momento importante nella valutazione di una persona fisica che si accinga a divenire socio di una impresa d'investimento, anche se, come detto, il controllo avviene sotto forma di questionario[27]. Ciò che caratterizza però questo tipo di controllo è l'estrema flessibilità nel valutare l'onorabilità dei partecipanti al capitale rispetto a quanto avviene in Italia, dove i requisiti ministeriali ricorrono o non ricorrono senza altre possibilità. In linea di principio, si può affermare che nell'eventualità in cui un soggetto sia sottoposto a procedimento penale e questo non sia ancora giunto a conclusione (e cioè non vi sia ancora una sentenza definitiva[28]) le Autorità di controllo, nella fattispecie il Cecei, potrebbe negare l'autorizzazione se non altro per la libertà di valutazione di cui gode nell'esaminare i questionari e nel decidere in merito all'autorizzazione.
 
 
 
1.1.4. Requisiti di onorabilità e professionalità dei dirigenti.
 
 
 
La direttiva sui servizi d'investimento si limita a prevedere che le persone che dirigono di fatto l'impresa d'investimento abbiano i requisiti di onorabilità e di esperienza necessari. In particolare si stabilisce che le scelte dell'attività dell'impresa d'investimento devono essere operate da almeno due persone che soddisfino i requisiti di onorabilità e esperienza. Tuttavia, le Autorità competenti possono concedere l'autorizzazione, anche ad imprese d'investimento costituite da un'impresa individuale o da una società con un unico socio; in questi casi soltanto l'imprenditore o l'unico socio soddisferanno dette qualità.
 
I requisiti di onorabilità e esperienza sono quindi lasciati alla libera valutazione delle singole legislazioni nazionali.
 
Italia.
 
In Italia sono i regolamenti ministeriali a disciplinare la materia in conformità al T.U. Finanziario, e in particolare il decreto 18 marzo 1998 n. 140, il quale prevede requisiti di professionalità per i componenti del collegio sindacale, i consiglieri di amministrazione, per il presidente del consiglio di amministrazione, l'amministratore delegato e il direttore generale (o coloro che ricoprono cariche equivalenti). I consiglieri di amministrazione ed i sindaci delle Sim devono aver maturato un'esperienza attraverso l'esercizio di:
 
"  attività di amministrazione o controllo ovvero compiti direttivi presso imprese;
 
"  attività professionali in materia attinente al settore creditizio, finanziario, mobiliare, assicurativo o comunque funzionale all'attività della Sim;
 
"  attività d'insegnamento universitario in materie giuridiche o economiche;
 
funzioni amministrative o dirigenziali presso enti pubblici o pubbliche amministrazioni aventi attinenza con il settore creditizio, finanziario, mobiliare o assicurativo ovvero presso enti pubblici o pubbliche amministrazioni che non hanno attinenza con i predetti settori purché le funzioni comportino la gestione di risorse economiche-finanziarie.
 
Nella scelta del presidente del consiglio di amministrazione si avrà riguardo alla maturazione dell'esperienza in un arco tempo che non può essere inferiore ai cinque anni, mentre per i componenti del consiglio e i sindaci il tempo necessario per ottenere una professionalità e competenza, non dovrà essere inferiore ai tre anni (art. 1 del decreto 98/140).
 
L'amministratore delegato e il direttore generale devono possedere specifiche competenze in suddette materie, maturata attraverso un'esperienza quinquennale di lavoro in posizione di adeguata responsabilità (art. 1, comma 3 del decreto 98/140).
 
Oltre ai requisiti di professionalità e competenza, i dirigenti devono possedere, come gli azionisti, anche quelli di onorabilità definiti dal medesimo decreto che si limita a prevedere gli status personali che non devono essere posseduti per poter ricoprire le cariche, comunque denominate, di amministratore, sindaco e direttore generale delle Sim. L'articolo 3 del decreto 140/98[29] riprende le medesime situazioni già esaminate in relazione ai partecipanti al capitale sociale con l'aggiunta della previsione delle condizioni di ineleggibilità o decadenza previste dall'articolo 2382 del codice civile.
 
Francia.
 
La situazione francese è anche in questo caso differente: infatti, l'articolo 12 della legge Maf non prevede che il Cecei si assicuri, al momento dell'autorizzazione, dell'esperienza e della professionalità dei dirigenti. In compenso, l'articolo 14 della stessa legge disciplinando l'approvazione del programma di attività delle imprese d'investimento, dispone che il Cmf, o la Cob se si tratta di società di gestione di portafogli, valutino tale programma con riferimento alla competenza e all'onorabilità dei dirigenti. Si può ritenere che il Cecei sia il solo organo preposto a valutare l'onorabilità e la competenza dei dirigenti delle banche che non svolgono servizi d'investimento, che condivide tale compito con il Cmf ed eventualmente con la Cob, in relazione agli istituti di credito che prestano anche servizi d'investimento e che il Cmf è il solo organo a cui è attribuita la valutazione della competenza e dell'onorabilità dei dirigenti delle imprese che svolgono unicamente servizi d'investimento, tranne la gestione di portafogli per conto terzi che, come sappiamo, è di competenza esclusiva della Cob.
 
Conformemente all'articolo 1 del decreto 96/880 dell'8 ottobre 1996, relativo all'accesso all'attività di prestatore di servizi d'investimento, adottato in conformità della legge Maf, la Commission des opérations de bourse, il Conseil des marchés financiers e il Comité des établissement de crédit et des entreprises d'investissements, hanno adottato un “dossier type d'agrément” già menzionato in precedenza[30]. L'analisi di tale documento ci evidenzia come la competenza dei dirigenti delle imprese d'investimento sia valutato dal Cmf in maniera molto approfondita, essendo previste domande dettagliate sul percorso professionale e sull'onorabilità del dirigente che viene esaminato. Tali requisiti sono richiesti per tutte le persone fisiche che svolgano funzione di dirigente responsabile in una impresa d'investimento. La risposta alle domande contenute nel questionario del dossier deve essere accompagnata da tutte le precisazioni possibili per poter permettere alle Autorità di controllo di valutare appieno la competenza dei soggetti sottoposti al loro controllo. Generalmente le richieste delle domande vertono sul periodo in cui la persona ha esercitato funzioni di responsabilità esteso anche ad un periodo immediatamente successivo alla cessazione di tali funzioni (fino ad un anno dopo la suddetta cessazione) al fine di permettere di valutare la conseguenza delle sue azioni come dirigente. Il questionario deve essere compilato e rinviato all'Autorità competente firmato dall'interessato e dal presidente del consiglio d'amministrazione. Nel caso in cui venga nominato proprio il presidente del consiglio d'amministrazione, incombe all'azionista di maggioranza o a uno dei suoi mandatari la controfirma della dichiarazione del dirigente (così come previsto dal “dossier type” ai numeri dall'1 al 17). L'interessato deve inoltre ugualmente inviare anche un curriculum vitae indicando in maniera dettagliata l'esperienza acquisita lungo tutta la sua carriera.
 
Sono comunque previste delle interdizioni assolute per i membri del consiglio di amministrazione e quelli del collegio sindacale di amministrare o comunque dirigere un'impresa d'investimento se sono stati condannati per uno dei reati elencati all'articolo 22 della legge Maf.
 
 
 
1.1.5. Organizzazione interna.
 
 
 
L'articolo 3 comma 4 della Dsi esige infine, che la domanda di autorizzazione sia corredata di un programma d'attività indicante in particolare i tipi di operazioni previste e la struttura organizzativa dell'impresa.
 
Italia.
 
In Italia la disciplina dell'organizzazione interna è prevista nel T.U. Finanziario all'articolo 6, nel quale potrebbe apparire, a prima vista, che vi sia una duplicazione di compiti di vigilanza tra le due Autorità di controllo; infatti, l'articolo 6 comma 1, lettera a) prevede che la Banca d'Italia, sentita la Consob, disciplini con regolamento:
 
a)   l'adeguatezza patrimoniale, il contenimento del rischio nelle sue diverse configurazioni, le partecipazioni detenibili, l'organizzazione amministrativa e contabile e i controlli interni.
 
Al tempo stesso il successivo comma 2, lettera a) stabilisce che la Consob, sentita la Banca d'Italia , tenuto conto delle differenti esigenze di tutela degli investitori connesse con la qualità e l'esperienza professionale dei medesimi, disciplina con regolamento:
 
le procedure, anche di controllo interno, relative ai servizi prestati e la tenuta delle evidenze degli ordini e delle operazioni effettuate.
 
Questa sovrapposizione è in realtà solo apparente, in quanto le competenze sono diverse e ben distinte. La Banca d'Italia stabilisce regole di organizzazione interna e di controlli interni in funzione della stabilità patrimoniale, poiché se una Sim non è organizzata in modo coerente con l'attività che intende svolgere, potrebbe compromettere la stabilità del sistema finanziario. La Consob peraltro vigila sul comportamento degli intermediari e deve valutare che l'organizzazione e i controlli interni, siano tali da rispettare le regole comportamentali da essa imposte, in particolare per ciò che attiene al conflitto d'interesse.
 
L'organizzazione interna è contenuta nel Regolamento della Banca d'Italia e prevede[31] l'istituzione di sistemi informativi adeguati alla complessità del contesto operativo in cui agiscono, alla varietà e alla natura dei servizi da svolgere, nonché alle dimensione e all'articolazione territoriale dell'impresa. Inoltre, è necessario l'adozione di strumenti di pianificazione e di controllo della gestione in grado di orientare i comportamenti dell'azienda attraverso la fissazione di obiettivi. I sistemi informativo-contabili devono essere strutturati tenendo conto dell'esigenza di:
 
1)   attuare le norme in materia di separazione patrimoniale;
 
2)   ricostruire il complesso delle operazioni poste in essere per ciascun cliente e la posizione globale dello stesso;
 
3)   conoscere il livello di attività con riferimento sviluppato con riferimento a ciascuno dei servizi d'investimento prestati.
 
I sistemi informativi adottati devono infine caratterizzarsi per gli elevati livelli di sicurezza, in modo tale da garantire la correttezza delle procedure e l'adeguata documentazione delle stesse, il buon funzionamento delle apparecchiature, la possibilità di ripristino dei dati dopo un evento accidentale mediante procedure di back-up e la riservatezza e l'integrità delle informazioni[32].
 
Le Sim devono inoltre dotarsi di strutture di controllo interno, autonome anche gerarchicamente, rispetto a quelle operative; i compiti ad esse attribuite devono essere definite in modo puntuale con riferimento ai seguenti criteri:
 
1)   il controllo interno deve occuparsi della verifica del rispetto della normativa applicabile ai servizi prestati, in particolar modo:
 
"  il rispetto delle regole prudenziali;
 
"  il rispetto delle regole di comportamento nei confronti della clientela;
 
"  il rispetto delle procedure stabilite per lo svolgimento dei servizi;
 
"  il rispetto della normativa in materia di separatezza amministrativa e contabile e il principio di separatezza patrimoniale;
 
"  la corretta tenuta delle evidenze contabili;
"  l'efficacia delle procedure che disciplinano i flussi informativi tra i settori aziendali;
 
"  l'adeguatezza dei sistemi informativi rispetto ai servizi prestati.
 
2)   Qualora la Sim svolga attività che comportino l'assunzione di rischi per conto proprio, alla funzione di controllo interno deve essere attribuito anche la verifica dei sistemi di controllo dei rischi[33].
 
In relazione alle procedure e al controllo interno riguardanti la Consob, questa vi ha provveduto con apposito regolamento (regolamento adottato mediante delibera n. 11522 del 1 luglio 1998 e successive modifiche, di seguito Regolamento Consob), che agli articoli 56 e seguenti disciplina l'organizzazione e le procedure interne.
 
I punti salienti riguardano la prevenzione di eventuali conflitti d'interesse, nonché la ricostruzione delle modalità, dei tempi e delle caratteristiche dei comportamenti posti in essere nella prestazione dei servizi. Il controllo interno viene affidato ad un apposito responsabile svincolato gerarchicamente dagli altri settori, che ha il compito di:
 
1)   verificare costantemente l'idoneità delle procedure interne ad assicurare il rispetto delle disposizioni del T.U. Finanziario e i relativi regolamenti di attuazione;
 
2)   vigilare sul rispetto delle procedure interne;
 
3)   vigilare sul codice interno di comportamento;
 
4)   gestire il registro dei reclami;
 
5)   svolgere una attività di supporto consultivo nei settori dell'organizzazione aziendale con riferimento alle problematiche di cui ai punti precedenti;
 
Per lo svolgimento delle sue funzioni, il responsabile della funzione di controllo predispone un apposito registro dove vi annota tutte le decisioni e i risultati emersi nello svolgimento delle sue mansioni, e periodicamente riferisce dei risultati al consiglio di amministrazione e al collegio sindacale[34].
 
Possiamo concludere annotando che l'organizzazione interna è disciplinata dalla Banca d'Italia al fine di consentire alla Sim di operare adeguatamente nel mercato finanziario, mentre le procedure di controllo interno vengono suddivise tra le due Autorità, ciascuna in relazione alla propria competenza.
 
Francia
 
In Francia, la situazione si presenta differente, poiché l'articolo 14 della legge Maf attribuisce al Cmf e alla Cob (in relazione alle sociétés de gestion de portefeuille), l'approvazione del programma di attività che deve contenere oltre all'indicazione dei servizi che si intendono svolgere, anche la struttura dell'organizzazione interna del prestatore di servizi d'investimento. Nel dossier type che deve essere presentato dalla società che voglia ottenere l'autorizzazione a svolgere servizi d'investimento troviamo una serie di notizie che devono essere inserite nel programma d'attività:
 
1)   Descrizione delle attività che si intende prestare in riferimento:
 
a)   ai servizi d'investimento e a quelli assimilati;
 
b)   ai servizi connessi;
 
c)   ad altre attività svolte;
 
d)   alla clientela a cui si rivolge l'impresa;
 
1)   La descrizione dell'organigramma dirigenziale;
 
2)   La quantità di dipendenti che si presume utilizzare;
 
3)   i mezzi tecnici, contabili e informatici,
 
4)   le modalità con cui vengono svolti i servizi;
 
5)   le regole relative alle procedure interne e ai conflitti;
 
6)   l'esercizio di attività all'estero.
 
I punti che interessano direttamente sono il 4) e il 6) dove si prevede la descrizione dei mezzi tecnici, contabili e informatici necessari per iniziare l'attività e per poterla continuare. In particolare, si prevede che vi sia la descrizione dell'architettura globale dei sistemi d'informazione e delle procedure di back-up. Per quanto concerne invece i controlli interni, si richiede la descrizione delle misure adottate dall'impresa onda evitare i conflitti d'interesse (v. il “dossier type” al punto II).
 
In Francia ciò che rileva è, quindi, una valutazione complessiva sull'idoneità dell'impresa d'investimento a prestare servizi d'investimento, svolta da un'unica Autorità. Come si può notare, l'attribuzione delle competenze in materia di autorizzazione ad operare è diversa tra l'Italia e la Francia: mentre da noi si è provveduto a dividere le funzioni tra la Banca d'Italia e la Consob, in Francia le competenze sono ripartite tra il Cmf, la Cob e il Cecei. In realtà, come vedremo nell'analisi dell'autorizzazione extrafrontaliera, le competenze iniziali, non sono state mantenute, soprattutto per quanto attiene alle imprese d'investimento italiane che vogliono esercitare la loro attività oltre i confini nazionali.
 
 
 
 
SEZIONE II.
 
1.2. Operatività transfrontaliera.
 
 
 
La globalizzazione dei mercati favorisce un flusso di capitali da e verso l'estero, cui si accompagna la prestazione di servizi da parte di soggetti operanti in altri Stati membri, sia attraverso forme di stabilimento nel paese ospitante sia mediante libera prestazione di servizi. In ambito europeo entrambe le possibilità sono riconosciute dal Trattato UE, le cui norme stabiliscono soltanto un principio di libertà di stabilimento e di prestazione di servizi.
 
Al fine di garantire la protezione degli investitori e la stabilità dei mercati è necessario che la legislazione secondaria stabilisca criteri in base ai quali sia concesso alle imprese l'accesso ai mercati e la loro attività sia posta sotto vigilanza. All'interno dell'UE, in esecuzione delle linee di politica stabilite dal Libro Bianco che ha introdotto il concetto di passaporto europeo e del controllo del paese d'origine. A livello extracomunitario la materia è regolata dal GATS (e in particolare dal V protocollo sui servizi finanziari) e comunque da accordi tra i Paesi interessati. Si tratta in effetti di un accordo di liberalizzazione per la prestazione dei servizi sia tramite lo stabilimento, sia tramite la libera prestazione di servizi transfrontalieri, cui ha aderito l'Unione Europea in base al mandato, ricevuto dal Consiglio Europeo. Detto accordo stabilisce che gli Stati membri sono tenuti ad assicurare agli altri aderenti al Trattato GATS il trattamento riservato agli Stati che beneficiano della clausola della nazione più favorita, fatte salve le riserve che possono essere apposte all'atto di ratifica da ciascuno Stato membro. Come accennato, per l'Unione Europea gli Stati europei hanno delegato la Commissione a rappresentarli e pertanto le riserve relative, sono state apposte dalla Commissione a nome dei singoli Stati membri, applicando una clausola c.d. di “stand still”, vale a dire che il trattamento garantito ai prestatori di servizi residenti in altri Stati (aderenti al Trattato) non può essere peggiorato in ragione dell'introduzione di una normativa più restrittiva. Vige peraltro una clausola c.d. “prudenziale”, in base alla quale gli Stati membri sono facoltizzati a limitare le libertà previste dal Trattato per ragioni di interesse generale e di ordine pubblico. In pratica, in forza di un Trattato internazionale cui hanno aderito, oltre all'Unione Europea, più cento Stati, si prevede un meccanismo trasversale di applicazione delle sanzioni, e la prestazione di servizi è soggetta ad un regime di liberalizzazione che tuttavia non prospetta il riconoscimento reciproco e obbligatorio dei provvedimenti autorizzatori, come invece avviene nell'ambito dell'Unione Europea.
 
 
1.2.1. La libertà di prestazione di servizi all'interno dell'Unione Europea.
 
 
Le disposizioni legislative fondamentali sono stabiliti nella seconda direttiva banche (dir.89/646/CEE) e in quella sui servizi d'investimento (dir. 93/22/CEE).
 
Entrambe le direttive prevedono criteri di autorizzazione all'esercizio dell'attività e stabiliscono che, una volta autorizzata nel Paese d'origine, l'impresa può operare in altri Stati comunitari salvo il rispetto delle procedure ivi previste. L'articolo 14 della Dsi, come l'articolo 18 della seconda direttiva sulle banche, obbliga tutte le imprese d'investimento, che intendano esercitare per la prima volta la propria attività nel territorio di un altro Stato membro, sia mediante la creazione di una succursale, sia mediante la prestazione di servizi, a notificare il loro progetto alle proprie Autorità di controllo che hanno il compito di informare le Autorità competenti dello Stato membro ospitante.
 
L'esercizio della libertà di stabilimento e/o di prestazione, trova la sua base giuridica nel Trattato Europeo. Il concetto di “passaporto europeo” è stato tuttavia sviluppato nel “Libro Bianco della Commissione per il Consiglio europeo, sul completamento del mercato interno (Milano, 28-29 giugno 1985)”, che introduce il concetto del controllo del Paese d'origine (c.d. “Home Country Control”)[35]. Tale documento prevede inoltre, che detto principio sia temperato dalla necessità di stabilire un minimo di armonizzazione delle norme in ambito comunitario[36].
 
L'operatività transfrontaliera si distingue in base alla modalità di svolgimento del servizio:
 
A)  mediante lo stabilimento di una succursale all'estero, per cui l'impresa d'investimento costituisce una sede operativa in un altro Stato membro;
 
B)   mediante la libera prestazione di servizi, ciò comporta che l'impresa d'investimento svolga la sua attività senza istituire una sede stabile, intrattenendo quindi relazioni a distanza con i suoi clienti stabiliti in un altro Stato membro.
 
La libertà di stabilimento prevista dal Trattato, si caratterizza per due elementi: da una parte, il diritto di stabilire un'attività, che comprende sia l'accesso a tale attività, sia l'esercizio di tale attività, dall'altra il diritto ad un trattamento non discriminatorio, e cioè un trattamento identico nei confronti sia di soggetti nazionali sia di quelli appartenenti ad un altro Stato membro. La libertà di stabilimento di succursali prevista dalla direttiva si caratterizza, in aggiunta, per il fatto che la succursale rimane (salvo eccezioni quali le regole di condotta o le regole di interesse generale) soggetta alle norme del Paese di origine. Ragionamento analogo, (salvo le eccezioni già menzionate) può essere fatto per la libera prestazione di servizi. Infatti, lo Stato ospitante non può imporre condizioni supplementari all'impresa d'investimento che voglia iniziare la propria attività nel suo territorio tramite l'istituzione di succursali. L'eventuale creazione di una società controllata è soggetta alla normativa del diritto nazionale.
 
Il principio di non discriminazione è stato sviluppato in dettaglio dalla giurisprudenza della Corte di Giustizia, la quale definisce una misura dello Stato membro ospitante discriminatoria quando questa è applicabile solamente alle imprese non nazionali, e di conseguenza una misura è considerata non discriminatoria, e quindi non è vietata dal trattato, quando è indistintamente applicabile a tutte le imprese, sia nazionali sia comunitarie. Tuttavia il limite di questo criterio è evidente: le misure indistintamente applicabili rendono sovente difficile l'esercizio effettivo di un'attività di carattere soprannazionale.
 
La giurisprudenza della Corte di giustizia, al fine di tutelare l'uguaglianza effettiva delle imprese, ha negato efficacia alle c.d.“restrizioni indirettamente discriminatorie” [37]. Peraltro, in base alla giurisprudenza della stessa Corte, gli Stati membri, nel sottoporre alla propria normativa nazionale gli intermediari provenienti da altri Stati membri, debbono applicare le norme interne secondo i principi di non duplicazione e di proporzionalità, cioè in pratica si impone un obbligo agli Stati membri di tenere conto delle norme cui già è sottoposto il soggetto nel Paese d'origine e di applicare eventuali norme aggiuntive solo se queste siano proporzionate all'obiettivo da tutelare. La libertà di stabilimento è rimasta per molto tempo relegata alla stretta applicazione del diritto nazionale ma ormai, in ragione dell'acquis comunitario (seconda direttiva banche, direttiva sui servizi d'investimento), sono applicabili sia alla libera prestazione di servizi che alla libertà di stabilimento[38]
 
 
1.2.1.1. La libertà di stabilimento.
 
 
La disciplina della libertà di stabilimento è contenuta nell'articolo 17 della Dsi: la norma prescrive una comunicazione preventiva da parte dell'impresa d'investimento alle Autorità di vigilanza del proprio Paese, contenente quanto segue:
 
1.   lo Stato membro nel cui territorio l'impresa intende stabilire una succursale;
 
2.   un programma d'attività nel quale siano in particolare indicati i tipi di operazioni che si intendono effettuare e la struttura organizzativa della succursale;
 
3.   il recapito nello Stato membro ospitante ove possono esserle richiesti i documenti;
 
4.   i nominativi dei dirigenti della succursale.
 
Il terzo comma del medesimo articolo attribuisce alle Autorità di vigilanza del Paese d'origine una funzione di controllo nel momento del primo insediamento, che non esiste in caso di libera prestazione di servizi: “le Autorità competenti, a meno che non abbiano motivo di dubitarne, tenuto conto delle attività previste, dell'adeguatezza delle strutture amministrative o della situazione finanziaria dell'impresa d'investimento, comunicano (...)”. Questo intervento da parte delle Autorità competenti dello Stato membro d'origine si configura come una sorta di  eccezione al principio di mutuo riconoscimento, ma essendo previsto principalmente nel caso in cui l'impresa intenda prestare servizi all'estero mediante una succursale, serve per evitare che società che non offrono un'adeguata struttura organizzativa, possano espandere la loro attività oltre i confini nazionali provocando eventuali situazioni di instabilità sui mercati finanziari.
 
Come abbiamo accennato all'inizio di questo capitolo, la libertà di stabilimento implica una presenza permanente del prestatore sul territorio dello Stato membro in cui intenda svolgere la propria attività. Infatti, la Dsi, stabilisce che l'impresa d'investimento debba avere la propria amministrazione centrale nello Stato membro in cui opera effettivamente.
 
Italia.
 
In Italia il legislatore ha disciplinato diversamente la prestazione di servizi effettuata nel mero ambito nazionale rispetto a quella svolta in altri Stati comunitari, attribuendo, nella seconda ipotesi, alla Banca d'Italia un potere autorizzatorio anche per quanto attiene alla prestazione di servizi non ammessi al mutuo riconoscimento e negli Stati extracomunitari, oltre a quello regolamentare relativo alle condizioni necessarie che le Sim devono adempiere per prestare servizi in ambito comunitario. In ambito nazionale la competenza autorizzatoria, regolamentare e di vigilanza, eccezion fatta per quella prudenziale, vede principalmente la Consob quale Autorità incaricata di detti compiti.
 
Condizione necessaria perché una Sim possa insediare una succursale all'estero è il ricevimento da parte della Banca d'Italia di una comunicazione preventiva contenete:
 
1.   lo Stato membro dell'UE nel cui territorio la Sim intende stabilire una succursale;
 
2.   un programma d'attività nel quale sono indicate le operazioni che la Sim intende effettuare e la struttura organizzativa della succursale;
 
3.   il recapito della succursale;
 
4.   i nominativi dei dirigenti responsabili della succursale.
 
Entro 90 giorni dalla comunicazione la Banca d'Italia provvede ad inoltrare la richiesta alle competenti Autorità del Paese ospitante e la stessa può rifiutarsi di effettuare la notifica alla Autorità competenti dello Stato membro ospitante[39] per motivi attinenti all'adeguatezza della struttura organizzativa e alla situazione finanziaria, economica e patrimoniale della Sim. La medesima procedura è prevista per le società di gestione del risparmio e le Sicav, in base agli artt. 41 e 50 del T.U. Finanziario Questa è la procedura necessaria per operare all'estero da parte di una impresa d'investimento italiana, mentre la situazione inversa, cioè il prestatore di servizi d'investimento comunitario che intenda svolgere la sua attività in Italia, è disciplinata, come sopra accennato, da un regolamento della Consob (regolamento adottato con delibera 11522 dell'1 luglio 1998 e successivamente modificato con delibera n. 11745 del 9 dicembre 1998). La comunicazione proveniente dalle competenti Autorità dello Stato membro d'origine deve essere fatta alla Banca d'Italia e alla Consob, ma la succursale può iniziare l'attività dal momento in cui riceve la comunicazione della Consob oppure decorre il termine di due mesi dalla comunicazione di cui sopra senza aver ottenuto risposta (c.d. silenzio-assenso, art. 21 del regolamento di cui sopra). Da quanto sopra se ne può ricavare che la Consob, la quale rilascia l'autorizzazione iniziale e controlla il comportamento dell'intermediario nel prestare i servizi finanziari nei confronti dei clienti, non è competente ad autorizzare le Sim ad operare al di fuori dei confini nazionali, poiché la materia considerata di natura prudenziale e quindi soggetta alla competenza della Banca d'Italia, secondo la ripartizione della vigilanza fondata sul principio di finalità.
 
Francia.
 
In Francia invece, l'art. 75 comma 1 della legge Maf prescrive che le imprese d'investimento autorizzate che intendono aprire una succursale in uno Stato membro dello Spazio Economico Europeo, devono inizialmente notificare il loro progetto al Comité des établissements de crédit et des entreprises d'investissement e al Conseil des Marchés Financiers secondo le regole fissate da un decreto di attuazione, che è stato emanato l'8 ottobre 1996 n.880. La procedura prevede la notificazione al Cecei che informa immediatamente il Cmf e, nel caso in cui la società svolga anche la gestione di portafogli, la Cob. La notificazione contiene i seguenti elementi:
 
1.   il nome dello Stato membro dove l'imprese intende stabilire una succursale;
 
2.   il programma d'attività dove sono presentati i servizi che si intende prestare, nonché la struttura e l'organizzazione della succursale;
 
3.   l'indirizzo della succursale;i nomi dei dirigenti della succursale.
 
L'impresa d'investimento deve inoltre comunicare, alle proprie Autorità, tutti gli elementi necessari sulla struttura organizzativa e finanziaria della succursale[40]. Salvo il caso in cui il Cecei, il Cmf, la Cob ritengano che la struttura organizzativa e finanziaria dell'impresa non permettano la creazione di una succursale, il Comité des établissements de crédits et des entreprises d'investissement trasmette la notificazione contenente tutti gli elementi sopra menzionati, alle Autorità competenti dello Stato membro ospitante entro tre mesi dalla sua ricezione. In caso di rifiuto di trasmettere le informazioni, il Cecei, il Cmf e la Cob comunicano le loro ragioni[41].
 
Una procedura leggermente diversa è prevista in caso di società che svolgono esclusivamente o in modo prevalente la gestione di portafogli (Sgp), poiché sono sottoposti al controllo esclusivo della Cob. Le société de gestion de portefeuille che vogliono esercitare la libera prestazione mediante stabilimento notificano il loro progetto solo alla Cob, che trasmetterà la documentazione al Cmf se la Sgp desideri esercitare anche altri servizi d'investimento[42]. Diversamente dall'Italia la ripartizione dei compiti di vigilanza sembra invece rispondere al principio di vigilanza per soggetti in quanto la stessa Autorità che ha rilasciato l'autorizzazione iniziale ad operare, autorizza altresì la prestazione di servizi in altri Stati membri dell'UE.
 
Anche in Francia viene disciplinata la situazione opposta, cioè il caso in cui un'impresa comunitaria voglia esercitare in Francia i servizi d'investimento mediante il passaporto europeo. L'Autorità competente a ricevere le notificazioni provenienti da altri Stati membri è il Cecei, il quale provvede immediatamente a comunicare il Cmf e la Cob per le loro rispettive attribuzioni e, come più volte ribadito, in caso di Sgp, la Cob ottiene le informazioni necessarie, trasmettendole anche al Cmf se la société de gestion de portefeuille svolge anche altri servizi d'investimento[43]. Anche qui, diversamente dall'Italia, le notifiche sono indirizzate ad un'unica Autorità che è quella che rilascia le autorizzazioni ad operare, la quale a sua volta le segnala alla Cob o al Cmf a seconda del tipo di intermediario coinvolto.
 
 
1.2.1.2. La libera prestazione di servizi.
 
 
La libera prestazione di servizi si distingue dalla libertà di stabilimento per la temporaneità dello scambio transfrontaliero[44], e al suo interno, la dottrina ha identificato quattro ipotesi ben definite:
 
I.     il prestatore si sposta nello Stato del destinatario; questa forma viene talvolta denominata “libera prestazione di servizi attiva”;
 
II.  il destinatario si sposta nello Stato del prestatore; e allora l'attività è qualificata “libera prestazione di servizi passiva”;
 
III.sia il prestatore che il destinatario del servizio si spostano in un altro Stato membro diverso da quello in cui sono installati;
 
IV.nessuno dei due si sposta: l'operazione è svolta a distanza mediante telefono, internet, ecc.[45].
 
In realtà questo orientamento dottrinale é criticabile in quanto il problema principale, non è qual è il soggetto che si sposta, ma chi prende l'iniziativa: infatti, la situazione descritta al punto II, rientra nella libertà di movimento del cittadino nell'UE, piuttosto che nella libertà di prestazioni di cui parla la Dsi.
 
Il problema più importante e al tempo stesso più dibattuto, attiene quindi alla determinazione del luogo della prestazione.
 
La stessa direttiva attribuisce alle Autorità del Paese “dove il servizio è prestato” l'applicazione e il controllo delle regole di condotta[46]. Ciò è tanto più importante in ragione della prestazione di servizi d'investimento tramite mezzi di comunicazione a distanza. In effetti, lo svolgimento dell'attività di prestatore di servizi d'investimento può coinvolgere diversi Stati membri: quello dell'investitore, quello del prestatore e quello dove viene realizzata l'operazione. In oltre questi servizi possono essere svolti tramite telefono, fax, internet, per cui la qualificazione giuridica di tali modalità può risultare difficile da identificare e può comportare conseguenze, sia per quanto attiene alla procedura di notificazione, sia per la determinazione del diritto applicabile ai contratti. La Commissione Europea ha fornito una risposta parziale, peraltro controversa, introducendo il concetto di “prestazione caratteristica”, mediante una interpretazione relativa alla seconda direttiva banche[47]. La materia è comunque controversa e la Commissione non ha ancora emesso alcuna comunicazione interpretativa analoga per la direttiva sui servizi d'investimento.
 
L'Unione Europea ha tuttavia recentemente adottato una direttiva sul commercio elettronico (dir 2000/31/CE), la quale sancisce esplicitamente l'applicabilità della normativa del Paese d'origine del prestatore di servizi:“ogni Stato membro provvede affinché i servizi della società dell'informazione, forniti da un prestatore stabilito nel suo territorio, rispettino le disposizioni nazionali vigenti in detto Stato membro nell'ambito regolamentato”[48]. Questo principio può essere derogato in via eccezionale nelle fattispecie espressamente previste dalla direttiva e oggetto di armonizzazione comunitaria, oppure con provvedimenti giustificati da motivi di ordine pubblico, tutela dei consumatori, ecc.[49]. Detti provvedimenti sono tuttavia soggetti a notifica e a controllo della Commissione Europea secondo i criteri di proporzionalità e non duplicazione elaborati dalla giurisprudenza della Corte di Giustizia. La direttiva peraltro non tocca la disciplina prevista dalla Convenzione di Roma sul diritto applicabile al contratto. Il che è foriero di incertezze, come riconosciuto dalla comunicazione di cui in prosieguo, in quanto nel contenuto del contratto vi sono norme che attengono anche al comportamento degli intermediari che dovrebbe essere disciplinato dalle disposizioni del solo Paese d'origine.
 
Tutta questa materia ha fatto oggetto di una comunicazione della Commissione in materia di commercio elettronico e servizi finanziari, che si prefigge di esaminare “come applicare la clausola del mercato interno nei settori nei quali le normative nazionali presentano significative divergenze, in modo da evitare che i consumatori e gli investitori siano soggetti a regimi sostanzialmente diversi da quelli del loro Paese”. Anche alle comunicazioni commerciali sui servizi finanziari, infine, si applica il principio del Paese d'origine, questo comporta però difficoltà in quanto le Autorità competenti del Paese d'origine non paiono quelle meglio situate a verificare se ad esempio un consumatore abbia fatto i passi necessari per non essere sollecitato dal prestatore di servizi contro la sua volontà[50].
 
Di particolare interesse è l'analisi della proposta di modifica di direttiva del Parlamento europeo e del Consiglio, concernente la vendita a distanza di servizi finanziari ai consumatori. Trattandosi di una proposta di direttiva, quindi di una normativa che ancora non è stata approvata, dovrà essere valutata tenendo presente che potrà ancora subire modifiche, ma al tempo stesso ci fornisce importanti indicazioni sulle tendenze in atto[51], che è quella di introdurre nozioni molto ampie che coprano i diversi tipi di prestazione descritti in precedenza. L'utilizzo di tecnologie informatiche (nella specie la rete internet) rende superflua la dislocazione dei soggetti, e quindi in prospettiva assumerà sempre meno importanza la localizzazione fisica sia del prestatore che dell'investitore[52].
 
Per quello che attiene la prestazione di servizi in via transfrontaliera, la Dsi stabilisce le procedure all'articolo 18, imponendo ad ogni impresa che intenda esercitare per la prima volta la propria attività nel territorio di un altro Stato membro, la notifica alle Autorità competenti dello Stato membro d'origine:
 
1.   lo Stato membro in cui intende operare;
 
2.   un programma d'attività, che indichi in particolare, il servizio o i servizi che intende svolgere.
 
Sarà compito di queste Autorità trasmettere la relativa documentazione alle Autorità di vigilanza dello Stato membro ospitante; si ripresenta una procedura analoga a quella prevista per la libertà di stabilimento, tranne la possibilità di diniego allo stabilimento da parte delle Autorità del Paese ospitante di cui al comma 3 dell'art. 17 della Dsi.
 
Italia.
 
Il T.U. Finanziario recepisce la normativa comunitaria e prescrive che sia la Banca d'Italia, con apposito Regolamento, ad autorizzare un'impresa a prestare servizi d'investimento al di fuori dei confini nazionali, in altri Stati membri e che abbiano un'organizzazione adeguata e siano idonei a prestare servizi in altri Stati membri. Nell'apposito Regolamento della Banca d'Italia, si prevede una comunicazione preventiva delle imprese d'investimento che intendano operare per la prima volta in un altro Stato membro, con le seguenti informazioni:
 
1.   lo Stato in cui la Sim intende esercitare la propria attività;
 
2.   un programma d'attività nel quale sono descritti i servizi che la Sim intende prestare nel Paese ospitante;
 
3.   le modalità con le quali la Sim intende operare.
 
Entro il termine di trenta giorni la Banca d'Italia[53] informa le competenti Autorità dello Stato ospitante e trascorso tale termine senza ulteriori richieste di chiarimento, l'impresa può iniziare la sua attività. Il Regolamento Banca d'Italia in materia di Sgr e Sicav prescrive, per queste società, una comunicazione preventiva alla Banca d'Italia con l'indicazione del servizio che si intende offrire e lo Stato nel quale si effettua la prestazione[54].
 
Il compito dell'Autorità di vigilanza verterà sull'analisi dell'idoneità della società a prestare i servizi per i quali ha ottenuto l'autorizzazione in altro Stato membro e all'organizzazione interna per poter far fronte a tale compito, non interverrà invece sulle modalità concrete con cui l'impresa d'investimento svolgerà il suo servizio all'estero. Il legislatore ha provveduto a disciplinare anche la situazione inversa, cioè quando sia una impresa comunitaria a voler operare in regime di libera prestazione in Italia, infatti, l'art. 27 comma 2 del T.U. Finanziario obbliga le imprese comunitarie che svolgano servizi d'investimento ammessi al mutuo riconoscimento a richiedere alle proprie Autorità competenti di informare la Consob e la Banca d'Italia[55].
 
Francia.
 
La legislazione francese prescrive che tutte le imprese d'investimento che intendono svolgere la propria attività in libera prestazione in un'altro Stato membro dello Spazio Economico Europeo, devono darne comunicazione al Cecei indicando il nome dello Stato in questione e il servizio che intendono fornire. Il Cecei informa immediatamente il Cmf e, se le società svolgono anche la gestione di portafogli, la Cob. Queste Autorità possono richiedere alle imprese d'investimento tutte le informazioni che ritengono opportune al fine di valutare con completezza la domanda di operatività transfrontaliera (art. 8 del decreto 96/880), infine trasmettono tutta la documentazione alle Autorità competenti dello Stato membro ospitante entro il termine di un mese.
 
Nel caso in cui sia una società di gestione di portafogli a richiedere il passaporto europeo, la domanda va rivolta alla Cob, così come prescrive l'art. 12 del decreto 96-880. La situazione inversa, cioè la prestazione in Francia di servizi d'investimento è disciplinato dalla legge Maf e dal relativo decreto di attuazione n. 880 del 1996; l'Autorità competente è il Cecei, che riceve le comunicazioni provenienti dalle Autorità degli altri Stati membri, con l'eccezione ormai nota delle Società di gestione di portafogli, che sono sottoposte alla vigilanza esclusiva della Cob (art.15 del decreto 96/880), e pertanto valgono le considerazioni già svolte in precedenza.
 
 
1.2.2. Operatività extraeuropea.
 
 
Come accennavamo all'inizio di questo capitolo, l'operatività transfrontaliera di una impresa d'investimento, non riguarda unicamente l'area dello Spazio Economico Europeo, ma può estendersi anche ad altri mercati che non rientrano nel campo d'applicazione della direttiva sui servizi d'investimento. Ciò significa che le imprese originarie di Paesi terzi continuano ad essere sottoposte alle norme di ogni singolo Stato e soprattutto che non beneficiano né della libertà di prestazione, né della libertà di stabilimento in uno Stato diverso da quello in cui operano (come riportato nel considerando n. 30 della Dsi).
 
Italia.
 
Il legislatore italiano, nel recepire all'interno del T.U. Finanziario la direttiva sui servizi d'investimento, ha provveduto a disciplinare la prestazione da parte di dette imprese in Stati terzi all'Unione Europea. L'art. 26 del T.U. Finanziario prevede che le Sim possano operare in un paese extracomunitario, anche senza stabilirvi una succursale, previa autorizzazione della Banca d'Italia, mentre il successivo art.28, disciplina l'autorizzazione di soggetti non europei, stabilendo che la competenza nel rilascio dell'autorizzazione ad operare in Italia, sia della Consob, secondo una divisione di competenze già esaminata in sede di passaporto europeo.
 
Il regolamento di attuazione della Banca d'Italia[56] prescrive che le Sim, ai fini del rilascio dell'autorizzazione per insediare una succursale in un Paese non appartenente alla Comunità Europea, devono indicare:
 
1.   lo stato in cui intendono stabilire una succursale;
 
2.   la strategie di espansione che la Sim intende perseguire;
 
3.   le attività che intende svolgere nonché la struttura organizzativa della succursale;
 
4.   il recapito della succursale con i nominativi dei dirigenti e un loro curriculum informativo;
 
5.   l'ammontare del fondo di dotazione della succursale.
 
Tutto ciò è però subordinato a tre condizioni:
 
1.   esistenza, nel Paese d'insediamento di una legislazione e di un sistema di vigilanza adeguati;
 
2.   esistenza di apposite intese di collaborazione tra la Banca d'Italia e la Consob e le competenti Autorità dello Stato estero, volte tra l'altro ad agevolare i controlli nelle sedi delle succursali;
 
3.   possibilità di agevole accesso delle casa madre, alle informazioni della succursale.
 
Come già si era riscontrato nell'autorizzazione ad uno stabilimento di una impresa comunitaria, anche in questo caso la Banca d'Italia può rifiutarsi di concedere l'autorizzazione per motivi attinenti all'adeguatezza della struttura organizzativa e della situazione finanziaria economica e patrimoniale della Sim. La medesima procedura è prevista per le società di gestione del risparmio[57].
 
La normativa di attuazione del T.U. Finanziario emanata dalla Consob disciplina le domande di autorizzazione delle imprese extracomunitarie che intendono svolgere le loro attività in Italia. Vi è innanzitutto una condizione, in mancanza della quale, la domanda è irricevibile[58]: è necessario che siano state concluse tra la Banca d'Italia e la Consob e le competenti Autorità dello Stato d'origine apposite intese ai sensi dell'art. 28, comma 1, lettera d) del T.U. Finanziario. Nella domanda devono essere indicate tutte le generalità dell'impresa (denominazione sociale, sede legale, direzione generale, ecc.), nonché i sevizi per il cui esercizio viene richiesta l'autorizzazione con la specifica di quelli che la società intende svolgere mediante stabilimento di una succursale e una serie di atti e documenti necessari a consentire una valutazione complessiva del richiedente l'autorizzazione[59]. L'importanza di stabilire quali siano i servizi da svolgere unicamente mediante stabilimento di una succursale si collega al successivo art. 19 del medesimo Regolamento Consob: “ Le imprese d'investimento extracomunitarie non possono prestare nel territorio della Repubblica, senza stabilimento di succursali, i servizi d'investimento nonché i servizi accessori di cui all'articolo 1, comma 6, lett. a), b), c) e g), del T.U. Finanziario”[60]. L'impresa d'investimento su istanza motivata può ottenere dalla Consob sentita la Banca d'Italia, una deroga alle disposizioni di cui sopra, tenuto conto delle dimensioni del soggetto richiedente, dell'eventuale operatività del medesimo in altri Stati e di ogni ulteriore elemento di rilievo[61].
 
Ciò che differenzia l'operatività transfrontaliera europea da quella extracomunitaria è la necessità, in questo secondo caso, di specifici accordi di cooperazione tra la Consob, la Banca d'Italia e le competenti Autorità estere, in modo da poter disporre di tutti i dati e le informazioni necessarie per esercitare la vigilanza, atteso che nell'ipotesi di prestazione transfrontaliera l'intermediario non è neppure stabilito nel territorio italiano, nonché di un quadro normativo e di vigilanza adeguato.
 
Francia.
 
In Francia, invece, la situazione si presenta più complessa in quanto non esiste una norma specifica e una disciplina particolare delle società che operano fuori dai confini europei nonché delle relative imprese extracomunitarie che si insediano sul territorio francese. Per riuscire ad individuare una disposizione che si occupi di questo aspetto, bisogna rifarsi all'art. 44 n.1 lettera b) della legge Maf che prescrive:
 
“Outre les prestataires des services d’investissement dûment agrées, sont autorisées, par dérogation à l’article 21, à être membre d’un marché réglementé d’instruments financiers:
 
a)   (...);
 
b)   les personnes physiques ou morales habilitées par le Conseil des Marchés Financiers à fournir des services visés aux b et c de l’article 4;[62]” (cioè i servizi di negoziazione in conto proprio e in conto terzi).
 
In altri termini l’articolo 44 stabilisce quali siano i soggetti che possano diventare membri di un mercato regolamentato, e precisamente prevede che oltre alle imprese d’investimento autorizzate, possono divenire membri di un mercato regolamentato, in deroga all’articolo 21 (che attribuisce il monopolio dei servizi d’investimento alle imprese d’investimento, e che come tali possono essere membri di un mercato regolamentato), anche le persone fisiche o giuridiche autorizzate dal Cmf a svolgere servizi di negoziazione in conto proprio e in conto terzi. Acquista quindi notevole importanza la disciplina del riconoscimento dei mercati finanziari stranieri che risale ancora ad una legge del 1885, “Loi sur les marchés à terme” (Loi 28 marzo 1885), successivamente modificata e il decreto 90-948 del 25 ottobre 1990, il quale disciplina, in attuazione dell'art. 18 della legge del 1985, l'operatività di imprese provenienti da Paesi terzi, limitatamente ai servizi di negoziazione in conto proprio e per conto terzi. Il riconoscimento di detto mercato e dei prodotti finanziari in esso trattato, è effettuato dal Ministro dell'economia e delle finanze, su proposta della Commission des opérations de bourse, solo se le regole di protezione degli investitori siano equivalenti a quelle esistenti in Francia nonché i soggetti operanti e i prodotti offerti nell'ambito di quei mercati possano beneficiare di analogo trattamento nel mercato oggetto di riconoscimento (c.d. clausola di reciprocità)[63]. Come accennato, quanto sopra si riferisce esclusivamente ai servizi di negoziazione in conto proprio e in conto terzi, mentre per la prestazione degli altri servizi occorre essere autorizzati ad effettuare il “démarchage financier” in Francia. Infatti, l'offerta pubblica di servizi finanziari è considerato démarchage financier e richiede apposita autorizzazione da rilasciarsi da parte del Primo Ministro ai sensi della legge 72-06 del 3 gennaio 1972.
 
Come risulta evidente la differenza con il sistema italiano è rilevante, in quanto quest'ultimo, alle condizioni sopra rilevate, consente alle imprese d'investimento italiane di andare all'estero per prestare servizi, nonché a quelle appartenenti a Paesi terzi di operare in Italia debitamente autorizzati nel Paese d'origine, per tutti i servizi che sono previsti all'art. 1 del T.U. Finanziario, in base a criteri generali quali, la sussistenza di accordi di cooperazione, l'equivalenza della normativa e condizioni di reciprocità. Peraltro le Autorità che rilasciano le autorizzazioni non variano a seconda dei servizi offerti. In pratica le imprese dei Paesi terzi, in linea con le condizioni previste dai trattati internazionali di liberalizzazione, come il GATS, operano in Italia nell'assunto che le condizioni normative dello Stato di origine corrispondano a quelle vigenti nel nostro Paese, che le Autorità di vigilanza siano certe che dette imprese non esportino in Italia rischi sistemici connessi alla stabilità finanziaria e che mediante la cooperazione internazionale siano sottoposte ad una vigilanza analoga a quella per i soggetti autorizzati ad operare in Italia.
 
In Francia invece, le Autorità coinvolte sono diverse a seconda dei servizi prestati (Ministro dell'economia e delle finanze, Cob, Cmf) nell'ipotesi del riconoscimento dei mercati e limitatamente ai servizi di negoziazione per conto proprio e per conto terzi. Gli altri invece devono essere autorizzati dal Primo Ministro all'effettuazione del démarchage financier. L'esigenza di una efficace cooperazione indicata come requisito dalla normativa italiana, si ritrova anche in quella francese proprio nell'ambito delle intese delle Autorità di vigilanza che costituiscono il presupposto per dar luogo al riconoscimento del mercato estero. Nell'ambito di detto riconoscimento, che copre sia intermediari che prodotti, si consente di fornire in Francia da parte di intermediari autorizzati in Paesi terzi all'Unione Europea servizi di negoziazione in conto proprio e in conto terzi. Per tutto il resto la competenza è del Primo Ministro.
 
Come si vede si tratta di un meccanismo complesso che non trova eguali in altre normative europee. La normativa prevista dal Financial Services Act inglese, ad esempio, è del tutto simile a quella prevista dal T.U. Finanziario incentrata com'è ad indicare l'estensione della qualifica di “Soggetti Autorizzati” a coloro che lo sono in Paesi terzi secondo condizioni del tutto simili a quelle previste dalla normativa interna.
 
C'è altresì da chiedersi se la normativa francese corrisponda agli impegni assunti dall'UE in sede GATS, atteso che non risultano specifiche riserve apposte dal Governo francese allo stabilimento ed alla prestazione di servizi  finanziari da parte di intermediari residenti in Paesi terzi e che difficilmente una normativa così restrittiva, che di fatto ha comportato che non vi siano intermediari di Paesi terzi con succursali per la prestazione di servizi finanziari in Francia (eccezion fatta per gli intermediari che operano nel quadro del riconoscimento dei mercati). Difficilmente la Francia, ove fosse soggetta ad una contestazione nel quadro dell'Organizzazione Mondiale del Commercio, potrebbe addurre in un contenzioso che dette norme si giustificano in base al “prudential carve out” espressamente previsto in sede GATS e che consente agli Stati membri di adottare misure restrittive agli impegni di liberalizzazione, per motivi di stabilità dei mercati di ordine pubblico e d'interesse generale.
 
 
 
CAPITOLO II
 
LA VIGILANZA.
 
 
SOMMARIO: 2.1. Tipologie di vigilanza. - 2.2. La vigilanza regolamentare. - 2.2.1. Le partecipazioni azionarie. - 2.3. La vigilanza informativa. - 2.4. La vigilanza ispettiva.
 
 
L'autorizzazione all'attività di prestatore di servizi d'investimento analizzato nel capitolo precedente, riguarda principalmente la fase iniziale di un intermediario, la sua nascita. L'intervento pubblico nei settori dei servizi d'investimento è molto più ampio, e non essendo sufficiente un controllo iniziale, il legislatore ha provveduto ad attribuire alle Autorità di vigilanza poteri anche e soprattutto durante lo svolgimento dell'attività.
 
Il fondamento teorico dell'intervento pubblico nell'economia si basa tradizionalmente sulla necessità di rimediare a imperfezioni del mercato e a problemi distributivi delle risorse disponibili. Ne derivano tre generali obiettivi dell'intervento pubblico: il perseguimento della stabilità, l'equità nella distribuzione delle risorse, l'efficienza nell'impiego delle stesse[64].
 
La regolamentazione del mercato finanziario è un importante capitolo del più ampio tema del controllo pubblico dell'economia. Un primo obiettivo della regolamentazione del mercato finanziario, viene individuato nella stabilità macro e microeconomia, vale a dire la necessità di evitare che la crisi di un intermediario possa propagarsi come un effetto domino su tutti i soggetti che operano nel mercato finanziario, nonché la verifica, per ogni singolo intermediario di tutta una serie di requisiti (che sono stati elencati nel capitolo 1, relativo all'autorizzazione) per evitare l'ingresso nel mercato di soggetti che non abbiano l'esperienza o la consistenza finanziaria adeguata a svolgere l'attività d'intermediario finanziario[65]. Un secondo obiettivo della regolamentazione in questa materia viene individuato nella trasparenza del mercato degli intermediari e nella tutela dell'investitore, che si raggiunge attraverso la limitazione di asimmetrie informative: infatti, nel mercato finanziario coesistono soggetti più informati e soggetti meno informati. Infine, l'ultimo obiettivo, che può essere ricondotto al più generale obiettivo dell'efficienza, è costituito dalla tutela e promozione della concorrenza nel mercato, attraverso regole di controllo sulla struttura del mercato e, a livello della singola impresa, con norme in materia di intese, concentrazioni e posizioni dominanti[66].
 
 
2.1. Tipologie di vigilanza.
 
 
Gli obiettivi elencati sopra possono essere raggiunti mediante diverse tipologie di modelli di vigilanza sul mercato finanziario, che la letteratura ha provveduto ampiamente ad analizzare:
 
1.   una vigilanza di tipo istituzionale (anche denominata per soggetti o per mercati): la vigilanza viene esercitata su ciascuna categoria di operatori finanziari ovvero su ciascun mercato, affidata ad un distinto organo per l'intero settore di attività. In sostanza, in questo modello, seguendo la tradizionale tripartizione del mercato finanziario, si hanno tre Autorità di vigilanza, rispettivamente sulle banche, sugli intermediari finanziari e sulle società di assicurazione, ovvero rispettivamente sui singoli mercati. Gli aspetti positivi di tale approccio sono la facilità di svolgimento dell'attività di controllo, poiché ogni soggetto controllato ha come riferimento una sola Autorità che vigila su tutti gli aspetti rilevanti che riguardano tale settore. Il risultato è che non si creano duplicazioni nei controlli e i costi sostenuti dalle società sono relativamente contenuti. Gli aspetti negativi si riferiscono alla possibilità che vengano applicate disposizioni differenti per operazioni della stessa natura, eseguite da soggetti diversi. Peraltro, la tendenza attuale alla despecializzazione degli intermediari e alla progressiva e crescente tendenza all'integrazione dei mercati aumenta in maniera considerevole. La conseguenza è che un soggetto non è più facilmente identificabile come banca piuttosto che come intermediario finanziario, con la possibilità che si creino soggetti “paralleli”[67] che sono diversi solo per l'Autorità di vigilanza a cui sono sottoposti, vengano disciplinati in modo diverso, ma che di fatto svolgono la medesima attività.
 
2.   Una vigilanza per finalità: essa postula che gli intermediari ovvero i mercati, siano sottoposti alla vigilanza di più Autorità, ognuna competente per ciascun obiettivo della regolamentazione. In sostanza, ogni Autorità dovrebbe presidiare un obiettivo prescindendo sia dalla forme giuridica degli intermediari finanziari, sia dalla funzione o attività da essi svolti. Ciò porterebbe ad una Autorità competente per le condizioni di stabilità, una per la trasparenza e una terza a garanzia della concorrenza, sia che si tratti di un mercato bancario, mobiliare o assicurativo. Il fondamentale vantaggio di tale schema, risiede nel fatto che, in un contesto di mercati fortemente integrati, risulta garantita una regolamentazione omogenea per soggetti diversi che svolgono le medesime attività. Rispetto al modello precedente, questo può però produrre un certo grado di moltiplicazione nei controlli ovvero di assenza dei medesimi, soprattutto nelle zone “incerte” o di “confine”, cioè quelle zone che possono rientrare tanto nella competenza di una Autorità, quanto nella competenza di un'altra[68]. Altro aspetto negativo concerne la possibilità che a fallire non sia l'attività che viene svolta, ma sia la società stessa. Di conseguenza potrebbe risultare più idoneo garantire la tutela con riguardo al soggetto che non all'attività.
 
3.   Una vigilanza accentrata: la quale si basa su di un'unica Autorità; negli Stati membri dell'UE dove è stata istituita[69], è distinta dalla Banca Centrale, ha competenza su tutti i mercati e su tutti gli intermediari, indipendentemente dalla loro natura o dagli obiettivi della regolamentazione. Gli aspetti positivi di tale approccio riguardano la visione unitaria dei problemi, nonché della loro risoluzione, la possibilità di ridurre i costi del personale e di attuare quindi importanti economie di scala. Peraltro, visto che la vigilanza è attribuita alla competenza esclusiva di un unico soggetto, possono verificarsi problemi di appesantimento burocratico e quindi di rallentamento decisionale, atteso che sono molte le aree di competenza e di specializzazione a cui l'Autorità deve far fronte[70], come ad esempio i mercati di borsa, i principi contabili, la revisione contabile, le regole di stabilità.
 
Sul punto, assumono rilievo le conclusioni del rapporto finale del Comitato dei Saggi sulla regolamentazione dei mercati europei dei valori mobiliari, approvato al vertice di Stoccolma[71] dai capi di Stato UE, dove si riconosce che la creazione di una Autorità di regolamentazione unica per i Paesi dell'UE è un percorso irrealizzabile, almeno alle condizioni attuali[72] e che viceversa occorra intervenire sul meccanismo legislativo dell'Unione Europea, anche per gli aspetti che a livello nazionale corrispondono al potere regolamentare delle Autorità di vigilanza, per evitare un arbitraggio regolamentare che costituisce fattore di disturbo per la concorrenza e di svantaggio per gli intermediari che sono stabiliti nei diversi Stati membri. In detto rapporto si sostiene che il sistema di produzione normativa attuale è eccessivamente lento (occorrono quasi due anni dalla presentazione di una proposta di direttiva alla sua adozione, senza contare il periodo di recepimento da parte degli Stati membri) e rigido (in quanto le fonti di produzione normativa comunitaria non possono essere facilmente modificati). Questo sistema comporta due conseguenze negative: da un lato mal si adatta alle esigenze di rapido cambiamento richiesto dai mercati e dall'altro, la trasposizione a livello nazionale delle direttive non sempre risulta omogeneo in tutta l'Europa, soprattutto in ragione dell'utilizzo di tale strumento piuttosto che dei regolamenti[73]. Per ovviare a tali inconvenienti, il Comitato dei Saggi propone l'adozione di un quadro regolamentare che poggia su quattro livelli, distinguendo il livello politico, le cui scelte dovrebbero essere tradotte in norme di portata generale, dalle misure tecniche di dettaglio, necessarie alla realizzazione degli obiettivi contenuti nella normativa generale:
 
Livello 1 = adozione dei principi-quadro secondo la procedura legislativa ordinaria (proposta della Commissione indirizzata al Consiglio dell'Unione europea e al Parlamento europeo secondo la procedura di codecisione di cui all'art. 251 del Trattato);
 
Livello 2 = creazione di due nuovi Comitati (un Comitato Europeo dei Valori Mobiliari e un Comitato Europeo di Regolatori dei Mercati di Valori Mobiliari, sull'esempio del FESCO[74]) con il compito di assistere la Commissione nel proporre l'adozione delle misure tecniche per l'attuazione della legislazione del livello 1 da sottoporre per l'approvazione al Comitato Europeo dei Valori Mobiliari;
 
Livello 3 = cooperazione rafforzata tra i regolatori europei dei mercati dei valori mobiliari al fine di garantire una trasposizione armonizzata delle norme  dei livelli 1 e 2 (con norme di applicazione comune) nonché “standards” per il settore non coperto da armonizzazione comunitaria (come ad esempio, attualmente, l'aggiotaggio e le OPA);
 
Livello 4 = una migliore applicazione della legislazione, grazie ad un maggior controllo e ad una azione più incisiva da parte della Commissione, azione sostenuta da una cooperazione rafforzata tra gli Stati membri, le Autorità di vigilanza e i settori privati[75], specie per quanto attiene ai meccanismi di consultazione.
 
In merito alla creazione di una Autorità unica europea in materia di mercato mobiliare sostenuta, peraltro, da una parte della dottrina, il Presidente della Consob, in occasione dell'incontro annuale con il mercato finanziario, tenutosi a Milano il 5 aprile 2001, ha sottolineato come “la proposta, (...), di un regolatore unico europeo pare incompatibile con la persistenza di profonde differenze regolamentari e legislative. Se poi a quel soggetto si volesse affidare un potere regolamentare soprannazionale, sarebbe necessaria una modifica del Trattato”[76]. In alternativa il Comitato dei Saggi propone, aggiunge Spaventa, la creazione di un Comitato composto da un rappresentante dell'Autorità competente in ciascuno Stato per la vigilanza sui mercati dei valori mobiliari diversa da quella prudenziale che assisterà la Commissione nel compito di formulare proposte normative secondo un meccanismo di produzione semplificato. Detto Comitato sarà chiamato altresì a coordinare le prassi di vigilanza e ad assicurare la convergenza delle misure nazionali di recepimento della normativa europea.
 
Modelli di produzione normative interne.
 
La digressione sulle iniziative in atto in ambito europeo situa il raffronto sulla organizzazione normativa nel settore dei valori mobiliari di Francia e Italia. Considerato che dette problematiche si ritrovano anche negli Stati membri , non stupisce quindi che sia l'Italia, sia la Francia, nel recepire la Dsi abbiano disciplinato la materia mediante una legge quadro che fissa i principi generali cui attenersi, ma abbiano lasciato alla regolamentazione delle Autorità di vigilanza la fissazione di regole di dettaglio in considerazione della costante e rapida evoluzione a cui è sottoposta questa materia.
 
Nell'articolo 23 della Dsi è prescritto un obbligo di cooperazione tra le diverse Autorità di vigilanza che operano in ambito nazionale (con ciò prendendo atto che i soggetti che controllano il sistema bancario-finanziario e assicurativo) possano essere più di uno.
 
Alle Banche Centrali, che hanno ormai perso la loro primaria funzione monetaria in favore della BCE, rimangono ancora in alcuni Stati membri rilevanti compiti di vigilanza sul settore creditizio e alle quali sono normalmente affiancate Autorità amministrative indipendenti con altrettanti compiti di regolamentazione del mercato finanziario[77]. Tale tipo di cooperazione, secondo l'articolo 23 della Dsi, non deve avvenire unicamente tra le Autorità nazionali, ma soprattutto a livello comunitario tra le diverse Autorità competenti.
 
Le norme richiamate ora, si limitano a prevedere una stretta collaborazione tra le Autorità di vigilanza, ma non indicano in dettaglio i poteri che devono essere loro attribuiti limitandosi a prevedere all'art. 22 comma 3 che esse debbano essere “dotate di tutti i poteri necessari alle loro funzioni”; questo compito  spetta ai rispettivi Stati nazionali, nell'ambito del recepimento della normativa comunitaria. Peraltro nell'ipotesi in cui un'Autorità non fosse dotata di poteri adeguati, la trasposizione della direttiva potrebbe essere contestata dinanzi alla Corte di Giustizia Europea.
 
Al fine di analizzare la vigilanza, si è deciso di adottare la medesima ripartizione presente sul T.U. Finanziario, e cioè:
 
1.   la vigilanza regolamentare;
 
2.   la vigilanza informativa;
 
3.   la vigilanza ispettiva.
 
La schematizzazione proposta non è l'unica possibile, ma permette di suddividere l'analisi incentrandola su tre aspetti importanti riguardanti i poteri regolamentari e la vigilanza, che la legge italiana attribuisce alle Autorità di controllo. Nell'adottare questa impostazione , si fa presente tuttavia che vi sono aspetti di carattere orizzontale che verranno considerati in più punti, pur mantenendo questa ripartizione, come ad esempio l'attivazione dei poteri d'indagine o il potere di richiedere informazioni. Si tratta infatti di attribuzioni in capo all'Autorità che la legge prevede per l'esercizio della vigilanza e che troveremo trattati sia nella vigilanza ispettiva, sia in quella informativa.
 
 
2.1. La vigilanza regolamentare.
 
 
Italia.
 
Il legislatore italiano, nella parte introduttiva del T.U. Finanziario, riserva al capo I una serie di articoli (dal 5 al 12) per disciplinare la vigilanza. Di questi articoli il più importante è sicuramente il 5 che indivia le finalità della vigilanza stessa, con ciò delimitando l'ambito entro il quale, la Consob e la Banca d'Italia dovranno svolgere la loro azione di controllo. Questo articolo ha una importanza fondamentale, poiché identifica la modalità di svolgimento della vigilanza, inserendo il nostro sistema in quelli che si basano su di una vigilanza per finalità[78]. Il secondo e il terzo comma dell'articolo 5 individuano, infatti, gli obiettivi a cui devono tendere le due Autorità: la Consob è competente per per quanto riguarda la trasparenza e la correttezza dei comportamenti, mentre la Banca d'Italia è competente per quanto attiene il contenimento del rischio e la stabilità patrimoniale. Infine, il quarto e il quinto comma sottolineano la necessità che le Autorità cooperino tra di loro, non solo dandosi reciproca comunicazione delle irregolarità che riscontrano nello svolgimento dei loro compiti, ma soprattutto al fine di ridurre al minimo gli oneri gravanti sui soggetti abilitati, che abbiamo visto essere uno degli aspetti negativi di questo tipo di vigilanza.
 
Le competenze regolamentari della Banca d'Italia, sentita la Consob, riguardano, oltre all'adeguatezza patrimoniale, al contenimento del rischio nelle sue diverse configurazioni, all'organizzazione amministrativa e contabile interna di cui abbiamo già parlato[79], tutte le regole applicabili agli Oicr (criteri e divieti nell'attività d'investimento, comprese le norme di contenimento e frazionamento del rischio, gli schemi tipo per la redazione dei prospetti contabili e i metodi di calcolo del valore delle quote). La Consob, invece, sentita la Banca d'Italia , disciplina le procedura (incluso il controllo interno) relative ai servizi prestati, il comportamento da osservare nei confronti degli investitori e gli obblighi informativi nella prestazione dei servizi (art. 6, commi 1 e 2 del T.U. Finanziario).
 
Francia.
 
La tipologia di vigilanza in Francia è invece differente, poiché alle Autorità è attribuita una competenze per finalità in relazione alle imprese d'investimento, mentre esiste una vigilanza per soggetti in relazione alle imprese di gestione di portafogli. Infatti, il Cmf è competente per quanto riguarda la trasparenza e la correttezza dei comportamenti, mentre le istituzioni di emanazione della Banque de France hanno competenze differenti: il Comité des établissements de crédit et des entreprises d'investissement (Cecei) interviene nella fase autorizzativa, il Comité de la réglementation bancaire et financière (Crbf) è competente per la determinazione dei requisiti patrimoniali e, infine, la Commission bancaire (Cb) per il controllo del rispetto di detti requisiti. La differenza più rilevante attiene alle società di gestione del risparmio e più in generale agli Oicr che, in Italia sono assoggettati alla duplice vigilanza della Consob e della Banca d'Italia, mentre in Francia sono sottoposte al controllo esclusivo della Cob, prefigurandosi così una vigilanza per soggetti. Ne deriva che il coordinamento delle Autorità di vigilanza in Francia è reso più complesso dal numero di organi di controllo coinvolti ma anche dalla diversa natura giuridica delle Autorità in questione, in quanto coesistono Autorità di natura pubblica e organismi professionali che esercitano una pubblica funzione ma hanno carattere privato.
 
La natura giuridica della Cob è ora pacifica: la legge Maf, integrando l'ordonnance n. 833 del 1967 che istituiva la Commissione, qualifica tale organo come un'Autorità amministrativa indipendente (“Autorité administrative indépendante”) anche se il Conseil constitutionnel l'aveva già qualificata come tale con la decisione n. 260 del 1989 (Journal Officiel, 1 agosto 1989). Il Cmf nasce nel 1996 dall'accorpamento del Conseil du Marchés à Terme (Cmt) con il Conseil des Bourses de Valeurs (Cbv) ed ha una natura differente, in quanto il Cbv, creato dalla legge del 22 gennaio 1988, era qualificato come un organismo professionale. La dottrina concorde considera gli organismi professionali come delle istituzioni, di diritto privato, investite di una missione particolare, alle quali la legge conferisce delle competenze (“attributions publiques”) che si concretizzano attraverso un potere regolamentare di tipo pubblicistico, di imporre delle obbligazioni e di farle rispettare. Il Cmf oggi, come il Cbv ieri, è un organismo professionale investito di una missione pubblica amministrativa che consiste nell'organizzare e nel controllare i mercati finanziari. Infatti, la sua composizione è prevalentemente di natura professionale: quattordici dei sedici membri che compongono l'organo assembleare sono nominati dai rappresentanti delle organizzazioni professionali e sindacali di categoria, mentre i rimanenti sono scelti tra le personalità di elevata competenza nel campo finanziario (art. 27 della legge Maf)[80]. Questa situazione fa si che il Cmf venga definito una “Autorité de marché” a differenza della Cob che invece è una “Autorité administrative indépendante”.
 
Trovandoci di fronte a molteplici Autorità, alcune delle quali con competenze di vigilanza per finalità, altre con competenze in relazione ai soggetti , conviene esaminare i poteri regolamentari in relazione ad ogni Autorità.
 
I poteri regolamentari del Cmf.
 
Il Cmf stabilisce un Regolamento Generale che deve essere omologato dal Ministro dell'economia e delle finanze, su proposta della Cob e della Banca di Francia (art.32 della legge Maf). Peraltro, anche se questo regolamento deve essere sottoposto all'approvazione governativa, è bene escludere che si tratti semplicemente di un potere d'iniziativa e che il vero potere regolamentare appartenga al Ministro: la giurisprudenza amministrativa riconosce l'esistenza di un potere regolamentare anche se tali norme devono essere approvate dal Ministro dell'economia e delle finanze[81].
 
In base all'art. 36 della legge Maf, il Cmf ha il potere di emanare dei provvedimenti attuativi del suo regolamento generale, tramite delle decisioni, sia di portata generale sia in relazione ad un singolo soggetto. In questo caso invece, nessuna disposizione legislativa impone che le misure adottate in base al regolamento generale debbano essere sottoposte all'approvazione del Ministro dell'economia e delle finanze.
 
Le norme fissate dal regolamento generale riguardano:
 
a)   le regole di buona condotta, ad eccezione di quelle che attengono alla gestione collettiva del risparmio, che, in base alla competenza per soggetti, è attribuita interamente alla Cob (titolo III del Regolamento Generale del Cmf);
 
b)   le condizioni nelle quali sono effettuate i controlli esercitati dal Cmf attraverso le ispezioni sulle imprese d'investimento, come la tutela dei diritti degli investitori e la regolarità delle operazioni sui mercati regolamentati (titolo VII del Regolamento Generale del Cmf);
 
c)   le regole applicabili alle imprese d'investimento straniere che intervengono in Francia in libera prestazione attraverso il passaporto europeo[82].
 
I poteri regolamentari della Cob.
 
Nello svolgimento dei suoi compiti, così come individuati dalla ordinanza n. 833 del 1967 e dalla successiva legge n. 1321 del 1985, la Cob dispone di un'importante potere regolamentare che si esprime attraverso un diverso grado di “intensità giuridica”. Insieme ai regolamenti e alle decisioni generali, ai quali la giurisprudenza ha riconosciuto carattere amministrativo, esistono atti non regolamentari, come le “instructions”, le “recommandations” e gli “avis”. Questi atti non sono pubblicati sul giornale ufficiale, ma unicamente nel bollettino della Cob, non hanno quindi rilievo giuridico immediato, ma hanno un'indubbia portata “morale”[83]. Il potere regolamentare della Cob, per quanto concerne il tema in esame, riguarda prevalentemente le società di gestione di portafogli.
 
Il Ministro dell'economia e delle finanze ha il potere di omologare i regolamenti dalla Cob, prima della loro pubblicazione sulla Gazzetta Ufficiale e in ciò la normativa francese si differenzia profondamente da quella italiana, dove il Ministro del tesoro e della programmazione economica non ha alcun potere di omologa essendo questo riservato alla Presidenza del Consiglio dei Ministri limitatamente ai regolamenti come quello di organizzazione.
 
Si tratta di considerare ora il possibile conflitto tra i regolamenti Cmf e quelli Cob. In realtà il processo di elaborazione delle norme avviene attraverso una concertazione tra le due Autorità[84], non tanto sul modello di cooperazione che vige tra la Consob e la Banca d'Italia disciplinato dalla legge mediante una specifica procedura di consultazione, quanto sulla base del fatto che nel Consiglio della Cob è presente un membro nominato dal Cmf, mentre un rappresentante del Ministro dell'economia e delle finanze è presente soltanto in caso di adozione di decisioni di portata generale. Viceversa nel Consiglio del Cmf non vi è un rappresentante della Cob, ma quest'ultima può, in base all'articolo 35 della legge Maf, investire il Cmf in qualsiasi momento per le materie che rilevi delle sue attribuzioni[85].
 
I poteri regolamentari del Cecei.
 
Anche al Cecei è attribuita un potere regolamentare, seppur minimo, che attiene al rilascio dell'autorizzazione (il Cecei, il Cmf e la Cob hanno approvato il “dossier type” per l'autorizzazione alle imprese d'investimento, conformemente all'articolo 1 del decreto 96/880, a sua volta preso in applicazione della legge Maf).
 
I poteri regolamentari del Crbf.
 
Il Crbf, come il Cecei, è un'Autorità di emanazione della Banca di Francia, cui vengono affidati compiti regolamentari che riguardano l'aspetto della stabilità patrimoniale. La legge Maf prescrive che sia il Crbf a determinare il capitale iniziale delle imprese d'investimento e delle banche, ad eccezione delle società di gestione dei portafogli che rimangono di competenza esclusiva della Cob, anche per quanto attiene la vigilanza prudenziale (art. 11 della legge Maf). Altre importanti funzioni regolamentari attribuite a questo organo, si ricavano direttamente dalla legge sopra citata:
 
1.   Il Crbf fissa le condizioni alle quali le imprese d'investimento possono finanziare gli investitori per consentire loro di effettuare un'operazione relativa a strumenti finanziari, nella quale interviene il soggetto che concede il finanziamento (art. 5 della legge Maf);
 
2.   fissa le modalità con cui le imprese d'investimento possono detenere o prendere delle partecipazioni azionarie (art. 8 della legge Maf);
 
3.   determina le condizioni in base alle quali ad un'impresa d'investimento può essere ritirata l'autorizzazione e il trasferimento ad altro intermediario o all'emittente degli strumenti finanziari in carico ad esso (art. 18, comma 3 della legge Maf).
 
Raffronto dei sistemi nei due Paesi.
 
Rispetto alle elaborazioni dottrinali, di fatto i modelli sono tendenzialmente “misti”, con una prevalenza in entrambi i sistemi per la vigilanza di tipo funzionale.
 
Italia.
 
In Italia questo modello è stato adottato dal legislatore, almeno in linea teorica, poiché esistono varianti che si discostano dal modello teorico:
 
"  una certa ripartizione tra la Consob e la Banca d'Italia, che non riprende interamente lo schema di vigilanza per finalità, lo si riscontra nella disciplina dell'autorizzazione: la Consob è competente nell'autorizzare le Sim, mentre la Banca d'Italia provvede nei confronti delle banche, delle società di gestione del risparmio, delle Sicav e delle società finanziarie iscritte nell'elenco speciale di cui all'art. 107 del T.U. Bancario[86];
 
"  esiste una seconda divergenza, in relazione alle Sim, tra l'Autorità che autorizza l'esercizio dell'attività di prestatore di servizi d'investimento in Italia (la Consob) e l'Autorità che delibera l'autorizzazione all'operatià transfrontaliera (la Banca d'Italia)[87];
 
"  sempre in tema di autorizzazione, una terza differenza si rinviene anche in caso di mutamento delle percentuali di capitale, rappresentato da azioni con diritto di voto, di una Sim: anche in questo caso la competenza non è della Consob, bensì della Banca d'Italia[88];
 
"  la competenza sui controlli di trasparenza affidata alla Consob, non comprende la pubblicità ingannevole, che è stata invece affidata all'Autorità per la concorrenza e la garanzia del mercato (Autorità Antitrust), anche se alla Consob rimangono competenze in materia di sollecitazione del risparmio pubblico[89];
 
Francia.
 
In Francia il modello di vigilanza per finalità presenta aspetti simili a quello italiano, almeno considerando le sole imprese d'investimento che non svolgono prevalentemente l'attività di gestione del risparmio. La differenza più vistosa riguarda, come si è detto, la vigilanza delle società che svolgono in via prevalente o esclusiva la gestione del risparmio: il legislatore ha optato per una vigilanza per soggetti attribuendone la competenza alla Cob.
 
In questa prospettiva “mista”, le imprese d'investimento sono sottoposte alla regolamentazione di più Autorità: il Cmf e il Crbf, il primo competente per la trasparenza e la correttezza, funzione che condivide con la Cob, se l'impresa opera anche nella gestione del risparmio, mentre il secondo è competente per la stabilità patrimoniale. Ciò postula un coordinamento tra le Autorità (tra l'altro le proposte legislative di accorpamento possono essere indice di un coordinamento insufficiente che ha richiesto appunto l'intervento del legislatore) e comporta un aggravio di oneri per le imprese, soprattutto quelle che svolgono, oltre ai servizi di gestione del risparmio, anche altri servizi, poiché debbono riferirsi ad una pluralità di Autorità: Cmf, Cob. Cecei e Crbf.
 
 
2.2.1. Le partecipazioni azionarie.
 
 
Sebbene non rientrino in senso stretto nella disciplina del capo I del titolo I del T.U. Finanziario, le partecipazioni azionarie possono essere ricondotte in senso lato nell'ambito di quella che può essere definita vigilanza regolamentare.
 
I testi normativi, affrontano il problema a “monte”, cioè si preoccupano di regolamentare la partecipazione azionarie in una impresa d'investimento, fissando limiti di partecipazione individuale, al superamento dei quali è necessaria una comunicazione alle Autorità di vigilanza. L'aspetto delle partecipazioni azionarie ha però anche una rilevanza anche a “valle”, cioè le partecipazioni che le imprese d'investimento detengono in altre imprese, elemento caratterizzante lo svolgimento della loro attività. La normativa europea nulla dice al riguardo, mentre in Italia il regolamento della Banca d'Italia in materia di Sim (titolo III, capitolo I), precisa l'ambito e le procedure di assunzione di dette partecipazioni: le Sim hanno la possibilità di assumere partecipazioni in qualsiasi impresa. Le partecipazioni di natura finanziaria (banche, assicurazioni e imprese d'investimento) non prevedono limiti, potendo quindi arrivare anche ad assumerne il controllo, previa comunicazione alla Banca d'Italia, mentre in quelle di natura non finanziaria, il limite di partecipazione è stato fissato nel 15% del capitale con diritto di voto, ovvero tale da comportare comunque il controllo dell'impresa anche attraverso i sindacati di voto.
 
Le partecipazioni detenibili da parte delle imprese d'investimento in Francia è disciplinato dal regolamento n. 04 del 7 dicembre 1998 adottato in base all'art. 8 della legge Maf dal Crbf. Esso riprende in maniera pressoché identica il regolamento n. 06 del 20 giugno 1990 e successive modificazioni che disciplina le partecipazioni detenibili degli istituti di credito. Le partecipazioni di natura finanziaria (cioè quelle in imprese d'investimento, in banche e in imprese di assicurazione) e quelle in altre società dove non si oltrepassi il limite del 10% del capitale ovvero superiore a tale soglia ma che non permetta di esercitare una influenza notevole, non sono soggette ad alcun tipo di limitazione.
 
La direttiva sui servizi d'investimento disciplina la partecipazione al capitale di un'impresa d'investimento, stabilendo l'obbligo di una comunicazione preventiva alle competenti Autorità di vigilanza per coloro che intendono acquisire, direttamente o indirettamente, una partecipazione qualificata, precisando l'entità di tale partecipazione. La direttiva prevede altresì soglie oltrepassate le quali scatta l'obbligo di comunicazione. Dette soglie attengono alla detenzione del capitale o dei diritti di voto in misura uguale o superiore al 10%, 20%, 33% e 50% del capitale sociale, ovvero ancora che l'impresa d'investimento diventi una controllata dell'acquirente (art. 1, comma 10 e art. 9 della Dsi). La comunicazione preventiva riguarda quindi non solamente l'acquisto di una partecipazione ma anche l'eventuale aumento di quota già posseduta. Le Autorità competenti che ricevono la comunicazione hanno un termine di tre mesi per opporsi al progetto se, tenuto conto della necessità di garantire una sana e prudente gestione dell'impresa d'investimento, non sono certe dell'idoneità dell'acquirente ad assumere la partecipazione, i cui criteri sono stati illustrati nel capitolo I relativo all'autorizzazione. Parallelamente alle acquisizioni, anche le cessioni o diminuzione di quote, sono soggette alle medesime comunicazioni di cui sopra. Infine, se le persone che detengono una partecipazione qualificata pongono in essere dei comportamenti che possono pregiudicare la sana e prudente gestione dell'impresa d'investimento, oppure non ottemperano agli obblighi di comunicazione di cui sopra, le Autorità competenti adottano misure adeguate per porre termine a tali situazioni (art. 9, cmmi 3, 4, e 5 della Dsi).
 
Italia.
 
Sin qui il disposto della normativa comunitaria . La trasposizione di detti principi prevede in Italia nel T.U. Finanziario agli articoli 15, 16 e 17 la comunicazione preventiva ogni volta che si acquisti o si ceda, sia totalmente sia parzialmente partecipazioni azionarie qualificate in una Sim, Sgr e Sicav, rappresentate da azioni con diritto di voto. Detta comunicazione è inviata alla Banca d'Italia, che nel termine di 90 giorni può vietare l'acquisizione quando ritenga che non sia garantita la sana e prudente gestione dell'impresa d'investimento[90].
 
L'attribuzione delle competenze in materia di partecipazioni azionarie alla sola Banca d'Italia riguarda tutte le imprese d'investimento, non solo le Sgr e le Sicav che sono autorizzate a svolgere la loro attività proprio dalla Banca Centrale, ma anche le Sim che invece sono autorizzate dalla Consob[91]. Le imprese d'investimento si trovano quindi in una posizione al quanto peculiare: per iniziare la loro attività devono ottenere l'autorizzazione dalla Consob, che procede alla verifica dei requisiti di professionalità e onorabilità degli esponenti aziendali e al controllo dei requisiti di onorabilità degli azionisti (il che comporta una valutazione sull'operato dei soci, in funzione della sana e prudente gestione)[92], mentre successivamente le variazioni della compagine azionaria è valutata dalla sola Banca d'Italia.
 
A quest'ultima Autorità di vigilanza è attribuita una competenza più ampia rispetto alla Consob. Ciò emerge all'art. 16 del T.U. Finanziario, che disciplinando la sospensione del diritto di voto come sanzione in caso di violazione degli obblighi informativi, attribuisce unicamente alla Banca d'Italia il potere di sospendere il diritto di voto, eventualmente anche su proposta della Consob[93].
 
Le soglie partecipative oltrepassate le quali scatta l'obbligo di comunicazione sono state fissate dalla Banca d'Italia mediante i regolamenti in materia di Sim, Sgr e Sicav e prevedono limiti di comunicazione in parte diversi da quelli stabiliti dalla direttiva. Tutti coloro che intendono acquisire a qualsiasi titolo, in una Sim, azioni con diritto di voto che, tenuto conto di quelle già possedute, danno luogo:
 
"  a una partecipazione superiore al 5% del capitale rappresentato da azioni con diritto di voto della Sim o al superamento delle soglie del 10%, 20%, 33%, 50%;
 
"  al controllo della Sim indipendentemente dall'entità della partecipazione.
 
Analogo obbligo di comunicazione è previsto in caso di vendita o di riduzione al di sotto dei limiti sopra indicati, nonché di perdita di controllo[94]. I medesimi limiti sono applicabili anche alle Sgr, mentre per le Sicav, in ragione della loro peculiarità (come noto hanno il capitale variabile), si prevedono limiti diversi: una partecipazione superiore a ventimila azioni nominative della Sicav, oppure una partecipazione superiore al 10% del capitale della Sicav rappresentato da azioni nominative[95]. Infine, se nello statuto della Sicav è previsto un limite all'emissione di azioni nominative, le soglie di comunicazione tornano ad essere quelli previsti per le Sim e le Sicav (giacche in questo caso il capitale sociale rappresentato da azioni nominali diviene fisso)[96].
 
Poiché si è introdotta la nozione di controllo, è bene precisare che tale nozione non si riferisce a quella, ormai obsoleta, del codice civile, ma alla nozione introdotta dall'art. 23 del T.U. Bancario che ha sensibilmente modificato il concetto stesso di nozione di controllo[97]. Gli obblighi di comunicazione come tali non sarebbero sufficienti se non fossero supportati da un adeguato sistema sanzionatorio, e tale sistema è stato adottato dal legislatore che ha previsto la sospensione del diritto di voto per quella quota di azioni che formano oggetto della compravendita, quando sia intervenuto il divieto della Banca d'Italia o non sia ancora decorso il termine entro cui l'Autorità di vigilanza può vietare l'acquisizione. La medesima sospensione può intervenire anche quando l'assunzione di una partecipazione qualificata non sia tale da garantire la sana e prudente gestione dell'impresa d'investimento. In caso d'inosservanza della sospensione del diritto di voto si applica la disposizione dell'articolo 2377 del codice civile per l'impugnazione delle delibere assembleari.
 
Francia.
 
In Francia la regolamentazione delle partecipazioni azionarie assume una connotazione diversa, in virtù delle diverse Autorità che vigilano sulle imprese d'investimento. Come illustrato nel primo capitolo[98], la competenza del Cmf e della Cob da una parte e quelle del Cecei dall'altra sono nettamente distinti: i primi procedono all'approvazione del programma d'attività degli intermediari di cui sopra, avuto riguardo principalmente alla professionalità ed alla competenza dei dirigenti; il secondo invece, è competente a rilasciare l'autorizzazione (“l'agrément”) e deve valutare la qualità degli azionisti. Sul punto la regolamentazione francese si differenzia da quella italiana. In Francia è un'unica Autorità (il Cecei) che esamina l'onorabilità degli azionisti: sia al momento dell'autorizzazione, sia successivamente a fronte di ogni variazione rilevante. Resta ferma peraltro la competenza esclusiva della Cob in materia di società di gestione di portafogli. L'articolo 8 della legge Maf prescrive che tutte le modifiche concernenti il capitale sociale devono essere notificate al Cecei e al Cmf, e se si tratta di società di gestione di portafogli, la notifica è effettuata alla Cob.
 
Per quanto attiene alle modifiche della struttura del capitale sociale, le ipotesi prese in considerazione ai fini della regolamentazione sono le seguenti:
 
1.   il cambiamento del controllo dell'impresa d'investimento;
 
2.   il superamento di soglie di particolare rilievo.
 
In entrambi i casi è necessaria la presentazione al Cecei di una istanza volta al rilascio delle autorizzazioni richieste, le ragioni sottostanti l'operazione e gli obbiettivi perseguiti. Detta istanza è trasmessa al segretariato del Cecei, che a sua volta la inoltra rispettivamente al Cmf e alla Cob per le valutazioni del caso.
 
Valutazioni comparatistiche.
 
Sia in Francia che in Italia la soglia che definisce la partecipazione qualificata che deve venire autorizzata si situa al 5% e non al 10% come previsto dall'articolo 1 comma 10 della Dsi[99], che costituisce un'armonizzazione minima essendo consentito agli Stati membri di porre norme più restrittive.
 
Si rileva che la situazione è sostanzialmente omogenea per quanto attiene alla disciplina dell'assunzione di partecipazione in imprese d'investimento, mentre differisce sostanzialmente, come accennato, nella ripartizione delle competenze attribuite alle diverse Autorità. Con la vistosa eccezione della gestione di portafogli.
 
In Italia invece, vi è una ripartizione di competenze tra la Consob e la Banca d'Italia. Ad una Autorità, la Consob, viene attribuito il controllo inziale e successivamente in caso di modifica è la Banca d'Italia ad intervenire. Detta logica si inquadra difficilmente nel principio di ripartizione di competenze per finalità, in quanto non si comprende la ragione per cui alla Consob sia sottratto a fronte della variazione, la valutazione che all'inizio dà sull'adeguatezza degli azionisti.
 
 
2.3. La vigilanza informativa.
 
 
L'analisi della vigilanza sulle imprese d'investimento riguarda anche il flusso di informazioni di cui debbono disporre le Autorità di vigilanza: la tutela del mercato risulterebbe incompleta, se non fosse possibile ottenere costantemente informazioni al fine di verificare il rispetto delle imprese d'investimento della disciplina, sia legislativa sia regolamentare a cui sono sottoposte e tutto ciò avviene mediante le comunicazioni periodiche e le informazioni che le Autorità ricevono da tali imprese.
 
La vigilanza sulla stabilità richiede di ricevere informazioni qualitative e quantitative che permettano di apprezzare il contenimento del rischio ed il rispetto dei “ratios” patrimoniali richiesti.
 
La direttiva sui servizi d'investimento prevede un obbligo di fornire informazioni alle Autorità competenti che incombe sugli intermediari autorizzati, distinguendo quelle inviate all'Autorità che ha rilasciato l'autorizzazione (cioè quella del Paese d'origine) e quelle da inviare alle Autorità del Paese ospitante, che si ottengono in base alla ripartizione delle competenze stabilite dall'articolo 11 della Dsi. Detto articolo disciplina le informazioni che rilevano per controllare la correttezza dei comportamenti da parte degli intermediari ed il rispetto delle norme di comportamento, stabilendo la competenza del Paese in cui il servizio è fornito.
 
Già la direttiva sui requisiti patrimoniali (dir. 96/06/CEE)[100] pone in capo agli intermediari una serie di obblighi informativi nei confronti dell'Autorità di vigilanza prudenziale del Paese d'origine per il rispetto dei requisiti patrimoniali, cui peraltro rinvia la stessa Dsi negli articoli 3 comma 7 lettera d) ( che verte sul ritiro dell'autorizzazione, allorché l'impresa d'investimento “non rispetta più le disposizioni della direttiva 93/06/CEE”) e 8 comma 2 che dispone che le imprese d'investimento debbano attenersi alle norme previste dalla direttiva 93/06/CEE dove sono contemplati anche obblighi di informazioni delle Autorità competenti del Paese d'origine.
 
Altri obblighi informativi riguardanti le transazioni effettuate sono imposti all'articolo 20 comma 1 lettera b), mentre l'articolo 19 attribuisce ipotesi di richiesta di informazioni e di trasmissione di dati per fini c.d. “statistici” alle Autorità degli Stati membri ospitanti la prestazione di servizi da parte delle imprese d'investimento.
 
Italia.
 
Gli aspetti della vigilanza informativa ed ispettiva in Italia sono disciplinati dal T.U. Finanziario, che attribuisce alla Consob e alla Banca d'Italia il potere di chiedere ai soggetti sottoposti alla loro vigilanza la comunicazione di dati e notizie e la trasmissione di atti e documenti con le modalità e i termini da esse stabiliti (art. 8, comma 1 del T.U. Finanziario).
 
Le informazioni che sono sottoposte al vaglio degli organi di vigilanza sono molteplici e si presentano con caratteristiche diverse in funzione dell'obiettivo cui tendono:
 
1.   flussi d'informazione sulla situazione patrimoniale e finanziaria, che sono quelle notizie che periodicamente le imprese d'investimento devono trasmettere all'Autorità di vigilanza come i bilanci e le relazioni semestrali;
 
2.   informazioni contabili ai fini del controllo del rispetto dei requisiti di capitale, posti a tutela della stabilità del mercato e della protezione degli investitori, da inviare all'organo di controllo prudenziale, di modo che sia possibile monitorare la situazione del soggetto;
 
3.   comunicazione delle operazioni poste in essere, per poter ricostruire adeguatamente tutte le transazioni effettuate dall'impresa d'investimento;
 
informazioni che attengono alle irregolarità della gestione o alle violazioni di legge. Questa tipologia di informazioni vede principalmente coinvolti i sindaci del collegio sindacale e i revisori contabili. Il T.U. Finanziario infatti, prevede espressamente che tali soggetti siano obbligati ad informare le Autorità di vigilanza, ciascuna per quanto di competenza, di ogni irregolarità che eventualmente riscontrassero nell'esercizio delle loro funzioni. Questa norma riguarda tutte le imprese d'investimento, le Sgr, le Sicav e le banche che svolgono i servizi d'investimento.
 
I soggetti vigilati non possono opporre un diritto alla riservatezza, essendo previsto dal T.U. Finanziario[101], una sanzione amministrativa pecuniaria per i soggetti che svolgono la funzione di direzione o amministrazione e per i dipendenti di società o enti che non osservano le disposizioni previste in materia di vigilanza informativa. In questo modo il legislatore ha sancito, come già avvenuto per il T.U. Bancario, l'assoluta trasparenza, nei confronti delle Autorità di vigilanza, di tutti i soggetti abilitati[102].
 
Francia.
 
In Francia, come abbiamo accennato nella trattazione attinente alla vigilanza regolamentare (vedi in questo stesso capitolo, il paragrafo 2.1. ed in particolare la parte finale sul raffronto tra i due sistemi), le competenze riguardanti gli obblighi di informazione degli intermediari in senso lato, quindi comprensivi anche delle informazioni necessarie a verificare il rispetto delle regole di comportamento, sono state ripartite tra diverse Autorità.
 
Le informazioni che riceve il Cmf.
 
Il Cmf vigila sul rispetto, da parte delle imprese d'investimento, le imprese di mercato e le casse di compensazione e garanzia, delle norme di condotta loro applicabili (art. 67, comma 1 della legge Maf). Da questa prescrizione di carattere generale ne discende che le informazioni che il Cmf riceve periodicamente sono per lo più attinenti allo svolgimento delle operazioni svolte dai soggetti sopra elencati al fine di verificarne la correttezza. Il Regolamento Generale del Cmf prevede espressamente che tale organo indichi le informazioni (che verteranno normalmente sulle transazioni effettuate su strumenti finanziari), che periodicamente gli debbono essere comunicate dalle imprese d'investimento nonché le modalità di tale trasmissione (art. 7-1-4 del Regolamento Generale). Al Cmf è altresì attribuito il potere di chiedere qualsiasi altra informazione che ritenga necessaria per il rispetto del suo Regolamento Generale e ordinare alle imprese d'investimento sottoposte alla sua vigilanza, la conservazione delle informazioni su supporti cartacei o magnetici per un determinato periodo di tempo (art. 7-1-8 e art.7-1-9 del Regolamento Generale).
 
Le informazioni che riceve la Cob.
 
Come più volte ribadito, la competenza della Cob, per quanto attiene alla vigilanza sugli intermediari, verte principalmente sulle società di gestione di portafogli (art. 71 della legge Maf). La disciplina delle società di gestione è contenuta nel regolamento 96/02 della Cob e riguarda due tipologie di informazioni che devono esserle comunicate:
 
1.   informazioni periodiche: attengono prevalentemente alla trasmissione dei bilanci certificati, che devono essere trasmessi entro sei mesi la chiusura dell'esercizio annuale, e entro quattro mesi la relazione semestrale (artt. 13 e 14 del regolamento 96/02).
 
2.   Informazioni occasionali: sono quelle che riguardano la modifiche del “dossier type” relative al rilascio dell'autorizzazione concernente soprattutto le variazioni dell'azionariato sia diretto che indiretto, la direzione e il controllo delle società di gestione di portafogli (art. 16 del regolamento 96/02).
 
Le informazioni che riceve la Cb.
 
Le competenze attribuite alle Autorità di vigilanza di emanazione bancaria, come la Cb, riguardano essenzialmente la vigilanza prudenziale e quindi le informazioni che devono essere trasmesse a tale organo sono di natura contabile. Rimane esclusa la competenza sulle società di gestione, e quindi la vigilanza è ripartita con il Cmf (art. 40, comma 2 della legge 84/46). La Cb ha piena competenza in materia di istituti di credito.
 
 
2.4. La vigilanza ispettiva.
 
 
La vigilanza ispettiva che viene presa in considerazione, come accennato, non si limita alle mere ispezioni, ma ha riguardo, in generale ai poteri d'indagine di cui le Autorità dispongono a fronte di una sospetta violazione della normativa. Il flusso informativo, come descritto al paragrafo 2.3. del presente capitolo, consente agli organi di vigilanza di valutare i requisiti patrimoniali ed in generale la sana e prudente gestione. Il controllo ispettivo in senso stretto rappresenta, in taluni casi, l'occasione per attivare ulteriori forme di intervento che possono sfociare in sanzioni amministrative, provvedimenti cautelari, ricorso a procedure amministrative straordinarie in caso di crisi quali la nomina di un commissario o la liquidazione coatta amministrativa, e la irrogazione di sanzioni penali.
 
Si deve osservare che mentre la vigilanza informativa consente di monitorare la tipologia delle operazioni svolte dall'intermediario[103], in sede ispettiva può essere effettuata una verifica sulla idoneità di ogni operatore di rispondere ai requisiti che hanno dato luogo al rilascio dell'autorizzazione.
 
Italia.
 
In Italia la disciplina della vigilanza ispettiva prevede che la Banca d'Italia e la Consob, possano effettuare ispezioni, richiedere l'esibizione di documenti, nonché il compimento di atti necessari presso i soggetti abilitati (art. 10, comma 1 del T.U. Finanziario). La norma in esame prevede che le Autorità possano “effettuare” e non “disporre” ispezioni. Sul punto la Dsi, all'articolo 24, stabilisce che le Autorità di vigilanza del Paese ospitante possano permettere a quelle del Paese d'origine di condurre ispezioni nel proprio territorio. Le Autorità del Paese d'origine hanno facoltà di richiedere a quelle del Paese ospitante di condurre delle verifiche. La legge italiana non prevede di delegare il potere ispettivo ad altri organi o alle società di revisione, in quanto manca il riferimento normativo nel T.U. Finanziario. Come per la vigilanza informativa, anche in questo caso il legislatore ha previsto nei confronti di chi esercirti le funzioni di amministrazione, direzione e controllo, presso i soggetti abilitati allo svolgimento di servizi d'investimento e ostacola le funzioni di vigilanza attribuite alla Banca d'Italia e alla Consob, specifiche sanzioni amministrative nonché penali[104]. Al fine di evitare inutili aggravi per le imprese sottoposte a vigilanza, il T.U. Finanziario prevede espressamente una proficua collaborazione tra le due Autorità, nonché l'obbligo di informazione reciproca per le ispezioni svolte.
 
La Consob può effettuare altresì ispezioni presso gli intermediari comunitari e extracomunitari operanti in Italia, nell'ambito delle competenze attribuite dal legislatore comunitario al paese ospitante[105]. La Banca d'Italia invece, ha la possibilità di svolgere ispezioni nelle imprese comunitarie ed extracomunitarie solo se vi siano accordi di reciprocità con le Autorità del Paese d'origine. Infatti, la Dsi, attribuisce all'Autorità competente dello Stato d'origine, la vigilanza prudenziale, anche se prevede la possibilità per il Paese ospitante di fare delle ispezioni presso le  succursali stabilite nel territorio nazionale, con riferimento alle materia di propria competenza (art. 24, comma 3 della Dsi). In relazione a ciò è ammissibile che la Banca d'Italia possa effettuare ispezioni presso gli operatori comunitari, per quanto riguarda il rispetto delle competenze ad essa attribuite[106].
 
L'articolo 10, comma 1 del T.U. Finanziario, prevede espressamente che la vigilanza possa esercitarsi, sia per la Consob, sia per la Banca d'Italia, esclusivamente presso i soggetti abilitati[107]. Ciò si presenta come una limitazione del campo d'azione delle Autorità di vigilanza in quanto viene loro precluso la possibilità di raccogliere informazioni di soggetti che non essendo stati autorizzati, non sono sottoposti al loro controllo. In realtà l'articolo 11 del T.U. Finanziario, nel disciplinare la composizione del gruppo, amplia notevolmente il numero dei soggetti che sono sottoposti a controllo[108]. Questo ampliamento dei soggetti sui quali poter intervenire mediante ispezione potrebbe non essere sufficiente atteso che per poter svolgere appieno la loro missione le Autorità devono poter intervenire su qualsiasi soggetto che ritengono in possesso di informazioni rilevanti allo svolgimento dei compiti loro affidati. Si pensi in particolare alla possibilità di ottenere informazioni riguardanti i dati del traffico telefonico nel corso di un'indagine.
 
Francia.
 
L'analisi della vigilanza ispettiva e più in generale del potere d'indagine in Francia, parte necessariamente dal presupposto che la struttura della vigilanza è ripartita tra diverse Autorità secondo modalità “miste”, e cioè la coesistenza di un sistema di vigilanza per finalità e per soggetti.
 
Risulta quindi più opportuno esaminare i poteri ispettivi attribuiti ad ogni singola Autorità.
 
I poteri ispettivi del Cmf.
 
L'articolo 67 attribuisce, tra l'altro, al Cmf la competenza a vigilare sulla corretta applicazione delle norme, sia legislative sia regolamentari, applicabili alle imprese d'investimento. Lo stesso articolo prosegue precisando che la vigilanza deve avvenire con riserva delle competenze della Commission Bancaire e della Commission des opérations de bourse. Nell'emanare il Regolamento Generale, in applicazione della legge Maf, il Cmf ha provveduto anche ad individuare i criteri con cui effettuare le ispezioni, e cioè mediante l'impiego di agenti ispettivi da essa incaricati. Una particolarità che differenzia il quadro ispettivo francese da quello italiano, è la possibilità attribuita al Cmf di delegare il suo potere ispettivo: “Le Conseil peut déléguer le contrôle de l'activité et des opérations effectuées par les membres d'un marché réglementé aux entreprises de marché et, le cas échéant, aux chambres de compensation” (art. 67, comma 1 della legge Maf).
 
Il potere non è condiviso ma si può delegare ad altri soggetti[109]. Ciò può avvenire unicamente mediante un un protocollo di accordo tra il Cmf e il soggetto delegato, un contratto dunque che può essere revocato dal delegante in qualsiasi momento attraverso un diritto di revoca che sembra pienamente discrezionale.
 
Il segreto d'ufficio non è opponibile al Cmf o ai soggetti ad esso delegati ad effettuare ispezioni, mentre restano assoggettati sia il Cmf che i soggetti da esso delegati, come peraltro imposto dall'articolo25 comma 1 della Dsi.
 
I poteri ispettivi della Cob.
 
L'articolo 70 della legge Maf, disciplina il potere ispettivo della Commission des opérations de bourse, attribuendole la competenza sulle società che svolgono servizi di gestione di portafogli. Lo svolgimento di tale potere rispecchia quello analogo attribuito al Cmf, con l'esclusione della possibilità di delegare tali funzioni ad altri soggetti, pertanto valgono le medesime considerazioni espresse per il Cmf. Alla Cob, è anche attribuito un più generale potere d'indagine (“pouvoir d'enquête”) per lo svolgimento della sua missione. Detto potere può esplicarsi nei confronti di chiunque, quindi anche dei soggetti non sottoposti alla sua vigilanza. L'ordonnance n° 833 del 28 settembre 1967, che istituisce la Cob, precisa la portata del potere d'indagine: “Les enquêteurs peuvent, pour les nécessités de l'enquête, se faire communiquer tous documents, quel qu'en soit le support, et en obtenir la copie. Il peuvent convoquer et entendre toute personne susceptible de leur fournir des informations. Ils peuvent accéder aux locaux à usage professionnel” (art. 5B, dell'ordinanza 67/833).
 
L'ampiezza delle possibilità d'intervento della Cob è decisamente maggiore di quello consentito alle Autorità italiane: mentre la Consob e la Banca d'Italia possono effettuare ispezioni unicamente nei confronti dei soggetti abilitati, eventualmente a quelli appartenenti al gruppo, come disciplinato dall'articolo 11 del T. U. Finanziario, la Cob ha la possibilità di ispezionare e richiedere informazioni a tutti i soggetti che ritenga siano in possesso di informazioni utili allo svolgimento della sua missione. Inoltre, nella ricerca dei reati di false informazioni e aggiotaggio, la Cob può, su domanda motivata del suo Presidente, ottenere dal Presidente del Tribunale una ordinanza motivata che permetta agli ispettori della Cob l'accesso al domicilio ed il sequestro di tutti i documenti necessari all'indagine (art. 5 ter dell'ordinanza 67/833).
 
Il maggior potere della Cob rispetto al Cmf si giustifica in base alla diversa natura delle due Autorità di vigilanza. Come precedentemente accennato (vedere questo stesso capitolo, paragrafo 2.2.) la Cob è un organo di natura pubblica, mentre il Cmf è un organismo professionale incaricato di esercitare una pubblica funzione.
 
I poteri ispettivi della Cb.
 
La competenza della Commission bancaire verte principalmente sulla vigilanza degli istituti di credito, anche se, con l'introduzione della legge Maf, le sue competenze sono state ampliate anche alle imprese d'investimento, senza dimenticare, peraltro, che le banche stesse possono svolgere anche l'attività di servizi d'investimento (art. 6 della legge Maf). Le competenze della Cb sono disciplinate dalla legge bancaria n. 46 del 1984. La Commissione delibera periodicamente un programma dei controlli ispettivi e demanda la loro attuazione al Segretario generale. Anche la Cb, come il Cmf, può delegare l'attività ispettiva a soggetti esterni mediante apposita delega che potrà essere ritirata discrezionalmente qualora l'organo vigilante lo ritenga opportuno (art. 39, commi 1 e 2 della legge 84/46). Altra particolarità attribuita alla Cb attiene all'ampiezza dei poteri ispettivi rispetto alle altre Autorità di controllo: la vigilanza si estende, oltre che alle banche e alle imprese d'investimento, anche alle loro filiali, alle persone giuridiche che le controllano, direttamente o indirettamente ai sensi dell'articolo 355, comma 1 della legge 66/537del 24 luglio 1966 sulle società commerciali, nonché alle filiali di queste (art. 41, comma 2 della legge 84/46). Mediante accordi di reciprocità, anche la Cb, come la Banca d'Italia, può procedere al controllo sulle banche o imprese d'investimento comunitarie, benché il controllo sui requisiti prudenziali, siano attribuiti dalla Dsi all'Autorità del Paese d'origine.
 
Il quadro finale.
 
Sul punto non si riscontrano sostanziali diversità in merito ai poteri che le diverse Autorità esercitano nei confronti dei soggetti sottoposti alla loro vigilanza. Resta il fatto che alla Cob, diversamente che alla Consob, rimane sottratto l'ambito del controllo del comportamento degli intermediari, pur potendo la stessa, ai sensi della legge Maf (articolo 35, comma 1), investire il Cmf in relazione a comportamenti scorretti da parte degli intermediari che abbia riscontrato nell'ambito di una indagine. La Cob in pratica, non conosce ostacoli al riscontro di violazioni di legge o regolamentari e provvede a denunciare all'autorità giudiziaria nel caso di reati.
 
In Italia invece, la Banca d'Italia e la Consob procedono, ciascuna nell'ambito di competenza, alla verifica degli obblighi informativi, pur tenendosi reciprocamente informati allorchè propongono l'irrogazione di una sanzione al Ministro del tesoro.
 
 
 
CAPITOLO III.
 
SISTEMI SANZIONATORI E DISCIPLINA DELLE CRISI.
 
 
SOMMARIO: 3.1. Profili generali. - 3.2 I sistemi sanzionatori. - 3.3. La disciplina delle crisi delle imprese d'investimento. - 3.4. Analisi conclusiva.
 
 
Il capitolo in esame verterà prevalentemente sull'analisi del sistema sanzionatorio nel suo complesso e sulle modalità di prevenzione e risoluzione delle crisi che riguardano le imprese d'investimento, cercando di porre in evidenza le differenze che esistono nei due Paesi in esame. Infatti, soprattutto in relazione al sistema di sanzioni (amministrative, disciplinari e penali), le differenze, appaiono evidenti, sia in relazione alla procedura sanzionatoria, sia ai poteri delle Autorità di vigilanza per quanto attiene l'accertamento di taluni reati penali. Alla luce di dette differenze, nel capitolo conclusivo si analizzerà, seppur senza entrare nel dettaglio, il progetto di legge presentato dal Governo Francese, (ancora in attesa di approvazione definitiva), volto ad unificare le due Autorità di vigilanza (la Cob e il Cmf) in un'unica Autorità di vigilanza.
 
 
3.1. Profili generali.
 
 
Le funzioni attribuite alle Autorità di vigilanza nel settore dell'intermediazione mobiliare spaziano, come abbiamo visto nei capitoli precedenti, dall'autorizzazione iniziale, alla regolamentazione dell'intero settore, per arrivare alla vigilanza complessiva sulle imprese d'investimento. Le attribuzioni che il legislatore ha conferito agli organi di vigilanza risulterebbero poco incisive se essi non potessero intervenire sui soggetti vigilati mediante interventi sull'operatività delle imprese di investimento quali la sospensione dell'attività o il ritiro dell'autorizzazione, che hanno natura cautelare, fino alla vera e propria irrogazione di sanzioni. Detti poteri si esplicano nel caso in cui i soggetti vigilati pongono in essere comportamenti lesivi dell'integrità del mercato e, più in generale, adottano comportamenti in contrasto con leggi e regolamenti.
 
L'irrogazione di sanzioni in senso proprio nei confronti dei soggetti vigilati, prevede l'utilizzo di sanzioni amministrative pecuniarie e penali. Nel primo caso l'Autorità di vigilanza può avere un proprio ruolo attivo. Nel secondo caso ha un ruolo meramente servente rispetto all'intervento della competente autorità giudiziaria.
 
L'uso dei due diversi tipi di sanzione dipende, sia dalla gravità della violazione, sia dalle scelte determinate dalle diverse caratteristiche delle tipologie sanzionatorie.
 
La sanzione pecuniaria amministrativa risponde normalmente, oltre che ad un'istanza di rapidità nell'accertamento delle violazioni poste in essere dalle imprese d'investimento, anche ad un'esigenza di repressione di comportamenti illeciti che hanno un limitato impatto sociale. Le Autorità di vigilanza infatti, hanno la possibilità di procedere ai necessari accertamenti avvalendosi di propri funzionari debitamente autorizzati, determinare l'ammontare della sanzione e procedere all'irrogazione o inoltrare la relativa proposta al soggetto competente per l'irrogazione. Per contro, quando si verificano determinati comportamenti ritenuti particolarmente gravi (l'esempio più evidente è rappresentato dai reati di “insider trading” o di aggiotaggio), il legislatore ha ritenuto che la semplice sanzione amministrativa non fosse sufficientemente incisiva ed ha previsto l'intervento dell'autorità giudiziaria.
 
Quando un'Autorità di vigilanza viene a conoscenza di fatti illeciti tali da integrare fattispecie di natura penale, trasmette gli elementi a sua disposizione al pubblico ministero che eserciterà l'azione penale. Le sanzioni amministrative sono invece attribuite direttamente in capo all'Autorità stessa, la quale, in seguito ad un procedimento contraddittorio, nel rispetto dei diritti della difesa, può irrogare direttamente delle sanzioni, salvo, la possibilità per il soggetto sottoposto a procedimento il ricorso ad un giudice al fine di ottenere un controllo giurisdizionale.
 
Infine, per quanto attiene alla disciplina delle crisi delle imprese d'investimento, questa  si differenzia da quella applicabile alle imprese commerciali. Le imprese d'investimento, al pari degli istituti di credito e delle imprese assicurative si trovano in possesso di enormi quantità di denaro e ben si comprende come una loro eventuale crisi possa ripercuotersi sul mercato finanziario in cui operano con conseguenze facilmente intuibili. Appare evidente come la necessità di prevenire tali situazioni abbia indotto il legislatore a sottrarre dette imprese alle normali procedure concorsuali per assoggettarle a procedimenti speciali proprio in considerazione delle suddette peculiarità.
 
Sia in Italia, sia in Francia quindi, la disciplina delle crisi delle imprese d'investimento è differente da quella per le società commerciali. Ciò che invece accomuna dette procedure a quelle concorsuali, almeno in linea generale, è la sempre maggiore attenzione posta ai sintomi della crisi in modo da poter intervenire opportunamente al fine di evitare che si arrivi ad un vero e proprio collasso. Da qui la sempre maggiore attenzione a quegli strumenti che permettono interventi tempestivi, come i provvedimenti straordinari o ingiuntivi. La disciplina delle crisi delle imprese d'investimento infatti, non si limita semplicemente alla liquidazione della società, ma prevede una serie di poteri in capo alle Autorità di vigilanza che permettano loro un intervento adeguato nei confronti degli intermediari sottoposti al loro controllo.
 
 
 
3.2. I sistemi sanzionatori.
 
 
L'analisi dei sistemi sanzionatori comporta una valutazione sia sulle sanzioni amministrative, sia su quelle disciplinari ma non possono essere trascurati nemmeno le varie procedure che portano all'irrogazione delle sanzioni. Infatti, uno degli elementi problematici che si è riscontrato attiene alla compatibilità di dette procedure con i diritti della difesa previsti dalla Convenzione Europea di Strasburgo sulla salvaguardia dei diritti dell'uomo. Lo svolgimento del procedimento sanzionatorio avviene sovente secondo uno schema di natura inquisitoria che potrebbe limitare l'esercizio pieno ed effettivo di detto diritto. Negli ultimi tempi invero, anche in ragione di pronunce giurisprudenziali, si nota una inversione di tendenza e un approdo al modello processuale di tipo accusatorio, notoriamente più attento alla tutela dei diritti delle parti.
 
La normativa europea.
 
La direttiva sui servizi d'investimento, oltre ad introdurre il principio del mutuo riconoscimento dell'autorizzazione nel campo dei servizi finanziari e una regolamentazione della attività finanziaria uniforme all'interno dell'UE, ha previsto che le Autorità competenti degli Stati membri siano dotate di un potere sanzionatorio nei confronti dei soggetti sottoposti alla loro vigilanza, ferme restando le procedure di revoca delle autorizzazioni e le disposizioni di diritto penale (art. 27 della Dsi). La possibilità di irrogare sanzioni, che hanno natura amministrativa, nei confronti delle imprese d'investimento, o nei confronti di coloro che abbiano l'effettivo controllo di tali imprese, è finalizzato alla tutela dell'investitore nonché alla salvaguardia del mercato. Peraltro, a fronte di attribuzioni regolamentari alle Autorità di vigilanza deve corrispondere una funzione sanzionatoria, diretta al rispetto delle disposizioni che le stesse Autorità hanno introdotto. Il legislatore europeo non si è limitato a sancire un potere sanzionatorio in capo agli organo di controllo del mercato, ma ha provveduto anche a ripartire i compiti di vigilanza sugli intermediari finanziari tra le autorità del Paese d'origine e quelle del Paese ospitante[110].
 
L'articolo 8 della Dsi prevede che i controlli sulla permanenza delle condizioni di autorizzazione (elencati all'articolo 3, comma 3 della Dsi) e sui requisiti di patrimonialità (indicati dalla direttiva 93/06/CEE) siano di competenza delle Autorità di vigilanza del Paese d'origine. Fatto salvo le decisioni da prendere nel quadro di una armonizzazione delle regole di comportamento, l'applicazione e il controllo del rispetto di queste ultime sono di competenza dello Stato membro in cui è fornito il servizio (articolo 11, comma 3). L'articolo 19 della Dsi introduce una procedura adeguata a prevenire e reprimere le violazioni che eventualmente le imprese d'investimento dovessero porre in essere nel corso della loro operatività nel Paese ospitante.
 
La procedura in esame stabilisce che l'impresa d'investimento che abbia succursali o presti servizio in uno Stato membro e non ottemperi alle disposizioni legislative e regolamentari adottate da detto Stato in attuazione della direttiva, possa essere costretta dalle competenti Autorità alla cessazione di tale situazione irregolare (art. 19 comma 3). Se a seguito di questo primo invito l'impresa d'investimento non prende le iniziative del caso, le Autorità competenti del Paese ospitante informano tempestivamente quelle del Paese d'origine che provvederanno a porre termine alle irregolarità di cui sopra (art. 19 comma 4). Se l'impresa d'investimento persiste nell'infrazione alle disposizioni legislative e regolamentari perché le misure adottate non sono sufficienti, oppure perché mancano, le Autorità del Paese ospitante, dopo aver informato le Autorità dello Stato d'origine, possono adottare misure adeguate a reprimere ulteriori irregolarità e, qualora risulti necessario, impedire che l'impresa possa avviare nuove operazioni sul territorio (art. 19 comma 5).
 
L'iter appena descritto consente di coordinare la vigilanza e soprattutto l'azione repressiva delle Autorità competenti quando una impresa d'investimento svolge la sua attività in libera prestazione di servizi all'interno dell'UE. Le misure adottate dalle Autorità di vigilanza, siano esse restrittive o sanzionatorie nei confronti delle imprese d'investimento, devono essere debitamente motivate e comunicate al soggetto interessato. Inoltre, tali misure , debbono risultare impugnabili nello Stato in cui sono state prese, al fine di garantire attraverso il controllo giurisdizionale il pieno rispetto dei diritti della difesa (articolo 19, comma 7). L'adozione di queste misure restrittive o sanzionatorie non è sempre immediato e il decorso del tempo può causare problemi alla stabilità dei mercati ovvero provocare ulteriori danni ai risparmiatori. La Dsi, per ovviare a questo inconveniente, stabilisce che le stesse possono prendere, in casi urgenti, misure cautelari indispensabili alla tutela degli interessi degli investitori, informandone tempestivamente sia le Autorità competenti degli Stati membri interessati, sia la Commissione Europea, la quale ha il potere di richiedere agli Stati membri di revocare le misure adottate ove queste si rivelino non conformi al diritto comunitario.
 
Italia.
 
La nostra legislazione prevede una pluralità di sanzioni nei confronti degli intermediari modulate in funzione della gravità della violazione. Accanto alle sanzioni amministrative che le Autorità di vigilanza possono richiedere al Ministro del Tesoro, vi sono le sanzioni disciplinari che la Borsa S.p.A. (società privata che gestisce i mercati regolamentati, dotata di poteri regolamentari e disciplinari) può irrogare agli operatori abilitati alle negoziazioni, cioè le imprese d'investimento, le banche autorizzate alla negoziazione per conto proprio o per conto terzi e gli intermediari iscritti nell'elenco previsto dall'articolo 107 del T.U. Bancario autorizzati alla negoziazione per conto proprio. Per comodità espositiva verranno prese in esame prima le sanzioni amministrative previste dal T.U. Finanziario e successivamente le sanzioni disciplinari contenute nel Regolamento dei mercati organizzati e gestiti dalla Borsa Italiana S.p.A.
 
Sanzioni amministrative.
 
L'intervento sanzionatorio delle Autorità di vigilanza attiene principalmente alla sanzione amministrativa prevista dall'articolo 190 del T.U. Finanziario. Detto articolo prevede, in generale, una sanzione amministrativa nei confronti delle imprese d'investimento e delle imprese che gestiscono i mercati. Nel comma 1 sono elencate una serie di norme del T.U. Finanziario, la cui violazione produce l'irrogazione della sanzione amministrativa pecuniaria da parte della Consob o della Banca d'Italia, secondo le rispettive competenze. Tra i vari articoli elencati vi è quello relativo ai criteri generali per lo svolgimento dei servizi finanziari (art.21), quello relativo alla separazione patrimoniale (art. 22), quello relativo alla gestione dei portafogli d'investimento (art.24), alla gestione dei fondi comuni d'investimento (artt. 36, 37, 38, 39, 40, 41, 42) e alla costituzione e attività delle Sicav (art. 43). Inoltre sono previste sanzioni per l'abuso di denominazione e l'omessa comunicazione di partecipazione al capitale di cui all'articolo 15 (articolo 188 e 189 del T.U. Finanziario).
 
La procedura sanzionatoria introdotta dal T.U. Finanziario presenta delle caratteristiche particolari: l'articolo 195 comma 1 stabilisce che le “sanzioni amministrative previste nel presente titolo sono applicate dal Ministro del tesoro del bilancio e della programmazione economica con decreto motivato, su proposta della Banca d'Italia o della Consob, secondo le rispettive competenze”.
 
La distinzione tra l'organo proponente e quello che applica la sanzione comporta risvolti sia positivi, sia negativi. Infatti, la suddivisione delle competenze tra la Consob, la Banca d'Italia da una parte e il Ministero del tesoro dall'altro favorisce una netta distinzione tra il soggetto che svolge nella fase istruttoria la ricerca del materiale probatorio e l'organo che, nella fase deliberante, provvederà ad irrogare la sanzione, recependo quindi appieno l'elemento principale di un processo di tipo accusatorio: la netta distinzione tra la parte accusatrice e la parte giudicante e una più attenta tutela dei diritti della difesa.
 
Accanto a questo elemento positivo, ne coesistono altri che invece appaiono meno condivisibili[111]: la possibilità di sanzionare direttamente i comportamenti scorretti appare più efficiente sotto il profilo del funzionamento di una Autorità di vigilanza, rispetto alla mera possibilità di proposta. Essa accelera i tempi del procedimento, rende l'Autorità maggiormente consapevole del proprio ruolo, evita che il soggetto sanzionato intrattenga contemporaneamente rapporti con più istituzioni, semplifica l'instaurazione del contenzioso nelle sedi giurisdizionali competenti. Peraltro l'irrogazione delle sanzioni nei confronti dei promotori finanziari per violazioni delle norme legislative o regolamentari è effettuata direttamente dalla Consob, come prescrive l'articolo 196 comma 2 del T.U. Finanziario.
 
La Consob o la Banca d'Italia, dopo aver contestato gli addebiti agli interessati e valutato le deduzioni dagli stessi presentate entro 30 giorni, formulano la proposta di sanzione in base al complesso delle informazioni raccolte. L'iter procedurale si conclude con l'adozione del decreto di applicazione delle sanzioni emanato dal Ministro del tesoro e pubblicato sul bollettino della Banca d'Italia o della Consob (art. 195 commi 2 e 3)[112]. Come si può notare il Ministro del tesoro provvede solo ad irrogare le sanzioni amministrative proposte dalle Autorità competenti senza partecipare alla fase di accertamento della violazione, contestazione degli addebiti e valutazione delle prove. Ciò comporta tra l'altro, oltre ad un allungamento della procedura, la necessità per il Ministro del tesoro, di rifarsi alle risultanze degli accertamenti svolti dalla Consob o dalla Banca d'Italia per formulare la motivazione.
 
Contro il decreto di applicazione delle sanzioni è possibile proporre opposizione alla Corte d'Appello del luogo in cui ha sede la società cui appartiene l'autore della violazione, oppure nel luogo in cui al violazione è stata commessa se il primo criterio non risultasse applicabile. L'opposizione deve essere notificata al Ministro del tesoro e all'Autorità che ha proposto l'applicazione della sanzione entro 30 giorni dalla comunicazione del provvedimento e deve essere depositata presso la cancelleria della Corte d'Appello entro 30 giorni dalla notifica. La necessità che l'opposizione al decreto di applicazione delle sanzioni emanato dal Ministro del tesoro sia notificata sia al Ministro stesso, sia alla Autorità competente aumenta l'incertezza circa la responsabilità dell'atto impugnato[113]. L'opposizione non sospende l'esecuzione del provvedimento, ma la Corte d'Appello, se ricorrono gravi motivi, può disporre la sospensione dell'atto con decreto motivato. Infine, la Corte decide in camera di consiglio sentito il pubblico ministero, mediante decreto motivato. Copia del decreto viene trasmessa a cura della cancelleria al Ministro del tesoro e alla Autorità proponente ai fini della pubblicazione, per estratto, nel bollettino di quest'ultima (art.195 commi 5, 7 e 8).
 
A conclusione di questa sommaria esposizione della procedura sanzionatoria va altresì rilevato che gli eventuali (ma sempre possibili) difetti di coordinamento tra le risultanze dell'attività istruttoria svolta dalle Autorità di vigilanza e il contenuto del provvedimento di applicazione delle sanzioni potrebbero incidere sulle decisioni assunte in sede giurisprudenziale[114]. L'articolo 195 conclude prevedendo la responsabilità solidale delle società e degli enti a cui appartengono gli autori delle violazioni.
 
Sanzioni disciplinari.
 
Come accennato sopra, accanto alle sanzioni amministrative previste dal T.U. Finanziario, il legislatore ha attribuito alla società che gestisce i mercati regolamentari (Borsa Italiana S.p.A.) i poteri necessari allo svolgimento delle sue funzioni. Quindi insieme al potere regolamentare le è stato attribuito anche un potere disciplinare nei confronti degli operatori ammessi alle negoziazioni.
 
Il Regolamento della Borsa Italiana disciplina il funzionamento dei mercati regolamentati italiani, prevede quali siano gli operatori ammessi alle negoziazioni[115] e stabilisce le sanzioni disciplinari che possono essere loro irrogate in caso di violazione delle norme del Regolamento stesso. L'attività di accertamento svolta dalla Borsa italiana attiene alla richiesta nei confronti degli operatori ammessi alle quotazioni di ogni informazione o documento utile riguardanti l'operatività svolta nei mercati, di convocare i rappresentanti degli operatori al fine di acquisire chiarimenti in ordine a specifici comportamenti o situazioni e, infine, al solo fine di controllare l'adeguatezza dei sistemi tecnologici utilizzati dagli operatori nella richiesta di ammissione alle quotazioni, di effettuare verifiche presso le sedi degli operatori (art. 3.4.1. del Regolamento Borsa Italiana S.p.A.). L'attività di accertamento della Borsa può condurre alla scoperta di elementi che integrano le fattispecie di “insider trading” e aggiotaggio su strumenti finanziari, nel qual caso viene immediatamente avvertita la Consob.
 
Le sanzioni previste sono:
 
1.   richiamo scritto in forma privata;
 
2.   richiamo scritto in forma pubblica;
 
3.   sanzione pecuniaria da 500 a 100 mila euro, la cui destinazione è stabilita dalla Borsa Italiana con apposito provvedimento;
 
4.   imposizione di limiti operativi o di collegamento;
 
5.   sospensione dalle negoziazioni in uno o più mercati;
 
6.   esclusione dalle negoziazioni in uno o più mercati.
La procedura sanzionatoria viene disciplinata dall'articolo 3.4.4. del Regolamento della Borsa Italiana. Nel caso in cui si riscontrino delle violazioni al regolamento, soprattutto in relazione alla trasparenza delle operazioni e al comportamento degli intermediari nei mercati regolamentati, la Borsa Italiana invia all'interessato una comunicazione contenente la descrizione della violazione e la fissazione di un termine non inferiore a 10 giorni per la presentazione di memorie scritte o l'eventuale richiesta di una audizione per l'esame della questione. Qualora tale audizione sia necessaria perché richiesta dall'interessato ovvero dalla Borsa Italiana, quest'ultima fissa la data dandone comunicazione all'interessato, che potrà farsi assistere da un legale di fiducia.
 
Entro 60 giorni, sulla base degli elementi acquisiti, la Borsa Italiana emetterà una decisione comunicandola sia all'interessato, sia alla Consob. Qualora le violazioni riscontrate appaiano particolarmente gravi, la Borsa Italiana può sospendere l'operatore per un massimo di 10 giorni informandone tempestivamente l'Autorità di vigilanza. I provvedimenti disciplinari[116] possono essere impugnati entro 10 giorni dalla comunicazione al collegio dei probiviri, organo istituito dallo stesso Regolamento della Borsa Italiana (art. 3.4.5).
 
In Italia vige quindi una distinzione tra le sanzioni disciplinari, attinenti al comportamento degli intermediari nelle negoziazioni attribuito alla competenza della Borsa Italiana, che è una società privata alla quale è attribuita una funzione pubblica, mentre il controllo più generale sull'attività degli intermediari è attribuito alla Consob e alla Banca d'Italia, ciascuna per la propria competenza.
 
Francia.
 
Come per l'Italia l'analisi prenderà in considerazione sia le sanzioni amministrative, sia quelle disciplinari al fine di porre in evidenza le differenze.
 
Sanzioni amministrative.
 
La legge francese attribuisce poteri sanzionatori alle tre autorità competenti: la Commission bancaire, la Commission des opérations de bourse e il Conseil des marchés financiers (anche se i poteri della prima sono disciplinati dalla legge bancaria del 24 gennaio 1984 n. 46). Il capitolo 2 della legge sulla modernizzazione delle attività finanziarie (Maf) disciplina la vigilanza sulle imprese d'investimento, prevedendo, per ciascuna Autorità, la possibilità di irrogare sanzioni amministrative. Una prima differenza tra la disciplina francese e quella italiana attiene al soggetto che irroga la sanzione: mentre in Italia, come precisato, è il Ministro del tesoro che adotta il decreto di applicazione delle sanzioni, su proposta delle Autorità competenti, in Francia sono le Autorità stesse competenti, non solo ad istruire il procedimento, ma anche ad irrogare le sanzioni, così come risulta dagli articolo 69 comma II per il Cmf, 71 comma II per la Cob e dall'articolo 45 della legge 46/84 per la Cb.
 
La difficoltà maggiore nell'analizzare la disciplina delle sanzioni in Francia attiene principalmente alla natura delle differenti Autorità di vigilanza: la Cob e la Cb sono delle Autorità amministrative indipendenti, la seconda di emanazione bancaria, e sono quindi titolari di un potere amministrativo sanzionatorio. Ciò risulta, per la Cob dalla ordinanza n. 833 del 28 settembre 1967 e successive modificazioni istitutiva della Commissione, dove all'articolo 9-2 si stabilisce che la Cob, nei confronti degli autori delle infrazioni di cui all'articolo 9-1, può pronunciare una sanzione, previa procedura contraddittoria. In riferimento alla Cb, l'articolo 48 della legge 46/84 stabilisce che“lorsque la Cb statue en application de l'article 45 (sulle sanzioni) elle est une juridiction amministrative”. Peraltro il potere sanzionatorio della Cb, si manifesta prevalentemente nelle situazioni di crisi di un intermediario o di un istituto di credito; infatti, come vedremo nel paragrafo successivo, la competenza della Cb in materia di prevenzione e di gestione delle crisi delle imprese d'investimento è esclusivo.
 
La differenza tra queste Autorità e il Cmf è evidente, poiché quest'ultimo, essendo un organo professionale (cfr. il capitolo II, paragrafo 2.2.), pronuncia delle sanzioni che non hanno natura amministrativa. Infatti, il potere sanzionatorio che la legge Maf attribuisce al Cmf è un potere disciplinare nei confronti delle imprese d'investimento, in quanto l'articolo 69, individua nella violazione degli obblighi professionali la fattispecie alla base della sanzione. Peraltro, il potere disciplinare nei confronti degli organismi di investimento collettivo del risparmio è di competenza della Cob e del Conseil de discipline de la gestion financière (art. 71 della legge Maf e 623-2 del Code monétaire et financier)
 
Questa è quindi la situazione che si presenta in Francia:
 
1.   un potere di irrogare sanzioni amministrative nei confronti dei soggetti che violano i suoi regolamenti, attribuito alla Cob, in base agli articoli 9-1 e 9-2 della ordinanza 67/833;
 
2.   un potere di irrogare sanzioni disciplinari nei confronti delle società di gestione di portafogli (secondo la nota ripartizione di competenze tra le varie Autorità di vigilanza), attribuito alla Cob in base all'articolo 71 della legge Maf;
 
3.   un potere di irrogare sanzioni disciplinari nei confronti degli Oicr in generale attribuito al Comité de discipline de la gestion financière in base all'articolo 623-2 del Code monétaire et financier;
 
4.   un potere di emanare sanzioni disciplinari nei confronti delle imprese d'investimento, le imprese di mercato e le casse di compensazione e garanzia, attribuito al Cmf in base all'articolo 69 della legge Maf;
 
5.   un potere di emanare sanzioni amministrative nei confronti delle imprese d'investimento o degli istituti di credito in relazione prevalentemente alle situazioni di crisi, attribuito alla Cb dalla legge 46/84. Quest'ultima situazione verrà quindi esaminata nel paragrafo successivo relativo alla disciplina delle crisi delle imprese d'investimento.
 
Come si può notare la complessità del meccanismo sanzionatorio in Francia è decisamente maggiore. Questo implica la necessità, dopo l'esposizione delle procedura sanzionatorie, di esaminare la possibilità (peraltro non meramente eventuale) di intervento di più Autorità nei confronti di un unico soggetto e l'eventualità che si verifichi un cumulo delle sanzioni proposte.
 
La legge n. 531 del 2 agosto 1989 ha introdotto l'articolo 9-1 all'ordinanza 67/833 attribuendo alla Cob un potere ingiuntivo, anche se limitato alla violazione dei suoi regolamenti che abbia per effetto di:
 
a)   falsare il funzionamento del mercato;
 
b)   procurare agli interessati un ingiustificato vantaggio che non avrebbero ottenuto nell'ambito di una normale contrattazione;
 
c)   incidere sull'uguaglianza di trattamento degli investitori o sui loro interessi
 
d)   indurre gli intermediari a dei comportamenti contrari alle regole professionali per ottenerne dei benefici:
 
Il successivo articolo 9-2 prevede quale siano le sanzioni applicabili allorché il soggetto sottoposto al provvedimento ingiuntivo non si conformi ai regolamenti della Cob. L'Autorità di vigilanza irrogherà una sanzione pecuniaria amministrativa che non può eccedere i 10 milioni di franchi, oppure, se sono stati realizzati dei profitti, una sanzione pecuniaria che non può eccedere il decuplo di quanto realizzato.
 
Detta procedura è stata modificata da due decreti, n. 720 e 721 del 1 agosto 2000 a seguito di una pronuncia della Corte d'Appello di Parigi che aveva dichiarato illegittima la procedura sanzionatoria della Cob in quanto non rispettosa dei diritti di difesa ( arrêt de la Court d'Appel de Paris du 7 mars 2000) ed in violazione della Convenzione Europea di Strasburgo sulla salvaguardia dei diritti dell'uomo. Infatti in Francia, il collegio della Cob cumulava tradizionalmente i ruoli di ispettore, procuratore e tribunale. Un istruttore (“rapporteur”), membro del collegio, era designato per effettuare, eventualmente, un supplemento dell'indagine svolta dal servizio di sorveglianza, e presentare le sue conclusioni nella seduta dove veniva decisa la sanzione. Inoltre, tale istruttore, all'inizio partecipava alla deliberazione, cumulando su di se la funzione di giudice e di parte. Dopo la sentenza della Corte d'Appello di Parigi del 1997 e confermata dalla Corte di cassazione in seduta plenaria nel 1999 ed in ultimo, la sentenza della Corte d'Appello di Parigi del 2000 che, in relazioni al procedimento sanzionatorio, riprende la Convenzione dei Diritti dell'Uomo e delle Libertà Fondamentali precisandone i limiti e la portata[117], la Cob è stata costretta a modificare la sua procedura sanzionatoria nel rispetto dei diritti della difesa, separando la fase di istruzione da quella deliberativa.
 
In base alle modifiche apportate, la fase istruttiva viene aperta dal Direttore generale che richiede al Presidente di nominare un istruttore (“rapporteur”) incaricato di svolgere la fase istruttoria in contraddittorio con il soggetto nei cui confronti si è aperta la procedura, il quale è assistito da un avvocato. Al termine di questa fase l'istruttore redige un un rapporto e lo invia alla controparte (che potrà presentare eventuali osservazioni) insieme alla lettera di convocazione di fronte alla Commissione.
 
La decisione finale è presa, nel rispetto dei diritti della difesa, con deliberazione alla quale partecipano il Presidente, gli altri commissari e il segretario generale, ma non l'istruttore, in questo modo si è voluto distinguere nettamente la fase istruttoria dalla successiva fase deliberativa. In precedenza invece, l'istruttore svolgeva un ruolo preponderante sia nella fase istruttoria sia in quella deliberativa[118]. I ricorsi verso le decisioni della Cob sono di competenza del giudice ordinario e non sospendono l'esecuzione del provvedimento. Sarà compito del Presidente della Corte d'Appello di Parigi, qualora ne ricorrano gravi motivi, dichiarare la sospensione dell'esecuzione (art. 12 della della ordinanza 67/833).
 
Sanzioni disciplinari.
 
Come in Italia, anche in Francia le sanzioni disciplinari sono nettamente distinte dalle sanzioni amministrative in considerazione del fatto che la Cob, autorità di mercato, si è sempre occupata del rispetto dei propri regolamenti, lasciando agli organi professionali il compito di sanzionare le irregolarità di tipo disciplinare (prima il Conseil du Marchés à Terme (Cmt) e il Conseil des Bourses de Valeurs (Cbv), che poi sono stati fusi in una nuova Autorità dalla legge Maf: il Cmf).
 
La Cob non ha mai esercitato un potere disciplinare generale sugli intermediari, potendo unicamente adire le autorità professionali e invitarle ad adoperare il loro potere disciplinare nei confronti degli intermediari finanziari. Tale possibilità d'intervento si è rivelata decisamente insufficiente tanto che la Cob stessa si è sovente scontrata con il rifiuto da parte degli organismi professionali di adottare le misure professionali del caso. Solamente con l'introduzione della legge Maf la Cob è stata dotata di un potere disciplinare, peraltro solo nei confronti delle società di gestione di portafogli, poiché nei confronti delle altre imprese d'investimento la competenza è del Cmf. In considerazione del fatto che le sanzioni disciplinari sono attribuite ad organismi rappresentativi degli interessi di categoria, si spiega l'attribuzione di tali competenze al Comité de discipline de la gestion financière. Tale organismo è infatti composto da nove membri in prevalenza rappresentanti degli Oicr, oltre a rappresentanti della Cob e del Cmf.
 
La procedura disciplinare prevista dagli articoli 69 e 71 della legge Maf prevede che sia la Cob che il Cmf possano agire tanto d'ufficio, che a domanda di altra Autorità, o di un'impresa d'investimento, e che debbano rispettare i diritti della difesa. La medesima procedura è contemplata per il Comité de discipline de la gestion financère dall'articolo 623-3 del Code monétaire et financier. Le sanzioni che possono esser applicate sono:
 
1.   l'avvertimento (“l'avertissement”);
 
2.   una nota di biasimo (“le blâme”);
 
3.   l'interdizione a titolo a titolo temporaneo o a titolo definitivo dell'esercizio di tutti o di parte dei servizi forniti. Queste interdizioni comportano, a seconda dei casi, la sospensione o il ritiro dell'autorizzazione all'esercizio di prestatore di servizi d'investimento;
 
4.   la Cob, il Cmf e il Comité de discipline de la gestion financière possono inoltre irrogare delle sanzioni pecuniarie, sia in sostituzione, sia in cumulo con quelle descritte nei numeri precedenti.
 
Le sanzioni disciplinari adottate dal Cmf, dalla Cob e dal Comité de discipline de la gestion financière sono, a differenza delle sanzioni amministrative, ricorribili in via amministrativa al Consiglio di Stato.
 
Uno degli aspetti importanti in relazione al potere sanzionatorio in Francia attiene all'intervento simultaneo tra le diverse Autorità di vigilanza e la possibilità che si verifichi un cumulo delle sanzioni eventualmente pronunciate. L'intervento concorrente della Cob, Autorità amministrativa indipendente, e del Cmf, organismo professionale, conduce a spostare l'attenzione sulla natura delle sanzioni pronunciate. Le sanzioni pecuniarie che può irrogare la Cob in base all'articolo 9-2 dell'ordinanza 67/833 per violazione dei suoi regolamenti, hanno carattere amministrativo, mentre quelle del Cmf hanno carattere disciplinare in quanto volte a reprimere violazioni, da parte delle imprese d'investimento, dei loro obblighi professionali. Peraltro, a conferma della loro differente natura, la possibilità di ricorso avverso le sanzioni amministrative della Cob è indirizzata alla Corte d'Appello di Parigi, cioè una giurisdizione civile, mentre la competenza per il ricorso contro le sanzioni disciplinari del Cmf attiene al Consiglio di Stato, ossia ad una giurisdizione amministrativa.
 
In realtà la natura delle sanzioni irrogate dal Cmf non è così pacifica. Non essendoci ancora delle pronunce giurisprudenziali sul potere disciplinare del Cmf bisogna rifarsi ad una pronuncia del Consiglio di Stato del 1991 nei confronti del potere disciplinare del Conseil des Bourses de Valeurs. Il Consiglio di Stato ritenne che le sanzioni disciplinari del Cbv avessero natura di “décisions administrative exécutoires”[119]. Questa formulazione illustra la difficoltà nell'identificare la natura di tali sanzioni. La natura giuridica delle due Autorità, una amministrativa l'altra professionale, dovrebbe indurre a ritenere differenti le due tipologie di sanzioni, con la conseguenza, in caso di applicazione di entrambe le sanzioni, di un cumulo delle pene mediante il temperamento del principio di proporzionalità. (cioè prevedendo che la sanzione complessiva non superi il limite più elevato stabilito per una delle sanzioni)[120].
 
Analisi del potere sanzionatorio in Italia e in Francia.
 
Le modalità di irrogazione delle sanzioni nei confronti delle imprese d'investimento, alla luce di quanto esposto, appare diverso tra la nostra legislazione e quella francese.
 
In Italia le Autorità competenti, cioè la Consob e la Banca d'Italia, hanno competenze differenti, individuate in base alla finalità di vigilanza (art. 5 del T.U. Finanziario). Questa ripartizione di competenze avviene anche in materia di sanzioni. Come rilevato però, non sono le Autorità che direttamente applicano le sanzioni, ma ne propongono l'irrogazione al Ministro del tesoro che vi provvede mediante provvedimento motivato. Se pure la soluzione di separare nettamente l'organo accusatorio da quello giudicante, risponde a esigenze di tutela della difesa, è innegabile che, per poter mantenere l'indipendenza delle Autorità di vigilanza dal potere politico, debba essere loro attribuita anche la possibilità di irrogare le sanzioni nei confronti dei soggetti sottoposti al loro controllo, poiché tale scelta può avere un impatto sulla celerità della procedura e sulla certezza della pena. Tanto più che nel caso dei promotori finanziari il legislatore non ha previsto una Autorità proponete e una irrogante, ma ha attribuito l'intera competenza alla Consob.
 
In Francia la situazione si presenta diversamente, poiché vi sono tre Autorità che intervengono nel controllo del mercato finanziario e in particolare nella vigilanza delle imprese d'investimento. Una prima difficoltà nell'esaminare la legislazione francese attiene, come più volte ribadito, alla natura delle Autorità di vigilanza. L'impianto che nasce dalla legge Maf, conduce, in alcune situazioni, al simultaneo intervento di più Autorità. Si pensi, per esempio, al caso di una manipolazione di un mercato regolamentato con delle manovre che hanno l'effetto di indurre altri in errore. Una tale infrazione comporterebbe l'applicazione dell'articolo 10-3 dell'ordinanza 67/833 e successive modifiche, che fonda la competenza della Cob e la trasmissione degli atti all'autorità giudiziaria in quanto si tratta di un reato penale. La stessa situazione potrebbe indurre ad intervenire il Cmf in base all'articolo 58, n. 7 della legge Maf relativo al rispetto per l'integrità del mercato, oppure la Cb che potrebbe eventualmente indagare se l'infrazione riguarda il controllo interno o la situazione finanziaria dell'impresa in esame. Una tale situazione viene risolta attraverso due principi consolidati in giurisprudenza: il principio di proporzionalità, e quello del divieto di cumulo delle pene. Entrambi enunciati anche da una pronuncia giurisprudenziale della Corte Costituzionale[121]. Il massimo organo giurisprudenziale ha previsto che il principio in base al quale una persona non può essere punita due volte per il medesimo fatto non è applicabile in caso di cumulo di sanzioni amministrative e sanzioni penali. Inoltre, nell'esaminare l'eventualità di una duplice procedura, amministrativa e penale, il principio di proporzionalità implica che la somma globale delle sanzioni eventualmente pronunciate non possa oltrepassare il valore più alto comminato da una delle due sanzioni.
 
Secondo parte della dottrina[122], ai medesimi principi dovrebbe attenersi anche il Cmf, il quale dovrebbe tener conto delle altre sanzioni pecuniarie eventualmente già pronunciate dalla altre Autorità per i medesimi fatti. Infine, un'ultima constatazione attiene alle modalità con cui in Francia vengono irrogate le sanzioni: le Autorità sono competenti sia nell'istruire la causa, sia nell'irrogare la sanzione. Ciò, aveva portato a ritenere illegittimo il procedimento adottato dalla Cob, che di recente si è adeguata alle pronunce giurisprudenziali. Non vi è dubbio che la soluzione adottata sia al tempo stesso rispettosa, da una parte dei diritti della difesa e, dall'altra, delle prerogative di indipendenza dell'Autorità stessa.
 
A conclusione di questa esposizione sul sistema sanzionatorio appare necessario accennare brevemente anche alle sanzioni penali. Infatti la tutela del mercato finanziario necessita anche dell'intervento dell'autorità giudiziaria penale per reprimere comportamenti particolarmente gravi. L'analisi delle sanzioni penali prende in esame unicamente tre aspetti che maggiormente interessano questa tesi. Vi sono infatti elementi importanti per capire il sistema sanzionatorio nel suo complesso e soprattutto si evidenziano differenze tra le due legislazioni che non possono essere trascurati.
 
1.   Reati commessi dalle imprese d'investimento: sono quei reati il cui soggetto attivo sono le imprese d'investimento. Sia in Italia il T.U. Finanziario, sia in Francia la legge Maf contemplano questa categoria di reati che vanno dall'abusivismo, alla gestione infedele, passando per la gestione accentrata o la confusione di patrimoni. In Francia sono presenti anche alcuni reati che riguardano la redazione dei conti annuali, dell'inventario o del rapporto di gestione secondo determinate modalità, così come la mancata designazione dei sindaci per l'assemblea generale[123]. Tutti questi reati sono accomunati dal soggetto attivo: l'impresa d'investimento ovvero le persone fisiche che agiscono in nome e per conto di dette imprese. In questi casi il compito dell'Autorità di vigilanza è di trasmettere la notizia di reato all'autorità giudiziari penale.
 
2.   Reati il cui accertamento è di competenza delle Autorità di vigilanza: sono in Italia i reati di abuso di informazioni privilegiate e aggiotaggio su strumenti finanziari[124] e in Francia i reati di “délit d'initié”, “délit de communication d'information privilégiée” e “délit d'informations fausses ou trompeuses”[125]. In questi casi è l'Autorità di vigilanza che svolge le indagini e trasmette le informazioni raccolte all'autorità giudiziaria penale. La differenza tra i poteri della Consob e della Cob, in relazione all'accertamento dei delitti di “insider trading” e aggiotaggio, sono evidenti: quando la Cob apre una inchiesta è munita di poteri ampi e incisivi: può ottenere informazioni da chiunque appaia informato dei fatti senza vincoli, mentre la Consob non può obbligare un soggetto a sottoporsi ad un interrogatorio. Il materiale raccolto dalla Cob potrebbe essere utilizzato direttamente dal pubblico ministero nel processo, mentre quello raccolto dalla Consob acquista valore solo nei limiti stabiliti dal giudice di volta in volta. A seguito dell'introduzione della legge 2 agosto 1989, n. 531, la Cob dispone di un potere di perquisizione e di sequestro. Tale potere è sottoposto all'autorizzazione preventiva del giudice per rispettare le garanzie costituzionali di ciascun individuo. La domanda è formulata dal Presidente della Cob e la decisione del giudice deve essere motivata. La perquisizione deve svolgersi in presenza di un ufficiale di polizia giudiziaria e sotto il controllo del giudice che ha rilasciato l'autorizzazione. In Italia invece non si riscontra nessun tipo di potere inquisitorio di simile portata.
 
3.   La responsabilità penale delle perone giuridiche: in Francia, a differenza che in Italia, le società possono essere ritenute responsabili penalmente, come prevede l'articolo 121-2 del nuovo codice penale[126]. Infatti, l'articolo 88 della legge Maf, per quanto attiene ai reati che riguardano le imprese d'investimento, e l'articolo 10-4 dell'ordinanza 67/833, per quanto attiene ai reati sulla trasparenza del mercato, prevedono l'estensione della responsabilità penale anche alle società, i cui dirigenti si sono resi responsabili di tali delitti, prevedendo delle sanzioni specifiche per le società. Nel T.U. Finanziario la responsabilità è tuttora considerata come strettamente personale, poiché nella legislazione italiana vige il principio di responsabilità penale personale sancita dalla Costituzione all'articolo 27, comma 1[127] che ha portato la dottrina ad affermare che “societas delinquere non potest”. Con tale broccardo la dottrina si riferisce alla impossibilità per le società e, più in generale, per le persone giuridiche di essere responsabili penalmente in quanto, soggetto attivo di un reato può essere solo una persona fisica che si differenzia da quella giuridica per la mancanza, in capo a quest'ultima, dell'elemento volitivo. Tuttavia bisogna prendere in considerazione la nuova legge n. 300 del 29 settembre 2000 con cui si introduce nel nostro ordinamento il principio volto ad attribuire la responsabilità penale anche in capo alle persone giuridiche. L’ente giuridico è certamente privo di comportamenti volitivi colpevoli, tali per cui una sua responsabilità penale dovrebbe estendersi a fatti incolpevoli; da qui la necessità di individuare comunque dei soggetti fisici (e pertanto capaci di atteggiamenti volitivi) all’interno dell’ente ai quali attribuire la responsabilità per i fatti imputabili alla persona giuridica. Ora la situazione potrebbe essere destinata a modificarsi, anche in maniera radicale, proprio con l'entrata in vigore della legge n. 300 del 2000.
 
 
3.3. La disciplina delle crisi delle imprese d'investimento.
 
 
L'analisi comparatistica ci porta necessariamente ad analizzare, seppure per sommi capi, la disciplina delle crisi delle imprese d'investimento. Sia in Italia, sia in Francia, la materia è regolata da norme speciali che sottraggono dette imprese alle normali procedure concorsuali vigenti per le società commerciali. Infatti, le imprese d'investimento, come le banche e le assicurazioni, ricoprono, nelle moderne società capitalistiche, un ruolo determinante, sia nella raccolta del denaro, sia nella sua intermediazione. La necessità di intervenire direttamente nella gestione delle situazioni particolarmente gravi è una esigenza ormai ampiamente acquisita, non solo al fine di tutelare l'investitore, ma soprattutto per evitare che il mercato finanziario nel suo insieme sia destabilizzato dalla crisi di un intermediario.
 
Italia.
 
Il T.U. Finanziario dedica il titolo IV della Parte II alla disciplina delle crisi degli intermediari, distinguendo i provvedimenti ingiuntivi dalla disciplina vera e propria delle crisi.
 
L'ordinamento italiano non prevede alcuna disciplina speciale per la crisi di una banca autorizzata a svolgere servizi d'investimento, dal che si desume che la stessa rimarrà sottoposta alle norme del titolo IV del T.U. Bancario per la generalità degli enti creditizi. Diversa è la situazione dei provvedimenti ingiuntivi[128]. L'articolo 51 del T.U. Finanziario (“Provvedimenti ingiuntivi nei confronti degli intermediari nazionali e extracomunitari”) espressamente prevede l'applicabilità di detta norma anche alle banche italiane che svolgono servizi d'investimento, donde la difficoltà di stabilire gli ambiti di applicazione della norma in esame e gli articoli 78 e 79 del T.U. Bancario che disciplinano i provvedimenti straordinari nei confronti degli enti creditizi.
 
La disciplina dei provvedimenti ingiuntivi è contemplata negli articoli 51, 52 e 53 del T.U. Finanziario. Fatte salve le peculiarità del provvedimento di sospensione degli organi amministrativi previsto all'articolo 53, che presuppone un contesto di grave irregolarità, le misure in discorso si presentano accomunate in particolare da un marcato carattere preventivo e dalla capacità di incidere in termini di tendenziale efficacia su situazioni di immediata anomalia, impedendone l'ulteriore peggioramento, cercando al tempo stesso di evitare pesanti ripercussioni in ordine alla reputazione degli intermediari stessi.
 
In particolare l'articolo 51 del T.U. Finanziario è indirizzato alle imprese d'investimento e agli istituti di credito italiani o extracomunitari operanti nel territorio italiano. Vi si prevede che in caso di violazione delle norme loro applicabili possono essere obbligate dalle competenti Autorità alla cessazione di tali irregolarità. Il provvedimento in esame può essere altresì ampliato dall'Autorità procedente, sentita l'altra Autorità, mediante il divieto di intraprendere nuove attività da parte dei soggetti di cui sopra quando le violazioni possono pregiudicare gli interessi di carattere generale e nei casi di urgenza per la tutela degli investitori. Il successivo articolo 52 si occupa invece delle sole imprese d'investimento e delle banche comunitarie, provvedendo a recepire quanto previsto dalle direttive comunitarie sulle imprese d'investimento (dir.93/22/CEE e dir. 93/06/CEE). Come abbiamo visto all'inizio del paragrafo 3.2. di questo capitolo, la normativa europea non si è limitata a prevedere che le Autorità di vigilanza nazionali fossero dotate di poteri necessari, ma ha disciplinato in dettaglio anche la divisione di competenze quando lo svolgimento dei servizi d'investimento avviene mediante l'utilizzo del passaporto europeo. In tali casi infatti, la vigilanza su dette imprese d'investimento è ripartita tra l'Autorità del Paese d'origine e quella del Paese ospitante. L'articolo in esame prevede appunto l'intervento in via suppletiva della Consob o della Banca d'Italia, ciascuna per la rispettiva competenza, nei confronti delle imprese d'investimento comunitarie qualora queste violino le disposizioni loro applicabili. L'intervento in questo caso si configura solamente se, dopo l'accertamento delle violazioni di cui sopra, l'Autorità italiana ne da comunicazione alle competenti Autorità stranieri e queste non adottino le misure adeguate a porre termine alla situazione di irregolarità. Altresì l'intervento delle Autorità italiane è previsto quando le violazioni riguardano le norme di comportamento, le irregolarità possono pregiudicare gli interessi di carattere generale e nei casi di urgenza per la tutela degli interessi degli investitori.
 
In ultima analisi l'articolo 53 del T.U. Finanziario prospetta l'emanazione in via d'urgenza da parte del Presidente della Consob, ove ricorrano particolari situazioni di pericolo per i clienti o per i mercati e risultino gravi irregolarità nell'amministrazione o gravi violazioni delle disposizioni legislative, amministrative o statutarie, di un provvedimento di sospensione degli organi amministrativi e la nomina di un commissario che ne assume la gestione. Il provvedimento in esame è caratterizzato dalla particolare gravità delle irregolarità riscontrate nell'impresa d'investimento eventualmente sottoposta a tale misura cautelare. In realtà non è corretto parlare propriamente di provvedimento cautelare in quanto i presupposti delle misure cautelari vanno ravvisate nel “periculum in mora” e nel “fumus bonis iuris”. In questo caso invece accanto al pericolo imminente di lesione o di turbativa dei mercati e/o degli interessi dei risparmiatori, per decretare la sospensione degli organi amministrativi è necessario che “risultino” gravi irregolarità nell'amministrazione o gravi violazioni delle disposizioni di settore (e non già l'esistenza di elementi tali da far “presumere l'esistenza” di dette irregolarità)[129]. Ultima annotazione attiene, come anticipato, alla possibilità di sovrapposizione dell'articolo 51 del T.U. Finanziario con l'articolo 78 del T.U. Bancario in relazione agli istituti di credito che svolgono anche l'attività di intermediazione mobiliare. Conviene tuttavia ricordare come l'articolo 51 del T.U. Finanziario prevede l'applicabilità delle misure ivi contemplate in relazione alla violazione delle “disposizioni loro applicabili ai sensi del presente decreto”[130].
 
La legge n. 1 del 1991 non aveva sottratto le società d'intermediazione mobiliare alle procedure concorsuali di diritto comune, sebbene gli operatori del mercato finanziario, per le ragioni esposte all'inizio, siano normalmente assoggettati alle diverse procedure dell'amministrazione straordinaria e della liquidazione coatta. Il decreto legislativo n. 415 del 1996 ha invece eliminato questa diversità che riguardava le Sim e oggi, la disciplina dell'amministrazione straordinaria e della liquidazione coatta si applica a tutti gli intermediari finanziari. Beninteso, le banche rimangono sottoposte alla medesima disciplina prevista dal T.U. Bancario anche se sono state autorizzate all'esercizio dell'attività d'intermediazione finanziaria.
 
La procedura di amministrazione controllata, mutata dalla medesima previsione del T.U. Bancario, prevede che il Ministro del tesoro e della programmazione economica, su proposta della Banca d'Italia o della Consob, ciascuna in relazione alle rispettive competenze, può disporre lo scioglimento degli organi con funzione di amministrazione e di controllo e nominare dei commissari straordinari che assumono i poteri degli organi sciolti. La direzione della procedura, anche quando sia stata aperta su proposta della Consob, è riservata alla Banca d'Italia e trovano applicazione le norme dettate dal T.U. Bancario per l'amministrazione straordinaria degli istituti di credito. Peraltro, a differenza delle banche, l'articolo 56 del T.U. Finanziario non richiama il comma 7 dell'articolo 70 del T.U. Bancario che esclude l'applicabilità, agli istituti di credito, sia del titolo IV della legge fallimentare, sia dell'articolo 2409 del codice civile disciplinante la denunzia al tribunale degli amministratori, sindaci o soci (che rappresentano almeno il decimo del capitale sociale) in caso di gravi irregolarità nell'adempimento dei rispettivi doveri. Se ne desume che per le imprese d'investimento[131], le Sicav e le Sgr l'articolo del codice civile in esame è perfettamente applicabile, mentre non lo è il titolo IV della legge fallimentare, poiché l'articolo 56 comma 4 del T.U. Finanziario espressamente lo vieta.
 
Infine, il Ministro del tesoro del bilancio e della programmazione economica, sempre su proposta della Consob o della Banca d'Italia, qualora le irregolarità o le violazioni siano di “eccezionale gravità”, può disporre la liquidazione coatta amministrativa; procedura disciplinata anche in questo caso dalle stesse norme che si applicano alla liquidazione coatta delle banche, sotto la direzione esclusiva della Banca d'Italia[132].
 
Francia.
 
La disciplina della crisi delle imprese d'investimento in Francia è sottoposta alla competenza esclusiva della Commission bancaire. Anche in Francia le procedure fallimentari comuni non si applicano alle imprese d'investimento e alle banche, che sono invece sottoposte alle procedure di amministrazione controllata (“la procédure de redressement”) e liquidazione coatta (“la procédure de liquidation judiciaire”). Come abbiamo visto esaminando le sanzioni amministrative la Cb ha importanti poteri sanzionatori nei confronti degli istituti di credito, ma anche delle imprese d'investimento che vengono utilizzati prevalentemente nella fase di gestione delle crisi finanziarie. Anche in Francia detta disciplina è preceduta da una serie di interventi volti a prevenire l'aggravarsi della situazione di difficoltà delle imprese d'investimento. L'intervento tempestivo assume un'importanza strategica al fine di prevenire le situazioni di pericolo. L'articolo 43 della legge n. 46 del 1984 prevede che la Cb possa indirizzare nei confronti delle imprese d'investimento una raccomandazione mediante la quale si invita l'intermediario finanziario ad adottare ogni misura idonea, sia dal punto di vista patrimoniale, sia dal punto di vista della gestione della sua attività, al fine di porre rimedio entro un breve termine alla situazione di difficoltà in cui si trova. Il provvedimento della sospensione degli organi amministrativi e la consequenziale nomina di un commissario straordinario può essere adotta sia mediante richiesta diretta dell'impresa d'investimento che non riesce più a far fronte alla situazione, sia d'ufficio dalla stessa Cb in quanto la gestione dell'impresa d'investimento è divenuta insostenibile oppure perché è stata irrogata una delle sanzioni previste all'articolo 45 della menzionata legge bancaria.
 
Tale ultima disposizione elenca i poteri di cui la Cb è dotata nei confronti delle imprese d'investimento e delle banche. Se un'impresa d'investimento (o un istituto di credito) ha “violato una disposizione legislativa o regolamentare riguardante la propria attività, oppure non si è conformato a quanto previsto da una raccomandazione oppure ancora non ha rispettato gli obblighi che le vengono imposti al momento dell'autorizzazione”, la Cb può irrogare una delle seguenti sanzioni:
 
1.   l'avvertimento (“l'avertissement”);
 
2.   una nota di biasimo (“le blâme”);
 
3.   l'interdizione ad effettuare alcune operazioni;
 
4.   la sospensione di uno o più amministratori e l'eventuale nomina di un commissario straordinario;
 
5.   la revoca di uno o più amministratori e la nomina di un commissario straordinario;
 
6.   la radiazione dell'impresa d'investimento dall'elenco delle imprese d'investimento e l'eventuale nomina di un liquidatore.
 
Oltre a quelle appena elencate la Cb può irrogare anche una sanzione amministrativa, oppure stabilire di limitare la distribuzione di eventuali dividendi nei confronti degli azionisti.
 
La Cb gioca quindi un ruolo importante nella prevenzione delle crisi delle imprese d'investimento (nonché delle banche). Infatti la procedura di amministrazione controllata, come la successiva liquidazione coatta può essere avviata esclusivamente dalla Cb, a differenza di quanto invece avviene in Italia, dove la procedura, almeno nella sua fase iniziale, vede l'intervento del Ministro del tesoro.
 
Il legislatore Francese ha quindi concentrato in capo alla Cb tutta la gestione delle crisi delle imprese d'investimento e delle banche. Da questo punto di vista l'equiparazione è totale, a differenza di quanto avviene per l'Italia, dove il T.U. Finanziario inserisce alcune differenze, seppur di portata secondaria, tra la disciplina dell'amministrazione delle imprese d'investimento rispetto alle banche come l'applicabilità dell'articolo 2409 del codice civile alle prime e non invece agli istituti di credito.
 
 
3.4. Analisi conclusiva.
 
 
L'analisi delle procedure sanzionatorie ci consente di valutare le differenze che esistono tra la legislazione italiana e quella francese.
 
In Italia, con la riforma del 1998 e l'approvazione del T.U. Finanziario le competenze in questa materia sono ripartite tra la Consob e la Banca d'Italia, con l'aggiunta del pubblico ministero in ambito penale e del Ministro del tesoro che applica le sanzioni amministrative. Quest'ultima appare una situazione perlomeno particolare, in quanto le Autorità di vigilanza si trovano a dover accertare la violazione senza poter irrogare direttamente l'eventuale sanzione. Ciò comporta, come accennato sopra (vedi paragrafo 3.2. di questo capitolo), che il Ministro del tesoro nel motivare il provvedimento sanzionatorio debba rifarsi alle risultanze dell'Autorità di vigilanza, e il fatto che l'opposizione al provvedimento deve essere notifica sia la Ministro del tesoro che all'Autorità proponente, ingenera confusione su quale sia l'effettivo organo responsabile dell'atto. Dal punto di vista penale, le competenze attribuite alla Consob in materia di abuso di informazioni privilegiate e aggiotaggio su strumenti finanziari, presentano delle lacune sia in ordine alla possibilità di svolgere le indagini, sia per quanto attiene al materiale eventualmente raccolto da tali indagini. La Consob infatti, non può obbligare coloro che sono informati dei fatti a sottoporsi ad una audizione, non dispone di poteri coercitivi paragonabili a quelli della Cob in materia di sequestri o perquisizioni. L'impossibilità di sanzionare penalmente le imprese, oltre che le persone fisiche, risulta essere un ulteriore limite rispetto a quanto avviene oltralpe.
 
In Francia per contro, la situazione appare più complessa in relazione al numero di Autorità che possono applicare sanzioni: non solo la Cob e l'autorità giudiziaria, ma anche la Cb, il Cmf e il Comité de discipline de la gestion financière per le rispettive competenze. Ciò pone le premesse perché si verifichino delle fattispecie tali da supporre  l'intervento di più Autorità. Questa situazione è stata risolta ricorrendo al principio del cumulo di sanzioni di diversa natura temperato dal ricorso al principio di proporzionalità. Particolarmente incisiva l'azione penale, poiché accanto ai poteri attribuiti alla Cob, cioè la possibilità di sentire chiunque appaia informato sui fatti, la possibilità di richiedere un sequestro o disporre una perquisizione, vi è la possibilità, contemplata nel nuovo codice penale, di sanzionare penalmente direttamente le persone giuridiche.
 
Infine, è possibile chiedersi se, alla luce di quanto esposto, per reprimere le violazioni finanziarie, è più efficace una sanzione amministrativa o una sanzione penale?
 
La soluzione non può privilegiare l'una piuttosto che l'altra, poiché attraverso tali strumenti si perseguono situazioni differenti: il reato penale è un attentato grave alla società che comporta un elemento volitivo. Nel processo penale, a differenza che in quello amministrativo, si ricerca soprattutto l'intenzione del reo, elemento invece estraneo al processo amministrativo.
 
Uno degli elementi però che non emerge né in Italia né in Francia è la possibilità di un risarcimento dei risparmiatori che possa essere “attivato” direttamente dalle Autorità di vigilanza e che invece andrebbe preso in considerazione. Sia in Italia che in Francia il sistema di responsabilità civile è interamente disciplinato dalle norme comuni stabilite dai rispettivi codici civili, mentre nei sistemi anglossassoni sono previste forme di risarcimento dei danni molto più efficaci[133].
 
CAPITOLO IV
 
CONCLUSIONI E PROSPETTIVE DI RIFORMA.
 
 
SOMMARIO: 4.1. Sintesi complessiva. - 4.2. Le tendenze in Europa. - 4.3. Le tendenze in Francia.
 
 
4.1. Sintesi complessiva.
 
 
Il quadro comparativo che abbiamo analizzato nei capitoli precedenti ha messo in luce importanti elementi di discussione:
 
Le Autorità di vigilanza sul mercato mobiliare sono molteplici.
 
Sia in Italia che in Francia la vigilanza nel settore dell'intermediazione mobiliare si caratterizza, a differenza dei Paesi anglosassoni, per la presenza di più Autorità di vigilanza. La ripartizione delle competenze tra le varie Autorità avviene prendendo in considerazione il modello di vigilanza per finalità. In Italia, a seguito dell'entrata in vigore della legge sulle Sim (legge n. 1 del 1991) e successivamente del decreto n. 415 del 23 luglio 1996 prima e del T.U. Finanziario poi, si è prevista una impostazione della vigilanza sugli intermediari in cui la Banca d'Italia è competente per quanti attiene al contenimento del rischio e la stabilità patrimoniale, mentre la Consob vigila sulla trasparenza e la correttezza dei comportamenti degli intermediari e, più in generale dei mercati. Anche in Francia, allo stesso modo, la struttura della vigilanza, seppur caratterizzata da un numero maggiore di Autorità, è organizzata per finalità. L'Autorità bancaria di Francia, attraverso il Crbf, il Cecei e la Cb, (organismi nei quali la Banca di Francia è rappresentata ad alto livello), ha una competenza sulle imprese d'investimento che attiene in generale alla stabilità patrimoniale, mentre alla Cob e al Cmf compete il controllo sulla trasparenza e correttezza degli intermediari.
 
La vigilanza per finalità è imperfetta.
 
Come sottolineato nel capitolo II, sia in Italia sia in Francia, la vigilanza tende, più o meno intensamente, a deviare dal modello teorico. Per quanto riguarda la legislazione italiana, il primo capitolo ha messo in luce come, a fronte di una competenza iniziale della Consob nel rilasciare l'autorizzazione alle Sim, dove viene valutata, tra l'altro l'onorabilità degli azionisti, non faccia seguito la medesima competenza in materia di  modificazione delle partecipazione al capitale (sia mediante cessazione, sia mediante acquisto successivo all'autorizzazione ad operare). Sempre in materia di autorizzazione, le Sim, dopo aver ottenuto quella iniziale dalla Consob, debbono rivolgersi alla Banca d'Italia per operare all'estero mediante lo stabilimento di una succursale o la prestazione di servizi a distanza. In Francia, a differenza dell'Italia, “l'imperfezione” si manifesta nella vigilanza sulle società che svolgono in prevalenza la gestione di portafogli, di competenza esclusiva della Cob, sia per quanto attiene alla trasparenza, sia per quanto attiene alla stabilità patrimoniale.
 
La struttura delle sanzioni è differente.
 
Il terzo capitolo ha messo in luce importanti differenze, sia dal punto di vista delle sanzioni amministrative, sia dal punto di vista delle sanzioni penali. In relazione al primo profilo, in Italia, le sanzioni amministrative vengono proposte dalle Autorità di vigilanza, ognuna per la propria competenza, e irrogate dal Ministro del tesoro. In Francia, invece, la competenza è totalmente delle Autorità di vigilanza (Cob e Cmf), le quali hanno il compito, non solo di accertare la violazione da parte degli intermediari, ma anche di infliggere la sanzione amministrativa. Si tratta, come vedremo in proseguo, di un modello in corso di modifica poiché l'identificazione del soggetto proponente, la sanzione e il soggetto irrogante, così come concepita nel modello francese, violerebbe la Convenzione di Strasburgo sui diritti dell'uomo.
 
In relazione al secondo profilo (le sanzioni penali), esistono importanti differenze sia nelle modalità di accertamento del reato, sia nella sanzione applicata. La Consob, quando svolge indagini sui reati di abuso di informazioni privilegiate e aggiotaggio su strumenti finanziari, incontri limiti che invece la Cob non ha (ad esempio nell'audizione di chiunque appaia informato dei fatti o nel richiedere al giudice un sequestro conservativo). Inoltre, le sanzioni applicate, prevedono, oltre al carcere, delle sanzioni pecuniarie che il nostro legislatore ha determinato senza la possibilità di modularle in funzione dei profitti che eventualmente il reo ha ottenuto, come invece ha stabilito il legislatore francese.
 
L'utilizzo di una delegificazione molto ampia in materia di intermediazione finanziaria.
 
Uno degli elementi che caratterizza entrambi gli ordinamenti giuridici, è il frequente ricorso alla delegificazione. In una materia dove le innovazioni sono rapide e la necessità di poter aggiornare la legislazione è essenziale, l'attribuzione di importanti compiti di regolamentazione alle Autorità di vigilanza risponde a tali istanze e si pone in linea con le tendenze ora in atto in Europa.
 
 
4.2. Le tendenze in Europa.
 
 
Per rispondere all'esigenza di un mercato integrato dei valori mobiliari e, più in generale, dei servizi finanziari, nel quadro dell'introduzione della moneta unica, il Consiglio ECOFIN ha deliberato nel corso del 2000 l'istituzione di un Comitato di saggi, presieduto dal sig. Lamfalussy, e di cui era membro il Presidente della Consob, chiamato a formulare proposte per rispondere all'esigenza di regolamentazione dei mercati finanziari anche al fine di evitare distorsioni ed arbitraggi regolamentari, peraltro più volte condannati dalla normativa dell'Unione [134](“i principi del mutuo riconoscimento e del controllo esercitato dallo Stato membro di origine esigono che le autorità competenti di ogni stato membro non concedano e revochino l'autorizzazione qualora elementi determinanti (...) indichino che l'impresa d'investimento ha scelto il sistema giuridico di uno Stato membro al fine di evitare di sottrarsi ai più rigidi in vigore in un altro Stato”).
 
Il Comitato ha presentato un rapporto finale nel mese di febbraio. A fine marzo scorso, il Consiglio Europeo di Stoccolma[135] ha formulato le proprie raccomandazioni sul predetto rapporto definitivo del Comitato dei Saggi che pone in evidenza la necessità di un rapido intervento per adeguare tanto la normativa che il sistema di vigilanza dell'Unione per rispondere a fenomeni quali:
 
"  l'internazionalizzazione dei mercati, facilitato dal passaporto europeo per gli intermediari;
 
"  forme di consolidamento tra mercati (si pensi al progetto EURONEXT tra le borse francese belga ed olandese, ma anche a quello IX tra Francoforte e Londra con l'adesione di Milano e Madrid, che non ha più avuto seguito) ivi compresi i sistemi di compensazione e liquidazione;
 
"  all'armonizzazione dei settori lasciati alla normativa dei singoli Stati, pur nel rispetto del principio di sussidiarietà sancito dal Trattato[136].
 
In detto rapporto i saggi rilevano la necessità di procedere ad una semplificazione del sistema di produzione normativa[137], prevedendo direttive di principi e facendo ricorso alla produzione di regolamenti in attuazione di detti principi ad un Comitato per i valori mobiliari, con la partecipazione degli Stati membri ed operante secondo le maggioranze del Consiglio, presieduto dalla Commissione Europea ed affiancato da un Comitato che comprende gli organi di vigilanza, con il compito di elaborare le norme tecniche[138].
 
In assenza di un regolatore europeo, analogo alla Banca Centrale Europea (che pure non ha compiti immediati di vigilanza bancaria), i saggi suggeriscono la costituzione di un network di “regulators” che renda la cooperazione più stringente, assicuri un’interpretazione omogenea delle varie norme comunitarie, effettui una sorta di verifica sulla qualità della vigilanza esercitato dagli organi di controllo nei singoli Stati membri. Secondo questo rapporto, lo stadio attuale di sviluppo dei mercati mobiliari europei, non è ancora tale da permettere la creazione di un regolatore unico europeo[139].
 
Il Comitato suggerise, come accennato, di disciplinare in modo armonizzato aspetti tuttora non coperti dalla regolamentazione comunitaria, quali le regole di condotta degli intermediari, indipendentemente dal mezzo utilizzato per la prestazione dei servizi.
 
Questo approccio sembra preferibile, per quanto attiene il mercato finanziario, a quello seguito da altre iniziative quali al regolamentazione del commercio elettronico. La direttiva sul commercio elettronico prevede, infatti, il controllo del Paese di origine in ogni caso, anche in assenza di armonizzazione e non è considerata quale utile modello[140].
 
In tale quadro viene altresì suggerito di introdurre una distinzione tra investitori professionali e piccoli investitori per i quali le norme di garanzia e protezione in sede europea dovrebbero essere più stringenti. Inoltre, richiedono di completare l'uso del passaporto europeo e implicitamente il controllo del paese di origine, estendendolo anche agli emittenti fatta salva l'armonizzazione delle regole relative alla predisposizione dei prospetti, peraltro già prevista in ambito comunitario, ma limitata a strumenti finanziari quali azioni e obbligazioni[141].
 
Quanto alla vigilanza, nel rapporto viene ribadita e sottolineata la necessità di introdurre forme di coordinamento tra le diverse Autorità interessate e di accrescere la cooperazione già esistente.
 
Come sottolineato all'inizio di questo capitolo, sia la Francia che l'Italia appaiono in linea con il Rapporto del Comitato dei saggi, in quanto entrambi i Paesi hanno fatto abbondantemente ricorso allo strumento della delegificazione.
 
 
4.3. Le tendenze in Francia.
 
 
In conclusione di questa esposizione sui profili comparatistici in materia di servizi d'investimento, è interessante dare uno sguardo sulle tendenze future in atto oltralpe. Nello scorso febbraio il Governo francese ha presentato in parlamento (l'Assemblea Nazionale) una proposta di legge indirizzata a riformare le Autorità finanziarie. Poiché si tratta di una proposta di legge ancora in discussione all'Assemblea Nazionale, potrà subire delle modifiche prima di entrare in vigore, ma ci permette di capire il percorso che la Francia intende seguire in materia, oltre a rappresentare un punto di partenza qualora in futuro si decidesse di intervenire e modificare l'attuale struttura e gli attuali poteri delle Consob, anche se la ripartizione della vigilanza per finalità, nella sostanza, non verrebbe intaccata.
 
Il progetto di riforma ha, infatti, come obiettivo la fusione della Cob, del Cmf e del Comité de discipline de la gestion financière, in un'unica Autorità di vigilanza, denominata “Autorité des Marchés Financiers” (Amf), che racchiuda in se le competenze, regolamentari, di vigilanza e sanzionatorie, prima attribuite alle singole Autorità. Si prevede inoltre una cooperazione più stretta tra le Commissioni di vigilanza sulle assicurazioni e sulle banche senza però prevederne la fusione, mantenendo distinti tali organi di controllo rispetto alla nuova Autorità.
 
Il Governo, nel progetto di riforma, individua tre finalità a cui tende la creazione dell'Amf:
 
1.   avere un singolo “regulator” che interagisca con le rispettive controparti straniere;
 
2.   evitare una pluralità e una duplicazione di regolamentazioni;
 
3.   ottenere un sistema di sanzioni amministrative più adeguato e migliorare i rapporti con l'autorità giudiziaria penale.
 
L'Amf sarà un'Autorità amministrativa indipendente, come oggi la Cob, dotata di propri poteri regolamentari e di proprie funzioni. Non avrà carattere di organo professionale, anche se dal Cmf erediterà la possibilità di assumere personale mediante contratti di tipo privato, insieme a coloro che invece verranno assunti con contratto di diritto pubblico. La novità più saliente riguarda la struttura  della nuova Autorità: L'Amf è composta da un Collegio plenario e, per l'esercizio di alcune funzioni, dispone di due Commissioni specializzate, competenti rispettivamente per le offerte pubbliche di acquisto e per le sanzioni. Tale struttura tende a garantire l'imparzialità in materia di sanzioni, poiché, come illustrato nel capitolo IV, più volte l'autorità giudiziaria si era espressa negativamente circa le garanzie per l'imputato in una procedura sanzionatoria della Cob.
 
Il Collegio plenario, composto da 15 membri, comprende in maggioranza persone appartenenti alle più alte giurisdizioni e personalità altamente qualificate designate dallo Stato, ma prevede anche la presenza di rappresentanti delle imprese d'investimento e degli impiegati degli intermediari. Il Collegio sceglie il Presidente e il Vice-presidente e successivamente nominati con decreto del Consiglio dei Ministri. Il mandato, di durata pari a quattro anni, è rinnovabile una sola volta.
 
La Commissione delle offerte pubbliche di acquisto (16 membri), composta per la metà dalle persone che compongono il Collegio plenario ed in prevalenza dai rappresentanti degli investitori, permette a questi ultimi di fissare le regole e di prendere delle decisioni sia generali sia individuali in materia di offerte pubbliche. Anche in questo caso i membri sono nominati per quattro anni, ma per coloro che non fanno parte del Collegio plenario, il mandato non è rinnovabile.
 
La Commissione delle sanzioni è composta da 9 membri: tre sono i giudici delle supreme giurisdizioni, uno è un membro del Collegio plenario, quattro sono rappresentanti delle società quotate nei mercati regolamentai e uno è il rappresentante dei dipendenti degli intermediari. Il Presidente dell'Amf non può essere membro della Commissione delle sanzioni, in modo da realizzare la netta separazione tra le funzioni di accusa e di giudizio nell'ambito del procedimento che porta all'irrogazione delle sanzioni. La procedura infatti, rispecchia quella in vigore oggi per la Cob, ovverosia il Presidente della nuova Autorità designa un istruttore, che compie le indagini necessarie avvalendosi del servizio di sorveglianza e trasmette il fascicolo alla Commissione delle sanzioni, la quale decide in piena autonomia, senza la partecipazione né del Presidente, né dell'istruttore.
 
L'introduzione di questo progetto di legge, se dovesse essere confermato dall'Assemblea Nazionale, comporterà la modifica di tutto il sistema sanzionatorio e il rapporto con l'autorità giudiziaria penale. L'Amf potrà sanzionare delle violazioni ben precise di leggi o regolamenti, mediante tre tipologie di sanzioni: “l'avertissement, “le blâme” e una sanzione pecuniaria fino ad un milione e mezzo di euro, oppure fino al decuplo di eventuali profitti. La procedura di ricorso è attribuita alla giurisdizione civile e cioè alla Corte d'Appello di Parigi. Se invece, gli operatori dei mercati regolamentati violano le regole professionali scatta una sanzione disciplinare sia nei confronti delle imprese, sia nei confronti dei soggetti che operano per conto di tali imprese[142]. In questi casi il ricorso è attribuito alla giurisdizione amministrativa del Consiglio di Stato.
 
Il disegno di legge governativo prevede quindi una modifica profonda del sistema sanzionatorio, compresi i reati penali. Il delitto di abuso di informazioni privilegiate è stato ampliato: oltre alle situazioni già contemplate dalle leggi vigenti[143], è previsto la repressione anche di chiunque, sia a conoscenza di informazioni privilegiate e realizzi o permetta di realizzare delle operazioni o comunque trasmette tali informazioni, prima che il pubblico ne abbia conoscenza. L'ampliamento del reato di “insider trading” non riguarda quindi la modalità, ma attiene principalmente al soggetto attivo. Infine, contrariamente a quanto avviene oggi per la Cob, l'Amf potrà essere parte in un processo penale ed esercitare le facoltà e i diritti che le vengono riconosciuti, in ciò avvicinandosi a quanto già avviene per la Consob.
 
 
Conclusione.
 
 
Dall'analisi del nuovo progetto di legge emerge una netta distinzione tra le sanzioni amministrative e disciplinari da una parte, che dovranno essere irrogate dalla nuova Autorità secondo una procedura in contraddittorio, rispettosa dei diritti della difesa (assicurati dall'istituzione di una Commissione ad hoc in seno al collegio Plenario, ma nettamente distinto da questo), mentre dall'altra parte viene ampliata la nozione del reato di abuso di informazioni privilegiate e le competenze del giudice penale. L'Amf potrebbe non avere più la possibilità di sanzionare condotte che rientrano nell'area dei reati penali, ma limitarsi a trasmettere i relativi documenti al pubblico ministero mantenendo fermi ovviamente i poteri di accertamento di questi reati, come già avviene oggi per la Cob.
 
Notevoli passi avanti sono stati compiuti nella direzione della semplificazione delle autorità che vigilano sulle imprese d'investimento e più in generale sui mercati finanziari in Francia. La tendenza verso un modello di vigilanza funzionale si accentua, anche se la nuova Autorità, nell'assumere tutte le funzioni in precedenza attribuite al Cmf, alla Cob e al Comitè de discipline de la gestion financière, mantiene una vigilanza pressoché esclusiva sulle società di gestione di portafogli. Infatti, il monopolio su tali imprese che oggi fa capo alla Cob si trasmetterebbe alla nuova Autorità di vigilanza, senza prevedere, come per tutte le altre imprese d'investimento, una suddivisione tra Autorità di vigilanza prudenziale (la Banca di Francia) e Autorità volte a controllare la correttezza dei comportamenti (l'Amf).
 
 
 
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2.    Comunicazione della Commissione al Parlamento Europeo e al Consiglio: aggiornare la direttiva sui servizi d'investimento (dir. 93/22/CEE), Commissione Europea, Bruxelles, 15/11/2000.
3.    Comunicazione della Commissione al Consiglio e al Parlamento Europeo: il commercio elettronico e i servizi finanziari, Commissione Europea, Bruxelles, 26/01/2001.
4.    Comunicazione interpretativa della Commissione: libera prestazione dei servizi e interesse generale nella seconda direttiva bancaria, Commissione Europea, Bruxelles, 20/06/1997.
5.    Comunicazione della Commissione al Consiglio e al Parlamento Europeo: relazione provvisoria riguardante il piano d'azione sul capitale di rischio, Commissione Europea, Bruxelles, 18/10/2000.
6.    Primo rapporto del Comitato dei Saggi sulla regolamentazione dei mercati europei di valori mobiliari, Comitato dei Saggi, Bruxelles, 9/11/2000.
7.    Proposta modificata di direttiva del Parlamento Europeo e del Consiglio concernente la vendita a distanza di servizi finanziari ai consumatori che modifica le direttive 97/07CE e 98/27/CE, Commissione Europea, Bruxelles, 23/07/1999.
8.    Rapporto finale del Comitato dei Saggi sulla regolamentazione dei mercati europei dei valori mobiliari, Comitato dei Saggi, Bruxelles, 15/02/2001.
9.    Servi finanziari: messa in atto del quadro d'azione per i servizi finanziari: piano d'azione Comunicazione della Commissione, Com. (1999) 232.
 Servizi finanziari priorità e progressi: terza relazione, Commissione Europea, Bruxelles, 08/11/2000.

 

[1]V. Servizi finanziari priorità e progressi, terza relazione presentata dalla Commissione Europea, 8 novembre 2000. Cfr. anche il primo rapporto del Comitato dei saggi sulla regolamentazione dei mercati europei di valori mobiliari presentato a Bruxelles il 9 novembre 2000.

[2]Il principio del mutuo riconoscimento si afferma all'intero della comunità con riferimento alla libera circolazione di merci: un prodotto liberamente commercializzato nel proprio paese deve poter essere importato e commercializzato anche negli altri Stati membri e senza intralci. Tale principio muove dal presupposto che, in assenza di una disciplina comunitaria, le legislazioni nazionali relative alle condizioni per la commercializzazione di determinati prodotti possono essere diverse, il che non esclude che siano ugualmente rispettose della salute o delle esigenze del consumatore. Questo principio appare per la prima volta con la celebre sentenza Cassis di Dijon (Rewe Zentale, causa 120/78, sentenza del 20 febbraio 1979) e successivamente viene recepito in numerose direttive in materia finanziaria; v. note seguenti. Per ulteriori commenti in relazione al principio del mutuo riconoscimento, v. G. TESAURO, Diritto comunitario, Padova, 1995.

[3]V. la dir. 89/646/CEE. Analoga disciplina è prevista per il settore assicurativo, con le dir. 92/49/CE, sul settore vita e 92/96/CE sul settore diverso dal settore vita.

[4]V. ad esempio in generale la dir. 93/22/CEE, art. 15, sull'accesso delle imprese d'investimento ai mercati regolamentati di uno Stato membro ospitante, la dir. 93/22/CEE, art. 20, relativo alla trasparenza dei mercati, la dir. 93/22/CEE, art. 14, comma 3, sulle transazioni effettuate in un mercato regolamentato.

[5]V. la dir. 93/22/CEE, art. 16.

[6]V. la dir. 93/22/CEE, art. 11, “Gli Stati Membri elaborano le norme di comportamento che le imprese d'investimento devono osservare in permanenza”.

[7]V. la dir. 89/592/CEE, art. 10, sull'insider trading, ma anche la dir. 93/22/CEE,art. 23, e in generale un obbligo di cooperazione è previsto da tutte le direttive di settore, sin dalla dir. 79/279/CEE, sulle condizioni di ammissione a quotazione e in quelle successive quali: 80/390/CEE sul prospetto di ammissione a quotazione, 88/627/CEE sulle dichiarazioni di partecipazioni importanti in società quotate.

[8]V. la dir. 89/592/CEE, art. 8 comma 2, “Per poter assolvere i propri compiti, le autorità competenti devono essere dotate di tutte le competenze e di tutti i poteri di controllo e di indagine necessari, eventualmente in collaborazione con altre autorità.”

[9]V. la dir. 93/22/CEE, art. 13,sulla pubblicità che l'impresa d'investimento può fare dei propri servizi; v. la dir. 93/22/CEE, art. 17, comma 4, sulla vigilanza di una succursale di un'impresa d'investimento da parte dell'autorità di vigilanza dello Stato membro ospitante; v. la dir. 93/22/CEE, art. 18, comma 2, riguardante la necessità per l'impresa d'investimento di conformarsi alle condizioni imposte dallo Stato membro ospitante per motivi d'interesse generale; v. la dir. 93/22/CEE, art. 19, sui poteri attribuiti agli Stati membri ospitanti.

[10]V. in generale su questi temi la comunicazione della Commissione Europea al Parlamento Europeo e al Consiglio: aggiornare la direttiva 93/22/CEE sui servizi d'investimento del 15 novembre 2000.

[11]Il Comitato dei Saggi, presieduto da M. Alexandre Lamfalussy e composto da altri 6 membri, tra cui il Presidente della Consob, Luigi Spaventa, era stato incaricato dal Consiglio dei Ministri Economici e Finanziari dell'UE il 17 luglio 2000, di presentare un elaborato sulla situazione della normativa finanziaria dell'Europa, il grado di armonizzazione delle varie direttive di settore e, infine, il compito di formulare delle proposte operative.

[12]Cfr. il disegno di legge del Governo francese, volto a fondere la Cob con il Cmf in un unico organo di controllo (probabilmente sotto il nome di Autorité des marchés financiers Amf). Per una analisi approfondita di questo progetto di legge, v. l'ultimo capitolo.

[13]L'articolo 189 del Trattato che istituisce la Comunità europea stabilisce che “la direttiva, vincola lo stato membro cui è rivolta per quanto riguarda il risultato da raggiungere, salva restando la competenza degli organi nazionali in merito alla forma e ai mezzi”. Quindi, mentre è ormai pacifico che l'attuazione di una direttiva non richiede necessariamente una riproduzione testuale ad hoc, altrettanto incontestabile è la necessità comunque che le misure di attuazione realizzino quanto prescritto dalla direttiva. Cfr. le sentenze della Corte di Giustizia europea, in particolare causa 29/84, sentenza 23 maggio 1985, Commissione c. Germania e causa 363/85, sentenza 9 aprile 1987, Commissione c. Italia. V. inoltre G. TESAURO, Diritto comunitario, Padova, 1985, capitolo II sulle norme comunitarie, in particolare pagg. 88 e segg. In Italia, il T.U. Finanziario, art. 2, stabilisce che “il Ministro del tesoro, del bilancio e della programmazione economica, la Banca d'Italia e la Consob esercitano i poteri loro attribuiti in armonia con le disposizioni comunitarie.

[14]La prestazione del servizio d'investimento di gestione collettiva del risparmio è attribuita in via esclusiva alle Sgr e alle Sicav, v. T.U. Finanziario, art. 33 comma 1.

[15]V. la legge Maf, art. 11. Cfr. anche H. De VAUPLANE, J.-P. BORNET, Droit des marchés financiers, Paris, 1998, pagg. 263 e 264.

[16]Cfr. R. COSTI, Il mercato mobiliare, Torino, seconda ed., 2000, pag. 109 e 110.

[17]La nozione di valore mobiliare, nella dottrina italiana, è sempre stata molto discussa, tanto che alcuni autori ritenevano di poter rintracciare una nozione unica di valore mobiliare, mentre secondo altri le nozioni contenute nelle varie norme, non erano riconducibili all'unità. E non mancava neppure chi riteneva impossibile individuare un qualsiasi concetto definito dietro l'espressione di valore mobiliare, soprattutto per la vaghezza che di quest'ultima nozione forniva l'ordinamento. Cfr. R. COSTI, Il mercato mobiliare, Torino, prima ed., 1997, pag. 11.

[18]V. il Regolamento Banca d'Italia in materia di Sim, titolo II, capitolo 1, punto 3.

[19]V. il Regolamento Banca d'Italia in materia di Sim, titolo III, capitolo 3.

[20]V. il Regolamento emanato dalla Banca d'Italia, il 1° luglio 1998. “Regolamento in materia di autorizzazione delle società di gestione del risparmio; attività connesse e strumentali delle società di gestione del risparmio; adeguatezza patrimoniale e contenimento del rischio delle società di gestione del risparmio; criteri generali per la redazione e contenuto minimo del regolamento dei fondi comuni d'investimento; autorizzazione alla costituzione delle società d'investimento a capitale variabile (Sicav); partecipazione al capitale delle Sicav; organizzazione amministrativa e contabile e controlli interni delle società di gestione del risparmio e delle Sicav; offerte di servizi all'estero da parte di società di gestione del risparmio e Sicav; offerta in Italia di quote di fondi comuni o di azioni di Sicav di Paesi dell'Unione Europea rientranti nell'ambito di applicazione delle direttive in materia di organismi di investimento collettivo” di seguito denominato “Regolamento Banca d'Italia in materia di Oicr”, sezione II, capitolo 1.

[21]V. il Regolamento Banca d'Italia in materia di Oicr, capitolo 3

[22]Articolo 2377 del c.c. (1) “Le deliberazioni dell'assemblea, prese in conformità della legge e dell'atto costitutivo, vincolano tutti i soci, ancorché non intervenuti o dissenzienti. (2) Le deliberazioni che non sono prese in conformità della legge o dell'atto costitutivo possono essere impugnate dagli amministratori, dai sindaci e dai soci assenti o dissenzienti, e quelle dell'assemblea ordinaria altresì dai soci con diritto di voto limitato, entro tre mesi dalla data della deliberazione, ovvero, se questa è soggetta ad iscrizione nel registro delle imprese, entro tre mesi dall'iscrizione. (...)”.

[23]V. il decreto 469/98, art. 1 comma 1.

[24]V. il Regolamento Banca d'Italia in materia di Sim, titolo II, capitolo 3, sezione I, paragrafo 2.3.

[25]Cfr. il “dossier type” elaborato congiuntamente dalla Cob, dal Cmf e dal Cecei e pubblicato sul Giornale Ufficiale della Repubblica francese l'11 dicembre 1996.

[26]V. il “dossier type” punto IV nn. 1), 12) e 14) che sono solo esemplificativi.

[27]V. il “dossier type” punto IV numero 16),“L'apporteur de capitaux ou des sociétés de son groupe ont-il fait l'objet d'une sanction pénale, administrative ou disciplinaire, en France ou dans d'autre pays au cours des dix dernières années? Dans l'affirmative, quelles ont été les qualifications retenues par la ou les autorités compétentes? Quelles ont été, le cas échéant, les sanctions prononcées (il conviendra, dans ce cas, d'adresser au secrétariat du Cecei copie de la décision de sanction)? Une telle procédure est-elle en cours?”.

[28]Cfr. quanto affermato in relazione all'Italia appena sopra.

[29]V. il decreto 140/98, art. 3, comma 1, lettera a), adottato dal del Ministero del Tesoro, del bilancio e della programmazione economica. Art. 2382 del c.c., cause di ineleggibilità e di decadenza (1) “Non può essere nominato amministratore, e se nominato decade dal suo ufficio, l'interdetto, l'inabilitato, il fallito, o chi è stato condannato ad una pena che importa l'interdizione, anche temporanea, dai pubblici uffici o l'incapacità ad esercitare pubblici uffici”.

[30]V. supra il paragrafo 1.1 di questo capitolo.

[31]V. il Regolamento Banca d'Italia in materia di Sim, titolo III, capitolo 2, punto 2.1.

[32]V. il Regolamento Banca d'Italia in materia di Sim, titolo III, capitolo 2, punto 2.1.

[33]V. il Regolamento Banca d'Italia in materia di Sim, titolo III, capitolo 2, punto 2.2.

[34]V. il Regolamento attuativo della Consob, art. 56.

[35]V. il Libro Bianco della Commissione per il Consiglio europeo, sul completamento del mercato interno del 1985, pag. 27, punto 103: “Una tale armonizzazione (sui servizi finanziari, N.d.R.), in particolare per quanto riguarda le attività in corso, dovrebbe ispirarsi al principio del controllo del Paese d'origine, secondo il quale il compito primario di vigilare sull'istituto finanziario spetterebbe alle competenti Autorità dello Stato membro d'origine, alle quali dovrebbero essere comunicate tutte le informazioni necessarie per il controllo stesso. Le Autorità dello Stato membro destinatario del servizio, pur non essendo private di ogni potere, avrebbero così solo un ruolo accessorio.”

[36]V. il Libro Bianco della Commissione per il Consiglio europeo, sul completamento del mercato interno del 1985, pag. 27, punto 103: “Occorrerebbe stabilire un minimo di armonizzazione delle norme di vigilanza, senza permettere peraltro che l'esigenza di raggiungere un accordo in materia ritardi ulteriormente decisioni che sono necessarie ormai da molto tempo.”

[37]Cfr. la sentenza Säger, la quale precisa che l'art. 59 richiede “la soppressione di qualsiasi restrizione, anche qualora essa si applichi indistintamente ai prestatori nazionali ed a quelli degli altri Stati membri, allorché essa sia tale da vietare o ostacolare in altro modo le attività del prestatore stabilito in un altro Stato membro ove fornisce legittimamente servizi analoghi”. Causa 76/90, sentenza 25 luglio 1995.

[38]La materia è armonizzata e vi è una ripartizione di controlli tra le Autorità del Paese d'origine e quelle del Paese ospitante.

[39]V. il Regolamento della Banca d'Italia in materia di Sim, titolo II, capitolo 2, sezione II, punto 1.1.

[40]V. il decreto 96-880, dell8 ottobre 1996, relativo all'acceso all'attività di prestatore di servizi d'investimento, punto I, art. 6.

[41]V. il decreto 96-880, art. 6, punto III. La medesima disciplina è contenuta anche nel Regolamento generale del Cmf agli artt. 2-3-1, 2-3-2, e 2-3-3.

[42]V. il Regolamento 96-02, art. 25, adottato dalla Cob relativo ai prestatori di servizi d'investimento che effettuano un'attività di gestione di portafogli per conto terzi.

[43]V. il decreto 96-880, art. 15. Cfr. anche il Regolamento Generale del Cmf, art. 2-3-4.

[44]Cfr. H. De VAUPLANE, J.-P. BORNET, Droit des marchés financiers, Paris, 1998, pag. 1031 e G. TESAURO, Diritto comunitario, Padova, 1995, pag. 340.

[45]Cfr. H. De VAUPLANE, J.-P. BORNET, Droit des marchés financiers, Paris, 1998, pag. 1032 e “Diritto comunitario” di G. Tesauro, Padova, 1995, pagg. 368 e seg.

[46]V. la Dsi, art. 11, comma 2 “Fatte salve le decisioni da prendere nel quadro di un'armonizzazione delle norme di comportamento, l'applicazione e il controllo del rispetto di queste ultime rimangono di competenza dello Stato membro in cui è fornito il servizio.”

[47]V. la Comunicazione interpretativa della Commissione, libera prestazione dei servizi e interesse generale nella seconda direttiva bancaria Bruxelles, 26 giugno 1997, pag. 6 “La commissione ritiene quindi ci si debba attenere ad una lettura semplice ed elastica della seconda direttiva in materia di banche (dir. 89/646/CEE). Così a suo avviso solo le attività esercitate sul territorio di un altro Stato membro dovrebbe essere oggetto di una notifica preliminare. Per determinare dove viene esercita una attività, occorrerà determinare il luogo in cui è fornita la prestazione caratteristica, cioè la prestazione essenziale che caratterizza il servizio, per la quale è dovuto il pagamento.”

[48]V. la dir. 2000/31/CE, art.3 comma 1.

[49]V. la dir. 2000/31/CE, art. 3 comma 4.

[50]V. la dir. 2000/31/CE, art. 7 comma 2 “rispettino i registri negativi in cui possono iscriversi le persone che non desiderano ricevere tali comunicazioni”.

[51]L'art. 2 di detta proposta di direttiva, contiene, oltre ad una definizione di servizio finanziario molto ampio, anche la definizione di contratto a distanza, come “qualunque contratto avente per oggetto servizi finanziari, stipulato tra un fornitore e un consumatore nell'ambito di un sistema di vendita o di prestazione di servizi a distanza organizzato dal fornitore che, per tale contratto, impieghi esclusivamente tecniche di comunicazione a distanza fino alla stipula del contratto, compresa la stipula del contratto stesso”. V. la Proposta di modifica di direttiva del Parlamento europeo e del Consiglio concernete la vendita a distanza di servizi finanziari ai consumatori che modifica le dir. 97/07/CE e 98/27/CE, art. 2, lettera b: “(per servizio finanziario si intende) qualunque servizio bancario, assicurativo, d'investimento e di pagamento.”

[52]Di fatto la normativa dell'UE prevede disposizioni specifiche allorché i servizi sono prestati con le modalità proprie della vendita a distanza e ciò porta riflettere se possano coesistere modalità diverse di regolamentazione a seconda del mezzo utilizzato per la prestazione del servizio.

[53]V. il Regolamento Banca d'Italia in materia di Sim, titolo II, capitolo 2, sezione III, punto 1.1.

[54]V. il Regolamento Banca d'Italia in materia Sgr e Sicav, capitolo VIII, sezione II, punto 1.1.

[55]V. il Regolamento attuativo della Consob, art. 22.

[56]V. il Regolamento della Banca d'Italia in materia di Sim, titolo II, capitolo 4, sezione II, punto n. 2.

[57]V. il Regolamento Banca d'Italia in materia di Sgr e Sicav, capitolo VIII, sezione III, numero 2.1.

[58]V. il Regolamento attuativo della Consob, art. 15.

[59]V. il Regolamento attuativo della Consob, artt. 15 comma 3 e 16.

[60]V. il Regolamento attuativo della Consob, art.19. I servizi a cui si riferisce l'articolo sono i seguenti: let. a) = la custodia e amministrazione di strumenti finanziari; let. b) = la locazione di cassette di sicurezza; let. c) = la concessione di finanziamenti agli investitori per consentire loro di effettuare un'operazione relativa a strumenti finanziari, nella quale interviene il soggetto che concede il finanziamento; let. g) = l'intermediazione in cambi, quando collegata alla prestazione di servizi d'investimento.

[61]V. il Regolamento attuativo della Consob, art. 19, comma 2.

[62]V. la legge Maf, art. 44, n.1, lettera b.

[63]V. il decreto 90-948, art. 1 e 2, in applicazione della Loi 28 mars 1885, art. 18. Il Conseil des marchés à terme e il Conseil des bourses de valeurs sono stati riuniti nel Conseil des Marchés Financiers dalla legge 96-597 (legge Maf) che ha riunito questi due organi di controllo professionali in un unica Autorità.

[64]Cfr. C. Di NOIA, L. PIATTI, Regolamentazione e mercato finanziario: analisi e prospettive di riforma del sistema italiano, in Consob, quad. fin., n. 30, 1998, pag. 10.

[65]Cfr. C. Di NOIA, L. PIATTI, Regolamentazione e mercato finanziario: analisi e prospettive di riforma del sistema italiano, in Consob, quad. fin., n. 30, 1998, pag. 13.

[66]Cfr. C. Di NOIA, L. PIATTI, Regolamentazione e mercato finanziario: analisi e prospettive di riforma del sistema italiano, in Consob, quad. fin., n. 30, 1998, pag. 13 e 14.

[67]Si pensi alla possibilità che gli intermediari finanziari scelgano la forma giuridica per svolgere la loro attività in base al diverso sistema di regolamentazione di ciascun settore, come in Italia sta avvenendo con il fenomeno delle Sim, la quali si stanno giuridicamente trasformando in banche, pur continuando sostanzialmente a svolgere le stesse attività d'intermediazione.

[68]Si pensi al caso delle norme prudenziali, che possono riguardare la stabilità oppure la correttezza dei comportamenti, risultandone di conseguenza incerta l'attribuzione ad una sola Autorità.

[69]Nel Regno Unito, con modifica al “Financial Services Act” del 1987, è stata istituita la “Financial Services Authority (Fsa)”, competente per la regolamentazione e la vigilanza del settore creditizio, assicurativo e dei valori mobiliari. Alla Fsa è attribuita anche la vigilanza prudenziale. Il motivo sottostante alla creazione dei diversi segmenti del mercato finanziario (banche, assicurazioni, imprese d'investimento) prevedendo norme omogenee, anche perché i confini tra i vari segmenti diventano sempre più tenui, in quanto le imprese assicurative offrono prodotti complessi con rilevante componente di valori mobiliari. L'intento è stato quindi quello di evitare l'arbitraggio regolamentare. Anche nei Paesi nordici , Finlandia, Svezia, Norvegia e Danimarca esiste un'unica Autorità per i tre segmenti del mercato finanziario che hanno competenza in materia prudenziale e di controllo delle regole di condotta, ma non in materia di trasparenza per le quali sono competenti le borse. In Germania, il Governo ha presentato un disegno di legge per la fusione del BAWe con il BaKred, cioè l'organo di controllo del mercato mobiliare con quello di vigilanza prudenziale, mentre il controllo sulla trasparenza è lasciato alle borse.

[70]Cfr. C. Di NOIA, L. PIATTI, Regolamentazione e mercato finanziario: analisi e prospettive di riforma del sistema italiano, in Consob, quad. fin., n. 30, 1998, pagg. 14 e seg.

[71]Il Comitato dei Saggi, presieduto da M. Alexandre Lamfalussy e composto da altri 6 membri, tra cui il Presidente della Consob, Luigi Spaventa, era stato incaricato dal Consiglio dei Ministri Economici e Finanziari dell'UE il 17 luglio 2000, di presentare un elaborato sulla situazione della normativa finanziaria dell'Europa, il grado di armonizzazione delle varie direttive di settore e, infine, il compito di formulare delle proposte operative.

[72]Cfr. il Rapporto finale del Comitato dei saggi, presentato a Bruxelles, il 15 febbraio 2001, pag. 14.

[73]Cfr. il Rapporto finale del Comitato dei saggi, presentato a Bruxelles, il 15 febbraio 2001, pag. 22.

[74]Il FESCO è il Forum of European Securities Commission, istituito nel 1997. Il FESCO raccoglie gli organi di controllo dei mercati dei valori mobiliari di 17 Paesi dello Spazio Economico Europeo e impegna i membri ad adottare “standards” comuni di regolamentazione e di cooperazione.

[75]Cfr. il Rapporto finale del Comitato dei saggi, presentato a Bruxelles, il 15 febbraio 2001, pag. 29.

[76]Cfr. il discorso del Presidente Luigi Spaventa, in occasione dell'incontro annuale con il mercato finanziario, Milano, il 5 aprile 2001, pag. 7.

[77]La letteratura in materia di Autorità di vigilanza dei mercati è molto vasta, citiamo, senza presunzione di esaustività, alcune opere: P. A. CUCCURAGHI, I profili organizzativi dei sistemi di vigilanza bancaria, Milano, 1997; M. ONADO, L'evoluzione della vigilanza in campo finanziario, dalla ripartizione per soggetti alla ripartizione per finalità, in Diritto ed economia, 1997; C. Di NOIA, L. PIATTI, Regolamentazione e mercato finanziario: analisi e prospettive di riforma del sistema italiano, in Consob, quad. fin., n. 30, 1998; T. PADOA SCHIOPPA, Vigilanza globale: un termine in cerca di contenuto, in Globalizzazione e stabilità dei sistemi finanziari, Roma, 1998; C. MOTTI, I controlli su intermediari ed emittenti, in Giornale di diritto amministrativo, 1998; G. SANTONI, Commento all'art. 4, in L'Eurosim, a cura di G. F. CAMPOBASSO, Milano, 1997; C. RABITTI BEDOGNI, Commento all'art. 5; in Il Testo Unico della intermediazione finanziaria, a cura di C. RABITTI BEDOGNI, Milano, 1998.

[78]In realtà l'introduzione di questo modello di vigilanza avviene con la legge n. 1 del 1991, che ora è stata abrogata dal T.U. Finanziario, prevedendo all'art. 9 che la vigilanza sulle società d'intermediazione mobiliare era esercitata dalla Consob per quanto riguarda gli obblighi d'informazione e correttezza e regolarità nelle negoziazioni di valori mobiliari e della Banca d'Italia per quanto riguarda i controlli prudenziali. Tale criterio veniva peraltro stemperato dal comma 7 dell'art. 9, nel quale l'approccio per finalità era trasformato in una vigilanza per soggetti, in quanto si stabiliva che, al fine di evitare duplicazioni nello svolgimento dell'attività di vigilanza, i controlli relativi agli obblighi d'informazione e correttezza sulle aziende di credito erano effettuate dalla Banca d'Italia su richiesta della Consob, mentre i controlli di stabilità patrimoniale sulle Sim e sulle società fiduciarie era  svolta dalla Consob su richiesta della Banca d'Italia, ferma restando la facoltà per ciascuna Autorità di esercitare direttamente la vigilanza secondo le proprie competenze, in tutti i casi in cui lo ritenessero necessario. Cfr. C. Di NOIA, L. PIATTI, Regolamentazione e mercato finanziario: analisi e prospettive di riforma del sistema italiano, in Consob, quad. fin., n. 30, 1998, pag. 43.

[79]V. capitolo I, paragrafo 1, relativo all'autorizzazione per accedere all'attività di prestatore di servizi d'investimento.

[80]Cfr. H. De VAUPLANE, J.-P. BORNET, Droit des marchés financiers, Paris, 1998. Cfr. infine, l'art. 1-1-1 del titolo I del Regolamento Generale del Cmf: “Le Conseil des Marchés Financiers est une autorité professionnelle dotée de la personnalité morale, créée par la loi n° 96-597 du 2 juillet 1996 de modernisation des activités financières et exerçant les attributions qui lui sont confiées par les lois et règlements en vigueur”.

[81]Cfr. H. De VAUPLANE, J.-P. BORNET, Droit des marchés financiers, Paris,1998, pag. 175.

[82]V. il regolamento generale del Cmf, titolo VII, capitolo 1, sezione 4. Cfr. anche H. De VAUPLANE, J.-P. BORNET, Droit des marchés financiers, Paris, 1998, pag. 176.

[83]Per un'analisi completa dei poteri della Cob, cfr. H. De VAUPLANE, J.-P. BORNET, Droit des marchés financiers, Paris, 1998.

[84]Cfr. anche H. De VAUPLANE, J.-P. BORNET, Droit des marchés financiers, Paris, 1998, pag. 135.

[85]V. il decreto 67/833, art.1. “La Commission è composta dal Presidente e da 9 membri: un consigliere di Stato, un consigliere della Corte di Cassazione, un consigliere capo alla Corte dei Conti, un rappresentante della Banca di Francia, un membro del Cmf, un membro del Consiglio Nazionale della Contabilità e tre personalità qualificate, nominate rispettivamente dal Presidente del Senato, dal Presidente dell'Assemblea Nazionale e dal Presidente del Consiglio Economico e Sociale. Un rappresentante del Ministro dell'economia e delle finanze è sentito dalla Commissione, ad eccezione del caso in cui vengano adottate delle decisioni individuali.”

[86]A tal proposito, si confronti il capitolo 1, relativo all'autorizzazione delle imprese d'investimento, paragrafo 1.1.

[87]Cfr. il paragrafo 1.2.1.1. del capitolo I.

[88]Cfr. oltre il paragrafo 2.1.1. di questo capitolo.

[89]Cfr. la delibera 6378/1992 che disciplina le disposizioni concernenti gli annunci pubblicitari riguardanti operazioni di sollecitazioni del pubblico risparmio, conferma l'attribuzione alla Consob del potere di disciplinare i criteri attraverso cui realizzare gli annunci pubblicitari relativi alle suddette operazioni. Cfr. inoltre C. Di NOIA, L. PIATTI, Regolamentazione e mercato finanziario: analisi e prospettive di riforma del sistema italiano, in Consob quad. fin., n. 30, 1998.

[90]V. il T.U. Finanziario, art. 15 commi 1 e 2. V. inoltre il Regolamento della Banca d'Italia in materia di Sim, titolo I, capitolo III, sezione I, paragrafo 2.1. che prevede i criteri nei quali si esplica la sana e prudente gestione del risparmio: oltre ai requisiti di onorabilità degli azionisti, anche la correttezza nelle relazioni d'affari, l'affidabilità della situazione finanziaria nonché l'esistenza di legami di qualsiasi natura (familiari o associativi) tra il richiedente e altri soggetti; in pratica una valutazione complessiva che consente di stabilire l'idoneità dell'acquirente ad assicurare appunto la sana e prudente gestione.

[91]Cfr. il capitolo I, paragrafo 1.1.

[92]V. art. 19, comma 1 del T.U. Finanziario: “La Consob, sentita la Banca d'Italia, autorizza l'esercizio dei servizi d'investimento da parte delle Sim quando ricorrono le seguenti condizioni:(...) f) i soggetti che svolgono funzione di amministrazione, direzione e controllo abbiano i requisiti di professionalità e onorabilità indicati nell'articolo 13; g)i partecipanti al capitale abbiano i requisiti di onorabilità stabiliti dall'articolo 14; (...)”

[93]V. il T.U. Finanziario, art. 16, comma 2: “La Banca d'Italia, anche su proposta della Consob, può in ogni momento sospendere il diritto di voto inerente ad una partecipazione qualificata in una Sim, in una società di gestione del risparmio e in una Sicav, quando l'influenza esercitata dal titolare del diritto di voto possa pregiudicarne la gestione sana e prudente o l'effettivo esercizio della vigilanza.”

[94]V. il Regolamento Banca d'Italia in materia di Sim, titolo I, capitolo 3, sezione I, punto 1.1.

[95]Detta impostazione, peraltro, non appare in linea con i principi dettati dalla IOSCO (International Organisation of Securities Commissions), cui partecipano le commissioni di oltre 100 Stati. I principi della IOSCO sono considerati veri e propri “standards” internazionali cui fanno riferimento il Fondo Monetario internazionale e la Banca Mondiale, nei programmi di valutazione dei Paesi. Sul punto, in detti principi, si prevede che la regolamentazione non debba variare a seconda della diversa forma giuridica assunta dal soggetto-intermediario considerato.

[96]V. il Regolamento in materia di Sgr e Sicav, capitolo VI,sezione II, paragrafi 1.1.1 e 1.1.2.

[97]Per una valutazione completa della nuova nozione di controllo, introdotta dal T.U. Bancario, cfr. R. COSTI, L'ordinamento bancario, il Mulino, 1985.

[98]Cfr. capitolo I, paragrafo 1.1.

[99]V. la Dsi, considerando n. 26.

[100]V. la dir. 93/06/CEE, art. 8 comma 1: “Gli Stati membri prescrivono che le imprese d'investimento e gli enti creditizi comunichino alle Autorità competenti dello Stato membro d'origine tutte le informazioni necessarie per accertare che le disposizioni adottate in conformità della presente direttiva siano rispettate. Gli Stati membri garantiscono altresì che i meccanismi interni di controllo e le procedure amministrative e contabili degli enti consentano di verificare in ogni momento il rispetto di tali disposizioni.”

[101]V. il T.U. Finanziario, art. 190, commi 1 e 2. In materia di sanzioni, Cfr. anche il capitolo III, paragrafo 3.1.

[102]Cfr. R. COSTI, L'ordinamento bancario, Bologna 1994, pag. 496.

[103]Cfr. M. LANOTTE, Il testo unico dell'intermediazione finanziaria, a cura di C. RABITTI BEDOGNI, Milano, 1998, pag. 129.

[104]V. il T.U. Finanziario, art. 171, comma 2: “Fuori dai casi previsti dal comma 1 e dall'art. 134 del T.U. Bancario, chi esercita funzioni di amministrazione , direzione e controllo presso soggetti abilitati allo svolgimento di servizi d'investimento o di gestione collettiva di risparmio e ostacola le funzioni di vigilanza attribuite alla Banca d'Italia o alla Consob è punito con l'arresto fino ad un anno e con l'ammenda da lire venticinque milioni a lire cento milioni.”. Cfr. inoltre il capitolo III, paragrafo 3.2.

[105]V. la Dsi, art. 11, comma 2: “Fatte le decisioni da prendere nel quadro di un'armonizzazione delle norme di comportamento, l'applicazione e il controllo di queste ultime rimane di competenza dello Stato membro in cui è fornito il servizio.” V. inoltre l'art. 19 commi 1 e 2: “Gli Stati membri ospitanti possono esigere, ai fini statistici, che tutte le imprese d'investimento aventi una succursale sul territorio presentino periodicamente alle Autorità competenti una relazione sulle operazioni effettuate sul loro territorio. (...) Gli Stati membri ospitanti possono esigere dalle imprese d'investimento operanti nel loro territorio in regime di libera prestazione di servizi le informazioni necessarie per controllare l'osservanza, da parte di tali imprese, delle norme degli Stati membri loro applicabili. (...)”

[106]Cfr. M. LANOTTE, Il testo unico dell'intermediazione finanziaria, a cura di C. RABITTI BEDOGNI, Milano, 1998, pag. 128.

[107]V. il T. U. finanziario all'art. 1 comma 1 lettera r), dove si stabilisce che i soggetti abilitati sono: le imprese d'investimento, gli intermediari finanziari iscritti nell'elenco di cui all'art. 107 del T.U. Bancario, le società di gestione del risparmio, le Sicav e le banche autorizzate all'esercizio dei servizi d'investimento.

[108]Cfr. il T.U. Finanziario, artt. 10, 11 e 12. In proposito si veda anche M. LANOTTE, Il testo unico dell'intermediazione finanziaria, a cura di C. RABITTI BEDOGNI, Milano, 1998, pag. 129. V. infine il capitolo III, paragrafo 3.2.

[109]Cfr. H. De VAUPLANE, J.-P. BORNET, Droit des marchés financiers, Paris, 1998, pag. 183.

[110]Cfr. la Dsi, considerando n. 40: “Considerando che la stabilità e il buon funzionamento del sistema finanziario e la protezione degli investitori presuppongono il diritto e la responsabilità per lo Stato membro ospitante sia di prevenire e di punire qualsiasi azione sul territorio dell'impresa d'investimento la quale sia contraria alle norme di comportamento e alle altre disposizioni legislative e regolamentari, da esso adottate per motivi di interesse generale, sia di agire in casi urgenti; (...) che le Autorità competenti dello Stato membro d'origine hanno il diritto di essere informate dalle Autorità competenti dello Stato membro ospitante circa le misure comportanti sanzioni ad una impresa o restrizioni delle attività di una impresa adottate da queste ultime nei confronti delle imprese d'investimento da esse riconosciute, per svolgere con efficacia la loro funzione nel settore della vigilanza prudenziale (...).”

[111]Cfr. Audizione del Presidente delle Consob Luigi Spaventa presso la Commissione I (Affari Costituzionali) della Camera dei Deputati del 18 novembre 1999 nell'ambito dell'indagine conoscitiva sulle Autorità Amministrative Indipendenti, in Consob quad. fin, n. 42, 2000, pag. 10.

[112]L'art. 195 comma 3 prevede altresì che su proposta dell'Autorità di vigilanza, il Ministro del Tesoro possa stabilire delle modalità ulteriori per dare pubblicità al provvedimento, ponendo le relative spese a carico del soggetto sanzionato.

[113]Cfr. Audizione del Presidente della Consob Luigi Spaventa presso la Commissione I (Affari Costituzionali) della Camera dei Deputati del 18 novembre 1999 nell'ambito dell'indagine conoscitiva sulle Autorità Amministrative Indipendenti, in Consob quad. fin., n. 42, 2000, pag. 11.

[114]Cfr. la nota precedente.

[115]Cfr. il Regolamento Borsa italiana S.p.A., art. 3.1.1.: “Possono partecipare alle negoziazioni nei mercati organizzati e gestiti dalla Borsa Italiana: (...) (b) le banche nazionali, comunitarie ed extracomunitarie autorizzate alla prestazione del servizio di negoziazione per conto proprio e/o per conto terzi ai sensi del T.U. Finanziario; (c) le imprese d'investimento nazionali, comunitarie ed extracomunitarie autorizzate alla prestazione del servizio di negoziazione per conto proprio e/o per conto terzi ai sensi del T.U. Finanziario; (d) gli intermediari finanziari iscritti nell'elenco previsto dall'articolo 107 del T.U. Bancario autorizzati alla negoziazione per conto proprio ai sensi del T.U. Finanziario; (...)”.

[116]Cfr. il Regolamento della Borsa Italiana agli articoli 7.4. e 7.5. Il collegio dei probiviri è composto da tre persone nominate dal Consiglio di Amministrazione della Borsa Italiana tra persone indipendenti e di comprovata competenza in materia di mercati finanziari. Le decisioni sono prese secondo diritto entro il termine di 20 giorni dalla data di impugnazione. Esse hanno mero valore interlocutorio e sono comunque sostituite dal lodo arbitrale ai sensi dell'articolo 7.5. L'articolo 7.3. comma 2 stabilisce come condizione di procedibilità per attivare la procedura arbitrale il preventivo esperimento della procedura avanti al Collegio dei probiviri.

[117]Parigi, 7 maggio 1997, Jean-Marc Oury c. Agent judiciaire du Trésor, in Giurisprudenza Corte Parigi, ed. E, I, 676, n. 14.; Ass. plen. Corte di Cass. 5 febbraio 1999, decisione n. 436 e 437; infine cfr. il Bollettino mensile della Cob n.344, del marzo 2000, pag. 11.

[118]Per una analisi più dettagliata della nuova procedura sanzionatoria della Cob, cfr. il Bollettino mensile della Cob, n. 348, luglio e agosto 2000, pagg. 1, 2 e 3.

[119]L'articolo 5 della legge 88/70 del 2 gennaio 1988, attribuisce la competenza contro i ricorsi avverso le sanzioni disciplinari del Cbv al Consiglio di Stato.

[120]In giurisprudenza è acquisito il principio per cui il cumulo di sanzioni operi solamente con riferimento a procedimenti diversi (esempio procedimento penale sommato a quello amministrativo). Per una analisi dettagliata del problema si cfr. M. GUIDONI, L'articulation des pouvoirs de sanction des différentes autorités visées par la loi des modernisation des activités financières, Bollettino del Cmf, n.3, novembre 1997, pag. 23 e 24.

[121]Conseil Constitutionnel, décision 89/260, del 28 luglio 1990.

[122]Cfr. M. GUIDONI, L'articulation des pouvoirs de sanction des différentes autorités visées par la loi des modernisation des activités financières, Bollettino del Cmf, n.3, novembre 1997, pag.22. Cfr. inoltre H. De VAUPLANE, O. SIMART, Délits boursiers, propositions de réforme, R. D. Bancaire, 1997.

[123]Per l'Italia v. il T.U. Finanziario, artt. 166, 167, 168 e 170. Per la Francia v. la legge Maf, artt. 82, 83, 84, 85, 86 e 87.

[124]Cfr. il T.U. Finanziario: abuso di informazioni privilegiate o insider trading (art. 180 del T:U: Finanziario): il reato è commesso da chiunque, essendo in possesso di informazioni privilegiate in ragione della partecipazione al capitale di una società, ovvero dell'esercizio di una funzione, anche pubblica, di una professione o di un ufficio acquista , vende o compie altre operazioni, anche per interposta persona su strumenti finanziari avvalendosi delle informazioni medesime, oppure senza giustificato motivo, dà comunicazione delle informazioni, ovvero consiglia ad altri il compimento di taluna delle operazioni sopra indicate. La pena prevista è la reclusione fino a 2 anni e la multa da 20 a 600 milioni di lire. Aggiotaggio su strumenti finanziari (art. 181 del T.U. Finanziario): l'azione incriminata consiste nel divulgare, da parte di chiunque, notizie false, esagerate o tendenziose, ovvero porre in essere operazioni simulate o altri artifici idonei a provocare, una sensibile alterazione del prezzo di strumenti finanziari o l'apparenza di un mercato attivo. La pena prevista è la reclusione fino a 3 anni e la multa da 1 a 50 milioni di lire.

[125]Cfr. l'ordonnance 67/833. Délit d'initié: il fatto, per i dirigenti di una società commerciale, o per le persone che dispongono, nell'esercizio delle loro funzioni o delle loro professioni, di informazioni privilegiate sulle prospettive o sulla situazione di un emittente, di cui i titoli sono negoziati in un mercato regolamentato, o sulle prospettive di evoluzione di uno strumento finanziario, di realizzare o di permettere scientemente di realizzare, sia direttamente sia per interposta persona, una o più operazione prima che il pubblico ne abbia conoscenza (art. 10-1, primo paragrafo, dell'ordinanza 67/833); délit de communication d'information privilégiée: la comunicazione a terzi, per tutte le persone che dispongono, nell'esercizio delle loro funzioni o delle loro professioni, di una informazione privilegiata sulle prospettive o la situazione di un emittente di titoli, i quali sono negoziati in un mercato regolamentato, o sulle prospettive di evoluzione di uno strumento finanziario (art. 10-1, paragrafo secondo, dell'ordinanza 67/833). La fattispecie riprende la situazione contemplata nell'articolo 180 comma 1 lettera b), e le sanzioni previste sono l'arresto di 6 mesi e l'ammenda di 100 mila franchi: dunque in questo caso, diversamente dal reato di cui al punto precedente, nessuna commisurazione in base al profitto; délit d'informations fausses ou trompeuses: diffondere scientemente per il pubblico, attraverso qualsiasi mezzo, delle informazioni false o inesatte sulle prospettive o la situazione di un emittente i cui titoli sono quotati in un mercato regolamentato, o sulle prospettive di evoluzione di uno strumento finanziario, in modo da alterarne l'andamento (art. 10-1, paragrafo terzo, dell'ordinanza 67/833).

[126]V. il nuovo codice penale, art. 121-2: “(1) Les personnes morales, à l'exclusion de l'État, sont responsables pénalement, selon les distinctions des articles 121-4 à 121-7 et dans les cas prévus par la loi ou le règlement, des infractions commises, pour leur compte, par leurs organes ou représentants. (2) Toutefois, les collectivités territoriales et leurs groupements ne sont responsables pénalement que des infractions commises dans l'exercice d'activités susceptibles de faire l'objet de convention de délégation de service public. (3) La responsabilité pénale des personnes morales n'exclut pas celle des personnes physiques auteurs ou complices des mêmes faits.”

[127]V. la Costituzione italiana, approvata dall'Assemblea Costituente, il 22 dicembre 1947, l'art. 27 comma 1: “La responsabilità penale è personale”.

[128]Per un esame approfondito cfr. S. BONFATTI, La disciplina della prevenzione e della soluzione delle situazioni di crisi degli intermediari in strumenti finanziari, in Il Testo Unico dell'intermediazione finanziaria, a cura di C. RABITTI BEDOGNI, Milano, 1998, pagg. 376 e seg.

[129]Cfr. P. POSSENTI, Provvedimenti ingiuntivi e crisi,in Il Teso Unico dell'intermediazione finanziaria, a cura di C. RABITTI BEDOGNI, Milano, 1998, pagg. 399 e 400

[130]Per una analisi approfondita dell'argomento cfr. S.BONFATTI, La disciplina della prevenzione e della soluzione delle situazioni di crisi degli intermediari in strumenti finanziari, e P: POSSENTI, La disciplina dei provvedimenti ingiuntivi, in Il Teso Unico dell'intermediazione finanziaria, a cura di C. RABITTI BEDOGNI, Milano, 1998.

[131]Cfr. M.DORIA, Disciplina delle crisi, in Il Teso Unico dell'intermediazione finanziaria, a cura di C. RABITTI BEDOGNI, Milano, 1998, pagg. 430e e 431.

[132]Cfr. R:COSTI, Il mercato mobiliare, sec. ed., Torino, 2000, pagg. 154 e 155.

[133]Cfr. H. De VAUPLANE, J.-P. BORNET, Droit des marchés financiers, Paris, 1998, pag. 905. Sullo stesso argomento vedi. H. De VAUPLANE, O. SIMART, Délits boursiers, propositions de réforme, R. D. Bancaire, 1997. Cfr. inoltre Audizione del Presidente della Consob Luigi Spaventa presso la commissione VI Finanze della Camera dei Deputati del 7 marzo 2000, nell'ambito dell'indagine conoscitiva sull'evoluzione del mercato borsistico con particolare riferimento alle prospettive di ampliamento e di sviluppo, in Consob, quad. fin., n. 42, 2000, pag.19., vedi infine P. H. CONAC, La régulation des marchés boursiers par la Commission des opérations de bourse (Cob) et la Securities exchange commission (Sec), Paris,Thèse de doctorat en droit, arrêt du 30 mars 1992.

[134]V. la dir. 93/22/CEE, considerando n. 4; v. inoltre H. De VAUPLANE, J.-P. BORNET, Droit des marchés financiers, Paris, 1998, pag. 1029.

[135]Il Consiglio europeo, si è tenuto a Stoccolma il 23 e 24 marzo 2001

[136]V. la comunicazione della Commissione Europea al Parlamento Europeo e al Consiglio: aggiornare la direttiva sui servizi d'investimento (dir. 93/22/CEE), del 15 novembre 2000.

[137]Cfr. il Rapporto finale del Comitato dei saggi, presentato a Bruxelles, il 15 febbraio 2001. V. inoltre la parte introduttiva del capitolo II.

[138]Cfr. il Rapporto finale del Comitato dei saggi, presentato a Bruxelles, il 15 febbraio 2001. V. inoltre la parte introduttiva del capitolo II.

[139]Cfr. il Rapporto finale del Comitato dei saggi, presentato a Bruxelles, il 15 febbraio 2001. V. inoltre la parte introduttiva del capitolo II:

[140]V. la dir. 2000/31/CE relativa a taluni aspetti giuridici dei servizi della società dell'informazione, in particolare il commercio elettronico, nel mercato interno (“Direttiva sul commercio elettronico”) che all'art. 4 sancisce espressamente il principio dell'assenza di autorizzazione.

[141]Cfr. il Rapporto finale del Comitato dei saggi, presentato a Bruxelles, il 15 febbraio 2001. Cfr. anche il capitolo II, per un'analisi più approfondita del rapporto stesso.

[142]Le sanzioni per le imprese sono: “l'avertissement, “le blâme”, “l'interdiction à titre temporaire”, “l'interdiction à titre définitif” e una sanzione pecuniaria fini a 750.000 euro, oppure il decuplo di eventuali profitti. Nei confronti delle persone fisiche invece, oltre a “l'avertissement e “le blâme” è previsto il ritiro temporaneo o definitivo della carta professionale e una sanzione fino 60.000 euro o il triplo do eventuali profitti.

[143]Come illustrato al capitolo III, oggi è punito per “insider trading” il dirigente o colui che in ragione del suo ufficio o professione, è in possesso di informazioni privilegiate e realizza o permette di realizzare, anche attraverso interposta persona delle operazioni prima che il mercato si a conoscenza di dette informazioni. Le medesime persone, vengono punite anche nel caso in cui, in possesso di informazioni privilegiate, le comunichino a terzi al di fuori del normale quadro della propria professione.

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