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I contratti di borsa a premi, oggi

Di Massimo Zuolo

12 maggio 2003

 
INDICE:
 
PREMESSA
 
CAPITOLO I
 
LA NORMAZIONE CONSUETUDINARIA E L’EVOLUZIONE DEI MERCATI FINANZIARI AD OGGI
 
1.1 – Introduzione.
1.2 – Il perché dell’odierna importanza degli “antichi” usi di borsa.      
1.3 – L’importanza della normazione consuetudinaria, nella contrattualistica di borsa.
1.4 – I dati normativi legislativi.
1.5 – La normazione di tipo consuetudinario.
1.6 – L’avvento del mercato telematico prima e dei mercati regolamentati poi.
1.7 – L’evoluzione del mercato dei premi.
 
CAPITOLO II
 
I CONTRATTI A PREMIO FRA DOTTRINA,GIURISPRUDENZA E PRATICA, ALLA LUCE DELLE ESIGENZE ODIERNE
 
2.1 – Introduzione.
2.2 – La giurisprudenza.
2.3 – La dottrina.
2.4 – segue.
2.5 – Nella pratica.
2.6 – Dati e deduzioni.
 
CAPITOLO III
 
I CARATTERI DELLA DISCIPLINA DEI CONTRATTI DI BORSA A PREMIO
 
3.1 – Introduzione.
3.2 – La non negoziabilità.
3.3 – Le basi negoziabili.
3.4 – La formazione del premio. 3.5 – L’oggetto dei contratti a premio.
3.6 – La contrattazione telematica, la liquidazione a contanti, e la risposta premi: loro peculiarità.
3.7 – Il servizio di compensazione e liquidazione e i fondi di garanzia.                                                                    
3.7 bis – segue: i fondi di garanzia.
3.8 – Funzioni e tipologie dei premi, nel mercato italiano.
3.9 – Le strategie operative.
 
CAPITOLO IV
 
LA CAUSA DELL’IMPOVERIMENTO DELL’MPR:L’ISO-a
 
4.1 – Introduzione.
4.2 – I derivati e la loro funzionalità.
4.3 – Le option e le isoalfa.
4.3.1 – L’oggetto materiale.
4.3.2 – Le “opzioni negoziabili”. Tipologia.
4.3.3 – Il sistema di compensazione e garanzia.
4.3.4 – segue: il marking to market.
4.3.5 – I c.d. “Market Makers”.
4.3.6 – La liquidazione del premio, l’esercizio anticipato del diritto e il sistema telematico di negoziazione.
4.4 – Le strategie operative.
4.5 – Perché, quindi, gli operatori scelgono l’iso-a.
 
CAPITOLO V
 
RIFLESSIONI CONCLUSIVE
 
5.1 – L’interesse degli ADC per il mercato dei premi.
5.2 – La natura giuridica dei contratti a premio.
5.3 – Un cenno ai contratti differenziali.
5.4 – Riflessioni conclusive.
 
BIBLIOGRAFIA
 
 
 
I CONTRATTI DI BORSA A PREMIO, OGGI.
 
 
PREMESSA
 
 
È in quel ”oggi” che si sostanzia tutta la trattazione.
 
L’indagine qui prodotta sarà volta non tanto a verificare se vengano oggi conclusi contratti di borsa a premio (in tal caso sarebbe sufficiente consultare i quotidiani specialistici), quanto a metterne in luce il come – cioè in, e a, quali condizioni esistono – e  il perché.
 
Più che al passato prettamente consuetudinario della disciplina relativa la contrattualistica di borsa, va posta l’attenzione agli effetti del processo di ammodernamento occorso al sistema dei mercati finanziari italiani, che passa attraverso la telematica prima e la privatizzazione dei mercati finanziari poi (col d.lgs. 58/98 c.d. "T.U.F.").
 
Va subito detto che i contratti a premio vengono tuttora conclusi (come già detto, basti prendere visione di un qualsiasi quotidiano economico-finanziario).
 
Il dato però non deve esser lasciato a come appare, poiché non è in grado di esaurire la questione.
 
Va infatti ricercata e capita una realtà, di fatto e di diritto, che, una volta emersa nella sua completezza, sarà in grado di dare al tema una luce tutta nuova.  
 
Verranno dunque esaminati, introduttivamente, i presupposti della questione.
 
Si arriverà poi al centro del problema, analizzando le opinioni della dottrina, desumendo elementi dalla giurisprudenza e riportando quanto riferito da operatori finanziari in merito agli odierni effettivi scambi a premio.
 
Il rapporto tra quanto si vedrà affermato dalle tre categorie esaminate, contribuirà a dare un aspetto poliedrico alla soluzione che via via risulterà più comprensibile.
 
Di seguito verranno infatti analizzati i caratteri della disciplina relativa ai contratti a premio.
 
Ciò sarà propedeutico a metterne in luce le carenze organizzative e funzionali, per essere poi in grado di comprendere, nel loro significato più preciso, il processo evolutivo in itinere.
 
Seguirà, ciò che a prima vista può sembrare un’inutile digressione, ma che a ben vedere costituirà la quadratura del cerchio di tutto il lavoro, un’analisi delle caratteristiche salienti delle options (segnatamente quelle su azioni), considerate, per la loro identità di struttura, la naturale evoluzione dei contratti a premio.
 
Ciò servirà a capire il fenomeno trasformativo in essere, e, soprattutto, il suo perché.
 
PS: Colgo qui l’occasione per porgere i più sentiti e sinceri ringraziamenti al dott. Silvano Burattelli, per la cortesia dimostratami, per la disponibilità accordata a chi scrive e il poderoso - senz’altro determinante – aiuto prestato al contenuto di questo scritto (e a chi l’ha steso!), culminato con l’invio di materiale da me esaminato con interesse, carta per carta, consapevole – ma mai fino in fondo, come è giusto – della passione che è servita a raccoglierlo. Profitto di questa nota, per ringraziare inoltre quanti con pazienza e dedizione hanno prestato la loro opera intellettuale e il loro tempo a spiegare al sottoscritto i perché e i percome degli istituti esaminati: dott. Cipollone e dott. Bove, di Banca Roma; Credito Italiano; Cariplo; Gruppo Cardine.
 
 
CAPITOLO  I
 
 
LA NORMAZIONE CONSUETUDINARIA E L’EVOLUZIONE DEI MERCATI FINANZIARI AD OGGI.
 
 
1.1 – Introduzione.
 
La questione che mi accingo ad affrontare, affonda le sue radici, in parte nella carente evoluzione delle norme di carattere legislativo che presiedono alla disciplina delle singole fattispecie di contratti di borsa, in parte nel rinnovato contesto dei mercati finanziari odierni.
 
In questo capo verrà seguita l’evoluzione del sistema borsistico italiano e del carattere consuetudinario della sua normazione generale, dei contratti di borsa, e dei contratti a premio in particolare, che qui interessano.
 
 
1.2 – Il perché dell’odierna importanza degli ormai “antichi” usi di borsa.
 
Può apparire strano come ad oggi possano ancora rilevare le consuetudini, in una disciplina costituita dai regolamenti della Borsa Italiana s.p.a.
 
Disciplina regolamentare che però si presenta tuttora integrata, seppure negli esigui anfratti lasciati dalla disciplina scritta, da parte delle consuetudini, che vengono per ciò a costituire il sostrato applicativo minimo e indefettibile, della fonte “primaria” dettata dalla società di gestione.
 
Usi che, oggi, appaiono decimati e che si trovano in posizione sussidiaria rispetto alla disciplina regolamentare, ma che in origine e fino alla metà degli anni ’80 costituivano l’integrale disciplina dei c.d. “contratti di borsa”[1].
 
Come successivamente emergerà, da fonti normative, dottrinarie e giurisprudenziali, i contratti a premio sono destinati a cessare di esistere, per motivi di ordine essenzialmente imprenditoriali.
 
Che ciò sia nelle intenzioni e nelle politiche di gestione della Borsa Italiana, è assodato, per stessa ammissione dei dirigenti della società di gestione. È opinione di chi scrive, invece, che non lo si voglia chiudere con un atto autoritativo della società stessa, che ne paralizzi improvvisamente l’operatività, ma si attenderà la desuetudine del sostrato applicativo, per poi togliere di mezzo un mercato, così, già di per sé inattivo.
 
Anche se è, così come giurisprudenzialmente stabilito, insindacabile la discrezionalità nell’organizzare o meno un segmento di mercato da parte della società di gestione[2], non ritengo comunque che questa sia intenzionata a porre fine al comparto per mano propria[3], e ciò perché l’Mpr è ancora utile al piccolo investitore (più che al medio e al grande)[4].
 
Si attenderà quindi che il “lumicino” si spenga definitivamente da sé, quando, per desuetudine, gli usi verranno ad estinguersi[5]. Solo allora, alla società di gestione non resterà che togliere di mezzo un relitto che non avrà più né vele né pale per poter navigare.
 
Ecco perché sarà comunque necessario volgere le prime attenzioni al background consuetudinario, proprio di questa tipologia di contratti.         
 
 
1.3 – L’importanza della normazione consuetudinaria, nella contrattualistica di borsa.
 
Va ricordato, infatti, come, fino ad epoca recente, il nostro ordinamento prevedesse un unico mercato ufficiale dei capitali[6] (organizzato, gestito e vigilato secondo uno schema di tipo pubblicistico; funzionale all’incontro di flussi di domanda e offerta dei diversi valori mobiliari ammessi alla quotazione di borsa), in cui venivano conclusi contratti (i cc.dd. “contratti di borsa”) che presentavano caratteristiche tali da non consentire di assoggettarli in toto alla disciplina che il codice civile apprestava per le fattispecie negoziali tipiche.
 
Da qui l’individuazione di un’autonoma categoria di negozi (che ricomprende le singole fattispecie) da parte di dottrina e giurisprudenza, che li riconoscevano come contratti atipici, regolati principalmente dai cc.dd. ”usi di borsa” (che in quanto consuetudini praeter legem pubblicate nelle raccolte ufficiali delle Camere di Commercio, costituiscono fonti di diritto di terzo grado, cfr. più avanti) e solo poi, in quanto compatibili, dalle norme codicistiche. 
 
In assenza infatti di una definizione normativa della categoria dei contratti di borsa, erano considerati tali non solo quelli conclusi nel mercato, ma tutti gli accordi che avessero avuto ad oggetto valori (mobiliari o no) quotati in una borsa, anche se stipulati fuori dal mercato borsistico da intermediari qualificati o addirittura da privati che avessero pattiziamente assoggettato il contratto alle norme di borsa[7].
 
L’unico riferimento a tale categoria si rinviene in leggi di inizio secolo (delle quali si dirà) peraltro emanate agli effetti fiscali, con le tristi conseguenze che si possono facilmente immaginare sul piano della organicità e della compiutezza per la disciplina relativa alla contrattazione borsistica.
 
Disciplina che, come detto, si è per ciò venuta a trovare sorretta in toto dalla normativa consuetudinaria, propria di ogni Borsa Valori del luogo (in cui ve ne fosse una).
 
Non si pensi infatti alla situazione odierna, nella quale in sostanza vige un’unica società di gestione di mercati dei capitali in tutto lo stato, ma ad un sistema dalla connotazione pubblicistica, modificatosi, appunto, solo in tempi recenti, che permise il formarsi di un centro di scambi di capitali ove ne esistessero le condizioni. Infatti “ben dieci erano le borse valori prima della privatizzazione, tutte istituite per pubblica autorità che ha scelto come sedi le città nelle quali si ritenevano esistenti le condizioni commerciali e finanziarie utili per lo sviluppo di tali mercati, quali Milano, Torino, Genova, Venezia, Trieste, Bologna, Firenze, Roma, Napoli e Palermo.”[8]
 
È comprensibile quindi, come la presenza di più piazze per lo scambio di valori abbia dato un contributo notevole al formarsi e al perfezionarsi stesso di usi propri di ciascuna borsa.
 
 
1.4 – I dati normativi “legislativi”.
 
Come si è accennato sopra, la normativa di carattere legislativo (diversamente da quella consuetudinaria), relativa alla disciplina delle contrattazioni borsistiche, è stata per lungo tempo rappresentata da leggi datate e scarne.
 
Datate, perché l’unica legge sull’ordinamento delle borse, organica in tal senso, è la L. 20 Marzo 1913 n. 272 “riguardante l’ordinamento delle borse valori di commercio, l’esercizio della mediazione e le tasse sui contratti di borsa”.
 
Scarne, perché i successivi interventi normativi saranno volti al solo fine della disciplina della loro valenza ai fini fiscali, e comunque si collocheranno ben lontani dal disciplinare compiutamente il settore in esame.
 
La definizione stessa di contratto di borsa non emerge se non da disposizioni che ne trattano in modo  marginale e senza sistematicità.
 
E non c’è da stupirsi, dal momento che nella stessa legge del 1913 (che pure avrebbe dovuto trattare con una seppur minima organicità la disciplina della vita borsistica), l’articolo 34, in cui si qualifica il contratto borsistico, è collocato all’apertura del titolo III rubricato “tasse sui contratti di borsa”[9].
 
Peraltro, la definizione è data in modo casistico, un elenco dal quale non emerge però una precisa peculiarità che possa fungere da cartina di tornasole per qualificare in modo indiscutibile un contratto come di borsa o meno, oltre a configurare i soliti dubbi (che facilmente si possono insinuare nel caso di norme-elenchi), circa la tassatività o l’ampiezza delle figure richiamate.
 
E le leggi che seguiranno non apporteranno mutamenti di sorta alla carente disciplina della contrattazione borsistica, limitandosi di volta in volta a ritoccare aliquote e regimi d’imponibilità (R.d. 30 Dic. 1923, recante l’approvazione del testo di legge delle tasse sui contratti di borsa; R.d. n. 1749/1935; L. n. 589/1960 modifica alle aliquote delle tasse sui contr. di borsa; e così via), o a proporre, comunque minime, modifiche alle modalità delle contrattazioni (senza peraltro incidere in modo rilevante; vedasi per es. il R.d. n. 950/1931, deludente, perché nonostante sia rubricato “contrattazione presso la borsa valori “ non contiene che un unico e breve articolo relativo all’obbligo di depositare i titoli qualora il contratto sia a termine) o ancora a creare nuovi organismi di vigilanza (con la L. n. 138/1975 vengono delegati alla Consob i poteri di controllo sul corretto andamento della vita borsistica).
 
 
1.5 – La normazione di tipo consuetudinario.
 
Ecco allora che, negli anfratti (ma in questo caso sono vere e proprie voragini)[10] lasciati dalla normazione primaria di allora, vengono ad instaurarsi gli usi, propri di ogni borsa valori italiana.
 
A prescindere dalle considerazioni generali, relative cioè al venire in essere di una consuetudine e alla sua efficacia nel quadro delle fonti normative, v’è in primo luogo da considerare in che modo vengano riconosciuti, raccolti, e resi pubblici tali usi relativi alla contrattazione nelle borse valori.
 
Generalmente i soggetti deputati ad accertarli erano le Camere di Commercio, Industria, Artigianato e Agricoltura della circoscrizione in cui si trovasse una Borsa Valori, con ultima approvazione da parte della Giunta Camerale.
 
Tale definitiva approvazione era importante perché, dalla relativa data, decorreva il quinquennio entro cui gli usi dovevano essere, obbligatoriamente per legge, revisionati; e questo quinquennio era a sua volta importantissimo, perché soltanto in esso, e non oltre, gli usi si presumevano esistenti fino a prova contraria[11].
 
C’è da sottolineare il fatto di come la Borsa Valori di Milano sia stata sempre la piazza scambi per antonomasia, in Italia, per prestigio e, soprattutto, per volumi trattati.
 
Ciò era anche dovuto a una normativa consuetudinaria più completa e rispondente alle esigenze degli operatori, che inevitabilmente fungeva da pietra di paragone per le raccolte delle altre piazze[12].
 
Qualche esempio servirà a dimostrare[13] la chiarezza e la precisione di una normativa pur consuetudinaria, che è stata tuttavia in grado di sorreggere interi mercati per quasi tutto un secolo.
 
L’uso 39 della raccolta relativa alla Borsa di Firenze, disciplinava quali fossero i contratti a premio[14], indicando che: “ i contratti a premio con facoltà semplice sono:
 
a) il contratto dont (oggi detto anche “call”) con il quale il compratore acquista la facoltà di decidere se ritirare il quantitativo pattuito al prezzo base maggiorato del premio, o pagare il premio.
 
b) il contratto put con il quale il venditore si riserva la facoltà di consegnare il quantitativo pattuito al prezzo base decurtato del premio o pagare il premio.
 
I contratti a premio con facoltà multipla sono:
 
a) il contratto stellage con il quale con il quale il compratore acquista la facoltà di ritirare o di consegnare il quantitativo pattuito ad un prezzo base rispettivamente maggiorato o decurtato del premio.
 
b) il contratto strip con il quale il compratore ha la facoltà di ritirare il quantitativo pattuito al prezzo base maggiorato del premio , oppure di consegnare il doppio del quantitativo pattuito al prezzo base decurtato della metà del premio.
 
c) il contratto strap con il quale il compratore acquista la facoltà di ritirare il quantitativo pattuito al prezzo base maggiorato del premio, oppure consegnare la metà del quantitativo pattuito al prezzo base decurtato del doppio del premio”.
 
In tema di garanzia, all’uso 48 della raccolta milanese è disciplinata la clausola dello star del credere, invece il 49 la consegna dei titoli e del contante.
 
L’uso 52 (sempre della raccolta milanese) regola l’esecuzione del contratto di borsa dicendo che “si ha per adempiuta (l’esecuzione) con la consegna dei titoli contro il pagamento del prezzo, senza scambio tra le parti di ricevuta, né di annotazioni sul foglietto bollato”.
 
Questi pochi esempi hanno mostrato quanto dettagliata e puntuale (la esaustività invece è una caratteristica insita nella natura stessa dell’uso, poiché, in sostanza,  è l’esigenza stessa di una regola – ove  manchi – che crea la consuetudine in grado di sopperire alla lacuna) fosse la disciplina dettata da usi che, anche se propri di altri tempi, non facevano per nulla pesare l’assenza di una fonte di grado superiore, mostrandosi altresì capaci di fungere da modello per la disciplina attuale.
 
Ma è dal 1986 che le consuetudini cominciano a trovare sul loro corso il primo argine, quando la Consob inizia a fissare su delibera le regole per la negoziazione. E il fenomeno erosivo della “competenza” un tempo propria degli usi è destinato ad aumentare, culminando coi regolamenti dettati dalla società di gestione dei mercati, in virtù della potestà normativa attribuitale dal decreto n.58/98.
 
 
1.6 – L’avvento del mercato telematico prima e dei mercati regolamentati poi.
 
 
Gli anni ’90 si sono distinti per due “eventi” che non esiterei a definire “portatori di un modo nuovo di fare borsa”.
 
Due cambiamenti dei quali il primo ha il suo inizio il 25 Novembre del 1991.
 
Per la prima volta vengono negoziati alcuni (cinque) titoli azionari tramite la negoziazione continua (cioè attraverso l’uso di una rete informatica).
 
Sono gli albori del mercato telematico in Italia.
 
Più tardi (entro l’Aprile ’94) la trattazione continua sarà estesa a tutti i titoli del mercato azionario, comportando la scomparsa del ben noto recinto alle grida e non solo.
 
Le conseguenze sono un vistoso, e via via crescente, aumento del volume di scambi, la diminuzione dei piccoli investitori che operavano direttamente, per lasciare così il posto agli investitori istituzionali (fondi comuni, banche, …).
 
Domande e offerte si incrociano via computer velocizzando le operazioni e portando esigenze nuove che subito si riflettono, per portare un esempio, sulle modalità di liquidazione delle transazioni.
 
Infatti, prima del 17 gennaio 1994, era adottata una liquidazione a termine, vale a dire un’esecuzione di tutti i contratti conclusi nel mese borsistico, differita alla fine del mese solare in cui aveva luogo il giorno di liquidazioni di tutte le operazioni di compravendita effettuate in quel mese.
 
Accadeva così che l’investitore ricevesse materialmente il controvalore monetario solo dopo lungo tempo.
 
Grazie alle nuove potenzialità consentite dalla tecnologia telematica, è stato invece possibile introdurre una liquidazione per contanti (dal 17 gennaio ‘94), idonea ad accorciare i tempi di esecuzione fino a pochi giorni (per i tipi di contratti che lo permettano).
 
I vantaggi della contrattazione per mezzo della telematica si estendono poi verso una maggiore trasparenza nel meccanismo di formazione dei prezzi e verso una maggiore rapidità nell’inoltro degli ordini e nella diffusione delle informazioni di mercato[15].
 
Tra le lacune che possono affliggere un sistema così impostato vanno invece annoverate le possibilità di guasti agli impianti, che possono così paralizzare le contrattazioni e la minore flessibilità del modo di negoziare, tenuto conto che si ha a che fare con software che richiedono comandi tanto formali quanto precisi, il che a volte può risolversi in una complicazione .
 
Ma è ormai il momento di incidere direttamente sullo stesso sistema organizzativo della Borsa Valori, per adeguarlo, alle ormai pressanti, nuove esigenze.
 
Il secondo evento è una “rivoluzione”, perché il d. lgv. n°58/98 non si limita a riorganizzare e a raccogliere i frutti di un insieme di singole leggi emanate nel corso degli anni ’80-’90, ma vara quello che sarà il sistema borsistico costituito da una pluralità (non più uno solo, ufficiale, dei capitali, gestito e vigilato secondo schemi di tipo pubblicistico) di mercati, tanti quanti saranno gli strumenti ammessi alla contrattazione.
 
Tali soggetti (le società di gestione del mercato regolamentato, s.p.a. che hanno per oggetto esclusivo la costituzione e la gestione di mercati di capitali regolamentati dalle società di gestione stesse, specificamente a ciò autorizzate) vengono poi delegati dalla legge, a disciplinare il funzionamento del mercato che hanno creato e gestiscono, con facoltà di stabilire in particolare quali siano i tipi di contratti ammessi alla negoziazione (art.62, 2° co., lett. d, T.u.f.).
 
Oggi, quindi, la disciplina applicabile ai contratti di borsa (nel senso generico di contratti aventi ad oggetto strumenti finanziari quotati nei mercati regolamentati), si trova in norme pienamente efficaci (che appaiono come pattizie in virtù del fatto che sono deliberate da un soggetto privato e implicitamente accettate da chi nel mercato stesso voglia operare) che regolano per ogni mercato particolari tipi – legali – di contratti (e la relativa disciplina applicabile) talmente connesse al singolo strumento cui si riferiscono da risultare inapplicabili fuori di essi.[16]
 
In conclusione, si può dire che la normativa di settore risulta così attualmente formata:
 
- sono ormai inapplicabili gli usi di borsa pubblicati presso le Camere di Commercio, in quanto usi praeter legem e come tali operanti solo in materie non disciplinate da fonte scritta;
 
- i contratti d’investimento sono disciplinati da norme secondarie poste dalla Consob (reg.n°11764/98 per gli ordini di borsa) e dai regolamenti delle società di gestione dei mercati (per i contratti di borsa);

- in quanto concordanti, saranno applicabili le norme del codice civile.[17]

 

1.7 – L’evoluzione del Mercato dei premi.

 

Dall’evoluzione dei mercati finanziari in generale, passiamo ora al mercato che qui più interessa: il mercato dei premi (Mpr).

Fino a quando il legislatore non ha stabilito (col D.Lgs. n.58/98) che qualunque mercato dei capitali italiano sarebbe dovuto essere stato istituito, organizzato e gestito da una Società di Gestione privata, le potestà di gestione e regolamentazione della vita dei singoli mercati rientravano nell’alveo del controllo Consob.

È lei ad aver avviato, con proprie delibere, quel processo evolutivo-migliorativo dell’Mpr, per adeguarlo alle nuove esigenze.

Senza dubbio, la prima tappa è stata l’introduzione del meccanismo delle c.d. “basi negoziabili” (delibera Consob n. 2265 del 24 giugno 1986). A partire dal 17 luglio dello stesso anno, infatti “la base del premio potrà essere scelta dalle parti contraenti fra quelle convenzionalmente definite basi negoziabili, prossime ai prezzi di mercato”[18]. Precedentemente, infatti, ai contraenti era consentito di negoziare l’importo del premio; non solo, ma di fissare inoltre automaticamente le basi con riferimento al prezzo di mercato del sottostante nel giorno di stipulazione del relativo contratto[19]

La seconda tappa è costituita dal regime di liquidazione a contanti delle posizioni in contratti a premio aperte[20], in vigore dal 17 gennaio 1994.

La precedente disciplina infatti, prevedeva che i premi venissero liquidati a termine (cioè nel giorno di risposta premi, un giorno solo, prestabilito nel mese borsistico). Va qui solo accennato[21] come con la liquidazione a contante si sia resa possibile la c.d. “risposta premi anticipata”, che prima non poteva venire esercitata.

Dal 19 febbraio 1996, poi (la terza tappa) avviene l’adozione della contrattazione telematica anche per i contratti a premio[22] (in precedenza era stata prevista solo per le negoziazioni che avessero ad oggetto azioni e warrant quotati) in luogo della precedente negoziazione “alle grida”.

È un passaggio obbligato, per consentire una seppur minima vitalità all’Mpr, passaggio che peraltro avviene in “parallelo[23]” con l’introduzione delle stock options.

Ciò consentirà di riportare il mercato dei premi al passo coi tempi e soprattutto con le esigenze di celerità ed efficienza proprie degli investitori.

La quarta tappa è forse quella più importante e significativa. Con delibera n.10331 del 27 novembre 1996, la Consob stabilisce il divieto di negoziazioni a premi sui titoli sottostanti i contratti di opzione, sancendo la separazione tra Mpr e Mercato delle iso-, fino ad allora in regime di convivenza[24].

Successiva svolta rappresenta (oltre all’adozione di sistemi di riscontro e di rettifica dei dati giornalieri ed in linea con essi) l’adozione[25], di un “Servizio di compensazione e di liquidazione” ed inoltre di due fondi, uno c.d. “Fondo di Garanzia della liquidazione dei contratti” e l’altro “Fondo per la Garanzia dei contratti”. In questo modo verrà garantito il mercato dal rischio d’insolvenza dell’intermediario.

Il resto è storia recente. Il testo unico della finanza[26],come si sa, ha portato, in primis, alla privatizzazione delle borse valori italiane, ma soprattutto ha conferito alla società di gestione stessa il potere-dovere di regolamentare le negoziazioni interne ai propri mercati. In tema di mercato dei premi v’è da dire di come il passaggio dagli usi alle norme scritte, si sia stabilito ben prima del testo unico, già nel 1986 infatti, la Consob con proprie delibere (e le successive modificazioni) disciplinò il contenuto dei contratti a premio.

La società di gestione dei mercati (Borsa Italiana s.p.a.), dal 1997 ha provveduto a dettare propri Regolamenti e le relative Istruzioni, che in origine ricalcavano quanto stabilito in precedenza dalla Consob, ma che anno dopo anno vengono perfezionati (aggiornati) laddove presentino aspetti lacunosi o comunque non più attuali.

 

CAPITOLO  II

 

I CONTRATTI A PREMIO FRA DOTTRINA, GIURISPRUDENZA E PRATICA, ALLA LUCE DELLE ESIGENZE ODIERNE.

 

2.1 – Introduzione.

 

Entriamo qui nella analisi della parte preminente della questione.

Compiuta sopra la disamina relativa al carattere normativo proprio della disciplina dei contratti di borsa in generale e al processo evolutivo di mercati e regole, (che non può aver lasciato immutati forma e sostanza del mercato dei premi, come si vedrà nel capitolo successivo), si volga ora l’attenzione al come (intendendo in, e a, quali condizioni), ad oggi esista un mercato dei premi.

 

2.2 – La giurisprudenza.

 

Va posto a premessa che la giurisprudenza relativa a  questo tipo di contratto non fornisce molti elementi che possano contribuire a fornire un’apprezzabile luce sulla situazione[27].

La pronuncia più recente, in tema di contratti a premio, è un’ordinanza di rigetto per una istanza di misura cautelare, emanata dal Tribunale di Milano, al 9 febbraio 2000[28].

La causa, fra gli altri, ha lo scopo di accertare l’illegittimità del comportamento tenuto dalla società gestrice dei mercati (e da essa) regolamentati (la Borsa Italiana s.p.a., di seguito “Borsa”). In particolare l’accertamento della nullità delle delibere emanate l’11 dicembre 1997 e il 4 dicembre 1998[29], “nella parte in cui vietano che i contratti negoziati nell’Mpr possano avere ad oggetto azioni sottostanti i contratti di opzione negoziati nell’Idem”.

La parte attrice[30] lamenta come la Borsa abbia attuato una politica di emarginazione del mercato dei premi[31], attraverso le succitate delibere e, successivamente, quelle che avevano introdotto dapprima sei, successivamente altre sei ed inoltre fino a ventotto opzioni Iso-[32].

Senza entrare nel dettaglio e nel merito delle censure, in fatto e in diritto, proposte, va subito riportato il principio stabilito dalla Corte di merito, che ha sottolineato come l’attività di istituzione, gestione e di regolamentazione di mercati (per ciò “organizzati”) abbia carattere d’impresa e quindi non possa venir sindacata né nelle scelte in concreto attuate, né, tanto meno, nei modi in cui farle valere.

Cosi recita il testo dell’ordinanza:”a questo punto la difesa di borsa oppone un’argomentazione che,[..], appare decisiva: l’art. 61 t.u.f. dispone che l’attività di organizzazione e gestione dei mercati regolamentati ha carattere d’impresa; l’autorizzazione allo svolgimento di questa attività d’impresa è rilasciata da Consob che, unitamente a Banca d’Italia, vigila sull’andamento dei mercati proprio per assicurarne la trasparenza, l’ordinato svolgimento delle negoziazioni e la tutela degli investitori; spetta all’imprenditore, soggetto a simili controlli, scegliere se e come sviluppare i diversi settori di mercato; spetta all’imprenditore, restringere e persino eliminare del tutto le contrattazioni regolamentate di certi titoli e di certi prodotti finanziari; le scelte di gestione non sono sindacabili perché connesse al rischio d’impresa”.  

Degli elementi, in fatto e in diritto, addotti dalla parte attrice, a parere di chi scrive ve n’è uno di un certo interesse. Viene evidenziato come tra gli azionisti della società gestrice vi siano banche, le quali sarebbero quindi in una situazione di conflitto d’interesse, in quanto le maggiori interessate ad uno sviluppo del mercato delle opzioni.

Ora, anche se il collegio rigetta (e a ragione, per i motivi sopra esposti) l’eccezione introdotta, accogliendo invece la deduzione opposta dal ricorrente[33], non v’è dubbio di come un aspetto venga confermato: la limitazione del mercato dei premi a tutto vantaggio di quello delle iso- (in vista di una sua futura eliminazione) appare ormai un dato di fatto, a maggior ragione se gli stessi assetti proprietari siano direttamente interessati ad un’evoluzione in tale direzione.

 

2.3 – La dottrina.

 

Se la recente giurisprudenza è minima, la attuale dottrina non è tanto più corposa, e almeno sono concordi[34].

Lammioni[35] e Burattelli sono concordi nell’affermare come già la sola introduzione delle opzioni, abbia in un primo tempo comportato una riduzione d’importanza  per l’Mpr. In seguito poi, l’adozione della delibera n.10331 del 27 novembre 1996, con la quale erano stati separati[36] Mpr e mercato delle iso-con il divieto per i contratti  a premio di avere ad oggetto gli stessi titoli sottostanti al mercato delle opzioni, aveva spinto in modo determinante, su un piano discendente, i premi.

Ma è Paoletto a dedicare lo spazio maggiore in ordine al futuro del mercato dei premi[37].

L’autore[38], prendendo le mosse dalla decisione sopra citata[39], afferma[40] come dal punto di vista tecnico, ”appaia giustificata la decisione delle autorità di borsa di non voler tenere attivi due mercati strutturalmente quasi uguali; e, considerato che laddove essi differiscono, uno, quello delle iso-, risulta più efficiente dell’altro, quello appunto dei premi, sembra giusto che proprio quest’ultimo sia destinato a venire eliminato.”

Peraltro, è interessante notare come lo stesso autore evidenzi un altro fenomeno di frammentazione[41] in tutto simile a quello visto in relazione ai premi: “restando sempre in argomento di segmenti di mercato ove si negoziano opzioni, si deve osservare che contemporaneamente alla eliminazione di un segmento ove si trattano, appunto, contratti condizionati, ne è sorto, in forma assai poco appariscente, un altro di nuovo. Ci si intende riferire ai covered warrant che, nonostante siano trattati nell’Mta[42], sono indiscutibilmente opzioni. Ecco, ciò che maggiormente sorprende è il fatto che si tratta, a volte, di opzioni aventi lo stesso sottostante dei contratti iso-[43]anche se negoziate attraverso un meccanismo semplificato: un nuovo caso dunque di «frammentazione» non diverso da quello che la Consob ha voluto eliminare[44].

 

2.4 – segue.

 

Ciò che affermato dalla, pur esigua, dottrina, trovava già puntuale annuncio in quello che, anche se propriamente dottrina non è, figura sicuramente come un collettore di sensazioni, intenzioni e accadimenti proprie del mercato finanziario: la stampa specializzata.

“Più trasparenza, meno rischi e la liquidità è assicurata. Il nuovo contratto di opzione sui titoli azionari che partirà lunedì prossimo (19 febbraio 1996), è destinato a soppiantare entro breve il mercato dei premi,” si legge ne “Il sole-24 Ore”[45].

Ad onor del vero, in questa sede viene dato il “pensionamento” del mercato dei premi “forse già entro la fine di quest’anno”. Ma la previsione, col senno di poi, è stata evidentemente troppo sbrigativa.

Alla vigilia del debutto delle opzioni su azioni (le c.d.iso-), i premi passano dalla contrattazione “alle grida”, al circuito telematico con conseguente instaurarsi del sistema di liquidazione della posizione assunta, per contanti a cinque giorni (oggi sono tre). È in questa occasione che si parla ancora[46]di una “lenta agonia” dei premi, poiché “nell’immediato continueranno a vivere, ma man mano che le opzioni verranno estese a tutte le azioni del Mib30, lo spazio e il significato di quelli è destinato ad esaurirsi”. È anche spiegato poi, come il contratto a premi “è più flessibile (teoricamente tutti i titoli possono essere trattati se si crea una domanda e una offerta[47]) e presenta un effetto leva più elevato (basti pensare ai premi composti, come lo stellage, che possono mettere in moto una nutrita serie di operazioni sui titoli sottostanti). Ma proprio per questi elementi appare più speculativo e meno trasparente”. Infatti “il giorno della risposta premi era tale, in situazione di forte nervosismo di mercato, da accrescere la volatilità del listino attraverso manovre spesso artificiose e guidate da operatori forti il cui interesse era quello di evitare o favorire il ritiro di grosse partite di titoli”[48].

 

2.5 – Nella pratica.

 

D’altronde coloro che operano a diretto contatto con questi strumenti finanziari, affermano, in modo concorde, che pur essendo tutt’ora attivato il mercato dei premi, di ordini a concludere contratti a premio, non ne ricevono ma, soprattutto, che se ne ricevessero, non avallerebbero l’ordine[49].

Ciò può suscitare stupore, ma ha alla base solide motivazioni, che sono essenzialmente di ordine economico e giuridico. 

Sotto l’aspetto economico è stato sollevato, da tutte le parti esaminate, il profilo della mancanza di  convenienza.

Va in primo luogo ricordato come la commissione spettante alla banca per l’esecuzione di un ordine a concludere contratti a premio sia minima rispetto alle altre per altri tipi di negozi di borsa.

Ciò perché i premi sono per lo più conclusi per una funzione assicurativa che hanno in quanto loro propria, ma spesso danno origine a successivi contratti di compravendita sul fermo. Ciò può avvenire per speculare sui titoli acquistati a premio, se ne esistono i margini. Ma possono essere venduti anche a copertura di perdite subite con le stesse operazioni in premi, effettuando un’operazione di segno opposto sul fisso, in modo da minimizzare o comunque ridurre ulteriormente l’eventuale perdita subita.

Ne seguiva così che la commissione, sia sull’operazione a fermo che su quella a premio fosse ridotta, e ciò perché, essendo di norma l’una propedeutica a quella sul fermo, il minor guadagno immediato dell’intermediario a fronte di un’operazione a premio è compensato dalla successiva e conseguente operatività sul mercato del fermo (in particolare con premi composti).

In sostanza la provvigione in misura intera viene fatta gravare sul complesso delle due operazioni conteggiate. “diversamente la commissione, se conteggiata agli usi correnti, graverebbe al doppio, riducendo così di molto la convenienza dell’operare a premio.”[50]

La non convenienza, inoltre, si lega all’aspetto giuridico in quanto la normativa tesa a disciplinare il rapporto intermediario-cliente, fa gravare sulla banca stessa stringenti e penetranti obblighi informativi e di accertamento, tali da non rendere conveniente (per evidenti costi di servizio) dar vita ad un rapporto di intermediazione che abbia ad oggetto il mercato dei premi.

Con la delibera n.11522 dell’1 luglio 1998, la Consob, all’art.28, co.1, ha infatti prescritto che “prima della stipulazione del contratto di gestione e di consulenza in materia di investimenti e dell’inizio della prestazione dei servizi d’investimento e dei servizi accessori a questi collegati, gli intermediari devono:

chiedere all’investitore notizie circa la sua esperienza in materia di investimenti in strumenti finanziari, la sua situazione finanziaria, i suoi obbiettivi d’investimento, nonché circa la sua propensione al rischio. L’eventuale rifiuto di fornire le notizie richieste deve risultare dal contratto di cui al successivo articolo 30, ovvero da apposita dichiarazione sottoscritta dall’investitore;

consegnare all’investitore il documento sui rischi generali degli investimenti in strumenti finanziari di cui all’allegato n.3.”       

E ciò vale per qualsiasi operazione in borsa richiesta[51].

Se poi si analizza il c.d. “documento sui rischi generali” riportato nell’allegato (alla delibera) n.3, si capisce con quale profondità vada eseguito sul cliente l’accertamento della conoscenza della operazione che si vuol dar ordine di effettuare.

Ne consegue che tutto ciò diventa un aggravio in termini di costi di servizio, che non trova gli utili corrispondenti, soprattutto poi in termini di rischi per spese in azioni legali intraprese dal cliente nei confronti dell’intermediario, qualora l’investimento in strumenti finanziari si riveli dannoso per l’investitore .

Per quanto detto, è una tendenza che giustifica ciò che è stato già scritto e che si scriverà di seguito.

È chiaro infatti come la resistenza opposta a monte, a concludere contratti a premio per conto dei propri clienti, sia un altro contributo all’isolamento del mercato dei premi, considerato inoltre che gli investitori sono in tal modo orientati verso un mercato nettamente più efficiente, anche per l’intermediario stesso, come quello delle options[52].    

 

2.6 – Dati e deduzioni.

 

In una ricostruzione eminentemente giuridica, può sembrare fuori luogo produrre alcune cifre[53], ma ciò si rivelerà illuminante per capire con maggiore precisione la via per una corretta soluzione[54].

Nel solo anno 2000 sono stati stipulati circa 120.000 contratti a premio pari ad un’incidenza dell’1,3 % sul complesso degli scambi nell’anno.

Come si nota, l’incidenza sul complessivo è minima.

Ed è questo il dato significativo da prendere a riferimento.

Si guardi la tabella 1, e si noti come nell’anno 1992 si registrino appena 92.000 contratti a fronte di una incidenza del 16 % sugli scambi complessivi, quando nel 1994 sono più di 260.000 (quasi il triplo) a fronte di una incidenza del solo 18% sul totale delle negoziazioni.

Sono due casi limite, per di più collocati in tempi alquanto remoti e diversi (da quelli odierni) per condizioni (giuridiche, sociali,..), ma testimoniano come il fenomeno importante da registrare, non sia tanto l’aumento o il decremento delle contrattazioni a premio, bensì quale sia l’incidenza sul complesso delle negoziazioni.

Conforto della mia idea ne è in modo ancora più evidente il confronto tra 1990 e 1997, per una quantità piuttosto vicina le incidenze sono totalmente diverse.

Vero è che nel complesso dei dati riportati manchi una certa omogeneità, ma il fenomeno nelle sue linee più grandi è, a parere di chi scrive, assai distinguibile.

Ma ciò si fa ancor più evidente se caliamo questo scostamento di incidenze negli anni 1995-96 e in quelli successivi, nei quali l’intera Piazza Affari ha fatto registrare le punte più alte di volumi trattati negli anni[55].

In altri termini, se si fa riferimento alla sola quantità di contratti a premio scambiata, si sarebbe portati a dire che se ne scambiano ancora molti (per di più con un progresso rispetto al 1999 di circa 15.000 contratti), e il quesito al quale stiamo qui lavorando non avrebbe ragion d’essere e quanto sopra scritto verrebbe ad essere privo di un qualsiasi senso.

Ma non è assolutamente così, perché se si rapporta questo dato alla quantità di contratti complessivamente conclusi in tutti i mercati gestiti dalla Borsa Italiana s.p.a. (costituisce appena l’ 1,3 %), si intuisce immediatamente quanto errata sarebbe stata la conclusione precedente. 

Anzi, si verifica con immediatezza come l’incidenza sul complessivo diventi sempre più residuale seppur il volume degli scambi nel complesso della Borsa sia più alto dal ’95 ad oggi.

Da qui l’interrogativo sulla strada presa dai premi e soprattutto sul suo perché.

In prima approssimazione v’è da ricordare come in quelli stessi anni ’95-’96 stessero prendendo forma i risultati del processo innovativo che era in pieno svolgimento.

A poco a poco trovavano ammissione, nel panorama di Piazza Affari, i contratti derivati, capaci di attirare fin da subito i vecchi ma soprattutto i nuovi investitori.

Si pensi infatti, che nel solo 1996, anno di esordio delle options del tipo iso- (il 19 febbraio, su un primo gruppo di titoli), ne sono state concluse già più di 479.000[56], per poi crescere a più di 2.443.000 nel 1997, più di 1.297.000 nel 1998, 1.900.000 circa nel 1999, 5.871.000 nel 2000[57].

Cifre neppure immaginabili per i contratti a premio, raggiunte con i derivati in quanto le esigenze degli investitori, derivavano in gran parte dalla necessità di trovare nuove fonti di rendimento che non fossero gli immobili[58], dalla necessità di avere rendimenti più sostanziosi rispetto a quelli, in crescente diminuzione, dei Bot e degli altri titoli di stato[59], e dalla necessità di trovare un antidoto all’incertezza di tassi di cambio e del costo del denaro.

E questi nuovi strumenti erano in grado di soddisfarle.

I premi, invece, non si dimostreranno all’altezza di futures e options.

Ciò può apparire paradossale, infatti con le loro caratteristiche, i contratti a premio, ben si prestavano a limitare i rischi d’investimento[60], e ciò sarebbe stato ben sufficiente a richiamare l’attenzione dell’investitore. Tant’è che nei fatti fino al 1994 gli acquisti a premio di azioni riuscivano ad occupare ben un quinto (il 18,6 %) degli scambi. Venivano usati soprattutto da parte di chi comperasse azioni sul fisso e volesse costituirsi un freno di sicurezza a fronte di avversi andamenti dei titoli acquistati.

Il tutto può trovare comprensibile spiegazione solamente esaminando le caratteristiche della disciplina dei contratti a premio, capendone le lacune e mettendola poi a confronto con i derivati che più si avvicinano ai premi: le options (segnatamente quelle su azioni).

 

CAPITOLO III

 

I CARATTERI DELLA DISCIPLINA DEI CONTRATTI DI BORSA A PREMIO

 

3.1 – Introduzione.

 

Nel capitolo precedente si è visto in, e a, quali condizioni esistono oggi i contratti a premio.

Qui (per i premi) e nel prossimo capitolo (per le options) si cercherà di capirne il perché.

Va tenuto a mente quanto detto sopra, in ordine all’evoluzione subita dal mercato dei premi, avviata, dapprima per rendere più appetibile uno strumento che si prestava ad essere alquanto rigido e poco efficiente, e, in seguito,  allo scopo di lasciare spazio alle opzioni su azioni.

Il perché, lo si intuisce, viene dettato da lacune dei premi – che di per sé non sono poi così profonde[61], ma che vengono – fortemente accentuate dai vantaggi che corrispondentemente offrono le opzioni. 

 

3.2 – La non negoziabilità.

 

Costituisce una delle lacune maggiori di questo strumento, ed indubbiamente è destinato a pesare nell’economia complessiva dell’Mpr.

Infatti, se il contraente facoltizzato (o anche quello solo obbligato) decidesse di chiudere la propria posizione, aperta con la stipula del contratto a premio, non potrebbe, senza il consenso dell’altra parte[62].

Se ne conviene però, come, sia in relazione ai tempi (infinitamente lunghi per la evidente rapidità di cui il mercato telematico necessita), sia in ordine alla possibilità (neppure troppo remota) che l’altra parte non acconsenta, non sia un meccanismo adeguato ad un mercato efficiente[63].

L’altra parte, nel caso di mancata possibilità di cedere il contratto, potrà solo chiudere la propria posizione acquistando un secondo contratto a premio di segno opposto (cioè un put se si aveva comperato un call e viceversa) per la medesima quantità e base di un medesimo titolo, alla stessa scadenza.

“Resta inteso che in questo caso l’investitore resta titolare di due distinte posizioni, e che, al fine di azzerare la sua posizione in liquidazione dovrà attendere l’esito della risposta premi nel contratto a premio venduto per poter poi esercitare la facoltà nel contratto in cui è acquirente[64].”

Va poi posta attenzione al fatto di come il problema non sia tanto la non negoziabilità, quanto la difficoltà di reperire dei premi su medesimi titoli per la medesima (o comunque sufficientemente vicina) base, scadenza, quantità.

Il problema si pone soprattutto per la base, perchè dev’essere prossima al valore corrente (di mercato) del titolo sottostante il contratto a premio che si vorrebbe chiudere.

Infatti, diversamente dal mercato delle opzioni su azioni, nel quale sono previsti soggetti che hanno l’obbligo di quotare (almeno) un certo numero di proposte[65], in quello dei premi non ci sono intermediari con tali funzioni, risentendone  così la liquidità del mercato stesso.

È una lacuna che pesa soprattutto se posta in relazione con gli strumenti direttamente concorrenti: le opzioni su azioni[66].

L’aspetto del disinvestimento è il primo a dover essere soddisfatto, se ci si prefigge di attirare l’attenzione dell’investitore. E per i premi è una mancanza di efficienza che da sola potrebbe bastare a giustificare la disaffezione del cliente, e l’opposto[67] interesse per uno strumento in tutto e per tutto simile al contratto a premio[68], lo testimonia.

 

3.3 – Le basi negoziabili.

 

Si è gia detto di quando siano state introdotte nella vita della contrattazione a premio.

Non si è detto però, il motivo per cui vi sono state introdotte. A questo scopo è sufficiente riportare le parole della Consob stessa, la quale, nella circolare n.2 del 26 giugno 1986, spiega che “con il nuovo regime si è inteso assicurare – oltre ad una maggiore elasticità dell’operatività a premio, in quanto la scelta delle basi viene attribuita alle parti contraenti secondo criteri prefissati – la possibilità di tener conto del valore di mercato dei titoli oggetto del contratto al momento della conclusione dell’operazione a premio, evitando nel contempo possibili influenze sul mercato a termine fisso”.

Come sopra s’è detto, in precedenza erano le parti stesse a decidere il valore del prezzo d’esercizio, ma spesso lasciavano che fosse automaticamente fissata sull’ultimo prezzo di listino del titolo a fermo.

In questo modo però, tutti i contratti a premio  stipulati in una medesima seduta di borsa finivano coll’assumere un’identica base.

Ciò, se da un lato favoriva l’operatività del mercato dei premi nel suo complesso perché veniva semplificato, dall’altro ne comprometteva la trasparenza in quanto gli operatori maggiori in premi avevano la possibilità di condizionare i premisti minori al giorno della scadenza (risposta premi).

L’adozione di una “griglia”[69] di basi negoziabili ha, quindi, permesso di contenere il fenomeno[70] e, comunque, di complicare la vita a chi avesse fatto valere per scopi “poco ortodossi”, la propria posizione nel mercato[71].

Il meccanismo è costruito in modo tale da escludere prezzi d’esercizio non compatibili con i valori degli scarti minimi di base e del conseguente valore di riferimento.

Sono infatti prestabiliti[72]: le fasce di prezzo, nelle quali far rientrare il  valore corrente del titolo sottostante; i valori di riferimento in corrispondenza delle fasce di prezzo; gli scarti di variazione delle basi, corrispondenti ai valori di riferimento.

In questo modo sono determinate delle basi, identiche per tutti i titoli compresi entro determinate fasce di prezzo, vincolanti le facoltà di scelta dei compratori[73]

Così, ad esempio, chi avesse voluto comperare a premio i titoli della STMicroelectronics, che sul mercato azionario corrente valgono, 36,15 euro[74], si sarebbe trovato nella settima fascia (quella compresa tra 25,0001 e 50,0000 euro), con un prezzo di riferimento di 25,0000, dal quale la variazione della base procede di 0,2500 in 0,2500 punti, in modo tale che il prezzo della base potrà partire da 25,00 per attestarsi a 34/ 35/ 35,250/ 35,500/ 35,750/ 36/ 37/ 38/.. fino a 50,00.

A completamento del paragrafo, non può esser sottaciuta la possibilità, di cui all’articolo I.A.9.4 delle istruzioni al regbit, che consente alla società di gestione, di rettificare le basi[75] scelte dai contraenti nel caso di operazioni sui titoli sottostanti o societarie[76], come: il raggruppamento, il  frazionamento o la conversione degli strumenti finanziari sottostanti al premio, nel primo caso, oppure operazioni di fusione, scissione, di aumento di capitale gratuito o a pagamento con emissione di azioni della stessa specie o diverse da quelle sottostanti, e la distribuzione di dividendi, nel secondo caso.

Va sottolineato il principio al quale l’istituto della rettifica è (e deve essere) improntato: limitare gli effetti distorsivi, dell’evento modificativo delle condizioni di mercato originarie (comma 2).

 

3.4 – La formazione del premio.

 

Come già detto, il premio rappresenta il corrispettivo della facoltà concessa all’acquirente del contratto (compratore dei titoli se un call, venditore se put).

Non è un valore fisso ma varia in dipendenza di diversi fattori[77].

Da quanto sopra esposto, appare subito come, sul valore unitario del premio, verrà ad influire anche la differenza tra prezzo di esercizio scelto e il valore corrente sul mercato del fisso. Quanto più ampia sarà la differenza tra i due valori, tanto maggiore sarà il premio che il contraente facoltizzato sarà disposto a pagare in sede di stipula del contratto[78].

In ordine agli altri elementi che contribuiscono a formare il premio (e quindi a condizionarne il valore), vanno subito annoverati la durata (la scadenza[79]) e il tipo di contratto. Si ricordi infatti che un contratto a premio composto avrà un corrispettivo ben più alto di un premio semplice[80]. Ciò risulterà subito comprensibile se si pensa che uno stellage racchiude in sé diverse facoltà, in modo vario, ma del tutto simile[81]  ad un call e un put messi insieme, per cui il premio risulterà essere circa il doppio di un premio semplice.

Oltre a questi, vanno considerate la frequenza degli scambi, a premio o sul fisso, sul titolo sottostante e il suo grado di volatilità (la forza speculativa propria dell’azione), unitamente alle aspettative generali circa l’andamento del mercato.

Nell’eventualità poi che il contraente facoltizzato debba far ricorso, per esempio ad un riporto titoli, per essere nelle condizioni di effettuare negoziazioni a fermo sui titoli oggetto del contratto a premio prima della risposta a premi, il costo di questo finanziamento potrà bene ripercuotersi sul corrispettivo del premio. 

 

3.5 – L’oggetto dei contratti a premio.

 

All’articolo 4.6.1, comma 1, del regbit è previsto che i contratti a premio siano negoziati su azioni, obbligazioni convertibili, warrant quotati in borsa e i diritti di opzione ivi negoziati.

Ma fondamentale è porre l’attenzione sul comma 3 del medesimo articolo: vi è stabilito l’espresso divieto di negoziare contratti a premio sui medesimi titoli azionai oggetto delle opzioni su azioni negoziati nell’Idem[82].

È una disposizione che, come già detto, trae la sua origine dalla ben nota delibera Consob (quando cioè la potestà regolamentare risiedeva in capo alla Commissione) n. 10331 del 27 novembre 1996, emanata a conclusione del processo di “aggiornamento” delle modalità di negoziazione dei premi.

Originariamente infatti, successivamente alla delibera Consob n. 9725 del 15 gennaio 1996[83], che ammetteva la contrattazione di opzioni su azioni, la Commissione  disponeva (con delibera n. 9790 del 13 febbraio 1996, al nono capoverso dell’articolo 2) che formavano “oggetto dei contratti a premio a contante, le azioni, le obbligazioni convertibili, i warrant quotati in borsa negoziati a contante”. Come si può facilmente vedere, nessuna limitazione fu imposta nell’immediato, dall’introduzione delle concorrenti opzioni.

È evidente, quindi, come fosse nelle intenzioni della Commissione, procedere ad una graduale introduzione delle opzioni a fronte di un altrettanto graduale cessazione del mercato dei premi[84].

Così, in quanto “ritenuto opportuno far cessare a partire dal 20 gennaio 1997 il regime di convivenza delle negoziazioni dei contratti ISOalfa di cui alla propria delibera 9790/96 e dei contratti a premio …”, vennero sostituiti il nono capoverso dell’articolo 2 della delibera n. 9790 (con una disposizione del seguente tenore “formano oggetto dei contratti a premio a contante esclusivamente le azioni diverse da quelle sottostanti ai contratti di opzione di cui alla delib. n. 9725/96, le obbligazioni convertibili i warrant quotati..” e il comma 1 dell’articolo 40 del regolamento del sistema telematico delle borse valori italiane approvato con delibera n. 9882 dell’1 aprile 1996.

Le implicazioni conseguenti, ma soprattutto i modi con i quali i due mercati  avranno vita, verranno ad essere diametralmente opposti, proprio perché imposti da una politica regolamentare tesa al ridimensionamento indolore dei premi. Lo si vedrà più avanti, quando sarà ripreso questo aspetto, dal punto di vista delle opzioni.

 

3.6 – La contrattazione telematica, la liquidazione per contanti e la risposta premi: loro peculiarità.

 

Se per Mta e mercati dell’Idem la negoziazione telematica avviene con la maggiore celerità possibile, in virtù della congiunzione delle proposte in  automatica, i premi restano ancora un passo indietro in quanto necessitano dell’ulteriore incrocio “manuale” ad opera dell’intermediario che, dopo aver inserito nel sistema la proposta per conto del proprio cliente, deve poi scegliere la controfferta che più si avvicina alle proprie richieste.

Va da sé come ciò, soprattutto se messo a diretto confronto con il sistema “in automatico” dei derivati, evidenzi un limite e una lacuna insieme, che apportano, fin dalle esigenze di più semplice e immediata praticità, inefficienza.

Ad inefficienza di ben altro tipo portava, invece, il sistema di liquidazione a termine in vigore prima della riforma apportata dalla Consob.

Va infatti ricordato come la liquidazione mensile fosse la regola e quindi propria anche del mercato del fermo. Dover regolare la propria posizione in un unico giorno mensile prestabilito (il c.d. “giorno di liquidazione”per le compravendite sul fermo, o il c.d. giorno di risposta premi” per i contratti a premio, che potevano arrivare anche quaranta giorni dopo la stipulazione del contratto) poteva[85] dar luogo però, a seri problemi di adempimento delle obbligazioni assunte con ripercussioni sulla vita stessa del mercato.

Si è tentato di porre un freno a questo fenomeno, inizialmente col c.d.”deposito Consob”, istituto creato, in origine con la delibera n. 929 del 3 luglio 1981, successivamente modificata da una serie di delibere, la più importante delle quali è la n.7679 dell’11 gennaio 1994.

La delibera così modificata[86], introdusse l’obbligo del deposito previo anche sulle operazioni di compravendita aventi ad oggetto azioni e warrant quotati e negoziati a contante, con regolamento nella liquidazione a contante a cinque giorni e su quelli a premio a contante[87].

Imponendo all’intermediario l’obbligo di far depositare al cliente i mezzi necessari all’adempimento delle obbligazioni assunte dalla banca per conto del cliente, si pensava di risolvere il problema alla base.   

Ma a volte neppure ciò era sufficiente, (nonostante i controlli della Commissione) in quanto era la banca stessa che, per non allontanare il cliente, glissava sull’obbligo del previo deposito, vanificando la funzione di garanzia.

Erano questi i motivi, primi ispiratori del cambiamento impostato dapprima con la legge n.1/91, al comma 2 dell’art. 22 e attuato poi con le delibere di inizio ’94[88], che ha portato all’adozione della liquidazione per contanti. 

Per i premi, poi, il problema poteva presentarsi anche amplificato dal momento che, comunque, chi operasse a premio, spesso vi era mosso dall’esigenza di guadagnare tempo in quanto non disponeva di tutti o comunque dei capitali necessari per contrattare sul fermo[89].

Le delibere del ’94 hanno inteso adeguare i premi ai criteri di sicurezza prima introdotti per gli altri strumenti.

“A tale proposito ricordiamo che, con la liquidazione a contante, i contratti stipulati in una seduta di borsa vengono regolati dopo un ristretto numero di giorni, non permettendo, pertanto, la compensazione delle operazioni poste in essere in giornate operative diverse”[90].

Questa è una delle prime conseguenze dell’adozione di un siffatto modo per il regolamento della propria posizione. Ma l’altro risvolto da rilevare consiste nella possibilità di dare una risposta premi anticipata (articolo I.A.9.3), e ciò ha permesso di porre un freno all’altro difetto del mercato dei premi.

Infatti, con la liquidazione a termine non era possibile anticipare la risposta premi, così che giorno di risposta e scadenza del contratto dovevano coincidere nell’unico giorno prefissato.

L’inconveniente che veniva in tal modo a crearsi, consisteva nel rendere condizionabili le scelte dei premisti, in quanto nei giorni antecedenti la risposta premi, gli operatori, c.d., “all’ingrosso” immettevano nel mercato del fisso ordini (in acquisto o in vendita a seconda delle proprie esigenze) in quantità tale da muovere in un senso o in un altro il valore del titolo sul mercato del fermo, e così indurre gli operatori a premio al “dettaglio" a lasciare il premio o ad acquistare i titoli.

La influenzabilità delle risposte rendeva inoltre il mercato del fisso instabile e anomalo in corrispondenza del giorno di risposta (prestabilito) stesso.

Si era già tentato di porvi rimedio con l’adozione delle basi negoziabili (vedi sopra), ma questo congegno ha saputo solo contrastare e rendere più onerosa l’azione dei grossi operatori sul mercato del fisso, e non inibire totalmente il prodursi del fenomeno.

Aver così consentito la risposta premi anticipata, se ha permesso, da un lato, di porre un poderoso argine al condizionamento dei premisti in sede di risposta premi, dall’altro ha ridotto quella rigidità che rischiava di paralizzare in toto la funzionalità dei premi.

 

3.7 – Il servizio di compensazione e  liquidazione e i Fondi di garanzia.

 

Il deposito Consob così com’era strutturato, e comunque venisse modificato, non appariva sufficiente a garantire l’integrità del mercato in quanto poneva come perno del sistema, il cliente, mentre l’anello debole della catena veniva ad essere proprio l’intermediario.

E neppure la liquidazione a contanti sarebbe servita, da sola, e ciò perché necessitava della realizzazione di altri presupposti.

Il primo, anche ad essere realizzata, era l’obbligo, per le operazioni in valori mobiliari concluse dalle società di intermediazione e dagli altri associati alle stanze di compensazione, di liquidarle a mezzo di detta stanza, stabilito, fin dalla legge n.1/91[91], al comma 1 dell’art. 22[92].

Ma è un sistema di riscontro e rettifica unico (c.d. RRG), la parte mancante, una lacuna che causerà il rinvio della stessa liquidazione per contanti, sulla carta e approvata, da tempo.

Solo a partire dal 17 gennaio infatti, “considerato che le condizioni alla citata delibera 5498 del 2 ottobre 1991 risultano realizzate relativamente alla riforma del mercato dei premi..”, entrerà in funzione tutto l’apparato predisposto e necessario per la liquidazione a contanti[93].

Và a tale proposito ricordato, come l’RRG fosse ritenuto “essenziale”, nel parere fornito – dal gruppo di lavoro preposto alla preparazione della relativa disciplina – alla Consob, “per consentire la liquidazione dei contratti di borsa entro il termine previsto per la liquidazione a contanti”[94].

Il perché di tanto attendere è subito chiaro, se si pensa che per il tramite di un sistema siffatto i contratti aventi ad oggetto strumenti finanziari non derivati, una volta conclusi vengono automaticamente registrati e riscontrati giornalmente dall’RRG, il quale provvede poi ad inviare al servizio di compensazione i saldi bilaterali di ciascun intermediario[95].

È poi il servizio  di liquidazione e compensazione – gestito dalla Banca d’Italia ed al quale aderiscono obbligatoriamente tutti gli intermediari operanti nei mercati[96] – che provvede alla trasformazione dei saldi bilaterali in saldi multipli, di modo che tra i due intermediari esista un solo saldo in denaro a debito o a credito e/o una sola posizione a debito o credito per ciascuno strumento negoziato”[97].

Venne peraltro impostato un altro tassello del sistema di garanzia, ancora con la legge n.1/91, all’articolo 22, comma 3, nel quale si delega la Consob a disciplinare l’istituzione, l’organizzazione ed il funzionamento di una cassa per la compensazione e la garanzia, con capitale sottoscritto dai soggetti ammessi alle contrattazioni e con il compito di garantire il buon fine e la compensazione, dei contratti stipulati nel mercato degli strumenti finanziari (c.d. cash per distinguerli da quelli derivati), prevedendo il deposito presso di essa di margini a garanzia dei contratti stessi.

In attuazione di tale normativa, la Consob, congiuntamente alla Banca d’Italia, ha emanato le disposizioni del 16 marzo 1992 (successivamente modificate) concernenti, appunto, l’istituzione, l’organizzazione e il funzionamento della c.d. Cassa di Compensazione e Garanzia s.p.a.

 

3.7 bis – segue: i fondi di garanzia.

 

Solo più tardi, però, con il secondo dei due provvedimenti emanati dalla Banca d’Italia al 17 di aprile del 1997 (peraltro successivamente richiamati dal T.u.f. all’art. 68 comma 1 e 69 comma 2; dal regbit all’art. 3.1.4 e dalle relative istruzioni all’art. I.A.3.3 comma 1 lett.a) vengono istituiti i due fondi di garanzia, che costituiranno i mezzi della Cassa per poter assolvere alle funzioni istituzionalmente proprie (garantire il buon fine, e la compensazione, dei contratti stipulati sui mercati aventi ad oggetto strumenti finanziari cash, vale a dire: azioni, obbligazioni convertibili, warrant, covered warrants e i certificati rappresentativi di quote di fondi chiusi negoziati in borsa o nel nuovo mercato)[98].

La previsione di due fondi siffatti costituisce la giusta chiusura del sistema complessivamente impostato, tant’è che (dal regbit[99]) vengono poste come condizioni di avvio dell’operatività per gli intermediari. 

I due fondi hanno in comune il carattere d’essere alimentati dalle quote versate dagli aderenti ai fondi stessi, ma si presentano differenti per genesi e funzioni.

Il fondo di garanzia della liquidazione[100], è istituito da Banca d’Italia d’intesa con la Consob, gestito dalla Cassa e alimentato dagli aderenti al servizio di compensazione e liquidazione,  per garantire il buon fine della compensazione e della liquidazione e per ridurre il rischio sistemico.

Oltre che ai contratti eseguiti sul mercato, la garanzia del fondo[101] si estende anche a quelli conclusi al di fuori di esso ed è per ciò che vi partecipano non solo gli operatori ammessi alle negoziazione su Borsa e Nuovo Mercato, ma in generale tutti gli aderenti al servizio di compensazione e liquidazione[102].

In caso di inadempimento da parte degli intermediari, verificatosi dopo la liquidazione ad opera del sistema, il fondo (e per esso la Cassa), interviene in stanza di compensazione sui saldi multilaterali dell’insolvente, subentrando nelle posizioni contrattuali, divenendo titolare delle attività (sia liquide che in titoli) adoperando i margini versati dall’insolvente per essere ammesso alla negoziazione.

Il fondo di garanzia dei contratti[103], invece è di proprietà della Borsa Italiana s.p.a., che lo ha istituito e disciplinato per garantire il buon fine dei contratti e ridurre il rischio di controparte.

Al fondo partecipano tutti i soggetti ammessi alle negoziazioni sul Mercato telematico azionario, sul Nuovo Mercato, sul Mercato telematico dei covered warrants e sul mercato telematico dei contratti a premio. È alimentato come sopra descritto, ed entra in funzione se l’inadempienza si verifica prima della liquidazione operata dal sistema di compensazione e liquidazione con lo scopo di coprire le perdite sopportate dalle controparti dell’insolvente impiegando i margini previamente versati dall’intermediario stesso e, se non dovessero dimostrarsi sufficienti, in proporzione, quelli versati dagli altri aderenti. 

È quindi da sottolineare come questa rete di sistemi[104] sposti l’attenzione direttamente in capo a chi, vigente il solo “deposito Consob”, si prestava ad essere il punto cedevole del sistema di garanzia come originariamente disegnato, ed infatti, come detto, l’aderenza a questo complesso sistema di garanzia – che impone agli intermediari il previo  versamento  dei margini al fondo, alimentato quindi da tutti gli aderenti –  è posta  come condizione di ammissione alle negoziazioni.

Inoltre và ricordato come una siffatta struttura presupponga che i fondi si presentino come distinti dal patrimonio della Cassa (che si limita solo a gestire). “In questo modo si è voluto tenere indenne il patrimonio della Cassa (che per il mercato dei derivati è posto a garanzia dell’adempimento delle obbligazioni derivanti dalla contrattazione su detto mercato) dal rischio connesso alle insolvenze che si dovessero verificare sul mercato azionario. Pertanto il costo finanziario derivante dalle eventuali insolvenze è assunto dalle categorie di intermediari e non dalla Cassa”[105].

Diversamente dal più evoluto sistema, previsto per i derivati, integrativo di una clearing house (una controparte impersonata dalla Cassa di Compensazione e Garanzia s.p.a.)[106], qui la Cassa si limita solo a gestire i fondi[107].

Si badi inoltre a non confondere il sistema dei fondi di garanzia – che riguarda il rapporto intermediario-società di gestione del mercato, ed è tesa a risolvere le insolvenze proprie dell’intermediario – con l’istituto del “ deposito Consob” riguardante il solo rapporto cliente-intermediario – volto invece ad assicurare la sola provvista presso la banca, per gli ordini impartiti e metterla così al riparo da insolvenze del cliente, che verrà ad essere l’unico versamento effettuato  dall’investitore, alla banca –.

Come già accennato e spiegherò oltre, è un sistema che resta comunque un passo indietro a quello impostato per il mercato dei derivati, il quale prevede un soggetto-controparte di ogni contraente.

Diversamente dal mero servizio relativo alle operazioni in strumenti cash, per i derivati è previsto un vero e proprio soggetto-sistema atto a blindare il mercato da ogni possibile insolvenza e, in ultima analisi, ad impedire ripercussioni sugli altri contraenti e, più importante ancora, sul mercato.

Ampliando il raggio di vedute oltre i contratti a premio, è da sottolineare comunque come la società di gestione stia lavorando all’ipotesi di estendere il meccanismo previsto per i derivati agli altri mercati[108] , ma, anche se è solo una possibilità, potrebbe anche essere la sede di un intervento teso a porre definitivamente a riposo i contratti a premio[109].     

 

3.8 – Funzioni e tipologie dei premi nel mercato italiano[110].

 

Parlando dei premi dal loro punto di vista funzionale, v’è da osservare come oltre alla natura prevalentemente speculativa di compratore e venditore[111], coesistano, nel mercato dei premi, una natura assicurativa e una di leva finanziaria.

La prima (quella assicurativa), nel caso in cui chi volesse acquistare dei titoli li “prenota” (bloccandone anche il prezzo di acquisto) pagando subito una cifra corrispondente alla parte minimale del valore complessivo dei titoli, ritenendo di avere le risorse economiche necessarie, per il giorno della risposta premi.

La seconda aumenta il volume degli scambi a parità di mezzi finanziari disponibili (per i motivi visti subito sopra), e come tale incide sulla operatività complessiva del mercato. E incide due volte: quando si acquista a premio e quando si rivendono sul fisso titoli, che in forza di andamenti favorevoli del loro valore faranno percepire guadagni, avendo ancora una volta mosso solo una piccola parte del contante che sarebbe stato altrimenti necessario muovere nel mercato del fermo.   

Più in particolare, i tipi di contratti ammessi nel nostro Mpr, sono i due definiti “a premio semplice”, call e put, e quelli definiti “a premio composto”, stellage, strip, strap[112].

La definizione data a suo tempo, dagli usi di borsa, è riproposta dall’art.IA.9.1, co.1 senza variazioni[113].

Per quanto riguarda le finalità dei contraenti, un compratore di titoli a premio (è quindi un call) ipotizza un andamento al rialzo del mercato, anche se preferisce cautelarsi contro andamenti imprevedibili delle quotazioni, sostenendo il costo aggiuntivo del premio per poter eventualmente recedere dal contratto.

Può però abbinare all’acquisto del premio, una vendita sul fermo di altrettanti titoli della medesima specie (il c.d. “fisso”), in tal caso il compratore a premio effettua una operazione al ribasso, ancora una volta però limitando il rischio al premio pagato.

Il venditore del premio  prevede invece un mercato piuttosto stabile (le variazioni dei prezzi, cioè, sono minime) seppur in leggero ribasso e confida quindi che il compratore abbandoni il premio che costituirà quindi il suo guadagno.

Il venditore a premio (di azioni) invece, è colui che acquista un put in quanto nutre aspettative esattamente opposte a quelle del compratore di una call.

Lo stesso dicasi per un acquisto del fisso e per le aspettative del venditore del premio.

Diverso si presenta, invece, il discorso per le parti di un contratto a premi composti.

Relativamente allo stellage, va ricordato come questo tipo di contratto non consenta di abbandonare il premio, in quanto le possibilità per il contraente facoltizzato prevedono solo il ritiro e/o la consegna dei titoli al prezzo base prefissato.

“È chiaro quindi”, dice Burattelli[114], “che l’obbligo di assumere sempre un comportamento attivo implica il perseguimento di obbiettivi di natura speculativa.” 

Ciò richiede una “presenza di situazioni politiche, economiche e finanziarie generali (interne e/o internazionali)o anche soltanto aziendali (queste ultime ovviamente riferite al titolo negoziato a premio), particolarmente fluide e quindi aperte a soluzioni diverse, capaci cioè di influire  sensibilmente, ma in maniera imprevedibile e non quantificabile, sulle quotazioni dei titoli sottostanti al contratto in questione”.

Dal compratore di uno stellage è quindi prevista una tendenza decisa, non fa differenza se in rialzo o in ribasso, purchè non sia lieve (purchè, cioè, non si sia in presenza di condizioni di mercato stabile).

Un’ultima annotazione per quanto concerne questo tipo di premio: vi è anche qui la possibilità di consegnare o di ritirare parzialmente i titoli trattati a premio, purchè se ne ritiri o consegni il complemento[115]. Ne consegue che “esiste, seppure in maniera indiretta, consegnando o ritirando la metà dei titoli pattuiti, la possibilità, di fatto, di abbandonare anche il premio stellage[116]

In ordine a strip e strap, ricordo qui, come il primo consenta di ritirare la quantità di titoli oggetto del contratto oppure di consegnarne il doppio al prezzo predeterminato.

Per questo contratto come per gli altri, sono ammessi ritiri e consegne parziali, con l’obbligo, tuttavia[117], di consegnare o ritirare il complemento rispetto al quantitativo pattuito[118].

Il secondo invece consente la stessa facoltà in ritiro, contro quella di consegnarne la metà, col medesimo obbligo di consegnare o ririrare il complemento rispetto al quantitativo pattuito.

Entrambe le posizioni sono di carattere speculativo come lo stellage, ma ne differiscono in quanto la tendenza prevista per quest’ultimo è di incertezza estrema mentre per uno strip è ugualmente incerta ma in ribasso (facoltà di ritirare un quantitativo doppio di quello ritraibile), o in rialzo se strap (facoltà di consegnare la metà  del quantitativo ritraibile)[119]

È importante porre l’accento sul fatto che tutti e tre i premi composti avranno un costo più alto (per un pari quantitativo di azioni) rispetto a quelli semplici, per la loro sostanziale struttura che racchiude in sé seppur variamente, le facoltà di call e put.

Poi tra i composti, quello più costoso è lo strip, quello che lo è meno viene ad essere lo strap in quanto permettono, tra i composti, rispettivamente le maggiori e le minori possibilità operative.

Pertanto sarà per questi necessaria una attenzione maggiore nel vagliare le aspettative di mercato e le condizioni che potrebbero in qualche modo influenzarlo.

 

3.9 – Le strategie operative.

 

Viste finalità e funzioni, sarà utile capire le possibilità operative in premi con i diversi contratti per apprenderne in concreto i vantaggi (rispetto ad un acquisto a condizioni ferme) ed, in controluce, i limiti insiti nei contratti a premio, così come sono concepiti. 

Va subito detto che a fronte di una utilizzazione pressoché totale di call e stellage, sono praticamente irrilevanti le negoziazioni a mezzo di put, strip, strap, ragion per cui la trattazione verterà principalmente su call e stellage.

I contratti a premio “semplici”. Per quanto concerne le strategie realizzabili con questo tipo di contratto[120], si pensi ad una previsione di andamento del mercato in al rialzo e si ponga il caso di un ordine di acquisto a premio call[121] di titoli Italgas, in data 31 gennaio 2002, del valore di mercato di 9,50 euro per azione[122], con base 10,700 euro e premio 0,2765, “per corto” (scadenza febbraio).

Si faccia l’ipotesi, in cui il valore dei titoli salga a 11,50 euro al giorno di scadenza (o anche prima del termine, nel qual caso si potrà ben dare la risposta premi anticipata).

Il premista quindi ritirerà i titoli che alla fine avrà pagato 10,70+0,27 euro quando sul mercato ne valgono 11,50. Avrà in questo modo ottenuto un guadagno complessivo di 0,53  euro per azione, che potrà, rivendendo immediatamente sul fisso, realizzare in concreto.

E si comporterà così fino a quando il valore corrente si collocherà al di sopra di 10,97 euro[123].

Farà esattamente l’opposto, invece, cioè preferirà abbandonare il premio, qualora il prezzo di mercato del titolo dovesse attestarsi al di sotto della base.

Ma cosa farà se alla scadenza il titolo è quotato a 10,77 o comunque su un valore compreso tra 10,70 e 10,97? Se ritirasse i titoli pagherebbe, poniamo, 10,97 euro per qualcosa che ne vale 10,77, con una perdita di 0,20 euro per azione. Se invece abbandonasse il premio ne perderebbe 0,27.

A rigor di logica, quindi ritirerà i titoli per poi rivenderli sul fisso[124].  

I contratti a premio “composti”. Essendo diverse le finalità che presiedono alle due tipologie di premi, diverse sono anche le ipotesi da prendere in esame.

Come condizioni iniziali, si faccia il caso dell’ordine di acquisto a premio stellage di 10000 azioni Italgas, per corto (c.d. “per corrente”), stabilendo uno strike price di 10,50 euro/azione ad un prezzo di 0,48, quando sul mercato valgono 10,48 euro/azione per un lotto minimo di 1000 azioni.

Si pensi ora a come si dovrebbe comportare il compratore in caso di una successiva, contrariamente alle attese, stabilità del mercato.

Nel caso di un (pur leggero) ribasso del valore di mercato del titolo sottostante al giorno della riposta premi, poniamo 10,46. Allora al contraente facoltizzato converrà eseguire il contratto in consegna a 10,50 delle 10000 azioni, ricomprandole contemporaneamente sul fermo a 10,46. Il leggero ribasso ha consentito di recuperare solo in parte il costo del premio.

E così, ma all’inverso, si comporterà nel caso di un leggero rialzo per il valore del sottostante (ritirerà i titoli al prezzo pattuito e li rivenderà sul fermo), ottenendo ancora solo il parziale rimborso del premio.

Và ancora una volta ricordato però, che, a tener conto dei pesi gravanti nella realtà (provvigioni e capital gains), se il prezzo si ponesse a 10,495, la parziale riduzione della perdita diventerebbe una  perdita netta. Allora, in tal caso non servirebbe comportarsi come sopra, così che, non essendo prevista la facoltà di abbandono per i premi composti, non si potrà far altro che ritirare 5000 azioni e darne in consegna altrettante al prezzo base stabilito (a complemento), pareggiando le sue posizioni[125]. Non si arriverà a parzializzare la perdita corrispondente al premio, ma almeno non vi si andrà oltre.

Non occorre fare esempi di come ci si dovrebbe comportare, e di cosa succede (si recupera la spesa del premio oltre a realizzare un guadagno), in caso di forte rialzo o ribasso, perché a tal punto dell’esposizione appare elementare.

Ma si tenga a mente quanto segue, per il caso di un andamento del mercato del titolo sottostante, altalenante con leggere ribasso.

Diversamente dalle situazioni precedenti, la parte facoltizzata, nella pendenza del termine, farà bene a “lavorare” direttamente sul mercato del fermo i titoli sottostanti (e quindi senza mai dare la risposta premi anticipata)[126]. Così facendo otterrà un risultato migliore da quello che avrebbe realizzato stando fermo.

“In conclusione”, afferma il Burattelli, “quello che appare certo fin dall’inizio in un contratto stellage è il fatto che il contraente facoltizzato può comperare o vendere i titoli sottostanti il contratto a premio, nei limiti del quantitativo oggetto dello stesso, senza rischiare oltre l’importo del premio pagato, anche nel caso in cui, lavorando i titoli a fermo, non azzecchi al meglio la tendenza giusta. Salve, ovviamente, le provvigioni,…”.  

 

CAPITOLO IV

 

LA CAUSA DELL’IMPOVERIMENTO DELL’MPR: L’ISO-a

 

4.1 - Introduzione.

 

Dopo aver affermato che con la delibera Consob n.10331 del 27/11/96 sono state poste le premesse per una riduzione d’importanza del mercato telematico dei premi per creare gli spazi necessari alla vita dell’Individual Stock Options (di seguito “iso-a”) ritengo sia il momento di porre in evidenza ciò che differenzia premi e iso-a, affinché possa risultare definitivamente chiarito il perché della scelta operata in favore del secondo, da gestore e investitori, a scapito del primo.

 

4.2 – I derivati e loro funzionalità.

 

I contratti derivati sono negozi di borsa che fanno derivare il loro valore da quello di un’attività o indici sottostanti[127].

All’estero (Stati Uniti e Inghilterra) sono strumenti finanziari che esistono da tempo, in Italia invece sono una recente introduzione[128].

Quanto ai fattori che ne hanno decretato il successo tra gli investitori, va posta l’attenzione sulla spiccata propensione, loro propria ed innata, a collocarsi in operazioni di hedging, trading e di arbitraggio.

Ciò per soddisfare le esigenze, di investitori i quali cerchino: ora di proteggersi dal rischio sistemico, il c.d. hedging, col quale, cioè, si realizzano operazioni di copertura del proprio portafoglio titoli, proteggendolo da perdite di valore dei titoli conseguenti ad avversi andamenti del mercato;

ora di trarre elevati – rispetto alla media –    profitti con operazioni speculative il c.d. trading, che nei derivati è esaltato dalla possibilità di sfruttare un’elevata leva finanziaria[129], unitamente all’effetto leverage[130];

ora di bloccare un profitto privo di rischio entrando simultaneamente in transazioni che riguardano un prodotto quotato in mercati – per esempio di nazionalità – differenti, sfruttandone i temporanei disallineamenti di valore[131].

Tutto ciò avrà maggior evidenza quando, nei paragrafi successivi, verranno esaminate in dettaglio caratteristiche e strategie operative delle options, la categoria di contratti derivati che qui più interessa.

Fin d’ora però, va posto l’accento su una differenza fondamentale tra futures e options.

Notoriamente, entrambi sono strumenti finanziari in grado di esaltare la possibilità di realizzare profitti, che per lo più riescono ad essere considerevoli (ben oltre i limiti del mercato azionario tradizionale), soprattutto in rapporto al capitale investito, ma va ricordato che sono altrettanto in grado, di provocare pesanti perdite che in più di qualche caso hanno portato a veri e propri disastri finanziari personali.

E chi gestisce il mercato ne è ben a conoscenza, tanto da far carico agli intermediari di penetranti e gravosi obblighi di informazione e di accertamento nei confronti degli investitori-clienti[132].

Ebbene, da questo punto di vista, la differenza fondamentale tra il future e l’option risiede nel fatto che nel primo la perdita può arrivare ad essere illimitata e comunque non preventivabile[133], diversamente nel secondo non può andare oltre il premio versato a contante, predeterminando in anticipo la cifra che il contraente dell’opzione può arrivare a perdere nella peggiore delle ipotesi (il premio, qualora venisse abbandonato, o l’ammontare della base più il premio qualora i titoli venissero ritirati).

Si può quindi correttamente affermare che[134] con i futures siano gestibili sia il rischio sistemico che quello specifico (di prodotto, cioè quello inerente alla variazione del valore dello strumento sottostante), mentre non è così con le opzioni e  i contratti a premio, a mezzo delle quali è possibile gestire il solo rischio specifico di prodotto ma non quello di mercato (sistemico). Ciò perché opzioni e premi hanno per oggetto un singolo titolo.

 

4.3 – Le options e le Iso-a

 

Parlare delle options, costituisce il punto d’arrivo del percorso logico sin’ora svolto.

Il contratto di opzione[135] è un accordo fra due o più soggetti con il quale una controparte accorda all’altra la facoltà di acquistare  (nel caso di un call) o di vendere (nel caso di una put) un certo quantitativo di una certa attività finanziaria, a condizioni prefissate di prezzo e scadenza.

L’acquirente del diritto paga alla controparte un premio che rappresenta il corrispettivo per la facoltà riservata[136].

Figurativamente, si scorge subito l’identità di struttura tra options e contratti a premio, infatti le facoltà sono le medesime (e la stessa è anche la terminologia usata), soprattutto se si concentri l’attenzione sulla categoria di opzioni che qui più interessa, quella su azioni[137] (il c.d. Individual Stock Options, di seguito Iso-a).

Figurativamente però, poiché sul piano operativo – se è vero che diversi aspetti li accomunano[138]– ne  differiscono per non pochi, quanto importanti, altri[139].

Innanzi tutto le options sono l’oggetto non di uno solo ma di più mercati[140].

Ma sono: la “maggiore flessibilità[141] dei contratti di opzione, rispetto a quella dei contratti a premio, la garanzia contro il rischio di insolvenza (che assiste i primi e non i secondi), la presenza attiva e controllata di Market Makers finalizzata a conferire liquidità al mercato delle opzioni, e l’impossibilità di concludere contratti a premio sui titoli sottostanti a quelli di opzione”, a tracciare un ampio solco tra le due figure[142].

E ancora: le options hanno due tipologie di contratto (call, put) mentre i premi ne presentano cinque (call, put, stellage, strip, strap); nelle seconde le basi vengono decurtate per lo stacco dei dividendi mentre nelle prime no; per le options è previsto un sistema telematico di negoziazione sofisticato al quale consegue una conclusione automatica dei contratti, per i premi invece un sistema telematico di negoziazione elementare nel quale i contratti non vengono conclusi automaticamente; c’è l’obbligo di quotazione, delle opzioni, a carico dei Market Makers, soggetti che invece non sono previsti per il mercato dei premi; manca, infine nelle opzioni, un rischio della controparte, diversamente dai premi, poichè nei derivati il mercato è garantito dalla Cassa di Compensazione e Garanzia (nel mercato dei premi nel quale l’unico salvavita è costituito dai fondi di garanzia[143]).

 

4.3.1 – L’oggetto materiale

 

L’art. I.A.10.1.5, al co.1, delle istruzioni al regbit, relativamente alle Iso-a specifica che “possono essere ammessi alle negoziazioni nell’Idem contratti di opzione aventi ad oggetto singole azioni ammesse alla quotazione ufficiale in Borsa o nel Nuovo Mercato”.

L’articolato va però letto in relazione all’art. 4.6.1, co.3, del regbit, relativo al mercato dei premi, il quale dispone che “i contratti a premio negoziati nel mercato Mpr relativi ad azioni, non possono avere ad oggetto azioni sottostanti i contratti di opzione su azione negoziati nel mercato Idem”[144].

Questo è un primo elemento, idoneo a dimostrare con evidenza la scelta strategica di spostare l’Mpr in secondo piano rispetto alle opzioni, vincolando la sua operatività su titoli dalla minore capitalizzazione.

Il profilo è già stato esaminato in relazione ai contratti a premio , quanto alle opzioni, però, v’è ancora da dire di come inizialmente l’avvio delle negoziazioni sia avvenuto con riferimento a un ristretto numero di azioni fra quelle che compongono l’indice Mib30, in quanto fra le più scambiate sul mercato azionario.

Successivamente le contrattazioni sono state estese ad altri titoli che fanno ugualmente parte del paniere del Mib30 ed è ipotizzabile che vengano ampliate ulteriormente proseguendo per questa strada[145].

Infatti, prima dell’entrata in vigore del Regolamento dei mercati organizzati e gestiti dalla Borsa Italiana, la Consob[146] già individuava “con proprio provvedimento, i titoli azionari sottostanti il contratto di opzione iso-a fra quelli ammessi alla negoziazione sul sistema telematico delle Borse Valori che presentino un’elevata capitalizzazione di mercato ed un elevato grado di liquidità”[147].                                                          

È questo il secondo elemento, idoneo a qualificare la politica di favoreggiamento del mercato delle isoalfa, a tutto svantaggio del mercato dei premi.

 

4.3.2 - Le“opzioni negoziabili”. Tipologia.

 

Ma l’elemento che forse più di tutti segna la linea di demarcazione fra vecchio e nuovo, è la possibilità di rivendere le proprie opzioni prima della loro scadenza.

Si è già detto della non negoziabilità dei contratti a premio e di come questo crei una notevole rigidità dello strumento, che ne condiziona ampiamente l’operatività e quindi ne scoraggia la scelta da parte dell’investitore.

L’opzione, dal momento che[148]controparte di entrambi  i contraenti viene ad essere la Cassa di Compensazione e Garanzia s.p.a, da questo punto di vista è innovativa e vantaggiosa.

È infatti grazie a questo soggetto che è possibile disinvestire, rivendendo l’option sul mercato.

La presenza di una Controparte Centrale che assuma la posizione di contraente, in proprio – subentrando[149] cioè in ciascuna delle posizioni, per poter adempiere, eseguendo la prestazione verso ambedue le parti – evita ciò che invece è necessario in un contratto a premio: ricercare il consenso dell’altra parte. 

Già DeMarchi, nel 1983, quando ancora le opzioni in Italia non esistevano, parlava di questi strumenti finanziari apostrofandoli con il termine  “negoziabili”, quasi ne dovesse divenire una caratteristica indefettibile.

Lo studioso ha osservato infatti, come “mentre i premi hanno  vita essenzialmente tra le due controparti che li hanno posti in essere (e vivono quindi nell’ambito di un rapporto bilaterale chiuso), l’opzione ha un contenuto autonomo ed impersonale ed è trattata e quotata come un bene in quanto ogni una delle parti ha diritto di trasferire l’impegno a terzi, ferme restando le condizioni contrattuali originarie”[150].

Ne consegue che i risvolti in termini di possibilità operative sono evidenti: tra le facoltà a disposizione del compratore (se di call, altrimenti del venditore, se di put), oltre alle stesse del compratore a premio, avrà la possibilità di chiudere la posizione rivendendo l’opzione stessa sul mercato.

Il che non è di poco conto, se si pensa che in tal modo il compratore (o il venditore, se di put) potrà sfruttare il c.d. effetto leverage[151] proprio di questi strumenti finanziari[152].

Come non ricordare, tanto per citare un esempio, gli “hedge founds” (tra i quali, uno su tutti, il “Quantum Found”, di George Soros, che sfruttando l’uscita di lira e sterlina dallo S.m.e., si dice abbia guadagnato cifre enormi speculando contro queste monete), i fondi di investimento (o meglio di trading), che sfruttando l’effetto leverage dei prodotti derivati sono in grado di speculare per importi nominali decine di volte superiori.

Rivendere la propria posizione poi, non presenterà le stesse difficoltà che incontra il contraente di una facoltà a premio, nel trovare un medesimo contratto (stessi prezzo d’esercizio, scadenza, titoli sottostanti e quantità di questi) di segno opposto, non foss’altro per la presenza sul mercato dei Market Makers.

Va detto, inoltre, che la limitazione del mercato iso-a, come poc’anzi accennato, a due soli tipi di contratto (il callo e il put) non riduce l’operatività delle opzioni, in quanto la flessibilità propria di questo strumento, unitamente alla sua negoziabilità, gli conferiscono l’elasticità necessaria per consentire di creare combinazioni tali da soddisfare esigenze che con i contratti a premio sarebbero impensabili.

Un esempio ben potrebbe essere la c.d.”put-call parity", la quale non è altro che l’acquisto di una call e l’immediata vendita di una put alle medesime condizioni, che in sostanza (si sarà già capito) ricompone lo stellage dei contratti a premio[153].

 

4.3.3 – Il Sistema di compensazione e garanzia

 

Diversamente dal mercato dei premi, per il quale è previsto solo un servizio di compensazione e liquidazione dei contratti (art. 69 T.u.f.) abbinato a Fondi di garanzia (del buon fine delle operazioni, la c.d. “liquidazione a contante garantita”) alimentati dagli intermediari aderenti e (solamente) gestito dalla Cassa di Compensazione e Garanzia s.p.a. (art.68 t.u.f.), le operazioni in derivati (e quindi anche quelle sulle iso-a) sono assistite da un Sistema di compensazione e garanzia  del quale concessionaria unica è la Cassa di Compensazione e Garanzia s.p.a.

Questa società, ad oggi è la depositaria di due funzioni ben precise: la prima, quella di gestire i due fondi di cui s’è parlato al Capo III, par.3.7, nel mercato avente ad oggetto strumenti finanziari c.d. cash.

La seconda, quella che qui più interessa, per il mercato dei derivati, è quello di controparte centrale che si sostituisce alle singole controparti di ogni scambio e ne assume gli obblighi, rispondendo con il proprio patrimonio, delle obbligazioni.

L’aderenza ad un siffatto sistema di garanzia, costituisce condizione di “avvio dell’operatività” per l’intermediario, così come previsto dall’articolo 3.1.4, comma 1, del regbit e dall’articolo I.A.3.3 delle istruzioni al regbit, emanate dalla società di gestione in applicazione di quanto disposto dal T.u.f..

La Cassa svolge la funzione della c.d.”clearing house”, interponendosi tra i contraenti, assicurando l’integrità finanziaria del mercato dei derivati.

In particolare, effettua la compensazione tra operazioni di segno opposto per ogni singolo intermediario, fissa e raccoglie i margini di garanzia da ogni intermediario ed è controparte legale di ciascun contratto concluso.

La funzione di clearing house da parte della Cassa è infatti assicurata dall’obbligo, per gli intermediari che facciano richiesta alla società gestrice dell’Idem[154] dell’autorizzazione ad effettuare transazioni in detto mercato[155], di aderire al sistema – generalmente, individualmente o indirettamente[156]– e dall’ulteriore dovere di effettuare i versamenti dei margini di garanzia richiesti – versati dai clienti all’intermediario e da questi alla Cassa[157]– per  il funzionamento del sistema stesso.

Una volta raccolti poi, tali margini avranno una destinazione vincolata, non suscettibili, cioè, di “poter essere distratti, soggetti a una qualsiasi azione esecutiva o conservativa da parte dei creditori del singolo partecipante” (art. 70, co.1, del T.u.f.).     

Ora, se i due investitori si mettono in contatto direttamente l’uno con l’altro, c’è il rischio che uno degli investitori possa rammaricarsi dell’impegno preso e cercare di non rispettarlo. Oppure, più semplicemente può non avere le risorse finanziarie per onorare gli impegni presi.

Uno dei ruoli chiave della borsa è proprio quello di organizzare le negoziazioni in modo tale da, se non azzerare, minimizzare le insolvenze.

Ed è qui che il ruolo della clearing house si distingue: all’art. 70 è precisato che “gli organismi che gestiscono  i sistemi di compensazione e garanzia, assumono in proprio le posizioni contrattuali da regolare”.

Il sistema di compensazione e garanzia prevede che gli aderenti generali e individuali diventino controparte della Cassa in tutti i contratti stipulati dai medesimi.

Gli aderenti generali possono inoltre divenire controparte degli aderenti indiretti[158].

Ciascun aderente, quindi, nella sua qualità di intermediario, provvederà a richiedere alla propria clientela committente il versamento dei margini iniziali, di variazione e aggiuntivi.

E ciò, proprio perché la “spersonalizzazione e l’anonimato” propri del derivato, implicano necessariamente il ricorso ad uno strumento di garanzia che assicuri il “buon fine” (nel senso di concreta esecuzione) del contratto, includendo in ciò l’inibizione della possibilità per le controparti di invocare qualsivoglia eccezione in ordine alla validità ed efficacia del titolo negoziale[159](art. 3 del provv. Banca d’Italia dell’8 Settembre 2000).

La Cassa assume dunque il ruolo di controparte (N.B. degli aderenti, i quali a loro volta lo saranno dei loro committenti), così che la transazione originaria viene, in sostanza, a concludersi sostanzialmente fra i due clienti, anche se formalmente il rapporto viene liquidato fra aderente e Cassa[160], esonerando così ogni controparte dal rischio di  insolvenza (e da ogni altra eccezione).

“L’operatività del meccanismo viene garantita sterilizzando le posizioni contrattuali assunte dalla Cassa. Eventuali vizi che potrebbero invalidare o rendere inefficace il contratto ovvero eccezioni fondate su rapporti diretti fra acquirente e venditore non sono opponibili alla Cassa. Tali vizi possono opporsi e la relativa controversia non può che instaurarsi direttamente fra i contraenti originari”[161].

Va però precisato che l’assunzione, da parte della Cassa, delle posizioni contrattuali e la conseguente liberazione delle parti dalle posizioni contrattuali reciproche, viene in essere solo dopo l’avvenuta conclusione del contratto tra le parti originarie, e precisamente quando il sistema telematico avrà comunicato alla Cassa l’identità delle controparti e la stessa darà la conferma dell’operazione all’acquirente e al venditore[162].

 

4.3.4 – segue: il marking to market.

 

Direttamente connesso al sistema di compensazione e garanzia delle operazioni in derivati, è il procedimento del c.d. marking to market (letteralmente “aggancio al mercato”) del conto-deposito (dei margini di garanzia versati dal cliente, in un apposito conto, all’intermediario affinché questi li destini alla costituzione delle garanzie) presso la Cassa.

Esso consiste in un meccanismo di aggiornamento e, quindi di rivalutazione, giornalieri, della posizione aperta sul mercato dei singoli strumenti finanziari, attraverso il quale quotidianamente vengono accreditate e addebitate (sui conti degli aderenti, costituiti presso la clearing house) le relative variazioni di prezzo, assicurando che profitti e (soprattutto) perdite vengano aggiornati e (ancora più importante) saldati automaticamente[163].

Ed è proprio a questa possibilità che mira tutto il sistema costituito e gestito dalla Cassa di Compensazione e Garanzia, di modo che vi possa essere un soggetto terzo, scevro da qualsiasi finalità diversa da quella di portare a buon fine (nel senso di concreta esecuzione) l’operazione in essere, posto nelle condizioni di garantire apertura e chiusura di posizioni. Si viene così a blindare il mercato da qualsiasi possibilità di propagazione di insolvenze, di violazioni delle regole, e di ogni altro motivo (anche solo potenziale) di rischio sistemico.

Ma oltre che a tutela del mercato stesso, il marking to market è un procedimento che si colloca a tutela dell’investitore, soprattutto il piccolo.

Ciò perché risponde all’esigenza (necessaria) di consapevolezza istantanea di rischi, conseguenze e andamento (per tutta la durata) dell’investimento[164], e all’esigenza della supervisione del mercato da parte di un organo di controllo super partes in grado di garantire una corretta operatività, l’affidabilità del sistema e soprattutto la trasparenza dei rapporti fra intermediari e fra questi e i propri clienti.

Peraltro è in questo contesto che si inserisce la nota[165] delibera Consob n. 11522/1998, che all’art. 28 co. 3 (specificamente per l’investimento in prodotti derivati) fa obbligo all’ente d’informare “prontamente e per iscritto l’investitore, appena le operazioni in strumenti derivati da lui disposte per finalità diverse da quelle di copertura abbiano ingenerato una perdita, effettiva o potenziale, pari o superiore al 50% del valore dei mezzi costituiti a titolo di provvista e garanzia per l’esecuzione delle operazioni. Il valore di riferimento di tali mezzi si ridetermina in occasione della comunicazione all’investitore della perdita, nonché in caso di versamenti o prelievi. Il nuovo valore di riferimento è prontamente comunicato all’investitore. In caso di versamenti o prelievi è comunque comunicato all’investitore il risultato fino ad allora conseguito[166].”

 

4.3.5 – I c.d. “Market Makers”.

 

All’art. 4.8.11 del regbit è previsto che “allo scopo di migliorare la liquidità degli strumenti derivati negoziati, la Banca d’Italia può prevedere la presenza di operatori Market Makers”.

Nulla di simile è previsto per il mercato dei premi.

Al fine di agevolare gli scambi, è cioè autorizzata la presenza di particolari[167] intermediari che si impegnano ad offrire[168] (esporre) sul mercato proposte, in acquisto e in vendita, per quantitativi minimi, di contratti (art. 4.8.11 co.2, regbit).

Nelle istruzioni al regbit (art. I.A.2.9) è precisato inoltre che “si impegnano a rispondere con proposte in acquisto e in vendita alle richieste di quotazione o di miglioramento delle quotazioni già esposte sulle serie di opzioni call e put di seguito indicate per tutte le scadenze negoziate, relative ai contratti di opzione su cui si svolgono attività di market making:

·      serie at the money

·      le prime due serie in the money

·      le prime due serie out of the money.”[169]

L’esistenza di questi soggetti assicura che gli ordini di acquisto e di vendita vengano sempre eseguiti senza ritardi[170].

Pertanto i Market Makers apportano liquidità al mercato e traggono profitto da quelli che nel mercato inglese sono chiamati bid-ask spreads[171].

 

4.3.6 – La liquidazione del premio, l’esercizio anticipato del diritto e il sistema telematico di negoziazione.

 

La liquidazione del premio avviene per il tramite dell’organo di gestione del sistema di compensazione e garanzia, e dev’essere effettuato a contanti, il giorno dopo la stipulazione del contratto (diversamente dai contratti a premio per i quali sono tre giorni[172]).

Le facoltà connesse ai due tipi di opzione previsti possono venire esercitate (come per i premi) anticipatamente, ma (diversamente) non è possibile farlo per un numero di azioni inferiore a quello sottostante il singolo contratto[173].

La possibilità di di esercizio anticipato dell’opzione, permette di annoverare i contratti iso-a tra le opzioni di tipo c.d.”americano”[174]e conferisce loro un più alto grado di liquidità[175].

 

Paragrafo 4.4 – Le strategie operative[176].

 

Succintamente, perché, come già spiegato, lo schema funzionale è lo stesso dei contratti a premio, vediamo ora dove e come le possibilità operative si atteggiano in modo differente nelle opzioni.

Va ricordato infatti come l’elasticità, ma soprattutto la notevole liquidità dovuta alla vasta gamma di proposte presenti nel sistema (apportate da soggetti come i Market Makers, previsti dalla disciplina dell’istituto in esame), consenta costruzioni (combinazioni) contrattuali assai varie.

Come detto, sono assenti invece nel mercato dei premi, ed è ciò a far si che a fronte di una  base maggiore per i contratti a premio – dal momento che i titoli sui quali sia ammessa la contrattazione di opzioni sono in numero minore dei titoli che potrebbero sottostare ad un contratto  a premio – nella pratica, nel solo 2000 sono state più di 5.800.000 le opzioni contro i soli 120.000 contratti a premio.

 

Gli  spreads[177].

 

Il “bull price spread”.

È uno spread al rialzo, che può essere creato comperando una call con un certo prezzo d’esercizio e vendendo una call con un prezzo d’esercizio più alto. Entrambe le opzioni sono iscritte sullo stesso titolo e hanno la stessa scadenza.

Si faccia l’esempio dell’operatore che si attenda un lieve rialzo del mercato, e per ciò acquisti una ENI call con scadenza Ottobre 2002 al prezzo d’esercizio di 3,10 euro, pagando un premio di 0,10 euro e che subito venda una ENI call, Ottobre 2002 (stesso tipo e stessa scadenza), con prezzo d’esercizio 3,20 euro a 0,06 euro.

Il premio netto da pagare sarà quindi pari a 0,04 euro.

L’investitore realizzerà il maggior profitto possibile di 0,06 euro (ovvero la differenza fra i due prezzi d’acquisto meno il premio netto), se alla scadenza, il prezzo di mercato sarà uguale o superiore al più alto dei due strike (prezzi d’esercizio).

Se il mercato scenderà allo stesso livello o ad uno più basso, alla  scadenza entrambe le opzioni saranno prive di valore e quindi l’investitore perderà il solo premio pagato. Se alla scadenza il prezzo del titolo fosse pari a 3,14 euro, l’investitore chiuderebbe in pareggio.

Va da sé che uno spread così strutturato potrà essere costruito anche con una put.

Una posizione siffatta è assunta quando un operatore creda in un rialzo dei prezzi di mercato ma non è sicuro di quando ciò possa avvenire e, in ogni caso desidera avere una perdita potenziale limitata in caso di una errata previsione.

 

Il “bear spread”.

È lo spread al ribasso e si compone come quello visto sopra, con l’unica differenza che in questo caso il prezzo d’esercizio della call acquistata è maggiore di quello della call venduta.[178]

 

Il “time spread”.

Si faccia ora l’esempio di un operatore che ritenga sovrastimata la scadenza Ottobre 2002 sottostimata quella di Novembre 2002: si comporta quindi da arbitraggista e prova a sfruttare questo presunto disallineamento vendendo una ENI call con scadenza ravvicinata (Ottobre 2002), con uno strike di 3,10 euro a 0,04 euro[179], e acquistando una ENI call con scadenza a più lungo termine (Novembre 2002) con strike 3,10 a 0,05 euro. 

Il premio netto da pagare è così di 0,01 euro. Se alla scadenza di Ottobre lo spread valesse 0,02 euro l’operazione potrebbe esser chiusa con profitto.

In alternativa l’operatore potrebbe decidere di continuare a tenere la call Novembre 2002 a 3,10 euro nella speranza di aumento del sottostante entro la scadenza.

 

Gli straddles[180].

 

Il “long straddle”.

Si pensi ad un operatore che sia incerto sulla tendenza futura del mercato che  presenti una volatilità in aumento[181].

Egli, allora, acquista una ENI call Ottobre 2002 ed una ENI put Ottobre 2002 con lo stesso strike di 3,40 euro, rispettivamente a 0,05 e 0,07 euro.

Se alla data di scadenza il prezzo di mercato del titolo è superiore a 3,52 o inferiore a 3,28 euro l’investitore avrà realizzato un profitto: la massima perdita potenziale sarà invece pari 0,12 euro, nel caso in cui a scadenza l’azione quoti esattamente 3,40 euro.

 

Gli “strangles”.

 

Sono chiamati anche “combinazioni verticali inferiori”[182].

È l’alternativa alla combinazione precedente nell’ugual caso di volatilità presente sul mercato. Sono simultaneamente acquistati una call e una put per la stessa scadenza ma con prezzi di acquisto differenti, entrambe in posizione “out of the money”.

In questo modo l’investitore è comunque esposto alle variazioni di volatilità ma ad un costo inferiore rispetto allo stradale poichè call e put sono entrambe meno costose (gli straddles sono infatti generalmente effettuati con opzioni “at the money”).

La perdita potenziale è quindi minore, ma il mercato sottostante deve sperimentare variazioni più consistenti prima che la strategia offra un profitto netto. 

 

Paragrafo 4.5 – Perché, quindi, gli investitori scelgono l’iso-a.

 

La disamina delle diversità tra contratti a premio e opzioni su azioni ha posto quindi in evidenza quelli che potevano essere i motivi che hanno spinto investitori, intermediari e gestori ad affidarsi alle seconde piuttosto che ai primi e da qui la giustificazione del declino assunto dal mercato dei premi.

Appare evidente, infatti, come il mercato delle iso-a  presenti un’idea continuativa dell’Mpr, solo migliorandolo negli aspetti in cui si presentava lacunoso, limitativo e datato, incapace di attirare quella massa di investitori che “instabilità dei mercati finanziari, l’incertezza sui tassi di cambio e d’interesse, il crescente utilizzo della funzionalità finanziaria per incrementare la redditività della gestione ordinaria, la continua espansione del debito pubblico, il processo di globalizzazione dei mercati finanziari e valutari”[183], spingevano alla ricerca di nuove forme d’investimento.

Appare chiaro ora come, dal punto di vista dell’investitore, la negoziabilità da sola già potrebbe bastare a giustificare una simile concentrazione degli scambi sulle iso-a, in quanto costituente una valvola di (notevole) sicurezza dal punto di vista dell’immediato e facile disinvestimento[184].  La variegata composizione delle strategie operative, che elasticità e flessibilità dell’opzione consentono, attira poi l’investitore per la possibilità di stabilire forme d’investimento “su misura”, assecondando cioè le molteplici esigenze da soddisfare.

È stato detto del sistema di compensazione e garanzia, che è posto  a tutela sia del rischio sistemico (e quindi va visto dal punto di vista sia dell’intermediario che da quello dell’organo che presiede e quindi gestisce, il mercato) che del rischio per il singolo investitore di non veder adempiuta l’obbligazione per inadempimento, o altre eccezioni, della controparte.

Anche Market Makers, liquidazione per contante, possibilità di esercizio anticipato e sistema telematico sono altrettanti elementi che vanno visti nell’ottica dell’investitore, per le ragioni sopra esposte (maggiore liquidità nel mercato e quindi maggiore funzionalità a tutto vantaggio degli investitori).

Va invece osservata dal punto di vista del gestore la “riserva assoluta” al mercato delle opzioni dei titoli a maggiore capitalizzazione, che si può spiegare con la scelta di una politica tesa a comprimere fino alla paralisi, il mercato dei premi. Anche se non trova tutti di parere concorde[185], tecnicamente l’Mpr si sarebbe risolto in un inutile doppione del mercato delle isoalfa, anche se più che di  inutilità sarebbe più congruo parlare di “disutilità”.

Ciò perché se, nonostante quanto è stato spiegato, qualche investitore trova oggigiorno preferibile investire in premi anziché in opzioni (su titoli), è innegabile che resterebbe infinitesimale l’affluenza ad un mercato in queste condizioni, e, conseguentemente antieconomico per la società di gestione stessa, che, come precisato dal T.u.f., resta pur sempre attività d’impresa, e quindi soggetta a tutti i principi economici che la governano.

Questo è senz’altro uno degli effetti più immediati, che fanno seguito alla privatizzazione dei mercati per i capitali, in quanto solo se l’istituzione, l’organizzazione e la gestione,  fossero ancora dotate di natura pubblicistica, avrebbero avuto un qualche fondamento le riserve opposte dalle parti interessate alla conservazione del mercato dei premi.

Ma tant’è, e quando, seppure gradualmente, i premi troveranno la loro fine, sarà più per ragioni economico-tecniche che per tecnico-economiche.       

 

CAPITOLO V

 

RIFLESSIONI CONCLUSIVE.

 

5.1 – L’interesse degli ADC per il mercato dei premi.

 

Si è parlato sopra della controversia instaurata dagli agenti di cambio nei confronti della società di gestione.

Ora che sono stati posti sul tappeto tutti gli elementi necessari a comprendere il tema nel suo complesso, è possibile intuire quali potessero essere le motivazioni alla base del comportamento degli Agenti di Cambio.

Appare strano infatti, che un mercato così poco efficiente come quello dei premi, possa spingere una categoria di persone – e nella fattispecie una categoria particolare come quella degli agenti di cambio – ad attivarsi per conservarlo. 

Ed è tanto singolare quanto indicativo il tentativo di crearne uno over the counter, anche se non ha avuto buon esito[186]. Nel 1997, alla proposta di formare fuori dal mercato regolamentato un mercato dei premi, nato per iniziativa di un gruppo di operatori, l’allora Consiglio di Borsa espresse al C.e.d.[187] borsa il proprio “non gradimento”. Fra le altre, le riserve del CdB sono sostanzialmente orientate a preservare, e a seguire, la strada intrapresa con i derivati e quindi con le opzioni su azioni, in quanto “il futuro del mercato internazionale è nelle options”.

Per comprendere appieno le ragioni degli ADC dunque, va tenuta presente, innanzitutto la loro natura.

Va ricordato come con l’avvento del mercato telematico, la categoria stessa abbia perso quella esclusività nel negoziare alle grida, in luogo del sistema centralizzato informatico a disposizione di ogni intermediario abilitato. Essendo comunque stati ammessi alle contrattazioni come intermediari, alcuni di essi si sono associati per formare Sim, mentre altri sono stati assorbiti dagli intermediari più grandi (le banche,..).

È chiaro però come, nel primo caso, almeno dimensionalmente, soffrano più di qualche limitazione rispetto agli intermediari bancari.

Ciò risalta immediatamente se si pensa al sistema dei margini di garanzia, da versare alla Cassa di Compensazione e Garanzia, per le negoziazioni in opzioni isoalfa.

Si capisce bene come tali margini costituiscano un notevole esborso di liquidità, ben sostenibile da un intermediario di dimensioni “normali”, ma che può facilmente mettere in difficoltà una piccola Sim costituita da agenti di cambio.

Soprattutto in periodi in cui la volatilità dei mercati è alta[188], l’entità di tali margini (iniziali e di variazione) cresce a livelli difficilmente sostenibili per una piccola società di intermediazione.

Per il mercato dei premi la questione non si pone, perché non assistito dal sistema di controparte centrale proprio dei soli strumenti derivati, e quindi non  vi sono margini da versare.

Ne consegue che per gli ADC, un mercato simile rappresenta un’occasione sicuramente più agevole per negoziare con uno strumento funzionalmente uguale alle opzioni.

In questo modo è anche data spiegazione del riferimento[189] alle opzioni isoalfa come di “un mercato che richiede un consistente impiego di capitali e di mezzi operativi, restando così riservato ai grandi operatori finanziari”, diversamente dal mercato dei premi, che è definito “accessibile”.

 

5.2 – La natura giuridica dei contratti a premio.

 

Dopo aver discusso delle condizioni di esistenza del mercato dei premi in Italia, appare inevitabile esprimere un’idea sulla natura giuridica di detti contratti.

L’assoggettabilità alla categoria dei contratti di borsa, disciplinati con norme dalle origini tutt’altro che codicistiche, non deve infatti far dimenticare che una qualche origine nella fonte primaria deve pur esserci.

È un dibattito che ha avuto la sua fase più vivace negli anni ’50-’70[190], con il ricorso a costruzioni giuridiche senz’altro interessanti, ma che, è la convinzione di chi scrive, non adottano la base di partenza migliore.

Le tesi proposte tendono infatti a comprendere nella fattispecie del contratto a premio il successivo atto di risposta premi. Si pensi alle ipotesi della compravendita condizionata[191], allo schema delle obbligazioni alternative, alla compravendita con facoltà di recesso o al contratto preliminare unilaterale.

E’ invece opinione di chi scrive che così non possa essere, ritenendo più realistico accostare la fattispecie del contratto a premi a quella del patto di opzione. Peraltro, dello stesso avviso sono il Serra e il Coltro Campi[192].

Ma è in ordine alla complessità della fattispecie, che,  che lo scrivente resta perplesso.

Si consideri l’idea del Serra, il quale configura il contratto a premio come “ preparatorio (o di opzione), che prelude alla stipulazione del contratto finale”[193].

In questo, come in altri riferimenti[194], l’autore è orientato a ritenerlo come fattispecie prodromica alla risposta premi successiva. Vista in tal senso, la fattispecie sembra essere considerata come una struttura complessa. 

Anche il Burattelli[195], pur non trovandosi completamente in disaccordo sulla configurabilità del patto di opzione, lo vede comunque come un “contratto innominato a fattispecie complessa”, evidentemente considerando un unicum i due momenti, della costituzione del rapporto, e della risposta premi.

A mio giudizio non si deve far rientrare il successivo atto di risposta premi nella fattispecie costitutiva del contratto a premio, come si verrebbe ad ottenere se si optasse per la fattispecie complessa.

Ciò perché ritengo l’assimilazione del contratto a premio al patto di opzione di cui all’art.1331 c.c., esaustiva della figura in esame, alla quale resta perciò esterna e secondaria la compravendita che verrà a perfezionarsi successivamente, con la risposta a premi.

Piuttosto, non esente da critiche può apparire l’accostamento al patto di opzione.

L’ipotesi della compravendita con diritto di recesso, non la ritengo idonea, in quanto “il premio non può costituire il prezzo dell’eventuale recesso, prezzo che si dovrebbe pagare solo nel caso in cui l’acquisto non avesse luogo, in quanto altrimenti non avrebbe alcuna ragione d’essere.”[196]

Ma non può considerarsi valida neppure quella parte della dottrina (Bianchi D’Espinosa) che si richiama allo schema delle obbligazioni alternative in quanto “si tratterebbe della facoltà di pagare solamente il premio e di non perfezionare la compravendita, o di pagare [..]. Ma non si risolve tutto ciò, poichè rimane fermo comunque e distinto l’obbligo di pagare sempre il premio, nella facoltà di acquistare o meno i titoli?”[197]

Relativamente invece, all’assimilazione al contratto preliminare unilaterale, decisivo mi sembra quanto il Serra osserva in critica: “manca – a carico del contraente vincolato – quella caratteristica obbligazione di facere, da cui consegue l’applicabilità alla fattispecie – in caso di inadempimento – dell’art. 2392 c.c.[198], e proprio perché in questo caso il contratto definitivo si conclude in forza dell’accettazione della controparte, sicchè saranno esperibili contro il promittente le comuni azioni derivanti dall’inadempimento del contratto in concreto realizzato.”[199]

Ma al di là di tutte le obiezioni proposte in dottrina, a chi scrive sembra sufficiente e decisivo, per escludere la configurabilità del contratto a premio come compravendita – condizionata o con diritto di recesso che sia – il rilievo secondo il quale con la stipula del contratto non viene trasferita la proprietà dei titoli. Non solo, ma, a ben leggere tra le righe del contenuto di un contratto a premio, sono persuaso che tale negozio non abbia affatto ad oggetto il trasferimento della proprietà, bensì la costituzione di un vero e proprio diritto di scelta, che si sostanzia in un diritto potestativo[200].

E come tale sia riconducibile al patto di opzione.

“Il beneficiario dell’opzione è titolare, secondo le qualificazioni teoriche sostenute dall’insegnamento corrente, di un diritto potestativo, al quale corrisponde la posizione di soggezione del concedente. Ciò distingue il patto di opzione dal contratto preliminare unilaterale, che pone a carico di una parte l’obbligazione di concludere il definitivo mediante una nuova dichiarazione contrattuale.” [201]

L’origine stessa del contratto a premio sta a dimostrare come l’equivalente in altri paesi sia il contratto di opzione.

La compravendita, come tale verrà eventualmente (nel caso di premi semplici) o certamente (nel caso di premi composti)[202], a costituirsi in un secondo momento, con la risposta premi, manifestazione di volontà unilaterale. La quale andrà a perfezionare quello che rappresenta il secondo effetto sostanziale del contratto a premio: la costituzione di una proposta, irrevocabile (ex artt. 1331 e 1329) in quanto ferma fino alla data della risposta a premi.

In altre parole, costituzione del diritto potestativo in capo alla parte avvantaggiata e formazione di una proposta ferma, sono i due effetti ai quali è preordinato il contratto a premio, già perfetto e concluso[203], senza la risposta premi.

In tal modo possono venire superate le difficoltà di inquadrare una siffatta figura in complesse figure giuridiche spesso distanti e poco utili.

L’obiezione che potrebbe venir mossa con maggiore evidenza, è che  al contenuto delle facoltà proprie del premio composto si contrappone il dettato dell’art. 1331 c.c, che prevede la sola accettazione della proposta o meno.

Come ben si sa, invece, non è prevista la facoltà di abbandono da parte del contraente, che può solo ritirare o consegnare i titoli.

Ma la critica è superabile ove si pensi che al patto di opzione si dovrebbe dare uno spazio ben più ampio di quello angusto in cui la norma lo colloca, in virtù della ratio stessa dell’opzione, che costituisce un diritto di scelta. Serra stesso condivide una simile modo di vedere tale patto[204] (dà risposta negativa all’interrogativo della inderogabilità dell’ipotesi contenuta nell’art.1331 c.c.), e, a veder oltre, non ci si dovrebbe comunque limitare ad un’interpretazione restrittiva sol perché non è stata considerata un’ipotesi differente per contenuti ma assolutamente identica per ratio: la costituzione, in primis, di un diritto di scelta. 

 

5.3 – Un cenno ai contratti differenziali[205].

 

“Nonostante il venir meno del tradizionale mercato a termine mensile, cui era strettamente collegato nelle funzioni e nei termini; […] hanno continuato e continuano ad essere praticati nel mercato regolamentato dalla Borsa Italiana i contratti a premio…”[206].

E proprio per il riferito passaggio alla liquidazione a contante, i contratti a premio costituivano l’unica possibilità per gli accaniti della contrattazione a termine.

Ma la funzione “speculativa”, propria di questo tipo di mercati, porta inevitabilmente a toccare una categoria di contratti di cui molto si è in passato discusso: i contratti c.d. differenziali.

“La liquidazione unitaria, in un medesimo giorno, a mezzo di stanza di compensazione, di tutti i contratti conclusi da ogni associato alla stanza in tale periodo (in difetto di diverso accordo) reca in sé alcune importantissime conseguenze.

In primo luogo, la possibilità per ciascuno di addivenire alla liquidazione di tutti i contratti conclusi su un medesimo titolo, per differenza…”[207].

Non riporterò qui tutte le dissertazioni scritte in decenni passati ad affermare o a negare autonomia ad una simile fattispecie[208].

Al di là di quanto singolarmente affermato[209]dai singoli autori, va tenuta a mente la ragione di un simile dissertare. I contratti di borsa in quanto tali, sono esentati dall’applicazione dell’articolo 1933 c.c[210], e qualificare quelle che nella sostanza venivano per lo più qualificate come “vere e proprie scommesse” (alle quali sarebbe perciò conseguita l’applicazione della norma di cui all’art. 1933 c.c.) come contratti di borsa, sarebbe stata una scelta dai risvolti lampanti, primo fra tutti, quello della loro efficacia.

Le varie leggi che hanno tentato di far chiarezza sul tema[211], lo hanno fatto ponendo di volta in volta delle limitazioni, una su tutte quella della conclusione del contratto differenziale in un mercato regolamentato.

Oggi, è convinzione di chi scrive, i dubbi legati a  questa figura negoziale, si pongono in una ottica diversa, in virtù degli avvicendamenti legislativi nel frattempo intervenuti.

Non foss’altro per le novelle apportate, in successione, dalla l. n.1/91 (art. 23), d.lgs. n.415/96 (art.18)[212], d.lgs. n.58/98 (art.23, comma 5).

L’abrogato articolo 23 della l. n.1/91, al comma 4, infatti, affermava la non applicabilità dell’art. 1933 c.c. ai contratti uniformi a termine su strumenti finanziari collegati a valori mobiliari quotati nei mercati regolamentati, tassi d’interesse e valute, ivi compresi quelli aventi ad oggetto indici su tali valori.

La dottrina[213] sottolineava come la norma presentasse incertezze per il riferimento ai contratti a termine che hanno ad oggetto gli strumenti finanziari piuttosto che agli strumenti stessi. In tal modo si sarebbe giunti alla applicazione della deroga dall’articolo 1933 solo per i contratti  a termine che avessero ad oggetto i derivati, e non anche per i derivati stessi. Il che non poteva certo essere.

Se si arriva ad indagare sulla ratio legis, si capisce come il legislatore abbia solo voluto prendere posizione su un argomento tanto spinoso, dal momento che buona parte dei contratti differenziali[214], presenta le caratteristiche delle operazioni differenziali.

È da questo punto di vista che andava guardato il sopra citato articolo 23, così da vedere una posizione non di “ostilità” da parte del legislatore ma uno spirito “dichiarativo” di situazioni che potessero ingenerare dubbi[215]

Ed è in questa stessa ottica che va vista la successiva stesura dell’articolo 18 del d.lgs. n.415/96[216], il quale precisa che ai contratti futures su strumenti finanziari,.. ai contratti di scambio a pronti e a termine su tassi d’interesse, su valute, su merci, nonché su indici azionari, a contratti a termine collegati a strumenti finanziari,.. e ai relativi indici, ai contratti di opzione per acquistare o vendere strumenti finanziari,..stipulati nell’ambito della prestazione di un servizio d’investimento, non si applica l’art. 1933.

La affermata efficacia di contratti palesemente di natura differenziale, libera il campo da dubbi e pregiudizi su operazioni siffatte.

“La nuova norma può collocarsi nello stesso solco storico tracciato in materia di contratti differenziali […]. La portata dichiarativa della norma è confermata dal fatto che i diversi contratti ai quali si riferisce sono chiaramente contratti commutativi, per i quali non vi sarebbe bisogno di affermare per legge la non applicabilità dell’art.1933, o meglio, per i quali la non applicabilità dell’art.1933 non dipende dall’art.18 ma dalla natura del contratto.”[217]

Ed il medesimo ragionamento si applicherà per analizzare l’art. 23 dell’attuale T.u.f.

 

5.4 – Riflessioni conclusive.

 

A conclusione di quanto prospettato, va considerato che nella prima metà del 2001, i contratti a premio stipulati sono stati appena superiori ai 36.000[218], con un dimezzamento rispetto a quelli relativi allo stesso periodo del 2000. Non sono disponibili, ancora, i dati completi relativi al 2001, ma è facile prevedere un’ulteriore flessione per il mercato dei premi.

Si è appreso fin qui il significato di quanto andavo dicendo agli inizi di questo lavoro: in, e a, quali condizioni il mercato dei premi, ancora oggi esiste.

Ma voglio dare conto di quanto Sergio Bortolani, nel lontano 1987[219]– relativamente alla superiorità delle listed options statunitensi rispetto ai premi italiani – pessimisticamente affermò, scrivendo:«è vero che l’innovazione finanziaria non si trasferisce da un contesto più evoluto ad uno meno evoluto dans l’espace d’un matin. Ma è altrettanto vero che un sistema di contrattazioni sperimentato e collaudato, vecchio di quasi tre lustri, non solo non ha trovato applicazione ma nemmeno ha sfiorato a tutt’oggi il nostro mercato mobiliare. Bisogna forse rassegnarsi a vedere trascorrere altrettanti lustri, se si guarda al ritardo di decenni cui sono giunti in Italia innovazioni quali i fondi comuni d’investimento e il merchant banking.»

Col senno di poi, tali asserzioni sono state sconfessate, soprattutto perché l’istituzione dei mercati privatizzati, alla fine degli anni ’90 ha provocato un salto di qualità, rendendo possibile una certa velocità di adeguamento delle strutture finanziarie italiane a quelle, più evolute, di altri paesi.

Il rovescio della medaglia di questa privatizzazione “per stare al passo col mondo che cambia”, è ovviamente l’assoggettamento di quello che un tempo era una macrostruttura di stampo pubblicistico – e quindi ancorato alle esigenze di tutta la collettività – alle ferree regole della domanda e dell’offerta, tutte privatistiche, e quindi saldamente ancorato alle esigenze della maggior parte della collettività.

Ma tant’è, e di esempi se ne vedono diversi.

Per un mercato destinato a sparire perché non più consono ad attirare investitori in quanto eccessivamente rigido e carente – soprattutto nella  possibilità di un rapido disinvestimento – ve n’è un altro che nasce perché le condizioni economiche lo richiedono: la nuova segmentazione del mercato telematico azionario, ripartito tra blue-chips, Star e “altri titoli” – una ripartizione che si basa quindi sulla capitalizzazione degli strumenti finanziari quotati – “al fine di rendere il listino di borsa sempre meglio rappresentativo del tessuto economico del paese, creando degli ambienti di mercato adatti alle specifiche esigenze che caratterizzano le diverse realtà imprenditoriali italiane”[220]. Ma non solo: il mercato After hours, il mercato dei covered warrants, …

Innovare sembra quindi essere la parola d’ordine.

E ancora, le stesse piattaforme sulle quali vengono scambiati gli strumenti finanziari, si uniscono per offrire i loro prodotti in più parti del mondo – ove cioè possano esservi degli acquirenti –, è il caso di Nasdaq che entra nel capitale azionario della europea Esdaq[221].

Si capisce quindi, come in un contesto simile, il mercato dei premi italiano, così com’è, non abbia alcun motivo, anche solo squisitamente tecnico, per potersi opporre al mercato delle isoalfa.

Va poi ricordato il progetto, avviato nel corso del 2000, per l’estensione di un modello di controparte centrale – attualmente operativo solo per il mercato dei derivati – anche per i mercati cash.

“L’obiettivo è di migliorare l’attuale sistema di garanzia eliminando il rischio di controparte attraverso l’introduzione di un soggetto che si sostituisce alle controparti di ogni scambio. L’efficienza del contesto operativo ne risulterà beneficiata anche per effetto dell’introduzione di sistemi di cross margining: in capo ad ogni aderente verrà costruita la posizione complessiva di portafoglio (cash e derivati) e i margini verranno calcolati sulla base dell’esposizione netta”[222].

Il documento non dice se l’innovazione sarà generale o limitata ad alcuni strumenti soltanto.

È chiaro che se non fosse estesa al mercato dei premi, questo ne verrebbe ad essere ulteriormente danneggiato, una limitazione che sarebbe comunque pari a quella impartita con la famosa delibera n. 10331 del 1996 e che avrebbe il medesimo scopo.

Ecco perché potrebbe essere l’occasione per assestare il colpo definitivo all’Mpr (come ho già fatto cenno al capo II), pur senza il bisogno di un provvedimento che ne blocchi l’attività in modo totale ed immediato.

Così come dal 14 gennaio 2002, è stato abolito il lotto minimo di negoziazione per alcune categorie di strumenti finanziari: “le azioni e le quote di fondi chiusi negoziate sull’Mta, sul mercato After Hours e sul mercato ristretto”[223].

“Il principale obbiettivo di questa modifica regolamentare è di incrementare la flessibilità nelle decisioni di investimento degli investitori – sia  singoli risparmiatori sia professionali – favorendo la negoziazione dei titoli in termini di controvalore”.

Già, ma non per i contratti a premio, ed è evidente l’ulteriore incidenza negativa che tale limite produrrà sul suo futuro. Approntare delle innovazioni nell’organizzazione dei mercati – per favorirne l’efficienza – e non estenderle ad alcuni, non può infatti che provocare un irrigidimento di questi ultimi, soprattutto nei confronti di quelli che, invece, si evolvono.

In particolare, escludere il mercato dei premi da queste due ultimi vantaggi, significa aggiungere un altro[224] steccato che contribuirà a spingere ancor di più gli investitori verso le opzioni.

Resta, al di là di tutto e ad avviso di chi scrive, un fenomeno innovativo, non di frattura, perché, se di per sé la chiusura definitiva di un comparto appare senza soluzioni di continuità, nella realtà si tratta di una sostituzione di un qualcosa con un’altra.

Per essere più chiari, si tratta di un innesto di uno strumento – ove prima ve ne fosse un altro dalla medesima funzione e dal medesimo aspetto esteriore – solo con un meccanismo interno più innovativo, che però nei propri principi richiama il suo antenato.

È parere dello scrivente che non si tratti quindi della eliminazione di uno strumento, ma della sua sola evoluzione, perché i premi resteranno, anche se con un nome diverso, identificativo di uno stato di maturità attuale, dovuto alle nuove peculiarità assunte in seguito ad un processo evolutivo inevitabile, che continuerà anche sulle isoalfa stesse qualora non più rispondenti alle esigenze che via via si presenteranno.

 

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[1] Vedi  il paragrafo successivo.
[2] C.f.r. quanto delineato dall’ordinanza di cui si dà notizia in seguito, al capo II.
[3] A meno di situazioni relative agli utili, gravemente lesive del bilancio della società di gestione.
[4] C.f.r. il paragrafo 5.1.
[5] Pur spinto dalla politica della società di gestione, tesa comunque ad erodere a poco a poco spazio al mercato dei premi, per spingere la residua clientela a “migrare”verso il mercato dei derivati.
[6] Diversamente oggi è previsto che una società di gestione possa istituire, organizzare e gestire più mercati aventi ad oggetto uno specifico strumento finanziario.
[7] Come scrive C.Conti, in La disciplina del mercato mobiliare, Cedam, Padova, 2001, p.207.
[8] Così C.Conti, in op.cit. , p.15., il quale peraltro aggiunge che “la localizzazione delle strutture di borsa doveva infatti tener conto della necessità di permettere la presenza fisica, nelle località prescelte, delle diverse componenti interessate al mercato, in particolare il sistema bancario e quello imprenditoriale. Il livello di efficienza di ciascun mercato era altresì determinato dalla disponibilità di strumenti di comunicazione in grado di assicurare il collegamento, anche internazionale tra le piazze borsistiche tra loro e con i centri finanziari più importanti….”
[9] Così recita l’art.34 della legge n. 272 del 1913:
 I contratti di borsa sono soggetti ad una tassa speciale, che si applica nei modi e nelle misure di seguito determinati.
2° co. “Nella denominazione dei contratti di borsa agli effetti della tassa, si intendono compresi:
a) i contratti, siano fatti in borsa o anche fuori borsa, tanto a contanti, quanto a termine, fermi , a premio o di riporto, ed ogni altro contratto conforme agli usi commerciali, di cui formino oggetto i titoli di debito dello stato,delle Province, dei Comuni e di enti morali; le azioni ed obbligazioni di società, comprese le cartelle degli istituti di credito fondiario, e in generale qualunque titolo di analoga natura, sia nazionale, sia estero, siano o no quotati in borsa;
b) le compravendite a termine di valori in moneta, in verghe o in divisa estera, siano fatte in borsa o anche fuori borsa;
c) le compravendite, a termine, di derrate e merci, stipulate secondo gli usi di borsa, in borsa o anche fuori, purchè in questo caso vi sia l’intervento di uno o più mediatori inscritti.
3° co. Non sono comprese nella presente disposizione le operazioni di sconto di cambiali
[10] Ben diversamente dalla situazione odierna.
[11] Come riferisce C.E.Balossini, Gli usi di banca, di borsa, di leasing, Giuffrè, Milano, 1980.
[12] Balossini stesso (in op. Cit., avvertendo delle proprie modalità espositive, riferisce in primo luogo degli usi milanesi, riportando gli altri solo in quanto differenti.
[13] Oltre che ad anticipare qualche concetto che sarà ripreso più avanti in sede di spiegazione delle singole fattispecie contrattuali conosciute (CAP. II).
Avverto fin d’ora che per gli esempi di usi dei quali riferirò il riferimento resta Balossini, Op. cit. .
[14] Diversamente da tutte le altre raccolte quella di Firenze è l’unica che premette alla disciplina di singoli aspetti dei contratti di borsa a premio, l’indicazione di quali siano (usualmente-tipicamente) tali contratti, di cui, ovviamente nulla è detto dalla legge.
[15] Poi Burattelli continua: “possibilità di interconnessione con mercati esteri o reti internazionali; riduzione degli errori legati all’esecuzione degli ordini alle grida o a mezzo filo; maggiore integrazione fra trading e clearing; maggiori possibilità di controllo di rispetto delle regole di negoziazione da parte dell’autorità di vigilanza; riduzione del costo unitario di effettuazione delle negoziazioni, almeno oltre determinati livelli di operatività.” S.Burattelli, Ordini e contratti di borsa, Il sole 24-ore, Milano, 1999,  p.363, in nota.
[16] I regolamenti con i quali le (attualmente due)società di gestione attualmente operanti disciplinano i mercati da esse sottesi, sono:
·  reg. del 19 Aprile 2000 (salve le successive modifiche), deliberato dall’assemblea della Borsa Italiana s.p.a. (approvato dalla Consob con delib. n°12649 del 5 Luglio 2000) disciplinante il Mercato Telematico Azionario (MTA), il Mercato Telematico delle obbligazioni e dei titoli di stato (MOT), il Mercato dei Premi (MPR), il mercato ristretto, l’IDEM (Italian Derivates market) l’EUROMOT e il Trading After Hours;
·  reg. del 19 Aprile 2000 (salve le successive modifiche), deliberato dall’assemblea della Borsa Italiana s.p.a.( e approvato dalla Consob con delib. n°12649 del 5 Luglio 2000) disciplinante il Nuovo Mercato;
·  regolamenti deliberati dall’assemblea della MTS s.p.a., approvati rispettivamente dal Ministro del tesoro (con d.m. 30 Luglio1999) quanto alla disciplina del mercato telematico all’ingrosso dei titoli di Stato (MTS), e dalla Consob (con delib. n°12202 del 19 Novembre 1999) quanto alla disciplina del mercato all’ingrosso delle obbligazioni internazionali partecipate da stati,
·  reg. del 20 Dicembre 1999 (salve le successive modifiche), deliberato dall’assemblea della Borsa Italiana s. p .a (approvato dalla Consob con delib. n°12469 del 4 Aprile 2000), disciplinante il Mercato dei contratti uniformi a termine (futures) sui titoli di Stato.
[17] Come scrive C.Conti, La disciplina del mercato mobiliare, Cedam, Padova, 2001.
[18] Così nel “delibera” della delibera n. 2265.
[19] Oppure, ma era il caso che andava per la minore, ad un prezzo diverso  vicino o comunque deciso al momento della stipulazione del contratto a premio. Ciò poteva accadere quando alla conclusione del contratto fosse legata l’immediata operazione di segno opposto sul fisso.
[20] C.f.r. la delibera Consob n. 7521 e la n. 7524 del 17 novembre 1993.
[21] Le implicazioni di quanto dirò subito saranno prese in esame nel prossimo capitolo.
[22] C.f.r. alle delibere Consob n. 9790 e n. 9791, del 13 febbraio 1996.
[23] C.f.r. l’avviso Consob n. 214 del 15/01/1996.
[24] Per i modi e le conseguenze di questa limitazione, se ne parlerà nei prossimi capitoli.
[25] Con due provvedimenti del 9 aprile 1997 della Banca d’Italia d’intesa con la Consob.
[26] D.Lgs. n.58/98.
[27] Va detto subito che val la pena riportare solo una decisione (per di più di prima istanza) in quanto la giurisprudenza (ad oggi esaminabile) non presenta controversie relative ai contratti di borsa a premio che siano sufficientemente recenti per poter essere anche solo indicative di spunti, anche dai minimi rilievi, ai fini qui esaminati.
[28] È riportata sia in «Giurisprudenza Commerciale», 2000, II vol., p.100 (con nota di  R. Costi), che in «Giurisprudenza Italiana», 2000, p. 1435 (con nota di G. Di Chio).
L’ordinanza è estesa da Tarantola .
Parti della controversia sono Amitrano ed altri (attrice), Borsa Italiana s.p.a. (convenuta).
[29] Sono tutte delibere che trovano la loro origine nella nota delibera Consob n.10331 del 27 novembre 1996.
[30] Che, si noti bene, è sostanzialmente rappresentativa degli interessi propri della categoria degli Agenti di Cambio.
[31] Mercato sul quale la parte attrice si dice “professionalmente” attiva, di qui il proprio interesse a che tale mercato conservi “pari dignità” rispetto agli altri (in modo particolare rispetto ai mercati dell’Idem).
[32] Sono chiamate così quelle opzioni che hanno ad oggetto azioni, se ne parlerà al capitolo IV.
 La doglianza trae origine dal fatto che il mercato dei premi è “accessibile mentre il mercato Idem richiede un consistente impiego di capitali e di mezzi organizzativi, restando così riservato ai grandi operatori finanziari”.
[33] Deduzione che ricorda come, a suo tempo, già la Consob avesse operato una scelta di questo tipo, oltretutto per ragioni tecniche e come per le stesse ragioni sia stata riprodotta nel regolamento. (c.f.r. al punto 9 lett. c) della nota di Renzo Costi).
[34] Si sono presi in esame quelli pubblicati tra il 1999  e il 2001.
Per una semplice presa di coscienza (e nulla più) del mercato dei premi, si vedano N.Salanitro , società per azioni e mercati finanziari, Milano, Giuffrè, 2000; C.Conti, La disciplina del mercato mobiliare, Padova, Cedam, 2001; C.Coltro Campi, alla voce Borsa (contratti di), in «Dig. delle Discip. Priv., sezione commerciale aggiornamento», per la verità quest’ultimo riferisce come i contratti a premio esistano ancora nonostante il passaggio dalla liquidazione a termine a quella per contante, e nonostante l’introduzione delle opzioni su azioni.
[35] Lammioni Anna Maria e Bonora Angela, Stumenti per operare in borsa valori, Bologna, Pitagora Editrice, 2000.
[36] Fino ad allora avevano vissuto in regime di “convivenza”.
[37] L.Paoletto, “Perché il mercato Iso-a elimina quello dei premi”, in «Rivista italiana di ragioneria ed economia aziendale», settembre-ottobre 2000, p. 464 e s.s.
[38] Professore associato di “Economia del mercato mobiliare”, Dipartimento di Economia e Direzione Aziendale, Università di Venezia.
[39] L’ordinanza del Tribunale di Milano del 9 febbraio 2002.
[40] Con una puntuale disamina che verrà ripresa nel prosieguo della trattazione.
[41]L’autore stesso in nota spiega che “per frammentazione dei mercati azionari secondari si intende il fenomeno «per cui uno stesso titolo può venire negoziato in modo diverso nell’ambito di uno stesso mercato od in mercati diversi». L.Paoletto, I mercati ufficiali italiani ufficiali dei valori mobiliari, Analisi della microstruttura, III ed., Torino, Giappichelli Editore 1999, p.64.
[42] Tra parentesi, l’autore riferisce che lo saranno ancora per poco, perché saranno presto trasferiti in un apposito segmento di mercato
[43] Lo scrittore riporta in una tabella una lista dei titoli negoziati sulle iso-a sottostanti a covered warrant quotati.
[44] Poi, l’autore, a conclusione del suo articolo, ricorda uno dei pregi del mercato dei premi italiano, il quale consente che vengano negoziati anche contratti a premio su warrant, trattati esattamente come azioni (e invece sono opzioni).
È un unicum, nel suo genere (una peculiarità della borsa italiana), ma, sebbene di un certo interesse sotto il profilo tecnico, non ha goduto di attenzioni particolari, perché i warrant sono comparsi con una certa consistenza sulla scena italiana, proprio quando l’Mpr ha iniziato la sua parabola discendente.
[45]I premi in soffitta, irrompono le opzioni”, «Il sole 24-ore», 15/02/1996.
[46]Cosa cambia nei premi”, in «Il sole-24Ore»,  18 febbraio 1996.
[47] In quei tempi si, perché per in primo periodo la Consob ha permesso la convivenza dei due mercati sui medesimi titoli, fino alla delibera n.10331 del 27 novembre1996, con la quale viene sancita dalla Consob stessa, il divieto di negoziazione di contratti a premio sui medesimi titoli sottostanti alle opzioni.
[48] Per altre conferme: “in borsa i contratti a premio si avvicinano alla pensione”, «Il sole-24Ore» , 28 maggio 1996; “alt di Berlanda alla convivenza premi-opzioni”,«Il sole-24Ore», 30 novembre 1996.
E dal versante delle opzioni: “Opzioni, scatta il count down”, «Il sole 24-ore», del 9/2/1996, in cui Boschetto, membro dell’allora Consiglio di Borsa, conferma la prospettiva per i contratti a premio; e ancora “la borsa chiude le grida e lancia le opzioni sui titoli”, e “in borsa le opzioni sui titoli”, su «Il sole 24-ore» del 19/2/1996; “opzioni sui titoli, via ad ottobre” su «MF» del 25/5/1995.
[49] Va da sé, che per il numero degli operatori interpellati, da chi scrive, e per la zona di competenza, le dichiarazioni raccolte non possano valere in termini assoluti e siano per ciò solo indicativi di una tendenza, che comunque va considerata.
[50] C.Battistella, prospettive del mercato a premio nelle borse valori italiane, in «Pagine economiche», n.5,1987.
[51] E più avanti si avrà modo di constatare come tali obblighi informativi siano ancora più pregnanti nell’operatività in derivati, e a ragione, in considerazione della maggiore pericolosità.
[52] Soprattutto facendo attenzione alle cifre riportate oltre, dalle quali emerge un dislivello “abissale”, di quantità trattate, tra premi e opzioni.
[53] I dati qui riprodotti sono tratti da sito internet www.borsaitalia.it, al link “dati e statistiche”, alla voce “fatti e cifre”, alla sottovoce “statistiche di mercato”, tavola 11, p.83.
[54] Si tenga a riferimento la seguente tabella:
 
tabella 1

Anno

n. contratti

Incidenza sul complesso degli scambi.

1999

1998

1997

1996

1995

1994

1993

1992

1991

1990

1989

1988

1987

1986

1985

 

104.985

177.477

106.208

123.288

164.147

267.203

146.910

  79.141

  92.758

108.535

138.549

130.607

108.997

127.305

134.723

 

0,7 %

2,0 %

2,0 %

9,1 %

13,8 %

18,6 %

16,5 %

16,0 %

19,7 %

19,1 %

23,1 %

27,6 %

26,3 %

15,9 %

19,8 %

[55] Segno che, nonostante un maggior afflusso di investitori e, quindi, di capitali, il numero di contratti a premio, se nominalmente si attesta, pur a grandi linee, sul valore degli anni precedenti, di fatto non solo non aumenta, ma crolla ai margini dell’inesistenza.
[56] In tutto il 1996 i premi (su tutti i restanti titoli!) sono stati 123.288. Per gli anni successivi si veda la tabella 1.
[57] Fonte ne è il sito www.borsaitalia.it , al link dati e statistiche, alla voce fatti e cifre, alla sottovoce statistiche e mercati, tavola 27, p.99.
[58] Che legano a sè i ben noti problemi di disinvestimento, che per un investitore (tanto più se piccolo risparmiatore) rappresenta il primo ed insormontabile ostacolo ad investire.
[59] Gravati dall’abnorme debito pubblico.
[60] Si rischiava la perdita, infatti, del solo premio.
[61] Va infatti ricordato come fino al 1994 i contratti a premio costituissero da soli fra il 15-20 %  (e prima anche di più) delle negoziazioni nel loro complesso.
[62] Così come richiede l’art.1406 del c.c.
[63] L.Paoletto, perché il mercato delle isoalfa elimina quello dei premi, in «Riv. Ital. di ragioneria e di economia aziendale», settembre-ottobre, 2000.
[64] Non negoziabili i contratti a premio, in“la Consob risponde” ne «Il sole-24ore», 5 novembre 1995.
[65] I c.d. Market Makers, si veda più avanti, al Capitolo IV.
[66] L’argomento sarà ripreso nel prossimo capo, dal punto di vista delle opzioni.
[67] Anche in termini quantitativi,come si è visto.
[68] L’opzione isoalfa che, diversamente dai premi, consente l’immediato disimpegno della posizione assunta.
[69] La tabella dei valori è riportata all’articolo I.A.9.2, comma 2, lett. b) delle istruzioni al regbit.
[70] Fenomeno che ha spinto anche ad introdurre una la liquidazione per contanti, della quale si è già fatto cenno e che verrà ripresa più avanti.
[71] In ordine a tale possibilità di distorsione del corretto formarsi dei valori del  mercato, il Burattelli ha proposto “l’aumento del numero delle fasce di prezzo relative agli scarti minimi di base, restringendo poi l’intervallo di quelle relative a quotazioni superiori a due euro”. Per le relative problematiche, c.f.r. op.cit., p.301.
[72] Vedi la tabella di cui alla nota 61.
[73] La circolare ABI n.141, del 15 luglio 1986, precisa che “il provvedimento fissa le fasce di prezzo a cui corrispondono valori convenzionali di riferimento e valori costanti convenzionali di variazioni delle basi. Il valore delle basi si fissa aumentando o diminuendo il valore di riferimento corrispondente alla fascia di prezzo dei titoli oggetto del contratto di un numero x di volte la variazione costante della base, tenuto presente comunque che la delibera in discorso precisa che detto valore deve essere il più prossimo ai prezzi di mercato dei titoli oggetto dei contratti a premio”.
[74] Valore rilevato al 28 gennaio 2002, alle ore 12.18.
[75] E non solo, anche il numero delle azioni sottostanti, la tipologia delle azioni da consegnare e il numero di posizioni in contratti (comma 1).
[76] Che vedono cioè coinvolte la società emittente il titolo sottostante al contratto.
[77] Non esiste una regola precisa per calcolare il valore di un premio, ma, approssimativamente, in genere per una call si aggira attorno al cinque per cento del valore della base. Per gli altri si prende a riferimento il valore della call. S.Burattelli, op.cit.
[78] Per intendersi, se acquisto a call delle azioni, il valore corrente del titolo è 10 e la base 8, o 7, o 6, il premio che si accetterà di pagare sarà via via maggiore perché più alto è il potenziale guadagno se la base (cioè a quanto pagherò i titoli il giorno della risposta premi )sarà via via minore. Viceversa se la base sarà superiore al valore di mercato del titolo.
Il contrario per un put
[79] Se verrà assunta una posizione corta (a breve, cioè con scadenza entro il mese solare in corso) il premio sarà minore di quello per una posizione lunga.
[80] Se ne parlerà più avanti.
[81] Non uguale, perché se ne differenzia per la mancanza della facoltà di abbandono.
[82] Ne avevo già fatto più volte cenno in precedenza.
[83] Con la quale venivano ammesse le negoziazioni “in borsa di un contratto di opzione call e di un contratto di opzione put avente ad oggetto singoli titoli azionari quotati sul sistema telematico delle borse valori (denominato <<contratto iso-a>>)”. Poi, con la n. 9795, di un mese successiva, veniva stabilita la data di avvio del contratto iso-a (al 19 febbraio 1996).
[84] Si veda infatti, a tal proposito, quanto detto in ordine all’introduzione delle opzioni su un primo pacchetto di sei azioni.
[85] E nella pratica accadeva e quando ciò si verificava creava vere e proprie tragedie finanziarie, soprattutto per l’effetto domino che propagava gli infelici risultati ben oltre il singolo creditore dell’insolvente.
[86]la CONSOB,
vista la propria delibera n.7521 del 17 novembre 1993, con la quale sono stati ammessi in borsa il contratto di riporto a contante e i contratti a premio a contante;
considerata la necessità, in relazione alla prevista adozione della liquidazione a contante per i contratti aventi ad oggetto le azioni ed i warrant quotati, di prevedere una apposita disciplina degli obblighi dei committenti di deposito a garanzia delle operazioni aventi…
DELIBERA
Gli ordini …devono essere assistiti da una garanzia in contanti…
….
[87] Il Burattelli, da pratico qual è, nel suo scrivere insiste molto sull’importanza di questo dovere dell’intermediario di assicurarsi una “provvista” prima di intraprendere rapporti in investimenti, non foss’altro per il stringente controllo che la Commissione effettuava presso le banche. Oggi i sistemi di sicurezza agiscono principalmente nella direzione di far carico direttamente agli intermediari degli obblighi di copertura (in modi diversi per i diversi tipi di strumenti finanziari) di modo che il deposito Consob sia una priorità per la banca stessa, per assicurarsi la rivalsa verso il cliente, onde non dover rispondere in proprio delle inadempienze del cliente.
[88] Del quale già si è parlato nel Capitolo I.
[89] Oggi la liquidazione, relativamente al premio, avviene al terzo giorno di borsa aperta successivo alla stipulazione, mentre in ordine alla compravendita derivante dall’esercizio della facoltà, il terzo giorno di borsa aperta. Il giorno di risposta premi, invece, attualmente è fissato per il terzo venerdì del mese (articolo 4.6.1, comma 6).
 
[90] Circolare della Banca Toscana n.01080, del 19/02/1996.
[91] Che reca la disciplina dell’attività di intermediazione mobiliare e disposizioni sull’organizzazione dei mercati mobiliari.
[92] Infatti queste non sono che le origini normative del sistema di compensazione e liquidazione (ripreso poi dal primo dei due provvedimenti Banca d’Italia del 17 aprile 1997), in quanto la disciplina odierna si rinviene nel T.u.f all’art. 69 comma 1; nel primo provvedimento dell’8 settembre 2000 (sempre della Banca d’Italia) oltre che nel regbit e nelle relative istruzioni (art. 3.1.4 comma 1 e I.A.3.3 comma 1 lett. a)).
[93] Così, la delibera Consob n.7524 del 17 novembre 1993.
[94] Come scritto nei considerando della delibera n.6727 del 22 dicembre 1992. Con tale delibera era stato sospeso l’originario termine di adozione della liquidazione per contanti, fissato con la 5498 del 2 ottobre 1991 al 1° di gennaio 1993, proprio perché, tra le condizioni poste da tale ultima delibera, quella ritenuta di maggior spessore (l’adozione di un unico sistema di RRG) non aveva trovato ancora una compiuta realizzazione.
[95] Questo passaggio conserva importanza in quanto una volta operati i saldi da parte dell’RRG, questi si intendono immodificabili, di modo che il servizio di compensazione e liquidazione non debba preoccuparsi di eventuali errori.
[96] A tal proposito, importante è la delibera n.5498 del 2 ottobre 1991.
[97] C.Conti, op.cit., p.232.
Da notare poi, che i saldi e le posizioni vengono regolati, relativamente al contante, per il tramite della Banca d’Italia; viceversa, relativamente ai titoli (dematerializzati), per il tramite del sistema di gestione accentrata.
[98] In sostanza ne restano esclusi solo i contratti derivati, per i quali è prevista l’operatività di una controparte centrale.
[99] Agli articoli 3.1.4 e, alle relative istruzioni, I.A.3.3.
[100] C.f.r. art.17 del provv. Banca d’Italia del 17 aprile 1997.
[101] Con l’esclusione dei riporti e dei compensi aventi liquidazione superiore a tre giorni o dei prezzi che si discostano in misura superiore al 10 % del valore rilevato nel mercato di riferimento.
[102] Fonte ne è il documento riprodotto alla voce “la Cassa di Compensazione e Garanzia”, al link “dati e statistiche” del sito internet www.borsaitalia.it .
[103] C.f.r. l’art.25 del provv. della Banca d’Italia del 17 aprile 1997.
[104] Si può ben dire “di sicurezza e salvavita”.
[105]Consob lancia la Borsa garantita”,ne «il sole 24-ore» del 28 luglio 1992. Va precisato che l’articolo risale al 1992, perché allora il fondo istituito era relativo al mercato ancora in piena liquidazione a termine (infatti si era cominciato istituendo un “fondo liquidazione mensile”.
[106] Se ne parlerà più avanti, nel capo relativo alle options.
[107] Riassumendo, la cassa riveste un duplice ruolo: gestore dei fondi per il mercato cash, controparte centrale dei contraenti in derivati (si veda il prossimo capitolo).
[108] Fonte, il sito internet della Borsa Italiana sopra riportato.
[109] Unitamente ai motivi espressi nel capo I, e per il fatto che, interpellata la società di gestione a mezzo di e-mail, in data 29/01/2002, sono stati negati “progetti di una prossima chiusura del mercato dei premi”. Per quello che può valere una simile interpellanza, se rispecchiasse il vero, sarebbe già un indizio favorevole alla prima ipotesi, che, comunque, mi persuade di più.
Si vedano a tal proposito le riflessioni conclusive, nella loro parte finale.
[110] Il riferimento al mercato italiano è dovuto al fatto che esistono delle tipologie di premi non trattate in Italia, come il noch, al quale, solo per completezza, verrà fatto cenno in seguito.
[111] Il compratore ovviamente mira, oltre alla speculazione, a limitare eventuali perdite, il venditore invece ad intascare il premio.
[112] Si è già fatto cenno al noch, che non viene qui negoziato. Per completezza va detto che l’acquirente di questo premio (contraente facoltizzato) viene a godere della facoltà di dichiarare che ritirerà, se compratore a fermo, o consegnerà, se venditore a fermo una determinata quantità di titoli di n volte multipla di quella oggetto del contratto a fermo, al prezzo base prefissato, aumentato o diminuito, rispettivamente per il noch da ritirare e da consegnare, dell’importo unitario del premio.
[113] Ovviamente cum grano salis, perché va ricordato che all’epoca degli usi vigeva ancora la liquidazione (sia dell’importo della base che del premio) mensile. Si veda quindi quanto riportato nel capitolo I.
[114] S.Burattelli, op.cit., p.334.
[115] “In tutti i contratti a premio composto il complemento in consegna è rapportato a quello in ritiro. Per meglio comprendere l’aspetto in questione facciamo un esempio: Tizio ha comprato a premio st 5000 azioni alfa, al prezzo base di 1,80 euro. Supponiamo che il giorno di risposta premi le azioni alfa quotino a un prezzo molto prossimo a quello base. In questa situazione, per il compratore a premio, sotto il profilo economico e nel caso in cui non abbia già comprato o venduto a fermo tutti o parte dei titoli negoziati a premio, è teoricamente indifferente ritirare o consegnare i titoli stessi. D’altra parte, poiché il contratto stellage, come tutti i composti, non ammette la facoltà di abbandono, nel caso specifico e qualora il quantitativo minimo negoziabile sia pari a 1000 azioni, Tizio deve optare per una delle seguenti soluzioni: ritirare le 5000 azioni alfa o consegnarle; ritirare soltanto 1000 azioni e consegnarne 4000 a complemento (la quantità che manca rispetto al totale negoziato a premio); ritirare 2000 azioni e consegnarne 3000 a complemento; ririrare 3000 e consegnare 3000 o 4000 e 1000.   S.Burattelli, op.cit., p.285.
[116] come spiegato alla p. 6 della circolare n.1081, dell’8 marzo 1996, della Banca Toscana.
[117] come per lo stellage.
[118] Per esempio, se acquisto 10000 titoli a premio composto (in questo caso strip) è possibile ritirarne 5000 e consegnarne a complemento 5000 o 10000.
[119] S.Burattelli, op.cit., p. 345.
[120] Per semplicità concettuale, verranno tralasciati i pesi fatti gravare da commissioni e dalle imposte sui capital gains, che però nella pratica esistono e vanno considerati.
[121] Qualora si decidesse invece di vendere a premio dei titoli, si stipulerà una put, in tal caso in ogni una delle tre situazioni che saranno prospettate, si comporterà in modo antitetico.
[122] Rilevato alle ore 9.50 di giovedì 31 gennaio 2002.
[123] Si ricordi però che nella realtà dei fatti, quei “pesi” aggiuntivi di cui alla nota 52, porterebbero la soglia di ritiro dei titoli un po’ più in alto. 
[124] Và a tal proposito posta l’attenzione su un particolare da non ignorare, e cioè che prima della liquidazione a contante, quando la risposta premi anticipata non esisteva, era assai consigliabile “lavorare”i titoli trattati a premio, sul fisso, prima della scadenza. Ora, potendo anticipare la decisione, può essere di minor importanza, ma resta interessante, e non si esclude che possa essere ancora utile, capire come ciò avviene e perché.
Riporto qui un passaggio di un articolo scritto Daniele Bevilacqua, che a questo scopo appare illuminante[124].
“..passiamo ad analizzare la piacevole possibilità che il titolo, dopo essere stato opzionato a premio, salga fino a raggiungere il debordo (si ha il debordo quando il valore corrente del titolo sia superiore alla base addizionata del premio). In questo caso si deve vendere allo scoperto una partita di titoli pari alla metà di quelli opzionati con il premio.
Facciamo l’esempio: acquisto di 1000 Fiat a 10000+300 lire dont; il titolo arriva a 10300 lire; vendo 500 Fiat a fisso per il prezzo di 10300. Questa posizione è ormai sdoppiata. Infatti, se il titolo dovesse salire ancora, alla risposta premi potrei vendere 500 Fiat sul mercato e quindi ritirarne 1000, consegnandone 500 al primo a cui ne ho vendute 500 a 10300 lire e 500 a quello che ha comperato la mia ultima vendita. Se invece la Fiat dovesse scendere a 9500 lire, potrei abbandonare il premio, ricomprare 500 Fiat sul mercato e consegnarle al compratore a cui le ho vendute a 10300 lire, recuperando il premio e addirittura guadagnando. Se infine la Fiat si fermasse a 10000, ipotesi molto sfavorevole visto che questo è il prezzo della base del premio, sarebbe comunque agevole abbandonare 500 Fiat, ritirarne 500 e consegnarle a quello a cui le ho vendute al debordo, recuperando metà del premio pagato. L’obiezione del neofita è che, non vendendo metà fisso, se il titolo sale si guadagna il doppio. Questo è certo indiscutibile, non fosse che così facendo si rischia troppo e alla lunga solo la regola di vendere metà fisso salva il premista speculatore. Tale figura poi, lo ripetiamo, a noi pare a dir poco barbara. I premi sono un sistema sofisticato di copertura e investimento a rischio limitato, utilizzarli per speculare vuol dire usare il premio per una frazione minima del potenziale di questo strumento.
Quando si vende il mezzo fisso, cosa che è davvero un imperativo categorico, non si deve dare risposta anticipata al venditore del premio. Questo ci pare chiaro, visto che il vantaggio della vendita di metà fisso si esplica nel fatto di aver aperto un’operazione al ribasso che solo nella mente del compratore del dont è legata al premio acquistato, mentre in realtà potrebbe essere benissimo vista come operazione slegata.
Ricordiamo che esistono specifiche norme Consob che riguardano sia i premi che le operazioni allo scoperto. Siamo certi che tutti gli intermediari avranno cura di farle rispettare.” D.Bevilacqua, Riflessioni sulla vendita di metà fisso, in «Tendenze di borsa», dicembre, 1989.
 
[125] Sempre che non abbia intenzione di tenere i titoli ritirati nel proprio portafoglio, in attesa di un rialzo, o consegnare titoli allo scoperto confidando in un ribasso, senza pagare commissioni per le ulteriori operazioni sul fisso.
[126] È un punto sul quale è chiaro il Burattelli nella propria op.cit., pp.342-343.
[127] Per la definizione precisa, si veda l’art.1, co.3, del T.U.F..
[128] In Italia, il primo mercato ad essere attivato è stato il Mif (Mercato Italiano dei Futures), istituito con decreto del ministro del Tesoro del 18/02/1992, nel quale vengono negoziati contratti il cui sottostante è rappresentato da buoni poliennali del Tesoro e da tassi di interesse (in un suo comparto c’è l’Mto, nel quale sono scambiate le opzioni su futures su titoli di stato).
Nel 1994 è seguita l’attivazione dell’Idem (Italian Derivates Market), nel quale sono attualmente negoziati: future sugli indici di borsa Mib30 (Fib30) e Midex (Midex future), e le opzioni sull’indice Mib30 (Mibo30) e su azioni (Iso-a).
[129] Consentono cioè di prendere posizione sull’attività sottostante per valori nettamente superiori a quelli necessari per comperare o vendere le opzioni stesse.
[130]Cosa sia l’effetto leverage sarà spiegato al par. 4.3.2, in nota 13. A proposito del profilo speculativo dei derivati, invece, Girino ha osservato come “la liquidazione a contante, implicando il regolamento monetario a cinque giorni dalla conclusione del contratto (il c.d. rolling settlement) anziché, come accadeva in passato, alle scadenze del calendario borsistico prefissato, determina indubbiamente una contrazione dei margini di speculazione. I derivati, in questo senso, rappresentano il migliore antidoto per assicurare un recupero di componenti speculative, senza le quali un mercato borsistico è destinato al ristagno”. E.Girino, Arrivano le opzioni sui titoli azionari, in «Amministrazione & Finanza», n.5, 1996, pg 309.
[131] Si consideri un’azione che è trattata in borsa sia a New York che a Londra.
Si supponga che il prezzo dell’azione sia di $172 a NY e di $100 a Londra (con un tasso di cambio che  si supponga sia di $1,7500 per sterlina). Un arbitraggista potrebbe comprare simultaneamente 100 azioni a NY e venderle a Londra ottenendo senza rischio un profitto di $300.
V’è però da dire che Hull osserva come tali opportunità non possano durare a lungo.”Non appena gli arbitraggisti compreranno le azioni a NY, le forze della domanda e dell’offerta faranno aumentare il prezzo in dollari. Allo stesso modo, non appena essi venderanno le loro azioni a Londra il prezzo in sterline verrà spinto verso il basso. Molto rapidamente i due prezzi diverranno equivalenti in base al tasso di cambio corrente.In realtà, l’esistenza di arbitraggisti affamati di profitti rende improbabile che un’importante differenza tra il prezzo in $ e quello in sterline possa mai manifestarsi”. J.C.Hull, options, futures and other derivatives, tradotto, per  Il sole-24 ore Libri, da E. Barone, 1997, pg. 12.
[132] Obblighi che sono ancor più stringenti nella apposita disciplina (si potrebbe dire ad hoc) per l’attività di intermediazione in strumenti derivati, specialmente a confronto con quelli previsti per l’operatività in strumenti finanziari non derivati.
[133] Se non fosse che in realtà il meccanismo di aggiornamento giornaliero dei margini (il c.d. marking to market) versati dal cliente a garanzia del buon fine dell’accordo negoziato, è in grado di porre fine al rapporto prima di irrisolvibili sviluppi.
[134] S.Burattelli, op. cit., p.284, in nota.
[135] La definizione di option, così come quella di future, si trova all’art. 4.8.1, co.3 e 2 del regbit, del 18/06/2001.
Dal punto di vista strettamente giuridico l’option è inquadrabile nell’art.1331 del codice civile, che dispone in merito all’accordo con cui “le parti convengono che una di esse rimanga vincolata alla propria dichiarazione e l’altra abbia la facoltà di accettarla o meno”. La dichiarazione della prima considera pertanto quale proposta irrevocabile per gli effetti previsti dall’art.1329 del c.c. (N.B.: queste considerazioni vengono meno per la c.d. opzione sui tassi d’interesse).
Nell’option è poi tipico, nella prassi del mercato e nella sua sostanza economica, la presentazione dell’elemento del premio, quale corrispettivo della facoltà acquistata da una delle parti.
Dunque nell’option il venditore assume un impegno irrevocabile mentre l’acquirente ha la facoltà di porre in essere una compravendita di un certo bene a condizioni prestabilite, accettando o meno la suddetta proposta irrevocabile”. C.Vecchio-E.Vitali, Profili civilistici e fiscali dell’option, in «Bollettino Tributario», n.13, 1990.
[136] “Essi sono utili innanzi tutto ai gestori attenti, preoccupati di una buona gestione dei rischi che permetta loro di eliminare quelli che essi non desiderano affrontare ed offrendo loro l’opportunità di diminuire quelli che essi stimano eccessivi … Essi possono evitare contrattazioni costose ed inutili per la salvaguardia del patrimonio…
I mercati delle opzioni interessano anche un’altra clientela, quella che cerca strumenti finanziari ‘più nervosi’ o ‘più precisi’. Interessano i gestori ‘superiori’, cioè quelli che stimano di poter anticipare, meglio della media del mercato, l’evoluzione a breve termine di un titolo particolare…[..].
Ed evidentemente, questi mercati interessano anche una clientela di speculatori. I profitti possono essere considerevoli (così come i rischi).
Ma comunque non bisogna ridurre il mercato a questo solo tipo di interventi… copertura dei rischi e speculazione sono spesso le due facce della stessa operazione”. G. De Marchi, nuovi contratti di borsa: opzioni negoziabili e “futures”, in «Riv. Ital. di ragioneria e di economia aziendale», novembre 1983.
[137] Definite all’articolo I.A.10.1.5 delle istruzioni, al regbit, del 30/07/2001.
[138] Come: la liquidazione del premio corrispettivo a contanti (ma a un giorno, anziché i tre dei contratti a premio, dalla conclusione del contratto); il diritto di esercizio anticipato della facoltà; la scadenza del contratto prevista per il terzo venerdì del mese.
E ciò a testimonianza di come un tempo esistesse un cordone ombelicale tra le due figure contrattuali, reciso in seguito con la delibera Consob n.10331 del 27/11/1996 con la quale è stato deciso di porre fine al regime di convivenza sui medesimi titoli di contratti a premio e opzioni.
[139] È stato da più parti affermato come lo strumento delle options costituisca l’evoluzione naturale e migliorativa dei premi.
[140] Di mercato dei premi, invece, c’è solo l’Mpr.
[141]La maggiore flessibilità dei contratti di opzione rispetto a quella dei contratti a premio consegue essenzialmente dal fatto che i primi (e non i secondi), prevedendo la quotazione di cinque differenti prezzi d’esercizio (basi), ciascuno per cinque differenti scadenze (che quindi sono standard, diversamente per i contratti a premio, per i quali le basi non sono prefissate – benché in regime di basi negoziabili – come non lo sono le scadenze – max 12 mesi -) , offrono ai contraenti l’opportunità di realizzare differenti strategie di copertura, di arbitraggio, di investimento”. S.Burattelli, op.cit., pg 383.
[142] E questi saranno, come più avanti si spiegherà, i fattori che più di altri determineranno la riduzione di importanza dell’Mpr.
[143] Sono tutte diversità che saranno considerate ed esaminate singolarmente, nel prosieguo della trattazione.
[144] Come già emerso dal cpv. 1 della nota delibera Consob n.10331.
[145] Per l’esattezza, è probabile che le negoziazioni vengano, seppur gradualmente, estese a tutti o quasi i titoli presenti nel listino dell’Mta, nella prospettiva di un’ eliminazione del mercato dei premi.Ad oggi (3 Gennaio 2002), comunque, nel listino delle iso-a sono presenti 31 titoli, dei quali 2 appartenenti al Nuovo Mercato: Acea, Aem, Alitalia, Alleanza Assicurazioni, Autostrade, Banca Intesa, B.ca di Roma, Bipop-Carire, Bnl, E.Biscom, Edison, Ed. L’Espresso, Enel, Eni, Fiat, Finmeccanica, Generali, H.d.P., Mediaset, Mediobanca, Monte Paschi, Olivetti, Pirelli s.p.a., Ras, San Paolo-Imi, Seat-Pagine Gialle, Telecom It., Telecom It.r., Tim, Tiscali ed Unicredito.
[146] Ai sensi dell’articolo 18 del “Regolamento per il funzionamento del sistema telematico delle Borse valori Italiane per la negoziazione di contratti uniformi a termine su strumenti finanziari collegati a valori mobiliari o a indici su tali valori mobiliari”, adottato con delibera Consob n. 9726, del 15/01/1996 e successive modifiche, compresa la n.9727 del 15/1/1996.
[147] Peraltro, con avviso n.214 del 15/1/1996, a mezzo del quale è fatta comunicazione che “a breve distanza dall’avvio delle negoziazioni sul contratto Mibo 30 […] In particolare i primi ad essere introdotti riguarderanno i sei titoli più liquidi…
[148] Grazie al sistema di compensazione e garanzia, predisposto per tutti i derivati, espressamente dall’art. 70 del T.u.f., come verrà spiegato più avanti.
[149] Di modo che ogni parte privata abbia come controparte la Cassa. Si viene così a formare un rapporto trilaterale tra parti originarie e Cassa. Ma su questa funzione si è approfondito più avanti.
[150] G. De Marchi , Nuovi contratti di borsa: opzioni negoziabili e” futures”, in «Rivista italiana di ragioneria ed economia aziendale»,Novembre, 1983, pg 479.
Peraltro, nel 1984 (le opzioni negoziabili su azioni, in «Pratica aziendale», n.2, 1984, pg 179), lo stesso autore conferma che “caratteristica essenziale del contratto (di opzione) è la sua trasferibilità e cioè la possibilità che ha il titolare della facoltà di venderla a un terzo interessato a subentrargli, ferme restando le condizioni del contratto originario” (scadenza, quantità, prezzo d’esercizio, ecc..).In pratica, aggiunge l’autore,” si può smobilizzare la posizione sul mercato secondario chiudendo il contratto anticipatamente e lucrando (o pagando) anticipatamente la differenza di prezzo nel frattempo maturata”.
[151] Per aver chiaro cosa sia sia l’effetto leverage, si pensi al caso in cui siasi acquistata un’opzione call a tre mesi sulle azioni a, con prezzo di esercizio 20, quotazione corrente 230 e prezzo dell’opzione (il premio) 24. Il giorno successivo all’acquisto dell’opzione, supponiamo che il valore dell’azione a salga a 242, con un incremento del 5,2%. In conseguenza di ciò il prezzo dell’opzione salirà a 36, sviluppando un incremento rispetto al giorno precedente del 50%. Vendendo quindi il giorno successivo, il contraente facoltizzato realizzerà un utile pari al 50% del capitale investito, a fronte di un rialzo delle quotazioni delle azioni sottostanti del solo 5,2%.
[152] Il venditore invece, per fronteggiare un avverso andamento delle quotazioni dello strumento finanziario sottostante l’opzione, può chiudere la posizione soltanto riacquistando sul mercato un’opzione in tutto (anche nel tipo) identica agli elementi di base a quella originariamente venduta.
[153] La versatilità operativa delle options sarà oggetto di specifica analisi più avanti.
[154] La Borsa Italiana s.p.a.
[155] L’ottemperanza a detto obbligo, va comprovata dall’intermediario propro in sede di richiesta della succitata autorizzazione.
[156] All’art. 5 della del provvedimento dell’8 Settembre 2000 (in G.U. n.212 dell’11/09/2000) emanato dalla Banca d’Italia (d’intesa con la Consob), vengono dettati i”Criteri generali di funzionamento dei sistemi di compensazione e di garanzia delle operazioni concluse sui mercati regolamentati”si fa riferimento agli aderenti ai sistemi, distinguendo a seconda che siano generali (“..divengono controparti delle società di compensazione e garanzia per le operazioni da esse concluse per proprio conto o per conto dei propri committenti , nonché per le operazioni concluse dai propri aderenti indiretti che li hanno designati per la gestione delle posizioni contrattuali proprie e dei propri committenti.”), individuali (“..divengono controparti delle società di compensazione e garanzia per le operazioni concluse per proprio conto o per conto dei propri committenti.”) e indiretti (“..divengono controparti degli aderenti generali da essi designati per la gestione delle proprie posizioni contrattuali o di quelle dei propri committenti.”)
[157] Margini di garanzia che, agli artt. 11, 12, 13 del provv. della Banca d’Italia sopra citato, vengono descritti come iniziali, di variazione, aggiuntivi e di consegna. Va detto che “la possibilità di sfruttare la leva finanziaria attraverso il versamento dei soli margini iniziali all’atto della stipula dei contratti derivati (nel complesso pari ad una percentuale piuttosto contenuta del controvalore dell’effettivo singolo contratto) consente, soprattutto agli investitori istituzionali e ai gestori di patrimoni mobiliari (fondi comuni di inv., fondi pensione,..) una migliore allocazione migliore delle risorse finanziarie a loro disposizione, anche sotto l’aspetto di una maggiore diversificazione nell’investimento delle stesse”. S.Burattelli, op. cit., pg.366
[158] Allo scopo occorre che gli aderenti indiretti stipulino un’apposita convenzione con un aderente generale, in virtù della quale il secondo gestirà le posizioni contrattuali del primo. Questo è quanto espresso all’art. 7, co.1, del provv. dell’ 8/9/2000 emanato dalla Banca d’Italia. Per il caso di recesso dall’accordo, si veda il comma 2 del medesimo articolo.
[159]  Per completezza, ma non solo, è importante annotare l’art. 71 del T.u.f., il quale stabilisce che “la compensazione, la liquidazione e la garanzia delle operazioni effettuate con l’intervento dei sistemi disciplinati ai sensi degli articoli 69 e 70 sono definitive e non possono essere dichiarate inefficaci, con riferimento all’effetto retroattivo dell’apertura delle procedure concorsuali, neppure nel caso in cui i partecipanti siano assoggettati alle procedure medesime.
[160] In altre parole gli intermediari, in esecuzione degli ordini per conto dei clienti, non acquisteranno (né venderanno) lo strumento finanziario tra di loro, ma un intermediario venderà alla cassa e l’altro acquisterà dalla stessa, così che ciascuno dei contraenti originari non sarà più (c.f.r. nota 33) obbligato reciprocamente ma soltanto verso la Cassa.
[161]  Così E.Girino,I contratti derivati, Giuffrè, Padova, 2001. Il quale peraltro continua osservando che “tale meccanismo integra una sorta di divaricazione tra aspetto negoziale e profilo solutorio. L’assolvimento degli obblighi assunti con il contratto standard viene assicurato, in proprio dal sistema di garanzia, secondo un modello di perfetta astrazione della fase esecutiva rispetto alle sorti civilistiche del rapporto contrattuale di base.
Si tratta di un meccanismo alquanto singolare e che mal si adatta ad una qualificazione giuridica alla stregua degli istituti noti.”Per l’approfondimento della tematica, c.f.r. pg 374.
[162] Come descritto dall’art.8 del provv. B.d’It. citato. Naturalmente il tutto avviene nel giro di pochi istanti, grazie al sistema telematico, ma andava messo in rilievo, non tanto per l’aspetto temporale, quanto perché è l’atto di conferma (e non, come poteva pensarsi, la conclusione del contratto) quello produttivo dell’effetto che sorregge tutto il sistema di garanzia, peculiare, dei derivati. 
[163] Ma soprattutto è importante che vengano saldati quotidianamente e non alla scadenza, e ciò per evitare di scoprire insolvenze che si siano amplificate perché non bloccate sul nascere.
[164] A maggior ragione quello in strumenti derivati.
[165] Nota perché è riprodotta, nel suo art.3, in quel “Documento sui rischi generali degli investimenti in strumenti finanziari”, che prima di far effettuare qualsiasi investimento, l’investitore deve aver letto e soprattutto compreso nei suoi aspetti più complessi e significativi.
“Deve”, perché a questo scopo il Documento è preposto ad ogni ordine, di concludere un contratto di borsa, diretto al proprio intermediario, e soprattutto è fatto specifico obbligo all’ente di informare ed accertarsi che il cliente lo abbia compreso (quasi un dovere di dissuadere il cliente) in ogni parte e senso.
Va ricordato – si veda in proposito il capitolo 3 al paragrafo 3 – e  sottolineato che trattasi di obblighi particolarmente stringenti e penetranti al punto da inficiare la validità stessa dell’ordine ove non venga dimostrata l’avvenuta “spiegazione” ad opera dell’intermediario (e tale dimostrazione spesso può presentare più di qualche difficoltà, in quanto vanno considerati elementi inerenti la personalità del cliente e simili).
[166] È ulteriormente chiarito che “le comunicazioni giornaliere al cliente dei margini di variazione addebitati o accreditati, in relazione a posizioni su contratti derivati per i quali esiste un sistema di margini mark to market, non può sostituire la citata comunicazione in caso di perdite….”
Per ulteriori specifiche, c.f.r. l’art. 28 co.3.
[167] Particolari perché non tutti possono operare come Market Makers.
Sono iscritti in un elenco costituito e tenuto dalla Borsa Italiana s.p.a. e devono possedere i requisiti e adempiere continuativamente agli obblighi loro imposti (dei quali, al presente articolo del regbit e, più specificamente, del capo I.A.10.2 delle istruzioni al regbit).
[168] Letteralmente il testo della norma reca la dicitura “quota, ogni qual volta gli sia richiesto”.
[169] È “at the money “l’opzione che presenta la base pari al valore corrente dell’azione sottostante l’opzione, e che quindi se esercitata immediatamente non darebbe luogo a differenze. È invece “in the money”  l’opzione che se esercitata immediatamente consentirebbe subito un guadagno perché, se call ha un prezzo d’esercizio inferiore al valore corrente dell’azione sottostante, se put il prezzo d’esercizio è superiore al valore corrente. Out of the money”  è l’opposto del caso precedente. 
[170] Per completezza, va qui citato l’avviso n.706 del 16 febbraio 1996, nel quale sono riportati i market makers per il mercato delle opzioni isoalfa: Albertini & C. Sim, Akros Sim, Banca del Salento, Banque Nazionale de Paris, Caboto Sim, Citibank, Deutsche Bank Securities Sim, Inter Sim, Meda Sim Bipiemme.
[171] Gli inglesi chiamano così la differenza che esiste tra prezzo al  quale il Market Maker è disposto ad acquistare (bid) e quello al quale è disposto a vendere (ask). Ovviamente il secondo sarà più alto del primo, e questa differenza costituirà il lucro per il M.M. (da Hull, op.cit.,p.g.146).
[172] Fino a poco tempo fa erano cinque.
[173] Di contro, analogamente a quanto avviene per i contratti a premio, la scadenza delle opzioni coincide con il terzo venerdì del mese.
[174] Quelle non anticipabili sono di tipo c.d.”europeo”.
[175] Per le - interessanti - problematiche inerenti l’esercizio anticipato del diritto, vedere S.Burattelli, il nuovo operatore di borsa, pgg.573 e s.s. e il suo più recente ordini e contratti di borsa alle pgg.384 e s.s.
[176] fonte: IDEM, il mercato dei derivati. Cons. di Borsa, derivati azionari, guida alle opzioni.
[177] Si ha una strategia operativa mediante spreads quando si assumono due o più opzioni dello stesso tipo (cioè due o più calls o due o più puts).
[178] È poi possibile assumere una  posizione su opzioni con tre prezzi d’esercizio (il c.d.butterfly spread): si compra un’opzione dal prezzo di esercizio relativamente alto e un’altra con base relativamente bassa e se ne vendono altre due con prezzo d’esercizio intermedio tra i primi due.
Esistono poi gli spreads diagonali, assumendo con le combinazioni precedenti posizioni di lunghezza differente su una opzione e sull’altra.
[179] Ricordo che dicendo “a … euro”, si intende parlare del prezzo dell’opzione, il quale altro non è che il premio pagato.
[180] È la combinazione realizzata coll’acquisto simultaneo di una call e di una put allo stesso prezzo d’esercizio e per la medesima scadenza. È in sostanza lo stellage dei contratti a premio e ne conserva la ratio: risulta appropriato infatti qualora l’investitore si aspetti una forte variazione di prezzo dell’azione (cioè è presente sul mercato la c.d. volatilità), ma non sa in quale direzione.
[181] La c.d. volatilità esprime il grado di oscillazione, la sensibilità del valore di un titolo nel variare in maniera più o meno pronunciata rispetto alla propria media al verificarsi delle cause che provocano lo scostamento del valore del titolo. Quanto più il titolo è volatile, tanto maggiore è il grado di rischio che caratterizza l’investimento. 
[182] C.d. bottom vertical combination.
[183] S.Burattelli, op.cit., pg.357.
[184] E questo è un fattore preminente per chi investe, fattore che appare lontano nel rigido Mpr.
[185] “Ma il passaggio dal mercato dei premi (dont, put, stellage, strip, strap, ma soprattutto dont) ad un mercato di individual stock options (call e put) ha invece sollevato forti resistenze da parte degli agenti di cambio (ADC), tanto che, la sostituzione, che è ancora in corso, non solo è avvenuta ed avviene con molta gradualità, ma addirittura, nei primi tempi in cui il nuovo contratto fu introdotto, quasi per rendere meno traumatico il cambiamento, venne mantenuto in vita sugli stessi titoli anche il mercato dei premi […].
I vecchi operatori cercarono di opporsi non tanto all’introduzione di un mercato delle options, quanto piuttosto alla soppressione per sostituzione del mercato dei premi. L’interregno non durò infatti a lungo, il Consiglio di Borsa decise che, a partire dal 20 gennaio 1997, potevano formare oggetto dei contratti a premio contante esclusivamente le azioni diverse da quelle sottostanti il contratto di opzione isoalfa.
Il dissenso degli ADC venne espresso non solo attraverso i ricorsi all’autorità giudiziaria, dalla cui decisione prende infatti spunto il presente studio, ma anche manifestando il proposito – da cui peraltro furono persuasi dalla stessa Consob – di attivare un mercato o.t.c. dei premi qualora appunto fosse stato soppresso quello ufficiale.
Un tale impegno per tentare di salvare il mercato dei premi non si era in precedenza visto per altri istituti, neanche quando la stessa categoria degli intermediari venne di fatto soppressa […]. Facendo con ciò pensare che il comportamento degli ADC a difesa del mercato dei premi andasse anche oltre quello che generalmente è stato interpretato come una semplice, ma comprensibile, difesa di un know how acquisito.”, riferito da L.Paoletto, Perché il mercato isoalfa elimina quello dei premi, in «Riv. Ital. di ragioneria e di economia aziendale», settembre-ottobre 2000, p.464.   
[186] Stop ai premi autoregolamentati, in «MF» dell’11 marzo 1997.
[187] Il C.e.d. Borsa è una società cooperativa a responsabilità limitata costituita agli inizi degli anni ’60 da un gruppo di agenti di cambio della “vecchia” Borsa Valori di Milano per la contabilizzazione delle operazioni di borsa. Nel 1989, il controllo della società, che nel frattempo ha sensibilmente ampliato la gamma dei servizi prestati in materia di borsa ad un crescente numero di utenti, è stato ceduto (in parte all’ABI: 33%). C.f.r. S.Burattelli, Il nuovo operatore di borsa, Vega Editrice, Firenze, 1989.
[188] Si prenda come esempio il giorno dell’11 settembre 2001. Accadimenti imprevedibili e di tale gravità hanno prodotto effetti di oscillazione e di ribasso dei valori, tremendi per qualunque mercato, e i margini che saranno stati richiesti nei giorni successivi per assicurare la solvibilità del mercato saranno stati altissimi, proprio in virtù della eccezionalità e gravità dell’evento.
[189] Contenuto nell’ordinanza considerata.
[190] Non starò qui ad elencare tutte le dissertazioni discusse, esulerebbe dalle intenzioni propostimi, ma per avere una esauriente visione di come fosse stato articolato il problema, si vedano a tal proposito: Serra A., I contratti di borsa a premio, Giuffrè, Milano, 1971, pp.157 e ss.; Garrone N., Le Borse Valori, Ed.ce Dott. Francesco Vallardi, Milano, 1958, p.274; Ruoppolo G., Le borse e i contratti di borsa, UTET, Torino, 1970, p.215; Bianchi D’Espinosa L.,Le operazioni e i contratti di borsa, Giuffrè, Varese, 1960.
[191] Con condizione risolutiva.
[192] Coltro Campi C., Nota a sentenza-Pretura di Milano, 22 giugno 1957, in «Rivista di diritto commerciale», 1958,I, pp.380 e ss.
[193] Serra A., op.cit., p.237 e ancora a p.243.
[194] “si è di fronte ad una fattispecie negoziale destinata a completarsi in momenti successivi e distinti..” Serra A., op.cit., p.211. e ancora: “una volta così inquadrata la questione, si può ritenere che la risposta sia una dichiarazione non destinata ad inerire ad un contratto di compravendita già perfetto, quanto piuttosto destinata ad operare per completare una realtà negoziale non ancora perfezionata.” Serra A., op.cit., p.213. Ed ancora altri riferimenti nelle stesse pagine e nelle seguenti.
[195] Burattelli S., op.cit, p.352.
[196] Coltro Campi C., Nota a sentenza-Pretura di Milano, 22 giugno 1957, in «Rivista di diritto commerciale», 1958,I, p.382, anche se in tema del solo contratto a premio semplice.
[197] Coltro Campi C., Nota a sentenza-Pretura di Milano, 22 giugno 1957, in «Rivista di diritto commerciale», 1958,I, p. 384.
[198] Relativo alla esecuzione in forma specifica, propria del contratto preliminare.
[199] Serra A., op.cit., p.223. Interessante è anche come lo stesso autore smonti l’ipotesi che tentava di richiamare la figura della proposta irrevocabile per il patto di opzione. Si veda a tal proposito, l’op.cit., a p.218.
[200] A proposito di questo tipo di diritti, Consolo ha infatti scritto come “essi non di rado sono semplicemente (o meglio: con tale terminologia sovente si allude ai) poteri formativi, per il cui tramite la legge consente alle parti di un rapporto giuridico, in presenza di certi fatti e magari seguendo certe forme, di esprimere manifestazioni di volontà idonee in via immediata a modificare o ad estinguere il contenuto di un rapporto, […] in forme stragiudiziali.” 
Consolo C., Spiegazioni di diritto processuale civile, tomo primo, Le tutele, Cisalpino, Bologna, 2000.
[201] Chianale A., alla voce “Opzione”, in «Dig. delle Discip. Priv., sezione commerciale», p.140.
[202] Nel qual caso, sarà soprattutto il momento determinativo di un elemento essenziale non ancora accertato: la posizione del contraente facoltizzato quale acquirente o quale venditore dei titoli.
[203] Se lo si vede come da me prospettato. Va da sé infatti, che a vederlo solo come un atto prodromico alla successiva risposta, conseguirebbe la mancata perfezione, che avverrà oltre.
[204] Serra A., op.cit., pp. 232-233.
[205] Si farà qui riferimento a quei contratti differenziali c.d. “semplici”(cioè quelli posti in essere con un unico atto), in quanto per quelli “complessi”, è di maggiore evidenza che la pluralità di negozi posti essere si adegua al metodo di liquidazione proprio delle stanze di compensazione.
[206] Come affermato dal Coltro Campi, in «Dig. delle discip. privatistiche, sez. comm., Aggiornamento», p.140.
[207] Come affermato dal Coltro Campi, alla voce Borsa (contratti di), in «Dig. delle discip. privatistiche, sez. comm.» p.276.
[208] Si vedano a tal proposito: Ferrero E., Contratto differenziale,in «Contratto ed impresa», 1992, p.475. Galgano F., Diritto Civile e Commerciale, Cedam, Padova, 1999, vol.II,2, p.186. Irrera M., alla voce “Options e futures”, in «Dig. delle discip. privatistiche, sez. comm.», p.368. Ruoppolo G., Le borse e i contratti di borsa, UTET, Torino,1970, p.208. Preite D., Recenti sviluppi in tema di contratti differenziali semplici, in «Diritto Commerciale internazionale», 1992, p171. Burattelli S., op.cit., p.431 e p.459. E in «Enciclopedia della Banca e della Borsa», CEI, Roma/Milano, 1968, vol.4, p.283.
[209] Chi nega l’autonomia ai contratti differenziali, lo fa in quanto li ritiene solo frutto di un equivoco sulla modalità di liquidazione a mezzo di stanza di compensazione, propria della Borsa valori. Irrera infatti scrive, in op.cit. “I contratti di borsa comunque non sono contratti differenziali in base alle leggi speciali in materia, sia in base al fatto che in tali contratti ha netto e decisivo rilievo un sistema di liquidazione per differenze”.
 Oppure perché “non trova alcun conforto sia nella disciplina legale vigente e nelle disposizioni degli usi di borsa, sia nella pratica del mercato, che non prevedono mai contratti che abbiano per oggetto il solo pagamento delle differenze.” Serra A., I contratti di borsa a premio, Giuffrè, Milano, 1971,p.52.
Non solo, ma c’era disaccordo sulla loro stessa natura, chi li vede come contratti di borsa e chi come mere scommesse. Su quest’ultima ipotesi, vedasi per esempio, Coltro Campi, in «Dig. delle discip. privatistiche, sez. comm.», p.277.
C’è invece chi ne afferma tutt’ora l’esistenza, come il Galgano o il Burattelli, specie quest’ultimo in riferimento ai contratti di opzione o di futures, su indici, aventi cioè ad oggetto non una attività materiale, ma, appunto, un valore immateriale che può solo essere valutato pecuniariamente e che darà luogo allo scambio del solo valore per differenza.
[210] Il quale, come è noto, prevede la c.d. “eccezione di gioco”, riprodotta dall’art.1802 del codice del 1865.
[211] La legge n.3326 del 1876, agli artt.2 e 4; la l. n. 272 del 1913; la l. n. 601 del 1925.
[212] L’articolo 18 ha sostituito il 23 della legge precedente.
[213] Ferrarini, Sollecitazione del risparmio e quotazione in borsa, in «Tratt. soc. per az.», vol.X,2, Torino, 1993, p.72.
[214] Come già detto, immediato esempio ne sono le opzioni e i futures su indici.
[215] In tal senso è assolutamente condivisibile quanto affermato da Fabbri A.-Caputo Nassetti F., Trattato sui contratti derivati di credito, EGEA, Milano, 2000, p.92.
[216] C.f.r. nota 192.
[217] Fabbri A.-Caputo Nassetti F., op.cit., p.94. Interessante l’argomentazione ivi proposta per interpretare il riferimento ai contratti stipulati nell’ambito della prestazione di un servizio di investimento, che non propone una lettura restrittiva ma amplia  ricordando che anche l’emissione di servizi d’investimento stessi non rientra nella nozione di servizio di investimento, ma non perciò è ipotizzabile opporre all’emittente l’eccezione di gioco. C.f.r. p. 94 e s.s.
 
[218] A fronte dei 4.800.000 contratti di opzione nello stesso periodo.
[219] S.Bortolani, La borsa delle “stock option” negli USA: quale lezione per il mercato dei premi in Italia?, in «Banche e Banchieri», 1987, n.11.
[220] fonte: le innovazioni dei mercati gestiti da Borsa Italiana, tratto dal sito internet già citato.
[221] Ma ancora prima avevano tentato una fusione le borse di Parigi e Francoforte.
[222] “Il cross marginig permetterà inoltre di implementare un nuovo modello di risk managment, avendo riguardo alla rischiosità del portafoglio complessivo dell’aderente  e in particolare alla correlazione esistente tra i diversi strumenti finanziari inclusi. Il nuovo modello razionalizzerà inoltre le modalità di contribuzione al sistema di garanzia da parte degli intermediari, introducendo riferimenti alla volatilità storica degli strumenti finanziari e margini commisurati all’operatività giornaliera”.
Fonte: la cassa di compensazione e garanzia, nel sito internet della Borsa Italiana s.p.a., sopra citato.
[223] Fonte: comunicato stampa della Borsa italiana s.p.a. del 15/01/2002.
[224] Oltre al divieto posto dalla delibera 10331, alla non negoziabilità,…
[225] Colgo qui l’occasione per porgere i più sentiti e sinceri ringraziamenti al dott. Silvano Burattelli, per la cortesia dimostratami, per la disponibilità accordata a chi scrive e il poderoso - senz’altro determinante – aiuto prestato al contenuto di questo scritto (e a chi l’ha steso!), culminato con l’invio di materiale da me esaminato con interesse, carta per carta, consapevole – ma mai fino in fondo, come è giusto – della passione che è servita a raccoglierlo.

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