Emissione, gestione accentrata, regole di dematerializzazione degli strumenti finanziari

Del prof. Mario Bessone - Ordinario di Istituzioni di diritto privato nell’Università degli studi di Roma 'La Sapienza'

giugno 2002

Omesse le note e i riferimenti bibliografici, queste pagine costituiscono la prima parte dell'intervento di apertura di un incontro di studi in materia di <diritto del mercato mobiliare> svoltosi a dicembre del 2001,e per quanto occorra integrate saranno comprese in un volume di prossima pubblicazione presso l'editore Giuffrè.

1. Gli oggetti dell'investimento. < Prodotti > finanziari , <strumenti > finanziari , < valori mobiliari>.

1. 1. Le definizioni della direttiva comunitaria e gli svolgimenti degli anni Novanta. . Il decreto legislativo 415 e le normative del Tuf.

L’universo dei documenti che incorporano diritti è in fase di continua espansione. Si tratta di documenti che talvolta incorporano diritti di proprietà o comunque diritti < reali >, altra volta invece diritti di credito di varia natura e vario oggetto, sempre più spesso alla materialità delle scritture su carta sostituendosi una dematerializzata segnalazione di certificazioni nella memoria telematica di un computer. La progressiva estensione di campo dei documenti di tal genere caratterizza in modo particolare l'economia finanziaria , dove è poi incessante la innovazione che configura sempre nuove fattispecie di <diritti > (le <attività > finanziarie) e di correlate posizioni di altrui obbligo (le <passività > finanziarie ) delineandosi perciò un complesso sistema di speciali normative di settore. Normative che meritano una particolare attenzione sia per la crescente varietà delle opportunità offerte al mondo degli investitori sia per la grandezza dei flussi di ricchezza che diventano mercato finanziario. E già si era rilevato che l'economia di questo inizio secolo è in quantità ormai assolutamente prevalenti financial economy.

Con tutte le diversificazioni di ordine normativo e di regimi operativi che si dovranno considerare diritti e correlate posizioni di obbligo assegnano il loro contenuto a ciò che nel linguaggio del legislatore costituisce prodotto finanziario o come speciale categoria di prodotto uno strumento finanziario o ancora nel senso che si preciserà un valore mobiliare. E occorre avvertire fino da ora che queste formule definitorie sono molto lontane da una ordinata sistemazione di insieme portando con sè gravi incertezze di carattere interpretativo. Il discorso da fare è comunque molto complesso già per la compresenza di norme e nozioni scarsamente (e in più di un caso per nulla ) organizzate secondo il metodo della chiarezza che sarebbe invece così necessaria in tal genere di materie. Assolutamente emblematico in questo senso è quanto si deve osservare a proposito del valore mobiliare.

In passato la nozione di valore mobiliare costituiva punto di principale riferimento dell'intera disciplina di settore. A fronte di norme di imperfetta formulazione era molto discusso che cosa fosse < valore mobiliare >. Ma certo è che così si qualificava il gran numero dei documenti e degli interessi patrimoniali caratterizzati dall'essere attività < finanziarie >. E sia le disposizioni della legislazione bancaria che disposizioni di numerose leggi della materia finanziaria non bancaria ( in modo particolare l’art. 18 della legge 216 del marzo 1974 ) al < valore mobiliare > espressamente riferivano le loro discipline, con un impiego normativo della nozione che andava dalla emissione dei titoli denominati appunto < valori mobiliari > al regime delle sollecitazioni all'investimento del pubblico risparmio , allo stesso modo quella nozione riguardando l'ordinamento dell'intera serie delle attività di intermediazione < mobiliare > e molto altro ancora.

Si consideri poi che la direttiva comunitaria 22 del 10 maggio 1993 espressamente si riferisce al valore mobiliare con una definizione di grande rilievo e di preciso contenuto prescrittivo La direttiva comunitaria in tal modo definisce infatti sia < le azioni > e altri valori < assimilabili ad azioni > che le < obbligazioni > e altri titoli di credito < negoziabili sul mercato dei capitali >. E negli stessi termini la direttiva comunitaria definisce < qualsiasi altro valore normalmente negoziato> che < permetta di acquisire > valori mobiliari < mediante sottoscrizione o scambio> o che< comporti un pagamento in contanti >. Significativamente innovando in un suo punto essenziale l'ordinamento del settore , con le norme del decreto legislativo 415 del 23 luglio 1996 che recepisce la direttiva comunitaria il legislatore nazionale alla nozione di valore mobiliare doveva invece preferire la nozione di strumento finanziario.

E se è vero che continuavano tuttavia pur sempre ad operare anche prescrizioni riferite al <valore mobiliare> in stretta successione di tempi le disposizioni del Tuf dovevano a loro volta confermare la centralità della nozione di strumento finanziario integrata all’interno di un sistema legislativo che contestualmente assegna carattere normativo anche alla nozione di prodotto finanziario. Ma questo non significa espulsione del valore mobiliare dal numero delle formule definitorie che conservano una loro valenza di giuridico rilievo. Quando infatti si legge l’art. 129 del Testo unico delle leggi bancarie si apprende che uno speciale regime normativo e speciali funzioni di vigilanza della Banca d’ Italia operano in materia di emissione di un consistente numero di attività finanziarie. E come si preciserà più avanti il terzo comma dell’art. 129 del Tub avverte che si tratta di un regime e di funzioni di vigilanza riguardanti <valori mobiliari > da attivarsi al fine di assicurare la stabilità e la efficienza del mercato dei < valori mobiliari >.

Dalle norme di garanzia ( della <stabilità > e della < efficienza > dei mercati ) che disciplinano le iniziative di emissione di attività finanziarie perciò la nozione di valore mobiliare riceve ancora una volta precisi caratteri di rilevanza. Ma vi è di più perché là dove si riferisce al principio di mutuo riconoscimento ( che ad imprese comunitarie consente la prestazione di servizi di investimento anche nel nostro paese ) a sua volta la lettera s) del primo comma dell’art. 1 del Tuf opera per rinvio alla serie dei servizi enumerati dalla direttiva comunitaria , che come si ricorderà impiega la nozione di valore mobiliare a proposito di partecipazioni azionarie , titoli <assimilabili > ad azioni e altri ancora. Anche in questo senso la nozione di valore mobiliare continua quindi ad appartenere al numero di quante hanno un loro preciso contenuto di diritto positivo. Ne risulta confermato che guardando al quadro di insieme delle attività finanziarie. per indicazione comunitaria si devono comunque qualificare come valori mobiliari per l’appunto azioni e titoli < assimilabili > ad azioni, <obbligazioni > e < altri titoli di credito > pur sempre <negoziabili sul mercato dei capitali > così come <altre > attività finanziarie sul mercato <normalmente negoziate >.

1. 2. Strumenti finanziari. L'enumerazione dell'art. 1 del Tuf e le possibili varianti di sistema. Gli strumenti finanziari derivati.

Se è indiscutibile che la nozione di valore mobiliare ha ancora carattere di nozione giuridicamente rilevante ,non appena si passa dal quadro di insieme (e dal regime delle operazioni di emissione delle attività finanziarie ) ad una ulteriore ricognizione di campo ( e al regime normativo di altre operazioni ) , al centro della attenzione tuttavia si trovano necessariamente le nozioni di strumento finanziario e prodotto finanziario che occorre adesso mettere in chiaro, per quanto consentono prescrizioni talvolta pericolosamente incerte già nella indicazione del loro oggetto e comunque lontane da una sufficiente organizzazione di insieme. Si devono considerare complessi congegni di regole variamente assoggettate a diversificazioni in ragione delle particolarità di singole fattispecie. E talvolta ha prevalso il metodo della normazione per frammenti ma le disposizioni del Tuf costituiscono pur sempre normativa secondo logica di sistema , dovendosi rilevare la posizione dominante e la maggior forza normativa che con ogni evidenza competono alla nozione di strumento finanziario.

Nozione che opera con tutta la estensione di campo stabilita dal secondo comma dell’art. 1 del Tuf. La norma avverte che < per strumenti finanziari si intendono > non soltanto (i) le <azioni > e più in generale i < titoli rappresentativi> di un < capitale di rischio > ma anche altri e numerosi titoli di importante rilievo. E la qualificazione normativa molto conta perché ad essa consegue tutta una serie di particolarità di regime. Va perciò tenuto ben presente che per la disciplina del Tuf e per le sue prescrizioni sono poi strumenti finanziari (ii) le quote di fondi comuni di investimento, (iii) le <obbligazioni > e i < titoli di Stato > così come gli <altri titoli di debito negoziabili sul mercato dei capitali > e quelli < normalmente negoziati sul mercato monetario> ,essendo allo stesso modo < strumento finanziario > (iiii) ogni e qualsiasi <titolo > suscettibile di negoziazioni di mercato che < permetta di acquisire > strumenti finanziari < e i relativi indici >.

La nozione di strumento finanziario si segnala quindi per la grande varietà dei suoi possibili oggetti Ma è nozione che tuttavia ha pur sempre caratteri distintivi di immediata percezione. Dalla enumerazione della norma del Tuf emerge infatti con chiarezza che diversi per il loro contenuto tutti i valori che ne sono indicati condividono un medesimo requisito di negoziabilità,intesa come tale la loro attitudine ad essere materia di transazioni sul mercato finanziario ( si tratti del < mercato dei capitali> o del mercato monetario e si tratti oppur no di un mercato qualificato da particolari regolamentazioni). Va poi considerato che mentre la nozione di < valore mobiliare>( come risultava dalle norme della legge 216 del marzo 1974 ) era di genere per così dire aperto ( essendo indeterminato l'ambito delle <attività> finanziarie da assoggettare allo speciale regime dall'art. 18 della legge ), la normativa del Tuf configura invece un sistema per così dire tendenzialmente chiuso essendo espressamente indicato quali categorie di valori costituiscono <strumento finanziario>

A veder bene il sistema tuttavia è soltanto tendenzialmente chiuso. Con regolamento <adottato >una volta <sentite la Banca d'Italia e la Consob> , il Ministro del Tesoro < può > infatti < individuare > nuove categorie di strumenti finanziari ,quando ciò si renda necessario < al fine di tener conto dell'evoluzione dei mercati> e <delle norme (…)stabilite dalle autorità comunitarie >. Nuove categorie di strumenti finanziari possono poi essere configurate da interventi legislativi di integrazione del sistema. . E in questo senso sono del maggior rilievo le norme della legge 130 del 30 aprile 1999 dove si disciplina la cartolarizzazione (o come spesso si dice la securitization ) di <crediti pecuniari > che costituiscano massa ceduta < in blocco> ad una impresa di intermediazione mobiliare per la configurazione e successiva allocazione sul mercato di < strumenti finanziari> Si tratta di titoli di genere obbligazionario perché chi li acquista <finanzia> l'impresa <cessionaria> e periodicamente riceverà nel suo portafoglio interessi così come a suo tempo rimborsi del capitale.

Naturalmente corresponsione di interessi e restituzione del capitale presuppongono la riscossione dei crediti che l'impresa cessionaria ha ricevuto dalle imprese creditore <cedente>. Operà perciò uno speciale regime di garanzie e più avanti si provvederà alle necessarie precisazioni. Ma per adesso sarà sufficiente osservare che di regola si tratterà di cessioni <pro soluto > non essendo tuttavia esclusa la fattispecie della cessione < pro solvendo >. In ogni caso una impresa che agisce da special purpose vehicle finanzia l'acquisto di crediti mediante la emissione dei <titoli> obbligazionari volta volta offerti a investitori istituzionali o all'investitore <risparmiatore >. La emissione dei titoli e l'offerta di mercato sono vigilate da Banca d'Italia e da Consob secondo l'ordinario ripartizione delle loro competenze. Presso la società <veicolo> la massa finanziaria in oggetto configura patrimonio giuridicamente <separato> a garanzia di protezione dei diritti dei portatori dei titoli. Il rapporto che intercorre tra impresa <veicolo > e portatori dei titoli nel senso già precisato è rapporto contrattuale che ad essi conferisce diritti di credito. E per chi li acquista il risultato atteso dagli strumenti finanziari che li incorporano è per l'appunto il rendimento economico degli interessi che si percepiscono in attesa dei previsti rimborsi di capitale.

Sono poi strumenti finanziari derivati i contratti e le <combinazioni di contratti o di titoli > che si enumerano nelle lettere da f ) a j ) del secondo comma dell'art. 1 del Tuf. Ma si tratti di contratti del genere futures ,di contratti invece swaps ,di contratti < a termine > collegati ad altri strumenti finanziari ,di contratti di <opzione > o infine di < combinazioni di contratti o di titoli >, il comparto degli strumenti finanziari derivati è materia per specialisti che in queste pagine sarà considerata soltanto a grandi linee. E tuttavia è materia che già adesso sembra utile richiamare perché sia chiaro fino da ora quanto è multiforme e complesso il mondo delle attività finanziarie unificato dalla nozione e dai contenuti normativi delle disposizioni del Tuf. Attività finanziarie che nel caso dello strumento finanziario derivato si configurano mediante un contratto ad esecuzione differita , che deriva il suo valore dal prezzo di altro strumento finanziario comunemente designato come attività finanziaria sottostante. Sarà il suo prezzo a decidere il risultato economico dell'operazione.

Attività finanziaria sottostante sarà infatti una azione o un indice azionario o un titolo di stato o altra attività finanziaria di volta in volta assunta come riferimento. negoziale. Se il contratto è future il rapporto obbligatorio che ne consegue vincola una parte a vendere e l’altra ad acquistare l’attività sottostante ad un certo prezzo e ad una certa scadenza. Se il contratto è option versando un certo prezzo denominato <premio > si acquista la facoltà di acquistare (se la opzione è call ) o di vendere (se la opzione è put ) la attività sottostante ,ancora una volta alla scadenza(o entro una certa scadenza ) e al prezzo che il contratto stabilisce. Più che proseguire la serie delle esemplificazioni sarà tuttavia il caso di rilevare come ciò che comunque caratterizza il contratto relativo a derivative products è l’essere contratto di genere fortemente speculativo ad alto rischio. E contratto standard concluso nell’osservanza di una speciale disciplina di deposito di somme a garanzia dell’adempimento. Si tratti di future o di option sarà contratto che per ogni investitore ha come controparte ( non altro investitore ma ) una Clearing House, una Cassa di compensazione e garanzia che con ognuno apre e chiude appunto contratti di tal genere. . Contratti che di regola non comportano materiale consegna di titoli ma corresponsioni della differenza di valore tra il prezzo corrente della attività sottostante e il prezzo contrattualmente prestabilito. Ma di tutto questo si dirà ancora più avanti.

1. 3. La qualificazione giuridica di altre forme di investimento. I < prodotti > finanziari.

Si tratti di strumenti finanziari che non derivano da altri oppure invece di strumenti finanziari derivati, lo strumento finanziario che si acquisisce al portafoglio dell'investitore è voce attiva di patrimonio che le norme del Tuf comunque ascrivono alla categoria dei prodotti finanziari come specie di un genere più ampio. In linea di principio vale infatti la definizione della lettera u) del primo comma dell’art. 1 del Tuf ,dove si legge che sono prodotti finanziari sia gli strumenti finanziari che ogni altra forma di investimento di natura finanziaria. Perciò gli strumenti finanziari sono ( e appartengono al regime dei ) prodotti finanziari. Ma non ne esauriscono la serie perché esistono prodotti finanziari che non sono strumenti finanziari essendo invece altra fattispecie di investimento ancora tutta da precisare nel suo oggetto. Cosa non semplice (e talvolta possibile soltanto con largo margine di incertezze) ma assolutamente necessaria.

La nozione di prodotto finanziario ha infatti un suo pratico rilievo perché ad ogni fattispecie che pur senza essere <strumento finanziario> configuri comunque investimento < di natura finanziaria > , e perciò sia da considerare <prodotto finanziario > si applicano norme di diritto speciale altrimenti non operanti. E in questo senso massimamente rileva la disciplina delle sollecitazioni all’investimento ,che per espressa prescrizione dell’art. 94 del Tuf riguarda appunto la generalità dei < prodotti finanziari > fossero anche diversi dagli <strumenti finanziari > ( non escluso il caso dei prodotti finanziari <non quotati né diffusi tra il pubblico > ). Se perciò è davvero importante stabilire quando si configurano fattispecie di prodotto finanziario tuttavia inevitabilmente si opera in un contesto normativo molto lontano dalla necessaria chiarezza. Le disposizioni del Tuf infatti non offrono alcuna definizione di modo che <prodotto finanziario > più che nozione di genere aperto è a veder bene formula di contenuto assolutamente indeterminato. Ne conseguono tutti gli interrogativi dovuti a problemi di identificazione della fattispecie che sarà bene aver presenti nella loro oggettiva complessità.

< Prodotti > finanziari che non comportano particolari problemi di genere interpretativo sono quelli < emessi da banche > o da imprese assicurative secondo la previsione dell’art. 100 del Tuf. Ma quando non operano norme che come l’art. 100 del Tuf servono a precisare il regime di singole fattispecie,e quando non si tratta degli strumenti finanziari via via elencati al secondo comma dell’art. 1 del Tuf diventa difficile stabilire con certezza e una volta per tutte che cosa sia investimento di natura finanziaria. In pagine di prima approssimazione ad una così tormentata materia sarà comunque sufficiente osservare che (non ha finalità di e) non è investimento il puro e semplice impiego di mezzi di pagamento. E che non ha natura finanziaria l’investimento in beni e valori che si acquistano per finalità di loro godimento , con con ogni evidenza lontane dal genere di operazioni e di attività di gestione patrimoniale che si progettano quando si decide di organizzare un portafoglio <finanziario>.

Più che all'oggetto dell 'investimento occorre tuttavia guardare alla ragione giustificativa (la causa ) dell'operazione economica. E si pensi all'investimento in immobili non essendo escluso che anche l'offerta di diritti reali posso costituire offerta di un financial product. . Anche l'acquisto di diritti reali ( e si pensi al caso delle quote di < multiproprietà > ) finisce infatti per essere investimento di natura finanziaria se a motivare l'acquisto è (non il godimento di un bene ma ) l'attesa dei suoi possibili rendimenti di portafoglio. E se è vero che un investimento è comunque allocazione di capitale nella aspettativa di positivi andamenti inevitabilmente correlati a fattori di incertezza,sarà allora possibile regolarsi nel senso che configura <prodotto finanziario > ogni investimento correlato ad aspettative di rendimento del genere che si è indicato. E a fattori di incertezza con le particolari connotazioni di rischio ( appunto financial risk ) che saranno precisate più avanti.

Quanto poi al regime del prodotto finanziario si consideri la sua particolare posizione di portafoglio. Ne è voce attiva ma non mezzo di movimentazione ,perché il prodotto finanziario non presenta il carattere di negoziabilità dei valori acquisiti al portafoglio dell'investitore ,che invece è sempre presente quando si tratta dei valori indicati dalla norma del Tuf come strumenti finanziari. E per fare soltanto un esempio,si consideri l'intera serie dei financial products costituiti da quote di partecipazione ad un fondo pensione che sono investimento di genere finanziario ma naturalmente non hanno mercato. Altro non sarà necessario aggiungere dovendosi semmai segnalare ,e segnalare in negativo la norma della lettera f del primo comma dell'art. 100 del Tuf che sottrae <prodotti finanziari emessi da banche > e <prodotti (…) emessi da imprese di assicurazione > alla rigorosa disciplina della sollecitazione all'investimento normalmente operante per ogni altro genere di offerta di mercato.

Una volta stabilito che alla composizione di un portafoglio finanziario possono concorrere in quantità determinante anche <prodotti > e perciò investimenti di natura finanziaria di altra specie , per il loro particolare rilievo nelle pagine che seguono saranno tuttavia al centro della attenzione le attività di portafoglio costituite da strumenti finanziari. Ad essi sarà necessario guardare distinguendo tra <partecipazioni > ad un capitale di rischio e <titoli > di altro genere. E sarà necessario guardare distinguendo tra le possibili forme (e varianti di regime ) dell' appello al pubblico risparmio , tra numerose modalità di organizzazione e di gestione finanziaria degli investimenti così come tra i mercati di possibile movimentazione di un portafoglio in <titoli> , dovendosi ancor prima considerare in che misura si tratterà spesso degli strumenti finanziari che come si era avvertito in punto di diritto occorre pur sempre indicare come valori mobiliari.

2. La disciplina di emissione dei valori mobiliari. Regime di circolazione, gestione <accentrata>, < dematerializzazione > degli strumenti finanziari.

2. 1. L'emissione di <valori mobiliari> Mercati efficienti e garanzie di stabilità. L'art. 129 del Tub e le funzioni di vigilanza della Banca d'Italia.

Regolano l'accesso al mercato di taluni generi di strumenti finanziari le già segnalate normative in materia di emissione degli < strumenti> che appunto si definiscono come <valori mobiliari>. Normative dell'art. 129 del Tub poi integrate dall'art. 64 del decreto legislativo 415 del luglio 1996. Ne risultano stabilite le funzioni di vigilanza della Banca d'Italia intese ad <assicurare la stabilità (…) del mercato > e al tempo stesso la sua<efficienza >. Alla Banca d'Italia perciò si domandano le valutazioni necessarie per commisurare la grandezza delle emissioni alle grandezze del risparmio disponibile per investimenti finanziari così da scongiurare il rischio di pericolosi fattori di squilibrio tra domanda e offerta di valori mobiliari. E al tempo stesso si domanda di vigilare in modo tale da consentire l'accesso al mercato soltanto a< valori mobiliari >che per il loro oggetto e il loro regime possano essere sicuramente compatibili con le indicate garanzie di efficiente stabilità del sistema.

Così congegnate le normative adesso operanti costituiscono rilevante innovazione della disciplina che si era stabilita nel corso degli anni Ottanta. Sia pure al <solo fine di assicurare > la necessaria <stabilità> del <mercato dei valori mobiliari <, l'art. 21 della legge 281 del giugno 1985 assegnava poteri ( e responsabilità) di autorizzazione delle emissioni al Ministro del Tesoro , che operando d'intesa con la Banca d'Italia era chiamato ad una funzione di controllo sulla costituzione di società per azioni ( e sugli aumenti di capitale ) di importo superiore ai dieci miliardi. E ancora con finalità di vigilanza sui <flussi finanziari > a sua volta l'art. 11 della legge 77 del marzo 1983 aveva disposto (i) < comunicazione> alla Banca d'Italia delle emissioni di valori mobiliari <di qualsiasi natura > che fossero < da collocare(…) mediante offerte al pubblico >, così come (ii) regime di < comunicazione> delle <offerte in Italia di valori mobiliari esteri>. Si era stabilito che fossero indicate <quantità > e <caratteristiche > dei <titoli > essendo competenza della Banca d'Italia la determinazione dell ' <ammontare massimo dell'emissione o dell'offerta (…) con riferimento alle esigenze di controllo della quantità e della composizione dei flussi finanziari>. Tutt'altra cosa la disciplina oggi in vigore.

Ormai esclusa qualsiasi attribuzione di competenze ad autorità di governo allo stesso modo è escluso che le competenze assegnate alla Banca d'Italia possano portare con sé valutazioni di carattere macroeconomico relative ai flussi finanziari o comunque un indirizzo di politica economica. In che forme e in quali casi occorre garantire la compatibilità delle emissioni di valori mobiliari con le indicate esigenze di stabilità e di efficienza del mercato risulta stabilito da disposizioni del Tub, a loro volta precisate nei contenuti da deliberazioni del Comitato interministeriale per il credito e il risparmio (il Cicr ) e da <istruzioni > della Banca d'Italia che il primo comma dell'art. 129 espressamente richiama. Regola generale è che quando appartengono a < tipologie previste dall'ordinamento>, e se presentano <caratteristiche > conformi a quanto disposto da Banca d'Italia e Cicr sono <liberamente effettuabili > le emissioni di valori mobiliari (e le offerte in Italia di valori mobiliari esteri ) che non superano determinati importi.

Va poi considerato che le <istruzioni > dell'autorità di vigilanza considerano <valori mobiliari> rilevanti ai sensi dell'art. 129 soltanto gli strumenti finanziari negoziati o comunque negoziabili in un mercato (essendo perciò esclusi dal controllo di Banca d'Italia i valori che non presentano carattere di negoziabilità ). Il quinto comma della norma del Tub in ogni caso avverte che costituiscono strumenti finanziari in linea di principio sottratti all'indicato regime di vigilanza (i) i titoli di stato o garantiti dallo stato, (ii) i titoli azionari sempre che si tratti di titoli <non rappresentativi della partecipazione a organismi di investimento collettivo> ,(iii ) le emissioni di quote o titoli < rappresentativi della partecipazione a organismi di investimento collettivo nazionali > e (iiii) la <commercializzazione > in Italia di quote o titoli di tal genere emessi da <organismi (…) situati in altri paesi> dell'Unione Europea e < conformi alle disposizioni dell'Unione >. Per disposizione del sesto comma dell' art. 129 <in conformità > ad eventuali deliberazioni del Cicr è infine consentito che Banca d'Italia <individui > ulteriori <tipologie > di operazioni sottratte all'obbligo di comunicazione ( o assoggettate ad una procedura di comunicazione <semplificata >).

Quando invece per la natura dello strumento finanziario e per la grandezza dell'importo ricorre la fattispecie delle emissioni che non sono liberamente <effettuabili > troverà applicazione il regime prefigurato dal secondo, terzo e quarto comma dell'art. 129. Si rendono necessarie comunicazioni alla Banca d'Italia comprensive della dovuta informazione relativamente a quantità e <caratteristiche > dei valori mobiliari. Ma occorre contestualmente precisare modalità e tempi di svolgimento dell'operazione finanziaria. Decorsi venti giorni dalle indicate comunicazioni senza che insorgano problemi è senz'altro possibile procedere. Se Banca d' Italia domanda informazioni integrative il termine decorrerà invece dal loro ricevimento. Alla autorità di vigilanza comunque competono pur sempre i poteri di divieto dell'operazione o di suo <differimento > stabiliti ancora dal quarto comma dell'art. 129 e precisati nel loro contenuto dalle deliberazioni del Cicr.

Un differimento dell'operazione <fino ad un massimo di tre mesi > si giustifica in caso di provata incompatibilità dell'emissione con le <condizioni > (e le <dimensioni > ) del mercato primario o secondario da considerare secondo principio di garanzia della sua stabilità ( e della sua efficienza allocativa ). E qualora il < differimento> di per sé non rimuova fattori di incompatibilità conseguenti alle particolari <caratteristiche > dei <titoli > sarà necessario un provvedimento di divieto. Si pensi al caso della progettata emissione di valori mobiliari di genere atipico che non consentano una loro diffusione tra il pubblico mediante attività di intermediazione regolate da una adeguata disciplina di vigilanza prudenziale. O ancora (secondo una espressa previsione del Cicr ) si pensi ad operazioni congegnate in modo tale e assoggettate a <condizioni finanziarie > tali da esporre al rischio di alterazioni del <corretto e ordinato funzionamento del mercato >. O si pensi ad operazioni finanziarie che mancano della necessaria trasparenza.

2:2. Il regime di circolazione e gestione accentrata degli strumenti finanziari. Dalla movimentazione di carte alle tecnologie dell'informatica.

Se le norme di regime (dell' emissione e ) dell'accesso al mercato di valori e strumenti <finanziari > assicurano quanto occorre in punto di efficiente e corretto operare del sistema secondo principio di stabilità , le norme che ne dispongono una gestione mediante scritture contabili provvedono a quanto occorre per consentire una movimentazione dei portafogli finanziari senza movimentazione di carte. Valgono le prescrizioni degli artt. 80 a 90 del Tuf che stabiliscono le regole di un mercato dove non si procede per consegna materiale di documenti, appunto perché alla carta si sostituiscono le registrazioni in conti e le certificazioni consegnate alla memoria informatica di un computer. E sarà chiaro quanto sono rilevanti in punto di economicità ,certezza (e ancora una volta <efficienza > del sistema ) i risultati assicurati da un congegno di gestione delle transazioni che azzera la materialità dei trasferimenti ma al tempo stesso consente il pieno esercizio di tutti i diritti correlati alla titolarità di strumenti finanziari(essendo perciò bene leggere con la dovuta attenzione che cosa al riguardo stabiliscono gli artt. 86 a 89 del Tuf ).

Opera un regime di dematerializzata <circolazione > di titoli e di diritti su titoli che si organizza in forma di loro gestione accentrata presso imprese autorizzate allo svolgimento di questo servizio. In questo senso le norme oggi in vigore perfezionano una disciplina resa operativa già dalla legge 289 del giugno 1986 che in materia di < amministrazione accentrata di valori mobiliari > aveva provveduto assegnando le relative competenze ad una Monte Titoli S. p. a. . E la norma dell’art. 80 del Tuf ha confermato che la gestione accentrata di valori mobiliari è attività di servizio con < carattere di impresa > da esercitare < nella forma di società per azioni >. Per svolgere la attività occorrono tutti i requisiti indicati dalla norma e autorizzazione della Consob che provvederà d’intesa con la Banca d‘Italia < quando ne ricorrono i presupposti >. . Ancora Banca d’Italia e Consob vigileranno con gli strumenti e le finalità che si indicano all’art. 82 del Tuf, dovendosi tuttavia considerare a sè il regime prefigurato dall’art. 90 con riguardo al settore dei <titoli di Stato >. Si applicano disposizioni che sia pure in via breve occorre considerare ( e va segnalato fino da ora tutto il rilievo del provvedimento assunto da Banca d'Italia e Consob a gennaio del 2002 , recante < istruzioni di vigilanza relative alla disciplina dei mercati e della gestione accentrata di strumenti finanziari> ).

Ancor prima di passare in veloce rassegna le regole di regime della gestione accentrata sarà tuttavia il caso di mettere in evidenza le importanti innovazioni di sistema derivanti dalle nuove disposizioni del Tuf. Per la società di gestione accentrata di strumenti finanziari in passato operavano norme di organizzazione e forme di controllo tali da configurare una speciale disciplina di diritto pubblico. Con le disposizioni del Tuf al modello di genere pubblicistico si è invece sostituito un modello organizzativo a diritto privato , che il primo comma dell'art. 80 poi precisa indicando nella <gestione accentrata di strumenti finanziari > una attività da esercitare <nella> ordinaria < forma > di <società per azioni> anche <senza fine di lucro>. Come già si sa occorrono provvedimenti di autorizzazione amministrativa essendo contestualmente previste modalità di pubblica vigilanza. Ma tutto questo è soltanto speciale regolazione di private attività di impresa e l'art. 204 del Tuf ha integrato la disciplina di materia disponendo appunto la < privatizzazione > del capitale sociale di Monte Titoli.

Al regime di monopolio che operava a favore di Monte Titoli contestualmente si è sostituito il principio della libertà di concorrenza. <Quando > è documentato che < sussistono i requisiti> indicati dal nono comma dell'art. 80 (e se si osservano le prescrizioni regolamentari dell'art. 81), sempre che si assuma come <oggetto esclusivo> la prestazione del <servizio di gestione accentrata di strumenti finanziari > ,qualsiasi società è infatti in condizione di ricevere autorizzazione allo svolgimento della attività mediante il già segnalato provvedimento della Consob da deliberare <d'intesa con la Banca d'Italia >. In che cosa consista (e come sia disciplinata ) la attività che < accentra> la gestione di strumenti finanziari indicano gli artt. 84 e 85 e ancora gli artt. 86 a 89 del Tuf. La loro < immissione (…) nel sistema > si compie mediante deposito dei valori presso uno degli intermediari finanziari che essendo professionalmente ammessi alla prestazione di questo servizio a loro volta sub depositano gli strumenti finanziari presso la società di gestione accentrata. E la loro gestione è da quel momento gestione senza movimentazione materiale di titoli , perché le operazioni relative agli strumenti finanziari in gestione si eseguono semplicemente mediante la serie delle annotazioni dei trasferimenti secondo il regime stabilito da crcostanziate norme del Tuf.

Quali sono gli strumenti finanziari e perciò i <titoli > che possono costituire oggetto di gestione accentrata stabilisce il regolamento 11768 deliberato dalla Consob a dicembre del 1998 (e successivamente modificato con deliberazioni del 20 aprile 2000 e del 18 aprile 2001) ,dovendosi ricordare che non essendo in senso tecnico <titoli> sono esclusi dal sistema gli strumenti finanziari derivati. A regolare il sub deposito presso la società di gestione provvede una convenzione che ne disciplina il rapporto con l'ntermediario depositante. Per via di consegna o di girata ( a seconda del genere di titoli) gli strumenti finanziari si trasferiscono alla società di gestione. E si configura una fattispecie di deposito regolare. Perciò la società non ne acquista la proprietà pur essendo legittimata (dal terzo comma dell'art. 85 del Tuf ) a compiere < tutte le operazioni inerenti alla gestione > dei titoli. Ma come già si sa la medesima norma avverte che <l'esercizio dei diritti in essi incorporati> sarà comunque di regola sempre <riservato ai titolari degli strumenti finanziari >. Si opera con le modalità di rilevazione e di comunicazione imperativamente stabilite dall'art. 84. Quanto al loro eventuale trasferimento dispone puntualmente la norma dell'art. 86. ( e l'art. 87 regola il caso di <vincoli > eventualmente <gravanti> sui titoli a gestione accentrata ). Per il caso di loro <ritiro> dal sistema e in materia di <annotazioni > valgono le disposizioni degli artt. 88 e 89.

Da tutto questo i caratteri distintivi di un sistema di gestione accentrata che realizza un giusto punto di equilibrio tra self regulation di soggetti privati e garanzie di pubblica vigilanza. <D 'intesa con la Banca d'Italia > la Consob esercita i poteri autorizzativi e regolamentari puntualmente indicati dagli artt. 80 e 81. Ancora Banca d'Italia e Consob svolgono poi (devono svolgere) le funzioni di garanzia indicate dalla norma dell'art. 82. Devono perciò <assicurare la trasparenza > delle attività ,l' <ordinata prestazione > dei servizi e comunque la necessaria <tutela degli investitori >. Quando occorra <possono> domandare la comunicazione di <dati, notizie,atti e documenti> così come possono eseguire ispezioni e <richiedere> la < esibizione> di documenti o <il compimento > di atti <ritenuti necessari >. Ma vi è di più perche dovendo vigilare <affinchè la regolamentazione dei servizi > assicuri davvero trasparenza ,gestione efficiente del sistema e tutela degli investitori (,secondo quanto stabilisce il secondo comma dell'art. 82 )le autorità di pubblica vigilanza possono anche prescrivere <modificazioni > della regolamentazione dei servizi <idonee a eliminare le disfunzioni > eventualmente <riscontrate >. E per il caso di accertate e <gravi > irregolarità dispone il primo comma dell'art. 83 del Tuf ,che al suo secondo comma disciplina poi le possibili fattispecie di insolvenza della società di gestione ( e di sua conseguente liquidazione coatta amministrativa ).

2. 3. Dematerializzazione degli strumenti finanziari. Il decreto legislativo del giugno 1998 e le disposizioni regolamentari della Consob.

Dematerializzare è razionale parola d’ordine delle nuove discipline del mercato finanziario che ha infine trovato altro e ancor più forte riscontro nelle norme del decreto legislativo 213 del 24 giugno 1998. Alla dematerializzazione della circolazione degli strumenti finanziari con le norme del decreto si è infatti aggiunta ( e la cosa è del maggior rilievo ) la dematerializzazione degli stessi strumenti finanziari. Per disposizione dell’art. 28 del decreto legislativo gli strumenti finanziari <negoziati > o comunque < destinati alla negoziazione > sui <mercati regolamentati > infatti non sono e non possono più essere più < rappresentati da titoli , ai sensi e per gli effetti di cui al titolo quinto, libro quarto del codice civile >. Se per il passato esistevano pur sempre <titoli> e conseguenti <diritti> incorporati da un documento cartaceo nel nuovo regime una volta di più ( e ormai a tutto campo) operano invece scritturazioni di genere telematico. Gli strumenti finanziari diventano così valori registrati in un conto che si legge sullo schermo del computer. Cosa che che naturalmente porta con sé ulteriori e grandi guadagni di efficienza e veloce azionabilità del sistema senza per questo comportare alcun deficit delle garanzie dovute agli investori.

Con riguardo agli strumenti finanziari che si sono indicati e per i <titoli di Stato > la decartolarizzazione è materia di obbligo. Ma va al tempo stesso ricordato che il principio di dematerializzazione ha tendenza fortemente espansiva. Anche per altri strumenti finanziari in ragione < della loro diffusione tra il pubblico > è infatti stabilito che la Consob operando < d’intesa con la Banca d’Italia > può disporre obbligo di dematerializzazione. E obbligo si è configurato nelle fattispecie indicate dalla Consob con l'art. 23 del regolamento 11768 del dicembre 1998. Devono infine essere considerate le possibili fattispecie di decartolarizzazione volontaria perché la norma del terzo comma dell'art. 28 del decreto legislativo 213 ha disposto che pur in assenza di un vincolo < gli emittenti> possono <sottoporre a dematerializzazione> appunto < volontaria > gli strumenti finanziari < dagli stessi emessi >. Opera in ogni caso la disciplina dell'art. 29 del decreto legislativo.

All'avvio di ogni emissione di strumenti finanziari dovrà scegliersi una società di gestione accentrata( e una soltanto). Presso di essa per ogni emissione sarà aperto un conto dell'emittente e una volta allocati pressa la società di loro gestione < accentrata > gli strumenti dematerializzati troveranno poi registrazione nel conto di chi li acquisisce al suo portafoglio finanziario. Ai trasferimenti della loro titolarità si provvede mediante imprese di intermediazione ammesse al sistema ,che in esecuzione delle transazioni concluse trasferiscono valori dal conto dell'alienante al conto dell'acquirente ,rilasciando le necessarie certificazioni ( e curando le dovute segnalazioni all'emittente per gli adempimenti di sua competenza). Quali responsabilità nei confronti degli investitori titolari di conti gravano sulle imprese di intermediazione stabilisce la norma dell'art. 35 del decreto

L' impresa di intermediazione è responsabile per i danni che fossero causati dal mancato adempimento dei suoi doveri professionali quanto ad amministrazione dei conti o a osservanza delle norme regolatrici della materia. E responsabilità si configurano anche nei confronti dell'emittente in caso di inosservanza dei doveri di certificazione , segnalazione e annotazione delle operazioni che si devono documentare. Per parte sua il soggetto titolare del conto ha legittimazione piena ed esclusiva all’esercizio dei diritti relativi agli strumenti finanziari in esso registrati. E più precisamente ( come si legge al primo comma dell'art. 32 del decreto ) < effettuata la registrazione > il titolare del conto ha <piena ed esclusiva legittimazione > all'esercizio dei diritti <secondo la disciplina propria > del particolare genere di strumenti finanziari.

Di essi può sempre disporre <in conformità con quanto previsto dalle norme vigenti > e il secondo comma della norma avverte che <chi ha ottenuto> la registrazione di strumenti finanziari <in base a > titolo idoneo > e in buona fede non è soggetto a pretese o azioni <da parte di precedenti titolari >. Ma sarà bene leggere anche quanto all'art. 33 del decreto legislativo si prevede in materia di eccezioni opponibili. La norma dell'art. 34 stabilisce in che modo su strumenti finanziari decartolarizzati possono costituirsi <vincoli >. dovendosi tuttavia considerare anche le disposizioni di regolamento deliberate dalla Consob. Si consideri infine la disposizione (del secondo comma dell'art. 34 ) che prefigura la possibile attivazione di specifici conti per costituire <vincoli> sul complessivo insieme degli strumenti finanziari <in essi registrati >. Vincoli che possono costituirsi anche senza che occorra una loro materiale consegna (continua).