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Nuovo mercato e trasparenza

Di Simona Siani, Avvocato

27 gennaio 2001

 

1. La quotazione di imprese nel Nuovo Mercato. Cenni.

Nel corso del 2000 la CONSOB ha proceduto all’integrazione dell’elenco dei mercati regolamentati previsto dall’art. 63, comma 1, del d.lgs. 24 febbraio 1998 n. 58.

Il nuovo elenco - aggiornato con la delibera del 29 febbraio n. 12394 (Modifiche ed integrazioni alla delibera CONSOB n. 10386 del 18 dicembre 1996) - comprende, tra gli altri, il Nuovo Mercato, destinato alla negoziazione di azioni ordinarie di emittenti nazionali ed esteri ad alto potenziale di sviluppo.

Il Nuovo Mercato, infatti, si rivolge alle imprese high growth, ossia a quelle con forti contenuti innovativi ed elevate prospettive di crescita.

Esso è, in sostanza, il mercato dove sono quotate le aziende della new economy.

Obiettivo del Nuovo Mercato è di rispondere alle esigenze delle piccole e medie imprese  che vogliono crescere e realizzare gli investimenti strategici allo sviluppo e al rafforzamento competitivo funzionale al successo futuro.

Si tratta, in particolare, di società giovani con fabbisogni finanziari legati ad un progetto o programma di sviluppo; di società di settori innovativi ad alta tecnologia, che devono sviluppare nuovi prodotti o rafforzare la loro posizione competitiva; di società di settori “tradizionali” con innovazioni di prodotto, di processo o distributive, che comportano una crescita significativa; di società già quotate su altri mercati esteri che desiderano allargare la base azionaria domestica (al riguardo, si evidenzia che possono candidarsi al Nuovo Mercato società italiane o estere e società già quotate su altri mercati azionari europei o extraeuropei).

Tra i vantaggi che la quotazione sul Nuovo Mercato offre alle imprese si evidenziano, in particolare, i seguenti:

-          valorizzazione di immagine, prodotti e management;

-          visibilità europea (in quanto il Nuovo Mercato fa parte del circuito Euro.NM, un’alleanza di mercati azionari per le imprese innovative che comprende il Nouveau Marché di Parigi, il Neuer Markt di Francoforte, l’Euro.NM Belgium di Bruxelles ed il NMAX di Amsterdam);

-          migliore rapporto con sistema creditizio e fornitori;

-          possibilità di finanziare investimenti strategici allo sviluppo in tempi rapidi.

La disciplina che regola le operazioni di quotazione al Nuovo Mercato dei titoli di società della cd. new economy è quella che si basa sul Regolamento del Nuovo Mercato Organizzato e gestito dalla Borsa Italiana S.p.A., deliberato dalla assemblea della Borsa Italiana del 26 luglio 2000 ed approvato dalla CONSOB con delibera n.12744 del 5 ottobre 2000.

In sintesi, si distinguono due fasi delle quotazioni:

-          nel corso della prima fase vi è la selezione di un intermediario che svolga la funzione di Sponsor e Specialista (cfr., art.2.3.1 Regolamento del Nuovo Mercato Organizzato, cit.). Lo Sponsor, è un intermediario finanziario (cfr., art.2.3.3, n.1, Regolamento del Nuovo Mercato Organizzato, cit., il quale dispone che possono esercitare le funzioni di Sponsor le banche, le imprese di investimento nazionali, comunitarie ed extracomunitarie e gli intermediari finanziari iscritti nell’elenco speciale di cui all’art.107 Testo Unico Bancario) che assiste la società nello svolgimento dell’intero processo di quotazione e nel periodo successivo. Nella maggior parte dei casi, lo Sponsor svolge anche il ruolo di Coordinatore Globale, ovvero si impegna anche a collocare sul mercato i titoli della società quotanda. Tra i compiti dello Sponsor si ricordano i seguenti: completamento della due diligence su tutta la documentazione propedeutica alla quotazione e alla sollecitazione del pubblico risparmio concomitante al collocamento dell’offerta; coordinamento del lavoro e dell’assunzione delle responsabilità dei soggetti coinvolti nella preparazione alla quotazione (società di revisione, responsabili per la revisione dei risultati finanziari della società ai fini del collocamento presso gli investitori; studi legali, che possono essere incaricati dallo Sponsor/Coordinatore Globale, con responsabilità di assistere la società in tutti gli adeguamenti statutari, adempimenti legali, contratti di sottoscrizione delle azioni, redazione del prospetto informativo; consulenti di comunicazione, responsabili per la massimizzazione dell’accoglienza del titolo da parte degli investitori in termini di comunicazione efficace dell’immagine della società e dei suoi prodotti, anche attraverso la gestione dei rapporti con la stampa, ecc.); dirige il consorzio di collocamento dei titoli oggetto di offerta, organizzando distribuzione e marketing finanziario; assume funzioni di specialista e svolge attività di ricerca per i titoli quotati. Lo Specialista, collabora con l’emittente nella procedura di ammissione delle azioni, ai fini di un ordinato svolgimento della stessa, interviene nel mercato al fine di sostenere la liquidità delle azioni e svolge attività di analisi finanziaria (cfr., art.2.3.2 Regolamento del Nuovo Mercato Organizzato, cit.). Possono esercitare le funzioni di Specialista gli operatori ammessi alle negoziazioni sul mercato (cfr., art.2.3.3., n.2, Regolamento del Nuovo Mercato Organizzato, cit.);

-          nel corso della seconda fase viene presentata la domanda di ammissione presso Borsa Italiana S.p.A. e, contestualmente, dovrà essere depositato presso la CONSOB il prospetto informativo indicante tutte le informazioni relative all’offerta al fine di renderla facilmente comprensibile al pubblico degli investitori. Dalla data di presentazione della domanda a Borsa Italiana alla delibera di ammissione decorrono al massimo due mesi. L’offerta si intende resa pubblica quando è avvenuta la comunicazione alla Borsa Italiana e la trasmissione alla CONSOB del prospetto informativo, e quando è avvenuta la pubblicazione, da effettuarsi almeno cinque giorni prima dell’inizio dell’offerta, su almeno un quotidiano a diffusione nazionale, del prospetto. L’operazione si realizza solo mediante la sottoscrizione del modulo inserito nel prospetto.

2. Gli accordi di lock-up.

Così brevemente descritte le fasi della quotazione di imprese sul Nuovo Mercato, obiettivo del presente lavoro è quello di approfondire l’aspetto relativo alla tutela degli azionisti di minoranza e degli investitori.

In particolare, vista la rapida diffusione dell’investimento diretto in Borsa, diventa fondamentale tutelare i piccoli azionisti dall’asimmetria informativa rispetto agli insiders (manager, azionisti di controllo, venture capital e banche di investimento) che, per il ruolo svolto, hanno accesso privilegiato alle informazioni societarie.

Ebbene, come noto, per i nuovi collocamenti, il Nuovo Mercato vincola gli insiders a clausole cd. di lock-up.

Si tratta, in sostanza, di accordi che, secondo una prassi consolidata, sono stipulati tra gli offerenti (e, talvolta, lo stesso emittente), lo Sponsor e i coordinatori dei consorzi di collocamento nell’ambito delle procedure finalizzate alla quotazione di azioni su mercati regolamentati.

Tali accordi si sostanziano nell’assunzione - da parte dei soggetti offerenti o comunque possessori delle azioni – di impegni a non alienare, dare in usufrutto, dare in pegno o, in generale, a non disporre delle azioni rimaste in loro proprietà in esito all’offerta globale, per un determinato periodo successivo alla quotazione, ovvero a non esercitare il diritto di voto nelle assemblee convocate per deliberare su nuove emissioni di azioni, senza il preventivo consenso scritto dei responsabili dei consorzi di collocamento.

La durata di tali impegni, solitamente, è di 120, 180 giorni fino ad un massimo di 12 mesi dalla data di stipula dell’accordo o dalla data di inizio delle negoziazioni delle azioni offerte.

In generale, può dirsi che i contratti di lock-up hanno lo scopo di stabilizzare l’andamento dei titoli nel periodo immediatamente successivo all’inizio delle negoziazioni, ovvero sono volti ad evitare oscillazioni negative dei prezzi delle azioni, successivamente alla chiusura delle offerte globali, per effetto dell’immissione sul mercato di ulteriori azioni rispetto a quelle collocate con le medesime offerte.

Con riferimento alle società quotande al Nuovo Mercato, si osserva ai sensi dell’art.2.2.3 del Regolamento del Nuovo Mercato (cit. sub par.1) al fine di garantire stabilità all’andamento dei titoli neo-quotati, gli azionisti che abbiano assunto tale qualità nei 12 mesi precedenti la data di presentazione della domanda di ammissione alle negoziazioni, nonché i soci fondatori, gli amministratori e i dirigenti assumono l’impegno, dalla data di presentazione della domanda, a non vendere, offrire, costituire in pegno e, in generale, a non compiere operazioni aventi ad oggetto un quantitativo almeno pari all’80% delle azioni ordinarie dell’emittente da essi detenute alla data di presentazione della domanda. L’impegno ha durata di un anno dalla data di avvio delle negoziazioni e si estende alle azioni acquistate da tali soggetti prima di tale data.

Di tali accordi, generalmente, si dà notizia – richiamando il loro contenuto – nella parte del prospetto relativa alle informazioni sull’offerta.

Non sono, peraltro, previste, ulteriori forme di pubblicità che consentano la conoscibilità dell’esistenza e del contenuto degli accordi di lock-up per l’intera loro durata, o che rendano conoscibile la lunga serie di scadenze dei lock-up stessi (scadenze che, al contrario, andrebbero adeguatamente pubblicizzate, dato il potenziale effetto negativo sulle quotazioni dei titoli) o che, infine, rendano trasparente l’attività degli insiders dopo il periodo di lock-up (una denuncia in tal senso è rinvenibile in un articolo pubblicato in data 14 gennaio 2001 sul quotidiano “Corriere della Sera”, articolo di Alessandro PENATI).

Nuovi interventi diretti a garantire maggiore informativa al mercato sull’esistenza e sul contenuto degli accordi di lock-up sarebbero, dunque, opportuni.

3. Gli accordi di lock-up: patti parasociali?

Si definisce “patto parasociale” qualsiasi convenzione collaterale all’atto costitutivo con cui si regolino, tra soci, in maniera o derogatoria o integrativa, rapporti ed obblighi derivanti dal contratto sociale e dal tipo di società prescelto (cfr., per tutti, G. COTTINO, Diritto commerciale, Padova, 1991, 476 e ss.; OPPO, Contratti parasociali, Milano, 1942, 96 e ss.; Id., Le convenzioni parasociali tra diritto delle obbligazioni e diritto delle società, in Riv. Dir. Civ. 1987, 571 e ss.; DI SABATO, Manuale delle società, Torino, 1999, 147).

Come noto, l’art.122 d.lgs. 24 febbraio 1998 n.58 prevede specifici obblighi di pubblicità per gli accordi parasociali relativi alle società quotate e alle loro controllanti e più precisamente: 1) l’obbligo di comunicazione alla CONSOB dell’avvenuta stipulazione del patto da assolvere entro cinque giorni;  2) l’obbligo di pubblicare per estratto i patti sulla stampa quotidiana entro dieci giorni dalla stipulazione; 3) l’obbligo di depositare una copia del patto presso il registro delle imprese del luogo ove la società ha la sede legale, entro quindici giorni dalla stipulazione.

Tale disciplina è applicabile a:

"I patti, in qualsiasi forma stipulati, aventi per oggetto l'esercizio del diritto di voto nelle società quotate e nelle società che le controllano" (art.122, comma 1, T.U.F.); "patti in qualunque forma  stipulati: a) che istituiscono obblighi di preventiva consultazione per l'esercizio del diritto di voto nelle società con azioni quotate e nelle società che le controllano; b) che pongono limiti al trasferimento delle relative azioni o di strumenti finanziari che attribuiscono diritti di acquisto o di sottoscrizione delle stesse; c) che prevedono l'acquisto delle azioni o degli strumenti finanziari previsti dalla lettera b); d) aventi per oggetto o per effetto l'esercizio anche congiunto di un'influenza dominante su tali società" (art.122, comma 5, T.U.F.).

Dalla lettera della norma, si rileva agevolmente che il legislatore del Testo Unico non ha offerto una definizione generale di patti parasociali, in considerazione del fatto che tali patti rappresentano un fenomeno già conosciuto nel nostro ordinamento, ma, per converso, ne ha individuato una serie tassativa.

L’art.122 T.U.F. elenca, pertanto, un’ampia tipologia di accordi cui si applica la disciplina in questione.

Invero, mentre alcune formulazioni individuano chiaramente alcuni patti "tipici" quali i patti di voto (art. 122, comma 1, T.U.F.) ovvero i patti di consultazione (art. 122, comma 5, lett. a, T.U.F.), più complesso appare individuare l'ambito di applicabilità delle disposizioni di cui alle lettere b), c), d), considerata l'ampia formulazione utilizzata.

Al riguardo, la CONSOB, con comunicazione n. DIS/29486 del 14 aprile 2000, ha precisato quanto segue.

L'art.122 T.U.F., per individuare i patti parasociali rilevanti ai fini di tale normativa, indica espressamente gli effetti di tali contratti (ad es. "patti...che pongono limiti al trasferimento delle azioni o di strumenti finanziari"): ne discende che, affinché dei contratti possano essere qualificati come parasociali - ai sensi dell'art.122 - occorrerà necessariamente che producano gli effetti indicati nella medesima norma.

Detti contratti, inoltre, devono poter perseguire la funzione propria dei patti parasociali: funzione che può essere sinteticamente individuata nello scopo di dare un indirizzo unitario all'organizzazione e alla gestione sociale (ad es. attraverso accordi sul voto ovvero obblighi di preventiva consultazione) e nello scopo di "cristallizzare" determinati assetti proprietari (ad esempio, attraverso accordi di blocco ovvero di prelazione).

Ne discende che soltanto quegli accordi che, oltre a produrre i predetti effetti, hanno lo scopo di incidere sugli assetti proprietari e sulla contendibilità del controllo degli emittenti quotati, assumono rilevanza ai fini della disciplina in esame (per un approfondimento sul tema dei Patti Parasociali, cfr., E’ possibile ritenere applicabile ai contratti futures ed alle opzioni put and call la disciplina dettata per i patti parasociali agli artt.122 e 123 del d.lgs. 24 febbraio 1998 n. 58? pubblicato su questa Rivista in data 13 novembre 2000).

Ciò posto, e con riferimento alla possibilità di qualificare gli accordi di lock-up quali patti parasociali, si rappresenta quanto segue.

Come osservato sub par.2, gli accordi di lock-up prevedono degli impegni a non votare a favore di alcune delibere straordinarie, senza il preventivo consenso scritto dei global coordinators.

Ne consegue che tali accordi sembrerebbero avere ad oggetto quanto indicato nell’art.122, comma 1, T.U.F.: patti, in qualsiasi forma stipulati, aventi per oggetto l'esercizio del diritto di voto.

Ed ancora.

Gli accordi di lock-up contengono delle clausole che obbligano gli offerenti a non cedere o, comunque, a non disporre delle azioni possedute per un determinato periodo di tempo. Per tale ragione, essi apparirebbero idonei a produrre gli effetti di cui all’art.122, comma 5, lettera b), T.U.F.: patti in qualsiasi forma stipulati che pongono limiti al trasferimento delle relative azioni o di strumenti finanziari che attribuiscono diritti di acquisto o di sottoscrizione delle stesse.

Tuttavia, la funzione degli accordi di lock-up è diversa da quella svolta dai patti parasociali.

Al riguardo, si è evidenziato che i lock-up hanno lo scopo di stabilizzare l’andamento dei titoli nel periodo immediatamente successivo all’inizio delle negoziazioni ossia sono diretti ad evitare oscillazioni negative dei prezzi delle azioni, successivamente alla chiusura delle offerte globali, per effetto dell’immissione sul mercato di ulteriori azioni rispetto a quelle collocate con le medesime offerte.

Inoltre, negli accordi di lock-up i soggetti stipulanti non sono i soci ovvero futuri soci che concordano l’acquisto di azioni, ma i soci offerenti, gli emittenti stessi e i coordinatori del collocamento; sono contratti con obbligazioni a carico solo di uno o alcuni aderenti (a carico del/degli offerenti e talvolta dell’emittente, ma non del responsabile del collocamento); la loro durata è limitata al massimo al periodo di un anno dalla quotazione; sono inseriti nei contratti di collocamento come clausole degli stessi ovvero sono autonomi contratti, ma funzionalmente collegati ai contratti di collocamento; l’obbligo di non vendere ed il divieto di votare a favore di aumenti di capitale viene meno se c’è il consenso dei consorzi di collocamento, consenso che non può essere irragionevolmente negato (cfr., testualmente, comunicazione CONSOB n.29486 del 18 aprile 2000).

Da tutto quanto sopra ne discende che negli accordi di lock-up gli obblighi relativi all’esercizio del diritto di voto non sono diretti ad incidere sugli assetti di potere delle società quotate così come le clausole relative al divieto di vendita non perseguono l’obiettivo di stabilizzare determinati assetti proprietari.

Pertanto, benché tali accordi producano gli effetti esplicitamente indicati nell’art.122 T.U.F., essi non possono essere qualificati quali patti parasociali, data la loro differente funzione.

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Esempio: CASTIGLIONI M., La securitization in Italia, in Magistra Banca e Finanza - Tidona.com - ISSN: 2039-7410, 2010
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