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Le operazioni
di Leveraged Buy Out dopo la riforma del diritto societario
21 marzo 2005
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Un ringraziamento
speciale al Professor Renzo Costi per essere stato il mio relatore
durante la tesi di laurea in Diritto dei Mercati Finanziari con
titolo: L’attività di collocamento dei prodotti finanziari.
Premessa
Il Leveraged Buy Out è un espressione che identifica un
acquisizione societaria operata attraverso capitale di debito
offrendo in garanzia il patrimonio o la capacità di generare
cassa, della società oggetto dell’acquisizione, la stessa si
concretizza per il tramite di una fusione. In sintesi il Leveraged
è il parto di un economia dai contenuti altamente finanziari, dove
il capitale cerca un inequivocabile sbocco di tipo speculativo,
per crescere e prosperare, ma anche per il tramite di un
impostazione particolarmente aggressiva che nel massimizzare il
profitto, attraverso la c.d. leva finanziaria, inevitabilmente
solleva una problematica di “spreco”.
Il concetto sociologicamente condiviso di uno “spreco accettabile
e sostenibile”, tipico delle economie che vivono un capitalismo
non più embrionale, ma in una fasedi maturità, vicina alla
saturazione e prossima al riciclaggio delle epserienze già
vissute, stimola un allargamento concettuale che va ben oltre la
terminologia letteraria di stampo marcatamente angolsassone,
abbracciando concetti quali “norme e fisco”.
Nell’introdurre codesta tecnica il legislatore, dopo un accesso
dibattito ultradecennale in cui autorevolissima dottrina ha
espresso variegate opinioni, rinnova e aggiorna il compendio
civilistico delle società e del processo societario. In
precedenza, accanto al dibattito abbiamo osservato il proliferare
di una tecnica che veniva apostrofata, negli atti, con quei
termini in corsivo e fra virgolette il cui enfatizzante impatto
verbale non trovava una esplicita quanto univoca accettazione
sostanziale. Le necessità del mercato avevano anticipato la
riforma legislativa con ciò creando confusione.
L’interrogativo attuale è se la nuova impostazione riuscirà ad
impattare positivamente, nella pratica societaria quanto nella
giurisprudenza, avendo a memoria ancora una L. 130/1999 che
introducendo le “securitisation” di tipo anglosassone meglio note
come “pass through structure”, sotto l’infelice nome quasi
machiavellico di “cartolarizzazioni” doveva consetire, per il
tramite di una società vecicolo, una riqualificazione urbana nei
piccoli e medi comuni a tutt’oggi andata deserta come pure
rammentando l’ormai mitica legge del 1936 sulle società fiduciarie
la cui riforma o adeguamento latita da innumerevoli anni e ad oggi
non è ancora riuscita ad intordurre un istituto come il Trust.
Se la speranza è l’ultima a morire è altrettanto vero che le
nostre imprese necessitano di competitività ed è un assoluta
certezza che quando la stessa deve necessariamnente passare
attraverso il dato giuridico occorre chiarezza, sopratutto
chiarezza.
Indice
Il presente lavoro si compone di undici parti:
Prima parte: Il Leveraged Buy Out: Definizione e caratteristiche
di una tecnica di acquisizione societaria in evoluzione.
Seconda parte: L’operazione tipica e le sue più recenti varibili.
Terza parte: Un forma atipica, l’Employee Buy Out.
Quarta parte: La nuova disciplina civilista nell’art. 2501 e 2501
bis del codice civile.
Quinta parte: L’importanza dell’interpello nell’ambito della
normativa fiscale applicabile alle operazioni di L.B.O.
Sesta parte: Le operazioni di Leveraged Buy Out con
ricapitalizzazione.
Settima parte: Il legame fra L.B.O. Recap. ed il mercato.
Ottava parte: Considerazioni e valutazioni in merito alle
caratteristiche più tipiche del modello L.B.O. recap.
Nona parte: Le operazioni di L.B.O. in Italia dopo la riforma.
Decima parte: Le fusioni inverse.
Undicesima parte: Il conflitto di interessi.
Prima parte: Il Leveraged Buy Out: Definizione e caratteristiche
di una tecnica di acquisizione societaria in evoluzione.
Anzitutto che cos’è il Leveraged Buy Out?
E’ una tecnica che rientra nel campo delle Offerte Pubbliche
d’Acquisto (di seguito Opa) che consente l’acquisto di una
partecipazione totalitaria o di controllo in una società di
capitali mediante il ricorso al capitale di prestito fornito da
istituti di credito e/o da società finanziarie specializzate, che
viene ripagato con il cash flow della società acquistata e/o con
la vendita dei cespiti aziendali della società bersaglio: c.d.
Target.
Individuiamo e separiamo gli elementi che contraddistinguono un
operazione di Leveraged Buy Out:
Tecnica per l’acquisto della partecipazione totalitaria o di
controllo
In una società di capitali
Ricorso al prestito fornito da:
• istituti di credito
• società finanziarie specializzate
Garanzia derivante da:
• cash flow della Target
• cespiti aziendali della Target
Si noti che il ricorso al prestito, non esclude la concomitanza
nell’operazione dell’impiego di capitali propri purché in misura
non rilevante ai fini dell’operazione medesima e fermo restando
l’ipotesi in cui gli stessi possano fungere da garanzia. L’essenza
dell’operazione in quanto tale risiede quindi nella possibilità di
procedere ad un Opa sfruttando capitali che non sono nella
materiale ed immediata disponibilità del soggetto acquirente.
Questa caratteristica, oltre a distinguere il Leveraged Buy Out da
operazioni analoghe, lo qualifica anche e soprattutto come una
tecnica dai contenuti finanziari altamente speculativi.
Un po’ di storia..
L’espressione Buy Out è un evoluzione del termine Going Private:
tecnica economica consistente nella sottrazione al mercato di
azioni di public companies per concentrarle nelle mani di uno o
pochi possessori.
Going Private à Leveraged Buy Out: acquisto di un impresa da parte
di un gruppo di investitori privati effettuato attraverso una
società di nuova costituzione (c.d. NewCo) da essi creata e
finanziata, in parte con capitali di rischio ed in parte
ricorrendo al prestito finanziario erogato da un pool di banche.
Gli investitori privati possono essere:
Marchant Bank
Venture Capital
Investitori Istituzionali
Ci troviamo in presenza di un unico obiettivo, il raggiungimento
del quale, impone di creare una serie di operazioni finanziarie
preordinate all’acquisto della società Target; tali pratiche
economiche trovano la loro giustificazione ed il comune
denominatore nella “Leva Finanziaria”[1]
E’ evidente l’importanza del c.d. livello ottimale di leva
finanziaria, ma lo è anche la corretta scelta dei canali di
finanziamento che, attraverso il c.d. capitale di rischio, sono
oggi assai diversificati, pertanto occorre individuare la
metodologia che risponda alle proprie esigenze.
Scelta del canale di investimento nel capitale di rischio à Scelta
dell’interlocutore
Due sono i criteri da evidenziare:
Lo stadio del ciclo di vita in cui versa l’impresa/la natura del
fabbisogno finanziario.
Le caratteristiche di costo e di flessibilità della copertura.
Il ciclo di vita:
Avvio di nuove iniziative imprenditoriali à start up financing
Crescita aziendale e sviluppo di progetti imprenditoriali à
expansion financing
Quotazione per consolidare la posizione e mercati d’impresa à
bridging financing
Operazioni di rinnovamento, rilancio e ristrutturazione à
turnaround financing
Trasformazioni aziendali, ristrutturazioni azionarie, sostituzione
di familiari che ricomprendano il Leveraged/Management e Family
Buy Out/In, le acquisizioni, le fusioni e gli scorpori à
replacement capital
Colleghiamo adesso i cicli di vita alle fonti di finanziamento:
Start up à operatori pubblici e personal venture capitalist
Expansion à fondi chiusi
Bridging à merchant bank (e mercato mobiliare)
Turnaround à operatori pubblici, soggetti specializzati locali di
matrice bancaria, banche e vulture investor
Replacement à fondi chiusi, prevalentemente esteri ed altre
istituzioni
La complessità delle operazioni di Leveraged Buy out può arrivare
a coinvolgere molti soggetti, fra i quali:
Grossi gruppi industriali; nelle vesti di compratori o di
venditori
Imprenditori individuali; nelle vesti di compratori o di venditori
Società di venture capital; compratori di una quota nella società
acquirente al fine di trarre profitto dalla sua rivendita
Mangers interni o esterni alla società oggetto dell’acquisto
Investment Bank e società finanziarie; studiano e predispongono la
struttura dell’operazione
Banche commerciali; erogano finanziamenti
La scelta della società target riguarda una ponderata analisi
delle sue caratteristiche e in particolare:
Stabili flussi di cassa nelle gestioni passate
Prospettiva di crescita utili per gli esercizi futuri
Basso livello di indebitamento
Presenza di beni mobili e/o immobili sottovalutati rispetto ai
valori di mercato, cedibili o scorporabili
Posizione di mercato dominante
Presenza di un mercato maturo non soggetto ad espansione
Un management competente e razionale
Una linea di prodotto che riduca il rischio di obsolescenza
In sintesi abbiamo evidenziato i seguenti elementi:
Analisi del ciclo di vita e della tipologia del capitale di
rischio cui fare riferimento
Soggetti interessati o coinvolti nell’operazione
Caratteristiche della società target che ne determinano la scelta
Come è nato e come si è sviluppato il Leveraged Buy Out? (di
seguito L.B.O.)
Nasce negli Stati Uniti come una evoluzione di una già nota
tecnica di acquisizione denominata Going Private, questa tecnica
si sviluppò negli anni 60 ed era cratterizzata da un takeover (una
stock acquisition al termine dalla quale il compratore acquista il
controllo di una società a partecipazione pubblica; può essere
friendly oppure hostile) delle azioni di società diffuse fra il
pubblico.
Lo scopo è quello di acquisire il controllo della società mettendo
l’acquirente al riparo dai rischi di possibili scalate e
consentendogli eventualmente di rivendere le società lucrando sul
capital gain. Assistiamo quindi alla compresenza all’interno della
medesima operazione di una serie di concetti finanziari, tutti a
contenuto speculativo, ma fra loro differenziati per oggetto che
vengono messi in sequenza come frammenti di un mosaico la cui
corretta disposizione porta ad un risultato unico. L’evoluzione
passa quindi attraverso l’iterazione di fattori dominanti nel
mercato finanziario.
Analizziamo adesso le variazioni dallo schema acquisitivo base del
L.B.O.
Schema n.1
Gli azionisti della società Target ed i promotori del takeover
raggiungono un accordo per la cessione delle azioni;
I promotori del takeover fondano o creano una società (NewCo) la
quale riceve da un terzo (Lender) i fondi occorrenti per
l’acquisto di azioni dai soci attuali (Sellers);
Concluso l’acquisto delle azioni, il Lender effettua un altro
finanziamento (il 2°) in favore della Target ed i fondi di questo
sono canalizzati (Upstreamed) dalla target al socio holding il
quale può restituire al Lender il 1° finanziamento.
Schema n.2
La Holding acquista le azioni della Target differendo ad un
momento successivo all’acquisizione il pagamento del prezzo ai
soci uscenti (Sellers)con i quali un accordo dev’essere raggiunto;
Target adesso è controllata dalla Holding e riceve un
finanziamento del Lender che trasferisce alla Holding la quale,
con questi fondi, può pagare quanto dovuto ai Sellers.
Schema n.3
La Holding riceve dal Lender il consueto finanziamento ed acquista
le azioni della target;
Target incorpora la controllante Holding à i soci della Holding
diventano quindi soci della Target e nel contempo, questa assume
il debito di restituzione del finanziamento nei confronti del
Lender.
E’ evidente come le singole operazioni restano sempre e comunque
distinte da un punto di vista matematico/sequenziale da quella
principale che potremmo definire come un grande insieme,
all’interno del quale si producono dei sottoinsiemi di proporzioni
minori, ma la somma dei singoli non potrebbe ricondurci
all’operazione “madre” nel suo complesso bensì solo al risultato
pratico cui ciascuno di essi conduce. In quest’ottica risiede la
scansione delle operazioni che le rende le une separate dalle
altre: procedendo dal macro al micro si evince il disegno globale
sotteso alle singole operazioni, ma nell’ipotesi inversa,
procedendo cioè dal micro al macro, non è vero altrettanto, perché
ogni operazione chiude un passaggio e non necessariamente deve
aprirne di ulteriori per essere di per se stessa dotata di una
ragion d’essere che la caratterizzi. Nella maggior parte di questi
schemi i finanziatori non partecipavano mai al capitale sociale
della società acquirente ed assumevano a garanzia del proprio
finanziamento i beni della società oggetto dell’acquisizione (secured
financing); la successiva evoluzione considera come garanzia non
solo i beni ma anche le capacità della target di produrre utili (unsecured
financing) dove le società finanziarie partecipavano al capitale
di rischio. Poi vennero le going private transaction (il
management o terzi estranei, tentano di riacquistare le azioni
diffuse fra il pubblico utilizzando i fondi e/o le entrate della
Target) ed i c.d. Junk Bonds (obbligazioni ad elevato rendimento
ma caratterizzate dal pesante indebitamento dell’impresa
emittente)[2].
Le forme di finanziamento assumevano quindi un significato
strutturale fortemente vincolato al buon esito della strategia, ma
al tempo stesso si caratterizzavano di contenuti evolutivi,
svincolati dalla logica complessiva dell’operazione in quanto tale
e connaturati ad un mercato finanziario in evoluzione.. erano il
prodotto del mercato e non il parto di una necessità sottesa a
condurre operazioni finanziarie di takeover.
Il mercato resta quindi sempre l’ispiratore e colui che fornisce
gli strumenti.
La sequenza, da un punto di vista temporale si presenta come
segue:
Anni 60 à Secured financing
Anni 70 à Unsecured Financing
Anni 80 à Going private e Junk Bonds
I primi segnali critici furono:
Difficoltà a pagare i tassi d’interesse agli investitori (malgrado
la vendita di asset e partecipazioni (c.d. breakup deal).
Il ridimensionamento dei costi.
Lo scenario evolve quindi verso il Leveraged Buy Out avendo sulle
spalle non soltanto l’innovazione finanziaria, ma anche i rischi e
le fallacità che la stessa aveva evidenziato.
Seconda parte: L’operazione tipica e le sue più recenti variabili.
In sostanza il L.B.O. è un istituzione finanziaria che consiste
nell’indebitamento che un soggetto contrae per acquisire la
proprietà di un azienda, con lo scopo di migliorarne e accrescerne
la produttività ed impiegare il maggior valore prodotto per pagare
il debito contratto[3].
L’ipotesi tipica: la società X vuole acquisire la società Y; non
disponendo dei mezzi necessari si fa prestare il danaro dalla
società Z dandole in garanzia il patrimonio ed i beni della
società Y; dopo l’acquisizione la società X delibera la fusione
con la società Y.
Suddivisione per step:
La società X vuole acquisire la società Y
La società Z versa un finanziamento alla società X che non dispone
dei mezzi per procedere all’acquisizione
La società X con i fondi ottenuti procede all’acquisizione
La società X si fonde con la società acquisita Y
La neonata società XY concilia quanto dovuto alla società Z
Accanto a questo schema tipico si sono evidenziate differenti
varianti che abbracciando un principio di specificità consentono
di creare il L.B.O. in funzione delle caratteristiche di tutti i
soggetti coinvolti. Meritano di essere evidenziate:
La società X ancora non esiste e viene creata appositamente.
I promotori del takeover possono essere soli o in sintonia con
alcuni dei manager della target (società Y) à Mangament Lavareaged
Buy Out.
Della società Y non è acquisita la totalità bensì il pacchetto di
maggioranza.
La garanzia può essere data con le azioni o i beni della società
Y.
La fusione può avvenire per incorporazione dell’una nell’altra o
può originare una nuova società.
Anziché le azioni può essere acquistato il patrimonio della
società Y.
Le garanzie possono essere date anche prima del prestito.
Decisamente interessante, per l’efficacia e l’applicazione
pratica, è la variabile che passa sotto il nome di Management Buy
Out: l’iniziativa dell’operazione è assunta dagli stessi managers
della target che costituiscono una NewCo (anche con la
partecipazione di enti finanziatori specializzati); tale strategia
può essere effettuata in due modi:
Asset for cash: vendita di asset che vengono pagati contro danaro
à qui si acquistano le sole attività legate al business che
interessa.
Cash Merger: fusione fra la cash e la NewCo che rappresenta
l’ipotesi più frequente sulla quale è bene soffermarsi.
Cash Merger (L.M.B.O.):
Fase 1
Analizzata la situazione di una società gli amministratori si
determinano a rilevare il 100% del capitale sociale[4].
Non avendo i mezzi necessari costituiscono una NewCo (spesso una
finanziaria pura) destinata ad acquisire la target con mezzi in
parte propri ed in parte forniti da terzi.
Con il finanziamento ricevuto la NewCo acquisisce il capitale
sociale della target controllandola interamente e contestualmente
la società acquirente (NewCo) incorpora la target fondendosi con
essa: in questo modo al passivo della target sono ascritti i
debiti contratti dalla NewCo ed è il patrimonio sociale della
target che viene utilizzato per pagare i debiti della NewCo.
Suddivisione per fasi:
Costituzione della NewCo
Capitalizzazione della NewCo da parte dei soggetti partecipanti
Reperimento dei finanziamenti necessari ad effettuare l’operazione
Erogazione del finanziamento
Acquisizione delle azioni della target
Costituzione in pegno in favore degli istituti di credito
finanziatori delle azioni acquisite
Fusione della NewCo con la target
Si noti che nessuna garanzia reale è prestata sulle attività della
target poiché ella non è stata ancora acquisita a riprova della
sequenzialità distinta delle operazioni poste in essere.
Focus sul passaggio n.2: il reperimento dei finanziamenti
necessari à il c.d. senior debt (debito principale). Questo
finanziamento è notoriamente a breve/medio termine, di norma
secured financing e rientra comunque nell’ambito equity financing
(finanziamento con capitale di rischio) e si noti che alla fase di
sottoscrizione del capitale della NewCo possono partecipare
investitori privati, istituzionali, venture capital e molto spesso
sono emesse diverse tipologie di azioni. A questa tipologia di
finanziamento si contrappone, in una fase successiva il
subordinated debt (debito subordinato), finanziamento di lungo
termine, non garantito e subordinato per quanto riguarda le
garanzie ed il rimborso, al senior debt (spesso tale finanziamento
concesso da società di venture capital, garantisce una
remunerazione certa e può essere convertito in capitale).
In sintesi:
Senior debt (secured financing)
Subordinated debt (unsecured financing)
Si noti che nello schema di Management Buy Out la sola cosa che
hanno in garanzia gli investitori al momento in cui concedono il
finanziamento è l’accordo con i manager.
A seguito della propria costituzione la NewCo contrae un prestito
con gli enti finanziatori (ed abbiamo già evidenziato nel focus
sul punto n.2 quali sono le tipologie) ed il finanziamento viene
erogato per procedere all’acquisizione della Target configurandosi
quindi come un mutuo di scopo. I tempi del finanziamento di norma
precedono di poco il contratto di acquisizione o il lancio
dell’Opa (nel caso i titoli siano quotati); l’erogazione avverrà
contestualmente al momento del “closing” della compravendita o al
momento di pagare il corrispettivo dell’Opa. Il prestito potrà
consistere in un finanziamento a breve (circa 1 anno) che
presuppone il rimborso del medesimo successivamente al
rifinanziamento che verrà erogato a seguito della fusione fra
NewCo e Target (il rifinanziamento è garantito dai beni della
Target che in quel momento fanno parte della NewCo)
Schema del finanziamento:
1°fase: finanziamento anteriore alla fusione effettuato a favore
della NewCo, che possiamo suddividere in:
a) contratto di finanziamento
b) erogazione del finanziamento
In questa prima fase la NewCo oltre alle azioni di target che
vengono acquistate non ha un patrimonio proprio da prestare a
garanzia
2°fase: finanziamento successivo alla fusione dove la garanzia
esiste ed è rappresentata dai beni della target confluiti nella
NewCo.
Il primo finanziamento è il Junior Loan e sarà più oneroso perché
non accompagnato da garanzie (solo il pegno sulle azioni della
Target); questo finanziamento ha durata breve.
Il secondo finanziamento (il rifinanziamento) è il Senior Loan; è
meno oneroso perché accompagnato da garanzie della società post
fusione (ma attenzione perché esso sconta anche l’onerosità del
precedente); ha durata medio lunga.
Analizziamo adesso sinteticamente le ulteriori variabili allo
schema base tenendo presente che il metodo è sempre lo stesso ed
anche i finanziamenti strutturalmente non cambiano, malgrado le
peculiarità del caso e le esigenze di garanzia da prestare possono
indurre a conformare determinati aspetti in modo più
caratteristico.
Management Buy In: nel caso fra gli investitori figuri un gruppo
manageriale esterno alla target che al termine dell’operazione ne
assume il controllo escludendo i vecchi amministratori.
Family Buy Out: all’interno di una società a carattere e proprietà
familiare un certo numero di familiari/azionisti decide di
acquistare le altre azioni appartenenti agli altri membri della
famiglia à il nucleo che vuole acquisire il controllo non possiede
i mezzi per farlo.
Institutional Buy Out: nel capitale di rischio delle società
acquistate entrano, anche se per un breve arco temporale,
investitori istituzionali che delegano la gestione ai manager già
presenti, i quali potrebbero detenere già delle partecipazioni
minoritarie.
Corporate Buy Out: è un operazione realizzata all’interno del
medesimo gruppo societario con finalità di riorganizzazione degli
assetti proprietari; in questo caso l’acquisizione si attua
attraverso una società operativa e non di nuova costituzione;
questa società è collegata all’effettivo soggetto acquirente ed
indebitandosi fornisce la risorse necessarie per l’acquisto.
Fiscal Buy Out: operazione finanziaria con specifico intento
elusivo (soprattutto quando vi è identità fra i soci della NewCo e
quelli della target). Più che un operazione in quanto tale
quest’ultimo assume dei connotati che ben possono evidenziarsi
all’interno di quasi tutte le forme di L.B.O. Quest’ultima
configurazione ha tuttavia subito un sostanziale mutamento dovuto
alla nuova disciplina introdotta dal legislatore nel Tuir con
particolare riferimento alla Thiny Capitalisation (di cui si veda
nel proseguo del presente parere).
Terza parte: Un forma atipica, l’Employee Buy Out
Employee Buy Out: l’operazione è compiuta da un gruppo di
dipendenti interni alla società da acquisire; si effettua
attraverso il ricorso all’E.S.O. (employee stock ownership)[5] un
fondo di investimento al quale aderiscono i dipendenti di una
società finalizzato all’acquisto di titoli della società stessa.
Il dipendente che aderisce al fondo non può cedere ad altri o
alienare la propria quota fintanto che non vada in pensione o
lasci l’azienda.
Vediamo come si sviluppa per step l’Employee Buy Out:
Alcuni dipendenti-investitori intendono acquisire una società
target
costituiscono una NewCo versando le quote
La NewCo si indebita e costituisce un E.S.O.
L’E.S.O. si indebita a sua volta e con la cifra presa a prestito
investe nel capitale della NewCo che garantisce il capitale di
debito dell’E.S.O.
Ora la NewCo possiede il capitale per procedere all’acquisto della
target; successivamente la NewCo verserà periodicamente le somme
che si è impegnata a restituire al momento della costituzione del
fondo.
L’E.S.O. e sopratutto la giurisprudenza angloamericana derivante
dalla casistica ad esso riferibile, rappresenta per lo scrivente
il presente parere, una tecnica molto importabile in Italia e
sopratutto in Europa. E’ premura del sottoscritto sottolineare che
le aree fortemente destabilizzate dal punto di vista industriale
italiano, si prestano ad opere di risanamento nelle quali, al fine
di avviare una stabile forma di imprenditoria in loco, una
revisione con annessa legiferazione speciale che introduca e
disciplini in modo univoco lo strumento dell’E.S.O. (sul genere di
quanto fatto con la L. 130/1999 in tema di Cartolarizzazione del
credito) consentirebbe un passo in avanti in favore di un economia
che necessità di inventiva, ma sopratutto di Italianità
nell’interpretare le vie dello sviluppo. Autorevoli players quali
Sviluppo Italia potrebbero sostenere un piano programmatico di
crescita per il tramite di E.S.O. e si devono segnalare anche le
possibilità che lo stesso realizzi interessanti sinergie con la
riforma del sistema pensionistico ed il relativo allungamento del
periodo lavorativo di vita. La contropartita tecnica di entrare a
far parte della società, da parte di manodopera impiegata nella
stessa, è una soluzione percorribile, unitamente ad una corposa
pianificazione in termini di finanziamenti e agevolazioni fiscali,
che in Italia ha interessato il dibatitto solo al verificarsi di
alcune particolari e macroscopiche circostanze (si era parlato di
una forma di Employee Buy Out all’epoca del dissesto
dell’operatore di telefonia mobile “Blu”). La stessa riforma di
Pinera, attualmente allo studio, fra venerazione e dibatitto, si
segnala non dissimile da una struttura esterna che consenta la
partecipazione di terzi ad un sistema, naturalmente nei fondi
pensionistici quest’ultimo è il mercato finanziario, ma in un
economia come quella Italiana, per certi aspetti ancora rurale e
agricola (punto di forza e non di debolezza!) la vera spinta verso
la crescita è industriale e non finanziaria e si fonda, come la
nostra Costituzione ha già autorevolmente sancito: “sul lavoro”.
Un buon giocatore di scacchi sa perfettamente che se il suo unico
desiderio sarà di vincere sempre e comunque non sarà un giocatore
forte, ma solo superbo. Sbagliando e facendo proprio l’errore,
comprendendolo, assimilandolo ed elaborandolo, quel che risulta è
“know how”, apprendimento che dev’essere messo a disposizione,
come risorsa di benessere, per tutti. Allo stesso modo le tecniche
finanziarie e le loro applicazioni troveranno in Italia uno
sviluppo solo se, in costanza del cambiamento che certamente è
necessario e riformista, quest’ultimo non stravolgerà le radici
che sono la storia e l’orgoglio del nostro Paese, anche per il
tramite di sbagli macroscopici come possono essere state le c.d.
cattedrali nel deserto.
Quarta parte: La nuova disciplina civilista nell’art. 2501 e 2501
bis del codice civile.
In Italia, fino al 1992, non esisteva una vera e propria organica
disciplina dell’Opa e come tale l’acquisizione veniva realizzata
per il tramite di massicci acquisti, per lo più compiuti sul
mercato di Borsa o coperti da segreto, oppure alla luce del sole.
Era il tempo delle c.d. scalate, dei raiders che si passavano di
mano pacchetti determinanti ed era anche il periodo in cui
avveniva il trapasso e contemporaneamente l’apertura, da un
sistema di partecipazioni rilevanti, minoritarie, ma determinanti,
spesso affermate nel loro peso per il tramite di salotti
finanziari (su tutti la prestigiosa opera svolta in Mediobanca) ad
un sistema imprenditoriale di stampo più marcatamente
anglosassone. Nel 1992 l’obbligo di osservare la procedura
predeterminata dell’offerta pubblica ispirata a principi di
trasparenza, nel passaggio dei pacchetti, tale per cui a tutti gli
azionisti sia riconosciuto il diritto di partecipare al premio di
maggioranza, diventa legge. Non può essere taciuto che, come ad
oggi i grandi scandali finanziari spingono per una revisione del
sistema di controllo, per molti versi già in atto, all’epoca la
finanza italiana usciva dal pesante contraccolpo dell’affare
Enimont, il cui controllo era stato filtrato per il tramite di
partecipazioni detenute attraverso società fiduciarie, da un unico
socio.
E’ frequente che siano i dissesti nella pratica a manifestare il
sintomo, cui il legislatore pone rimedio attraverso la
legiferazione.
Trasparenza quindi, che si traduce per i soci e destinatari
dell’offerta, nella società target, in una piena ed assoluta
conoscenza delle condizioni di adesione all’offerta, anche per il
tramite della possibilità, loro riconosciuta, di estrarre copia
delle condizioni medesime. Il principio dell’informazione al socio
è ormai un dato fortemente acquisito nel nostro ordinamento, prima
grazie alla precisa disposizione civilista contenuta nell’art.
2429, comma 3°[6] e successivamente con la definitiva statuizione
prevista nell’art. 130 del Tuf[7] che ci porta ad affermare
l’esistenza di un vero e proprio diritto individuale del socio
all’essere informato, il cui momento genetico è coincidente con
l’attimo in cui si forma la sua volontà, la quale potrà ben
manifestarsi in costanza di assemblea o al di fuori della
medesima. Quest’ultimo principio certamente è sancito anche in
fase preassembleare per il tramite del diritto di prendere visione
ed estrarre copia degli atti depositati presso la sede sociale[8]
dovendosi fra l’altro considerare il dettato dell’art. 2422 del
codice civile[9] come una volontà tesa ad un interpretazione
estensiva e cautelare del principio stesso, che certamente è
gravemente compromesso nel momento in cui si pongano delle
retoriche interpretative e limitative che confliggono con il
principio generale della stabilità, trasparenza ed efficienza del
sistema nel suo complesso, ratio legis di grande importanza nella
corretta interpretazione proprio del Tuf. Concetto peraltro
ribadito, quello della trasparenza riservata ai soci, nel testo
dell’art 2501 sexies: “Devono restare depositati in copia nella
sede delle società partecipanti alla fusione, durante i trenta
giorni che precedono l`assemblea e finché la fusione sia
deliberata:
1) il progetto di fusione con le relazioni degli amministratori
indicate nell`art. 2501 quater e le relazioni degli esperti
indicate nell`art. 2501 quinquies;
2) i bilanci degli ultimi tre esercizi delle società partecipanti
alla fusione, con le relazioni degli amministratori e del collegio
sindacale e l`eventuale relazione di certificazione;
3) le situazioni patrimoniali delle società partecipanti alla
fusione redatte a norma dell`art. 2501 ter.
I soci hanno diritto di prendere visione di questi documenti e di
ottenerne gratuitamente copia.”
Alla luce della riforma del diritto societario, il legislatore
italiano è intervenuto in un ambito assai delicato per quanto
concerne la dinamica delle fusioni e acquisizioni per il tramite
della società veicolo.
Dispone l’art. 2501 (Forme di fusione): “La fusione di più società
(disp. di att.al c.c 211) può eseguirsi mediante la costituzione
di una società nuova, o mediante l`incorporazione in una società
di una o più altre. La partecipazione alla fusione non è
consentita alle società sottoposte a procedure concorsuali né a
quelle in liquidazione che abbiano iniziato la distribuzione
dell`attivo.” Immediatamente dopo la previsione normativa,
autorizzatoria, che in sé contiene un esplicito quanto doveroso
riconoscimento delle operazioni L.B.O. stante l’acceso dibattito
sulla loro realizzabilità, già sussistente da tempo in dottrina e
giurisprudenza, prosegue il dettato normativo con l’art. art. 2501
bis (Progetto di fusione): Gli amministratori delle società
partecipanti alla fusione redigono un progetto di fusione, dal
quale devono in ogni caso risultare:
1) il tipo, la denominazione o ragione sociale, la sede delle
società partecipanti alla fusione;
2) l’atto costitutivo della nuova società risultante dalla fusione
o di quella incorporante, con le eventuali modificazioni derivanti
dalla fusione;
3) il rapporto di cambio delle azioni o quote, nonché l’eventuale
conguaglio in denaro;
4) se alla fusione partecipano società regolate dai capi V,VI, e
VII, tra la data fissata per la delibera di fusione e l'iscrizione
del progetto deve intercorrere almeno un mese (comma così
modificato dalla legge 24.11.2000 n. 340 G.U. n.275 del
24.11.2000)
5) la data dalla quale tali azioni o quote partecipano agli utili;
6) la data a decorrere dalla quale le operazioni delle società
partecipanti alla fusione sono imputate al bilancio della società
che risulta dalla fusione o di quella incorporante;
7) il trattamento eventualmente riservato a particolari categorie
di soci e ai possessori di titoli diversi dalle azioni
8) i vantaggi particolari eventualmente proposti a favore degli
amministratori delle società partecipanti alla fusione.
Il conguaglio in denaro indicato nel numero 3) del comma
precedente non può essere superiore al 10% del valore nominale
delle azioni o delle quote assegnate.
Il progetto di fusione è depositato per l’iscrizione nel registro
delle imprese del luogo ove hanno sede le società partecipanti
alla fusione.
Se alla fusione partecipano società regolate dai capi V, VI e VII,
il progetto di fusione è altresì pubblicato per estratto nella
Gazzetta Ufficiale della Repubblica italiana almeno un mese prima
della data fissata per la deliberazione; l’estratto deve contenere
le indicazioni previste ai nn. 1), 3), 4), 5), 6), 7) e 8) del
primo comma e la menzione dell’avvenuta iscrizione del progetto
nel registro delle imprese a norma del precedente comma.” La ratio
ispiratrice degli articoli come formulati, si evince anche dal
testo della legge delega n. 366/2001 all’art. 7 (Trasformazione,
fusione, scissione):
“La riforma della disciplina della trasformazione, fusione e
scissione è ispirata ai seguenti principi e criteri direttivi:
a) semplificare e precisare il procedimento, nel rispetto, per
quanto concerne le società di capitali, delle direttive
comunitarie;
b) disciplinare possibilità, condizioni e limiti delle
trasformazioni e delle fusioni eterogenee;
c) disciplinare i criteri di formazione del primo bilancio
successivo alle operazioni di fusione e di scissione;
d) prevedere che le fusioni tra società, una delle quali abbia
contratto debiti per acquisire il controllo dell’altra, non
comportano violazione del divieto di acquisto e di sottoscrizione
di azioni proprie, di cui, rispettivamente, agli articoli 2357 e
2357-quater del codice civile, e del divieto di accordare prestiti
e di fornire garanzie per l’acquisto o la sottoscrizione di azioni
proprie, di cui all’articolo 2358 del codice civile;
e) introdurre disposizioni dirette a semplificare e favorire la
trasformazione delle società di persone in società di capitali.”
L’interrogativo più immediato che ci si può porre è se la nuova
disciplina si applica o meno alle operazioni che comportano il
trasferimento di una partecipazione di controllo all’interno del
medesimo gruppo. Fondamentalmente nell’ambito di un L.B.O. è
irrilevante che il soggetto venditore mantenga in ultima analisi
il controllo (anche indiretto) della target, mentre quel che
importa è il dato oggettivo che la fusione comporti la traslazione
sul patrimonio della società acquisita di un debito legato alla
circolazione di una partecipazione che attribuisca il controllo
della target.
L’art. 7 dà una interpretazione autentica, che si inserisce nel
più ampio dibattito sulle operazioni di L.B.O., derivante
dall’applicazione dell’art. 2358 c.c.[10]. Di certo il legislatore
ha fatto propria la precedente esperienza, anche giuridica,
maturata sull’argomento e come tale è intervenuto fornendo una
precisazione di luogo che tuttavia si realizza nel motivo
dell’intervento legislativo il quale trova un fondamento a livello
costituzionale, laddove interviene su di un bisogno che già il
sistema aveva evidenziato, per colmare una lacuna. In ogni caso
quest’ultimo non può sovrapporsi ne limitare le ipotesi
successivamente circolate in termini di applicazione reale
dell’art. 2501 ben potendosi infatti cogliere il dato progressista
di una legge delega la quale demanda al legislatore non di
staticizzare, ma disciplinare l’ambito.
L’art. 2501 bis ha l’esigenza di tutelare gli interessi dei soci e
dei creditori della società controllata (target) per il tramite di
una saggia ed oculata ragionevolezza nelle previsioni, circa la
sostenibilità finanziaria del nuovo indebitamento. Pertanto l’art.
2501 bis interviene su di una interpretazione autentica del
prototipo più tipico di L.B.O. già ampiamente dibattuta in
dottrina, il che tuttavia non esclude la sua applicazione ad
altri, a testimonianza del fatto che è naturale che un operazione
di L.B.O. influisca sugli assetti proprietari, ma non è questo un
elemento fondamentale.
Quinta parte: L’importanza dell’interpello nell’ambito della
normativa fiscale applicabile alle operazioni di L.B.O.
A non escludere quanto sopra, si cita l’importanza dell’interpello
relativamente ai punti 3), 6), 7) e 8) dell’operazione di fusione.
L’interpello infatti si colloca nell’ambito delle operazioni di
Merger & Acquisition (di seguito M&A) come uno strumento
fondamentale per il controllo dei rischi fiscali inerenti
all’operazione. Controllo che non significa necessariamente timore
di incorrere in sanzioni a causa di presunte o meno elusioni
fiscali, ma anche se non sopratutto, nella necessità di adoperarsi
per massimizzare il contenuto di una M&A che certamente vive e
sopravvive in parallelo, sia dal punto di vista normativo (codice
civile e TUF), economico (esigenze aziendalistiche e finanziarie),
ma anche fiscale.
Tre canali complementari che non si escludono bensì compensano a
vicenda la propria ragion d’essere.
Interpello che si colloca unitamente ad altre tipologie preventive
quali:
Clausole contrattuali e di garanzia
Due diligence e tax review
Garanzie di natura reale
Modifica dello schema negoziale di acquisizione
Condono fiscale
Utilizzo del certificato liberatorio ex art. 14 del Dlgs
472/97[11]
Nuovo istituto dei patrimoni destinati
Nell’ambito di un processo di acquisizione l’interpello può
certamente dimostrarsi uno strumento utile che va distinto nelle
sue due personificazioni: l’interpello antielusivo (art. 21; L.413/1991)
e l’interpello disapplicativo (art. 37 bis; D.P.R. 600/73). Si
deve invece escludere che possa applicarsi la forma
dell’interpello ordinario e questo perché lo stesso mal si
concilia con la fusione di tipo L.B.O. le cui peculiarità
difficilmente realizzano le condizioni di questo interpello.
Circa l’interpello antielusivo.
Si presenta prima dell’esecuzione dello schema negoziale
dell’acquisizione
Si presenta in forma scritta con specifica istanza rivolta
all’agenzia delle entrate (direzione centrale normativa e
contenzioso) indirizzata alla Direzione regionale delle Entrate
Se entro 60 giorni non dovesse pervenire risposta alcuna, si può
adire il comitato consultivo
Se non dovesse pervenire alcuna risposta nei successivi 60 giorni
si può effettuare una diffida in forma scritta
Qualora ancora si verificasse un silenzio questo sarebbe un
silenzio assenso
In termini di tempo pertanto questo è quantificabile nell’ipotesi
di silenzio assenso in 180 giorni. Si deve naturalmente tenere ben
presente il beneficio di essersi avvalsi di codesta formulazione
dell’interpello, difatti, il contribuente che si uniforma allo
scritto riveniente da esso non può subire sanzioni di natura
penale e/o tributarie (ex art. 16 D.lgs. 74/2000 e art. 6 D.lgs.
472/97). Le ipotesi di applicazione dell’interpello sono
evidenziate nell’art. 21 della L.413/1991.
Occorre tuttavia prestare attenzione al fatto che in questo tipo
di appello bisogna indicare nominativamente il contribuente il che
può significare che in caso di risposta negativa egli corre il
rischio di essere oggetto di accertamento tributario.
Circa l’interpello disapplicativo
Nel caso in cui l’operazione di fusione corrisponda ad una
effettiva esigenza di tipo organizzativo o riorganizzativo
supportata da una valida ratio economica (art. 2501 bis) la
società può ricorrere all’interpello disapplicativo e richiedere
la non applicazione del limite delle perdite fiscali
Si presenta in forma scritta alla Direzione regionale dell’agenzia
delle entrate.
Nel caso in cui si formi un silenzio in questo caso si tratta
sempre di un silenzio diniego
Questo interpello, a differenza del precedente, può essere
esercitato sia prima che dopo l’esecuzione della singola
operazione di acquisizione.
Da quanto sopra emergono alcune rilevanti distinzioni in termini
di tempo e di proposizione laddove, a parte gli effetti del
silenzio, l’uno assenso e l’altro diniego, la caratteristica che
più di ogni altra sintetizza un buon svolgimento dell’operazione
di L.B.O. è certamente la certezza applicativa derivante da una
saggia ed oculata pianificazione.
I cambiamenti in corso d’opera sono i principali punti critici di
un operazione di L.B.O., è doveroso pertanto scegliere il “timing”
più confacente alle esigenze post realizzo dell’acquirente e su
queste formulare eventualmente interpello nel merito di una o più
fattispecie.
Lo strumento della valida consulenza ad opera di un professionista
accreditato è certamente un ottimo documento sul quale basare le
proprie iniziative, tuttavia non può dimenticarsi che un eccessivo
utilizzo delle consulenze incide molto sui costi dell’operazione
nel suo complesso. E’ sempre bene avere come referente un unico
soggetto che sia in grado di accreditare risposte consapevoli nel
merito degli aspetti fiscali e civilisti dell’operazione nel suo
complesso.
Sesta parte: Le operazioni di Leveraged Buy Out con
ricapitalizzazione.
Di fatto le operazioni Leveraged Buy Out con ricapitalizzazione si
presentano attraverso due schemi ricorrenti e per alcuni versi
simili fra loro.
Nel primo caso il socio di controllo di una società X (c.d.
target) costituisce una seconda società denominata Y (c.d. NewCo)
la quale si indebita presso terzi per il pagamento della
partecipazione che il socio detiene in X. In questo modo il socio
monetarizza la propria partecipazione e il debito è categorizzato
in Y. Successivamente la società X si fonde con Y e il debito di
quest’ultima è traslato su X.
Nel secondo caso il socio di controllo della società X costituisce
una seconda società Y la quale contrae un debito per il
finanziamento dell’operazione. Debito che quindi si trova in Y, la
quale procede alla costituzione di una terza società denominata Z
della quale riceve una quota a fronte di imputazione, in capo a
quest’ultima, di un sovrapprezzo delle risorse finanziarie
raccolte a debito. Con le risorse così ottenute, la società Z è
pronta ad acquistare le partecipazioni di controllo detenute dal
socio in X. In esito si procede alla fusione fra la società X e Z
per incorporazione dando origine alla società T la quale procede a
distribuire ai soci il sovrapprezzo derivante dalla società Y,
procurandosi a debito le risorse necessarie, le quali vengono
compensate da Y che ha una quota in Z.
Nel merito delle operazioni sopra considerate emerge un rilievo
prudenziale, sulla base del quale è bene muovere le prime
considerazioni prima di addentrarsi nella disquisizione
sull’incidenza normativa delle nuove norme previste dalla riforma.
In un operazione di L.B.O. la società target non subisce una reale
incidenza nel merito degli assetti proprietari, giacché il
controllante rimane tale, seppure in alcune fasi lo è in modo
indiretto.
Di fatto quel che circola è la monetarizzazione della
partecipazione, anche per il tramite della quota, ma senza
originare mai un reale spostamento, apprezzabile in termini di
ragionevolezza, sugli assetti proprietarie di target, i quali
anzi, giustificano e sostengono l’operazione di L.B.O.
La compravendita o il conferimento della partecipazione hanno lo
scopo di liberare una quota del valore della società target
distribuendo al socio di controllo e agli altri soci
(proporzionalmente) parte delle potenziali liquidità che la
società è in grado di generare (c.d. cash out) eventualmente
tramite il ricorso all’indebitamento. Quel che in realtà circola è
quindi la monetarizzazione della potenzialità, che è stesa sulla
base di una valutazione prudenziale ed apprezzabile dei contenuti
della società target. La domanda che ci si deve porre per una
qualificazione corretta ed esaustiva è se tali contenuti debbano
essere o meno simmetrici rispetto alla monetarizzazione. Per
intenderci si pensi al prezzo medio ponderato degli ultimi sei
mesi di una quotazione in un mercato regolamentato italiano, quale
può essere lo STAR, che impone parametri di trasparenza
particolarmente stringenti e ha fatto degli stessi un vero e
proprio cavallo di battaglia nel merito e dell’attrattiva alla
quotazione e dei termini con cui la stessa troverà svolgimento. Il
legislatore infatti ha predisposto una notevole simettria di
informazioni tanto nella circostanza pre quotazione in fase di
formazione delle forchetta dei prezzi, tanto in quella successiva
di reale prezzamento delle azioni, c.d. Road show, entro il quale
gli investitori ricevono una mole di informazioni non dissimile da
quella stessa prevista nell’Opa.
Continuità veicolata attraverso il concetto di trasparenza, la
stessa garantisce la solidità del mercato regolamentato stesso.
Quel che interessa adesso è rilevare che nelle prime settimane di
contrattazione potrebbe certamente, malgrado l’informativa svolta,
verificarsi che il mercato dequalifichi o apprezzi maggiormente i
fondamentali della società. Attenzione: specifico i fondamentali e
non le prospettive di crescita perché queste non possono che
essere già conosciute dagli investitori giacché la ratio di una
quotazione, oltre a dare maggior visibilità alla società stessa,
per il tramite di un azionariato liquido e diffuso (tipico del
flottante), è anche quella di reperire risorse da impiegare.
Pertanto la monetarizzazione pre quotazione è indirizzata in larga
parte alle potenzialità, veicolate dalla trasparenza e
successivamente avviene la valutazione del fondamentale.
Nell’operazione di L.B.O. la stima non è dissimile ne potrebbe
evincersi diversamente per quello stesso principio già
precedentemente evidenziato di continuità nella trasparenza:
l’informativa pre L.B.O. si basa su un parametro relativo
all’apprezzamento ragionevole e ponderato degli asset, ma
successivamente, dopo la fusione, nel primo bilancio, bisogna
scontare o prezzare i fondamentali della nuova realtà societaria,
non potendosi concludere che la stessa sia un mera somma
algebrica. Il che significa che il sovrapprezzo distribuito ai
soci trova giustificazione non solo nella valutazione degli asset
prima, ma anche in quella successiva e come tale può essere
superiore rispetto al calcolo matematico del valore riportato, in
sede di L.B.O. La norma non vieta che vi sia una relazione da
parte dei revisori in tema di operazione L.B.O. e un altra in tema
di assetti proprietari, ben potendosi allegarne due distinte, con
funzioni differenti, quantunque finalizzate la prima al corretto
svolgimento dell’operazione di L.B.O., la seconda ad una corretta
attribuzione dei valori, sotto forma di partecipazioni, ai soci.
Si noti che di per sè la nuova normativa non solo autorizza le
operazioni di L.B.O., ma la pianificazione inerente alla
proposizione di una serie di documenti preordinati allo
svolgimento della stessa operazione è tale da garantire un
notevole criterio di trasparenza di per sè idonea ad escludere le
precedenti ipotesi di violazione che, in dottrina e giurisprudenza
avevano caratterizzato il dibattito inerente le operazioni di
L.B.O. In particolare con riferimemento a:
Divieto di patto commissorio ex art. 2744[12]
Divieto di patto leonino ex art. 2265[13]
Violazione ex. art. 2357[14] e 2358[15]
Violazione ex art. 1344[16] c.c. in quanto contratto in frode alla
legge realizzato attraverso contratti collegati, indiretti.
Violazione dell’art. 1414[17] c.c. in tema di simulazione.
Si tenga presente che, come autorevolissima dottrina ha già
ampiamente chiarificato siamo in presenza di un “cash out” nei
confronti dei soci che monetarizza le potenzialità di “cash flow”
della società della target. Di fatti il “cash out” presuppone il
“cash flow” e questo è quantificato per il tramite di un piano
economico e finanziario basato su di un “business plan” a non meno
di 3 anni.
Tutti gli indici riflettono che l’operazione si basa su una
pianificazione pre L.B.O., ma la distribuzione di utili è post e
solo a quest’ultima base il bilancio può fare riferimento.
Esattamente come accade nelle quotazioni di borsa i momenti vanno
distinti e con essi il valore attribuito alle partecipazioni
stesse. Questo meccanismo va certamente a beneficio dello zoccolo
duro o se meglio volessimo qualificarlo delle partecipazioni di
controllo e potenzialmente ai danni delle piccole compagini
azionarie, ma per i primi la quantificazione è diversa rispetto
alle seconde, che scontano le ipotesi di sviluppo e come tali si
riferiscono in larga parte alle potenzialità di crescita
successive. Inoltre il meccanismo assembleare consente in costanza
di una democrazia imprenditoriale relativa agli assetti societari
di mettere in luce ogni situazione anomala.
L’impresa sarà dinamica nel momento in cui potrà disporre a pieno
titolo delle proprie risorse.
Sul L.B.O. (in particolare con formula recapitalisation) non grava
in capo alla società target un debito “interno” bensì “esterno”
perché prodottosi sulla circolazione delle partecipazioni sociali
ed è proprio da questo assunto che deriva un interrogativo circa
la ragionevolezza con la quale sono stillate le previsioni
andamentali della società target interessata. Nella prima
operazione, precedentemente evidenziata, il socio monetarizza le
proprie partecipazioni con somme il cui rilascio è concretamente
garantito proprio dalla società target. Nella seconda, delle
operazioni evidenziate, la monetizzazione avviene a causa della
distribuzione di un dividendo straordinario frutto del
sovrapprezzo
Settima parte: Il legame fra L.B.O. Recap. ed il mercato.
Il L.B.O. recapitalisation si caratterizza per il fatto che la
società acquirente non ha di fatto, debiti, avendo quest’ultima
acquisito il controllo della società target con i mezzi propri,
apportati dal suo unico socio e pertanto la fusione non può
comportare traslazione sul patrimonio di target di un debito che
non esiste. Una prima lettura dell’art. 2501 bis sembrerebbe
testimoniare che il dettato della norma sia applicabile solo a un
operazione nella quale tale travaso si verifica. Il valore di
capitale della target è liquidato attraverso la distribuzione
delle riserve disponibili con una tempistica circa l’assunzione
del debito distinta, giacché lo stesso è contratto in un momento
successivo rispetto alla fusione.
Il silenzio del legislatore in merito alle variabili della
struttura classica sottolinea come non fossero stati posti codesti
dubbi in termine di variabilità.
A modesto parere di chi scrive il legislatore ha voluto dare un
impronta o ratio generale alla riforma stessa, molto progressista
e come tale ha ricercato nella dinamicità, tipica del rapporto
evolutivo societario, un completamento atipico di alcuni passaggi
a livello letterario. Dobbiamo ponderare in modo responsabile sul
fatto che in passato larga parte di autorevole ed illustre
dottrina ha spesso argomentato partendo da un dato letterario,
elaborato e compiutamente dimostrato, sulla base anche di un
analoga applicazione, in ambiti non dissimili. Ciò che origina un
operazione di L.B.O. è certamente l’andamento ciclico del mercato,
da più parti in effetti, si odono sollevarsi dei rilievi che
partendo da un punto prettamente giuridico filtrano elementi più
tipicamente economici.
Valutazioni di opportunità e di rischio che si sposano con le
economie di mercato.
Negli ultimi 5 anni la tecnica, la scienza e la ricerca hanno
corso più che negli ultimi 10, c’è un vero e proprio
moltiplicatore di velocità in essere ed è ragionevole ipotizzare
che nei prossimi 3 anni correranno più che nei precedenti 5.
Questo ci porta a considerare che una tecnica di acquisizione come
il L.B.O. è caratterizzato da una scelta che riguarda in parte gli
aspetti fiscali e normativi, mentre in altra misura guarda al
mercato, in termini economici, attuali e previsionali. Si pensi a
un operazione in alcuni segmenti ad alto tasso di crescita come le
biotecnologie, la farmaceutica o l’high tech, in ciascuno di
questi ambiti opera il summenzionato moltiplicatore e un
rallentamento potrebbe generare desuetudine prima della fine
dell’operazione stessa, con ciò privandola dei canoni di tipo
economico che ne giustificano, in parte, l’averla struttura. A
titolo di esempio si pensi allo stadio in cui si trova lo studio
di una molecola nell’ambito di una società biotech oppure di un
possibile farmaco da immettersi sul mercato per una società
farmaceutica. Si ipotizzi lo studio di un operazione di L.B.O. in
un segmento in cui c’è molta competitività nel creare servizi
aggiunti, quali ad esempio il mercato relativo ai lettori DVD.
Movimentazioni che necessitano di velocità ed intuito, ma anche e
sopratutto di elasticità, la stessa con la quale il legislatore
deve aver voluto dotare il testo della propria riforma. L’anello
debole nell’interpretazione normativa di un operazione di Laveragd
Buy Out risiede proprio nell’eccessivo peso attribuito dalla
dottrina a difesa o meno della meritevolezza dell’operazione,
raffrontata con il dato letterario. Aggiungo, a livello
squisitamente personale, che la competenza in questo campo non si
può acquisire in corso d’opera professionale, troppo di frequente
accade che piccoli studi, quantunque dotati di meravigliosi
professionisti, siano chiamati a trattare di materie complesse la
cui operosità necessita di una multinazionale del diritto. Il dato
letterario consente a chiunque di orchestrasi, argomentando nel
merito di un operazione di Leveraged, ma lo consente
paradossalmente anche a chi non sa nemmeno cosa sia una SIM o non
abbia mai trattato una causa relativa al diritto bancario.
L’interesse da proteggere è quello del cliente e questo può
avvenire solo per il tramite di una formazione molto specifica,
con anni di attività consolidata alle spalle, unico presupposto
questo per garantire da parte di questa illustre dottrina un
adeguata comprensione proprio di quel dato economico sul quale si
fonda l’interpretazione più autentica e progressista data dal
legislatore.
In mancanza di ciò torneremmo a meravigliarci e ad interrogarci
sul perché un ambito come quello delle secutitisation non
“decolla” nel nostro Paese.
Ottava parte: Considerazioni e valutazioni in merito alle
caratteristiche più tipiche del modello L.B.O. recap.
La differenza sostanziale fra il modello classico e quello basato
sulle due new company risiede nel fatto che il debito della
incorporante non è contratto per l’acquisizione, ma per
distribuire il dividendo straordinario. Ci sono pertanto delle
compiute e rilevanti note in comune che non possono essere
tralasciate o a priori ignorate, fra le quali:
Entrambi i modelli legano i flussi di cassa della società target
ad una vicenda che riguarda la circolazione di una partecipazione
di controllo
Imprimono un vincolo di destinazione al free cash flow che la
società acquisita può generare
Si basano sull’attitudine della società acquisita a generare un
free cash flow.
Risulta difficile immaginare che una strutturazione più
consapevole e maggiormente pragmatica come quella che passa
attraverso le due new companies possa ingenerare sospetti di
natura rilevante all’art. 2358 come pure alla frode alla legge ex
art. 1344 giacché, se non altro per un principio di asimmetria
legislativa tali si possono ipotizzare solo se e quando le pretese
“scatole cinesi” siano preordinate al realizzare della frode.
In mancanza di ciò, agire a priori é incostituzionale giacché, va
rammentato, ciascuno ha il diritto realizzare un operazione
finanziaria come meglio crede, in forza della pianificazione,
anche se nel farlo scegliesse di rimetterci dal punto di vista
finanziario, anche se fosse più meticoloso di altri. Questi dati
sono e restano imponderabili, esattamente come un automobilista
che sceglie di fare un parcheggio tre volte malgrado il dispendio
di benzina o chi, civilisticamente, sceglie di essere proprietario
di un bene pur senza mai utilizzarlo.
Non è possibile ipotizzare un prototipo standard, fortemente
utilitaristico e su questo ipotizzare le frodi alla legge. Ogni
operazione, anche se riferibile ad uno o più format accreditati a
livello nazionale o internazionale, dev’essere valutata non in
termini aprioristici. Basti pensare, come già sopra evidenziato,
ai distingui presenti sulla medesima operazione di L.B.O. in base
al mercato cui si riferisce.
Si rammenti inoltre che nel merito della frode alla legge si
richiede, oltre all’identità del risultato oggettivo, la prova
dell’intento elusivo (teoria soggettiva), l’esistenza di indizi
dai quali si possa obiettivamente desumere l’assenza di un
concreto interesse delle parti a porre in essere il negozio
incriminato (teoria oggettiva)[18].
L’esistenza, tipica e già condivisa dalla maggior parte
dell’esperienza dottrinale Europea, di una specifica motivazione
alla radice nega che ci sia l’intendo di escludere la disciplina
imperativa dell’art. 2501 bis. A questo è bene aggiungere che
l’art. in questione fa esplicito riferimento al concetto di
ragionevolezza con ciò richiamando gli art. 3, 5 e 6 della
Direttiva del Parlamento Europeo e del Consiglio 2004/25/CE
relativamente al modello Europeo dell’Opa comunitaria[19].
Esistendo quindi un raccordo, una sussistenza logica in
riferimento al piano economico e finanziario sulla ragionevolezza
degli impieghi che vengono fatti, nella tutela dei soci e dei
creditori, delle somme derivanti dai flussi di cassa, sia con
riferimento al debito contratto per l’acquisizione, sia per ciò
che attiene alla normale attività amministrativo/contabile della
realtà post fusione. Ancora una volta, sottolineo il particolare
rilievo che deve esserci con riferimento al mercato, entro il
quale l’operazione è compita, basti ipotizzare la differenza fra
il “capex”[20] in una società di telefonia mobile rispetto ad una
relativa all’industria pesante.
Volendo pervenire ad una sintesi del dibattito dottrinale
antecedente alla riforma del diritto societario, l’interpretazione
civilistica che maggiormente ha influenzato la probità del
Leveraged Buy Out si è concentrata sugli art. 2357 e 2358 cui, in
ultima analisi debbono essere aggiunti i rilievi derivanti
dall’interpretazione del D.Lgs 61/2002, alla luce del quale è
certamente interpretabile per analogia legis l’intendimento
sotteso alle reali intenzioni del legislatore in rapporto a quella
che è la formulazione civilistica della riforma, mentre in
precedenza tale interpretazione si era in larga parte basata su
metri valutativi derivanti dalla L. 366/2001 ed il D.lgs 231/2001.
Il dibattito dottrinale infatti era stato molto acceso e
sintetizzabile, per quanto sopra, in un primo periodo fortemente
influenzato anche dalle interpretazioni degli art. 2357 e 2358 del
codice civile che hanno portato alle seguenti sentenze di maggior
rilievo:
Tribunale di Milano, 14 maggio 1992
Tribunale Penale di Milano, 30 giugno 1992
Tribunale Penale di Brescia, 1 giugno 1993
Corte d’Appello di Milano, 10 marzo 1995
Tribunale di Ivrea, 12 agosto 1995
Tribunale di Milano, 27 ottobre 1997
Tribunale di Milano, 13 maggio 1999
Tribunale di Milano, 4 maggio 1999
Cassazione Penale Sez. V, 4 febbraio 2000, n.5503
Nona parte: Le operazioni di L.B.O. in Italia dopo la riforma.
Dopo la riforma del diritto societario la fattispecie è fortemente
cambiata e si evince chiaramente dal disposto dell’art. 2501 bis
come sia possibile effettuare anche in Italia procedure di
Leveraged Buy Out sulla base di:
Il progetto di fusione indica le risorse finanziarie previste per
il soddisfacimento delle obbligazioni della società risultate
dalla fusione.
La relazione degli amministratori indica le ragioni che
giustificano l’operazione, il rapporto di concambio ed esibisce un
piano economico e finanziario con indicazione della fonte delle
risorse finanziarie e la descrizione degli obiettivi che si
intendono raggiungere.
La relazione degli esperti sulla congruità del rapporto di cambio
che attesta la ragionevolezza delle indicazioni contenute nel
progetto di fusione.
Al progetto sia allegata la relazione della società incaricata
della revisione contabile della società obiettivo e della società
acquirente.
Una serie di oneri volti certamente a stabilire un principio di
ragionevolezza sotteso alla corretta strutturazione
dell’operazione nel suo complesso, ma anche a garantire
trasparenza dell’operazione di fusione già fin dagli intenti, con
ciò riprendendo anche il dettato normativo europeista dell’Opa
comunitaria.
Si aggiunge che certamente la relazione degli amministratori dovrà
per forza di cose ricalcare o quantomeno richiamare, le evidenze
espresse, dall’organo amministrativo in sede di assemblea
straordinaria, come pure la necessaria menzione delle eventuali
mozioni sollevate dal collegio sindacale della società. La forte
coesione scaturente dagli organi societari non potrà che andare a
beneficio dell’operazione di fusione nel suo complesso, la
mancanza di quest’ultima, potrebbe spingere ad una sua ragionevole
modifica ante procedimento di fusione, la qual cosa è di sicuro
auspicata dallo stesso legislatore per il tramite della riforma
apportata al testo unico tributario. Elementi questi che
influiscono sulla componente di Fiscal Buy Out e che sono spesso
uno dei cavalli di battaglia o di troia di alcune compagini
societarie, favorevoli o contrarie all’operazione finanziaria.
La riforma del Tuir ha inciso su alcuni aspetti inerenti al
Leveraged Buy Out e in particolare:
1) L’art. 3 D.lgs 344/03 ha abrogato gli art. da 1 a 6 del D.lgs
358/97 non trovando più applicazione l’imposta sostitutiva del 19%
sulle operazioni di riorganizzazione aziendale perfezionatesi dopo
il 31 dicembre 2003 quindi non è più possibile per l’acquirente
effettuare l’ammortamento del disavanzo per scopi fiscali; la
ratio dell’indeducibilità dell’ammortamento del “goodwill” pagato
dopo la fusione risiede nell’art. 87 del Tuir[21] che è conosciuto
come Partecipation Exemption (c.d. PEX) prevedendo la neutralità
della partecipazione:
Sia stata detenuta ininterrottamente per almeno un anno
(rientrando in questo caso le ipotesi di pegno o ipoteca purché
non vi sia stata una vera e propria cessione che non fosse
preordinata alla garanzia).
Sia stata iscritta fra le immobilizzazioni finanziarie nel 1°
bilancio chiuso durante l’esercizio di possesso.
Non si riferisca ad una partecipazione in un'altra società o altro
ente residente in un paradiso fiscale.
Si riferisca ad una società che svolga effettivamente un attività
commerciale.
Al di fuori del PEX le perdite derivanti da partecipazioni sono
rispettivamente, integralmente, imponibili e interamente
deducibili.
Sulla base di quanto sopra si crea un raccordo e un distinguo
proprio nel merito della scelta economica/finanziaria su un L.B.O.
Share Deal o Asset Deal difatti, se per quanto concerne il primo
non è ammissibile l’ammortamento fiscale sul maggior prezzo
pagato, in merito al secondo va rilevato che:
Sono possibili i riconoscimenti in bilancio dei valori di acquisto
dei beni (c.d. avviamento).
Viene tassata in capo al cedente l’eventuale plusvalenza.
La NewCo può scontare a fine esercizio ammortamenti pari al 10%
della plusvalenza pagata, di anno in anno.
Va tenuto conto dell’imposta di registro sulla cessione del ramo
d’azienda (3% del valore della cessione)
Se ci sono degli immobili su questi si applica l’aliquota
specifica prevista dal D.P.R. 131/86
Alla luce di quanto sopra è più che evidente ed altrettanto
saggio, per le parti, che si verifichi una contrattazione fra
compratore e venditore al fine di concordare un prezzo che tenga
conto dei vantaggi e degli svantaggi fiscali per i contraenti.
Appare del tutto logico che la prassi, in riferimento ad alcuni
settori altamente specifici del substrato economico e finanziario
del tessuto italiano, con particolare riferimento al
manifatturiero, tessile, abbigliamento, industria pesante e
alimentari, stimolerà una prassi conosciuta nei mercati anglo
americani come “spezzatino di impresa”, affermatasi in particolare
nell’ambito armatoriale e mercantile per il riciclaggio delle
flotte da trasporto navale. Lo spezzatino dell’impresa post
fusione è facilitato da un Asset Deal, ma troverà una fortissima
opposizione nelle norme a salvaguardia della compagini lavorative
predisposte dall’Opa Comunitaria, ma comporterà l’ingresso di
players più finanziari, desiderosi di speculare su asset
industriali.
2) La Thin Capitalisation: non sono più deducibili gli interessi
relativi a finanziamenti erogati o garantiti dai soci qualificati
(in possesso di partecipazioni rilevanti ex. Tuf) o di loro parti
correlate qualora si superi il rapporto di 4-1 (o 5-1 per il primo
anno) tra finanziamento e patrimonio netto, ciò per effetto della
precisa disposizione dell’art. 98 del Tuir[22] il quale tuttavia
al punto numero 2 precisa che “a meno che il contraente debitore
fornisca la dimostrazione che l’ammontare dei finanziamenti è
giustificato dalla propria esclusiva capacità di credito e che
conseguentemente gli stessi sarebbero stati (ugualmente, manca
questa importante aggiunta) erogati anche da terzi indipendenti
con la sola garanzia del patrimonio sociale”. La mancata
proposizione di un aggettivo quale poteva essere “ugualmente” apre
il campo ad un ipotesi di voler ammettere le partecipazioni di
tipo finanziario e non considerare invece quelle di tipo meramente
industriale del socio. Pertanto il c.d. tychoon finanziario che
detiene, per il tramite di società finanziarie, spesso
specializzate a fornire sostegno alle imprese in fase di crescita
per il tramite di venture capital, che partecipano nel capitale
delle imprese stesse, investendo le proprie risorse, potrà
continuare a svolgere la propria attività non trovando
applicazione nei suoi confronti il limite della thin cap. giacché
trattasi di attività propria la quale fra l’altro, presuppone una
partecipazione all’interno della realtà aziendale, spesso con
nomina di uno o più membri nel consiglio di amministrazione. Sarà
invece più difficile dal punto di vista del socio storico
autofinanziare la propria realtà imprenditoriale al fine di
beneficiare degli sgravi. Restano tuttavia escluse le ipotesi di
deep pocket con suddivisione a grappolo delle risorse derivanti
dalle scatole cinesi.
3) Il consolidato nazionale: se l’utile è percepito nell’esercizio
di impresa non vi è più alcuna ritenuta bensì, quale regola
generale, una tassazione del dividendo in capo al percettore che
diviene imponibile per il 5% del valore percepito. Qualora il
gruppo NewCo – Target optasse per il consolidato nazionale (ex
art. 122 del Tuir[23]) con la completa esclusione dei dividendi
dal reddito imponibile consolidato: pertanto se target
distribuisse dividendi a NewCo questi sarebbero fiscalmente
irrilevanti. In sostanza attraverso un coordinamento fra gli art.
117;[24] 120[25] e 122 del Tuir si elimina il meccanismo della
doppia imposizione.
Tutto quanto sopra influisce certamente sull’operazione di L.B.O.
con particolare riferimento al primo bilancio post fusione.
Decima parte: Le fusioni inverse.
Alla luce di quanto sopra non esistono più problemi dottrinali
circa la meritevolezza dell’operazione di L.B.O. che si concluda
con una fusione diretta (c.d. forword merger) e tanto più ciò vale
anche nell’ipotesi di fusione inversa (c.d. reverse merger),
quest’ultima a differenza della prima che si realizza per il
tramite della società veicolo, nella quale confluiscono i
patrimoni delle società che partecipano alla fusione, con la
conseguente estinzione delle stesse: si realizza mediante
l’assorbimento di una o più società da parte di un altra società
preesistente. La nuova linea seguita dal legislatore e
correttamente evidenziata nell’art. 2501 bis, in coordinamento con
l’art. 2504 quinquies[26] è perfettamente in linea con quanto la
Cassazione ha precedentemente espresso in tema di fusioni,
consente entrambe le ipotesi, laddove la stessa Suprema Corte ebbe
cura di precisare che “la fusione dà luogo ad una fusione
universale fra le società fuse e quella risultante dalla fusione”.
L’idea di successione universale implica, per la sua naturale
quanto peculiare struttura che tutti i rapporti passano, sia reali
che obbligatori, sia attivi che passivi, sia sostanziali che
processuali, con l’unico limite dei rapporti che siano, per loro
natura, intrasmissibili. Sempre sulla fusione eminente dottrina ha
sottolineato il ruolo dell’atto costitutivo per spiegare le
ragioni del trapasso obbligazionario in capo alla nuova
realtà[27], altri[28] hanno precisato che “la fusione è un
contratto di vita e non di morte”, mentre c’è stato chi ha
precisato come “la fusione, sul piano degli effetti, costituisce
un istituto tipico che non può essere ricondotto né alla mera
modificazione dell’assetto organizzativo delle società
partecipanti, né ad una vicenda successoria a titolo universale,
la fusione non è una mera modifica in quanto comporta l’estinzione
delle società fuse o incorporate, nè può risolversi in un fenomeno
successorio perché tale estinzione è effetto e non causa del
subingresso della società risultante dalla fusione in tutti i
rapporti facenti capo alle altre società”[29]. Il L.B.O. si
configura come un passaggio determinante nella vita di una società
che certamente rientra nella casistica relativa elle fusioni, ma
nel contempo trae il proprio distinguo dall’esigenza ravvisabile
nel piano economico e finanziario di una ragionevole ponderazione
degli impieghi, sia per quanto attiene alla tutela della compagine
societaria sia per ciò che riguarda la stabilità stessa del
mercato, laddove è chiaro che l’ottica meramente speculativa
destabilizzerebbe il settore di riferimento se, come un cancro, si
riproducesse a dismisura e fuori controllo. Ottemperando ai canoni
specificati dall’art. 2501 bis[30] è possibile anche la fusione
inversa vale a dire la fusione nella quale la società incorporata
non solo controlla l’incorporata, ma è addirittura l’unica
azionista o socia e si noti che qualora la società posseduta sia
quotata in borsa e la possidente non lo sia la fusione delle due
consente la quotazione immediata dei titoli post fusione,
abbattendo l’inevitabile intervallo di tempo per l’ammissione alla
quotazione dei titoli della possidente ove la stessa divenisse
incorporante[31]
Undicesima parte: Il conflitto di interessi.
Fondamentale è capire quali siano i reali interessi sociali
laddove si debba partire dal presupposto, acritico, ma
responsabile, che gli stessi non possano e per molti versi non
debbano coincidere, in pedissequa misura, con quelli di tutti i
soci. Tanto maggiormente la compagine degli organi societari sarà
allargata, tanto più si manifesterà un generale interesse di tutti
i soci alla profittabilità dell’impresa, ma nel contempo appare
evidente come alcuni interessi peculiari e riferibili a
determinate categorie di soci si manifestano solo in rapporto ad
alcune vicende societarie, in misura maggiore o minore. In sintesi
gli interessi che maggiormente possono riferirsi a tutti i soci
dell’impresa sono:
l’interesse alla massimizzazione del profitto
l’interesse alla distribuzione del dividendo
l’interessa al controllo della gestione
l’interesse alla determinazione del grado di rischio dell’attività
sociale
l’interesse a determinare liberamente la durata dell’investimento
e a monetizzare, uscendo, la stessa partecipazione.
Muovendo dai rilievi sopra riproposti la Cassazione (sent.
3312/2000) ha precisato che: “ai fini dell’annullamento di una
delibera assembleare di una società di capitali per conflitto di
interessi ex art. 2373 c.c.[32] deve ritenersi del tutto
irrilevante la circostanza che la delibera stessa consenta al
socio il conseguimento (anche) di un suo personale interesse se,
nel contempo, non risulti pregiudicato l’interesse sociale. Il
socio pertanto, può legittimamente avvalersi del suo diritto di
voto per realizzare anche un fine personale, qualora, attraverso
il voto stesso, egli sacrifichi, a proprio favore, l’interesse
sociale” Pertanto il conflitto di interessi si configura quando il
socio:
persegue un interesse proprio o di terzi che confligge con
l’interesse sociale
da tale conflitto deriva un danno alla società (anche se soltanto
potenziale)[33]
La teoria contrattuale di per se stessa già correttamente traccia
una sintesi esaustiva di quali siano i fattori che durante la vita
societaria inevitabilmente sono in grado di creare il distinguo
inerente agli interessi dei soci, lo stesso che non potrebbe non
trovare ampio riscontro nella fusione e/o acquisizione.
Se accettiamo il significato, avvalorato dalla stessa Cassazione,
della teoria contrattuale interna alla società non potremmo non
cogliere come in esito all’operazione di L.B.O. quest’ultimo debba
coincidere con una significanza esterna, giacché il primo bilancio
post fusione sarà anche il biglietto da visita della neo (ri)costituita
realtà nel mercato di riferimento. Il distinguo non è più interno
bensì esterno e fa propri elementi quali la competitività,
l’elasticità e il dinamismo, esattamente come avverrebbe per una
neonata realtà imprenditoriale. La teoria contrattuale all’interno
della società è identica all’esterno quando quest’ultima si
affaccia al mercato di riferimento. La differenza alberga nel
fatto che trattasi soltanto di un secondo momento genetico della
vita della società e come tale dell’interesse dei soci.
Nel caso di fusione inversa è configurabile l’abuso di diritto
laddove ella si presenti come un metodo tecnico, idoneo a
rovesciare il controllo societario, per consentire ai soci della
società controllante di diventare soci diretti della società
controllata; è pertanto possibile che la posizione del socio di
NewCo al momento della deliberazione della fusione sia considerata
in conflitto di interessi, qualora la fusione delle due società
comporti esclusivamente un danno patrimoniale alla società
bersaglio e tale pregiudizio non trovi una sufficiente ratio nelle
motivazioni che sostengono la fusione. Rammentiamo che l’abuso di
diritto sussiste tutte le volte che un diritto soggettivo viene
esercitato dal soggetto titolare dello stesso, eccedendo i limiti
imposti dalla buona fede o dallo scopo in vista del quale gli è
stato riconosciuto dall’ordinamento, come del resto ha
correttamente osservato il Trib di Milano 18 maggio 2000:
“affinché sia configurabile un abuso del diritto di voto, è
necessaria la dimostrazione di un suo esercizio fraudolento ovvero
ingiustificato, in quanto teso unicamente a comprimere gli altrui
diritti in assenza di un apprezzabile interesse del votante, la
cui manifestazione di volontà risulta, dunque, di fatto
arbitrariamente dannosa per il resto della compagine sociale”.
Alla luce di quanto sopra è certamente legittimo domandarsi se la
delibera di fusione nell’ambito di un operazione di Leveraged Buy
Out possa essere annullata in quanto viziata da abuso di potere.
Di certo la delibera non può essere annullata quando la stessa
“sia ispirata ad una logica di gestione del gruppo che coinvolge
l’interesse della incorporanda ad una riorganizzazione delle
partecipazioni facenti capo al gruppo stesso” (Trib Milano 25
settembre 1995), di fronte a codesto assunto la Corte di
Cassazione ha stabilito che: “non si possono ritenere legittime
attività che, nel perseguire interessi di gruppo, contrastino con
quelli della società al punto di recarle pregiudizio” (Cass.
5123/1991). Le norme stabilite per quanto concerne il rapporto di
cambio come pure la trasparenza e la facilità di acquisizione alle
quali sono preordinate, escludono che ottemperando al dettato
normativo si possa porre l’accento su quella che era
precedentemente la seconda fase e cioè la determinazione del
prezzo di conguaglio. Allo stato attuale, se di conflitto di
interessi si può parlare, questo non potrà che essere riferito al
meccanismo votante in assemblea giacché la scansione per fasi
voluta dal legislatore impone già ogni onere di garanzia prevista
circa la meritevolezza del rapporto di cambio, non ultimo un
sistema di due diligence e la doppia certificazione in rating
delle società. L’attenzione si sposta agli eventuali vizi che
possono investire l’atto di fusione e la delibera straordinaria di
approvazione delle società coinvolte. Più nello specifico:
Possono prospettarsi vizi dell’atto di fusione in senso stretto
Vizi nella delibera di fusione che ne comportino la dichiarazione
di nullità e/o di annullamento.
L’attuale sistema normativo prevede all’art. 2504 bis[34] e 2504
quater[35] c.c. che una volta eseguita l’ultima delle iscrizioni
non può più essere pronunciata l’invalidità dell’atto di fusione
fermo restando il diritto al risarcimento del danno ai soci o ai
terzi danneggiati dalla fusione stessa, mentre gli strumenti
normativi ad opera dei soci danneggiati o di terzi possono tutt’ora
essere:
impugnazione della delibera consigliare di approvazione del
progetto di fusione.
sospensione dell’efficacia ai sensi dell’art. 700 c.p.c.[36] della
delibera dell’organo amministrativo con la quale è stata convocata
l’assemblea straordinaria di approvazione della fusione.
[1] Leva finanziaria: rapporto fra l’indebitamento totale ed il
totale delle attività della società; indica in che misura
l’indebitamento dell’impresa possa influire sulla sua redditività.
Essendo un operazione a carattere speculativo la corretta
valutazione della Leva Finanziaria oltre ad essere il presupposto
dell’intera operazione ne è anche il principale indicatore circa
la buona riuscita. Occorre che il rendimento sulle attività totali
superi il costo del debito (scontato delle imposte) per
determinare un ritorno netto nel quale il rapporto di leva
determina l’effetto moltiplicativo sul capitale investito, che
rende vantaggioso l’affare. Il Management Buy Out: è una variante
del modello standard, realizzata dai managers della società Target
attraverso la costituzione di una New Company eventualmente anche
con la partecipazione di enti finanziatori specializzati.
[2] Così, fra gli altri, Montalenti : “Il Leveraged buy out”;
Chieffi: “Il Leveraged buy out nell’ordinamento italiano” in Giur.
Comm 1991; Satin e D’Anzi: “Le operazioni di Leveraged buy out:
esperienze internazionali e realtà italiana” in Amm. & Fin. 1988;
Fava e Muschino: “Il Leveraged buy out”, ed. La tribuna, 2003.
[3] Così Vincenzo Salafia in Le Società n.8/2004, Ipsoa.
[4] Differenza fra il capitale sociale ed il patrimonio sociale:
Capitale sociale: entità numerica, cifra che esprime il valore in
danaro dei conferimenti quale risulta dalla valutazione compiuta
nell’atto costitutivo della società; si rammenti che questo può
mutare solo in conseguenza di aumento o una diminuzione
Patrimonio Sociale: complesso dei rapporti giuridici attivi e
passivi che fanno capo alla società; inizialmente è costituito dai
conferimenti promessi o eseguiti dai soci, susseguentemente
subisce variazioni quantitative e qualitative in relazione alle
vicende economico-sociali della società
[5] E.S.O.: può investire anche la totalità del proprio patrimonio
in titoli emessi dalla società dalla quale è stato costituito; la
quota di ciascun partecipante è stabilita secondo criteri
percentuali che tengono conto sia dello stipendio che
dell’anzianità di servizio del dipendente.
[6] Art. 2429 Relazione dei sindaci e deposito del bilancio
Il bilancio deve essere comunicato dagli amministratori al
collegio sindacale, con la relazione, almeno trenta giorni prima
di quello fissato per l`assemblea che deve discuterlo.
Il collegio sindacale deve riferire all`assemblea sui risultati
dell`esercizio sociale e sulla tenuta della contabilità, e fare le
osservazioni e le proposte in ordine al bilancio e alla sua
approvazione, con particolare riferimento all`esercizio della
deroga di cui all`art. 2423, comma 4.
Il bilancio, con le copie integrali dell`ultimo bilancio delle
società controllate e un prospetto riepilogativo dei dati
essenziali dell`ultimo bilancio delle società collegate, deve
restare depositato in copia nella sede della società, insieme con
le relazioni degli amministratori e dei sindaci, durante i
quindici giorni che precedono l`assemblea, e finché. sia
approvato. I soci possono prenderne visione.
Il deposito delle copie dell`ultimo bilancio delle società
controllate prescritto dal comma precedente può essere sostituito,
per quelle incluse nel consolidamento, dal deposito di un
prospetto riepilogativo dei dati essenziali dell`ultimo bilancio
delle medesime.
[7] Art. 130 (Informazione dei soci)
1. I soci hanno diritto di prendere visione di tutti gli atti
depositati presso la sede sociale per assemblee già convocate e di
ottenerne copia a proprie spese.
[8] Sul diritto riconosciuto, fra i tanti, in giurisprudenza si
citano pregiati autori quali: Costi, De Gregorio e Foschini; in
giurisprudenza si evidenzia Cass. 3535/1990, Cass. 7859/1993.
[9] Art. 2422 Diritto d`ispezione dei libri sociali
I soci hanno diritto di esaminare i libri indicati nei nn. 1 e 3
dell`articolo precedente e di ottenere estratti a proprie spese.
Eguale diritto spetta al rappresentante comune degli
obbligazionisti per i libri indicati nei nn. 2 e 3 dell`articolo
precedente, e ai singoli obbligazionisti per il libro indicato nel
n. 7 dell`articolo medesimo (disp. di att.al c.c. 209).
[10] Altre operazioni sulle proprie azioni
La società non può accordare prestiti, né fornire garanzie per
l’acquisto o la sottoscrizione delle azioni proprie.
La società non può, neppure per tramite di società fiduciaria, o
per interposta persona, accettare azioni proprie in garanzia.
Le disposizioni dei due commi precedenti non si applicano alle
operazioni effettuate per favorire l’acquisto di azioni da parte
di dipendenti della società o di quelli di società controllanti o
controllate. In questi casi tuttavia le somme impiegate e le
garanzie prestate debbono essere contenute nei limiti degli utili
distribuibili regolarmente accertati e delle riserve disponibili
risultanti dall’ultimo bilancio regolarmente approvato.
[11] Art. 14: Cessione di azienda
1. Il cessionario e' responsabile in solido, fatto salvo il
beneficio della preventiva escussione del cedente ed entro i
limiti del valore dell'azienda o del ramo d'azienda, per il
pagamento dell'imposta e delle sanzioni riferibili alle violazioni
commesse nell'anno in cui e' avvenuta la cessione e nei due
precedenti, nonche' per quelle gia' irrogate e contestate nel
medesimo periodo anche se riferite a violazioni commesse in epoca
anteriore.
2. L'obbligazione del cessionario e' limitata al debito
risultante, alla data del trasferimento, dagli atti degli uffici
dell'amministrazione finanziaria e degli enti preposti
all'accertamento dei tributi di loro competenza.
3. Gli uffici e gli enti indicati nel comma 2 sono tenuti a
rilasciare, su richiesta dell'interessato, un certificato
sull'esistenza di contestazioni in corso e di quelle gia' definite
per le quali i debiti non sono stati soddisfatti. Il certificato,
se negativo, ha pieno effetto liberatorio del cessionario, del
pari liberato ove il certificato non sia rilasciato entro quaranta
giorni dalla richiesta.
4. La responsabilita' del cessionario non e' soggetta alle
limitazioni previste nel presente articolo qualora la cessione sia
stata attuata in frode dei crediti tributari, ancorche' essa sia
avvenuta con trasferimento frazionato di singoli beni.
5. La frode si presume, salvo prova contraria, quando il
trasferimento sia effettuato entro sei mesi dalla constatazione di
una violazione penalmente rilevante.
[12] Art. 2744: Divieto del patto commissorio
E' nullo il patto (1419) col quale si conviene che, in mancanza
del pagamento del credito nel termine fissato, la proprietà della
cosa ipotecata o data in pegno passi al creditore. Il patto è
nullo anche se posteriore alla costituzione dell'ipoteca o del
pegno (2796 e seguenti).
[13] Art. 2265 Patto leonino
E` nullo il patto (c.c.1419 e seguenti) con il quale uno o più
soci sono esclusi da ogni partecipazione agli utili o alle
perdite.
[14] Art. 2357 Acquisto delle proprie azioni
La società non può acquistare azioni proprie se non nei limiti
degli utili distribuibili e delle riserve disponibili risultanti
dall`ultimo bilancio regolarmente approvato. Possono essere
acquistate soltanto azioni interamente liberate.
L`acquisto deve essere autorizzato dall`assemblea, la quale ne
fissa le modalità, indicando in particolare il numero massimo di
azioni da acquistare, la durata, non superiore ai diciotto mesi,
per la quale l`autorizzazione è accordata, il corrispettivo minimo
ed il corrispettivo massimo.
In nessun caso il valore nominale delle azioni acquistate a norma
dei commi precedenti può eccedere la decima parte del capitale
sociale, tenendosi conto a tal fine anche delle azioni possedute
da società controllate.
Le azioni acquistate in violazione dei commi precedenti debbono
essere alienate secondo modalità da determinarsi dall`assemblea,
entro un anno dal loro acquisto. In mancanza, deve procedersi
senza indugio al loro annullamento e alla corrispondente riduzione
del capitale. Qualora l`assemblea non provveda, gli amministratori
e i sindaci devono chiedere che la riduzione sia disposta dal
tribunale secondo il procedimento previsto dall`art. 2446, 2°
comma.
Le disposizioni del presente articolo si applicano anche agli
acquisti fatti per tramite di società fiduciaria o per interposta
persona.
Art. 2357-bis Casi speciali di acquisto delle proprie azioni
Le limitazioni contenute nell`articolo precedente non si applicano
quando l`acquisto di azioni proprie avvenga:
1) in esecuzione di una deliberazione dell`assemblea di riduzione
del capitale, da attuarsi mediante riscatto e annullamento di
azioni;
2) a titolo gratuito, sempre che si tratti di azioni interamente
liberate;
3) per effetto di successione universale o di fusione;
4) in occasione di esecuzione forzata per il soddisfacimento di un
credito della società, sempre che si tratti di azioni interamente
liberate.
Se il valore nominale delle azioni proprie supera il limite della
decima parte del capitale per effetto di acquisti avvenuti a norma
dei numeri 2), 3) e 4) del 1` comma del presente articolo, si
applica per l`eccedenza il penultimo comma dell`articolo
precedente, ma il termine entro il quale deve avvenire
l`alienazione è di tre anni.
Art. 2357 ter Disciplina delle proprie azioni
Gli amministratori non possono disporre delle azioni acquistate a
norma dei due articoli precedenti se non previa autorizzazione
dell`assemblea, la quale deve stabilire le relative modalità.
Finché le azioni restano in proprietà della società, il diritto
agli utili e il diritto di opzione sono attribuiti
proporzionalmente alle altre azioni. Il diritto di voto è sospeso,
ma le azioni proprie sono tuttavia computate nel capitale ai fini
del calcolo delle quote richieste per la costituzione e per le
deliberazioni dell`assemblea.
Una riserva indisponibile pari all`importo delle azioni proprie
iscritto all`attivo del bilancio deve essere costituita e
mantenuta nonché le azioni non siano trasferite o annullate.
Art. 2357 quater Divieto di sottoscrizione delle proprie azioni
In nessun caso la società può sottoscrivere azioni proprie.
Le azioni sottoscritte in violazione del divieto stabilito nel
precedente comma si intendono sottoscritte e devono essere
liberate dai promotori e dai soci fondatori o, in caso di aumento
del capitale sociale, dagli amministratori. La presente
disposizione non si applica a chi dimostri di essere esente da
colpa.
Chiunque abbia sottoscritto in nome proprio, ma per conto della
società, azioni di quest`ultima è considerato a tutti gli effetti
sottoscrittore per conto proprio. Della liberazione delle azioni
rispondono solidalmente, salvo che non dimostrino di essere esenti
da colpa, i promotori, i soci fondatori e, nel caso di aumento del
capitale sociale, gli amministratori.
[15] Art. 2358 Altre operazioni sulle proprie azioni
La società non può accordare prestiti, né fornire garanzie per
l`acquisto o la sottoscrizione delle azioni proprie.
La società non può, neppure per tramite di società fiduciaria, o
per interposta persona, accettare azioni proprie in garanzia.
Le disposizioni dei due commi precedenti non si applicano alle
operazioni effettuate per favorire l`acquisto di azioni da parte
di dipendenti della società o di quelli di società controllanti o
controllate. In questi casi tuttavia le somme impiegate e le
garanzie prestate debbono essere contenute nei limiti degli utili
distribuibili regolarmente accertati e delle riserve disponibili
risultanti dall`ultimo bilancio regolarmente approvato.
[16] Art. 1344 Contratto in frode alla legge
Si reputa altresì illecita la causa quando il contratto
costituisce il mezzo per eludere l`applicazione di una norma
imperativa.
[17]Art. 1414 Effetti della simulazione tra le parti
Il contratto simulato non produce effetto tra le parti.
Se le parti hanno voluto concludere un contratto diverso da quello
apparente, ha effetto tra esse il contratto dissimulato, purché ne
sussistano i requisiti di sostanza e di forma.
Le precedenti disposizioni si applicano anche agli atti
unilaterali destinati a una persona determinata, che siano
simulati per accordo tra il dichiarante e il destinatario (164).
[18] Così Stefano Cacchi Pessani e Luca G. Picone in Le Società
1/2005, ed. Ipsoa
[19] Articolo 3: Principi generali
1. Ai fini dell'attuazione della presente direttiva, gli Stati
membri provvedono a che siano applicati i seguenti principi:
a) tutti i possessori di titoli di una società emittente della
stessa categoria devono beneficiare di un trattamento equivalente;
inoltre, se una persona acquisisce il controllo di una società,
gli altri possessori di titoli devono essere tutelati;
b) i possessori di titoli di una società emittente devono disporre
di un lasso di tempo e di informazioni sufficienti per poter
decidere con cognizione di causa in merito all'offerta; qualora
consigli i possessori di titoli, l'organo di amministrazione della
società emittente presenta il suo parere per quanto riguarda le
ripercussioni della realizzazione dell'offerta sull'occupazione,
le condizioni di occupazione ed i siti di lavoro della società;
c) l'organo di amministrazione di una società emittente deve agire
nell'interesse della società nel suo insieme e non può negare ai
possessori di titoli la possibilità di decidere del merito
dell'offerta;
d) non si devono creare mercati fittizi per i titoli della società
emittente, della società offerente o di qualsiasi altra società
interessata
dall'offerta in modo tale da innescare aumenti o cali artificiali
delle quotazioni dei titoli e da falsare il normale funzionamento
dei mercati;
e) un offerente può annunciare un'offerta solo dopo essersi messo
in condizione di poter far fronte pienamente ad ogni impegno di
pagamento del corrispettivo in contanti, se questo è stato
offerto, e dopo aver adottato tutte le misure ragionevoli per
assicurare il soddisfacimento degli impegni relativi a
corrispettivi di altra natura;
f) la società emittente non deve essere ostacolata nelle sue
attività oltre un ragionevole lasso di tempo, per effetto di
un'offerta sui suoi titoli.
2. Perché siano applicati i principi enunciati nel paragrafo 1,
gli Stati membri:
a) provvedono a che siano soddisfatti i requisiti minimi stabiliti
dalla presente direttiva;
b) possono fissare ulteriori condizioni e disposizioni più
rigorose di quelle prescritte dalla presente direttiva per
regolamentare le offerte.
Articolo 5: Tutela degli azionisti di minoranza; offerta
obbligatoria e prezzi equi
1.Gli Stati membri provvedono a che, qualora una persona fisica o
giuridica, per effetto di propri acquisti o dell'acquisto da parte
di
persone che agiscono di concerto con essa, detenga titoli di una
società di cui all'articolo 1, paragrafo 1, che, sommati ad una
partecipazione già in suo possesso e ad una partecipazione di
persone che agiscono di concerto con essa, le conferiscano,
direttamente o indirettamente, diritti di voto in detta società in
una percentuale tale da esercitare il controllo della stessa,
detta persona sia tenuta a promuovere un'offerta per tutelare gli
azionisti di minoranza di tale società. L'offerta è promossa
quanto prima ed è indirizzata a tutti i possessori dei titoli per
la totalità delle loro partecipazioni, al prezzo equo definito nel
paragrafo 4.
2. Non sussiste l'obbligo di promuovere un'offerta di cui al
paragrafo 1 qualora il controllo sia stato ottenuto a seguito di
un'offerta volontaria presentata conformemente alla presente
direttiva a tutti i possessori di titoli per la totalità dei
titoli in loro possesso.
3. La percentuale di diritti di voto sufficiente a conferire il
controllo ai sensi del paragrafo 1 e le modalità del calcolo sono
determinate dalle norme dello Stato membro in cui la società ha la
propria sede legale.
4. È considerato prezzo equo il prezzo massimo pagato per gli
stessi titoli dall'offerente, o da persone che agiscono di
concerto con lui, in un periodo, che spetta agli Stati membri
determinare, di non meno di sei e non più di dodici mesi
antecedenti all'offerta di cui al paragrafo 1. Se, dopo che
l'offerta è stata resa pubblica e prima che venga chiusa per
l'accettazione, l'offerente o qualsiasi persona che agisca di
concerto con lui acquista titoli a un prezzo superiore a quello
dell'offerta, l'offerente deve aumentare la sua offerta a non meno
del prezzo massimo pagato per i titoli così acquistati.
Nel rispetto dei principi generali contenuti nell'articolo 3,
paragrafo 1, gli Stati membri possono autorizzare le autorità di
vigilanza a modificare il prezzo di cui al comma precedente in
circostanze e secondo criteri chiaramente determinati. A tale
scopo, possono redigere un elenco di circostanze nelle quali il
prezzo massimo può essere modificato, verso l'alto o verso il
basso, come ad esempio se il prezzo massimo è stato concordato tra
l'acquirente ed un venditore, se i prezzi di mercato dei titoli in
oggetto sono stati manipolati, se i prezzi di mercato in generale
o in particolare sono stati influenzati da eventi eccezionali, o
per permettere il salvataggio di un'impresa in difficoltà. Possono
altresì definire i criteri da utilizzare in questi casi, come ad
esempio il valore medio di mercato su un certo periodo, il valore
di liquidazione della società o altri criteri oggettivi di
valutazione generalmente utilizzati nell'analisi finanziaria.
Qualsiasi decisione delle autorità di vigilanza che modifica il
prezzo equo deve essere motivata e resa pubblica.
5. L'offerente può offrire, quale corrispettivo, titoli, contanti
o una combinazione di contanti e titoli.
Tuttavia, quando il corrispettivo proposto dall'offerente non
consiste in titoli liquidi ammessi alla negoziazione su un mercato
regolamentato, tale corrispettivo include un'alternativa in
contanti.
In ogni caso, l'offerente deve proporre, almeno come alternativa,
un corrispettivo in contanti quando, egli o persone che agiscono
di concerto con lui, ha acquisito in contanti titoli che
conferiscono il 5 % o una percentuale maggiore di diritti di voto
della società emittente, in un periodo che comincia
contemporaneamente al periodo deciso dallo Stato membro in
conformità del paragrafo 4 e si conclude quando l'offerta viene
chiusa in vista della sua accettazione.
Gli Stati membri possono prevedere che un corrispettivo in
contanti debba essere proposto, almeno come alternativa, in tutti
i casi.
6. In aggiunta alla tutela di cui al paragrafo 1, gli Stati membri
possono prevedere altri strumenti per la tutela degli interessi
dei possessori di titoli nella misura in cui tali strumenti non
ostacolino il corso normale dell'offerta.
Articolo 6: Informazione sull'offerta
1. Gli Stati membri provvedono a che viga l'obbligo di rendere
immediatamente pubblica la decisione di promuovere un'offerta e di
informarne l'autorità di vigilanza. Gli Stati membri possono
richiedere che l'autorità di vigilanza sia informata prima che la
decisione sia resa pubblica. Non appena l'offerta sia stata resa
pubblica, gli organi di amministrazione della società emittente e
dell'offerente ne informano i rappresentanti dei lavoratori o, in
mancanza di rappresentanti, i lavoratori stessi.
2. Gli Stati membri provvedono a che viga l'obbligo per
l'offerente di redigere e rendere pubblico, in tempo utile, un
documento di offerta contenente le informazioni necessarie
affinché i possessori di titoli della società emittente possano
decidere in merito alla stessa con cognizione di causa. Prima che
il documento d'offerta sia reso pubblico, l'offerente deve
trasmetterlo all'autorità di vigilanza. Non appena il documento
sia stato reso pubblico, gli organi di amministrazione della
società emittente e dell'offerente lo trasmettono ai
rappresentanti dei lavoratori o, in mancanza di rappresentanti, ai
lavoratori stessi.
Qualora il documento di offerta di cui al comma precedente sia
stato sottoposto all'approvazione preliminare delle autorità di
vigilanza e sia stato approvato, è riconosciuto, previa eventuale
traduzione, negli altri Stati membri, sui cui mercati sono ammessi
alla negoziazione i titoli della società emittente, senza che
occorra l'approvazione dell'autorità di vigilanza di detti Stati
membri. Questi ultimi possono richiedere l'aggiunta di
informazioni complementari nel documento d'offerta soltanto se
queste informazioni sono peculiari al mercato dello Stato membro o
degli Stati membri ove i titoli della società emittente sono
ammessi alla negoziazione e riguardano le formalità da assolvere
per accettare l'offerta e ricevere il corrispettivo dovuto alla
chiusura dell'offerta, nonché il regime fiscale al quale sarà
soggetto il corrispettivo offerto ai possessori di titoli.
3. Il documento di offerta di cui al paragrafo 2 contiene almeno
le seguenti indicazioni:
a) il contenuto dell'offerta;
b) l'identità dell'offerente ovvero, se l'offerente è una società,
la forma, la denominazione e la sede legale della medesima;
c) i titoli o, se del caso, la o le categorie di titoli oggetto
dell'offerta;
d) il corrispettivo offerto per titolo o per categoria di titoli
e, in caso di offerte di acquisto obbligatorie, il metodo di
valutazione applicato per determinare detto corrispettivo, nonché
le modalità di corresponsione;
e) l'indennizzo offerto per i diritti che potrebbero essere
soppressi a seguito della regola di neutralizzazione di cui
all'articolo 11, paragrafo 4, specificando le modalità di
pagamento della compensazione e il metodo impiegato per
determinarla;
f) le percentuali o le quantità massime e minime di titoli che
l'offerente si impegna ad acquistare;
g) l'indicazione di eventuali partecipazioni detenute
dall'offerente, e dalle persone che agiscono di concerto con lo
stesso, nella società emittente;
h) tutte le condizioni alle quali l'offerta è subordinata;
i) le intenzioni dell'offerente per quanto riguarda l'attività
futura dell'attività della società emittente e, in quanto sia
influenzata dall'offerta, della società offerente e quanto al
mantenimento del suo personale e dei suoi amministratori, compresa
qualsiasi modifica sostanziale delle condizioni occupazionali. Ciò
riguarda in particolare i piani strategici dell'offerente per
queste società e le ripercussioni probabili sull'occupazione ed i
siti di lavoro;
j) i termini entro i quali l'offerta deve essere accettata;
k) qualora nel corrispettivo offerto dall'offerente siano inclusi
titoli di qualsivoglia natura, informazioni relative a tali
titoli;
l) le informazioni sul finanziamento dell'operazione da parte
dell'offerente;
m) l'identità delle persone che agiscono di concerto con
l'offerente o con la società emittente, e, se si tratta di
società, la loro forma, ragione sociale e sede legale, e i loro
rapporti con l'offerente e, se possibile, con la società
emittente;
n) l'indicazione della legislazione nazionale che disciplinerà i
contratti stipulati tra l'offerente ed i possessori di titoli
della società emittente e derivanti dall'offerta, e le
giurisdizioni competenti.
4.La Commissione adotta, conformemente alla procedura di cui
all'articolo 18, paragrafo 2, le modalità di applicazione del
paragrafo 3 del presente articolo.
5.Gli Stati membri provvedono a che viga l'obbligo per le parti di
un'offerta di fornire alle autorità di vigilanza del loro Stato
membro, su richiesta di tali autorità, tutte le informazioni di
cui dispongono sull'offerta che sono necessarie per l'espletamento
delle loro funzioni.
[20] Spesa per investimenti operativi derivante dal Cash Flow.
[21] Art. 87: Plusvalenze esenti.
1. Non concorrono alla formazione del reddito imponibile in quanto
esenti le plusvalenze realizzate e determinate ai sensi
dell'articolo 86, commi 1, 2 e 3, relativamente ad azioni o quote
di partecipazioni in società ed enti indicati nell'articolo 5,
escluse le società semplici e gli enti alle stesse equiparate, e
nell'articolo 73, comprese quelle non rappresentate da titoli, con
i seguenti requisiti:
a) ininterrotto possesso dal primo giorno del dodicesimo mese
precedente quello dell'avvenuta cessione considerando cedute per
prime le azioni o quote acquisite in data più recente;
b) classificazione nella categoria delle immobilizzazioni
finanziarie nel primo bilancio chiuso durante il periodo di
possesso;
c) residenza fiscale della società partecipata in uno Stato o
territorio diverso da quelli a regime fiscale privilegiato di cui
al decreto ministeriale emanato ai sensi dell'articolo 167, comma
4, o, alternativamente, l'avvenuta dimostrazione, a seguito
dell'esercizio dell'interpello secondo le modalità del comma 5,
lettera b), dello stesso articolo 167, che dalle partecipazioni
non sia stato conseguito, sin dall'inizio del periodo di possesso,
l'effetto di localizzare i redditi in Stati o territori in cui
sono sottoposti a regimi fiscali privilegiati di cui al predetto
decreto ministeriale;
d) esercizio da parte della società partecipata di un'impresa
commerciale secondo la definizione di cui all'articolo 55. Senza
possibilità di prova contraria si presume che questo requisito non
sussista relativamente alle partecipazioni in società il cui
valore del patrimonio è prevalentemente costituito da beni
immobili diversi dagli immobili alla cui produzione o al cui
scambio è effettivamente diretta l'attività dell'impresa, dagli
impianti e dai fabbricati utilizzati direttamente nell'esercizio
d'impresa. Si considerano direttamente utilizzati nell'esercizio
d'impresa gli immobili concessi in locazione finanziaria e i
terreni su cui la società partecipata svolge l'attività agricola.
2. I requisiti di cui al comma 1, lettere c) e d), devono
sussistere ininterrottamente, al momento del realizzo, almeno
dall'inizio del terzo periodo d'imposta anteriore al realizzo
stesso.
3. L'esenzione di cui al comma 1 si applica, alle stesse
condizioni ivi previste, alle plusvalenze realizzate ai sensi
dell'articolo 86, commi 1 e 2, relativamente agli strumenti
finanziari similari alle azioni ai sensi dell'articolo 44 ed ai
contratti di cui all'articolo 109, comma 9, lettera b).
4. Fermi rimanendo quelli di cui alle lettere a), b) e c), il
requisito di cui alla lettera d) del comma 1 non rileva per le
partecipazioni in società i cui titoli sono negoziati nei mercati
regolamentati. Alle plusvalenze realizzate mediante offerte
pubbliche di vendita si applica l'esenzione di cui ai commi 1 e 3
indipendentemente dal verificarsi del requisito di cui alla
predetta lettera d).
5. Per le partecipazioni in società la cui attività consiste in
via esclusiva o prevalente nell'assunzione di partecipazioni, i
requisiti di cui alle lettere c) e d) del comma 1 si riferiscono
alle società indirettamente partecipate e si verificano quando
tali requisiti sussistono nei confronti delle partecipate che
rappresentano la maggior parte del valore del patrimonio sociale
della partecipante.
6. Nei casi di cui all'articolo 47, comma 5, alle somme ed al
valore normale dei beni ricevuti a titolo di ripartizione delle
riserve ivi previste per la parte che eccede il valore fiscalmente
riconosciuto della partecipazione si applica quanto previsto nei
precedenti commi.
7. Nei casi di cui all'articolo 47, comma 7, l'esenzione di cui al
presente articolo si applica, alle stesse condizioni di cui ai
commi precedenti, alla differenza tra le somme o il valore normale
dei beni ricevuti a titolo di ripartizione del capitale e delle
riserve di cui all'articolo 47, comma 5, e il valore fiscalmente
riconosciuto della partecipazione.
Articolo inserito dal D.Lgs 12 dicembre 2003, n. 344.
[22] Art. 98.
Contrasto all'utilizzo fiscale della sottocapitalizzazione (1)
1. La remunerazione dei finanziamenti eccedenti di cui al comma 4,
direttamente o indirettamente erogati o garantiti da un socio
qualificato o da una sua parte correlata, computata al netto della
quota di interessi indeducibili in applicazione dell'articolo 3,
comma 115 della legge 28 dicembre 1995, n. 549, è indeducibile dal
reddito imponibile qualora il rapporto tra la consistenza media
durante il periodo d'imposta dei finanziamenti di cui al comma 4 e
la quota di patrimonio netto contabile di pertinenza del socio
medesimo e delle sue parti correlate, aumentato degli apporti di
capitale effettuati dallo stesso socio o da sue parti correlate in
esecuzione dei contratti di cui all'articolo 109, comma 9, lettera
b), sia superiore a quello di quattro a uno.
2. Il comma 1 non si applica nel caso in cui:
a) l'ammontare complessivo dei finanziamenti di cui al comma 4 non
eccede quattro volte il patrimonio netto contabile determinato con
i criteri di cui alla lettera e) del comma 3;
b) il contribuente debitore fornisce la dimostrazione che
l'ammontare dei finanziamenti di cui al comma 4 è giustificato
dalla propria esclusiva capacità di credito e che conseguentemente
gli stessi sarebbero stati erogati anche da terzi indipendenti con
la sola garanzia del patrimonio sociale.
3. Ai fini dell'applicazione del comma 1:
a) si considerano eccedenti i finanziamenti di cui al comma 4 per
la parte della loro consistenza media eccedente il rapporto di cui
al comma 1;
b) si considerano parti correlate al socio qualificato le società
da questi controllate ai sensi dell'articolo 2359 del codice
civile e se persona fisica anche i familiari di cui all'articolo
5, comma 5;
c) il socio è qualificato quando:
1. direttamente o indirettamente controlla ai sensi dell'articolo
2359 del codice civile il soggetto debitore;
2. partecipa al capitale sociale dello stesso debitore con una
percentuale pari o superiore al 25 per cento, alla determinazione
della quale concorrono le partecipazioni detenute da sue parti
correlate. Non si considerano soci qualificati i soggetti di cui
all'articolo 74;
d) ai finanziamenti erogati o garantiti dal socio qualificato si
aggiungono quelli erogati o garantiti da sue parti correlate;
e) per il calcolo della quota di pertinenza del socio qualificato
e di sue parti correlate si considera il patrimonio netto
contabile, così come risultante dal bilancio relativo
all'esercizio precedente, comprensivo dell'utile dello stesso
esercizio non distribuito, rettificato in diminuzione per tenere
conto:
1) dei crediti risultanti nell'attivo patrimoniale relativi ad
obblighi di conferimento ancora non eseguiti;
2) del valore di libro delle azioni proprie in portafoglio;
3) delle perdite subite nella misura in cui entro la data di
approvazione del bilancio relativo al secondo esercizio successivo
a quello cui le stesse si riferiscono non avvenga la
ricostituzione del patrimonio netto mediante l'accantonamento di
utili o l'esecuzione di conferimenti in danaro o in natura;
4) del valore di libro o, se minore del relativo patrimonio netto
contabile, delle partecipazioni in società controllate e collegate
di cui all'articolo 73, comma 1, lettera a) e di cui all'articolo
5, diverse da quelle di cui al successivo comma 5;
f) la consistenza media dei finanziamenti di cui al comma 4 si
determina sommando il relativo ammontare complessivo esistente al
termine di ogni giornata del periodo d'imposta e dividendo tale
somma per il numero dei giorni del periodo stesso. Non concorrono
alla determinazione della consistenza i finanziamenti infruttiferi
erogati o garantiti dai soci qualificati o da sue parti correlate
a condizione che la remunerazione media di cui alla lettera g) non
sia superiore al tasso ufficiale di riferimento maggiorato di un
punto percentuale;
g) la remunerazione dei finanziamenti eccedenti è calcolata
applicando agli stessi il tasso che corrisponde al rapporto tra la
remunerazione complessiva dei finanziamenti di cui al comma 4
maturata nel periodo d'imposta e la consistenza media degli
stessi.
4. Ai fini della determinazione del rapporto di cui alla lettera
a) del comma 1 rilevano i finanziamenti erogati o garantiti dal
socio qualificato o da sue parti correlate intendendo per tali
quelli derivanti da mutui, da depositi di danaro e da ogni altro
rapporto di natura finanziaria.
5. Ai fini della determinazione del rapporto di cui al comma 1 non
rilevano i finanziamenti assunti nell'esercizio dell'attività
bancaria o dell'attività svolta dai soggetti indicati
nell'articolo 1 del decreto legislativo 27 gennaio 1992, n. 87,
con esclusione delle società che esercitano in via esclusiva o
prevalente l'attività di assunzione di partecipazioni.
6. Si intendono garantiti dal socio o da sue parti correlate i
debiti assistiti da garanzie reali, personali e di fatto fornite
da tali soggetti anche mediante comportamenti ed atti giuridici
che, seppure non formalmente qualificandosi quali prestazioni di
garanzia, ottengono lo stesso effetto economico.
7. Il presente articolo non si applica ai contribuenti il cui
volume di ricavi non supera le soglie previste per l'applicazione
degli studi settore. Si applica, in ogni caso, alle società che
esercitano in via esclusiva o prevalente l'attività di assunzione
di partecipazioni.
Articolo inserito dal D.Lgs 12 dicembre 2003, n. 344.
[23] Art. 122: Obblighi della società od ente controllante e
rettifiche di consolidamento
1. La società o l'ente controllante presenta la dichiarazione dei
redditi del consolidato e calcola il reddito complessivo globale
apportando alla somma algebrica dei redditi complessivi dei
soggetti partecipanti le seguenti variazioni:
a) in diminuzione per un importo corrispondente alla quota
imponibile dei dividendi distribuiti dalle società controllate di
cui all'articolo 117, comma 1, anche se provenienti da utili
assoggettati a tassazione in esercizi precedenti a quello di
inizio dell'opzione;
b) in diminuzione o in aumento per effetto della rideterminazione
del pro-rata patrimoniale di cui all'articolo 97, secondo quanto
previsto dal comma 2 dello stesso articolo;
c) in diminuzione per un importo corrispondente alla differenza
tra il valore di libro e quello fiscale riconosciuto dei beni
assoggettati al regime di neutralità di cui all'articolo 123.
Articolo inserito dal D.Lgs 12 dicembre 2003, n. 344.
[24] Art. 117: Soggetti ammessi alla tassazione di gruppo di
imprese controllate residenti. (1)
1. La società o l'ente controllante e ciascuna società controllata
rientranti fra i soggetti di cui all'articolo 73, comma 1, lettere
a) e b), fra i quali sussiste il rapporto di controllo di cui
all'articolo 2359, comma 1, numero 1), del codice civile, con i
requisiti di cui all'articolo 120, possono congiuntamente
esercitare l'opzione per la tassazione di gruppo.
2. I soggetti di cui all'articolo 73, comma 1, lettera d), possono
esercitare l'opzione di cui al comma 1 precedente solo in qualità
di controllanti ed a condizione:
a) di essere residenti in Paesi con i quali è in vigore un accordo
per evitare la doppia imposizione;
b) di esercitare nel territorio dello Stato un'attività d'impresa,
così come definita dall'articolo 55, mediante una stabile
organizzazione alla quale la partecipazione in ciascuna società
controllata sia effettivamente connessa.
3. Permanendo il requisito del controllo di cui all'articolo 120,
l'opzione ha durata per tre esercizi sociali ed è irrevocabile.
Nel caso venga meno tale requisito si determinano le conseguenze
di cui all'articolo 124.
Articolo inserito dal D.Lgs 12 dicembre 2003, n. 344.
[25] Art. 120: Definizione del requisito di controllo
1. Agli effetti della presente sezione si considerano controllate
le società per azioni, in accomandita per azioni, a responsabilità
limitata:
a) al cui capitale sociale la società o l'ente controllante
partecipa direttamente o indirettamente per una percentuale
superiore al 50 per cento, da determinarsi relativamente all'ente
o società controllante tenendo conto della eventuale
demoltiplicazione prodotta dalla catena societaria di controllo,
senza considerare le azioni prive del diritto di voto esercitabile
nell'assemblea generale richiamata dall'articolo 2346 del codice
civile;
b) al cui utile di bilancio la società o l'ente controllante
partecipa direttamente o indirettamente per una percentuale
superiore al 50 per cento da determinarsi relativamente all'ente o
società controllante, tenendo conto della eventuale
demoltiplicazione prodotta dalla catena societaria di controllo e
senza considerare la quota di utile di competenza delle azioni
prive del diritto di voto esercitabile nell'assemblea generale
richiamata dall'articolo 2346 del codice civile.
2. Il requisito del controllo di cui all'articolo 117, comma 1
deve sussistere sin dall'inizio di ogni esercizio relativamente al
quale la società o ente controllante e la società controllata si
avvalgono dell'esercizio dell'opzione.
[26] Art. 2504 quinquies Incorporazione di società interamente
possedute
Alla fusione per incorporazione di una società in un`altra che
possiede tutte le azioni o le quote della prima non si applicano
le disposizioni dell`art. 2501 bis, primo comma, nn. 3), 4), 5), e
degli art. 2 501 quater e 2501 quinquies.
Articolo inserito dal D.Lgs 12 dicembre 2003, n. 344.
[27] Così Ferrara
[28] Cottino
[29] Campobasso
[30] Art. 2501 bis Progetto di fusione
Gli amministratori delle società partecipanti alla fusione
redigono un progetto di fusione, dal quale devono in ogni caso
risultare:
1) il tipo, la denominazione o ragione sociale, la sede delle
società partecipanti alla fusione;
2) l`atto costitutivo della nuova società risultante dalla fusione
o di quella incorporante, con le eventuali modificazioni derivanti
dalla fusione;
3) il rapporto di cambio delle azioni o quote, nonché l`eventuale
conguaglio in denaro;
4) Se alla fusione partecipano società regolate dai capi V,VI, e
VII, tra la data fissata per la delibera di fusione e l'iscrizione
del progetto deve intercorrere almeno un mese (comma così mod
dalla legge 24.11.2000 n. 340 G.U. n.275 del 24.11.2000)
5) la data dalla quale tali azioni o quote partecipano agli utili;
6) la data a decorrere dalla quale le operazioni delle società
partecipanti alla fusione sono imputate al bilancio della società
che risulta dalla fusione o di quella incorporante;
7) il trattamento eventualmente riservato a particolari categorie
di soci e ai possessori di titoli diversi dalle azioni
8) i vantaggi particolari eventualmente proposti a favore degli
amministratori delle società partecipanti alla fusione.
Il conguaglio in denaro indicato nel numero 3) del comma
precedente non può essere superiore al 10% del valore nominale
delle azioni o delle quote assegnate.
Il progetto di fusione è depositato per l`iscrizione nel registro
delle imprese del luogo ove hanno sede le società partecipanti
alla fusione.
Se alla fusione partecipano società regolate dai capi V, VI e VII,
il progetto di fusione è altresì pubblicato per estratto nella
Gazzetta Ufficiale della Repubblica italiana almeno un mese prima
della data fissata per la deliberazione; l`estratto deve contenere
le indicazioni previste ai nn. 1), 3), 4), 5), 6), 7) e 8) del
primo comma e la menzione dell`avvenuta iscrizione del progetto
nel registro delle imprese a norma del precedente comma.
Art. 2501 ter Situazione patrimoniale
Gli amministratori delle società partecipanti alla fusione devono
redigere la situazione patrimoniale delle società stesse, riferita
ad una data non anteriore di oltre quattro mesi dal giorno in cui
il progetto di fusione è depositato nella sede della società.
La situazione patrimoniale è redatta con l`osservanza delle norme
sul bilancio di esercizio.
La situazione patrimoniale può essere sostituita dal bilancio
dell`ultimo esercizio, se questo è stato chiuso non oltre sei mesi
prima del giorno del deposito indicato nel primo comma.
Art. 2501 quater Relazione degli amministratori
Gli amministratori delle società partecipanti alla fusione devono
redigere una relazione la quale illustri e giustifichi, sotto il
profilo giuridico ed economico, il progetto di fusione e in
particolare il rapporto di cambio delle azioni o delle quote.
La relazione deve indicare i criteri di determinazione del
rapporto di cambio.
Nella relazione devono essere segnalate le eventuali difficoltà di
valutazione.
Art. 2501 quinquies Relazione degli esperti
Uno o più esperti per ciascuna società devono redigere una
relazione sulla congruità del rapporto di cambio delle azioni o
delle quote, che indichi:
a) il metodo o i metodi seguiti per la determinazione del rapporto
di cambio proposto e i valori risultanti dall`applicazione di
ciascuno di essi;
b) le eventuali difficoltà di valutazione.
La relazione deve contenere, inoltre, un parere sull`adeguatezza
del metodo o dei metodi seguiti per la determinazione del rapporto
di cambio e sull`importanza relativa attribuita a ciascuno di essi
nella determinazione del valore adottato. L`esperto o gli esperti
sono designati dal presidente del tribunale, le società
partecipanti alla fusione possono richiedere al presidente del
tribunale del luogo in cui ha sede la società risultante dalla
fusione o quella incorporante la nomina di uno o più esperti
comuni.
Ciascun esperto ha diritto di ottenere dalle società partecipanti
alla fusione tutte le informazioni e i documenti utili e di
procedere ad ogni necessaria verifica.
L`esperto risponde dei danni causati alle società partecipanti
alla fusione, ai loro soci e ai terzi. Si applicano le
disposizioni dell`art. 64 Cod. Proc. Civ.
La relazione, quanto alle società quotate in borsa, è redatta da
società di revisione.
Art. 2501 sexies Deposito di atti
Devono restare depositati in copia nella sede delle società
partecipanti alla fusione, durante i trenta giorni che precedono
l`assemblea e finché la fusione sia deliberata:
1) il progetto di fusione con le relazioni degli amministratori
indicate nell`art. 2501 quater e le relazioni degli esperti
indicate nell`art. 2501 quinquies;
2) i bilanci degli ultimi tre esercizi delle società partecipanti
alla fusione, con le relazioni degli amministratori e del collegio
sindacale e l`eventuale relazione di certificazione;
3) le situazioni patrimoniali delle società partecipanti alla
fusione redatte a norma dell`art. 2501 ter.
I soci hanno diritto di prendere visione di questi documenti e di
ottenerne gratuitamente copia.
[31] Cosi Pasqaule Fava e Pasquale Muschino ne “Il Leveraged Buy
Out”, ed. La Tribuna
[32] Art. 2373 Conflitto d`interessi
Il diritto di voto non può essere esercitato dal socio nelle
deliberazioni in cui egli ha, per conto proprio o di terzi, un
interesse in conflitto con quello della società
In caso d`inosservanza della disposizione del comma precedente, la
deliberazione, qualora possa recare danno alla società, è
impugnabile a norma dell`art. 2377 se, senza il voto dei soci che
avrebbero dovuto astenersi dalla votazione, non si sarebbe
raggiunta la necessaria maggioranza.
Gli amministratori non possono votare nelle deliberazioni
riguardanti la loro responsabilità (2393).
Le azioni per le quali, a norma di questo articolo, non può essere
esercitato il diritto di voto sono computate ai fini della
regolare costituzione dell`assemblea (c.c.2368 e seguente, 2486;
disp. di att.al c.c 209).
[33] Così, fra gli altri, Trib di Milano 13 maggio 1999
[34] Art. 2504 bis Effetti della fusione
La società che risulta dalla fusione o quella incorporante
assumono i diritti e gli obblighi delle società estinte.
La fusione ha effetto quando è stata eseguita l`ultima delle
iscrizioni prescritte dall`art. 2504. Nella fusione mediante
incorporazione può tuttavia essere stabilita una data successiva.
Per gli effetti ai quali si riferisce l`art. 2501 bis, nn. 5) e
6), possono essere stabilite date anche anteriori.
[35] Art. 2504 quater Invalidità della fusione
Eseguite le iscrizioni dell`atto di fusione a norma del secondo
comma dell`art. 2504, l`invalidità dell`atto di fusione non può
essere pronunciata.
Resta salvo il diritto al risarcimento del danno eventualmente
spettante ai soci o ai terzi danneggiati dalla fusione.
[36] Art. 700
Condizioni per la concessione.
1. Fuori dei casi regolati nelle precedenti sezioni di questo capo
[629 ss., 670 ss., 688 ss.], chi ha fondato motivo di temere che
durante il tempo occorrente per far valere il suo diritto in via
ordinaria, questo sia minacciato da un pregiudizio imminente e
irreparabile, può chiedere con ricorso [125] al giudice i
provvedimenti d'urgenza, che appaiono, secondo le circostanze, più
idonei ad assicurare provvisoriamente gli effetti della decisione
sul merito.
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www.magistra.it - ISSN: 2039-7410, anno
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Esempio: CASTIGLIONI M., La securitization in
Italia, in Magistra Banca e Finanza - www.tidona.com
- ISSN: 2039-7410, 2010
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