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L'offerta pubblica di acquisto totalitaria (successiva e preventiva). In particolare: la determinazione del prezzo dell’offerta. Disciplina normativa e regolamentare

Di Simona Siani, Avvocato

25 giugno 2001

 

Dispone l’art. 106, commi 1 e 2, d.lgs.24 febbraio 1998 n.58 (d’ora in poi, per brevità, solo Testo Unico), rubricato “Offerta pubblica di acquisto totalitaria”, che:
 

1.Chiunque, a seguito di acquisti a titolo oneroso, venga a detenere una partecipazione superiore alla soglia del trenta per cento, promuove un'offerta pubblica di acquisto sulla totalità delle azioni ordinarie.
2. L'offerta è promossa entro trenta giorni a un prezzo non inferiore alla media aritmetica fra il prezzo medio ponderato di mercato degli ultimi dodici mesi e quello più elevato pattuito nello stesso periodo dall'offerente per acquisti di azioni ordinarie.
 

Per come emerge dalla lettera dell’art.106, comma 1, appare evidente che il presupposto oggettivo di applicazione dell’OPA totalitaria successiva ricorre qualora un soggetto a seguito di acquisti a titolo oneroso, venga a detenere una partecipazione superiore alla soglia del trenta per cento del capitale di una società quotata.
 

Ne discende che, scatta l’obbligo per il lancio di un’OPA:
· ogniqualvolta un soggetto detiene (direttamente ovvero indirettamente, per il tramite di fiduciari o per interposta persona, ex art.105, comma 2, Testo Unico) una quota del capitale sociale di una società quotata rappresentato da azioni ordinarie, che, nel complesso, supera la soglia predeterminata dal legislatore del Testo Unico (30%);
· se il superamento della soglia di riferimento è avvenuto a seguito di un acquisto a titolo oneroso.
 

Verificatisi i presupposti oggettivi che fanno sorgere l’obbligo di lanciare un’OPA, questa deve essere promossa, sulla totalità delle azioni ordinarie, entro trenta giorni da quello in cui è avvenuto l’ultimo acquisto con cui si è superata la soglia rilevante[1], al prezzo individuato in base al disposto di cui al comma 2 dell’art.106 Testo Unico.
 

Al riguardo, la CONSOB[2] ha fornito il proprio orientamento in merito all'interpretazione del criterio di calcolo del prezzo a cui deve essere promossa un'OPA totalitaria successiva ex art. 106 Testo Unico.
Come sopra osservato, la disciplina vigente prevede che l'offerta sia promossa a un prezzo non inferiore alla media aritmetica fra il prezzo medio ponderato di mercato degli ultimi dodici mesi e quello più elevato pattuito nello stesso periodo dall'offerente per acquisti di azioni ordinarie.
 

Ebbene, la Commissione ha individuato il momento dal quale decorrono i dodici mesi di riferimento per la determinazione del prezzo medio ponderato di mercato: ad avviso della Commissione, in considerazione dei fini perseguiti dalla norma, il periodo di dodici mesi decorre dal momento della comunicazione di cui all’art.37, comma 1, Reg. CONSOB[3] (per completezza espositiva, si ricorda brevemente che l’art.102, comma 1, Testo Unico prevede che il primo adempimento da svolgere per coloro che effettuano un’offerta pubblica di acquisto o di scambio risiede nell’obbligo di comunicazione preventiva alla CONSOB. A tale comunicazione deve essere allegato un documento, destinato alla pubblicazione, e diretto a completare le informazioni contenute nella comunicazione stessa e a mettere a disposizione dell’autorità di vigilanza tutti gli elementi utili per esprimere il suo parere sulla proposta avanzata dall’offerente[4]. In sostanza, la comunicazione preventiva deve fornire al mercato tutte quelle informazioni sensibili per il corretto e trasparente svolgimento delle contrattazioni, mentre il documento di offerta deve fornire tutte le informazioni necessarie per consentire ai destinatari di formarsi un accurato giudizio sull’operazione proposta[5]).
 

In proposito, la Commissione ha chiarito che le disposizioni relative alla determinazione del prezzo mirano a contemperare opposte esigenze, quali l'interesse degli azionisti di minoranza che non nutrono fiducia nel nuovo gruppo di controllo di uscire dalla società a condizioni soddisfacenti e l'interesse a non aumentare eccessivamente il costo dell'acquisizione del controllo di società quotate, affinché sia possibile il sollecito ricambio del controllo quando una società non sia gestita in modo efficiente: in sostanza, la regola dell'OPA totalitaria - che assicura a tutti gli azionisti il diritto di "uscire" dalla società a seguito del mutamento del controllo - si qualifica per una regola sul prezzo che, pur essendo gratificante per gli investitori che aderiscono all'offerta pubblica, non disincentiva troppo gli operatori interessati all'acquisizione del controllo.
 

Inoltre, con Comunicazione n. DIS/99095232 del 30 dicembre 1999, la CONSOB ha altresì specificato le modalità di determinazione del prezzo dell’OPA obbligatoria totalitaria (o successiva) di cui al comma 1 dell’art.106 Testo Unico, per l’ipotesi in cui non si disponga del prezzo medio ponderato di mercato degli ultimi dodici mesi.
E’ stato osservato, in particolare, che, una attenta analisi del dettato di cui all’art.106, comma 2 e della ratio sottesa alla norma ha portato a considerazioni in ordine alla significatività del periodo di riferimento (12 mesi) sia sotto il profilo quantitativo che qualitativo.
 

La formulazione letterale della norma citata, facendo espresso ed inequivoco riferimento, in tema di modalità di calcolo del prezzo dell'OPA successiva, ai soli parametri del "prezzo ponderato di mercato" e del "prezzo più elevato pattuito per l'acquisto di azioni", sembra non consentire interpretazioni che tengano conto di elementi diversi da quelli indicati dalla legge.
 

Nella disposizione considerata manca, infatti, il riferimento ad un possibile potere discrezionale e di apprezzamento della CONSOB in materia.
Come sopra anticipato, l'introduzione, quale parametro per il calcolo del prezzo dell'OPA totalitaria successiva, del prezzo di mercato degli ultimi dodici mesi persegue l'obiettivo - a fronte dell'obbligo di promuovere l'offerta sulla totalità delle azioni ordinarie dell'emittente - di non rendere eccessivamente oneroso il trasferimento del controllo delle società quotate.
 

Ed è proprio in tale ottica che la norma in questione, nell'individuare il prezzo dell'offerta, ha sostituito al prezzo del trasferimento comprensivo del premio di controllo, ovvero alla media ponderata dei prezzi di acquisto (come era previsto dall'abrogata legge n. 149/92), il pagamento di un prezzo in linea di principio inferiore a quello del passaggio del controllo, ricavabile dalla media tra il prezzo di mercato degli ultimi dodici mesi ed il prezzo più alto pattuito dall'offerente nello stesso periodo.
In altri termini, il legislatore del Testo Unico ha dimostrato di condividere le teorie cd. "economiche" sull'OPA obbligatoria[6], che individuano come scopo dell'istituto non tanto quello di far partecipare gli azionisti di minoranza al premio di controllo né alle eventuali plusvalenze apportate dal cambio di controllo, ma semplicemente di proteggerli dalle eventuali riduzioni di valore causate dal cambio di controllo.
Peraltro, contrariamente all'opinione sostenuta nell'ambito delle predette teorie, che individuano quale arco temporale di riferimento per il calcolo del prezzo di mercato un periodo di due mesi, il legislatore ha stabilito un periodo sensibilmente più lungo, appunto di dodici mesi, ritenendo evidentemente che ciò consentisse di ottenere un valore di riferimento maggiormente significativo.
 

Alla luce delle considerazioni svolte, la Commissione ha ritenuto che la durata del periodo di riferimento individuata dall'art. 106, comma 2, vada considerata vincolante e inderogabile, nel senso che l'applicabilità del parametro del prezzo di mercato ai fini della determinazione del prezzo di OPA sia possibile soltanto qualora gli strumenti finanziari siano stati effettivamente quotati per tutti i dodici mesi indicati dalla norma (in altri termini qualora esistano le medie mensili ponderate di ciascuno dei dodici mesi di riferimento) e, nel caso in cui quest'ultima condizione non sia verificata, il prezzo di offerta non potrà che essere determinato utilizzando l'unico parametro disponibile, venendo quindi a coincidere con il prezzo più elevato pattuito nel periodo per acquisti di azioni ordinarie.
 

Da ultimo, per l’ipotesi di sospensione della quotazione, la CONSOB ha fornito ulteriori orientamenti interpretativi in materia di determinazione del prezzo di un’OPA successiva totalitaria.
 

In particolare, è stato chiarito che “il prezzo medio ponderato di mercato degli ultimi dodici mesi" (che, come visto rappresenta uno dei due parametri di calcolo del prezzo dell’OPA successiva obbligatoria), non è sostituibile con altri parametri di riferimento e, quindi, in caso di sospensione del titolo dalle quotazioni nell’arco degli ultimi dodici mesi, vanno considerati solo i prezzi registrati nei periodi di effettiva quotazione. Nel caso di sospensione per tutto l’arco dei dodici mesi, il prezzo di OPA coinciderà con il prezzo pattuito per il trasferimento delle azioni ordinarie.
Ed ancora.
 

Una tra le maggiori novità introdotte nella nuova disciplina in tema di offerte pubbliche di acquisto è data dalla previsione, di cui all’art.106, comma 3, lettera (c), che il corrispettivo dell’offerta obbligatoria sia costituito in tutto o in parte da strumenti finanziari.
 

Il Testo Unico, infatti, prevede che in alcuni casi (stabiliti dal Regolamento CONSOB n.11971 e successive modificazioni) l’obbligo di cui all’art.106, comma 1, possa essere soddisfatto anche mediante la cd. offerta pubblica di scambio.
 

Al riguardo, il Reg. CONSOB n.11971, all’art.47, comma 1, dispone che nelle offerte previste dall'articolo 106, comma 1, del Testo Unico il corrispettivo può essere costituito da strumenti finanziari quotati in un mercato regolamentato in un paese dell'Unione Europea, se le operazioni compiute nei dodici mesi precedenti il superamento della soglia hanno avuto come corrispettivo, nella stessa proporzione, i medesimi strumenti finanziari. Gli strumenti finanziari sono sempre valutati ad un prezzo non superiore al prezzo medio ponderato di mercato degli ultimi dodici mesi.
In proposito, autorevole dottrina[7] ha osservato che la scelta del legislatore del Testo Unico di consentire che l’obbligo di cui all’art.106, comma 1, possa essere soddisfatto anche mediante offerta pubblica di scambio, dovrebbe favorire la diffusione delle offerte pubbliche, consentendo di superare la intuibile difficoltà di raccogliere la grande quantità di denaro che l’offerta pubblica di acquisto, in particolare quella totalitaria, richiede.
 

Ed ancora, criticamente è stato osservato che l’offerta con un corrispettivo in titoli appare più problematica sotto il profilo della tutela delle minoranze, sia in quanto il corrispettivo dell’OPA non è più un valore certo, ma viene a dipendere dalla valutazione dei titoli sia in quanto al socio di minoranza, che non ha gradito i cambiamenti negli assetti di controllo della società e vuole “lasciarla”, viene data la possibilità di divenire socio di un’altra società verso i cui assetti proprietari potrebbe ugualmente nutrire sfiducia.
 

Ebbene, al fine di garantire la tutela degli azionisti di minoranza, l’art.47 Reg. CONSOB ha posto determinati limiti al soddisfacimento dell’obbligo di OPA di cui all’art.106, comma 1, mediante offerta pubblica di scambio, prevedendo, in particolare, che:
· l’obbligo di cui al comma 1 dell’art.106 Testo Unico può essere soddisfatto con un’offerta pubblica di scambio solo se e nella proporzione in cui le operazioni compiute nei dodici mesi precedenti il superamento della soglia abbiano avuto come corrispettivo i medesimi strumenti finanziari (cioè a dire che per gli acquisti di azioni oggetto dell’offerta nei dodici mesi precedenti, le azioni vanno pagate sia durante l’offerta che prima con gli stessi strumenti finanziari nella medesima proporzione)[8];
· i titoli offerti in cambio devono essere quotati in un mercato regolamentato in un paese dell'Unione Europea;
· da ultimo, i titoli non possono essere valutati ad un prezzo superiore al prezzo medio ponderato di mercato degli ultimi dodici mesi.
 

Con riguardo all’offerta pubblica di acquisto totalitaria successiva va osservato che la disposizione di cui al comma 4, art.106, Testo Unico, prevede uno specifico obbligo di esenzione, in quanto esclude espressamente l’obbligo di offerta pubblica quando la soglia del trenta per cento viene superata mediante un’offerta pubblica concernente la totalità delle azioni ordinarie.
Più specificamente, la norma dispone che l’obbligo di offerta non sussiste se la partecipazione indicata nel comma 1 è detenuta a seguito di un’offerta pubblica di acquisto diretta a conseguire la totalità delle azioni ordinarie.
 

Trattasi della cd.offerta preventiva totalitaria.
In altre parole, non è obbligato all’offerta pubblica di acquisto totalitaria (successiva) il soggetto che abbia volontariamente lanciato un’OPA sulla totalità del capitale, e ciò al fine di evitare una duplicazione dell’obbligo di OPA totalitaria[9].
 

Con riguardo alla offerta totalitaria preventiva si nota che il legislatore non ha stabilito – diversamente da quanto disposto per l’offerta pubblica totalitaria successiva all’art.106, comma 2 – alcun criterio per la determinazione del prezzo.
Ebbene, con riferimento a tale ultimo elemento, il Reg. CONSOB, all’art.47, comma 2, sebbene non richiesto dal legislatore, ha disciplinato la fattispecie con riferimento alla sola ipotesi in cui il corrispettivo offerto sia costituito da titoli, espressamente disponendo che nelle offerte previste dall'art. 106, comma 4, del Testo Unico il corrispettivo può essere costituito da strumenti finanziari se ammessi a quotazione in mercati regolamentati dell'Unione Europea.
 

 

[1] Cfr., CALLEGARI, Offerte pubbliche di acquisto o di scambio, in La legge Draghi e le società quotate in borsa diretto da COTTINO, Torino, 1999, 40-41; diverso è, peraltro, l’orientamento espresso dalla CONSOB secondo la quale il termine per far decorrere i trenta giorni per promuovere un’offerta pubblica di acquisto totalitaria successiva è quello della comunicazione preventiva prevista dall’art.37, comma 1, Reg. CONSOB n.11971, in quanto è da tale momento che l’offerente e il mercato hanno a disposizione tutti gli elementi di riferimento per la determinazione del prezzo.
[2] Cfr., notiziario settimanale, CONSOB Informa n.11 del 15 marzo 1999.
[3] In realtà, la comunicazione CONSOB fa riferimento al momento in cui al mercato era resa nota per la prima volta l’intenzione di promuovere l’offerta pubblica indicandone gli elementi essenziali, ex art.5, comma 1, reg. CONSOB n.11520/98; come noto, peraltro, la delibera CONSOB n.11520 del 1 luglio 1998 è stata successivamente abrogata con delibera n.11971 del 14 maggio 1999, con la quale la Commissione ha adottato il Regolamento di attuazione del Decreto legislativo 24 febbraio 1998 n.58 concernente la disciplina degli emittenti.
[4] Cfr., MOSCA, in La disciplina delle società quotate nel Testo Unico della Finanza D.Lgs. 24 febbraio 1998 n.58, a cura di MARCHETTI – BIANCHI, Milano, 1999, 198.
[5] Cfr., SQUILLACE, Il procedimento delle offerte pubbliche di acquisto, in Le offerte pubbliche di acquisto, La nuova disciplina delle OPA nel Testo Unico della Finanza, edito da Il sole 24 ore, Milano, 2000, 25.
[6] Cfr. PAGANO - PANUNZI - ZINGALES, Osservazioni sulla disciplina dell'OPA, degli obblighi di comunicazione del possesso azionario e dei limiti agli incroci azionari, in Riv. Soc., 1988, p. 152 ss..
[7] Cfr., testualmente, CANNELLA, Commento sub art.106 Testo Unico della Finanza, in La disciplina delle società quotate nel Testo Unico della Finanza, D.Lgs. 24 febbraio 1998 n.58, Commentario a cura di MARCHETTI – BIANCHI, Tomo I, Milano, 1999, 357 e ss..
[8] Così, CANNELLA, op. cit., 358.
[9] Così, CANNELLA, op. cit., 359: in particolare, l’Autore ha osservato che senza tale previsione si sarebbe pervenuti ad una situazione in cui un soggetto che avesse volontariamente lanciato un’OPA totalitaria, nel caso avesse superato il 30 per cento del capitale senza pervenire al 90 per cento, che è la soglia oltre la quale scatta l’OPA residuale (art.108) avrebbe dovuto lanciare una seconda OPA totalitaria, obbligatoria ai sensi del comma 1 dell’art.106 Testo Unico.

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Autore, Titolo, in Magistra, Banca e Finanza - www.magistra.it - ISSN: 2039-7410, anno
Esempio: CASTIGLIONI M., La securitization in Italia, in Magistra Banca e Finanza - Tidona.com - ISSN: 2039-7410, 2010
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