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Le gestioni patrimoniali garantite

Riflessioni in ordine al recente comunicato della Banca d'Italia volto ad incentivare l'adozione da parte degli intermediari finanziari delle gestioni patrimoniali "garantite".

Di Giovanna Cucinella. Dottoranda di ricerca in Diritto delle Imprese in Crisi dell'Università degli Studi di Napoli Federico II nonchè assegnista di ricerca presso la Facoltà di Economia dell'Università degli studi di Palermo.

31 marzo 2003

 
Premessa
 
Si è soliti far coincidere con l’alba degli anni novanta il big bang del mercato finanziario italiano.
 
Le ragioni profonde di un tale rinnovato interesse vanno indubbiamente cercate da un lato nel processo di securitization (e di connessa disintermediazione creditizia) che ha trasformato via via in prodotti e servizi mobiliari quelli che nascevano più propriamente come prodotti bancari e assicurativi[1], dall’altro nell’elevazione del grado di cultura finanziaria dell’investitore medio; il tutto, poi, accelerato dall’avvento della contrattazione telematica.
 
È di tutta evidenza, allora, l’intento, attuato, del legislatore comunitario, prima, e nazionale, poi[2], di realizzare gradualmente una adeguata tutela di quel risparmio che, incoraggiato nelle sue diverse forme già in sede costituzionale (art. 47 della Costituzione, appunto[3]), si è progressivamente e massicciamente spostato dal settore bancario e dei titoli del debito pubblico al ben più volatile e rischioso mercato finanziario.  
 
Proprio, l’estrema volatilità che ha caratterizzato l’andamento dei mercati azionari nell’ultimo triennio e che ha prodotto perdite di risparmio “inconsapevole”[4] dell’ordine di migliaia di miliardi delle vecchie lire, ha indotto migliaia di investitori, anche per il tramite di rappresentative associazioni di consumatori, a sollecitare presso la Banca d’Italia l’adozione di schemi di investimento che assicurino la tutela del capitale investito e/o un rendimento minimo di quest’ultimo sia nell’ambito di gestioni patrimoniali individuali che collettive.
 
Ed invero, avvertita di tale esigenza, particolarmente sentita tra  migliaia di piccoli risparmiatori allarmati e già scettici delle potenzialità di recupero di un solido e stabile mercato finanziario, la Banca d’Italia ha recentemente esordito con un proprio Provvedimento del 20 gennaio 2003 (in G.U. del 07/02/2003) con cui fornisce indicazioni in ordine alla possibilità per gli intermediari abilitati di offrire “gestioni patrimoniali garantite”. 
 
 
1. Gestioni individuali e collettive: inquadramento giuridico
 
 
Prima di riprendere i contenuti essenziali della comunicazione fornita dall’Autorità di Vigilanza, appare opportuno inquadrare giuridicamente la complessa realtà delle gestioni patrimoniali.
 
L’art.1 comma 1 lett. n) del T.U.F. definisce la gestione collettiva del risparmio come il servizio che si realizza attraverso la promozione, l’istituzione e la organizzazione dei fondi comuni di investimento e l’amministrazione del rapporto con i partecipanti nonché quale servizio che connatura la gestione del patrimonio degli Organismi di Investimento Collettivo del Risparmio (OICR[5]).
 
A tale servizio è precipuamente riservato il Titolo III del D. Lgs.  n.58/98 nella triplice normazione del Capo I relativo ai soggetti autorizzati allo svolgimento della gestione collettiva del risparmio, del Capo II relativo alla disciplina dei Fondi Comuni di Investimento e del Capo III dettato in tema di SICAV.
 
La gestione su base individuale di portafogli di investimento per conto terzi è, invece, l’attività di intermediazione che ha per oggetto strumenti finanziari e che estremizza uno dei servizi di investimento di cui alla previsione del comma 5 dell’art.1 del T.U.F.
 
Nessun intento definitorio è stato esperito dal legislatore che, piuttosto, da un lato, ha precisato che l’esercizio professionale nei confronti del pubblico di detto servizio è destinato sia alle imprese di investimento e alle banche che alle società di gestione del risparmio[6] , dall’altro ha rinviato  ai contenuti dell’art.24 alcune norme dispositive circa il concreto atteggiarsi del rapporto risparmiatore – intermediario (contratto, esecuzione dell’incarico secondo le norme in tema di mandato e rappresentanza, diritto di recesso).
 
Non contenendo, infatti, la direttiva comunitaria sui servizi di investimento regole particolari per le gestioni personali, il legislatore italiano ha disciplinato la materia mediante una autonoma elaborazione.
 
La direttiva 93/22/CE menziona tale attività nell’all. A, al numero 3, definendola quale  “gestione su base discrezionale ed individualizzata di portafogli di investimento nell’ambito di un mandato conferito dagli investitori, qualora tali portafogli includono uno o più strumenti contemplati nella sezione”.
 
Occorre, invero, preliminarmente riferire, che, pur nell’ambito di una scarna trattazione normativa, la disposizione comunitaria ripresa contiene delle indicazioni che, invece, sono del tutto assenti nella disciplina del Testo Unico (e prima ancora del Decreto Eurosim); basti pensare all’esplicito riferimento alla discrezionalità che caratterizza siffatto rapporto nonché alla riconducibilità espressa del rapporto medesimo alla categoria concettuale del mandato[7], rispetto al quale, pare, che il legislatore italiano non abbia, a contrario, voluto assumere alcuna posizione.
 
Le differenze certamente rilevanti[8] che sussistono tra l’una e l’altra forma di gestione non impediscono, comunque, di ricondurle entrambe alle species di un unico genus rappresentato dalla gestione di patrimoni per conto terzi in quanto tutte e due le forme presuppongono “l’affidamento di una parte di patrimonio mobiliare da un soggetto all’altro al fine di una valorizzazione globale ed ottimale[9]”.
 
Invero, mentre in un caso il patrimonio resta di proprietà del cliente, in nome e per conto del quale l’intermediario opera, nell’altro, il patrimonio confluisce in un patrimonio “autonomo”, distinto e separato sia da quello della società che personale del singolo cliente.
 
Si dice, infatti, che mentre nella gestione personalizzata l’investitore è titolare di un diritto di proprietà sugli strumenti finanziari che costituiscono il patrimonio gestito per cui in qualsiasi momento il risparmiatore ha il diritto di pretenderne la restituzione, nella gestione collettiva, il cliente è titolare del diritto di credito ad ottenere il saldo dell’attività gestoria del patrimonio collettivo nella misura delle quote di partecipazione allo stesso.
 
Nell’ambito, poi, delle diverse gestioni collettanee, pur esistendo delle indubbie differenze, 3 aspetti le accomunano e le differiscono ulteriormente dalle forme di gestione individuale del risparmio.
 
In primo luogo, occorre rilevare che sia i sottoscrittori di quote di fondi comuni di investimento sia i sottoscrittori delle azioni costituenti il capitale di una SICAV corrono il rischio della gestione senza avere, di fatto, alcun potere gestorio sul capitale investito.
 
Ciò è, oltremodo, evidente nel caso dei fondi comuni di investimento allorché, effettuata a monte, da parte del risparmiatore la scelta tra uno od un altro fondo diverso[10], istituzionalmente la gestione degli stessi è devoluta ad una apposita società di gestione del risparmio senza possibilità alcuna di interferenza da parte del cliente se non l’esercizio del diritto alla liquidazione della quota (in ogni tempo o a scadenze periodiche predefinite) qualora  talune scelte di investimento non appaiano condivisibili.
 
Tale aspetto è altrettanto rilevabile nell’ambito delle SICAV laddove, invero,  la qualifica di socio da parte del sottoscrittore - investitore  dovrebbe condurre ad argomentazioni contrarie per il diritto di costui di partecipare alle riunioni assembleari e di esercitare in esse il diritto di voto[11]; la particolarità della materia che richiede conoscenze specifiche fa sì che di fatto tutte le decisioni strategiche siano assunte dall’organo amministrativo.
 
In secondo luogo, per ciò che attiene ai diritti patrimoniali sia il partecipante al fondo sia il titolare di azioni SICAV hanno diritto alla eventuale distribuzione dei proventi[12] e alla liquidazione dell’investimento.
 
Infine, i partecipanti al fondo comune non hanno alcun diritto di comproprietà sul fondo come del resto vale per gli azionisti di una SICAV relativamente al patrimonio sociale.      
 
Numerosi e diversi criteri discriminatori tra l’una e l’altra fattispecie di gestione mobiliare (personalizzata e collettiva) sono stati individuati da autorevole dottrina i quali criteri, però, hanno trovato il limite nella caratterizzazione fortemente economica della linea di discrimine operata che, a parere di chi scrive non è sufficiente a chiarire i termini giuridici della distinzione che, indubbiamente, il legislatore ha inteso operare.
 
C’è, ad esempio, chi sostiene[13] che la differenza tra le due gestioni vada ricercata nell’aspetto quantitativo delle masse patrimoniali “conferite” in gestione che potrebbero e, in alcuni casi, dovrebbero essere inequivocabilmente più elevate nelle gestioni individuali e anche decisamente meno sostanziose nelle gestioni collettive.
 
E ciò sulla base di alcune ragioni anche ritratte dal concreto modo di atteggiarsi nella pratica delle imprese di investimento e/o delle società di gestione del risparmio.
 
In primo luogo, rileva il diritto attribuito all’investitore di impartire, nel servizio di gestione individuale di portafogli,  istruzioni vincolanti all’intermediario in ordine alle operazioni da compiere. Orbene, tale attività si ritiene essere incompatibile con la gestione di patrimoni modesti atteso il rapporto esistente tra costi di gestione e possibile rendimento del patrimonio medesimo.
 
Tanto è vero che c’è chi[14] ha auspicato l’introduzione di un capitale minimo alla gestione personalizzata (per esempio, £.200 milioni, oggi circa 100 mila euro) lasciato nella determinazione ad una norma regolamentare della Consob.
 
L’Organo di Vigilanza, invero, non si è mai pronunciata in tal senso e, a contrario, sembra avere riconosciuto la possibilità di effettuare gestioni patrimoniali individuali anche con patrimoni modesti purché, indipendentemente dall’ammontare, di tale patrimonio gestito sia consentita una adeguata diversificazione.
 
Il che, praticamente significa che se il cliente - risparmiatore  impartisce l’ordine di acquisto di titoli negoziati nei mercati regolamentati, “l’importo affidato al gestore deve essere di ammontare tale da permettere quanto meno l’acquisto o la vendita di strumenti finanziari nei limiti minimi stabiliti per i quantitativi di titoli negoziabili nei mercati regolamentati”[15].
 
Il che significa che se tale ammontare minimo non sussiste, la gestione non potrà essere effettuata e ciò non già perché occorra un certo ammontare di denaro quale requisito per la formazione del contratto di gestione individuale, bensì perché il gestore non potrà darvi esecuzione stante la mancanza di un requisito essenziale ovvero la somma da investire utilmente diversificata.
 
Laddove, invece, ciò sia possibile, il contratto di gestione individuale deve ritenersi validamente perfezionato anche con l’apporto di somme infime ed indipendentemente dalla ricorrenza di un capitale minimo che né il legislatore europeo né quello nazionale hanno voluto definire.
 
Certamente, contrarie sono le adduzioni meramente economiche che, per come prima premesso, remano nella direzione contraria della opportunità che il patrimonio conferito in gestione personalizzata sia di ammontare tale da giustificare le istruzioni particolari e vincolanti impartite dal risparmiatore o a questi suggerite dal gestore.
 
Altra questione è, poi, però, quella relativa alla prassi invalsa presso gli intermediari di attribuire gli acquisti e le vendite di strumenti finanziari eseguiti in massa, sulle singole gestioni individuali previamente raggruppate secondo certi criteri di omogeneità.
 
L’atteggiamento descritto che risponde certamente, ed anche in questo caso, ad indiscussi criteri di economicità aziendali, consiste nella accettazione da parte dei gestori di patrimoni di risparmio anche di modesta entità che, per ragioni che qui esulano dall’oggetto della trattazione, sfuggono alle gestioni collettive dei fondi comuni di investimento (prevalentemente). Tali patrimoni, poi, sono gestiti secondo criteri omogenei sulla base dei raggruppamenti che hanno contribuito a formare il che, in concreto significa che le “scelte gestorie vengono effettuate in massa, attribuendo poi ad ogni singolo patrimonio gestito i risultati delle operazioni poste in essere”[16].
 
Ossia, in altre parole, vengono realizzate delle gestioni individuali su base standardizzata che finiscono con l’essere delle forme ibride tra l’una e l’altra forma di gestione legislativamente previste .
 
Normalmente, i criteri discretivi dell’uno rispetto all’altro raggruppamento si individuano nella diversa propensione al rischio degli investitori e nella diversa relativa cultura finanziaria [17], nella durata quanto meno presunta dell’investimento e nella natura e caratteristiche dei titoli gestiti.
 
Anche in questo caso, però, la Consob sembra ammetterne la validità sia pure a certe condizioni e cioè che l’unico ordine rilasciato per conto di più clienti gestiti sia accompagnato dai codici identificativi dei clienti per conto dei quali l’ordine medesimo è rilasciato[18].
 
Peraltro, occorre rammentare che, comunque, il comma 2 dell’art.17 del D.Lgs. n.415/96 - - oggi sostanzialmente ripreso dall’art.21 del T.U.F. – consentendo all’intermediario di operare in nome proprio e per conto del cliente ha di fatto superato ed accolto la posizione assunta dalla Consob disciplinando la possibilità che siano assunte scelte gestorie di massa con attribuzione a posteriori dei risultati conseguiti sui singoli clienti, sempre purchè sia intervenuto il preventivo consenso scritto dei medesimi.
 
Deve, inoltre e si potrebbe dire ovviamente, essere sempre possibile rinvenire quel nesso di causalità imprescindibile nelle gestioni personalizzate tra i risultati ottenuti dalle operazioni eseguite in massa e la situazione propria di ciascun cliente  perché sia sempre dimostrato “che le determinazioni operative effettuate dal gestore si adattano alle esigenze ed agli obiettivi indicati dal cliente nel contratto di gestione di portafogli di investimento”[19].
 
Un altro elemento di differenziazione tra una gestione individuale ed una collettiva sarebbe rinvenibile secondo certa dottrina[20] nella diversa natura delle operazioni di gestione poste in essere dall’intermediario più rischiose e speculative nel primo caso di quanto non lo siano nel secondo.
 
Lungi dall’essere una simile statuizione normata dal legislatore, al contrario appare in contrasto con un principio fondamentale del nostro ordinamento giuridico ossia la libertà contrattuale perché se così fosse sarebbe nei fatti inibita la libera scelta delle modalità tecniche di valorizzazione del proprio patrimonio mobiliare.
 
Invero, l’osservazione non è peregrina  atteso che normalmente patrimoni di un certo ammontare vengono individualmente affidati in gestione allo scopo di trarne quel quid in più che potrebbe non essere ritraibile da una gestione collettiva.
 
Ciò, però, non può far concludere che delle operazioni rischiose e/o speculative non possano essere compiute su fondi comuni di investimento (attesa la loro diversa caratterizzazione) ovvero che solo clienti di una certa cultura finanziaria possano ricorrere alle gestioni individuali posta la particolarità delle istruzioni vincolanti da impartire.
 
Infatti, da un lato è facilmente dimostrabile che l’affidamento, l’intuitus personae     che caratterizza un simile rapporto può ben essere congeniale a chi ha scarsa cultura finanziaria ed anzi per ciò stesso si rimette nelle mani di chi è competente, dall’altro anche chi affida una cospicua massa di denaro consapevole del tipo o dei tipi di investimento che intende realizzare, nel momento in cui contrae un rapporto di gestione sì caratterizzato, attribuisce al gestore un ineludibile potere discrezionale tale per cui[21], di fatto, solo a posteriori ha cognizione delle scelte effettuate per suo conto.
 
Qualunque tentativo, dunque, di differenziare le due forme di gestione sulla base di criteri economico – personali è destinato a fallire, le differenze rilevando solo dal punto di vista della struttura negoziale che le caratterizza.
 
Infatti, come già in premessa rammentato, mentre nella gestione collettiva il risparmiatore è titolare del diritto di credito, incorporato in un documento cartolare [22], ad ottenere il saldo dell’attività gestoria; nelle gestioni personalizzate, il risparmiatore vanta un diritto di proprietà sugli strumenti finanziari che costituiscono il patrimonio gestito, con il relativo diritto alla restituzione in qualsiasi momento e salvo che per le operazioni ancora in corso di esecuzione[23].
 
Inoltre, nella gestione individuale l’autonomia e la discrezionalità di gestione sono limitate dal potere riconosciuto al cliente di impartire istruzioni vincolanti.
 
Nell’ambito di tali istruzioni, il gestore ha l’obbligo di gestire al meglio gli strumenti  finanziari del cliente con una movimentazione del relativo portafoglio che quanto a frequenza e modalità tecniche, sia commisurata o, per meglio dire, confacente alle aspettative del risparmiatore medesimo in termini di rischiosità e rendimento.
 
Per ciò stesso il relativo contratto è redatto nella forma scritta e non è soggetto alle limitazioni che all'art.23 del T.U.F., il legislatore ha previsto per gli altri servizi di investimento disponendo che  “la Consob, sentita la Banca d’Italia, può prevedere con regolamento che, per motivate ragioni tecniche o in relazione alla natura professionale dei contraenti, particolari tipi di contratto possano o debbano essere stipulati in altra forma”   ossia la forma scritta del relativo contratto non può essere in alcun modo derogata.
 
Qualora, infine, il risparmiatore intenda effettuare operazioni oltre il limite della leva finanziaria deve assumere il rischio in proprio, dando specifiche istruzioni scritte al gestore ed esonerando lo stesso dall’assunzione di un rischio che non gli compete.
 
 
2. Le gestioni patrimoniali garantite: essenza dell’istituto
 
 
Stando ai contenuti della Comunicazione della Banca d’Italia del 20 gennaio scorso, le gestioni patrimoniali “garantite” essenzialmente prevedono l’impegno contrattuale assunto dagli intermediari abilitati a corrispondere ad una certa data una somma equivalente al capitale iniziale, eventualmente incrementato di un rendimento minimo, qualora il valore corrente degli strumenti finanziari nei quali sia stato investito il patrimonio sia inferiore all’impegno assunto.
 
A tal fine è precisato che:
 
a) l’impegno può essere assunto dalle banche e dalle SIM sia direttamente che per il tramite di un soggetto “terzo”;
b) l’impegno può assumere diverse forme;
c) l’impegno deve essere chiaramente riportato nel regolamento dei fondi comuni e nello statuto delle SICAV.
 
In ordine alla questione sub a), occorre preliminarmente riferire che, ai fini prudenziali non è indifferente che la garanzia del capitale sia offerta dallo stesso gestore piuttosto che da un terzo; nel caso in cui intervenga un soggetto estraneo al rapporto tra intermediario e risparmiatore, il gestore non assumendo alcun obbligo diretto non corre né rischi diversi né ulteriori rispetto a quelli derivanti dall’esercizio “normale” dell’attività gestoria, dovendosi altresì escludere che il soggetto garante possa esercitare nei confronti di questi un diritto di rivalsa.
 
Nel caso in cui, invece, ad assumere l’impegno della garanzia minima del capitale sia lo stesso gestore, atteso che una simile pattuizione, non è tipica dei servizi di gestione individuale e collettiva del risparmio, occorre una valutazione preventiva dei rischi di mercato, operativi, legali, reputazionali, ecc., che ne possono derivare.
 
Poiché i rischi in parola sono essenzialmente equiparabili a quelli che derivano dalla assunzione di posizioni in strumenti derivati, la Banca d’Italia limita la possibilità di ricorso alle gestioni patrimoniali garantite alle sole banche e SIM che siano altresì autorizzate all’esercizio del servizio di negoziazione per conto proprio, nel rispetto della vigente disciplina prudenziale relativa ai mezzi patrimoniali e ferme restando le riserve di attività previste dalla legge.
 
Data l’importanza che per le banche e le SIM riveste la prestazione del servizio di gestione patrimoniale garantita, la relativa decisione deve essere adottata dal Consiglio di Amministrazione che ne dovrà fissare limiti e condizioni, oltre che apposite procedure di controllo interno anche per il caso in cui l’impegno sia assunto da un terzo.
 
Relativamente a tale ultima ipotesi, inoltre, la Banca d’Italia nel suo comunicato, espressamente prevede che il terzo possa essere una SIM diversa dal gestore o una banca e si preoccupa di sottolineare la rilevanza di un adeguato flusso informativo intercorrente da e verso il soggetto assuntore della garanzia in ordine all’entità del portafoglio gestito ed alla sua composizione, affinché questi possa avere costante cognizione dei rischi presi in carico, anche ai fini dell’ottemperanza delle regole prudenziali.
 
In ordine al punto sub b), la Banca d’Italia, pur prevedendo in astratto la possibilità che  l’impegno della garanzia minima assuma le forme più diverse, di fatto, ne menziona una, che può dirsi prevalente e cioè l’emissione di strumenti finanziari derivati; ad esempio, una opzione put sul patrimonio gestito.
 
Infatti, proprio nella “Nota Tecnica” allegata alla comunicazione di cui si discute, si precisa che nelle gestioni patrimoniali (individuali e collettive) l’impegno verso una controparte alla restituzione del capitale investito e/o alla corresponsione di un rendimento minimo equivale all’emissione di una opzione put a favore della controparte, che ha come sottostante gli strumenti finanziari della gestione e come prezzo d’esercizio un valore pari all’importo garantito.[24]
 
Ed ancora, che, per ciò stesso, nelle banche di credito cooperativo la possibilità di prestare il servizio di gestione patrimoniale garantito è soggetta agli stessi limiti previsti, per questo particolare tipo di banche, per l’operatività in prodotti derivati e, in particolare, al divieto di assumere posizioni speculative. 
 
In ordine al punto sub c), infine, il Provvedimento della Banca d’Italia, limitatamente alle gestioni patrimoniali collettive garantite, richiamando gli art. 36 e 43 del T.U.F., richiama l’esigenza che il regolamento del fondo comune e lo statuto dello SICAV indichino con chiarezza e precisione le caratteristiche del prodotto e i termini, anche e soprattutto economici, della garanzia patrimoniale offerta.
 
 
3. Alcune valutazioni critiche
 
 
La presa di posizione della Banca d’Italia in tema di gestioni patrimoniali garantite va certamente accolta positivamente nel momento storico – economico attuale per le argomentazioni sommariamente esposte in premessa secondo cui è opportuno, oltre che necessario, incoraggiare e soprattutto supportare la permanenza nel mercato finanziario di masse patrimoniali, magari unitariamente insignificanti, ma globalmente interessanti per lo sviluppo del mercato medesimo.
 
Ciò non toglie che alcune riflessioni critiche possano essere sviluppate e talune obiezioni mosse.
 
Non ho quasi dubbi sul fatto che “l’innovazione” sarà favorevolmente avvertita da tutti i principali intermediari finanziari operanti nel nostro mercato, che stressati da ormai molti mesi di pesanti e pressanti richieste di disinvestimento delle masse patrimoniali gestite da parte dei risparmiatori, ritroveranno nel meccanismo della “garanzia” del capitale investito e/o del rendimento minimo il mordente per imporsi nuovamente sul mercato.
 
Addirittura, l’offerta al pubblico dei risparmiatori di mix di condizioni diverse potrebbe essere il nuovo tracciato della concorrenza tra intermediari finanziari.
 
La loro posizione di rischio ne risulterà, però, inevitabilmente appesantita, con la conseguenza di un possibile peggioramento, a danno degli investitori, delle condizioni economiche di  sottoscrizione e mantenimento delle gestioni patrimoniali.
 
A tal fine, come già anticipato, la Banca d’Italia auspica una adeguata pubblicità dei termini economici della operazione e il dettaglio e la chiarezza degli stessi nel regolamento dei fondi comuni e nello statuto delle SICAV.
 
In estensione, del dettato dell’Autorità di Vigilanza, non credo che si possa prescindere dalla menzione del costo del servizio anche nel Prospetto Informativo; mentre, con particolare rigore, ritengo, vada disciplinata tale problematica allorché ci si trovi dinanzi  ad un contratto di gestione individuale.
 
Potendo estremizzarsi, infatti, in assenza di specifica e dettagliata previsione in contratto, la sussistenza in astratto, dei presupposti per un abuso della parte contrattualmente più forte (l’intermediario), i criteri di determinazione della garanzia offerta e il relativo costo devono essere oggetto di specifica pattuizione tra le parti, secondo le norme proprie degli art. 1469-bis e seguenti del Codice Civile (Novella sulle clausole abusive).
 
Con particolare riferimento, ancora, alle gestioni patrimoniali individuali, qualche perplessità nutro circa la possibilità di una concreta applicazione dell’istituto della garanzia minima in un simil tipo di contratto.
 
Al di là, infatti, di quanto argomentato nel superiore paragrafo 2, le gestioni individuali si caratterizzano da un lato per la possibilità attribuita all’investitore di dettare istruzioni vincolanti al gestore e dall’altro per il diritto di recesso allo stesso attribuito da esercitarsi in ogni tempo ed anche senza giusta causa, con salvezza delle sole operazioni in esecuzione.
 
Orbene, se proprio a questi aspetti della disciplina non verranno posti dei correttivi, ritengo che, nell’ambito delle gestioni individuali, l’istituto è destinato a fallire.
 
Come potrà, infatti, l’intermediario adempiere all’obbligo di eseguire il contratto con la dovuta diligenza, assumendo le decisioni di investimento più consone quanto a tipologia, entità e tempistica al profilo di rischio del sottoscrittore, se, in qualsiasi  momento questi eserciti il diritto di recesso, in forza della clausola di garanzia minima, il gestore è tenuto alla restituzione di, almeno, il capitale investito?
 
Problematica simile, invero, si pone anche per i fondi comuni di investimento di tipo aperto.
 
Dinanzi ad una tale eventualità, verosimilmente, il gestore si cautelerà con il compimento, nell’ambito dei margini di discrezionalità che gli competono, di operazioni di investimento meno rischiose che, se da un lato hanno il pregio di limitare le conseguenze destabilizzanti di un inaspettato esercizio del diritto di recesso da parte dell’investitore, dall’altro lato ne modificano, almeno a livello teorico,  inevitabilmente il profilo di rischio.
 
L’appiattimento dei risparmiatori verso posizioni di rischio simili, conduce difilato ad una altra conseguenza: la sostanziale convergenza, al di là delle diverse fattispecie regolamentate, di tutte le gestioni patrimoniali tra loro e la convergenza di queste verso taluni strumenti finanziari che, già da qualche tempo operanti in Italia e negli altri sistemi finanziari evoluti, si pongono gli stessi obiettivi di garanzia di un capitale minimo e/o di un rendimento minimo al pari delle gestioni garantite[25].

 
[1] Si pensi molto approssimativamente alle obbligazioni indicizzate o alle polizze index linked;
[2] Una rapidissima rassegna delle fondamentali tappe legislative in materia di mercati finanziari e di tutela del risparmio ivi auspicata  non può che partire, a livello nazionale, dalla legge n.216/74 istitutiva della Consob, per arrivare alla legge 02/01/91 n.1 istitutiva delle SIM e, a livello comunitario, dalle direttive 93/6 e 93/22 CE da cui poi al D.Lgs. 415/96 (Decreto Eurosim) e, infine, al D.Lgs. 58/98 (Testo Unico della Finanza, nel proseguo T.U.F.);
[3] Ai sensi dell’art.47 della Costituzione, “La Repubblica incoraggia e tutela il risparmio in tutte le sue forme; disciplina, coordina e controlla l’esercizio del credito. Favorisce l’accesso del risparmio popolare (…) al diretto e indiretto investimento azionario”;
[4] L’espressione “risparmio inconsapevole” era tradizionalmente riservata alla identificazione dell’investitore – famiglia, investitore – privato, piccolo risparmiatore che per la valorizzazione e conservazione dei propri risparmi accedeva, esclusivamente attraverso il canale bancario, o alla sottoscrizione di titoli del debito pubblico o ai servizi “di tutto riposo” offerti dagli intermediari creditizi; oggi, l’espressione è stata mutuata al fine di ricomprendervi tutti quei soggetti che pur appartenendo alle categorie di cui sopra, allettati da taluni strumenti finanziari e mossi dal cambiamento di alcune variabili socio-economiche hanno realizzato il processo di spostamento dei propri risparmi, appunto, dai canali precedenti al diretto e/o indiretto investimento in attività produttive, pur non mutando, nella sostanza, la loro cultura finanziaria;
[5] In tale categoria si fanno espressamente rientrare i fondi comuni di investimento e le società di investimento a capitale variabile, di cui alla previsione definitoria dell’art. 1 comma 1 lettera m) del T.U.F. medesimo.
[6] Le società di gestione del risparmio (Sgr) sono le società per azioni con sede legale e direzione generale in Italia autorizzate a svolgere il servizio di gestione collettiva del risparmio (art.1 comma 1 lettera o) del T.U.F.). Sulla possibilità che si realizzi concretamente in capo a detti soggetti la commistione dell’esercizio dell’una e dell’altra attività (gestione individuale e collettiva dei portafogli di investimento) e sui riflessi che l’ingerenza dell’una nell’altra possono determinare in capo ai risparmiatori nell’ottica di una adeguata e fattiva tutela del risparmio, vedi infra nel corso di questo paragrafo.
 
[7] Veramente dubbia è, invece, nel nostro diritto la qualificazione del contratto di gestione patrimoniale quale contratto di mandato atteso che, stando al dato letterale dell’art.1703 del C.C., quest’ultimo ha per oggetto soltanto atti e non anche attività come nel caso in questione della gestione (individuale o collettiva del risparmio); non appare peraltro condivisibile la tesi di chi (Salamone in “osservazioni a Tribunale Napoli 5 maggio 2000 in tema di gestioni patrimoniali, BBTC n.6/2001) per ciò stesso lo ricondurrebbe alla categoria dei contratti atipici ad effetti obbligatori;
[8] Per le quali vedi infra. Conscio delle diversità esistenti tra le gestioni collettive e quelle individuali, al pari della L.1/91 e del Decreto Eurosim, il legislatore del T.U.F., le ha esaltate con la previsione di diverse regole di comportamento al fine di “evitare che una gestione, formalmente individuale, celi in realtà una gestione collettiva”(Vincenzo Salafia, “D. Lgs. 58/1998. Dal riordinamento dei mercati finanziari alla nuova disciplina delle quotate” in Le Società n.5/1998, pag.506);
[9] Francesco Bochicchio in “Trattato di Diritto Commerciale e di Diritto Pubblico dell’Economia”, vol. XX, ed. CEDAM, 1994, pag.131;
[10] Fondi diversi quanto a tipologia (mobiliari o immobiliari) e nell’ambito dei primi, quanto a composizione (monetari, azionari, obbligazionari, misti), area geografica (nazionali, internazionali e nell’ambito di questi con specifiche caratterizzazioni territoriali, misti), profili di rischio (rischio Paese, rischio emittente e rischio mercato), durata degli strumenti finanziari che li compongono (di breve, medio o lungo periodo), modalità di ingresso e di uscita dai medesimi (fondi aperti o chiusi), modalità di ripartizione dei proventi (a distribuzione,  periodica o scadenza, o ad accumulazione);
[11] Sia pure con un peso diverso atteso che, mentre i sottoscrittori di azioni al portatore hanno diritto ad un voto indipendentemente dal numero delle azioni sottoscritte, i titolari di azioni nominative hanno diritto ad un voto per ogni azione sottoscritta;
[12] Esclusa nei fondi ad accumulazione e subordinata all’esistenza di utili e alla volontà di procedere alla relativa distribuzione da parte dell’assemblea ordinaria di una SICAV;
[13] Salanitro in “Società per azioni e mercati finanziari”, Milano, 1996, pag.172; Visentini in “Relazione introduttiva al seminario sulle gestioni di portafoglio” (Rapporto conclusivo della ricerca sul servizio di gestione di portafoglio individuale a cura del Ceradi, Roma); Preda, “Le gestioni patrimoniali: aspetti operativi e gestionali” in AA.VV., Fondi di investimento e gestioni patrimoniali, Milano, 1990;
[14] Visentini, idem;
[15] Comunicazione Consob del 19 febbraio 1992, n. SOC/RM/92000964;
[16] Vincenzo Salafia, idem;
[17] E’ stato dimostrato che normalmente ad una maggiore cultura finanziaria si accompagna una maggiore propensione al rischio e viceversa;
[18] Comunicazione Consob del 09 febbraio 1994, n.BOR/MI/94001094;
[19] Comunicazione Consob del 24 febbraio 1997, n.DAL/RM/97001763;
[20] Preda, cit.;
[21] E salvo il caso in cui vengano adottate decisioni che lo impegnino oltre il capitale gestito per cui è necessario il preventivo assenso scritto;
[22] Che, prescindendo dalle norme sui processi di dematerializzazione e decartolarizzazione dei titoli di credito, è rappresentato dai certificati di partecipazione ai fondi o dalle azioni di una SICAV;
[23] Il cliente, infatti, può esercitare in ogni momento il diritto di recesso anche senza preavviso e/o giusta causa e senza risarcimento di eventuali danni al gestore, ossia in deroga alle regole sul mandato che continuano invece a sussistere in capo al gestore il cui recesso continua ad essere disciplinato dall’art. 1723 del C.C. sia pure integrato e corretto alla luce della novella sulle clausole abusive di cui all’art. 1469 – bis e seguenti del C.C.;
[24] E’ fatto obbligo, a fini prudenziali e segnaletici, a ciascun intermediario di rilevare l’opzione put emessa classificandola nel patrimonio circolante (o non immobilizzato) in quanto, sebbene l’opzione duri sino alla chiusura del servizio di gestione patrimoniale cui è collegata, le attività sottostanti sono oggetto di gestione dinamica e, dunque, soggette ad un notevole “turnover”;
[25] Il riferimento è, ovviamente, alle obbligazioni index linked, strutturate, reverse  floater, ecc.

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Esempio: CASTIGLIONI M., La securitization in Italia, in Magistra Banca e Finanza - Tidona.com - ISSN: 2039-7410, 2010
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