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Il prospetto informativo

Di Amerigo Nazzaro

15 marzo 2004

 
INDICE

Capitolo 1
Introduzione: storia normativa e definizione del prospetto informativo

1 LA LEGISLAZIONE RECENTE DEL PROSPETTO: DALL’ART. 18 DELLA LEGGE N. 216/1974 AL T.U.F.
2.1. DEFINIZIONE E FUNZIONE DEL PROSPETTO INFORMATIVO.
2.2. PROSPETTO DI QUOTAZIONE E PROSPETTO DI EMISSIONE.


Capitolo 2
Il prospetto informativo nella sollecitazione all’investimento

PREMESSA
1. PRINCIPALI INNOVAZIONI APPORTATE DAL T.U.F. ALLA SOLLECITAZIONE ALL’INVESTIMENTO.
2. CARATTERE PUBBLICO DELLA SOLLECITAZIONE E RATIO DELLA DISCIPLINA.
3.1. I TEMPI DELLA SOLLECITAZIONE DEL PUBBLICO RISPARMIO.
3.2. IL CONTENUTO DEL PROSPETTO INFORMATIVO E RELATIVE PROBLEMATICHE.
3.3. IPOTESI DI SEMPLIFICAZIONE.
4. PROSPETTO INFORMATIVO E PROSPETTO DI QUOTAZIONE.
5. LA DISCIPLINA INTERNAZIONALE DEL PROSPETTO: IL PRINCIPIO DEL MUTUO RICONOSCIMENTO E LA
PROPOSTA DI PASSAPORTO EUROPEO


Capitolo 3
Il prospetto informativo e la pubblicità nel mercato finanziario

1. ANNUNCI PUBBLICITARI E MESSAGGI PROMOZIONALI
2. DISCIPLINA ATTUALE DEGLI ANNUNCI
3. DISCIPLINA ANTERIORE AL D.LGS N.85/1992 E SPUNTI SUL PROBLEMA DEI TEMPI PER LA CAMPAGNA
PUBBLICITARIA.
4. IL PROSPETTO INFORMATIVO COME MESSAGGIO PUBBLICITARIO E IL SUO INQUADRAMENTO NELLA
COSTITUZIONE


Capitolo 4
Intermediari finanziari, promotori e tutela dell’investitore

1.1. GLI INTERMEDIARI FINANZIARI E I LORO OBBLIGHI DI COMPORTAMENTO NEL D. LGS. 58/1998: DILIGENZA,
CORRETTEZZA E TRASPARENZA.
1.2. I PRINCIPI DI KNOW YOUR CUSTOMER, SUITABILITY, CHURNING.
2.1. LA FIGURA DEL PROMOTORE FINANZIARIO (DEFINIZIONE, REGOLE DI COMPORTAMENTO, MISURE
SANZIONATORIE) E IL RUOLO DELL’ATTIVITA’ DI INTERPOSIZIONE NEL MERCATO.
2.2. LA RESPONSABILITA’ DELL’ INTERMEDIARIO PER FATTO ILLECITO DEL PROMOTORE

Capitolo 5
Conclusioni
Bibliografia


Capitolo 1

Introduzione: storia normativa e definizione del prospetto informativo

1 La legislazione recente del prospetto: dall’art. 18 della legge n. 216/1974 al t.u.f. – 2. Definizione e funzione del prospetto informativo. – 3. Prospetto di quotazione e prospetto di emissione.

1 LA LEGISLAZIONE RECENTE DEL PROSPETTO: DALL’ART. 18 DELLA LEGGE N. 216/1974 AL T.U.F.

Nonostante la mancanza di una definizione legislativa di prospetto informativo, esistono alcune leggi che prevedono obblighi di prospetto. Tale obbligo fu introdotto per la prima volta nel nostro ordinamento con la disciplina del mercato ristretto. Seppure la legge n. 49/1977 non facesse menzione del prospetto – demandando ad apposito regolamento della Consob di "disporre, tra l’altro, in ordine alle condizioni ed alla procedura per l’ammissione, anche d’ufficio, dei titoli alla negoziazione" (art. 3, comma 2) – il regolamento poi adottato dalla Commissione stabiliva che "un prospetto, contenente dati e notizie sulla società, i cui titoli sono stati ammessi alle negoziazioni del mercato ristretto è pubblicato, a cura della società stessa, prima della data stabilita per l’inizio delle contrattazioni, su almeno un quotidiano della località sede del mercato ristretto o a diffusione nazionale"1.
A seguito di una serie di successive modifiche, la disposizione appena riportata veniva sostituita dalle seguenti: "il prospetto informativo, che gli emittenti i titoli ammessi alle negoziazioni del mercato ristretto sono tenuti a pubblicare, deve essere redatto, per quanto compatibile, secondo gli schemi dell’allegato D del regolamento per l’ ammissione di titoli alla quotazione ufficiale nelle borse valori ()"; "con la delibera di ammissione di cui al comma 1 del presente articolo la Commissione delibera il nulla osta al deposito presso l’archivio prospetti della Consob del relativo prospetto e stabilisce altresì la data di inizio delle negoziazioni, comunque subordinata alla pubblicazione su almeno un giornale a diffusione nazionale, di un avviso redatto secondo lo schema di cui all’allegato al presente regolamento, recante la notizia dell’avvenuta pubblicazione del prospetto informativo. Contestualmente alla pubblicazione dell’avviso, il prospetto deve essere messo gratuitamente a disposizione del pubblico presso i Comitati dei mercati ristretti nonché presso la sede dell’emittente e presso gli organismi incaricati del servizio finanziario per conto di quest’ultimo, con l’obbligo di consegnarne copia a chiunque ne faccia richiesta". Ma l’obbligo di redazione del prospetto fu previsto anche dal d.p.r. n. 138/1975, il cui art.8 (così come sostituito dall’ art.20 l n.281/1985 e successive modifiche), relativamente ai requisiti e alle modalità per l’ammissione dei titoli alla quotazione di borsa, prevedeva la pubblicazione di un prospetto informativo contenente dati e notizie relativi alla società , a cura del richiedente.
La stessa norma proseguiva dicendo che "i contenuti e le modalità di pubblicazione del prospetto informativo sono determinati dalla Commissione (CONSOB) in via generale". Nonostante l’attribuzione di tale potere, la Consob non ne ha fatto uso per alcuni anni, prescrivendo, nei singoli casi, la pubblicazione di note informative o prospetti da parte delle società i cui titoli fossero ammessi a quotazione. La situazione normativa è poi mutata con l’emanazione della direttiva del 17 marzo 1980 , n. 80/390/CEE (successivamente modificata dalla direttiva del 30 maggio 1994, n. 94/18/CEE), recante disposizioni "per il coordinamento delle condizioni di redazione, controllo e diffusione del prospetto da pubblicare per l’ammissione di valori mobiliari alla quotazione ufficiale di una borsa valore". L’art. 3 di tale direttiva prevedeva che "gli Stati membri assicurano che l’ammissione di valori mobiliari alla quotazione ufficiale di una borsa valori, situata od operante nel loro territorio, è subordinata alla pubblicazione di una nota informativa in appresso denominata prospetto".
L’allegato alla direttiva prevedeva, inoltre, tre diversi schemi di prospetto, riferentesi rispettivamente alle ipotesi di ammissione di azione, di obbligazioni e di certificati rappresentativi di azioni alla quotazione ufficiale di una borsa valori.
Nel quadro appena delineato, la Consob ha adottato una disciplina generale del prospetto informativo nell’ambito del regolamento per l’ammissione di titoli azionari ed obbligazionari alla quotazione ufficiale nelle borse valori, emanato con delibera n. 1622 del 19 dicembre 1984. Al riguardo l’art.9 comma 1 stabiliva che "la data di inizio delle negoziazioni () è subordinata alla pubblicazione su tre quotidiani a diffusione nazionale, di cui uno economico, di un avviso recante la notizia della pubblicazione del prospetto informativo redatto secondo le prescrizioni contenute nell’allegato C)". L’allegato C) contiene, appunto, uno schema di prospetto informativo che la stessa Commissione definiva "mutuato dalla direttiva CEE 80/390", con ciò forse alludendo all’intenzione di dare, con il regolamento in esame, attuazione (almeno parziale) alla disciplina comunitaria del prospetto. Successivamente il prospetto di borsa troverà riconoscimento ufficiale anche in sede legislativa grazie alla legge 4 giugno 1985 n. 281. L’art. 5 di tale legge ( che sostituisce l’art, 3 legge n.216/1974) attribuisce alla Consob il potere di determinare "i contenuti e le modalità di pubblicazione del prospetto informativo per l’ammissione alla quotazione ()".
La stessa legge prevede poi, con il già citato art. 20, che "un prospetto informativo contenente dati e notizie sulle società o l’ente i cui titoli sono stati ammessi alla quotazione di borsa deve essere pubblicato a cura del richiedente, prima della data stabilita per l’inizio delle negoziazioni" e che "i contenuti e le modalità di pubblicazione del prospetto informativo sono determinati dalla Commissione in via generale". Ma l’istituto del prospetto informativo trova applicazione anche ad ipotesi di ricorso al mercato mobiliare diverse dall’accesso al mercato di borsa o al mercato ristretto. Già l’art. 1/18 legge 7 giugno 1974 n.216, nella sua originaria formulazione, stabiliva che in ipotesi di acquisto o di vendita di azioni o di obbligazioni convertibili mediante offerta al pubblico, coloro che intendessero procedere a tale acquisto o vendita dovevano darne comunicazione alla Consob, la quale, entro 20 giorni dalla data di ricezione di tale comunicazione, poteva stabilire "i modi in cui l’offerta deve essere resa pubblica nonché i dati e le notizie che deve contenere".
Orbene, la dottrina più attenta (seguita dalla prassi applicativa della Consob), riteneva che da questa disposizione discendessero – seppure in via mediata, attraverso le prescrizioni dettate di volta in volta dall’organo di controllo – veri e propri obblighi di prospetto gravanti in capo a coloro che facessero appello al pubblico risparmio in una delle forme previste dalla stessa norma. Questi obblighi di prospetto hanno trovato una consacrazione legislativa, ed insieme un notevole ampliamento del proprio ambito di vigenza, con l’art. 12 legge 23 marzo 1983 n. 77, che ha sostituito l’art. 1/18 legge 216/74 con una serie di nuovi articoli.
Il nuovo testo dell’art. 1/18 disponeva, infatti, al suo 1° comma che "coloro che intendono procedere all’acquisto o alla vendita mediante offerta al pubblico di azioni o di obbligazioni, anche convertibili o qualsiasi altro valore mobiliare italiano o estero, ivi compresi i titoli emessi da fondi di investimento mobiliari od immobiliari, italiani o esteri, ovvero sollecitare con altri mezzi il pubblico risparmio, devono darne preventiva comunicazione alla Commissione nazionale per le società e la borsa, indicando la quantità e le caratteristiche dei valori mobiliari offerti nonché le modalità e i termini previsti per lo svolgimento dell’operazione". Il 2° comma dello stesso art. aggiungeva: "Ogni sollecitazione al pubblico risparmio deve essere effettuata previa pubblicazione di un prospetto informativo riflettente l’organizzazione, la situazione economica e finanziaria e la evoluzione dell’attività di chi propone l’operazione, redatto secondo le disposizioni di carattere generale determinate dalla Commissione nazionale per le società e la borsa".
Rispetto al passato veniva allargato l’ambito di operatività degli obblighi di prospetto sia perché il nuovo testo della norma faceva riferimento alle operazioni relative ad azioni ed obbligazioni convertibili e non convertibili e a "qualsiasi altro valore mobiliare"; sia perché venivano sottoposte alla disciplina in esame non solo le offerte al pubblico di acquisto e di vendita, ma più in generale, ogni sollecitazione al pubblico risparmio (purché attuata rispetto a valori mobiliari).
Tutto ciò significava, quindi, che coloro che intendessero sollecitare il pubblico risparmio dovevano sia darne preventiva comunicazione alla Consob ( art. 1/18 comma 1), sia pubblicare un prospetto informativo redatto secondo le disposizioni di carattere generale determinate dalla Consob ( art. 1/18 comma 2 ). La disciplina attualmente vigente in tema di obblighi di prospetto è contenuta nel D.Lgs del 24 febbraio 1998 n. 58, recante il Testo unico delle disposizioni in materia di intermediazione finanziaria. Con questo testo unico si è raggiunto l’importante obiettivo di riunificare in un unico contesto norme2 dettate in tema di intermediazione mobiliare e di offerte pubbliche d’acquisto, oltre ad essere state introdotte norme sull’organizzazione dei mercati mobiliari, la cui gestione è stata liberalizzata.
Uno dei punti qualificanti di tale disciplina è il rafforzamento della protezione degli investitori: infatti, viene data particolare attenzione all’aspetto informativo ed in particolare al contenuto e alle modalità con cui l’informazione stessa viene diffusa, allo scopo di assicurare la massima trasparenza possibile e raggiungere la parità informativa tra le controparti. Sulla base di questi presupposti sono state dettate le regole in tema di sollecitazione all’investimento, intendendosi per tale "ogni offerta, invito ad offrire, o messaggio promozionale, in qualsiasi forma rivolti al pubblico, finalizzati alla vendita o alla sottoscrizione di prodotti finanziari" (art.1 lett.t, D.Lgs. n. 58/1998)3.
In base a quanto previsto dall’art. 94 comma 1, i soggetti che intendono effettuare una sollecitazione all’investimento devono darne preventiva comunicazione alla Consob, allegando alla stessa un prospetto informativo necessario per consentire agli investitori di "pervenire a un fondato giudizio sulla situazione patrimoniale, economica e finanziaria e sull’evoluzione dell’attività dell’emittente nonché sui prodotti finanziari e sui relativi diritti" (art. 94 comma 2). Inoltre, in virtù di quanto previsto dall’art. 102, coloro che effettuano un’offerta pubblica di acquisto o di scambio devono, non solo darne preventiva comunicazione alla Consob, ma anche diffondere un documento contenente le notizie necessarie per consentire ai destinatari di pervenire ad un fondato giudizio sull’offerta.
È per tanto prevista, in entrambi i casi, la redazione di due documenti: una comunicazione (da destinare alla Consob) e la redazione di un prospetto informativo (da destinare agli investitori). Il legislatore ha poi delegato alla Consob di stabilire sia il contenuto della comunicazione alla stessa, sia il contenuto del prospetto informativo, sia le modalità di pubblicazione, sia le norme di correttezza che sono tenuti ad osservare l’offerente, l’emittente e tutti i soggetti che partecipano all’operazione, sia i tipi di sollecitazione esclusi dall’applicabilità della disciplina.
Ciò che è importante sottolineare, quanto allo svolgimento dell’appello al pubblico risparmio, è che il prospetto informativo deve prima essere reso pubblico mediante deposito dell’originale presso la Consob, deposito di copie presso l’offerente, l’emittente, e presso gli intermediari incaricati del collocamento, mediante pubblicazione contestuale sugli organi di stampa diffusi, ovvero con altri mezzi concordati con la Consob, in modo tale che l’investitore possa prenderne visione, e deve, poi, essere consegnato gratuitamente all’investitore che ne faccia richiesta. Questo excursus ci fa comprendere come la disciplina dei prospetti informativi, nel corso degli anni, sia stata ispirata, in maniera sempre crescente, dalla filosofia dell’informazione, in quanto il documento informativo fornisce agli investitori dati e notizie necessarie per consentire loro l’assunzione di decisioni consapevoli di investimento.


2.1. DEFINIZIONE E FUNZIONE DEL PROSPETTO INFORMATIVO.

Sebbene negli ultimi anni dottrina e giurisprudenza abbiano dato un’ attenzione sempre maggiore al tema della responsabilità da prospetto, tutt’ oggi non è stata ancora elaborata una definizione legislativa di prospetto. Nonostante ciò, comunque, si può tentare di darne una definizione muovendo dalle più recenti elaborazioni dottrinali e dalla normativa riguardante gli obblighi di prospetto.
Il prospetto informativo è un documento attraverso il quale chi intende effettuare una sollecitazione all’investimento e/o una quotazione di strumenti finanziari comunica all’Autorità di vigilanza ed al mercato le caratteristiche dell’operazione che vuole realizzare e fornisce informazioni che, a seconda delle peculiarità dei prodotti finanziari e degli emittenti, sono necessarie "affinché gli investitori possano pervenire a un fondato giudizio sulla situazione patrimoniale, economica e finanziaria e sull’ evoluzione dell’ attività dell’ emittente nonché sui prodotti finanziari e sui relativi diritti" (art 94 comma 2 d.lgs 58/1998).
Quindi si può dire che il prospetto informativo è un documento che incide, contemporaneamente, sull’ interesse individuale al rispetto dei principi di buona fede e correttezza (nella fase delle trattative che precedono la conclusione del contratto) e sull’ interesse generale ad una corretta ed esaustiva informazione al pubblico degli investitori ed al mercato in genere. Pertanto una finalità del prospetto informativo è senz’altro quella di assicurare la tutela informativa dell’investitore interessato ad un’operazione di investimento, considerando anche che tale documento costituisce una sorta di presentazione al mercato (un biglietto da visita) della società che consente una consapevole formazione della volontà contrattuale da parte dell’investitore4. Per poter ben comprendere la funzione del prospetto informativo potrebbe essere utile inquadrarlo nell’ambito del rapporto Consob-risparmiatori.
Come precisa la relazione per l’anno 1989 di questa istituzione: "l’ordinamento ha affidato alla Consob non solo o non tanto il ruolo di tutore di interessi pubblici contrapposti a interessi privati, ma di garante di interessi comuni alla collettività dei risparmiatori.
Questi ultimi, infatti, assumono la veste di controparte debole nelle transazioni finanziarie e avvertono, quindi, l’esigenza di vedere bilanciata la loro tradizionale posizione di soggezione attraverso la perfetta trasparenza del mercato e la piena regolarità del suo funzionamento, di cui appunto la Consob si rende garante". Se per cui, in sintonia con questa statuizione, si è d’accordo nel ritenere che la tutela dei risparmiatori è compito in larga parte della Consob, il prospetto informativo potrebbe essere definito, secondo una certa prospettiva, come uno strumento necessario alla Consob per tutelare i risparmiatori in quei momenti particolari (sollecitazione all’investimento e quotazione in mercato regolamentato) in cui questi ultimi necessitano di un surplus informativo.



2.2. PROSPETTO DI QUOTAZIONE E PROSPETTO DI EMISSIONE.

L’istituto del prospetto informativo si concretizza, sotto il profilo funzionale, nelle due figure del prospetto di quotazione e del prospetto di emissione, le quali rispondono a funzioni diverse: infatti, se funzione del prospetto è genericamente quella di informare, i fini che la pubblicazione del prospetto in concreto può perseguire differiscono tra loro, a seconda che si versi in una delle ipotesi previste dal diritto di borsa (prospetto di quotazione) ovvero in una di quelle regolate dall’art. 1/18 della legge n°216/1974 (prospetto di emissione).
Infatti, i prospetti di quotazione –per tali potendosi intendere non solo i prospetti regolati dalla disciplina della borsa valori, ma anche quelli regolati dalla disciplina del mercato ristretto5-sono pubblicati a seguito di un provvedimento di ammissione di titoli ad un mercato ufficiale ed in vista dell’inizio delle negoziazioni sui titoli medesimi in tale mercato; sono pubblicati dopo l’ammissione e prima dell’inizio delle negoziazioni. Pertanto questi prospetti non sono finalizzati a consentire la formazione di un giudizio degli investitori su di una specifica operazione di finanziamento mediante appello al pubblico risparmio, bensì ad informare gli investitori sulla società emittente e sui titoli ammessi a quotazione, in modo che le transazioni che si svolgeranno poco dopo nel mercato ufficiale possano tener conto e beneficiare dei dati e delle notizie rilevanti per una congrua valutazione dei titoli oggetti di scambio.
A finalità diverse, invece, tende la pubblicazione dei prospetti di emissione, per tali potendosi intendere sia i prospetti da pubblicare per sollecitazioni al pubblico risparmio relative a titoli di nuova emissione, sia quelli da pubblicare per sollecitazioni relative a titoli già emessi e, in genere, quelli relativi a qualsiasi sollecitazione al pubblico risparmio, ivi comprese le offerte pubbliche di acquisto, di vendita o di scambio.
Questi prospetti trasmettono dati e notizie sulla società emittente e sugli altri soggetti attivi della sollecitazione, nonché sui valori mobiliari emessi, al fine di fornire agli investitori un insieme di cognizioni sulla cui base gli stessi possano determinarsi a prestare il proprio consenso alla specifica operazione di ricorso al mercato dei capitali alla quale il prospetto si riferisce; tant’è vero che, in tal caso, il prospetto informativo, è materialmente collegato al contratto relativo all’investimento sollecitato, per effetto della prescrizione che impone che il modulo contrattuale sia inserito nel prospetto stesso. Oltre che sotto il profilo funzionale, i prospetti informativi si differenziano tra loro sotto il profilo contenutistico. Infatti, in relazione al tipo di valore mobiliare cui il prospetto si riferisce, si distingue tra prospetti azionari ed obbligazionari da un lato, e prospetti relativi a valori mobiliari diversi, dall’altro. Ogni singola operazione di sollecitazione all’investimento, sempre che coinvolga una quantità significativa di prodotti finanziari, costituisce un momento di potenziale rottura degli equilibri di un mercato finanziario già strutturato ed operante nella misura in cui mira ad una redistribuzione del risparmio indirizzato agli investimenti.
In presenza della suddetta operazione finanziaria, l’applicazione di originali e specifiche regole di condotta, svolge una funzione rafforzativa e di supporto del normale circuito informativo e degli obblighi di condotta su cui si fonda il mercato finanziario destinata ad esaurirsi con l’esaurirsi del fenomeno. Volendo riprendere una distinzione suggerita dalla dottrina francese (tra i cui esponenti citiamo Riffault6), mentre il mercato finanziario si basa su meccanismi di informazione permanente, per le sollecitazioni all’investimento scende in campo una informazione nuova aggiuntiva, di carattere temporaneo, che si sovrappone e, per certi versi, si interseca con quella che fisiologicamente riguarda il mercato. Il momento di potenziale rottura di cui si è appena parlato con riferimento alla sollecitazione all’investimento si rinviene anche nell’ipotesi di ammissione alla quotazione ad un mercato regolamentato come giustamente sostiene la migliore dottrina tra cui in particolare Ferrarini.
Questi 7, analizzando i due fenomeni finanziari, da un lato evidenzia la distinzione che ha una giustificazione soprattutto empirica oltre ad essere sancita anche a livello di normativa comunitaria: nell’un caso il documento informativo è diretto a fornire dati e notizie che serviranno agli investitori per assumere decisioni di investimento in (o disinvestimento da) valori mobiliari negoziati in un mercato regolamentato; nell’altro caso, il documento informativo, sempre destinato agli investitori, fornisce i dati e le notizie necessarie per decidere se investire o meno nei prodotti mobiliari che vengono offerti in vendita o in sottoscrizione. Dall’altro lato sostiene, però, che la distinzione "non va enfatizzata" perché si rinvengono elementi comuni tra le due categorie di prospetti in termini funzionali. Entrambi sono diretti a consentire l’assunzione di decisioni consapevoli di investimento e, sotto questo profilo, poco importa che l’investimento avvenga in valori appena ammessi a quotazione oppure in valori oggetto di una offerta pubblica: le informazioni necessarie nell’uno e nell’altro caso sono sostanzialmente le medesime, fatta eccezione per quelle afferenti ad aspetti specifici della quotazione o della offerta.
In base a quanto detto è certamente agevole determinare la funzione del prospetto informativo, non prima di fornire però alcune ulteriori considerazioni. Come sostiene Costi, la conclusione di contratti aventi per oggetto prodotti finanziari e che prendano avvio da una proposta rivolta al pubblico non può essere abbandonata alle norme di diritto comune. "Il carattere standardizzato della proposta, e della relativa accettazione, impedisce che l’accordo scaturisca da un confronto individualizzato tra le parti; il rispetto del principio di buona fede nella conclusione del contratto non può essere affidato al riscontro e al contraddittorio dei contraenti, come presuppongono le norme codicistiche. D’altro canto i prodotti finanziari sono beni dei quali la generalità dei risparmiatori non ha una conoscenza adeguata. Le relative negoziazioni, pertanto, avvengono o possono avvenire, spesso, in condizioni di asimmetria informativa.
La correttezza di tali negoziazioni, per altro, è condizione necessaria perché il risparmio trovi, attraverso il mercato mobiliare, la propria allocazione ottima"8. Quindi la funzione della disciplina speciale del T.U.F. del 1998 relativa alla sollecitazione all’investimento e alla quotazione in un mercato regolamentato e del prospetto informativo in particolare è quella di garantire un grado di trasparenza che assicuri il rispetto del principio di buona fede nella conclusione delle suddette negoziazioni, per dirla con Merusi, il documento informativo "serve ad imporre al sollecitatore del pubblico risparmio di soddisfare un obbligo di informazione che già esiste nell’ordinamento in quanto discendente dal generale dovere di comportamento secondo correttezza e buona fede"9. Ha comunque come suo fine ultimo e indiretto (ma non certo secondario) la tutela del mercato mobiliare.
I risparmiatori sono, invece, i destinatari diretti della tutela10 e a conferma di ciò è importante ricordare il principio del need of protection in base al quale la disciplina mobiliare deve giungere fino al punto in cui gli strumenti da essa proposti (prospetto informativo e controllo Consob) risultino ancora di utilità agli investitori. Essa non deve spingersi fino a coprire situazioni nelle quali gli investitori siano già adeguatamente informati o comunque capaci di badare a se stessi. E’ proprio in base a tale principio e a quanto è stato detto in precedenza emerge che il prospetto che questo lavoro vuole prendere ad oggetto, è quello ritagliato dal pensiero di Ferrarini di cui si è appena detto. Quindi verrà tralasciata la distinzione tra prospetti di quotazione e prospetti di emissione così come sarà lasciato da parte il documento informativo nell’OPA.
Questo, infatti, presenta senz’altro caratteristiche diverse in quanto l’esigenza di tutela del pubblico (need of protection) è di grado inferiore rispetto a quanto si verifica nell’altra tipologia di appello al pubblico risparmio. Infatti il grado di pericolosità per il pubblico dei risparmiatori è maggiore nella sollecitazione all’investimento perché l’investitore trasferisce un valore certo (la somma di danaro) in cambio di un prodotto finanziario di più incerto valore , mentre nell’OPA il risparmiatore riceve una prestazione certa (la somma di danaro) o quantomeno opera uno scambio tra beni di valore non certo (è il caso dell’offerta di scambio), per cui il rischio cui va incontro è perlopiù di mancato guadagno. Il T.U.F., più ancora delle normative precedenti, tiene ben in considerazione questo diverso grado di pericolosità prevedendo per la sollecitazione all’investimento controlli più rigidi che in seguito verranno esaminati in questo lavoro.



Capitolo 2

Il prospetto informativo nella sollecitazione all’investimento


Premessa. – 1. Principali innovazioni apportate dal T.U.F. alla sollecitazione all’investimento - 2 Carattere pubblico e ratio della disciplina. – 3.1. I tempi della sollecitazione del pubblico risparmio. – 3.2. Contenuto del prospetto e relative problematiche –3.3. Ipotesi di semplificazione dell’operazione. – 4. Prospetto informativo e prospetto di quotazione. – 5. La disciplina internazionale del prospetto informativo: il principio del mutuo riconoscimento e la proposta di passaporto europeo

PREMESSA

Per sollecitazione all’investimento si intende quell’operazione di raccolta di capitale di rischio definita dall’articolo 1, comma 1, let. t) del T.U.F. come "ogni offerta, invito ad offrire o messaggio promozionale, in qualsiasi forma rivolti al pubblico, finalizzati alla vendita o alla sottoscrizione di prodotti finanziari". E’ proposito di questo capitolo, dunque, l’analisi di alcuni aspetti di tale operazione finanziaria la cui disciplina si ritrova agli articoli da 94 a 10111 del T.U.F. e trova completamento nel regolamento Consob, adottato con la delibera n. 11971 del 14 maggio 1999, nonché in numerose comunicazioni interpretative della stessa Consob.

1. PRINCIPALI INNOVAZIONI APPORTATE DAL T.U.F. ALLA SOLLECITAZIONE ALL’INVESTIMENTO.

Prima dell’entrata in vigore del T.U.F. la sollecitazione all’investimento era regolata, con la denominazione di sollecitazione del pubblico risparmio, da un’articolata disciplina12 imperniata su un regime generale e su due regimi speciali. Il primo riguardava le sollecitazioni attuate attraverso l’acquisto o la vendita mediante offerta al pubblico di azioni, obbligazioni e di qualsiasi altro valore mobiliare italiano o estero nonché quelle attuate attraverso tutti gli altri mezzi di sollecitazione del pubblico risparmio13. I due regimi speciali riguardavano, invece, rispettivamente le offerte pubbliche di vendita o di sottoscrizione di valori mobiliari che "consentono di acquisire diritto di voto" e le offerte pubbliche di acquisto e/o di scambio di valori mobiliari quotati in borsa o al mercato ristretto che "consentono di acquisire diritti di voto" (contenuti nella legge n. 149 del 1992).
Il regime generale contemplava l’obbligo per coloro che intendessero effettuare operazioni di sollecitazione al pubblico risparmio di darne comunicazione preventiva alla Consob e di pubblicare il prospetto informativo. A ciò si accompagnava l’attribuzione alla Consob di una serie di poteri: fissare i criteri di redazione dei prospetti, stabilire particolari modi di pubblicità dell’offerta, prescrivere l’integrazione di ulteriori dati e notizie oltre a quelle contenute nel prospetto. Si prevedeva, inoltre, una disciplina per la sollecitazione avente ad oggetto titoli atipici, l’obbligo di sottoporre a certificazione, da parte di una società di revisione, l’ultimo bilancio approvato dal soggetto emittente i valori mobiliari oggetto della sollecitazione e una regolamentazione degli annunci pubblicitari in materia. Il primo regime speciale, riguardante le offerte di vendita o di sottoscrizione, era contenuto nel primo capo della legge n.149 del 1992 ed era basato su una serie di regole che riguardavano la titolarità, la disponibilità e il deposito dei valori mobiliari, il loro prezzo, i criteri di riparto, il periodo di durata dell’offerta, gli obblighi di comportamento della società emittente, delle sue controllate e degli offerenti durante l’offerta.
Il secondo regime speciale, invece, concernente le offerte pubbliche di acquisto e di scambio di valori mobiliari quotati, aveva ad oggetto: gli obblighi di comunicazione preventiva e di pubblicazione del documento d’offerta, la procedura di offerta, le offerte concorrenti, gli obblighi di comportamento dell’offerente e della società emittente i titoli oggetto di offerta. Ai sensi dell’art. 12 della legge n.77 del 1983 la complessiva disciplina della sollecitazione del pubblico risparmio non trovava applicazione per i collocamenti di valori mobiliari emessi dallo Stato italiano o da altri Paesi membri dell’Unione Europea, ai valori mobiliari emessi da particolari organismi internazionali aventi natura pubblica, nonché ai titoli, diversi dalle azioni e da altri valori ad esse assimilabili o che diano diritto all’acquisto di azioni e valori assimilabili, emessi dalle banche nell’attività di raccolta del risparmio.
Il Testo Unico14 concepito col "compito di risolvere i problemi di coordinamento e di armonizzazione che ponevano le molteplici discipline che componevano l’ordinamento del mercato mobiliare"15, ha svolto un’opera di razionalizzazione nel settore della raccolta di capitale di rischio e di credito da parte delle società. Esso, infatti, pur apportandovi alcune innovazioni, riproduce in larga parte la previgente disciplina sulla sollecitazione del pubblico risparmio, semplificandola e razionalizzandola. Quanto alle innovazioni apportate c’è da dire, innanzitutto, che la precedente disciplina16 comprendeva nella fattispecie dell’appello al pubblico risparmio tanto le offerte pubbliche di vendita e di sottoscrizione quanto le offerte pubbliche di acquisto e di scambio disciplinandole unitariamente. Il T.U.F., al contrario, le disciplina separatamente distinguendo opportunamente le offerte dirette a provocare l’investimento (vendita e sottoscrizione) in valori mobiliari da quelle che sollecitano il pubblico al disinvestimento (acquisto o scambio).
Altra innovazione riguarda l’oggetto delle operazioni di sollecitazione: mentre la disciplina previgente individuava come oggetto tipico i valori mobiliari, il Testo Unico prende in considerazione le operazioni riguardanti i prodotti finanziari17. Infine, la disciplina generale della sollecitazione non riguarda più soltanto la completezza e la correttezza dell’informazione da fornire agli investitori. Infatti, generalizzando il modello previsto dalla legge n. 149 del 1992 per le sole offerte di titoli con diritto di voto, la disciplina riguarda ora anche le modalità di svolgimento delle sollecitazioni, al fine di garantire la parità di trattamento dei destinatari e la correttezza di tutti i soggetti che intervengono nelle suddette operazioni finanziarie.

2. CARATTERE PUBBLICO DELLA SOLLECITAZIONE E RATIO DELLA DISCIPLINA.

La disciplina in questione si applica ad offerte, inviti ad offrire e messaggi promozionali solo quando siano "rivolti al pubblico". Preso atto che nella legge attuale, così come in quelle passate, non si rinviene una definizione della nozione di pubblico, è bene richiamare qui alcuni punti fermi cui sono giunte le elaborazioni dottrinali e soprattutto giurisprudenziali. Il primo è senz’altro quello per il quale devono intendersi rivolte al pubblico le offerte ad incertam personam, ossia quelle che, essendo rivolte ad un numero indeterminato di soggetti, manchino di un contatto individuale tra offerente e oblati in virtù del carattere standardizzato dello svolgimento delle offerte medesime.
La giurisprudenza ha affermato che "la destinazione al pubblico dell’offerta () non viene meno per il fatto che essa sia diretta non ad una pluralità indifferenziata di soggetti ma a persone individuabili in funzione di una specifica qualificazione atta a distinguerle nell’ambito della generalità dei risparmiatori" e quindi "anche rispetto a destinatari determinabili a priori un’offerta si qualifica come fatta al pubblico quando l’effettiva individuazione sia concretamente possibile soltanto a posteriori a seguito di verifica e riscontro della qualità e condizione specificante presupposta a priori"18.
Tali indicazioni sono state riprese dalla Consob per la quale "la destinazione al pubblico dell’offerta non viene meno per il fatto che essa sia diretta non ad una pluralità indifferenziata di soggetti fungibili ma a persone individuabili in funzione di una specifica qualificazione atta a distinguerle nell’ambito della generalità dei risparmiatori, anche rispetto a destinatari determinabili a priori un’offerta si qualifica come fatta al pubblico quando l’effettiva individuazione sia concretamente possibile soltanto a posteriori, a seguito di verifica e riscontro della qualità e condizione specificante, presupposta a priori"19.
Gli importanti riferimenti della dottrina, della giurisprudenza e della prassi interpretativa della Consob appena riportati vanno, però, confrontati con la nuova fattispecie di sollecitazione all’investimento delineata prima ancora che dal Testo Unico dalla sua disciplina attuativa situata nel regolamento Consob adottato con la delibera n. 11971. Nell’individuare alcuni casi di esenzione dell’applicazione della disciplina della sollecitazione, l’articolo 33 di tale regolamento in particolare stabilisce che rientrino tra detti casi le offerte rivolte ad un numero di soggetti non superiore a duecento (nonché quelle di importo non superiore a 40000 euro; tali richiami sono peraltro già stati effettuati nel Cap.1 alla nota 10 ma saranno oggetto di ulteriori approfondimenti in questo paragrafo).
Si stabilisce, in sostanza, una presunzione iuris et de iure di non direzione al pubblico dell’offerta, eliminando in radice la necessità che l’operatore, al di sotto di tale soglia20, verifichi caso per caso la direzione al pubblico di un’offerta. Occorre nello stesso tempo chiedersi se la suddetta indicazione del regolamento della Consob sia da interpretare nel senso che tutte le offerte indirizzate a più di duecento soggetti siano per ciò stesso qualificabili come pubbliche, prefigurando nella sostanza una presunzione assoluta simmetrica a quella appena descritta.
Come ha sottolineato l’Assonime21 una tale interpretazione non sembra sostenibile posto, "da un lato, che è lo stesso regolamento a definire espressamente le offerte dirette a non più di duecento soggetti come uno dei casi di non applicazione della disciplina della sollecitazione all’investimento (e non di non ricorrenza di una sollecitazione) e, dall’altro, che la disciplina della sollecitazione risulta limitativa dell’agire economico privato, sì che solo la legge può determinarne l’estensione applicativa". Si dovrà pertanto procedere caso per caso per valutare la direzione al pubblico di un’offerta verificando in particolare che la stessa sia effettuata, come detto, ad incertam personam, in assenza di un contatto individuale tra offerente e oblati. Si esclude quindi non solo la presunzione iuris et de iure, ma anche quella iuris tantum. E’ chiaro, comunque, che quando i destinatari siano più di duecento tale verifica avviene in modo quasi automatico e l’offerta ad incertam personam è praticamente, pur se non in via di diritto, presupposta. E’ bene, ora, soffermarsi sull’analisi della ratio della disciplina della sollecitazione.
Comunemente si è soliti ritenere che la disciplina della sollecitazione serve per garantire il bisogno di protezione dell’investitore di fronte ad un’operazione finanziaria rischiosa. Chiaramente, non è inesatto quanto appena detto, ma sono necessarie ulteriori domande e relative precisazioni. Il bisogno di protezione dell’investitore è la sola logica di tale disciplina o vi è un altro valore da prendere in considerazione? E se vi è un altro bene da tutelare questo riceve sempre una tutela che va nella stessa direzione della tutela dell’investitore o vi possono essere delle frizioni con conseguente necessità di un bilanciamento di valori? E quale valore sarebbe allora prevalente?
La dottrina non dedica un particolare approfondimento a queste domande, più che altro il problema è stato solo intravisto da qualcuno; così ad esempio Ferrarini giustamente sostiene che "la disciplina giuridica del mercato mobiliare costituisce espressione di un complesso di filosofie normative (.) accomunate nell’obiettivo ultimo della protezione dell’investitore e della funzionalità del mercato"22 e ancora Rossi "un efficiente mercato mobiliare ha svariati presupposti di funzionalità, fra i quali, la trasparenza è certamente ancora il prioritario, ancorché non l’unico"23.
Ribadiamo, comunque, quanto già solo accennato nel primo capitolo che l’efficienza del mercato finanziario rappresenta senz’altro un valore che sottende alla disciplina della sollecitazione e del prospetto informativo e che si affianca al bene tutela dell’investitore e che in virtù della prescrizione contenuta nel regolamento attuativo poc’anzi considerata può senz’altro ritenersi un valore non certo secondario al need of protection dell’investitore.
Un investitore merita infatti protezione tramite le informazioni contenute nel prospetto indipendentemente dal numero di altri soggetti cui è proposto il medesimo investimento. La circolare Assonime cui si è fatto riferimento, dopo aver evidenziato l’anomalia della statuizione regolamentare in relazione alla ratio della disciplina della sollecitazione, conclude dicendo che "all’esistenza di tale regola fondata su un elemento meramente quantitativo non sembra tuttavia potersi ricollegare il venir meno del bisogno di protezione dell’investitore quale ratio giustificatrice della disciplina della sollecitazione all’investimento in generale". Rimane, però, evidente la contraddizione: se si sostiene che il carattere pubblico della sollecitazione è funzione del bisogno di protezione degli investitori, si vuole logicamente alludere al fatto che il carattere pubblico implica standardizzazione delle contrattazioni e mancanza di contatto individuale tra offerente e oblati, caratteristiche che possono benissimo verificarsi quando gli oblati sono duecento o anche di meno. In realtà crediamo che con la disposizione regolamentare sia emersa più che mai una realtà fino ad oggi non facilmente visibile.
Il valore mercato finanziario è un bene che è sempre rimasto in qualche modo nascosto dietro il valore bisogno di protezione dell’investitore finché ha potuto nutrirsi della medesima tutela: tutelando gli investitori si fa comunque il bene del mercato perché questi costituiscono una parte del mercato medesimo. Sono molto interessanti al riguardo delle considerazioni di Di Chio24 soprattutto per il fatto che risalgono al 1988 ossia periodo ben antecedente al T.U.F. e al suo regolamento attuativo.
L’autore sostiene che "la ratio degli artt. 18 e ss. (della legge n.216 del ’74) non possa essere ricondotta alla mera tutela del risparmiatore/contraente debole", ma debba essere estesa "verso più ampi confiniIn altre parole, la nozione di sollecitazione al pubblico risparmio trae la propria qualificazione da una ratio della disciplina del mercato mobiliare le cui regole trovano la propria motivazione nella necessità di prevenire i pericoli di distorsione e di turbamento della dinamica del mercato".
Comunque per l’autore il fenomeno della sollecitazione, visto in questa più ampia prospettiva, "certamente ricomprende, non esclude, ma anzi rafforza la tutela del risparmiatore".Quest’ultima affermazione, però, oggi, viene di fatto smentita dall’art.33 del regolamento Consob 11971: perché applicare una disciplina che rappresenta comunque un rallentamento per le negoziazioni del mercato finanziario come quella della sollecitazione se bisogna tutelare solo un piccolo quantitativo di risparmiatori che per il mercato rappresentano un’inezia? Viene in effetti attuato dalla norma in questione un bilanciamento di interessi tra bene-tutela investitore e bene-mercato finanziario che assume come riferimento principale quest’ultimo valore. Il punto centrale del problema che poniamo, allora, è il seguente: in caso di frizione tra i due beni quale merita di essere tutelato a discapito?
La risposta in effetti è stata già data nel primo capitolo in modo netto individuando nel mercato finanziario il bene primario.
Qui si vuole però sottolineare come il bilanciamento di valori non è poi così facile da effettuare e come probabilmente la tendenza di una sempre più forte affermazione del bene-mercato quale valore prevalente sugli interessi dell’investitore sia frutto di una sempre più forte affermazione dei principi capitalistici nei Paesi occidentali. Non è un caso, forse, che la norma all’art.33, a), sia ispirata, come sottolinea l’Assonime, ai safe harbours statunitensi25, Stati Uniti che, senz’altro, rappresentano il principale modello di riferimento nel mondo moderno. A chiusura di queste considerazioni si vuole ora accennare ad alcune altre ipotesi di inapplicabilità della disciplina della sollecitazione contenute sempre all’articolo 33 del regolamento Consob finora citato, in particolare quelle alle lettere b) e c).
La prima prevede l’inapplicabilità della disciplina quando la sollecitazione è di ammontare complessivo non superiore a 40.000 euro. Si pensa, in effetti, che al di sotto della cifra suddetta non sia necessaria una tutela dell’investitore che si presume abbia investito poco capitale di rischio (è facile pensare una sollecitazione di 40.000 ad un cospicuo numero di investitori che conseguentemente rischiano poco ma è possibile immaginare, in verità come caso di scuola, anche un solo investitore che investa 40.000 euro che non verrebbe assistito da tutela).
Comunque la ratio tutela dell’investitore mantiene in questa previsione una certa forza, certamente superiore rispetto a quella della previsione alla let. a, inferiore invece al caso della let. c dove si prevede l’inapplicabilità in caso di investimento unitario minimo non inferiore a 250.000 euro. Crediamo qui che gli interessi degli investitore siano tutelati al pari del bene-mercato finanziario che riceve una tutela indiretta26.
E’ più che plausibile e logico, infatti, pensare che chi investa una cifra notevole come quella indicata sia senz’altro sufficientemente informato sull’investimento che va a compiere vuoi perché esperto del mercato, vuoi per aver negoziato individualmente con l’offerente. Con questi esempi si vuole sottolineare come il bilanciamento di valori tra i beni considerati sia di non facile effettuazione e come il bene-mercato tenda a prevalere in modo sfumato quando vi siano casi in cui non sia pienamente sufficiente la tutela indiretta che riceve normalmente dalla disciplina.

3.1. I TEMPI DELLA SOLLECITAZIONE DEL PUBBLICO RISPARMIO.

Le considerazioni svolte nel precedente paragrafo impongono, ora, l’illustrazione dello svolgimento della sollecitazione soffermando l’attenzione proprio sui tempi necessari perché questa possa compiersi, tempi che da un lato vogliono essere espressione della garanzia e della correttezza delle negoziazioni e dall’altro rappresentano un innegabile onere per la rapida conclusione degli affari, entrambi aspetti che rappresentano due facce apparentemente in contrapposizione della stessa medaglia. Prima di entrare nello specifico è opportuno sottolineare che l’attività di sollecitazione, quale offerta di vendita o di sottoscrizione di prodotti finanziari, è affiancata, per il completamento dell’intera operazione finanziaria, dall’attività di collocamento, intesa quale attività intermediaria nell’offerta per conto dell’emittente o del proprietario; pertanto, le operazioni di offerta al pubblico di strumenti finanziari vengono solitamente regolate, in via cumulativa, tanto dalla disciplina della sollecitazione all’investimento, quanto da quella in materia di prestazione di servizi di investimento (servizi di collocamento e, in particolare, di offerta fuori sede), che sarà, invece, oggetto del quarto capitolo.
Come detto, coloro che intendono effettuare un’operazione di sollecitazione devono inviare alla Consob una comunicazione con allegato il prospetto informativo e su tali documenti l’organo di controllo è chiamato ad effettuare un’attività di verifica che risulta differentemente disciplinata dall’art. 94 comma 3 del T.U.F. a seconda che i prodotti finanziari offerti siano o meno quotati o diffusi.
Oltre ai tempi materiali per la redazione del documento informativo (la cui complessa operazione sarà tratteggiata nel prossimo paragrafo) occorre allora aver conto dei tempi giuridici predisposti dai tre diversi tipi di meccanismi di autorizzazione-Consob. Il primo tipo27, che riguarda le sollecitazioni aventi ad oggetto prodotti finanziari quotati o diffusi, prevede un meccanismo autorizzatorio di silenzio assenso decorsi quindici giorni dalla comunicazione: una volta decorso tale termine, gli offerenti possono procedere alla pubblicazione del prospetto.
La Consob può soltanto chiedere agli offerenti, entro detto termine, di inserire nel prospetto informazioni integrative e indicare specifiche modalità di pubblicazione dello stesso. Da notare che, secondo quanto stabilito dall’art. 7 del più volte menzionato regolamento Consob, il termine inizia a decorrere dalla data in cui la comunicazione perviene alla Consob. Ma, eventualità non priva di rilievo pratico in punto di programmazione temporale delle operazioni di sollecitazione, qualora la comunicazione sia ritenuta incompleta (cosa che la Consob deve rappresentare all’offerente entro sette giorni), il termine inizia a decorrere dal giorno in cui le informazioni o i documenti mancanti sono fatti pervenire alla Consob.
Il secondo tipo di meccanismo autorizzatorio si basa su un’autorizzazione espressa da rilasciare entro venti giorni e riguarda le sollecitazioni con oggetto prodotti finanziari non quotati né diffusi emessi da società che abbiano già azioni, ovvero strumenti finanziari della stessa categoria, quotati o diffusi, nonché quelle con oggetto azioni o quote di OICR o fondi pensione aperti se è stato già pubblicato un prospetto per prodotti della medesima categoria28. Il terzo, invece, comprendente le altre fattispecie diverse da quelle elencate, prevede un’autorizzazione espressa entro quaranta giorni29.
E’ facile notare che, nel caso del secondo e del terzo meccanismo autorizzatorio, lo scadere del termine senza che la Consob si sia pronunciata impedisce che possa materialmente avere inizio l’operazione, mentre nel caso del primo si è in presenza di un meccanismo più flessibile in ragione del diverso grado di trasparenza (giuridica nel caso di strumenti quotati e sociale nel caso di strumenti diffusi) del quale gode il prodotto finanziario offerto. Senz’altro tale meccanismo è pensato per rendere più rapido e meno costoso il procedimento della sollecitazione evitando un eccessivo sovraccarico per la Consob nello svolgimento dei suoi compiti.
Dall’altro lato, però, si risolve nella pratica in un automatico rallentamento di quindici giorni di operazioni che avrebbero potuto aver inizio molto prima. Non crediamo, invece, vi siano dubbi sugli inconvenienti cui possono dar luogo il secondo e il terzo sistema di autorizzazione-Consob: se, da un lato, essi hanno il merito di definire possibili situazioni di incertezza (l’offerente, scaduto il termine, non rimane in balia di eventuali ritardi dell’organo di controllo), dall’altro, il mercato rischia che si verifichino situazioni di stallo (si pensi al caso dell’offerente che dopo aver atteso venti o addirittura quaranta giorni si ritrova, in seguito a mancata pronuncia della Consob, con un nulla di fatto e con un grosso costo da sopportare in un ottica di programmazione temporale delle operazioni di mercato).
Esauritasi l’attività istruttoria da parte della Consob, vi sono poi i tempi necessari per la pubblicazione del prospetto. Al riguardo l’art. 8 del regolamento Consob n. 11971, stabilisce che almeno cinque giorni prima del periodo di adesione il prospetto informativo sia reso pubblico attraverso un triplice adempimento: a) il deposito presso la Consob dell’originale e di una copia riprodotta su strumenti informatici; b) il deposito di altre copie, da mettere a disposizione di chi ne faccia richiesta, presso l’offerente, l’emittente, gli intermediari incaricati del collocamento e, per le sollecitazioni aventi ad oggetto strumenti finanziari quotati, la società di gestione del mercato; c) la pubblicazione su organi di stampa di adeguata diffusione di un avviso redatto secondo le particolarità previste nell’allegato 1C allo stesso regolamento Consob, ovvero della nota informativa sintetica. Il testo Unico ha poi affidato alla Consob il compito di stabilire "le modalità di svolgimento della sollecitazione anche al fine di assicurare la parità di trattamento dei destinatari" (art. 95, 1° comma let. c).
Così il solito regolamento attuativo Consob all’art. 13 stabilisce che il periodo in cui è possibile aderire all’offerta deve necessariamente avere inizio entro sessanta giorni dalla data in cui è possibile pubblicare il prospetto e non può avere durata inferiore a due giorni. La logica giustificatrice di tutti questi rallentamenti per la realizzazione dell’operazione va chiaramente riscontrata nella necessità di trasparenza e correttezza nelle transazioni. Sempre secondo quest’ottica vanno spiegate tante disposizioni, legislative e regolamentari, che regolano la materia, per cui se è vero che le disposizioni illustrate in questo paragrafo rappresentano dei gravami che limitano la velocità degli scambi nel mercato finanziario è anche vero che l’investitore, oggi, è un contraente debole e in quanto tale va tutelato anche, e forse soprattutto, come ampiamente spiegato nel paragrafo precedente, per il mercato: assicurando un investimento sicuro all’investitore si cerca di garantire al mercato (le cui massime potenzialità sono la quantità di ricchezza e la velocità di circolazione della stessa) un certo apporto quantitativo di ricchezza se pur intervallato da tempi morti. Comunque il legislatore (intendendo per tale anche quello regolamentare) tenta, nei limiti del possibile, di accorciare i tempi della sollecitazione.
A riprova di ciò verranno poi illustrate delle disposizioni che mirano proprio a semplificare le procedure dell’operazione di sollecitazione.

3.2. IL CONTENUTO DEL PROSPETTO INFORMATIVO E RELATIVE PROBLEMATICHE.

Anche lo stesso prospetto informativo rappresenta un costo rilevante per il mercato finanziario ove si abbia riguardo alle spese di determinazione, di produzione e distribuzione dell’informazione. Considerando in particolare i costi di determinazione del documento informativo, basta avere riguardo alla complessità dei contenuti di cui il prospetto si compone. L’art. 94, secondo comma del T.U.F. recita così: "il prospetto contiene le informazioni che, a seconda delle caratteristiche dei prodotti finanziari e degli emittenti, sono necessarie affinché gli investitori possano pervenire a un fondato giudizio sulla situazione patrimoniale, economica e finanziaria e sulla evoluzione dell’attività dell’emittente nonché sui prodotti finanziari e sui relativi diritti".
Tali informazioni debbono essere organizzate secondo gli schemi predisposti dalla Consob concepiti, in base ad un ordine rigoroso, a seconda dei tipi di titoli, di emittenti e di operazioni cui il documento informativo è riferito30. Le problematiche più rilevanti che riguardano il contenuto del prospetto sono relative ai destinatari e al tipo di informazioni da offrire all’investitore. Per quanto riguarda il profilo dei destinatari, vi è subito da rilevare che il prospetto si rivolge ai "comuni investitori" e non ai soli esperti del mercato31.
Ciò si deduce anche dal fatto che nel caso in cui la sollecitazione sia riservata agli investitori professionali, soggetti esperti del settore, viene esclusa la necessità del prospetto informativo32. Le normative europee di riferimento indicavano, invece, quali destinatari "gli investitori e i loro consulenti finanziari"33, evidenziando così il fatto che il documento informativo dovesse servire ai risparmiatori affinché essi potessero da soli (ove fossero in possesso delle competenze professionali necessarie) ovvero con l’ausilio di esperti (quando tali competenze facessero loro difetto) assumere ponderate decisioni di investimento. Si profilava così la possibilità che il prospetto dovesse contenere due distinti livelli di informazione e di linguaggi: uno più semplice per l’investitore finale ed uno più sofisticato per il consulente finanziario. A tale duplice esigenza tenta di dare risposta la nota informativa sintetica. Questa è quel documento che normalmente viene consegnato all’investitore, ovviamente accompagnato dal prospetto, che ha il compito di informare in modo sintetico il risparmiatore non sofisticato avendo riguardo degli elementi che più direttamente lo interessano (il rischio dell’investimento, le caratteristiche dei valori mobiliari offerti, i diritti ad essi connessi, le caratteristiche di liquidità del titolo).
Si lascia, invece, al prospetto l’informazione completa e dettagliata destinata agli esperti. Nella pratica la nota informativa sintetica risulta essere un "riassunto superficiale e scarsamente significativo del lungo e noioso prospetto"34. La necessità di dover offrire elementi differenti di valutazione anche per gli esperti rivelava un dato molto importante che risulta ancora attuale: l’informazione ad uso dell’investitore ha, proprio nell’esigenza di comprensione, un limite che può renderla inidonea a compiere scelte adeguate. E’ facile, ancora oggi, rendersi conto da una superficiale visione di un prospetto informativo, che la sua lunghezza e il suo tecnicismo scoraggiano non solo la comprensione delle informazioni, ma la stessa lettura del documento35. Kripke sostiene che "il vero problema del prospetto non è che esso è illeggibile, ma che non è letto"36.
Di norma, perciò, quando si è in presenza di un piccolo o medio risparmiatore è necessaria l’assistenza di un intermediario o consulente il quale filtri le informazioni fornendo una chiave di lettura delle medesime. Per ciò che riguarda il tipo di informazioni da fornire all’investitore, è bene subito osservare quanto stabilisce il dato normativo dell’art. 94, secondo comma del T.U.F.. Dall’analisi di tale articolo è possibile scindere il contenuto del prospetto in dati storici, che si riferiscono alle informazioni "sulla situazione patrimoniale, economica e finanziaria () dell’emittente, nonché sui prodotti finanziari e sui relativi diritti", e in dati prospettici che si riferiscono, invece, alle informazioni "sull’evoluzione dell’attività dell’emittente".
Quest’ultimo tipo di dati, avendo un carattere più aleatorio37, è stato causa di lunghi dibattiti dottrinali in particolare negli Stati Uniti che hanno influenzato non poco la nostra disciplina. Fino alla fine degli anni ’70 la SEC statunitense38 mostra una politica tendenzialmente ostile nei riguardi dell’inclusione nel prospetto di dati prospettici, definiti informazione morbida (soft information) in contrapposizione a quella solida, dura (hard information) dei dati storici. Le ragioni di tale posizione della SEC sono essenzialmente tre39:
a) la paura che gli investitori non siano in grado di percepire la minore affidabilità delle informazioni prospettiche; b) la pesante responsabilità e la relativa difficoltà di dimostrare la buona fede nell’effettuazione delle proiezioni gravante sugli emittenti40; c) la possibilità di generare svantaggi competitivi a carico degli emittenti che devono dischiudere nelle informazioni prospettiche le future strategie della compagnia. Successivamente la SEC muta radicalmente il suo orientamento pressata dalla realtà dei mercati finanziari e dalla dottrina prevalente.
I migliori giuristi nordamericani, infatti, concordano nel ritenere la soft information imprescindibile ai fini dell’interesse del risparmiatore nella valutazione dell’investimento.
Così Gormley41 afferma che "per prendere un’informata e realistica decisione d’investimento i risparmiatori hanno bisogno di informazioni circa il futuro della società; infatti gli investitori, a seconda della loro propensione al rischio, possono guardare principalmente alla prospettiva di incassare ora (reddito da dividendo) o in futuro (apprezzamento, liquidazione)". L’autore sottolinea, inoltre, addirittura la necessità dell’investitore di disporre delle informazioni prospettiche di altri titoli, al fine di effettuare una comparazione significativa ("meaningful comparison") tra le varie opportunità d’investimento. Brudney42 nota che "l’affidabilità di un evento passato hard information è più elevata di quella di una asserzione di un evento futuro o contingente; per il resto è più rilevante un’asserzione di eventi contingenti o futuri rispetto un’asserzione di eventi passati". Ancora sulla stessa linea in merito all’importanza dei dati prospettici si trovano anche Shneider43 e Kripke44, nonostante partano da posizioni molto distanti circa la considerazione del prospetto informativo: Shneider vuole, infatti, rafforzarne l’importanza per i risparmiatori arricchendolo della soft information, Kripke, sottolinea, invece, la mancanza di informazione prospettica in funzione dell’utilità che ne trarrebbero comunque i soli esperti del mercato.
Il cambio di rotta della SEC si registra negli anni ’70 e raggiunge il culmine nel 1979 con l’adozione della Rule 175: "the safe harbour rule for projections", la cui più importante innovazione è l’attenuazione della potenziale responsabilità da prospetto, uno degli elementi che funzionava da deterrente all’inclusione dell’informazione soft nel documento informativo. Come detto il dibattito statunitense ha avuto una grossa influenza sull’ordinamento comunitario, come è facile osservare anche dalle norme precedentemente illustrate. Tale influenza, nel nostro ordinamento, è culminata nel dato normativo dell’art. 94, secondo comma del T.U.F.
La norma, come osservato, prescrive l’inclusione delle informazioni prospettiche nel documento informativo, ma manifesta una contraddizione che si potrebbe definire sistematica in quanto necessita di essere considerata in relazione con la norma regolamentare che stabilisce l’inutilità della pubblicazione del prospetto nei casi in cui la sollecitazione sia rivolta ad investitori professionali45.
Da un lato si vuole un prospetto che per contenuti e linguaggio sia ad uso dell’ investitore medio. Ma un tale tipo di prospetto, come appena illustrato dalla dottrina nordamericana ben recepita dalla nostra migliore dottrina46, risulta inadeguato in funzione di ponderate scelte di investimento.
Dall’altro lato si ritiene inutile un prospetto per gli stessi esperti in quanto si suppone che tali soggetti siano già adeguatamente informati attraverso altri canali informativi del mercato di carattere permanente. Ne risulta come paradosso il superamento dello stesso concetto di prospetto risultando il documento informativo inadeguato per i comuni investitori e inutile per gli esperti.

3.3. IPOTESI DI SEMPLIFICAZIONE.

E’ bene far riferimento ora a specifiche disposizioni contenute nel solito regolamento Consob volte a semplificare gli adempimenti inerenti la pubblicazione del prospetto informativo. Vi è da segnalare che è data la possibilità di individuare e pubblicare in un momento successivo alla pubblicazione del prospetto alcuni essenziali elementi dell’offerta.
L’articolo 5 del regolamento dispone che le informazioni relative al prezzo, alla quantità dei prodotti finanziari e ai soggetti incaricati del collocamento, se non conosciute al momento della pubblicazione del prospetto, possono essere diffuse tramite degli avvisi integrativi appositi da pubblicare separatamente dal documento informativo. Il quinto comma dello stesso articolo prevede poi in casi eccezionali (ad es. quando le informazioni abbiano scarsa importanza e siano irrilevanti ai fini della valutazione dell’emittente, o quando la divulgazione delle stesse risulti contraria all’interesse pubblico) la possibile esclusione da parte della Consob, previa richiesta di coloro che intendono effettuare la sollecitazione, di alcune informazioni richieste negli schemi, a condizione che comunque risulti realizzata la compiuta informazione degli investitori. Ancora il quarto comma stabilisce, invece, che gli emittenti che hanno già pubblicato un prospetto informativo o di quotazione possono, per ogni sollecitazione da eseguire nei successivi dodici mesi, riutilizzare tale prospetto, aggiornandone le informazioni ed integrandolo con una nota riguardante le caratteristiche dei prodotti finanziari oggetto della nuova sollecitazione; mentre il secondo comma prevede che è possibile redigere in aggiunta al prospetto una nota informativa sintetica che contiene le informazioni essenziali sull’emittente, sul prodotto finanziario offerto nonché sull’operazione.
Tale nota assolve alla funzione di semplificare le modalità di pubblicazione del prospetto, potendo essere diffusa sugli organi di stampa in luogo dell’avviso di avvenuta pubblicazione del prospetto.
L’articolo 6 del regolamento prevede, inoltre, la possibilità di scissione del prospetto informativo attribuendo alle società emittenti strumenti finanziari quotati o diffusi che abbiano assolto da almeno un anno gli obblighi informativi previsti dagli artt. 109, 110 e 111 del medesimo regolamento la facoltà di pubblicare in due documenti separati, redatti in tempi diversi, il contenuto complessivo del prospetto informativo. Più in particolare, il citato articolo 6 prevede che tali emittenti possono pubblicare, contestualmente al bilancio o alla relazione semestrale e fino a sessanta giorni dopo la pubblicazione di tali documenti contabili, un "documento informativo sull’emittente" in cui sono contenute le informazioni sull’attività esercitata e sulla situazione economica, patrimoniale e finanziari dell’emittente stesso secondo quanto previsto nell’allegato 1B al regolamento Consob. Numerose sono infine le ipotesi, oltre a quelle già descritte precedentemente, previste dal T.U.F. e dal regolamento Consob in cui la disciplina della sollecitazione non si applica "in tutto o in parte" (art.100, secondo comma del T.U.F.) che trovano giustificazione nel venir meno, o comunque nell’attenuarsi, del bisogno di protezione dell’investitore.
L’ipotesi più significativa è quella che prevede la disapplicazione della disciplina quando l’operazione abbia ad oggetto "prodotti finanziari emessi da banche, diversi dalle azioni o dagli strumenti finanziari che permettono di acquistare o sottoscrivere azioni, ovvero prodotti assicurativi emessi da imprese di assicurazione" prevista dall’art.100, primo comma let. f) del T.U.F. . Tale ipotesi, infatti ha sollevato un recente problema47, rilevato tra gli altri da Cassese48, dovuto alle notevoli modificazioni dei sistemi bancario ed assicurativo avvenute dopo il 1998, anno dell’entrata in vigore del T.U.F.
A quel momento, infatti, gli strumenti finanziari emessi da banche e da assicurazioni erano strumenti relativamente semplici, consistenti in strumenti tipici della banca o della assicurazione, ai quali seguiva un obbligo di restituzione.
Dunque, la norma si spiegava su tale ragione: l’oggetto dell’esclusione era costituito da strumenti finanziari con un contenuto tipico, risalente alla prevalente funzione (bancaria o assicurativa) dell’emittente, con conseguente obbligo di restituzione e relativamente limitato potere discrezionale dell’emittente. Oggi, "le banche sono divenute sempre più banche universali e istituti tout court finanziari ed hanno sviluppato prodotti finanziari complessi, ai quali non fa più riscontro un obbligo di restituire, bensì un obbligo diverso, quello di gestire"49. La ratio della norma in esame non è spiegabile ratione subiecti come per le ipotesi configurate alle lettere d) ed e) dell’art. 100, primo comma del T.U.F., dove i soggetti indicati hanno natura pubblica e sono, per così dire, fuori del mercato, facendo al contrario parte dei regolatori.
Le banche e le assicurazioni, sono sì soggetti sottoposti a controlli di stabilità, ma non offrono quella garanzia soggettiva di continuità che è propria di Stati, di organismi internazionali e di banche centrali: tali soggetti possono trasmettere ai titoli da loro emessi le loro caratteristiche di stabilità e non si può dire la stessa cosa per imprese bancarie ed assicurative, tant’è vero che esse sono sottoposte a poteri di stabilità.
Ne deriva che la garanzia offerta da banche ed assicurazioni "riguarda il rapporto, non il soggetto con il quale si stabilisce"50. Ma il rapporto tra i soggetti in questione e i clienti è mutato in questi ultimi anni e il fatto che banche ed assicurazioni siano sottoposte a controlli di stabilità non rende i prodotti finanziari offerti meno aleatori o rischiosi51.
Si rileva pertanto un’ asimmetria regolatoria che non trova ragion d’essere fuori della legislazione. Occorrerebbe, quindi, aggiornare il T.U.F. in relazione all’evoluzione indicata, considerato che gli artt. 1, comma 1 lett. t) e u) (che definiscono la sollecitazione all’investimento e i prodotti finanziari) e 100 del T.U.F. non consentono una interpretazione evolutiva della norma. In particolare bisognerebbe sopprimere, per via legislativa, il caso di inapplicabilità che riguarda gli strumenti finanziari emessi da banche ed assicurazioni, quando questi comportino obblighi di gestire, avendo comunque presente che l’art. 1 comma 1, let. t) esclude interamente, perché non la intende come sollecitazione all’investimento, la raccolta di depositi bancari o postali realizzata senza emissione di strumenti finanziari.


4. PROSPETTO INFORMATIVO E PROSPETTO DI QUOTAZIONE.

E’ bene ora far riferimento, per completare quanto detto nel capitolo 1, alla disciplina del prospetto di quotazione; più in particolare si vuole soffermare l’attenzione proprio su alcuni aspetti che tendono ad evidenziare una certa correlazione tra prospetto informativo e prospetto di quotazione. Tale parentela ben si evidenzia già dal fatto che la disciplina regolamentare del prospetto di quotazione opera frequenti richiami alla disciplina ordinaria della sollecitazione all’investimento, relativi alla domanda di autorizzazione alla pubblicazione del prospetto da inoltrare alla Consob, al contenuto del prospetto, all’istruttoria della Consob, alla pubblicazione e all’aggiornamento del prospetto, alle modalità ndi riconoscimento dello stesso. E’ doveroso premettere che la disciplina nazionale riguardante il prospetto di quotazione è contenuta nell’art. 113 del T.U.F. e negli artt. da 51 a 64 del regolamento Consob adottato con delibera n. 11971, attribuendo alla Consob, lo stesso art. 113, una serie di poteri, tra cui quello di determinare con regolamento i contenuti del prospetto informativo e le relative modalità di pubblicazione "dettando specifiche disposizioni per i casi in cui l’ammissione alla quotazione in un mercati regolamentato sia preceduta da una sollecitazione all’investimento".
Il referente comunitario, invece, è la direttiva n. 80/390 dove si prevede che l’ammissione di valori mobiliari alla quotazione ufficiale di una borsa valori è subordinata alla pubblicazione di un prospetto informativo diretto a fornire agli investitori le informazioni necessarie per giudicare con fondatezza la situazione patrimoniale e finanziaria, i risultati e le prospettive dell’emittente , nonché le informazioni sui diritti connessi ai valori mobiliari. L’art. 113 del T.U.F. stabilisce che, prima della data stabilita per l’inizio delle negoziazioni degli strumenti finanziari in un mercato regolamentato, l’emittente deve pubblicare un prospetto informativo contenente le informazioni necessarie all’investitore per pervenire a un fondato giudizio sulla situazione patrimoniale, economica e finanziaria e sull’evoluzione dell’attività dell’emittente nonché sui prodotti finanziari e sui relativi diritti.
Il medesimo articolo prevede ancora che il prospetto di quotazione, redatto in conformità delle direttive comunitarie e approvato dall’autorità competente di un altro Stato membro dell’Unione Europea, sia riconosciuto dalla Consob quale prospetto per l’ammissione alle negoziazioni in un mercato regolamentato.
In questa sede, come detto, è opportuno soffermare l’attenzione soprattutto sulla particolare disciplina dell’ammissione a quotazione preceduta da una sollecitazione all’investimento, ma anche sulla disciplina regolamentare delle ipotesi di esenzione dalla redazione di un prospetto di quotazione, poichè tali ipotesi manifestano la medesima logica giustificatrice delle ipotesi semplificative di sollecitazione all’investimento cui si è fatto riferimento precedentemente. L’art. 57 del più volte citato regolamento individua quattro esenzioni.
La prima esenzione riguarda il caso in cui nei sei mesi precedenti la data della domanda di autorizzazione alla pubblicazione del prospetto di quotazione sia già stato pubblicato un prospetto informativo avente ad oggetto una sollecitazione inerente i medesimi strumenti finanziari. Al riguardo, è previsto che la Consob possa consentire la pubblicazione, quale prospetto di quotazione, del prospetto di sollecitazione reso pubblico in precedenza, corredato di una nota contenente l’aggiornamento delle informazioni nonché le integrazioni riguardanti gli eventi significativi. La seconda esenzione riguarda la quotazione di strumenti finanziari per i quali sia stata disposta l’ammissione alla quotazione ufficiale in altri Stati membri dell’U.E. da meno di sei mesi dalla data della domanda di autorizzazione alla pubblicazione del prospetto di quotazione (fatto salvo l’aggiornamento di quello autorizzato dalle autorità competenti negli Stati in cui è avvenuta la quotazione).
Pertanto il prospetto è quello redatto per la precedente quotazione negli altri Stati membri, ma deve essere tradotto in italiano, sottoscritto dal legale rappresentante che ne attesta la conformità a quello già autorizzato e accompagnato da una nota integrativa con le informazioni sul regime fiscale degli strumenti finanziari e sui soggetti residenti in Italia presso i quali è possibile esercitare i diritti patrimoniali connessi agli strumenti. La terza esenzione riguarda gli emittenti con azioni negoziate da almeno due anni in un mercato regolamentato diverso dalla Borsa.
Nel caso in cui questi presentino domanda per la quotazione di azioni o di altri strumenti finanziari in Borsa, la Consob può esentare in tutto in parte l’emittente dalla redazione del prospetto qualora lo stesso abbia già pubblicato un prospetto "contenente informazioni equivalenti a quelle dell’Allegato 1B" al regolamento Consob. La quarta esenzione, infine, si riferisce agli emittenti che soddisfano le condizioni di cui all’art. 6, paragrafo 4, lett. a) e b) della citata direttiva n. 80/390. Tali condizioni ricorrono quando:
a) i valori o le azioni dell’emittente o i certificati rappresentativi di tali azioni sono ufficialmente quotati in un altro Stato membro da almeno tre anni alla data della domanda d’ammissione alla quotazione ufficiale; b) le autorità competenti dello Stato membro o degli Stati membri in cui i valori mobiliari dell’emittente sono ufficialmente quotati hanno confermato, in modo soddisfacente per le autorità dello Stato membro in cui si chiede l’ammissione alla quotazione, che l’emittente, negli ultimi tre anni o per tutto il periodo in cui è stato quotato, se questo è inferiore a tre anni, ha adempiuto tutte le prescrizioni in materia di informazione e di ammissione alla quotazione imposte dalle direttive comunitarie alle società i cui titoli sono ufficialmente quotati.
Per questi emittenti si prevede che "per l’ammissione a quotazione dei propri strumenti finanziari, anche diversi da quelli già ammessi a quotazione in uno o più Stati dell’Unione Europea se questi ultimi sono azioni, possono redigere, in luogo del prospetto di quotazione, una nota secondo lo schema in Allegato 1B".
Passando ora ai casi di ammissione a quotazione preceduta da una sollecitazione all’investimento, l’art. 63 del regolamento Consob, prevede che unitamente alla domanda diretta ad ottenere l’autorizzazione alla pubblicazione del prospetto di quotazione può essere comunicata alla Consob anche l’intenzione di effettuare una sollecitazione all’investimento relativa agli strumenti finanziari da quotare. In questo caso, il prospetto di quotazione, "se contiene le informazioni riguardanti la sollecitazione indicate nell’Allegato 1B" al regolamento, vale anche come prospetto di sollecitazione.
Anche agli emittenti non aventi strumenti finanziari quotati o diffusi che intendono effettuare una sollecitazione finalizzata alla quotazione è inoltre consentito di utilizzare l’istituto della scissione del prospetto informativo. L’art. 63 stabilisce infatti che i predetti soggetti possono pubblicare non prima di tre mesi dalla data prevista per l’operazione un documento informativo sull’emittente. Gli obblighi informativi relativi agli emittenti che effettuano una sollecitazione finalizzata alla quotazione in un mercato regolamentato sono disciplinati dall’art. 64 del regolamento Consob.
Questo dispone che ai predetti emittenti, a partire dalla data della comunicazione preventiva alla Consob dell’intenzione di effettuare una sollecitazione e fino ad un anno dalla conclusione della stessa, si applicano le disposizioni di cui agli articoli da 90 a 101 e da 104 a 107 del solito regolamento attuativo Consob relative agli obblighi di informazione verso la Consob.

5. LA DISCIPLINA INTERNAZIONALE DEL PROSPETTO: IL PRINCIPIO DEL MUTUO RICONOSCIMENTO E LA
PROPOSTA DI PASSAPORTO EUROPEO

Le offerte pubbliche di valori mobiliari presentano, come è facile immaginare, una grandissima importanza anche per i mercati transnazionali.
A tal proposito verranno qui esaminate la disciplina del mutuo riconoscimento dei prospetti e la proposta di progetto di un passaporto unico europeo da parte della Commissione Europea.

a) Mutuo riconoscimento del prospetto informativo

Le direttive comunitarie n. 89/298 e n. 80/390, nel disciplinare rispettivamente le condizioni di redazione, controllo e diffusione del prospetto da pubblicare per l’offerta pubblica di valori mobiliari nonché le condizioni di redazione, controllo e diffusione del prospetto da pubblicare per l’ammissione alla quotazione di valori mobiliari, dettano specifiche regole riguardo alle informazioni da fornire per le offerte nonché per le quotazioni che avvengono contemporaneamente o in data ravvicinata presso gli Stati membri dell’Unione Europea.
Proprio per agevolare lo svolgimento di queste operazioni, tali regole si conformano al principio del reciproco riconoscimento del prospetto informativo, in base al quale i prospetti approvati in conformità alla normativa comunitaria devono essere riconosciuti, ai fini dell’offerta o dell’ammissione a quotazione, in tutti gli Stati membri dell’Unione Europea.
Nel nostro ordinamento l’articolo 98 del T.U.F. e l’articolo 10 del regolamento Consob approvato con delibera n.11971 del ’99 danno attuazione alle disposizioni comunitarie appena richiamate. Questi articoli dettano specifiche disposizioni inerenti tre profili in particolare: la tipologia di prospetti interessati alla procedura di riconoscimento; le condizioni cui il riconoscimento è soggetto; la comunicazione preventiva, il controllo e la pubblicazione del prospetto. Sotto il primo aspetto, l’art.98, comma 1, lett. a) e b), del T.U.F. prevede che la disciplina del riconoscimento riguarda i prospetti approvati in conformità con la disciplina comunitaria dalle autorità competenti di altri Paesi membri dell’U.E., oppure i prospetti approvati dalle autorità competenti di Stati con i quali l’Unione Europea abbia stipulato accordi di riconoscimento reciproco.
Un’eccezione a tale principio è posta per le sollecitazioni all’investimento poste in essere contemporaneamente o in data ravvicinata in Italia e in altri Stati membri dell’U.E. afferenti emittenti con sede in Italia. L’art. 98, comma 2, infatti, prescrive che dette operazioni siano comunque sottoposte agli adempimenti previsti dalla disciplina italiana in materia onde evitare che tale disposizione "anziché costituire uno strumento per la creazione di un mercato mobiliare trasnazionale, si risolva in un mezzo per eludere l’applicazione della disciplina nazionale del prospetto"52.
Quindi tali operazioni risultano disciplinate dalla normativa ordinaria in materia di sollecitazione all’investimento piuttosto che da quella speciale sul riconoscimento del prospetto informativo, con la conseguenza che il prospetto relativo a sollecitazioni aventi ad oggetto prodotti finanziari emessi da soggetti con sede in Italia deve essere integralmente redatto, comunicato e controllato secondo ciò che prescrive l’ordinamento nazionale, anche se lo stesso risulta essere già stato approvato dalle competenti autorità di altri Stati membri dell’U.E.. Sotto il secondo aspetto, l’art. 10 del regolamento Consob stabilisce che il prospetto informativo, redatto in conformità alle direttive comunitarie e sottoposto al controllo dell’autorità competente di un altro Stato membro dell’U.E., ovvero di un altro Stato che abbia concluso un apposito accordo con l’U.E., è riconosciuto dalla Consob, secondo le modalità stabilite dalla disciplina di carattere generale per l’autorizzazione del prospetto, a condizione che:
a) la sollecitazione in Italia sia effettuata contemporaneamente o ad una data ravvicinata all’offerta o alla quotazione effettuata nello Stato dove ha sede l’autorità che ha preventivamente controllato il prospetto; b) il prospetto sia tradotto in Italiano; c) il prospetto sia accompagnato da una nota informativa attinente l’offerta effettuata in Italia, redatta secondo l’allegato 1E al regolamento Consob. Tuttavia alla Consob è riservato il potere di non riconoscere il prospetto informativo qualora esso "benefici di dispense o deroghe parziali conformi alla direttiva CEE n. 80/390 non consentite dalla normativa italiana" ovvero "non sussistano in Italia le stesse circostanze che giustificano le dispense o deroghe parziali accordate dall’autorità che ha controllato preventivamente il prospetto".
Sotto il terzo profilo riguardante la comunicazione preventiva, il controllo e la pubblicazione del prospetto, l’art. 10 del regolamento Consob stabilisce che la comunicazione preventiva da effettuare alla Consob ai sensi dell’art. 94 del T.U.F. deve contenere le informazioni del sopracitato allegato 1E; il riconoscimento, anche nel caso si tratti di prodotti finanziari non quotati né diffusi, è rilasciato dalla Consob entro quindici giorni e il prospetto, accompagnato dalla nota informativa, deve essere pubblicato almeno un giorno prima dell’inizio del periodo di adesione.
Il principio del mutuo riconoscimento dei prospetti introdotto dalle direttive comunitarie riguarda anche il riconoscimento all’estero dei prospetti pubblicati in Italia. L’art. 94, comma 4, del T.U.F. attribuisce agli offerenti la facoltà di chiedere alla Consob il rilascio dell’autorizzazione alla pubblicazione del prospetto, "ai fini del riconoscimento all’estero del prospetto pubblicato in Italia".

b) Passaporto unico europeo.

L’appena illustrata disciplina modellata sulle direttive CEE n.80/390 e n.89/298, pur incentrata su un principio, quello del mutuo riconoscimento dei prospetti, la cui logica è quella di superare in qualche modo le frontiere di mercato di ogni Stato membro dell’U.E., non soddisfa appieno le esigenze di semplificazione e snellezza operativa che il mercato europeo manifesta, soprattutto se, come è necessario fare, lo si considera in una logica competitiva con quello statunitense. In caso di operazioni effettuate simultaneamente in più Stati dell’U.E., infatti, agli offerenti non è consentito effettivamente di utilizzare un unico prospetto, posto che alle autorità competenti dei paesi ospiti restano riservati autonomi poteri di intervento sul prospetto già autorizzato dall’autorità competente del paese dell’emittente, potendo esse addirittura esigere, stante l’estrema diversità di regolamenti e prassi da uno Stato all’altro, l’inserimento nel prospetto di informazioni supplementari con conseguente rallentamento dei tempi di negoziazione nel mercato.
Alla luce di ciò, la Commissione Europea, facendo seguito alla richiesta formulata dal Consiglio europeo di Lisbona prima e dal Consiglio europeo di Stoccolma poi, il 30 maggio 2001 ha presentato una proposta di direttiva del Parlamento europeo e del Consiglio relativa al prospetto da pubblicare per l’offerta al pubblico o l’ammissione alla negoziazione di valori mobiliari, il cui scopo è quello di armonizzare i requisiti relativi alla redazione, al controllo e alla diffusione del prospetto da pubblicare per l’offerta al pubblico o l’ammissione alla negoziazione di valori mobiliari.
Tale proposta di direttiva si applicherebbe ai valori mobiliari offerti al pubblico in uno o più Stati membri o ammessi o oggetto di una procedura di ammissione, alla negoziazione in un mercato regolamentato (come definito nella direttiva relativa ai servizi di investimento), situato o operante in uno Stato membro e le principali novità in essa contenute, come ci illustra Carelli53, sono le seguenti:
a) l’estensione informativa, in sintonia con i principi internazionali per l’offerta al pubblico e l’ammissione alla negoziazione di valori mobiliari. In sostanza occorre adeguare e rendere equivalenti in tutti i Paesi membri gli attuali principi inerenti l’informativa e applicabili all’offerta al pubblico di valori mobiliari o alla loro negoziazione in mercati regolamentati; b) l’introduzione di un sistema fondato sul documento di registrazione per gli emittenti i cui titoli sono ammessi alla negoziazione in mercati regolamentati, al fine di garantire un aggiornamento annuale delle informazioni principali inerenti l’emittente, quindi un modello nuovo di prospetto comunitario. c) La possibilità di ammettere o offrire alla negoziazione valori mobiliari in base ad una semplice notificazione del prospetto approvato dall’autorità competente del paese d’origine.
In questa maniera si va a sostituire il modello attuale di riconoscimento reciproco dei prospetti approvati dall’autorità di vigilanza di uno Stato membro da parte degli altri Stati membri con un semplice sistema di notificazione; d) La concentrazione delle responsabilità nelle mani dell’autorità amministrativa del paese d’origine; e) Un ampio ricorso alle procedure di comitato per mantenere aggiornati gli sviluppi nel mercato finanziario. In altre parole si propone la creazione di un passaporto europeo, fondato sul principio dell’home country control sul prospetto informativo, che consenta agli emittenti di estendere in modo automatico la propria offerta o domanda d’ammissione in altri Paesi appartenenti al mercato dell’Unione Europea. In base al meccanismo basato sulla mera notificazione, l’host country authority non potrebbe richiedere all’emittente altri dati o informazioni né prescrivere ulteriori adempimenti.
I prospetti comunitari, risulterebbero scissi in due documenti: il documento di registrazione, contenente informazioni sull’emittente e la nota informativa sui valori mobiliari, contenente informazioni sui titoli. Il documento di registrazione comporta l’aggiornamento, almeno annuale, delle informazioni obbligatorie da fornire ai detentori dei titoli, integrando, così, l’obbligo d’informativa su base permanente già in vigore. Permette, inoltre, una procedura accelerata per le nuove emissioni: in tali casi, infatti, dovranno essere fornite le sole informazioni riguardanti i valori mobiliari offerti o ammessi alla negoziazione e l’autorità di controllo sarà tenuta ad approvare solo la nota informativa sui valori mobiliari con conseguente riduzione dei tempi richiesti per l’approvazione. Nel caso il prospetto non sia redatto nella lingua degli investitori, l’host country authority sarebbe obbligata ad accettare la lingua inglese, potrebbe però richiedere la traduzione nella lingua da essa accettata di una nota di sintesi, anch’essa prevista nella proposta, comprendente una sintesi appunto delle informazioni riguardante l’emittente e i valori mobiliari. Con riferimento al contenuto del prospetto si suggerisce l’adozione dei più alti standards informativi europei, basati sui disclosure standards elaborati dalla IOSCO (Intrnational Organization of Securities Commissions).
Si propone altresì la necessità che si proceda all’armonizzazione della disciplina delle esenzioni totali e delle deroghe prevista dalle attuali attuali direttive.
Secondo la Commissione proponente, questo nuovo modello dovrebbe essere obbligatorio solo per gli emittenti i cui titoli siano negoziati in mercati regolamentati; mentre per gli emittenti i cui titoli siano semplicemente offerti al pubblico senza essere ammessi alla negoziazione potrebbero continuare ad utilizzare il modello tradizionale pubblicando il prospetto come unico documento. Infine, per agevolare la diffusione dei prospetti e dei vari documenti che li costituiscono, viene incoraggiato l’uso di strumenti informatici, come Internet, che consentono agli investitori di accedere più agevolmente e liberamente alle informazioni, in modo tale da permettere anche l’acquisizione in tempo reale delle stesse grazie al nuovo obbligo a carico dell’emittente di mettere a disposizione il prospetto sul sito dell’autorità competente e alla possibilità di pubblicare il prospetto in forma elettronica.



Capitolo 3

Il prospetto informativo e la pubblicità nel mercato finanziario

1. Annunci pubblicitari e messaggi promozionali. 2. Disciplina attuale degli annunci. 3. Disciplina anteriore al D.gls n. 85/1992 e spunti sul problema dei tempi per la campagna pubblicitaria. 4. Il prospetto informativo come messaggio pubblicitario e il suo inquadramento nella Costituzione.

1. ANNUNCI PUBBLICITARI E MESSAGGI PROMOZIONALI

Oggi la pubblicità in materia di prodotti finanziari è disciplinata dal T.U.F. all’articolo 101. Tale articolo regola gli annunci pubblicitari riguardanti la sollecitazione all’investimento ma dispone, a differenza di quanto avveniva precedentemente, una disciplina autonoma rispetto a quella della sollecitazione.
Oggi infatti si distinguono nettamente le due figure, costituendo la sollecitazione all’investimento solo l’oggetto degli annunci pubblicitari54, nonostante la terminologia utilizzata dall’art. 1, comma primo lett. t) del T.U.F. possa creare confusione poiché definisce la sollecitazione, tra l’altro, quale "messaggio promozionale, in qualsiasi forma effettuato, finalizzato alla vendita o alla sottoscrizione di prodotti finanziari". Così potrebbe pensarsi che il legislatore abbia nuovamente voluto considerare gli annunci pubblicitari quale ipotesi di sollecitazione come previsto dalla L. 216/1974 prima del D. Lgs. n. 85/1992. In realtà così non è, o lo è solo in alcuni casi, e lo si può dedurre oltre che dall’espressione "annuncio pubblicitario riguardante sollecitazioni all’investimento" utilizzata dal primo comma dell’art.101 del T.U.F. anche da diversi altri elementi. Così, in caso di violazione delle disposizioni del suddetto articolo e delle relative norme regolamentari, la Consob ha il solo potere di sospendere e vietare "l’ulteriore diffusione degli annunci pubblicitari", essendole riconosciuto il diverso potere di vietare "l’esecuzione della sollecitazione" soltanto in caso di mancata ottemperanza ai provvedimenti interdittivi della diffusione degli annunci stessi. Nella stessa maniera, in tema di sanzioni amministrative pecuniarie, si distingue nettamente l’abusiva sollecitazione dall’illecita diffusione di annunci pubblicitari (cfr. art. 191 del T.U.F.).
Soprattutto, sempre al primo comma dell’art. 101, si vieta espressamente la diffusione degli annunci prima della pubblicazione del prospetto informativo, presupponendo così l’inapplicabilità delle disposizioni generali in tema di sollecitazione ed in particolare di quelle che prevedono l’obbligo di preventiva pubblicazione del prospetto; se così non fosse, infatti, la suddetta norma sarebbe superflua.
Su queste posizioni concorda la dottrina maggioritaria55 e la stessa Consob.56 In conclusione, il legislatore con il termine "messaggi promozionali", ha inteso riferirsi a forme di comunicazione diverse da quelle richiamate invece dagli "annunci pubblicitari".
Con la prima espressione sembra riferirsi a quelle forme di comunicazione che, per quantità e qualità delle informazioni trasmesse, svolgono una funzione di promozione contrattuale o risultano strutturalmente forgiate in modo tale da essere considerate vere e proprie proposte negoziali, in sostanza una forma comunicativa pressoché simile o equivalente ad "un’offerta o invito ad offrire" di cui allo stesso art. 1, primo comma lett. t del T.U.F.. Con l’espressione dell’art. 101 del T.U.F. il legislatore vuole riferirsi a forme di comunicazione meramente descrittive dei prodotti finanziari e per tanto decisamente diverse dai messaggi promozionali57.
Una distinzione del tutto simile la si ritrova all’art.32 dello stesso T.U.F. dove, in materia di promozione e collocamento a distanza di servizi di investimento e strumenti finanziari, la pubblicità viene considerata attività diversa da quella di promozione e collocamento mediante tecniche di comunicazione a distanza e in quanto tale non soggetta alle disposizioni dettate per quest’ultima58.


2. DISCIPLINA ATTUALE DEGLI ANNUNCI

Attualmente la disciplina degli annunci pubblicitari è regolata nel T.U.F. dall’art. 101 e dalle relative normative Consob. Per essere più precisi è meglio parlare di attività pubblicitaria connessa ad operazioni di sollecitazione all’investimento in quanto, come si è appena avuto opportunità di constatare, un annuncio pubblicitario forgiato in termini tali da apparire chiaramente finalizzato alla conclusione di un’operazione di sollecitazione all’investimento deve essere reso pubblico nel rispetto della disciplina prevista dagli art. 94 ss. del T.U.F.
Al riguardo sembra potersi dire, non riscontrandosi nel testo unico una nozione di annuncio pubblicitario, che gli annunci pubblicitari si connotano quali messaggi specificamente diretti alla vendita o sottoscrizione di determinati prodotti finanziari, essendo sufficiente, come già da tempo orientata la Consob59, un riferimento anche solo indiretto ad una determinata operazione di sollecitazione. Questo significa che la cosiddetta pubblicità istituzionale, ossia quella intesa a presentare l’impresa o l’attività da essa esercitata senza riferimento alcuno ai prodotti, per ciò che riguarda il campo finanziario, non sembra potersi far rientrare nell’ambito di applicazione della disciplina degli annunci pubblicitari60. Lo stesso deve ritenersi per quegli annunci meramente preparatori, che non contengano alcun esplicito riferimento all’operazione stessa61.
Per quanto riguarda la pubblicità istituzionale, va comunque sottolineato che il problema del suo inquadramento nel mercato finanziario non è di facile attuazione; infatti, come sottolineato da un commento dell’Assonime62, è importante avvertire che "qualora il messaggio pubblicitario, apparentemente istituzionale, si inserisca in un contesto di elementi da cui emerga un nesso di collegamento con un’operazione di sollecitazione, non sembra possibile escludere con certezza l’applicazione della disciplina in materia di annunci pubblicitari dettata dal Testo Unico". Prima della pubblicazione del prospetto sono altresì consentiti "la diffusione di notizie, lo svolgimento di indagini di mercato e la raccolta di intenzioni di acquisto attinenti alla sollecitazione all’investimento purchè:
a) vengano diffuse informazioni relative a fatti già resi pubblici in ottemperanza ad obblighi previsti da disposizioni vigenti; b) la relativa documentazione venga trasmessa alla Consob contestualmente alla sua diffusione; c) venga fatto espresso riferimento alla circostanza che sia pubblicato il prospetto informativo e ai luoghi in cui lo stesso sarà disponibile; d) venga precisato che le intenzioni d’acquisto raccolte non costituiscono proposte d’acquisto" (art.12 del regolamento Consob n.11971). Mancando una finalità strettamente promozionale, infatti, lo svolgimento di indagini di mercato, la raccolta di intenzioni di acquisto e la mera diffusione di notizie in ordine all’operazione di sollecitazione non sono considerate attività pubblicitarie63.
Relativamente alla disciplina degli annunci è possibile rilevare i seguenti principi:
a) divieto di diffondere annunci pubblicitari riguardanti sollecitazioni all’investimento prima della pubblicazione del prospetto informativo; b) obbligo di trasmettere gli annunci pubblicitari alla Consob prima della loro diffusione; c) obbligo di redigere e diffondere gli annunci secondo i criteri fissati dalla Consob, la quale a tal fine deve tener conto della correttezza dell’informazione e della sua conformità al contenuto del prospetto.
Prima di illustrare quanto stabilito dalla Consob con regolamento nell’attuazione dei suddetti principi è opportuno precisare, per ben definire l’ambito di applicazione della disciplina sugli annunci, che chiaramente non rientrano nella nozione di annunci pubblicitari quei tipi di comunicazione che dal punto di vista strutturale presentano una forma libera e interpersonale, ossia quelle prevalentemente di reciproca interazione64, che potranno tutt’al più rilevare, sulla base del loro contenuto, (comportino o meno la presenza fisica e simultanea del cliente e di chi promuove l’investimento), ai fini dell’applicabilità delle disposizioni in tema di sollecitazioni e di offerte fuori sede e a distanza65.
Sono rilevanti, invece, ai fini dell’applicazione di detta disciplina, solo quelle forme di comunicazione che, per le caratteristiche intrinseche del mezzo di trasmissione che utilizzano, devono necessariamente essere predefinite nei loro contenuti prima di essere diffuse. Questo anche alla luce del previsto obbligo di comunicazione preventiva degli annunci alla Consob. Si tratta, cioè, di quelle forme di informazione, che stabiliscono "una relazione in cui il flusso di informazione ha carattere prevalentemente unidirezionale, a struttura non conversazionale, tendenzialmente priva di correttivi rimediali endogeni"66.
La Consob, con regolamento adottato con la delibera n. 11971 del 14 maggio 1999, ha delineato prima e specificato poi i criteri generali per la predisposizione degli annunci. L’art. 17 di tale regolamento stabilisce, infatti, dopo aver sancito che le informazioni contenute negli annunci devono essere chiare, corrette e coerenti con quanto è nel prospetto, che:
 1) i messaggi pubblicitari trasmessi con gli annunci oltre a dover essere chiaramente riconoscibili, non devono indurre in errore sulle caratteristiche, sulla natura e sui rischi dei prodotti offerti e del relativo investimento; 2) i messaggi pubblicitari devono recare l’avvertenza di leggere il prospetto informativo prima dell’adesione; 3) una volta pubblicato il documento informativo sull’emittente è consentito diffondere annunci pubblicitari connessi alla sollecitazione, a condizione però che questi facciano riferimento "alle sole caratteristiche dell’emittente o dei prodotti finanziari oggetto di sollecitazione già rese pubbliche".
L’art. 18 del suddetto regolamento si occupa, invece, degli annunci pubblicitari che riportano i rendimenti conseguiti dall’investimento proposto, disponendo che l’annuncio pubblicitario deve:
a) illustrare i rendimenti utilizzando le informazioni contenute nel prospetto o, se il prospetto non contiene tali informazioni, "secondo i criteri indicati nell’Allegato 1B"; b) precisare i parametri di determinazione del rendimento; c) indicare i rendimenti al netto degli oneri fiscali ovvero, se ciò non è possibile, precisare tale evenienza; d) specificare che non vi è garanzia di ottenere analoghi rendimenti per il futuro; e) indicare le fonti delle statistiche, degli studi o delle elaborazioni riportati.
L’art. 19 regola le modalità di diffusione degli annunci.
Si stabilisce prima di tutto che questi possono essere diffusi decorsi dieci giorni dalla trasmissione alla Consob, con le modifiche da questa eventualmente indicate.
L’articolo prevede altresì che possono essere diffusi il giorno successivo all’inoltro alla Consob gli annunci che contengono solo "una o più delle seguenti indicazioni: a) denominazione, sede sociale ed eventuali sedi secondarie, capitale sociale, oggetto sociale, azionisti, gruppo societario di appartenenza e ruolo dei soggetti che partecipano all’operazione; b) periodo della sollecitazione e recapito dei soggetti presso i quali è possibile assumere informazioni o aderire alla stessa ; c) denominazione, tipologia, periodo di operatività dell’investimento proposto, nonché composizione ed ammontare del patrimonio, limitatamente ai casi in cui l’annuncio sia riferito a OICR e fondi pensione aperti".
Come si può facilmente capire dal contenuto di queste disposizioni, lo spazio lasciato alla propaganda per la vendita e la sottoscrizione di strumenti finanziari è molto limitato e soprattutto vincolato e sottoposto al ruolo occupato dal prospetto informativo se non altro per il semplice fatto di poter essere pubblicati solo successivamente ad esso, senza volersi soffermare troppo sui vincoli di contenuto e sugli spazi morti che si lasciano al mercato dovuti ai tempi di comunicazione degli stessi alla Consob67.
Pertanto, nel settore finanziario, non si può riscontrare quel tipo di pubblicità fondata sugli slogans e sulla forza delle immagini cui ci hanno abituato i mass-media per ciò che si riferisce ai prodotti di uso comune.
Queste rapide considerazioni vogliono essere solo una breve premessa a delle osservazioni che in seguito verranno portate in luce e approfondite. Sempre in funzione di dette osservazioni è interessante, ora, focalizzare l’attenzione su alcuni dibattiti inerenti la disciplina degli annunci pubblicitari anteriore al T.U.F.

3. DISCIPLINA ANTERIORE AL D.LGS N.85/1992 E SPUNTI SUL PROBLEMA DEI TEMPI PER LA CAMPAGNA
PUBBLICITARIA.

La novella del 1992 (D.Lgs n. 85/1992)68, ha praticamente, se non del tutto, posto chiarezza sui rapporti tra annunci pubblicitari e sollecitazione all’investimento. La disciplina antecedente ad essa che faceva capo all’art. 18-ter della L. n.216/1974, infatti, nella contorta formulazione successiva alla L. n.77/1983 stabiliva che "ogni annuncio pubblicitario tendente a offrire informazioni o consigli al pubblico degli investitori, concernenti valori mobiliariper i quali l’emittente o l’offerente non abbia già predisposto il prospetto informativo", è sollecitazione al pubblico risparmio. Come tale, doveva essere, così come oggi, preceduta obbligatoriamente dalla pubblicazione del prospetto.
Il dato normativo di tale statuizione presentava un grado di imperfezione tale da apparire addirittura paradossale come sottolineano alcuni autori "perché risulterebbe che c’è l’obbligo di pubblicare preventivamente il prospetto proprio quando si presuppone che il prospetto ancora non esista (e proprio la sua inesistenza opera paradossalmente, quale elemento costitutivo di un obbligo che ne implica l’esistenza); mentre se il prospetto è già stato pubblicato, gli annunci pubblicitari e le informazioni non costituiscono sollecitazione al pubblico risparmio, e vanno perciò esenti dall’obbligo di previa pubblicazione del prospetto (con l’ulteriore, e simmetrico, paradosso che il compimento di un’attività è identificato come causa di esonero dall’obbligo di compiere quella attività)."69
In base a tale statuizione, secondo la dottrina prevalente70 e l’orientamento costante della Consob71, anche la mera pubblicità, e non solo l’effettiva offerta di valori mobiliari, integrava la fattispecie della sollecitazione del pubblico risparmio, dovendosi, pertanto preliminarmente adempiere a tutti quegli obblighi a quest’ultima collegati: in particolare, comunicazione alla Consob e pubblicazione del prospetto informativo.
Nel caso in cui la pubblicità fosse stata diffusa successivamente all’adempimento dei predetti obblighi, quindi in un mercato già informato sull’operazione, le disposizioni di cui all’art.18, L. n. 216/1974 non si consideravano più applicabili, ritenendo l’attività promozionale mera modalità di svolgimento dell’operazione di sollecitazione72 oppure possibile oggetto dei poteri attribuiti alla Consob ex art. 3, lett. b) e c). della L. n. 216/197473. In sostanza si era in presenza di una sollecitazione illecita diffondendo annunci pubblicitari relativi ad operazioni di sollecitazione prima della pubblicazione del prospetto informativo. Successivamente a questa, la pubblicità rilevava non quale ipotesi sollecitatoria ma quale fattispecie tipica, sottoposta ai poteri conformativi della Consob.
Nonostante la dottrina fosse abbastanza concorde sui temi appena illustrati, vi erano comunque delle divergenze su alcuni punti che comportavano differenze sostanziali di non poco conto sull’applicazione della disciplina. Qui si vuol fare in particolare riferimento, ai fini delle considerazioni che verranno in seguito sviluppate, alle teorie di Lener74 e Roppo75 riguardanti gli adempimenti preventivi alla pubblicazione degli annunci, tema che si riflette in quello della scansione dei tempi del mercato finanziario. Secondo il primo autore non vi era, per chi volesse procedere alla diffusione di annunci pubblicitari, l’obbligo di preventiva comunicazione alla Consob quando già vi fosse stata la pubblicazione del prospetto informativo, non ritenendo necessario un nuovo intervento dell’organo di controllo qualora il mercato fosse già sufficientemente informato.
Una tale interpretazione consentiva un notevole alleggerimento dei tempi non essendo necessario dover attendere venti giorni dalla comunicazione alla Consob per poter dare avvio alla campagna pubblicitaria. Ancora oltre andava Roppo, il quale partendo dall’impasse, precedentemente sottolineato, cui dava adito la lettera dell’art. 18-ter della L.216/1974 arrivava addirittura a ritenere lecito diffondere annunci pubblicitari e informazioni su valori mobiliari che non siano ancora dotati di prospetto, prevedendo, asimmetricamente a quanto detto da Lener, l’obbligo di comunicazione alla Consob e la soggezione ai poteri della stessa.
L’autore, in sostanza, si discostava dalla dottrina prevalente nell’identificazione dell’ipotesi prevista dall’art.18-ter L. 216/1974 quale tipo di sollecitazione illecita ritenendola perfettamente lecita onde non far apparire "demenziale" (è proprio questo il termine usato dall’autore) la previsione normativa. Senz’altro le considerazioni di Roppo avevano il merito di valorizzare in qualche modo una norma la cui stesura dimostrava indubbiamente grossi limiti, ma il discorso non può limitarsi a questo.
La maggioranza della dottrina accogliendo l’impostazione interpretativa della sollecitazione illecita aveva optato di anteporre al dato normativo la ratio di una disciplina tendente a tutelare in massimo grado l’investitore la cui posizione sarebbe stata più fragile di fronte alla possibilità di una campagna pubblicitaria di valori mobiliari svincolata dal prospetto informativo.
E’ plausibile, invece, che Roppo abbia voluto, pur non fornendo considerazioni al riguardo, valorizzare maggiormente l’efficienza del mercato mobiliare proponendo un’impostazione della regolazione della pubblicità finanziaria tanto audace quanto innovativa (soprattutto per i tempi cui risale la sua teoria). In caso contrario si sarebbe limitato ad uno sfoggio stilistico solo per dare una coerenza letterale ad un discorso normativo che anche con la sua interpretazione, come egli stesso riconosce, avrebbe necessitato di "un qualche grado di correzione del testo legale".

4. IL PROSPETTO INFORMATIVO COME MESSAGGIO PUBBLICITARIO E IL SUO INQUADRAMENTO NELLA
COSTITUZIONE

Nonostante il D.lgs. n. 85/1992 abbia di fatto chiuso il dibattito dottrinale illustrato nei precedenti paragrafi, mostrando il legislatore la chiara volontà di non considerare più la pubblicità quale ipotesi di sollecitazione del pubblico risparmio, Ferrarini76 ha ritenuto essere ancora gli annunci pubblicitari "elemento sufficiente (se non necessario) ad integrare la fattispecie della sollecitazione".
Secondo l’autore, infatti, "la riformulazione dell’art. 18-ter, primo comma, non toglie, peraltro che la pubblicità resta una delle categorie della sollecitazione e che il ricorso ad essa costituisce di per sé presupposto d’applicazione dell’art. 1/18". Senza entrare nel merito dell’analisi di Ferrarini, intendiamo qui sottolineare come una delle ragioni per la quale il dibattito circa i rapporti tra la disciplina del prospetto informativo e quella della pubblicità di strumenti finanziari sembra non avere fine, risieda nel fatto che il prospetto costituisce esso stesso pubblicità.
E’ bene in proposito segnalare la definizione di messaggio pubblicitario fornita dalla direttiva CEE del 10 settembre del 1984 come "qualsiasi forma di messaggio che sia diffuso nell’esercizio di un’attività commerciale, industriale, artigianale o professionale allo scopo di promuovere le forniture di beni o servizi, compresi i beni immobili, i diritti e gli obblighi". E ancora la Corte di Cassazione77 dice che per pubblicità deve intendersi l’insieme delle attività con le quali un soggetto richiama l’attenzione dei potenziali consumatori sui propri prodotti così da sostenerne e svilupparne l’uso.
A tale stregua è pubblicità qualsiasi comunicazione diffusa allo scopo di promuovere la vendita di beni o servizi indipendentemente dalla natura e dal contenuto del messaggio e dal mezzo con cui viene diffuso. Se ne deduce, con Auteri78, che "con riguardo ai prodotti finanziari costituiscono pubblicità anche i prospetti informativi almeno nella misura in cui non sono soltanto tenuti a disposizione del pubblico presso la Consob ma vengano anche portati a conoscenza del pubblico sia mediante la pubblicazione sulla stampa, sia mediante la distribuzione a chi li richieda o a chiunque venga avvicinato dai venditori nella vendita a domicilio".
Ma soprattutto "il carattere informativo del suo contenuto non fa venir meno la finalità di promozione della vendita di prodotti o servizi" e in effetti crediamo che non vi siano dubbi sul fatto che un messaggio pubblicitario possa connotarsi oltre che del carattere propagandistico (sempre necessario), anche di quello puramente informativo. Si può senz’altro ritenere che nel prospetto sia prevalente l’aspetto informativo, ma non manca quello propagandistico, basti pensare al fatto che è redatto dallo stesso soggetto proponente che ha chiaramente interesse a che l’offerta abbia buon fine79.
Proprio in funzione delle considerazioni appena svolte è interessante ora fornire un’analisi relativa all’inquadramento del prospetto informativo nella Costituzione partendo proprio dal collegamento costituzionale della pubblicità commerciale per trarre poi le dovute considerazioni riguardo al prospetto. Nei termini consegnatici dalla tradizione il problema concerne la riferibilità dell’attività di comunicazione pubblicitaria alla libertà di manifestazione del pensiero (art. 21 Cost.) ovvero a quella della libertà di iniziativa economica (art. 41 Cost.). A tal proposito è utile far riferimento ad un’analisi di Cafaggi80 la quale parte dal presupposto che, dal punto di vista funzionale, le attività comunicative possono distinguersi in relazione ad una pluralità di fattori:
1) l’identità strutturale del soggetto comunicante (pubblico-privato, individuale-collettivo, individuo-impresa, profit-non-profit) ; 2) le finalità della comunicazione (genericamente di profitto o non); 3) il contenuto della comunicazione; 4) la propensione ad incrementare o diminuire il valore delle informazioni nel caso in cui vengano rese pubbliche.
I due criteri più significativi ai fini dell’identificazione della disciplina costituzionale sono generalmente considerati il secondo e il terzo, non rilevando senz’altro il quarto ma neanche il primo (la possibile moltiplicazione di funzioni in capo ai soggetti evidenzia chiaramente l’insufficienza del criterio dell’identità del comunicante) ai quali deve comunque aggiungersi la necessità di considerare adeguatamente anche la posizione del destinatario così come ha ritenuto anche la Corte Costituzionale81. Per quanto sarebbe molto interessante, non è possibile in questa sede seguire dettagliatamente il metodo d’analisi dell’autore, per cui ci si limiterà a tratteggiarne i caratteri mentre ci si soffermerà sulle conclusioni, fondamentali per la soluzione del problema posto all’inizio del paragrafo.
Il metodo d’analisi del Cafaggi si sviluppa assumendo la neutralità delle motivazioni soggettive prima e del contenuto della comunicazione poi per verificare se gli anzidetti siano, considerati da soli, validi criteri per l’inquadramento costituzionale del fenomeno della pubblicità commerciale avendo, contemporaneamente, a dovuta considerazione anche la posizione del destinatario.
Le conclusioni cui giunge sono che, per un’ adeguata identificazione costituzionale che tuteli sia il comunicante che il destinatario, debbono ponderarsi tutti e tre gli elementi, per cui il criterio distintivo tra comunicazione soggetta alla disciplina dell’art. 21 e comunicazione costituente attività economica e dunque disciplinata dall’art. 41 va individuato attraverso una definizione che sia in grado di correlare i tre elementi. Così, in linea di massima, quando la finalità del comunicante e quella del destinatario all’interno della relazione comunicativa siano entrambe non-profit ed il contenuto del messaggio non riguardi lo svolgimento di un’attività economica si è sicuramente nell’ambito del sistema di garanzie proprie della libertà di informazione sia sul lato passivo che su quello attivo. Quando, invece, le finalità del comunicante e quelle del destinatario siano di profitto si è sicuramente nel sistema di garanzie previsto dall’art. 41 in materia di libertà di iniziativa economica.
Chiaramente i casi più difficili sono costituiti dalle ipotesi intermedie in cui vi sia dissociazione tra motivazioni del comunicante e motivazioni del destinatario oppure il contenuto dell’informazione non rispecchi tali motivazioni.
In tali casi occorre ponderare i tre elementi adottando un criterio di prevalenza per stabilire se si sia in presenza di pubblicità non commerciale, ricadendo la tutela sotto l’art. 21, o se, ricorrendo la disciplina prevista dall’art. 41, la pubblicità sia di tipo commerciale. Occorre, ora, restringere la nostra analisi a queste ultime ipotesi e soprattutto all’esame dell’art. 41.
Questo tutela al primo comma la libertà di iniziativa economica privata che, come è stato sostenuto in dottrina82, deve essere letta da un lato come libertà individuale concernente l’attività del singolo operatore, dall’altro avendo presente che, allo stesso tempo, essa impone un vincolo strutturale all’intero sistema economico imponendosi come principio di organizzazione. Nella pubblicità commerciale sono presenti questi due aspetti e di entrambi bisogna tener conto. Sarebbe contraria alla Costituzione una normativa che imponesse di svolgere attività pubblicitaria in quanto contrasterebbe il principio di libertà di scegliere se porre in essere o meno un’attività economica sancito dal primo comma dell’art. 41 mentre sono legittimi interventi che regolino le modalità di svolgimento di un’attività pubblicitaria o economica in genere sino addirittura a proibire tale attività quando lo richiedano ragioni di utilità sociale, di sicurezza, di libertà, di dignità umana (2° comma dell’art. 41).
Ciò che allora la nostra Costituzione tutela al massimo grado è la fase d’impulso dell’iniziativa economica, in minor grado quella dello svolgimento83.
Avendo presente quanto sin qui detto, é possibile ora concludere con l’inquadramento costituzionale del prospetto informativo. Semplificando, il prospetto concretizza un obbligo di informazione ma nello stesso tempo si pone al centro della disciplina della sollecitazione all’investimento che senz’altro configura un’ipotesi di iniziativa economica. In linea di massima l’attività informativa non è inquadrabile quale iniziativa privata e se la scelta se svolgere attività pubblicitaria è, come detto, libera sotto il profilo dell’an e suscettibile di essere sottoposta a vincoli sotto il profilo del quomodo, quella concernente l’informazione può essere vincolata anche nell’an; per cui le normative che impongono obblighi di informazione come quella del prospetto costituiscono espressioni dei limiti dell’iniziativa economica privata conformi al disposto del 2° comma dell’art. 41. Più in particolare i limiti di riferimento andrebbero individuati nelle ragioni di utilità sociale che nella fattispecie si individuano nella tutela diretta dei risparmiatori e indiretta del mercato, tenendo oltretutto conto del fatto che il risparmio in tutte le sue forme è tutelato autonomamente nella Costituzione ex art. 47, primo comma.
Da un punto di vista più ampio e meno riduttivo il prospetto può essere non semplicemente obbligo informativo, o meglio non solo questo.
Infatti, se alla comunicazione pubblicitaria, intesa nel senso comune, è connaturata una commistione tra persuasione ed informazione dove si rivela preponderante quasi sempre il primo carattere, il prospetto, come detto, assume in sé oltre il carattere informativo, che ne rappresenta senz’altro la caratteristica principale, anche quello persuasivo se non altro per il fatto che è redatto dallo stesso soggetto proponente che ha tutto l’interesse affinché la sua offerta abbia buon fine, seppur comunque un ruolo importante spetta alla Consob, organo super partes, sul controllo del contenuto del prospetto stesso.
E’ importante ancora osservare che il prospetto costituisce l’istituto preponderante della sollecitazione all’investimento che quasi si riduce in esso per cui è difficile stabilire dove finisce l’atto d’impulso della sollecitazione all’investimento (sul quale ricade la massima tutela accordata dal 1° comma dell’art. 41) e dove iniziano gli atti di svolgimento dell’attività ( suscettibili di una tutela più limitata ex 2° comma dell’art. 41).
In altre parole, secondo una visuale più ampia, il prospetto informativo si presenterebbe, allo stesso tempo, come limite e come espressione dell’ attività di iniziativa economica.


Capitolo 4

Intermediari finanziari, promotori e tutela dell’investitore

1.1. Gli intermediari finanziari e i loro obblighi di comportamento nel D.lgs. 58/1998: diligenza, correttezza e trasparenza. – 1.2. I principi di know your customer, suitability, churning. – 2.1. La figura del promotore finanziario (definizione, regole di comportamento, misure sanzionatorie) e il ruolo dell’attività di interposizione nel mercato. – 2.2. La responsabilità dell’intermediario per fatto illecito del promotore.


1.1. GLI INTERMEDIARI FINANZIARI E I LORO OBBLIGHI DI COMPORTAMENTO NEL D. LGS. 58/1998: DILIGENZA,
CORRETTEZZA E TRASPARENZA.

La disciplina degli intermediari finanziari, contenuta nel T.U.F. ruota intorno ai criteri di trasparenza, correttezza e diligenza professionale a favore del cliente-risparmiatore (art. 21 d.lgs 58/1998). Il Testo Unico, pur riproponendo lo stesso impianto normativo del d.lgs 415/1996, introduce importanti novità e ha l’indubbio merito di avere organizzato e razionalizzato un complesso di norme che fino a quel momento avevano trovato collocazione in segmenti diversi della disciplina dell’ intermediazione finanziaria. Innanzitutto il T.U.F. individua quali sono gli intermediari finanziari84, cioè i soggetti cui è demandato l’esercizio professionale, nei confronti del pubblico, dei servizi d’investimento85; si tratta di soggetti che, in ragione dei rilevanti interessi pubblici coinvolti, devono essere debitamente autorizzati allo svolgimento di tale attività ed iscritti in appositi albi, ruoli o elenchi. Essi sono: le società di intermediazione mobiliare (Sim), le imprese di investimento comunitarie ed extracomunitarie, le banche (italiane, comunitarie ed extracomunitarie), le società di gestione del risparmio (Sgr, le quali, originariamente abilitate alla sola gestione collettiva del risparmio, oggi possono essere autorizzate, in virtù di un’innovazione introdotta dal T.U.F., al servizio di investimento della gestione su base individuale di portafogli di investimento86), le società fiduciarie iscritte nella sezione speciale dell’albo sim, gli agenti di cambio del ruolo unico nazionale, gli intermediari finanziari di cui all’art. 107 d.lgs. 385/93 (Testo unico in materia bancaria).
L’aspetto che si analizzerà in questo paragrafo è quello delle regole comportamentali a cui gli intermediari devono attenersi nel rapporto con il cliente-risparmiatore.
A tale proposito il T.U.F. individua i criteri generali di condotta che le imprese finanziarie devono osservare nella prestazione dei servizi di investimento. Sotto questo profilo assume importanza fondamentale la disposizione di cui all’art. 21 lett. a), in base alla quale nella prestazione dei servizi d’investimento e dei servizi accessori87 i soggetti abilitati devono "comportarsi con diligenza, correttezza e trasparenza, nell’interesse dei clienti e per l’integrità dei mercati"88. Con questa norma il legislatore ha ripreso, con qualche modifica e integrazione, la formula dell’art. 6 lett. a) della precedente legge 1/1991 secondo cui, nello svolgimento della loro attività, le società di intermediazione mobiliare "devono comportarsi con diligenza, correttezza e professionalità nella cura dell’interesse del cliente". Nell’ambito del Testo Unico un’analoga previsione si rinviene nell’art. 40 lett. a) che, relativamente alle regole di comportamento da osservare da parte delle società di gestione del risparmio, impone loro di "operare con diligenza, correttezza e trasparenza nell’interesse dei partecipanti ai fondi"89. All’enunciazione di questi criteri generali seguono previsioni di natura più dettagliata che appaiono una mera specificazione di quei canoni.
Così, ad esempio, non c’è dubbio che l’obbligo di acquisire dai clienti le informazioni necessarie e di operare in modo che essi siano sempre adeguatamente informati (lett. b), nonché quello di organizzarsi in modo da ridurre al minimo il rischio di conflitti d’interesse e di assicurare comunque ai clienti, in simili eventualità, trasparenza ed equo trattamento (lett. c), costituiscono ipotesi specificative del generale obbligo di correttezza. Ancora, l’obbligo di svolgere una gestione indipendente, sana e prudente adottando misure idonee a salvaguardare i diritti dei clienti sui beni affidati (lett. e), costituisce ipotesi specificativa dei canoni di diligenza e di perizia90. Queste previsioni incentrate sulle clausole generali fanno sorgere alcune questioni. Innanzitutto i criteri di diligenza e correttezza su cui è incentrato il T.U.F. evocano categorie civilistiche (cioè richiamano, rispettivamente, gli artt. 1176 e 1175).
Nella vigenza della legge 1/1991, parte della dottrina aveva attribuito a questi due canoni relativi alla disciplina di settore un carattere ridondante o, addirittura, meramente ripetitivo delle disposizioni codicistiche91.
Senonchè gli interventi del legislatore successivi al recepimento della direttiva 93/22/Cee concorrono ad attribuire autonoma e specifica rilevanza alla previsione contenuta nell’art. 21 T.U.F.. Infatti, se nel contesto della legge 1/1991 gli obblighi di diligenza e correttezza risultavano espressamente finalizzati alla "cura dell’interesse del cliente", con l’art. 17 d.lgs. 415/1996 e con l’art. 21 T.U.F. (norme ispirate alla disciplina comunitaria), tali obblighi sono imposti "nell’interesse dei clienti e per l’integrità dei mercati "92.
Ne consegue che correttezza e diligenza, di cui alla disciplina dei servizi di investimento, esprimono concetti più ampi di quelli sottesi alle norme codicistiche, "operando non soltanto nel quadro di un rapporto obbligatorio con l’investitore per la tutela del soddisfacimento del suo interesse, ma anche più in generale (e in via di principio) in relazione allo svolgimento dell’attività economica come canone di condotta volto a realizzare una leale competizione e a garantire l’integrità del mercato"93. Pertanto, nel contesto del T.U.F. diligenza e correttezza sono canoni di condotta riconducibili alle pratiche del commercio e agli usi imprenditoriali, mentre nel contesto codicistico non possono mai prescindere dall’esistenza di un rapporto giuridicamente rilevante tra due parti definite e precisamente individuate. Tutto ciò rende evidente l’esistenza, nella materia dell’intermediazione finanziaria, di interessi anche di carattere generale che rendono inderogabili le regole di comportamento: pertanto deve considerarsi inammissibile una convenzione negoziale con la quale le parti si accordino per l’inoperatività dei prescritti standard comportamentali94.
La diligenza richiesta all’intermediario è quella specifica esigibile dagli intermediari professionali del settore (in applicazione della regola generale sancita dall’art. 1176 comma 2 c.c.), considerata la lettera dell’art.23 ult. comma T.U.F., ai sensi della quale "nei giudizi di risarcimento dei danni cagionati al cliente nello svolgimento dei servizi di investimento e di quelli accessori, spetta ai soggetti abilitati l’onere della prova di aver agito con la specifica diligenza richiesta".
Il riferimento alla diligenza contenuto in questa norma non costituisce una mera ripetizione della regola codicistica, ma vuole significare che la posizione dell’intermediario sul mercato determina uno specifico affidamento di chi entra in contatto con lui nelle sue qualità e abilità professionali. Proprio questo affidamento, unitamente alla correttezza e alla trasparenza, costituisce la fonte di obbligazioni diverse e ulteriori rispetto a quelle che derivano dalla conclusione del contratto di prestazione di servizi di investimento in senso stretto; esse discendono in capo all’intermediario a prescindere e indipendentemente dal rapporto negoziale vero e proprio, in vista della tutela non solo del singolo risparmiatore, ma della fiducia della generalità dei risparmiatori sull’efficienza e integrità del mercato. Accanto alla diligenza e alla correttezza, l’art. 21 lett. a) fa riferimento alla trasparenza, criterio entrato solo di recente nel nostro sistema95. Nella disciplina dei servizi di investimento il concetto di trasparenza ricorre prevalentemente nel quadro delle disposizioni regolamentari nelle quali vengono esplicitati il significato e le modalità applicative delle norme primarie e in particolare delle clausole generali attraverso l’individuazione in via di concretizzazione di specifiche condotte.
A tal proposito viene in considerazione la disposizione di cui all’art. 75 comma 2 del regolamento Consob n. 11522 dell’1 luglio 199896 la quale, in tema di svolgimento dell’attività di promozione e collocamento a distanza, prevede che agli investitori siano forniti informazioni e chiarimenti in modo chiaro e comprensibile e con modalità adeguate alle caratteristiche della tecnica di comunicazione a distanza impiegata. Il criterio della trasparenza ispira, ancora, l’art. 36 del regolamento, che individua a favore dell’investitore diversi momenti informativi da effettuare prevalentemente attraverso la trasmissione di documenti (documento sui rischi generali degli investimenti in strumenti finanziari, copia del prospetto informativo o degli altri documenti informativi, ove prescritti, nonché i documenti contrattuali per la fornitura dei servizi d’investimento) alla quale consegue uno specifico obbligo degli intermediari di "illustrare prima della sottoscrizione del documento di acquisto o sottoscrizione degli strumenti finanziari e degli altri prodotti finanziari ovvero dei documenti contrattuali per la fornitura dei servizi di investimento, gli elementi essenziali dell’operazione, del servizio o del prodotto, con particolare riguardo ai relativi costi e rischi patrimoniali".
Il riferimento alla trasparenza (unitamente alla diligenza e alla correttezza) è contenuto, oltre che nell’art. 21 lett. a) del T.U.F., nella successiva lett. c) che, relativamente al conflitto di interessi eventualmente sorto rispetto ai clienti, richiede agli intermediari abilitati di agire in modo da assicurare comunque loro trasparenza ed equo trattamento.
Ed ancora l’art. 40, nel prevedere le regole di comportamento che le società di gestione devono tenere nell’interesse dei partecipanti ai fondi, le chiama ad operare con diligenza, correttezza e trasparenza.
Si può notare come queste norme richiamino la trasparenza separatamente dalla diligenza e correttezza: ne consegue che la trasparenza assume un ruolo e un significato autonomo rispetto agli altri due criteri individuati da queste norme. Ciò trova conferma, nell’ambito della normativa secondaria, nel regolamento Consob n. 11971 del 14 maggio 1999 sugli emittenti il cui art. 14, nel quadro della disciplina della sollecitazione all’investimento, stabilisce che i soggetti coinvolti nell’operazione (cioè l’offerente, l’emittente, chi colloca i prodotti finanziari, coloro che si trovano in rapporto di controllo o di collegamento con tali soggetti: art. 95 comma 2, T.U.F.) si attengono ai principi di correttezza, trasparenza e parità di trattamento dei destinatari della sollecitazione. Si può affermare, pertanto, che la trasparenza si specifica come qualità del documento informativo (in senso lato) rivolto a un destinatario generico (il pubblico dei risparmiatori) o specifico, idoneo a porlo in condizione di trarre dalla sua semplice consultazione gli elementi necessari per esprimere un consenso consapevole e, quindi, assumere una scelta negoziale responsabile.
L’affermazione dei doveri di diligenza, correttezza e trasparenza è accompagnata dalla previsione di un ricco ed articolato insieme di strumenti cautelari e sanzionatori a carico degli intermediari97: ciò a conferma del fatto che non si tratta di semplici affermazioni di principio bensì di veri e propri obblighi di condotta.

1.2. I PRINCIPI DI KNOW YOUR CUSTOMER, SUITABILITY, CHURNING.

I criteri di diligenza, correttezza e trasparenza, come abbiamo visto, sono finalizzati non solo a garantire l’integrità del mercato mobiliare, ma anche ad assicurare al cliente piena consapevolezza delle scelte di investimento e, pertanto, a valorizzare l’interesse dello stesso. Presupposto fondamentale per la valorizzazione di tale interesse è che gli investimenti siano non solo non abusivi e tecnicamente e oggettivamente corretti, ma anche rispondenti alle esigenze concrete e specifiche di ciascun cliente.
A tal fine è prevista l’acquisizione, da parte dell’intermediario finanziario, di una serie di informazioni fornite dal risparmiatore. Così l’art. 11 par. 1, della direttiva 93/22/CEE richiede di "informarsi sulla situazione finanziaria dei () clienti, sulla loro esperienza in materia di investimenti e sui loro obiettivi per quanto concerne i servizi richiesti". Questo principio, di matrice anglosassone, è detto know your customer ed è stato recepito nel nostro ordinamento dalla disposizione di cui all’art. 28 comma 1, lett. a), del regolamento Consob 11522/98, ai sensi della quale prima di iniziare la prestazione dei servizi di investimento, gli intermediari autorizzati devono "chiedere all’investitore notizie circa la sua esperienza in materia di investimenti in strumenti finanziari, la sua situazione finanziaria, i suoi obiettivi di investimento, nonché circa la sua propensione al rischio".
Secondo il prevalente orientamento della Suprema Corte il principio in questione risulta finalizzato a che l’intermediario "possa meglio valutare se l’operazione dal cliente proposta (o allo stesso suggerita) sia compatibile con le sue capacità economiche"98. La disposizione di cui all’art. 28 comma 1, lett. a), prosegue aggiungendo che "l’eventuale rifiuto di fornire le notizie richieste deve risultare dal contratto (), ovvero da apposita dichiarazione sottoscritta dall’investitore"99. Il principio di conoscenza del cliente, appena esaminato, risulta prodromico e strumentale rispetto alla regola di condotta della suitability sancita dalla disposizione di cui all’art. 29 del regolamento Consob 11522/98, che impone all’intermediario di controllare l’adeguatezza delle operazioni disposte rispetto al profilo del cliente.
Questo significa che l’intermediario deve prendere conoscenza della situazione finanziaria del cliente e proporgli operazioni "suitable", cioè calibrate su detta situazione e consone ed adatte al cliente stesso. La norma richiede che il giudizio di adeguatezza sia condotto dall’intermediario avendo riguardo ai criteri della "tipologia, oggetto, frequenza, dimensione" delle operazioni. Nel caso in cui l’intermediario ritenga che un’operazione disposta dal cliente sia inadeguata, lo deve informare "di tale circostanza e delle ragioni per cui non è opportuno procedere alla sua esecuzione"; il cliente ha la possibilità di ordinare di dare comunque corso all’operazione, confermando l’ordine con specifiche formalità (art. 29 comma 3).
Un’altra regola di comportamento gravante sull’intermediario è relativa al cosiddetto churning, consistente nella eccessiva moltiplicazione delle transazioni, che determina alti costi commissionali a carico del cliente. Questo fenomeno si verifica soprattutto in quei casi nei quali l’intermediario sia dotato di potere discrezionale in ordine all’effettuazione di operazioni per conto del cliente. Fattispecie di churning si rinviene in un caso analizzato dalla Suprema Corte100, ove un cliente, dopo aver affidato in gestione un patrimonio inferiore al miliardo di lire, registra spese per commissioni pagate al gestore/negoziatore superiori a trecento milioni di lire in soli due anni.
In tal caso la Corte, non potendo applicare la specifica disciplina introdotta dapprima con la legge 1/1991 (poiché si tratta di un caso verificatosi prima dell’entrata in vigore di tale legge), si riferisce alle clausole codicistiche di correttezza e diligenza, affermando che "non è possibile ritenere che sia conforme ai doveri richiamati l’affrontare dei costi di gestione" così rilevanti; la Corte prosegue affermando che "il giudice del merito avrebbe dovuto accertare sia gli effettivi costi (di commissioni, fiscali e quant’altro), sia la loro proporzione rispetto al capitale, e giudicare se le operazioni fossero state fatte al solo (o preminente) scopo di lucrare commissioni". In conclusione, si può dire che l’ipotesi di churning si verifica qualora l’intermediario sacrifichi l’interesse del cliente in favore del proprio disponendo un numero di operazioni non necessarie.

2.1. LA FIGURA DEL PROMOTORE FINANZIARIO (DEFINIZIONE, REGOLE DI COMPORTAMENTO, MISURE
SANZIONATORIE) E IL RUOLO DELL’ATTIVITA’ DI INTERPOSIZIONE NEL MERCATO.

Nell’ambito dell’interposizione tra domanda e offerta nel mercato finanziario, oggi occupa un ruolo di primo piano il promotore, figura introdotta nel nostro ordinamento dall’art. 5 comma 1, l. 1/1991, poi sostituito ed integrato dall’art. 23 d.lgs. 415/1996, ora art. 31 del T.U.F.101. Quest’ultima norma prevede che nello svolgimento dell’attività di offerta fuori sede i soggetti abilitati devono avvalersi, appunto, di promotori finanziari, che svolgono la propria attività sulla base e nei limiti dell’incarico loro conferito.
Prima di analizzare la disciplina relativa al promotore finanziario, è opportuno fare qualche accenno alla nozione di "offerta fuori sede". L’art. 30 comma 1, T.U.F. definisce l’offerta fuori sede come "la promozione e il collocamento presso il pubblico: a) di strumenti finanziari in luogo diverso dalla sede legale o dalle dipendenze dell’emittente, del proponente l’investimento o del soggetto incaricato della promozione o del collocamento; b) di servizi di investimento in luogo diverso dalla sede legale o dalle dipendenze di chi presta, promuove o colloca il servizio". Dopo l’individuazione, nei commi 3 e 4, dei soggetti legittimati all’attività di offerta fuori sede, il comma 5 della stessa norma dispone che "le imprese di investimento" e quindi non anche le banche, "possono procedere all’offerta fuori sede di prodotti diversi dagli strumenti finanziari e dai servizi di investimento, le cui caratteristiche sono stabilite con regolamento dalla Consob, sentita la Banca d’ Italia".
Recentemente, poi, la Consob ha emanato il regolamento n. 12409 dell’ 1 marzo 2000, il cui art. 36 comma 1 (modificativo dell’art. 36 del regolamento n. 11522 dell’ 1 luglio 1998) stabilisce che "nell’attività di offerta fuori sede di strumenti finanziari, di servizi di investimento e di prodotti finanziari disciplinati dall’art. 30 del testo unico, gli intermediari autorizzati si avvalgono dei promotori finanziari"102. Ciò premesso, torniamo alla figura del promotore finanziario.
L’art. 31 comma 2, d.lgs. 58/1998 stabilisce che è promotore finanziario la persona fisica che, in qualità di dipendente, agente o mandatario, esercita professionalmente l’offerta fuori sede. Una prima annotazione è di carattere terminologico: l’art. 31 T.U.F. utilizza (come, del resto, già aveva fatto l’art. 23 d.lgs. 415/1996) l’espressione "promotori finanziari", abbandonando definitivamente ed opportunamente la vecchia definizione di "promotori di servizi finanziari", considerato che i promotori offrono fuori sede sia servizi di investimento, che strumenti finanziari.
Da quanto emerge dalla definizione contenuta nella disposizione di cui all’art. 31, l’attività del promotore finanziario si caratterizza per la personalità della prestazione (il promotore deve essere necessariamente una persona fisica), per la tipicità delle forme contrattuali che legano il promotore ai soggetti abilitati (lavoro subordinato, agenzia, mandato con o senza rappresentanza) e per la professionalità dell’attività103.
Ne consegue, in primo luogo, che l’attività di promotore finanziario non può essere svolta in forma collettiva (societaria o associativa). La persistenza di tale limitazione suscita, tuttavia, qualche dubbio se confrontata con le modifiche legislative in tema di esercizio associato dell’attività professionale. Si può infatti affermare che – a seguito dell’abrogazione (operata dall’art. 24 della legge 7 agosto 1997, n. 266, c.d. legge Bersani) dell’art. 2 della legge 23 novembre 1939, n. 1815, che vietava l’esercizio in forma societaria delle professioni intellettuali protette – il vigente disposto dell’art. 31, che consente l’esercizio dell’attività di promotore finanziario alle sole persone fisiche, non appare più tanto adeguato alla normativa sopravvenuta.
Tale preclusione, tuttavia, non esclude che l’attività di promotore finanziario, in particolare quando si tratti di agente o mandatario, possa essere qualificata, qualora ricorrano i requisiti di cui all’art. 2082 c.c., come attività d’impresa104. In secondo luogo, il rapporto tra promotore finanziario e soggetto abilitato deve necessariamente ricondursi nell’ambito di uno dei contratti indicati dalla norma e non può assumere forme non tipizzate (c.d. tipicità del rapporto)105. Al regime di tali contratti sembra doversi fare riferimento anche per quanto attiene alla disciplina dei rapporti con i collaboratori dei quali il promotore si avvale nello svolgimento della sua attività.
Va anche sottolineato che il promotore non ha un contratto autonomo con il cliente, agendo solo quale collaboratore del soggetto abilitato per conto del quale opera (ai sensi dell’art. 96 comma 7, del regolamento Consob 11522/98, infatti, il promotore non può ricevere dall’investitore alcuna forma di compenso o di finanziamento); ciò, tuttavia, non esclude che sussista anche un rapporto diretto tra il promotore ed il cliente non privo di rilevanza giuridica, dal momento che grava direttamente sul promotore sia l’obbligo di mantenere la riservatezza sulle informazioni acquisite dagli investitori o di cui comunque disponga in ragione della propria attività (cfr. art. 95 comma 2, del regolamento 11522/98), sia l’obbligo di conservare ordinatamente e per almeno cinque anni la documentazione relativa ai rapporti con i clienti (cfr. art. 97, del regolamento Consob 11522/98)106. Al tema dell’assenza di un rapporto contrattuale diretto tra il promotore e l’investitore è strettamente collegato quello della sorte dei contratti conclusi per il tramite del c.d. "promotore abusivo" (cioè di colui che esercita l’attività di promotore finanziario senza essere iscritto all’albo dei promotori: art. 166 comma 2, d.lgs. 58/1998).
All’opinione di chi107, nella vigenza della legge 1/1991, sosteneva la tesi della nullità ex art. 1418 comma 1, c.c. di tali contratti, stante l’inoperatività dell’art. 5 commi 1 e 3, legge 1/1991, che prevedeva l’obbligo di avvalersi nell’offerta fuori sede di promotori finanziari, potrebbe oggi, forse, affiancarsi l’idea – nell’ottica di una maggiore stabilità dei rapporti contrattuali risultati economicamente vantaggiosi per gli investitori (arg. ex art. 23 comma 3, d.lgs. 58/1998) – che tali contratti siano nulli solo nel caso in cui la nullità sia fatta valere dal cliente. In un’ottica più aderente all’attuale dato normativo sembra invece che l’investitore danneggiato possa legittimamente avvalersi di rimedi risarcitori (artt. 2049 e 1228 c.c.) piuttosto che invocare la tutela reale, e ciò forse anche nell’ipotesi in cui l’offerta fuori sede si concreti nello svolgimento dell’attività di mera promozione senza culminare nella stipulazione di un contratto d’investimento. Infine, l’attività del promotore finanziario si caratterizza per la professionalità.
Sull’avverbio "professionalmente", utilizzato dall’art. 31 T.U.F., sorge un dubbio sotto un duplice motivo: da un lato, infatti, il concetto di "stabilità" e di "continuità" del rapporto tra promotore e soggetto abilitato, che l’uso dell’avverbio "professionalmente" sembrerebbe evocare, appare in contrasto con l’eliminazione, tra le cause di cancellazione dall’albo dei promotori finanziari, dell’ipotesi del mancato esercizio dell’attività senza giustificato motivo per oltre un anno; d’altro lato, va anche rilevato che la "continuità" dell’attività del promotore non sempre appare in linea con la natura stessa del contratto di mandato che può essere limitato al compimento di singoli atti giuridici108.
Il requisito della professionalità va riconosciuto pur essendo il promotore un soggetto che agisce in qualità di collaboratore dell’impresa di investimento: la sua figura non può essere ricondotta esclusivamente negli angusti confini di quella dell’agente di commercio, perché gli obblighi impostigli non sono quelli propri di buona fede generica, senza approfittamenti a danno del cliente, ma si sostanziano nell’indirizzo proprio del cliente verso investimenti ottimali; sono, quindi, obblighi di ordine non solo negativo, ma anche positivo. La figura del promotore finanziario è anche caratterizzata da altri requisiti: primi fra tutti quelli di onorabiltà e professionalità. I requisiti di onorabilità sono previsti dalla disposizione di cui all’art. 1 commi 1 e 2, d.m. 11 novembre 1998 n. 472, ai sensi della quale posseggono tali requisiti coloro che:
a) non si trovano in una delle condizioni di ineleggibilità o decadenza previste dall’art. 2382 c.c.; b) non sono stati sottoposti a misure di prevenzione disposte dall’autorità giudiziaria ai sensi della legge 27 dicembre 1956 n. 1423, o della legge 31 maggio 1965 n. 575, e successive modificazioni ed integrazioni, salvi gli effetti della riabilitazione; c) non hanno riportato condanne irrevocabili, salvi gli effetti della riabilitazione:
1) a pena detentiva per uno dei reati previsti dalle norme che disciplinano l’attività bancaria, finanziaria, mobiliare, assicurativa e dalle norme in materia di mercati e valori mobiliari, di strumenti di pagamento; 2) alla pena della reclusione per uno dei delitti previsti dal titolo XI del libro V del codice civile e dal r.d. 16 marzo 1942 n. 267 (legge fallimentare); 3) alla reclusione per un tempo non inferiore ad un anno per un delitto contro la fede pubblica, contro il patrimonio, contro l’ordine pubblico (tra questi ultimi vi rientrano i delitti di cui all’ art. 73 d.p.r. 309/1990, produzione o traffico illecito di sostanze stupefacenti o psicotrope), contro l’economia pubblica, contro la pubblica amministrazione ovvero per un delitto in materia tributaria; 4) alla reclusione per un tempo non inferiore a due anni per un qualunque delitto non colposo. Inoltre non possono essere iscritti all’albo coloro ai quali sia stata applicata su richiesta delle parti una delle pene sopra indicate sub lett. c), salvo il caso dell’estinzione del reato (le pene previste ai punti 1 e 2 non rilevano se inferiori ad un anno).
I requisiti di professionalità sono individuati dalla disposizione di cui all’art. 3 comma 1, d.m. 472/1998, la quale stabilisce che "coloro che intendono ottenere l’iscrizione all’albo devono possedere un titolo di studio non inferiore al diploma di istruzione secondaria superiore, rilasciato a seguito di corso di durata quinquennale, ovvero quadriennale, integrato dal corso annuale previsto per legge o un titolo di studio estero equipollente, sulla base di una valutazione di equivalenza sostanziale a cura della Consob".
Come si può notare, questa norma ha definitivamente equiparato il corso quinquennale a quello di durata quadriennale integrato da un corso annuale previsto per legge, ponendo così fine al dibattuto problema del riconoscimento del requisito di professionalità nei confronti di chi fosse in possesso di un diploma quadriennale con anno integrativo anziché del diploma rilasciato a seguito di corso di durata quinquennale.
Coloro che possiedono tali requisiti di onorabilità e professionalità possono ottenere l’iscrizione all’albo (che è indispensabile per poter esercitare l’attività di promotore finanziario) dopo aver superato una prova valutativa indetta dalla Consob, secondo le modalità stabilite dalla Consob medesima (attualmente quest’esame, previsto dalla disposizione di cui all’art. 89 del regolamento 11522/98, consta di una prova scritta articolata in quesiti a risposta sintetica ed in un colloquio)109. Si è altresì chiarito che la prova valutativa per l’accesso all’albo dei promotori finanziari ha natura di esame di stato110. Esiste, poi, una categoria di soggetti che ha diritto all’iscrizione all’albo senza necessità di sostenere la prova valutativa: si tratta di soggetti che hanno maturato una specifica esperienza professionale in ambiti connessi con quelli di competenza dei promotori finanziari (art. 4, d.m. 472/1998; è bene precisare che tale diritto non esonera l’interessato dall’obbligo di possedere il titolo di studio111).
L’iscrizione all’albo è un elemento fondamentale in quanto è un presupposto per l’applicazione di una serie di regole comportamentali estremamente rigorose previste dal già citato regolamento Consob n. 11522/98. Si tratta di regole che ruotano intorno ai criteri di diligenza, correttezza e trasparenza nell’interesse del cliente, per assisterlo al meglio nell’espletamento di adeguate scelte di investimento e di disinvestimento: adeguate in senso, non solo assoluto, ma anche di rispondenza agli interessi ed alle esigenze del cliente stesso, con particolare riferimento alla sua situazione finanziaria ed ai suoi obiettivi di investimento. Secondo quanto stabilito dalla disposizione di cui all’art. 95, comma 1 del regolamento, i promotori finanziari, nell’espletamento della loro attività devono – oltre che comportarsi con diligenza, correttezza e trasparenza – osservare le disposizioni legislative, regolamentari e i codici di autodisciplina relativi alla loro attività e a quella della categoria del soggetto abilitato per conto del quale operano. Devono inoltre rispettare le procedure e i codici interni di comportamento del soggetto abilitato che ha loro conferito l’incarico. Quest’ultima disposizione "costituisce regola generale di comportamento e, nel contempo, clausola di chiusura del sistema. La sua violazione viene sovente contestata ai promotori finanziari ove vengano posti in essere comportamenti che, pur non rientrando in nessuna delle violazioni sanzionate con disposizioni specifiche, appaiono contrari alle regole di comportamento generali cui i promotori devono attenersi nello svolgimento della loro attività"112.
L’art. 95 comma 2 del regolamento, pone in capo al promotore un dovere di riservatezza sulle informazioni acquisite dagli investitori o delle quali dispongano in ragione della propria attività. Particolarmente importante è la norma contenuta nell’art. 96 del regolamento, che individua le regole di presentazione e di comportamento nei confronti degli investitori. Secondo quanto previsto da tale disposizione, al momento del primo contatto il promotore deve consegnare all’investitore una copia di una dichiarazione redatta dal soggetto abilitato da cui risultino gli elementi identificativi sia del soggetto abilitato che del promotore. In tale dichiarazione deve essere altresì indicato il domicilio al quale potranno essere indirizzate le dichiarazioni di recesso previste dall’art. 30 comma 6 del T.U.F.113.
Sempre al momento del primo contatto il promotore deve consegnare una copia della comunicazione informativa conforme al modello predisposto nell’allegato 8 del regolamento. In tale comunicazione viene ribadito l’obbligo di consegna della dichiarazione identificativa che si è appena menzionata. Vengono poi evidenziati altri obblighi di comportamento che descrivono la procedura di acquisizione e trasmissione di informazioni nonché di consulenza che il promotore deve effettuare a favore dell’investitore. In particolare l’allegato 8 prevede che il promotore deve: a) chiedere notizie circa l’esperienza in materia di investimenti, la situazione finanziaria, gli obiettivi di investimento e la propensione al rischio del cliente; b) illustrare all’investitore in modo chiaro ed esauriente, prima della sottoscrizione del documento di acquisto o di sottoscrizione di prodotti finanziari o dei documenti contrattuali per la fornitura di servizi di investimento, gli elementi essenziali dell’operazione del servizio o del prodotto, con particolare riguardo ai relativi costi e rischi patrimoniali e all’adeguatezza dell’operazione in rapporto alla situazione del cliente.
Gli altri obblighi di comportamento previsti dall’allegato 8 riguardano: l’obbligo di consegna della documentazione relativa ai contratti conclusi; l’obbligo di rendiconto delle operazioni concluse; l’obbligo di ricevere esclusivamente alcuni mezzi di pagamento (assegni intestati o assegni girati al soggetto abilitato preponente o al soggetto i cui servizi, strumenti finanziari o prodotti sono offerti; tali assegni devono essere muniti della clausola di non trasferibilità) e il divieto di ricevere dall’investitore qualsiasi forma di compenso o di finanziamento.
Il comma 3 dell’art. 96 precisa che il promotore assolve gli obblighi informativi in modo chiaro ed esauriente e verifica che l’investitore abbia compreso le caratteristiche essenziali dell’operazione proposta, non solo con riguardo ai relativi costi e rischi patrimoniali ma anche con riferimento alla sua adeguatezza in rapporto alla situazione dell’investitore. L’art. 97 impone al promotore l’obbligo di conservare per almeno cinque anni copia dei contratti e degli altri documenti sottoscritti dagli investitori nonché la corrispondenza intercorsa con i soggetti per conto dei quali ha operato. Il promotore, inoltre, è tenuto a conservare ordinatamente, per due anni, copia delle registrazioni su nastro magnetico o supporto equivalente che sia tenuto ad effettuare nello svolgimento della propria attività. Oltre alle regole disciplinanti il rapporto tra promotore e investitore, sono previste regole relative al rapporto tra promotore e intermediario abilitato.
Tra tali regole assume particolare rilievo quella del c.d. monomandato, sancita dalla disposizione di cui all’art. 31 comma 2, d.lgs. 58/1998, ai sensi della quale "l’attività di promotore finanziario è svolta esclusivamente nell’interesse di un solo soggetto".
Si tratta di un principio – fortemente osteggiato dalle associazioni dei promotori finanziari, in quanto ritenuto eccessivamente restrittivo in una realtà operativa che, sulla scia del brokeraggio statunitense, vede affermarsi sempre più l’offerta fuori sede di prodotti di risparmio gestito plurimarca114- che preclude ai promotori finanziari la possibilità di promuovere e collocare presso il pubblico prodotti finanziari per conto di più soggetti: la violazione di tale divieto è sanzionata con la radiazione dall’albo (art. 98 comma 2, lett. a), n. 1, reg. 11522/98). Secondo il consolidato orientamento della Consob, ai fini della violazione della regola del c.d. monomandato, non rileva la persistenza di vincoli contrattuali tra il promotore ed il precedente intermediario, ma ciò che interessa è lo svolgimento in concreto dell’attività promozionale per conto di più soggetti abilitati115.
A fronte di un insieme di regole così complesso e articolato, corrispondentemente ricco, articolato e rigoroso è l’insieme delle sanzioni: l’art. 98 comma 2, reg. 11522/98, prevede la radiazione, la sospensione dall’albo da uno a quattro mesi e la sanzione amministrativa da lire un milione (euro 516,46) a lire cinquanta milioni (euro 25822,84). L’applicazione di queste sanzioni non avviene meccanicisticamente, in quanto la Consob ha la facoltà di disporre, in luogo della sanzione prevista per il tipo di violazione commessa, tenuto conto "delle circostanze e di ogni altro elemento", quella immediatamente inferiore o superiore (così, ad es., per una violazione per cui è fissata la radiazione, se le circostanze del caso fanno propendere per una minore gravità della stessa, può essere disposta la sospensione, ma non la sanzione pecuniaria e così via).
In via cautelare può essere disposta la sospensione per un periodo massimo di sessanta giorni ove vi siano elementi che facciano presumere la grave violazione della normativa (art. 55 comma 1, d.lgs. 58/1998). Inoltre la sospensione cautelare può essere disposta, fino ad un massimo di un anno, nel caso in cui il promotore sia sottoposto a misure cautelari o assuma la qualità di imputato per reati di cui alla normativa fallimentare, contro la P.A., la fede pubblica, il patrimonio, l’ordine pubblico, l’economia pubblica, ovvero in materia tributaria, nonché quelli previsti dal Testo unico in materia bancaria (art. 55 comma 2, d.lgs. 58/1998). A conclusione di quanto detto fin’ora è bene rilevare alcune considerazioni inerenti il ruolo che gli intermediari e i promotori ricoprono nell’ambito del mercato finanziario. Nei sistemi economici con mercati finanziari sviluppati la massima parte del risparmio è negoziata e gestita attraverso l’attività di interposizione.
E’ estremamente difficile, infatti, che i risparmiatori conoscano tutte le alternative accessibili per i loro investimenti e disinvestimenti, così come è difficilissimo che vi sia perfetta coincidenza tra le propensioni dei risparmiatori e le esigenze degli operatori che ricercano risparmio per le loro attività. E’, pertanto, necessario che l’incontro tra la domanda e l’offerta del risparmio si realizzi attraverso i servizi all’uopo forniti dagli intermediari e dai promotori. L’attività da loro svolta rappresenta il motore per il funzionamento del mercato finanziario e in particolare per la raccolta di fondi provenienti dai piccoli investitori.
Basti pensare, in proposito, alle potenzialità persuasive proprie dei promotori finanziari nel contatto face-to-face che possono essere addirittura superiori a quelle dei comuni messaggi pubblicitari che caratterizzano, prima ancora che il mercato finanziario, i mercati in genere116. Anche considerando l’aspetto della tutela dell’investitore, riteniamo che nella disciplina degli intermediari e dei promotori il risparmiatore trovi la prima e più importante tutela117: è nel momento del contatto con una persona fisica, sia nella sede dell’intermediario o raramente dell’emittente, sia soprattutto fuori sede con il promotore finanziario che si manifesta in massimo grado l’esigenza di tutela dell’investitore.
A tal proposito il nostro ordinamento prevede una soluzione, di cui parleremo nel prossimo paragrafo, che, bene esprime la volontà di garantire il piccolo contraente in determinati frangenti in cui la sua posizione risulta particolarmente debole.

2.2. LA RESPONSABILITA’ DELL’ INTERMEDIARIO PER FATTO ILLECITO DEL PROMOTORE

Rifacendosi alla precedente normativa (cioè all’art. 23 comma 3, d.lgs. 415/96), l’art. 31 comma 3, d.lgs. 58/1998 sancisce la regola della responsabilità solidale dell’intermediario che conferisce l’incarico per i danni arrecati a terzi dal promotore finanziario, stabilendo che "il soggetto abilitato che conferisce l’incarico è responsabile in solido dei danni arrecati a terzi dal promotore finanziario, anche se tali danni siano conseguenti a responsabilità accertata in sede penale"118.
Relativamente alla natura di questa responsabilità, la giurisprudenza (così come la dottrina) esprime orientamenti diversi.
In una sentenza del 1996119 si afferma il carattere oggettivo della responsabilità dell’intermediario per il fatto illecito del promotore. Nel caso di specie (verificatosi sotto la vigenza della legge n. 1/1991) si trattava della stipulazione, tra alcune persone e una società di intermediazione mobiliare (Sim), di un contratto di raccolta di ordini e di negoziazione di valori mobiliari120.
Nel corso di alcune ispezioni della Consob emergeva che il promotore finanziario avesse posto in essere un’attività illecita, non trasmettendo alla Sim, per la successiva esecuzione, gli ordini conferiti dai clienti, ovvero trasmettendoli in modo non conforme alle istruzioni dei clienti o, ancora, trasmettendo ordini che i clienti non avevano effettivamente impartito. Nell’affermare la responsabilità oggettiva della Sim, il Tribunale di Milano prendeva le mosse dalla disposizione di cui all’art. 5 comma 4, legge 1/1991, che sanciva la responsabilità solidale della Sim per "gli eventuali danni arrecati a terzi nello svolgimento delle incombenze affidate ai promotori finanziari anche se tali danni siano conseguenti a responsabilità accertata in sede penale", a sua volta coordinata con la disposizione di cui all’art. 13 comma 10 della stessa legge, la quale stabiliva che "nei giudizi di risarcimento dei danni derivanti dallo svolgimento delle attività di cui all’art. 1 comma 1, in violazione della presente legge e dei regolamenti, e delle disposizioni emanate dalle autorità di vigilanza, spetta alla società o soggetto convenuti l’onere della prova di aver agito con la diligenza del mandatario".
Il Tribunale osservava, quindi, come, in ipotesi di illecito commesso dai promotori finanziari, l’intermediario vedesse la propria posizione aggravarsi in virtù, da un lato, della responsabilità solidale che la legge gli imponeva e, dall’altro, dell’inversione dell’onere della prova.
L’attenzione della Corte si rivolgeva, in primo luogo, al profilo del nesso esistente tra l’attività del promotore e quella della Sim: sotto questo aspetto osservava come la norma facesse riferimento al danno verificatosi nell’ambito dello "svolgimento delle incombenze affidate ai promotori"; se ne deduceva che, una volta dimostrato il nesso tra l’attività del promotore e l’attività della Sim (in tal caso questo nesso derivava dall’avere il promotore costituito l’unico tramite tra i clienti e la Sim, relativamente alla raccolta e trasmissione degli ordini), la responsabilità di quest’ultima per i danni arrecati dal promotore difficilmente potesse essere messa in discussione. In secondo luogo l’attenzione della corte si rivolgeva al profilo riguardante la prova che la Sim era tenuta a fornire al fine di esonerarsi da responsabilità. Orbene, nel caso di specie, i clienti avevano fornito la prova degli ordini conferiti con modalità scritte; inoltre, il contenuto di tali ordini risultava confermato da una serie di dichiarazioni rese dallo stesso promotore "infedele", ed alle quali il Tribunale riconosceva valore confessorio ai sensi dell’art. 2731 c.c.
La Sim, di fronte a tali elementi di prova, avrebbe dovuto dimostrare, o che quegli ordini non erano effettivamente mai stati conferiti dai clienti al promotore, ovvero che il loro contenuto era diverso da quello affermato dai clienti. In realtà, la Sim non solo non riusciva a fornire tale prova, ma addirittura scopriva il fianco relativamente alla violazione di numerose disposizioni di legge e di regolamento che imponevano (e impongono tutt’oggi) agli intermediari l’adozione di complesse procedure di controllo interno, tese ad assicurare un costante riscontro sull’attività svolta e sui rapporti con i clienti e le controparti.
Il carattere oggettivo della responsabilità dell’intermediario per il fatto illecito del promotore emerge anche in un’altra pronuncia121, nella quale si afferma che il riconoscimento di tale responsabilità non è ostacolato dall’acquisizione, da parte del promotore, di mezzi di pagamento difformi da quelli previsti dalla normativa regolamentare.
Nel caso di specie, alcuni soggetti avevano consegnato al promotore degli assegni al portatore per un valore superiore ai venti milioni di lire, in violazione del divieto posto dall’art. 1 del d.l. 143/1991. La Corte riteneva irrilevante il particolare ai fini dell’affermazione della responsabilità della Sim, ponendo anch’essa l’accento sulla disposizione di cui all’art. 5 comma 4, legge 1/1991.
In questa pronuncia, però, emergeva un aspetto ulteriore rispetto a quelli evidenziati dalla sentenza precedentemente analizzata: l’intermediario convenuto eccepiva, sulla base delle ritenute errate modalità di pagamento, il concorso di colpa del danneggiato che, a suo dire, avrebbe dovuto provocare quanto meno una riduzione del risarcimento dovuto (art. 1227 c.c.). Sebbene la Corte sia stata molto vaga sul punto, l’attuale dottrina non ha perso l’occasione per respingere tale tesi, ragionando sul presupposto che il concorso di colpa ricorra solo allorché la colpa del danneggiato sia fronteggiata da colpa del danneggiante e non (come spesso accade negli illeciti dei promotori, che volontariamente si appropriano delle disponibilità loro affidate dai clienti) da dolo del danneggiante stesso: non ha senso, infatti, che la colpa del danneggiato vada a tutela di chi ha teso coscientemente a danneggiarne il patrimonio e comunque a lederne fondamentali diritti. Pertanto, si argomenta, se del ricorso al concorso di colpa non può beneficiare il promotore-danneggiante, dello stesso non può beneficiare nemmeno l’intermediario-responsabile oggettivamente, in quanto la responsabilità oggettiva è caratterizzata dall’impossibilità di proporre eccezioni non proponibili dal danneggiante-responsabile diretto. Sebbene la ricostruzione in termini di responsabilità oggettiva prevalga sia nella giurisprudenza che nella dottrina, vi è un’ulteriore pronuncia che offre una diversa impostazione122.
Nel caso di specie si trattava di un risparmiatore che, dopo aver preso accordi con un promotore finanziario circa alcuni tipi di investimento mobiliare, gli consegnava la somma di complessive lire quaranta milioni mediante tre assegni bancari, dei quali due venivano emessi al suo ordine e girati allo stesso promotore, il quale rilasciava regolare ricevuta su copia del contratto sottoscritta in favore della società, mentre un altro veniva emesso senza indicazione del beneficiario. Successivamente, però, il cliente-risparmiatore, dopo aver saputo che gli ordini conferiti al promotore non erano stati trasmessi alla Sim e che addirittura il promotore si era appropriato della somma, si rivolgeva alla Sim per ottenerne la restituzione: di fronte al rifiuto di questa, la conveniva in giudizio chiedendone la condanna alla restituzione della somma. La Sim, oltre ad avanzare la richiesta di rigetto, chiedeva in via subordinata che, nell’ipotesi di riconoscimento di un obbligo risarcitorio a suo carico, venisse disposta la riduzione della misura del danno ex art. 1227 c.c. in quanto il danneggiato non si era attenuto scrupolosamente alle regole menzionate nella proposta di sottoscrizione di valori mobiliari, che prevedevano l’osservanza di determinate modalità di pagamento delle somme da investire.
La Corte, pur affermando la responsabilità della Sim sulla base dell’art. 5 comma 4, legge 1/1991, riteneva che tale norma consenta all’intermediario di sottrarsi alla responsabilità nei confronti dei terzi danneggiati dal promotore finanziario offrendo la prova particolarmente rigorosa e puntuale dell’assenza di colpa (è bene precisare, però, che in tal caso la Corte riconobbe la culpa in vigilando della Sim, che non aveva esercitato una vigilanza assidua e puntuale sull’attività del promotore). Si può, quindi, notare come in tal caso il giudice abbia escluso il carattere oggettivo della responsabilità della Sim per il fatto illecito del promotore. Ma c’è di più: la Corte, in questo caso, riteneva rilevante l’inosservanza delle modalità di pagamento da parte dell’investitore, considerandola come una violazione dell’onere di collaborazione gravante sull’investitore stesso e sancito dall’art. 14 comma 9, reg. Consob 5388/1991.
Pertanto ammetteva l’applicazione dell’istituto del concorso di colpa di cui all’art. 1227 c.c., riducendo conseguentemente la misura del danno risarcibile. Tirando le fila del discorso, possiamo dire che sebbene non manchino gli orientamenti giurisprudenziali (e dottrinari) che ricostruiscono in termini di culpa in vigilando la responsabilità degli intermediari per il fatto illecito dei promotori, l’orientamento prevalente sia in dottrina che in giurisprudenza ritiene che si tratti di responsabilità oggettiva, e ciò al fine di offrire una tutela rafforzata all’investitore, il quale può così contare anche sul patrimonio dell’intermediario123. Infine, bisogna precisare che gli attuali orientamenti giurisprudenziali non si discostano molto dalle pronunce citate in questo paragrafo, pur non essendo più in vigore né la legge 1/1991, né il d.lgs. 415/1996: infatti, come già precisato all’inizio del paragrafo, l’attuale normativa relativa all’argomento (e contenuta nell’art. 31 comma 3, d.lgs. 58/1998) riprende quella precedente.


Capitolo 5

Conclusioni

Prospetto informativo, intermediari e pubblicità finanziaria, presentano un minimo comune denominatore: la loro funzione principale è quella di consentire il maggior possibile accesso di fondi al mercato finanziario contemperando, nello stesso tempo, alle esigenze di tutela dell’investitore. Questo capitolo conclusivo, vuole proporre un’analisi delle tre rispettive discipline viste come dei fattori variabili e interdipendenti in funzione dell’espansione del mercato finanziario.
Con riferimento al prospetto informativo ribadiamo che tale documento di fatto non è letto, o è letto poco, dall’investitore medio perché indecifrabile in virtù del suo tecnicismo. Ma il prospetto è poco utilizzato anche dagli esperti che evidentemente si servono di canali di informazione del mercato alternativi e permanenti (non si spiegherebbe altrimenti il fatto che la disciplina della sollecitazione all’investimento non si applichi quando i destinatari della stessa siano esclusivamente investitori professionali).
E’ possibile dunque concludere, seguendo l’opinione di Guido Rossi, che la cosiddetta cultura del prospetto ha fallito sia in termini di tutela dell’investitore che in termini di efficienza del mercato124. Sarebbe più corretto parlare, tutt’al più, di cultura dell’intermediario e del promotore finanziario. Sono queste due figure, infatti, che svolgono con efficacia quella funzione interpositiva per l’incontro di domanda e offerta nel mercato che il prospetto informativo non è in grado di ricoprire in modo efficiente. Essi, oltre a rivestire un’importanza imprescindibile per i risparmiatori, possono apportare un grosso contributo anche agli investitori più preparati riducendo loro i costi di ricerca e di contrattazione125.
Anche dal punto di vista della tutela offerta all’investitore, la disciplina degli intermediari e dei promotori manifesta una maggiore aderenza con la realtà: se infatti è quasi impossibile che l’investitore medio legga il prospetto, è molto probabile che l’intermediario e il promotore finanziario, nello svolgimento della loro attività, rispettino le regole comportamentali in favore del risparmiatore previste dal nostro ordinamento.
Ovviamente molto probabile non vuol dire certo. In particolare con riferimento all’attività dei promotori è bene precisare, come ha sottolineato di recente Spaventa126, attuale presidente della Consob, che possibili trasgressioni degli obblighi comportamentali da parte dei promontori non solo comportano dei rischi enormi per l’investitore, causa la forza persuasiva del contatto face-to-face, ma sono oltretutto difficilmente perseguibili.
E’ possibile sottolineare nell’attività degli intermediari e dei promotori, anche dei lati negativi per ciò che si riferisce all’efficienza del mercato finanziario. Si tratta comunque di aspetti connaturati alla loro attività e in quanto tali ineliminabili: l’intermediazione di per sé costituisce in qualsiasi mercato un ostacolo alla velocità delle negoziazioni ultime che si vogliono portare a termine.
Infatti, se, secondo il principio dell’economia liberale127, il livello di produttività si misura con il coefficiente rappresentato dalla quantità di ricchezza scambiata in un unità di tempo, è chiaro che se la domanda e l’offerta si incontrano naturalmente si abbreviano i tempi delle negoziazioni evitando il passaggio intermedio costituito dal rapporto col soggetto interponente. Ovviamente il mercato perfetto non esiste128 e in ogni mercato sono presenti dei tempi necessari per la conclusione degli affari che ne rallentano l’andamento.
Ciò nonostante, ci sembra di poter dire che il mercato finanziario presenta ampi margini di espansione.
Ma quali vie sono percorribili affinché si sviluppi maggiormente? Probabilmente è pensabile una disciplina della sollecitazione all’investimento più flessibile se non tendente a superare il concetto stesso di prospetto in favore del rafforzamento di altri canali informativi permanenti del mercato con dei controlli fuori dai tempi dell’operazione. E’ immaginabile andare anche oltre configurando un mercato in cui i risparmiatori investano in valori finanziari senza la necessità dell’interposizione dell’intermediario o del promotore. Bisognerebbe pensare ad un innalzamento notevole del livello di preparazione dell’investitore medio, auspicio questo presente da lungo tempo nella dottrina statunitense129 e più volte segnalato in Italia dalla stessa Consob. Si è fatto precedentemente cenno al recente intervento di Spaventa, ma va segnalata anche la posizione dell’ex presidente della Consob Rossi130.
In proposito si è sempre parlato dell’esigenza di un lento processo educativo del risparmiatore. Ma vi è modo di accelerare tale processo? Non è facile in un Paese come il nostro improntato su un sistema che gli economisti definiscono bancocentrico (alludendo al fatto che il nostro sistema economico è stato tradizionalmente ancorato al sistema bancario per il finanziamento delle imprese) creare una cultura mercatocentrica tipica dei Paesi anglosassoni131. Probabilmente non sono sufficienti sporadici corsi di formazione o guide per gli acquisti semplificate132 che fornirebbero un contributo certo utile alla causa, ma modesto. Per un processo rapido di trasformazione culturale occorrerebbe fornire alla popolazione una preparazione adeguata ad operare nel mercato finanziario nella pubblica istruzione. E’ pensabile un insegnamento di questo tipo alle scuole superiori.
Un’idea di questo genere non può essere accolta in modo superficiale. Lo Stato garantendo alla popolazione la pubblica istruzione persegue fini pubblici che vanno gerarchizzati in ordine di importanza. Ogni settore della cultura, infatti, arricchisce l’individuo e la società, dunque perché lo Stato dovrebbe garantire il tipo di insegnamento suddetto e non un altro? Solo se la necessità di una popolazione alfabetizzata in materia finanziaria rappresenta un valore primario per lo Stato l’idea proposta avrebbe senso133.
La risposta è da ricercare nell’importanza che il mercato finanziario riveste nel mondo moderno. Avendo il compito di raccogliere fondi per le imprese, il mercato finanziario, con quello bancario che assolve alla medesima funzione, alimenta e dà propulsione ai comuni mercati di beni finali. Dunque, il grado di sviluppo del sistema di finanziamento alle imprese può incidere notevolmente sul livello di produttività di un Paese134.
Come già accennato, fino ad oggi in Italia il sistema bancario ha avuto maggior importanza nell’attività di finanziamento alle imprese, ma da alcuni anni si segnala la tendenza di una crescita costante del mercato finanziario su quello bancario (prova ne è il fatto che le stesse banche oggi emettono prodotti finanziari complessi; cfr. cap. 2, par. 3.3.), così come si segnalano le notevoli potenzialità di ulteriore crescita dello stesso135. Se una popolazione di investitori preparati garantisce un considerevole aumento di quantità di ricchezza scambiata in una determinata unità di tempo nel mercato finanziario, allora (allocando in modo efficiente tale ricchezza nei vari settori di mercato136) garantirà di conseguenza un aumento considerevole della ricchezza del Paese.
Il problema anzi posto, allora, si pone in questi termini: la produzione di ricchezza è un valore prioritario rispetto ad altri per il nostro Paese? Se sì, lo è fino al punto di organizzare una riforma scolastica in sua funzione?
Chiaramente non è questa la sede per dare una risposta a domande che implicano scelte di valore politico-economico137. Si vuole tuttavia provare ad ipotizzare che cambiamenti sarebbero possibili in funzione dello sviluppo del mercato finanziario se si avesse come dato una popolazione di investitori istruiti.
La disciplina attuale del prospetto potrebbe dissolversi in quella della pubblicità finanziaria che sarebbe regolata alla stessa stregua della pubblicità commerciale nei mercati di uso comune. I prodotti finanziari non sarebbero più, infatti, dei valori oscuri per gli investitori in quanto questi sarebbero non solo forniti delle informazioni utili per operare nel mercato (cosa che la disciplina del prospetto garantisce anche oggi) ma, soprattutto, avrebbero le capacità di decodificare tali informazioni. La pubblicità nel mercato finanziario godrebbe di una disciplina più elastica che le consentirebbe di svolgere al meglio la funzione indicata all’inizio del paragrafo138. Una tale disciplina, infatti, le permetterebbe quella libertà di forme (libertà comunque vincolata al fine propagandistico) che oggi la fanno considerare, negli altri mercati, oltre che una chiave di volta nello sviluppo di un’impresa (in una parola anima del mercato), anche un’arte139. Una soluzione di questo tipo può essere supportata da diverse argomentazioni ma, nello stesso tempo, incontra difficili nodi da sciogliere. Illustriamo innanzitutto le argomentazioni a favore:
a) La possibilità che la pubblicità sia svincolata dalla disciplina del prospetto trova alcuni punti di riferimento nella seconda metà degli anni ottanta: in dottrina con Lener140 e Roppo141 e soprattutto nell’ordinamento comunitario con la direttiva n.89/298/CEE142. b) Senza indugiare sui vantaggi facilmente intuibili di cui beneficerebbe il mercato in termini di efficienza143 volgiamo l’attenzione alla tutela dell’investitore.
Da un lato, questi sarebbe garantito dalla disciplina della pubblicità presente nei mercati ad uso comune imperniata sul concetto di dolus bonus144.
Dall’altro, l’investitore sarebbe garantito dall’informazione tecnica comunque assicurata attraverso canali informativi permanenti (internet, giornali specializzati e altro).
In altre parole, avendo la possibilità di recepire e valutare le informazioni rilevanti, avrebbe la possibilità di seguire il mercato durante tutto il corso del suo andamento e non solo nel momento in cui viene sollecitato all’investimento. c) L’idea di un mercato più deregolato ben si sposa con i principi che dominano il mondo occidentale, principi criticabili ma contro i quali è difficile remare145.
 "Da vent’anni domina la scena politica una potente ideologia ultraortodossa che predica un drastico ridimensionamento della presenza pubblica nelle attività economiche e sociali, sostenendo che l’intervento dello Stato è sempre e comunque negativo per il benessere collettivo"146. Per quanto riguarda gli inconvenienti del disegno illustrato ne segnaliamo in particolare due. Il primo è ricompreso nella valutazione su esposta circa l’opportunità di una modifica del sistema scolastico senza la quale sarebbe inconcepibile pensare ad un cambiamento così radicale del sistema economico.
Immediata conseguenza di questo inconveniente è che tale cambiamento non sarebbe comunque configurabile in tempi brevi. Il secondo rivela una problematica più complessa in quanto si riferisce alle distorsioni che un sistema economico tanto improntato sul perseguimento del valore-efficienza del mercato può manifestare in termini di need of protection.
Tale bisogno di protezione risulterebbe elevato a valori esponenziali per quella parte della popolazione che comunque rimarrebbe non istruita e pertanto soggetta a grossi pericoli dalla pressione pubblicitaria. Indubbiamente questo punto rappresenterebbe un difficile nodo da sciogliere e il legislatore dovrebbe ponderare due valori che, tradizionalmente ricompresi uno nell’altro, si ritroverebbero nettamente contrapposti.



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Note

1 cfr. l’art. 6, ult.comma del regolamento per la negoziazione dei titoli non ammessi alla quotazione ufficiale nelle borse valori, approvato con delibera Consob n. 233 del 24 giugno 1977 e modificato con delibere n. 2725 del 19 febbraio 1987 e n. 4808 del 24 luglio 1990: il testo integrato di tale regolamento è pubblicato in Boll. Consob , 1990, n.8, p. 500 ss..
2 si ricordi che il TUIF, oltre ad avere abrogato, nell’art. 214, le normative su menzionate, dettanti disposizioni in materia di prospetto informativo, ha, altresì, abrogato la legge 2 Gennaio 1991 n. 1, recante Disciplina dell’attività di intermediazione mobiliare e disposizione sull’organizzazione dei mercati mobiliari, con la quale si è sistemata in materia organica la disciplina frammentaria, concernente i soggetti operanti nel mercato mobiliare, i servizi da questi offerti al pubblico dei risparmiatori, le modalità di svolgimento della loro attività ed il regime dio vigilanza per essi previsto (cfr.C.GANDINI, la nozione di intermediazione mobiliare,in Contr. Imp., 1992, p.131 e ss;P. GAGGERO,Attività e soggetti dell’intermediazione mobiliare, in Nuova giu.r Civ comm., 1995, p 274 ss.); ed il D.Lgs.23 luglio 1996, n. 415, c.d. Decreto Eurosim, contenente disposizioni finalizzate a rafforzare la tutela del risparmio e l’efficienza del mercato ed alcune novità rispetto alla precedente normativa, tra cui la sostituzione della nozione di valori mobiliare con quella di strumenti finanziari(cfr L. ZITIELLO, Decreto Eurosim: la disciplina degli intermediari e delle attività, in Soc., 1996, p. 1009 e ss.; P.GAGGERO, Profili evolutivi della disciplina dei servizi di investimento in valori mobiliari, in Nuova Giur. Civ. comm., 1996, p 277 e ss.). Prima dell’entrata in vigore della legge 2 gennaio 1991, n. 1, era previsto l’obbligo di redazione di un prospetto informativo, come visto, dalla legge 7 giugno 1974, n. 216, obbligo che gravava su tutti coloro che intendessero sollecitare il pubblico risparmio , con qualunque mezzo. La legge del 1991, statuiva, diversamente, l’obbligo di redazione di un documento informativo, per l’offerta fuori sede dei contratti di investimento. Abrogata la legge n. 1 del 1991, in seguito all’entrata in vigore del D.Lgs n. 415 del 1996, dal momento che tale ultimo Decreto non conteneva disposizioni in materia di prospetto o di documento informativo, sarebbe potuto sembrare che i soggetti autorizzati a promuovere e collocare i servizi d’investimenti fossero liberati dall’obbligo di redazione e della consegna del documento informativo. Eppure il D.Lgs. n. 415 non aveva abrogato gli artt. 18 e ss. della legge n. 216, ma solo i commi 3°, 4° e 5° dell’art. 18 ter: da ciò conseguiva che i soggetti che emettevano, promuovevano e collocavano strumenti finanziari, che avessero le caratteristiche di valore mobiliare, continuavano ad essere sottoposti alla disciplina del prospetto informativo. Riguardo al Decreto Eurosim, bisogna dire che il T.U., oltre a riproporre l’impianto normativo, ne riproduce numerose disposizioni.
3 Tale definizione risulta più ampia di quella contenuta nell’art. 18ter, comma 1, legge n. 216/1974 secondo la quale per sollecitazione al pubblico risparmio deve intendersi ogni pubblico annuncio di emissione; ogni acquisto o vendita mediante offerta al pubblico; ogni offerta di pubblica sottoscrizione; ogni pubblica offerta di scambio di valori mobiliari; ogni forma di collocamento porta a porta, a mezzo di circolari e mezzi di comunicazione di massa in genere (articolo sostituito dalla nuova normativa).
4 Cfr.: P. MARCHETTI, Note sul prospetto informativo, in Informazione e pubblicità sull’offerta al pubblico di valori mobiliari, a cura di P. AUTERI, Milano, 1991, p. 45; S. PAZZAGLIA, La disciplina statunitense del prospetto informativo, in Le Società, 1998, p. 920; P. AMATO, in articolo tratto da tidona.com, pubblicazioni luglio 2001
5 l’assimilazione dei prospetti del mercato ristretto ai prospetti di borsa risulta rafforzata dalla considerazione che il ristretto è un mercato ufficiale sostanzialmente equiparato nel funzionamento, nei controlli e nelle garanzie offerte al pubblico al mercato ufficiale per eccellenza della borsa: per tale considerazione e gli argomenti che la sorreggono, cfr. P. MARCHETTI, Commentario della legge 23 febbraio 1977, n. 49, in Nuove leggi civ., 1978, pp. 496 e ss., p. 505.
6 Cfr. RIFFAULT, La réglementation des marchés financiers dans le cas particulier de l’abuse de marché, in Rev. Int. Dr. Comp., 1998, pp. 629 ss.
7 G. FERRARINI, La sollecitazione del risparmio e quotazione in borsa, in Trattato delle società per azioni, a cura di G.B. PORTALE e G.E. COLOMBO, Torino, 1993, pp.250 e ss.
8 R. COSTI, Il mercato dei valori mobiliari, Torino, 2000, p.50
9 F. MERUSI, Sulla natura del prospetto informativo Consob e sulle sue possibili conseguenze penalistiche, in L’istituzione e la legge penale, a cura di G.M. FLICK, Milano, 1987, p.174
10 In questo caso tutela diretta è utilizzata nel senso di immediata percezione della tutela e non di tutela di un bene primario. Ad avviso di chi scrive il bene primario tutelato è il mercato e non l’interesse economico del singolo risparmiatore. A conferma di ciò basti pensare che la disciplina speciale del t.u.f. si applica solo quando la sollecitazione sia rivolta ad un numero rilevante di oblati e sia di un importo tale da poter incidere significativamente sul mercato finanziario (la Consob con il regolamento n.11971 del 1999, ha stabilito che costituiscono appello al pubblico risparmio le offerte rivolte ad un numero di oblati superiore a duecento e quelle di importo superiore a 40000 euro). Non siamo pertanto in disaccordo con quegli autori, tra i quali Alpa, che parlano di tutela indiretta del risparmiatore alludendo al fatto che l’interesse economico di questi è un bene secondario rispetto al bene mercato. Cfr. G. ALPA, Introduzione. La tutela del risparmiatore, in I valori mobiliari, a cura di G. ALPA, Padova, 1991, p.25 ss.
11 Anche in altre parti del T.U.F. si rinvengono disposizioni inerenti la sollecitazione all’investimento: all’art. 1 (che reca le definizioni di sollecitazione all’investimento, prodotti finanziari e strumenti finanziari); all’art. 13 (che disciplina il prospetto di quotazione); agli artt. 174 e 191 (che concernono rispettivamente le sanzioni penali e amministrative); all’art. 205 (riguardante la quotazione dei prezzi).
12 Tale disciplina era composta da un complesso normativo che aveva quali punti di riferimento gli artt. 18 e ss. della legge 7 giugno 1974 n. 216, l’art.12 della legge 23 marzo 1983 n. 77 e la legge 18 febbraio 1992 n. 149.
13 Cfr. gli artt. 18 e ss. della legge n. 216 del 1974.
14 D.lgs. 24/2/1998 n. 58
15 R. COSTI, op. cit., p.39.
16 L. 7/6/1974 n. 216
17 Sono prodotti finanziari ai sensi dell’art. 1, comma 1, let. u) del T.U.F. gli "strumenti finanziari e ogni altra forma di investimento di natura finanziaria". Gli strumenti finanziari sono elencati all’art. 1 comma 2 del T.U.F. in via esemplificativa. Infatti l’art. 18, comma 5 del T.U.F. affida al Ministro del tesoro il compito di individuare con regolamento nuove categorie di strumenti finanziari al fine di tener conto dell’evoluzione dei mercati finanziari e delle norme di adattamento stabilite dalle autorità comunitarie. Per investimenti finanziari la Consob (cfr. comunicazione n. 95010201 del 30/11/1995) intende quelli in cui "il risparmiatore sollecitato conferisce il proprio denaro con un’aspettativa di profitto, vale a dire di accrescimento delle attività investite".
18 Pret. Roma 8 maggio 1984, in Giur. Comm., 1986, II, p. 217.
19 Comunicazione Consob n. 85009872 del 22 novembre 1995.
20 Le Comunicazioni Consob n. 98097506 del 22 dicembre 1998 e n. 67661 del 13 settembre 2000 chiariscono che la cerchia di soggetti da prendere in considerazione ai fini del calcolo è rappresentata dai destinatari della proposta e non dagli effettivi sottoscrittori
21 Circolare Assonime n. 10/2001, in Riv. Soc. 2001, p.217
22 G. FERRARINI, Gestione fiduciaria, nuove forme di investimento, tutela degli investitori, in Banca borsa e titoli di credito, 1982, p.230
23 G. ROSSI, Offerta al pubblico di titoli, controlli, e strutture del mercato, in Riv. Soc., 1985, p. 1
24 G. DI CHIO, La sollecitazione del pubblico risparmio: profili di qualificazione, in Rivista delle Società, 1988, pp. 808 ss.
25 Per safe harbours (approdi sicuri) negli U.S.A. si intendono le norme sulla sicurezza dei mercati finanziari
26 Cfr. nota 10 del capitolo 1
27 Cfr. art.94, comma 3 del T.U.F.
28 Cfr. art. 7, comma 3, del regolamento Consob n. 11971
29 Cfr. art. 7, comma 2, del regolamento Consob n. 11971
30 Gli schemi di prospetto sono predisposti negli allegati al regolamento Consob n. 11971
31 R. COSTI, op. cit., p. 57
32 Cfr. art. 100, comma 1, let a).
33 Cfr. l’art. 4, par.1 della direttiva n. 80/390/CEE sul prospetto di ammissione a quotazione ufficiale, applicabile anche ai prospetti di offerte pubbliche quando abbiano ad oggetto valori mobiliari per i quali è chiesta l’ammissione alla quotazione ufficiale in virtù dell’ampio rinvio alla suddetta direttiva operato dalla direttiva n. 89/298/CEE. Per le offerte di valori per i quali non è chiesta l’ammissione a quotazione ufficiale, l’art. 11, par.1 reca una disposizione identica a quella dell’art. 4 dell’altra direttiva con l’unica sostanziale differenza che il prospetto risulta indirizzato solo agli investitori. Tale modifica, seppur opinabile, è spiegabile col fatto che, per i valori per i quali non è richiesta l’ammissione a quotazione, il legislatore comunitario consente l’adozione di uno schema semplificato di prospetto (cfr. i successivi paragrafi dell’art.11).
34 S. PAZZAGLIA, La disciplina statunitense del prospetto informativo, in Le Società, 1998, p. 925
35 Così S. PAZZAGLIA, op. cit., p. 922
36 H. KRIPKE, The SEC, the accountants, some myths and some realities, in New York University Law Review,
n. 45, 1970
37 Occorre comunque sottolineare che non è possibile tracciare una linea netta di demarcazione tra dati storici e dati prospettici contenuti nel prospetto: informazioni apparentemente storiche possono contenere anche aspetti prospettici e viceversa. In tal senso C.W. SCHNEIDER, Nits, grits and soft information in SEC filings, in University of Pennsylvania Law Review, 1972, pp.72 ss.
38 La SEC (Securities Exchange Commission) rappresenta l’equivalente negli U.S.A. della Consob in Italia: è una istituzione indipendente ("indipendent agency") che ha il compito di amministrare la Federal securities regulation. La Commissione non è dotata solo di compiti esecutivi, ma anche poteri quasi legislativi e quasi giudiziali.
39 S. PAZZAGLIA, op. cit., p.1015
40 Cfr. rule 10b – 5 antifrode e come da par. 11 del Securities Act del 1933
41 W. GORMLEY, Disclousure of future-oriented information under the Securities laws, in Yale Law Journal, n. 88, 1978, p. 336
42 V. BRUDNEY, A note on materiality and soft information under the Federal Securities law, in Virginia Law Review, 1989, pp. 723 ss.
43 C.W. SCHNEIDER, op. loc. cit.
44 H. KRIPKE, op. cit.. In senso contrario, favorevole quindi alla vecchia politica della SEC, H. MARSH, To whom is the prospectus addressed?, in Securities regulation, cases and materials, 1982, pp. 150 ss.
45 L’art. 31, secondo comma del regolamento Consob n.11522 del 1998 definisce gli investitori professionali come "gli intermediari autorizzati, le società di gestione del risparmio, le Sicav, i fondi pensione, le compagnie di assicurazione, i soggetti esteri che svolgono in forza della normativa in vigore nel proprio Stato d’origine le attività svolte dai soggetti di cui sopra, le società e gli enti emittenti strumenti finanziari negoziati in mercati regolamentati, le società iscritte negli elenchi di cui agli articoli 106, 107 e 113 del D.lgs. dell’1/9/1993 n. 385, le persone fisiche che documentino il possesso dei requisiti di professionalità stabiliti dal Testo Unico per i soggetti che svolgono funzioni di amministrazione, direzione e controllo presso società di intermediazione mobiliare, le fondazioni bancarie, nonché ogni società o persona giuridica in possesso di una specifica competenza ed esperienza in materia di operazioni in strumenti finanziari espressamente dichiarate per iscritto dal legale rappresentante"
46 Cfr. tra gli altri: G. FERRARINI, Sollecitazione del risparmio e quotazione in borsa, in Trattato delle s.p.a., 1993, pp.250 ss.; S. PAZZAGLIA, op. cit., pp. 921 ss; P. AMATO, La responsabilità da prospetto informativo, articolo tratto da tidona.com, pubblicazioni luglio 2001
47 In vero se il problema cui ci si riferisce ha assunto un’importanza maggiore solo di recente, come sottolineato da Cassese, il dibattito sull’individuazione della ratio dell’esenzione in oggetto è presente in dottrina già nel vigore dell’art. 12, comma 3 della legge n. 77 del 1983. A tal proposito Cfr. R. D’AMBROSIO, Commento all’art. 100, in Commentario al T.U.F. a cura di G. ALPA e F. CAPRIGLIONE, Padova, 1998, pp. 938 ss.; F. CARBONETTI, Enti creditizi e mercato mobiliare alla luce del decreto di attuazione della seconda direttiva, in Bancaria, 1993, p. 18, secondo cui l’esenzione trova giustificazione nella "diversa natura del risparmio che affluisce alle banche sotto forma di depositi ovvero di sottoscrizione di titoli di deposito bancari rispetto a quello che si investe in altre attività finanziarie". Per la Consob, l’esenzione si spiega con l’esigenza di evitare duplicazioni inutili nei controlli sulle modalità di raccolta del risparmio che avvengono "nelle forme tipiche dell’intermediazione creditizia, che sono quelle della raccolta del risparmio per l’esercizio del credito" (comunicazione Consob n.87/11012). Di diverso parere CONTI, La Consob e l’attività delle banche, in L’attività non bancaria delle banche, a cura di PORZIO, Milano, 1993, p.119 secondo il quale l’interesse del risparmiatore al regolare soddisfacimento dei propri crediti, non esclude, in linea di principio, "l’esigenza della contemporanea tutela del diverso interesse dell’investitore ad essere adeguatamente informato circa le modalità ed i termini dell’operazione proposta nonché le caratteristiche del titolo che ne è oggetto, al fine di compiere consapevoli scelte di impiego del proprio risparmio".
48 S. CASSESE, Il regime giuridico dei prodotti finanziari emessi da banche e da assicurazioni, in Relazione al Convegno su Le regole valgano per tutti. Analisi comparata sulla disciplina del risparmio gestito, sulla sua efficienza e sulle sue esclusioni, Milano, 12 giugno 2002, pp. 1 ss.
49 S. CASSESE, op. cit., p. 3
50 S. CASSESE, op. cit., p. 3
51 Si pensi,ad esempio, per ciò che riguarda il campo assicurativo, ai cosiddetti "prodotti misti", caratterizzati da elementi finanziari oltreché assicurativi, come le polizze vita con rendimento ancorato all’andamento delle quotazioni di certi titoli -l’esclusione delle polizze vita semplici, invece, è abbastanza pacifica: cfr. CASTELLANO, Assicurazioni vita e fondi di investimento: profili giuridici, in Assicurazioni, 1983, p. 676; VOLPE PUTZOLU, Assicurazioni sulla vita, fondi assicurativi sulla vita (le polizze vita come prodotti finanziari),, in Riv. dir. Comm., 1985, I, p. 105; contra: CARBONETTI, Che cosa è un valore mobiliare?, in Giur. comm., 1989, I, p. 289- L’esclusione, totale o parziale, degli stessi dall’ambito di applicazione della disciplina della sollecitazione, in assenza di una previsione analoga a quella relativa ai prodotti assicurativi puri, resta affidata alla regolamentazione Consob ex art. 100, comma 2 del T.U.F.; presumibilmente sulla base di una valutazione di prevalenza della componente finanziaria o assicurativa. Così R. D’AMBROSIO, op. loc. cit.
52 R. COSTI, op. cit. , p.65
53 R. CARELLI, Offerta pubblica e negoziazione di valori mobiliari in Europa: l’introduzione del passaporto unico europeo e nuove regole all’orizzonte, in articolo tratto da Tidona. Com, pubblicazioni giugno 2002.
54 Cfr. CAPPONI, Prospetto informativo e pubblicità commerciale: nuove regole e nuovi dubbi, in Le Società,1992, p.742
55 Cfr.: CAPPONI, op. cit., p.741 ss.; R. MAVIGLIA, in AA.VV., La sollecitazione del pubblico risparmio, Milano, 1994, p.135 ss.; D. FORMICHELLI, in Commentario al T.U.F., a cura di C.RABITTI BEDOGNI, 1998, p.577; N. SALANITRO, Società per azioni e mercato finanziario, Milano, 1996, p.60. In senso differente G. FERRARINI, in Trattato delle Società per azioni, a cura di G. B. COLOMBO e G.E. PORTALE, X, II, Torino, 1993, p.104
56 Cfr., in particolare, la delibera Consob n.9721/1996
57 In tal senso si è espressa la Consob. Cfr., con riferimento alla previdente disciplina: Comunicazioni n.DIS/RM/95001734/1995 e n. SOC/RM/94010683/1996, nonché Delibera n.9749/1996, in dottrina per tutti R. COSTI, I valori mobiliari, Torino, 2000, pp.53 ss. e 67
58 Così A. PATRONI GRIFFI, Il "decreto Eurosim" e l’offerta fuori sede di strumenti finanziari e di servizi d’investimento, in Giurisprudenza Commerciale, 1997, I, p. 18; C. RABITTI BEDOGNI, Il diritto del mercato mobiliare, Milano; G. GUGLIOTTA, in La disciplina degli intermediari e dei mercati finanziari, a cura di F. CAPRIGLIONE, Padova, 1997, p.210
59 In tal senso le comunicazioni Consob n.92007170 del 19-10-1992 e n. 92007654 del 5-11.1992.
60 In tal senso V. MELI, La repressione della pubblicità ingannevole, Milano, 1992, p.138; nonché Comunicazione Consob n. DIS/RM/ 97007073/1997.
61 In tal senso D. FORMICHELLI , in Commentario al T.U.F. a cura di C. RABITTI BEDOGNI, 1998, p.579.
62 Circolare Assonime n.10/2001
63 Così, già prima dell’emanazione del T.U.F., R. COSTI, Il mercato mobiliare, Torino, 1997, p.53
64 Nella comunicazione interpersonale vi è "un processo a spirale con evidenti caratteristiche di reciprocità, in cui le informazioni inviate da un emittente a un destinatario o ricevente producono in questo delle reazioni o risposte che ritornano, in quanto nuove informazioni, al primo dei due interlocutori, che viene messo pertanto nella condizione di inviare nuove infrmazioni". Così P. RICCI-BITTI, Comunicazione, in Enciclopedia delle scienze sociali, 1992, II, p.156.
65 D. FORMICHELLI, op.cit., p.579
66 F. CAFAGGI, Pubblicità commerciale, in Digesto delle discipline privatistiche, Sez. Comm., XI, 1996, p.434
67 A tal proposito ci si ricollega a quanto detto nel Cap.2 par 4 di questo lavoro.
68 Della disciplina introdotta, cfr. in particolare l’art 18-quinques, L. n.216/1974, resa in seguito esecutiva con il regolamento Consob n. 6378 del 28 luglio 1992, così come modificato dalle delibere n. 8085/1994 e n. 8288/1994
69 Così E. ROPPO, Investimento in valori mobiliari (contratto di), in Contratto e impresa, Padova, 1986, p.268. Allo stesso modo MINERVINI, il quale, sull’infelice formulazione di cui all’art. 18-ter, L. n. 216/1974 ribadisce che "viene considerato elemento in negativo della fattispecie un fatto che in positivo è, per l’art. 18, comma 2 (L. n. 216/1974), elemento della disciplina applicabile al verificarsi della fattispecie stessa". G. MINERVINI, La Consob, Napoli, 1989, p.122 . Cfr. anche CAPPONI, Prospetto informativo e pubblicità commerciale: nuove regole e nuovi dubbi, in Le Società, 1992, p.742; R. MAVIGLIA , in AA.VV., Le attività finanziarie. I controlli, Bologna, pp. 141 ss.
70 In tal senso: R. MAVIGLIA, op. loc. ult. cit.; C. RABITTI BEDOGNI, Il diritto dei mercati finanziari alla fine degli anni ’80, Milano, 1990, p.305; G. GHIDINI, Appunti sui poteri della Consob in materia di pubblicità finanziaria, in Rivista delle Società, 1989, p. 397; G. MINERVINI, op. loc. ult. cit.; P. MARCHETTI, La réclame e l’attività promozionale nel settore bancario e finanziario, in La concorrenza bancaria, a cura di L.C. UBERTAZZI, Milano, 1985, p.220 ss.. Di diverso parere, invece, R. LENER, Osservazioni sui poteri della Consob, in Banca, borsa e titoli di credito, 1987, I, p. 213 ss. e E. ROPPO, op. loc. ult. cit., le teorie dei quali verrano in seguito prese in esame; e L.C. UBERTAZZI , La pubblicità nel mercato mobiliare, in Rivista delle Società, 1985, p. 1234 dove apre alla possibilità di diffusione di annunci pubblicitari riguardanti valori mobiliari, "probabilmente ancora limitati", per i quali non sia stato già predisposto un prospetto informativo.
71 Così le delibere n. 4736/1990; n.4872/1990; n. 4888/1990; n. 5228/1991; n.5271/1991; n. 5966/1992
72 Cfr.: G. GHIDINI, op. cit., p.400; R. MAVIGLIA, in AA.VV., Le attività finanziarie. I controlli, Bologna, 1990, pp. 153 ss.
73 Cfr. al riguardo R. LENER, op. cit., p.216; L.C. UBERTAZZI, op. cit., pp.1236 ss.; P. AUTERI, in AA.VV., Informazione e pubblicità nell’offerta al pubblico di valori mobiliari, Milano, 1991, pp.19 ss.; G. GHIDINI, op. cit., pp. 397 ss.
74 R. LENER, op. cit., pp.213 ss.
75 E. ROPPO, op. cit., pp.268 ss.
76 G. FERRARINI, I modi della sollecitazione del risparmio, in Trattato delle società per azioni, a cura di G.B. COLOMBO e G.E. PORTALE, X, II, Torino, 1993, pp. 103 ss.
77 Sent. n. 4799 del 13/4/2000.
78 P. AUTERI, La tutela dei risparmiatori e dei concorrenti contro la pubblicità ingannevole e scorretta, in Informazione e pubblicità nell’offerta al pubblico di valori mobiliari, a cura dello stesso, Milano,1991, p.4; e nello stesso senso: G. FERRARINI, op. ult. loc. cit.; L.C. UBERTAZZI, La pubblicità nel mercato mobiliare, in Rivista delle Società, 1985, pp. 1233 ss.; ed ancora ALPA secondo il quale "sollecitazione e promozionalità dovrebbero essere semanticamente omologhe", G. ALPA, Tipologia dei messaggi pubblicitari relativi ai prodotti finanziari, in Diritto ed economia, 1988, p.274; idem, Diritto privato dei consumi, Bologna, 1986, pp.163 ss.
79 E’ opportuno ricordare, inoltre, che nel prospetto è presente anche la soft information che permette di fornire dati prospettici di carattere più soggettivo rispetto ai dati storici. A tal proposito si considerino le osservazioni di cui al par. 3.2. del capitolo 2.
80 F: CAFAGGI., Pubblicità commerciale, in Digesto delle discipline privatistiche, Sez. Comm.,XI, pp.435 ss.
81 Corte Costituzionale n. 231, 27-10-1985, FI, 1985, c. 2829 ss. Dove a proposito delle limitazioni quantitative ai tempi delle trasmissioni pubblicitarie si è individuato il loro fondamento nel pluralismo dell’informazione sottolineando che "Accanto a questa esigenza di carattere generale, altra se ne viene prospettando di uguale segno per la tutela dell’utente consumatore, e a tal fine si auspica non solo dei tempi ma anche delle modalità di presentazione dei messaggi pubblicitari". (c.2837).
82 Cfr.: F. TRIMARCHI BANFI, Organizzazione economica ad iniziativa privata ed organizzazione economica ad iniziativa riservata negli articoli 41 e 43 della Costituzione, Padova, 1992, pp. 3 ss.; G. AMATO, Il mercato nella Costituzione, in Quaderni Cost., 1992, pp.7 ss.; LIBERTINI, La regolamentazione amministrativa del mercato, in Trattato di diritto commerciale e diritto pubblico dell’economia, III, Padova, 1979, p. 471; F. GALGANO, Commento all’art. 41, in Commentario della Costituzione, Branca, Rapporti economici, II, Bologna, 1982, passim.
83 BALDASSARRE," Iniziativa Economica privata", in Enc. dir.,XXI, Milano,1971, pp. 594-595.
84 Cfr. art. 18 del T.U.F..
85 I servizi d’investimento sono indicati all’art. 1, comma 5 del T.U.F. come sevizi tipici, anche se la tipicità degli stessi può essere integrata con provvedimento del Ministro del Tesoro ex art.18, comma 5, let. a). Essi sono: a) "negoziazione per conto proprio", ossia l’attività di acquisto (per la rivendita) e di vendita per proprio conto (dealing) di strumenti finanziari svolta, sia nei mercati regolamentati sia al di fuori di essi, con lo scopo di realizzare una differenza (spread) fra i prezzi di acquisto e quelli di vendita; b) "negoziazione per conto terzi", ossia l’attività di acquisto o di vendita di titoli, anche in nome proprio ma per conto altrui (attraverso contratti di commissione e di mandato a sottoscrivere) che trova il proprio corrispettivo non nella differenza tra prezzo di acquisto e prezzo di vendita, ma nella provvigione che il cliente interessato corrisponde al broker per il servizio ricevuto; c) il "collocamento di strumenti finanziari", ossia l’attività diretta a far acquisire dai risparmiatori nuovi titoli o titoli già emessi per conto di un emittente o di un potenziale venditore attraverso la loro distribuzione; il collocamento può essere preceduto dalla sottoscrizione o dall’acquisto da parte del collocatore ( in tal caso la sua attività sarà nella sostanza quella del dealer); ma può anche non esserlo, nel quale caso, per altro, il collocatore (broker) potrà anche assumere la garanzia, nei confronti dell’emittente, di acquistare la parte di titoli che non potesse essere collocata; d) la "gestione su base individuale di portafogli di investimento per conto terzi", ossia l’attività consistente nell’investimento in strumenti finanziari delle somme affidate dal singolo cliente all’intermediario e sotto questo profilo contrapposta alle gestioni in monte; e) " ricezione e trasmissione di ordini nonché mediazione", ossia l’attività di chi si limita a ricevere e trasmettere (al negoziatore) gli ordini di acquisto o di vendita o di sottoscrizione provenienti dalla clientela, nonché la mera "mediazione" (o brokeraggio puro), ossia l’attività consistente nel mettere in contatto, come nel rapporto di mediazione codicistico (art. 1754), gli interessati alla conclusione di un contratto senza alcun vincolo di collaborazione o mandato con alcuno di essi.
86 Cfr. art 18, comma 2 del T.U.F..
87 Mentre la categoria dei servizi di investimento serve per individuare le attività riservate a predeterminate categorie di soggetti, quella dei servizi accessori serve invece per stabilire quali sono le attività, ulteriori e diverse, che tali soggetti possono esercitare essendo loro precluso, in applicazione del principio dell’esclusività dell’oggetto sociale, lo svolgimento di ogni attività il cui esercizio non sia consentito dalla legge; e l’esercizio dei servizi accessori non abbisogna, a differenza di quanto previsto per i servizi di investimento, di alcuna specifica autorizzazione. I servizi accessori sono indicati all’art.1 comma 6 del T.U.F.
88 Le lettere successive prevedono che i soggetti abilitati devono " b) acquisire le informazioni necessarie dai clienti e operare in modo che essi siano sempre adeguatamente informati; c) organizzarsi in modo tale da ridurre al minimo il rischio di conflitti di interesse e, in situazioni di conflitto, agire in modo da assicurare comunque ai clienti trasparenza ed equo trattamento; d) disporre di risorse e procedure, anche di controllo interno, idonee ad assicurare l’efficiente svolgimento dei servizi; e) svolgere una gestione indipendente, sana e prudente e adottare misure idonee a salvaguardare i diritti dei clienti sui beni affidati". Il secondo comma dispone infine che nello svolgimento dei servizi " le imprese di investimento, le banche e le società di gestione del risparmio possono, previo consenso scritto, agire in nome proprio e per conto del cliente".
89 La norma stabilisce poi che le società devono " b) organizzarsi in modo da ridurre al minimo il rischio di conflitti di interesse anche tra i patrimoni gestiti; c) adottare misure idonee a salvaguardare i diritti dei partecipanti ai fondi". I due commi successivi sono dedicati invece all’esercizio dei diritti di voto relativi agli strumenti finanziari di pertinenza dei fondi gestiti.
90 Bisogna inoltre ricordare che l’art. 21 lett. d) pone il dovere di predisporre risorse e procedure anche di controllo interno idonee ad assicurare l’efficiente svolgimento dei servizi. Come si vede , i criteri successivi a quelli della lett. a) non riguardano soltanto il rapporto con la clientela, ma anche aspetti gestionali (disporre di risorse e procedure, anche di controllo interno, idonee ad assicurare l’efficiente svolgimento dei servizi: lett. d) e strutturali (organizzarsi in modo tale da ridurre al minimo il rischio di conflitti d’interesse: lett. c)
91 In questo senso G. DI CHIO, Regole di comportamento del nuovo intermediario polifunzionale, in Società, 1991, 590; e ancora F. ANNUNZIATA, Regole di comportamento degli intermediari e riforme dei mercati mobiliari, in Resp. Civ., 1997, 278ss.; V. SANTORO, Gli obblighi di comportamento degli intermediari mobiliari, in Riv. Società, 1994, 795.
92 L’integrità dei mercati comprende i valori della stabilità, del funzionamento ordinato ed efficiente, della competitività; sul punto, P. GAGGERO, La disciplina degli intermediari e dei mercati finanziari, in Riv. Dir. Comm., 128ss.
93 In questo senso, M.C. VENUTI, Le clausole generali di correttezza, diligenza e trasparenza nel testo unico delle disposizioni in materia di intermediazione finanziaria, in Europa e dir. Priv., 2000, II, 1049ss.. A tale proposito Cass. 15 marzo 2001, n. 3753, in Giur. it, 2001, fasc. 11, 2083, – seppure al diverso fine di fondare la dichiarazione di nullità dei contratti di intermediazione conclusi con il cliente da un intermediario abusivo – ricorda come la natura degli interessi tutelati dalla disciplina "trascende quelli della clientela ed ha ad oggetto quelli generali della regolarità dei mercati e della stabilità del sistema finanziario".
94 In questo senso DE MARI-SPADA, Orientamenti in tema di intermediari e promotori finanziari, in Foro it., 2001, I, 868ss.
95 Il precedente più significativo è costituito dalla legge 17 febbraio 1992, n. 154 in materia di trasparenza delle operazioni e dei servizi bancari e finanziari.
96 Il regolamento n. 11522 è stato successivamente modificato con le delibere n. 11745 del 09/12/1998, n. 12409 del 01/03/2000 e n. 12498 del 20/04/2000.
97 Cfr. Parte V del T.U.F. in materia di sanzioni, in particolare il titolo I capo I (sanzioni penali in materia di intermediari e mercati) e il titolo II (sanzioni amministrative).
98 Principio espresso in Cass. 14 novembre 1997, n. 11279.
99 Tale norma è fortemente criticata dalla dottrina la quale, confortata dall’orientamento espresso in Cass. 14 novembre 1997, n. 11279,- in Foro it., 1998, I, 3292, con nota di CATALANO – ritiene che il principio know your customer non è finalizzato all’"acquisizione di strumenti di salvaguardia dei limiti della responsabilità dell’intermediario" (il che comporterebbe la consacrazione dell’attività di informazione in un documento compilato dal cliente che assuma il ruolo di prova dell’informazione in favore di chi lo riceve) bensì alla compatibilità dell’operazione con le capacità economiche del cliente.
100 Cfr. Cass. 15 gennaio 2000, n. 426.
101 In realtà un primo embrionale nucleo di disciplina era già presente nel regolamento Consob n. 1739 del 10 luglio 1985 (art. 3), il quale prevedeva che "le società e gli enti autorizzati possono svolgere la propria attività a mezzo di personale dipendente con contratto di lavoro subordinato. Essi possono svolgere tale attività a mezzo di persone fisiche in qualità di agenti o mandatari con o senza rappresentanza iscritti nel ruolo degli agenti e rappresentanti di commercio di cui alla legge 3 maggio 1985 n. 204, ovvero nell’albo nazionale degli agenti di assicurazione di cui alla legge 7 febbraio 1979 n. 48, ovvero in possesso dei requisiti di cui all’art. 1 comma 4, sub lett. b), legge 23 marzo 1983 n. 77. I soggetti di cui al presente comma non possono svolgere la loro attività a mezzo di personale dipendente".
102 Il susseguirsi di norme emanate dalla Consob relativamente alla definizione di "offerta fuori sede", aveva posto una serie di problematiche concernenti l’individuazione dei servizi finanziari (in senso lato) che dovevano rientrare nell’ambito di applicazione della disciplina dettata dal T.U.F.. Per un’analisi approfondita della questione cfr. DE MARI-SPADA, Orientamenti in tema di intermediari e promotori finanziari, in Foro it., 2001, I, 588ss.; L. ZITIELLO, Offerta fuori sede, promotori finanziari e collocamento a distanza nel reg. Consob n. 11522, in Società, 1998, 1144ss.; E.M. NEGRO E, L’offerta fuori sede di "prodotti diversi" dagli strumenti finanziari e dai servizi di investimento, in Banca borsa e tit. cred., 2001, I, p. 633-643.
103 Così sul tema dei promotori finanziari: C. RABITTI BEDOGNI, La consulenza finanziaria, in Atti del convegno nazionale dell’Anasf svoltosi a Milano il 15 gennaio 2002 su "Consulenza e promozione finanziaria: la nuova frontiera"; F. TEDESCHI , Promotori finanziari e attività di consulenza: panorama attuale epossibili scenari innovativi, id.; R. RORDORF., Società di intermediazione mobiliare (Sim), voce dell’ Enciclopedia del diritto, Milano, 2001, aggiornamento V, 1043; F. CARBONETTI , L’offerta tramite promotori di prodotti di risparmio gestito monomarca e plurimarche, in Atti del convegno Assoreti, svoltosi a Bologna il 30 settembre 2000; N. SALANITRO, L’offerta fuori sede di prodotti finanziari bancari e assicurativi, in Banca, borsa e tit.cred., 1999, I, 402ss.; A. PATRONI GRIFFI, L’offerta fuori sede, in Intermediari finanziari, mercati e società quotate a cura di A. PATRONI GRIFFI- M. SANDULLI –V. SANTORO, Torino, 1999, 254ss.; L. ZITIELLO, L’offerta fuori sede, in Il nuovo diritto societario e dell’intermediazione finanziaria a cura di C. DI NOIA e R. RAZZANTE, Padova, 1999, 130; G. FAUCEGLIA, Il ruolo dell’organo di vigilanza ed i provvedimenti adottabili nei confronti dei promotori finanziari nel testo unico dell’intermediazione finanziaria, in Dir. Banc., 1999, I, 345; M. LOBUONO, La responsabilità degli intermediari finanziari, Napoli , 1999; D.U. SANTOSUOSSO, La buona fede del consumatore e dell’intermediario nel sistema della responsabilità oggettiva (a proposito della responsabilità della Sim per illecito del promotore), in Banca, borsa e tit. cred., 1999, I, 32; V. CARBONE, La responsabilità dei promotori e delle società finanziarie, in Danno e resp., 1999, 619; E. POLTRONIERI, I limiti alla responsabilità della società di intermediazione mobiliare per l’operato dei promotori di servizi finanziari, in Banca, borsa e tit.cred., 1999, II, 25 ss.; G. BISOGNI, Il regolamento Consob sugli intermediari finanziari (norme di comportamento e ricadute civilistiche sui contenuti e sulla validità dei contratti d’investimento finanziario), in Nuove leggi civ., 1999, 922; F. BOCHICCHIO, La nuova disciplina del promotore finanziario, in Giur. Comm., 1998, I, 871ss.; A. PATRONI GRIFFI, Il decreto Eurosim e l’offerta fuori sede di strumenti finanziari e di servizi d’investimento, id., 1997, I, 5 ss.; C. RABITTI BEDOGNI C, Le offerte fuori sede e a distanza di strumenti e servizi finanziari dopo il d.lgs. 23 luglio 1996 n. 415, in Il diritto del mercato mobiliare a cura di C. RABITTI BEDOGNI ; C.E. ESINI - G. MORELLO, Il promotore finanziario, Torino, 1996; P. GAGGERO, La natura del promotore finanziario, in Economia e dir. Del terziario, 1993, 264; V. ROPPO, Sim di distribuzione e promotori finanziari nel regime dell’attività di sollecitazione del pubblico risparmio, in Contr. e impr., 1992, 47.
104 In questo senso, si veda comunicazione Consob n. DIN/1005619 del 25 gennaio 2001, in Bollettino Consob, 2001, fasc. I, relativa allo svolgimento dell’attività di promotore finanziario nelle forme dell’impresa familiare, dell’associazione in partecipazione e della società in accomandita semplice. La commissione di vigilanza – muovendo dal presupposto che il promotore finanziario, qualora svolga la sua attività secondo i canoni minimi richiesti dall’art. 2082 c.c., assume la veste di imprenditore individuale – ha affermato che lo stesso può esercitare la propria attività secondo lo schema dell’impresa familiare di cui all’art. 230 bis c.c., a condizione che i familiari che prestano la loro attività nell’impresa siano adibiti esclusivamente ad attività meramente strumentali rispetto a quelle proprie del promotore ed oggetto dell’impresa. Nella medesima comunicazione si è altresì precisato che tra i moduli organizzativi che i promotori possono scegliere per lo svolgimento della propria attività è anche utilizzabile quello dell’associazione in partecipazione (art. 2549 c.c.), in cui il promotore assuma la qualità di associante. La Consob ha invece negato, nel rispetto del principio della personalità della prestazione e coerentemente con l’attuale assetto normativo, che l’attività possa costituire l’oggetto sociale di una società o di un’associazione in qualunque forma costituite. La citata comunicazione si segnala non solo per gli esiti cui perviene, ma anche per quella che sembra essere l’idea di fondo da cui la stessa muove, e cioè che il promotore finanziario, quale soggetto che entra in contatto con gli investitori, stimolando gli stessi all’investimento, rappresenta un importante e decisivo volano nella distribuzione dei prodotti finanziari e, pertanto, deve essere allo stesso consentita – nei limiti della compatibilità con il suo statuto normativo ed organizzativo - la più ampia libertà nella scelta delle forme organizzative per l’esercizio della sua attività. Quanto alla natura dell’attività svolta dal promotore-imprenditore, sembra trattarsi di attività commerciale ai sensi dell’art. 2195 comma 1, n. 5, c.c., in quanto attività ausiliaria rispetto a quella svolta dall’intermediario abilitato per conto del quale il promotore opera. Tale ricostruzione, ovviamente, non ha carattere totalizzante: non può cioè escludersi, sulla base del dato normativo, che il promotore finanziario, ove non ricorrano i presupposti previsti dall’art. 2082 c.c., possa essere qualificato, quando operi sulla base di un contratto di agenzia o di mandato, quale lavoratore autonomo.
105 L’art. 31, comma 2 del T.U.F., stabilisce che il promotore assume la qualità di "dipendente, agente o mandatario".
106 Sull’autonomia del rapporto cliente-promotore rispetto a quello cliente-impresa di investimento, v. F. BOCHICCHIO, La nuova disciplina del promotore finanziario, in Giur. comm., 1998, I, 871ss. .
107 G. MONTEDORO, La nozione di vendita a domicilio dei valori mobiliari, in Contr. e impr., 1992, 97, nota 19bis. In senso difforme appare orientato N. SALANITRO, Società per azioni e mercati finanziari, Milano, 2000, 92, che, seppure con riferimento alla fattispecie della sollecitazione all’investimento effettuata senza la prescritta autorizzazione, ritiene che i contratti d’investimento eventualmente stipulati rimangono comunque validi; v. anche Pret. Torino 2 luglio 1996, in Giur. piemontese, 1997, 449; in senso contrario, Trib. Torino 3 febbraio 1993, in Foro it., Rep. 1993, voce Borsa, n. 25, e Giur. it., 1994, I, 2, 581; 12 marzo 1990, Foro it., Rep. 1990, voce Agenzia, n. 18, e Resp. civ., 1991, 129; 19 dicembre1989, Foro it., Rep. 1991, voce Valori mobiliari, n. 72, e Riv. dir. comm., 1991, II, 73.
108 In questo senso, DE MARI-SPADA, Orientamenti in tema di intermediari e promotori finanziari, in Foro it., 2001, I, 1248.
109 Secondo quanto previsto dalla Consob, l’esame è da considerarsi un unicum, per cui la prova scritta ed il colloquio devono essere sostenuti nella medesima sessione di esami. V. comunicazione Consob n. DIN/79898 del 26 ottobre 2000, Bollettino Consob, 2000, fasc. 10.
110 V. comunicazione Consob n. DI/98080357 del 13 ottobre 1998, Bollettino Consob, 1998, fasc. 10.
111 Cfr. comunicazione Consob n. DIN/2008436 del 7 febbraio 2002, Bollettino Consob, 2002, fasc. 2, ove si chiarisce inequivocabilmente che l’aver acquisito una specifica esperienza professionale (nel caso di specie si trattava di un agente di cambio) si pone in termini di alternatività rispetto al superamento della prova valutativa, ma giammai rispetto al possesso di un titolo di studio idoneo che è e rimane inderogabile per l’iscrizione all’albo.
112 Così, DE MARI-SPADA, Orientamenti in tema di intermediari e promotori finanziari, in Foro it., 2001, I, 1259.
113 Tale disposizione prevede che l’efficacia dei contratti di collocamento di strumenti finanziari o di gestione di portafogli individuali conclusi fuori sede ovvero collocati a distanza ai sensi dell’art. 32 (mediante tecniche di comunicazione a distanza diverse dalla pubblicità che mettano in contatto gli intermediari e la clientela escludendo la simultanea presenza fisica del cliente e del soggetto offerente o di un suo incaricato) è sospesa per la durata di sette giorni decorrenti dalla data di sottoscrizione da parte dell’investitore. Entro detto termine l’investitore può comunicare il proprio recesso senza spese né corrispettivo al promotore finanziario o al soggetto abilitato; tale facoltà è indicata nei moduli o formulari consegnati all’investitore. La medesima disciplina si applica alle proposte contrattuali effettuate fuori sede ovvero a distanza ai sensi dell’art. 32.
114 Il principio di monomandato è invece vivamente caldeggiato dalle associazioni degli intermediari finanziari che lo considerano un utile presidio per l’effettività dei controlli espletati dagli intermediari sui promotori finanziari e, dunque, in ultima analisi, come una regola posta a tutela degli investitori.
115 Cfr. comunicazione Consob n. DAL/RM/95005130 del 16 giugno 1995, Bollettino Consob, 1995, fasc. 5, e, tra le tante, v. comunicazione Consob n. DIN/87324 del 22 novembre 2000, Bollettino Consob, 2000, fasc. 11, relativa ad un caso in cui si chiedeva di poter promuovere e collocare servizi di investimento sul mercato dei cambi per soggetto abilitato diverso da quello per conto del quale il promotore operava.
116 A tal proposito è opportuno ricordare che l’attività dei promotori, costituendo una forma comunicativa a carattere libero e interpersonale (sul punto cfr. F. CAFAGGI, Pubblicità commerciale, in Digesto delle discipline privatistiche, Sez. Comm., XI, Torino, 1996, p. 434), non può essere soggetta alla disciplina sugli annunci pubblicitari ex art. 101 del T.U.F.. In tal senso Comunicazione Consob n. DIS/RM/ 96010094; in argomento, cfr., anche Corte di Giustizia CE, 10/5/1995, n. C 384/93, in Le Società, 1995, pp. 1405 ss.
117 Tra gli altri istituti volti alla tutela dell’investitore al momento del primo contatto con gli intermediari vi è il contratto d’investimento. Sottoliniamo in particolare due aspetti della disciplina del contratto: la forma scritta e l’applicabilità allo stesso delle norme in materia di clausole abusive (art. 1469 bis c.c.). Per quanto riguarda il primo aspetto c’è da dire che la mancanza della forma scritta comporta la nullità del contratto che "può essere fata valere solo dal cliente" (art. 23, comma 2 del T.U.F.).Il legislatore chiarisce così che la norma è posta nell’esclusivo interesse del cliente. Per quanto riguarda l’applicazione delle clausole vessatorie si vuole in particolare evidenziare il tema dello ius variandi ossia della possibilità di modificare unilateralmente le condizioni di contratto. La normativa prende espressamente in considerazione le clausole contemplanti lo ius variandi, sia in generale (art. 1469 bis, comma 3, n.11) sia con specifico riferimento ai contratti aventi ad oggetto la prestazione di servizi finanziari (art. 1469 bis, comma 4, n.2 e comma 5). Essa ne riconosce la validità, purchè accompagnata da due condizioni: la sussistenza di un giustificato motivo e il riconoscimento al consumatore di recedere dal contratto. Da ciò emerge che, sebbene la posizione del contraente debole rimanga ben tutelata, non si può dire che il nostro ordinamento escluda categoricamente l’ammissibilità di clausole pattizie che consentano ad una delle parti di variare unilateralmente le condizioni del contratto.
118 L’art. 5 comma 4, l. 1/1991 prevedeva la responsabilità solidale della Sim con i promotori finanziari, precisando che i danni dovevano essere arrecati ai terzi "nello svolgimento delle incombenze affidate ai promotori finanziari"; ancor prima l’art. 3 del regolamento Consob 1739/85 attribuiva alle società ed agli enti autorizzati alla sollecitazione fuori sede la responsabilità per i danni cagionati da coloro "che a qualunque titolo operano nell’interesse dei soggetti sollecitatori".
119 Trib. Milano 2 maggio 1996, in Foro it., Rep. 1998, voce Valori mobiliari, n. 87, e in Resp. civ., 1997, 1235, con nota di F. ANNUNZIATA, La responsabilità della Sim per i danni cagionati alla propria clientela dal promotore finanziario.
120 Le attività di raccolta di ordini e di negoziazione per conto terzi sono generalmente correlate, ma possono anche essere svolte congiuntamente. Più precisamente, l’attività di negoziazione per conto terzi consiste nel ricercare – normalmente, anche se non necessariamente, sui mercati regolamentati – una controparte per una determinata operazione di acquisto o di vendita di valori mobiliari. Tale attività presuppone, pertanto, il conferimento di un ordine dal cliente all’intermediario negoziatore, e la successiva esecuzione dell’ordine da parte di quest’ultimo (ovvero, la mancata esecuzione qualora non sia possibile trovare una controparte). L’attività di raccolta di ordini costituisce, invece, un'attività prodromica a quella di negoziazione: nell’ambito della raccolta di ordini un soggetto (il cliente) conferisce ad un intermediario l’incarico di trasmettere un ordine, avente ad oggetto l’acquisto o la vendita di un valore mobiliare, ad un intermediario negoziatore, per la successiva esecuzione. Si tratta, dunque, rispettivamente di un rapporto avente ad oggetto ordini di borsa – quale tradizionalmente intercorreva tra i clienti e gli agenti di cambio – nonché di un rapporto di mandato avente ad oggetto la trasmissione di tali ordini ad un negoziatore. Sebbene i due rapporti siano a volte chiaramente distinguibili, occorre tuttavia rilevare che, quando il soggetto che raccoglie l’ordine provvede anche alla sua negoziazione, l’attività di raccolta di ordini resta "riassorbita" nell’attività di negoziazione, e sembra perdere di autonoma rilevanza.
121 Trib. Milano 24 giugno 1996, in Foro it., Rep. 1997, voce Valori mobiliari, n. 77, e in Giur. comm., 1997, II, 466, con nota di F. BOCHICCHIO, Illeciti dei promotori finanziari nei confronti dei risparmiatori e responsabilità oggettiva dell’intermediario: articolazione del principio di responsabilità nell’ambito delle dinamiche d’impresa.
122 Trib. Milano 11 giugno 1998, in Foro it., Rep. 1999, voce Valori mobiliari, n. 120, e in Contratti, 1999, fasc. 5, 487, con nota di A. MANIACI, La responsabilità della Sim per fatto illecito del promotore.
123 V. anche App. Bologna, ord. 21 marzo 1997, in Foro it., Rep. 1997, voce Valori mobiliari, n. 75; Trib. Bologna 4 novembre 1996, in Foro it., Rep. 1997, voce cit., n. 76; Trib. Milano 3 aprile 1997, id., Rep. 1999, voce cit., n. 116, e in Banca, borsa e tit. cred, 1999, II, 26, con nota di E. POLTRONIERI, I limiti alla responsabilità della società di intermediazione mobiliare per l’operato dei promotori di servizi finanziari, secondo cui il fondamento della responsabilità dell’intermediario va individuato nell’utilizzazione strumentale di un soggetto (il promotore) all’interno di un rapporto di percezione di utilità a beneficio del soggetto chiamato a risponderne; Trib. Verona 6 marzo 2001, in Società, 2001, 963, e in Riv. Società, 2002, 1570, ove si tende ad escludere la responsabilità della Sim solo nel caso in cui sia dimostrato che il risparmiatore ha la precisa volontà di compiere tramite il promotore investimenti "estranei" alla Sim; nello stesso senso, Trib. Verona 1 marzo 2001, in Foro it., 2002, I, 284.
124 Con cultura del prospetto ci si riferisce a quel modo di intendere il prospetto informativo come fulcro della tutela del risparmiatore e del mercato. Cfr. G. ROSSI, L’informazione societaria al bivio, in Riv. Soc., 1986, p.1084.
125 In tal senso R. COSTI, op. cit., p. 4
126 L. SPAVENTA, nell’audizione davanti ai senatori della Commissione Finanze del 13/5/2003
127 Secondo tale principio "quanto più la ricchezza presente circola tanto più essa contribuisce alla creazione di nuova ricchezza.quanto più ampia e più rapida è la circolazione dei beni presenti tanto maggiore è la quantità di nuovi beni che si possono immettere sul mercato, tanto maggiori sono cioè le possibilità di sviluppo delle attività produttive". Così F. GALGANO, Diritto privato, Padova, 1996, p. 114.
128 Cfr. G. CALABRESI, The Pointlessness of Pareto: Carring Coase Further, in 100 Yale Law Jou.., 1991, pp.1218 ss.; R.H. COASE, The Firm, the Market and the Law, Chicago, 1988, p.9; G. ROSSI, Concorrenza, mercati finanziari e diritto societario, in Riv. Soc., 1999, p.1322.
129 Già nel 1934 Douglas e Bates sottolineavano: "anche la pura verità non può essere detta in termini tanto semplici e diretti quanto è necessario perché gli investitori possano distinguere. Un lento processo educativo deve prima avvenire, coloro che hanno bisogno di guida nell’investimento riceveranno poco conforto dai bilanci, dalle statistiche, dai contratti e dai dettagli che il prospetto rivela". Cfr. DOUGLAS-BATES, The Federal Securities Act of 1933, in Yale Law Review, n. 43, 1933, p. 171.
130 G. Rossi indicava come propedeutico all’introduzione di una normativa sui prospetti "un cambiamento di comportamento da parte delle società e l’instaurarsi di una prassi flessibile che abitui l’investitore ad una lenta ma sicura comprensione dei dati e delle notizie essenziali alla valutazione dell’opportunità del suo investimento". Cfr. G. ROSSI, L’attività svolta e le iniziative allo studio della Consob per incrementare e facilitare la domanda e l’offerta di titoli in Borsa, in Atti del Convegno "Realtà e prospettive della domanda e dell’offerta di titoli in Borsa", Roma 25/6/1981, p.20
131 Mercatocentrici sono i sistemi economici che per la raccolta di fondi alle imprese si basano sul mercato finanziario. Per una distinzione tra sistemi bancocentrici e mercatocentrici cfr. N. ACOCELLA, Le politiche microeconomiche, Roma, 2003, pp. 33 ss.
132 Cfr. L. SPAVENTA, nell’ audizione alla Camera davanti alla Commissione Finanze del 05/06/2003. L’attuale presidente della Consob segnala come l’Autorità di controllo "Ha iniziato a mettere sul sito una guida per gli acquisti. Lo ha fatto per i fondi di investimento e lo sta per fare per le obbligazioni di forme più complicate" e aggiunge "si tratta di escogitare una formula semplice –non il prospetto di 150 pagine che nessuno è in grado di leggere- che metta il risparmiatore al corrente dei rischi che sta assumendo". Tali considerazioni non costituiscono una soluzione al problema: come sottolineato nel par. 3.2. del capitolo 2, infatti, l’informazione ad uso dell’investitore ha, proprio nell’esigenza di comprensione, un limite che può renderla inidonea a compiere scelte adeguate.
133 Un’eventuale dibattito sul tema sarebbe in tutto simile a quello riguardante l’introduzione nelle scuole dello studio dell’informatica e a quello inerente lo studio della lingua inglese, discipline considerate indispensabili per il mondo moderno.
134 "E’ ormai evidente che il sistema finanziario occupa una posizione centrale nel sistema economico e ha rapporti economici con tutti gli agenti economici: la ricchezza finanziaria delle famiglie è rappresentata da depositi, titoli e azioni. Il valore di queste attività (e in particolare delle azioni) determina quindi la ricchezza e dunque le decisioni di consumo e di investimento". Così M. ONADO, Mercati e intermediari finanziari, Bologna, 2000, p.28.
135 Tale tendenza si evidenziava già alla fine degli anni ottanta. In tal senso G. ALPA, La tutela del risparmiatore, in I valori mobiliari a cura dello stesso, 1991 p. 8. Ai nostri giorni si registra con maggior forza come sottolineano G. ROSSI, Concorrenza, mercati finanziari e diritto societario, in Riv. Soc., 1999, p. 1312; M. ONADO, Mercati e intermediari finanziari, Bologna, 2000, p. 26; N. ACOCELLA, op. loc. cit., il quale registra in Italia una tendenza verso un sistema mercatocentrico. "Tra il 1996 e il 2001 l’incidenza del circolante e degli strumenti a breve termine quali depositi e titoli è scesa dal 28 al 18 per cento, mentre quella relativa alle obbligazioni a medio lungo termine, alle azioni e alle quote dei fondi comuni è aumentata dal 44 al 57 per cento. Tra gli emittenti si è ridotto il peso delle banche (dal 44% al 33%) e delle amministrazioni pubbliche (dal 27% al 18%), a fronte di un’espansione delle società finanziarie (dal 6% al 10%) delle imprese non finanziarie (dal 16% al 20%) e degli emittenti esteri (dall’11% al 17%)".
136 Cfr. M. ONADO, op. cit., pp. 359 ss.
137 Tra le scelte politico-economiche da fare vi sarebbe quella di puntare con decisione sullo sviluppo del mercato finanziario come fulcro dell’economia del Paese: è possibile e opportuna una struttura economica di questo tipo?
138 Si sottolinea, in particolare, la capacità della pubblicità di assolvere alla funzione di biglietto da visita della società emittente e del prodotto finanziario: nel momento di presentazione al mercato si crea un collegamento fondamentale tra il prodotto offerto e i risparmiatori, i quali valuterebbero in un secondo momento la convenienza dell’investimento, evitando di cadere in possibili inganni pubblicitari proprio perché preparati. La funzione di biglietto di presentazione è normalmente attribuita, nel mercato finanziario, al prospetto informativo: cfr. cap 1 p. 13 (nota n. 4)
139 Cfr. R. ROSSOTTO, Il ruolo della pubblicità nella società moderna, in Il diritto industriale, n.1, 1999, p. 77.
140 Cfr. R. LENER, op. loc. cit.
141 Cfr. E. ROPPO, op. loc. cit.
142 Tale direttiva prevede la possibilità per gli Stati membri di consentire la diffusione degli annunci pubblicitari anche prima della pubblicazione del prospetto informativo. Cfr. artt. 10, c.2, e 17, c.2.
143 L’efficienza del mercato va valutata secondo diverse accezioni. Per un approfondimento in tal senso cfr. M. ONADO, op. cit., pp. 359 ss. Con particolare riguardo all’ efficienza informativa e all’ efficienza allocativa il disego illustrato apporterebbe senz’altro dei benefici. La capacità di recepire informazioni da parte di utenti preparati favorirebbe infatti "la velocità e l’intensità con cui il mercato reagisce a nuove informazioni, incorporandole nei prezzi" (efficienza informativa), allo stesso modo i risparmiatori preparati sarebbero in grado di "mettere a disposizione dei progetti che presentano la massima redditività attesa le risorse provenienti dalle unità in surplus " (efficienza allocativa), cosa per la quale oggi è indispensabile l’attività di intermediazione. Gli equilibri agli effetti distorsivi che la pubblicità potrebbe avere sui suddetti tipi di efficienza dovrebbero ricercarsi, invece, negli istituti di diritto comune. Così, ad esempio, l’art. 2595 c.c., in tema di disciplina della concorrenza, recita "La concorrenza deve svolgersi in modo da non ledere gli interessi dell’economia nazionale e nei limiti stabiliti dalla legge".
144 "Il cosiddetto dolus bonus consiste nelle esagerate vanterie delle qualità del proprio bene o nella propria abilità professionale che, a volte, accompagnano l’offerta di un bene o di una prestazione. Una persona di media avvedutezza sa che simili qualità non corrispondono al vero e sono frutto di esagerazione; e, poiché il diritto tiene conto solo del comportamento dell’uomo di media avvedutezza, nessuno potrà in questi casi chiedere l’annullamento del contratto, neppure chi avesse, per avventura, confidato nella veridicità della vanteria". Così F. GALGANO, Diritto civile e commerciale, Padova, 1997, II, p. 320-321.
145 Tali principi fanno capo al liberismo di destra e Stiglitz pur non condividendoli rileva: "Il periodo successivo alla seconda guerra mondiale ha portato a riconoscere sempre più l’inadeguatezza delle posizioni di sinistraMa ciò che temo è che l’inadeguatezza delle teorie di destra si manifesterà solo col tempo". J.E. STIGLITZ, The Economic Role of the State, Oxford, 1989 (trad.it., Bologna 1992)
146 L.PENNACCHI, Introduzione a In un mondo imperfetto di G.E. STIGLITZ, Roma, 2001, p.VI
 

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