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La tutela delle minoranze nel testo unico della finanza

Di Cristiano Colombi

16 febbraio 2004

 
INDICE
 
Premessa
 
CAPITOLO I
IL TESTO UNICO DELLA FINANZA: “LA TUTELA DELLE MINORANZE”
 
1.    Introduzione
2.    Quale tipo di tutela?…“Ratio” generale del Testo Unico della Finanza
3.    Il concetto di “minoranze”: Ruolo degli investitori istituzionali
3.1. …Gli investitori istituzionali
4.    Possibili pericoli: L’abuso di potere
5.    Osservazioni conclusive
 
CAPITOLO II
IL VOTO PER CORRISPONDENZA
 
1.    Premessa storica e finalità
2.    Regolamento ed applicazione
 
INDICE
 
3.    Osservazioni conclusive
4.    Dati empirici
 
CAPITOLO III
L’ACQUISTO DI AZIONI PROPRIE
 
1.    Premessa
2.    L’articolo 132 del Testo Unico
2.1. Regolamenti applicativi dell’articolo 132 del Testo Unico
2.2. L’articolo 172 del Testo Unico
3.    Osservazioni su alcuni casi applicativi
4.    Considerazioni empiriche
5.    Caso Telecom Italia
 
BIBLIOGRAFIA
 
 
PREMESSA
 
 
La Sezione II del Capo II del Titolo III della Parte IV del Testo Unico della Finanza è rubricata “tutela delle minoranze”.
 
Tale titolo permette di capire la “ratio” generale della “legge Draghi”.
 
Man mano che la cultura americana ed anglosassone si diffondeva un po’ ovunque, e la globalizzazione dei mercati diveniva, ormai, una realtà, il Mercato stesso doveva garantire maggiore “protezione e sicurezza” a tutti gli azionisti, incentivandoli a “sostenere” (con l’acquisizione di titoli) le società, sviluppando, cioè, l’afflusso, alle stesse, di maggiore capitale di rischio.
 
Quale tipo di tutela era necessario?
 
Una “endotutela”, o “eterotutela pubblicistica”, che impone dall’esterno, determinate norme e strutture? Oppure, una “autotutela”, concedendo agli azionisti diritti e poteri, lasciando, a loro, la discrezionalità nell’utilizzarli?
 
Si dimostrerà che il d.lgs. 58/1998 ha cercato di “equilibrare” le due tipologie di tutela suddette, dando, anche, una possibilità di “autonomia statutaria”, che, però, ad oggi, è scarsamente messa in atto.
 
E, poi, tale disciplina è, realmente, a favore di tutti gli azionisti di minoranza, o si predilige una “minoranza” particolare, cioè quella degli “investitori istituzionali”, o, quantomeno, quella di azionisti con una rilevante partecipazione azionaria, anche se di minoranza?
 
La seconda ipotesi è quella più veritiera e plausibile, analizzando le percentuali di capitale sociale necessarie per attivarsi, che, man mano, gli articoli del T.u.f. presentano.
 
Si considerano, poi, due articoli, in particolare. L’articolo 127 del T.u.f., circa il voto per corrispondenza; e, l’articolo 132 del T.u.f., circa l’acquisto di azioni proprie.
 
Il primo, permettendo il c.d. “voto a distanza”, dovrebbe dare maggiore possibilità di intervento a tutti gli azionisti.
 
E’, veramente così, oppure gli elevati oneri economici e di tempo ne limitano l’utilizzo? E, poi, l’azionista “piccolo”, interessato al solo riscontro remunerativo della sua partecipazione è interessato a tale opportunità di attivismo?
 
Si creano, per di più, dubbi circa la “menomazione” del ruolo primario dell’assemblea, e della presenza “fisica” del socio, per poter deliberare con consapevolezza.
 
Forse, il semplice “voto postale” è troppo riduttivo? E’ necessario dare spazio alle tecnologie informatiche e di rete (Internet, E-Mail, ecc.)?
 
Si mostrerà che, ad oggi, tali problematiche non emergono ancora con intensità, perché solo 7 società quotate hanno inserito il voto per corrispondenza nello Statuto sociale.
 
L’articolo 132 del T.u.f., invece, è un chiaro esempio di “tutela delle minoranze” e della “parità di trattamento” di tutti gli azionisti, perché, per qualsiasi acquisto di azioni proprie, obbliga l’utilizzo di un’offerta pubblica (O.p.a.), ovvero, lo svolgimento di tale operazione solo sul mercato, secondo le regole indicate (o “concordate”) dalla società di gestione del mercato (Borsa Italia S.p.A.).
 
La “buy back mania” si sta sviluppando, anche in Italia, per i possibili risvolti economici dovuti sia alla “stabilizzazione” delle quotazioni dei titoli, sia all’annuncio di una sottovalutazione del titolo medesimo, insita nel tentativo stesso di acquisto di azioni proprie.
 
Si analizza, infine, al riguardo, il caso Telecom Italia.
 
 
 
CAPITOLO I
 
IL TESTO UNICO DELLA FINANZA: “LA TUTELA DELLE MINORANZE”
 
 
1. INTRODUZIONE.
 
Già cinquanta anni fa, Tullio Ascarelli[1], sosteneva che il problema delle società per azioni non era quello di “tutelare i gruppi di comando nel controllo, perché questi hanno già, per definizione, il potere di tutelarsi benissimo da soli, ma, occorreva disciplinare i medesimi nel controllo”.
 
Ampi sforzi, nel frattempo, sono stati fatti per redigere una riforma. Questa, però, ha applicazione solo per le società con titoli quotati nei mercati regolamentati dell’Unione Europea e per quelle con titoli diffusi tra il pubblico (art. 119 T.u.f.).
 
L’espressione “tutela delle minoranze” costituisce il titolo, o rubrica, della sezione II del capo II del titolo III della parte IV del T.u.f., contenente la disciplina delle società con azioni quotate. La cosa strana è che le leggi inerenti le facoltà di “tutela”, non sono rubricate sotto questo unico Titolo. La disciplina della sezione II è contenuta in undici articoli (artt. 125-135 T.u.f.), tutti raggruppati, e spazia dai poteri di convocazione dell’assemblea, alla differenziazione dei quorum costitutivi e deliberativi, alla identificazione della facoltà del voto per corrispondenza, alla riduzione del quorum per la denuncia al collegio sindacale e/o giudiziario, all’esercizio dell’azione di responsabilità, al diritto di ottenere copia degli atti depositati, al diritto di recesso, all’acquisto di azioni proprie, al potere di de-listing, all’aumento del capitale sociale. In altre sezioni, vi sono ulteriori riferimenti, in particolare, gli articoli 141 del T.u.f., riguardante le associazioni di azionisti per l’esercizio del voto in assemblea, e 148 del T.u.f., concernente il collegio sindacale.
 
La “tutela delle minoranze” è un criterio ispiratore della complessiva disciplina dettata dal T.u.f., e non solo della sezione rubricata con tale nome[2]. Nel T.u.f., però, i profili di tutela sono presenti, sia indirettamente attraverso la tutela del risparmio, sia direttamente in tutto il testo normativo. Già la legge delega del 6 febbraio del 1996, n. 52, consigliava ed incitava una modifica della disciplina, secondo criteri, “che rafforzassero la tutela del risparmio e degli azionisti di minoranza”, ed incidessero sui poteri stessi di tutela. Difatti, la stessa disciplina degli intermediari ha finalità di garanzia per il risparmio, con la mediazione di soggetti abilitati, caratterizzati da requisiti di professionalità ed onorabilità, che permettono una “sana e prudente gestione” delle attività, con riguardo alla tutela degli investitori, ed, inoltre, alla stabilità e competitività del sistema finanziario. Il T.u.f., ugualmente, ha cercato di muoversi in tal via, potenziando i controlli interni ed esterni, ma, di più, ampliando i diritti delle minoranze qualificate.
 
L’evoluzione stessa del mercato ha portato ad una tale svolta, grazie alla privatizzazione, alla quintuplicazione della capitalizzazione di borsa, avvenuta nel giro di pochi anni, al riequilibrio dei conti pubblici e al conseguente calo dei tassi di interesse, rendendo sempre più allettante l’investimento nei titoli azionari, rispetto ai titoli del debito pubblico[3].
 
Si imponeva una nuova filosofia societaria, che capisse la mancanza di interesse dei “piccoli” azionisti a partecipare alle assemblee, usufruendo dei diritti di voice, come forma prima di tutela[4], ma anche dei diritti di exit (si pensi alla disciplina delle O.p.a.).
 
La legge delega, quindi, lasciava al legislatore delegato ampio spazio, ma confini ben precisi. Scopo finale era quello di garantire l’efficienza delle imprese, ed indirettamente l’efficienza del mercato, con l’ausilio dei controlli interni ed esterni sull’operato degli amministratori.
 
Il T.u.f. è diverso dalla mini riforma del 1974, legge n° 216. Questa pensava all’azionista “assenteista” e rafforzava i diritti patrimoniali, garantendo migliore tutela dell’informazione e privilegiando il principio secondo il quale in un mercato efficiente l’azionista “deluso” deve poter vendere agevolmente la propria quota, piuttosto di usufruire di un potere di intervento. Il T.u.f., invece, cerca di rafforzare gli strumenti endosocietari di tutela e di intervento nella gestione sociale. Non vi è contenuta alcuna definizione di “minoranza”, però, di volta in volta, è lo stessa norma ad indicare chi o quale percentuale di capitale sociale ha il diritto di esercitare una qualche forma di intervento.
 
Nella sezione II della parte IV, si possono delimitare quattro gruppi[5]. Il primo gruppo comprende le disposizioni che prevedono una percentuale qualificata di capitale sociale per l’esercizio di alcuni diritti di autotutela (artt. 125, 128, 129 T.u.f.). Il secondo, individua le disposizioni che riconoscono diritti di autotutela al singolo azionista a prescindere dal numero di azioni, delle quali risulta titolare (artt. 127, 130, 131 T.u.f.). Il terzo, indica forme di tutela per l’investimento dei soci, a prescindere che si tratti di soci che partecipano al governo della società, o ne sono esclusi (artt. 132, 133 T.u.f.). Il quarto, individua i quorum costitutivi e deliberativi dell’assemblea straordinaria (artt. 126, 134 T.u.f.).
 
Nel T.u.f. assistiamo, principalmente, ad un mutamento strutturale, ad una evoluzione di norme già presenti in massima parte nel Codice Civile. La disciplina dell’assemblea straordinaria (art. 126 T.u.f.) è presente già negli artt. 2369 c.c. e seguenti, del Codice Civile. Il T.u.f. trasforma in costitutivi i quorum deliberativi indicati nel Codice Civile (50% più uno, in prima convocazione; 33.33% più uno, in seconda; 20% più uno, in terza convocazione), ed individua un unico quorum deliberativo per ogni tipo di convocazione (i due terzi di capitale presenti in assemblea). In questo modo, essendo rapportati al capitale presente, i quorum varieranno in funzione della minore o maggiore partecipazione dei soci alla riunione assembleare. Analizzando tale articolo, si può parlare di “normativa premiale”[6], perché si nota che il maggiore grado di tutela è correlato al sacrificio, corrispondente, di attivarsi intensamente da parte delle minoranze, non sempre disposte a mobilitarsi e ad intervenire nelle assemblee. In queste ultime, se gli azionisti partecipano in misura nettamente eccedente rispetto ai quorum minimali indicati, si può esercitare un maggiore potere di condizionamento rispetto alla maggioranza. Al contrario, se vanno deserte, le “maggioranze” sono altamente avvantaggiate. Tipica arma a doppio taglio. Se i soci perseverano sulla strada dell’assenteismo, i gruppi di comando saranno favoriti. Invece, se iniziano a frequentare direttamente e/o indirettamente le assemblee, la regola del quorum deliberativo dei due terzi del capitale presente, favorirà il diritto di voice o, per lo meno, il confronto ragionato e “concertato”.
 
Il T.u.f. eleva, quindi, il peso delle minoranze in misura direttamente proporzionale al tasso di partecipazione dei soci alla vicenda assembleare. Più alta è la partecipazione, più alta è la quota di voti favorevoli necessaria per deliberare e più intenso il potere di interdizione da parte delle minoranze. Altra interessante novità, è la facoltà di inserire nello Statuto un quorum maggiore per la assemblea di terza convocazione. Tale possibilità è estendibile, sia sotto un profilo letterale, sia sotto un profilo sistematico, anche alle altre due convocazioni precedenti, in linea con la “ratio” generale del T.u.f. di rafforzare il “peso” delle minoranze azionarie[7]. Inoltre, si deve tenere presente che, parlando di poteri e di diritti di tutela, si fa riferimento ad azioni con diritto di voto.
 
Tali quorum sono da applicarsi anche alle deliberazioni di aumento di capitale, riservato in sottoscrizione ai dipendenti della società emittente, o di società che la controllano o ne sono controllate, e che ne escludono il diritto di opzione, a condizione che l’aumento non ecceda l’uno per cento del capitale sociale (art. 134 T.u.f.).
 
Anche la disciplina di convocazione dell’assemblea (art. 125 T.u.f.) subisce importanti cambiamenti. La percentuale di capitale sociale è ridotta al dieci per cento, ed è indicato un termine temporale agli amministratori per decidere (entro trenta giorni). I soci devono indicare gli argomenti da trattare e gli amministratori possono non convocare l’assemblea “nell’interesse della società”.
 
Nel T.u.f., l’amministratore ha una più ampia discrezionalità, rispetto alla norma del Codice Civile. La relazione con “l’interesse della società”, come parametro di riferimento, estende il potere dell’amministratore di rifiutare la convocazione, oltre ai casi di illiceità, impossibilità od estraneità alla competenza assembleare, anche per un semplice nocumento all’immagine della società, oppure alla immotivazione della domanda, o alla sua reiterazione. Ad equilibrare ciò, vi è sempre la possibilità di rivolgersi al Tribunale. Se, poi, la richiesta proviene da almeno il venti per cento del capitale sociale, si applica il Codice Civile e il consiglio di amministrazione non potrà intervenire per respingere la richiesta.
 
Si può, altresì, dubitare dell’efficacia di tale norma in ragione delle difficoltà che ha la minoranza ad ottenere una convocazione di assemblea con autonomo O.d.G. (ordine del giorno), sia per il potere degli amministratori di decidere “sull’interesse per la società”, sia per le percentuali richieste[8]. La complessità di riunire un elevato numero di soci è dovuta al disinteresse stesso alla gestione da parte dei piccoli soci investitori, al loro assenteismo, alla consapevolezza dell’impossibilità di incidere realmente sulla formazione della volontà sociale con la loro presenza in assemblea.
 
L’articolo 128 del T.u.f. abbassa le soglie indicate dal Codice Civile per la denuncia al collegio sindacale e al Tribunale, permettendo, inoltre, anche l’autonomia statutaria di ridurle ulteriormente. L’articolo 129 del T.u.f. modifica il Codice Civile per quanto riguarda l’azione sociale di responsabilità contro gli amministratori. L’azione, lasciata alla sola “maggioranza”, nel Codice Civile (art. 2393 c.c.), è inopportuna (tale norma è ancora valida per le società non quotate). Quest’ultima, non avrebbe mai causato una denigrazione della propria immagine, accusando un consiglio da essa stessa nominato. Le sole volte che capitava, erano in occasione del fallimento della società stessa, o in occasione di un mutamento di maggioranza (con lo scopo, in quest’ultimo caso, di colpire la passata gestione). L’individuare, sia una certa percentuale che una permanenza di possesso, è legato allo scopo di evitare azioni opportunistiche di speculatori di breve periodo, disinteressati alla gestione della società. La società è chiamata in giudizio e può anche transigere o rinunziare ad agire, se vi è l’assenso di una quota prestabilita di capitale sociale (20%, nel Codice Civile; 5%, nel T.u.f). Il T.u.f., invece, dà maggiori poteri alle minoranze qualificate e stabili (cinque per cento del capitale detenuto da almeno sei mesi).
 
Anche in tale articolo è consentita l’autonomia statutaria di riduzione dell’aliquota partecipativa prevista. Vi è, però, una contraddizione: tale opportunità è relativa alla sola aliquota di proposizione dell’azione, e non alla percentuale necessaria per impedire che la società rinunci ad intervenire. Ciò provoca un bel problema. Qualora si riducesse la quota necessaria per l’azione di responsabilità, in caso di rinuncia da parte della società, la “minoranza”, che aveva agito deve cercare ulteriori soci per contrastare la società stessa.
 
Analizzando, attentamente, l’articolo 125 del T.u.f., si nota che è più difficile ottenere una convocazione dell’assemblea, che non intraprendere l’azione sociale di responsabilità[9]. Questo perché la convocazione, anche se costa meno ed impegna poco i soci di minoranza, impatta sulla società stessa, in termini di impegno organizzativo, di spesa e di rischio per l’imprevedibilità, che una assemblea può comportare. Si spiega, così, l’indicazione di un quorum elevato non raggiungibile certo dalla minoranza “minima”, perché priva di occasioni di incontro, mezzi, volontà e capacità professionali, ma, sicuramente, alla portata degli investitori istituzionali, o di chi detiene pacchetti azionari rilevanti. La convocazione dell’assemblea diviene, perciò, un segnale di ostilità da parte di un gruppo di azionisti che può mirare a contendere il controllo con la maggioranza, o un monito agli amministratori, affinché cambino qualcosa, se non vogliono correre il rischio di perdere un importante sostegno finanziario, e vedere precipitare la quotazione dei titoli. Il fantasma della contendibilità del controllo dovrebbe imprimere una sterzata all’azione della “maggioranza”, producendo effetti benefici per entrambi i soggetti coinvolti.
 
Dell’articolo 127 del T.u.f., che prevede il voto per corrispondenza, se indicato nello Statuto, parlerò più diffusamente in un secondo momento.
 
Oltre ad articoli che fanno riferimento a determinate percentuali, vi sono norme che riconoscono diritti all’azionista, in quanto tale, prescindendo dall’entità della sua partecipazione. L’articolo 130 del T.u.f. ne è un esempio, perché consente al socio, a proprie spese, di prendere copia dei documenti depositati presso la sede, per assemblee già convocate. Oltre al fatto che i costi possono frustrare tali iniziative, queste ultime si dimostrano più a vantaggio di investitori professionali, ai quali serve preventivamente conoscere ogni cosa per valutare, in via extra assembleare, il comportamento più opportuno da tenersi.
 
Altra possibilità del singolo azionista è il recesso, in caso di fusione o di scissione, che comporti l’assegnazione di azioni in società non quotate (art. 131 T.u.f.), ampliando i casi già elencati nel Codice Civile (cambiamento dell’oggetto o del tipo della società, trasferimento della sede sociale all’estero).
 
Poi, vi è l’articolo 132 del T.u.f., che indica le modalità di acquisto delle azioni proprie, e del quale parlerò in seguito. Vi è, infine, l’articolo 133 del T.u.f., che, come il precedente, dà una garanzia a tutti i soci, in quanto “investitori”, assicurando, in caso di de-listing, che la società ottenga, o abbia già ottenuto, l’ammissione in un altro mercato regolamentato, che mostri le medesime caratteristiche di tutela. Norma che, assicurando la concorrenza tra i mercati e la possibilità alle società di scegliere chi offre i servizi migliori, concede un notevole vantaggio anche allo stesso investitore, che gode di una sempre continua efficienza ed efficacia del mercato stesso.
 
Le associazioni degli azionisti (art. 141 T.u.f.), con la raccolta delle deleghe all’interno della sola associazione, e la possibilità del voto divergente, agevolano, per così dire, la partecipazione dei “piccoli” azionisti alle assemblee, ed ostacolano la tendenza all’assenteismo. E’ una forma di tutela “diretta” dei loro interessi ed un modo di partecipazione, nei limiti del realizzabile, al governo della società quotata. Il collegio sindacale (art. 148 T.u.f.), dal canto suo, deve essere composto da almeno tre membri, oppure cinque, se così prospettato nello Statuto. Nel primo caso, uno solo è di designazione delle minoranze, mentre, nel secondo caso, ben due elementi sono espressione delle minoranze. Se si considerano, inoltre, i nuovi poteri e diritti di tali persone, sia singolarmente presi, sia nel numero di due, si comprende il notevole ruolo di “monitoraggio”, che assumono i sindaci, grazie al T.u.f..
 
Molto importante risulta essere la questione delle “minoranze”, perché, da un lato, la “subordinazione” delle stesse alle decisioni della “maggioranza”, è il “costo” necessario per un efficiente funzionamento di ogni organizzazione collettiva, specie se si tratta di società di grande dimensione o ad azionariato diffuso, caratterizzate, spesso, dal fenomeno di separazione tra la proprietà ed il controllo, e/o dall’assenteismo degli azionisti risparmiatori. Dall’altro canto, però, l’eccessiva compressione dei diritti patrimoniali e corporativi produce una gestione meno efficiente e disincentivante l’investimento stesso del risparmio[10].
 
La “tutela delle minoranze” è, quindi, la ricerca di un punto di equilibrio tra possibilità di governare e protezione di chi dal governo è escluso, tra stabilità ed efficacia dell’agire del gruppo di controllo e garanzie per chi investe capitale di rischio, senza salire sul ponte di comando[11]. Essendo necessario potenziare il mercato e gli scambi, occorreva massimizzare il flusso di capitale di rischio verso le imprese. La “tutela delle minoranze” è una tutela della possibilità degli imprenditori stessi, se onesti, di reperire enormi quantità di capitale di rischio[12]. Modo migliore per incentivare il “rischio” era quello di compensarlo ed equilibrarlo con una maggiore “tutela” riservata agli azionisti. Tutela che, il decreto legislativo n° 58 del 1998, ha “innalzato”, sia tramite la via di tipo imperativo, sottoponendo i vari istituti alla legge, sia lasciando una certa autonomia di deroga alle specifiche regole.
 
C’è da augurarsi[13] che i diritti delle minoranze non rimangano “lettera morta”, ma si intensifichino sempre più e divengano uno stimolo per una gestione sempre più trasparente ed efficiente delle imprese. Si spera, inoltre, che non si trasformino in semplici strumenti di disturbo, di ostruzionismo o di ricatto nei confronti di chi gestisce le imprese, cioè strumenti a senso unico, invece, di essere poteri, che, permettendo il dialogo e il confronto, offrano un vantaggio ad entrambe le parti in causa. Ulteriori pericoli, che potrebbero sorgere, derivano, forse, dal fatto di concentrare troppi poteri nelle mani di enti di controllo esterni e dalla possibilità di speculazioni nel commercio delle deleghe.
 
 
2. QUALE TIPO DI TUTELA? …“RATIO” GENERALE DEL TESTO UNICO DELLA FINANZA.
 
La ricetta angloamericana per la crescita economica si è diffusa quasi ovunque. La globalizzazione dei mercati finanziari elimina i confini e crea forte concorrenza tra i paesi. Concorrenza che si gioca sull’offerta di allettanti condizioni di mercato, avanzate forme di protezione per gli investitori ed intensificazione della trasparenza.
 
Vi sono due correnti di pensiero: da una parte[14], c’è chi propone la “tutela” tramite la revisione della composizione e dei poteri dell’organo di controllo interno, o la concessione dei poteri-diritti di supervisione a gruppi azionari organizzati. Dall’altra[15], c’è chi suggerisce una “tutela indiretta”, con la predisposizione di una nuova, adeguata normativa, specie in materia di trasparenza ed informazione, e più penetranti controlli esterni.
 
Il dilemma è stato sempre quello di scegliere tra una incentivazione dell’autotutela e dell’autonomia statutaria, ovvero una intensificazione dell’inderogabilità delle norme legislative esosocietarie. Il risparmiatore azionista, però, anche se vi sono due diverse tecniche di protezione, o il mercato o lo strumento endosocietario, di quest’ultimo non sa, spesso, cosa farsene. Nella maggioranza dei casi, se non è eteroguidato, preferisce forme di tutela, che migliorano la trasparenza e la contendibilità del mercato, dove il valore patrimoniale dei titoli è un punto di riferimento preciso, importante ed immediato (si pensi, al riguardo, allo spirito che ha guidato la disciplina dell’O.p.a., introdotta dal T.u.f.).
 
L’esistenza di un mercato e la libera circolazione delle azioni sono, già di per sé, forme di tutela dell’azionista, forse, la migliore tutela per ogni tipo di “risparmiatore”. La trasparenza e la contendibilità divengono “armi assai affilate” per la difesa delle “minoranze”. Si può affermare che “la vera protezione è costituita dalla contendibilità e dalla scalabilità”[16]. La trasparenza del sistema, un maggiore ed intenso coinvolgimento informativo, divengono le soluzioni più apprezzate e alla portata di tutti, indistintamente. Occorre potenziare l’informazione e la trasparenza per consentire agli azionisti esterni al gruppo di comando di esprimere, direttamente o indirettamente, il proprio voto in modo consapevole e responsabile.
 
Il singolo azionista, preferisce una endotutela societaria, che preservi il valore sul mercato della propria partecipazione. Lo strumento di autotutela è agognato più dagli azionisti “non sprovveduti”, titolari, spesso, di una certa aliquota di capitale sociale, e, pur se garantiti da strumenti di tutela del mercato, come tutti, vogliono anche altri mezzi di reazione e di “disturbo”, internamente alla società. Fissate le basi comuni di tutela, è doveroso, forse, tenere conto dell’ambiente sia macroeconomico che microeconomico, delle dimensioni delle imprese e della composizione del capitale sociale, per poter dare una giusta diversificazione alle forme di “tutela” degli azionisti[17]. Predisporre, da un lato, una struttura endosocietaria per le società a capitale ristretto, e, dall’altro, una disciplina del mercato per società a capitale diffuso.
 
Le scelte strategiche, in tema di tutela, aprono, di conseguenza, la strada alle due visioni contrapposte, sopra accennate. La prima teoria[18], che sostiene che si deve realisticamente ammettere che le minoranze azionarie non sono in grado di partecipare attivamente alla vita societaria. Occorre, pertanto, trovare strumenti di endotutela, predisporre norme inderogabili e controlli pubblici intensi. La seconda[19], invece, che afferma, che le minoranze, con una adeguata informazione ed opportune forme di protezione giuridica, possono autotutelarsi, sia nella scelta della società in cui investire, sia nella gestione dell’investimento. Da una parte, imporre obblighi di comportamento e limiti imperativi ai soggetti e agli organi istituzionali, e dall’altra, attribuire e rafforzare i poteri di intervento (poteri di tutela, i primi; poteri di autotutela, i secondi)[20]. La nuova disciplina ha cercato di contemperare, sia le necessità di un’endotutela pubblicistica, che da sola non è sufficiente a garantire efficienza e mutualità del mercato, sia la necessità di una tutela diretta, anche “individuale”[21], per creare un mercato trasparente, e rappresentante uno stimolo per una gestione corretta ed efficace delle imprese. Si è provato a garantire la stabilità dell’organizzazione strategica, da una parte, e dall’altra, ad affiancare alla possibilità di un exit tempestivo ed informato, opportunità dirette di intervento e diritti di voice.
 
Un maggiore riconoscimento all’autonomia statutaria ed una spinta alla deregulation, accompagnati da controlli esterni, essenzialmente sulla trasparenza, si rivelano, nella maggioranza dei casi, ottime “munizioni” nelle mani delle minoranze azionarie[22]. Lungo questa strada ha cercato di operare il nuovo Testo Unico.
 
Nell’analisi del T.u.f., ed in particolare della sezione II del capo II del titolo III della parte IV, si evince un’ulteriore problematica. La ricerca dell’equilibrio tra le esigenze della maggioranza e quelle della minoranza, tra contendibilità e stabilità, ha portato, però, alla costruzione di un sistema normativo, in cui le rafforzate prerogative, in particolare della minoranza qualificata, sono assai spesso accompagnate da restrizioni, che incidono sulla concretezza dei diritti concessi, sino al punto di disincentivarne l’uso, sia a vantaggio proprio sia a vantaggio “indiretto” delle minoranze “disperse”[23]. E’ lo stesso legislatore, per così dire, che non crede fino in fondo alla capacità del sistema di mantenere l’equilibrio, di garantire la contendibilità e migliori performance per le imprese ed una crescita economica, grazie al solo intervento degli investitori istituzionali. A presidio di questi valori pone, piuttosto, gli obblighi di informazione e di trasparenza, la costruzione di un sistema di controlli, interni ed esterni all’impresa.
 
Le “minoranze”, nel decreto legislativo n° 58 del 24 febbraio 1998, in teoria, non sono solo il destinatario, ma anche gli autori, gli strumenti, per realizzare le finalità del legislatore. Tutto il T.u.f. è improntato allo scopo principale di realizzare un migliore funzionamento del mercato mobiliare, tramite la trasparenza degli assetti proprietari, i poteri concessi alle minoranze qualificate, i nuovi meccanismi di voto ed una nuova normativa sul controllo esterno ed interno. Si pensi, per fare un semplice esempio, alle azioni di risparmio, strumentali a tale scopo, perché, in teoria, consentono una efficace tutela dei risparmiatori, permettendo di abbassare le percentuali di capitale per ottenere la maggioranza, e per esercitare i poteri delle minoranze. Vi sono, poi, strumenti di autotutela “delegata”, quale l’elezione del sindaco di minoranza, che, rafforzando l’indipendenza dell’organo stesso, è espressione, ora, di tutti i soci. Vi sono, anche, strumenti di autotutela “diretta”, specie per le minoranze qualificate, quali la convocazione di assemblea, i poteri di denuncia o le azioni sociali di responsabilità. Vi è, poi, il c.d. “blocco delle minoranze”, sia nel tentativo di scalate sia nelle azioni anti-takeover, sia nelle assemblee straordinarie. Il T.u.f. dimostra, almeno sulla carta, di volere predisporre, così, tutte le forme di garanzia e protezione, sia quelle della c.d. “endotutela”, sia quelle della c.d. “autotutela”[24].
 
La “tutela delle minoranze” trova, quindi, sia nella legge, sia nell’autonomia statutaria, la propria applicazione. L’autoregolamentazione[25], però, anche se prevista dal T.u.f., assume un ruolo limitatissimo. Già una parte della dottrina[26], nel 1997, aveva manifestato un forte scetticismo nei confronti del “carattere salvifico” di tale tecnica difensiva. Emerge facilmente, in numerose norme, il rinvio all’autonomia statutaria per l’introduzione volontaria di regole di maggiore protezione per le minoranze, in particolare in termini di “minore percentuale” o “quota più elevata”. Il legislatore era convinto che lo stimolare l’autonomia privata portasse alla ricerca di soluzioni ottimali di democrazia societaria, sapendo, per di più, che, in un mercato efficiente e concorrenziale, sull’esempio del sistema angloamericano, possono essere selezionate le regole più favorevoli ed opportune per i risparmiatori[27]. Su un totale di tredici articoli, sette norme rimettono all’atto costitutivo la possibilità di apportare modifiche alla legge. L’articolo 130 del T.u.f., anche se non esplicitamente, presuppone tale facoltà, perché non sarebbe possibile lasciare al caso le regole per consultare o prendere copia degli atti depositati, né attribuire agli amministratori l’elaborazione di dette regole. Le possibili deroghe, sia in maius sia in minus, sono state introdotte dal T.u.f. con il fine di agevolare le opportunità di reazione degli azionisti contro il management, o, per lo meno, di consentire il perseguimento da parte degli azionisti di determinati obiettivi. Troviamo sia potestà derogatorie rispetto ai quorum stabiliti per la regolarità di costituzione delle assemblee e la validità delle deliberazioni assembleari; potestà derogatoria rispetto alle aliquote del capitale sociale necessario per esperire azioni giudiziarie; ed, infine, potestà dispositive relative, come quelle indicate negli articoli 127, 137 o 145 del T.u.f..
 
Vi sono due forme di autonomia statutaria: la prima, permette di introdurre nello Statuto, liberamente, delle facoltà, ma poi, si demanda ad un organo esterno, come la Consob, la definizione di un regolamento (è il caso del voto per corrispondenza, art. 127 T.u.f.). La seconda, invece, permette la determinazione diretta delle regole, già nello Statuto (ne è un esempio, l’articolo 145 del T.u.f., riguardante le azioni di risparmio). In verità[28], se si osserva bene, lo spazio lasciato alla normazione convenzionale è marginale, spesso limitato alla semplice variazione di qualche punto percentuale dei quorum o all’ideazione di clausole organizzative ed elettive, ma non all’introduzione di una sostanziale modifica di istituti e discipline. Forse, anche per questo, poco utilizzato dalle società; oltre per il fatto che, in un mercato assai dinamico, è assai difficile comprendere quale modifica sia più opportuna, ma occorre un certo lasso di tempo, non sempre a disposizione. Per di più, una continua revisione statutaria, anche se avvantaggiata e semplificata dalla recente novità di abolizione del procedimento di omologa (legge 340 del 24/11/2000), potrebbe disorientare lo stesso mercato, con effetti sgradevoli per tutti.
 
Le classiche modalità di reazione ad un atteggiamento di gestione della società non condiviso, sono l’exit e la voice.
 
A questi due metodi corrispondono due tipologie di investitori: il piccolo azionista risparmiatore, che propende per la “wall street rule”, perché è irrazionale affrontare costi elevati per attivarsi in altro modo. Se esiste una partecipazione importante, invece, la strada dell’exit risulta essere la più costosa, perché la vendita sul mercato equivale ad una autolesione, per l’abbassamento di quotazione dei titoli in Borsa. Si tratta di un gioco di costi e di benefici, il quale determina il modo di attivarsi ed individua il tipo di investitore. L’investitore istituzionale è la classe privilegiata e dovrebbe divenire il “centro esponenziale” del risparmio diffuso, anche per quello da esso non gestito direttamente. Per tale tipologia di soggetti, il monitoraggio continuativo è una attività razionale. Il loro operare diviene guida e segnale di riferimento per tutti gli altri azionisti, che ne imitano il comportamento. Per questa carica attrattiva devono stare attenti a cosa fanno e, forse, a volte, preferire il dialogo o una semplice ipotesi di “minaccia” nei confronti del potere di controllo, piuttosto che un’azione altamente impattante.
 
Certo che, anche in altri paesi più evoluti nel settore finanziario, non sempre è regola il ricorso al diritto di voice, all’interno dell’assemblea. Si predilige l’incontro informale e confidenziale, oppure colloqui “amichevoli”, cercando di analizzare attentamente il rapporto tra costi e benefici, prima di intervenire con mosse ad impatto brutale. D’altro canto, l’utilizzo del diritto di exit, per la difficoltà di smobilizzare sul mercato una rilevante partecipazione senza abbassare, a proprie spese, il prezzo, è trascurato. Gli investitori useranno, o meglio, “minacceranno” solo di farlo, più spesso, i diritti di intervento in assemblea, i diritti di voto e il diritto di presentare autonome proposte, o di ricorrere all’autorità giudiziaria. Tali metodologie comportano costi minori per le minoranze, sia per l’intervento in sé, sia per gli effetti sulla società e sulle quotazioni di borsa. L’ottica del rapporto tra costi e benefici muove sempre i rapporti tra “minoranze” e “maggioranza”, e l’intervento, a volte, diviene, come già detto, solo “un’arma di minaccia”, cioè uno strumento di negoziazione, che deve essere sicuramente credibile, ma che deve rimanere, come soluzione ultima, da usarsi solo in casi estremi[29]. Dall’analisi del T.u.f., si evince che manca uno strumento meno costoso e più efficace di una convocazione “ad hoc” dell’assemblea, cioè la possibilità di integrare l’ordine del giorno, dal momento che è potere esclusivo degli amministratori la sua redazione. La dialettica assembleare si riduce, e l’assemblea, come collegio perfetto, è in via di estinzione, trasformandosi in una “democrazia referendaria”. L’azionista piccolo non vi partecipa, e l’investitore istituzionale è già intervenuto in sede extra assembleare, usufruendo, eventualmente, anche dell’ausilio delle deleghe. La possibilità di integrare l’O.d.G. avrebbe comportato costi minori per la società; e per le minoranze avrebbe un peso maggiore, perché evita il rischio che le eventuali assemblee “ad hoc” vadano deserte dal gruppo di comando, e non vi sia neppure un inizio di discussione. La relazione governativa, però, chiarisce che “non si è introdotta una previsione specifica di integrazione dell’O.d.G., perché la dottrina prevalente riteneva compreso tale diritto nel potere generico di convocazione “ad hoc” dell’assemblea”. Tale rilievo che “il più contenga il meno”, è insufficiente ed insensato, se si pensa, per di più, che quasi mai la minoranza conosce anticipatamente il momento di convocazione dell’assemblea, per poter integrare l’O.d.G.. Unica possibilità consentita è la discussione di eventuali argomenti correlati o consequenziali a quelli dell’O.d.G. della maggioranza. Certo, in questo vi è una parvenza di razionalità. Si sarebbero lesi i diritti degli azionisti assenti, ai quali in buona fede non interessava l’argomento dell’O.d.G.. Si può parlare, quindi, di un potere di garanzia della “parità di trattamento” e di una pari informazione tra gli azionisti. Si doveva, forse, prevedere un O.d.G. provvisorio, dando il tempo alla minoranza di integrarlo, e, successivamente, pubblicarne uno definitivo, rispettando così, sia la pari informazione che il potere di gestione degli amministratori. Gli stessi regolamenti della Consob non permettono tale interpretazione, anzi, invitano l’azionista, in caso di modifica o di integrazione delle proposte sottoposte all’assemblea, a scegliere tra astensione, voto contrario o adesione preventiva ad eventuali proposte alternative, espresse dagli amministratori o da altri azionisti.
 
Coloro che hanno partecipazioni minoritarie, di modesta entità economica, si convincono, sempre più, di non potere minimamente influire sulla sorte della società, e le assemblee cessano di essere un luogo di dibattito e di espressione dei voti ponderati, ma divengono la mera sede di notifica di decisioni di una maggioranza precostituita a livello pre-assembleare. Si è formata, così, una massa di soggetti sempre più imponenti numericamente, che si disinteressa delle vicende societarie, attenta unicamente alla redditività a breve termine del proprio investimento. Tale popolo di microazionisti ricorre sempre più alla wall street rule, se non vi sono altri strumenti opportuni di intervento attivo, di autotutela effettiva, oltre che di endotutela.
 
Forme di autotutela alternative potrebbero essere le associazioni di azionisti (art. 141 T.u.f.), che permettono a minoranze frazionate e prive di collegamento di mettere a frutto le proprie potenzialità, sfruttare gli strumenti giuridici loro attribuiti per coordinarsi, e cercare di agire all’interno delle stesse società, costituendo un “corpo intermedio dotato di sufficiente stabilità”[30].
 
E’ una forma di tutela ulteriore e diretta, che si accorda agli effetti indiretti di tutela derivati dal monitoraggio e dagli interventi compiuti dagli investitori istituzionali. Istituti che derivano da due mondi economico-giuridici differenti, quello francese, il primo, e quello anglosassone, il secondo. Tale struttura, in Italia, è ancora allo stadio “primitivo”, perché limitata da difficoltà di assoluta carenza di regolamentazione, in ordine alla tutela collettiva dei propri interessi, priva di un potere specifico in seno alla società stessa, e limitata dal punto di vista del coordinamento unitario delle possibili molteplici associazioni. Si tratta solo di un ruolo di intervento nel riformato sistema della raccolta delle deleghe. Una modalità operativa, e non un reale diritto-potere.
 
Nello stesso tempo, si deve capire che, l’intento ultimo, non è quello di difendere “a spada tratta” solo le minoranze, ma, anzi, quello di trovare un equilibrio[31]. Infatti, nel T.u.f. non vi è traccia di rappresentanze delle minoranze nel consiglio di amministrazione, ma solo di poteri diretti o indiretti di monitoraggio e di vigilanza, esterni al consiglio medesimo. Le minoranze hanno ottenuto accresciuti poteri di prevenzione e di repressione, ma non, per fortuna, interventi destabilizzanti dell’organo di gestione. Il T.u.f. ha cercato di contemperare esigenze diverse di mercato. Una tutela troppo timida avrebbe dato segnali di inaffidabilità della disciplina giuridica scoraggiando o rallentando l’afflusso di capitali di rischio verso le società quotate. Una tutela troppo vigorosa avrebbe provocato instabilità ed eccessiva litigiosità, a danno sempre dell’afflusso e/o mantenimento di investimenti. In conclusione, sorge spontanea una domanda.
 
La vera tutela, relazionandosi all’ambiente che caratterizza attualmente lo scenario macroeconomico, è da individuarsi nei poteri di intervento, eso ed endosocietari, o altrove?[32]
 
La trasparenza[33] è fondamentale, sia nelle operazioni gestionali e di investimento, sia nella individuazione della titolarità del controllo, e delle modalità adottate per la sua organizzazione ed esercizio, perché i suoi effetti si ripercuotono nella sfera degli interessi delle minoranze e del mercato in generale. L’informazione[34] è uno strumento indiretto di protezione, perché è valutabile ed apprezzabile compiutamente dagli investitori professionali, e non certo dal piccolo azionista “disperso”. Sono individuabili strumenti di informazione diretta ed indiretta, funzionali all’esercizio di un potere di controllo sull’operato degli amministratori, quale l’informazione trimestrale, che questi ultimi devono dare al collegio sindacale. La trasparenza consente agli investitori istituzionali scelte oculate, ed indirettamente diffonde enormi benefici anche agli azionisti “minori”. Un potere “gestito nell’ombra”, inaccessibile alla conoscenza di chi non vi partecipa, preclude il singolo azionista e le minoranze organizzate di essere nelle condizioni di valutare le aspettative e le prospettive della propria permanenza nella società. Si accentuano, così, le difficoltà nel decidere, se disinvestire o conservare la partecipazione nella società per l’azionista isolato, ovvero, comprendere se si ha a che fare con un interlocutore certo e corretto, specie per le minoranze organizzate, desiderose di soddisfare i propri interessi, o per la minoranza qualificata, che aspira a divenire titolare del controllo in sostituzione, o assieme a chi lo detiene. La stessa contendibilità del controllo è un vantaggio per le minoranze, sia perché produce floridità economica nell’impresa, per effetto della concorrenza sul mercato, sia perché è strettamente collegata ad un effetto di gestione trasparente.
 
Oltre a disquisire e tergiversare su questo o quel modello di “tutela”, si deve affermare che, lo scopo, sotterraneo a tutta la nuova disciplina, è quello di rendere efficiente e competitivo il mercato finanziario, cercando di agevolare le forme di investimento alternative ai tradizionali ed usurati canali di deposito bancario o di sottoscrizione di titoli di debito pubblico[35]. Bisognava dare ampia fiducia a chi investe nel rischio di impresa. Il valore nuovo, sostiene qualcuno[36], è rappresentato dall’uso informato del diritto di voto, oltre che dalla trasparenza, quale elemento, che assolve la funzione fondamentale di assicurare che il risparmio sia consapevole e non si limiti ai soli interventi di entrata e di uscita. Da qui, deriva, anche, l’importanza sempre maggiore dell’investitore istituzionale, che assume compiti di controllo attivo e di monitoraggio, vantaggiosi per tutti, in quanto agendo e votando, interviene nell’interesse particolare, e del cliente, e della massa di persone, che indirettamente indirizza e “rappresenta”.
 
Le norme che permettono e garantiscono la contendibilità e la concorrenza, le norme che amplificano la trasparenza e l’informazione (si confronti l’affermazione del dott. Luigi Spaventa, presidente della Consob, a margine di una lezione tenutasi all’Università di Macerata, il 6 marzo 2002, circa la necessità di “potenziare ogni tipo di comunicazione trasparente e continuativa” per “non penalizzare gli azionisti di minoranza”)[37], infine, la disciplina che impone la correttezza e la professionalità nell’operare sul mercato, sono sicuramente le vere forme di tutela e salvaguardia per tutti, siano essi “azionisti risparmiatori” o “soci investitori”, perché creano realmente un mercato improntato sull’efficienza e sulla democrazia paritaria[38].
 
 
 
3. IL CONCETTO DI “MINORANZE”: RUOLO DEGLI INVESTITORI ISTITUZIONALI.
 
La locuzione “minoranza” non serve certo ad individuare gli azionisti del gruppo di comando, che, dati i casi numerosi di controllo minoritario, potrebbero costituire la “maggioranza” del capitale sociale[39]. E’ difficile, oggi, individuare una nozione di minoranza plausibile e valida in assoluto, sia per la progressiva riduzione degli azionisti “sciolti”, sia per il crescente numero di coloro che si fanno amministrare i titoli dalle banche o li fanno confluire nei fondi comuni di investimento, ed anche per la comparsa dei fondi pensione. Si può sostenere, allora, che il vero confronto è tra il gruppo di comando e gli investitori istituzionali (banche, fondi comuni, fondi pensione). Questi ultimi tendono, a volte, ad entrare nello stesso management, e a controllare dall’interno la loro partecipazione.
 
“La minoranza è, solamente, l’universo degli azionisti non partecipi di una maggioranza”[40]. “Le minoranze, in un sistema di mercato finanziario efficiente, perdono quella carica simbolica”, che ne contraddistingue, a volte, il termine[41]. E’ più produttivo e logico non rimanere legati alla “semantica”, ma, distinguere i soggetti, che man mano si presentano all’interno del capitale sociale, e rendersi conto degli interessi di cui ciascuno è portatore.
 
L’interesse della “minoranza” non deve, necessariamente, essere contrapposto, qualitativamente, a quello della “maggioranza”. Il vero termine dell’analisi deve essere “l’interesse comune” dei soci. Non sempre accade che l’interesse dell’impresa sia superiore o distinto rispetto a quello comune degli investitori, alla valorizzazione del proprio investimento. La “tutela delle minoranze e del risparmio” esclude, radicalmente, tale visione istituzionalistica dell’impresa[42].
 
Il termine “minoranze” può indicare, nello stesso tempo, realtà molto diverse. Si può passare dal socio in una società familiare costituita tra fratelli in disaccordo tra loro; allo Stato estero, socio di minoranza in una grande banca quotata con un elevato numero di altri azionisti. Manca, nella stessa legge, una nozione definita e chiara di “minoranza”, neppure ricostruibile a posteriori, come il concetto di maggioranza. Se si può sostenere che, “maggioranza” e “controllo” si identificano, si potrebbe concludere che tutti coloro, iscritti nel libro dei soci, diversi dagli azionisti che esercitano il comando, costituiscono “quel limbo un po’ chiassoso ove si agitano, spesso sconsolati ed euforici, i soci di minoranza”[43].
 
Nelle grandi società per azioni, accade spesso che i soci, pur di minoranza, perché privi del potere di gestione, rappresentano in realtà percentuali elevate del capitale sociale. Certo questo gruppo di investitori non deve essere organizzato, o meglio non deve essere in grado di elaborare strategie comuni di gestione dell’impresa, in modo tale da divenire una maggioranza di controllo. La maggioranza è una, ben individuata nel socio o gruppo di soci correlati, mentre, non vi è una “sola” minoranza, ma minoranze diverse, specie nelle società medio-grandi. Vi è, cioè, un elevato numero di soci non di controllo, che non si conoscono, non si scambiano informazioni, non si incontrano, non decidono una strategia comune, hanno, anche, obiettivi fra loro differenti. Gli istituti, posti a tutela delle “minoranze”, potranno, quindi, essere azionati da più soci o da più gruppi contemporaneamente e contestualmente, perché non si può fare distinzione tra chi si trova nelle stesse condizioni[44].
 
L’uso del plurale “minoranze” non è casuale, ma dipende dall’indeterminatezza del concetto stesso, ed evoca l’idea di una pluralità di fattispecie di tipologie azionarie.
 
Il concetto di “minoranza” va relazionato anche al contesto economico-dimensionale. In una società di piccole dimensioni, una percentuale inferiore alla metà del capitale sociale è una quota di minoranza. Viceversa, in una società di grandi dimensioni e in società quotate nei mercati regolamentati, percentuali molto inferiori possono corrispondere a partecipazioni di comando, specie se vi è una moltitudine di piccoli investitori minoritari, che, però, essendo disorganizzati, non incidono per nulla. “Tutela della minoranza” è un’espressione che ha una pluralità di significati storici, ideologici, giuridici e tecnici, specie nel diritto azionario. Per comprendere meglio tale terminologia e darne una interpretazione corretta, occorre inquadrarla nel contesto macroeconomico appropriato, il mercato mobiliare, e far riferimento all’obiettivo che si voleva perseguire con la nuova disciplina. In prima battuta, il T.u.f. si occupa dell’insieme degli azionisti investitori, che nelle società quotate, non fanno parte del “nucleo”, a volte ampio e compatto, costituito dagli azionisti, che, in diritto o in fatto, detengono il controllo. Il T.u.f., rispetto al diritto classico, estende la sua portata a tutti i “cittadini” del mercato mobiliare, all’interno del quale si muovono, scegliendo le opportunità migliori e più proficue, “entrandovi” ed “uscendovi” in modo rapido e semplice[45]. Tutti gli investitori sono portatori del medesimo interesse, cioè la valorizzazione del proprio investimento, in un mercato trasparente e funzionante in modo corretto. Unica eccezione è che gli azionisti di comando hanno una visione più ampia, che può andare oltre ed al di fuori del mercato, mentre gli azionisti di minoranza vedono il mercato, in cui operano, come unico mezzo e fine per valorizzare il proprio investimento. Da tale visione[46], si può affermare che l’interesse sociale, astrattamente comune a tutti i soci, viene percepito in modo diverso dalla “minoranza” e dalla “maggioranza”. La “minoranza”, infatti, punterà a far sì che il mercato funzioni correttamente, cioè con regole di trasparenza e di struttura che permettano una efficiente allocazione delle risorse. Il T.u.f. ha sottolineato, infatti, il fatto che la “tutela delle minoranze” e la “tutela del mercato” sono due facce della medesima medaglia, due esigenze, due valori congiunti, correlati e largamente coincidenti. In pratica, sarà difficile per le maggioranze “invocare un interesse istituzionalistico superiore per sacrificare l’interesse sociale del mercato stesso”[47].
 
Nel T.u.f. si manifestano tre categorie di tutela, alcune con finalità di trasparenza, altre permettono di disinvestire a condizioni eque (diritto di exit), altre conferiscono poteri, direttamente o indirettamente, per far valere le proprie istanze all’interno della società o nei confronti di singoli componenti dei suoi organi (diritto di voice). Le norme con finalità di trasparenza soddisfano un interesse generale di mercato e sono di ausilio ad un più consapevole esercizio dei diritti di exit e di voice. Proprio tale triade (trasparenza, “exit”, “voice”) conferma la visione dell’azionista di minoranza, come membro di una società, e come “cittadino” dell’intero mercato mobiliare. Certamente i diritti di voice e di autotutela privata sono inutili, se i beneficiari dimostrano di non volersene in pratica servire. Per questo motivo l’attenzione è andata spostandosi verso un modello di azionista di minoranza, che, avendo un investimento assai cospicuo, da solo o congiuntamente con altri, preferisce non rimanere ad oziare, a dispetto della figura “astratta e tradizionale” del titolare di una sola azione.
 
Il concetto di “minoranza”, nelle società ad azionariato diffuso, ha un significato diverso di quello tradizionale, valevole per le società a controllo precostituito, dove si poteva identificare un socio o una coalizione di soci, titolari di un possesso definibile, tecnicamente, di controllo. La “minoranza” non è più un “semplice” concetto “politico” di relazione e di contrapposizione, ma identifica solo aliquote partecipative di azionariato diffuso. Si deve dare voce ad una “plurima aggregazione di investitori, non occupanti posizioni precostituite e stabili”. La “minoranza è policentrica”[48], infatti, nel collegio sindacale si parla di “minoranze”, al plurale. Una “minoranza” è una aggregazione, un centro, autonomo rispetto ad un’altra aggregazione, e, particolarmente, alla aggregazione di maggioranza relativa. Parlando di “minoranza” non bisogna sempre pensare a percentuali residuali e contrapposte alla maggioranza, ma a minoranze, concretamente contrapposte ad altre minoranze, realmente capaci di governare. Si tratta di aggregazioni di azionisti bisognosi di tutela e di difesa per la funzione che devono svolgere, e non si deve sempre fare di un filo d’erba un fascio, riducendo tutti ad “esseri mitici ed indifesi”.
 
Il termine “minoranza” della legge delega del 1996 ha due interpretazioni[49]. La prima riguarda le minoranze, qualificate dal possesso di certe quote di capitale. A tale “visione”, si fa riferimento con la parola “poteri”. La seconda, individua i piccoli risparmiatori, gli azionisti “apatici”, che sono disinteressati alla vita societaria, ovvero che, anche se interessati, trovano antieconomico l’esercizio personale dei diritti di voice. Riguardo a tale interpretazione, sempre nel decreto delega, si parla di “tutela”.
 
Chi sono, per concludere, gli “azionisti di minoranza”?
 
Tale quesito fa sempre scaturire interessanti risposte sulla scorta della comune esperienza.
 
“L’azionista minimo”, mero investitore solitario, totalmente disinteressato alla vita sociale; “l’azionista presenzialista”, pur sempre detentore di un numero esiguo di azioni, che partecipa all’assemblea per curiosità, affezione, o astio personale e finalità aggressive, con l’intento, a volte, di trarre solo un profitto extrasociale dalle difficoltà del management; “l’azionista imprenditore”, detentore di un pacchetto di minoranza qualificata, in grado di incidere sugli equilibri interni; ed, infine, “l’investitore istituzionale”[50]. Analizzando la disciplina si evince che il legislatore ha un occhio fortemente di riguardo per le due ultime categorie, specie per gli investitori professionali, ed affida loro le sorti della democrazia societaria del terzo millennio.
 
Tutto il Testo Unico indica il destinatario negli investitori istituzionali, sia per le percentuali indicate sia per le capacità e la professionalità richieste nel valutare le informazioni, sia per la tempestività e la rapidità necessarie a capire la convenienza economica di certe operazioni (come l’esercizio del diritto di opzione). Oltre alle situazioni attivabili solamente da una minoranza qualificata (artt. 125, 126, 128 e 129 T.u.f.), un’ottima cartina di tornasole è data dalle norme, che non presuppongono una percentuale minima e che possono apparire dirette alla tutela degli investitori piccoli, indifferenti e disorganizzati. Queste sono, però, la conferma della disincentivazione di forme di azionariato “non gestito”, a beneficio della dislocazione del risparmio verso i fondi comuni o di pensione, come l’esercizio del diritto d’opzione, dove è ridotto il tempo per decidere, o il diritto di recesso, individuato solo per i soci dissenzienti e non per quelli assenti, o il voto per corrispondenza, lasciato all’autonomia statutaria, e non imposto[51].
 
Si è trattato di una scommessa azzardata e coraggiosa, dal momento che, in Italia, i fondi hanno adottato una politica assai prudente[52].
 
“All’azionista minoritario qualunque” vengono garantite la trasparenza e il diritto di exit; mentre all’investitore qualificato e/o istituzionale sono attribuiti, per così dire, i poteri e diritti di voice. I nuovi diritti economici vanno, dunque, “all’azionista”, in quanto tale, mentre, i nuovi diritti amministrativi vanno alle “minoranze organizzate”.
 
Naturalmente, a nessuno è proibito di “accodarsi” alle iniziative di un gruppo qualificato, o demandare direttamente a questo, la gestione dell’investimento azionario. Si profila, così, il ruolo di “tutela indiretta” e, a volte “delegata”, che deve svolgere l’investitore istituzionale[53]. Il T.u.f., in realtà, ha reinterpretato le “categorie classiche”, alla luce del nuovo rapporto tra società e mercato, al crescente sviluppo degli investitori istituzionali, sia come ricettori di risparmio sia come istituti, con la vocazione a sorvegliare e monitorare l’operato dei gruppi di comando.
 
La tutela offerta dalla legge “Draghi”, in relazione al raggiungimento di masse critiche di possesso azionario e il chiaro favore per le aggregazioni, anziché per l’attivismo disaggregato, inducono a considerare gli investitori istituzionali, come i reali destinatari della tutela, perché “reali playmaker” del mercato, sia per qualità (entità della partecipazione), sia per stabilità e permanenza nell’investimento (e non un semplice interesse speculativo, come quello, eventualmente, attribuibile a chi non è azionista da almeno sei mesi)[54].
Oggi, parlare di “minoranza”, quindi, per riferirsi ai c.d. “azionisti risparmiatori”, non ha molto senso, o non ha più ragion d’essere. Questa categoria non sa cosa farsene della protezione interna, a meno che non sia eteroguidata, ed, inoltre, è difficile che gestisca personalmente il suo investimento, sia per assenza di tempo sia per i costi e la competenza necessaria[55].
 
 
3.1. …GLI INVESTITORI ISTITUZIONALI.
 
Si potrebbe affermare, pensando alla sottolineatura della legge comunitaria, ricordata in precedenza[56], che la finalità generale dell’intento legislativo è il tentativo di incentivare le minoranze diffuse ad affidarsi alla gestione collettiva del risparmio[57]. Il T.u.f., anziché, stimolare il piccolo azionista disorganizzato ed inesperto alla partecipazione all’assemblea, per controllare personalmente la gestione, propone una gestione professionale del patrimonio mobiliare, garantito da una legislazione attenta ad evitare i conflitti d’interesse tra gestori e risparmiatori, con regolamenti dei mercati, idonei ad assicurare la trasparenza e l’ordinato svolgimento della negoziazione e la tutela degli investitori. Al piccolo azionista è offerto un sistema finanziario garante della tutela del suo interesse patrimoniale, sia per il reddito che per l’exit, più di quanto potesse concedergli una assidua e costosa partecipazione alle assemblee. Tale incentivazione alla gestione collettiva, posto l’indirizzo del risparmio diffuso all’acquisto di beni di terzo grado (quote di fondi comuni e di Sicav), si traduce in un crescente ruolo di importanza per gli investitori istituzionali[58].
 
Nel T.u.f., infatti, vi è una tutela giuridica dei loro specifici interessi, distinti sia dal generico interesse al lucro e alla conservazione del valore patrimoniale del piccolo azionista, sia da quello del gruppo di controllo. Esempi in tal senso sono lampanti.
 
Si pensi all’articolo 134 del T.u.f., dove si riduce il termine temporale per l’esercizio del diritto di opzione (si passa da trenta a quindici giorni). Tale riduzione non incide negativamente sugli investitori professionali, data la loro possibilità di valutare, con competenza ed in breve tempo, la convenienza dell’esercizio del diritto. Il piccolo azionista, invece, rimane danneggiato per difetto di informazione tempestiva. Altra norma che incentiva l’investitore professionale e, contemporaneamente, disincentiva il piccolo azionista, è contenuta nell’articolo 131 del T.u.f.. Il diritto di recesso, nei casi di fusione e scissione con assegnazione di quote di azioni di società non quotate, è attribuito ai soli soci dissenzienti, e non anche a quelli assenti. Solo a chi può partecipare attivamente all’assemblea, è consentito agire, evitando il pregiudizio di avere titoli non agevolmente negoziabili. E’ discriminato il piccolo azionista, che, fisiologicamente ed economicamente, è assente[59]. Lo si stimola ad affidarsi, così, ai gestori istituzionali. Ed ancora, l’articolo 126 del T.u.f., che riduce il quorum deliberativo nelle assemblee straordinarie di terza convocazione, al tredici per cento circa del capitale sociale, rispetto a più del terzo del capitale sociale richiesto in precedenza (art. 2369 bis del Codice Civile). La combinazione di quorum costitutivo e deliberativo agevola, da un lato, beffa del caso, la maggioranza, nel diminuire consistentemente le aliquote richieste. Nello stesso tempo, però, dà una forma di “diritto di blocco” alle minoranze qualificate ed organizzate, che potrebbero essere in grado di condizionare le decisioni stesse del gruppo di comando[60]. L’assemblea diviene una “stanza di compensazione”, dove ratificare accordi tra grandi investitori, o tra l’industria e la finanza istituzionale, e non offre ai piccoli azionisti alcuna garanzia[61]. L’interesse tutelato diviene, per così dire, l’interesse dell’impresa a più ampie aggregazioni imprenditoriali per accrescere la competitività e la stabilità in un mercato globalizzato. Si può pensare, in questo caso, all’articolo 132 del T.u.f., dove, pur indicando la parità di trattamento, non obbliga l’uso dell’O.p.a., per le operazioni di acquisto di azioni proprie. L’articolo 130 del T.u.f., anche se privilegia l’informazione dei soci, è discriminatorio, perché offre solo anticipatamente documenti, che il socio troverà già il giorno dell’assemblea. E’ solo l’investitore istituzionale che preferisce disporre, anzi tempo, di ogni tipo di informazione, per prendere decisioni mirate ed opportune, evitando la discussione democratica assembleare. Lo stesso articolo 127 del T.u.f., apparentemente sembra volere permettere a tutte le minoranze disorganizzate di intervenire nelle assemblee, grazie al voto per corrispondenza. Tale facoltà è lasciata, però, ad una decisione dello stesso gruppo di comando, che può introdurla nello Statuto, ma non ne ha alcun obbligo. Il voto per corrispondenza e l’elezione di un componente nel collegio sindacale sembrano, per così dire, ”un prezzo pagato al populismo nella pia illusione di creare una democrazia societaria”[62].
Quasi tutte le norme fanno poi riferimento a percentuali significative di partecipazione a società quotate, e non certo al piccolo azionista disorganizzato. La ratio di tali norme è la funzione che si vuole attribuire agli investitori istituzionali di essere “supervisori” del potere gestorio[63]. Si pensi alla riduzione delle percentuali per la denuncia al collegio sindacale (dal cinque al due per cento). Strumento molto indicato, per gli investitori istituzionali, grazie anche ai nuovi poteri concessi ai Sindaci dal T.u.f., al fine di monitorare l’andamento della società, data l’eventuale presenza di almeno un elemento eletto da loro stessi. Il nuovo equilibrio tra la tutela della stabilità del management e la tutela dell’investitore istituzionale, in grado di esercitare la propria influenza anche attraverso accordi con il gruppo di controllo, è sottolineato anche dalla riduzione del quorum necessario per richiedere la convocazione dell’assemblea. Il fine è quello di costituire una maggioranza assembleare e condizionare il gruppo di comando, anche se quest’ultimo può bloccare tale facoltà, rifiutando di procedere “nell’interesse della società”. L’articolo 129 del T.u.f., che permette un’azione di responsabilità nei confronti degli amministratori, a differenza della derivative action, non affida la tutela al singolo azionista, ma ad una percentuale consistente del capitale sociale. Inoltre, per gli elevati costi legali e, poiché, offre un possibile vantaggio alla sola società, e non alla minoranza fautrice dell’azione giudiziaria nei confronti degli amministratori, è un’altra prova dello scarso interesse per il piccolo azionista, disorganizzato e propenso ad un vantaggio principalmente lucrativo e patrimoniale.

 

La ratio, sottesa alla previsione dei poteri delle minoranze, è connotata da una valutazione e da un intento definibile di “tutela funzionale del collettivo”[64], tutela realizzata, tecnicamente, attingendo agli stimoli e agli interessi delusi di ciascuno.
 
Nel T.u.f. vi è una preferenza per una “tutela mediata e non immediata” dei risparmiatori, tutela realizzata con il potenziamento dei controlli pubblici, di quelli interni e nella ricerca di forme di incentivazione all’aggregazione delle minoranze intorno a “centri esponenziali” dei loro interessi[65].
 
Tale ampliamento dei poteri delle “minoranze qualificate” è solo strumentale al buon funzionamento del mercato, ed, in generale, alla tutela del risparmio. Tale scelta è stata sorretta, su carta, da sufficienti incentivi alla sua applicazione: sia con i poteri concessi per promuovere l’attivismo in sede assembleare, sia con i poteri previsti, affinché si possa stimolare l’intervento di organi di controllo interni e/o giudiziari. L’assenza, però, del voto segreto ha ridotto e soffocato tale attivismo, perché gli investitori non vogliono sempre far vedere la loro reale posizione, ma mantenersi neutrali, specie alle scelte tra i “contendenti societari”[66].
 
La posizione di gestore di investimenti collettivi implica che si agisca avendo un interesse dato dalla composizione di più interessi dei diversi titolari effettivi delle quote. Tale posizione comporta che l’O.d.G., di una eventuale assemblea indetta “ad hoc”, divenga strumento, non solo, per l’incremento patrimoniale della sola azione, ma anche del suo valore di mercato. Tale interesse accomuna i gestori con i “piccoli” azionisti, che si muovono solo come investitori di breve periodo, specie in Italia, dove la proprietà azionaria è, ancora, nelle mani di pochi azionisti rilevanti. Gli investitori istituzionali divengono, così, “difensori” dei piccoli azionisti.
 
La presenza di altre norme (voto per corrispondenza, deleghe di voto) evidenzia l’intento di rinunciare alla discussione quale momento focale della riunione assembleare, valorizzando la fase pre-assembleare, quale momento centrale per la diffusione di informazioni tra i risparmiatori azionisti e fornire alla ristretta schiera di azionisti qualificati strumenti incisivi di pressione sui gruppi di controllo. Con le deleghe, inoltre, gli investitori istituzionali, cercano di coinvolgere gli indifferenti ed “apatici”, convincendoli delle proprie tesi con preventive campagne di informazione. La delega di voto diviene l’unica soluzione per gli “azionisti piccoli”, non propensi a sopportare i costi eccessivi per l’esecuzione consapevole e diretta del diritto di voto. Lo stesso strumento delle deleghe, però, in un contesto come quello italiano, molto accentrato azionariamente è poco appetibile ed appropriato, sia per i costi che per la rigidità dell’istituto. E’ uno strumento poco aperto al concreto utilizzo da parte dei pochi investitori rilevanti presenti[67].
 
Gli investitori istituzionali agiscono sempre sulla base di calcoli di convenienza economica, e valutano la concretezza dei loro poteri, misurandoli in funzione dei costi e della capacità, che attraverso questi, si riesca ad incidere realmente sulla situazione della società.
 
Un’altra forma di attivismo per tutti gli investitori, a livello assembleare, è assai poco credibile che possa diffondersi, come voluto. Gli stessi quorum necessari per azionare i diritti, e a volte i requisiti della permanenza nella qualità di socio (almeno sei mesi), fanno capire che l’ampliamento dei poteri delle minoranze è teso a stimolare soprattutto gli interessi dei soggetti legati alla società da un rapporto stabile nel tempo e significativo nell’ammontare, e tra questi assumono un peso significativo i gestori di investimenti collettivi (o potenzialmente lo permettono). Con la loro azione di monitoraggio della correttezza della gestione della società partecipata, dovuta sia alla consistenza delle quote in loro possesso che alla minore possibilità di esercitare il diritto di exit, ad esempio, saranno garantiti anche l’efficiente funzionamento del mercato, la proficua allocazione delle risorse e gli interessi delle minoranze “disperse”. Una tale interpretazione del ruolo degli investitori istituzionali è largamente diffusa negli Stati Uniti, e vi sono spunti significativi anche in Francia e in Gran Bretagna.
 
I “sacrifici” di tale normativa, di non estendere una protezione per il piccolo azionista, però, sono da leggersi nel contesto generale del sistema e del mercato globale. La riduzione dello “spatium decidendi” nel diritto d’opzione è correlata, ad esempio, anche alla volatilità, repentina a volte, dei prezzi nei mercati globali[68].
 
Non vi è una regola assoluta, bisogna ricondurre la tutela delle minoranze ad una formula “flessibile”, comprensiva di più strumenti e tecniche da porre in comparazione con le varie esigenze. La stessa incentivazione ed enfatizzazione del ruolo di ”filtro” degli investitori istituzionali deve essere vista nel segno dell'evoluzione del sistema.
La “tutela delle minoranze” è sicuramente legata a determinate quote azionarie, ma i casi di intervento, di reazione, di “potere di blocco” delle minoranze qualificate sono notevolmente aumentati. Tanto più il capitale è diffuso, tanto più è difficile raggiungere i quorum previsti dalla norma.
 
La nuova dimensione dell’azionariato diffuso e la presenza degli investitori qualificati, consentono potenzialmente, di per sé, le aggregazioni necessarie ad attivare i poteri della minoranza. Essendosi, poi, dimostrate insufficienti ed inefficaci altre metodologie, quali l’endotutela pubblica, la tutela individuale, la tutela patrimoniale e l’exit, la soluzione del risparmio gestito, forse era l’unica a poter conciliare interessi diversi. L’intermediario professionale permette di aggregare una vasta platea di investitori, raggiungendo determinate soglie partecipative di capitale sociale. Tale gruppo, per di più, non manifesterà il suo dissenso con conflitti diretti in una assemblea, ma con segnali preventivi, segnali di sfiducia, tiepidezza nell’investimento, inizio di disinvestimento, più appropriati per raggiungere determinati obiettivi, limitando un impatto negativo sulla stessa società, che si ripercuoterebbe, poi, sui risparmiatori.
 
Negli ultimi anni, grazie allo sviluppo dei fondi di investimento e dei fondi pensione, anche se in misura limitata in Italia, è capitato che nei sistemi in cui la proprietà azionaria è diffusa, i titolari di un investimento collettivo abbiano assunto all’interno delle società quotate un ruolo di non poco rilievo, reso significativo anche dalla mancanza di un “nocciolo duro” di controllo. Grazie al numero di azioni possedute, per la scarsa propensione ad esercitare il diritto di exit e, particolarmente, per il bagaglio di informazioni di cui dispongono e per la capacità professionale di utilizzarlo, hanno una posizione speciale, giocano un ruolo determinante. Si nota, per costoro, una potenziale rivitalizzazione dei diritti di voice. Possono, così, controllare dall’interno l’attività e avere una visione più ampia per allocare le risorse e raggiungere migliori performance. Questo modello ha reso, quasi, un “mito” il vecchio concetto di “democrazia societaria”, che portava alla ricerca di una tutela “immediata” per i piccoli azionisti. Ci si può riferire, forse, ancora, ad un concetto di “democrazia societaria”, ma solo per gli investitori significativi; una “democrazia dei big[69].
 
La tutela, concessa a determinate categorie, ed “indiretta” per il “piccolo azionista”, perché, si spera, appunto, che altri svolgano il ruolo di “faro guida”, è, però, un chiaro esempio di “politica dei due tempi” nella realtà italiana[70]. Infatti, gli stessi investitori professionali, specie i fondi pensione e le S.g.r., o non ci sono, o non sono ancora tanto forti ed indipendenti. In Italia, infatti, gli investitori istituzionali hanno, ancora, uno spazio ridotto, e il capitalismo di tipo familiare prevale.
 
Come evidenzia uno studio empirico di Bianchi ed Enriques[71], se, ad oggi, le percentuali richieste per esercitare i poteri delle minoranze risultano irraggiungibili o, comunque, difficilmente raggiungibili, non è detto che le difficoltà persistano, specie con lo sviluppo adeguato dei fondi pensione.
Per comprendere la fruibilità e la effettività dei poteri concessi alle minoranze qualificate bisogna valutare l’ambiente economico. Nonostante le privatizzazioni e le operazioni di riallocazione del controllo, si è assistito, negli ultimi anni, dapprima ad una tendenza alla riduzione della concentrazione proprietaria (toccando soglie del cinquantasette per cento di diffusione delle quote di capitale del mercato), per, poi, in un secondo momento, arrestarsi e stabilizzarsi su valori inferiori al cinquanta per cento. Si è notata, inizialmente, una variazione delle quote detenute dal primo azionista, o da più azionisti legati da un patto di sindacato, specie per le società interessate dal processo di privatizzazione. Si è assistito ad una, se pur lieve, separazione tra proprietà e controllo, ed ad una sempre ridotta possibilità alla “contendibilità azionaria”.
 
Tale scenario, nelle società quotate in Borsa, evidenzia, in Italia, la rilevanza dei gruppi societari e dello Stato, ed il ridotto ruolo delle istituzioni finanziarie e dei soggetti esteri. Vi è una tendenziale immobilità degli assetti proprietari, all’interno dell’organizzazione del mercato capitalistico italiano, evidenziando difficoltà enormi al passaggio verso il modello della “public company[72].
 
Se, poi, si analizza direttamente il patrimonio gestito dagli investitori istituzionali, si nota che, nonostante un incremento dei fondi comuni, vi è una lentezza congenita nel nostro mercato rispetto a quelli esteri, sia per forme di investimento offerte, sia per affidabilità. L’innata propensione alla proprietà concentrata è causa ed effetto dello scarso sviluppo di figure di investitori istituzionali, naturalmente capaci di esercitare tramite investimenti permanenti e consistenti il ruolo di “controllo”, che si voleva loro attribuire. Tale forma di investimento è ancora poco familiare al risparmiatore italiano, ed il rischio di un ritiro dei risparmi affidati agli stessi investitori professionali, spinge, questi ultimi, a cercare guadagni speculativi a breve termine, creando sempre più instabilità nel mercato stesso. Effetto di tale comportamento è che, la valutazione di lungo termine e l’esercizio del potere di “supervisione”, possono rappresentare un “lusso”, che sarebbe irrazionale permettersi. Un ruolo, forse, più incisivo potrebbe essere svolto da investitori esteri, sia per dimestichezza con gli strumenti di intervento, sia per le percentuali di capitale sottoscritto.
 
 
4. POSSIBILI PERICOLI: L’ABUSO DI POTERE.
 
La “tutela delle minoranze”, pur essendo determinante, non può “debordare” troppo dal suo “ruolo”, perché non deve divenire un potere di “interdizione nella gestione della società”[73]. La disponibilità di modificare le percentuali dei quorum, sia assembleari sia per richiedere interventi giudiziari, ad esempio, potrebbe incentivare azioni pretestuose, ed aumentare le interferenze nella vita dell’impresa. Ogni nuovo e ampio potere, infatti, suscita sempre l’interrogativo sul se, e sui modi e i limiti della sindacabilità del suo esercizio[74].
 
Così, come esiste un problema di abuso di potere della “maggioranza”, così, ne esiste uno per la “minoranza”.
 
Il parametro di riferimento, utilizzabile per sindacare l’esercizio di un determinato potere, è “l’interesse sociale”[75]. Il fulcro della soluzione è inquadrabile nel fatto che, il potere è vincolato, nel senso che non può tradire o sovvertire l’orientamento di marcia, verso la realizzazione dell’interesse sociale per cui è concesso; non invece, nel senso che ciascun titolare del potere è privo di facoltà di scelta tra possibili percorsi e plurimi punti d’arrivo. In via generale, si protegge meglio la libertà di tutti i consociati, se ci si astiene dall’imporre indagini sulle motivazioni individuali, fin quando non risulti violata una precisa regola o paletto legislativo. È meglio accertare le circostanze o i sintomi, che segnalano la presenza o la prevalenza di finalità incompatibili con un interesse meritevole, piuttosto che fare, anzi tempo, altre considerazioni azzardate ed inopportune.
 
Si potrebbe, anche, pensare che l’attribuzione di poteri alla minoranza qualificata sia dovuto alla considerazione della medesima, come un quasi-organo, o come un organo straordinario e temporaneo, che assolve funzioni sociali paragonabili per natura a quelle degli amministratori e/o dei sindaci[76]. A volte si tratterà di funzioni di supplenza o di stimolo, altre volte di funzioni di correzione e repressione. Le due tesi, sopra accennate, cioè configurare l’interesse sociale come mero limite alla libertà di autodeterminarsi (preferibile per la posizione dell’azionista), ovvero come criterio obbligatorio di direzione dell’agire (riferibile alla posizione di amministratore o sindaco), non sono, però, sempre inconciliabili. La nozione di “interesse sociale” non rileva allo stesso modo nelle diverse fattispecie, in cui si potrebbe porre il problema dell’abuso della minoranza qualificata.
 
Alcune volte è corretto configurare l’agire della minoranza, come comportamento tipico di un quasi-organo, investito di un ufficio privato. Ne sono un esempio gli articoli 125, 128 e 129 del T.u.f.. Altre volte, è necessario porre un margine maggiore di libertà, coessenziale alla concezione dell’interesse sociale, come mero limite. Esempio, in tal senso, è l’articolo 126 del T.u.f. (articolo assai “pericoloso”, se si pensa al potenziale potere che concede alle “minoranze”)[77].
 
Non vi è differenza nel carattere illecito di un comportamento contrario al principio contrattuale di buona fede, cui tutti i soci, indistintamente, sono obbligati ad attenersi, semmai la differenza sta nelle conseguenze, che ne discendono[78]. Ad esempio, se la “maggioranza” abusa del proprio potere, si può agire con l’impugnazione delle delibere, non così per gli abusi della “minoranza”. Là si tratta di una impugnativa di una deliberazione positiva propositiva, che, in caso di esito favorevole, azzera qualsiasi eventuale effetto negativo della proposta. Nel caso dell’abuso di “minoranza”, invece, si osserva solo una “deliberazione di contenuto negativo”, perché si rifiuta la proposta della maggioranza, o si pongono veti ad essa, ma non si propone una propria diversa “mozione”. Un annullamento dell’azione della minoranza, non porta al concreto soddisfacimento degli interessi dell’impugnante. L’avere azzerato la proposta non equivale, certo, ad averne approvata una più favorevole. Per realizzare un proprio interesse bisogna cambiare il segno alla deliberazione, ma non vi sono strumenti adatti allo scopo. L’unica soluzione contro i comportamenti illegittimi della “minoranza” sembra, quindi, svilupparsi sul piano risarcitorio, piuttosto che su quello reale.

Abbassare il quorum sotto il dieci per cento, per indire una assemblea, è rischioso. Questo pericolo è maggiore, se permette ad altri tipi di minoranze, specie quelle destabilizzanti e disturbatrici, di agire, solo per il proprio vantaggio personale, per di più, extrasociale. In tali casi, agli amministratori è consentito decidere in relazione agli interessi della società e agli argomenti da trattare. Forse, bisognerebbe introdurre “specifiche”, anche nello stesso Statuto, in relazione sia agli argomenti, sia alla tempistica della convocazione, per garantire a tutti di informarsi ed organizzarsi (e non ai soli, che ne hanno fatto richiesta), sia alle modalità stesse di richiesta.

Tali problematiche si riscontrano, anche, nell’articolo 129 del T.u.f., dove il quorum richiesto, necessariamente, individua “investitori professionali”, o, visto che questi ultimi non sono soliti intraprendere vie litigiose ad alto impatto, “azionisti rilevanti”. Anche qui, se si abbassasse il quorum al di sotto del cinque per cento, si cadrebbe nel rischio di cambiare fisionomia alla norma, che da strumento di voice, regredirebbe a possibile strumento di attacco scomposto e ricattatorio nelle mani di azionisti disturbatori.

 

5. OSSERVAZIONI CONCLUSIVE.

Come si evince dalla relazione della Consob per l’anno 2000, proporre migliori garanzie per i soci di minoranza, favorisce lo sviluppo del mercato azionario in generale, e rende la raccolta di capitali più economica. La necessità di adottare tali regole, non deve essere recepita, però, dai soggetti chiamati ad attenervisi, cioè dal consiglio di amministrazione, ed, in generale, dal gruppo di comando, come un vincolo forzoso esterno, opprimente e contrastante rispetto alle loro scelte di gestione, ma come un vantaggio ed una facilitazione ad un aumento del capitale di rischio.

Il T.u.f. ha generato e promosso una maggiore trasparenza, una migliore simmetria informativa ed una elevata significatività dei prezzi. L’autoregolamentazione è una proficua opportunità per le società, perché la “concorrenza delle regole” dovrebbe generare sempre una “perfezione” nel mercato. Ad oggi, però, se ne rileva uno scarso utilizzo. Il numero di società, che ne abbiano usufruito, si può contare sulle dita delle mani.

Da ricerche effettuate dalla PricewaterhouseCoopers (Pwc)[79] emerge che, i nuovi “standard” non sono stati incorporati attivamente nella vita interna delle imprese, ma sono percepiti, ancora, come vincoli esterni. Un avvio così timido della nuova disciplina è lo scotto che si deve pagare alle novità.

La “Draghi” è una legge dai contenuti molto innovativi, ed occorre tempo, prima che vengano digeriti e tollerati.

La stessa relazione della Consob del 2000 evidenzia tale situazione. Su un campione di 219 società quotate, rappresentanti il settantatré per cento circa (73%) delle società quotate, ed il novantatré per cento (93%) della capitalizzazione complessiva di Borsa, si evince come le società abbiano utilizzato in misura assai limitata, se non nulla, le opportunità offerte dal T.u.f.. Nessuna delle società ha abbassato le soglie previste per la denuncia al collegio sindacale e al Tribunale, o per l’esercizio dell’azione di responsabilità. Il voto per corrispondenza è stato introdotto solo in sette casi. Solo cinque società hanno modificato le soglie per i quorum costitutivi e deliberativi dell’assemblea straordinaria, mentre altre cinque hanno ridotto la soglia del dieci per cento del capitale sociale per la convocazione dell’assemblea da parte dei soci. Altra cosa interessante è la composizione del collegio sindacale. Solo in ventuno società, il numero dei componenti è di cinque, agevolando, quindi, i poteri di monitoraggio, sorveglianza ed intervento della minoranza, poiché almeno due devono essere scelti dalla minoranza stessa. Tale forma di tutela “indiretta” è, forse, talmente scomoda che, rispetto alla situazione antecedente all’entrata in vigore del T.u.f., solo una società ha aumentato il numero, e addirittura nove, lo hanno ridotto a tre elementi.

Il grande pregio del Testo Unico è, senza dubbio, l’avere cercato di conciliare “l’endotutela” con “l’autotutela”, e nell’autotutela, aver autorizzato sia quella “indiretta” che quella “diretta”, ed aver dato libertà “piena”, concedendo l’autonomia statutaria. Questi “mattoni”, collocati nell’intento di venire incontro ad entrambe le anime primarie del mercato azionario e societario, considerandole paritarie per importanza e potenzialità di sviluppo, sono stati poco intersecati, collegati, e “cementati” tra loro. L’azionista minoritario, più che un “socio proprietario” si sente un “investitore finanziario”, con carattere non di permanenza, ed in più ogni suo probabile istinto di azione è smorzato dagli elevati costi per l’acquisto di informazione, di intervento e di organizzazione. L’atto più diffuso è ancora la rapida “entrata” e/o “uscita”, anche se incide direttamente sui prezzi delle azioni e sul costo del capitale della società, con un “danno” per entrambi. Tale espressione del giudizio dell’azionista sulla gestione deve essere tempestiva, ragionata e motivata. Occorre, quindi, che anche le informazioni offerte dalle società siano tempestive, continuate ed esaurienti, specie se le operazioni impattano sul reddito o sulla ricchezza della società a danno della minoranza stessa. Tale situazione, complicata, per di più, da un limitato sviluppo di investitori istituzionali energici e totalmente indipendenti, comporta una riduzione del potere di controllo sistematico, insito nel mercato stesso.

L’informazione rilevante, la trasparenza del sistema, la diligenza, la professionalità e la correttezza degli operatori sono le “armi migliori” di tutela ed autotutela.

“Nota uno studioso americano come vi sia un che di magico nell’esistenza di un mercato dei titoli; un mercato in cui gli investitori sono disposti a versare somme ingenti a degli sconosciuti per ottenere diritti intangibili, il cui valore dipende interamente dall’informazione, che viene resa disponibile e dall’onestà del venditore. Quella magia, giorno dopo giorno, può avvenire, e un mercato può prosperare, se, e solo se, esiste un presidio di istituzioni e di regole le quali tutelino l’investitore sotto un duplice profilo: riducendo, nella misura del possibile, la sua inferiorità informativa; proteggendolo dal rischio che gli affidatari del suo investimento compiano operazioni a suo danno per proprio beneficio. Per assicurare quel presidio, serve certo un intervento pubblico, ma non basta.

Come scriveva, ben più di un secolo fa, un illustre uomo, “il diritto non esiste solo perché si scrive nelle leggi, è necessario uno spirito o senso vivificatore che ne faccia una realtà, vi bisognano uomini che sappiano pretendere l’osservanza per sé e che l’osservino per gli altri”. Per più di una ragione, queste sagge parole valgono in modo peculiare per il diritto delle società e dei mercati.

Là dove meglio protegge i risparmiatori, esso, in parte importante, non fu calato dall’alto, ma nacque dal basso, dall’autonoma determinazione delle regole da osservare per partecipare ad un mercato, fissate nella consapevolezza che la tutela dell’investitore è funzionale allo sviluppo finanziario, e questo alla crescita di un sistema capitalistico.

Quando tale consapevolezza sia diffusa, e sia diffuso il “senso vivificatore” che delle leggi fa realtà, la regolamentazione può permettersi di essere meno invadente, e pertanto, meno costosa per i soggetti interessati, i quali potranno trovare maggiore spazio di autonomia nel divisare i mezzi più efficienti per raggiungere gli obiettivi che ispirano la legislazione sui mercati. Quando quegli obiettivi siano condivisi, chi non rispetta le regole sopporta un maggiore costo: alle sanzioni previste dalle norme, si aggiunge, più efficace, quella di perdita di reputazione, “name-shame”, inflitta dal mercato stesso.

La qualità di un mercato finanziario non dipende solo da quella delle norme che lo regolano e delle istituzioni pubbliche che lo vigilano. Dipende anche dalla qualità dei comportamenti dei soggetti che, in esso, raccolgono, gestiscono ed intermediano il capitale. Proprio in ciò il mercato finanziario italiano può e deve compiere ulteriori progressi, se vuole rimanere al passo coi tempi e con gli altri sistemi finanziari internazionali” (tratto dalla relazione della Consob per l’anno 2000).

 

CAPITOLO II

IL VOTO PER CORRISPONDENZA

1. PREMESSA STORICA E FINALITA’.

L’istituto del voto per corrispondenza, non nuovo nel nostro sistema giuridico[80], è stato, con l’articolo 127 del T.u.f., esteso a tutte le società quotate, in mercati regolamentati (art. 119 T.u.f.), che per autonoma decisione statutaria intendono utilizzarlo.

Anche all’estero troviamo esempi di tale modalità di voto. In Belgio, l’inserimento nello Statuto è facoltativo (art. 74 della legge del 1995, “lois coordonnees”), mentre in Francia, è obbligatorio, cioè il voto per corrispondenza è un vero e proprio diritto “insopprimibile” dell’azionista (legge del 03/01/1983).

Si tratta di una materia dibattuta da più di un secolo. Infatti, già nel 1886 per le società di mutuo soccorso, si affrontava la problematica della liceità e/o dell’opportunità di consentire l’espressione delle scelte del socio fuori dell’assemblea[81]. Molta acqua è passata sotto i ponti, da quando Cesare Vivante indicava, come esempio di illegittimità dello Statuto sociale, proprio la raccolta dei voti, senza riunione dei soci[82].

Il socio votante per corrispondenza è sullo stesso piano di quello presente in assemblea? Se il socio a distanza vota solo su alcuni punti, lo si potrà considerare “presente” ai fini dei vari quorum, anche nelle deliberazioni sugli oggetti sui quali non ha espresso il voto? Potrebbe il socio per corrispondenza sostenere che il suo voto è viziato dall’ignoranza di elementi di valutazione, emersi solo in assemblea, ed impugnare la deliberazione, in favore della quale abbia votato per corrispondenza? Quale è la rilevanza della “consapevolezza” del votante?

Questi quesiti, che potrebbero presentarsi in maniera assai scomoda ed intensa, nel caso di un uso su scala rilevante del voto per corrispondenza, danno, comunque, la misura dell’inversione di prospettiva rispetto ad un tempo, e del possibile “turbamento” della “parità di trattamento” proclamata dall’articolo 92 dello stesso T.u.f.. Il problema non è solo di “tutela del votante a distanza, ma anche di tutela degli altri soci e della stessa società”[83].

Il voto per corrispondenza è una forma tipica di manifestazione “extrassembleare” della volontà del votante. Essendo una modalità di partecipazione a distanza, nonostante la sua introduzione nel Codice, tale istituto era, ed è, considerato, dai più, l’espressione normativa maggiormente deviante rispetto ai principi di “collegialità” e “contestualità”, cui dovrebbe essere improntata, di regola, la disciplina organizzativa dell’attività assembleare nelle società. Occorreva, quindi, usarlo solo in situazioni del tutto “peculiari ed eccezionali”.

Fino a qualche anno fa, l’unica norma, che ammetteva la previsione nello Statuto di tale istituto, era quella contenuta nell’articolo 2532 c.c., relativa alle assemblee di società cooperative[84]. Non solo la legge, ma anche la stessa prassi statutaria delle società cooperative ha contribuito “all’emarginazione” dell’istituto, facendovi ricorso solo in casi assai limitati, forse per gli eccessivi oneri organizzativi relativi alle comunicazioni aggiuntive da effettuarsi nella fase di convocazione, alla raccolta dei voti postali ed all’informazione preliminare dovuta ai soci. Successivamente la possibilità del voto per corrispondenza è stata prevista dall’ordinamento delle Sicav (d.lgs. 25/01/1992, n. 84, ora regolamentato dal Testo Unico), e dalla legge sulle privatizzazioni[85] delle società a partecipazione pubblica (legge 27/07/1994, n. 474, ora abrogata dall’art. 214 del T.u.f.). In quest’ultimo caso, il regolamento, emanato da Consob, Banca d’Italia e Isvap nel dicembre 1994, stabiliva un vero e proprio “obbligo” di prevedere la relativa clausola, negli Statuti, qualora la dismissione fosse avvenuta con offerta pubblica di vendita. Nelle altre due discipline, la previsione statutaria era facoltativa.

Queste due ultime normative (Sicav e Privatizzate) ampliavano notevolmente il “laconico” riferimento del Codice Civile relativo alle società cooperative, offrendo elementi utili, sia per la comprensione delle tematiche che degli interessi coinvolti nell’uso del “voto postale”, sia nell’interpretazione delle norme circa il suo funzionamento.

La finalità immediata era la “promozione” della “partecipazione” alle decisioni sociali, consentendo un intervento “decentrato”, eliminando i costi e i disagi della presenza “fisica” in assemblea, senza l’intermediazione della finanza istituzionale. L’assenteismo era, ed è tuttora, un fenomeno tipico e ricorrente nelle società a partecipazioni diffuse presso un esteso pubblico di investitori, titolari di una quota spesso minima del capitale, e pertanto poco motivati ad intervenire personalmente.

Problematica emersa, già, con la realtà delle cooperative, connotate da una presenza di società di rilevanti dimensioni, con un notevole numero di partecipanti, geograficamente distanti.

Con la legge sulle privatizzazioni, al di là dei risultati concreti, il legislatore voleva dare avvio alla realtà delle public companies, società partecipate da numerosi azionisti, titolari di quote limitate di capitale. Proprio per queste realtà, il voto per corrispondenza rappresenta l’istituto tipico, perché affette normalmente dai c.d. rational apathy problems[86], problemi legati al “deliberato assenteismo” dei soci, a causa della mancanza di adeguati incentivi, per i costi eccessivi e per la normale irrilevanza del voto singolo, dovuta all’esiguità della partecipazione. L’elemento identificativo principale della public company, però, è quello della instabilità del controllo e della facilità della sua contendibilità. Un azionariato allargato serve ad un migliore monitoraggio degli amministratori e ad eventuali scalate ostili.

Nelle società cooperative, il voto per corrispondenza ha finalità che si esauriscono nella promozione della “democrazia interna”, a causa del tipo sociale, negli scopi di mutualità e nella partecipazione diretta dei soci alla stessa produzione. Nelle società privatizzate, il coinvolgimento non è tutelato in sé, ma è strumento per conseguire gli obiettivi più generali di correttezza nell’amministrazione e di efficienza economica.

Per non vanificare le finalità, il socio deve avere la reale possibilità di un voto “consapevole ed informato”. In particolare, in tutte le discipline, precedentemente ricordate, è indicata, come necessaria, la trasmissione preventiva del testo della proposta, o delle proposte, e di una eventuale relazione illustrativa.

Sempre rivolto alla tutela individuale del socio, che affida il risparmio, inconsapevole, in una gestione tecnica capace di minimizzare il rischio, è la presenza di tale istituto per le Sicav. Per queste ultime, caratterizzate da variabilità di capitale, come le cooperative, rileva anche una tutela di interessi pubblicistici, rispetto al risparmio in generale e all’efficienza del mercato.

Nelle società privatizzate, invece, si intendeva privilegiare il ruolo dell’investitore risparmiatore, che si vuole “aprire” ad un azionariato, privo di capacità finanziaria e gestionale, consentendogli di partecipare alle decisioni, ma a distanza.

Nell’articolo 127 del T.u.f., pare che la norma sia ispirata, più che ad una tutela “individuale”, ad una “tutela delle minoranze”, allo “sviluppo” di più minoranze, ed all’esercizio di poteri sociali da parte di minoranze non riconducibili ad unità, ed in posizione distinta e differenziata. Si può dire che la disciplina nella società quotata si inserisce in un disegno inteso a tutelare il socio di minoranza, il quale, presumibilmente, dalla presenza alla riunione trarrebbe vantaggi ridotti, e spesso superati dai costi “di tempo e di viaggio”.

 

2. REGOLAMENTO ED APPLICAZIONE.

“L’atto costitutivo può prevedere che il voto in assemblea sia esercitato anche per corrispondenza”. Il primo periodo dell’articolo sancisce la totale “facoltatività” della modalità di votazione, lasciando, quindi, piena discrezionalità alle società di scegliere le soluzioni, che appaiono loro più opportune e proficue. Tale spirito è espressione della ratio dell’intero Testo Unico, cioè si dà piena fiducia alla capacità selettiva del mercato di individuare le “regole migliori”. Le diverse scelte da parte della “maggioranza” sono da addebitare all’entità dei costi di organizzazione, alla “struttura” delle partecipazioni al capitale sociale, alla presenza, o meno, di azionisti “rilevanti”, ecc..

Nelle pochissime società che hanno inserito nello Statuto tale facoltà di voto, la motivazione è scaturita dal “semplice” aggiornamento-adeguamento dell’atto costitutivo, in relazione all’emanazione della legge “Draghi” (così è riportato nella relazione illustrativa degli amministratori). Infine, nello Statuto, si citano solo due righe, che riportano quasi letteralmente l’articolo stesso della normativa, rimandando “implicitamente” ai regolamenti esistenti.

Alla luce di tale libera scelta da parte della “maggioranza” assembleare, si può ora analizzare il secondo ed ultimo periodo dell’articolo.

La legge attuale ha demandato “integralmente” alla normazione regolamentare della Consob (artt. 139-143 del reg. 11971 del 1999, successivamente modificato con delibera 12475/2000) tutti gli aspetti applicativi e procedurali, al fine di garantire una maggiore possibilità di adeguamento all’evolversi delle condizioni socio-economiche. Il regolamento Consob ha portato sostanziali modifiche rispetto ai precedenti regolamenti attuativi delle altre normative.

Con riferimento all’avviso di convocazione, l’articolo 139 del regolamento Consob non si sofferma, eccessivamente, sulle formalità. Si limita a stabilire che lo stesso deve indicare la possibilità del voto per corrispondenza, i modi e i soggetti presso i quali richiedere la scheda, l’indirizzo dove inviarla, il termine entro il quale deve pervenire al destinatario, ed, infine, prescrive che una copia dell’avviso deve essere inviata alla società di gestione accentrata degli strumenti finanziari, che a sua volta informa i depositari, che ne danno comunicazione ai depositanti. Si tratta di una mera integrazione della norma del Codice Civile (art. 2366 c.c.), e delle sue applicazioni. Sono elementi minimali, demandando, così, allo Statuto la previsione del concreto modello di scheda, senza predisporne un tipo obbligatorio per tutte le società.

La scheda di voto è rilasciata dalla società emittente, anche per tramite dei soggetti depositari, a chiunque, legittimato a partecipare all’assemblea, ne faccia richiesta. La scheda deve garantire la segretezza, e riportare informazioni circa la società emittente, la generalità del titolare e il numero di azioni in suo possesso, gli estremi della riunione, le proposte di deliberazione, l’espressione di voto, la data e la sottoscrizione (art. 140 reg. 11971/99). La “segretezza” del voto a distanza è garantita sino all’inizio dell’assemblea, per impedire che “scaltri” amministratori possano manipolare lo svolgimento dell’assemblea. Infatti, questi ultimi potrebbero modificare, o meno, ad arte le “mozioni iniziali” (sempre in caso di “liceità” della modificabilità delle proposte), se sapessero preventivamente, che il voto dei soci a distanza è conforme, o difforme, dalla loro proposta di delibera[87]. Il testo della proposta deve essere inserito nella scheda di voto, e non pubblicato sui quotidiani o depositato solo presso la sede sociale, come nel regolamento di Bankitalia. Gli stessi intermediari sono coinvolti nell’operazione, obbligatoriamente, per avvisare i loro clienti, e per distribuire in modo capillare le schede di voto.

La proposta di deliberazione è formulata, o dagli amministratori o dalla minoranza qualificata, qualora questa convocasse l’assemblea ex articolo 125 T.u.f.. Tali proposte saranno valutate dal collegio sindacale, che potrà formulare proprie osservazioni, o proposte alternative, da inserire nella scheda di voto. Gli stessi amministratori potranno presentare proprie valutazioni, o proposte, in contrapposizione a quella della “minoranza”. Si potrebbe sostenere che vi sia un “obbligo di cooperazione” da parte della maggioranza, al fine di integrare eventuali proposte incomplete, o non tradotte in un articolo definitivo, e non cadere in “rifiuti pretestuosi” delle stesse, per semplice incompletezza burocratica[88]. Rimane ferma l’ipotesi di rifiuto di convocazione, qualora ne ricorrano i presupposti di illiceità, o difetto di competenza o contrarietà all’interesse sociale.

L’unico strumento informativo a disposizione dell’azionista, per esercitare consapevolmente e correttamente il voto a distanza, è la stessa proposta di deliberazione. Non è prevista nel T.u.f., né nel regolamento la presenza della relazione illustrativa, come vi era, invece, per la legge 474/1994, nel regolamento di Bankitalia.

Saranno “illegittime” le delibere che “intacchino” la buona fede del socio, o “violino” il suo diritto di informazione preventiva, costituendo una vera e propria “sorpresa” per il socio stesso. Non essendo sufficiente per gli azionisti, la sola conoscenza delle materie da trattare, la proposta di delibera dovrebbe essere accompagnata da una relazione illustrativa dettagliata, contenente anche i motivi delle eventuali proposte, per autonoma previsione nello Statuto[89].

Da un’analisi fatta sulle sette società, che hanno inserito il voto per corrispondenza nello Statuto (delle quali dirò in seguito), si nota che tale tipo di informazione viene fornita. Non solo, ma, sia le proposte di delibera, sia la relazione illustrativa, sono presentate sul sito Internet delle stesse società, alla voce “investor relations”.

E’ consentita almeno una proposta per ciascuna delle materie all’O.d.G., in quanto si vuole mettere l’azionista nella condizione di esprimersi su mozioni dai contenuti specifici, ed avere un ampio spettro di soluzioni. E’ permesso il voto su ciascuna delle proposte di deliberazione formulate. L’azionista, però, deve limitarsi ad un rigido schema di approvazione, o non approvazione. La possibilità per i votanti di includere dichiarazioni o valutazioni, destinate alla lettura, come affermava qualcuno[90] in relazione al regolamento del 1994, è qui negata.

Il motivo è da riscontrarsi, sia nell’aggravio ingiustificato delle operazioni assembleari, sia nella disparità di trattamento dei soci votanti. Quelli distanti potrebbero influire sui presenti, non così viceversa. Si deve tenere conto anche del fatto che l’articolo 127 del T.u.f. permette l’esercizio del diritto di voto, e non degli altri diritti partecipativi.

La normativa regolamentare cerca di bilanciare l’esigenza di non “sorprendere” la buona fede dei votanti per corrispondenza con l’interesse della società a deliberare con risparmio di tempi e di attività organizzative, nonché degli stessi soci presenti in assemblea a proporre emendamenti[91].

Nessuna aggiunta dovrebbe essere presa in considerazione, in quanto non si vuole certo creare un canale di comunicazione dibattimentale tra assemblea e gli azionisti “periferici”, e per di più non vi è alcuno spazio, nelle schede, predisposto a tale scopo.

Secondo alcuni[92], invece, il socio non potrebbe formulare proposte a distanza, perché è di competenza degli amministratori avvisare tutti i soci per i principi di “correttezza e trasparenza”. Tuttavia, fatti salvi i casi di potere esclusivo attribuito dalla legge all’amministratore (bilancio, progetto di fusione, ecc.), non si capisce, perché qualsiasi socio non possa presentare mozioni in contrapposizione, o modificative di quelle degli amministratori. Certo, le schede di voto sono preparate, anzi tempo, per poter essere distribuite ai soci interessati, cosicché non vi è tempo né modo per introdurre eventuali proposte dei soci distanti. Per ovviare occorrerebbe che gli amministratori avvisassero, per mezzo stampa, della convocazione dell’assemblea e permettessero agli azionisti di inviare proprie proposte.

Il voto per corrispondenza va ascritto tra le forme di partecipazione “diretta” del socio alla votazione: nell’articolo 141 del regolamento Consob è testuale il richiamo all’uso personale e “diretto” di siffatto strumento. Il socio è “astrattamente” escluso (proprio per la non presenza fisica) dal potere di votare su alcuni argomenti: ad esempio sulle designazioni di cui all’articolo 2371 del Codice Civile (il presidente dell’assemblea è nominato dagli “intervenuti”).

Sia il “voto postale” sia la rappresentanza in sede assembleare hanno la medesima finalità, cioè la partecipazione attiva dell’azionista alle decisioni societarie. Anche se non presente fisicamente, come già detto, il socio partecipa, appunto, “direttamente” con la prima tecnica, o “indirettamente”, attraverso la delega. In breve, entrambe tali modalità assicurano, da un lato, il corretto funzionamento dell’organo assembleare, perché consentono il raggiungimento dei quorum richiesti. Dall’altro, offrono a coloro che non vogliono, o non possono intervenire “fisicamente” all’adunanza, la possibilità di concorrere alla volontà sociale.

A fronte di tale comunanza di obiettivi, però, si deve notare che il termine “direttamente”, presente nel regolamento applicativo dell’art. 127 del T.u.f., fa pensare che, scelto il voto per corrispondenza, il socio non potrà farsi più rappresentare, cioè l’eventuale delegato, a sua volta, non potrà votare per posta. Per altri[93], il delegato può a sua volta votare per corrispondenza, visto che non vi è alcuna disposizione legislativa, che lo proibisca.

Una visione opposta potrebbe nascere, con riferimento alla definizione di “delega di voto”, come “conferimento della rappresentanza per l’esercizio del voto in assemblea” (quindi, dovrebbe essere presente fisicamente). Se l’attenzione, però, si pone più sulla manifestazione di voto sulle materie trattate in assemblea, piuttosto che sullo svolgersi dell’assemblea stessa, si può superare tale obiezione. Tale interpretazione è supportata dal fatto che chiunque, se legittimato, può votare per corrispondenza, indipendentemente dal fatto legittimante (quindi, anche il delegato). Al socio sarebbe utile una tale facoltà, qualora venisse a conoscenza della convocazione, ma non avesse tempo di leggere le proposte. Tale limitazione è, però, posta per evitarne l’uso nell’ambito delle sollecitazioni di delega, dove il committente, per ragioni di trasparenza, non deve sottrarsi al confronto assembleare[94].

Il voto è espresso correttamente, se contenuto nell’apposita scheda sottoscritta, corredata da certificazione dei depositari, e pervenuta alla società nei termini stabiliti. Le eventuali schede di voto regolari, che pervenissero, però, prive dell’espressione di voto vanno computate, come astensioni sulle relative proposte. Il termine per inviare la scheda di voto alla società è stato ridotto alle quarantotto ore precedenti, e non più al terzo giorno lavorativo antecedente, come nel regolamento del 1994. Non basta inviare la scheda agli intermediari per essere considerati in regola, anche questi devono far pervenire la scheda alla società entro il tempo indicato.

Il soggetto verbalizzante dovrà identificare i soggetti che hanno votato per corrispondenza, contarli e distinguerli da quelli intervenuti in assemblea (per il computo dei quorum costitutivi).

Tale voto mantiene, poi, validità per una eventuale seconda o terza convocazione dell’assemblea, a meno che il socio non lo revochi, mediante comunicazione scritta, fatta pervenire almeno il giorno prima della riunione assembleare. Una volta revocato il voto, l’azionista potrà, comunque, partecipare all’adunanza, di persona, e votare in quella sede.

Le schede convalidate dall’ufficio di ricezione, sono poi custodite dal presidente del collegio sindacale fino all’inizio dei lavori assembleari. In sede assembleare, il tutto passa nelle mani del Presidente nominato. L’apertura delle schede deve avvenire in assemblea, e non prima.

Nulla si dice sul momento preciso. Potrebbe essere dopo la votazione collegiale, impedendo alla maggioranza, modificando il testo delle proposte, di “sterilizzare” i voti postali, o nello stesso tempo, di influenzare gli intervenuti. D’altro canto, rivelare il risultato prima della votazione collegiale, garantirebbe, ai presenti, di conoscere l’andamento della votazione, per assumere una decisione definitiva e più oculata. Pensando al ruolo di “baricentro” del procedimento deliberativo in assemblea, si propenderebbe per la seconda soluzione[95].

Inoltre, se si analizza bene, il Presidente dell’assemblea deve aprire le schede per determinare il quorum costitutivo. Una volta aperte le schede, per trasparenza, deve comunicare a tutti il voto espresso.

Una eventuale modifica della proposta può avvenire solo dopo la verifica del mancato raggiungimento del quorum sul testo pubblicato (per questo si verbalizzano, distintamente, i “presenti” dai “voti postali”). Così avvenendo, non solo viene a ridimensionarsi il pericolo che la maggioranza possa impedire l’approvazione ottenuta con la somma dei voti favorevoli espressi per “posta” e di quelli delle minoranze presenti in assemblea; ma potrebbe ipotizzarsi che il gruppo di controllo utilizzi l’acquisizione dei risultati della votazione “extrassembleare, come “sondaggio preventivo” sul grado di consenso dell’azionariato diffuso rispetto alle proposte del C.d.A., votando in senso negativo rispetto al testo pubblicato ed apportandovi, per ragioni di “immagine” sul mercato, le modifiche richieste dalle minoranze[96]. Il T.u.f. non offre lumi circa il “peso” dei voti per corrispondenza, ad esempio se debbano essere conteggiati nel quorum costitutivo, o meno. Considerando le vecchie normative, sia quella per le società privatizzate sia quella per le Sicav, si deve dare risposta affermativa (quindi, anche un’assemblea vuota è teoricamente ammissibile, in quanto i votanti per corrispondenza devono essere conteggiati nel quorum costitutivo).

L’unica differenza è che nelle “privatizzate” non si potevano modificare le materie, oggetto della deliberazione; mentre per le Sicav, sia nel d.lgs. del 1992 sia nello stesso articolo 46 riformato dal T.u.f., si possono accettare, per i quorum costitutivi (non l’espressione di voto in sé), le schede pervenute, anche se la delibera votata è difforme da quella contenuta nell’avviso di convocazione.

Le schede, che non rispettano tutte le formalità regolamentari non sono prese in considerazione, in caso contrario la deliberazione stessa può ritenersi annullabile ex articolo 2377 c.c., specialmente qualora il loro apporto sia rilevante[97].

Certo che il Codice Civile indica, in tale articolo, una violazione “della legge o dell’atto costitutivo”, e non della normativa secondaria. Bisognerebbe riprodurre le note dei regolamenti fedelmente nello Statuto per applicare la sanzione “reale” di annullabilità. Nella pratica, come già accennato, le società che hanno adeguato lo Statuto, hanno riprodotto solo il testo della legge “Draghi”, e nulla più. Però, l’obiezione, all’applicazione dell’invalidità, diviene superabile se si tiene conto delle recenti considerazioni sul valore, a livello di gerarchia delle fonti, dei c.d. interventi “composti” (norma primaria e norma secondaria integrativa-interprettiva), assai diffusi nella disciplina del mercato finanziario e del credito. Diffusione dovuta alle esigenze di specificità tecnica e di semplicità nei meccanismi di adeguamento e di modifica[98]. Non sempre, però, scatta l’invalidità, riconoscendo che alcune norme regolamentari sono solo di carattere programmatico od ordinatorio, disciplinando l’attività di organi societari o di altri soggetti a diverso titolo coinvolti (si pensi agli intermediari, nel ruolo di “collaboratori” nella diffusione dell’informazione pre-assembleare). Sono assistite dalla sanzione invalidativa, le norme di carattere procedimentale, il cui rispetto costituisce la condizione per il legittimo esercizio del potere maggioritario nelle decisioni sociali[99]. L’annullabilità, comunque, non è da applicarsi qualora l’ipotetico apporto dei votanti a distanza, in termini di voto, risultasse a posteriori quantitativamente irrilevante (c.d. “prova di resistenza”). Tale “prova di resistenza”, però, non si può considerare nel caso di violazione delle norme in tema di revoca del voto, perché in questa situazione, impedendo la presenza del socio in assemblea, non si possono ricostruire a posteriori gli eventuali effetti di un suo intervento nella discussione. Altre volte si potrebbe attivare la sanzione dell’inesistenza, specie nei casi di violazione delle norme in tema di attribuzione del valore giuridico ai voti per corrispondenza (casi di mancata indicazione del voto su alcuni punti, e di voto subordinato per l’eventuale modifica del deliberando, ovvero caso di presenza di una clausola statutaria nulla). Non si ricade, invece, nella nullità, né dell’intera deliberazione, né dei soli voti pervenuti per corrispondenza, sia perché non è prevista tale sanzione, sia perché si rischierebbe un uso “perverso” da parte di quegli amministratori, che volontariamente non informino i soci lontani e, poi, ne pongano nel nulla, il voto[100].

L’articolo 143 del regolamento Consob disciplina, per dire il vero in modo oscuro, la questione della “modifica delle proposte”. Anche la sua applicazione, è un problema di non facile soluzione. In caso di modifica o integrazione delle proposte, il socio può manifestare la propria volontà scegliendo tra l’astensione, il voto contrario e l’adesione alle eventuali mozioni da chiunque presentate.

L’argomento coinvolge il tema della correlazione tra l’informazione pre-assembleare, il ruolo dell’O.d.G. e i poteri dell’assemblea in merito alle c.d. “delibere consequenziali o accessorie”, che non risultano esposte nell’O.d.G.. Infatti, l’eventuale soluzione più garantista, di preclusione a tali ultime delibere, potrebbe essere usata ad arte dal gruppo di comando per impedire spiacevoli improvvisate[101].

Emerge un “conflitto latente” tra interesse del socio lontano, a che si deliberi in conformità della proposta formulata, antecedentemente all’adunanza, ed interesse dei presenti alla discussione, in riferimento alla possibile modifica, conseguente al dibattito, delle originarie proposte. Per essere maligno, si potrebbe supporre che lo stesso legislatore abbia voluto non equiparare il socio “distante” al socio “presenzialista”.

Palese è l’alternativa tra un modello “referendario”, dove il socio può esprimere o meno adesione alla proposta, e modello a partecipazione “diretta”, in forza del quale si ha la possibilità “astratta” di modificare gli orientamenti della stessa maggioranza. Evidente, è anche l’impatto sugli assetti societari, dato che il modello della c.d. “democrazia referendaria”, meglio si presta a perpetuare la stabilità del management. Anzi, la stessa facoltà diviene una opportunità per il gruppo di controllo di usufruire di una c.d. “pillola avvelenata”[102], chiedendo l’intervento dell’azionariato diffuso in situazioni di emergenza o dinanzi al rischio di take-over, nei casi in cui sia in pericolo la stessa “solidità” del management, invitandolo ad esprimersi in favore di operazioni anti scalata, con la scusa che a rimetterci di più sarebbero i soci “sparsi”.

Valutando con attenzione, a parere di qualcuno[103], dalla “lettura” della norma, risulterebbe possibile modificare o integrare le proposte in sede di assemblea. Una tale facoltà violerebbe, secondo questi, “solamente”, si fa per dire, il diritto di informazione preventiva del socio a distanza, che è privato di opportunità di valutazioni utili e determinanti. In altre parole, la modifica “cambia le carte in tavola”. L’unica possibilità, per il socio a distanza, è il voto sulle sole proposte all’O.d.G.. Una modifica di quest’ultimo, in sede assembleare, invece, è impensabile, perché verrebbe a ledere i diritti “dell’assenteista” (in quanto votante a distanza), che in buona fede non era intervenuto, facendo pervenire solo il suo voto sulla proposta conosciuta in precedenza, nell’avviso di convocazione.

Il socio a distanza, quindi, dovrebbe dare una manifestazione di volontà, in modo preventivo, senza conoscerne il contenuto, anche su eventuali modifiche ed integrazioni.

Nel regolamento Consob, secondo alcuni[104], si è di fronte ad una “quasi delega”, perché l’azionista designa un soggetto di fiducia (amministratori o altro socio), le cui proposte, ove avanzate, ritiene a priori meritevoli della sua adesione. E’ una “delega” diversa da quella del sistema francese, dove l’azionista può scegliere tra il presidente o altro rappresentante. Tali “persone di fiducia”, nel nostro ordinamento, devono essere indicate nella scheda di voto, altrimenti, in caso contrario, il voto per corrispondenza non dovrebbe essere considerato valido.

Parte della dottrina[105], analizzando il problema, osserva che rendere le proposte immodificabili complicherebbe il procedimento assembleare, e creerebbe rigidità nel determinare il contenuto delle deliberazioni, dovendo la società ricorrere ad una nuova convocazione, con aggravio di costi e di tempo. Alcuni[106], al riguardo, paventano, infatti, la possibilità di una consultazione riservata ai soli soci, che abbiano votato a distanza, ovvero l’ipotesi di un rinvio generale dell’assemblea.

D’altro canto, consentire la modificabilità, indebolirebbe la tutela del socio a distanza, perché il suo voto potrebbe essere posto nel nulla ed ignorato totalmente, tramite una modifica, anche minima, della proposta originaria, da parte della maggioranza. In caso di modificabilità, si potrebbe considerare i voti pervenuti per posta come dissenzienti alla proposta modificata, attribuendo loro un’efficacia impeditiva sul raggiungimento delle maggioranze deliberative, come previsto dal sistema francese.

E’ un problema di comparazione ed equilibrio tra interessi e valori in causa.

Le due soluzioni presentate, risalgono ancora all’interpretazione della legge sulle privatizzazioni e al d.lgs. sulle Sicav. In materia di Sicav, il legislatore ha disposto che “non si tiene conto del voto, se la delibera da votarsi non è conforme a quella contenuta nell’avviso di convocazione, ma le azioni relative sono computate ai fini della regolare costituzione dell’assemblea straordinaria”, ammettendo indirettamente la legittimità della modifica. Nella disciplina delle cooperative e nella legge sulle privatizzazioni mancano disposizioni sul punto. Anche se in quest’ultima, oltre ad esservi l’obbligo di una relazione illustrativa sulle proposte, si afferma che “a pena di nullità, l’ordine del giorno pubblicato dovrà contenere tutte le materie da trattare, che non potranno essere modificate o integrate in sede assembleare”. Tale norma è stata, da alcuni[107], interpretata, immediatamente, nel senso di un divieto alla modifica.

Il regolamento di attuazione della normativa, in realtà, per le società privatizzate, elude il problema. Se al termine “materia” si attribuisse il significato letterale di “argomento”, la norma è superflua, perché l’assemblea non può deliberare su argomenti non all’O.d.G.. D’altro canto, non si può dare al termine “materia”, il significato di “proposta”, perché quest’ultimo è già usato, nello stesso comma, in modo differente (“per ciascuna materia deve essere formulata una proposta”).

La dottrina sembra, come già accennato, si sia espressa per la “modificabilità”, ritenendo l’interesse del socio subordinato al più ampio interesse della società, e pertanto dei soci stessi, ad un efficiente funzionamento dell’organo assembleare. Comunque, almeno nelle assemblee straordinarie, le proposte modificate saranno approvate solo se sostenute da un consenso piuttosto esteso, dando luogo ad una “sorta di prova di resistenza contestuale”[108].

Inoltre, si può affermare che il socio, che voti per corrispondenza, abbia comunque accettato una “drastica autolimitazione” dei suoi diritti, rinunciando aprioristicamente alla possibilità di interloquire e di valutare ogni proposta nel più ampio contesto dell’adunanza assembleare. Come sostiene qualcuno[109], “chi sfrutta il voto per corrispondenza, forse, è interessato ad esprimere la propria volontà, già consapevole e motivato, e non tanto alla partecipazione al dibattito e all’ulteriore informazione assembleare”.

Ovviamente, i casi estremi di “assemblea vuota”, dove, cioè, tutti votano a distanza, oppure “assemblea completa”, cioè, dove tutti sono presenti, non creano problemi. Nel primo caso, il Presidente e il segretario registreranno i voti, senza possibilità di intervento ulteriore. Nel secondo, invece, si potrebbero ritenere ripristinati i poteri pieni del Presidente, di condurre il dibattito, e quelli dei soci, di intervento e di modifica delle proposte inserite nell’O.d.G., senza possibilità di rinvio per difetto di informazione.

E’ nel caso, invece, nel quale solo alcuni votano a distanza, che si dovrebbero conciliare gli interessi di quelli non presenti, che hanno fatto affidamento sulle conseguenze di approvazione o meno delle proposte formulate, e di quelli partecipanti alla riunione, i quali sono impegnati ad un risultato di approfondimento e di perfezionamento delle proposte originarie. Comunque, anche nella “drastica” ipotesi di immodificabilità, contrariamente a quelli[110] che ne paventano l’irregolarità, non si può certo, precludere la possibilità di discussione delle questioni consequenziali o connesse all’O.d.G., specie di quelle, che la legge indica come tali, perché queste vanno a vantaggio anche del socio non presente (si pensi all’azione di responsabilità contro gli amministratori, durante l’approvazione del bilancio). In qualsiasi caso, un efficace “antidoto” contro modifiche palesemente immotivate o intese addirittura a fare un uso strumentale dei voti espressi per “posta” è offerto - sulla scia di una recente giurisprudenza di legittimità[111] - dal principio di buona fede e della conseguente annullabilità delle delibere.

Per il resto, la norma è poco chiara, oscura e di dubbia interpretazione. L’unica cosa certa è che, in caso di mancata scelta delle tre soluzioni “subordinate”, il voto è da considerarsi, come una astensione. Le schede andranno computate ai fini della costituzione regolare delle assemblee, come voti negativi ai fini del raggiungimento di quorum deliberativi straordinari, ed escluse dalla base di calcolo delle maggioranze per l’assemblea ordinaria.

In conclusione, l’adeguatezza della tutela va analizzata rispetto al momento di convocazione e di organizzazione dell’assemblea. Non sarebbe inopportuno che lo Statuto regolasse meglio alcuni dettami, proprio per carenza della normativa secondaria, oltre che di quella primaria, sia riguardo ai comportamenti da tenere, da entrambi i soggetti coinvolti, in caso di convocazione dell’assemblea da parte della “minoranza”, sia riguardo al tipo di informazione da fornire nella scheda di voto, sia circa i casi di integrazione e modifica del testo delle proposte, ovvero circa la relazione tra i soci presenti e quelli votanti a distanza. Cosa interessante, inoltre, è che non vi sono obblighi di informazione diretta del socio a distanza sull’andamento e sui risultati dell’assemblea, sulla stessa assunzione di deliberazione contraria al suo voto, sulla presenza di un proprio conflitto di interessi, che potrebbe emergere solo in assemblea[112]. Tutto ciò a danno di una sua possibilità di reazione, per questioni di tempo e di incapacità ad eliminare tutti gli effetti indesiderati. Anche al riguardo, è plausibile ed auspicabile una integrazione del regolamento o, direttamente, dello Statuto sociale.

 

3. OSSERVAZIONI CONCLUSIVE.

Da parte di alcuni[113], si è ritenuto che il voto per corrispondenza costituisca uno strumento di “tutela delle minoranze”, capace di accrescere le possibilità di controllo sugli amministratori, sia per il voto in sé, sia per l’informazione preventiva, che esso dovrebbe comportare. Altri[114] lo vedono come uno strumento della maggioranza per il raggiungimento dei quorum in determinate situazioni di proprio interesse (rischio di operazioni di take-over). Altri[115] lo ritengono destabilizzante per il ruolo dell’assemblea, dove poter discutere e confrontarsi in riunione. Altri[116] sostengono che è tipologicamente incoerente con il modello legale delle S.p.A., in quanto comprimerebbe le esigenze di ponderatezza delle decisioni, di flessibilità del procedimento deliberativo. Alcune impressioni, al riguardo.

  a)  Tale strumento è scarsamente funzionale a soddisfare le esigenze del socio “disorganizzato” o dell’azionista di minoranza, perché richiede particolare cura, un notevole dispendio di energie e di tempo, a fronte dell’unico beneficio di risparmiare le spese per raggiungere il luogo stabilito per l’adunanza. I molti adempimenti, che vanno dal ritiro della scheda, dalla assunzione delle informazioni, pre-assembleari e successive alla delibera, sono assolutamente incompetitivi, in termini di costo, con l’alternativa del voto per procura.

Gli investitori istituzionali sono disinteressati a tale strumento, perché per nulla ostacolati dal metodo collegiale classico. Gli effettivi destinatari dovrebbero essere gli azionisti, che si servono di gestioni personalizzate, e che possono utilizzare il loro intermediario, come tramite e come consulente.

Tale istituto era visto come strumento di “autotutela diretta ed individuale”, in contrasto con forme di “eterotutela pubblicistica”, funzionale ad uno sviluppo di un mercato trasparente ed efficiente, stimolo per una gestione corretta ed efficace delle imprese. Il poco utilizzo è legato all’elevato costo della procedura, alla concorrenza delle deleghe di voto, più funzionali agli investitori istituzionali e con quote rilevanti, all’innato assenteismo di parte degli azionisti, disinteressati alla vita sociale, in qualsiasi caso. Come puntualmente afferma un noto professore[117], “non è certo il voto postale a trasformare in combattente, chi combattente non è per natura o per vocazione”.

  b)  Tale istituto è stato, da più parti[118], criticato, non tanto per la lentezza del sistema postale, che può essere ovviata con l’utilizzo di mezzi postali c.d. “celeri” o “prioritari” più rapidi e sicuri, ma, perché, pur essendo uno strumento “comodo” ed utile, non permette il dibattimento e la discussione, per chi se ne avvale. Solo chi è presente, raccoglie ogni possibile informazione e “sfumatura”, cosa non certo ipotizzabile in una, se pur meticolosa, relazione dell’organo di amministrazione. La partecipazione “fisica” consente, inoltre, la c.d. “integrazione reciproca” della volontà dei soci, e la manifestazione di dichiarazioni ampie, chiare ed articolate di voto od osservazioni, che possono avvalorare o modificare convincimenti, assunti in astratto, in precedenza.

  c)  La facoltatività del voto per corrispondenza è, forse, legata al fatto che sia uno strumento “fortemente penalizzante” il rapporto costi-benefici, aumentando i costi di gestione per le imprese[119]. Tali costi derivano dalla necessità di distribuire un numero cospicuo di copie della documentazione, presso la sede e gli altri soggetti incaricati. L’avere lasciato all’autonomia statutaria, la facoltà di prevedere tale sistema di voto, è da collegarsi, anche, alla concezione di affidare tutto alle regole del mercato stesso, secondo la filosofia generale del T.u.f. di offrire un ventaglio di soluzioni organizzative potenzialmente idonee e valide, lasciando, poi, la discrezionalità, alla società, di scegliere le singole misure. La possibilità che l’esercizio del voto per corrispondenza venga apprezzato dal mercato, tanto che il titolo di una tale società incorpori un “surplus”, dovrebbe spronare le altre società a fare lo stesso per evitare una “penalizzazione”[120]. Tuttavia, le esperienze (si confrontino i dati empirici, più avanti) depongono in altro senso. L’analoga regola dell’ordinamento belga ha avuto scarso successo nella pratica. La medesima constatazione emerge in Francia, ove il voto è per di più obbligatorio. Uguale insuccesso si è rilevato, anche nella realtà italiana, in passato e tutt’oggi.

  d)  Parecchie critiche sono sorte, in relazione all’inutilità del sistema[121]. Molti lo criticano per la lentezza del sistema postale, assumendo che la rubrica sia da intendersi solo come “voto per posta”, e che posta equivalga ad un “sistema di trasporto di documenti cartacei”. Ciò non è sempre vero! Esistono, oggi, sistemi postali informatici efficienti e rapidi (se non istantanei, si pensi alla c.d. E-Mail). Inoltre, il concetto di “corrispondenza” non individua solo la “posta”, ma un insieme di procedure, che permettono uno scambio di messaggi tra utenti del medesimo servizio, variamente collegati tra loro (comunicazioni telefoniche, video-conferenze, sistemi informatici). Nonostante quanto detto, anche la Consob prende in considerazione solo l’interpretazione “minimale” del termine. Ciò non può “suonare”, come indiretta conferma di tale “visione” da parte del legislatore. Solo il sistema delle Poste pone delicati problemi di funzionalità dell’assemblea, mentre altri sistemi di corrispondenza, complessi dal punto di vista ingegneristico, pongono minori problemi giuridici, perché, consentendo la contestualità nell’espressione del voto, e non necessitano di una puntuale regolamentazione. Forse, per questo la Consob si è dedicata al solo “voto postale”.

  e)  La dottrina ha insistito sul fatto che il voto per corrispondenza fa venire meno la collegialità delle decisioni assembleari. Di fronte all’assenteismo dei soci, il legislatore, forse, ha considerato secondario il metodo collegiale. Comunque, il recupero di tale valore, insieme al voto a distanza, si può attuare con un’opera di comunicazione “istantanea”. Oltre al profilo tecnico, occorre garantire la regolarità dell’assemblea nelle sedi periferiche, oltre che nella sede centrale[122]. Si potrebbero istituire sedi periferiche con ausiliari del Presidente, o notai verbalizzanti (per le assemblee straordinarie), ovvero fornendo ai soci legittimati una chiave di accesso al sistema (una password). Potrebbe sorgere il problema di una probabile interruzione delle comunicazioni. Una volta costituita l’assemblea, una estromissione dei soci “distanti”, configurerebbe, come una irregolarità procedurale, rendendo invalide le deliberazioni? La risposta è affermativa, ma tale inconveniente tecnico si può presentare anche nelle assemblee “contestuali” (interruzione di energia elettrica). Come, in questo caso, non si procede alla votazione, in egual modo si dovrà comportarsi per quello esposto in precedenza, con le ovvie conseguenze (qualora si disciplinasse quella procedura).

  f)  Ci si domanda se passa ancora per l’assemblea, l’effettiva dialettica tra chi amministra una società e chi vi ha apportato capitali di rischio. O se invece “quell’adunata” sia ormai divenuta il “vuoto, benché costoso, simulacro di un parlamentarismo d’altri tempi”[123]. Già nel 1998, da una indagine della Consob, si notava che soltanto uno sparuto drappello di azionisti era solito partecipare alle assemblee[124]. Non si deve colpevolizzare, esclusivamente, l’istituto del voto per corrispondenza. Il processo di globalizzazione dei mercati sta moltiplicando il numero degli azionisti, che risiedono in nazioni diverse da quella in cui una società svolge le proprie assemblee. Se, poi, si pensa alla diffusione del trading on line, per fini speculativi, non si capisce perché questa categoria di investitori dovrebbe partecipare alle assemblee. Il loro “attivismo”, se non soddisfatti da una società, si manifesta nel venderne i titoli, non certo preoccupandosi di come votare per corrispondenza, o tanto meno nel partecipare ad una assemblea. Come afferma parte della dottrina[125], è inutile darsi tanto da fare a potenziare meccanismi di voto, sia per corrispondenza che altri, se “anacronistici” con la realtà. Meglio sviluppare e rafforzare il solo diritto di exit. D’altro canto, come osserva un illustre professore[126], quando le società sono molto capitalizzate, ed entrano a far parte di un “benchmark”, i gestori sono “costretti” a tenere le azioni e, pertanto, non vi sono alternative all’esercizio di una costante sorveglianza sui comportamenti del management e all’uso del diritto di voto, anche a distanza. Per renderlo esercitabile, però, si deve usare Internet, come raccomanda l’associazione internazionale delle autorità di vigilanza (Iosco). Occorrono procedure certe e standardizzate, specie per identificare i “votanti” e il numero di azioni per le quali possono votare.

L’assemblea si trasformerebbe, definitivamente, in una sorta di “referendum” sulle scelte degli amministratori. Ciò, però, non deve stupire, né far scandalizzare, se si pensa che, già ora, è in atto uno “svuotamento” della funzione informativa e dibattimentale dell’assemblea per le nuove regole sull’informazione societaria. Difatti, le notizie, che possono avere un impatto sui prezzi delle azioni (price sensitive), devono essere comunicate costantemente, e non solo in assemblea, ai soci, che non godono più di uno “status privilegiato”, rispetto alla platea indistinta degli altri investitori.

Questa è la cosa strana ed interessante. Da una parte, il T.u.f. ha cercato di “promuovere”, con il voto per corrispondenza, e con le deleghe, il ruolo dell’assemblea, pilastro della “democrazia societaria”; dall’altra, il mercato ha risposto seguendo un tragitto diverso, rompendo irrimediabilmente la centralità dell’organo assembleare. Lapidario, al proposito, il commento di un famoso professore[127], per il quale “è stato pronunciato il de profundis delle assemblee societarie”. Tuttavia, la competenza assembleare, si può affermare che permane, ma i giochi di potere e le c.d. “notti dai lunghi coltelli”, si svolgono in una platea più ampia, più aperta, in un luogo completamente extra-assembleare, ulteriore segnale del favore concesso dal legislatore agli investitori qualificati ed istituzionali.

  g)  L’articolo 127 del T.u.f. può essere visto come norma “premiale”[128]. Nel caso di disinteresse permette al gruppo di comando un più facile raggiungimento dei quorum deliberativi, ma in presenza di un certo “attivismo”, le minoranze possono contribuire a rafforzare la capacità di influenza sulle determinazioni assembleari e sull’andamento della gestione. L’intento di tale istituto prevede un potenziale allargamento della base partecipativa, perché permette a soci esteri o lontani di intervenire, almeno con il voto. L’interesse ad usare tale strumento per esprimere un dissenso o un consenso, dipende dai meccanismi di informazione pre-assembleare e dai costi necessari per espletarlo con responsabilità. Se i costi saranno elevati, chi se ne potrà avvantaggiare, sarà l’azionista con un pacchetto di azioni non trascurabile, ma ironia della sorte, questi preferirà non delegare il voto, ma agire direttamente. Un voto a distanza, così inteso, finisce per non “piacere”, non solo ai piccoli azionisti, ma anche agli investitori rilevanti. Questi ultimi potrebbero essere interessati al voto per corrispondenza, perché possono superare i tempi più lunghi richiesti dai complicati meccanismi del necessario deposito preventivo e/o delle deleghe. Un banale “voto postale” non offre, certo, i vantaggi di una presenza diretta in assemblea. Una soluzione appagante per gli investitori istituzionali potrebbe aversi, se si mostrasse il coraggio di attivare il voto elettronico, come logica evoluzione del voto per corrispondenza, e si svolgessero assemblee in video conferenza, permettendo ai soci di assistere sia passivamente che attivamente. Prassi, queste ultime, già applicate in Gran Bretagna, in Germania e in Francia. Nel nostro ordinamento, sia per le indecisioni e le contrastanti opinioni della dottrina dominante e della stessa giurisprudenza, sia per gli elevati costi che ne scaturirebbero, difficilmente potranno prendere piede.

  h)  Infine, il riferimento alle esperienze di ordinamenti esteri dimostra che il voto per corrispondenza trova il suo terreno di massima applicazione ed efficacia nelle delibere di nomina e revoca degli amministratori, là dove permette ai soci di minoranza di meglio esplicare la funzione di controllo e rendere possibili il ricambio dei vertici della società. Che legame esiste tra tale istituto ed il voto di lista, che pure intende promuovere una maggiore democraticità all’interno della società?[129] La concreta operatività dei due istituti contemporaneamente, l’uno accanto all’altro, si espone a considerazioni critiche di ordine sia sostanziale che formale. Il parziale disinteresse del legislatore del T.u.f. nei confronti di tale meccanismo di elezione alle cariche sociali, si spiega con la volontà di rimettere l’adozione all’autonomia statutaria. Certo che la “dispersione azionaria”, in società di grandi dimensioni, potrebbe permettere ad azionisti, rappresentanti una percentuale esigua di capitale sociale, di nominare gli amministratori e di influire sulla gestione. Ci si deve augurare che gli Statuti, attraverso l’indicazione di percentuali “congrue” per la presentazione di liste, possano mediare fra l’esigenza di evitare irragionevoli “premi di minoranza” e quella di far sì che i candidati, apparentemente designati dagli azionisti minoritari, non siano in realtà espressione del gruppo di comando. Inoltre, va sottolineato che l’utilizzo congiunto del voto di lista e del voto per corrispondenza accentua il bisogno di informazione e di tutela del socio assente, il quale deve essere messo al corrente del meccanismo in concreto prescelto e degli effetti della propria manifestazione di volontà[130].

 

4. DATI EMPIRICI.[131] [132]

Nell’assemblea ordinaria del 1999 della Telecom, soltanto 8 soci “irriducibili” hanno votato per corrispondenza. Sempre nel 1999, all’ENI, il “bilancio” era deludente: 6 voti per corrispondenza. Tale strumento non sembra decollare, e per di più costa parecchio alle società. Organizzare il voto per corrispondenza presso una rete di intermediari bancari comporta un onere di diverse centinaia di milioni per una quotata, e quei pochissimi voti raccolti possono essere considerati, nel senso letterale del termine, vere golden share (azioni d’oro).

Cosa non funziona? Pesano le norme, in molti casi, farraginose decise dalla Consob, e l’interpretazione restrittiva delle stesse società. Le cause sono da ricercarsi, forse, anche altrove. In Italia, vi sono nuclei stabili di “azionisti forti”, che esercitano lo “scrutinio” dei manager. Tale struttura disincentiva tutti. Si pensi, che nella fallita assemblea “anti O.p.a. Olivetti” da parte del management della Telecom, nell’aprile del 1999, oltre 2500 soci votarono per corrispondenza. Nelle successive assemblee, essendo andata a buon fine l’O.p.a., persa la struttura di public company, la Telecom è divenuta molto meno contendibile e le “urne” sono rimaste deserte (si confronti la premessa del capitolo).

Nella relazione della Consob per l’anno 2000, si evince, per di più, che solo sette società hanno inserito tale modalità di voto, nello Statuto. Di queste 7, poi, due fanno parte dello stesso gruppo. Le società sono:

·          Cementir S.p.A. – Cementerie del Tirreno

·          ENI S.p.A.

·          Finarte Casa d’Aste S.p.A.

·          Gabetti Holding S.p.A.

·          GIM S.p.A. – Generale Industrie Metallurgiche

·          SMI S.p.A. – Società Metallurgica Italiana

·          Telecom Italia S.p.A.

Cementir, nata nel 1951, è, oggi, la prima società, in Italia, nella produzione di cementi d’Altoforno. Sempre attenta alle esigenze della clientela, dedica ampi spazi alla ricerca e allo sviluppo di un ampia gamma di cementi. Ha fornito i suoi prodotti per la realizzazione di opere portuali, idrauliche, dighe, centrali nucleari, strade, ponti, gallerie, aeroporti e ferrovie, ecc. E’ quotata in Borsa nel segmento “Star”.

ENI è una delle società energetiche integrate più importanti al mondo, con una capitalizzazione di borsa di oltre 57 miliardi di euro. Opera nelle attività del petrolio, del gas naturale, della generazione di energia elettrica, della petrolchimica, dell’ingegneria e dei servizi, in cui vanta competenze di eccellenza, e forti posizioni di mercato a livello internazionale. E’ presente con varie divisioni in 70 paesi con oltre 70.000 dipendenti. E’ quotata in Borsa nel segmento “Mib30”.

Finarte Casa d’Aste, fondata nel 1959, è da decenni la prima casa d’aste in Italia, ed una delle prime dieci al mondo. Si occupa, sia di operazioni finanziarie in tutti i settori del mercato d’arte, archeologico e collezionistico (finanziamenti, dilazioni sugli acquisti, sconto di portafoglio commerciale e concessioni di fidi per gli operatori di settore e per i collezionisti privati ecc.), sia di ulteriori servizi e consulenze, sia di acquisti e vendite dirette. Dal 1990 è quotata alla Borsa Valori di Milano, e si trova nel “Segmento Ordinario 1”.

Gabetti, con una rete di oltre 470 agenzie dirette ed in franchising, è il gruppo leader in Italia nell’intermediazione immobiliare, attraverso un offerta di servizi nel settore residenziale e nel settore degli immobili per le imprese. Il gruppo eroga, inoltre, servizi finanziari (mutui, leasing ecc.) attraverso partners specializzati e servizi di consulenza per la gestione e la valorizzazione dei grandi patrimoni. E’ quotata alla borsa valori di Milano, e si trova nel “Segmento Ordinario 1”.

GIM è la holding di un gruppo, del quale fa parte anche SMI, e la KME. Con 18 stabilimenti situati in Italia, Germania, Spagna e Cina, circa 8.000 dipendenti ed un fatturato di oltre 2.000 milioni di euro, è il gruppo leader nella produzione di semilavorati di rame e leghe di rame, e di una vasta gamma di prodotti speciali ad alta tecnologia. Sia GIM che SMI sono quotate dal 1930 alla Borsa Valori di Milano, e si trovano nel “Segmento Ordinario 1”.

Il gruppo Telecom Italia è una delle maggiori realtà internazionali dell’Information and Communication Technology. Le sue aziende, leader nelle comunicazioni fisse, mobili e satellitari, Internet e media, IT e nella ricerca, offrono servizi integrati ed innovativi in Italia ed in 19 mercati esteri. Telecom è quotata in Borsa nel segmento “Mib30”.

E’ una magra consolazione, anche se sono appena sette, si può notare che alcune sono di notevole dimensione, ed hanno un grande “peso” nel proprio settore e mercato.

Dopo questa breve descrizione, redatta per inquadrare meglio la qualità e l’importanza di tali società, passiamo, ora, alla disamina dei numeri, relativi l’utilizzo del voto per corrispondenza.

 

N° Voti per Corrispondenza

Azioni Corrispondenti

Totale Azionisti

Totale Azioni

ANNO

2000

2001

2000

2001

 

 

Cementir

0

0

0

0

~ 75

~ 306 ml.

ENI

~ 2

~ 2

~ 2.500

~ 2.500

~ 1 ml.

 

Finarte

0

0

0

0

 

~ 25 ml.

Gabetti

0

0

0

0

~ 1.500

 

GIM

0

0

0

0

 

~ 150 ml.

SMI

1

1

~ 4,5 ml.

~ 4,5 ml.

~ 14.000

~ 675 ml.

Telecom

~ 5

~ 2

~ 12.000

~ 2.000

~ 110

~ 2 mld.

I numeri si commentano da sé. L’utilizzo da parte degli azionisti, e, di conseguenza, la risposta del mercato, risultano essere “insignificanti e sconsolanti”. Si nota anche che la fruizione dell’istituto in questione è andata, man mano, decrescendo, se si osservano i dati del 1999, 2000 e 2001 di Telecom ed ENI.

Unica eccezione di rilievo è il caso della società SMI, dove l’unico azionista a votare per corrispondenza è molto rilevante, e si tratta del gruppo Hdp.

Si spera che, in un futuro prossimo, le ipotesi di miglioramento presentate, precedentemente, vengano prese in considerazione, e possano dare i “frutti” sperati. Certo è che tutto dipende, solo in parte dai regolamenti, o dall’autonomia statutaria, quanto maggiormente, dalla volontà, passione e “voglia di fare” degli stessi azionisti.

 

CAPITOLO III

L’ACQUISTO DI AZIONI PROPRIE

1. PREMESSA.

L’acquisto di azioni proprie è regolato dalle norme del Codice Civile, ed anche dal T.u.f., perché può generare, sotto il profilo patrimoniale, una riduzione del capitale reale, lasciando invariato il capitale sociale nominale, qualora, per di più, la società usasse somme eccedenti gli utili e le riserve disponibili.

I creditori sociali potrebbero correre il pericolo di non essere soddisfatti nelle proprie ragioni, in quanto, nel momento in cui dovessero richiedere la restituzione dei propri crediti, troverebbero solo azioni della società, “svuotate”, di fatto, di ogni valore.

Il Codice Civile impone il rispetto di determinate condizioni, riguardanti sia la quantità dell’acquisto, sia il valore nominale, sia le caratteristiche delle azioni, sia le modalità di autorizzazione all’operazione, sia la costituzione di una riserva indisponibile, ed infine, gli obblighi della società, qualora violasse i criteri indicati (alienazione o annullamento). Tuttavia, l’acquisto di azioni proprie può anche essere una proficua forma di investimento delle eccedenze patrimoniali disponibili della società, sia per la successiva rivendita delle stesse, sia per l’utilità delle azioni proprie per acquisizioni da farsi con “carta”, anziché con denaro.

Se quest’ultima fosse quotata in Borsa, non solo l’acquisto, ma anche la vendita di azioni proprie, diverrebbe un mezzo per “stabilizzare le quotazioni”, e “neutralizzare” eventuali manovre speculative.

La dottrina e la giurisprudenza sul tema delle azioni proprie presentano tre orientamenti di principio, tre ottiche preferenziali, che possono integrarsi e concorrere per una completa spiegazione del fenomeno. I giuristi, in particolar modo, concentrano la loro attenzione sul capitale sociale, come elemento strutturale della società, come mezzo, come referente per individuare e determinare la partecipazione sociale (intesa come complesso di diritti amministrativi e patrimoniali). Vi è chi, invece, concentra l’attenzione sul capitale sociale, inteso come posta di bilancio, e lo considera, essenzialmente, uno strumento di tutela dei terzi. Infine, gli economisti e gli aziendalisti considerano le azioni proprie, esclusivamente, come uno strumento finanziario, non dissimile in sé dagli altri beni aziendali.

Da un punto[133] di vista pratico, economico, funzionale, la presenza di azioni proprie in portafoglio, specie in società quotate, è indice, da una parte, dell’esistenza di un investimento (la cui utilità è apprezzabile sotto il profilo di un guadagno di capitale, alla rivendita), dall’altra, di una potenzialità, di una possibilità di reperire capitale di rischio sul mercato senza ricorrere alle procedure di aumento di capitale.

La prospettiva ricostruttiva più corretta, dal punto di vista del diritto, è quella di attribuire alle azioni proprie un valore “organizzativo” di quote ideali dell’attivo, piuttosto che un valore reale-patrimoniale[134]. La collocazione “classificatoria” di una “Riserva azioni proprie in portafoglio”, indisponibile, nella posta della sezione “A) Patrimonio netto” del passivo dello stato patrimoniale può confermare, comunque non smentire, tale impostazione.

In generale, le operazioni su azioni proprie possono coinvolgere una pluralità di interessi e di funzioni.

L’acquisto può dar luogo ad un problema di “parità di trattamento” degli azionisti, perché vi è come parte contrattuale, un socio. Per contro, non si dovrebbe porre la medesima questione, nel caso di rivendita delle azioni proprie acquistate, perché quest’ultima può avvenire nei confronti di chiunque[135].

Un secondo ordine di interessi concerne la “tutela del mercato”. La scelta della società di comprare, o vendere, può essere indotta da motivi diversi da quelli canonici degli operatori di Borsa, al limite da un intento “manipolatorio”, che può generare “perturbazione” nel mercato. Inoltre, vi può essere una “disparità informativa” fra la società e gli altri operatori, circa la situazione patrimoniale, economica e finanziaria, e l’evoluzione dell’attività della stessa società, e le prospettive future di sviluppo. Parte della dottrina, al riguardo, ipotizza, addirittura, un abuso di informazioni privilegiate (informazione “price sensitive”), o fenomeni di aggiotaggio[136].

L’aggiotaggio (art. 181 del T.u.f.) va tenuto, però, ben distinto dalle operazioni di stabilizzazione dei corsi, caratterizzate da interventi volti ad evitare i picchi e i crolli delle quotazioni, smussando le oscillazioni di breve periodo, dovute a fattori tecnici di mercato, quali gli improvvisi vuoti di domanda o di offerta. Queste ultime sono perfettamente lecite; il primo, invece, è vietato, perché ha come unico scopo quello di conseguire “artificiosamente” determinati livelli di prezzi.

Le norme del Codice Civile sono “animate” dall’esigenza di evitare un eccessivo annacquamento del capitale sociale, e di riservare all’assemblea la valutazione di merito circa l’opportunità di impiegare una parte del patrimonio sociale disponibile. Il Codice non sembra preoccuparsi degli effetti che l’operazione può produrre sul mercato, o nei rapporti tra i soci. L’articolo 132 del T.u.f. si “insinua” in tale contesto, estendendo tutte le concezioni di base del Testo Unico, “sovrastando” la prevalenza di finalità del Codice Civile per la tutela del solo “interesse sociale” (a scapito, a volte, anche degli stessi azionisti).

 

2. L’ARTICOLO 132 DEL TESTO UNICO.

La collocazione dell’articolo 132 del T.u.f. nella sezione II del capo II del titolo III della parte IV, è, però, da qualcuno[137], criticata, perché la norma ha di mira maggiormente la tutela della “parità di trattamento” dei soci, e solo secondariamente, una “tutela delle minoranze”, a fronte del rischio di un abuso di potere della maggioranza.

Il comma 1 della norma fa riferimento agli articoli 2357 e 2357 bis del Codice Civile, per quanto riguarda gli acquisti, in generale, di azioni proprie, e quelli effettuati in esecuzione di una deliberazione dell’assemblea di riduzione del capitale “esuberante”, con riscatto o annullamento di azioni.

Non si applica agli altri tre casi (acquisto gratuito, o avvenuto per effetto di fusione o successione, o in caso di esecuzione forzata) per ragioni evidenti di incompatibilità logica e funzionale. Coinvolgendo, per la loro particolare natura, solo alcuni soci, queste ultime fattispecie non possono che tradursi in un trattamento “differenziato” tra gli azionisti.

La disciplina si estende anche all’acquisto di azioni della controllante da parte della controllata, secondo il normale orientamento comunitario e legislativo, che “riconosce” le azioni della controllante come azioni proprie (si pensi alla collocazione della voce medesima nel bilancio consolidato).

La norma è da applicarsi a tutte le azioni, e non solo quelle ordinarie, perché nulla recita al contrario. Le azioni, ovviamente, devono essere quotate, ex articolo 119 del T.u.f., in mercati regolamentati dell’Unione Europea.

La differenza sostanziale dal Codice Civile riguarda le procedure dell’operazione. Le modalità permesse sono solo due, e fra loro alternative.

La prima è quella dell’offerta pubblica di acquisto o di scambio (artt. 102 e seguenti del T.u.f.). La seconda è quella dell’acquisto di azioni sul mercato stesso, con criteri “concordati” con la società di gestione, in modo da assicurare la “parità di trattamento” tra gli azionisti.

Quest’ultima formula lascia una notevole elasticità rispetto alla precedente previsione, contenuta nell’articolo 12 della legge n. 149 del 18 febbraio 1992 (abrogato dall’art. 214 del T.u.f.), secondo cui gli acquisti andavano effettuati alla “chiamata di chiusura”. Tale ultima procedura avrebbe dovuto scongiurare una notevole incidenza dell’operazione sui prezzi delle azioni, e limitare eventuali interventi manipolatori della società sul corso dei propri titoli. Successivamente, la Consob[138] ha integrato la disciplina, vista l’introduzione del sistema telematico di negoziazione, stabilendo che gli acquisti andassero fatti all’apertura, o durante la fase di contrattazione continua. L’anonimato degli ordini di borsa risultava idoneo a tutelare la parità di trattamento fra potenziali venditori, salvaguardando la regolarità e la trasparenza nei meccanismi di formazione dei prezzi. Il vincolo della “parità di trattamento”, posto dalla legge all’accordo tra società acquirente e società di gestione del mercato, serve a far in modo che vi sia “un’ampia possibilità di incrocio fra domanda di titoli e offerta dei medesimi”. Si escluderebbe, così, secondo i più[139], la negoziazione dei “blocchi”, per puntare su una fase di negoziazione telematica assai “liquida”.

L’interesse tutelato rimanda alla norma dell’articolo 92 del T.u.f., in forza del quale “gli emittenti quotati assicurano il medesimo trattamento a tutti i portatori di strumenti finanziari quotati, che si trovano in identiche condizioni”.

Si nota che la norma persegue “l’esigenza di assicurare al pubblico degli investitori non solo la correttezza dell’informazione, ma anche l’eguaglianza del trattamento futuro”[140].

Il vincolo posto nei confronti degli emittenti è di portata generale in termini di impegno all’azione. Lo evidenzia il confronto con la formulazione, anche se meno incisiva, dell’art. 2348 c.c. (“le azioni devono essere di eguale valore e conferiscono ai loro possessori uguali diritti”): gli emittenti quotati sono ampiamente e direttamente coinvolti nell’applicazione della disciplina, con riflessi in termini di responsabilità per eventuali violazioni di natura privatistica e nei confronti dell’autorità di vigilanza (la Consob, anche se non direttamente richiamata nell’articolo). La portata e gli obiettivi dell’art. 2348 c.c. sono coincidenti con la sfera del contratto e dell’organizzazione della società emittente, non riferibili all’art. 92 del T.u.f., però, gli sviluppi interpretativi hanno condotto a sottolineare il senso etico dell’affermazione del principio di eguaglianza degli azionisti, estendendone il senso anche là dove viene in considerazione la concreta situazione dei soci, nella proiezione dalla parità dei diritti al diritto alla parità[141]. Infine, l’art. 2348 c.c. ha applicazione specialmente nei confronti dei soci attuali interessati al contratto, mentre l’art. 92 del T.u.f. si rivolge anche agli investitori potenziali.

Il termine “portatori”, nell’art. 92 del T.u.f., è volutamente usato in modo ampio e non tecnico, per far in modo di estendere il diritto di “parità” proprio a tutti i soggetti, che vantino un qualsiasi diritto sugli strumenti ai quali la norma fa riferimento. La norma suppone una tutela nell’ambito di una categoria, ed il riferimento a condizioni di omogeneità nel rapporto con l’emittente.

La “parità di trattamento” dovrebbe operare nel senso di escludere il privilegio di “un investitore rispetto ad altri, ugualmente disponibili alla vendita, a parità di condizioni”[142]. Da una rapida rassegna delle varie opinioni in materia, dei possibili articoli del Codice Civile e della stessa Costituzione, collegabili all’articolo 92 del T.u.f., si evince che il “principio della parità di trattamento” è stato inteso, come diretto non solo a governare i profili “interni” alla organizzazione della società, ma anche quelli “esterni”, specialmente nel Testo Unico[143].

L’inserzione stessa in un mercato regolamentato comporta l’obbligo, per la società, di garantire, non solo ai soci, ma particolarmente a tutti i “risparmiatori”, poiché portatori di strumenti finanziari quotati, la “parità di trattamento”. Tale diritto è tipico dell’intero mercato mobiliare, e mira a garantire pari opportunità di guadagno (e non solo), a chi investe in un qualsiasi strumento finanziario quotato.

L’intento è quello di evitare bolle speculative o manovre fraudolente, di favorire la concorrenza efficiente, di evitare di ridurre l’investimento sui mercati mobiliari a semplice “gioco d’azzardo”.

Lo scopo è quello di escludere, o limitare, comportamenti abusivi, che potrebbero incrinare la fiducia del mercato.

Il principio opera con riferimento ad ogni alterazione discriminatoria, quindi alla “posizione complessiva”, di alcuni portatori di strumenti finanziari rispetto ad altri, che si trovino in “identiche condizioni”. Secondo una prima interpretazione[144] restrittiva, la parità dovrebbe essere assicurata nell’ambito di ogni tipologia di strumenti finanziari omogenei, tra coloro che si trovano in condizioni identiche, sia per strumenti posseduti sia per ulteriori qualità dell’investitore (“parità debole”). Tale ”visione” è da scartare, perché troppo superficiale ed ambigua nel definire le distinzioni sulle eventuali differenti “qualità” dell’investitore. Una seconda interpretazione (“parità forte”), invece, insiste sul fatto di applicare la parità a favore di tutti i portatori di strumenti finanziari di una determinata tipologia, indipendentemente da altre caratteristiche. Certo che non sempre è facile delimitare i confini di una determinata “tipologia” di strumenti finanziari. Una formalistica applicazione, ritenendo in identiche condizioni solo i soggetti con strumenti identici per i diritti attribuiti e per il profilo economico, potrebbe tradire lo spirito della norma. Forse l’articolo 92 del T.u.f. si rifà al concetto del c.d. “market egalitarism”. “Identità di condizioni” che non deve limitarsi all’identicità degli strumenti finanziari, in quanto a struttura e profilo economico[145], ma che deve essere relazionata con le diverse situazioni e le particolari operazioni societarie, che man mano possono manifestarsi.

Si tratta di una parità “flessibile”, che individua il presupposto dell’identità di condizioni nelle posizioni reciproche degli azionisti, con riferimento ad uno specifico atto posto in essere dall’emittente[146]. Quindi, si incorre in una violazione della regola se il differente trattamento riservato ai diversi portatori di strumenti finanziari non sia giustificato dalla loro diversa condizione nei confronti dell’emittente. Per essere completi, occorrerebbe far riferimento anche alla posizione relativa dei portatori tra loro, verificando se la differenza di questa giustifica un diverso trattamento, ovvero se il diverso trattamento appare arbitrario. Sia ben chiaro, comunque, che la parità riguarda le possibilità offerte agli investitori, e non contempla le successive scelte degli azionisti.

L’obbligo fissato dalla norma impone il rispetto della “proporzionalità” del trattamento, da riferire alle concrete situazioni coinvolte anche in confronto con altri interessi meritevoli di considerazione e tutela, e quello di intangibilità di alcune situazioni di rilievo fondamentale. Assicurare la “parità” significa tenere conto delle caratteristiche degli emittenti, e di una identità di condizioni con scelte variabili (emittenti, quotazioni, strumenti finanziari, ecc.), ricordando che il principio in esame non deve essere inteso come parità “meccanica” di trattamento, ma come “proporzione”, e rispetto di diversità, che possono trovare giustificazione[147].

La norma dell’art. 92 del T.u.f., anche se non limitata all’ambito contrattuale, interagisce anche con i principi di “buona fede, di correttezza e di trasparenza”, tipici del diritto contrattuale[148]. La “buona fede” è vista come elemento oggettivo di integrazione del rapporto, capace di rappresentare un meccanismo di adeguamento dell’applicazione della legge alle esigenze di giustizia, avvertite nella coscienza sociale. La “correttezza” individua momenti di adeguata organizzazione degli operatori, esprimendo valenza di professionalità e di efficienza. La “trasparenza” è da intendersi in una prospettiva di mercato, cioè come principio guida di comportamenti rivolti ad eliminare le asimmetrie informative. Tutti principi che, nello spirito del T.u.f., rispondono ad una logica generale di mercato.

Si è cercato di sviluppare un sistema che consenta a tutti, condizioni di accesso e di rapporti, potenzialmente omogenee[149]. Si può dire che non è solo un “diritto” posto “autoritariamente”, ma un “diritto” “riconosciuto”, un “interesse” meritevole di essere tutelato, una “equità”, che non è soggettiva, arbitraria, ma integratrice della norma stessa. Non si ha più a che fare con un ordinamento “rigido”, ma con un ordinamento “elastico”, a misura del tasso di evoluzione continua dei mercati finanziari. Si tratta di una tendenza equitativa nell’intento di promuovere la “parità” fra azionisti di minoranza ed azionisti di controllo, e di introdurre elementi di democrazia azionaria[150].

In conclusione, meritano un accenno le possibili tecniche di intervento in caso di violazione della norma. Il mancato rispetto dell’art. 92 del T.u.f. da parte dell’emittente può essere fonte di responsabilità contrattuale o extracontrattuale, a seconda del rapporto tra questo e gli investitori. Nel primo caso, la norma potrebbe comportare una integrazione del contratto, e la sua violazione sarebbe fonte di responsabilità da inadempimento. Nelle altre ipotesi, l’articolo in questione fonderebbe l’ingiustizia del danno ex art. 2043 c.c.. Di fronte a disparità che si traducono nell’attribuzione di privilegi, occorre tenere conto della varietà delle situazioni prospettabili, di una valutazione in concreto, non potendosi definire in assoluto se sia possibile un rimedio nel senso dell’equiparazione, con l’eliminazione del privilegio o la sua estensione, o il ricorso ad un indennizzo compensatorio. Si potrebbe prospettare anche un coinvolgimento, a carattere di prevenzione, da parte degli organi sociali interni (si pensi ai sindaci); oppure, un intervento dell’autorità di settore[151].

Numerose disposizioni all’interno del Testo Unico richiamano, esplicitamente o implicitamente, il principio di “parità di trattamento”.

Tra le tante, ci stiamo “focalizzando” sull’articolo 132 del T.u.f.. In tale articolo, il “principio della parità” assume particolare importanza, specie nel caso in cui la società deliberi di acquistare solo titoli appartenenti a determinate categorie di azioni, e non altre. Tale “principio” non deve, qui, intendersi in senso “meccanicistico”, cioè alla stregua di mera parità di prezzo di acquisto.

Esso, da un lato, deve mirare a garantire pari opportunità agli azionisti, che intendono dismettere le proprie azioni, qualora la società decidesse di acquistarle[152]. Dall’altro, il “principio” va applicato con costante riferimento all’interesse sociale, tenendo conto di eventuali emergenze, che condizionano le decisione di acquisto[153]. Tale interesse alla “parità di trattamento”, si diceva, è garantito, secondo la norma, sia nell’ambito di un’O.p.a., sia in caso di acquisto in Borsa, e le due modalità possono anche interagire.

Lo scopo dell’articolo è quello di fissare un “prezzo remunerativo”, una trasparenza nella definizione del medesimo e nei tempi di esecuzione dell’acquisto, ed una “equità” generale, che sicuramente “l’offerta pubblica” potrà garantire, per definizione. Sembra, quasi, che il legislatore, abbia voluto propendere per tale modalità, anche se molto implicitamente.

La procedura dell’offerta pubblica di acquisto è ampiamente e compiutamente disciplinata dagli articoli 102-112 del T.u.f., garantendo, così, una “certezza piena” di applicazione.

Unica particolarità è che, in caso di acquisto di azioni proprie, vi è una coincidenza tra la figura dell’offerente e quella dell’emittente i titoli oggetti dell’offerta, tra “offerente e bersaglio”, per così dire. Tuttavia, ciò non provoca nulla di più che una differente redazione dei documenti informativi richiesti, rispetto al caso classico di O.p.a.; ed inoltre, è ovvio, non ha più senso parlare di “passivity rule”. La diversità sostanziale, si potrebbe dire, tra l’offerta totalitaria dell’articolo 106 del T.u.f. e l’offerta pubblica di acquisto dell’articolo 132 del T.u.f., consiste nel fatto che la prima ha lo scopo di assicurare a tutti gli azionisti la possibilità di dismettere l’intera partecipazione posseduta (“exit”), mentre alla seconda, anche se tutti gli azionisti vi possono partecipare, è imposto il limite del dieci per cento del capitale sociale. Anche se, a livello europeo, si sta discutendo la proposta italiana di elevare tale soglia[154] (sull’esempio, di natura eccezionale, della SEC, autorità di controllo americana, che, dopo gli attacchi terroristici del settembre 2001, negli USA, ha allentato le norme, per permettere alle società di sostenere meglio i loro titoli).

La seconda modalità, cioè un accordo tra offerente e società che gestisce il mercato, deve, certamente, assicurare una equivalenza di risultato rispetto a quello conseguito con l’O.p.a.. Deve garantire, quindi, alla moltitudine dei soci, parità di informazioni, un periodo congruo per valutare se la vendita sia proficua, ed un prezzo unico. Tali garanzie risultano essere un vincolo esterno di cui non possono non tenere conto gli acquirenti e la società di gestione del mercato. L’affermata legittimità di modalità alternative di acquisto, concordate con la società di gestione del mercato, costituisce un indice di accentuata flessibilità, da apprezzare nell’ottica di future ulteriori evoluzioni dei mercati borsistici e di eventuali nuove tecniche di esecuzione dell’operazione, maggiormente idonee a perseguire l’obiettivo della “parità di trattamento” tra gli investitori[155]. E’ prevista, quindi, una sorte di “contratto” tra i soggetti indicati, in base alla congiunta analisi del caso di specie. Anche se la norma sembra evidenziare la possibilità di tenere conto della singola operazione in corso e della specificità della situazione, la Borsa Italiana, nel Regolamento dei mercati, ha fissato alcune regole generali applicabili a tutti gli emittenti, riguardanti le modalità e gli orari previsti (indicando la fase di asta di apertura e di negoziazione continua). Fino ad oggi, nessuna società si è discostata da tale Regolamento, ed ha cercato di “concordare” altre modalità di acquisto.

Ciò che la società di gestione non dovrebbe poter fare, è intervenire sul merito dell’operazione, concordando le condizioni di prezzo, se non quando tali elementi incidano sulla stessa “parità di trattamento”, cioè qualora alcuni azionisti siano trattati peggio di altri.

Il comma 3 dell’articolo in esame prevede una deroga, circa le modalità dell’acquisto, consentendo anche una “compravendita a trattativa privata”, nel caso si tratti di azioni “possedute da dipendenti della società emittente, di società controllate o di società controllante”, assegnate o sottoscritte nel rispetto degli articoli del Codice Civile.

Trattasi di lavoratori dipendenti, con un contratto di lavoro subordinato, con esclusione di tutti gli altri soggetti che intrattengono con la società un rapporto di collaborazione di diversa natura.

La ratio dell’esenzione è legata alla finalità di incentivare l’azionariato dei dipendenti, facilitando la possibilità di “liberarsi” dei titoli, a determinate condizioni e senza onerose modalità, qualora venisse a mancare il vincolo del rapporto societario. Si estende tale possibilità anche ai dipendenti della società controllante, o di quelle controllate da questa.

Sembra, quasi, una presa d’atto del legislatore sul fatto che l’azionariato dei dipendenti debba essere disciplinato con riferimento al gruppo, e non alle singole società, con “possibili influssi” anche su altre norme del Codice Civile.

Le ipotesi considerate dal comma 3 dell’articolo 132 del T.u.f., riguardano le azioni assegnate a valere sull’utile (poiché l’operazione implica un aumento gratuito di capitale, essa limita il diritto dei vecchi soci di ricevere le azioni gratuitamente emesse in proporzione a quelle possedute), e quelle sottoscritte dai dipendenti, in deroga al diritto di opzione spettante ai vecchi soci (artt. 2349 e 2441 c.c.).

Tali considerazioni trovano riscontro nella disciplina fiscale[156], la quale esclude dall’IRPEF il reddito derivante dalla assegnazione ai dipendenti delle azioni o dalla loro sottoscrizione, avvenute secondo gli articoli del Codice Civile. Tale previsione fiscale (anno 1997) era nata con lo scopo di introdurre, anche in Italia, il sistema delle c.d. stock options, al fine di “fidelizzare” i dipendenti e i manager, “cointeressandoli” all’andamento dell’impresa. La società potendo acquistare, secondo i criteri del Codice Civile, azioni proprie possedute dai dipendenti, è in grado di offrire al personale “piani di incentivazione” fondati sull’acquisto, gratuito o a prezzi inferiori a quello corrente, di azioni emesse dalla società, e sul riacquisto delle azioni stesse al termine di un periodo prefissato (tre o cinque anni), durante il quale i dipendenti sono “incentivati” a concorrere alla massimizzazione dei risultati di gestione ed alla conseguente valorizzazione del titolo.

Per quanto riguarda l’applicazione al caso di acquisti di azioni della controllante ad opera della controllata (comma 2 dell’art. 132 del T.u.f.), da un lato, è palese l’intento di evitare che una società quotata, servendosi di altra società sottoposta alla sua “influenza dominante”, possa compiere le operazioni in esame a trattativa privata, con conseguenti discriminazioni fra potenziali venditori di azioni proprie[157]. Dall’altro, si deve notare la difficoltà scaturente dal termine “controllo”.

Tale nozione, nel T.u.f., è più ampia di quella del Codice Civile. Oltre ai casi di “maggioranza dei voti in assemblea”, o di “voti sufficienti per esercitare un’influenza dominante”, si considerano i casi di influenza dominante tramite contratti o clausole statutarie, se lecite, o tramite accordi o patti parasociali.

Da più parti[158] si propende a considerare i soli casi del Codice Civile, in quanto la norma del T.u.f., solo a questi fa riferimento esplicitamente. Altri[159], invece, insistono per l’applicazione dell’articolo 93 del T.u.f.. La duplice istanza di prevenire ogni disparità di trattamento fra azionisti e di ridurre al minimo la possibilità di aggiramento di tale disciplina speciale, giustifica un’applicazione combinata delle due disposizioni[160]. Comunque, anche quest’ultima interpretazione non permette di includere nell’art. 132 del T.u.f., le “altre” fattispecie di controllo congiunto, perché, né l’art. 2359 c.c. né l’art. 93 del T.u.f., consentono, secondo la dottrina prevalente, di equiparare esercizio solitario e congiunto di influenza dominante. E’ auspicabile che il legislatore intervenga ad eliminare tale potenziale area di elusione del “principio di parità”. Infine, non è consentito neppure estendere l’obbligo della norma in commento, all’ipotesi di società “sorelle”, tipica dei gruppi a struttura paritetica. Essendo il rispetto della parità di trattamento fra azionisti assistito da specifica sanzione penale (art. 172 del T.u.f.), una sua estensione a fattispecie, non testualmente previste, colliderebbe col divieto di applicazione analogica delle norme penali[161].

 

 

2.1. REGOLAMENTI APPLICATIVI DELL’ARTICOLO 132 DEL TESTO UNICO.

La regolamentazione secondaria obbliga le società, che acquistano azioni proprie, a specifici adempimenti informativi e a determinate procedure.

Nel Regolamento dei mercati organizzati e gestiti da Borsa Italia, l’articolo 2.6.5. individua le modalità e gli orari previsti per l’acquisto delle azioni proprie, in ottemperanza dell’articolo 132 del T.u.f., rinviando agli articoli 4.1.2., 4.1.3, e 4.1.10. comma 6. Si limita, però, a sottolineare che l’operazione deve avvenire con la modalità di asta e negoziazione continua, e proibisce, agli operatori, l’utilizzo della funzione “cross order”, cioè l’abbinamento di due proposte di segno contrario e di pari quantità, a prefissate condizioni.

Il Regolamento 11971/99 della Consob definisce (Schema 4, allegato 3A) le caratteristiche dei documenti necessari per l’offerta pubblica di acquisto di azioni proprie. Si precisa che occorrono informazioni riguardo sia i soggetti partecipanti all’operazione, sia le categorie e i quantitativi delle azioni oggetto dell’offerta e le modalità di adesione, sia il numero di azioni proprie già possedute, il corrispettivo unitario ed una sua giustificazione, le date e le modalità di pagamento di quest’ultimo e le garanzie di esatto adempimento, le motivazioni dell’offerta e i suoi riflessi sulla situazione economico, patrimoniale e finanziaria dell’offerente, le modalità e i luoghi di comunicazione al pubblico, ed, infine, le dichiarazioni di responsabilità.

Nell’ipotesi di acquisto di azioni dell’emittente da parte di controllate, la sintesi della situazione patrimoniale va riferita all’offerente, mentre l’evoluzione finanziaria deve riguardare l’emittente. L’offerente è tenuto sempre ad una preventiva comunicazione alla Consob, con un documento destinato alla pubblicazione. Gli emittenti devono trasmettere alla Consob la relazione illustrativa degli amministratori, almeno quindici giorni prima di quello fissato per l’assemblea, e il verbale della riunione. Infine, si impone la pubblicazione di un prospetto, contenente tutte le informazioni necessarie (artt. 73 e 93 del Reg. Consob).

Inoltre, devono essere comunicate, all’Autorità di controllo, tutti gli acquisti e le vendite di azioni proprie o della società controllante.

Tale apparato normativo è funzionale a garantire la massima trasparenza delle operazioni e la linearità dei rapporti, e a porre l’Autorità di controllo, in condizione di verificare l’eventuale correlazione fra andamento delle quotazioni e dimensioni degli interventi, diretti o indiretti, della società emittente sui propri titoli (anche se sono necessari alcuni miglioramenti)[162].

 

2.2. L’ARTICOLO 172 DEL TESTO UNICO.

L’articolo 172 del T.u.f., in caso di acquisto irregolare di azioni, commina (comma 1), sia la reclusione (da sei mesi a tre anni), sia la multa (da duecento Euro a milletrentadue Euro).

Questo articolo è assai importante, non tanto per le sanzioni indicate, ma perché conferma che l’articolo 132 del T.u.f. rappresenta l’esplicita applicazione dell’articolo 92 del T.u.f., circa la “parità di trattamento”, per il fatto che le operazioni di acquisto di azioni proprie si prestano, potenzialmente, a trattamenti discriminatori e a manovre preferenziali a favore di alcuni soci.

Tale norma penale, infatti, esclude l’applicazione delle sanzioni previste, per una mancata indizione di O.p.a., ovvero per una mancata, o diversa, attuazione delle modalità “concordate”, purché l’acquisto sia appunto effettuato, salvaguardando la “parità di trattamento” tra gli azionisti (comma 2).

Si tratta, quindi, secondo il 1° comma, di un reato di pericolo presunto, ed è punito per i risultati lesivi, che potrebbero derivare da un mancato utilizzo di una delle modalità individuate dall’articolo 132 del T.u.f., senza alcuna valutazione del giudice. Mentre, il 2° comma considera l’illecito, un reato di pericolo concreto, dove il giudice deve intervenire per valutare caso per caso, secondo le circostanze. Comunque, da un’indagine effettuata dalla Consob, risulta che, ad oggi, non si è verificato alcun caso riferibile al comma 2 di suddetto articolo.

In conclusione, per sintetizzare, mi rifaccio ad una osservazione puntuale della Consob[163].

“L’acquisto di azioni proprie è una operazione che, per le caratteristiche che presenta, creerebbe una disparità di trattamento tra i soci, in quanto la società acquirente potrebbe scegliere, come parte contrattuale, soltanto alcuni degli azionisti, ai quali verrebbe attribuita la facoltà di dismettere parte delle proprie azioni, o, addirittura, di “uscire” dalla società stessa.

Le modalità, indicate nella disposizione, sono le più opportune a tale scopo. L’offerta pubblica è, per sua natura, rivolta, a parità di condizioni, a tutti i titolari degli strumenti finanziari, mentre, l’acquisto sul mercato comporta che la ricerca della controparte e la determinazione del prezzo, avvengano secondo meccanismi anonimi e di massa, tipici della contrattazione telematica.

Inoltre, la previsione di un “accordo” con la società di gestione del mercato, assicura che ogni operazione sia effettuata in quelle fasi caratterizzate da liquidità sufficiente a limitarne l’impatto sulla formazione dei prezzi e il rischio di manipolazione dei medesimi”.

 

3. OSSERVAZIONI SU ALCUNI CASI APPLICATIVI.

Sono molteplici le funzioni di un acquisto di azioni proprie, ma la norma in questione non ne preclude alcuno, né propende per uno specifico interesse. Certamente, non si può pensare di attuare operazioni che possano alterare i rapporti tra “maggioranza” e “minoranze”[164].

  a)  Alcuni dubbi[165] sorgono circa l’applicazione dell’articolo 132 del T.u.f., all’ipotesi di acquisto di azioni proprie al fine di liquidare direttamente la partecipazione del socio recedente, ovvero per annullare le azioni in attuazione di una delibera di riduzione di capitale, adottata in seguito all’esercizio del diritto di recesso. Da una parte, tali casi non contrastano con la norma dal punto di vista del Codice, perché soggetti agli articoli 2357 c.c. e 2357 bis c.c., richiamati a loro volta nell’articolo 132 del T.u.f.. Dall’altra, se si considera che l’operazione deve soddisfare solo i soci, che hanno esercitato il recesso, qualora si effettui un’O.p.a., si andrebbe a coinvolgere tutti gli azionisti, a danno del recedente, che non potrebbe essere soddisfatto integralmente.

Quindi, per la ratio e le finalità della norma, non si può applicare tale disciplina alla fattispecie. L’interesse della “parità di trattamento” non sussiste, perché i soci non si trovano, nei confronti della società acquirente, nelle medesime condizioni. Solo i “recedenti” hanno diritto al rimborso delle loro azioni, e per di più ad un prezzo prefissato (prezzo medio dell’ultimo semestre), impedendone, di fatto, ogni possibile manipolazione.

In questo caso, l’acquisto di azioni proprie è solo una modalità alternativa alla riduzione del capitale, conseguente all’annullamento delle azioni rimborsate.

  b)  Non è una eventualità remota che anche le operazioni di vendita, e non solo quelle di acquisto, possano alterare gli equilibri di potere, implicati dall’aggregazione delle maggioranze assembleari. Si inciderebbe, così, sui meccanismi di formazione dei prezzi di mercato, a causa della “posizione” stessa di chi opera (gli amministratori), godendo di informazioni più puntuali ed aggiornate, e di una disponibilità più ricca, sia di mezzi finanziari sia di portafoglio titoli, rispetto alla maggior parte dei concorrenti sul mercato.

Una mancanza di riferimenti, nell’articolo 132 del T.u.f., a tale tipologia di operazioni, è interpretata in vari modi dalle parti.

Alcuni[166] sostengono la possibilità di “analogia” tra le operazioni, ed auspicano un medesimo comportamento in entrambe le situazioni, pensando ai continui riferimenti nel Regolamento Consob, alla necessità di informazione trasparente, anche per le cessioni di azioni proprie.

Altri[167], invece, propendono per la non necessità di applicare tale normativa, perché gli interessi sottostanti all’operazione sono differenti. Gli amministratori sarebbero sempre liberi di scegliere il contraente, nel rispetto solo della delibera assembleare di autorizzazione, e non dovrebbero utilizzare una eventuale offerta pubblica di vendita.

  c)  Da parte di qualcuno[168], si sollevano dubbi sulle operazioni di trading. Strano, visto che fino ad ora, tale attività era ben accetta dalla stessa Consob, per la finalità, che aveva, di stabilizzare i corsi dei titoli quotati. Con la comunicazione BOR/RM/92005334 del 23 luglio 1992, la Consob riconosceva tali operazioni, se effettuate entro limiti predeterminati di quantitativo medio mensile (non oltre il 25% del quantitativo medio scambiato nel semestre precedente) e di prezzo (non superiore né inferiore a quello ufficiale registrato nella seduta precedente), ed inoltre, sempre svolte in controtendenza rispetto all’andamento del mercato. Successivamente, la Consob indicava obblighi di comunicazione e di trasparenza, sia nei confronti dell’ente di controllo, sia nei confronti del pubblico.

Quelli[169] che negano la possibilità del trading, insistono sul fatto che, oggi, è impossibile effettuare operazioni in controtendenza, perché non rispettose della “parità di trattamento”. Le negoziazioni non potrebbero, così, essere utilizzate per stabilizzare l’andamento delle quotazioni, e l’unico residuo pratico sarebbe un intento speculativo, a danno degli azionisti e dell’efficienza del mercato. Altri[170], invece, ritengono tale allarmismo non condivisibile e fuori luogo.

La rigorosa alternativa, inoltre, tra le due modalità di acquisizione parrebbe comportare che la scelta sia rimessa alla sola assemblea. Tale interpretazione, però, ostacolerebbe il trading di azioni proprie, perché tale complesso di operazioni di acquisto e di vendita, ha per fondamento un’unica, preventiva, delibera assembleare autorizzatoria. Se fosse necessaria una scelta assembleare per ogni singola operazione di acquisto, l’autonomia decisionale dell’organo amministrativo svanirebbe. I critici[171], insistono sul fatto che la nuova disciplina è ispirata alla volontà di sottrarre agli amministratori una “leva di manovra”, che può prestarsi ad abusi, sia nei confronti degli azionisti, sia nei confronti dell’esigenza di un corretto funzionamento del mercato mobiliare.

D’altro canto, dalla lettura dell’articolo 132 del T.u.f., si evince che la preoccupazione è quella di indicare le due modalità alternative, senza preoccuparsi di chi compia la scelta. Inoltre, la “ratio” della disposizione, specificando le due modalità di acquisto, le ritiene entrambe equivalenti in termini di “tutela delle minoranze”.

A conclusione, parrebbe che qualora l’assemblea ne prediligesse una in particolare, gli amministratori debbano rispettare tale scelta, in caso contrario, hanno piena autonomia, sempre nel rispetto della legge[172].

  d)  Per quanto riguarda il caso di acquisto di azioni proprie, conseguente all’esecuzione di contratti di opzione di acquisto (c.d. call option) o di vendita (c.d. put option)[173], vi sono diverse opinioni[174].

Da un lato l’opzione è un elemento di un’operazione unitaria direttamente funzionale all’acquisto finale di azioni, da compiersi, pertanto, nel rispetto della “parità di trattamento”. Dall’altro, la stipula di contratti di opzione può rispondere ad altre finalità economiche (ad esempio, costituire per un finanziatore una sorta di “garanzia” sull’andamento della società), e realizza interessi meritevoli di tutela, consistenti nell’attrarre, nelle società, nuovo capitale di rischio.

Estendendo automaticamente a questi casi l’articolo 132 del T.u.f., si frustrerebbero tali interessi e si limiterebbe la possibilità della società ad usare le proprie azioni per fini leciti e meritevoli, costituendo un “pregiudizio” per tutti gli azionisti.

Per evitare, comunque, ogni tipo di “pericolo”, basterebbe porre solo alcune cautele nei confronti dell’emittente, in termini di trasparenza, di modalità di realizzazione e di informazione (pubblicità della struttura e finalità dell’operazione), concordate con la società di gestione del mercato[175], senza applicare “letteralmente” la norma del T.u.f., e con una contestuale previsione di prezzi di esercizio fissi, non troppo distanti da quelli di mercato[176].

 

4. CONSIDERAZIONI EMPIRICHE[177].

La moda del “buy back” ha avuto un forte incremento negli ultimi anni, tanto che circa il venticinque per cento (25%) delle società quotate detiene nel proprio portafoglio azioni proprie. L’entità degli acquisti, però, non supera in media il due per cento (2%) del capitale sociale, principalmente perché, in Italia, la decisione di riacquisto è legata all’attività di trading e/o di stabilizzazione dei titoli sul mercato. La reazione, poi, del prezzo di mercato, all’annuncio del buy back, è sempre positiva, coerente con il fatto della capacità del medesimo di “segnalare” una sottovalutazione dell’impresa.

La diffusione dei buy back è dovuta, in Italia, essenzialmente, a tre motivazioni. La prima è di carattere congiunturale, se vi è un eccesso di liquidità nelle società, i tassi di interesse sono bassi e vi è attesa di crescita dei corsi azionari, alle società conviene acquistare le proprie azioni, come forma di investimento. Un secondo fattore è la “diffusione” dei piani di stock option a favore dei manager, o dei dipendenti. Per ultimo, il buy back è uno strumento strategico, o per segnalare al mercato che gli amministratori credono nelle prospettive della società, e ritenendo il titolo sottovalutato, cercano di stabilizzarne il corso, ovvero in previsione di alleanze societarie e scambi azionari.

Importante è il buy back, anche perché, a parità di utili generati dall’azienda, determina automaticamente l’aumento del ROE (return on equity), e permette, inoltre, di ridurre il costo medio ponderato del capitale, visto che si diminuisce il patrimonio netto.

La “buy back mania”, di cultura americana ed anglosassone, in Italia, è, però, circoscritta ad un “effetto annuncio”: la deliberano in molti, ma ad attuarla è ancora un numero limitato di imprese, per non parlare di chi la porta, poi, a termine. Il motivo è che l’operazione costa!

Il primo caso significativo è stato quello della Cir, holding controllata dalla Cofide, che acquistò un consistente numero di azioni di risparmio, per poi annullarle (grazie all’assenso del Tribunale di Torino), visto che i costi di remunerazione erano divenuti troppo onerosi, in seguito alla caduta dei tassi d’interesse (permettendo contestualmente una distribuzione di valore agli azionisti; distribuzione di risorse una-tantum, equivalente ad un aumento di dividendi, ma preferibile, a quest’ultima, perché non intacca, permanentemente, la politica di pay-out, e non crea illusioni, negli azionisti, di continui aumenti, anche negli anni successivi, che potrebbero essere disattesi).

 

5. CASO TELECOM ITALIA.

Le vicende del gruppo Telecom, negli anni passati, sono molto interessanti ed intriganti per vari aspetti.

Dalla presentazione delle varie proposte di buy back, avvenute dal lontano gennaio 2000 ad oggi, emergono tutte le problematiche citate nei paragrafi precedenti. Si toccano sia il concetto di “parità di trattamento”, sia le regole di O.p.a. ovvero di acquisto sul mercato, sia gli interventi dell’Autorità di controllo, sia il ruolo degli investitori istituzionali, ed, in generale, emerge come il Mercato possa “incidere”, “influenzando” qualsiasi decisione. Si manifestano anche problematiche relative sia alla mancata informazione degli azionisti sia alla comunicazione non veritiera (si confrontino le affermazioni del dott. Spaventa, nel capitolo 1, alla fine del paragrafo 2, di questo scritto).

All’inizio di gennaio dell’anno 2000 (14 gennaio) era stata indetta l’assemblea degli azionisti di Telecom per deliberare sulla proposta del consiglio di amministrazione, di un buy back sulle azioni di risparmio.

Lo scopo di tale operazione era quello di riequilibrare la struttura finanziaria del gruppo.

Il buy back sarebbe stato effettuato con un’O.p.a., e rivolto all’acquisto di circa 742 milioni di azioni, pari al 10% del capitale sociale, ed equivalenti a circa il 34% del capitale di risparmio (quantità massima consentita), ad un prezzo di 6 euro per azione (in totale, circa 4,45 miliardi di euro).

Tale prezzo unitario era proprio quello, intorno al quale oscillava la quotazione di Borsa, nel periodo della proposta del C.d.A. (dicembre 1999). Il prezzo incorporava, secondo il C.d.A., un premio del 12% rispetto ai corsi attuali, e del 17% rispetto alla media degli ultimi sei mesi.

Il rappresentante degli azionisti di risparmio, Carlo Pasteris, ha scritto all’amministratore delegato, Roberto Colaninno, facendo presente che, al momento dell’O.p.a. del 1999, Tecnost e Olivetti si erano impegnati per un prezzo di 10 euro, per far decollare l’operazione[178]. Il cambiamento di prezzo - sosteneva Pasteris - ha provocato un effetto depressivo sul mercato, danneggiando gli azionisti di risparmio, essendosi accresciuto lo sconto delle “risparmio” sull’ordinaria (dal 39,4% al 57%, negli ultimi giorni).

Era, forse, meglio rivedere la proposta di dicembre, per non creare controversie tra il management e gli azionisti di minoranza.

Certo che la scelta di prezzo di dicembre, era avvenuta in un momento di “fiacca” del titolo, mentre a gennaio continuava ad apprezzarsi, e nei giorni successivi i fondi inglesi ed americani avrebbero tenuto ulteriormente alte le quotazioni (per far “pressione” su Colaninno).

Infatti, le “risparmio” viaggiavano a uno sconto del 54%, ben oltre il 39%, di quando fu fatta la proposta di dicembre.

Per cercare di accontentare tutti gli azionisti Colaninno, rivedendo la precedente proposta, propose, durante l’assemblea del 14 gennaio 2000, un prezzo di 6,5 euro per azione, aumentando l’esborso a 9500 miliardi. Inoltre, si era impegnato a completare il buy back con acquisti sul mercato, nel caso non si fosse raggiunto il tetto massimo di adesioni alla chiusura dell’O.p.a. medesima. Al termine, infine, si sarebbe chiesto l’annullamento dei titoli, con la liberazione della relativa riserva, al fine di distribuirla, o di imputarla a capitale, ovvero per assorbire le perdite.

Nonostante avesse cercato di “rispettare” il mercato, non tutti erano contenti, anche perché la quotazione tendeva sempre a salire, attestandosi proprio intorno ai 6,5 euro, e successivamente toccando, addirittura gli 8 euro.

L’impressione era che ben pochi avrebbero aderito all’offerta pubblica.

Con l’assenso della Consob, dal 17 febbraio al 17 marzo 2000, gli azionisti potevano vendere i titoli, aderendo, così, all’O.p.a.. L’operazione, come previsto, si concluse praticamente senza adesioni (solo 1.793.820 acquistate da Telecom). A quel punto, sarebbe dovuto scattare l’acquisto sul mercato, per raggiungere il tetto massimo previsto.

A novembre 2000, il prezzo delle rnc, che da tempo era sotto i 6,5 euro, livello al quale la società si era impegnata a comprare fino al 34% del capitale di quella categoria, sfiorava, addirittura, i 6 euro. La Telecom, però, sembrava inerte, rimanendo quasi senza comprare.

I fondi continuavano, così, ad “inveire” per il mancato rispetto della parola data. Ad un mese dalla scadenza dei fatidici 9 mesi, durante i quali Telecom avrebbe dovuto comprare oltre 740 milioni di azioni, ne erano state acquistate solo 61 milioni.

La credibilità dello stesso Colaninno era in discussione, e la “luna di miele”, che legava l’amministratore delegato al mercato, sembrava proprio interrompersi.

L’annuncio di inizio gennaio 2000 era stato chiaro, ogni volta che il prezzo fosse sceso al di sotto dei 6,5 euro, la società comprava, ed il corso del titolo restava incollato a quel livello. I gestori si erano organizzati, impostando le loro strategie su tale “sicurezza”.

Telecom limitò, invece, i propri acquisti, nonostante la quotazione rimanesse ben al di sotto dei 6,5 euro. La società si difese, dalle accuse dei fondi di investimento, sostenendo di rispettare, sia gli impegni presi con le delibere, sia le disposizioni legislative vigenti.

Il totale da acquistare era di 742.655.712 azioni di risparmio. Furono acquistati titoli per un numero inferiore, perché – così sosteneva il C.d.A.[179] – si doveva rispettare il limite quantitativo mensile (25% delle quantità mensili trattate nel semestre precedente), e il prezzo non poteva eccedere quello di chiusura del giorno precedente (norme che aveva imposto la Consob per la stabilizzazione del corso dei titoli)[180]. Inoltre, continuava il C.d.A., sul mercato telematico non si possono immettere ordinativi che si concludono ad una determinata cifra, per via della negoziazione continua. Infine, gli acquisti (come indicato in delibera) dovevano essere ben dilazionati nell’intero arco di tempo previsto.

I fondi, specie quelli inglesi, non erano per nulla soddisfatti, e minacciarono di adire le vie legali. La stessa Consob venne interpellata, e negò che si potesse applicare la normativa della stabilizzazione del mercato, come sosteneva il C.d.A. della Telecom (raccomandazione risalente, per di più, al 1992), perché, al caso del buy back delle “Telecom rnc”, si doveva applicare l’articolo 132 del T.u.f., essendo le finalità completamente diverse[181]. Nel caso della comunicazione del 23/07/1992 si volevano regolamentare le operazione di stabilizzazione, specificando che quelle attuate con finalità di sostegno della liquidità, ma prive dell’idoneità di influenzare sensibilmente i prezzi degli strumenti finanziari quotati, non contrastano con il regolare andamento dei mercati. Il buy back della Telecom era un’altra cosa, e non aveva nulla a che fare con la stabilizzazione delle quotazioni, o con funzioni di sostegno alla liquidità.

Bisognava rispettare il Regolamento della Borsa Italiana, e, per di più, secondo gli esperti[182], non vi era alcun impedimento ad immettere un ordine, nel circuito telematico, per oltre 700 milioni di rnc, purché il prezzo fosse stato compatibile con il book.

La società, allora, si difese, dicendo che vi era solo una possibilità, e non l’obbligo, di acquistare, nei 9 mesi indicati. Tale motivazione non reggeva, perché la delibera di assemblea era chiara, e non creava equivoci di interpretazione. (Si possono delineare le basi per una accusa di comunicazione non veritiera).

In tutto questo scenario di contrasti ed accuse reciproche, si doveva considerare che l’indebitamento di Telecom stava salendo a dismisura (se si fosse aggiunto un ulteriore esborso per il buy back, la situazione diveniva tragica). Colaninno, forse, era più preoccupato della “sostenibilità finanziaria” sul lungo termine, piuttosto che “dell’umore” degli azionisti nell’immediato. Se così fosse stato, bastava comunicarlo al mercato, e le acque si sarebbero calmate. (Si possono determinare ipotesi di accusa per mancata informazione agli azionisti). Dopo i vari interventi “delucidanti” della Consob[183], a conclusione dei 9 mesi (fine anno 2000), la Telecom aveva acquistato circa 103 milioni di azioni (solo il 14,2% delle azioni potenzialmente acquistabili). Venne, poi, prorogato il termine fino al 10 gennaio del 2001, ma la situazione non cambiò.

La “Liverpool Limited Partnership”, società americana, che gestisce fondi di investimento, alla fine (gennaio 2001), insoddisfatta del comportamento della società Telecom, denunciò il fatto al Tribunale civile di Torino per una richiesta di risarcimento danni (circa 19 milioni di euro, definiti sommando le minusvalenze su “Ti-rnc” ad un mancato guadagno, calcolato, quest’ultimo, applicando all’ammontare investito in azioni di risparmio Telecom i rendimenti ottenuti dai “fondi Liverpool” nei due anni precedenti). Somma insignificante in sé, per un colosso come Telecom, ma maggiormente pericolose saranno le conseguenze negative sull’immagine del gruppo, in caso di sentenza sfavorevole da parte del Tribunale[184].

L’atto di citazione[185] ricostruisce interamente la complessa vicenda del buy back, a partire da marzo 1999 (O.p.a. di Olivetti su Telecom Italia); e chiama in giudizio sia Olivetti, che Telecom Italia, R. Colaninno e S. Erede. Il “buy back fantasma”[186], così fu definito dalla società di investimento, aveva “ingannato tutti i gestori, che si “fidavano” della possibilità di rivendere alla società Telecom le azioni di risparmio, tenute in portafoglio. Nel frattempo, le quotazioni delle rnc stavano risalendo, perché iniziò a circolare la voce che sarebbe stata annunciata una conversione delle stesse, in ordinarie.

Tale operazione straordinaria avrebbe fatto affluire risorse alla società, qualora fosse stato indicato un conguaglio liquido, e avrebbe ridotto la diluizione della quota detenuta da Olivetti in Telecom Italia. A febbraio 2001, il C.d.A. decise proprio di proporre una conversione per calmare la situazione, e riconquistare la fiducia del mercato. L’operazione sarebbe andata in porto solo se almeno l’ottanta per cento degli azionisti di risparmio avesse aderito. In seguito, la società si impegnava a ricomprare le azioni convertite.

Lo sconto medio degli ultimi mesi era del 53% (quindi se si fossero convertite le rnc in un egual numero di ordinarie, bisognava sborsare il 53% del controvalore delle ordinarie stesse), precedentemente, lo sconto era del 49%. Però, se si fosse aderito anche al buy back, lo sconto si riduceva al 44%.

Il buy back sarebbe stato effettuato con un’O.p.a, in programma tra luglio e agosto (anno 2001), ad un prezzo superiore del 15% del valore di Borsa (al momento della proposta), e non inferiore, comunque, a 17,5 euro. La conversione sarebbe avvenuta alla pari, con un minimo di 6,25 euro per azione. Dopo il buy back non si sarebbe annullata alcuna azione, ma tenute a disposizione per eventuali operazioni di espansione. Per Telecom, l’operazione sarebbe stata neutra, sotto il profilo finanziario, perché tanti soldi entravano, tanti ne uscivano.

Molti[187], però, criticavano la prospettiva di tale doppia operazione (conversione più buy back), perché temevano un danno per gli azionisti di risparmio a vantaggio dell’Olivetti, che avrebbe ridotto il proprio debito alle loro spalle.

Lo sconto prospettato non soddisfaceva gli investitori istituzionali, che potevano giocare un bel ruolo, visto che Colaninno, indicando un’adesione dell’80%, si era rimesso, completamente, nelle loro mani. Vi era stata, infatti, una “pioggia” di vendite, che portò al ribasso, non solo le azioni di risparmio, ma anche quelle ordinarie.

Colaninno tenne ugualmente duro, anche se aspettava il “verdetto” dell’assemblea di aprile (se il 23% si fosse presentato, ed avesse bocciato la proposta, tutto sarebbe svanito nel nulla). Colaninno, che era forte e fiero del fatto di avere “palesato” apertamente al pubblico le proprie strategie, segno di totale parità tra gli azionisti e massima trasparenza, fu, però, “accusato” da un suo stesso collega, De Benedetti, sulla questione “di discriminare i soci di risparmio a vantaggio di quelli di maggioranza dell'Olivetti”. Non solo, ma più di 50 fondi, italiani e stranieri, erano totalmente arrabbiati ed insoddisfatti, perché l’operazione, non solo era discriminante, come detto precedentemente, ma avveniva a condizioni inaccettabili. Vari esperti[188] criticavano la proposta, sia per il “pricing”, sia per il “timing”. Il prezzo di conversione, per essere corretto, doveva essere compreso tra il 35% e il 40% del valore delle ordinarie, ed inoltre, la stessa Olivetti doveva ancora concludere l’aumento di capitale, in un periodo di Borsa molto “buio”. I pareri erano, comunque, molto contrastanti, difatti, altri[189] consideravano l’operazione vantaggiosissima per tutti, perché migliorava il rapporto indebitamento-mezzi propri ed il “rating” (da tripla B a singola A). Altri[190], ancora, criticavano la scelta di uno sconto troppo ampio (circa il 45%), che, essendo parametrato al mercato, segnalava il timore del mercato stesso, di essere “maltrattato” dall’operazione.

Alla fine di marzo 2001, però, Colaninno fu costretto ad “arrendersi”, modificando la proposta, perché spiazzato dall’andamento sfavorevole di Borsa, degli ultimi mesi.

La Borsa ha giocato un ruolo molto negativo, perché le condizioni erano molto cambiate, rispetto al mese di febbraio. Se si fosse mantenuta la conversione a 6,25 euro, con le ordinarie che valevano, ora, circa 11 euro, si riconosceva uno sconto “impensabile” del 55%.

Fu un atto di “realismo, di equità e di coraggio”. Si riduceva il conguaglio per la conversione, si “equilibrava” il carico della riduzione dell’indebitamento sulle spalle di tutti gli azionisti, e non solo di quelli di risparmio, infine, di coraggio, perché si allungavano i tempi, e si riducevano gli introiti per un’operazione essenziale di riduzione del debito di Olivetti[191]. Il conguaglio doveva essere compreso tra il 38% e 42% della media dei prezzi ufficiali dell’azione ordinaria, comunque, non inferiore a 5,25 euro per azione. La conversione doveva essere effettuata con modalità tali da consentire agli azionisti lo stacco del dividendo prossimo, così potevano sfruttare quelle risorse per lo stesso pagamento. La soglia minima di adesione fu abbassata al 60% (un notevole vantaggio di veto per i fondi). Il C.d.A. si riservò la possibilità di rinunciare. Diminuiva, così, anche il ricavato massimo della conversione. L’operazione doveva aver luogo entro il 31 dicembre 2001, dopo, il C.d.A. poteva decidere, a seconda delle condizioni del mercato, il momento effettivo della conversione. Ed in cinque giorni lavorativi, tutto si sarebbe svolto!

Bisognava attendere che la quotazione salisse intorno ai 12,5 euro, e rimanesse stazionaria, per poter lanciare il successivo buy back. Quest’ultimo sarebbe avvenuto tramite un’O.p.a., sul 10% del capitale delle ordinarie, per un importo pari alla conversione, ed affidato ad una newco. Successivamente, la nuova società si sarebbe fusa a Telecom, in modo da accorciare i tempi tra la conversione ed il buy back (da tre mesi ad uno e mezzo).

Il prezzo sarebbe stato pari alla media dei prezzi ufficiali, maggiorato di un premio idoneo ad assicurare il successo dell’operazione stessa, ma, comunque, non superiore al 25%. Olivetti avrebbe avuto un introito minore, e la sua partecipazione, in Telecom, sarebbe scesa al 40%. La società Liverpool era ancora assai contraria, e voleva un conguaglio fisso al 38% (non un range, come prospettato dal C.d.A.), ed una convocazione degli azionisti di risparmio.

Inizialmente, il titolo delle ordinarie rimaneva ancorato agli 11 euro circa (ben al di sotto dei 12,5 euro, necessari per l’operazione). Solo verso la fine del mese di aprile 2001 si raggiunse tale soglia, grazie all’intervento della Federal Reserve, che abbassando i tassi di interesse, diede una “boccata d’ossigeno” a tutte le Borse.

A tale operazione (conversione più buy back) era legato il recupero della “flessibilità finanziaria”, sia di Olivetti che di Telecom.

All’assemblea di maggio 2001, i soci presenti (circa il 62% del capitale) hanno dato piena fiducia all’operazione.

Solo il “fondo Liverpool” insisteva con le proprie critiche. Singer[192], manager del fondo, sosteneva che il piano era “un vero furto, non era corretto, perché i termini non erano stati comunicati in modo preciso al mercato; il prezzo era sbagliato perché lo sconto, precedentemente, rispetto alle ordinarie era compreso tra il 25% ed il 30% (qualsiasi conguaglio superiore sarebbe ingiusto); infine, non c’era trasparenza piena nei confronti del mercato, ed era discriminante per gli azionisti di risparmio” (essendo l’O.p.a. rivolta ai soli azionisti ordinari). Inoltre, Singer diceva che il conguaglio doveva essere compreso tra il 25% ed il 30%, la conversione non doveva essere coercitiva, ed anche le azioni di risparmio avrebbero dovuto partecipare al buy back.

Ai primi di giugno 2001, si diffondevano alcuni sospetti, relativi alla fusione tra SEAT e Tin.It, e la stessa Consob intervenne. Il mercato reagì molto male con una riduzione delle quotazioni (il titolo Telecom si aggirava intorno ai 10 euro, allontanando, completamente, la possibilità del buy back). L’inchiesta della Procura di Torino si allargava a vista d’occhio, coinvolgendo quasi tutto il C.d.A. della Telecom. Il titolo scese sotto la soglia dei 10 euro, e l’operazione di “ristrutturazione finanziaria”, prospettata a maggio, diveniva inconcepibile. L’indebitamento continuava a salire, e mancavano solo sei mesi per poter realizzare la conversione ed il buy back. Serviva praticamente un miracolo, anche perché i malumori e le incomprensioni si estendevano tra gli stessi soci di maggioranza.

Nel frattempo, una cordata di azionisti si preparava ad intervenire. Ad agosto 2001, Tronchetti Provera, amministratore delegato di Pirelli, insieme con il gruppo Benetton “contrattarono” la scalata della società, indirettamente, tramite l’acquisto da Bell del 23% di Olivetti (azionista di maggioranza di Telecom). Ogni spiraglio di possibilità di riuscita dell’operazione, prevista a maggio, andava così a chiudersi definitivamente.

 

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[1] T. ASCARELLI, I problemi delle società anonime per azioni, in Riv. Soc., Milano, 1956, p. 17.

[2] V. BUONOCORE, La riforma delle società quotate, Atti del convegno di studio, Santa Margherita Ligure, 1998, in Quaderni di Giur. Comm., Milano, pag. 3.

[3] AA.VV., Indagine cognitiva sull’evoluzione del mercato mobiliare italiano della Commissione Finanze della Camera, in Riv. Soc., Milano, 1998, pag. 190/I e ss.

[4] A. GAMBINO, Tutela delle minoranze, in La riforma delle società quotate, Atti del convegno di studio, Santa Margherita Ligure, 1998, Quaderni di Giur. Comm., Milano, pag. 135.

[5] A. P. MASSAMORMILE, Minoranze e autonomia statutaria, in Riv. Soc., Milano, 2001, marzo/giugno, pag. 613.

[6] P. MONTALENTI, Corporate governance: la tutela delle minoranze nella riforma delle società quotate, in Giur. Comm., 1998, pag. 329/I.

[7] ASSONIME, La tutela delle minoranze nel T.u.f., Circolare n. 33/2000, in Riv. Soc., n° 2, pag. 316/I, Milano, 2000.

[8] ASSONIME, op. ult. cit., vedasi nota precedente.

[9] ASSONIME, op. ult. cit., vedasi nota n° 7.

[10] P. MONTALENTI, op. ult. cit., vedasi nota n° 6.

[11] P. MONTALENTI, op. ult. cit., vedasi nota n° 6.

[12] L. STANGHELLINI, Le azioni di responsabilità contro gli amministratori e i sindaci, in sito Internet Magistra.it, 2000.

[13] A. MAZZONI, Gli azionisti di minoranza nella riforma delle società quotate, in Giur. Comm., 1998, pag. 485/I.

[14] A. IRACE, Il ruolo degli investitori istituzionali nel governo delle società quotate, in Quaderni di Giur. Comm., 2001, Milano, pag. 95.

[15] A. GAMBINO, op. ult. cit., vedasi nota n° 4.

[16] G. MINERVINI, Le società quotate nel T.u.f., in Riv. Dir. Civ., 1998, pag. 27/II.

[17] A. GAMBINO, op. ult. cit., vedasi nota n° 4.

[18] P. MONTALENTI, op. ult. cit., vedasi nota n° 6, e A. GAMBINO, op. ult. cit., vedasi supra.

[19] A. IRACE, op. ult. cit., vedasi nota n° 14, e A. P. MASSAMORMILE, op. ult. cit., vedasi nota n° 5.

[20] P. MONTALENTI, op. ult. cit., vedasi nota n° 6; e A. CERRAI/A. MAZZONI, La tutela del socio e delle minoranze, in Riv. Soc., Milano, 1993, p. 1/I; e P. MARCHETTI, L’autonomia statutaria nelle società per azioni, in Riv. Soc., Milano, 2000, p. 562/I.

[21] G. ROSSI, I mercati dell’investimento fra diritto ed economia, in Riv. Soc., Milano, 1991, p. 963/I.

[22] V. CARIELLO, Tutela delle minoranze e accordi parasociali nelle società quotate, in Riv. Soc., n° 4, 1999, pag. 718/II, Milano.

[23] A. IRACE, op. ult. cit., vedasi nota n° 14.

[24] P. MONTALENTI, op. ult. cit., vedasi nota n° 6.

[25] P. MARCHETTI, op. ult. cit., vedasi nota n° 20.

[26] G. ROSSI, intervista in Il Sole 24 Ore, 12/11/1997, Milano; e G. ROSSI, Concorrenza, mercati finanziari e diritto societario, in Riv. Soc., Milano, 1999, p. 1305/II.

[27] A. GAMBINO, op. ult. cit., vedasi nota n° 4.

[28] A. IRACE, op. ult. cit., vedasi nota n° 14.

[29] A. IRACE, op. ult. cit., vedasi nota n° 14.

[30] R. TORINO, L’istituzionalizzazione delle minoranze azionarie, Milano, 1998, in Riv. Soc., n° 2/3, pag. 603/I.

[31] C. ANGELICI, Le minoranze nel T.u.f.: tutela e poteri, in Riv. Dir. Comm., 1998, pag. 207/I.

[32] P. MONTALENTI, op. ult. cit., vedasi nota n° 6.

[33] V. BUONOCORE, op. ult. cit., vedasi nota n° 2.

[34] V. BUONOCORE, op. ult. cit., vedasi supra.

[35] V. CARIELLO, op. ult. cit., vedasi nota n° 22.

[36] A. PACIELLO, Democrazia societaria e voto extrassembleare, in Riv. Dir. dell’Impresa, 1999, pag. 29.

[37] “Spaventa: ancora penalizzati gli azionisti di minoranza”, in Corriere della sera, del 07/03/2002, Milano.

[38] V. BUONOCORE, op. ult. cit., vedasi nota n° 2.

[39] P. MARCHETTI, Osservazioni sui profili societari della bozza del T.u.f., in Riv. Soc., 1998, pag. 140, Milano.

[40] P. MARCHETTI, op. ult. cit., vedasi supra.

[41] G. ROSSI, intervista in Il Sole 24 Ore, 16/01/1998, Milano.

[42] P. MARCHETTI, op. ult. cit., vedasi nota n° 39.

[43] A. P. MASSAMORMILE, op. ult. cit., vedasi nota n° 5.

[44] P. MARCHETTI, op. ult. cit., vedasi nota n° 39.

[45] A. MAZZONI, op. ult. cit., vedasi nota n° 13.

[46] A. MAZZONI, op. ult. cit., vedasi supra.

[47] P. MARCHETTI, op. ult. cit., vedasi nota n° 39.

[48] P. MARCHETTI, Tavola rotonda, in La riforma delle società quotate, Atti del convegno di studio, Santa Margherita Ligure, 1998, pag. 329, Quaderni di Giur. Comm., Milano.

[49] C. ANGELICI, op. ult. cit., vedasi nota n° 31.

[50] P. MONTALENTI, op. ult. cit., vedasi nota n° 6.

[51] S. AMBROSINI, Nomina del collegio sindacale nelle società quotate, in Riv. Soc., Milano, 1999, n° 5, pag. 1103/II.

[52] A. IRACE, op. ult. cit., vedasi nota n° 14.

[53] A. IRACE, op. ult. cit., vedasi nota n° 14.

[54] C. TATOZZI, La tutela delle minoranze azionarie nella disciplina delle Società quotate, in Dir. Pratica Soc., 1999, n° 10, pag. 17.

[55] A. IRACE, op. ult. cit., vedasi supra.

[56] Legge del 06/02/1996, n° 52, per quanto concerne i poteri delle minoranze, integrazione dei “criteri che rafforzassero la tutela del risparmio e degli azionisti di minoranza”; pag. 6 di questo scritto.

[57] G. VISENTINI, Osservazioni sulla recente disciplina delle società per azioni e del mercato mobiliare, in Riv. Soc., Milano, 1998, p. 172/I.

[58] V. BUONOCORE, op. ult. cit., vedasi nota n° 2.

[59] A. GAMBINO, op. ult. cit., vedasi nota n° 4.

[60] P. MONTALENTI, op. ult. cit., vedasi nota n° 6.

[61] C. ANGELICI, op. ult. cit., vedasi nota n° 31.

[62] V. BUONOCORE, op. ult. cit., vedasi nota n° 2.

[63] G. MINERVINI, op. ult. cit., vedasi nota n° 16.

[64] A. MAZZONI, op. ult. cit., vedasi nota n° 13.

[65] A. IRACE, op. ult. cit., vedasi nota n° 14.

[66] A. IRACE, op. ult. cit., vedasi nota n° 14.

[67] A. IRACE, op. ult. cit., vedasi nota n° 14.

[68] A. IRACE, op. ult. cit., vedasi nota n° 14.

[69] G. MINERVINI, op. ult. cit., vedasi nota n° 16.

[70] G. MINERVINI, Tavola rotonda, in La riforma delle società quotate, Atti del convegno di studio, Santa Margherita Ligure, 1998, pag. 345, Quaderni di Giur. Comm., Milano.

[71] M. BIANCHI-L. ENRIQUES, Corporate governance in Italy after the 1998 Reform, in sito Internet “ssrn.co”, tratto da A. IRACE, op. cit. in nota n° 14.

[72] A. IRACE, op. ult. cit., vedasi nota n° 14.

[73] P. MARCHETTI, Abuso delle minoranze e loro carica eversiva, in Il Sole 24 Ore, 17/01/1998, Milano.

[74] R. RORDORF, L’abuso di potere nella minoranza, in Le Società, n. 7, 1999, pag. 809.

[75] A. MAZZONI, op. ult. cit., vedasi nota n° 13; e A. CERRAI/A. MAZZONI, op. ult. cit., vedasi nota n° 20.

[76] A. MAZZONI, op. ult. cit., vedasi supra.

[77] Vedasi paragrafo 1, pag. 8, di questo scritto.

[78] R. RORDORF, op. ult. cit., vedasi nota n° 74.

[79] Dati tratti da Il Sole 24 Ore, R. SABBATINI, Legge Draghi, bilancio in grigio, 03/10/2000, Milano.

[80] Art. 2532 c.c., per società cooperative; d.lgs. n° 84/1992, art. 5, per Sicav, ora sostituito dall’art. 46 del T.u.f; legge 474/1994, art. 5, per società privatizzate, ora abrogato dall’art. 214 del T.u.f..

[81] Art. 3 della legge del 15/04/1886; e P. MASI, Art. 127 del T.u.f - Voto per corrispondenza, in Commentario al Testo unico dell’intermediazione finanziaria, a cura di Alpa/Capriglione, pag. 1163, CEDAM, Padova, 1999.

[82] Progetto di “Riforma Vivante”, in sede di elaborazione del Codice Civile; e C. VIVANTE, Trattato di diritto commerciale, Vol. II, Vallardi, 1927.

[83] G. OPPO, Maggioranza e minoranze nella riforma delle società quotate, in Riv. Dir. Civ., n° 2, pag. 231/II, 1999, Padova.

[84] S. ROSSI, Voto per corrispondenza e informazione dei soci nelle società cooperative, in Giur. Comm., 1995, pag. 883/I.

[85] G. DIBATTISTA, Democrazia societaria e voto per corrispondenza nelle società privatizzate, in Le Società, n. 1, 1997, pag. 17; e A. M. LEOZAPPA, Profili sulla disciplina del voto per corrispondenza, in Riv. Soc., Milano, 1995, pag. 646; e G. ROSSI, Privatizzazioni e diritto societario, in Riv. Soc., Milano, 1994, pag. 385/I; e P. MARCHETTI, Le privatizzazioni in Italia, in Riv. Soc., Milano, 1994, pag. 187/I e pag. 748/II.

[86] S. ROSSI, Il voto extrassembleare nelle società di capitali, in Giur. Comm., Milano, 1997, pag. 310.

[87] A. MIRONE, Il voto per corrispondenza nelle società quotate: profili di disciplina, in Riv. Soc., n° 4, Milano, 1999, pag. 751/II.

[88] A. MIRONE, op. ult. cit., vedasi supra.

[89] G. LAURINI, La disciplina delle assemblee di società quotate, in Giur. Comm., pag. 655/I, n° 5, 2000; ed art. 3 D.M. 437/1998.

[90] P. MASI, op. ult. cit., vedasi nota n° 2.

[91] L. PICARDI, L’articolo 127 del T.u.f., in Testo unico della finanza, Commentario diretto da G. F. Campobasso, pag. 1047, 2002, UTET, Torino.

[92] A. MIRONE, op. ult. cit., vedasi nota n° 8.

[93] D. FICO, Il diritto di voto per corrispondenza nelle società quotate, in Le Società, n° 6, 1998, pag. 636.

[94] G. DIBATTISTA, op. ult. cit., vedasi nota n° 6.

[95] A. MIRONE, op. ult. cit., vedasi nota n° 8.

[96] L. PICARDI, op. ult. cit., vedasi nota n° 12.

[97] A. MIRONE, op. ult. cit., vedasi nota n° 8.

[98] T. PADOA SCHIOPPA, Audizione alla Camera dei Deputati, Roma, 20/01/1998, in Riv. Soc., Milano, 1998, p. 217.

[99] A. MIRONE, op. ult. cit., vedasi nota n° 8.

[100] G. LAURINI, op. ult. cit., vedasi nota n° 10.

[101] G. MINERVINI, Le società quotate nel T.u.f., in Riv. Dir. Civ., 1998, pag. 200/II.

[102] A. GAMBINO, La tutela delle minoranze, in La riforma delle società quotate, Atti del convegno di studio, Santa Margherita Ligure, pag. 135, 1998, Quaderni di Giur. Comm., Milano.

[103] A. MIRONE, op. ult. cit., vedasi nota n° 8.

[104] G. CARCANO, Art. 127 del T.u.f. - Il voto per corrispondenza, in La Disciplina delle società quotate nel T.u.f., Commentario a cura di Marchetti/Bianchi, pag. 956, 1999, Milano.

[105] S. ROSSI, op. ult. cit., vedasi nota n° 7.

[106] P. MASI, op. ult. cit., vedasi nota n° 2.

[107] A. MIRONE, op. ult. cit., vedasi nota n° 8.

[108] S. ROSSI, op. ult. cit., vedasi nota n° 7.

[109] U. BELVISO, L’informazione dei soci nelle società quotate, in Riv. Soc., Milano, 2000, pag. 828/II.

[110] A. MIRONE, op. ult. cit., vedasi nota n° 8.

[111] Corte di Cassazione, 26/10/1995, n. 11151.

[112] P. MASI, op. ult. cit., vedasi nota n° 2.

[113] A. MIRONE, op. ult. cit., vedasi nota n° 8.

[114] A. GAMBINO, op. ult. cit., vedasi nota n° 23.

[115] G. OPPO, op. ult. cit., vedasi nota n° 4; e G. ROSSI, op. ult. cit., vedasi nota n° 6.

[116] A. PACIELLO, Democrazia societaria e voto extrassembleare, in Riv. Dir. dell’Impresa, 1999, pag. 38; e G. ROSSI, op. ult. cit., vedasi nota n° 6.

[117] R. WEIGMANN, La nuova disciplina delle O.p.a., in La riforma delle società quotate, Atti del convegno di studio, Santa Margherita Ligure, 1998, pag. 197, Quaderni di Giur. Comm., Milano.

[118] A. MIRONE, op. ult. cit., vedasi nota n° 8.

[119] G. DIBATTISTA, op. ult. cit., vedasi nota n° 6.

[120] P. MARCHETTI, L’autonomia statutaria nelle società per azioni, in Riv. Soc., Milano, 2000, p. 562/I.

[121] A. IRACE, Il ruolo degli investitori istituzionali nel governo delle società quotate, in Quaderni di Giur. Comm., 2001, Milano, pag. 171.

[122] D. FICO, op. ult. cit., vedasi nota n° 14.

[123] R. SABBATINI, Democrazia societaria, Milano, in Il Sole 24 Ore, 18/11/2000.

[124] In America, invece, il mercato mostra una maturità elevatissima; si pensi solamente al fatto che la maggior parte dei 900 mila soci, dei gruppi societari Hewlett Packard e Compaq, parteciperanno, personalmente o via posta, alla decisione di fusione delle due società. Fonte: “Soci e voti, la lezione americana”, in Corriere della sera, del 20/03/2002, Milano.

[125] LIBONATI B., intervista in R. SABBATINI, vedasi nota n° 44.

[126] PENATI A., intervista in R. SABBATINI, vedasi supra.

[127] G. ROSSI, intervista in SABBATINI R., L’assemblea non tutela i soci, Il Sole 24 Ore, 19/10/2000, Milano.

[128] S. ROSSI, op. ult. cit., vedasi nota n° 7.

[129] L. PICARDI, op. ult. cit., vedasi nota n° 12.

[130] P. MASI, op. ult. cit., vedasi nota n° 2.

[131] Dati tratti dalla Relazione Consob 2000.

[132] Dati richiesti direttamente agli uffici Relazioni Esterne delle Società citate.

[133] P. FERRO-LUZZI, “L’antropofagia” societaria; riflessioni sulla natura e sulle vicende delle azioni proprie in portafoglio, in Riv. Soc., pag. 1276, Milano, 2001, fascicolo 5°.

[134] P. FERRO-LUZZI, op. ult. cit., vedasi nota precedente.

[135] R. MAVIGLIA, L’articolo 132 del T.u.f., in Il Testo unico dell’intermediazione finanziaria, Commentario a cura di Rabitti Bedogni, pag. 720, Giuffrè, Milano, 1999.

[136] F. CARBONETTI, L’articolo 132 del T.u.f., in Commentario al Testo Unico dell’intermediazione finanziaria, a cura di Alpa-Capriglione, pag. 1209, CEDAM, Padova, 1999.

[137] F. CARBONETTI, op. ult. cit., vedasi nota precedente.

[138] Delibera Consob, 11/03/1992, n. 6042; e delibera Consob, 16/04/1997, n. 10640.

[139] F. CARBONETTI, op. ult. cit., vedasi nota n° 4.

[140] P. MASI, L’articolo 92 del T.u.f., in Testo unico della finanza, Commentario diretto da G. F. Campobasso, Vol. II, pag. 750, UTET, 2002, Torino.

[141] P. MASI, op. ult. cit., vedasi nota precedente.

[142] A. GAMBINO, Tutela delle minoranze, in La riforma delle società quotate, Atti del convegno di studio, Santa Margherita Ligure, 1998, pag. 135, Quaderni di Giur. Comm., Milano.

[143] G. MONTEDORO, L’articolo 92 del T.u.f., in Commentario al Testo Unico dell’intermediazione finanziaria, a cura di Alpa/Capriglione, pag. 852, CEDAM, Padova, 1999.

[144] M. VENTORUZZO, L’articolo 92 del T.u.f., in La Disciplina delle società quotate nel T.u.f., Commentario a cura di Marchetti/Bianchi, pag. 9, Giuffrè, Milano, 1999.

[145] M. VENTORUZZO, op. ult. cit., vedasi nota n° 12.

[146] M. VENTORUZZO, op. ult. cit., vedasi supra.

[147] P. MASI, op. ult. cit., vedasi nota n° 8.

[148] P. MASI, op. ult. cit., vedasi supra.

[149] M. VENTORUZZO, op. ult. cit., vedasi nota n° 12.

[150] G. MONTEDORO, op. ult. cit., vedasi nota n° 11.

[151] P. MASI, op. ult. cit., vedasi nota n° 8.

[152] Comunicazione Consob, 13/10/1999, n. DIS/99074706; e Comunicazione Consob, 01/06/2000, n. DM/DAL/42381.

[153] Tribunale di Milano, 18/01/1999, GI, 1999, 2114.

[154] “Buy back, verso una riforma”, in Corriere della sera, del 23/09/2001, Milano.

[155] R. SANTAGATA, L’articolo 132 del T.u.f., in Testo unico della finanza, Commentario diretto da G. F. Campobasso, Vol. II, pag. 1086, UTET, 2002, Torino.

[156] Art. 48 T.U.I.R., modificato dal d.lgs. 02/09/1997, n. 314 e dal d.lgs. 23/12/1999, n. 505.

[157] Comunicazione Consob, 01/02/2000, n. DM/DAL/42381.

[158] G. COTTINO, L’articolo 132 del T.u.f., in La legge Draghi e le società quotate, Commentario al Testo unico, 1999, pag. 181, UTET, Torino.

[159] R. MAVIGLIA, op. ult. cit., vedasi nota n° 3.

[160] R. SANTAGATA, op. ult. cit., vedasi nota n° 23.

[161] R. SANTAGATA, op. ult. cit., vedasi supra.

[162] Vedasi Cap. 1, paragrafo 2, pag. 31, di questo scritto.

[163] Comunicazione Consob, n. DM/DAL/42381, del 01/06/2000.

[164] R. MAVIGLIA, op. ult. cit., vedasi nota n° 3.

[165] S. SIANI, L’acquisto di azioni proprie operato da una società quotata, 07/05/2001, sito Internet Magistra.it.

[166] R. MAVIGLIA, op. ult. cit., vedasi nota n° 3.

[167] R. MAVIGLIA, op. ult. cit., vedasi supra.

[168] F. CARBONETTI, op. ult. cit., vedasi nota n° 4.

[169] R. MAVIGLIA, op. ult. cit., vedasi nota n° 3.

[170] F. CARBONETTI, op. ult. cit., vedasi supra.

[171] R. MAVIGLIA, op. ult. cit., vedasi nota n° 3.

[172] F. CARBONETTI, op. ult. cit., vedasi nota n° 4.

[173] Comunicazione Consob, 28/05/1999, n. DIS/99043363.

[174] M. VENTORUZZO, L’articolo 132 del T.u.f., in La Disciplina delle società quotate nel T.u.f., Commentario a cura di Marchetti/Bianchi, pag. 1186, Giuffrè, Milano, 1999.

[175] M. VENTORUZZO, op. ult. cit., vedasi supra.

[176] R. SANTAGATA, op. ult. cit., vedasi nota n° 23.

[177] Dati tratti da Il Sole 24 Ore, Milano: F. VERGNANO, Tim, buy back e stock option, articolo del 19/12/1998; G. ODDO, Buy back sempre più di moda, art. del 02/01/1999; A. OLIVIERI, Dilaga la moda dei buy back, art. del 07/01/1999; L. PAOLAZZI, Cresce la moda del buy back, art. del 08/01/2000; F. PAVESI, Buy back, un segnale di fiducia, art. del 03/07/2000.

[178] O. CARABINI, Telecom, buy back da rivedere, in Il Sole 24 Ore, Milano, 12/01/2000.

[179] V. MELONI, “Lettere” in Telecom e il buy back delle rnc, Milano, Il Sole 24 Ore, 16/11/2000.

[180] Comunicazione Consob, n. BOR/RM/92005334, del 23/07/1992.

[181] Comunicazione Consob, n. DME/94375, del 22/12/2000.

[182] O. CARABINI, interviste in Ma aumentano i dubbi sul buy back delle Telecom rnc, Milano, Il Sole 24 Ore, 17/11/2000.

[183] O. CARABINI, art. ult. cit., vedasi nota n° 50.

[184] Ad oggi (23/03/2002), dopo varie udienze, la soluzione della causa è ancora in sospeso. La prossima udienza è fissata per il 19/06/2002, presso la Sezione 1a Civile. Il giudice è il dott. G. Oberto; i legali: per Liverpool è l’avv. E. Balbo di Vinadio, per Olivetti-Telecom sono l’avv. Jorio e l’avv. Weigmann. Fonte: ufficio Ruolo Generale, presso il Tribunale Civile di Torino.

[185] L’atto di citazione, presentato il 31/01/2001 dagli avvocati G. Alpa e A. Cossu, è depositato e protocollato presso la Cancelleria della 1a Sezione Civile, al 4° piano del Palazzo di Giustizia di Torino.

[186] O. CARABINI, Telecom citata per danni sul buy back, in Il Sole 24 Ore, Milano, 25/01/2001.

[187] A. OLIVIERI, interviste in I titoli vanno ko in Borsa – Decisivi ora i soci rnc, in Il Sole 24 Ore, Milano, 06/02/2001.

[188] A. D. Russell, responsabile ricerca azionaria di Banca Akros, intervista in A. OLIVIERI, La Borsa riaggiusta i prezzi e punta su una conversione più favorevole, Milano, Il Sole 24 Ore, 07/11/2001.

[189] M. Ferrari, amministratore delegato di Romagest, intervista in O. CARABINI, Sul piano Telecom per le rnc, il mercato resta ancora diviso, Milano, Il Sole 24 Ore, 11/02/2001.

[190] N. Ricolfi, amministratore delegato di Euromobiliare fondi, intervista in O. CARABINI, art. ult. cit., vedasi nota precedente.

[191] F. LOCATELLI, “Controluce” in Il vantaggio di riconciliarsi con il mercato, in Il Sole 24 Ore, Milano, 01/04/2001.

[192] G. Singer, intervista in O. CARABINI, Ma Liverpool non molla: “Un furto, andremo in Tribunale”, Il Sole 24 Ore, Milano, 04/05/2001.

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