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Le OPA preventive nel testo unico della finanza

Di Simona Siani, Avvocato

11 febbraio 2002

 
SOMMARIO: 1. Le offerte pubbliche di acquisto obbligatorie nel TUF. Cenni. / 2. L’offerta pubblica di acquisto preventiva totalitaria nel testo unico della finanza. / 3. L’offerta pubblica di acquisto preventiva volontaria parziale. Nozione. / 3.2. In particolare: il divieto di acquisti preventivi e successivi. / 3.3. Segue: il divieto di deliberare operazioni di fusione e scissione. / 3.4. Segue: la decorrenza del divieto di deliberare operazioni di fusione e scissione. / 3.5. L’approvazione dei soci. / 3.6. I poteri di intervento della Consob in sede di verifica dell’avvenuta approvazione dell’OPA preventiva. / 3.7. Nell’ipotesi di acquisto di azioni proprie conseguente all'esercizio del diritto di recesso da parte di alcuni soci, trova applicazione l'art. 107, comma 3, lett.a), testo unico?
 
1. Le offerte pubbliche di acquisto obbligatorie nel TUF. Cenni.
 
Brevemente, e traendo spunto da un efficace schema predisposto dalla più acclarata dottrina (cfr., Enriques, Le o.p.a. preventive nel testo unico in materia di intermediazione finanziaria: un primo commento, in Giur. Comm., 1999, 162 e ss.) le principali caratteristiche della disciplina in tema di trasferimento del controllo sulle società italiane con azioni ordinarie quotate nei mercati regolamentati italiani possono così riassumersi:
Ø                   coloro che, da soli o di concerto con altri, acquistano una partecipazione superiore al 30 per cento del capitale sociale rappresentato da azioni ordinarie sono tenuti a promuovere un’offerta pubblica di acquisto avente ad oggetto la totalità delle azioni ordinarie;
Ø                   il prezzo dell’offerta è fissato in misura (almeno) pari alla media tra il prezzo di borsa dei dodici mesi precedenti e il prezzo più elevato pattuito dall’offerente per l’acquisto di azioni nel medesimo periodo;
Ø                   nei casi stabiliti dalla Consob, il medesimo obbligo sussiste: a) in società il cui patrimonio è prevalentemente costituito da titoli emessi da altra società con azioni quotate; b) in capo a coloro che acquistino azioni in misura superiore al 3 per cento nell’arco di dodici mesi, detenendo già una partecipazione rilevante, purché inferiore al 50 per cento del capitale rappresentato da azioni ordinarie;
Ø                   nei casi di presenza di altri soci che detengono il controllo della società, nei casi di salvataggi di società in crisi, per i casi di operazioni infragruppo, per cause indipendenti dalla volontà dell’offerente, nei casi di operazioni di carattere temporaneo, o di fusione e scissione, la legge accorda l’esenzione dall’obbligo di OPA, demandando alla Consob la puntuale indicazione dei relativi presupposti;
Ø                   l’obbligo di OPA non sussiste in caso di OPA preventiva totalitaria e di OPA preventiva parziale, purché, per quest’ultima, siano rispettate le condizioni elencate nell’art.107 (e che verranno esaminate nel corso della presente trattazione);
Ø                   sussiste un obbligo di OPA totalitaria in capo a coloro che, da soli o di concerto con altri, vengano a detenere più del 90 per cento delle azioni con diritto di voto (o la maggiore percentuale stabilita dalla Consob per singole società) salva la possibilità di ripristinare il flottante entro quattro mesi;
Ø                   viene introdotto il diritto di acquisto coattivo delle azioni residue da parte di chi, a seguito di OPA, abbia conseguito almeno il 98 per cento del capitale sociale rappresentato da azioni con diritto di voto;
Ø                   in caso di violazione degli obblighi di offerta, sono previsti il divieto di esercizio dei diritti di voto inerenti all’intera partecipazione e l’obbligo di alienazione delle partecipazioni eccedenti, l’inosservanza dei quali è punita, rispettivamente, con sanzione pecuniaria amministrativa e con sanzione penale;
Ø                   viene attribuito alla Consob un generale potere di regolamentazione della materia, potere che deve essere esercitato conformemente ai criteri di cui all’art.91 testo unico (tutela degli investitori, efficienza e trasparenza dei mercati del controllo societario e dei capitali) (così, testualmente, Enriques, op. cit., 164-165).
Come noto, il superamento della soglia rilevante ai fini dell’obbligo di OPA di cui all’art.106 testo unico può avvenire sia mediante acquisti a trattativa privata sia mediante acquisti sul mercato regolamentato sia, infine, mediante offerta pubblica di acquisto.
In caso di OPA preventiva, le conseguenze possono essere diverse dandosi tre possibilità:
a)                 se l’OPA preventiva è totalitaria, l’offerente è esonerato dall’obbligo di promuovere l’offerta pubblica di acquisto;
b)                 se l’OPA preventiva ha ad oggetto un quantitativo di azioni almeno pari al 60 per cento e viene promossa in conformità alle ulteriori condizioni previste dall’art.107 testo unico, l’offerente è esonerato dall’obbligo di offerta pubblica di acquisto;
c)                 se l’OPA preventiva è parziale, ma non viene promossa alle condizioni previste dall’art.107 testo unico, l’offerente è tenuto a promuovere l’OPA totalitaria (cfr., Enriques, op. cit., 167-168).
Ebbene, nella sede che ci occupa, si procederà ad esaminare partitamente le prime due fattispecie di OPA e la disciplina ad esse sottesa.
 
2. L’offerta pubblica di acquisto preventiva totalitaria nel testo unico della finanza.
In generale, si può sostenere che l’OPA preventiva totalitaria esime dall’obbligo di offerta successiva.
Dispone, infatti, l’art.106, comma 4, testo unico che l’obbligo di offerta non sussiste se la partecipazione indicata nel comma 1 è detenuta a seguito di un’offerta pubblica di acquisto diretta a conseguire la totalità delle azioni ordinarie.
La disposizione di cui all’art.106, comma 4, testo unico prevede, dunque, uno specifico obbligo di esenzione, in quanto esclude espressamente l’obbligo di offerta pubblica quando la soglia del 30 per cento viene superata mediante un’offerta pubblica concernente la totalità delle azioni ordinarie.
In altre parole, non è obbligato all’offerta pubblica di acquisto totalitaria il soggetto che abbia volontariamente lanciato un’OPA sulla totalità del capitale, e ciò al fine di evitare una duplicazione dell’obbligo di OPA totalitaria.
Al riguardo, autorevole dottrina ha osservato che senza tale previsione si sarebbe pervenuti ad una situazione in cui un soggetto che avesse volontariamente lanciato un’OPA totalitaria, nel caso avesse superato il 30 per cento del capitale senza pervenire al 90 per cento, che è la soglia oltre la quale scatta l’OPA residuale (art.108) avrebbe dovuto lanciare una seconda OPA totalitaria, obbligatoria ai sensi del comma 1 (cfr., Cannella, in La disciplina delle società quotate nel Testo Unico della Finanza, D.Lgs.24 febbraio 1998 n.58, Marchetti – Bianchi (a cura di), Milano, 1999, 359).
Con riguardo alla offerta totalitaria preventiva si nota che il legislatore non ha stabilito - diversamente da quanto disposto per l’offerta pubblica totalitaria successiva all’art.106, comma 2 - alcun criterio per la determinazione del prezzo.
Ebbene, con riferimento a tale ultimo elemento, il Reg. Consob n.11971/99, all’art.47, comma 2 - sebbene non richiesto dal legislatore - ha disciplinato la fattispecie con riferimento alla sola ipotesi in cui il corrispettivo offerto sia costituito da titoli, espressamente disponendo che nelle offerte previste dall'art. 106, comma 4, testo unico il corrispettivo può essere costituito da strumenti finanziari se ammessi a quotazione in mercati regolamentati dell'Unione Europea.
 
3. L’offerta pubblica di acquisto preventiva volontaria parziale. Nozione.
Nel disegno del legislatore del testo unico, l’offerta pubblica di acquisto preventiva parziale di cui all’art.107, testo unico, costituisce una ipotesi di esenzione dall’obbligo di OPA totalitaria successiva (cfr., Draghi, Audizione parlamentare del Direttore generale del Ministero del Tesoro davanti alla Commissione Finanze e Tesoro della Camera dei Deputati del 21 gennaio, in Rivista delle Società, 1998, 998).
La norma in esame disciplina, in particolare, la fattispecie di OPA preventiva non totalitaria in esenzione, caratterizzata, essenzialmente, per la sua volontarietà.
Più precisamente, ai sensi dell’art.107, testo unico, non è obbligato a promuovere l’OPA totalitaria successiva, di cui all’art.106, comma 1 e 3, testo unico, colui il quale supera le soglie ivi previste a seguito di offerta pubblica preventiva di acquisto o di scambio, avente ad oggetto almeno il 60 per cento delle azioni ordinarie della società target.
Con riguardo alla previsione dell’OPA preventiva totalitaria parziale, la dottrina ha osservato che l’obiettivo perseguito dall’art.107 è quello di favorire il ricambio del controllo, alleggerendo l’onere finanziario dell’operazione per ogni eventuale bidder, senza però diminuire le garanzie per gli azionisti di minoranza (cfr., Lisanti, L’abrogazione della l. n.149/1992 fra il TUF della finanza e la prossima direttiva UE sulle OPA, in Corriere giuridico, 1998, 473) e ciò in quanto la previsione di un’OPA totalitaria, quale unico strumento per acquisire il controllo di diritto di una società quotata avrebbe portato con sé troppi svantaggi, sia in ordine alla contendibilità del controllo, sia in relazione al disincentivo alla quotazione e all’impoverimento del listino di borsa (cfr., Picone, Operazioni societarie straordinarie e prezzo dell’OPA, in Le Società, 2000, 486).
Pertanto, di fronte alla pratica possibilità che operatori economici ben intenzionati possano trovare conveniente il lancio di un’OPA parziale pare giusto che la legge riconosca loro tale strada, pur apprestando le cautele necessarie al fine di evitare che essa venga utilizzata a fini elusivi e a danno delle minoranze (cfr., Enriques, op. cit., 172).
Infatti, l’articolo in commento esclude l’obbligo di OPA totalitaria successiva quando la percentuale del 30 per cento sia stata raggiunta mediante un’OPA preventiva avente ad oggetto almeno il 60 per cento del capitale rappresentato da azioni ordinarie e siano verificate talune condizioni, volte ad evitare che gli azionisti di minoranza possano risultare danneggiati dalla loro mancanza di coordinamento o da eventuali comportamenti elusivi posti in essere tra chi cede e chi acquista il controllo (cfr., Draghi, Sub art.107, in Commentario al Testo Unico delle disposizioni in materia di intermediazione finanziaria, Alpa – Capriglione (a cura di), Tomo II, Padova, 1998, 995-996).
Infine, nella sede che ci occupa, non sembra superfluo evidenziare autorevoli osservazioni svolte in dottrina, secondo cui la promozione di un’offerta pubblica di acquisto diretta a conseguire almeno il 60 per cento delle azioni ordinarie consente all’offerente di non soggiacere alla disciplina delle limitazioni alle partecipazioni reciproche, di cui all’art.121, commi 1-3, testo unico. La norma contenuta nell’art.121, comma 5, testo unico, sembra trovare la sua ratio nell’esigenza di favorire il ricambio del controllo mediante offerta pubblica di acquisto, impedendo alla società destinataria dell’offerta di adottare la tecnica difensiva consistente nell’acquisto di azioni della società offerente sino al limite consentito dalla legge, creando in tal modo i presupposti per il sorgere del divieto delle partecipazioni reciproche (cfr., testualmente, Falcone-Rotondo-Scipione, Le offerte pubbliche di acquisto, Serie a cura di Paolo Cendon, Il diritto privato oggi, Milano, 2001, 175).
E’, pertanto, evidente la preferenza che l’attenzione del legislatore riserva a un obiettivo di exit a condizioni paritarie, per i soci della quotata già partecipanti a un’altra quotata, quando quest’ultima incroci al 60 per cento le sue partecipazioni con la prima (cfr., così, Meo, Gli incroci azionari e la riforma dell’OPA, in Rivista delle Società, 1998, 533).
 
3.2. In particolare: il divieto di acquisti preventivi e successivi.
Le condizioni alle quali è subordinata l’OPA totalitaria preventiva sono contenute nel disposto di cui all’art.107, comma 1, lett.a), e all’art.107, comma 3, lett.a), testo unico.
In particolare, le richiamate disposizioni escludono l’applicabilità dell’esenzione nel caso in cui nei dodici mesi antecedenti il lancio dell’offerta, durante la stessa o nei dodici mesi successivi la sua chiusura, l'offerente - anche di concerto con altri soggetti - abbia effettuato acquisti in misura superiore all'1 per cento del capitale rappresentato da azioni ordinarie della società bersaglio o strumenti finanziari che permettono di acquistare o sottoscrivere tali azioni, anche mediante contratti a termine con scadenza successiva (cfr., Callegari, Sub art.107, in La nuova disciplina delle società quotate in mercati regolamentati. Offerte pubbliche di acquisto e di scambio, in Giurisprudenza italiana, 1998, 2454).
Con riferimento alle ricordate previsioni, l’autorità di vigilanza, con Comunicazione n. DIS/99093347 del 22.12.1999, ha precisato che la limitazione degli acquisti di cui all'art.107, comma 3, lett.a), durante i dodici mesi successivi all'offerta, si riferisce esclusivamente agli acquisti delle azioni dell'emittente oggetto di OPA preventiva parziale (società  target). Tale interpretazione deriva dalla ratio della norma, la quale è costituita dalla finalità di impedire facili elusioni della regola generale dell'OPA obbligatoria totalitaria allo scopo di tutelare la parità di trattamento degli azionisti della società target, elusioni che, per converso, si verificherebbero qualora all'offerente fosse consentito, dopo il lancio di un'OPA preventiva ex art.107, di rastrellare azioni dell'emittente solo da alcuni soci (cfr., Comunicazione Consob n. DIS/99093347 del 22.12.1999) ed ha inoltre aggiunto che l'offerta pubblica parziale, a differenza di quella totalitaria prevista come regola generale del sistema dell'OPA obbligatoria, non consente a tutti gli azionisti la dismissione integrale della partecipazione posseduta (cd. exit, intendendosi per tale la possibilità per gli azionisti di abbandonare la società se non si considerano positive le modifiche nell’assetto di controllo), ma solo un soddisfacimento pro-rata.
Pertanto, se l'offerente, successivamente alla conclusione dell'offerta, acquistasse altre azioni della società bersaglio da alcuni soci, a prescindere dalla considerazione se il prezzo dell'acquisto sia più o meno alto del prezzo dell'offerta, favorirebbe solo questi ultimi per il solo fatto che gli stessi non sarebbero costretti a subire le limitazioni del riparto, ma potrebbero dismettere integralmente la propria partecipazione. A maggior ragione, la norma intende sanzionare i possibili accordi collusivi tra l'offerente e uno o più soci rilevanti (o l'azionista di controllo) con i quali l'offerente, promovendo un'offerta parziale ad un determinato prezzo, si impegni ad acquistare, alla chiusura dell'OPA, le azioni che sono rimaste in possesso dei predetti soggetti ad un prezzo superiore (Comunicazioni Consob n. DIS/99043363 del 28.05.1999 e n. DIS/99093347 del 22.12.1999).
In conclusione, la norma di cui all'art.107, comma 3, lett.a) è una disposizione che, in stretto collegamento con quella di cui all'art.107, comma 1, lett.a) testo unico (che, si ripete, pone come condizione per la promozione di una OPA preventiva parziale la circostanza che l'offerente o i soggetti a lui legati dai rapporti di cui all'art.109 non abbiano effettuato, nei dodici mesi precedenti la comunicazione dell'offerta, acquisti di partecipazioni in misura superiore all'1 per cento), sanziona l'offerente che, dopo aver manifestato l'interesse ad acquistare solo la percentuale delle azioni che ha formato oggetto dell'OPA preventiva, abbia poi acquistato nei dodici mesi successivi un ulteriore quantitativo delle medesime azioni (rilevante solo se superiore all'1 per cento), impedendo in tale modo agli azionisti che avevano espresso il proprio consenso all'OPA parziale su quella determinata percentuale, di dismettere integralmente la propria partecipazione (cd. exit) (cfr., Papi Rossi, L’OPA preventiva, in AA.VV., Le offerte pubbliche di acquisto, La nuova disciplina delle OPA nel Testo Unico della Finanza, Roma, 2000, 135-137).
Considerata tale ratio, ne consegue che se acquisti vengono effettuati, in misura superiore all’1 per cento, non sarà possibile per l’offerente far valere l’esenzione in esame; pertanto, se l’offerta preventiva comporterà l’acquisto di oltre il 30 per cento delle azioni ordinarie della società target, l’offerente dovrà, entro trenta giorni dal superamento della soglia, promuovere un’OPA totalitaria, ai sensi dell’art.106, comma 1, testo unico (cfr., Quatraro-Picone, Le offerte pubbliche di acquisto e scambio, Dottrina Casi e Materiali, Milano,  2000, 63).
Ed ancora, si ripete, colpiti dalla “sanzione” dell'OPA totalitaria ex art.106 testo unico, possono essere solo gli acquisti di partecipazioni nella società target, in quanto solo tali acquisti realizzerebbero le predette elusioni con una conseguente violazione della parità di trattamento degli azionisti della stessa (cfr., Comunicazione Consob, in Consob Informa n.4 del 24.01.2000).
Inoltre, come detto, la disposizione di cui all’art.107, comma 3, lett.a) testo unico presenta una formulazione ed una ratio del tutto simile alla lett.a) del primo comma (concernente gli acquisti di partecipazioni effettuati nei dodici mesi precedenti l'offerta). Ebbene, poiché quest'ultima disposizione si deve logicamente ritenere riferita ad acquisti di azioni della sola società target, conseguentemente anche l’art.107, comma 3, testo unico dovrà essere interpretato in tal senso.
Si rappresenta, poi, che, in via generale, la norma è inequivocabilmente nel parificare gli acquisti effettuati dall'offerente con quelli effettuati da società controllate dallo stesso (il rapporto di controllo è uno dei rapporti di colleganza di cui al citato art.109), e ciò in quanto gli acquisti affermati da società controllate, essendo indirettamente imputabili all'offerente, produrrebbero gli stessi effetti dell'acquisto effettuato direttamente dall'offerente. E', altresì, indubbio che, a seguito dell'acquisto del controllo della società target, l’offerente abbia acquistato indirettamente il controllo delle società controllate dalla società bersaglio e che, pertanto, queste ultime rientrino tra i soggetti collegati all'offerente (cfr., Comunicazione Consob, in Consob Informa n.4 del 24.01.2000).
 Ciò posto, si ritiene che qualora l’offerente, nei dodici mesi successivi all'offerta, dovesse acquistare, anche tramite controllate dell’emittente, azioni della target in misura superiore all'1 per cento, sarà ugualmente soggetto all'obbligo di OPA totalitaria.
Si ricorda, peraltro, che, mentre il mancato verificarsi delle condizioni previste dall’art.107, comma 1 - violazione delle regole concernenti gli acquisti preventivi o contestuali all’offerta - non consente di beneficiare dell’esenzione dall’OPA totalitaria, la mancata osservanza delle restrizioni previste dal comma 3 - violazione delle regole concernenti gli acquisti successivi all’offerta - provoca una sorta di “revoca” del beneficio concesso, nel senso che l’offerente è tenuto a lanciare l’OPA totalitaria prevista dall’articolo 106 ad un prezzo non inferiore alla media aritmetica fra il prezzo medio ponderato di mercato degli ultimi dodici mesi e quello più elevato pattuito nello stesso periodo dall'offerente per acquisti di azioni ordinarie (cfr., così, Draghi, Sub art.107, cit., 1000; Cannella, op. cit., 401).
 
3.3. Segue: il divieto di deliberare operazioni di fusione e scissione.
Una ulteriore condizione alla quale è subordinata l’offerta pubblica di acquisto preventiva è che la società target non deliberi, nei dodici mesi successivi alla chiusura dell’offerta, operazioni di fusione o scissione, per come disposto dall’art.107, comma 3, lett.b), testo unico (cfr., Draghi, Sub art.107, cit., 998).
Con espresso riguardo a quest’ultima condizione, la Consob, con Comunicazione n. DIS/99093347 del 22.12.1999, ha osservato quanto segue.
Per come emerge dal dettato normativo, qualsiasi operazione di fusione o scissione che coinvolga la società acquisita nei dodici mesi successivi all'offerta parziale, comporta, per l'offerente, l'obbligo di promuovere un'OPA totalitaria.
Siffatta interpretazione, oltre che sulla lettera della norma, si basa sulla considerazione che finalità della disposizione è quella di evitare che, attraverso un'OPA preventiva in esenzione, si riesca a raggiungere quella percentuale del capitale necessaria a procedere ad operazioni di riorganizzazione societaria straordinaria che possano recare danno ai piccoli azionisti senza aver dato la possibilità agli stessi di “uscire” dalla società (cfr., Comunicazione Consob n. DIS/99093347 del 22.12.1999).
In pratica, ne discende che occorre verificare che l’offerta preventiva sia stata determinante per raggiungere i quorum necessari affinché l’assemblea della società emittente approvi il progetto di fusione o di scissione. Solo in tale caso, infatti, potrà configurarsi un utilizzo della fattispecie prevista dall’art.107 per eludere gli obblighi e i vincoli posti dall’art.106 a tutela delle minoranze azionarie (cfr., Cannella, op. cit., 402-403).
Si ritiene, dunque, d'individuare nella norma in commento una presunzione assoluta “di pericolo di danno” per gli azionisti di minoranza nelle operazioni di fusione o scissione deliberate dall’emittente nei dodici mesi successivi all’offerta; presunzione dalla quale deriverebbe in capo alla società acquisita un “divieto” generalizzato a deliberare fusioni o scissioni a prescindere da ogni valutazione sull’idoneità di una specifica operazione a danneggiare l’azionariato diffuso e della circostanza che le operazioni fossero state progettate prima della promozione dell’offerta. E’ stato chiarito inoltre che le limitazioni relative alle operazioni di fusione e di scissione, da un lato, sono applicabili solo alle operazioni deliberate dall’emittente e non anche alle operazioni deliberate da società controllate dall’emittente e, dall’altro, che tali limitazioni non si possono estendere anche alle operazioni di cessioni o di scorpori di rami d’azienda, stante il tenore letterale della norma e fermo restando che tali operazioni potranno essere valutate dalla Consob al fine di individuare i reali obiettivi delle stesse (cfr., Comunicazione Consob, in Consob Informa n.4 del 24.01.2000).
Pertanto, attenendosi ad una interpretazione letterale della norma - nella quale non si riscontra alcun riferimento alle operazioni di cessione e di scorporo di rami d’azienda - e ritenendo, altresì, che una norma che comporta un obbligo di tal genere per l'offerente debba essere di stretta interpretazione, si sostiene che a tali operazioni non dovrà applicarsi la disposizione di cui all'art. 107, comma 1, lett.b), testo unico.
 
3.4. Segue: la decorrenza del divieto di deliberare operazioni di fusione e scissione.
Con riferimento alla data dalla quale far decorrere i dodici mesi successivi alla chiusura dell’offerta, durante i quali sono vigenti le descritte limitazioni, la Consob ha osservato che il predetto termine decorre non dalla chiusura del periodo di adesione all'offerta, ma dalla data del pagamento del corrispettivo e della girata dei titoli.
La norma, infatti, sanziona l'offerente con l'obbligo di OPA totalitaria anche nell'ipotesi in cui l'assemblea della società emittente abbia deliberato operazioni di fusione e scissione nel citato periodo. Ma perché tale sanzione abbia un senso, occorre che all'offerente sia possibile imputare le delibere dell'assemblea dell'emittente. Tale imputabilità vi potrà essere non al termine del periodo di adesione all'offerta, in cui quest'ultima potrebbe ancora non essere efficace, ma solo alla data di pagamento dell'offerta. Sarà, infatti, solo da tale data che l'offerente avrà la disponibilità delle azioni apportate all'OPA e la titolarità del diritto di voto ad esse connesso (cfr., Comunicazione Consob n. DIS/99093347 del 22.12.1999).
Si consideri, inoltre, che nelle ipotesi di offerte condizionate (si pensi, così, ad autorizzazioni antitrust) la data del pagamento potrebbe seguire di molti mesi la data di chiusura dell'offerta. Conseguentemente, nell'ipotesi in cui si ritenesse che i dodici mesi decorrano dalla chiusura del periodo di adesione, si potrebbe verificare che, entro un periodo molto breve dal pagamento dell'offerta, l'offerente possa liberamente acquistare azioni della società acquisita ovvero far deliberare operazioni di fusione o scissione vanificando la funzione della norma in esame.
Del resto, analoga interpretazione viene data all'art.103, comma 2 e 5, testo unico che disciplina l'applicabilità di alcune norme previste dagli artt.114 e 115 del decreto agli emittenti, agli offerenti, ai soggetti in rapporto di controllo con questi nonché agli intermediari incaricati di raccogliere le adesioni. Tale norma prevede che le disposizioni di cui all'art.114 si applichino dalla data di pubblicazione del documento d'offerta fino alla chiusura della stessa, mentre le norme di cui all'art.115, dalla data della comunicazione di cui all'art.102, comma 1, fino ad un anno dalla chiusura dell'offerta.
Anche in tale caso, per “chiusura dell'offerta” si è intesa la data del pagamento dell'offerta e del contestuale trasferimento dei titoli, in quanto tale interpretazione è più conforme alla ratio della norma volta ad assicurare la trasparenza delle offerte anche attraverso un sistema di comunicazioni al pubblico o alla Consob vigente per un congruo periodo successivo all’offerta stessa.
Da ultimo, si ritiene che il “divieto” relativo alle operazioni di fusione e/o scissione nei dodici mesi successivi all'offerta si riferisce alla delibera di fusione o scissione da parte dell'assemblea dell'emittente, e non già agli atti preliminari (delibera del consiglio di amministrazione, ecc.). Tale interpretazione si basa innanzitutto sulla lettera della norma la quale esplicitamente fa riferimento alle fusioni e scissioni deliberate dall’assemblea della società emittente. Inoltre, considerata la gravità della “sanzione”, l’obbligo di OPA totalitaria viene imposto solo dopo che il progetto degli amministratori con l’approvazione dell’assemblea diventa formalmente un atto della società (cfr., Comunicazione Consob, in Consob Informa n.4 del 24.01.2000).
Al riguardo, si osserva che fusione e scissione sono materie riservate ex lege alla competenza dell'assemblea (straordinaria) dei soci delle società coinvolte e che, pertanto, solo in tale sede si può effettivamente parlare di fusione (ovvero di scissione) deliberata dalla società.
Conseguentemente, la Consob è concorde nel ritenere che tutti gli atti del procedimento di fusione o di scissione che precedono la delibera dell'assemblea (ivi inclusa la delibera del Consiglio di amministrazione che approva il progetto e convoca l'assemblea) sono atti di natura meramente preparatoria della delibera dell'assemblea e, come tali, inidonei a far scattare l'applicazione dell'obbligo di cui all'art.107, comma 3, testo unico.
 
3.5. L’approvazione dei soci.
Con riguardo, poi, alle ulteriori condizioni alle quali è subordinata l’OPA preventiva, ed in particolare, alla condizione che subordina il lancio dell’offerta all’approvazione, da parte della maggioranza del capitale rappresentato da azioni ordinarie - escluse dal computo le partecipazioni detenute dall’offerente, dal socio di maggioranza relativa (quest’ultimo se possessore di una percentuale superiore al 10 per cento) e dai soggetti che agiscono di concerto con loro - autorevole dottrina ha osservato che l’esclusione dal “referendum” del socio di maggioranza relativa e dei soggetti a lui collegati, si fonda sul convincimento che tale soggetto, qualora assuma un peso rilevante nella società (appunto il 10 per cento), deve presumersi necessariamente colluso con l’offerente; pertanto la sua esclusione consente all’azionariato diffuso di aumentare il proprio peso nell’approvazione o meno dell’offerta (cfr., Draghi, Sub art.107, cit., 1000-1001).
L’offerta preventiva parziale deve, dunque, essere approvata, secondo le modalità stabilite all’art.48 del Regolamento Consob n.11971/99 in materia di emittenti, dalla maggioranza dei cd. disinterested shareholders, tra i quali si considerano anche i soggetti che non aderiscono all’offerta, secondo il disposto di cui all’art.107, comma 2, testo unico (cfr., Cannella, op. cit., 399).
Da ultimo, per completezza espositiva, la dottrina ricorda che nel caso in cui la società bersaglio sia una cooperativa, la maggioranza delle approvazioni, prevista nel comma 1, lett. b) dell’art.107, deve essere calcolata per quote di capitale e non per teste; ciò perché la regola del voto per teste nelle società cooperative ha valore di principio organizzativo, valido ai fini della formazione della volontà sociale; mentre nel caso che ci occupa non si tratta di determinare la volontà dell’ente attraverso la deliberazione dei propri soci, bensì la volontà dei partecipanti al capitale dell’ente (cfr., così, Picone, op. cit., 487-488;  Enriques, op. cit., 177).
Conforme è, al riguardo, il parere della Consob (in argomento, cfr. anche Bassi, Delle imprese cooperative e delle mutue assicuratrici, in Commentario del codice civile diretto da Schlesinger, Milano, 1988, 700; Buonocore, Manuale di diritto commerciale, Torino, 1997, 95), la quale, con Comunicazione n. DIS/98089233 del 16.11.1998, ha precisato che la maggioranza prevista dall’art.107, comma 1, lett. b) deve essere calcolata in base al numero delle azioni ordinarie possedute, sia quando l’offerta è rivolta agli azionisti di una società per azioni, sia quando l’offerta pubblica di acquisto è rivolta agli azionisti di una società cooperativa, indipendentemente dai diritti di voto che tali azioni rappresentano. Tale soluzione trova fondamento nella considerazione che la norma in esame, in coerenza con le motivazioni che la giustificano, ricollega l’approvazione dei soci al possesso delle azioni e non anche ai diritti di voto che le stesse attribuiscono prevedendo una procedura di approvazione del tutto svincolata da una deliberazione assembleare e dalle sue modalità di funzionamento.
Ed ancora.
Per dirla con Enriques, sotto il profilo economico, la condizione in argomento permette di superare il problema della cd. pressure to tender, ossia il fenomeno per cui gli azionisti di minoranza, non essendo in grado di coordinarsi tra loro, sono portati ad accettare anche offerte pubbliche che giudicano non convenienti, nel timore di trovarsi in portafoglio, ad acquisizione avvenuta, titoli deprezzati (cd. “dilemma del prigioniero”, su cui, in argomento, cfr., Taylor, Economia, Bologna, 1998, 340 e ss.): si pensi, così, al caso di una società le cui azioni siano quotate, sul mercato regolamentato, a 2 euro. Un noto raider lancia un’offerta pubblica di acquisto sul 51 per cento delle azioni ad un prezzo di 3 euro. Tutti sanno, conoscendo le analoghe operazioni compiute in precedenza dal raider, che egli, acquisito il controllo della società, procederà a depredarla al punto che il prezzo di mercato scenderà perlomeno a 0,5 euro. Ciascun azionista è consapevole del fatto che la strategia migliore sarebbe quella di non aderire all’offerta, ma non sa, invero, cosa faranno gli altri azionisti; nel dubbio, pertanto, gli conviene accettare l’offerta: infatti, se così non facesse, rischierebbe di trovarsi in portafoglio dei titoli che valgono ormai 0,5 euro e senza aver potuto perlomeno venderne la metà a 3 euro.
La possibilità di esprimere un giudizio sulla convenienza dell’offerta, all’esito positivo del quale quest’ultima viene condizionata, permette dunque agli azionisti di cautelarsi contro il rischio di coordination failure appena evidenziato (così Enriques, op. cit., 175-176).
 
3.6. I poteri di intervento della Consob in sede di verifica dell’avvenuta approvazione dell’OPA preventiva.
Ai sensi dell’art.107, comma 1, lett.c), testo unico, alla Consob compete la verifica dell’avvenuta approvazione dell’offerta da parte della maggioranza per come individuata all’art.107, comma 1, lett.b) e, a tal fine, l’organo di controllo potrà avvalersi dei poteri previsti dal combinato disposto dell’art.103, comma 2 e 5, nonché dell’art.115, testo unico (cfr., Papi Rossi, op. cit.,  140-143).
Con riferimento agli indicati poteri attribuiti in capo alla autorità di vigilanza, la più acclarata dottrina ritiene che il ruolo della Consob non può essere circoscritto ad una mera verifica formale dell’avvenuta approvazione da parte degli azionisti e della sussistenza degli altri requisiti sinora discussi. La lettera della norma e la ratio della medesima inducono a ritenere che la Consob conservi un potere discrezionale nel consentire l’esenzione, potere da esercitarsi per le finalità di cui agli articoli 91 e 92 del testo unico e volto ad evitare eventuali aggiramenti della disciplina. A mero titolo di esempio, si pensi al caso di un’OPA preventiva in esenzione lanciata a un prezzo palesemente vile e che abbia possibilità di avere successo per la particolare struttura dell’azionariato e per accordi segreti intrattenuti dall’offerente con taluni degli azionisti (concernenti ad es. la rivendita all’offerente dopo l’anno dall’offerta delle azioni non collocate ad un prezzo superiore a quello dell’offerta stessa). In questo caso ben potrebbe la Consob intervenire, sospendendo o dichiarando decaduta l’offerta (cfr., Draghi, Sub art.107, cit., 1001).
D’altra parte, si consideri che è proprio in capo alla Consob che viene riconosciuto il compito di bloccare iniziative attuate in danno degli investitori e lesive dei principi di trasparenza e correttezza (artt.41 e 42 Reg. 11971/99) (cfr., Draghi, Sub art.107, cit., 1001).
Da ultimo, si ricorda che il legislatore ha, altresì, affidato alla Consob il compito di stabilire, con regolamento, le modalità di approvazione dell’offerta.
A ciò la Commissione ha provveduto nel ben noto Regolamento in materia di emittenti n.11971/99, in particolare, disponendo, all’art.48 che l'approvazione dell'offerta prevista dall'articolo 107 del Testo Unico è formulata con dichiarazione espressa su apposita scheda predisposta dall'offerente che può essere allegata al documento d'offerta. L'adesione all'offerta equivale a dichiarazione di approvazione se non accompagnata da una contraria manifestazione espressa di volontà. / Le dichiarazioni sono trasmesse, entro la chiusura dell'offerta, all'indirizzo indicato dall'offerente tramite il depositario delle azioni che ne attesta la titolarità. / L'approvazione è irrevocabile. E' possibile approvare più offerte concorrenti.
Poiché, dunque, la norma specifica che è senz’altro consentita l’adesione ad offerte concorrenti, ogni approvazione dovrebbe intendersi comunque revocata dalla successiva adesione ad un’offerta concorrente (cfr., Callegari, Offerte pubbliche di acquisto o di scambio, in La legge Draghi e le società quotate in borsa, diretto da Cottino, Torino, 1999, 60).
 
 
3.7. Nell’ipotesi di acquisto di azioni proprie conseguente all'esercizio del diritto di recesso da parte di alcuni soci, trova applicazione l'art. 107, comma 3, lett.a), testo unico?
Come noto, la disposizione di cui all’art.107, comma 3, lett.a), testo unico è diretta ad evitare che la possibilità attribuita all'offerente dall'art.107, comma 1, testo unico, di promuovere volontariamente un'offerta preventiva parziale, si traduca in un’elusione dell'obbligo di offerta totalitaria imposto dall'art.106 ed in una conseguente violazione del principio della parità di trattamento degli azionisti. A tal fine, l'art.107, comma 3, pone l'obbligo di promuovere un'offerta totalitaria quale “sanzione” a carico dell'offerente che, dopo aver manifestato l'interesse ad acquistare solo la percentuale delle azioni che ha formato oggetto dell'OPA preventiva, abbia poi acquistato un ulteriore quantitativo delle medesime azioni (rilevante solo se superiore all'1 per cento); ciò in palese violazione dell'obbligo di OPA totalitaria e del principio della parità di trattamento dei soci che con tale obbligo si è inteso, tra l'altro, tutelare (cfr., Comunicazione Consob n. DIS/99043363 del 28.05.1999).
L'offerta pubblica parziale, infatti, a differenza di quella totalitaria prevista come regola generale del sistema dell'OPA obbligatoria, non consente a tutti gli azionisti la dismissione integrale della partecipazione posseduta (cd. exit) ma solo un soddisfacimento pro-rata; pertanto, se l'offerente, successivamente alla conclusione dell'offerta, acquistasse altre azioni della società bersaglio da alcuni soci favorirebbe questi ultimi che non sarebbero costretti a subire le limitazioni del riparto.
In caso di recesso, invece, non sussistono le ragioni che giustificano l'applicazione della “sanzione” prevista dall'art.107, comma 3; infatti  la considerazione che, in tal caso, l'acquisto di azioni successivo all'OPA preventiva parziale viene effettuato al solo fine di rimborsare le azioni possedute al socio che esercita il diritto di recesso previsto espressamente, per l’ipotesi della trasformazione, dall’art.2437 c.c., consente di escludere, in termini generali, la sussistenza di iniziative che si pongono in contrasto con l'obbligo di OPA totalitaria da parte dell'emittente (cfr., Comunicazione Consob n. DIS/99043363 del 28.05.1999).
Pertanto, nel caso, ad esempio, in cui una quotata acquisti indirettamente, attraverso l'acquisto di azioni proprie effettuato dalla controllata dai soci recedenti, azioni della stessa controllata, in misura superiore all'1 per cento nel periodo di dodici mesi successivi alla chiusura dell'offerta, non troverà applicazione l'obbligo di OPA totalitaria previsto dal citato art.107, comma 3, lett.a).
 

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Esempio: CASTIGLIONI M., La securitization in Italia, in Magistra Banca e Finanza - Tidona.com - ISSN: 2039-7410, 2010
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