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Brevi note in tema di insider trading ed informazione societaria nel Testo Unico della Finanza

Di Simona Siani, Avvocato

23 dicembre 2000

 

1. Il reato di abuso di informazioni privilegiate (insider trading) e il ruolo della CONSOB.
 

Con la dizione anglosassone di insider trading si intende l’uso di notizie ed informazioni riservate, conosciute per ragioni d’ufficio, al fine di speculare sui titoli di una società con vantaggio personale, anticipando le reazioni che si verificheranno nel mercato al momento della divulgazione (cfr., WEIGMANN, Insider trading, in Enciclopedia giuridica Treccani, Roma, 1).
 

A far data dal 1 luglio 1998, l’abuso di informazioni privilegiate è disciplinato dal Capo IV, Parte V, Titolo I, del d.lgs. 24 febbraio 1998 n. 58 (Testo Unico della Finanza, d’ora in seguito, per brevità, solo T.U.F.), il cui art.214, comma 1, lett. bb) ha abrogato la legge 17 maggio 1991 n.157 in tema di norme relative all’uso di informazioni riservate nelle operazioni in valori mobiliari.
In particolare, ai sensi del disposto di cui all’art.180 T.U.F. compie il reato di abuso di informazioni privilegiate chiunque, essendo in possesso di informazioni privilegiate in ragione della partecipazione al capitale di una società ovvero dell’esercizio di una funzione, anche pubblica, di una professione o di un ufficio:
a) acquista, vende o compie altre operazioni, anche per interposta persona, su strumenti finanziari, avvalendosi delle informazioni medesime;
b) senza giustificato motivo, dà comunicazione delle informazioni, ovvero consiglia ad altri, sulla base di esse, il compimento di taluna delle operazioni indicate nella lettera a).
 

Prima di passare all’analisi del reato di cui all’art.180 T.U.F., appare opportuno, preliminarmente, specificare cosa debba intendersi per informazioni privilegiate.
In genere, si parla di informazioni privilegiate per indicare una serie di informazioni specifiche di contenuto determinato, di cui il pubblico non dispone, concernente strumenti finanziari, che, se rese pubbliche, sarebbero idonee ad influenzare sensibilmente il prezzo (cd. informazioni price sensitive) (cfr., art.180, comma 3, T.U.F.).
 

Ne discende, in particolare, che l’informazione è da considerarsi privilegiata quando abbia le seguenti caratteristiche:
 

- sia specifica e di contenuto determinato: non sono informazioni privilegiate le informazioni generiche, prive, cioè, di specifici fondamenti; in questo senso, si deve escludere che possano essere considerate informazioni privilegiate le mere “voci” o le valutazioni risultanti dalla elaborazione di dati già conosciuti quali, ad esempio, quelli dei bilanci pubblici, o le notizie dai contorni vaghi e generici non aventi un riscontro oggettivo – nella direttiva comunitaria 13 novembre 1989 n.592 Direttiva del Consiglio del 13 novembre 1989 sul coordinamento delle normative concernenti le operazioni effettuate da persone in possesso di informazioni privilegiate e nella normativa francese si fa riferimento ad una informazione “precisa”, mentre nel Regno Unito si richiede, in alternativa, “la precisione” ovvero “la specificità” delle informazioni (cfr., VALENTI, voce Insider Trading (dir. pen.), in Enciclopedia Giuridica Treccani, Roma, 1998, 7);
- non sia disponibile per il pubblico: sono certamente informazioni disponibili per il pubblico le informazioni che appaiono sui quotidiani a diffusione nazionale, o che in genere vengono trasmesse attraverso i media od ancora quelle che si possono trarre da documenti ufficiali della società emittente e messi a disposizione di chi ne faccia richiesta quali, ad esempio, i bilanci e i prospetti informativi;
- sia concernente strumenti finanziari o emittenti di strumenti finanziari: sono strumenti finanziari le azioni e gli altri titoli rappresentativi di capitale di rischio negoziabili sul mercato dei capitali, obbligazioni, titoli di Stato, altri titoli di debito negoziabili sul mercato dei capitali, quote di organismi di investimento collettivo, titoli negoziati sul mercato monetario, titoli che permettano di acquistare altri strumenti finanziari, contratti futures, swaps, contratti a termine collegati a strumenti finanziari, options e così via (cfr., art.1, n.2, T.U.F.); ai fini della applicazione della disciplina in esame, per soggetti emittenti strumenti finanziari devono intendersi i soggetti quotati e i soggetti che li controllano;
- se resa pubblica sarebbe idonea ad influenzarne sensibilmente il prezzo: si ritiene che l’idoneità cui allude la norma debba essere riconoscibile dal soggetto agente nel momento in cui l’informazione è resa pubblica e debba valutarsi in base ad un criterio di media diligenza (cfr., Circ. Assonime 3 giugno 1991 n.78, 5, in Riv. Soc. 1991, 884).
 

Con riferimento ai soggetti del reato indicati nell’art.180 T.U.F., la dottrina distingue due categorie:
 

- i cd. insiders primari: ossia chiunque sia in possesso di informazioni privilegiate in ragione della partecipazione al capitale di una società, ovvero dell’esercizio di una funzione, anche pubblica, di una professione o di un ufficio (cfr., art.180, comma 1, T.U.F.); nella citata categoria possono farsi rientrare sia gli insiders cd. istituzionali, sia gli altri soggetti la cui funzione o professione consente, in via ordinaria od episodica, l’accesso ad informazioni rilevanti (si pensi, ad esempio, ai soci, ai dipendenti, ai revisori, ai consulenti esterni; ed ancora, si pensi all’azionista di una società diversa dall’emittente, qualora, proprio in virtù di tale qualifica, acquisisca informazioni privilegiate) (cfr., VALENTI, voce Insider Trading (dir. pen.), cit., 4).

 

Naturalmente, affinché un soggetto possa essere considerato insider occorre che sussista un collegamento causale tra la funzione svolta e l’apprendimento della notizia (cfr., BARTULLI-ROMANO, Sulla disciplina dell’insider trading (legge 17 maggio 1991 n.157, in Giur. Comm., 1992, I, 662 e ss.);
- i cd. tippees: ossia i soggetti che, direttamente o indirettamente, abbiano ottenuto dagli insiders primari l’accesso privilegiato ad informazioni rilevanti. A ciò va, peraltro, aggiunto che la condotta vietata ai tippees è delimitata al solo compimento di operazioni di borsa.
 

Con riferimento, poi, alle fattispecie delittuose di cui all’art.180, comma 1, T.U.F. si osserva che la norma, alla lettera a), vieta agli insiders di avvalersi di informazioni privilegiate nell’acquistare, vendere o compiere altre operazioni, anche per interposta persona, su strumenti finanziari.
Sul piano penale, l’art.180, comma 1, lettera a), nel fare riferimento al divieto di avvalersi, ha adottato un modello di reato con maggiore oggettiva offensività e valorizza il dolo generico come strumento di selezione delle condotte punibili. Anche se non è richiesto il dolo specifico di sfruttamento dell’informazione – così come non è necessario che dalla transazione l’agente abbia ricavato un profitto – la volontà di avvalersi di informazioni privilegiate nel compimento della transazione (acquistare o vendere) su strumenti finanziari sottende proprio un collegamento motivazionale tra la conoscenza dell’informazione privilegiata e la decisione di effettuare l’operazione (cfr., VALENTI, voce Insider Trading (dir. pen.), cit., 5).
 

Ed ancora.
 

La medesima norma, alla lettera b), contiene altre due distinte previsioni:
 

- da un lato, la norma vieta agli insiders primari di comunicare senza giustificato motivo le informazioni privilegiate (cd. tipping); con il termine “comunicare” la citata disposizione fa riferimento ad ogni trasmissione di informazione dall’insider a terzi, senza che assumano rilievo le modalità con cui ciò avviene. Sul piano del dolo, dovrà comunque ravvisarsi la consapevolezza da parte dell’insider del trasferimento di una informazione privilegiata, con conseguente esclusione di responsabilità nel caso di comunicazione fortuita dell’informazione (cfr., VALENTI, voce Insider trading (dir. pen), cit., 5). A ciò si aggiunga che, affinché la comunicazione dell’informazione privilegiata assuma rilevanza penale, la norma richiede che la stessa avvenga in assenza di un giustificato motivo: come noto, sussiste il giustificato motivo laddove ricorrano le cause di giustificazione del reato di cui all’art.51 cod. pen., quali, ad esempio, l’esercizio di un diritto e l’adempimento di un dovere. Invero, la dottrina maggioritaria intende l’espressione giustificato motivo, come causa di esclusione del reato di cui all’art.180, comma 1, lett. b), con una accezione più ampia, comprensiva di fatti giustificanti non codificati e la cui individuazione è rimessa al prudente apprezzamento del giudice (cfr., per tutti, FOFFANI, La nuova disciplina penale dell’insider trading e delle frodi nel mercato mobiliare, in Riv. Dir. pen. Econ., 1991, 911 e ss.);
- dall’altro, la stessa norma vieta agli insiders primari di consigliare a terzi, sulla base dell’informazione privilegiata, il compimento dell’operazione finanziaria (cd. tuyautage); la stessa disposizione, poi, sanziona anche il semplice suggerimento fornito dalla persona in possesso dell’informazione privilegiata, anche se può escludersi che il “consiglio” possa riguardare anche il suggerimento a non compiere l’operazione (cd. insider non trading) (cfr., VALENTI, voce Insider trading, cit., 6). Il suggerimento vietato deve, in ogni caso, riguardare l’effettiva e concreta esecuzione, da parte del terzo, di una determinata operazione su strumenti finanziari (cfr., MUCCIARELLI, Speculazione mobiliare e diritto penale, Milano, 1995, 127).
 

L’art.180, comma 2, T.U.F. infine, punisce con la reclusione fino a due anni e con la multa da venti a seicento milioni di lire chiunque, avendo ottenuto, direttamente o indirettamente, informazioni privilegiate dai soggetti in possesso delle informazioni stesse in ragione della partecipazione al capitale della società, ovvero dell’esercizio di una funzione anche pubblica, di una professione o di un ufficio compie taluno dei fatti descritti nel comma 1, lettera a), ossia acquisti, venda o compia altre operazioni, anche per interposta persona, su strumenti finanziari, avvalendosi delle informazioni medesime.
 

Da ultimo, non sono considerati reati le operazioni compiute per conto dello Stato italiano, della Banca d’Italia o dell’Ufficio Italiano dei Cambi per ragioni attinenti alla politica economica (cfr., art.180, comma 6, T.U.F.), ossia, in generale, ogni intervento pubblico nelle vicende economiche.
 

Per completezza espositiva appare opportuno, nella sede che ci occupa, evidenziare il ruolo che gli artt.185, 186 e 187 T.U.F. attribuiscono alla CONSOB al fine di accertare le ipotesi di insider trading.
 

In particolare, le disposizioni citate attribuiscono alla Commissione determinati poteri ispettivi, nonché specifici ruoli nel processo penale, che prevedono anche la collaborazione della CONSOB con il Pubblico Ministero ai fini di ispezioni, perquisizioni e sequestri.
 

Le disposizioni di cui sopra prescrivono, infatti, che quando ha notizia di taluno dei suddetti reati, il Pubblico Ministero ne informa senza ritardo il Presidente della CONSOB.
 

Quest’ultima compie gli atti di accertamento delle violazioni avvalendosi dei poteri ad essa attribuiti nei confronti dei soggetti sottoposti alla sua vigilanza.
 

Al medesimo fine la CONSOB può inoltre:
 

- richiedere notizie, dati o documenti a chiunque appaia informato sui fatti, stabilendo il termine per la relativa comunicazione;
- procedere alla audizione di chiunque appaia informato sui fatti, redigendone processo verbale;
- avvalersi della collaborazione delle Amministrazioni pubbliche, e accedere al sistema informativo dell’anagrafe tributaria (cfr., art.185 T.U.F.).
 

Terminati gli accertamenti, il Presidente della CONSOB trasmette al Pubblico Ministero, corredata da una relazione, la documentazione raccolta nello svolgimento della suddetta attività (cfr., art.186 T.U.F.).
 

La CONSOB, in sostanza, quale autorità amministrativa indipendente con il compito di controllare il mercato mobiliare italiano al fine della tutela degli investitori, dell’efficienza e trasparenza del mercato, ha dunque il compito di accertare eventuali andamenti anomali delle contrattazioni su titoli quotati e di compiere ogni altro atto di verifica di violazioni delle norme in materia di abuso di informazioni privilegiate (insider trading).
 

A ciò si aggiunga che la CONSOB, da tempo, rende note, attraverso il notiziario settimanale Consob Informa le trasmissioni alla Autorità Giudiziaria delle relazioni su ipotesi di insider trading.
 

In proposito, la CONSOB, in un comunicato stampa del 27 luglio 2000, con riferimento alle modalità di informazione adottate dalla stessa, ha chiarito che – come si desume dal disposto dell’art.3, comma 3, del d.lgs. 58/1998 – non solo i provvedimenti di carattere generale, ma anche quelli di contenuto specifico riguardanti i soggetti sottoposti a vigilanza sono suscettibili di pubblicità.
 

Dal che appare chiaro l’intento del legislatore di favorire la conoscenza da parte del mercato dei provvedimenti adottati dalla CONSOB ogni qualvolta ciò possa giovare all’informazione del mercato stesso e possa, in particolare, accrescere la generale consapevolezza di come gli operatori debbano comportarsi per rispettare le esigenze di tutela degli investitori, di efficienza e di trasparenza del mercato. Esigenze proprio per soddisfare le quali la CONSOB è chiamata ad esercitare i propri poteri, come espressamente indica l’art.91 del d.lgs.58/1998.
 

Nello svolgimento della attività di indagine prevista dal Testo Unico della Finanza in materia di insider trading, soltanto nell’ultimo anno e mezzo, sono state pubblicate complessivamente trenta segnalazioni alla Autorità Giudiziaria (18 nel 1998), a cui è stata trasmessa la documentazione raccolta nel corso di indagini relative, in 22 casi, a ipotesi di violazione della normativa sull’abuso di informazioni privilegiate.

2. Osservazioni in merito alla applicabilità della normativa in tema di informazione societaria al pubblico (art.114 T.U.F.) e abuso di informazioni privilegiate.
Ci si chiede quale comportamento si debba adottare nei confronti del pubblico in relazione allo scambio di informazioni che si verifica nell’ambito dello svolgimento di un incarico di consulenza, atteso che non sembrerebbe sussistere alcun obbligo di pubblicare tali informazioni, qualora le stesse dovessero essere trasmesse a società o professionisti esterni, nello stretto ambito dei rapporti inerenti agli incarichi di consulenza loro conferiti.
 

Al riguardo si rappresenta che l’art.114, comma 1, T.U.F. dispone che gli emittenti quotati e i soggetti che li controllano informano il pubblico dei fatti che accadono nella loro sfera di attività e in quella delle società controllate, non di pubblico dominio e idonei, se resi pubblici, a influenzare sensibilmente il prezzo degli strumenti finanziari.
 

L’art.20, comma 6, del Regolamento CONSOB n. 11520/1998, emanato in attuazione del Testo Unico della Finanza e pubblicato nella Gazzetta Ufficiale della Repubblica n.165 del 17 luglio 1998, dispone che gli emittenti strumenti finanziari informano il pubblico, con le modalità previste nello stesso articolo, delle proprie situazioni contabili, destinate ad essere riportate nel bilancio di esercizio, nel bilancio consolidato e nella relazione semestrale, quando tali situazioni vengano comunicate a soggetti esterni e comunque non appena abbiano acquistato un sufficiente grado di certezza .
 

E’ bene, dunque, evidenziare che, nei confronti del pubblico, tale disposizione non si applica alla generalità delle informazioni societarie, bensì soltanto a quelle attinenti alle situazioni contabili, destinate ad essere riportate nel bilancio di esercizio, nel bilancio consolidato e nella relazione semestrale.
 

A ciò va aggiunto che, con comunicazione n. DM/98069480 del 26 agosto 1998 la CONSOB ha chiarito che è legittima la comunicazione, con giustificato motivo, senza obbligo di informare preventivamente il pubblico, di informazioni privilegiate diverse da quelle relative alle situazioni contabili - e che appaiano, con ragionevole valutazione ex ante, idonee ad influire sensibilmente sul prezzo dei titoli - a società e professionisti nello stesso ambito dei rapporti inerenti ad incarichi di consulenza loro conferiti, sempre che non si tratti di notizie che per loro natura ricadono nell’obbligo di comunicazione al pubblico di cui al citato art.114 T.U.F.
 

Appare evidente, peraltro, che i soggetti destinatari delle sopra menzionate informazioni saranno tenuti a non abusare del loro privilegio informativo in ossequio ai divieti posti dall’art.180 T.U.F.

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Autore, Titolo, in Magistra, Banca e Finanza - www.magistra.it - ISSN: 2039-7410, anno
Esempio: CASTIGLIONI M., La securitization in Italia, in Magistra Banca e Finanza - Tidona.com - ISSN: 2039-7410, 2010
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