Studio Legale Tidona e Associati  | Diritto Bancario e Finanziario

HOME

CONTATTO

CHI SIAMO

 

Magistra Banca e Finanza | Studio Legale Tidona e Associati | Diritto Bancario e Finanziario

Rivista di Diritto Bancario e Finanziario
Per contattarci

CERCA ARTICOLI:

Credit default swap (CDS): analisi legale e tributaria di questa tipologia di derivato su crediti

Di Fabio Galletti

24 marzo 2003

 
Il credit default swap è un contratto derivato (o differenziale) ascrivibile alla tipologia dei "credit derivatives", già oggetto di trattazione in un precedente articolo apparso su questa rivista.
 
Lo strumento finanziario si presta ad essere utilizzato nel settore bancario per gestire ed alleviare il rischio creditizio insito in portafogli crediti connotati da una significativa importanza ma la sfera di applicazione può assumere sembianze speculative in ragione dell' impiego che ne viene fatto. La complessità, specie sotto il profilo finanziario, la difficoltà ed il rischio di utilizzazione (come dimostra la perdita patita da Bipop - Carire di 16, 49 ml di euro nel 2001 a causa del default Enron), inducono alcune riflessioni sulla comprensione di tale contratto. E' stata quindi effettuata una ricognizione sulle caratteristiche del negozio al fine di un inquadramento dello stesso sia sotto il profilo giudico che tributario.

Il contratto di CDS presuppone due parti, ossia l'acquirente della protezione (protection buyer) e il soggetto che tale protezione fornisce (protection seller), il quale si obbliga ad effettuare un pagamento contingente, nel caso si verifichi un credit event in relazione ad un credito di riferimento (reference obligation) emesso da un soggetto terzo(reference entity), verso il pagamento di un premio unico o rateale.
 
Da un punto di vista giuridico, la struttura è piuttosto semplice ma determina l' insorgenza di una serie di problematiche che coinvolgono gli elementi essenziali del contratto nonchè l' ammissibilità e l' introducibilità dello stesso nel nostro ordinamento, dal momento che si trattai di contratto spesso sottoposto alla legge regolatrice di altro ordinamento.

Come si può arguire, si è in presenza di un negozio in cui l' alea assurge quale causa del contratto, dal momento che vi è un' incertezza che incombe su una delle prestazioni, che verrà effettutata allorchè si concretizzi l' evento dedotto nel contratto. Vi è pertanto una netta differenza tra un contratto di swap ed un CDS. Mentre nell' ipotesi dello swap vi è un indebitamento reciproco delle parti che si scabiano periodicamente determinati in virtù di un capitale di riferimento (cd. nozionale) secondo parametri diversi, in un CDS si assiste ad una sola prestazione necessaria, cioè l' obbligazione di corresponsione del premio al protection seller da parte del protection buyer ed una eventuale qualora si concretizzi il credit event.
 
Se si guarda quindi alla causa, alla funzione che assolve il contratto in questione, si possono notare analogie con il contratto di fideiussione e con l' assicurazione, oppure con l' opzione.
 
Con la fidejussione condivide la funzione di contenimento del rischio ma le analogie si arrestano qui; non vi è alcuna insorgenza di una solidarietà in capo al protection seller rispetto all' obbligazione che rappresenta il credit event nè può qualificarsi come accessorio il negozio che lega il protection seller al protection buyer rispetto a quello esistente tra quest' ultimo ed il soggetto terzo obbligato.
 
Piuttosto va rimarcata la funzione di copertura offerta dallo strumento, di contenimento del rischio, che induce ad assimilarlo al contratto di assicurazione. Da più parti in dottrina si è sostenuta l' impossibilità di effettuare una comparazione con il contratto di assicurazione poichè il CDS ha caratteristiche speculative, tanto che si può realizzare un contratto in cui le parti non abbiano alcun rapporto di credito con il terzo.
 
Questa differenza o caratterizzazione del negozio testimonia peraltro un' evoluzione della tipologia degli strumenti di investimento, che si riscontra anche nel settore assicurativo. La teoria causale del "premio contro richio" (cd. teoria indennitaria) presenta nel contesto odierno delle difficoltà di applicazione al contratto stesso di assicurazione, come accade per le polizze vita con prestazioni collegate al rendimento di una gestione separata, ad un fondo comune di investimento o ad un indice.. Occorre quindi mettere in luce il rilievo del premio corrisposto a chi vende la copertura, con il rischio di ottenere o meno la controprestazione. In questo modo si legittima nel nostro ordinamento un contratto atipico, ma fortemente tipizzato nella prassi contrattuale, anche mediante un processo di standardizzazione promosso dall' International Swap Derivatives Association (ISDA).
 
Rimane l' ipotesi dell' opzione: il protection buyer risulta coperto perchè paga un premio e nel caso si realizzzi il credit event, mantiene il guadagno; il protection seller ha un guadagno ma rimane esposto al rischio della perdita. Tuttavia, vi è una differenza nel senso che nel caso di CDS il pagamento è automatico al verificarsi del credit event; nel caso del credit default option (CDO) occorre che vi sia in aggiunta l' esercizio dell' opzione da parte dell' acquirente.

Essendo il CDS un contratto atipico è suscettibile di avere un contenuto vario ma alcun aspetti del contratto vanno sicuramente specificati con molta attenzione poichè da essi dipende la puntuale escuzione dello stesso.
 
Fra gli elementi che le parti debbono avere particolare cura nel disciplinare vi sono: il premio; il credit event; la durata; l' esecuzione delle prestazioni.
Per quanto concerne il premio, si pongono delle difficoltà di tipo finanziario che riguardano gli indici a cui ancorare la determinazione dello stesso. I criteri utilizzati fanno riferimento ad alcuni parametri. Uno di questi è il recovery rate o tasso di ritorno dell' investimento, determinato secondo il valore dell' asset di riferimento, l' esistenza di eventuali garanzie nonchè la recuperabilità del credito in caso di avveramento del credit event. Va poi ponderato il rischio di verificazione dell' evento la cui probabilità di venire ad esistenza dipende da valutazioni (rating) fornite da operatori specializzati ed il cui valore è correlato alla tipologia di reference obligation.
 
La spiegazione è facilmente intuibile: in presenza di titoli negoziati in mercati regolamentati, il giudizio sarà maggiormente efficace non solo per la determinazione del premio ma per la conclusione stessa del contratto; qualora le parti si trovino a negoziare in presenza di strumenti non trattati su mercati regolamentati, la valutazione sarà meno oggettiva. Nell' ottica del protection buyer, occorre considerare pure il rischio di default che potrebbe colpire il protection seller ed il premio sarà pertanto influenzato in modo proporzionalmente inverso all' accrescere del rischio di insolvenza di quest' ultimo.
 
La durata del contratto è legata alla funzione che il negozio assolve: può arrivare fino a 10 anni ma generalmente, anche nel caso di utilizzo del contratto per finalità di hedging, la durata non è significativa tanto è vero che la maggioranza di negoziazioni avviene per tempi brevi.
 
L' aspetto più critico riguarda la definizione di credit event poichè solo al verificarsi della condizione dedotta nel contratto scaturirà l' obbligo di eseguire la prestazione da parte del credit seller. Su questo punto si è spesa molto l' ISDA che ha individuato (Credit derivatives definitions, aprile 1999 con l' annuncio dell' implementazione di esse nel mese scorso) una serie di eventi quali bankrupcty, failure to pay, restructuring, repudiation/moratorium, obligation default and acceleration. Peraltro si tratta di eventi che vanno comunque valutati oggettivamente, ancorandoli a dei parametri legali e finanziari che devono essere condivisi dalle parti. Per questo nei contratti si fa riferimento sia a public avaible information, cioè alla diffusione della notizia di realizzazione della condizione attraverso fonti di informazione accreditate, sia ad una cd. materiality clause che impone il pagamento solo in presenza di un nocumento esistente per il protection buyer, e non per un semplice deterioramento della capacità creditizia delal reference entity che non determina l' insolvenza del medesimo.
 
Una volta che si verifichi il credit event, il protection seller dovrà poi adempiere la prestazione. Le metodologie di assolvimento dell' obbligo possono essere ricondotte a tre situazioni.
 
a) Pagamento di una somma di denaro prestabilita (binary payout): in questo caso la somma è data dalla differenza tra il valore nozionale della reference obligation (o basket, in presenza di una pluralità di debitori e quindi di crediti) e il valore di ritorno dell' investimento, facendo riferimento alla solvibilità su titoli simili in anni precedenti. Questo sistema, altamente certo per quanto concerne l' indennizzo, espone però il protection buyer al rischio di ottenere un indennizzo ridimensionato, nel caso di una sopravalutazione della capacità creditizia del/i debitore/i al momento della conclusione del negozio. Inoltre necessita di una valutazione attenta delle attività garantite, operazione difficoltosa se si tratta di asset non scambiati in mercati non regolamentati (OTC, cioè over the counter).
 
b) Pagamento di un capitale pari alla differenza tra il valore nozionale e quello di mercato una volta che si realizzi il credit event (cash settlement): questo metodo richiede una valutazione attenta del valore sul mercato degli asset al verificarsi del credit event. Poichè ciò richiede un certo lasso di tempo, necessita di valutazioni complesse, un arbitramento per quantificare la prestazione del protection seller. Pertanto, in questa ipotesi di regolamentazione della prestazione l' esecuzione del contratto subisce un rinvio che è inevitabile.
 
c) Pagamento del valore nozionale e consegna dell' asset (physical settlement): in questo modo il protection seller corrisponde il valore nozionale dellla reference obligation e ottiene il trasferimento del credito con la speranza di ottenere un importo superiore a quello di acquisto od eventualmente di attutire la perdita.
 
Proprio quest' ultima modalità di regolamentazione del CDS dimostra come l' esistenza di una pluriformità di assetti negoziali sia ottenibile grazie all' elasticità di impiego del contratto. Nell' ultimo esempio (lettera c) si è fatto riferimento ad un credit derivative che si discosta dai primi due (lettera a e b) qualificabili come credit default swap "puri", dal momento che si realizza la cessione del credito contestuale al pagamento convenuto. In questi casi si parla di credit default swap "complesso". L' oggetto del trasferimento può essere l' asset detenuto dal protection buyer o, ipotesi non direttamente contemplata nell' analisi del presente articolo, un asset diverso, con cessione di una deliverable obligation anzichè della reference obligation. In questi frangenti il contratto manifesta una funzione fortemente indennitaria, di hedging, poichè si assiste ad una regolamentazione contrattuale che evoca la surroga dell' assicuratore verso il terzo responsabile, con la differenza che nel caso di CDS si versa in un' ipotesi di surrogazione per volontà del creditore e non legale.
 
Tale dato è corroborato dalla prassi contrattuale, che oltre a prevedere la cessione del credito contempla proprio la surrogazione per volontà del protection buyer. Residua un' ipotesi piuttosto interessante: il credit default swap con sub-partecipation. Questa forma di CDS prevede che allorchè si realizzi il credit event, il protection seller esegua un deposito pattuito presso il protection buyer che si impegna a restituirlo con gli interessi nel caso in cui riesca egualmente ad essere soddisfatto dal debitore. Questa soluzione presenta un appeal derivante dal fatto che si assiste ad una traslazione del rischio di credito senza muture gli assetti giuridici tra le parti, inclusa la refernce entity.

Per ciò che concerne gli aspetti di valutazione dello strumento ai fini del bilancio della banca che pone in essere un contratto derivato creditizio, molto concisamente, occorre distinguere tra ruolo di protection buyer e protection seller.
 
Nell' ipotesi in cui la banca sia il protection buyer, l' underlying asset (cioè l' attività iscritta a bilancio) sarà inserito tra i crediti garantiti da garanzie personali; nel caso la protezione rigurdi un basket di crediti, dovrà essere iscritto il credito prescelto ai fini del calcolo del coefficiente di solvibilità. Per quanto riguarda il premio pagato andrà inserito nelle commissioni passive (voce 50 conto economico e parte C, sezione 2.3 punto b) "derivati su crediti" della nota integrativa) mentre i premi nel caso di attività di trading vanno iscritti tra la voce 130 dell' attivo patrimoniale tra "premi per opzioni".
 
Qualora la banca risulti protection seller le operazioni andranno registrate alla voce 20 "impegni" e andranno inserite nella nota integrativa parte B sez. 10 voce 10.2 "Composizione della voce 20 impegni" convenzionalmente tra gli impegni ad erogare fondi ad utilizzo certo (a meno che alla reference obligation non si applichi unequivalente creditizio diverso dal 100% allora gli impegni saranno ad utilizzo incerto). Tuttavia se l' importo da erogare sia elevato occorre accendere una voce ad hoc nella sezione "garanzie ed impegni" dello stato patrimoniale ove indicare un valore pari a quello nozionale della reference obligation, salvo che sia prevista una prestazione da erogarsi in forma prestabilita (binary settlement) ed allora si assumerà quale valore di bilancio la cifra fissa pattuita. Per i premi, andranno ascritti alla voce 40 del conto economico (commissioni attive) e nella parte C sez. 2.1 punto b) "derivati su crediti" nella nota integrativa, se si tratti di compensi ricevuti per la conclusione di CDS immobilizzati; tra i premi per opzioni voce 50 del passivo patrimoniale nel caso di CDS non immobilizzati.
Nella nota informativa va comunque va fornita l' informativa sui derivati creditizi nella tabella 10.6 "contratti derivati su crediti"; parte B sezione 11 vanno elencate le controparti. Nella relazione sulla gestione vanno descritte le strategie sottostanti alla attività sui derivati creditizi.

A fini tributari, l' impatto sul bilancio di esercizio dipende dalla finalità dell' operazione. Se si tratta di un' operazione speculativa, di titoli non immobilizzati, la valutazione avviene al più basso tra valore di acquisto e di mercato e tale criterio va applicato ad ambedue e non vanno iscritte in bilancio eventuali plusvalenze da valutazione mentre saranno deducibili le minusvalenze.
 
Se si tratta di un' operazione di hedging, finalizzata alla copertura dell' underlying asset, se il titolo è disponibile la valutazione avviene al costo di acquisto, tenendo però presente la correlazione delle due posizioni. Infatti, se il valore dell' attività sottostante diminuisce per un aumento del rischio legato ad una contrazione della solvibilità dell' emittente, dovrebbe aumentare il valore della copertura; quindi se il prezzo dell' attività diminuisce più dell' aumento di valore del CDS si dedurrà la sola differenza tra il minor valore dell' attività ed il maggior valore del CDS. Se invece il prezzo dell' attività diminuisce meno dell' aumento di valore della copertura la plusvalenza non va iscritta a bilancio se non per la parte che eccede la minusvalenza.
 
Qualora la copertura fornita a titoli immobilizzati, la valutazione avviene al costo e non vanno iscritte nè le pluvalenze nè le minusvalenze sui CDS corrispondenti. L' esistenza di un CDS in bilancio dovrebbe far cadere l' obbligo di svalutazione della stessa in caso di deterioramento del titolo sottostante, in quanto sarà il protection seller ad effettuare il pagamento se l' emittente del titolo non dovesse adempiere l' obbligazione.
 
Per ciò che concerne il pagamento del premio per garantirsi la protezione, ci sono alcune opzioni: a) tassazione (deduzione) nell' esercizio in cui il premio è incassato (pagato); b) capitalizzazione dei premi e loro successivo ammortamento per quote costanti durante la vita del contratto; c) ripartizione fra esercizi di vita del contratto tramite risconti attivi/passivi.
 
Sull' opzione influisce il modo in cui il pagamento è effettuato. In caso di pagamento in somma unica, l' opzione b) e c) sono positive mentre la a) sarebbe in contrasto con il principio di competenza. In caso di pagamenti periodici si potrebbe puntare ad un mix tra a) e c), cioè con imputazione a bilancio dei differenziali, come avvine per l' interest rate swap. Il premio viene allora imputato al conto economico nell' esercizio in cui si verifica il pagamento, procedendo all' iscrizione di risconti nel caso in cui la data di chiusura dell' esercizio e la data del pagamento non coincidessero.
 
Riguardo al pagamento contingente allorchè si verifichi il credit event, bisogna valutare il regolamento contrattuale e la natura dell' operazione. In caso di physical settlement, si può considerare conclusa una vendita di titoli, con tassazione (deduzione) dell' eventuale capital gain o loss che ne deriva. Nel caso di cash settlement occorre distinguere tra operazione a fini di negoziazione, in cui la somma sarà tassata (dedotta) nell' esercizio in cui il pagamento è avvenuto, come provento o perdita da operazione finanziaria, e operazione a fini di hedging, poichè in tal caso si potrebbe svalutare l' underlying asset ed imputare a bilancio il pagamento ricevuto nell' esercizio in cui si è verificato, dando origine ad una compensazione di poste.Infine se l' esecuzione della prestazione del protection seller è regolata secondo la modalità di binary settlement, verrà tassata (dedotta) se positiva (negativa) la differenza tra pagamento ricevuto e perdita di valore dell' attività. Una soluzione alternativa sarebbe quella di valutare il pagamento come interessi lungo la vita residua dell' attività, dopo averla svalutata.

Caputo - Nassetti, I contratti derivati di credito - il credit default swap, Banca Commerciale Italiana, Collana Ricerche, R97-5 (1997); Caputo - Nassetti, I contratti derivati di credito: aspetti civilistici e regolamentari, Giuffrè (1998); Girino, Il credit default swap, Amministrazione e Finanza n. 5 (1997), Angelini, I credit: derivatives: efficaci strumenti di gestione del rischio, Dipartimento Istituzioni Economiche Finanziarie ateneo di Macerata; Arachi, Problemi di tassazione degli strumenti finanziari derivati, Giuffrè (2000); ISDA, Credit derivatives definitions, (1999); Banca di Italia, I bilanci delle banche - schemi e regole di compilazione, Circolare 30 luglio 1992 n. 166 e successive modifiche; Banca di Italia, I contratti derivati su crediti, Bollettino di vigilanza luglio 2000.

Elenco completo degli articoli

 

Si iscriva alla Newsletter per ricevere gli approfondimenti

 

Raccolta di Giurisprudenza in Omaggio:

IL CONTENZIOSO SUL MUTUO BANCARIO

Clicca qui per richiedere la Raccolta in omaggio

 
 
 

© COPYRIGHT TIDONA

Tutti i contenuti sono protetti dal diritto d'autore. Ogni utilizzo non autorizzato sarà perseguito ai sensi di legge.

RIPRODUZIONE VIETATA

 

 

 

Vedi tutti gli articoli
NOTE OBBLIGATORIE per la citazione o riproduzione degli articoli e dei documenti pubblicati in Magistra Banca e Finanza
È consentito il solo link dal proprio sito alla pagina della rivista che contiene l'articolo di interesse.
È vietato che l'intero articolo, se non in sua parte (non superiore al decimo), sia copiato in altro sito;  anche in caso di pubblicazione di un estratto parziale è sempre obbligatoria l'indicazione della fonte e l'inserimento di un link diretto alla pagina della rivista che contiene l'articolo.
Per la citazione in Libri, Riviste, Tesi di laurea, e ogni diversa pubblicazione, online o cartacea, di articoli (o estratti di articoli) pubblicati in questa rivista è obbligatoria l'indicazione della fonte, nel modo che segue:
Autore, Titolo, in Magistra, Banca e Finanza - www.magistra.it - ISSN: 2039-7410, anno
Esempio: CASTIGLIONI M., La securitization in Italia, in Magistra Banca e Finanza - Tidona.com - ISSN: 2039-7410, 2010
Studio Legale Tidona | Diritto Bancario e Finanziario
 
In questo sito web utilizziamo cookies tecnici per migliorare la Sua navigazione. Continuando la navigazione acconsente al loro uso. Maggiori informazioni alla nostra cookie policy.

stampa questa pagina

© copyright 1998-2009 Studio Legale Tidona e Associati | Tidona.com |