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Il Promotore Finanziario: una valutazione economica dell’opera svolta dal promotore quando elenca i prodotti finanziari al potenziale sottoscrittore, alla luce del collocamento di obbligazioni ad alto rischio

Di Marco Solferini

5 dicembre 2005

 

Premessa

 

Il promotore finanziario svolge un ruolo centrale nel collocamento dei prodotti finanziari, in particolare il private bankers in Italia sta assumendo quel ruolo di consulenza tipico e orientato verso i grandi patrimoni famigliari.

 

Il promotore come consulente e consigliere, il private bankers come un “amico di famiglia”.

 

I nuovi master specialistici, fortemente voluti dagli istituti di credito, sono orientati a creare una figura che testimoni fiducia e professionalità. Un soggetto che agisce con discrezione e nel contempo riesce ad essere necessariamente e sufficientemente penetrante nell’intima necessità finanziaria di una struttura del private, che tende sempre maggiormente a ritagliare soluzioni su misura per una clientela facoltosa.

 

La sottile mezzaria fra il consentito e il subliminale, l’essere indotto o pilotato nella scelta, sono tematiche assolutamente all’avanguardia. Scopo della valutazione che segue è quello di apostrofare la tematica giuridica, nel contesto di una teoria finanziaria, dimostrando che cosa sta facendo il promotore quando, su di un foglio di carta, enuncia al potenziale cliente ove impiegare i sui risparmi.

 

 

Indice

 

Il presente lavoro si compone di un solo capitolo

 

 

 

Prima parte: L’opera svolta dal promotore nella scelta dei prodotti finanziari

 

Nel 1952 lo studioso Markowitz pubblicò sul Journal of Finance un articolo denominato Portfolio Selection, passato successivamente alla storia come la teoria di Markowitz sulla selezione del portafoglio. Precisiamo fin d’ora che un portafoglio di titoli in sostanza è la naturale conseguenza del principio della diversificazione, posto un capitale da impiegare in prodotti finanziari lo si fraziona in termini percentuali fra prodotti appartenenti alla medesima specie (es. azioni) oppure a generi distinti (es. una parte in azioni e una in obbligazioni). Ovviamente la spiegazione è celere e superficiale, tesa non a ragguagliare quanto a rendere noto ai fini della presente trattazione il concetto che tecnicamente sarebbe denominato asset class[1].

 

In base a codesta affermata teoria il modello elaborato dallo studioso si basa su tre fattori dominanti:

  1. Gli investitori selezionano i portafogli sulla base di due indicatori prevalenti quali il rendimento medio atteso e il rischio atteso.

  2. L’orizzonte temporale è uniperiodale.

  3. Gli investitori sono avversi al rischio e massimizzano l’utilità attesa.

 

Il rendimento e il rischio sono definiti come “attesi”, se l’investitore agisce sulla base di una spinta razionale e cioè, com’è logico, punta a massimizzare il guadagno ricercando il minor rischio, ovviamente questo termine “atteso” ha valore, dal punto di vista giuridico, come “pronosticato”, orbene il pronostico in sé non può essere un assoluto e incontestabile.

 

L’analisi finanziaria si basa pertanto sulla traduzione dell’atteggiamento logico, in termini economici e lo fa prevalentemente attraverso l’ausilio di grafici ed equazioni.

 

In sostanza chiunque prima di investire una somma si attende un guadagno: investire significa rinunciare ad una parte della mia capacità di spesa corrente. Se impiego la mia somma di danaro non compero, per es. beni di consumo, pertanto ipoteco la somma stessa attendendomi un ritorno di essa superiore rispetto al quantum che ho scelto di non impiegare. Fondamentalmente investire significa privarsi di qualcosa, rinunciare. L’investimento non è fine a se stesso, in realtà, impiegando la somma l’investitore alimenta un altro mercato, collegando il soggetto che risparmia con quello che investe; il sistema finanziario svolge una funzione di allocazione, estremamente importante, distribuisce anzitutto risorse e nella specie il potere d’acquisto, che verranno utilizzate per produrre beni e risorse in futuro. La funzione di allocazione è basata su operazioni di credito (da ciò il fatto che viene anche definita come funzione creditizia). Essa è riconducibile alla necessità di collegare, in un normale circuito del reddito, il risparmio dell’investimento. Il risparmio è un deflusso dal circuito del reddito, mentre l’investimento è un elemento aggiuntivo e autonomo rispetto alla domanda di beni di consumo. In altri termini, le risorse reali non consumate vengono utilizzate da coloro che investono. Perché questo circuito si chiuda è necessario collegare il risparmio con le possibili forme di utilizzo e in primo luogo con l’investimento[2].

 

Avendo quindi preso atto di quanto sopra appare già abbastanza chiaro il motivo del perché esistono le emissioni obbligazionarie, non solo, ma anche il beneficio che per il tramite di questa colleganza fra risparmiatori/investitori e soggetti emittenti si ripartisce fra ambo i soggetti.

 

Il risparmiatore, in contropartita dal rinunciare alla propria capacità di spesa corrente ottiene un guadagno attualizzato e ponderato dal tasso d’interesse applicato, onde scongiurare gli effetti dell’inflazione attesa, le imprese beneficiano di risorse fresche per sostenere il proprio business.

 

L’attività creditizia degli intermediari è necessaria al fine di garantire che all’offerente sia accostato un prenditore.

 

Osservata in questa prospettiva l’operazione del cliente Tizio che si reca presso il proprio consulente finanziario o come si preferisce qualificarli attualmente, promotore, presso la filiale preposta e si siede innanzi a costui per da questi sentire quali siano le possibilità di impiego di una determinata somma, appare un operazione più complessa e dai contenuti certamente meno parcellizzabili nella vasta alea della truffa come si è soliti apostrofare il piazzamento di prodotti finanziari ad alto rischio.

 

Il primo passo è difatti proprio quello di delimitare, con il gergo economico, la tendenza a massimizzare per poi contenere e quindi staticizzare quanto la terminologia giuridica ha l’abitudine a ricondurre sotto la fattispecie del raggiro. La violazione di norme imperative, a ben guardare, assume un connotato distinto a seconda che si voglia oggettivizzarla secondo una consuetudine economica oppure giuridica, laddove utilizzo il termine consuetudine non a caso, ma proprio per lasciare intendere cosa possa o meno verificarsi a seconda della terminologia utilizzata.

 

Il modello di Markowitz per calcolare il rischio stimato utilizza la deviazione standard[3].

 

Il modello in questione è inoltre statico, identifica un orizzonte temporale che non viene modificato.

 

Il terzo passaggio richiama il concetto di avversione al rischio e cioè punta l’indice sul fatto che l’investitore razionale è avverso a quest’ultimo e lo considera come una variabile negativa.

 

Mettendo assieme il punto 1 con il punto 3 si ricava un principio fondamentale che è quello della media varianza: tra due strategie di investimento è da considerarsi preferibile quella che presenta un rendimento atteso maggiore e una deviazione standard minore[4].

 

Questo porta alla definizione, generalmente di ipotesi distinte di portafoglio investimento. L’investitore Tizio desidera impiegare una determinata somma e per il tramite del promotore finanziario gli si prospettano differenti alternative per farlo, sulla base del suo profilo di investitore. Attenzione: dalla lettura di quanto sopra sappiamo già quale sarà il suo profilo, è il dato economico a dircelo, la stessa teoria che, lo ripeto è stata pubblicata 50 anni or sono, ha già tracciato ed inserito in un conteso l’avversione al rischio dell’investitore e ne ha dato una definizione casistica molto più elaborata rispetto a quella che si possa rinvenire dalla tripartizione: prudente, medio e aggressivo. Domandare a un individuo: “Quanto vuole rischiare?” da un punto di vista giuridico semplifica, ma da quello economico è una amenità, giacché egli non è in grado di discernere alcunché, può al limite avere un vago sentore, ma nulla di più. La sua reale volontà si ricava dall’applicazione matematica di una serie di dati tesi appunto a definire il suo comportamento da investitore.

 

In sostanza il prospettato impiego è determinato dall’intuitus personae di ciascun individuo con riferimento al concetto di media varianza. Potremmo agevolmente sostenere che a parità di somma impiegata, Caio ha un concetto della stessa, differente e come tale effettuerà scelte distinte.

 

Alla fine possiamo immaginare un investitore (Tizio) che deve effettuare con lo stesso orizzonte uniperiodale un investimento e può scegliere tra due strategie che prendono il nome di portafoglio A e B. In base al modello sopra delineato ci sarà un portafoglio dominante e uno non dominante, fondamentalmente questo accadrà con riferimento al rendimento atteso e al rischio previsto e a parità di rendimento sarà il rischio a determinare la scelta.

 

Questo accade sempre? Assolutamente no, giacché nell’ipotesi di maggior rendimento, ma con un più alto tasso di rischio l’avversione a questo e il principio della media varianza non permettono di identificare un portafoglio dominante e uno dominato in quanto il portafoglio più rischioso è anche caratterizzato da un maggior livello di rendimento atteso. La scelta, in questa ipotesi, non è quindi oggettiva né estrapolabile dalle ipotesi alla base del modello di Markovitz; la selezione è in tal caso da lasciare all’investitore ed è riconducibile al livello di propensione al rischio o in altri termini alla funzione di preferenza dell’investitore stesso. In questo frangente che è una parte dell’operazione di proposizione al cliente della natura dell’investimento rileva il suo profilo e la responsabilità dell’istituto di credito. Ma, lo sottolineo o lo ripeto, è una parte dell’operazione nel suo insieme, non è tutta l’operazione.

 

Chi ama citare l’addescamento del cliente, tratto in inganno dal momento in cui ha varcato la soglia d’ingresso dell’istituto di credito fino alla sua firma in calce al documento, tralascia questo elemento e massimizza tutto quanto sopra. In sostanza tende a ricondurre la più gran parte degli eventi prodottisi nell’alea della truffa.

 

Una semplificazione del genere oltre che dannosa, è pericolosa.

 

Potenzialmente potremmo ritagliarla su gran parte di quel che un individuo medio fa nell’arco di una giornata, dall’elemento parcheggio, fino al supermercato.

 

Gran parte dell’apparato accusatorio nei confronti delle banche colpevoli, di avere piazzato dei prodotti obbligazionari ad alto tasso di rischio, senza rendere adeguatamente note informazioni che il cliente avrebbe dovuto conoscere, per valutare in modo ponderato ed adeguato il rischio nell’investimento, si basa su di un sinallagma genetico del tipo: conoscenza uguale consapevolezza. L’investitore è consapevole e quindi può tranquillamente fare ciò che crede con il proprio denaro. Questo concetto è parzialmente vero, in realtà è molto più facile ingenerare consapevolezza per convincere piuttosto che farlo in costanza di aleatorietà e di confusione: non v’è nulla di più chiaro e percepibile se non l’evidenza del caos.

 

Ritorniamo a quanto sopra e constatiamo che cosa sarebbe accaduto.

 

Abbiamo già dimostrato che, se il promotore finanziario ha illustrato le ipotesi di investimento al cliente, scrivendo a penna o a matita i valori attesi, di svariati prodotti finanziari, su di un foglio di carta questo altro non ha fatto se non ricercare tutti quelle ipotesi non dominanti per escluderle.

 

Passaggio sul quale voglio essere estremamente chiaro.

 

Alcuni scrivono che il cliente è stato tratto in inganno, ma questo è falso, la ricerca di portafogli non dominanti è basilare per procedere alla selezione e come tale la stessa si attua fornendo delle alternative. Anche un venditore di auto in un autosalone fornisce al cliente innumerevoli opzioni, per quanto redditualmente solo alcune di esse saranno accettabili, tuttavia, il calcolo della rateizzazione in base al reddito percepito, non giustificherebbe di per sé il precludere un offerta più sostanziosa. Potremmo sostenere che il venditore avrebbe dovuto esimersi dall’offrire a un potenziale compratore il prodotto, solo perché il reddito di questo non era adeguato per tipologia e importo? Ovviamente no, in alternativa dovremmo concepire una realtà nella quale ogni qual volta si entra in un negozio di qualsivoglia natura il commesso ci avvicina e domanda: “buongiorno, favorisca il 740 per cortesia” oppure “salve, lei quanto ha guadagnato l’anno scorso?”

 

Quindi il promotore non fornisce al cliente le ipotesi di investimento bensì l’opposto, cerca di strutturare i portafogli non dominanti.

 

Difatti il primo e principale problema della selezione del portafoglio è quello di identificare tutti i portafogli non dominati da nessun altro, tali sono detti portafogli efficienti che genericamente vengono individuati a livello di grafico con la c.d. frontiera efficiente[5].

 

Abbiamo già chiarito che se il dato statistico nulla dice in merito all’ipotesi di rendimento/rischio, mettendoli cioè nella condizione di poter giudicare, quel che resta è una valutazione di tipo soggettivo e come tale influenzata dalle propensioni personali dell’investitore. Orbene è pacifico che un investitore alle prime armi potrebbe continuare a preferire e prediligere il dato relativo al minor rischio, ma un l’investitore speculativo, con esperienza alle spalle, tende a rendere più sottile questa ipotesi. L’esperienza del resto paga. Se neghiamo questo fatto neghiamo la soggettività e per lo più potremmo qualificare i c.d. cassettisti coloro cioè che comperavano un buono del tesoro e lo mettevano nel cassetto per almeno 30 anni.

 

Consideriamo un caso molto tipico, le obbligazioni Parmalat e partiamo con alcune considerazioni:

 

  1. Il marchio della società è noto e ampiamente conosciuto.

  2. La società è accreditata come una multinazionale, pur senza leggere alcun bilancio è unanimemente considerata come profittevole.

  3. La società è ricorsa innumerevoli altre volte al mercato obbligazionario è ha un ottima reputazione sul mercato giacché le principali case d’affari gli concedono reiteratamente il credito e linee di finanziamento.

 

Questi elementi incidono sull’investitore che seppur inesperto trae una sua consapevolezza dalla speculazione già compiuta. Ecco una valvola che influisce sul concetto di informazione/speculazione: la pratica, l’esperienza acquisita che si traduce in maggior certezza e sicurezza nei propri mezzi. Orbene su questo dato i punti sopra esposti giocano un ruolo molto influente. Quel che manca è il rating. Il cliente avrebbe dovuto conoscere, avrebbe dovuto prendere visione della scaletta di investment e non investment grade[6] sulla base del rating attribuito a un prodotto finanziario. Quando vuoi imparare l’inglese le società ti fanno vedere uno schemino colorato con i numeri e ti dicono cosa succederà ad ogni step.

 

Ecco è questo che è mancato, la tabellina dell’investment grade, se fosse stata lì, sulla scrivania del promotore e questo avesse detto al cliente il rating assegnato, poi con la punta della matita o della penna avesse indicato dove si collocava, il cliente era informato.

 

Il sottoscritto scrivente crede che, nel caso Parmalat, oltre il 90% dei sottoscrittori avrebbe comunque proceduto all’acquisto. C’è chi ci dice che nessuno lo avrebbe fatto. Il grande Sherlock Holmes ne il Mastino dei Baskerville disse: “una volta considerato tutto ciò che di possibile può essersi verificato, quel che rimane, per quanto assurdo o improbabile, è la verità”[7].

 

* * *

 

Un ringraziamento speciale al Professor Renzo Costi per essere stato il mio relatore durante la tesi di laurea in Diritto dei Mercati Finanziari con titolo: L’attività di collocamento dei prodotti finanziari.


 


[1] ASSET CLASS: Indica un insieme di titoli strettamente correlati fra loro e simili per profilo di rischio e rendimento. ASSET MANAGEMENT: Attività di gestione di un portafoglio di attività finanziarie svolta da un intermediario finanziario per conto terzi. ASSET ALLOCATION - ALLOCAZIONE DEGLI INVESTIMENTI: Prima fase della gestione di un fondo o di un portafoglio. In questa fase vengono selezionate le categorie di attività finanziarie nelle quali investire. Si scelgono le quote di investimento nei diversi settori azionari, le quote da dedicare ai titoli a reddito fisso a breve e lunga scadenza. Il processo di asset allocation si basa ampiamente su analisi macroeconomiche volte a prevedere l'andamento dei tassi di interesse e dell'economia in generale. Il passo successivo è quello dello stock picking, ovvero della selezione dei singoli titoli. (Fonte: Glossario della Finanza On Line).

[2] Così Marco Onado in “Economia e regolamentazione del sistema finanziario”, ed. Il Mulino

[3] La deviazione standard o scarto quadratico medio è un indice di dispersione (vale a dire una misura di variabilità di una popolazione o di una variabile casuale) derivato direttamente dalla varianza, che ha la stessa unità di misura dei valori osservati (mentre la varianza ha come unità di misura il quadrato dell'unità di misura dei valori di riferimento).

Il termine deviazione standard è stato introdotto in statistica da Karl Pearson (On the dissection of asymmetrical frequency curves,1894) assieme alla lettera greca σ che lo rappresenta.

Se non indicato diversamente, è semplicemente la radice quadrata della varianza, la quale viene coerentemente rappresentata con il quadrato di sigma (σ²).

\operatorname{\sigma_x} = \sqrt{\frac{\sum_{i=1}^{n} (x_i-\overline x)^2}{n}}

dove \overline x = \frac{1}{n}\sum_{i=1}^{n} x_iè la media aritmetica.

Formalmente lo scarto quadratico medio di una variabile casuale può essere calcolato a partire dalla funzione generatrice dei momenti (radice quadrata della differenza tra il momento secondo ed il momento primo elevato al quadrato).


Esistono argomenti teorici, soprattutto nell'ambito della stima ovvero nell'ambito della statistica inferenziale, per rimpiazzare il fattore 1 / n con 1 / (n − 1) nella definizione, ottenendo come nuova definizione:

\operatorname{\sigma_x} = \sqrt{\frac{\sum_{i=1}^{n} (x_i-\overline x)^2}{n-1}}

Questa correzione al denominatore fà si che la nuova definizione sia un po' più grande della precedente, correggendo così la tendenza della precedente a sottostimare le incertezze soprattutto nel caso in cui si lavori con pochi dati (n piccolo).

Osserviamo il caso limite di n = 1, cioè quando effettuiamo una sola misura: la prima definizione dà il risultato, sensato nell'ambito della statistica descrittiva ma non molto ragionevole nell'ambito della inferenziale, σ = 0, mentre la nuova dà un risultato non definito del tipo 0 / 0, rispecchiando così la totale ignoranza inerente all'incertezza su una singola misura.

Peraltro la differenza tra le due definizioni è quasi sempre numericamente insignificante: già nel caso di dieci misure la differenza tra σ = 0.316 e σ = 0.301 è insignificante per la maggior parte degli scopi.

In ambito finanziario, lo scarto quadratico medio, viene usato per indicare la variabilità di un'attività finanziaria e dei suoi payoff (rendimenti). Esso fornisce quindi, implicitamente, una misura della volatilità dell'attività, quindi del suo rischio.

Nell'ambito del Capital Asset Pricing Model, fornendo un'idea della misura di rischio, esso determina univocamente il prezzo sul mercato. (Fonte: Wikipedia.org)

 

[4] Così, Pier Luigi Fabrizi, “L’economia del mercato mobiliare”, ed. Egea

[5] Si definisce frontiera efficiente l'insieme di quei portafogli, cosiddetti dominanti, che a parità di rendimento sono i meno rischiosi oppure che a parità di rischio sono quelli più redditizi.

Tale insieme di portafogli coincide con l'estremo superiore della regione ammissibile sul piano (µ-s).

Dal punto di vista formale, un portafoglio può dirsi efficiente solo se il vettore dei pesi wp risulta essere soluzione del seguente problema di minimizzazione quadratica:

dove e denota il vettore a n componenti dei rendimenti attesi, con E[rp] il rendimento atteso per il portafoglio p e con 1 il vettore unità. La soluzione del sistema di equazioni (1.12) definisce sul piano rischio/rendimento un insieme infinito di portafogli ottimali, nel senso che ognuno di essi massimizza il rapporto rendimento/rischio. Con riferimento alla figura seguente, pertanto, si riconosce che la scelta del portafoglio A piuttosto che B dipende dalla propensione al rischio dell'investitore.

Un investitore maggiormente propenso al rischio si ritroverà a scegliere il portafoglio B, perché esprime un rendimento atteso maggiore, mentre per un investitore meno propenso al rischio la scelta ricadrà, presumibilmente sul portafoglio A (Fonte: PerformanceTrading.it)

 

[6] Gli investment grade sono titoli o azioni ritenuti degni di fede da investitori istituzionali. Sono identificabili attraverso il loro rating, in quanto, secondo le varie legislazioni nazionali, esiste un limite minimo di valutazione sotto il quale gli istituzionali non possono trattare.

Generalmente, nel caso delle azioni, sono compagnie che hanno buoni bilanci, capitalizzazione considerevole, e considerate tra le migliori nel loro settore.

Nel caso di reddito fisso, solitamente si considera come soglia limite inferiore il rating BBB.

Implicitamente, la classificazione di investment grade sottindende una qualità medio-alta dello strumento finanziario.

Gli investment grade si configurano quindi come investimenti particolarmente sicuri e poco rischiosi. Ovviamente, essendo il rating una classificazione dinamica, l'insieme degli investment grade può modificarsi. Un titolo che scende nella valutazione si dice falling angel.

[7] Sir. Arthur Conan Doyle, “Il mastino dei Baskerville”.

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Autore, Titolo, in Magistra, Banca e Finanza - www.magistra.it - ISSN: 2039-7410, anno
Esempio: CASTIGLIONI M., La securitization in Italia, in Magistra Banca e Finanza - Tidona.com - ISSN: 2039-7410, 2010
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