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La passivity rule nelle Opa

Il momento dal quale gli amministratori di una società sotto Opa non possono più intraprendere atti o iniziative contrastanti con gli obiettivi dell'offerta, in assenza di una maggioranza qualificata.  Comparazione tra Italia, Francia e Regno Unito

Di Maurizio Tidona, Avvocato

9 luglio 2000

 

INDICE:


1. L’obbligo di astensione dal compiere atti od operazioni che possano contrastare gli obiettivi dell’offerta.
2. I termini e le modalità di convocazione delle assemblee da tenersi in pendenza dell'offerta.
3. Il regime sanzionatorio in Italia.
4. Strumenti di difesa nelle Opa e discrezionalità degli organi di controllo di ammettere singole misure difensive. Comparazione tra Italia, Francia e Regno Unito.
4.1. La disciplina in Francia sulla passivity rule.
4.2. La disciplina in Inghilterra sulla passivity rule.

 

 

1. L’obbligo di astensione dal compiere atti od operazioni che possano contrastare gli obiettivi dell’offerta.

L’art. 104 del D. Lgs. 24 febbraio 1998 n. 58 (Testo unico delle disposizioni in materia di intermediazione finanziaria) dispone che:
“Salvo autorizzazione dell'assemblea ordinaria o di quella straordinaria per le delibere di competenza, le società italiane le cui azioni oggetto dell'offerta sono quotate in mercati regolamentati italiani o di altri paesi dell'Unione Europea si astengono dal compiere atti od operazioni che possono contrastare il conseguimento degli obiettivi dell'offerta. Le assemblee deliberano, anche in seconda o in terza convocazione, con il voto favorevole di tanti soci che rappresentano almeno il trenta per cento del capitale. Resta ferma la responsabilità degli amministratori e dei direttori generali per gli atti e le operazioni compiuti”.
 

Quindi su autorizzazione dell'assemblea e con voto favorevole di almeno il 30% del capitale sociale, in sede ordinaria o straordinaria, a seconda della natura della deliberazione di assumere, gli amministratori della società oggetto di OPA (società target) possono porre in essere atti o operazioni “ostili”, e cioè finalizzate a contrastare il conseguimento degli obiettivi dell'offerta.
 

Il legislatore italiano ha deciso quindi di lasciare agli amministratori, ed all’assemblea, la libertà di difendersi dagli attacchi ritenuti nocivi per l’interesse sociale.
Non è difatti possibile valutare, preventivamente, l’effetto vantaggioso o meno di una OPA sulla società. 
 

E’ stato osservato, a tal proposito, da R. Weigmann (Le offerte pubbliche di acquisizione, in Trattato delle società per azioni, 1993) che: 
“si pone allora il problema di saggiare la ragionevolezza delle tecniche difensive adoperate dagli amministratori, per verificare se esse sono commisurate al pericolo temuto, poiché altrimenti potrebbe profilarsi una loro responsabilità, per aver violato, nel tentativo di contrastare un’offerta rivolta agli azionisti, i doveri di diligenza e lealtà nella gestione.”
 

La Consob, con comunicazioni n. DIS/99013832 del 27 febbraio 1999 e n. DIS/99071599 del 2 ottobre 1999, ha individuato il momento a partire dal quale la passivity rule produce effetto, inizialmente individuato nel giorno in cui viene resa pubblica la comunicazione preventiva dell'intenzione di promuovere l'offerta, ai sensi dell'art. 37 comma 1, del regolamento Consob n. 11971/99.
 

Quest'ultimo provvedimento è stato impugnato in sede amministrativa e sia il TAR Lazio che il Consiglio di Stato hanno sospeso l'efficacia della comunicazione del 2 ottobre 1999, e in parte qua dell'art. 35, lett. c) del regolamento Consob n. 11971/99.
Dopo le modifiche apportate al regolamento deve ritenersi che la passivity rule produca effetto a decorrere dal giorno in cui l'offerente invia in Consob la comunicazione ed il documento di offerta e ne dia contestualmente informazione al mercato.
Da tale momento decorre il termine di 15 giorni per permettere alla Consob di verificare il documento di offerta che verrà, immediatamente dopo, reso pubblico.

 

2.    I termini e le modalità di convocazione delle assemblee da tenersi in pendenza dell'offerta.
 

In relazione ai termini di convocazione dell’assemblea l’art. 104 del D. Lgs. 24 febbraio 1998 n. 58 dispone che :
“I termini e le modalità di convocazione delle assemblee da tenersi in pendenza dell'offerta sono disciplinati, anche in deroga alle vigenti disposizioni di legge, con regolamento emanato dal Ministro di grazia e giustizia, sentita la CONSOB”.
 

Tali termini sono stati stabiliti con D.M. del 5 novembre 1998, n. 437 (regolamento recante norme per la disciplina dei termini e delle modalità di convocazione delle assemblee delle società quotate), il quale all’art. 2, prevede che:
"Le assemblee da tenersi in pendenza di un'offerta pubblica di acquisto o di scambio, a norma dell'art. 104 del decreto legislativo 24 febbraio 1998 n. 58, sono convocate mediante avviso, contenente le indicazioni prescritte dall'art. 2366, primo comma, del codice civile, pubblicato su un quotidiano a diffusione nazionale e trasmesso a due agenzie di stampa almeno quindici giorni prima di quello fissato per l'adunanza".
 

Con le comunicazioni n. DIS/99015932 del 9 marzo 1999, la Consob ha precisato però che il regolamento succitato, che riduce i termini codicistici di convocazione delle assemblee delle società in corso di Opa, non può comunque derogare agli obblighi di trasparenza previsti da altre normative.
 

Pertanto la Consob, con interpretazione restrittiva, ha indicato che:
- rimane fermo il termine di trenta giorni antecedenti l'assemblea, previsto dall'art 2501 sexies c.c. nonché dalla normativa regolamentare, per gli obblighi di pubblicità in materia di fusioni e scissioni;
- rimane fermo il termine di trenta giorni previsto dalla normativa regolamentare per la comunicazione alla Consob delle proposte degli amministratori concernenti le altre modifiche dell'atto costitutivo;
- rimane infine l'obbligo di trasmettere alla Consob ed al mercato almeno trenta giorni prima dell'assemblea un comunicato, ai sensi del regolamento n. 11971/99, della decisione di convocare l'assemblea, in tutti i casi in cui questa sia idonea ad influenzare il prezzo dei titoli.
 

Di conseguenza, a seguito dell'intervento della Consob, l'effettiva riduzione a quindici giorni del tempo di convocazione dell'assemblea in corso di Opa si verifica soltanto per l'assemblea per la quale non sussistano obblighi di trasparenza che impongano un anticipo della decisione sulla convocazione.

 

3. Il regime sanzionatorio in Italia.
 

L’art. 192 del D. Lgs. 24 febbraio 1998 n. 58 (Testo unico delle disposizioni in materia di intermediazione finanziaria) dispone al comma 3) che :
"Gli amministratori di società con azioni quotate in mercati regolamentati italiani che eseguono operazioni in violazione dell'obbligo di astensione previsto dall'articolo 104, comma 1, sono puniti con la sanzione amministrativa pecuniaria da lire dieci a lire duecento milioni".
 

Nel regime sanzionatorio di cui all’art. 192 D. Lgs. 58/98. comma 3, si rileva una certa discrezionalità allorché la Consob ritenga che una operazione posta in essere dalla società target contrasti con gli obiettivi dell’offerta.
 

La Consob deve difatti proporre al Ministero del Tesoro le sanzioni nei confronti degli amministratori di società quotate che abbiano posto in essere misure giudicate difensive senza la preventiva autorizzazione dell’assemblea.

 

4. Strumenti di difesa nelle Opa e discrezionalità degli organi di controllo di ammettere singole misure difensive. Comparazione tra Italia, Francia e Regno Unito.
 

La regolamentazione in materia di difesa (passivity rule) nei paesi esaminati è sostanzialmente analoga nei suoi principi fondamentali.
 

Diversità al modello italiano si possono riscontrare nei maggiori poteri discrezionali assegnati alla Cob (Francia) ed al Takeovers Panel (Regno Unito) nel decidere caso per caso sull’ammissibilità di singole misure difensive assunte senza il consenso dell’assemblea.

 

4.1. La disciplina in Francia sulla passivity rule.
 

In Francia gli elementi principali della passivity rule sono contenuti nelle disposizioni generali di diritto societario.
 

L’art. 14 della Legge 89-531 stabilisce che la delega ad aumentare il capitale sociale (quale sostanziale attività ostile all’offerta) agli amministratori è sospesa nel periodo di offerta pubblica di acquisto o scambio relativa ai titoli della società.
 

La delega è esercitatile esclusivamente nel caso in cui l’assemblea abbia esplicitamente autorizzato l’aumento di capitale anche in corso di offerta, in periodo precedente all’inizio dell’offerta medesima e con durata non superiore ad un anno.
 

Il secondo comma  dell’art. 3 del regolamento Cob sull’Opa (n. 89-03) stabilisce che se durante il periodo d’offerta gli amministratori delle società coinvolte decidono di porre in essere atti diversi dall’ordinaria amministrazione (salvo il citato divieto di cui all’art. 14 della Legge 89-531) devono darne preventiva comunicazione alla Cob, affinché questa possa valutare la necessità di diffondere tale informazione al pubblico ed eventualmente esprimere la propria valutazione sull’operazione.
 

Il terzo comma del regolamento 89-03 stabilisce il principio generale che la competizione che si sviluppa dal lancio di una Opa deve basarsi sulla libertà delle parti di effettuare offerte concorrenti e rilanci. 
 

La Cob dunque dovrebbe ostacolare sostanzialmente le azioni di mera difesa che non consistano in contro-offerte, quest’ultimo in linea con la disposizione di cui al terzo comma.
 

Alla Cob è dunque riservata ampia discrezionalità nel valutare singolarmente le operazioni di finanza straordinaria che le società pongono in essere in corso di una Opa.
 

Il progetto d’offerta è il primo comunicato che viene diffuso al mercato.
 

Il progetto è poi sottoposto alla valutazione del Conseil des Marchés Financiers (Cmf) che, entro cinque giorni di borsa dalla data di pubblicazione dell’avviso di deposito, deve esprimere il suo parere sulla accoglibilità. 
 

L’articolo 5-1-9 del regolamento del Cmf stabilisce il potere di verificare il merito dell’operazione valutando gli obiettivi e le intenzioni della società offerente, il prezzo offerto in relazione al valore effettivo della società target, le caratteristiche dei titoli proposti nella offerta di scambio, la soglia di adesioni alla quale l’offerente condiziona la validità dell’offerta medesima.
 

Il potere del Cmf nel giudicare un progetto d’offerta accoglibile è quindi assai ampio e discrezionale.

 

4.2. La disciplina in Inghilterra sulla passivity rule.
 

In Inghilterra l’organo di autoregolamentazione a cui è demandata l’applicazione del City Code on Takeovers and Mergers è il Takeover Panel.
 

Nei principi generali è espressamente previsto che il consiglio d’amministrazione della società target deve astenersi dal compiere operazioni od atti che possano contrastare il perseguimento degli obiettivi dell’offerta, salvo autorizzazione dell’assemblea degli azionisti, dal momento in cui l’intenzione di procedere all’offerta è comunicata alla società bersaglio da parte della società offerente, o comunque dal momento in cui il consiglio ha ragione di ritenere che l’offerta sia imminente.
 

La rule 21 del Takeover Code elenca dettagliatamente le azioni che possano contrastare gli obiettivi dell’offerta, rimettendo comunque al Takeover Panel una ampia discrezionalità di decidere singolarmente se una specifica operazione sia o meno una mera tattica difensiva.

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Autore, Titolo, in Magistra, Banca e Finanza - www.magistra.it - ISSN: 2039-7410, anno
Esempio: CASTIGLIONI M., La securitization in Italia, in Magistra Banca e Finanza - Tidona.com - ISSN: 2039-7410, 2010
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