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L'emissione ed il collocamento delle obbligazioni bancarie

Di Antonio Serravezza

31 gennaio 2002

 
INDICE

Introduzione

CAPITOLO 1
IL QUADRO NORMATIVO DELLE OBBLIGAZIONI BANCARIE
 
1.1. La raccolta obbligazionaria secondo il modello recepito nel Testo Unico Bancario.
1.2. L’emissione delle obbligazioni dopo il d. lgs. 20 giugno 1996 n. 323.
1.3. Disciplina del controllo sull’emissione di strumenti finanziari: l’art.129 d. lgs. 385/1993.
1.4. La normativa secondaria delle obbligazioni ordinarie.
1.4.1. Caratteristiche di un prestito obbligazionario secondo la normativa di vigilanza.
1.1.1. Disposizioni della Banca d’Italia in tema di trasparenza delle condizioni contrattuali.
1.4.2. Disposizioni e comunicazioni della Consob in materia di trasparenza.

CAPITOLO 2
CARATTERISTICHE, TIPOLOGIE E DISCIPLINA DEL TITOLO

2.1. La disciplina dell’emissione di obbligazioni bancarie: dal Testo Unico al d. lgs. n. 6/2003.
2.2. Le obbligazioni convertibili: l’art. 12, comma 4°, T.U.B.
2.2.1. Il problema dell’applicabilità dell’art. 2420bis c.c. alle obbligazioni convertibili.
2.3. Le obbligazioni bancarie e la dematerializzazione degli strumenti finanziari.
2.4. Le obbligazioni bancarie e la disciplina della sollecitazione all’investimento.
2.5. I rischi di un’obbligazione bancaria.
2.6. Altri tipi di obbligazioni previste nel T.U.
2.6.1. Obbligazioni subordinate.
2.6.2. Prestiti irredimibili.
2.6.3. Le obbligazioni bancarie ed i “ titoli atipici ” della raccolta bancaria.


CAPITOLO 3
I SINGOLI SERVIZI DI INVESTIMENTO : IL COLLOCAMENTO OBBLIGAZIONARIO

3.1. Il collocamento obbligazionario.
3.2. Modalità di approccio alla clientela nelle operazioni di investimento.
3.2.1. Informazione (l’art. 21 lettera b) D. Lgs. 58/98 - art. 28, comma 1° e 2°, reg. Consob n. 11522/1998).
3.2.2. Adeguatezza delle operazioni (art. 29 Regolamento degli intermediari).
3.2.3. Obblighi informativi da parte dell’intermediario relativi alla fase precontrattuale e contrattuale.
3.2.4. Il conflitto di interessi e le regole organizzative.
3.2.4.1. Il conflitto di interessi: la direttiva 39/2004/CE.
3.3. I principi generali in materia di vigilanza ed il rapporto con il diritto comunitario.
3.4. Il compito dell’ Autorità di vigilanza: Consob e Banca d’Italia.
3.4.1. Premessa.
3.4.2. Le finalità generali della vigilanza.
3.4.3. La ripartizione della vigilanza tra la Consob e Banca d’Italia.
3.4.4. La doppia vigilanza sugli intermediari: il conflitto di obiettivi nell’esperienza decisionale delle Autorità.
3.5. Il caso Cirio: la tutela del cliente bancario tra depositante ed investitore.
3.5.2. Il ruolo assunto dalle banche e dalle Autorità di vigilanza.
2.1.1.1.1 Le banche.
2.1.1.1.2 La Banca d’Italia.
2.1.1.1.3 La Consob.
3.5.3. Le problematiche emerse.

Conclusioni.
 
Bibliografia.
Riferimenti normativi.
Sitografia.


 
INTRODUZIONE

Il presente lavoro intende esaminare il fenomeno della raccolta obbligazionaria delle banche con riferimento al comparto italiano.
 
Un’analisi del mercato finanziario e dell’evoluzione dell’ordinamento bancario nell’ultimo decennio evidenzia ripetuti e profondi mutamenti in relazione alla struttura dei titoli considerati, alla figura degli operatori emittenti e alle forme tecniche di negoziazione.
 
L’attuale contesto economico e finanziario nazionale è il risultato di un adeguamento ai modelli di economia più evoluti e, in merito al sistema bancario, ha comportato una revisione completa delle politiche di raccolta.
 
I punti cruciali di tale mutamento devono individuarsi in primo luogo nel quadro normativo di riferimento.
 
Prima dell’entrata in vigore del Testo Unico (1994), le obbligazioni erano per lo più utilizzate come strumento di ricapitalizzazione a lungo termine; il Testo Unico ha visto la definitiva liberalizzazione
nell’emissione di obbligazioni da parte di ogni categoria di banche rendendo il prestito obbligazionario una effettiva forma di raccolta di risparmio presso il pubblico.
 
Contrariamente a quanto dettato dalla riforma del sistema creditizio di tipo pluralistico previsto dalla legge bancaria del 1936, a partire dal 1994, molte banche hanno cominciato ad utilizzare i prestiti obbligazionari come forma di raccolta di risparmio presso il pubblico dei risparmiatori: il fatto che l’emissione di obbligazioni sia disciplinata dalla Banca d’Italia nell’ambito della normativa di vigilanza prudenziale conferma che si tratta a tutti gli effetti di un’attività di raccolta.
 
Il Testo Unico, riconoscendo la possibilità a tutte le banche di emettere obbligazioni anche quando ciò non sia espressamente previsto a livello statutario, è in evidente contrapposizione con la legge del 1936, che sostanzialmente disincentivava l’utilizzo di tale strumento.
 
Si valuta, pertanto, la disciplina della Banca d’Italia nell’ambito della normativa di vigilanza prudenziale e si pone particolare attenzione alla normativa sulla trasparenza della sollecitazione all’investimento (d. lgs. n. 58/1998) che esonera le banche dagli obblighi informativi, confermando l’interpretazione secondo la quale la raccolta obbligazionaria rientrerebbe nell’attività tipica della gestione bancaria.
 
Dopo una panoramica della normativa in tema di emissione di obbligazioni bancarie, si proseguirà con una analisi delle caratteristiche tecniche, con particolare riferimento alla disciplina delle seguenti tipologie di obbligazioni:

a) Obbligazioni non convertibili o convertibili in titoli di altre società (art. 12, comma 3; art. 12, comma 5 del Tub)
b) Obbligazioni non convertibili o convertibili in azioni proprie (art.12, comma 4 del Tub)
c) Obbligazioni subordinate (art.12, comma 7 del Tub)
d) Prestiti irredimibili ( art.12, comma 7 del Tub)

In seguito alle maggiori opportunità consentite dalle nuove Istruzioni di vigilanza di Banca d’Italia nell’ambito dell’attività di emissione di obbligazioni, si sono potuti verificare i cambiamenti introdotti dalle banche negli elementi tecnici delle obbligazioni più recenti.
 
La situazione congiunturale creata dalla riforma fiscale del 1996, che ha reso sconvenienti per i risparmiatori i certificati di deposito a medio-lungo termine, ha poi contribuito ad incentivare un utilizzo generalizzato dello strumento, visto il consistente afflusso di prestiti bancari sul mercato: le nuove forme tecniche di prestiti obbligazionari li rendono assimilabili ai certificati di deposito e ciò ha certamente favorito l’effetto sostituzione fra i due strumenti.
 
Il d. lgs. 17 gennaio 2003, n. 6 riformando il diritto societario consente, nell’ottica del sistema bancario, un notevole ampliamento della tipologia degli strumenti finanziari che le società per azioni possono offrire ai loro investitori: le obbligazioni condividono maggiormente il rischio, potendosi subordinare nel rimborso ad altri prestiti, oppure se ne potrà ancorare il rendimento a quello dell’impresa, calcolato secondo parametri oggettivi.
 
La riforma societaria rende più elastica la nozione di obbligazione rendendone meno stringenti i limiti all’emissione (art. 2412 c.c.) e conseguenzialmente offrendo al mercato una più ampia funzionalità di questo canale di finanziamento.
Il d. lgs. 17 gennaio 2003, n. 6, riformando il diritto societario consente, nell’ottica del sistema bancario, un notevole ampliamento della tipologia degli strumenti finanziari che le società per azioni possono offrire ai loro investitori: le obbligazioni condividono maggiormente il rischio, potendosi subordinare nel rimborso ad altri prestiti, oppure se ne potrà ancorare il rendimento a quello dell’impresa, calcolato secondo parametri oggettivi.
 
La riforma societaria rende più elastica la nozione di obbligazione rendendone meno stringenti i limiti all’emissione (art. 2412 c.c.) e conseguenzialmente offrendo al mercato una più ampia funzionalità di questo canale di finanziamento.
 
La banca acquisisce una maggiore autonomia statutaria, sia riguardo alla molteplicità dei modelli organizzativi, sia ancor di più alla tipicità degli strumenti di raccolta di mezzi finanziari e alla diversità dei diritti attribuiti ai loro portatori.
 
Pertanto, la riforma del diritto societario dettando norme piuttosto elastiche incide sull’odierna normativa bancaria, da un lato rendendone meno speciale i contenuti, dall’altro riducendone di fatto l’ambito di applicazione.
 
Nella seconda parte del lavoro, l’analisi si è sposterà sulla disciplina e sulle problematiche concernenti il collocamento di obbligazioni bancarie.
 
L’attuale contesto e gli odierni crack di importanti società italiane del settore alimentare hanno reso quanto più evidenti l’assenza di un’attenta regolamentazione di vigilanza dei servizi di investimento e l’indebolimento del sistema di tutela dei risparmiatori.
 
Il Testo Unico delle disposizioni in materia di intermediazione finanziaria (d. lgs. n.58/1998), attraverso un’opera di semplificazione e di delegificazione, detta un quadro normativo di maggiore chiarezza e semplicità.
L’intervento normativo non è esente da critiche avanzate da alcuni interpreti in questi anni.
 
Il TUIF pone in primo piano l’obiettivo della stabilità e della trasparenza dei soggetti che svolgono l’attività bancaria, di conseguenza, e contrariamente da quanto emerge dalle direttive comunitarie (n. 93/22/CEE e n. 93/6/CEE), la tutela degli investitori sembra un traguardo meramente secondario ed indiretto.
 
Nel TUIF del 1998, decisamente orientato verso il mercato, contrariamente al TUB che si sofferma sulla tutela dei soggetti finanziari e non pone la sua attenzione alla tutela del cliente, c’è un riferimento preciso alla tutela degli investitori (art. 5).
In parte la formula di cui all’art. 5 del TUIF richiama l’art. 5 del TUB, in parte se ne discosta.
 
Il legislatore, pur enfatizzando la tutela per i servizi di investimento, si trascura di far menzione della nozione di investitore relegando la disciplina degli interessi che fanno capo a costoro alla normativa secondaria, ovvero affidando la stessa al controllo della Consob.
 
L’attività di collocamento di obbligazioni, rispetto ad altri servizi di investimento, è potenzialmente meno rischiosa per l’investitore essendo caratterizzata da una minore discrezionalità (almeno formalmente) dell’intermediario.
 
A seconda delle modalità con cui il servizio viene prestato cambiano gli incentivi in capo all’intermediario a comportarsi nel rispetto o meno delle regole comportamentali che amministrano il corretto svolgimento del servizio.
 
Il conflitto d’interesse tra intermediario e cliente, nelle attività di collocamento di strumenti finanziari, è quotidiano perché spesso il cliente ha a che fare con soggetti che agiscono per un obiettivo specifico e non sempre in armonia con l’interesse del singolo risparmiatore, che potrebbe vedersi attribuire nel proprio “portafoglio” strumenti finanziari inadeguati alle proprie esigenze patrimoniali ed ai propri obiettivi di investimento.
 
Il collocamento di obbligazioni bancarie tocca il problema della cosiddetta “ doppia vigilanza” da parte della Banca d’Italia e della Consob sull’attività delle imprese d’investimento e delle banche.
 
L’art. 5, comma 2 e comma 3 del TUIF ne definisce l’ambito di operatività imponendo un coordinamento tra le due autorità di vigilanza (art. 5 comma 4 e comma 5 del TUIF), ma in concreto è difficile distinguere le specifiche aree di intervento, a maggior ragione dopo che gli odierni crack societari di Cirio e Parmalat hanno manifestato l’esigenza di un intervento legislativo che definisca in modo esaustivo le competenze e le responsabilità in ordine al controllo sul collocamento di strumenti finanziari e quindi, di obbligazioni da parte di banche.
 
 
CAPITOLO 1

Il quadro normativo delle Obbligazioni bancarie
1.1. La raccolta obbligazionaria secondo il modello recepito nel Testo Unico Bancario.

 
Le obbligazioni sono titoli di credito autonomi, letterali e causali, rappresentative di prestiti contratti da una persona giuridica presso il pubblico.
 
Il sottoscrittore del titolo versa all’emittente una somma di denaro che produce interessi e che, a una scadenza fissa, viene restituita.
 
Gli interessi possono essere corrisposti periodicamente durante la vita del titolo, ovvero alla scadenza; la misura degli interessi medesimi può essere fissa (tasso fisso) oppure variabile in relazione all’ andamento di tassi di mercato (tasso variabile).
 
In ogni caso, i criteri per la loro determinazione sono stabiliti al momento della sottoscrizione e la loro applicazione non presenta elementi di complessità.
 
Il Testo unico sottrae alla disciplina comune le obbligazioni emesse dalle banche visto la diversa funzione dell’emissione obbligazionaria nelle banche ed in altre società.
 
In una società non bancaria il prestito obbligazionario è una forma di finanziamento di una diversa attività caratteristica dell’ impresa.
 
Invece, l’emissione di obbligazioni costituisce per le società bancarie una tipica operazione di raccolta di mezzi finanziari con vincolo di credito presso il pubblico e utilizza quella peculiare forma di raccolta del risparmio costituita da titoli di credito di massa .
 
Pertanto, al titolo, essendo una delle forme tecniche della provvista, non ha ragione di essere applicata la normativa comune relativa ai vincoli e limiti di emissione, ai diritti degli obbligazionisti, la cui ratio è certamente estranea alle specifiche esigenze prudenziali che sottendono in generale la disciplina della raccolta di risparmio bancaria.
 
A partire dagli anni novanta tende a delinearsi un’accurata regolamentazione del settore bancario, in riferimento alla raccolta in titoli delle banche; le attuali fonti normative sono:
 
1) la normativa primaria costituita dal Testo Unico approvato il 1 settembre 1993 con d. lgs. 385 ( di seguito T.U.);
2) una organica normativa secondaria:
a) decreto del Ministero del Tesoro n. 436659, emanato in data 28 dicembre 1992 e riguardante i controlli esercitabili dalla Banca d’Italia
b) sulle succursali di enti creditizi comunitari insediate in Italia;
c) il decreto del ministro del Tesoro n. 242631, emanato il 22 giugno 1993 che detta direttive riguardanti l’emissione di obbligazioni, di certificati di deposito e le altre forme di raccolta delle banche;
d) delibera Consob n. 11768 che approva il regolamento recante norme di attuazione del decreto legislativo 24febbraio 1998, n. 587, e del decreto legislativo 24 giugno 1998, n. 213, in materia di mercati;
e) delibera Consob n. 11971 che approva il regolamento di attuazione del decreto legislativo 24 febbraio 1998, n. 58, concernente la disciplina degli emittenti;
f) Istruzioni di Vigilanza della Banca d’Italia contenute nella Circolare n. 229, aggiornata al 25 luglio 2003 (9° aggiornamento).
Il proposito perseguito dal legislatore mediante l’adozione dei precetti contenuti nell’art. 12 consiste nell’eliminare le residue segmentazioni del mercato della raccolta offrendo pari opportunità a tutte le banche e prevedendo discipline uguali per uguali strumenti di raccolta, anche se utilizzati da banche con caratteristiche diverse .
 
Così si abilita ogni banca a raccogliere risparmio senza limiti di durata o di forma tecnica.
 
L’art. 12 del T.U.B. individua gli strumenti attraverso cui le banche possono effettuare la raccolta di risparmio presso il pubblico, riconoscendone sostanzialmente tre tipologie: le obbligazioni convertibili e non convertibili, i titoli di deposito nominativi e al portatore, i prestiti subordinati, irredimibili e non, o rimborsabili previa autorizzazione della Banca d’Italia.
 
Nella precedente normativa la distinzione tra obbligazioni e buoni di cassa assumeva un valore meramente esemplificativo, nell’art. 12 del T.U.B. si ha una più precisa indicazione degli strumenti finanziari, limitando, al tempo stesso, il campo applicativo del potere normativo e di intervento degli organi di vigilanza.
 
Nel citato articolo vengono riprese le espressioni ed i contenuti già anticipati nell’art. 4, d. lgs. 481/1992 che, abrogando il quarto comma dell’art. 18 del d. lgs. n. 356/1990, riconosce a tutte le banche la “ facoltà ” di emettere obbligazioni, purchè sia previsto nelle norme dello statuto, espressamente definito nella stessa relazione che accompagna il decreto come “ strumento identificativo della capacità dell’ente” .
 
Si riconosce l’intento, assente nella legge bancaria del 1936-38, del legislatore di sottoporre ad un’unica disciplina tutte le forme di raccolta del risparmio, sia quando queste si realizzano tra il pubblico, con l’utilizzo di strumenti di massa, sia quando si concretano in una negoziazione individualizzata.
 
Il processo di sostanziale despecializzazione del titolo obbligazionario è confermato dal fatto che, attualmente, l’emissione di obbligazioni è consentita a tutte le società bancarie, ivi comprese le banche cooperative, purchè queste abbiano previsto nel proprio programma di attività e nelle norme statutarie l’esercizio del credito a medio e lungo termine.
 
Inoltre le banche possono emettere obbligazioni qualsiasi sia la loro forma (art. 14 T.U.); in precedenza non c’era un vero e proprio divieto all’emissione di obbligazioni, ma la dottrina riteneva che le banche cooperative, a causa della variabilità del loro capitale, non potessero emettere obbligazioni (il limite dell’emissione delle obbligazioni è infatti il capitale versato).
 
Con la L. finanziaria n. 448 del 1998 (art. 58), si introduce la possibilità di emissione obbligazionaria anche per le cooperative, dando al CICR la possibilità di stabilire limiti e criteri di emissione dei titoli che possono derogare ai limiti previsti dal 1° comma dell’art. 2410 c.c. (sostituito dall’ art. 2412, d. lgs. n. 6/2003).
L’art. 12 del T.U.B. non richiede una specifica previsione statutaria per l’emissione di prestiti obbligazionari da parte delle banche.
 
Taluni interpreti hanno giustificato l’abolizione del vincolo statutario con la volontà di sottolineare la natura privatistica dell’atto: tuttavia, la legge prescrive chela Banca d’Italia accerti le che modifiche introdotte allo statuto non contrastino con la sana e prudente gestione.
 
Sul piano pratico, l’organo di vigilanza, attraverso una circolare, ha predisposto una procedura assai semplificata per le banche che debbano procedere alla modifica di quelle clausole statutarie che eventualmente contrastano l’emissione di obbligazioni.
 
Fanno eccezione le banche di credito cooperativo, nei confronti delle quali, l’art. 35 del detto T.U.B., stabilisce il principio secondo cui i relativi statuti devono contenere, fra l’altro, le norme relative alle operazioni di raccolta determinate sulla base dei criteri fissati dalla Banca d’Italia.
 
Si è infatti in presenza, con il dettato del secondo comma dell’art. 35 del T.U.B., di una disposizione specifica per una determinata categoria di banche, disposizione che non trova analogia con le altre categorie, nei confronti delle quali non è richiesta una particolare previsione statutaria che legittimi la possibilità di emettere obbligazioni .
 
Il T.U. concede la possibilità a tutte le banche di raccogliere risparmio attraverso lo strumento obbligazionario, e le disposizioni di vigilanza precisano che “ sono agevolate, sul piano delle modalità, le emissioni di importo rilevante ovvero quelle effettuate da banche in possesso di determinati requisiti patrimoniali e reddituali ”
In dottrina si è valutata l’espressione utilizzata dal legislatore nell’art. 12 T.U.B. “possono”, e quella utilizzata dall’organo di vigilanza “opportunità”, che, secondo alcune interpretazioni, assumerebbe un significato più riduttivo.
 
Lascia perplessi il richiamo ad un’agevolazione non determinata, sia pure limitata ” al piano delle modalità ”, che potrebbe rievocare un esercizio discrezionale del controllo sulle quantità delle emissioni e sulle caratteristiche del soggetto emittente.
 
Bisogna ricordare, infatti, che all’interno di tale contesto la Banca d’Italia si è riservata la facoltà di “ prevedere limiti specifici alla raccolta in titoli delle banche nel caso in cui le relative caratteristiche contrastino con la sana e prudente gestione delle banche stesse”
 
Circa gli aspetti procedurali relativi ai prestiti obbligazionari, è importante sottolineare che, ai sensi dell’art. 12, comma 3, del T.U.B.,“ l’emissione delle obbligazioni non convertibili o convertibili in titoli di altre società è deliberata dall’organo amministrativo” della banca e non dall’ assemblea straordinaria degli azionisti, come era invece previsto per le società per azioni e in accomandita per azioni.


Si riconosce, pertanto, la chiara tendenza del legislatore a considerare, l’emissione di prestiti obbligazionari bancari, da operazione straordinaria a ordinario strumenti di raccolta del risparmio fra il pubblico.
La nuova riforma societaria prevede che l’emissione di obbligazioni sia deliberata dagli amministratori, salvo che la legge o lo statuto non dispongano diversamente.
 
Spostando il centro di emissione dall’assemblea straordinaria al Consiglio di Amministrazione viene snellita e semplificata tale attività sociale, permettendo a quest’ultimo di poter valutare prontamente l’opportunità e la necessità di ricorrere a questo particolare strumento di finanziamento.
 
Inoltre, il nuovo art. 2410 comma 1 amplia lo spazio dell’autonomia statutaria prevedendo che la competenza, pur essendo assegnata “naturalmente” agli Amministratori della Banca, può essere attribuita all’assemblea dei soci dallo statuto stesso o ex lege.
 
In risposta a uno specifico quesito sulle possibilità del consiglio di amministrazione di delegare al comitato esecutivo ovvero ad uno o più amministratori il potere di deliberare l’emissione di prestiti obbligazionari non convertibili in azioni proprie, l’associazione bancaria italiana (Abi), dopo un’articolata disamina del problema, ha osservato che “ è corretto concludere positivamente circa la delegabilità della facoltà in questione nell’ambito di soggetti che comunque fanno parte del Consiglio di amministrazione…”
 
Nel comma quarto del suddetto articolo 12 del T.U. si disciplinano le obbligazioni convertibili in azioni proprie.
 
Un’innovazione, è stata apportata con l’art. 51 del decreto Eurosim (d.lgs. n. 415/1996) che modifica il suddetto comma del T.U., disponendo che per le obbligazioni convertibili in azioni proprie non trovano più “integrale” applicazione le norme del codice civile, ma che si debba escludere l’art. 2410 cod. civ. che poneva dei limiti quantitativi all’emissione del prestito obbligazionario.
 
In generale, va osservato come il rinvio alla disciplina di diritto comune per le obbligazioni convertibili in azioni proprie, si spiega anche con il fatto che l’eventuale conversione delle obbligazioni in azioni, della società emittente, potrebbe alterare la struttura organizzativa e i diritti amministrativi e patrimoniali dei precedenti soci della società stessa.
 
La ratio legis di tale modifica e la mancanza di limiti quantitativi deve riconoscersi nel controllo esercitato dalla Banca d’Italia nella raccolta del risparmio, controllo che deve garantire stabilità ed efficienza, tutelando così, indirettamente, il risparmiatore e il socio .
 
In generale, per la disciplina delle obbligazioni convertibili in azioni proprie si rimanda al d. lgs. n. 6/ 2003, art. 2410-2420ter.
 
Rilevanti sono le ulteriori modifiche apportate dall’art. 64 del decreto Eurosim, con il quale viene abrogato il secondo comma dell’art. 12 del T.U. che recitava:” sono ammesse di diritto alle quotazioni di borsa le obbligazioni emesse dalle banche con azioni quotate in borsa. La disposizione si applica anche alle obbligazioni convertibili in titoli di altre società quando questi ultimi sono quotati”.
 
La ratio legis delle abrogate disposizioni del comma 2° va individuata nell’incentivare “la formazione di un attivo mercato di titoli obbligazionari emessi dalle banche”.
 
E’ appena il caso di sottolineare gli evidenti benefici che si produrrebbero a favore dei risparmiatori laddove, anziché mediante una identificazione unilaterale da parte degli emittenti, il prezzo delle obbligazioni bancarie si formasse mediante lo svolgimento delle libere contrattazioni di mercato .
 
L’intento del legislatore è quello di incentivare la formazione di un mercato dei titoli obbligazionari emessi dalle banche che risponda alla disciplina generale del mercato dei titoli mobiliari.
 
Lo stesso art. 12 del T.U., a differenza del Codice civile, non disciplina le obbligazioni con warrant, ossia con diritto di opzione su azioni proprie.
 
Al riguardo sembra condivisibile l’interpretazione proposta dal Campobasso, e confermata dall’Abi , secondo la quale bisogna considerare l’attitudine o meno della raccolta obbligazionaria a rappresentare un’operazione sul capitale della banca emittente; pertanto il criterio distintivo si basa sulla funzione attribuita al
warrant:
 
- se viene utilizzato per la sottoscrizione o l’acquisto di titoli di altre società, le relative obbligazioni possono essere assimilate alle corrispondenti obbligazioni convertibili emesse dalle banche;
- se invece viene utilizzato per la sottoscrizione o l’acquisto di azioni proprie, le obbligazioni vanno assimilate a quelle convertibili in azioni proprie, che sono disciplinate dal T.U.B.
 
Pertanto, all’interno della normativa del prestito obbligazionario, il T.U. disciplina da un lato le obbligazioni non convertibili e a convertibilità indiretta, e dall’altro le obbligazioni a convertibilità diretta, e ciò soprattutto in riferimento all’applicabilità della disciplina civilistica.
Caratteristica comune a tutte le obbligazioni emesse dalle banche riguarda il fatto che esse non rientrano nella raccolta soggetta a riserva obbligatoria.
 
Le Istruzioni di Vigilanza, infatti, hanno provveduto ad integrare le regole sulla riserva obbligatoria, secondo le aliquote fissate dalla Banca Centrale Europea che fissa un’aliquota di riserva pari a zero alle seguenti passività: «depositi con scadenza predeterminata oltre 2 anni», «depositi rimborsabili con preavviso oltre 2 anni», «pronti contro termine» e «titoli di debito con scadenza
originaria superiore a due anni»” .
 
Infatti, le obbligazioni sono escluse poiché, secondo quanto previsto dalle Istruzioni di Vigilanza , devono avere una durata originaria non inferiore a 36 mesi e, se tale durata è inferiore rispetto al limite indicato, non possono avere durata media inferiore ai 24 mesi.
 
Ulteriore elemento che accomuna le obbligazioni, a prescindere dalla categoria di appartenenza della banca emittente, dalla durata, dalla tipologia, dal valore nominale unitario dei titoli e dall’importo complessivo dei prestiti, è il fatto che, ai sensi dell’art. 148 del T.U., “le obbligazioni emesse dalle banche possono essere stanziate in anticipazione presso la Banca d’Italia”.
 
Rievocando la pregressa normativa, si può constatare come il citato articolo rappresenti una sorta di continuità normativa rispetto alla disciplina che consentiva alla Banca d’Italia di effettuare anticipazioni su titoli di enti creditizi e di altri enti pubblici indicati dalla legge.
 
Al tempo stesso, però, la possibilità offerta dall’art. 148 del T.U. incentiva la sottoscrizione, la circolazione e la diffusione del titolo, equiparandoli ai titoli di Stato o ai titoli garantiti dallo Stato.
 
Questo articolo si presta ad un collegamento con la possibilità per la banca emittente di accettare in pegno obbligazioni proprie a garanzia di operazioni di credito.
 
L’operazione deve considerarsi legittima poiché rientrerebbe nelle ordinarie operazioni di pegno su titoli e non risulta neanche vietata dalle Istruzioni di Vigilanza purché non rientri in una forma di rimborso anticipato delle obbligazioni .
 
Altra norma che fa riferimento a tutti i tipi di obbligazioni emesse è l’art. 129 T.U., il quale prevede che la Banca d’Italia possa differire o vietare l’emissione ed il collocamento di obbligazioni che possano compromettere la stabilità del mercato dei valori mobiliari.
 
La disciplina di riferimento verrà trattata nel paragrafo 4.

 
1.2. L’emissione delle obbligazioni dopo il d. lgs. 20 giugno 1996 n. 323.
 
 
La concorrenza per l’accaparramento delle quote di mercato del risparmio, che ha avuto inizio nella seconda metà degli anni Ottanta, è diventata sempre più agguerrita e ha comportato una ricomposizione della struttura delle passività attraverso l’emissione di nuovi prodotti finanziari che rispondessero pienamente alle esigenze dei risparmiatori.
 
Le obbligazioni iniziano ad essere un buon canale di finanziamento per le banche che, almeno fino all’emanazione del T.U., vi ricorrevano su un piano indiretto, ossia emettendo obbligazioni convertibili o con warrant destinate ad aumentare il capitale di rischio .
 
Si verifica pertanto un’espansione in termini degli impieghi a lungo temine, che non serve solo a garantire un equilibrio di scadenze, ma che rispetta anche la normativa di vigilanza in vigore.
 
La Banca d’Italia richiedeva, infatti, il rispetto delle tre “regole auree” per quanto riguarda la trasformazione delle scadenze; una di queste prevedeva che le attività con durata superiore a cinque anni non potessero essere finanziate per più del 10% tramite passività da clientela a breve termine e per più del 40% mediante passività con durata residua superiore compresa tra 18 mese e 5 anni. Se considera che alla fine del maggio 1995 i certificati di deposito con durata originaria non inferiore a diciotto mesi costituivano l’80,3% degli impieghi a medio e lungo termine e, dato che i suddetti certificati non possono coprire più del 40% dei finanziamenti a lungo termine, ne deriva che la normativa mira ad incentivare la raccolta a lungo termine, possibile tramite l’emissione di obbligazioni .
 
Alla fine degli anni Ottanta, nello scenario finanziario le obbligazioni iniziano a incontrare il consenso dei risparmiatori, e inoltre ben si adattano alle strategie di finanziamento da parte delle banche grazie alla loro versatilità, al migliore equilibrio delle scadenze, alla possibilità di aumentare gli impieghi a lungo termine, al rafforzamento del patrimonio e alla fidelizzazione dei soci e della
clientela.
 
La quantità delle obbligazioni emesse nel decennio 1987-1996 è stata caratterizzata da una leggera flessione del tasso di crescita nel periodo 1987-1990, da una crescita nel periodo 1990-1993, da una notevole flessione, dovuta ad una prima saturazione del mercato, nel periodo successivo 1994-1995 e soprattutto da un rapido incremento nel 1996.
 
Una valutazione sull’emissione di obbligazioni limitata al flusso orientato verso il comparto obbligazionario risulterebbe non esaustiva, pertanto, per meglio comprendere le dinamiche evolutive della tipologia di prestito analizzato, risulta utile un’analisi comparativa con i titoli di Stato.
 
Sulle dimensioni e sul peso relativo delle consistenze delle obbligazioni, abbia sicuramente gravato lo stato di crisi della finanza pubblica.
Mentre negli anni 1975-1995 il peso dei titoli di Stato sullo stock di titoli di debito è cresciuto dal 18,1% all’84,8%, quello dei prestiti obbligazionari è correlativamente sceso dall’81,9% al 15,2%.
 
Nonostante i dati evidenziano il sacrificio imposto al comparto obbligazionario, va sottolineato che, grazie soprattutto allo spirito di iniziativa degli emittenti, l’emissioni lorde di obbligazioni nel quinquennio 1991-1995 si sono rilevate superiori di quasi il 41% a quelle del quinquennio precedente.
 
La crescita improvvisa dell’emissione di obbligazioni da parte delle banche nel 1996, può in parte imputarsi alla riforma fiscale, d.l. 20 giugno 1996 n. 323 (cosiddetta manovra Prodi), che ha introdotto delle modifiche nel campo della tassazione dei redditi di capitale, e al d.l. 30 agosto 1996 n. 449, che ha uniformato la tassazione delle obbligazioni e dei titoli similari.
 
L’intervento del legislatore da un lato favoriva il piccolo risparmiatore attraverso la riduzione della ritenuta sui depositi e sui conti correnti bancari portandola dal 30% al 27%, dall’altro penalizzava fortemente le banche nell’attività di raccolta attraverso un carico fiscale dei certificati di deposito a lungo termine incrementando la ritenuta dal 25% al 27%.
L’aumento delle ritenute era destinato a colpire tutti i certificati di deposito, indipendentemente dalle loro scadenze, emessi a partire dal 20 giugno 1996. Si presentava, pertanto una situazione fiscale abbastanza complessa: da un lato, per i conti correnti e i certificati di deposito a breve e medio termine, veniva applicata la nuova aliquota del 27% sui proventi maturati dall’entrata in vigore della riforma, dall’altro il principio del pro rata temporis veniva abrogato per i
certificati di deposito a lungo termine per i quali valeva il principio dell’emissione, ossia tutti i Cd emessi dopo il 20 giugno 1996 erano sottoposti ad una ritenuta del 27%.
 
La manovra Prodi veniva completata disponendo che in caso di rimborso anticipato delle obbligazioni sopra i diciotto mesi emesse dalle banche, gli interessi o gli altri premi subissero un prelievo a cura dell’emittente pari al 20%. L’obiettivo di tale provvedimento era quello di impedire alle banche di sostituire i certificati di deposito a lungo termine, i cui interessi sono tassati al 27%, con obbligazioni con opzioni di riacquisto al fine di usufruire della minore ritenuta del 12,5%. Tale normativa si collega alle vigenti disposizioni di vigilanza della Banca d’Italia, che vietano, prima dei diciotto mesi, il rimborso anticipato delle obbligazioni emesse dalle banche .
 
Le ulteriori modifiche alla riforma fiscale, apportate con il d.l. n. 426/1996, dispongono che le obbligazioni di nuova emissione vengano suddivise a seconda della loro scadenza: le obbligazioni e i titoli similari con scadenza superiore ai diciotto mesi sono assoggettate ad un’aliquota del 12,5%, mentre le obbligazioni con scadenza inferiore ai diciotto mesi subiscono una ritenuta del 27%.
 
Tale modifica si applica non solo alle obbligazioni emesse in Italia da soggetti residenti, ma anche agli strumenti emessi all’estero e sottoscritti da soggetti residenti.
L’intento è quello di assoggettare a tale disciplina anche i titoli in Eurolire .
 
Analizzando gli importi delle emissioni obbligazionarie precedenti al 1996, si può notare come l’intento di sostituire i Cd a medio lungo termine con le obbligazioni sia stato riconosciuto dalle stesse banche in quanto strumenti meglio adattabili alle diverse strategie.
 
Sarebbe, però, errato pensare ad una improvvisa scomparsa dei Cd dalle strategie di raccolta; come è stato rilevato , infatti, i certificati di deposito “risultano di fatto indirizzati in larga prevalenza alla clientela al dettaglio e possono ormai essere corredati da particolare da meccanismi di indicizzazione tali da poter soddisfare le più diverse esigenze.
 
Le obbligazioni, invece, si pongono come strumento con cui rivolgersi a nuove fasce di clientela quali investitori istituzionali ed esteri, anche in una logica di raccolta all’ingrosso” .
 
Da tale considerazione ne deriva che, nelle strategie bancarie di fine anni novanta, le obbligazioni e i CD non si pongono quali strumenti alternativi, ma come strumenti complementari.

 
1.3. Disciplina del controllo sull’emissione di strumenti finanziari: l’art.129 d. lgs. 385/1993
 
 
Tale norma è considerata una norma periferica rispetto all’intera materia disciplinata dal Testo Unico in materia bancaria e creditizia, e se da un lato, recuperando la logica autorizzatoria preventiva prevista dalla l.b. 1936-38, può interpretarsi come strumento di controllo sulle condizioni della società emittente alla luce dei principi di sana e prudente gestione, dall’altro risponde ad esigenze di monitoraggio continuo di nuovi strumenti finanziari non azionari, al fine di garantire la trasparenza degli strumenti di raccolta e di stabilità del mercato, in
coerenza con le funzione perseguite dal Testo Unico delle disposizioni in materia di intermediazione finanziaria ai sensi dell’art. 5 del d. lgs. n. 58/1998.
 
Nonostante si riconosca una continuità normativa rispetto alle funzioni di controllo attribuite dalla l.b. 1936-38 nell’art. 44, deve sottolinearsi come in precedenza “ogni emissione…” era assoggettata all’autorizzazione preventiva, ora si perviene, invece, ad una “liberalizzazione controllata del sistema” .
 
Deve, infatti, richiamarsi la nuova formulazione dell’art. 129, modificato dal d. lgs. 415/1996, secondo la quale “le emissioni di valori mobiliari…sono liberamente effettuabili…” se rientrano nei limiti, attualmente 50 milioni di euro, e nelle tipologie stabilite dalla Banca d’Italia in conformità alle delibere del C.I.C.R .
 
In quest’ottica interpretativa, come è stato affermato, la norma offre “un decisivo contributo alla definizione del decennale dibattito sull’esistenza o meno, nel nostro ordinamento, del principio generale della libertà di valori di emissione” .
 
Nella parte finale del primo comma dell’articolo in questione, si precisa che “nel computo degli importi concorrono tutte le operazioni relative al medesimo
emittente effettuate nell’arco dei dodici mesi precedenti” ; il dettato del legislatore, pertanto, prevede la possibilità di un’emissione obbligazionaria frazionata.
 
Tale possibilità fa si che abbia rilevanza il momento di presentazione al pubblico dell’emissione, e non la delibera di emissione poiché è solo con la presentazione al pubblico che si determina il valore del collocamento e quindi l’impatto che l’importo della richiesta del risparmio ha sul mercato.
 
Secondo quanto stabilito dalla Banca d’Italia “le emissioni e le offerte in Italia di valori mobiliari vengono comunicate alla Banca d’Italia dall’emittente o dall’offerente ovvero da un soggetto da essi incaricato”.
In riferimento all’obbligo di comunicazione, bisogna ricordare la deroga prevista nel sesto comma : “la Banca d’Italia…può individuare…tipologie di operazioni sottratte all’obbligo di comunicazione ovvero assoggettate a una procedura semplificata di comunicazione”.
 
Secondo una parte della dottrina, l’art 129 T.U. comporterebbe una distinzione radicale tra titoli conformi alle caratteristiche individuate dalla Banca d’Italia, ai sensi dell’art. 117 T.U.B. ., e titoli non conformi, per i quali l’organo di vigilanza può esercitare poteri di differimento nell’emissione delle obbligazioni .
 
In sintesi l’ipotesi del differimento, imposta dalla Banca d’Italia, si verificherebbe nel caso in cui l’ammontare dell’emissione e le caratteristiche dei titoli in questione violino i limiti fissati dall’art. 129 T.U.B., considerando anche le precedenti operazioni dello stesso emittente già comunicate, e inoltre tale emissione non risulti adeguata al contesto economico-finanziario del mercato primario e secondario; le modalità del differimento potranno essere concordate con gli emittenti scegliendo un diverso calendario o una riduzione dell’ammontare.
 
Allorquando, invece, l’entità dell’operazione risulti incompatibile con le dimensioni del mercato, la Banca d’Italia può vietare le emissioni e l’offerta, salvo che l’operazione sia frazionata nel tempo .
 
Nella stessa prospettiva, la Banca d’Italia, sia pure in conformità con le deliberazioni del C.I.C.R., può vietare o differire l’emissione di valori mobiliari e le offerte in Italia di valori mobiliari esteri non conformi a quelli individuati con “caratteristiche standard”.
Per tali valori mobiliari “atipici” il 2° comma prevede l’obbligo di comunicazione preventiva da parte delle società interessate , le cui caratteristiche vengono indicate al comma seguente .
 
In sintesi, al fine “di evitare emissioni ed offerte di titoli che, per le quantità rilevanti concretate in un determinato periodo ovvero per le particolari caratteristiche e condizioni contrattuali, possono ostacolare il buon finanziamento del mercato” , la Banca d’Italia può vietare le operazioni di emissione non liberamente effettuabili ai sensi del comma 1° o differirle qualora l’importo sia superiore al limite determinato nel medesimo comma.
 
Se nell’ ipotesi di titoli atipici o “non tipizzati” emerge una generale esigenza di delineare i rapporti di emissione al fine di assicurare una maggiore tutela al risparmiatore ed una maggiore trasparenza nelle operazioni di emissione, per quanto riguarda i titoli “tipici” il controllo dell’autorità di vigilanza, invece è in particolar modo finalizzato alla disciplina, alla stabilità e l’efficienza del mercato finanziario.
 
 
1.4. La normativa secondaria delle obbligazioni ordinarie.
1.4.1. Caratteristiche di un prestito obbligazionario secondo la normativa di vigilanza
 
 
La Banca d’Italia, nel Tit. V cap. 3 Sez. I par. 3, della suddetta circolare, definisce le obbligazioni bancarie ordinarie, non convertibili o convertibili in titoli di altre società, come “titoli di credito con caratteristiche di cui all’art. 2413 del Codice civile, emessi per la raccolta di risparmio a medio e lungo termine.
 
Essi sono tipicamente «titoli di massa»: i titoli di una stessa emissione sono frazioni uguali di un prestito unitario, fungibili tra loro. Possono essere offerti in tranches e il relativo periodo di collocamento può essere anche protratto nel tempo.
 
Vengono rimborsati a scadenza ovvero secondo un piano di ammortamento; possono anche essere irredimibili”.
 
La definizione della Banca d’Italia richiama il contenuto delle obbligazioni risultante dalla disciplina codicistica.
Per quanto riguarda il taglio minimo dei singoli prestiti, esso deve essere uguale o superiore a 10.000 euro, purché, in questa seconda ipotesi multipli di 1.000 euro.
 
È ammesso anche il collocamento di prestiti con taglio minimo pari a 1.000 euro, o multipli di 1.000 euro, ma soltanto per emissioni di importo pari o superiore a 150 milioni di euro o per le emissioni effettuate da banche in possesso dei seguenti requisiti:
 
- un patrimonio di vigilanza uguale o superiore a 25 milioni di euro;
- i bilanci degli ultimi tre esercizi in utile;
- l’ultimo bilancio certificato.
 
Circa l’eventualità di rimborso anticipato delle obbligazioni, la Banca d’Italia fissa i tempi, diversi a seconda che la richiesta avvenga da parte dell’emittente o del cliente .
 
Nel primo caso il rimborso non può avvenire prima che siano trascorsi 18 mesi dalla data di chiusura del periodo di offerta dell’ultima tranche. Nel caso in cui la richiesta di rimborso anticipato sia avanzata dal cliente, l’operazione può essere effettuata solo se sono trascorsi 24 mesi dalla chiusura del periodo di offerta dell’ultima tranche del prestito.
 
Il legislatore con la delibera C.I.C.R. 12 gennaio 1994 attribuisce alla Banca d’Italia il potere di delineare le caratteristiche “standard” dei valori mobiliari offerti sul mercato, tra cui le obbligazioni bancarie; tale delega si spiega con la difficoltà di delineare attraverso la normativa primaria, le tipologie di valori mobiliari per quanto riguarda il contenuto.
 
Attraverso le caratteristiche standard si permette all’investitore di effettuare un’analisi comparativa tra i diversi strumenti proposti dalle banche, e al tempo stesso, secondo quanto recitano le Istruzioni di Vigilanza , di associare a tali forme negoziali posizioni giuridiche certe e determinate nei loro contenuti essenziali.
 
Per tali motivi l’organo di Vigilanza stabilisce :
 
Nel caso in cui le obbligazioni non siano dematerializzate, la Banca d’Italia, oltre a far riferimento all’art. 2413 cod.civ. con esclusione del punto n. 3, relativo alla data di iscrizione della delibera dell’assemblea sul registro e pertanto non compatibile con la disciplina sulle obbligazioni bancarie, ha precisato che agli emittenti bancari “non è consentita l'emissione di titoli denominati "obbligazioni" che possiedano caratteristiche diverse da quelle indicate nelle presenti Istruzioni.
 
È del pari vietata l'emissione di titoli dotati delle caratteristiche indicate per le obbligazioni ma diversamente denominati”.
 
A tal proposito la Banca d’Italia precisa che “Tale divieto non si applica nel caso in cui il titolo sia altrimenti "tipizzato" dall’ordinamento ovvero qualora l’emissione sia destinata a mercati diversi da quello italiano. In tali casi, trovano applicazione le disposizioni di cui alla Sez. IV del presente Capitolo” ovvero si applicheranno le disposizioni previste per “Gli altri titoli”.
 
Per i prestiti obbligazionari quotati nel Mot, la Borsa Italiana definisce nel Regolamento dei mercati organizzati e gestiti dalla Borsa Italiana S.p.A., art. 2.2.7, approvato dalla CONSOB con la delibera n. 13999 del 25 marzo 2003, i requisiti delle obbligazioni quotate.
 
Altre notizie e dati sui titoli emessi possono essere recepiti attraverso il regolamento di ciascun prestito obbligazionario.
 
Si comprende, pertanto, come la lettura del regolamento, depositato in originale presso la sede legale dell’emittente, sia di fondamentale importanza per il risparmiatore/investitore, dato che il possesso delle obbligazioni comporta automaticamente la piena accettazione di tutte le condizioni e clausole riportate nello stesso regolamento.
 
Le caratteristiche rilevabili dal relativo regolamento, secondo quanto previsto dall’art. 2413 cod.civ. e, in caso di ammissione alla quotazione ufficiale, dalle comunicazioni fatte dalla Borsa Italiana S.p.a. sono:
 
- denominazione, oggetto e sede della società;
- capitale sociale versato ed esistente al momento dell’emissione;
- data della deliberazione assembleare e della sua iscrizione presso l’Ufficio del registro delle imprese competente per territorio; per le banche l’emissione di obbligazioni ordinarie e convertibili in titoli di altre società, è deliberata dal
consiglio di amministrazione, ai sensi dell’art. 12 del T.U., quindi tale indicazione non risulterà né nel regolamento né sui titoli;
- ammontare complessivo in valore nominale, valore nominale unitario, taglio minimo dei certificati e relativi multipli degli stessi;
- prezzi di emissione, che potrà essere uguale al valore nominale unitario, inferiore o, più raramente, superiore;
- tasso di interesse, indicato con i termini “cedola” o “coupon”, che può essere fisso o variabile;
- cadenza degli interessi: trimestrali, semestrali o annuali o nel caso di titoli zero coupon, in unica soluzione alla scadenza del prestito obbligazionario;
- scadenza del titolo; di particolare importanza per il sottoscrittore/investitore in quanto permette di valutare il rientro della liquidità alla luce del prevedibile processo inflativo, soprattutto se gli interessi del prestito non siano indicizzati a parametri di natura finanziaria.
 
Il rimborso che può avvenire in diverse modalità:

a) in un'unica soluzione alla scadenza;
b) progressivamente per estrazione a sorte di un certo numero di titoli; c) progressivamente senza estrazione a sorte ma esteso pro-quota capitale a tutti i titoli che compongono il prestito
d) progressivamente mediante riduzione del valore nominale unitario di tutti i titoli;
e) anticipatamente anche mediante riacquisto di titoli di mercato;
f) anticipatamente a discrezione dell’emittente.

Nel caso di prestiti accentrati presso la Monte Titoli S.p.A., e assoggettati al regime di dematerializzazione , il rimborso delle obbligazioni avviene a cura dell’emittente.
La normativa secondaria, delineando il contenuto minimo ed inderogabile che deve presentare il prestito obbligazionario, persegue un obiettivo specifico: porre il risparmiatore nella condizione di associare a tali forme negoziali posizioni giuridiche certe e determinate nei loro contenuti essenziali onde evitare che venga ingannato “giocando con i nomi”.
 
Pertanto si tratta, da parte dell’ Autorità, di un intervento contenutistico rispondente ad una migliore attualizzazione della “ trasparenza informativa ”, incoraggiando in tal senso lo sviluppo del mercato di questi titoli.
 
Occorre comunque tener presente quanto previsto dall’art. 117 comma 8°, che attribuisce alla Banca d’Italia di prescrivere che determinati titoli, individuati attraverso una particolare denominazione sulla base di specifici criteri qualificativi, abbiano un contenuto tipico determinato.

 
1.1.1. Disposizioni della Banca d’Italia in tema di trasparenza delle condizioni contrattuali.

 
Considerando che la raccolta del risparmio fra il pubblico costituisce attività tipica delle banche e gli emittenti sono tenuti a rispettare le norme di vigilanza, l’emissione di obbligazioni beneficia di un regime semplificato.
 
Il legislatore dispone nel T.U.F. che la disciplina relativa alle sollecitazioni all’investimento non si applica ai“prodotti finanziari emessi da banche, diversi dalle azioni o dagli strumenti finanziari che permettono di acquisire o sottoscrivere azioni”, ossia obbligazioni ordinarie.
 
Nelle operazioni di raccolta in titoli le banche, però, sono tenute a rispettare le norme in tema di trasparenza delle condizioni contrattuali stabilite nel Tit. VI del T.U.B. che impone obblighi informativi e comunicazioni periodiche alla clientela da parte degli emittenti.
 
A tal proposito la Banca d’Italia è intervenuta sostenendo che “la specificità della funzione bancaria suggerisce di procedere con la massima cautela nel processo di assimilazione degli obblighi informativi delle banche a quelli delle altre società.
 
Il regolamento Consob dovrà essere selettivo nella determinazione degli obblighi di informazione continua a favore di sottoscrittori di obbligazioni e altri strumenti finanziari emessi dalle banche” .
 
La Banca d’Italia è intervenuta, in materia di raccolta in titoli delle banche, con il Provvedimento del 30 luglio 1999, il quale dispone che: “per tutte le operazioni di raccolta le banche si attengono, ovviamente, a quanto previsto dalle norme vigenti in materia di trasparenza delle condizioni contrattuali (cfr. Tit. X, Cap. 1, delle presenti Istruzioni).
 
Esse adottano altresì tutte le misure idonee ad agevolare l'individuazione da parte del pubblico dei diversi strumenti di raccolta. Inoltre:
 
- informano la clientela della circostanza che lo strumento di raccolta utilizzato sia o meno coperto (ed eventualmente in quale misura) dalla garanzia, a favore della banca emittente, del Fondo interbancario di tutela dei depositi ovvero del Fondo centrale di garanzia delle banche di credito cooperativo.
- La non esistenza di tale garanzia va evidenziata per iscritto nel contratto e stampata sui titoli, ove questi ultimi non siano dematerializzati;
- provvedono a riportare sul regolamento l'eventuale esistenza della facoltà, su iniziativa della banca emittente ovvero su richiesta del sottoscrittore, di rimborso anticipato e le relative condizioni;
- ove necessario, provvedono a riportare sul regolamento che l'emissione avviene senza la consegna materiale dei titoli;
- copia del regolamento deve essere consegnata all'acquirente dei titoli” .
 
Tale provvedimento, che integra le disposizioni di vigilanza bancaria in materia di trasparenza delle condizioni contrattuali, prevede che nella fase di collocamento di titoli obbligazionari le banche mettano a disposizione dei sottoscrittori che ne facciano richiesta un foglio informativo analitico in cui sono riportate le caratteristiche principali delle obbligazioni insieme ad una illustrazione dei profili di rischio e rendimento.
 
Inoltre, in seguito alla diversificazioni degli strumenti finanziari in circolazione, si impone uno schema uniforme che consenta il confronto tra le varie offerte.
Nonostante tali disposizioni, bisogna sottolineare come il collocamento tra il pubblico di obbligazioni bancarie, in particolare strutturate, possa avvenire in condizioni di scarsa trasparenza.
 
Infatti il prezzo di collocamento delle strutturate, distribuite tramite i propri sportelli bancari, non è fissato sulla base di criteri standardizzati, e né il regolamento di emissione del prestito né il foglio informativo analitico prevedono tali comunicazioni.
 
Le disposizioni in materia di trasparenza, secondo alcuni autori, non rientrerebbero nelle finalità riconosciute dall’art. 129 del T.U., ossia di vigilanza prudenziale e stabilità del mercato, ma nella tutela degli investitori e nella trasparenza del mercato, seguendo le disposizioni in materia di intermediazione finanziaria dove tale tutela è affidata alla Consob ai sensi dell’art. 91 del T.U.F. . ma, come è stato correttamente osservato , anche l’informativa al pubblico contribuisce alla “stabilità ed efficienza del mercato dei valori mobiliari” che la Banca d’Italia deve assicurare.



1.4.2. Disposizioni e comunicazioni della Consob in materia di trasparenza.

 
Il d. lgs. 58/1998 affida alla Consob il potere regolamentare per l’organizzazione dei mercati finanziari e per la vigilanza degli intermediari nella prestazione dei servizi di investimento.
 
Tali competenze riguardano essenzialmente la regolamentazione della sollecitazione all’investimento, la verifica degli obblighi di trasparenza a carico degli emittenti di strumenti finanziari quotati, il controllo dei mercati regolamentati e dei soggetti che li gestiscono.
 
Il T.U.F., all’art. 100, comma 1°, lett. f), esonera le banche dall’applicazione dalle disposizioni sulla sollecitazione all’investimento aventi ad oggetto prodotti finanziari bancari.
 
Fanno eccezione le obbligazioni convertibili in azioni.
 
“Una simile statuizione si fonderebbe sul presupposto che la disciplina sulla vigilanza bancaria, incentrata sulla stabilità dell’emittente, sia di per se idonea, oltre che a dare efficace tutela in tema di solvibilità dei debitori, anche ad assorbire e realizzare la disciplina sulla trasparenza” .
 
Vengono, pertanto, evitate le comunicazioni alla Consob e la relativa procedura di autorizzazione del prospetto informativo, previsto per la generalità delle emissioni di strumenti finanziari quotati.
 
La fattispecie in cui una banca emetta obbligazioni e le collochi presso il pubblico tramite la propria rete di filiali, non costituisce, secondo quanto disposto dalla Consob, prestazione del servizio di collocamento di cui alla definizione dell’art. 1 comma 5 lettera c) del T.U.F. e pertanto non è soggetta alle disposizioni regolamentari che disciplinano le prestazioni di servizi di investimento e, in particolare, alle norme del regolamento Consob n. 11522/1998 relative al comportamento degli intermediari mobiliari.
 
Ma secondo quanto disposto dalla stessa Consob nella comunicazione n. 9809974 del 24/12/98 la compravendita di obbligazioni, concluse nell’ambito delle proprie filiali e sulla base di prezzi di acquisto e di vendita esposti in via continuativa nell’ambito delle filiali stesse, ricade nella definizione di scambi organizzati di cui all’art. 2 della stessa; pertanto le banche, in quanto responsabili dei sistemi di scambi organizzati, a norma dell’art. 5 della suddetta comunicazione, devono mettere a disposizione del pubblico informazioni riguardanti i criteri e le regole
di determinazione dei prezzi, le migliori condizioni di prezzo in acquisto e in vendita, il prezzo e la quantità dell’ultimo scambio.
 
A tal proposito in riferimento all’emissione di obbligazioni strutturate la Consob, con il regolamento n. 11971 del 14 maggio 1999, dispone che gli schemi di prospetto di ammissione alla quotazione contestuale all’offerta al pubblico, evidenzino la scomposizione dello strumento strutturato, distinguendo la componente obbligazionaria e la componente derivata che l’emittente acquista o vende.

 
 
CAPITOLO 2
Caratteristiche, tipologie e disciplina del titolo
 
2.1. La disciplina dell’emissione di obbligazioni bancarie: dal Testo Unico al d. lgs. n. 6/2003.

 
L’emissione di obbligazioni costituisce per le società bancarie una tipica operazione di raccolta di mezzi finanziari con vincolo di credito presso il pubblico e utilizza quella peculiare forma di raccolta del risparmio costituita da titoli di credito di massa.
Le fonti normative sull’emissione dei titoli obbligazionari bancari risalgono alla l.b. 1936-38.
 
L’espressione utilizzata dal legislatore “è soggetta ad autorizzazione ogni emissione…di obbligazioni…” evidenzia come la legge bancaria doveva regolare ogni forma di raccolta del risparmio tra il pubblico, ivi compresa quella sviluppata con il tradizionale strumento obbligazionario.
 
Alla fine degli anni settanta, l’emissione di obbligazioni restava riservata agli istituti di credito speciale e alle sezioni specializzate, previa autorizzazione della
Banca d’Italia (art. 44 l.b.) e con l’osservanza di vincoli articolati in
modo diverso per le singole categorie di istituti (Decreto del Ministro del tesoro del 23 maggio 1981).
 
In realtà, si avvia un lento, processo di despecializzazione dovuto sia all’attenuarsi della distinzione tra istituti di credito ed aziende per quanto riguarda la raccolta del risparmio, utilizzando modelli di raccolta comuni, sia alla diminuzione dei poteri discrezionali attribuiti all’Autorità di Vigilanza.
 
Nell’individuare le modifiche da apportare all’ordinamento creditizio, il legislatore è mosso dall’intento di razionalizzare il sistema attraverso l’impostazione di regole per l’esercizio dell’impresa bancaria, al fine di ottenere un aumento dell’efficienza nell’attività di raccolta.
 
Fin dall’inizio degli anni ottanta, la trasformazione degli enti creditizi pubblici in società per azioni viene riconosciuta dalle autorità di settore come rimedio indispensabile per un adeguamento dimensionale della capacità operativa degli stessi e, dunque, per l’adeguamento ai programmi comunitari.
 
Nell’individuare le modifiche da apportare all’ordinamento creditizio, il legislatore è mosso dall’intento di razionalizzare il sistema attraverso l’impostazione di regole per l’esercizio dell’impresa bancaria, al fine di ottenere un aumento dell’efficienza nell’attività di raccolta.
 
Le condizioni di emissione del prestito obbligazionario, risultano modificate dall’art. 18 del d. lgs. 29 novembre 1990, n. 356, che introduce criteri di omogeneità del prestito, razionalizzando esemplificando la raccolta obbligazionaria delle banche, con l’introduzione di una disciplina uniforme per tutte le società operanti nel medio e lungo periodo.
 
Il nuovo scenario, cioè, prevede che le società per azioni bancarie, risultanti dal processo di ristrutturazione di cui all’art. 1, l. n. 218/1990, operanti per la raccolta del risparmio a medio e lungo termine, possano emettere obbligazioni “cui non si applicano gli art. 2365, 2410, 2415, 2417, 2418 e 2419 cod. civ.”, e
tale disposizione e poi estesa, per effetto del successivo comma, “alle società bancarie operanti a breve termine, quando congiuntamente esercitino, a norma dell’art. 2 comma 2, il credito a medio e lungo termine”
 
La nuova normativa, pertanto, pur non incidendo significativamente sulla distinzione tra operatività a medio e lungo termine, in relazione alla possibilità di utilizzare lo strumento obbligazionario, introduce una disciplina peculiare del prestito obbligazionario bancario che esclude una parte significativa della disciplina societaria, ed in particolare quella riguardante la competenza dell’assemblea straordinaria in ordine alle delibere sull’emissione di obbligazioni, nonché le norme caratterizzanti l’organizzazione degli obbligazionisti.
 
La norma, quindi, più che sui profili relativi alla disciplina dei titoli di credito, incide sul rapporto tra organizzazione societaria ed emissione obbligazionaria, rimarcando la diversa importanza che il prestito ha nella società bancaria.
 
Il processo di sostanziale despecializzazione del titolo obbligazionario nella disciplina bancaria, risulta completato con l’emanazione del d. lgs. 481/1992. Tale norma all’art. 4 abroga il quarto comma dell’art. 18 della d. lgs. n. 356/1990 che precludeva l’emissione di obbligazioni alle società operanti a breve termine.
 
Il suddetto articolo riconosce a tutte le banche la “facoltà” di emettere obbligazioni, purché sia previsto nelle norme dello statuto.
A partire dagli anni novanta, il d. lgs. n. 385/1993 (il Testo Unico Bancario), all’art. 12, individua gli strumenti attraverso cui le banche possono effettuare la raccolta di risparmio presso il pubblico, riconoscendone sostanzialmente tre tipologie: le obbligazioni convertibili e non convertibili, i titoli di deposito nominativi e al portatore, prestiti subordinati, irredimibili e non, o rimborsabili previa autorizzazione della Banca d’Italia.
 
Mentre nella precedente normativa la distinzione tra obbligazioni e buoni di cassa assumeva un valore meramente esemplificativo, nell’art. 12 del T.U. si ha una più precisa indicazione degli strumenti finanziari, limitando, al tempo stesso, il campo applicativo del potere normativo e di intervento degli organi di vigilanza.
 
La norma in esame disciplina distintamente obbligazioni non convertibili o a convertibilità indiretta, considerate specificamente al 3° comma ,e le obbligazioni convertibili o a convertibilità diretta al 4° comma dell’articolo .
 
La disciplina speciale assegna la competenza a deliberare l’emissione di obbligazioni bancarie al consiglio di amministrazione, diversamente da quanto previsto, invece, dalla disciplina comune per le obbligazioni convertibili, laddove l’organo abilitato a deliberare sull’emissione è l’assemblea straordinaria (art. 2365 cc.).
 
Il legislatore del Testo unico individua nella nozione di “organo amministrativo” non solo il consiglio di amministrazione quale organo preposto ad autorizzare le operazioni di emissione, ma anche gli organi interni alla struttura societaria che attraverso determinati meccanismi di delega procedono all’ esercizio delle operazioni ad essi delegate .
 
Il legislatore ha compiuto una generalizzazione del riferimento all’organo competente a deliberare l’emissione, così nella lettera dell’art. 12 comma 3°, sarebbe da intendersi nel senso che “ a seconda di quanto previsto nello statuto, o, in mancanza di esplicita previsione statutaria, in base ad apposita delega del consiglio di amministrazione, l’organo amministrativo delegato può risultare competente ad emettere prestiti obbligazionari bancari” .
 
Pertanto, si potrebbe ipotizzare che “il comitato esecutivo e gli amministratori delegati possano essere, anche a prescindere da una specifica e puntuale delega in relazione all’emissione di obbligazioni bancarie, l’organo a ciò competente ”.
Inoltre, l’organo amministrativo delegato, prescindendo dal meccanismo di delega, in via originaria, può deliberare l’ emissione di buoni fruttiferi e certificati di deposito (titoli individuali, anche se emessi a “flusso continuo”).
 
In alcun modo può essere prevista una clausola statutaria che assegni all’assemblea la facoltà di emettere obbligazioni non convertibili , in quanto organo non preposto ad assumere decisioni espressione di un momento caratterizzante l’attività dell’ impresa bancaria.
 
In ogni caso, l’organo designato alla deliberazione di emissioni di obbligazioni bancarie è sottratto alla formalità dell’atto pubblico sia alla conseguente omologazione ed iscrizione nel registro delle imprese, così come previsto dall’ art. 2420 ter c.c. e ciò anche nell’ ipotesi in cui la facoltà di emettere obbligazioni convertibili entro determinati limiti sia affidata dall’ atto costitutivo agli amministratori.
 
All’art. 12, 3° co., l’emissione di obbligazioni non convertibili o a convertibilità indiretta è agevolata sotto moltissimi profili: dispone infatti la norma che non si applichi nel caso di specie una lunga serie di disposizioni del codice civile: la norma esclude l’ applicazione del limite quantitativo fissato dall’ art. 2410 e delle norme ad esso connesse, come gli art. 2411, 2412 e 2414 cod. civ.; è altresì, esclusa espressamente l’applicazione di tutte le disposizioni in tema di organizzazione degli obbligazionisti.
 
La mancata previsione di qualsiasi forma di organizzazione è finalizzata ad evitare che l’assemblea degli obbligazionisti deliberi sulle modificazioni delle condizioni di prestito, diversamente da quanto previsto per le obbligazioni a convertibilità diretta la cui disciplina civilistica prevede l’applicazione dell’ art. 2415 commi 1° e 2° .
 
In primo luogo, il legislatore si mostra coerente con la particolare qualificazione del titolo come ordinaria e caratteristica attività di raccolta di risparmio e come rapporto che si instaura tra la banca emittente ed il singolo risparmiatore e non tra “la massa dei risparmiatori” e l’emittente.
 
In secondo luogo, si tratta di interessi che non trovano tutela in una massa organizzata, pur qualificandosi come interessi plurimi e concorrenti, alla quale per ragioni tipiche delle regole del mercato bancario e finanziario, difetta l’elemento organizzativo.
 
Il provvedimento della Banca d’Italia del 30 luglio 1999 conferma questa interpretazione, infatti nella disciplina delle informazioni sulle caratteristiche dell’emissione si riscontra un “certa rigidità” delle modalità di rimborso, della periodicità della corresponsione e della data di pagamento delle cedole, le quali escludono, nel loro complesso, qualsiasi modificazione delle stesse condizioni economiche del prestito, che non siano quelle racchiuse nei termini pubblicizzati sin dall’emissione, dei rendimenti del titolo .
 
Pertanto, si è in presenza di un rapporto “esaustivo” tra emittente e risparmiatore e ciò non esclude che non possa non esserci un’ intesa tra gli obbligazionisti, ma questa ha carattere volontario e convenzionale e non sortisce alcun effetto sulla struttura della società emittente, per la quale siffatta organizzazione è del tutto irrilevante.
 
Inoltre, la normativa sulle condizioni di modifica economica dei titoli obbligazionari se non espressamente indicata nel regolamento e riportata sul titolo, non può essere applicata; e soltanto con il consenso del sottoscrittore potranno essere concretati gli eventuali mutamenti delle condizioni di prestito riprodotte nel titolo obbligazionario .
Bisogna ricordare che è l’esigenza di una tutela collettiva ed unitaria della “massa” che giustifica la previsione di un’ organizzazione di gruppo per i risparmiatori, anche in considerazione del fatto che la usuale modesta entità del credito vantato dal singolo obbligazionista rende difficile ed eccessivamente onerosa la vigilanza sull’ adempimento o sulla “tendenza del comportamento” all’adempimento della società debitrice.
 
La costituzione di forme di organizzazione collettiva degli obbligazionisti è inoltre finalizzata ad agevolare, ove la situazione lo richieda, accordi modificativi delle originarie condizioni di prestito, rendendo la decisione (assunta con il metodo maggioritario) vincolante per tutti i risparmiatori .
Mentre, le operazioni che hanno ad oggetto le obbligazioni bancarie sono soggette al vaglio della Banca d’Italia che attraverso la sua diversificata attività di vigilanza garantisce ( o meglio dovrebbe) la tutela degli obbligazionisti.
 
La Banca d’Italia “ gioca” un ruolo fondamentale nel sistema bancario di controllo sulle imprese, infatti sono proprio i controlli da essa esercitati (che rientrano nella regolamentazione della vigilanza prudenziale) ed i vincoli funzionali imposti sull’attività dell’emittente che giustificano la mancata applicazione della normativa societaria e pertanto, l’inutilità nell’ applicazione della normativa codicistica concernente l’organizzazione degli obbligazionisti, garantendo la salvaguardia degli interessi degli obbligazionisti.
 
In ogni caso, la sottoscrizione di obbligazioni bancarie produce effetti propriamente “organizzativi” anche se non voluti dai sottoscrittori dei titoli, vigendo il principio generale di integrazione legale del contratto .
 
Nonostante il ruolo di primo ordine esercitato dall’Autorità di vigilanza, anche per le banche è prevista l’applicazione di alcune disposizioni di tutela elementare dei sottoscrittori, che nella disciplina generale delle società si traducono nella regola che esclude la possibilità di emettere obbligazioni per gli enti di nuova costituzione che non abbiano già approvato il bilancio .
 
Tale diversità di trattamento risulta confermata dal successivo 5° comma, che così dispone: “L’emissione di obbligazioni non convertibili o convertibili in titoli di altre società è disciplinata dalla Banca d’Italia, in conformità delle deliberazioni del CICR”: dall’ area del potere qui delineato sono dunque escluse le obbligazioni a convertibilità diretta .
Evitare l’insolvenza delle banche è la ratio del comma 5°.
L’emissione obbligazionaria è molto liberale ma deve essere conforme alle deliberazioni del Cicr.
 
Il procedimento di emissione importa diversi rischi a seconda che ad essere emesse siano titoli a medio o lungo termine, dal momento che la capacità di rimborso non è sempre prevedibile.
 
Si rivela importante l’intervento dell’Autorità di vigilanza, da un lato, allo scopo di regolarizzare le passività; dall’altro al fine di tutelare l’emittente attraverso la previsione di indici a seconda dei diversi patrimoni bancari .
 
Pertanto, l’attrazione dell’emissione di obbligazioni bancarie in un potere regolamentare dell’ Autorità di vigilanza e del C.I.C.R. , da un lato tutela la raccolta di risparmio e la trasparenza sugli strumenti raccolta; dall’altro assicura che la stabilità dei mercati non sia minata da operazioni finanziarie aventi ad oggetto una tipologia di strumenti finanziari non definita .
 
Questa esigenza di monitoraggio si riflette anche negli art. 11 comma 4°; 117, comma 8° ed art. 129.
 
Il comma 2° dell’art. 11 dispone che la raccolta di risparmio è attività consentita tanto alle banche quanto agli altri soggetti individuati al comma 4° (in ragione delle loro caratteristiche), consequenzialmente, , ancorché non siano operatori bancari, sono attratti nell’area di vigilanza prudenziale della Banca d’Italia.
 
L’art. 117 comma 8°, t.u. , al fine di salvaguardare sia la stabilità degli emittenti e l’ordinato funzionamento del mercato, sia di favorire la trasparenza dei rapporti ente-risparmiatore, riconosce alla Banca d’Italia il potere di prescrivere che determinati contratti o titoli, individuati attraverso una particolare denominazione o sulla base di specifici criteri qualificativi, abbiano un contenuto tipico determinato.
Infine, l’art. 129 del Testo Unico, in tema di emissione di valori mobiliari, che consente alla stessa Banca d’Italia, entro venti giorni dalla comunicazione, di differire o vietare l’esecuzione dell’operazione qualora possa compromettere la stabilità dei mercati dei valori mobiliari, osservando al riguardo i criteri e le condizioni stabiliti in via generale dal Cicr (cap. 1, par. 4).
 
In generale, la possibilità di emettere obbligazioni, è, però, sottoposta, a limitazioni e vincoli per quanto riguarda le caratteristiche del titolo.
 
Le Istruzioni della Banca d’Italia definiscono le caratteristiche minime delle obbligazioni aventi caratteristiche di mercato , ovvero titoli destinati ad essere trattati sul mercato degli strumenti finanziari, con una forte accentuazione dei profili di “solidità patrimoniale” dell’emittente, apprestati per una particolare tutela dei risparmiatori .
 
Parallelamente si individuano titoli obbligazionari che non hanno le caratteristiche per una sufficiente diffusione tra il pubblico ( destinate cioè alla contrattazione nei mercati regolamentati ) dei risparmiatori, ma per il taglio (pari almeno a 50 mila euro), destinati a fasce di investitori istituzionali.
 
Il 1° gennaio 2004 è entrato in vigore Il decreto legislativo 17 gennaio 2003 n. 6
che riforma il diritto societario comune e, nell’ottica della società bancaria, l’intervento legislativo abbraccia la materia delle obbligazioni della emissione di titoli di debito.
 
La disciplina relativa alle obbligazioni bancarie è rimasta sostanzialmente la stessa, le correzioni riguardano essenzialmente gli aspetti formali dei comma 3° e 5° dell’ art. 12 del T.u.b: il comma 3 è sostituito dal seguente: "L'emissione delle obbligazioni non convertibili o convertibili in titoli di altre società è deliberata dall'organo amministrativo; non si applicano gli articoli 2410, 2412, 2413, 2414, primo comma, n. 3, 2414-bis, 2415, 2416, 2417, 2418 e 2419 del codice civile."; il comma 5 è sostituito dal seguente: "La Banca d'Italia, in conformità delle deliberazioni del CICR, disciplina l'emissione da parte delle banche delle obbligazioni non convertibili o convertibili in titoli di altre società nonchè degli strumenti finanziari diversi dalle partecipazioni.".
 
Il decreto legislativo 17 gennaio 2003 n. 6, perlopiù, introduce significative modifiche con riguardo ai titoli di debito sottratti alla disciplina speciale ed assorbiti, invece, in quella civilistica.
 
La riforma porta alcuni cambiamenti normativi per quanto attiene l’organo deputato a deliberare l’emissione di obbligazioni non bancarie, ai diritti degli obbligazionisti, ai limiti all’emissione, alle regole per la riduzione del capitale sociale e alle obbligazioni convertibili, mentre per il resto la disciplina sull’emissione di obbligazioni rimane sostanzialmente immutata.
 
La disciplina generale assegna la competenza ad emettere obbligazioni agli amministratori, salvo che la legge o lo statuto societario non dispongano diversamente.
 
Leggendo quello che “sopravvive”, si salva solo una parte dell’art. 2414 c.c. , che descrive quali sono i dati che devono risultare dal titolo obbligazionario, e l’art. 2420 c.c. , che disciplina le modalità di sorteggio, cioè di uno dei possibili modi di rimborso del prestito obbligazionario .
 
E ciò può solo parzialmente spiegarsi considerando che gli obbligazionisti attraverso la sottoscrizione di obbligazioni convertibili possono, esercitando la facoltà di conversione, entrare nella compagine sociale della stessa banca.
Infine, alcune disposizioni del citato decreto, sono state a loro volta corrette dal D. lgs. n. 37/2004.
 
L’articolo 9.3 del provvedimento legislativo provvede a modificare la disciplina dell’emissione di obbligazioni e di titoli di deposito emessi dalle banche; in particolare, la lettera a) costituisce un adeguamento dei rinvii del comma 3 dell’articolo 12 del testo unico bancario alle disposizioni del codice civile novellate dalla riforma del diritto societario; analogamente provvede la lettera b), sostituendo il rinvio contenuto nel comma 4 dello stesso articolo; la lettera c) estende l’applicabilità dell’articolo agli strumenti finanziari diversi dalle obbligazioni previsti dall’ultimo comma del novellato articolo 2411 del codice civile; analogamente prevede il comma 5, con riferimento al potere di disciplina dell’emissione riconosciuto alla Banca d’Italia .


 
2.2. Le obbligazioni convertibili: l’art. 12, comma 4°, T.U.B.

 
 
Il D. lgs. 1 settembre 1993, n. 385 art. 12 comma 4° dispone “ Alle obbligazioni convertibili in azioni proprie si applicano le norme del codice civile, eccetto l’articolo 2410”
 
Le obbligazioni convertibili non possono definirsi meri strumenti di raccolta.
In caso di emissione di obbligazioni convertibili si applicano non solo le norme societarie ma anche quelle attinenti alla convertibilità e alla tutela specifica degli obbligazionisti convertibili.
 
La convertibilità implica un potenziale elemento partecipativo e così (e soprattutto) una potenziale posizione amministrativa dell’obbligazionista nella banca emittente che si è ritenuta prevalente sulla funzione immediata di raccolta di capitale di credito .
 
La lettura della disposizione rivela la mancata applicazione dell’art. 2410 cod. civ., ad oggi sostituito, con l’entrata in vigore della riforma societaria (d. lgs. n. 6/2003), con l’art. 2412 che diviene uno strumento di tutela obbligazionaria nelle società che usano le obbligazioni per finanziamenti diversi dall’attività caratteristica.
 
Il decreto Eurosim ( d.lgs. n. 415/1996), che ha modificato l’art. 12 nel 1996, aveva introdotto la deroga all’art. 2410 c.c., non solo per i prestiti bancari, ma anche per le obbligazioni convertibili in azioni proprie per l’inconciliabilità che si era venuta a formare tra il suddetto articolo e la variabilità di capitale caratteristica delle cooperative che aveva portato prima del decreto Eurosim a ritenere che le cooperative non potessero emettere obbligazioni.
 
La disapplicazione alle obbligazioni convertibili, del limite quantitativo rapportato al capitale sociale ( art. 2412) non conserva alcun senso in presenza:
 
a) di un sistema di vigilanza, volto a garantire un equilibrato ricorso alle diverse forme di raccolta a garanzia della stabilità e solidità patrimoniale dell’emittente, che renderebbe inutile l’apparato “protettivo” a difesa degli interessi comuni;

b) di una inconciliabilità tra l’imposizione di un limite alla raccolta e la natura stessa dell’attività bancaria come delineata dall’art. 11 del Testo unico;

L’espressa esclusione dell’art. 2410 cod. civ. dalle norme applicabili alle obbligazioni convertibili, da un lato conferma la tendenza di escludere qualsiasi riferimento al capitale quale elemento di “necessaria capacità patrimoniale dell’emittente, dall’altro, in riferimento anche alle obbligazioni convertibili in azioni, “rimuove di fatto l’ostacolo dato dalla tecnica impossibilità di verificare, tempo per tempo, la rispondenza ai limiti del capitale”
 
Dopo il 1996 nessun ostacolo si è più interposto per l’emissione obbligazionaria da parte di banche popolari e cooperative.
 
L’intervento del legislatore come quello relativo all’art. 64, d. lgs. 415/1996, configurato come lex specialis qui derogat legi generali, viene di fatto iscritto nell’ambito dell’ultimo comma dell’art. 2410 cod. civ. , nella cui prospettiva l’intervento dell’Autorità di vigilanza risponde “ alla ricorrenza di quelle particolari ragioni che interessano l’economia nazionale e che consentono l’emissione di obbligazioni anche senza le garanzie previste dallo stesso art. 2410 cod. civ.”
 
L’inessenzialità dei limiti sanciti dall’art. 2410 è poi confermata dallo stesso Testo Unico, che, all’art. 11 comma 4°quater lett. d) , autorizza il CICR a derogarvi in favore di enti che svolgono un’attività non specializzata, anche se comunque quotati in un mercato regolamentato.
 
Resta tuttavia salvo il potere della Banca d’Italia di introdurre limiti specifici, anche nei confronti di singole banche, quando le caratteristiche dei titoli contrastino con la sana e prudente gestione della banca, anche sotto il profilo del contenimento dei rischi ( art. 53,comma 1°,lett. b ), e comma 3°, lett. d), t.u.).
 
Il diverso trattamento riservato tra le obbligazioni convertibili (si applica il c.c. tranne l’art. 2412) e le obbligazioni non convertibili o convertibili in titoli di altre società (non si applica il c.c.) è dovuto al fatto che emettere obbligazioni convertibili significa (art. 2420-bis c.c.) differire nel tempo l’aumento di capitale sociale.
Si dà così la possibilità all’obbligazionista di diventare azionista (passando da un capitale di credito a un capitale di rischio).


 
2.2.1. Il problema dell’applicabilità dell’art. 2420bis c.c. alle obbligazioni convertibili
 
 
 
In dottrina, l’ applicabilità dell’ art. 2420bis del codice civile, introdotto dall’art. 9 della legge 7 giugno 1974 n. 216, alle obbligazioni bancarie ed alle obbligazioni di diritto civile convertibili in azioni , ha contribuito dal momento della sua entrata in vigore a diverse opinioni.
 
L’art. 2420bis disciplina solo il procedimento diretto di emissione (secondo cui la società che emette il prestito offre in conversione azioni proprie) trascurando il procedimento indiretto (in cui la società emittente obbligazioni offre in conversione azioni di un’altra società o un terzo fiduciario della società, che emette sia prestiti ordinari che azioni, propone ai risparmiatori il prestito convertibile, obbligandosi in proprio al rispetto dell’esercizio del diritto di conversione).
 
Tale disciplina è applicabile analogicamente e nei limiti della compatibilità, alle seguenti tipologie di obbligazioni convertibili non bancarie:
 
a) Titoli convertibili in azioni della stessa società gia emessi e detenuti dalla stessa o da un terzo, che si obbliga a trasferirli ai risparmiatori che si avvalgono del diritto di conversione
b) Titoli convertibili in azioni di altra società, di futura emissione o già emesse e detenute nel proprio portafoglio dalla società che ha lanciato il titolo obbligazionario
 
Per quanto attiene l’emissione di obbligazioni bancarie convertibili, la mancata indicazione nell’ art 12 comma 3°, dell’art. 2420 bis, tra le disposizioni del codice civile espressamente non applicabili, comporrebbe implicitamente la sua automatica applicazione che andrebbe a scontrarsi direttamente con la ratio della norma del Testo unico.
 
La dottrina maggioritaria esclude l’applicazione diretta o analogica, dell’ art 2420 bis ( e delle altre del codice civile in tema di emissione di obbligazioni) all’ emissione di obbligazioni convertibili in azioni che coinvolgono la banca come soggetto emittente, per i seguenti motivi:
 
a) Innanzitutto l’art. 12 opera una netta distinzione tra la disciplina applicabile alle obbligazioni convertibili in titoli di altre società ( art. 12 comma 3°) e in azioni proprie (art. 12 comma 4°)
Il problema è superato proprio nella formulazione dell’ art. 2 del Testo Unico che ritiene applicabile alle sole obbligazioni convertibili la normativa civilistica (eccezione dell’ art. 2410 ), così affidando implicitamente le obbligazioni indirettamente convertibili alla sola disciplina speciale, laddove non è dato riscontrare indici in ordine all’applicabilità dell’ art. 2420 bis cod. civ .
b) L’emissione di obbligazioni convertibili in titoli di altre società (procedimento indiretto) è assimilata all’ emissione di obbligazione non convertibili ed è quindi sottratta alla disciplina delineata dall’ art. 2420 bis, essendo disciplinata dalla Banca d’Italia, in conformità delle deliberazioni del Cicr ex art. 12 comma 5° .
c) Risulta estranea all’ emissione di tali obbligazioni il significato di raccolta differita ( ed eventuale) di nuovo capitale di rischio;
d) per la banca emittente, che invece caratterizza il procedimento diretto .
 
Al contrario, l’emissione di obbligazioni bancarie configura esplicitamente una forma di raccolta bancaria del risparmio .
 
Questa tesi è stata contrastata da una dottrina minoritaria che, specie ai fini di tutela dell’obbligazionista, ha affermato, pur con gli opportuni adattamenti, l’ applicazione dell’ articolo in questione.
 
Difatti, va considerato che l’art. 2420bis, per un verso non risulta tra le norme codicistiche che non si applicano alle obbligazioni bancarie convertibili in titoli di altre società , che, così com’è, potrebbe valere per ogni emissione di titoli obbligazionari con procedimento convertibile, anche di diritto comune, il che si pone in contrasto con la tesi precedentemente accennata.
 
Inoltre non sembra lecito affermare che con lo strumento del procedimento indiretto si possa raggiungere lo scopo di evitare l’applicazione del disposto di cui all’art. 2420 bis.
 
Pertanto, ai fini della tutela, il risparmiatore, esercitando il diritto di conversione, ha la possibilità di porsi al riparo dal rischio di svalutazione monetaria e ha l’opportunità di osservare l’andamento della società, specie se in fase di riassestamento, prima di decidere se diventare azionista.
 
In ogni caso, la banca, procedendo all’emissione di titoli convertibili, si comporta come un intermediario finanziario fra la massa di obbligazionisti e la società emittente i cui titoli sono offerti in conversione, pertanto, l’operazione di emissione del prestito convertibile funge da strumento per consentire il successivo smobilizzo dell’ investimento azionario della banca.


 
2.3. Le obbligazioni bancarie e la dematerializzazione degli strumenti finanziari

 
 
Le Istruzioni di vigilanza dispongono che, a decorrere dal 1° gennaio 1999, le obbligazioni aventi caratteristiche di mercato non possono essere rappresentate da titoli, ai sensi e per gli effetti della disciplina civilistica, e “devono essere immesse nel sistema di gestione accentrata in regime di dematerializzazione, scegliendo una delle società previste dagli artt. 80 e segg. del T.U.F.” ; per le obbligazioni non destinate alla negoziazione nei mercati regolamentati, gli emittenti possono scegliere di assoggettarsi alternativamente al regime predetto o alla circolazione dei titoli cartolarizzati.
 
Pertanto accanto un sistema normativo che prevede una gestione mediante scritture contabili consentendo una movimentazione dei portafogli finanziari senza movimentazione di carte, valgono le prescrizioni degli art. 80 e 90 del T.U.F. che stabiliscono le regole di un mercato dove non si procede per la consegna materiale dei titoli, dal momento che alla carta si sostituiscono le registrazioni in conti e le certificazioni telematiche .
 
La rete informatica, nell’ambito delle transazioni finanziarie, attribuisce al MOT (mercato telematico delle obbligazioni) caratteri di efficienza, economicità ed efficienza; azzera la materialità dei trasferimenti, ma al tempo stesso consente a tutti i titolari di strumenti finanziari il pieno esercizio dei diritti in essi contenuti.
 
Difatti, ai sensi dell’ art. 85 comma 3° del T.u.f., “è in ogni caso riservato ai titolari degli strumenti finanziari immessi nel sistema l'esercizio dei diritti in essi incorporati” ed il comma successivo dispone che, “la legittimazione all'esercizio dei diritti indicati nel comma 3 è attribuita dall'esibizione di certificazioni attestanti la partecipazione al sistema, rilasciate in conformità alla proprie scritture contabile.”
 
Inoltre l’ art. 86 comma 1° del T.U.F. prevede che il depositante possa “disporre in tutto o in parte dei diritti inerenti alle quantità di strumenti finanziari a lui spettanti a favore di altri depositanti o chiedere la consegna di un corrispondente quantitativo di strumenti finanziari della stessa specie in deposito presso la società di gestione accentrata.”
 
Le norme oggi in vigore, attribuendo lo svolgimento del servizio di collocamento di strumenti dematerializzati presso la gestione accentrata di imprese autorizzate, perfezionano la disciplina prevista dalla legge 289 del giugno 1986 che in materia di “ amministrazione accentrata di valori mobiliari ” aveva provveduto ad assegnare le relative competenze ad una Monte Titoli S.p.a..
 
In particolare, l’art. 80 comma 1° del T.U.F. espressamente definisce che “l'attività di gestione accentrata di strumenti finanziari ha carattere di impresa ed è esercitata nella forma di società per azioni, anche senza fine di lucro.”
 
Per svolgere l’attività occorrono tutti i requisiti indicati dalla norma al 3°, 4°, 5° e 6° comma e l’autorizzazione della Consob che
provvederà d’intesa con la Banca d’Italia, ai sensi del 9° comma dell’articolo in questione.
 
La dematerializzazione del titolo avente caratteristiche di mercato è obbligatoria ai sensi dell’ art. 28 ( requisiti di immissione nel sistema di gestione accentrata), d. lgs. 213/1998, ovvero per deliberazione della Consob che, con regolamento, può disporre la dematerializzazione di strumenti finanziari, diversi da azioni o titoli obbligazionari, in funzione della loro diffusione tra il pubblico.
 
Infatti, l’obbligo di dematerializzazione per altri strumenti finanziari si è configurato nelle fattispecie indicate dalla Consob con l’art. 23 del regolamento 11768 del dicembre 1998 .
 
Le disposizioni della Banca d’Italia prevedono anche un “alternativa” alla dematerializzazione obbligatoria di obbligazioni bancarie, potendo le banche, relativamente ai titoli di finanziamento non quotati, “procedere alla cartolarizzazione dei singoli titoli ovvero di un unico titolo rappresentativo dell’intero prestito .”
 
Pertanto, per le emissioni dei prestiti obbligazionari non quotati sul mercato finanziario permane la possibilità di dematerializzazione facoltativa, la quale, nella specie, potrà essere deliberata dal consiglio di amministrazione .
 
In tal caso gli effetti che si producono sono connessi al definitivo venir meno del supporto cartaceo, con la conseguente sottrazione degli strumenti finanziari alla disciplina civilistica del titolo di credito, consentendo di sostituire all’emissione e alla circolazione del documento un’ emissione ed una circolazione tramite mere scritturazioni contabili.
 
Il regolamento Consob n. 11768/1998 contiene l’insieme delle norme di rango secondario in materia tanto di mercati regolamentati, quanto di gestione accentrata di strumenti finanziari.
 
Pertanto, appaiono soggette al regime di dematerializzazione obbligatoria, le emissioni obbligazionarie :
 
a) di banche quotate;
b) di importo per emissione non inferiore a 150 milioni di euro (art. 23, comma 2°, lett. b);
c) di emittenti aventi un patrimonio netto non inferiore a 5 milioni di euro ed un numero di azionisti superiore a duecento (art. 23, comma 2°, lett. c));
 
L’emissione di obbligazioni da parte di banche non quotate, ma aventi titoli diffusi, non è soggetta all’obbligo legale di dematerializzazione, poiché questi titoli non possono concorrere immediatamente a determinare, per le banche, lo status di “ emittente di titoli diffusi”.
 
Nella circolare n. 99018236 la stessa Consob conferma questo indirizzo in merito all’emissione ed al collocamento da parte delle Bcc di titoli, le cui caratteristiche non ne consentono una diffusione rilevante tra il pubblico.
 
La diversa rilevanza di diffusione tra il pubblico degli strumenti finanziari è un parametro ai fini della estensione degli obblighi informativi a carico delle società di intermediazione finanziaria: difatti, già in base all’art. 62 del regolamento Consob n. 11520, le banche emittenti titoli finanziari (obbligazioni, azioni) diffusi tra il pubblico in
misura rilevante, potevano essere esentati dagli obblighi informativi previsti qualora non fossero rilevanti per la tutela degli investitori .
Tale scelta legislativa favoriva e tutelava le negoziazioni e la peculiare "struttura del mercato", ponendo in secondo piano la salvaguardia dei sottoscrittori di obbligazioni ed azioni .
 
Secondo quanto previsto dalla normativa di vigilanza si è in presenza di titoli con caratteristiche di diffusione tra il pubblico, quando:
 
a) l’emittente abbia altri strumenti finanziari quotati sul mercato finanziario;
b) limitatamente ai prestiti obbligazionari e agli altri titoli di debito collocabili sul mercato dei capitali, il cui importo all’emissione sia superiore ai 150 milioni di euro.
 
A tal proposito, bisogna richiamare l’art. 116 del T.U.F., che ritiene applicabile le disposizioni di cui agli artt. 114 e 115 (“Comunicazioni al pubblico” e “Comunicazioni alla Consob”) anche per gli emittenti strumenti finanziari che, ancorché non quotati in mercati regolamentati italiani, siano diffusi tra il pubblico in misura rilevante .
 
L’art. 118, comma 2°, d. lgs. n. 58/1998, a sua volta, dispone la mancata applicazione dell’ art. 116 del T.U.F. agli strumenti finanziari
previsti nell’art. 100, comma 1°, lett. f), ovvero alle obbligazioni emesse da istituti bancari.
 
In dottrina si ritiene, che il legislatore, attraverso questa esenzione, non ha tenuto conto della crescita del collocamento sul mercato finanziario di obbligazioni bancarie, disincentivandone l’approvvigionamento di tali titoli di debito.
 
In questo modo, la raccolta obbligazionaria delle banche non è soggetta ad eccessivi vincoli normativi, sempre in ragione del fatto che essa rappresenta un momento essenziale ed ordinario dell’ attività bancaria, pur sempre monitorata, sotto il profilo della stabilità patrimoniale, dalla Banca d’Italia e, sotto quello della trasparenza delle operazioni finanziarie, dalla Consob.
 
Sotto il profilo della tutela del risparmiatore/sottoscrittore di titoli, un sistema informativo sostanzialmente ritagliato sulla “ letteralità ” del titolo caratterizza le obbligazioni cartolarizzate.
 
Dal provvedimento del 30 luglio del 1999 della Banca d’Italia si percepisce il tramonto di tale sistema : si prevede, infatti, che a “ chiunque ne faccia richiesta ” debbano essere consegnati gratuitamente i fogli informativi analitici contenenti la descrizione puntuale delle caratteristiche e dei profili di rischio dei titoli.
 
Tale previsione comporta, da un lato, che chiunque abbia intenzione di fare operazioni sugli stessi titoli debba informarsi preventivamente, dall’altro, l’obbligo della banca, a fronte della richiesta di informazioni intervenuta, di rendere in qualche modo pubbliche tutte le notizie anche a soggetti non preventivamente legittimati (“chiunque ne faccia richiesta”).
 
Inoltre, ampliando le previsioni della normativa di vigilanza, la Banca d’Italia ha ritenuto di specificare che il sottoscrittore del prestito debba ricevere una copia del regolamento del titolo.
 
Pertanto, con la nuova normativa si ha un passaggio ad una concezione “ funzionale ” del titolo, che prescinde del tutto dal suo aspetto documentale, affidando esclusivamente al foglio informativo l’analitica descrizione del prestito , allo stesso rinviando, ad esempio per la conoscenza ( e non per la sottoscrizione o per l’accettazione) delle clausole di subordinazione che eventualmente lo accompagnano .
Tale profilo viene valorizzato dalla circostanza per la quale il portatore del titolo, nel quale sia stata documentata l’unità delle operazioni collettive di finanziamento o di investimento contemplate dall’ art. 28 del d. lgs. n. 213/1998, non è ammesso ad invocare nessuna delle prerogative che il diritto comune attribuisce al portatore di un titolo di credito, ovvero alla stregua del sistema civilistico che si fonda sull’ appartenenza documentale.
 
 
2.4. Le obbligazioni bancarie e la disciplina della sollecitazione all’investimento

 
 
Qualche problema può porre la relazione che intercorre tra la normativa speciale e regolamentare (Tub, Istruzioni di vigilanza) disciplinante le obbligazioni bancarie e la disciplina prevista dal T.U.I.F. e dalla regolamentazione della Consob concernente la sollecitazione all’investimento, di cui ne verranno delineati i profili normativi essenziali.
 
La sollecitazione all’investimento è caratterizzata da contratti aventi per oggetto “prodotti finanziari” e che prendono origine da una proposta, rivolta al pubblico, avente ad oggetto la vendita o la sottoscrizione di tali “ prodotti ”.
 
Il quadro normativo complessivo dell’ operazione di sollecitazione è caratterizzato da un processo di delegificazione, in cui alla legge è riservato il compito di stabilire i principi generali, mentre è demandato al potere regolamentare della Consob il compito di disciplinare in concreto la materia .
 
È stato autorevolmente rilevato come la sollecitazione all’investimento concretizzi una situazione di pericolo perché il risparmiatore converte il denaro (un valore sicuro) in un prodotto finanziario ( che presuppone rischi finanziari in funzione del collocamento sul mercato) .
 
In ragione di tale considerazione, il Testo Unico rende la Consob garante della posizione del “sollecitato”, rendendola titolare, attraverso disposizioni peculiari, di un potere regolamentare e di vigilanza molto penetrante.
 
Pertanto, notevole rilievo assume la disciplina regolamentare dettata dalla stessa Consob: essa trova la propria fonte nell’ art. 95 T.u.f., dove si legge che “la Consob detta con regolamento disposizioni di attuazione del presente capo anche differenziate in relazione alle caratteristiche dei prodotti finanziari, degli emittenti e dei mercati”.
 
Inoltre, lo svolgimento della sollecitazione all’investimento secondo le norme legislative e regolamentari è soggetto ai controlli esercitati dalla stessa Autorità; si tratta, peraltro, sia di poteri esercitati con riferimento al prospetto informativo (art. 97 e 98 T.u.f.), sui soggetti coinvolti nell’operazione di sollecitazione (art. 94 T.u.f.); sia di poteri interdettivi che pure l’ art. 99 T.u.f. riconosce in capo all’ autorità di vigilanza sui mercati finanziari.
 
Gli intermediari finanziari che intendono effettuare una sollecitazione all’investimento sono soggetti alla comunicazione preventiva della Consob (ex art. 94 co. 1°, T.u.f.) e all’obbligo del prospetto informativo destinato alla pubblicazione (ex art. 94 co. 2°, T.u.f.) .
 
Dalla normativa complessiva si evince che la finalità non è tanto quella di controllare, ai fini della stabilità del sistema, il trasferimento dei flussi finanziari, quanto quella di garantire un grado di trasparenza tale da consentire all’investitore di assumere scelte di investimento consapevoli.
 
Infine, l’ambito di applicazione della disciplina è definito in termini negativi dall’art. 100 T.u.f., ossia attraverso l’individuazione delle ipotesi in cui certamente la normativa non si applica, in quanto fattispecie accomunate dalla circostanza di richiedere un minor grado di tutela per il “sollecitato” sotto il profilo informativo, o per la sua natura professionale, oppure per la preesistenza di una specifica disciplina di settore (come accade per le banche).
 
L’art. 1, comma 2, lett. b) , del d. lgs. 24 febbraio 1998, n. 58, qualifica l’ obbligazione come titolo di debito negoziabile sul mercato dei capitali rientrante nella categoria degli “strumenti finanziari”.
 
Il requisito della negoziabilità implicherebbe la mera potenzialità di trattazione di un titolo su un mercato regolamentato ovvero la circostanza che esso risulti correntemente trattato.
 
Il testo unico del 1998 ha dettato una disciplina specifica per la sollecitazione all’investimento (art. 94- 101 T.u.f.), definita, in termini
“ positivi ” ex art. 1, comma 1°, lett. t), come “ ogni offerta , invito ad offrire o messaggio promozionale, in qualsiasi forma rivolti al pubblico, finalizzati alla vendita o alla sottoscrizione di prodotti finanziari”.
 
Pertanto, l’offerta di titoli obbligazionari, realizzando uno scambio di prodotti finanziari (già emessi o da emettere) contro denaro, costituisce una forma di sollecitazione all’investimento, alla quale non si applica la relativa disciplina sia per lo stesso riconoscimento normativo (art.100, co. 1°, lett. f)), sia per la normativa in materia di trasparenza prevista per le banche nel Testo unico bancario.
 
Inoltre, l’art. 1, co. 1, lett. t) precisa che “ non costituisce sollecitazione all’investimento la raccolta di depositi bancari o postali realizzata senza emissione di strumenti finanziari ” ; il quadro completo delle fattispecie sottratte all’ambito di applicazione della disciplina sulla sollecitazione è completato dall’ art. 205 del T.u.f., secondo cui non costituisce sollecitazione all’investimento, l’offerta di vendita di prodotti finanziari effettuata “ in mercati regolamentati o negli scambi organizzati indicati negli articoli 78 e 79 da soggetti ammessi alla negoziazioni negli stessi ”.
 
La Consob, alla luce del tenore letterale dell’art. 205 del testo unico, ritiene possibile prevedere, ex art. 100 comma 2°, l’applicazione parziale delle norme sulla sollecitazione e la sottoposizione ad un obbligo di prospetto semplificato alle offerte:
 
a) “ in opzione ai soci e ai possessori di obbligazioni convertibili, effettuate da società con azioni quotate in borsa,di azioni rivenienti da aumenti di capitale a pagamento ”.
b) “ di obbligazioni di nuova emissione convertibili in azioni della stessa società emittente ” .
 
Tale possibilità trova fondamento nel fatto che le operazioni in questione hanno ad oggetto strumenti finanziari quotati, e quindi già noti ai risparmiatori.
 
Il potere attribuito alla Consob (art. 100 comma 2°) di prevedere con regolamento altre ipotesi cui la disciplina della sollecitazione non trovi, in tutto in parte, applicazione, restituisce flessibilità al sistema delle deroghe.
 
Infine, due novità, rispetto al quadro normativo previgente delineato dall’art. 12, co. 3, della legge 23 marzo 1983, n. 77 e art. 4 reg. CONSOB sui prospetti concernenti le OPS e le OPV, sono, la lett. e), dell’art. 100 comma 1, che esenta dall’ambito di applicazione delle norme sulla sollecitazione le offerte aventi ad oggetto strumenti finanziari della Bce e delle banche centrali nazionali; nonché, la lett. f), quelle aventi ad oggetto prodotti assicurativi emessi dalle imprese di assicurazione.
 
È doveroso sottolineare, nell’ambito delle obbligazioni bancarie, la mancata applicazione delle disposizioni dettate dal d. lgs. 58/1998 ai casi di sollecitazione all’investimento, a causa delle caratteristiche sia qualitative sia quantitative dell’offerta.
 
La lettera f) dell’art. 100 del T.u.f., espressamente ricomprende tra i casi di inapplicabilità della normativa, l’offerta avente ad oggetto
strumenti finanziari emessi dalle banche , diversi dalle azioni e dagli strumenti finanziari che permettano di acquisire o sottoscrivere azioni.
 
Il legislatore, attraverso questa esenzione, ha inteso differenziare la disciplina dei tre tipi di prodotti finanziari negoziati sul mercato:

a)Prodotti finanziari puri;
b)Prodotti bancari;
c)Prodotti assicurativi;

Pertanto, l’art. 100, 1° comma, lett. f), esclude l’applicazione della disciplina di cui al titolo II, capo I, del T.u.f. alle obbligazioni convertibili, che, in questa prospettiva, si differenziano rispetto alle
obbligazioni semplici, quali titoli che non comportano l’esercizio di un diritto alla partecipazione.
 
Inoltre, la sottrazione alla disciplina generale dei titoli di debito emessi dalle banche nell’attività di raccolta del risparmio finalizzata all’erogazione del credito, sarebbe in tal modo, giustificata dai controlli esercitati dalla Banca d’Italia, ispirati alla salvaguardia della stabilità e dell’efficienza del mercato finanziario relativo a questi titoli .
 
Sostanzialmente, la norma in esame conferma la deroga prevista dal previdente art. 12, comma 3°, della legge n. 77 del 1983 , precisandone meglio i contenuti applicativi.
 
A conferma dell’esenzione normativa, nel vigore dell’art. 12 ,comma 3°, l. n. 77/1983, in dottrina aveva avuto luogo un dibattito incentrato sull’individuazione della ratio dell’esenzione stessa, dal momento che le fattispecie di sollecitazione all’investimento in nulla si differenziava dall’offerta al pubblico di titoli di debito emessi dalle banche, nell’ambito della raccolta del risparmio.
 
Alcuni autori sostenevano che il legislatore avesse previsto la deroga all’applicazione della normativa generale della sollecitazione, vista “ la diversa natura …del risparmio che affluisce alle banche sotto forma di depositi ovvero di sottoscrizione di titoli di deposito bancari rispetto a quello che si investe in altre attività finanziarie”.
 
Infatti, le operazioni di raccolta del credito si affidano alla tutela assicurata dalla vigilanza della Banca d’Italia rendendo superflua l’applicazione, agli emittenti, degli obblighi informativi ex art. 97 del T.u.f. previsti per le operazioni di sollecitazione al risparmio; quest’ultime, sottendendo un rapporto soggettivamente variabile tra rischio e rendimento dell’attività finanziaria presa in considerazione, esigono un’informazione completa ad accurata che consenta al risparmiatore una consapevole scelta d’investimento.
 
Altri sostengono, invece, che l’interesse del risparmiatore al regolare soddisfacimento dei propri crediti, non esclude, in linea di principio “l’esigenza della contemporanea tutela del diverso interesse dell’investitore ad essere adeguatamente informato circa le modalità ed i termini dell’operazione proposta nonché le caratteristiche del titolo che ne è oggetto, al fine di compiere consapevoli scelte di impiego del proprio risparmio” .
Inoltre, la Consob, nella comunicazione n. 87/11012, segnalava che l’art. 12 comma 3°, fosse semplicemente ispirato all’esigenza di evitare duplicazioni inutili nei controlli sulle modalità di raccolta del risparmio che avvengano “nelle forme tipiche dell’intermediazione creditizia, che sono quelle della raccolta del risparmio per esercizio del credito” .
 
Indipendentemente dalla tesi che si intenda accogliere, anche l’ art. 100 comma 1°, lett. f ), prevede l’esenzione già accolta dalla corrispondente disposizione previgente.
 
Alla disciplina legislativa occorre aggiungere quanto previsto dalla normativa regolamentare della Consob, in particolare nel regolamento n. 11791/99, all’art. 33, che ha previsto l’ inapplicabilità della normativa per le offerte in cui è richiesto un investimento unitario minimo non inferiore a 250.000 euro, finalizzate al reperimento di fondi per attività non lucrative , aventi ad oggetto prodotti finanziari offerti in opzione ai soci di emittenti non aventi azioni o titoli
obbligazionari convertibili in azioni o obbligazioni convertibili quotate o diffuse .
 
Una ulteriore ipotesi di inapplicabilità viene, ancora, prevista per le offerte in opzione ai soci, di azioni ed obbligazioni convertibili emesse da società, le cui azioni non risultano ammesse alla negoziazione in mercati regolamentati.
 
Questo ultimo aspetto è emerso nell’ ambito dell’emissione realizzata da banche popolari, laddove nell’ipotesi di aumento di capitale in via ordinaria, in ragione della variabilità del capitale e delle particolari condizioni di ammissione, era stata esclusa la normativa sulla sollecitazione : un’interpretazione non esaustiva dal momento che la legge non prevede espressamente alcuna norma esentiva, e dunque non può ritenersi esclusa la sua applicazione.
 
La normativa appena considerata va rapportata alle diverse tipologie di obbligazioni individuate dall’art. 12 del testo unico bancario, innanzitutto distinguendo tra obbligazioni convertibili in azioni e non convertibili,e, poi prendendo in esame il fenomeno della convertibilità diretta ed indiretta, analizzando caso per caso l’ulteriore ipotesi che vuole il soggetto emittente aver emesso titoli già quotati o non ancora sul mercato, in quest’ultimo caso non ritenendo di richiamare i profili peculiari della sollecitazione.
 
Nell’ ottica della tutela del risparmiatore, la distinzione tra le due normative non è priva di conseguenze pratiche, posto che risulta necessario accertare se la normativa bancaria e la legislazione civilistica sulla formazione del contratto offrono una adeguata soddisfazione delle esigenze del destinatario dell’ “offerta”, ovvero se queste norme si rivelino inadeguate, rendendo necessaria l’applicazione della disciplina speciale dettata dagli art. 94-101 del d. lgs. n. 58/1998.
2.5. I rischi di un’obbligazione bancaria.

Tutti gli investimenti in strumenti finanziari comportano un certo livello di rischio, dovuto all’impossibilità di prevedere con esattezza il risultato di una determinata operazione.
 
Il suddetto rischio può essere suddiviso in differenti tipologie quali:
 
• rischio di mercato;
• rischio di tasso di interesse;
• rischio di cambio;
• rischio di inflazione;
• rischio di insolvenza;
• rischio di liquidità.
 
In fuga dai titoli di Stato e poi, nell’ultimo biennio, anche dalle azioni di società quotate, i risparmiatori italiani hanno indirizzato flussi consistenti del proprio risparmio verso l’acquisto netto di obbligazioni: oltre 180 miliardi di euro fra il 1995 e il 2000, oltre 130 nel biennio successivo.
 
Dato l’attuale contesto macroeconomico, caratterizzato da ridotti livelli di inflazione, e, nell’ambito europeo, dall’unificazione monetaria, si porrà particolare attenzione al rischio di liquidità e al rischio di insolvenza.
 
L’investimento in obbligazioni bancarie comporta problematiche legate al rischio di liquidità.
 
Con liquidità di un prestito obbligazionario di intende la possibilità, da parte dell’investitore, di negoziare il titolo con rapidità e a prezzi non diversi da quelli correnti prima dell’esecuzione della transazione .
 
Un indice di liquidità è la differenza tra il prezzo lettera (di seguito ask price), che è il prezzo a cui il cliente può acquistare, e il prezzo denaro (di seguito bid price), che è il prezzo a cui il cliente può vendere.
 
Generalmente l’ask price è superiore al bid price e tale differenza costituisce un guadagno per le banche ed è inversamente proporzionale alla frequenza degli scambi e al numero di proposte di negoziazione sul titolo.
 
Oltre al rischio appena descritto, il risparmiatore in fase di analisi all’investimento obbligazionario, dovrà considerare il rischio dell’emittente o rischio di credito che consiste nella capacità dell’emittente di assolvere il proprio debito.
 
Esso se è misurato da istituzioni specializzate, che propongono uno schema di rating utilizzato a livello internazionale.
Il rating, pertanto, è un giudizio espresso da agenzie specializzate sull'affidabilità delle società.
 
Queste valutazioni vengono sintetizzate in voti che rappresentano il grado di rischio connesso alla situazione finanziaria dell'emittente, vale a dire, la sua capacità di onorare gli impegni presi con i sottoscrittori restituendo la somma ricevuta e pagare gli interessi promessi.
 
La determinazione del rating richiede dettagliate basate sulle politiche di crescita, sulle eventuali cessioni finalizzate al rafforzamento della quota di mercato, e sulle condizioni della domanda e dell’offerta in base al livello di concorrenza del mercato.
Il rating è quindi uno strumento utile agli investitori che intendano sottoscrivere delle obbligazioni o che intendano monitorarne il valore .
 
La necessità di assegnare un indicatore del livello di rischio delle obbligazioni è avvertito a livello internazionale.
 
L’obiettivo è quello di individuare quei prodotti che, avendo un alto rating, possano dare sicurezza al risparmiatore; inoltre si cerca di fornire maggiori informazioni e cultura finanziaria nel pubblico dei risparmiatori, evidenziando come il basso rischio è indice di un ridotto rendimento, e di conseguenza che all’aumentare del rendimento aumentano i rischi legati all’investimento .
 
Ci si chiede se l’informazione resa al risparmiatore sia adeguata.
 
Non sempre la risposta è positiva: il collocamento di strumenti finanziari sul mercato dei capitali può avere come contropartita non tanto la gestione del rischio nell’interesse dell’investitore, quanto la traslazione a suo carico del rischio dell’intermediario.
 
Certamente, i casi Cirio e Parmalat hanno dimostrato che si è verificata una diffusione presso il pubblico di titoli obbligazionari senza la necessaria, esaustiva e tempestiva informazione sulle loro caratteristiche di rischiosità nella fase della negoziazione.
 
Il cliente che oggi pretende un tasso particolarmente alto rispetto alle condizioni proposte dal mercato senza rendersi conto del rapporto di proporzionalità diretta tra rischio e rendimento , in ipotesi di perdita totale o parziale del capitale investito, chiederà alla banca il risarcimento del danno utilizzando tutti gli strumenti che l’ordinamento mette a sua disposizione.
 
Pertanto, onde evitare situazioni che pregiudichino il portafoglio del risparmiatore e si riverberino sull’immagine e sul bilancio dell’intermediario-banca, si rende necessarie una maggiore responsabilizzazione dell’intermediario nel fornire informazioni adeguate relative all’investimento.
 
Allo stato, dunque, la garanzia di una più efficace tutela del cliente si sostanzia non solo nell’adempimento di oneri formali, quali la sottoscrizione di moduli prestampati ad esimere la banca da responsabilità, bensì l’adozione di un comportamento improntato al rispetto dei canoni di correttezza, diligenza, e professionalità.
 
Ad esempio, indipendentemente dall’imposizione legislativa, la Banca Popolare Pugliese con l’adozione del codice etico ha posto tra i propri valori di riferimento l’attenzione al cliente, la lealtà, la professionalità, la diligenza e la trasparenza .

 
 
2.6. Altri tipi di obbligazioni previste nel T.U.
2.6.1. Obbligazioni subordinate.
 
 
 
L’art. 12 comma 7 del T.U.B., consente, esclusivamente per le banche, raccogliere risparmio mediante l’emissione di passività subordinate .
 
Anche le Istruzioni di Vigilanza consentono agli emittenti, previa autorizzazione della Banca d’Italia, di fare ricorso ad una pluralità di strumenti: obbligazioni di qualsiasi tipo, certificati di deposito, buoni fruttiferi e altri titoli .
 
Tali passività sono definite “strumenti ibridi” perché presentano elementi di rischio ( perché i rimborsi non si sa se e quando avverranno) ed elementi del capitale di finanziamento, la cui funzione è quella di costituire un capitale aggiuntivo rispetto a quello tipico utilizzabile dalle società bancarie per autofinanziarsi in caso di liquidazione coatta amministrativa o volontaria.
 
Essendo strumenti di ricapitalizzazione, le emissioni di obbligazioni subordinate sono solitamente effettuate per operazioni transitorie; passività che verranno rimborsate perché viene meno la necessità o perché si procede ad un rimborso del capitale.
 
Il testo unico bancario disciplinando all’interno di un’unica normativa strumenti di raccolta e di ricapitalizzazione consente alla banca da un
lato di favorire la composizione del passivo delle banche secondo scadenze diversificate e più lunghe, dall’altro di evitare il rischio di trovarsi “illiquida di fronte ad inattese richieste di rimborso da parte dei depositanti”
 
L’art. 12 comma 7° riprende quando già enunciato dal d. lgs. 10 settembre 1991, n. 302(concernente i fondi propri, e accoppiato al precedente decreto n. 301 sui coefficienti di solvibilità), emanato in attuazione della direttiva 89/299/CEE sui Fondi propri delle Banche, recepita dall’ art. 23 della l. 29 dicembre 1990, n. 428.
 
Il predetto decreto aveva consentito a tutti gli intermediari creditizi l’emissione, anche sotto forma di obbligazioni, e l’inclusione tra le componenti del patrimonio di vigilanza:
 
a) delle passività irredimibili ovvero rimborsabili (art. 2, comma 1°)
b) dei prestiti subordinati (art. 2 comma 2°) .
 
Nel contesto della legge bancaria del 1936-38, la opportunità di utilizzare “atipiche forme di raccolta” per la patrimonializzazione della banca era esaminata in relazione alla attività delle banche pubbliche.
 
Si tendeva ad escludere che le aziende di credito potessero raccogliere risparmio con i prestiti subordinati, in ragione della Delibera C.I.C.R. 28 gennaio 1963, che vietava alle stesse aziende di credito, fatte talune eccezioni, di raccogliere risparmio con vincolo superiore a diciotto mesi.
 
Le obbligazioni subordinate sono caratterizzate da un livello di garanzia inferiore rispetto alle obbligazioni ordinarie.
 
Infatti, in caso di liquidazione dell’emittente, il debito rappresentato dalle obbligazioni subordinate è rimborsabile soltanto dopo che siano stati soddisfatti tutti gli altri creditori non subordinati, esclusi i possessori di obbligazioni irredimibili.


Le Istruzioni di Vigilanza dispongono in merito alle obbligazioni subordinate che:
 
a)“la durata del rapporto (sottostante l’emissione) sia pari o superiore a 5 anni e, qualora la scadenza sia indeterminata, sia previsto per il rimborso un preavviso di almeno 5 anni”;
b) “il rimborso anticipato delle passività avvenga solo su iniziativa dell'emittente e preveda il nulla osta della Banca d'Italia” .
 
Il termine “autorizzazione” utilizzato dall’art. 12 T.U.B. è riferibile non solo all’emissione in sé, quanto alla stessa caratteristica del titolo.
 
La caratteristica principale di questo tipo di obbligazioni si riscontra nella presenza della clausola di subordinazione che attenua le garanzie nei confronti dei sottoscrittori/acquirenti.
 
Il maggior rischio, rispetto ad analoghi strumenti finanziari, dovrebbe essere compensato da un tasso di interesse superiore a quello corrisposto sui prestiti ordinari con la stessa durata.
 
In pratica, però, dagli inizi degli anni Novanta, il collocamento dei prestiti obbligazionari subordinati è stato effettuato a tassi in linea con quelli di altri prestiti caratterizzati da condizioni potenzialmente meno penalizzanti per i portatori de i relativi titoli .
 
La dottrina si divide in ordine alla qualificazione del patto di subordinazione.
 
Campobasso ritiene che il prestito configuri una duplice condizione sospensiva alternativa:
 
a) che alla scadenza pattutita l’impresa finanziata non si trovi in stato di liquidazione volontaria o coatta;
b) che tutti i creditori siano stati integralmente soddisfatti qualora si sia verificato l’evento che rende attuale la postergazione.
 
Diversamente, Galletti presuppone la qualificazione del patto di subordinazione come clausola oppositiva di un termine .
 
In ogni caso la dottrina ed il Testo Unico riconoscono perfettamente compatibile la clausola con la forma obbligazionaria.
 
La clausola contiene le regole previste per il rimborso del prestito, prescrivendone l’indicazione nel titolo (contenente gli elementi minimi richiesti per il l’emissione) e l’approvazione per iscritto del cliente e deve essere contestuale alla concessione del prestito.
 
Attraverso la sottoscrizione del patto il risparmiatore subordinato rinuncia all’applicazione della par condicio nei suoi confronti , accettando di rinviare, nel solo caso di liquidazione dell’emittente, l’esercizio(non la titolarità) delle proprie pretese di rimborso al soddisfacimento di tutti gli altri creditori concorsuali.
 
Pertanto, la par condicio creditorum non vieta risparmiatore di optare per un trattamento deteriore, al contrario impone al debitore ed agli altri creditori di non pretermettere le ragioni dei concorrenti; non è altrimenti ravvisabile una rinuncia alla posizione obbligatoria perché non viene manifestata dal titolare del titolo alcuna volontà di dimettere il proprio credito: l’obbligo di restituzione permane, e le sorti dell’ investitore non sono legate perpetuamente a quelle della società emittente.
 
La clausola è destinata ad operare nelle ipotesi di liquidazione coatta amministrativa ma pure di liquidazione volontaria.
 
Secondo Campobasso, nella seconda ipotesi, il patto inciderà soltanto sulla modalità cronologica del rapporto obbligatorio, dando luogo ad una proroga dell’originario termine di restituzione .
 
Esso ha efficacia reale perché risulta espressamente nella “lettera” del titolo: richiede la necessaria sottoscrizione del primo prenditore e non dei successivi ad esso.
L’adesione al patto del primo sottoscrittore risulta maggiormente significativa nell’ipotesi in cui la clausola acceda ad un certificato di deposito che è un titolo individuale possibile frutto di contrattazione tra “depositante” e “banca”.
 
La clausola produce effetti nei confronti di tutti i creditori sino a che non siano integralmente rimborsati; è irrevocabile perché gli effetti da essa prodotti incidono non solo nella sfera degli stipulanti ma riflettendosi in modo mediato sulla posizione degli altri creditori, concretizzando loro una garanzia, per quanto atecnica ed indiretta. ; infine, la l’indicazione del patto nella “lettera” del titolo rende la stessa opponibile erga omnes, con efficacia anche nei confronti dell’ultimo cessionario del credito ovvero dell’acquirente del titolo obbligazionario .
 
Il patto di postergazione non crea alcuna causa di prelazione, al contrario la responsabilità dell’emittente subisce una limitazione che dovrà, per ragioni di trasparenza contrattuale, essere ben chiara al creditore.
 
In sintesi, il legislatore prevedendo la sola autorizzazione preventiva della Banca d’Italia il cui controllo è particolarmente intenso laddove il prestito obbligazionario non rivesta le forme collaudate delle obbligazioni e dei titoli di deposito , consente alla società bancaria di utilizzare liberamente la forma delle obbligazioni e dei titoli di deposito per emettere prestiti subordinati e permette alle parti un’ampia possibilità di formulare il contenuto della clausola di subordinazione, specie nell’ambito della “contrattazione individuale“, laddove non si proceda all’ utilizzo di strumenti di massa ed in serie.
 
L’importo delle obbligazioni subordinate rientra nella componente supplementare del patrimonio di vigilanza.
 
Le istruzioni di vigilanza prevedono espressamente che le passività subordinate sono ricompresse nel calcolo del patrimonio soltanto per un importo pari alle somme ancora a disposizione dell’ente al momento della segnalazione.
 
Non solo, ma nel caso di conversione o di riacquisto di quote del prestito subordinato, questo deve essere ridotto del maggior numero tra le quote convertite o riacquistate e quote di ammortamento già maturate.
 
I prestiti subordinati e le passività irredimibili sono trattate e disciplinate generalmente in modo omogeneo alla luce delle tante affinità strutturali: entrambe sono collocate al passivo , immediatamente prima del capitale (voce n.110), nello schema di bilancio diramato dalla Banca d’Italia.




2.6.2. Prestiti irredimibili.

 
 
I prestiti irredimibili, previsti dal comma 7, art. 12 del T.U.B., sono prestiti obbligazionari scarsamente diffusi. Essi sono emessi senza scadenza e sono rimborsabili con il consenso della Banca d’Italia e su richiesta dell’emittente.
 
La stessa Banca d’Italia include i prestiti irredimibili negli strumenti ibridi di patrimonializzazione alle seguenti condizioni:
 
a) in caso di perdite di bilancio, le somme rivenienti dalle suddette passività e dagli interessi maturati possono essere utilizzate per far fronte alle perdite, al fine di consentire all'ente emittente di continuare l'attività;
b) in caso di andamenti negativi della gestione, può essere sospeso il diritto alla remunerazione nella misura necessaria a evitare o a limitare il più possibile l'insorgere di perdite;
c) in caso di liquidazione dell'ente emittente, il debito può essere rimborsato solo dopo che siano stati soddisfatti tutti gli altri creditori non egualmente subordinati” .
 
I prestiti irredimibili sono anch’essi caratterizzati da clausole di postergazione, cui generalmente si s’aggiunge la c.d. durata perpetua(coincidente con la vita della banca) e la partecipazione alla copertura delle perdite della banca nell’ambito della gestione corrente.
 
Anche i prestiti irredimibili, come le obbligazioni subordinate, possono essere incluse nella componente supplementare patrimonio di vigilanza, purché i contratti prevedano espressamente le condizioni richiamate nei precedenti punti a) e c).
 
In merito alla natura delle obbligazioni irredimibili, una parte della dottrina ritiene che la possibilità di partecipare direttamente al rischio di impresa fa sì che tali strumenti non possano essere considerati prestiti obbligazionari, in quanto, questi ultimi, sono caratterizzati dalla rimborsabilità del prestito.
 
Di diversa opinione è quella dottrina che, sulla base di quanto stabiliscono le Istruzioni di Vigilanza , ritiene che i prestiti irredimibili non siano una nuova tipologia di titoli ma una forma di prestiti che può assumere le sembianze di obbligazioni, certificati di deposito e buoni fruttiferi .
 
I prestiti irredimibili sono strumenti volti a reperire “fondi propri” tra il pubblico che attengono per lo più all’organizzazione bancaria e non alla sua attività di raccolta di risparmio.
 
Le Istruzioni di vigilanza prevedendo espressamente la possibilità di riacquisto da parte della banca emittente di quote di strumenti ibridi di patrimonializzazione e di passività subordinate, sia pure per un ammontare non superiore al dieci per cento del valore di ciascuna obbligazione, consentono alle società bancarie di procedere alla raccolta di danaro attraverso l’emissione, oltre che di obbligazioni ordinarie o titoli di deposito, anche di titoli a lunghissima scadenza e subordinati a determinati eventi.
 
Infine, la Direttiva CEE n. 94/19 relativa ai sistemi di garanzia dei depositi, escludendo dall’obbligo del rimborso tutti i titoli che rientrano nella definizione di “fondi propri” , conferma che le operazioni connesse a prestiti irredimibili sono prestazioni di rischio.




2.6.3. Le obbligazioni bancarie ed i “ titoli atipici ” della raccolta bancaria.

 
 
La disciplina speciale riconosce alle banche la possibilità di raccogliere risparmio attraverso l’emissione dei tipici titoli bancari; le Istruzioni di vigilanza prevedono che le banche raccolgono risparmio anche attraverso l’emissione di titoli aventi caratteristiche diverse da quelle fissate per le obbligazioni e per i certificati di deposito e i buoni fruttiferi.
 
La normativa secondaria sottolinea come il contenuto di questi titoli non possa essere simile a quello dei titoli standardizzati, posto che risulta preclusa l’emissione di titoli dotati delle caratteristiche proprie di quelli espressamente disciplinati dalla legge ma diversamente denominati .
 
Per tale ragione, le Istruzioni di Vigilanza prevedono un contenuto minimo dei titoli diversi, ovvero:
 
Gli "altri titoli" devono indicare, se non dematerializzati:
 
a) la denominazione, l'oggetto e la sede della banca, con l'indicazione dell'ufficio
del registro delle imprese presso il quale essa è iscritta;
b) il capitale sociale della banca versato ed esistente al momento dell'emissione;
c) il valore nominale, gli elementi necessari per la determinazione della remunerazione del prestito, le modalità di rimborso, le eventuali garanzie.
 
Nessun limite, contrariamente a quanto richiesto per le obbligazioni ed i certificati di deposito, è richiesto in ordine all’elemento temporale .
 
Se dematerializzati, invece, e con caratteristiche di diffusione tra il pubblico, le banche emittenti possono assoggettarsi volontariamente al sistema predetto.
 
In alternativa, gli istituti di credito possono procedere alla cartolarizzazione dei singoli titoli ovvero di un titolo unico rappresentativo dell'intero prestito.
 
In dottrina, si sostiene che l’intervento normativo della Banca d’Italia risulti esclusivamente finalizzato a rendere la categoria dei titoli di deposito “ aperta ”, così da far ritenere che nessun limite sembra oggi esistere alla libertà delle banche di creare tipologie nuove di titoli di deposito, salvo l’unico limite rinvenibile nell’art. 2004 cod. civ .
 
L’ordinamento bancario non richiede alcuna autorizzazione preventiva da parte della Banca d’Italia, però, quando l’emissione dei titoli atipici rappresenta l’1% della raccolta complessiva e non risulta essere stata oggetto di segnalazione ai sensi dell’art. 129 del Testo Unico, la banca emittente è tenuta a segnalare alla filiale della Banca d’Italia competente per territorio le emissioni alle quali ha proceduto .
 
Per quanto riguarda la remunerazione del prestito, non viene esclusa la possibilità, prevista espressamente per i certificati di deposito ed i buoni fruttiferi, di emissione a tasso variabile, con ciò richiamando quanto disposto dalle Istruzioni di Vigilanza in merito alle caratteristiche dei parametri fissati.
 
In sintesi, viene ad individuarsi una sorte di “contenuto minimo” dei “ titoli diversi ” caratterizzati, inoltre, per il termine del rimborso e per le particolari modalità di computo delle remunerazioni.
 
Per quanto attiene il rapporto con il Testo Unico, l’art. 12 individuando titoli tipici sembra non lasciare spazio ad alcuna interpretazione ampia del titolo atipico.
In questo contesto, l’atipicità risiede nell’assenza sia del nomen, sia della connotazione del titolo rispetto al contenuto “ minimo ” del titolo previsto dalla normativa secondaria.
 
Si tratta, però, pur sempre di titoli funzionali alla raccolta del risparmio (ed, in difetto di qualsiasi preclusione, potrebbero essere sia titoli di massa, sia titoli individuali utilizzati per un singolo rapporto), per cui, non si porrebbero ostacoli alla concreta possibilità di estendere la disciplina cartolare a fattispecie di titoli non espressamente e completamente regolati dalla normativa primaria e secondaria.




CAPITOLO 3
I singoli servizi di investimento : il collocamento obbligazionario
 
3.1. Il collocamento obbligazionario

 
 
Il collocamento obbligazionario rientra tra i servizi di investimento disciplinati dall’art. 1, comma 5 del Testo unico della finanza.
Il collocamento dei bonds bancari è solo una tipologia del servizio di collocamento in generale, pertanto, nel prosieguo ne saranno tratteggiati gli aspetti principali.
 
Il TUF non ne fornisce una definizione esaustiva , limitandosi a prevedere, alla lett. c) dello stesso comma, che il servizio in questione debba essere prestato “ con o senza preventiva sottoscrizione o acquisto di fermo, ovvero assunzione di garanzia nei confronti dell’emittente ”.
 
Il servizio si configura come l’offerta a terzi di strumenti finanziari.
 
In modo particolare è “ attività diretta a far acquistare dai risparmiatori nuovi titoli (offerta in sottoscrizione) o titoli già emessi (offerta di acquisto) per conto dell’emittente o di un potenziale venditore attraverso la loro distribuzione ” .
Il comma 5° rivela tre diverse modalità di placement degli strumenti finanziari:

a) il c.d. collocamento semplice (senza preventiva assunzione a fermo o acquisto) che consente all’intermediario di offrire in sottoscrizione o in vendita agli investitori strumenti finanziari per conto dell’emittente, senza farsi carico dell’esito dell’operazione;
b) il collocamento con acquisto e assunzione a fermo, in cui l’operatore offre “in vendita”, per conto proprio, strumenti finanziari che lo stesso operatore ha in precedenza sottoscritto o acquistato; di conseguenza, l’intermediario sopporta direttamente il rischio connesso alla “distribuzione” degli strumenti finanziari tra il pubblico degli investitori;
c) il collocamento con assunzione di garanzia, laddove l’intermediario si limita a garantire il buon esito dell’operazione; ovvero, nel caso in cui gli strumenti finanziari non siano distribuiti, ad acquistare al termine della stessa operazione gli strumenti non collocati.
 
L’esercizio del servizio in questione è riservato alle Sim , alle banche e ad altre categorie di intermediari abilitati ed ha per oggetto:
 
a) gli strumenti finanziari elencati al comma 2° dell’art. 1 del TUF , tra cui rientrano le obbligazioni (lett. b);
b) i servizi di investimento;
c) i prodotti finanziari diversi dagli strumenti finanziari e dai prodotti indicati nell’art. 100, comma 1, lett. f);
d) i prodotti diversi dagli strumenti finanziari e dai servizi di investimento, le cui caratteristiche sono stabilite con regolamento dalla CONSOB, sentita preventivamente la Banca d’Italia.
 
Inoltre, l’art. 18, comma 5, lett. a), del Testo unico prevede che “Il Ministro dell’economia e delle finanze, con regolamento adottato sentite la Banca d'Italia e la Consob: può individuare, al fine di tener conto dell'evoluzione dei mercati finanziari e delle norme di adattamento stabilite dalle autorità comunitarie, nuove categorie di strumenti finanziari, nuovi servizi di investimento e nuovi servizi accessori, indicando quali soggetti sottoposti a forme di vigilanza prudenziale possono esercitare i nuovi servizi”.
 
Il comma 2 ed il comma 5 sono fra loro strettamente collegati: costituiscono, infatti, servizi di investimento le attività che hanno per oggetto strumenti finanziari .
 
L’elencazione delle attività aventi ad oggetto strumenti finanziari riproduce quella prevista nella Direttiva 93/22/CEE (sez. A dell’allegato); inoltre, si tratta di attività che corrispondono, sia pure con marginali differenze, a quelle indicate nelle prime quattro lettere dell’art. 1, della legge n. 1/1991 .
 
La disciplina secondaria relativa al servizio di collocamento è apparentemente scarna e riflette una scelta sia del legislatore e sia della Consob: in dottrina si ritiene che, una specifica ed analitica normativa sul servizio di collocamento sarebbe superflua, visto che la prestazione del servizio in questione risulta ampiamente incisa dalle norme relative alla sollecitazione all’investimento stante le forti interrelazioni tra le due materie.
 
Di conseguenza, gli intermediari finanziari, che prestano il servizio di collocamento che integri un operazione di sollecitazione all’investimento, sono sottoposti alla relativa disciplina prevista dall’art. 94 e ss. del TUF.
 
Tuttavia, la Consob, nel regolamento n. 11522/1998, dispone che “ nella prestazione del servizio di collocamento gli intermediari autorizzati si attengono alle disposizioni dettate dall’offerente o dal soggetto che organizza e costituisce il consorzio di collocamento al fine di assicurare l’uniformità delle procedure di offerta e di riparto ” (art. 35); inoltre si prevede la mancata applicazione della disciplina regolamentare sui contratti di investimento (art. 30, comma 3°).
 
Una scelta della Commissione comprensibile se si considera che le operazioni di collocamento costituiscono spesso sollecitazione all’investimento, e consequenzialmente vedono applicarsi la disciplina prevista agli art. 94 e ss. del TUF .
 
Inoltre, la disciplina dei contratti per le operazioni di sollecitazione giustifica la mancata applicazione alle procedure di collocamento, delle norme regolamentari sui contratti di investimento: infatti, sebbene il TUF non richieda la forma scritta ad substanziam, la Consob, all’art. 13, comma 4 del regolamento n. 11971/99, ha stabilito che l’adesione alla sollecitazione all’investimento vada effettuata mediante la sottoscrizione del modulo scritto predisposto dall’offerente .
 
Il collocamento può essere amministrato, inoltre, dalle regole previste per le operazioni poste in essere fuori sede (art. 30, TUF) considerando che spesso l’offerta presso il pubblico di strumenti finanziari viene realizzata al di fuori della sede legale o delle dipendenze dell’intermediario .
 
Ai sensi dell’ art. 30, comma 1°, l’offerta fuori è l’attività di promozione e di collocamento presso il pubblico di:
 
a) strumenti finanziari in luogo diverso dalla sede legale o dalle dipendenze dell’emittente, del proponente l’investimento o del soggetto incaricato della promozione o del collocamento;
b) servizi di investimento in luogo diverso dalla sede legale o dalle dipendenze di chi presta, promuove o colloca il servizio.
 
Pertanto, qualora l’intermediario svolga un’attività di collocamento presso il pubblico, sia di strumenti finanziari sia di servizi di investimento, in luogo diverso dalla sede legale o dalle dipendenze dello stesso intermediario collocatore, sarà assoggettato alla disciplina prevista per la c.d. offerta fuori sede.
 
La disciplina della sollecitazione all’investimento e quella relativa all’offerta fuori sede di strumenti finanziari non coinvolge le prestazioni finanziarie che hanno ad oggetto i prodotti bancari, tra cui, ovviamente, le obbligazioni.
 
Infatti, è stato già osservato nel capitolo precedente (par. 2.4), che l’art. 100, comma 1°, lett. f) include, tra i casi di inapplicabilità delle disposizioni relative al servizio di sollecitazione, “ i prodotti finanziari emessi da banche, diversi dalle azioni o dagli strumenti finanziari che permettono di acquisire o sottoscrivere azioni, ovvero prodotti assicurativi emessi da imprese di assicurazione”; anche l’art. 30, comma 9° prevede l’applicazione, del regime dell’offerta fuori sede “ anche ai prodotti finanziari diversi dagli strumenti finanziari e dai prodotti indicati nell'articolo 100, comma 1, lettera f).”
 
In dottrina , il comma 9° dell’art. 30 pone rilevanti problemi interpretativi.
Infatti la stesura del comma in questione, sembrerebbe consentire l’applicazione della disciplina di cui all’art. 30 del Testo unico anche ai prodotti finanziari bancari, diversi dalle azioni o dai prodotti assicurativi emessi dalle imprese di assicurazione (art. 100, co. 1, lett. f)).
 
Il legislatore, in realtà ne esclude l’applicabilità, operando una scelta analoga a quella fatta in materia di sollecitazione, ex art. 100, comma 1°, lett. f).
Infatti, per effetto del comma 9°, tutti i prodotti finanziari bancari, con la sola eccezione, delle azioni e degli strumenti finanziari che permettono di acquisire o sottoscrivere azioni, dovrebbero essere esclusi dall’ambito applicativo dell’intero art. 30 del TUF .
 
La ratio del comma 9° è rinvenibile dal punto di vista della tutela del risparmiatore: l’ esenzione sarebbe giustificata tenendo conto che determinate offerte sono ritenute meno rischiose al punto di escludere sia il regime generale della sollecitazione al pubblico risparmio ( incentrato sull’obbligo del prospetto), sia il regime dell’offerta fuori sede previsto, invece, per le operazioni più rischiose .
 
Il collocamento di obbligazioni bancarie, teoricamente, rappresenta un investimento sicuro (essendo previsto l’obbligo di rimborso) il cui rischio dipende dalle particolari condizioni contrattuali di rimborso accettate dal soggetto sottoscrittore, ed ovviamente, dall’ andamento del mercato mobiliare a seguito del loro collocamento, esulando, pertanto, dall’applicabilità delle disposizioni di cui all’art. 94 e ss. e all’art. 30 del TUF .
 
Pertanto, l’esclusione sarebbe collegata alla mancanza di pericolosità per il risparmiatore dei prodotti finanziari delle banche, in considerazione sia della loro standardizzazione sia dei controlli che sugli stessi sussistono.
 
L’attuale mercato finanziario conosce molteplici categorie di obbligazioni bancarie, tra le quali, alcune presuppongono, in realtà, un rilevante margine di rischio per il sottoscrittore del titolo di debito.
 
Si pensi, ad esempio, alle obbligazioni a tasso variabile (Step-up e Step-down) la cui rischiosità è direttamente funzionale alla variazione dei tassi di mercato;
pertanto l’interprete non dovrebbe considerarle esente dalla particolare disciplina dell’offerta fuori sede.
 
La dottrina critica l’impostazione legislativa ivi delineata, sostenendo che le obbligazioni assicurano al sottoscrittore un credito sicuro nel quantum, ma non nell’ an, perché il rimborso è sempre legato alla capacità dell’emittente di adempiere alle obbligazioni assunte.
 
La disciplina dell’offerta fuori sede intende assicurare il massimo delle informazioni all’investitore, e dovrebbe estendersi a tutte le attività finanziarie svolte dalle banche, che pur essendo soggette a vigilanza prudenziale, sono tradizionalmente ritenute affidabili dagli investitori privati ed istituzionali.
 
L’espressione positiva usata dal legislatore (“anche ai prodotti finanziari diversi”), dunque, suscita l’erronea estensione dell’art. 30 agli strumenti finanziari e ai prodotti indicati all’art. 100, comma 1, lett. f ) .
 
A conferma di tale conclusione, va osservato che qualora venisse data una lettura opposta al comma 9°, dando il massimo risalto alla congiunzione “anche”, verrebbero assoggettati alla disciplina dell’offerta fuori sede i prodotti di cui all’art. 100, comma 1, lett. f), restandone incomprensibilmente escluse le azioni bancarie e gli altri strumenti che consentono di acquisirle o di sottoscriverle.


 
3.2. Modalità di approccio alla clientela nelle operazioni di investimento
 
3.2.1. Informazione (l’art. 21 lettera b) D. Lgs. 58/98 - art. 28, comma 1° e 2°, reg. Consob n. 11522/1998)

 
Il Testo unico della disposizioni in materia di intermediazione finanziaria, ai sensi degli articoli 8 e 21 della legge 6 febbraio 1996 n. 52 disciplina in via generale il complesso fenomeno dell’intermediazione finanziaria, occupandosi, tra l’altro, di individuare con preciso rigore definitorio caratteristiche e ruoli dei diversi soggetti che operano nel variegato mondo dell’intermediazione in valori mobiliari.
 
Non di rado, in tempi di crack finanziari che hanno purtroppo coinvolto diverse migliaia di famiglie italiane, viene rimarcata la differenza tra attività di collocamento di prodotti finanziari già di proprietà del venditore ed attività di intermediazione pura e semplice, argomentando per l’assenza di qualsivoglia responsabilità dell’intermediario nel caso in cui questi si sia limitato a collocare prodotti altrui o comunque a ricevere dal cliente ordini d’acquisto relativi a prodotti non detenuti nel proprio portafoglio.
 
Tale ultimo assunto non è in verità corretto, dal momento che il T.u.f. delimita l’area della responsabilità dell’intermediario finanziario facendo preciso riferimento al parametro oggettivo dei “servizi di investimento” ed, eventualmente, dei “servizi accessori” di cui ai commi 5° e 6° dell’art. 1.
 
Infatti, sono ricompresi tra i “servizi di investimento” ex art. 1 comma 5° T.u.f.:
 
a) la negoziazione per conto proprio;
b) la negoziazione per conto terzi;
c) il collocamento;
d) la gestione su base individuale di portafogli di investimento;
e) la ricezione e trasmissione di ordini nonché la mediazione,
 
Inoltre, sono attività alle quali possono accedere, come spesso accade nella pratica, gli ulteriori servizi di cui al comma6°.
 
Nello svolgimento delle suddette attività, l’intermediario finanziario soggiace a rigorosi obblighi di comportamento, puntualmente elencati dal T.u.f. e dal regolamento Consob n. 11522/1998 e successive modificazioni: l’art. 21, comma 1°, alla lett. a) e b), T.u.f. , impone in via generale la necessaria osservanza di regole di diligenza e correttezza nonché l’adempimento di obblighi informativi da parte dell’intermediario, mentre la normativa regolamentare si cura di precisare i principi del T.u.f..
 
Il principio della trasparenza in senso forte viene specificato dai criteri dell'art. 21, co. 1, lett. b), Tuf, relativi agli specifici obblighi informativi nelle varie fasi dei rapporti contrattuali intrattenuti con i singoli investitori.
 
La formula della lett. b), contempla da un lato l'obbligo degli intermediari abilitati di acquisire le informazioni “necessarie” dai clienti, e dall'altro quello di operare in modo che essi siano “adeguatamente” informati: i criteri della “adeguatezza” e della “necessità” devono qualificare le informazioni rispettivamente fornite o richieste dall'intermediario.
 
Gli obblighi informativi posti a carico dell'intermediario rappresentano un'applicazione della professionalità a costui richiesta nella cura dell'interesse dei clienti .
Acquisiscono rilievo anche le informazioni che l’intermediario deve richiedere al cliente al fine di consentire a quest’ultimo di scegliere l’operazione di investimento più consona alle sue esigenze.
 
A tal proposito, la Direttiva 93/22/CEE, all’art. 11, comma 5°, punto 4, prevede l'obbligo dell'intermediario di informarsi “sulla situazione finanziaria dei suoi clienti, sulla loro esperienza in materia di investimenti e sui loro obiettivi per quanto concerne i servizi richiesti” .
 
L’art. 21 trova specificazione nell’art. 28 della deliberazione Consob 11522.
L’adempimento degli oneri informativi può essere scomposto in due momenti funzionalmente collegati descritti nel primo e secondo comma dell’art. 28: l’uno, definito di informazione “passiva “ (know your customer rule), consiste nell’ascolto del cliente e nell’acquisizione di tutte le informazioni necessarie per una corretta valutazione del profilo di rischio, l’altro, di informazione “attiva”, (know the security rule) si sostanzia nell’adeguata illustrazione delle caratteristiche e dei rischi del prodotto (sia esso finanziario o servizio di investimento) offerto.
 
In particolare in base alla know your customer (conosci il tuo cliente), contenuta nel primo comma dell’art. 28, l’intermediario è tenuto ad informarsi almeno:
 
a) sulla situazione finanziaria dell’investitore;
b) sul suo background culturale;
c) sulla sua esperienza in materia di servizi di investimento;
d) sulla sua propensione al rischio;
e) sulle finalità dell’investimento e sull’orizzonte temporale;
f) sulla professione svolta.

Poiché l’acquisizione “indiretta” delle informazioni comporta maggiori oneri e rischi per il cliente, è necessario insistere affinché questo fornisca anche dati e notizie qualificabili come “sensibili” al fine di dimostrare l’importanza delle informazioni per la corretta prestazione di un servizio adeguato.
 
Le notizie devono essere acquisite al momento dell’instaurazione del rapporto e devono essere costantemente aggiornate con la collaborazione del cliente o, quando questo si rifiuti, sulla base delle informazioni disponibili che derivino dallo svolgimento di attività diverse dalla prestazione dei servizi di investimento.
 
Periodicamente dovrà essere verificata anche la coerenza della situazione del cliente con gli obiettivi di investimento originariamente dichiarati.
 
Nel caso di pluralità di contratti stipulati dallo stesso cliente è ammissibile una sola scheda informativa, purché le informazioni in essa contenute siano adeguate ai contratti successivamente stipulati.
 
Non è invece richiesto all'intermediario di allegare al contratto concluso con il cliente una scheda descrittiva delle informazioni raccolte.
 
L’informazione attiva (know the security rule) ex art. 28, comma 2°, del regolamento degli intermediari, si sostanzia nel dovere di fornire all’investitore notizie dettagliate sulla natura del prodotto che il cliente intende acquistare e risulta direttamente collegata co. l’art. 26 lett. e) del medesimo provvedimento il quale impone agli intermediari di acquisire una “conoscenza degli strumenti finanziari, dei servizi nonché dei prodotti diversi dai servizi di investimento, propri o di terzi, da essi stessi offerti, adeguata al tipo di presentazione da fornire”.
 
Particolare rilevanza assumono anche le modalità in cui l’informazione viene trasmessa al cliente, modalità che devono essere compatibili con il background culturale e professionale dell’investitore e, quindi, tali da permettere una consapevole scelta di investimento: la mancata comprensione dei rischi rappresenta un indice dell’inadeguatezza del prodotto pur in presenza di un’informativa precisa e dettagliata.
 
L’adeguatezza dell’informazione di cui all’art. 21 lett. b) del d. lgs. 58/1988 sottende la volontà legislativa di evitare la standardizzazione delle informazioni e di privilegiare un rapporto tra cliente ed intermediario che deve essere il più possibile personalizzato in cui è necessario far comprendere al cliente che il rendimento costituisce solo una delle variabili che è necessario considerare al momento della scelta dell’investimento.
 
Pertanto, la responsabilità da rappresentazione ingannevole delle caratteristiche dell’investimento è collegata non solo all’accertamento della falsità delle informazioni fornite al cliente ma anche e soprattutto all’omissione di tutte le circostanze sfavorevoli che l’intermediario conosceva o avrebbe dovuto o potuto ragionevolmente conoscere in quanto operatore professionalmente qualificato.
 
Al contrario, un’esposizione chiara dei rischi connesse all’investimento è suscettibile di sollevare l’intermediario da ogni responsabilità.
 
Lo scopo dell’art. 28 che è quello di rendere possibile al cliente una scelta di investimento consapevole, viene perseguito anche mediante la previsione dell’obbligo di consegna del documento sui rischi generali dell’investimento in strumenti finanziari che, in astratto, costituisce un valido strumento per rendere edotto l’investitore della rischiosità delle varie tipologie di investimento in strumenti finanziari.
 
Le informazioni acquisite e la conseguente personalizzazione del rapporto si collegano al divieto posto a carico dell'intermediario, ovvero di non effettuare operazioni inadeguate per tipologia, oggetto, frequenza o dimensione che possono anche rappresentare manifestazioni del conflitto di interessi , salvo apposito ordine del cliente dato per iscritto o su supporto magnetico (art. 29 reg. Consob 11522/1998).
 
Il divieto esclude, quindi, la possibilità di effettuare operazioni frequenti e sproporzionate agli interessi del cliente, o comunque di moltiplicare il numero delle stesse senza suo vantaggio, ed al solo fine di moltiplicare le commissioni .

 
 
3.2.2. Adeguatezza delle operazioni (art. 29 Regolamento degli intermediari)

 
 
L’art. 29 della deliberazione Consob 11522 stabilisce al primo comma che “Gli intermediari autorizzati si astengono dall’effettuare con o per conto degli investitori operazioni non adeguate per tipologia , oggetto, frequenza o dimensione”.
 
Ai sensi della norma in commento, l’intermediario deve effettuare esclusivamente operazioni adeguate rispetto al profilo di rischio ed agli obiettivi di investimento del cliente.
 
L’intermediario pone in essere un’adeguata operazione qualora abbia correttamente interpretato la volontà e la propensione al rischio del cliente, in tal senso, risulta evidente la stretta connessione tra gli obblighi stabiliti dall’art. 29 con l’adempimento dell’onere informativo attivo e passivo (art. 28, reg. Consob n. 11522).
 
È utile ribadire che il rifiuto del cliente di fornire alla banca le notizie richieste non esime quest’ultima dalle responsabilità connesse all’adempimento dell’obbligo di valutazione dell’adeguatezza delle operazioni.
 
La Consob in una parte comunicazione DI/30396 del 21.04.2000 riassume la sua posizione, evidenziando che l’art. 29 ”impone all’intermediario di valutare l’adeguatezza delle operazioni rispetto al profilo dell’investitore predisponendo ed attivando a tal fine apposite procedure predefinite, che tengano conto delle caratteristiche oggettive dell’operazione in rapporto al profilo soggettivo del cliente.
 
Gli intermediari non sono esonerati dall’obbligo di valutare l’adeguatezza dell’operazione disposta dal cliente anche nel caso in cui l’investitore abbia verificato di fornire le informazioni sulla propria situazione finanziaria, obiettivi di investimento e propensione al rischio; nel caso, la valutazione andrà condotta, in ossequio ai principi generali di correttezza, diligenza e trasparenza, tenendo conto di tutte le notizie di cui l’intermediario sia in possesso (es. : età, professione, presumibile propensione al rischio del cliente alla luce anche della pregressa ed abituale operatività; situazione del mercato)”.
 
L’art. 29, al secondo comma, dispone che nel caso di ricezione di disposizioni non adeguate la banca ha l’obbligo di astenersi dall’eseguire l’operazioni di informare l’investitore della circostanza e delle ragioni per cui l’operazione no è ritenuta adeguata rispetto al profilo di rischio.
 
Se il cliente intende comunque dare corso all’operazione sconsigliata dovrà confermare per iscritto che nonostante la banca abbia evidenziato l’inadeguatezza dell’operazione egli intende eseguirla ugualmente.
 
Nel caso di ordini telefonici deve essere registrato sul nastro magnetico o su altro supporto equivalente e deve fare esplicito riferimento alle avvertenze ricevute (art. 29 comma 3°).




3.2.3. Obblighi informativi da parte dell’intermediario relativi alla fase precontrattuale e contrattuale
 
 
 
Riguardo l’informativa dovuta dall'intermediario al cliente, l'impostazione seguita dal Tuf, e prima ancora dal d. lgs. n. 415/1996, è corrispondente a quella della Direttiva 93/22/CEE: “trasmettere adeguatamente le informazioni utili nell'ambito dei negoziati con i suoi clienti” (art. 11, punto 5).
 
Innanzitutto, vi sono gli obblighi informativi relativi alla fase precontrattuale: essi in via di principio si basano sull'obbligo di buona fede nelle trattative che scaturisce dagli artt. 1337 e 1338 c.c., quale fondamento della responsabilità precontrattuale e quindi in particolare sull'obbligo di rivelare alla controparte tutte le circostanze utili ai fini della conclusione dell'affare, nonché più specificamente le situazioni di conflitto di interessi di cui all’art. 21, co. 1, lett. c).
 
A questo si collega l'obbligo di consegna del “documento sui rischi generali degli investimenti in strumenti finanziari” (art. 28, co. 1, lett. b, reg. Consob 11522/1998) da parte dell’intermediario autorizzato: il documento consente al cliente una prima informazione sulle diverse tipologie di investimenti e sul rispettivo grado di rischio, con particolare riferimento agli strumenti finanziari derivati.
 
L’obbligo di fornire le informazioni adeguate non deve essere confuso con quello di consegna del prospetto informativo che sussiste esclusivamente nel caso di collocamento di prodotti a seguito di una sollecitazione all’investimento.
 
Dalla lettura del documento, l’investitore dovrebbe comprendere la natura e il grado di esposizione al rischio delle operazioni in strumenti finanziari e a tal fine, la Consob ivi vi sintetizza concetti e definizioni complesse di non facile comprensione alla vista di un investitore non professionale (almeno nella maggior parte dei casi) .
 
Però, ciò non significa che il cliente non professionale sia in grado di tutelare da sé il proprio investimento e di assumersi i rischi ad esso connesso, pertanto, l’intermediario deve comunque assicurare al cliente la propria assistenza e consulenza nella scelta delle operazioni da compiere, anche al di là di quanto descritto nel documento .
 
Esso sostituisce il documento informativo di cui all'art. 6, co. 1, lett. b), l. 1/1991 .
In questo senso, tale documento rappresenta un rafforzamento sul piano delle scelte dell'investitore rispetto al documento informativo contenente notizie sull'attività dell'intermediario .
 
I doveri informativi riconducibili alla fase precontrattuale coinvolgono, inoltre, le clausole generali della buona fede, della correttezza e della professionalità, che impongono all’intermediario di rivelare al cliente tutti gli elementi utili a consentire la conclusione del contratto.
 
Esaurita la prima fase, secondo quanto prescritto dall’art. 23, comma 1°, T.u.f., nella fase iniziale del rapporto, una valenza informativa, almeno per i servizi che danno luogo alla stipulazione di un contratto, è svolta dall'obbligo di forma scritta .
 
L'obiettivo di assicurare la tutela del singolo investitore, considerato controparte contrattuale debole, viene perseguito innanzitutto attraverso l'imposizione dell'obbligo di redigere i contratti relativi alla prestazione dei servizi di investimento ed accessori in forma scritta.
 
Il requisito formale, infatti, viene considerato non come ostacolo alla celerità dei traffici, ma, al contrario, come irrinunciabile presidio di protezione del contraente debole, dato che mette quest'ultimo nella condizione di poter prendere conoscenza delle condizioni contrattuali e, quindi, di potere prestare un consenso effettivamente consapevole ed informato.
 
L'obbligo di redigere il contratto in forma scritta potrebbe, in casi particolari, non risultare indispensabile al fine di assicurare al contraente più debole la conoscibilità delle condizioni contrattuali.
 
La non necessità del requisito formale potrebbe infatti derivare dalla natura stessa del servizio prestato dall'intermediario, o anche dalle caratteristiche soggettive dell'investitore il quale, avendo maturato specifiche competenze di settore, non debba essere considerato controparte contrattuale cui garantire forme particolari di tutela.
 
Per queste ragioni la disposizione in esame, in analogia con quanto già previsto dall'art. 18 del d. lg. 415/1996, attribuisce alla Consob il potere di stabilire che per motivate ragioni tecniche o per la natura professionale dei contraenti particolari tipi di contratto possano o debbano essere stipulati in forma diversa da quella scritta .
 
Oltre ad imporre l'obbligo di forma scritta, il co. 1 dell'art. 23 dispone altresì che l'intermediario deve consegnare un esemplare del contratto al cliente.
 
Secondo l'orientamento prevalente, già emerso a seguito dell'entrata in vigore dell'art. 18 del d.lg. 415/1996, la disposizione dovrebbe imporre alle Sim ed alle banche l'obbligo di consegnare al proprio cliente una copia dell'accordo già sottoscritto proprio al fine di consentire a quest'ultimo, durante la fase dell'esecuzione del contratto, un controllo continuo e puntuale sul rispetto degli impegni assunti da parte dell'intermediario.
 
L'eventuale inottemperanza all'obbligo di consegnare copia dell'accordo già sottoscritto al cliente, quindi, concretizzandosi nella violazione di un obbligo imposto dalla legge nella fase successiva a quella della stipulazione, non dovrebbe comunque incidere sulla validità del contratto ma sarebbe fonte di responsabilità civile dell'intermediario e, quindi, di un'obbligazione risarcitoria nei confronti del cliente che, in conseguenza di tale violazione, abbia subito un danno.
 
L'interpretazione secondo la quale l'obbligo di consegna di cui all'art. 23 ha ad oggetto il testo dell'accordo sul quale le parti hanno già raggiunto il consenso, non esclude affatto che l'intermediario sia tenuto anche a consegnare al proprio potenziale cliente una copia del documento unilateralmente predisposto; tale diverso obbligo, infatti, rientra tra i doveri di informazione cui l'intermediario è tenuto durante la fase delle trattative precontrattuali, e deriverebbe, quindi, non dal dettato dell'art. 23, bensì direttamente dai generali princìpi di correttezza e di trasparenza così come sanciti dall'art. 21 del Testo Unico.
 
Alla disciplina speciale relativa al “contratto d’investimento” che, ai sensi dell’art. 23 del T.u.f. deve essere redatto per iscritto, la Consob, all’art. 30 del regolamento 11522 del 1998, stabilisce che il “contratto con l’investitore” deve:
 
a) specificare i servizi forniti e le loro caratteristiche;
b) stabilire il periodo di validità e le modalità di rinnovo del contratto, nonché le modalità da adottare per le modificazioni del contratto stesso;
c) indicare le modalità attraverso cui l'investitore può impartire ordini e istruzioni;
d) prevedere la frequenza, il tipo e i contenuti della documentazione da fornire all'investitore a rendiconto dell'attività svolta;
e) indicare e disciplinare, nei rapporti di negoziazione e ricezione e trasmissione di ordini, le modalità di costituzione e ricostituzione della provvista o garanzia delle operazioni disposte, specificando separatamente i mezzi costituiti per l'esecuzione delle operazioni aventi ad oggetto strumenti finanziari derivati e warrant(;
f) indicare le altre condizioni contrattuali eventualmente convenute con l'investitore per la prestazione del servizio
Anche dalla lettura della norma riportata, si rinviene l’intento del legislatore, cioè: assicurare al cliente, tramite il contratto, una maggiore consapevolezza circa il servizio di investimento che l’intermediario intende fornire.
 
In tema di emissioni obbligazionarie (che avvengono secondo modalità standardizzate valevoli per tutta la clientela), gli obblighi di trasparenza attinenti alla fase preliminare vengono assolti mediante la redazione di fogli informativi contenenti la descrizione dell’emittente, le caratteristiche dell’emissione ed i rischi dell’operazione finanziaria .
 
I fogli informativi devono essere tenuti a disposizione del pubblico e consegnati a chiunque ne faccia richiesta.
 
Il foglio informativo, per le emissioni di bonds bancari, coincide al documento di sintesi.
 
Inoltre, secondo le Istruzioni di vigilanza del 25.7.2003, nel caso in cui l’investitore intenda sottoscrivere un titolo strutturato detta sottoscrizione deve essere preceduta dalla consegna del foglio informativo.
 
La avvenuta consegna deve essere certificata da idonea attestazione da parte del cliente, da conservarsi a cura della banca.
 
In dottrina, si sostiene che gli adempimenti previsti dalla Banca d’Italia, però, non soddisfano la necessità del cliente di effettuare una valutazione di congruità del prezzo di emissione dello strumento finanziario, che viene stabilito dalle banche emittenti mediante criteri non noti, e dell’effettivo rischio sotteso all’operazione.
 
Pertanto, sia per le particolari modalità di redazione del prospetto informativo e sia, di conseguenza, per il regime di particolare favore accordato alle banche, che i bonds bancari vengono definiti titoli non equity.
 
In base alle Istruzioni di vigilanza , tale documento è allegato al regolamento del prestito e viene consegnato obbligatoriamente al cliente.
 
Il documento è unito, quale frontespizio, al contratto sottoscritto dalle parti, ma non rappresenta una parte integrante del contratto.
 
In generale, gli emittenti hanno l’obbligo di predisporre il documento di sintesi relativo al servizio offerto per tutti i contratti per i quali è richiesta la forma scritta.
 
Esso è uno strumento di trasparenza delle condizioni contrattuali.
 
Sostanzialmente, esso riproduce lo schema del foglio informativo delle obbligazioni bancarie, con la possibilità di omettere le sezioni concernenti l’intermediario e le caratteristiche e i rischi di dell’operazione o del servizio.
 
Pertanto, il documento di sintesi, fornisce tutte le voci relative alle condizioni economiche e alle clausole contrattuali contenute nel foglio informativo, se rilevanti nel rapporto con il cliente, agevolando, al momento della conclusione del contratto, la comprensione degli impegni assunti.
 
In particolare, la Banca d’Italia, nei provvedimenti del luglio 1999 e del novembre 2000 sulla raccolta in titoli, prevede che nel foglio informativo delle obbligazioni bancarie sia inserita, nella sezione dedicata all’”informazione sulle caratteristiche dell’informazione”, di alcune significative condizioni del prestito obbligazionario nonché di ogni altra “informazione necessaria a una piena comprensione dell’”investimento” .
 
Qualora si verifichino fatti nuovi ed imprevisti e nelle ipotesi in cui vi sia impossibilità di comunicazione tra cliente ed intermediario, è configurabile l'obbligo dell'intermediario di agire al meglio nell'interesse del cliente, in applicazione dell'art. 1711, co. 2, c.c..
 
Ulteriori obblighi informativi nello svolgimento del rapporto riguardano l'ipotesi di conflitto di interessi.
 
La normativa secondaria autorizza alla Consob di imporre agli intermediari autorizzati di:
 
- acquisire una conoscenza degli strumenti finanziari, dei servizi nonché dei prodotti diversi dai servizi di investimenti, propri o di terzi, da essi stessi offerti, adeguata al tipo di prestazione da fornire (art. 26, comma 1°, lett. e), reg. Consob);
- operare al fine di contenere i costi a carico degli investitori e di ottenere da ogni servizio di investimento il miglior risultato possibile, anche in relazione al livello di rischio prescelto dall’investitore (art. 26, comma 1°, lett. f), reg. Consob) ;
- astenersi dall’effettuare operazioni in conflitto di interessi, salvo l’assolvimento di precisi obblighi informativi al riguardo (art. 27reg.Consob);
- acquisire, prima della stipulazione del contratto di gestione e consulenza in materia di investimenti e dell’inizio della prestazione dei servizi accessori, ogni necessaria informazione relativa al profilo del cliente, compresa la sua propensione al rischio e mettere altresì il cliente nelle condizioni di effettuare consapevoli scelte di investimento o disinvestimento (art. 28reg.Consob);
- astenersi dall’effettuare con o per conto degli investitori operazioni non adeguate per tipologia, oggetto, frequenza o dimensione (art. 29 reg. Consob) .
 
E’ stato osservato che gli obblighi di comportamento degli intermediari autorizzati contenuti nella normativa speciale (art. 21, comma 1°, lett. a), T.u.f.) ed, in particolare, in quella regolamentare, rappresentano l’opportuna specificazione delle clausole generali codicistiche di diligenza e correttezza nell’adempimento delle prestazioni dedotte nel contratto di prestazione di servizi di investimento. In tal senso il rapporto tra i due livelli di normazione deve intendersi quale “reciproca integrazione in quanto entrambi congiuntamente individuano gli standard di comportamento cui devono attenersi gli intermediari nello svolgimento dell’attività e nei rapporti con i clienti” .
 
Più in dettaglio, deve farsi riferimento al canone della diligenza professionale o perizia prevista ex art. 1176, comma 2°, c.c.
 
Nelle parole della Suprema Corte la diligenza assume nella fattispecie un duplice significato: parametro di imputazione del mancato adempimento e criterio di determinazione del contenuto dell’obbligazione (Cass. civ., 19 maggio 1999, n. 4852).
 
Altro criterio generale, richiamato in modo puntuale dalla normativa di settore, è quello della correttezza (art. 1175 c.c.): come noto il principio de quo deve essere letto quale obbligo, sia per il creditore sia per il debitore, di comportarsi secondo lealtà, ossia in modo tale da perseguire l’interesse della controparte in virtù dei doveri di solidarietà ispirati dalla Carta Costituzionale ed in particolare ex art. 2 Cost. .


 
3.2.4. Il conflitto di interessi e le regole organizzative

 
 
Le situazioni di conflitto di interesse che sono assai varie (e molto numerose ) costituiscono problema grave per ogni sistema di economia finanziaria, dovunque essendo perciò fortemente avvertita la stringente necessità di una normativa di protezione degli investitori .
 
L'art. 21 del TUF stabilisce in materia di conflitto di interesse, inteso come tale lo stato di cose che si determina quando l'interesse dell'intermediario o interessi di altri entrano in conflitto con le aspettative e le esigenze di primaria tutela degli interessi della clientela.
 
Ipotesi specifiche di conflitto di interessi si rinvengono nelle operazioni finanziarie svolte dalle banche, per gli interessi connessi all’attività di raccolta di risparmio e di esercizio del credito.
 
L’operatore finanziario ha quale primario interesse quello di collocare gli strumenti finanziari tra i propri clienti, ma questo obiettivo non è sempre in armonia con l’interesse del singolo investitore, che potrebbe vedersi attribuito nel proprio portafoglio strumenti finanziari non adatti alle proprie esigenze patrimoniali ed ai suoi obiettivi di mercato.
 
Il rischio di abuso è tanto più elevato quanto maggiore è la discrezionalità in capo del soggetto finanziario, non dimenticando che l’intermediario, attraverso l’attività di consulenza, può sempre influenzare le scelte strategiche di investimento del cliente, anche se costui non gli abbia affidato direttamente il proprio patrimonio in gestione .
 
Fattispecie di abuso rappresentano uno stato di cose che si determinano con inevitabile frequenza quanto più l'industria dei servizi finanziari diventa sistema di imprese appartenenti ad un gruppo di imprese e che operano come operatori “ polifunzionali ”.
 
Anche in presenza di possibili situazioni di conflitto di interesse la correttezza dell'agire professionale è quanto il TUF indica come obbligato modello di comportamento degli intermediari .
 
Tuttavia, l'intera materia trova regole generali alla lettera c ) del primo comma dell'art. 21, che “ domanda ” di prevenire casi di conflitti di interesse, e quando comunque si determinano situazioni di tal genere, richiede garanzie di trasparenza e di equo trattamento delle posizioni di portafoglio della clientela.
 
In prevenzione delle situazioni di conflitto di interesse la norma del TUF prescrive l’attivazione di assetti organizzativi espressamente intesi a ridurre al minimo l'eventualità del loro verificarsi.
 
Il legislatore del TUF a tutela degli investitori doveva necessariamente assegnare ruolo principale alle garanzie di trasparenza.
 
L'obbligo di informare, di cui all’art. 21, impegna l'intermediario a fare chiarezza su quanto occorre per rendere l'investitore consapevole del configurarsi di situazioni di conflitto di interesse.
 
Ad integrazione della disciplina del TUF, la Consob, all'art. 27 del regolamento 11522, impegna l'intermediario a “ vigilare ” per identificare possibili situazioni di conflitto di interesse ed al tempo stesso stabilisce norme di divieto.
 
Infatti, le operazioni in conflitto di interesse sono vietate se l'intermediario non ha informato e “ per iscritto ” l'investitore della “ natura ” e della “ estensione ” del suo confliggente interesse , ricevendo dal cliente un consenso all'operazione che dovrà anch'esso essere formulato “ per iscritto ”.
 
La normativa regolamentare della Consob, quanto all'agire in modo da assicurare l' equo trattamento della clientela preteso dall'art. 21 del TUF, avverte che in ogni caso l'intermediario è tenuto ad “ astenersi ” da modi di procedere che possano “ avvantaggiare un investitore ” a danno di altri.
 
La centralità della problematica del conflitto di interesse rileva dal momento che nella sua regolamentazione intervengono sia le regole di comportamento sia quelle in tema di organizzazione e di controlli interni all’impresa di intermediazione.
 
Le regole organizzative sono strumentali al fine di evitare situazioni di conflitto, predisponendo accorgimenti che consentono all’intermediario finanziario di operare senza che la situazione di (potenziale) conflitto possa pregiudicare il suo rapporto con il cliente.
 
La normativa in esame, collocandosi trasversalmente tra la disciplina relativa alla vigilanza prudenziale e le regole di comportamento, rappresenta una soluzione di compromesso adottata in sede di armonizzazione comunitaria.
 
Infatti, la direttiva 93/22/CEE, prevede, sotto il profilo delle norme prudenziali (la cui elaborazione spetta allo Stato membro di origine), che l’impresa di investimento “ sia strutturata e organizzata in modo tale da ridurre al minimo il rischio che gli interessi dei clienti siano lesi dai conflitti interni tra l’impresa e i suoi clienti e tra singoli clienti ” e che “ le modalità di tale organizzazione nel caso di costruzione di una succursale non possono contrastare con le norme di comportamento prescritte dallo Stato membro ospitante in materia di conflitti di interessi ” (art. 10, p. 5).
 
Quando detto, a sua volta, si collega con la competenza attribuita allo Stato membro ospitante, di includere nelle regole di comportamento l'obbligo degli intermediari di “sforzarsi di evitare i conflitti d'interesse e qualora ciò non sia
possibile a provvedere a che i suoi clienti siano trattati in modo equo” (art. 11, co. 1, p. 6).
 
In pratica, nella Direttiva 93/22/CEE, ai fini del conflitto di interessi, la competenza principale in materia di regole organizzative interne spetta allo Stato membro di origine, ma su tale disciplina finisce per prevalere quella dettata, sul piano delle regole di comportamento, dallo Stato ospitante, quando sia incompatibile con la prima.
 
Il problema di coordinamento si pone evidentemente quando uno dei due Stati abbia introdotto delle regole estremamente rigide in tema di separazione tra le varie attività – quale che sia stata la veste a tale fine utilizzata – non accolte dall'altro.
 
Il criterio dell’equo trattamento, citato dall’art. 21, co. 1°, lett. c), sintetizza la capacità dell’intermediario a realizzare un equo comportamento nei confronti dei clienti, senza alcun privilegio per alcuno, nell’ambito delle operazioni finanziarie.
 
Il criterio della trasparenza, invece, si fonda sull'assunto secondo cui, non essendo possibile in assoluto garantire la prevenzione del conflitto di interessi, il rimedio consiste nel vietare in tale situazione il compimento di operazioni a meno che non si sia provveduto ad informare adeguatamente i risparmiatori della sua sussistenza, onde consentire a costoro di effettuare comunque una scelta consapevole in ordine alle modalità di investimento del proprio denaro.
 
Qualsiasi decisione di investimento, disinvestimento o di conferma di un'operazione precedentemente posta in essere è sottoposta al criterio della trasparenza.
 
Gli obblighi informativi della situazione di conflitto di interessi riguardano anche i conflitti che insorgono successivamente all'effettuazione di operazioni per conto dei clienti, come la successiva ricomprensione nel gruppo cui appartiene l'intermediario dell'emittente degli strumenti finanziari oggetto dell'operazione.
 
I criteri della trasparenza e dell'equo trattamento si integrano a vicenda, dato che in presenza di asimmetrie informative la preventiva autorizzazione del cliente si presta da sola ad addossare il rischio dell'operazione in capo a costui, anche in presenza di condotta scorretta dell'intermediario.
 
Più in generale, lo stesso meccanismo della prevenzione del conflitto fondato sul consenso del cliente non distingue il diverso atteggiarsi del conflitto nei vari servizi di investimento ed ostacola la valutazione ex post dell'operato dell'intermediario .
 
Solo nel caso di clienti non qualificati vale il criterio del preventivo consenso dell'investitore, già presente nell'art. 6, lett. g), l. 1/1991, e confermato dall'art. 27, co. 2, reg. Consob 11522/1998, che impone che il consenso all'operazione in conflitto da parte del cliente sia prestato per iscritto, salvo l'utilizzazione di supporti magnetici in caso di ordini telefonici.
 
Manca tuttavia la previsione del divieto di compiere l'operazione in conflitto in mancanza del suddetto consenso.
 
Il consenso del cliente deve ritenersi richiesto per le singole operazioni, ed opera anche nelle operazioni di trading on line.
 
Non sarebbe pertanto ammissibile la clausola con cui il cliente autorizzi una volta per tutte l'intermediario ad agire in conflitto di interessi .
 
Il sistema così delineato consente di risolvere le incompatibilità precedentemente sorte tra la regola del cd. “consenso informato” e la separazione organizzativa interna (art. 9, co. 2, lett. b, l. 1/1991): infatti, l'obbligo di informare il cliente sulla situazione di conflitto di interessi può essere effettivamente adempiuto solo quando l'organizzazione interna non presenti un grado di separatezza tale da impedire di percepire il conflitto di interessi intercorrente tra le varie attività svolte dall'intermediario .
 
Anzi, il regime di separazione potrebbe essere sfruttato dall'intermediario per giustificare l'assenza di informazioni e quindi essere esonerato da responsabilità per operazioni in conflitto di interessi.
 
Tuttavia, questa scelta appare coerente con la finalità di fissare degli obiettivi ottimali, in mancanza dei quali potranno adottarsi le sanzioni civili, penali ed amministrative previste dal Tuf.
 
Resta da stabilire se il meccanismo utilizzato per neutralizzare il conflitto di interessi, fondato sull'informazione e sulla parità di trattamento dei clienti, sia applicabile solo alle operazioni che risultino di per sé pregiudizievoli, ovvero anche in presenza di una mera concorrenza di interessi che non sacrifichi in via di principio l'interesse del cliente.
 
La prima soluzione è quella che risulta più rispettosa dell'ipotesi di conflitto di interessi del rappresentante ex art. 1394 c.c.
 
Tuttavia, anche nell'ipotesi in cui la concorrenza di interessi tra intermediario e cliente non consenta di stabilire a priori la convenienza dell'operazione è opportuno estendere l'ambito entro cui è richiesto il consenso del cliente, al fine di garantire il proprio affidamento, e nello stesso tempo serve a tutelare l'intermediario che abbia agito diligentemente, senza fare prevalere il proprio interesse, da pretestuose azioni di risarcimento intentate in caso di esito negativo dell'investimento.
 
In tema di principi di comportamento,poi, si ritenere implicitamente ricompreso nella previsione del conflitto di interessi, il divieto per l'intermediario di consigliare o di effettuare operazioni non necessarie o di dimensioni eccessive in relazione al patrimonio del cliente (art. 6, lett. f), l. n. 1/1991), comportamenti che costituiscono ipotesi tipiche di contrasto tra l'interesse dell'intermediario e quello del cliente.


 
3.2.4.1. Il conflitto di interessi: la direttiva 39/2004/CE

 
 
Sulla base del Piano di Azione per i Servizi Finanziari la Commissione Europea, alla fine del 2002, ha presentato la proposta della nuova direttiva sui servizi di investimento destinata a sostituire la 93/22 .
 
Il 21 aprile 2004 viene approvata la direttiva 2004/39/CE del Parlamento europeo e del Consiglio che abroga la precedente 93/22/CE.
 
Il precedente provvedimento comunitario contiene norme di comportamento ormai obsolete rispetto all’evoluzione della vasta gamma di servizi di investimento disciplinati, alla struttura del mercato ed alla cooperazione tra le autorità di vigilanza degli Stati membri.
 
La nuova direttiva costituisce un’evoluzione al precedente provvedimento, difatti, riprende le norme della 93/22 rivelatesi valide.
 
In tema di conflitto di interessi, la Commissione ha preveduto regole specifiche tese a garantire che i conflitti, di cui si riconosce in taluni casi l’inevitabilità, non si ripercuotano negativamente sugli interessi dei clienti.
 
L’art. 16 rubricato sotto il titolo II (Condizioni di esercizio applicabili alle imprese di investimento) specifica che il conflitto di interesse può insorgere tra cliente e l’impresa o tra il cliente e i dirigenti o gli impiegati dell’impresa o ancora tra più clienti della stessa impresa e sancisce l’obbligo per l’intermediario di adottare ogni misura ragionevole per identificare il conflitto.
 
Una volta identificato il conflitto, l’impresa può impedire che esso leda l’interesse del cliente ovvero adeguarsi, attraverso procedure amministrative e organizzative, e gestire la situazione per evitare che venga pregiudicata la posizione patrimoniale del cliente.
 
Qualora la gestione del conflitto, però, non consenta di acquisire la certezza che esso non rechi più alcun potenziale pregiudizio per gli interessi dei clienti, l’impresa deve loro fornire preventivamente un’informativa chiara e comprensibile sulla natura e le fonti del conflitto.
 
Qualora il conflitto non possa essere evitato o gestito interviene il meccanismo disclose or abstain.
 
Infine, l’impresa, inoltre, all’inizio della relazione commerciale deve informare il cliente in ordine alle politiche (policies) adottate per la gestione del conflitto ed agli incentivi e comunicare per iscritto almeno una volta l’anno tutti i dettagli relativi agli inducements ai dirigenti o dipendenti.


 
3.3. I principi generali in materia di vigilanza ed il rapporto con il diritto comunitario
 
 
Il mercato finanziario di beni mobiliari poggia sull’intervento pubblico e sull’ attività di controllo e di monitoraggio delle Autorità di vigilanza.
 
La loro struttura, le funzioni e le finalità che esse perseguono risultano da una normativa costituita dalle singole leggi istitutive e regolatrici e dalle disposizioni del D. lgs. n. 58/1998 e si inquadrano, da un lato, nei precetti costituzionali e, dall’altro, negli atti comunitari.
 
Nel testo unico bancario ed il T.u. finanziario si rinviene una sostanziale continuità, alla luce della comune origine a livello comunitario : nell’ ambito della normativa di vigilanza, i due provvedimenti si prefiggono di delineare i principi generali idonei ad orientare l’operato della Banca d’Italia e della Consob, a rafforzare l’efficacia del loro intervento, e lo scambio di informazioni tra di esse.
 
A tal proposito, l’art. 6 del TUB e l’art. 2 del TUF delimitano, con specifico riferimento al diritto comunitario, il modo con cui le Autorità di controllo e di vigilanza operano.
Innanzitutto, l’art. 2 del TUF ribadisce i principi generali che attengono ai rapporti formali e sostanziali tra diritto comunitario ed ordinamento interno, e cioè che l’esercizio delle funzioni che attengono all’applicazione del diritto comunitario, da parte del Ministro dell’economia e delle finanze, della Banca d’Italia e della Consob debba avvenire in armonia con le disposizioni comunitarie.
 
L’art. 2 richiama espressamente il principio di armonia: esso non rappresenta una novità nel nostro ordinamento, infatti, già prima del decreto Eurosim l’art. 6 del T.U.B., aveva posto a carico delle autorità creditizie l’obbligo di esercitare i poteri loro attribuiti in “armonia con le disposizioni comunitarie” ed ancor prima la l. 10 ottobre 1990 n. 287 (antitrust) aveva stabilito la regola dell’interpretazione delle norme in conformità ai principi comunitari sulla concorrenza.
 
In dottrina, si sostiene che il principio di armonia ha una funzione di indirizzo concreto dell’attività delle autorità ed impone a quest’ultime di uniformarsi al disegno comunitario quale emerge dalla normativa di settore, dai principi generali del Trattato, e dalle regole specifiche in materia di mercati finanziari.
 
Inoltre, dalla norma si legge che le Autorità devono provvedere in merito all’applicazione dei provvedimenti e delle decisioni dell’ Ue, nonché in merito alle raccomandazioni concernenti le materie regolate dal Testo Unico.
 
Dalla lettura della norma in esame, si denota come tra le fonti di diritto comunitario, non siano menzionate le direttive.
 
Pertanto è legittimo sostenere che essa si riferisca ai soli atti comunitari per i quali è previsto il meccanismo “diretto” di recepimento nell’ordinamento interno degli Stati membri, ex art. 189 del Trattato Dell’Unione Europea.
 
L’omissione del riferimento alle direttive, infatti, è proprio dovuto al particolare meccanismo previsto per il recepimento delle direttive previsto dall’ art. 4 della legge n. 86/1989, in base alla quale non è detto che sia l’Autorità di vigilanza legittimata a dare attuazione alle direttive europee .
 
La formulazione “Il Ministero dell’economia e delle finanze, la Banca d'Italia e la Consob esercitano i poteri loro attribuiti in armonia con le disposizioni comunitarie” rivela due possibili chiavi di lettura.
 
Una prima interpretazione consiste nel ritenere non applicabile l’ art. 2, qualora le disposizioni comunitarie, in un a determinata materia, non prevedano l’intervento dell’Autorità di vigilanza; quindi essa interviene solo relativamente quelle materie comunitarie per le quali ne è previsto espressamente la sua azione.
 
In questa prospettiva, l’ art. 2, da un lato, non farebbe altrochè ribadire quanto più volte asserito dalle sentenze della Corte di Giustizia e dalla corretta e costante applicazione dei precetti comunitari , rivelandosi, dunque, un’ effettiva inutilità della sua menzione tra le norme del Testo Unico ; dall’altro, invece, la disposizione assume una funzione chiarificatoria allorquando indica a quali organi dell’ordinamento italiano spetta provvedere in merito all’applicazione dei regolamenti, delle decisioni, e delle raccomandazioni comunitarie.
 
Secondo una chiave di lettura più ampia, l’ art. 2 del t.u. finanza, prevedere “ l’obbligo di agire ” in riferimento agli atti comunitari espressamente indicati, non solo in armonia con la normativa dettata dall’ Ue, ma più in generale, nel rispetto dei “ principi ” comunitari enucleati (sia in dottrina, sia in giurisprudenza) come elementi sovraordinati al diritto comunitario stesso.
 
In ogni caso, le Autorità di vigilanza possono o debbono svolgere le attività previste dal TUF inerenti ad una determinata materia, tenendo presente la normativa ed i principi per essa stabiliti a livello comunitario.
Il richiamo del diritto comunitario che viene a realizzarsi con l’art. 2 ha una portata più ampia: esso rappresenta il rinvio ai principi ricavabili dal diritto europeo per l’individuazione dei criteri che devono presiedere l’azione amministrativa degli organi interni allo Stato italiano; e non rappresenta un formale richiamo all’applicazione di norme inerenti a materie disciplinate nel contesto dell’ Ue .


 
3.4. Il compito dell’ Autorità di vigilanza: Consob e Banca d’Italia

3.4.1. Premessa

 
La Consob (Commissione nazionale per le società e la borsa) e la Banca d’Italia rappresentano le maggiori Autorità di controllo e vigilanza sul mercato dei valori mobiliari.
Le rispettive competenze sono attribuite in funzione della natura dei controlli e dei compiti da esse svolti: alla Consob spettano compiti
inerenti al controllo sulla trasparenza e sulla correttezza dei comportamenti dei soggetti sottoposti a vigilanza; la Banca d’Italia,
invece, svolge le sue funzioni di controllo al contenimento dei rischi, all’ adeguatezza patrimoniale, ed all’organizzazione interna degli intermediari finanziari.
 
In materia di vigilanza, I poteri della Banca d’Italia sull’emittente/banca quotato derivano dal testo Unico Bancario, mentre nell’ambito del TUF, all’ Autorità spettano poteri sia di controllo , sia si regolamentazione dell’attività degli intermediari; tali poteri possono essere svolti in via esclusiva o in concomitanza con la Consob o con altre autorità .
 
Nel TUF, le norme generali in materia di vigilanza sono formulate dagli articoli dal 5 al 12: analogamente alle previsioni contenute nel TUB, in materia di vigilanza sulle banche , la disciplina è ripartita in tre diversi ambiti:
 
g) Vigilanza regolamentare (art. 6)
h) Vigilanza informativa (art. 8)
i) Vigilanza ispettiva (art. 10)
 
Sono poi previsti specifici poteri di intervento nei confronti dei soggetti vigilati da parte della Banca d’Italia o della Consob nell’ambito delle rispettive competenze (art. 7) .
 
L’ art. 5 dello stesso TUF, invece, definisce le “ finalità e i destinatari della vigilanza” , ed ha come antecedente normativo l’art. 5 del t.u. bancario, di cui condivide la tecnica redazionale ed in parte il contenuto.
 
Dal tenore letterario delle norme, non si nota alcun riferimento, nell’art. 5 del TUB, alla tutela del cliente e ciò, in ragione del fatto che il provvedimento è per lo più orientato verso la tutela dei soggetti che svolgono l’attività bancaria; la Banca d’Italia, dunque, mantiene il controllo anche sull’attività di intermediazione finanziaria della banca.
 
Al contrario l’art. 5 del TUF, diversamente orientato verso il mercato dei titoli, contiene un espresso riferimento alla tutela del risparmiatore: Il legislatore del TUB, pur enfatizzando la tutela per i servizi di investimento, trascura la nozione di investitore relegando la disciplina degli interessi che fanno capo a costoro alla normativa secondaria, ovvero affidando la stessa al controllo della Consob.
 
Al differenza principale tra l’art. 5 TUB e l’art. 5 TUF deriva dal loro tenore letterale: l’art. 5 del d. lgs. n. 58/1998 delimita l’ambito di intervento della Banca d’Italia e della Consob nei confronti degli intermediari, stante la concomitante presenza delle due Autorità .
 
Si viene a configurare una ripartizione di competenze di tipo funzionale (il TUF affida alla Banca d’Italia lo svolgimento di funzioni attinenti alla “vigilanza prudenziale” ed alla Consob la vigilanza sulla “trasparenza” e sulla “correttezza dei comportamenti” ) e non in riferimento alla tipologia degli enti soggetti alla vigilanza .




3.4.2. Le finalità generali della vigilanza


 
Il legislatore, con i commi 2° e 3° adotta il modello di vigilanza “ per finalità ”, attribuendo alla Banca d’Italia la competenza sul “ contenimento del rischio e la stabilità patrimoniale ” e alla Consob quella sulla “ trasparenza e la correttezza dei comportamenti ”.
 
Il TUF abbandona la tradizionale ripartizione delle competenze di vigilanza per soggetti, confermando l’impostazione sistematica della legge n. 1 /1991 sulla disciplina degli intermediari mobiliari.
Il tradizionale sistema di vigilanza che aveva attribuito alle Autorità potestà regolamentari che dipendevano essenzialmente dalla tipologia dei soggetti vigilati, viene innovato dalla legge del 1991, che prevede l’attribuzione della potestà regolamentare derivante direttamente dai controlli e dai compiti svolti dalle Autorità.
 
Con il TUF si è avuta la piena realizzazione della vigilanza per finalità, divenendo tale modulo, uno dei punti qualificanti del testo normativo del 1998 .
 
La ripartizione delle competenze di vigilanza per finalità autorizza entrambe le Autorità ad emanare la disciplina regolamentare relativa a ciascuna finalità, da un lato, evitando, pertanto, il rischio di competitività ma, dall’ altro, amplifica la possibilità di duplicazione dei controlli sui soggetti abilitati, accentuando le esigenze di cooperazione e di coordinamento tra le Autorità.
 
L’art. 5 , comma 1, TUF, dispone che “ la vigilanza sulle attività disciplinate dalla presente parte ha per scopo la trasparenza e la correttezza dei comportamenti e la sana e prudente gestione dei soggetti abilitati, avendo riguardo alla tutela dei risparmiatori e alla stabilità, alla competitività e al buon funzionamento del sistema finanziario”.
 
In linea con quanto previsto dal TUF, l’art. 5 del TUB individua le finalità generali al perseguimento delle quali è orientata l’attività di vigilanza sugli intermediari, quali: la stabilità patrimoniale dell’ ente vigilato e il contenimento dei rischi di mercato .
 
Si tratta di disposizioni con valore di principio generale ( c.d. “metanorma”) in cui vengono esplicitamente indicate le finalità della vigilanza la cui individuazione risponde all’esigenza di fissare i presupposti di legittimità ed i limiti per l’esercizio dei poteri attribuiti alle stesse autorità .
 
Un confronto tra le finalità indicate dalla metanorma del t.u. finanza e quelle indicate dal t.u. bancario é giustificato dall’ampliato ruolo assunto dalle banche come operatori nel mercato mobiliare e dalla circostanza che il modello di vigilanza sui servizi di investimento è chiaramente influenzato da quello della vigilanza bancaria.
 
Gli obiettivi comuni delle due metanorme sono:
 
a) sana e prudente gestione dei soggetti vigilati
b) la stabilità e la competitività del sistema finanziario
c) il buon funzionamento del sistema finanziario
 
L’obiettivo della trasparenza e della correttezza dei comportamenti dei soggetti abilitati rappresenta la prima finalità dell’ art. 5, comma 1°, TUF (al fine di consentire al risparmiatore di scegliere consapevolmente le operazioni finanziarie più adeguate alle sue esigenze patrimoniali); tale principio è invece del tutto assente tra le finalità perseguite della Banca d’Italia, espressamente indicate nell’art. 5 del t.u. bancario.
 
La mancanza di un espresso riferimento è spiegabile, in generale, vista la specificità del mercato finanziario, e del ruolo che in esso svolgono gli intermediari finanziari nel gestire il portafoglio nell’interesse del cliente, il quale ha diritto di ricevere tutte le informazioni relative ai rischi dell’operazione finanziaria in possesso dell’intermediario; mentre, sotto il profilo formale, nel Testo Unico bancario c’è un apposito titolo rubricato “Trasparenza delle condizioni contrattuali” in cui sono inserite le norme che impongono agli intermediari finanziari e bancari gli obblighi di informazione e correttezza nei confronti della clientela .
 
I soggetti abilitati destinatari dei poteri di vigilanza cui l’art. 5 del t.u. finanza fa riferimento, sono quelli di cui all’art. 1, co. 1, lett. r), all’art. 201 del TUF, gli agenti di cambio, le imprese di investimento (le SIM, le imprese di investimento comunitarie ed extracomunitarie), le società di gestione del risparmio , le SICAV, nonché le banche e gli intermediari iscritti nell’elenco previsto dall’art. 107 del TUB, autorizzati all’esercizio dei servizi di investimento.
 
Per le società fiduciarie occorre distinguere tra quelle iscritte all’albo SIM alle quali si applica interamente la disciplina della vigilanza sulle SIM stesse, e quelle non iscritte alle quali si applicano le disposizioni di cui alla legge n. 430/1986.
 
L’ obiettivo della trasparenza delle operazioni di investimento impone alle Autorità lo sviluppo di una propria regolamentazione (secondaria) che garantisca un’adeguata informazione alla clientela, in merito alle condizioni, al prezzo e alle caratteristiche del servizio che si intende prestare ; mentre la correttezza richiede che gli emittenti soggetti alla vigilanza agiscano in modo leale , azzerando al minimo le possibilità di un conflitto di interesse con il cliente nel rispetto delle norme stabilite dall’ordinamento.
 
La funzione della trasparenza esige, pertanto, che una adeguata regolamentazione secondaria garantisca sia il massimo di informazioni sul mercato e sugli strumenti a favore della clientela, il che rientrerebbe già nell’obbligo di correttezza, sia il massimo di informazioni sulla posizione soggettiva dell’intermediario e sulla natura e sui risultati del servizio; mentre la correttezza rappresenta il criterio cui devono ispirarsi i reciproci comportamenti del creditore e del debitore in una relazione di natura contrattuale.
 
In definitiva, l’intento che il legislatore persegue è quello di garantire l’interesse dell’investitore in ogni momento concreto relativo al servizio offerto dall’intermediario, assicurando il maggior profitto con il minor rischio.
 
Non bisogna dimenticare peraltro che l’esigenza di trasparenza e correttezza aumenta quanto più è complessa la prestazione richiesta all’investitore e quanto più sofisticati sono i comportamenti necessari per l’adempimento.
 
Altro obiettivo comune che connota l’esercizio dell’intera attività di vigilanza sugli intermediari è la “ sana e prudente gestione ” dei soggetti vigilati.
 
È un parametro generale di derivazione comunitaria : lo si rinviene nella seconda direttiva di coordinamento in materia bancaria, sia nella direttiva sui servizi di investimento, laddove funge da criterio per la valutazione della “ qualità ” del soggetto intermediario abilitato, con particolare riferimento all’acquisto di partecipazioni rilevanti al capitale dello stesso.
 
Si tratta di un principio più volte citato nelle disposizioni del TUF, reso dal legislatore italiano una nozione centrale per l’intera disciplina della vigilanza sui soggetti abilitati e che, inoltre, ha comportato molteplici problemi interpretativi.
 
La dottrina ha avuto modo di precisare che il termine “sana” si riferisce ad una gestione condotta secondo criteri di reddività, ossia una gestione potenzialmente profittevole; mentre, il criterio della “prudenza” attiene ad una gestione tendenzialmente avversa al rischio, o comunque ad un rischio monitorato nello svolgimento delle attività finanziarie.
 
In dottrina si è discusso circa l’ampiezza di tale nozione, dal momento che si potrebbe includere qualsiasi valutazione tecnica dell’Autorità di vigilanza, sino a sconfinare (forse) nella discrezionalità amministrativa .
 
Dai principi comunitari e dalla letteralità della norma si evince che ampi margini di manovra sono attribuiti alle Autorità di vigilanza, ed in particolare, sono loro consentite quelle valutazioni tecniche che accompagnano l’esercizio dei poteri ad esse attribuiti dal legislatore: si tratta di giudizi tecnici sull’idoneità dei soggetti alla prestazione dei vari servizi di investimento, pertanto, il criterio della “ sana e prudente gestione ” non rappresenta “ un’ occasione ” di recupero della discrezionalità amministrativa nell’esercizio della vigilanza.
 
Evidenziando il significato e la portata delle singole finalità, è parso evidente, in dottrina, come la trasparenza e la correttezza dei comportamenti e la sana e prudente gestione possono essere considerati obiettivi strumentali rispetto a quelli costituiti dalla stabilità, dalla tutela degli investitori, dalla competitività e dal buon funzionamento del sistema finanziario .
 
Il mercato mobiliare è caratterizzato ( o di fatto dovrebbe esserlo) dalla trasparenza e dalla correttezza degli intermediari nello svolgimento dei servizi, rappresentando elementi funzionali sia alla tutela del risparmiatore/investitore, sia alla stabilità del sistema; inoltre, gli intermediari, caratterizzati dall’ operare sul mercato in modo sano e prudente sono meno esposti a crisi, assicurando una maggiore stabilità e solidità al sistema .
 
Ulteriore finalità comune alle due norme in esame è la stabilità del sistema finanziario.
Le funzioni della trasparenza, della correttezza, e della sana e prudente gestione di cui al comma 1° sono strumentali alla stabilità, il cui significato al 1° comma è più esteso rispetto al concetto di stabilità patrimoniale di cui al comma 2°.
 
Infatti, il comma 1° fa riferimento al mantenimento dell’intero sistema finanziario al riparo sia da crisi di solvibilità a catena degli intermediari, ma anche da crisi “ patologiche “, cioè di distruzione di valori delle attività finanziarie detenute dagli investitori .
 
Il contenimento del rischio e la stabilità patrimoniale cui fa riferimento il comma 2° attengono, invece, alla situazione soggettiva dell’intermediario e rappresentano una specificazione della funzione di sana e prudente gestione .
 
Soltanto l’ esercizio di una attenta vigilanza congiunta da parte della Consob e della Banca d’Italia può evitare l’instabilità del sistema e, quindi, incidere negativamente sul mercato dei capitali.
 
Perseguire la stabilità del sistema significa affidare alla vigilanza non il compito di evitare il fallimento dei soggetti vigilati, bensì quello di garantire che il sistema non venga destabilizzato dall’uscita dal mercato di tali intermediari .
 
La competitività ed il buon funzionamento del mercato finanziario sono le ultime due finalità che accomunano l’ art. 5 del TUF ed il suo corrispondente nel TUB.
 
Con il riferimento alla competitività il legislatore ha voluto indicare il rispetto, nell’esercizio delle attività di intermediazione finanziaria, delle regole che disciplinano la concorrenza tra le diverse tipologie di operatori di mercato, garantendo a tutti parità di condizioni competitive .
 
La Banca d’Italia e la Consob fungono, dunque, da arbitri in un mercato caratterizzato dalla una forte concorrenza e dal rischio sempre presente ad un abuso della posizione dominante da parte delle maggiori società sul mercato finanziario.
 
L’attenzione della vigilanza per il buon funzionamento del sistema finanziario si concretizza nel controllo, all’interno del sistema economico, sul trasferimento delle risorse finanziarie delle unità in surplus alle unità in decifit di risparmio agli investimenti.
 
Un “buon” funzionamento del sistema si ha allorquando il trasferimento avviene in modo efficiente tanto quanto spesso si verifica nei migliori sistemi finanziari a livello internazionale .
 
Buon funzionamento o efficienza del sistema è una espressione che riflette i profili tecnici ed allocativi dell’operazione di trasferimento tecnica: viene intesa sia, come la capacità del sistema di trasferire le risorse finanziarie a costi minimi, sia come la capacità degli enti di mercato di destinare il risparmio degli investitori nei migliori ( è necessaria una proporzione tra rischio e rendimento dell’operazione) servizi offerti dal mercato.
 
Pertanto, la Consob e la Banca d’Italia, coordinano le funzioni loro attribuite dal legislatore, al fine di garantire un efficienza “dinamica” del sistema finanziario, intesa come capacità di incanalare un adeguato volume di risorse finanziarie verso gli investimenti produttivi .
 
Le suddette finalità risultano tra loro perfettamente complementari, essendo stata definitivamente superata la tendenza un tempo prevalente a considerare le finalità della competitività e della stabilità intesa come stabilità del sistema .
 
Come anticipato nella premessa, nel TUB non si rinviene alcun riferimento alla tutela degli investitori .
 
Al contrario, questa finalità è più volte richiamata nelle parti del t.u. finanza rappresentando una finalità comune dell’intero impianto normativo.
 
La tutela dell’ investitore implica il fatto che la vigilanza della Consob debba avvenire secondo modalità e condizioni tali da non incidere negativamente sulla sfera giuridico patrimoniale degli investitori.
 
Inoltre, essa evoca la tutela del risparmio prevista dall’art. 47, co. 1°, della Costituzione italiana, secondo cui “ La Repubblica incoraggia e tutela il risparmio in tutte le sue forme ” in tal senso legittimando costituzionalmente i controlli sull’ attività creditizia e finanziaria.
 
La tutela dell’affidamento degli investitori è assicurata sia dalla normativa ordinaria e secondaria, sia dalle regole sulla struttura e organizzazione del prestatore di servizi di investimento, facendo riferimento sia alle regole sul capitale minimo e quelle di definizione di strutture tipizzate, nonché alla previsione di requisiti di onorabilità e di professionalità di coloro che sono preposti alla gestione dell’impresa .


 
 
3.4.3. La ripartizione della vigilanza tra la Consob e Banca d’Italia
 
 
 
L’art. 5 comma 4°, TUF , stabilisce che la Consob e la Banca d’Italia debbano operare esercitando “ i poteri di vigilanza nei confronti dei soggetti abilitati ” e vigilare “ sull’osservanza delle disposizioni regolanti le materie di competenza ”.
 
Il legislatore sancisce, nella prima parte del comma 4°, l’uniformità dei controlli indipendentemente dalla tipologia dell’ente abilitato alla prestazione di servizi finanziari, ed in seguito, il principio secondo cui le Autorità vigilano sul rispetto della normativa relativa alle materie di loro competenza, che, poi , sono ripartite dalla legge in base al criterio “per finalità ”.
 
L’affermazione di tale criterio e l’esercizio autonomo delle rispettive competenze comportano, in concreto, che ciascuna Autorità dovrà agevolare l’esercizio dei compiti affidati all’altra.
 
Si tratta un’interpretazione confermata dalla stessa stesura dell’ art. 5 del TUF, che al comma 1° fa riferimento in generale alla “ vigilanza ” ed al comma 4°, prima parte, accomuna sia la Banca d’Italia che la Consob nell’esercizio dei poteri di vigilanza, sottolineando l’unitarietà di tale funzione sia nelle finalità perseguite sia negli strumenti utilizzati.
 
L’ esercizio congiunto della vigilanza, seppur in ambiti e per fini differenti, pone problemi di coordinamento tra le stesse Autorità.
 
Il legislatore, proprio per realizzare il coordinamento, detta una disciplina dettagliata al comma 5°, dove non stabilisce un generico obbligo di collaborazione , ma dispone che le due Autorità debbano operare in modo coordinato “ anche al fine di ridurre al minimo gli oneri gravanti sui soggetti abilitati”; la norma precisa poi, che le Autorità devono darsi reciproca comunicazione dei provvedimenti assunti e delle irregolarità rilevate nell’esercizio dell’attività di vigilanza .
 
Pertanto, il comma 5°, da un lato, concretezza all’obbligo di collaborazione stabilendo, in primis, l’obbligo di operare per evitare che gli intermediari nazionali siano assoggettati ad impropri oneri, connessi all’esercizio di una doppia vigilanza, che finirebbero per incidere negativamente sulla competitività generale tra i soggetti del mercato finanziario ; dall’altro, stabilisce il preciso dovere di darsi reciproca comunicazione dei provvedimenti assunti, e delle irregolarità rilevate durante l’esercizio dei controlli sull’ attività degli intermediari.
 
L’unitarietà della funzione di vigilanza impone alla Consob e alla Banca d’Italia di coordinare i loro interventi al fine di minimizzare i costi per i soggetti abilitati, in questo modo garantendo la competitività degli stessi a livello nazionale.
 
La proficua collaborazione tra le autorità competenti è rilevante al fine di ridurre il gravame riconducibile al sistema di vigilanza ma non è certo sufficiente visto che l’eccessiva burocratizzazione crea gran parte degli impacci organizzativi e gestionali: spesso accade che la CONSOB chieda ad intermediari la trasmissione di documenti o informazioni che già dovrebbero risultare presso le sue divisioni anche se non presso l’ufficio del richiedente .
 
Il ruolo della vigilanza sui mercati finanziari ha assunto caratteri sempre più definiti e peculiari all’interno del sistema, in relazione all’espansione della potestà regolamentare attribuita alla Banca d’Italia ed alla Consob disciplinata nell’art. 6 del T.u. finanziario.
 
Il coordinamento tra le funzioni di vigilanza svolte dalle Autorità che si rinviene nell’art. 6 del d. lgs. n. 58/1998 si denota dalla previsione della richiesta di un semplice parere obbligatorio (ma non vincolante) che ciascuna Autorità competente dovrà raccogliere dall’altra, per la disciplina secondaria, nella forma regolamentare, delle materie espressamente indicate al comma 1° e comma 2° dello stesso articolo .
 
L’adozione del parere è avvenuta con il d. lgs. n. 415/96 che ha abolito il meccanismo dell’ intesa previsto dalla legge n. 1 /1991.
 
Infatti, la legge del 1991 richiedeva una vera e propria “ intesa ” tra le due Autorità di vigilanza, che di fatto rallentava il processo di adeguamento normativo della regolamentazione di ciascuna Autorità all’ evolversi del mercato finanziario, dal momento che entrambe, pur formalmente responsabili di una materia in relazione dei fini perseguiti, erano comunque vincolate ad attendere l’una l’assenso dell’altra .
 
L’innovazione legislativa apportata dal decreto EUROSIM, invece, ora, dovrebbe consentire un adeguamento tempestivo della regolamentazione secondaria alla continua evoluzione del comparto mobiliare, diversamente dalla prassi che si era instaurata alla luce della legge n. 1/91.
 
Il decreto legislativo n. 415/1996 ha impostato la vigilanza secondo il principio del lead regulator, ossia affidando le singole competenze regolamentari ad un’unica autorità.
 
Il Testo Unico del 1998 ha mantenuto tale criterio che, affiancato alla funzionalizzazione dei poteri della Consob e della Banca d’Italia ha comportato due importanti implicazioni:
 
a) l’intervento regolamentare delle Autorità è finalizzato alla realizzazione delle finalità cui la loro azione è rivolta nei rispettivi ambiti di competenza, senza che ciascuna alcun di essa si disinteressi del perseguimento degli obiettivi e delle finalità la cui cura è affidata all’altra .
b) Spesso i poteri regolamentari di entrambe le Autorità incidono sui medesimi momenti della gestione delle aziende vigilate, dal momento che taluni aspetti dell’organizzazione aziendale possono interessare sia sotto il profilo della trasparenza e della correttezza dei comportamenti che sotto il profilo del contenimento dei rischi e della stabilità patrimoniale.
 
Ed è in ordine a questo ultimo aspetto che viene a manifestarsi il dibattuto problema della “ doppia vigilanza ” tra la Consob e la Banca d’Italia relativo ai soggetti abilitati .


 
3.4.4. La doppia vigilanza sugli intermediari: il conflitto di obiettivi nell’esperienza decisionale delle Autorità.

 
 
il legislatore del TUF, definisce con l’art. 5, comma 2 e comma 3 del TUIF l’ambito di operatività, rispettivamente della Banca d’Italia e della Consob, imponendo un coordinamento tra le due autorità di vigilanza nei due comma successivi, ma in concreto è difficile distinguere le specifiche aree di intervento.
 
Il rischio che la autorità amministrative indipendenti , investite dal legislatore del compito di perseguire una determinata funzione pubblica possano trovarsi in conflitto, ha suscitato diverse critiche in dottrina, riguardanti essenzialmente:
 
a) la formulazione normativa di principi generali ed elastici (di cui all’art. 5 del TUF) e la conseguente attribuzione di finalità assolutamente generiche;
b) l’inadeguata previsione analitica dei limiti posti all’esercizio delle varie potestà discrezionali.
 
Tali riflessioni hanno suscitato severe critiche all’impianto di vigilanza adottato dal Testo Unico.
 
“ Attribuire finalità assolutamente generiche alle autorità di vigilanza equivale, nei fatti, ad aggirare il problema della limitazione dei poteri amministrativi” , ritenendo per questa ragione preferibile una specifica individuazione dei poteri affidati alle autorità; è la programmacità dei principi individuati dall’ inciso “ avendo riguardo ” (art. 5, comma 1°), giacché gli organi preposti alla vigilanza potrebbero porre in essere atti che eccedono le competenze loro attribuite in tema di controlli .
 
Proprio l’inadeguatezza dei limiti posti all’esercizio delle varie potestà discrezionali e la formulazione generica delle finalità può generare circostanze di abuso di potere regolamentare ed ipotesi di doppia vigilanza da parte delle autorità sull’attività degli intermediari finanziari.
 
Un illustre giurista metaforicamente afferma: “Entrambe le autorità sembrano essere al vertice di un imbuto rovesciato, alla base del quale confluiscono le informazioni sul settore oggetto della reciproca disciplina.
 
Ma per la Banca d’Italia, che deve garantire stabilità al settore del credito, il collo dell’imbuto si chiude e la vigilanza rimane all’esterno opaca.
 
Mentre per la Consob il collo dell’imbuto si apre e l’informazione, almeno teoricamente, si rovescia sul mercato secondo i canoni della più rigorosa trasparenza” .
 
Ad esempio, nei settori in cui la legge ammette l’intervento di entrambe le autorità, l’esercizio dei poteri di vigilanza può comportare l’adozione di regolamenti recanti disposizioni divergenti, in vista delle differenti esigenze sottese a ciascuna finalità .
 
Qualora tale situazione abbia luogo, sicuramente non ci si troverebbe dinanzi ad un’inutile duplicazione normativa, infatti: secondo il principio dell’home country control stabilito dall’art. 10 della direttiva 93/22/CEE, le norme dettate dalla Banca d’Italia ( in ossequio alle finalità ex art. 5, comma 2, TUF) si applicano a tutte le imprese italiane, anche per le attività svolte all’estero, ma non a quelle comunitarie presenti in Italia; mentre ex art. 11 della direttiva citata che stabilisce il principio dell’ host country control, alla regolamentazione della Consob ( regole di correttezza e trasparenza) sono assoggettate tutte le operazioni finanziarie svolte in Italia, a prescindere dalla nazionalità dell’impresa.
 
Sul piano applicativo, possono registrarsi, comunque, divergenze insanabili anche dagli ordinari strumenti di risoluzione delle antinomie ( il criterio gerarchico, quello temporale e di specialità), dinanzi le quali si esige un intervento coordinato delle autorità al fine di individuare una soluzione al problema .
 
Una complessiva azione di coordinamento, in generale, può essere stimolata dal Ministro dell’economia e delle finanze, ed in modo particolare, l’intervento ministeriale è stato evocato nel TUF, laddove “ preminenti siano le esigenze di un’equilibrata sintesi dei diversi interessi coinvolti, soprattutto in settore dell’ordinamento ove la ripartizione delle competenze tra autorità di vigilanza è talora labile e sfumata”
 
Più problematico sarebbe invece il caso in cui, pur non essendoci antinomia tra quanto stabilito dalle due autorità, i comportamenti richiesti per soddisfare una delle finalità pregiudichino la realizzazione dell’altra .
 
Anche in questo caso è escluso ogni intervento esterno ma si fa affidamento solo sul consolidamento di forme di coordinamento e collaborazione tra le autori


 

3.5. Il caso Cirio: la tutela del cliente bancario tra depositante ed investitore

3.5.1. Il ruolo assunto dalle banche e dalle Autorità di vigilanza

3.5.1.1. Le banche

 
 
Al momento della dichiarazione di default, oltre 35.000 risparmiatori sono in possesso delle obbligazioni Cirio.
 
A partire dal giugno del 2003 si moltiplicano i ricorsi alle procure di tutta Italia da parte di singoli risparmiatori e associazioni di categoria, che intentano azioni civili nei confronti delle banche coinvolte per ottenere l’integrale rimborso dei capitali investiti: l’accusa è di truffa: le banche avrebbero in sostanza scaricato il rischio dell’insolvenza del gruppo sui privati risparmiatori liberandosi il più in fretta possibile e contro le previsioni del regolamento delle obbligazioni ancora presenti nel oro portafoglio . Le banche inizialmente coinvolte nell’indagine sono Abaxbank e nSanpaolo IMI, contestualmente attive nel collocamento e creditrici della Cirio .
 
In luglio la procura di Milano apre un fascicolo per bancarotta.
 
L’attenzione della magistratura si allarga a tutte le sette emissioni e la lista delle banche indagate si amplia , fino al 6 dicembre 2003, quando un avviso di garanzia della procura di Roma raggiunge il Presidente di Capitalia (ex Banca di Roma), Cesare Geronzi ed altri quattrofunzionari del gruppo.
 
I reati per cui si indaga sono truffa e bancarotta preferenziale .
 
Come per Capitalia, anche per le altre banche le procure stanno ricostruendo l’impiego che delle somme ricavate dalla vendita dei bond è stato fatto.
 
Che i sette prestiti obbligazionari emessi dalla Cirio siano serviti a rimborsare le banche, non è di per sé indicativo.
 
Dovrà essere dimostrato se le obbligazioni siano state vendute ai risparmiatori anche nei giorni del c.d. mercato grigio e se (ma questo vale anche per i collocamenti successivi alla data di regolamento) le banche lo abbiano fatto “volontariamente” (per scaricare la loro esposizione sui risparmiatori), consapevoli del fatto che la Cirio era prossima al dissesto, realizzando in tal modo “un ingiusto profitto”.
 
La responsabilità dovrà essere valutata caso per caso e dovrà tener conto anche del rispetto delle regole che disciplinano la negoziazione di strumenti finanziari contenute nel regolamento 11522/98 della Consob .
 
Detto regolamento prevede che gli intermediari, nella prestazione di servizi di
investimento , debbano informare il cliente di una eventuale situazione di conflitto di interesse e ottenere espressamente il suo consenso allo svolgimento dell’operazione (art. 27) , di acquisire informazioni sulla sua condizione patrimoniale e attitudine al rischio (art. 28) e di astenersi dall’effettuare operazioni non adeguate alle caratteristiche del cliente, salvo sua espressa volontà (art. 29) .
 
La consegna del prospetto informativo agli investitori privati non rientra tra gli obblighi dell’intermediario : l’unica fonte di informazione risulta essere lo sportellista, che dovrebbe assicurarsi dell’adeguatezza dell’operazione rispetto alle esigenze del cliente .
Secondo gli istituti di credito detti obblighi sarebbero stai rispettati e le perditesubite dai risparmiatori rientrerebbero nel rischio proprio di un investimento sul mercato finanziario, diametralmente opposta è, invece, l’ipotesi della magistratura: la situazione di difficoltà del gruppo, avrebbe indotto le banche a non mantenere i titoli in portafoglio; sostanzialmente, le società bancarie avrebbero non solo violato gli obblighi informativi, ma anche dissimulato la rischiosità dell’investimento (tacendo sulle difficoltà dell’emittente, di cui erano invece al corrente) allo scopo di indurre il cliente all’acquisto.
 
È dei primi di novembre 2003 la notizia che un gruppo di banche coinvolte nel collocamento intenderebbe risarcire direttamente i clienti che saranno in grado di dimostrare direttamente eventuali responsabilità degli sportelli bancari nella vendita delle obbligazioni .
 
Pertanto, le banche valuteranno i casi singolarmente, analizzando i precedenti investimenti del cliente e il livello di informazione finanziaria, prima di disporne il risarcimento.


 
3.5.1.2. La Banca d’Italia

 
 
Non solo le singole banche sono chiamate in causa nella vicenda Cirio, anche le autorità di vigilanza del mercato finanziario, Banca d’Italia e Consob sono oggetto di accuse da parte delle associazioni dei consumatori , mentre a livello politico ci si chiede se sia mancato un loro tempestivo intervento.
 
La Banca d’Italia non avrebbe responsabilità in materia, poiché il suo intervento si colloca esclusivamente in una fase anteriore a quella della negoziazione.
 
In base all’art. 129 del Testo unico delle leggi in materia bancaria e creditizia (TUB), infatti, alla banca centrale spetta controllare l’immissione nel nostro mercato di una obbligazione emessa su un mercato estero, approvando, con un meccanismo di silenzio assenso, il documento redatto dalla banca che organizza il collocamento.
 
Ma, secondo la dottrina prevalente , un simile controllo (malgrado le voci che hanno accusato la banca centrale di non aver adeguatamente valutato l’opportunità di consentire nel nostro ordinamento l’immissione dei titoli suddetti) non si estende, per interpretazione unanime, al merito della emissione obbligazionaria, né si traduce in un giudizio sull’affidabilità dell’emittente e tanto meno sulla sua solvibilità.
 
Inoltre, l’art. 129 si applicherebbe solo al mercato primario (ossia alla fase che va dal lancio dell’emissione al momento in cui l’emittente incassa il finanziamento) e non al secondario (ossia alla compravendita dei titoli in circolazione in seguito alla data di pagamento dell’emissione obbligazionaria) prospettando una tutela limitata esclusivamente ai profili di stabilità ed efficienza dei mercati, essendo essa volta ad impedire che si riversino sul mercato in un solo giorno quantità ingenti di obbligazioni o titoli indicizzati.
 
Conseguenza ne è che tale forma di controllo non potrebbe operare in relazione
a strumenti finanziari richiesti dalla clientela allo sportello .
 
In sintesi, la Banca d’Italia sostiene che non sussistessero i presupposti per un suo intervento: né in base al 129 del TUB, perché i bonds Cirio non presentavano caratteristiche dissimili da altri prestiti obbligazionari esteri precedentemente autorizzati e dall’esito positivo, né in base ai poteri (informativi, ispettivi, sanzionatori) attribuitile da TUF , perché il loro esercizio è limitato alle materie di sua competenza e dunque ai soli profili di sana e prudente gestione.
 
Infine, anche il Governatore della Banca centrale, la Banca d’Italia non avrebbe potuto neppure conoscere delle difficoltà finanziarie del gruppo non essendo essa provvista di poteri nei confronti delle società emittenti .


 
 
3.5.1.3. La Consob

 
 
Anche la Consob, in qualità di autorità di vigilanza del mercato finanziario, è chiamata in causa nella vicenda Cirio per un due ordine motivi: da un lato essa è, competente per il controllo sulla trasparenza e correttezza dei comportamenti dei oggetti abilitati (secondo la ripartizione di competenze prevista dall’art. 5 del Testo Unico della Finanza), tra i quali rientrano anche le banche nella prestazione di servizi di investimento ; dall’altro essa è anche deputata a vigilare sui soggetti che emettono strumenti finanziari, in base alle disposizioni del Titolo II del TUF.
 
Per quanto concerne il primo aspetto, il D. lgs. n. 58/98 dota la Commissione di poteri informativi, ispettivi e sanzionatori, che essa può esercitare nell’ambito delle materie di rispettiva competenza.
 
Da parte della Consob è mancato un controllo preventivo sullo status organizzativo della Cirio, inoltre l’intervento sulle banche attive nel collocamento dei titoli obbligazionari è avvenuto solo dopo il default societario, forse giustificato dal fatto che, le modalità del collocamento dei Cirio bond non presentavano caratteristiche differenti rispetto ad altri collocamenti precedentemente effettuati che potessero giustificare controlli specifici.
 
In base alla parte II del TUF la Consob è deputata a vigilare anche sui soggetti emittenti.
 
La Consob ha svolto egregiamente la sua attività di vigilanza informativa sul gruppo Cirio, monitorando la complessiva esposizione debitoria del gruppo, per verificare, in modo particolare, la effettiva esigibilità dei crediti nei confronti delle altre società.
 
Nonostante le rassicurazioni dei revisori e degli amministratori fornite alla Commissione sulla possibili soluzioni prospettate per superare la crisi, viene dichiarato il default a seguito del quale la Consob, nell’esercizio dei propri poteri di controllo, richiede che siano trasmessi comunicati mensili sulla situazione finanziaria del gruppo, impugnando il bilancio 2001.
 
Secondo l’opinione del Presidente della Consob Cardia, l’attività della Commissione ha consentito di realizzare il più elevato grado di trasparenza possibile alla luce della normativa vigente; le cause del crack non sarebbero, pertanto, riconducibili solo all’opacità delle operazioni, ma ad una pluralità di fattori, tra cui in primo luogo il fallimento della trattativa con Clorox, che ha lasciato sprovvisto il gruppo di una liquidità sulla quale faceva affidamento, e l’inesigibilità di crediti verso società correlate della cui effettività non appariva lecito dubitare.


 
 
3.5.2. Le problematiche emerse

 
 
 
Il caso Cirio, e più di recente il caso Parmalat, ha evidenziato le debolezze del nostro mercato e la presenza di un inadeguato sistema normativo di vigilanza sugli operatori finanziari.
 
La presenza di strutture poco trasparenti, il ricorso sistematico al mercato obbligazionario, gli intricati e poco chiari rapporti tra banca e impresa e l’assenza di controlli realmente efficaci hanno contribuito ad indebolire il nostro sistema finanziario e di conseguenza, diminuendo la fiducia, dei soggetti investitori (privati o istituzionali), in un mercato fortemente “falsato” .
 
Per evitare il ripetersi di crack finanziari che, oltre a destabilizzare il mercato, si ripercuotono sull’impiego e la gestione del risparmio da parte delle famiglie, è necessario riformare la normativa attuale: in primo luogo, specificare il ruolo e le competenze che le Autorità amministrative indipendenti debbono, in senso stretto, svolgere in materia di vigilanza; in secondo luogo, gli istituti giuridici che incidono sulla tutela dei creditori e degli azionisti, sull’esecuzione dei contratti finanziari, i principi di governance e i poteri di indirizzo politico sul sistema finanziario propri del settore pubblico.
 
È stato autorevolmente sostenuto che la problematica portata in primo piano dai casi Cirio è quella dell’inevitabile conflitto tra stabilità e trasparenza.
 
La prima, sicuramente, porta a considerare in modo favorevole operazioni come quella del collocamento di un bond che fruttano alle banche ingenti commissioni e che ne riducono il rischio e ne rafforzano il patrimonio.
 
La seconda richiede, invece, che siano comunicate agli investitori tutte le informazioni necessarie a consentire una corretta valutazione del rischio dell’investimento, prescindendo dalla possibilità che ciò riduca i profitti delle banche.
 
Il caso Cirio ha evidenziato le debolezze del sistema di vigilanza informativa delle Autorità: spesso, infatti, le informazioni ottenute da parte della società si dimostrano insufficienti, qualora queste abbiano sede in paradisi fiscali o comunque laddove la regolamentazione è più elastica della nostra .
 
Sarebbe necessario, pertanto, garantire una maggiore trasparenza dei meccanismi societari, l’uniformazione della normativa internazionale, chiarezza ed uniformità nei criteri di redazione dei bilanci, da cui discenderebbe un più agevole controllo da parte delle autorità competenti anche in termini di affidabilità del soggetto vigilato.
 
Il caso Cirio, inoltre, ha evidenziato, sotto un diverso profilo, l’insufficienza della normativa sul collocamento dei bond senza rating e sul conflitto di interesse che ha interessato le banche che hanno intermediato i titoli.
 
La normativa vigente non crea ostacoli ad una prassi che prende piede sempre di più, cioè, deliberare l’emissione di obbligazioni al fine di ridurre l’indebitamento societario.
 
Il problema si pone quando le emissioni estere sono assistite da garanzie sulla cui attendibilità la Consob non può vigilare : i bond Cirio sono stati emessi tutti in Lussemburgo con la garanzia di altre società estere del gruppo, non incorrendo, pertanto, nei limiti quantitativi del vecchio art. 2410.
 
Il crack della Cirio si è, soprattutto, ripercosso sui risparmiatori privati sottoscrittori dei titoli del gruppo societario inconsapevoli, sia della situazione precaria societaria e sia, delle omissioni di vigilanza “dovute” della Consob.
 
In base al contenuto dell’Offering Circular le obbligazioni non potevano essere offerte in sollecitazione al pubblico risparmio presso investitori non professionali e non si richiedeva, pertanto, la redazione del prospetto informativo ex art. 94 del TUF.
 
Il collocamento obbligazionario presso privati risparmiatori, può giustificarsi solo se avviene sulla base di trattative personalizzate e su esplicita richiesta del cliente.
 
Ma, una volta collocato il titolo nel “grey market” , sembra difficile ipotizzare che i risparmiatori abbiano spontaneamente richiesto di acquistare obbligazioni senza averne ricevuto prima notizia dalla banca.
 
Per quanto concerne, invece, i titoli venduti successivamente, una responsabilità degli istituti di credito sarebbe configurabile laddove non si fossero limitate ad “eseguire” l’ordine impartito dal cliente, ma avessero suggerito l’acquisto.
 
Alcune soluzioni sono state proposte al fine di rafforzare la tutela dei risparmiatori.
Si è pensato alla possibile l’introduzione anche in Italia di una regola come la “rule 144” della SEC americana che impedisce per un anno la vendita ai risparmiatori di titoli acquistati su un mercato non regolamentato, o attraverso un collocamento privato o, più in generale tramite transazioni che non comportano l’offerta al pubblico. In questo modo la banca, essendo costretta a sopportare per un periodo di tempo così lungo il rischio di insolvenza dell’emittente, sarebbe incentivata a valutare con maggiore attenzione il merito di credito da assegnare all’emittente . A ciò potrebbero aggiungersi forme di garanzia da parte degli intermediari che partecipano al collocamento, in caso di default dell’emittente e potrebbe essere introdotti limiti alla diffusione presso il pubblico di obbligazioni prive di rating.
 
L’attenzione dovrebbe poi rivolgersi all’attuale assetto della vigilanza.
 
In Italia, la vigilanza sul mercato dei capitali si sostanzia in un modello c.d. “ibrido”, cioè è un misto tra modello per finalità e per soggetti: la Consob è competente per la trasparenza e la correttezza dei comportamenti degli intermediari non bancari ed esercita anche la vigilanza sulle società con azioni quotate in borsa; la Banca d’Italia vigila sulla stabilità del mercato e dei singoli intermediari, ma con riferimento alle banche ha anche poteri in tema di correttezza dei comportamenti e concorrenza.
 
Alle maggiori autorità di vigilanza, si aggiungono poi l’Autorità garante della Concorrenza e del Mercato che si occupa della concorrenza; l’ Isvap e la Covip che si occupano, invece, in via esclusiva di compagnie di assicurazione e fondi pensione, rispettivamente, secondo un criterio di ripartizione per soggetti .
 
Secondo l’opinione di molti autori, dinanzi ad un quadro normativo di tale complessità, una soluzione sarebbe prospettabile nella costituzione di una nuova authority del risparmio, con le competenze sia dell’attuale Consob, però con poteri inquisitori e sanzionatori però rafforzati, sia della Banca d’Italia, in tema di vigilanza sui mercati ed in modo particolare sull’emissione dei bond.
 
Contrariamente alla soluzione prospettata, il disegno di legge attualmente in discussione in Parlamento è finalizzato a rafforzare e perfezionare le strutture di controllo esistenti.
 
Esso lascia inalterato il sistema di vigilanza sotto l’aspetto istituzionale, modificando il riparto di competenze tra le autorità solo in relazione ai controlli sulla concorrenza tra banche e sugli assetti proprietari che dalla Banca d’Italia passerebbero all’autorità Antitrust.
 
La riforma intenderebbe modificare le procedure di nomina dei componenti degli organi direttivi della “nuova” Consob, denominata Autorità per la tutela del Risparmio e dotarla di maggiori poteri informativi e sanzionatori nei confronti degli operatori del mercato (emittenti e intermediari) e nei confronti delle società di revisione.
 
Paragonata ad autorità come la SEC statunitense o la FSA britannica, la nostra Consob non appare fornita di adeguati strumenti d’azione oltre che di sufficienti risorse umane e finanziarie .
 
L’idea di creare una nuova autorità di vigilanza contestualmente responsabile per la trasparenza e la stabilità del mercato potrebbe riproporre ed acuire il problema di una regolamentazone che si muove al di fuori dei limiti normativi, che interviene in modo “politico” con forme di persuasione morale che influenzano il comportamento dei soggetti vigilati al di fuori delle sedi istituzionali, se i suoi poteri non sono adeguatamente bilanciati da forme di controllo che al contempo non incidano negativamente sulla sua indipendenza .
 
Si tratta di un conflitto insanabile, che nel nostro ordinamento coinvolge la competenza di due differenti soggetti, Consob e Banca d’Italia, i cui ruoli e poteri sono fortemente diversi, in ragione della loro storia e della stessa struttura del nostro mercato.




Conclusioni

 
 
L’analisi normativa effettuata sulle obbligazioni bancarie si inserisce in un contesto economico-finanziario caratterizzato da una profonda incertezza.
 
La sottoscrizione di obbligazioni bancarie, operazione tradizionalmente considerata un investimento sicuro, ad oggi, è un’operazione che prevede un margine medio-alto di rischio variabile a seconda di diversi fattori (tipologia, condizioni offerte dall’intermediario, rischio paese o interesse, andamento del titolo in borsa, per dirne alcuni) .
 
Basta dare un'occhiata alle cronache economiche dei giornali di questi giorni per rendersi conto di quale livello abbia raggiunto la polemica sulla trasparenza (non sempre a livelli adeguati) su cui possono contare i risparmiatori quando sottoscrivono un investimento obbligazionario.
 
Dopo la faccenda dei bond Argentina, è arrivato il caso Cirio.
 
Un affare che sommando tutte le obbligazioni emesse dal gruppo di Cragnotti interessa 40 mila risparmiatori e che rispetto ai disgraziati bond sudamericani chiama in casa in modo più diretto il rapporto tra intermediari e investitori.
 
Proprio in questi mesi, molto più in sordina, è arrivata però anche una notizia importante da Bruxelles che riguarda da vicino questo rapporto.
 
A livello comunitario, è stata approvata, il 21 aprile 2004, la nuova direttiva sui servizi di investimento (direttiva 2004/39/CE) che costringerà le banche a fornire ai risparmiatori un prospetto informativo quando collocheranno le loro obbligazioni.
 
L’intervento legislativo da parte dell’ UE potrebbe mettere fine a un'anomalia oggi esistente in Italia: chi compra quote di un fondo comune si vede presentare un corposo documento che spiega nei dettagli come vengono usati i suoi soldi, chi compra un'obbligazione strutturata no (oltre la metà delle obbligazioni bancarie emesse è rappresentata da prodotti strutturati), anche se quest'ultima è spesso articolata su meccanismi assai più complessi che non un tradizionale fondo d'investimento.
 
Non è una questione di poco conto.
 
Oggi i risparmiatori devono pretendere la massima trasparenza, sia sui prodotti di risparmio che su tutti gli aspetti che riguardano il mondo della  finanza (dal controllo aziendale, alla correttezza dei bilanci etc.).
 
La legge Draghi (che, sia detto chiaro e tondo, ha rappresentato un enorme passo avanti verso la modernità per la finanza di questo paese) su un punto come questo è superata, perché consente agli investimenti proposti da banche e assicurazioni di evitare la presentazione del prospetto, con la giustificazione che quegli stessi investimenti non possono definirsi 'risparmio gestito.
 
E sarebbe più opportuno che i risparmiatori potessero contare sul massimo di informazioni disponibili.
 
A tal fine, nel corso di questa analisi normativa, è stato rilevato che l’ordinamento bancario prevede che l’intermediario, durante l’instaurazione del rapporto, è tenuto ad acquisire i dati relativi al profilo di rischio (know your customer rule), e a tal fine, è importante convincere il cliente a fornire i dati; egli ha l’obbligo di consegnare il documento sui rischi generali degli investimenti in strumenti finanziari; ed infine, far sottoscrivere il contratto previsto e consegnarne copia al cliente.
 
Inoltre, prima dell’acquisizione dell’ordine, esso deve, inoltre, esporre le caratteristiche di rischio/rendimento degli strumenti finanziari; evidenziare l’eventuale conflitto di interessi e nel caso in cui il cliente intenda effettuare l’operazione far sottoscrivere la relativa specifica autorizzazione; verificare l’adeguatezza dell’operazione rispetto al profilo di rischio del cliente e, qualora non sia adeguata, sconsigliata motivando; nell’ipotesi in cui il cliente insista, adempiere le formalità previste dall’art. 29 del regolamento degli intermediari mediante la compilazione da parte dello stesso cliente, dell’apposito riquadro a tergo del modulo d’ordine.
 
Infine, durante l’esecuzione del rapporto, esso è tenuto ad un aggiornamento costante dei dati sul profilo di rischio.
 
La trasparenza, soprattutto in un periodo come questo, non è mai troppa.
 
A livello nazionale, in materia di trasparenza, un primo intervento normativo si è verificato con il provvedimento del 30 luglio 1999 della Banca d’Italia che stabilisce uno standard minimo informativo da fornire in sede di collocamento del titolo.
 
I recenti avvenimenti, che hanno determinato instabilità dei mercati finanziari e notevoli perdite per gli investitori, rivelano che le problematiche sulla trasparenza non sono risolte e quindi si avanzano proposte per una maggiore informazione relativa alla fissazione del prezzo di emissione attraverso il controllo dell’Autorità competente (Banca d’Italia o Consob) e la costituzione di un osservatorio dedicato allo studio per i prezzi sul mercato dei vali mobiliari.
 
Allo stato attuale la regolamentazione in Italia risulta inadeguata rispetto all’esigenza di protezione dei risparmiatori, in quanto le banche, principali emittenti di obbligazioni strutturate, sono esonerate dalla disciplina sul prospetto informativo e, in molti casi, sfuggono alle norme regolamentari sulla prestazione di servizi di investimento e ai principi di correttezza e diligenza nella cura dell’interesse del cliente e dell’integrità del mercato, fissati dal IOSCO (International Organization of Securities Commissions).




 
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- Circolare della Banca d’Italia n. 229 Istruz. Di Vig. aggiornato al 25 luglio 2003 (9° aggiornamento)

- Istruzioni di vigilanza relativa alla disciplina dei mercati e della gestione accentrata di strumenti finanziari

- Regolamento 11522/98 CONSOB

- Provvedimento della Bdi 30 Giugno 1999 (trasparenza delle operazioni sui titoli)

- Indagine conoscitiva sui rapporti tra il sistema delle imprese, i mercati finanziari e la tutela del risparmio (Antonio Fazio)

- Relazione annuale della CONSOB (2004)

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Sitografia


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