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Le operazioni di Leveraged Buy Out dopo la riforma del diritto societario

Di Marco Solferini

21 marzo 2005

 
Un ringraziamento speciale al Professor Renzo Costi per essere stato il mio relatore durante la tesi di laurea in Diritto dei Mercati Finanziari con titolo: L’attività di collocamento dei prodotti finanziari.


Premessa

Il Leveraged Buy Out è un espressione che identifica un acquisizione societaria operata attraverso capitale di debito offrendo in garanzia il patrimonio o la capacità di generare cassa, della società oggetto dell’acquisizione, la stessa si concretizza per il tramite di una fusione. In sintesi il Leveraged è il parto di un economia dai contenuti altamente finanziari, dove il capitale cerca un inequivocabile sbocco di tipo speculativo, per crescere e prosperare, ma anche per il tramite di un impostazione particolarmente aggressiva che nel massimizzare il profitto, attraverso la c.d. leva finanziaria, inevitabilmente solleva una problematica di “spreco”.

Il concetto sociologicamente condiviso di uno “spreco accettabile e sostenibile”, tipico delle economie che vivono un capitalismo non più embrionale, ma in una fasedi maturità, vicina alla saturazione e prossima al riciclaggio delle epserienze già vissute, stimola un allargamento concettuale che va ben oltre la terminologia letteraria di stampo marcatamente angolsassone, abbracciando concetti quali “norme e fisco”.

Nell’introdurre codesta tecnica il legislatore, dopo un accesso dibattito ultradecennale in cui autorevolissima dottrina ha espresso variegate opinioni, rinnova e aggiorna il compendio civilistico delle società e del processo societario. In precedenza, accanto al dibattito abbiamo osservato il proliferare di una tecnica che veniva apostrofata, negli atti, con quei termini in corsivo e fra virgolette il cui enfatizzante impatto verbale non trovava una esplicita quanto univoca accettazione sostanziale. Le necessità del mercato avevano anticipato la riforma legislativa con ciò creando confusione.

L’interrogativo attuale è se la nuova impostazione riuscirà ad impattare positivamente, nella pratica societaria quanto nella giurisprudenza, avendo a memoria ancora una L. 130/1999 che introducendo le “securitisation” di tipo anglosassone meglio note come “pass through structure”, sotto l’infelice nome quasi machiavellico di “cartolarizzazioni” doveva consetire, per il tramite di una società vecicolo, una riqualificazione urbana nei piccoli e medi comuni a tutt’oggi andata deserta come pure rammentando l’ormai mitica legge del 1936 sulle società fiduciarie la cui riforma o adeguamento latita da innumerevoli anni e ad oggi non è ancora riuscita ad intordurre un istituto come il Trust.

Se la speranza è l’ultima a morire è altrettanto vero che le nostre imprese necessitano di competitività ed è un assoluta certezza che quando la stessa deve necessariamnente passare attraverso il dato giuridico occorre chiarezza, sopratutto chiarezza.


Indice

Il presente lavoro si compone di undici parti:

Prima parte: Il Leveraged Buy Out: Definizione e caratteristiche di una tecnica di acquisizione societaria in evoluzione.
Seconda parte: L’operazione tipica e le sue più recenti varibili.
Terza parte: Un forma atipica, l’Employee Buy Out.
Quarta parte: La nuova disciplina civilista nell’art. 2501 e 2501 bis del codice civile.
Quinta parte: L’importanza dell’interpello nell’ambito della normativa fiscale applicabile alle operazioni di L.B.O.
Sesta parte: Le operazioni di Leveraged Buy Out con ricapitalizzazione.
Settima parte: Il legame fra L.B.O. Recap. ed il mercato.
Ottava parte: Considerazioni e valutazioni in merito alle caratteristiche più tipiche del modello L.B.O. recap.
Nona parte: Le operazioni di L.B.O. in Italia dopo la riforma.
Decima parte: Le fusioni inverse.
Undicesima parte: Il conflitto di interessi.




Prima parte: Il Leveraged Buy Out: Definizione e caratteristiche di una tecnica di acquisizione societaria in evoluzione.


Anzitutto che cos’è il Leveraged Buy Out?

E’ una tecnica che rientra nel campo delle Offerte Pubbliche d’Acquisto (di seguito Opa) che consente l’acquisto di una partecipazione totalitaria o di controllo in una società di capitali mediante il ricorso al capitale di prestito fornito da istituti di credito e/o da società finanziarie specializzate, che viene ripagato con il cash flow della società acquistata e/o con la vendita dei cespiti aziendali della società bersaglio: c.d. Target.

Individuiamo e separiamo gli elementi che contraddistinguono un operazione di Leveraged Buy Out:

Tecnica per l’acquisto della partecipazione totalitaria o di controllo
In una società di capitali
Ricorso al prestito fornito da:
• istituti di credito
• società finanziarie specializzate
Garanzia derivante da:
• cash flow della Target
• cespiti aziendali della Target

Si noti che il ricorso al prestito, non esclude la concomitanza nell’operazione dell’impiego di capitali propri purché in misura non rilevante ai fini dell’operazione medesima e fermo restando l’ipotesi in cui gli stessi possano fungere da garanzia. L’essenza dell’operazione in quanto tale risiede quindi nella possibilità di procedere ad un Opa sfruttando capitali che non sono nella materiale ed immediata disponibilità del soggetto acquirente. Questa caratteristica, oltre a distinguere il Leveraged Buy Out da operazioni analoghe, lo qualifica anche e soprattutto come una tecnica dai contenuti finanziari altamente speculativi.

Un po’ di storia..

L’espressione Buy Out è un evoluzione del termine Going Private: tecnica economica consistente nella sottrazione al mercato di azioni di public companies per concentrarle nelle mani di uno o pochi possessori.

Going Private à Leveraged Buy Out: acquisto di un impresa da parte di un gruppo di investitori privati effettuato attraverso una società di nuova costituzione (c.d. NewCo) da essi creata e finanziata, in parte con capitali di rischio ed in parte ricorrendo al prestito finanziario erogato da un pool di banche.

Gli investitori privati possono essere:

Marchant Bank
Venture Capital
Investitori Istituzionali

Ci troviamo in presenza di un unico obiettivo, il raggiungimento del quale, impone di creare una serie di operazioni finanziarie preordinate all’acquisto della società Target; tali pratiche economiche trovano la loro giustificazione ed il comune denominatore nella “Leva Finanziaria”[1]

E’ evidente l’importanza del c.d. livello ottimale di leva finanziaria, ma lo è anche la corretta scelta dei canali di finanziamento che, attraverso il c.d. capitale di rischio, sono oggi assai diversificati, pertanto occorre individuare la metodologia che risponda alle proprie esigenze.

Scelta del canale di investimento nel capitale di rischio à Scelta dell’interlocutore

Due sono i criteri da evidenziare:

Lo stadio del ciclo di vita in cui versa l’impresa/la natura del fabbisogno finanziario.
Le caratteristiche di costo e di flessibilità della copertura.

Il ciclo di vita:

Avvio di nuove iniziative imprenditoriali à start up financing
Crescita aziendale e sviluppo di progetti imprenditoriali à expansion financing
Quotazione per consolidare la posizione e mercati d’impresa à bridging financing
Operazioni di rinnovamento, rilancio e ristrutturazione à turnaround financing
Trasformazioni aziendali, ristrutturazioni azionarie, sostituzione di familiari che ricomprendano il Leveraged/Management e Family Buy Out/In, le acquisizioni, le fusioni e gli scorpori à replacement capital

Colleghiamo adesso i cicli di vita alle fonti di finanziamento:

Start up à operatori pubblici e personal venture capitalist
Expansion à fondi chiusi
Bridging à merchant bank (e mercato mobiliare)
Turnaround à operatori pubblici, soggetti specializzati locali di matrice bancaria, banche e vulture investor
Replacement à fondi chiusi, prevalentemente esteri ed altre istituzioni

La complessità delle operazioni di Leveraged Buy out può arrivare a coinvolgere molti soggetti, fra i quali:

Grossi gruppi industriali; nelle vesti di compratori o di venditori
Imprenditori individuali; nelle vesti di compratori o di venditori
Società di venture capital; compratori di una quota nella società acquirente al fine di trarre profitto dalla sua rivendita
Mangers interni o esterni alla società oggetto dell’acquisto
Investment Bank e società finanziarie; studiano e predispongono la struttura dell’operazione
Banche commerciali; erogano finanziamenti

La scelta della società target riguarda una ponderata analisi delle sue caratteristiche e in particolare:

Stabili flussi di cassa nelle gestioni passate
Prospettiva di crescita utili per gli esercizi futuri
Basso livello di indebitamento
Presenza di beni mobili e/o immobili sottovalutati rispetto ai valori di mercato, cedibili o scorporabili
Posizione di mercato dominante
Presenza di un mercato maturo non soggetto ad espansione
Un management competente e razionale
Una linea di prodotto che riduca il rischio di obsolescenza

In sintesi abbiamo evidenziato i seguenti elementi:

Analisi del ciclo di vita e della tipologia del capitale di rischio cui fare riferimento
Soggetti interessati o coinvolti nell’operazione
Caratteristiche della società target che ne determinano la scelta

Come è nato e come si è sviluppato il Leveraged Buy Out? (di seguito L.B.O.)

Nasce negli Stati Uniti come una evoluzione di una già nota tecnica di acquisizione denominata Going Private, questa tecnica si sviluppò negli anni 60 ed era cratterizzata da un takeover (una stock acquisition al termine dalla quale il compratore acquista il controllo di una società a partecipazione pubblica; può essere friendly oppure hostile) delle azioni di società diffuse fra il pubblico.

Lo scopo è quello di acquisire il controllo della società mettendo l’acquirente al riparo dai rischi di possibili scalate e consentendogli eventualmente di rivendere le società lucrando sul capital gain. Assistiamo quindi alla compresenza all’interno della medesima operazione di una serie di concetti finanziari, tutti a contenuto speculativo, ma fra loro differenziati per oggetto che vengono messi in sequenza come frammenti di un mosaico la cui corretta disposizione porta ad un risultato unico. L’evoluzione passa quindi attraverso l’iterazione di fattori dominanti nel mercato finanziario.

Analizziamo adesso le variazioni dallo schema acquisitivo base del L.B.O.

Schema n.1

Gli azionisti della società Target ed i promotori del takeover raggiungono un accordo per la cessione delle azioni;
I promotori del takeover fondano o creano una società (NewCo) la quale riceve da un terzo (Lender) i fondi occorrenti per l’acquisto di azioni dai soci attuali (Sellers);
Concluso l’acquisto delle azioni, il Lender effettua un altro finanziamento (il 2°) in favore della Target ed i fondi di questo sono canalizzati (Upstreamed) dalla target al socio holding il quale può restituire al Lender il 1° finanziamento.

Schema n.2

La Holding acquista le azioni della Target differendo ad un momento successivo all’acquisizione il pagamento del prezzo ai soci uscenti (Sellers)con i quali un accordo dev’essere raggiunto;
Target adesso è controllata dalla Holding e riceve un finanziamento del Lender che trasferisce alla Holding la quale, con questi fondi, può pagare quanto dovuto ai Sellers.

Schema n.3

La Holding riceve dal Lender il consueto finanziamento ed acquista le azioni della target;
Target incorpora la controllante Holding à i soci della Holding diventano quindi soci della Target e nel contempo, questa assume il debito di restituzione del finanziamento nei confronti del Lender.

E’ evidente come le singole operazioni restano sempre e comunque distinte da un punto di vista matematico/sequenziale da quella principale che potremmo definire come un grande insieme, all’interno del quale si producono dei sottoinsiemi di proporzioni minori, ma la somma dei singoli non potrebbe ricondurci all’operazione “madre” nel suo complesso bensì solo al risultato pratico cui ciascuno di essi conduce. In quest’ottica risiede la scansione delle operazioni che le rende le une separate dalle altre: procedendo dal macro al micro si evince il disegno globale sotteso alle singole operazioni, ma nell’ipotesi inversa, procedendo cioè dal micro al macro, non è vero altrettanto, perché ogni operazione chiude un passaggio e non necessariamente deve aprirne di ulteriori per essere di per se stessa dotata di una ragion d’essere che la caratterizzi. Nella maggior parte di questi schemi i finanziatori non partecipavano mai al capitale sociale della società acquirente ed assumevano a garanzia del proprio finanziamento i beni della società oggetto dell’acquisizione (secured financing); la successiva evoluzione considera come garanzia non solo i beni ma anche le capacità della target di produrre utili (unsecured financing) dove le società finanziarie partecipavano al capitale di rischio. Poi vennero le going private transaction (il management o terzi estranei, tentano di riacquistare le azioni diffuse fra il pubblico utilizzando i fondi e/o le entrate della Target) ed i c.d. Junk Bonds (obbligazioni ad elevato rendimento ma caratterizzate dal pesante indebitamento dell’impresa emittente)[2].

Le forme di finanziamento assumevano quindi un significato strutturale fortemente vincolato al buon esito della strategia, ma al tempo stesso si caratterizzavano di contenuti evolutivi, svincolati dalla logica complessiva dell’operazione in quanto tale e connaturati ad un mercato finanziario in evoluzione.. erano il prodotto del mercato e non il parto di una necessità sottesa a condurre operazioni finanziarie di takeover.

Il mercato resta quindi sempre l’ispiratore e colui che fornisce gli strumenti.

La sequenza, da un punto di vista temporale si presenta come segue:

Anni 60 à Secured financing
Anni 70 à Unsecured Financing
Anni 80 à Going private e Junk Bonds

I primi segnali critici furono:

Difficoltà a pagare i tassi d’interesse agli investitori (malgrado la vendita di asset e partecipazioni (c.d. breakup deal).
Il ridimensionamento dei costi.

Lo scenario evolve quindi verso il Leveraged Buy Out avendo sulle spalle non soltanto l’innovazione finanziaria, ma anche i rischi e le fallacità che la stessa aveva evidenziato.



Seconda parte: L’operazione tipica e le sue più recenti variabili.


In sostanza il L.B.O. è un istituzione finanziaria che consiste nell’indebitamento che un soggetto contrae per acquisire la proprietà di un azienda, con lo scopo di migliorarne e accrescerne la produttività ed impiegare il maggior valore prodotto per pagare il debito contratto[3].

L’ipotesi tipica: la società X vuole acquisire la società Y; non disponendo dei mezzi necessari si fa prestare il danaro dalla società Z dandole in garanzia il patrimonio ed i beni della società Y; dopo l’acquisizione la società X delibera la fusione con la società Y.

Suddivisione per step:

La società X vuole acquisire la società Y
La società Z versa un finanziamento alla società X che non dispone dei mezzi per procedere all’acquisizione
La società X con i fondi ottenuti procede all’acquisizione
La società X si fonde con la società acquisita Y
La neonata società XY concilia quanto dovuto alla società Z

Accanto a questo schema tipico si sono evidenziate differenti varianti che abbracciando un principio di specificità consentono di creare il L.B.O. in funzione delle caratteristiche di tutti i soggetti coinvolti. Meritano di essere evidenziate:

La società X ancora non esiste e viene creata appositamente.
I promotori del takeover possono essere soli o in sintonia con alcuni dei manager della target (società Y) à Mangament Lavareaged Buy Out.
Della società Y non è acquisita la totalità bensì il pacchetto di maggioranza.
La garanzia può essere data con le azioni o i beni della società Y.
La fusione può avvenire per incorporazione dell’una nell’altra o può originare una nuova società.
Anziché le azioni può essere acquistato il patrimonio della società Y.
Le garanzie possono essere date anche prima del prestito.

Decisamente interessante, per l’efficacia e l’applicazione pratica, è la variabile che passa sotto il nome di Management Buy Out: l’iniziativa dell’operazione è assunta dagli stessi managers della target che costituiscono una NewCo (anche con la partecipazione di enti finanziatori specializzati); tale strategia può essere effettuata in due modi:

Asset for cash: vendita di asset che vengono pagati contro danaro à qui si acquistano le sole attività legate al business che interessa.
Cash Merger: fusione fra la cash e la NewCo che rappresenta l’ipotesi più frequente sulla quale è bene soffermarsi.

Cash Merger (L.M.B.O.):

Fase 1

Analizzata la situazione di una società gli amministratori si determinano a rilevare il 100% del capitale sociale[4].

Non avendo i mezzi necessari costituiscono una NewCo (spesso una finanziaria pura) destinata ad acquisire la target con mezzi in parte propri ed in parte forniti da terzi.

Con il finanziamento ricevuto la NewCo acquisisce il capitale sociale della target controllandola interamente e contestualmente la società acquirente (NewCo) incorpora la target fondendosi con essa: in questo modo al passivo della target sono ascritti i debiti contratti dalla NewCo ed è il patrimonio sociale della target che viene utilizzato per pagare i debiti della NewCo.

Suddivisione per fasi:

Costituzione della NewCo
Capitalizzazione della NewCo da parte dei soggetti partecipanti
Reperimento dei finanziamenti necessari ad effettuare l’operazione
Erogazione del finanziamento
Acquisizione delle azioni della target
Costituzione in pegno in favore degli istituti di credito finanziatori delle azioni acquisite
Fusione della NewCo con la target

Si noti che nessuna garanzia reale è prestata sulle attività della target poiché ella non è stata ancora acquisita a riprova della sequenzialità distinta delle operazioni poste in essere.

Focus sul passaggio n.2: il reperimento dei finanziamenti necessari à il c.d. senior debt (debito principale). Questo finanziamento è notoriamente a breve/medio termine, di norma secured financing e rientra comunque nell’ambito equity financing (finanziamento con capitale di rischio) e si noti che alla fase di sottoscrizione del capitale della NewCo possono partecipare investitori privati, istituzionali, venture capital e molto spesso sono emesse diverse tipologie di azioni. A questa tipologia di finanziamento si contrappone, in una fase successiva il subordinated debt (debito subordinato), finanziamento di lungo termine, non garantito e subordinato per quanto riguarda le garanzie ed il rimborso, al senior debt (spesso tale finanziamento concesso da società di venture capital, garantisce una remunerazione certa e può essere convertito in capitale).

In sintesi:

Senior debt (secured financing)
Subordinated debt (unsecured financing)

Si noti che nello schema di Management Buy Out la sola cosa che hanno in garanzia gli investitori al momento in cui concedono il finanziamento è l’accordo con i manager.

A seguito della propria costituzione la NewCo contrae un prestito con gli enti finanziatori (ed abbiamo già evidenziato nel focus sul punto n.2 quali sono le tipologie) ed il finanziamento viene erogato per procedere all’acquisizione della Target configurandosi quindi come un mutuo di scopo. I tempi del finanziamento di norma precedono di poco il contratto di acquisizione o il lancio dell’Opa (nel caso i titoli siano quotati); l’erogazione avverrà contestualmente al momento del “closing” della compravendita o al momento di pagare il corrispettivo dell’Opa. Il prestito potrà consistere in un finanziamento a breve (circa 1 anno) che presuppone il rimborso del medesimo successivamente al rifinanziamento che verrà erogato a seguito della fusione fra NewCo e Target (il rifinanziamento è garantito dai beni della Target che in quel momento fanno parte della NewCo)

Schema del finanziamento:

1°fase: finanziamento anteriore alla fusione effettuato a favore della NewCo, che possiamo suddividere in:
a) contratto di finanziamento
b) erogazione del finanziamento
In questa prima fase la NewCo oltre alle azioni di target che vengono acquistate non ha un patrimonio proprio da prestare a garanzia

2°fase: finanziamento successivo alla fusione dove la garanzia esiste ed è rappresentata dai beni della target confluiti nella NewCo.

Il primo finanziamento è il Junior Loan e sarà più oneroso perché non accompagnato da garanzie (solo il pegno sulle azioni della Target); questo finanziamento ha durata breve.
Il secondo finanziamento (il rifinanziamento) è il Senior Loan; è meno oneroso perché accompagnato da garanzie della società post fusione (ma attenzione perché esso sconta anche l’onerosità del precedente); ha durata medio lunga.

Analizziamo adesso sinteticamente le ulteriori variabili allo schema base tenendo presente che il metodo è sempre lo stesso ed anche i finanziamenti strutturalmente non cambiano, malgrado le peculiarità del caso e le esigenze di garanzia da prestare possono indurre a conformare determinati aspetti in modo più caratteristico.

Management Buy In: nel caso fra gli investitori figuri un gruppo manageriale esterno alla target che al termine dell’operazione ne assume il controllo escludendo i vecchi amministratori.

Family Buy Out: all’interno di una società a carattere e proprietà familiare un certo numero di familiari/azionisti decide di acquistare le altre azioni appartenenti agli altri membri della famiglia à il nucleo che vuole acquisire il controllo non possiede i mezzi per farlo.

Institutional Buy Out: nel capitale di rischio delle società acquistate entrano, anche se per un breve arco temporale, investitori istituzionali che delegano la gestione ai manager già presenti, i quali potrebbero detenere già delle partecipazioni minoritarie.

Corporate Buy Out: è un operazione realizzata all’interno del medesimo gruppo societario con finalità di riorganizzazione degli assetti proprietari; in questo caso l’acquisizione si attua attraverso una società operativa e non di nuova costituzione; questa società è collegata all’effettivo soggetto acquirente ed indebitandosi fornisce la risorse necessarie per l’acquisto.

Fiscal Buy Out: operazione finanziaria con specifico intento elusivo (soprattutto quando vi è identità fra i soci della NewCo e quelli della target). Più che un operazione in quanto tale quest’ultimo assume dei connotati che ben possono evidenziarsi all’interno di quasi tutte le forme di L.B.O. Quest’ultima configurazione ha tuttavia subito un sostanziale mutamento dovuto alla nuova disciplina introdotta dal legislatore nel Tuir con particolare riferimento alla Thiny Capitalisation (di cui si veda nel proseguo del presente parere).



Terza parte: Un forma atipica, l’Employee Buy Out


Employee Buy Out: l’operazione è compiuta da un gruppo di dipendenti interni alla società da acquisire; si effettua attraverso il ricorso all’E.S.O. (employee stock ownership)[5] un fondo di investimento al quale aderiscono i dipendenti di una società finalizzato all’acquisto di titoli della società stessa. Il dipendente che aderisce al fondo non può cedere ad altri o alienare la propria quota fintanto che non vada in pensione o lasci l’azienda.

Vediamo come si sviluppa per step l’Employee Buy Out:

Alcuni dipendenti-investitori intendono acquisire una società target
costituiscono una NewCo versando le quote
La NewCo si indebita e costituisce un E.S.O.
L’E.S.O. si indebita a sua volta e con la cifra presa a prestito investe nel capitale della NewCo che garantisce il capitale di debito dell’E.S.O.
Ora la NewCo possiede il capitale per procedere all’acquisto della target; successivamente la NewCo verserà periodicamente le somme che si è impegnata a restituire al momento della costituzione del fondo.

L’E.S.O. e sopratutto la giurisprudenza angloamericana derivante dalla casistica ad esso riferibile, rappresenta per lo scrivente il presente parere, una tecnica molto importabile in Italia e sopratutto in Europa. E’ premura del sottoscritto sottolineare che le aree fortemente destabilizzate dal punto di vista industriale italiano, si prestano ad opere di risanamento nelle quali, al fine di avviare una stabile forma di imprenditoria in loco, una revisione con annessa legiferazione speciale che introduca e disciplini in modo univoco lo strumento dell’E.S.O. (sul genere di quanto fatto con la L. 130/1999 in tema di Cartolarizzazione del credito) consentirebbe un passo in avanti in favore di un economia che necessità di inventiva, ma sopratutto di Italianità nell’interpretare le vie dello sviluppo. Autorevoli players quali Sviluppo Italia potrebbero sostenere un piano programmatico di crescita per il tramite di E.S.O. e si devono segnalare anche le possibilità che lo stesso realizzi interessanti sinergie con la riforma del sistema pensionistico ed il relativo allungamento del periodo lavorativo di vita. La contropartita tecnica di entrare a far parte della società, da parte di manodopera impiegata nella stessa, è una soluzione percorribile, unitamente ad una corposa pianificazione in termini di finanziamenti e agevolazioni fiscali, che in Italia ha interessato il dibatitto solo al verificarsi di alcune particolari e macroscopiche circostanze (si era parlato di una forma di Employee Buy Out all’epoca del dissesto dell’operatore di telefonia mobile “Blu”). La stessa riforma di Pinera, attualmente allo studio, fra venerazione e dibatitto, si segnala non dissimile da una struttura esterna che consenta la partecipazione di terzi ad un sistema, naturalmente nei fondi pensionistici quest’ultimo è il mercato finanziario, ma in un economia come quella Italiana, per certi aspetti ancora rurale e agricola (punto di forza e non di debolezza!) la vera spinta verso la crescita è industriale e non finanziaria e si fonda, come la nostra Costituzione ha già autorevolmente sancito: “sul lavoro”.

Un buon giocatore di scacchi sa perfettamente che se il suo unico desiderio sarà di vincere sempre e comunque non sarà un giocatore forte, ma solo superbo. Sbagliando e facendo proprio l’errore, comprendendolo, assimilandolo ed elaborandolo, quel che risulta è “know how”, apprendimento che dev’essere messo a disposizione, come risorsa di benessere, per tutti. Allo stesso modo le tecniche finanziarie e le loro applicazioni troveranno in Italia uno sviluppo solo se, in costanza del cambiamento che certamente è necessario e riformista, quest’ultimo non stravolgerà le radici che sono la storia e l’orgoglio del nostro Paese, anche per il tramite di sbagli macroscopici come possono essere state le c.d. cattedrali nel deserto.



Quarta parte: La nuova disciplina civilista nell’art. 2501 e 2501 bis del codice civile.


In Italia, fino al 1992, non esisteva una vera e propria organica disciplina dell’Opa e come tale l’acquisizione veniva realizzata per il tramite di massicci acquisti, per lo più compiuti sul mercato di Borsa o coperti da segreto, oppure alla luce del sole. Era il tempo delle c.d. scalate, dei raiders che si passavano di mano pacchetti determinanti ed era anche il periodo in cui avveniva il trapasso e contemporaneamente l’apertura, da un sistema di partecipazioni rilevanti, minoritarie, ma determinanti, spesso affermate nel loro peso per il tramite di salotti finanziari (su tutti la prestigiosa opera svolta in Mediobanca) ad un sistema imprenditoriale di stampo più marcatamente anglosassone. Nel 1992 l’obbligo di osservare la procedura predeterminata dell’offerta pubblica ispirata a principi di trasparenza, nel passaggio dei pacchetti, tale per cui a tutti gli azionisti sia riconosciuto il diritto di partecipare al premio di maggioranza, diventa legge. Non può essere taciuto che, come ad oggi i grandi scandali finanziari spingono per una revisione del sistema di controllo, per molti versi già in atto, all’epoca la finanza italiana usciva dal pesante contraccolpo dell’affare Enimont, il cui controllo era stato filtrato per il tramite di partecipazioni detenute attraverso società fiduciarie, da un unico socio.

E’ frequente che siano i dissesti nella pratica a manifestare il sintomo, cui il legislatore pone rimedio attraverso la legiferazione.

Trasparenza quindi, che si traduce per i soci e destinatari dell’offerta, nella società target, in una piena ed assoluta conoscenza delle condizioni di adesione all’offerta, anche per il tramite della possibilità, loro riconosciuta, di estrarre copia delle condizioni medesime. Il principio dell’informazione al socio è ormai un dato fortemente acquisito nel nostro ordinamento, prima grazie alla precisa disposizione civilista contenuta nell’art. 2429, comma 3°[6] e successivamente con la definitiva statuizione prevista nell’art. 130 del Tuf[7] che ci porta ad affermare l’esistenza di un vero e proprio diritto individuale del socio all’essere informato, il cui momento genetico è coincidente con l’attimo in cui si forma la sua volontà, la quale potrà ben manifestarsi in costanza di assemblea o al di fuori della medesima. Quest’ultimo principio certamente è sancito anche in fase preassembleare per il tramite del diritto di prendere visione ed estrarre copia degli atti depositati presso la sede sociale[8] dovendosi fra l’altro considerare il dettato dell’art. 2422 del codice civile[9] come una volontà tesa ad un interpretazione estensiva e cautelare del principio stesso, che certamente è gravemente compromesso nel momento in cui si pongano delle retoriche interpretative e limitative che confliggono con il principio generale della stabilità, trasparenza ed efficienza del sistema nel suo complesso, ratio legis di grande importanza nella corretta interpretazione proprio del Tuf. Concetto peraltro ribadito, quello della trasparenza riservata ai soci, nel testo dell’art 2501 sexies: “Devono restare depositati in copia nella sede delle società partecipanti alla fusione, durante i trenta giorni che precedono l`assemblea e finché la fusione sia deliberata:
1) il progetto di fusione con le relazioni degli amministratori indicate nell`art. 2501 quater e le relazioni degli esperti indicate nell`art. 2501 quinquies;
2) i bilanci degli ultimi tre esercizi delle società partecipanti alla fusione, con le relazioni degli amministratori e del collegio sindacale e l`eventuale relazione di certificazione;
3) le situazioni patrimoniali delle società partecipanti alla fusione redatte a norma dell`art. 2501 ter.
I soci hanno diritto di prendere visione di questi documenti e di ottenerne gratuitamente copia.”

Alla luce della riforma del diritto societario, il legislatore italiano è intervenuto in un ambito assai delicato per quanto concerne la dinamica delle fusioni e acquisizioni per il tramite della società veicolo.

Dispone l’art. 2501 (Forme di fusione): “La fusione di più società (disp. di att.al c.c 211) può eseguirsi mediante la costituzione di una società nuova, o mediante l`incorporazione in una società di una o più altre. La partecipazione alla fusione non è consentita alle società sottoposte a procedure concorsuali né a quelle in liquidazione che abbiano iniziato la distribuzione dell`attivo.” Immediatamente dopo la previsione normativa, autorizzatoria, che in sé contiene un esplicito quanto doveroso riconoscimento delle operazioni L.B.O. stante l’acceso dibattito sulla loro realizzabilità, già sussistente da tempo in dottrina e giurisprudenza, prosegue il dettato normativo con l’art. art. 2501 bis (Progetto di fusione): Gli amministratori delle società partecipanti alla fusione redigono un progetto di fusione, dal quale devono in ogni caso risultare:
1) il tipo, la denominazione o ragione sociale, la sede delle società partecipanti alla fusione;
2) l’atto costitutivo della nuova società risultante dalla fusione o di quella incorporante, con le eventuali modificazioni derivanti dalla fusione;
3) il rapporto di cambio delle azioni o quote, nonché l’eventuale conguaglio in denaro;
4) se alla fusione partecipano società regolate dai capi V,VI, e VII, tra la data fissata per la delibera di fusione e l'iscrizione del progetto deve intercorrere almeno un mese (comma così modificato dalla legge 24.11.2000 n. 340 G.U. n.275 del 24.11.2000)
5) la data dalla quale tali azioni o quote partecipano agli utili;
6) la data a decorrere dalla quale le operazioni delle società partecipanti alla fusione sono imputate al bilancio della società che risulta dalla fusione o di quella incorporante;
7) il trattamento eventualmente riservato a particolari categorie di soci e ai possessori di titoli diversi dalle azioni
8) i vantaggi particolari eventualmente proposti a favore degli amministratori delle società partecipanti alla fusione.
Il conguaglio in denaro indicato nel numero 3) del comma precedente non può essere superiore al 10% del valore nominale delle azioni o delle quote assegnate.
Il progetto di fusione è depositato per l’iscrizione nel registro delle imprese del luogo ove hanno sede le società partecipanti alla fusione.
Se alla fusione partecipano società regolate dai capi V, VI e VII, il progetto di fusione è altresì pubblicato per estratto nella Gazzetta Ufficiale della Repubblica italiana almeno un mese prima della data fissata per la deliberazione; l’estratto deve contenere le indicazioni previste ai nn. 1), 3), 4), 5), 6), 7) e 8) del primo comma e la menzione dell’avvenuta iscrizione del progetto nel registro delle imprese a norma del precedente comma.” La ratio ispiratrice degli articoli come formulati, si evince anche dal testo della legge delega n. 366/2001 all’art. 7 (Trasformazione, fusione, scissione):
“La riforma della disciplina della trasformazione, fusione e scissione è ispirata ai seguenti principi e criteri direttivi:
a) semplificare e precisare il procedimento, nel rispetto, per quanto concerne le società di capitali, delle direttive comunitarie;
b) disciplinare possibilità, condizioni e limiti delle trasformazioni e delle fusioni eterogenee;
c) disciplinare i criteri di formazione del primo bilancio successivo alle operazioni di fusione e di scissione;
d) prevedere che le fusioni tra società, una delle quali abbia contratto debiti per acquisire il controllo dell’altra, non comportano violazione del divieto di acquisto e di sottoscrizione di azioni proprie, di cui, rispettivamente, agli articoli 2357 e 2357-quater del codice civile, e del divieto di accordare prestiti e di fornire garanzie per l’acquisto o la sottoscrizione di azioni proprie, di cui all’articolo 2358 del codice civile;
e) introdurre disposizioni dirette a semplificare e favorire la trasformazione delle società di persone in società di capitali.”

L’interrogativo più immediato che ci si può porre è se la nuova disciplina si applica o meno alle operazioni che comportano il trasferimento di una partecipazione di controllo all’interno del medesimo gruppo. Fondamentalmente nell’ambito di un L.B.O. è irrilevante che il soggetto venditore mantenga in ultima analisi il controllo (anche indiretto) della target, mentre quel che importa è il dato oggettivo che la fusione comporti la traslazione sul patrimonio della società acquisita di un debito legato alla circolazione di una partecipazione che attribuisca il controllo della target.

L’art. 7 dà una interpretazione autentica, che si inserisce nel più ampio dibattito sulle operazioni di L.B.O., derivante dall’applicazione dell’art. 2358 c.c.[10]. Di certo il legislatore ha fatto propria la precedente esperienza, anche giuridica, maturata sull’argomento e come tale è intervenuto fornendo una precisazione di luogo che tuttavia si realizza nel motivo dell’intervento legislativo il quale trova un fondamento a livello costituzionale, laddove interviene su di un bisogno che già il sistema aveva evidenziato, per colmare una lacuna. In ogni caso quest’ultimo non può sovrapporsi ne limitare le ipotesi successivamente circolate in termini di applicazione reale dell’art. 2501 ben potendosi infatti cogliere il dato progressista di una legge delega la quale demanda al legislatore non di staticizzare, ma disciplinare l’ambito.

L’art. 2501 bis ha l’esigenza di tutelare gli interessi dei soci e dei creditori della società controllata (target) per il tramite di una saggia ed oculata ragionevolezza nelle previsioni, circa la sostenibilità finanziaria del nuovo indebitamento. Pertanto l’art. 2501 bis interviene su di una interpretazione autentica del prototipo più tipico di L.B.O. già ampiamente dibattuta in dottrina, il che tuttavia non esclude la sua applicazione ad altri, a testimonianza del fatto che è naturale che un operazione di L.B.O. influisca sugli assetti proprietari, ma non è questo un elemento fondamentale.




Quinta parte: L’importanza dell’interpello nell’ambito della normativa fiscale applicabile alle operazioni di L.B.O.


A non escludere quanto sopra, si cita l’importanza dell’interpello relativamente ai punti 3), 6), 7) e 8) dell’operazione di fusione. L’interpello infatti si colloca nell’ambito delle operazioni di Merger & Acquisition (di seguito M&A) come uno strumento fondamentale per il controllo dei rischi fiscali inerenti all’operazione. Controllo che non significa necessariamente timore di incorrere in sanzioni a causa di presunte o meno elusioni fiscali, ma anche se non sopratutto, nella necessità di adoperarsi per massimizzare il contenuto di una M&A che certamente vive e sopravvive in parallelo, sia dal punto di vista normativo (codice civile e TUF), economico (esigenze aziendalistiche e finanziarie), ma anche fiscale.

Tre canali complementari che non si escludono bensì compensano a vicenda la propria ragion d’essere.

Interpello che si colloca unitamente ad altre tipologie preventive quali:

Clausole contrattuali e di garanzia
Due diligence e tax review
Garanzie di natura reale
Modifica dello schema negoziale di acquisizione
Condono fiscale
Utilizzo del certificato liberatorio ex art. 14 del Dlgs 472/97[11]
Nuovo istituto dei patrimoni destinati

Nell’ambito di un processo di acquisizione l’interpello può certamente dimostrarsi uno strumento utile che va distinto nelle sue due personificazioni: l’interpello antielusivo (art. 21; L.413/1991) e l’interpello disapplicativo (art. 37 bis; D.P.R. 600/73). Si deve invece escludere che possa applicarsi la forma dell’interpello ordinario e questo perché lo stesso mal si concilia con la fusione di tipo L.B.O. le cui peculiarità difficilmente realizzano le condizioni di questo interpello.

Circa l’interpello antielusivo.

Si presenta prima dell’esecuzione dello schema negoziale dell’acquisizione
Si presenta in forma scritta con specifica istanza rivolta all’agenzia delle entrate (direzione centrale normativa e contenzioso) indirizzata alla Direzione regionale delle Entrate
Se entro 60 giorni non dovesse pervenire risposta alcuna, si può adire il comitato consultivo
Se non dovesse pervenire alcuna risposta nei successivi 60 giorni si può effettuare una diffida in forma scritta
Qualora ancora si verificasse un silenzio questo sarebbe un silenzio assenso

In termini di tempo pertanto questo è quantificabile nell’ipotesi di silenzio assenso in 180 giorni. Si deve naturalmente tenere ben presente il beneficio di essersi avvalsi di codesta formulazione dell’interpello, difatti, il contribuente che si uniforma allo scritto riveniente da esso non può subire sanzioni di natura penale e/o tributarie (ex art. 16 D.lgs. 74/2000 e art. 6 D.lgs. 472/97). Le ipotesi di applicazione dell’interpello sono evidenziate nell’art. 21 della L.413/1991.

Occorre tuttavia prestare attenzione al fatto che in questo tipo di appello bisogna indicare nominativamente il contribuente il che può significare che in caso di risposta negativa egli corre il rischio di essere oggetto di accertamento tributario.

Circa l’interpello disapplicativo

Nel caso in cui l’operazione di fusione corrisponda ad una effettiva esigenza di tipo organizzativo o riorganizzativo supportata da una valida ratio economica (art. 2501 bis) la società può ricorrere all’interpello disapplicativo e richiedere la non applicazione del limite delle perdite fiscali

Si presenta in forma scritta alla Direzione regionale dell’agenzia delle entrate.
Nel caso in cui si formi un silenzio in questo caso si tratta sempre di un silenzio diniego
Questo interpello, a differenza del precedente, può essere esercitato sia prima che dopo l’esecuzione della singola operazione di acquisizione.

Da quanto sopra emergono alcune rilevanti distinzioni in termini di tempo e di proposizione laddove, a parte gli effetti del silenzio, l’uno assenso e l’altro diniego, la caratteristica che più di ogni altra sintetizza un buon svolgimento dell’operazione di L.B.O. è certamente la certezza applicativa derivante da una saggia ed oculata pianificazione.

I cambiamenti in corso d’opera sono i principali punti critici di un operazione di L.B.O., è doveroso pertanto scegliere il “timing” più confacente alle esigenze post realizzo dell’acquirente e su queste formulare eventualmente interpello nel merito di una o più fattispecie.

Lo strumento della valida consulenza ad opera di un professionista accreditato è certamente un ottimo documento sul quale basare le proprie iniziative, tuttavia non può dimenticarsi che un eccessivo utilizzo delle consulenze incide molto sui costi dell’operazione nel suo complesso. E’ sempre bene avere come referente un unico soggetto che sia in grado di accreditare risposte consapevoli nel merito degli aspetti fiscali e civilisti dell’operazione nel suo complesso.



Sesta parte: Le operazioni di Leveraged Buy Out con ricapitalizzazione.


Di fatto le operazioni Leveraged Buy Out con ricapitalizzazione si presentano attraverso due schemi ricorrenti e per alcuni versi simili fra loro.

Nel primo caso il socio di controllo di una società X (c.d. target) costituisce una seconda società denominata Y (c.d. NewCo) la quale si indebita presso terzi per il pagamento della partecipazione che il socio detiene in X. In questo modo il socio monetarizza la propria partecipazione e il debito è categorizzato in Y. Successivamente la società X si fonde con Y e il debito di quest’ultima è traslato su X.

Nel secondo caso il socio di controllo della società X costituisce una seconda società Y la quale contrae un debito per il finanziamento dell’operazione. Debito che quindi si trova in Y, la quale procede alla costituzione di una terza società denominata Z della quale riceve una quota a fronte di imputazione, in capo a quest’ultima, di un sovrapprezzo delle risorse finanziarie raccolte a debito. Con le risorse così ottenute, la società Z è pronta ad acquistare le partecipazioni di controllo detenute dal socio in X. In esito si procede alla fusione fra la società X e Z per incorporazione dando origine alla società T la quale procede a distribuire ai soci il sovrapprezzo derivante dalla società Y, procurandosi a debito le risorse necessarie, le quali vengono compensate da Y che ha una quota in Z.

Nel merito delle operazioni sopra considerate emerge un rilievo prudenziale, sulla base del quale è bene muovere le prime considerazioni prima di addentrarsi nella disquisizione sull’incidenza normativa delle nuove norme previste dalla riforma. In un operazione di L.B.O. la società target non subisce una reale incidenza nel merito degli assetti proprietari, giacché il controllante rimane tale, seppure in alcune fasi lo è in modo indiretto.

Di fatto quel che circola è la monetarizzazione della partecipazione, anche per il tramite della quota, ma senza originare mai un reale spostamento, apprezzabile in termini di ragionevolezza, sugli assetti proprietarie di target, i quali anzi, giustificano e sostengono l’operazione di L.B.O.

La compravendita o il conferimento della partecipazione hanno lo scopo di liberare una quota del valore della società target distribuendo al socio di controllo e agli altri soci (proporzionalmente) parte delle potenziali liquidità che la società è in grado di generare (c.d. cash out) eventualmente tramite il ricorso all’indebitamento. Quel che in realtà circola è quindi la monetarizzazione della potenzialità, che è stesa sulla base di una valutazione prudenziale ed apprezzabile dei contenuti della società target. La domanda che ci si deve porre per una qualificazione corretta ed esaustiva è se tali contenuti debbano essere o meno simmetrici rispetto alla monetarizzazione. Per intenderci si pensi al prezzo medio ponderato degli ultimi sei mesi di una quotazione in un mercato regolamentato italiano, quale può essere lo STAR, che impone parametri di trasparenza particolarmente stringenti e ha fatto degli stessi un vero e proprio cavallo di battaglia nel merito e dell’attrattiva alla quotazione e dei termini con cui la stessa troverà svolgimento. Il legislatore infatti ha predisposto una notevole simettria di informazioni tanto nella circostanza pre quotazione in fase di formazione delle forchetta dei prezzi, tanto in quella successiva di reale prezzamento delle azioni, c.d. Road show, entro il quale gli investitori ricevono una mole di informazioni non dissimile da quella stessa prevista nell’Opa.

Continuità veicolata attraverso il concetto di trasparenza, la stessa garantisce la solidità del mercato regolamentato stesso.

Quel che interessa adesso è rilevare che nelle prime settimane di contrattazione potrebbe certamente, malgrado l’informativa svolta, verificarsi che il mercato dequalifichi o apprezzi maggiormente i fondamentali della società. Attenzione: specifico i fondamentali e non le prospettive di crescita perché queste non possono che essere già conosciute dagli investitori giacché la ratio di una quotazione, oltre a dare maggior visibilità alla società stessa, per il tramite di un azionariato liquido e diffuso (tipico del flottante), è anche quella di reperire risorse da impiegare. Pertanto la monetarizzazione pre quotazione è indirizzata in larga parte alle potenzialità, veicolate dalla trasparenza e successivamente avviene la valutazione del fondamentale. Nell’operazione di L.B.O. la stima non è dissimile ne potrebbe evincersi diversamente per quello stesso principio già precedentemente evidenziato di continuità nella trasparenza: l’informativa pre L.B.O. si basa su un parametro relativo all’apprezzamento ragionevole e ponderato degli asset, ma successivamente, dopo la fusione, nel primo bilancio, bisogna scontare o prezzare i fondamentali della nuova realtà societaria, non potendosi concludere che la stessa sia un mera somma algebrica. Il che significa che il sovrapprezzo distribuito ai soci trova giustificazione non solo nella valutazione degli asset prima, ma anche in quella successiva e come tale può essere superiore rispetto al calcolo matematico del valore riportato, in sede di L.B.O. La norma non vieta che vi sia una relazione da parte dei revisori in tema di operazione L.B.O. e un altra in tema di assetti proprietari, ben potendosi allegarne due distinte, con funzioni differenti, quantunque finalizzate la prima al corretto svolgimento dell’operazione di L.B.O., la seconda ad una corretta attribuzione dei valori, sotto forma di partecipazioni, ai soci.

Si noti che di per sè la nuova normativa non solo autorizza le operazioni di L.B.O., ma la pianificazione inerente alla proposizione di una serie di documenti preordinati allo svolgimento della stessa operazione è tale da garantire un notevole criterio di trasparenza di per sè idonea ad escludere le precedenti ipotesi di violazione che, in dottrina e giurisprudenza avevano caratterizzato il dibattito inerente le operazioni di L.B.O. In particolare con riferimemento a:

Divieto di patto commissorio ex art. 2744[12]
Divieto di patto leonino ex art. 2265[13]
Violazione ex. art. 2357[14] e 2358[15]
Violazione ex art. 1344[16] c.c. in quanto contratto in frode alla legge realizzato attraverso contratti collegati, indiretti.
Violazione dell’art. 1414[17] c.c. in tema di simulazione.


Si tenga presente che, come autorevolissima dottrina ha già ampiamente chiarificato siamo in presenza di un “cash out” nei confronti dei soci che monetarizza le potenzialità di “cash flow” della società della target. Di fatti il “cash out” presuppone il “cash flow” e questo è quantificato per il tramite di un piano economico e finanziario basato su di un “business plan” a non meno di 3 anni.

Tutti gli indici riflettono che l’operazione si basa su una pianificazione pre L.B.O., ma la distribuzione di utili è post e solo a quest’ultima base il bilancio può fare riferimento.

Esattamente come accade nelle quotazioni di borsa i momenti vanno distinti e con essi il valore attribuito alle partecipazioni stesse. Questo meccanismo va certamente a beneficio dello zoccolo duro o se meglio volessimo qualificarlo delle partecipazioni di controllo e potenzialmente ai danni delle piccole compagini azionarie, ma per i primi la quantificazione è diversa rispetto alle seconde, che scontano le ipotesi di sviluppo e come tali si riferiscono in larga parte alle potenzialità di crescita successive. Inoltre il meccanismo assembleare consente in costanza di una democrazia imprenditoriale relativa agli assetti societari di mettere in luce ogni situazione anomala.

L’impresa sarà dinamica nel momento in cui potrà disporre a pieno titolo delle proprie risorse.

Sul L.B.O. (in particolare con formula recapitalisation) non grava in capo alla società target un debito “interno” bensì “esterno” perché prodottosi sulla circolazione delle partecipazioni sociali ed è proprio da questo assunto che deriva un interrogativo circa la ragionevolezza con la quale sono stillate le previsioni andamentali della società target interessata. Nella prima operazione, precedentemente evidenziata, il socio monetarizza le proprie partecipazioni con somme il cui rilascio è concretamente garantito proprio dalla società target. Nella seconda, delle operazioni evidenziate, la monetizzazione avviene a causa della distribuzione di un dividendo straordinario frutto del sovrapprezzo



Settima parte: Il legame fra L.B.O. Recap. ed il mercato.


Il L.B.O. recapitalisation si caratterizza per il fatto che la società acquirente non ha di fatto, debiti, avendo quest’ultima acquisito il controllo della società target con i mezzi propri, apportati dal suo unico socio e pertanto la fusione non può comportare traslazione sul patrimonio di target di un debito che non esiste. Una prima lettura dell’art. 2501 bis sembrerebbe testimoniare che il dettato della norma sia applicabile solo a un operazione nella quale tale travaso si verifica. Il valore di capitale della target è liquidato attraverso la distribuzione delle riserve disponibili con una tempistica circa l’assunzione del debito distinta, giacché lo stesso è contratto in un momento successivo rispetto alla fusione.

Il silenzio del legislatore in merito alle variabili della struttura classica sottolinea come non fossero stati posti codesti dubbi in termine di variabilità.

A modesto parere di chi scrive il legislatore ha voluto dare un impronta o ratio generale alla riforma stessa, molto progressista e come tale ha ricercato nella dinamicità, tipica del rapporto evolutivo societario, un completamento atipico di alcuni passaggi a livello letterario. Dobbiamo ponderare in modo responsabile sul fatto che in passato larga parte di autorevole ed illustre dottrina ha spesso argomentato partendo da un dato letterario, elaborato e compiutamente dimostrato, sulla base anche di un analoga applicazione, in ambiti non dissimili. Ciò che origina un operazione di L.B.O. è certamente l’andamento ciclico del mercato, da più parti in effetti, si odono sollevarsi dei rilievi che partendo da un punto prettamente giuridico filtrano elementi più tipicamente economici.

Valutazioni di opportunità e di rischio che si sposano con le economie di mercato.

Negli ultimi 5 anni la tecnica, la scienza e la ricerca hanno corso più che negli ultimi 10, c’è un vero e proprio moltiplicatore di velocità in essere ed è ragionevole ipotizzare che nei prossimi 3 anni correranno più che nei precedenti 5. Questo ci porta a considerare che una tecnica di acquisizione come il L.B.O. è caratterizzato da una scelta che riguarda in parte gli aspetti fiscali e normativi, mentre in altra misura guarda al mercato, in termini economici, attuali e previsionali. Si pensi a un operazione in alcuni segmenti ad alto tasso di crescita come le biotecnologie, la farmaceutica o l’high tech, in ciascuno di questi ambiti opera il summenzionato moltiplicatore e un rallentamento potrebbe generare desuetudine prima della fine dell’operazione stessa, con ciò privandola dei canoni di tipo economico che ne giustificano, in parte, l’averla struttura. A titolo di esempio si pensi allo stadio in cui si trova lo studio di una molecola nell’ambito di una società biotech oppure di un possibile farmaco da immettersi sul mercato per una società farmaceutica. Si ipotizzi lo studio di un operazione di L.B.O. in un segmento in cui c’è molta competitività nel creare servizi aggiunti, quali ad esempio il mercato relativo ai lettori DVD. Movimentazioni che necessitano di velocità ed intuito, ma anche e sopratutto di elasticità, la stessa con la quale il legislatore deve aver voluto dotare il testo della propria riforma. L’anello debole nell’interpretazione normativa di un operazione di Laveragd Buy Out risiede proprio nell’eccessivo peso attribuito dalla dottrina a difesa o meno della meritevolezza dell’operazione, raffrontata con il dato letterario. Aggiungo, a livello squisitamente personale, che la competenza in questo campo non si può acquisire in corso d’opera professionale, troppo di frequente accade che piccoli studi, quantunque dotati di meravigliosi professionisti, siano chiamati a trattare di materie complesse la cui operosità necessita di una multinazionale del diritto. Il dato letterario consente a chiunque di orchestrasi, argomentando nel merito di un operazione di Leveraged, ma lo consente paradossalmente anche a chi non sa nemmeno cosa sia una SIM o non abbia mai trattato una causa relativa al diritto bancario. L’interesse da proteggere è quello del cliente e questo può avvenire solo per il tramite di una formazione molto specifica, con anni di attività consolidata alle spalle, unico presupposto questo per garantire da parte di questa illustre dottrina un adeguata comprensione proprio di quel dato economico sul quale si fonda l’interpretazione più autentica e progressista data dal legislatore.

In mancanza di ciò torneremmo a meravigliarci e ad interrogarci sul perché un ambito come quello delle secutitisation non “decolla” nel nostro Paese.




Ottava parte: Considerazioni e valutazioni in merito alle caratteristiche più tipiche del modello L.B.O. recap.


La differenza sostanziale fra il modello classico e quello basato sulle due new company risiede nel fatto che il debito della incorporante non è contratto per l’acquisizione, ma per distribuire il dividendo straordinario. Ci sono pertanto delle compiute e rilevanti note in comune che non possono essere tralasciate o a priori ignorate, fra le quali:

Entrambi i modelli legano i flussi di cassa della società target ad una vicenda che riguarda la circolazione di una partecipazione di controllo
Imprimono un vincolo di destinazione al free cash flow che la società acquisita può generare
Si basano sull’attitudine della società acquisita a generare un free cash flow.

Risulta difficile immaginare che una strutturazione più consapevole e maggiormente pragmatica come quella che passa attraverso le due new companies possa ingenerare sospetti di natura rilevante all’art. 2358 come pure alla frode alla legge ex art. 1344 giacché, se non altro per un principio di asimmetria legislativa tali si possono ipotizzare solo se e quando le pretese “scatole cinesi” siano preordinate al realizzare della frode.

In mancanza di ciò, agire a priori é incostituzionale giacché, va rammentato, ciascuno ha il diritto realizzare un operazione finanziaria come meglio crede, in forza della pianificazione, anche se nel farlo scegliesse di rimetterci dal punto di vista finanziario, anche se fosse più meticoloso di altri. Questi dati sono e restano imponderabili, esattamente come un automobilista che sceglie di fare un parcheggio tre volte malgrado il dispendio di benzina o chi, civilisticamente, sceglie di essere proprietario di un bene pur senza mai utilizzarlo.

Non è possibile ipotizzare un prototipo standard, fortemente utilitaristico e su questo ipotizzare le frodi alla legge. Ogni operazione, anche se riferibile ad uno o più format accreditati a livello nazionale o internazionale, dev’essere valutata non in termini aprioristici. Basti pensare, come già sopra evidenziato, ai distingui presenti sulla medesima operazione di L.B.O. in base al mercato cui si riferisce.

Si rammenti inoltre che nel merito della frode alla legge si richiede, oltre all’identità del risultato oggettivo, la prova dell’intento elusivo (teoria soggettiva), l’esistenza di indizi dai quali si possa obiettivamente desumere l’assenza di un concreto interesse delle parti a porre in essere il negozio incriminato (teoria oggettiva)[18].

L’esistenza, tipica e già condivisa dalla maggior parte dell’esperienza dottrinale Europea, di una specifica motivazione alla radice nega che ci sia l’intendo di escludere la disciplina imperativa dell’art. 2501 bis. A questo è bene aggiungere che l’art. in questione fa esplicito riferimento al concetto di ragionevolezza con ciò richiamando gli art. 3, 5 e 6 della Direttiva del Parlamento Europeo e del Consiglio 2004/25/CE relativamente al modello Europeo dell’Opa comunitaria[19].

Esistendo quindi un raccordo, una sussistenza logica in riferimento al piano economico e finanziario sulla ragionevolezza degli impieghi che vengono fatti, nella tutela dei soci e dei creditori, delle somme derivanti dai flussi di cassa, sia con riferimento al debito contratto per l’acquisizione, sia per ciò che attiene alla normale attività amministrativo/contabile della realtà post fusione. Ancora una volta, sottolineo il particolare rilievo che deve esserci con riferimento al mercato, entro il quale l’operazione è compita, basti ipotizzare la differenza fra il “capex”[20] in una società di telefonia mobile rispetto ad una relativa all’industria pesante.

Volendo pervenire ad una sintesi del dibattito dottrinale antecedente alla riforma del diritto societario, l’interpretazione civilistica che maggiormente ha influenzato la probità del Leveraged Buy Out si è concentrata sugli art. 2357 e 2358 cui, in ultima analisi debbono essere aggiunti i rilievi derivanti dall’interpretazione del D.Lgs 61/2002, alla luce del quale è certamente interpretabile per analogia legis l’intendimento sotteso alle reali intenzioni del legislatore in rapporto a quella che è la formulazione civilistica della riforma, mentre in precedenza tale interpretazione si era in larga parte basata su metri valutativi derivanti dalla L. 366/2001 ed il D.lgs 231/2001. Il dibattito dottrinale infatti era stato molto acceso e sintetizzabile, per quanto sopra, in un primo periodo fortemente influenzato anche dalle interpretazioni degli art. 2357 e 2358 del codice civile che hanno portato alle seguenti sentenze di maggior rilievo:

Tribunale di Milano, 14 maggio 1992
Tribunale Penale di Milano, 30 giugno 1992
Tribunale Penale di Brescia, 1 giugno 1993
Corte d’Appello di Milano, 10 marzo 1995
Tribunale di Ivrea, 12 agosto 1995
Tribunale di Milano, 27 ottobre 1997
Tribunale di Milano, 13 maggio 1999
Tribunale di Milano, 4 maggio 1999
Cassazione Penale Sez. V, 4 febbraio 2000, n.5503



Nona parte: Le operazioni di L.B.O. in Italia dopo la riforma.


Dopo la riforma del diritto societario la fattispecie è fortemente cambiata e si evince chiaramente dal disposto dell’art. 2501 bis come sia possibile effettuare anche in Italia procedure di Leveraged Buy Out sulla base di:

Il progetto di fusione indica le risorse finanziarie previste per il soddisfacimento delle obbligazioni della società risultate dalla fusione.
La relazione degli amministratori indica le ragioni che giustificano l’operazione, il rapporto di concambio ed esibisce un piano economico e finanziario con indicazione della fonte delle risorse finanziarie e la descrizione degli obiettivi che si intendono raggiungere.
La relazione degli esperti sulla congruità del rapporto di cambio che attesta la ragionevolezza delle indicazioni contenute nel progetto di fusione.
Al progetto sia allegata la relazione della società incaricata della revisione contabile della società obiettivo e della società acquirente.

Una serie di oneri volti certamente a stabilire un principio di ragionevolezza sotteso alla corretta strutturazione dell’operazione nel suo complesso, ma anche a garantire trasparenza dell’operazione di fusione già fin dagli intenti, con ciò riprendendo anche il dettato normativo europeista dell’Opa comunitaria.

Si aggiunge che certamente la relazione degli amministratori dovrà per forza di cose ricalcare o quantomeno richiamare, le evidenze espresse, dall’organo amministrativo in sede di assemblea straordinaria, come pure la necessaria menzione delle eventuali mozioni sollevate dal collegio sindacale della società. La forte coesione scaturente dagli organi societari non potrà che andare a beneficio dell’operazione di fusione nel suo complesso, la mancanza di quest’ultima, potrebbe spingere ad una sua ragionevole modifica ante procedimento di fusione, la qual cosa è di sicuro auspicata dallo stesso legislatore per il tramite della riforma apportata al testo unico tributario. Elementi questi che influiscono sulla componente di Fiscal Buy Out e che sono spesso uno dei cavalli di battaglia o di troia di alcune compagini societarie, favorevoli o contrarie all’operazione finanziaria.

La riforma del Tuir ha inciso su alcuni aspetti inerenti al Leveraged Buy Out e in particolare:

1) L’art. 3 D.lgs 344/03 ha abrogato gli art. da 1 a 6 del D.lgs 358/97 non trovando più applicazione l’imposta sostitutiva del 19% sulle operazioni di riorganizzazione aziendale perfezionatesi dopo il 31 dicembre 2003 quindi non è più possibile per l’acquirente effettuare l’ammortamento del disavanzo per scopi fiscali; la ratio dell’indeducibilità dell’ammortamento del “goodwill” pagato dopo la fusione risiede nell’art. 87 del Tuir[21] che è conosciuto come Partecipation Exemption (c.d. PEX) prevedendo la neutralità della partecipazione:

Sia stata detenuta ininterrottamente per almeno un anno (rientrando in questo caso le ipotesi di pegno o ipoteca purché non vi sia stata una vera e propria cessione che non fosse preordinata alla garanzia).
Sia stata iscritta fra le immobilizzazioni finanziarie nel 1° bilancio chiuso durante l’esercizio di possesso.
Non si riferisca ad una partecipazione in un'altra società o altro ente residente in un paradiso fiscale.
Si riferisca ad una società che svolga effettivamente un attività commerciale.

Al di fuori del PEX le perdite derivanti da partecipazioni sono rispettivamente, integralmente, imponibili e interamente deducibili.
Sulla base di quanto sopra si crea un raccordo e un distinguo proprio nel merito della scelta economica/finanziaria su un L.B.O. Share Deal o Asset Deal difatti, se per quanto concerne il primo non è ammissibile l’ammortamento fiscale sul maggior prezzo pagato, in merito al secondo va rilevato che:

Sono possibili i riconoscimenti in bilancio dei valori di acquisto dei beni (c.d. avviamento).
Viene tassata in capo al cedente l’eventuale plusvalenza.
La NewCo può scontare a fine esercizio ammortamenti pari al 10% della plusvalenza pagata, di anno in anno.
Va tenuto conto dell’imposta di registro sulla cessione del ramo d’azienda (3% del valore della cessione)
Se ci sono degli immobili su questi si applica l’aliquota specifica prevista dal D.P.R. 131/86

Alla luce di quanto sopra è più che evidente ed altrettanto saggio, per le parti, che si verifichi una contrattazione fra compratore e venditore al fine di concordare un prezzo che tenga conto dei vantaggi e degli svantaggi fiscali per i contraenti.

Appare del tutto logico che la prassi, in riferimento ad alcuni settori altamente specifici del substrato economico e finanziario del tessuto italiano, con particolare riferimento al manifatturiero, tessile, abbigliamento, industria pesante e alimentari, stimolerà una prassi conosciuta nei mercati anglo americani come “spezzatino di impresa”, affermatasi in particolare nell’ambito armatoriale e mercantile per il riciclaggio delle flotte da trasporto navale. Lo spezzatino dell’impresa post fusione è facilitato da un Asset Deal, ma troverà una fortissima opposizione nelle norme a salvaguardia della compagini lavorative predisposte dall’Opa Comunitaria, ma comporterà l’ingresso di players più finanziari, desiderosi di speculare su asset industriali.

2) La Thin Capitalisation: non sono più deducibili gli interessi relativi a finanziamenti erogati o garantiti dai soci qualificati (in possesso di partecipazioni rilevanti ex. Tuf) o di loro parti correlate qualora si superi il rapporto di 4-1 (o 5-1 per il primo anno) tra finanziamento e patrimonio netto, ciò per effetto della precisa disposizione dell’art. 98 del Tuir[22] il quale tuttavia al punto numero 2 precisa che “a meno che il contraente debitore fornisca la dimostrazione che l’ammontare dei finanziamenti è giustificato dalla propria esclusiva capacità di credito e che conseguentemente gli stessi sarebbero stati (ugualmente, manca questa importante aggiunta) erogati anche da terzi indipendenti con la sola garanzia del patrimonio sociale”. La mancata proposizione di un aggettivo quale poteva essere “ugualmente” apre il campo ad un ipotesi di voler ammettere le partecipazioni di tipo finanziario e non considerare invece quelle di tipo meramente industriale del socio. Pertanto il c.d. tychoon finanziario che detiene, per il tramite di società finanziarie, spesso specializzate a fornire sostegno alle imprese in fase di crescita per il tramite di venture capital, che partecipano nel capitale delle imprese stesse, investendo le proprie risorse, potrà continuare a svolgere la propria attività non trovando applicazione nei suoi confronti il limite della thin cap. giacché trattasi di attività propria la quale fra l’altro, presuppone una partecipazione all’interno della realtà aziendale, spesso con nomina di uno o più membri nel consiglio di amministrazione. Sarà invece più difficile dal punto di vista del socio storico autofinanziare la propria realtà imprenditoriale al fine di beneficiare degli sgravi. Restano tuttavia escluse le ipotesi di deep pocket con suddivisione a grappolo delle risorse derivanti dalle scatole cinesi.

3) Il consolidato nazionale: se l’utile è percepito nell’esercizio di impresa non vi è più alcuna ritenuta bensì, quale regola generale, una tassazione del dividendo in capo al percettore che diviene imponibile per il 5% del valore percepito. Qualora il gruppo NewCo – Target optasse per il consolidato nazionale (ex art. 122 del Tuir[23]) con la completa esclusione dei dividendi dal reddito imponibile consolidato: pertanto se target distribuisse dividendi a NewCo questi sarebbero fiscalmente irrilevanti. In sostanza attraverso un coordinamento fra gli art. 117;[24] 120[25] e 122 del Tuir si elimina il meccanismo della doppia imposizione.

Tutto quanto sopra influisce certamente sull’operazione di L.B.O. con particolare riferimento al primo bilancio post fusione.



Decima parte: Le fusioni inverse.


Alla luce di quanto sopra non esistono più problemi dottrinali circa la meritevolezza dell’operazione di L.B.O. che si concluda con una fusione diretta (c.d. forword merger) e tanto più ciò vale anche nell’ipotesi di fusione inversa (c.d. reverse merger), quest’ultima a differenza della prima che si realizza per il tramite della società veicolo, nella quale confluiscono i patrimoni delle società che partecipano alla fusione, con la conseguente estinzione delle stesse: si realizza mediante l’assorbimento di una o più società da parte di un altra società preesistente. La nuova linea seguita dal legislatore e correttamente evidenziata nell’art. 2501 bis, in coordinamento con l’art. 2504 quinquies[26] è perfettamente in linea con quanto la Cassazione ha precedentemente espresso in tema di fusioni, consente entrambe le ipotesi, laddove la stessa Suprema Corte ebbe cura di precisare che “la fusione dà luogo ad una fusione universale fra le società fuse e quella risultante dalla fusione”. L’idea di successione universale implica, per la sua naturale quanto peculiare struttura che tutti i rapporti passano, sia reali che obbligatori, sia attivi che passivi, sia sostanziali che processuali, con l’unico limite dei rapporti che siano, per loro natura, intrasmissibili. Sempre sulla fusione eminente dottrina ha sottolineato il ruolo dell’atto costitutivo per spiegare le ragioni del trapasso obbligazionario in capo alla nuova realtà[27], altri[28] hanno precisato che “la fusione è un contratto di vita e non di morte”, mentre c’è stato chi ha precisato come “la fusione, sul piano degli effetti, costituisce un istituto tipico che non può essere ricondotto né alla mera modificazione dell’assetto organizzativo delle società partecipanti, né ad una vicenda successoria a titolo universale, la fusione non è una mera modifica in quanto comporta l’estinzione delle società fuse o incorporate, nè può risolversi in un fenomeno successorio perché tale estinzione è effetto e non causa del subingresso della società risultante dalla fusione in tutti i rapporti facenti capo alle altre società”[29]. Il L.B.O. si configura come un passaggio determinante nella vita di una società che certamente rientra nella casistica relativa elle fusioni, ma nel contempo trae il proprio distinguo dall’esigenza ravvisabile nel piano economico e finanziario di una ragionevole ponderazione degli impieghi, sia per quanto attiene alla tutela della compagine societaria sia per ciò che riguarda la stabilità stessa del mercato, laddove è chiaro che l’ottica meramente speculativa destabilizzerebbe il settore di riferimento se, come un cancro, si riproducesse a dismisura e fuori controllo. Ottemperando ai canoni specificati dall’art. 2501 bis[30] è possibile anche la fusione inversa vale a dire la fusione nella quale la società incorporata non solo controlla l’incorporata, ma è addirittura l’unica azionista o socia e si noti che qualora la società posseduta sia quotata in borsa e la possidente non lo sia la fusione delle due consente la quotazione immediata dei titoli post fusione, abbattendo l’inevitabile intervallo di tempo per l’ammissione alla quotazione dei titoli della possidente ove la stessa divenisse incorporante[31]



Undicesima parte: Il conflitto di interessi.


Fondamentale è capire quali siano i reali interessi sociali laddove si debba partire dal presupposto, acritico, ma responsabile, che gli stessi non possano e per molti versi non debbano coincidere, in pedissequa misura, con quelli di tutti i soci. Tanto maggiormente la compagine degli organi societari sarà allargata, tanto più si manifesterà un generale interesse di tutti i soci alla profittabilità dell’impresa, ma nel contempo appare evidente come alcuni interessi peculiari e riferibili a determinate categorie di soci si manifestano solo in rapporto ad alcune vicende societarie, in misura maggiore o minore. In sintesi gli interessi che maggiormente possono riferirsi a tutti i soci dell’impresa sono:

l’interesse alla massimizzazione del profitto
l’interesse alla distribuzione del dividendo
l’interessa al controllo della gestione
l’interesse alla determinazione del grado di rischio dell’attività sociale
l’interesse a determinare liberamente la durata dell’investimento e a monetizzare, uscendo, la stessa partecipazione.

Muovendo dai rilievi sopra riproposti la Cassazione (sent. 3312/2000) ha precisato che: “ai fini dell’annullamento di una delibera assembleare di una società di capitali per conflitto di interessi ex art. 2373 c.c.[32] deve ritenersi del tutto irrilevante la circostanza che la delibera stessa consenta al socio il conseguimento (anche) di un suo personale interesse se, nel contempo, non risulti pregiudicato l’interesse sociale. Il socio pertanto, può legittimamente avvalersi del suo diritto di voto per realizzare anche un fine personale, qualora, attraverso il voto stesso, egli sacrifichi, a proprio favore, l’interesse sociale” Pertanto il conflitto di interessi si configura quando il socio:

persegue un interesse proprio o di terzi che confligge con l’interesse sociale
da tale conflitto deriva un danno alla società (anche se soltanto potenziale)[33]

La teoria contrattuale di per se stessa già correttamente traccia una sintesi esaustiva di quali siano i fattori che durante la vita societaria inevitabilmente sono in grado di creare il distinguo inerente agli interessi dei soci, lo stesso che non potrebbe non trovare ampio riscontro nella fusione e/o acquisizione.

Se accettiamo il significato, avvalorato dalla stessa Cassazione, della teoria contrattuale interna alla società non potremmo non cogliere come in esito all’operazione di L.B.O. quest’ultimo debba coincidere con una significanza esterna, giacché il primo bilancio post fusione sarà anche il biglietto da visita della neo (ri)costituita realtà nel mercato di riferimento. Il distinguo non è più interno bensì esterno e fa propri elementi quali la competitività, l’elasticità e il dinamismo, esattamente come avverrebbe per una neonata realtà imprenditoriale. La teoria contrattuale all’interno della società è identica all’esterno quando quest’ultima si affaccia al mercato di riferimento. La differenza alberga nel fatto che trattasi soltanto di un secondo momento genetico della vita della società e come tale dell’interesse dei soci.

Nel caso di fusione inversa è configurabile l’abuso di diritto laddove ella si presenti come un metodo tecnico, idoneo a rovesciare il controllo societario, per consentire ai soci della società controllante di diventare soci diretti della società controllata; è pertanto possibile che la posizione del socio di NewCo al momento della deliberazione della fusione sia considerata in conflitto di interessi, qualora la fusione delle due società comporti esclusivamente un danno patrimoniale alla società bersaglio e tale pregiudizio non trovi una sufficiente ratio nelle motivazioni che sostengono la fusione. Rammentiamo che l’abuso di diritto sussiste tutte le volte che un diritto soggettivo viene esercitato dal soggetto titolare dello stesso, eccedendo i limiti imposti dalla buona fede o dallo scopo in vista del quale gli è stato riconosciuto dall’ordinamento, come del resto ha correttamente osservato il Trib di Milano 18 maggio 2000: “affinché sia configurabile un abuso del diritto di voto, è necessaria la dimostrazione di un suo esercizio fraudolento ovvero ingiustificato, in quanto teso unicamente a comprimere gli altrui diritti in assenza di un apprezzabile interesse del votante, la cui manifestazione di volontà risulta, dunque, di fatto arbitrariamente dannosa per il resto della compagine sociale”. Alla luce di quanto sopra è certamente legittimo domandarsi se la delibera di fusione nell’ambito di un operazione di Leveraged Buy Out possa essere annullata in quanto viziata da abuso di potere. Di certo la delibera non può essere annullata quando la stessa “sia ispirata ad una logica di gestione del gruppo che coinvolge l’interesse della incorporanda ad una riorganizzazione delle partecipazioni facenti capo al gruppo stesso” (Trib Milano 25 settembre 1995), di fronte a codesto assunto la Corte di Cassazione ha stabilito che: “non si possono ritenere legittime attività che, nel perseguire interessi di gruppo, contrastino con quelli della società al punto di recarle pregiudizio” (Cass. 5123/1991). Le norme stabilite per quanto concerne il rapporto di cambio come pure la trasparenza e la facilità di acquisizione alle quali sono preordinate, escludono che ottemperando al dettato normativo si possa porre l’accento su quella che era precedentemente la seconda fase e cioè la determinazione del prezzo di conguaglio. Allo stato attuale, se di conflitto di interessi si può parlare, questo non potrà che essere riferito al meccanismo votante in assemblea giacché la scansione per fasi voluta dal legislatore impone già ogni onere di garanzia prevista circa la meritevolezza del rapporto di cambio, non ultimo un sistema di due diligence e la doppia certificazione in rating delle società. L’attenzione si sposta agli eventuali vizi che possono investire l’atto di fusione e la delibera straordinaria di approvazione delle società coinvolte. Più nello specifico:

Possono prospettarsi vizi dell’atto di fusione in senso stretto
Vizi nella delibera di fusione che ne comportino la dichiarazione di nullità e/o di annullamento.

L’attuale sistema normativo prevede all’art. 2504 bis[34] e 2504 quater[35] c.c. che una volta eseguita l’ultima delle iscrizioni non può più essere pronunciata l’invalidità dell’atto di fusione fermo restando il diritto al risarcimento del danno ai soci o ai terzi danneggiati dalla fusione stessa, mentre gli strumenti normativi ad opera dei soci danneggiati o di terzi possono tutt’ora essere:

impugnazione della delibera consigliare di approvazione del progetto di fusione.
sospensione dell’efficacia ai sensi dell’art. 700 c.p.c.[36] della delibera dell’organo amministrativo con la quale è stata convocata l’assemblea straordinaria di approvazione della fusione.






[1] Leva finanziaria: rapporto fra l’indebitamento totale ed il totale delle attività della società; indica in che misura l’indebitamento dell’impresa possa influire sulla sua redditività. Essendo un operazione a carattere speculativo la corretta valutazione della Leva Finanziaria oltre ad essere il presupposto dell’intera operazione ne è anche il principale indicatore circa la buona riuscita. Occorre che il rendimento sulle attività totali superi il costo del debito (scontato delle imposte) per determinare un ritorno netto nel quale il rapporto di leva determina l’effetto moltiplicativo sul capitale investito, che rende vantaggioso l’affare. Il Management Buy Out: è una variante del modello standard, realizzata dai managers della società Target attraverso la costituzione di una New Company eventualmente anche con la partecipazione di enti finanziatori specializzati.


[2] Così, fra gli altri, Montalenti : “Il Leveraged buy out”; Chieffi: “Il Leveraged buy out nell’ordinamento italiano” in Giur. Comm 1991; Satin e D’Anzi: “Le operazioni di Leveraged buy out: esperienze internazionali e realtà italiana” in Amm. & Fin. 1988; Fava e Muschino: “Il Leveraged buy out”, ed. La tribuna, 2003.
[3] Così Vincenzo Salafia in Le Società n.8/2004, Ipsoa.
[4] Differenza fra il capitale sociale ed il patrimonio sociale:
Capitale sociale: entità numerica, cifra che esprime il valore in danaro dei conferimenti quale risulta dalla valutazione compiuta nell’atto costitutivo della società; si rammenti che questo può mutare solo in conseguenza di aumento o una diminuzione
Patrimonio Sociale: complesso dei rapporti giuridici attivi e passivi che fanno capo alla società; inizialmente è costituito dai conferimenti promessi o eseguiti dai soci, susseguentemente subisce variazioni quantitative e qualitative in relazione alle vicende economico-sociali della società

[5] E.S.O.: può investire anche la totalità del proprio patrimonio in titoli emessi dalla società dalla quale è stato costituito; la quota di ciascun partecipante è stabilita secondo criteri percentuali che tengono conto sia dello stipendio che dell’anzianità di servizio del dipendente.

[6] Art. 2429 Relazione dei sindaci e deposito del bilancio
Il bilancio deve essere comunicato dagli amministratori al collegio sindacale, con la relazione, almeno trenta giorni prima di quello fissato per l`assemblea che deve discuterlo.
Il collegio sindacale deve riferire all`assemblea sui risultati dell`esercizio sociale e sulla tenuta della contabilità, e fare le osservazioni e le proposte in ordine al bilancio e alla sua approvazione, con particolare riferimento all`esercizio della deroga di cui all`art. 2423, comma 4.
Il bilancio, con le copie integrali dell`ultimo bilancio delle società controllate e un prospetto riepilogativo dei dati essenziali dell`ultimo bilancio delle società collegate, deve restare depositato in copia nella sede della società, insieme con le relazioni degli amministratori e dei sindaci, durante i quindici giorni che precedono l`assemblea, e finché. sia approvato. I soci possono prenderne visione.
Il deposito delle copie dell`ultimo bilancio delle società controllate prescritto dal comma precedente può essere sostituito, per quelle incluse nel consolidamento, dal deposito di un prospetto riepilogativo dei dati essenziali dell`ultimo bilancio delle medesime.

[7] Art. 130 (Informazione dei soci)
1. I soci hanno diritto di prendere visione di tutti gli atti depositati presso la sede sociale per assemblee già convocate e di ottenerne copia a proprie spese.

[8] Sul diritto riconosciuto, fra i tanti, in giurisprudenza si citano pregiati autori quali: Costi, De Gregorio e Foschini; in giurisprudenza si evidenzia Cass. 3535/1990, Cass. 7859/1993.

[9] Art. 2422 Diritto d`ispezione dei libri sociali
I soci hanno diritto di esaminare i libri indicati nei nn. 1 e 3 dell`articolo precedente e di ottenere estratti a proprie spese.
Eguale diritto spetta al rappresentante comune degli obbligazionisti per i libri indicati nei nn. 2 e 3 dell`articolo precedente, e ai singoli obbligazionisti per il libro indicato nel n. 7 dell`articolo medesimo (disp. di att.al c.c. 209).

[10] Altre operazioni sulle proprie azioni
La società non può accordare prestiti, né fornire garanzie per l’acquisto o la sottoscrizione delle azioni proprie.
La società non può, neppure per tramite di società fiduciaria, o per interposta persona, accettare azioni proprie in garanzia.
Le disposizioni dei due commi precedenti non si applicano alle operazioni effettuate per favorire l’acquisto di azioni da parte di dipendenti della società o di quelli di società controllanti o controllate. In questi casi tuttavia le somme impiegate e le garanzie prestate debbono essere contenute nei limiti degli utili distribuibili regolarmente accertati e delle riserve disponibili risultanti dall’ultimo bilancio regolarmente approvato.

[11] Art. 14: Cessione di azienda
1. Il cessionario e' responsabile in solido, fatto salvo il beneficio della preventiva escussione del cedente ed entro i limiti del valore dell'azienda o del ramo d'azienda, per il pagamento dell'imposta e delle sanzioni riferibili alle violazioni commesse nell'anno in cui e' avvenuta la cessione e nei due precedenti, nonche' per quelle gia' irrogate e contestate nel medesimo periodo anche se riferite a violazioni commesse in epoca anteriore.
2. L'obbligazione del cessionario e' limitata al debito risultante, alla data del trasferimento, dagli atti degli uffici dell'amministrazione finanziaria e degli enti preposti all'accertamento dei tributi di loro competenza.
3. Gli uffici e gli enti indicati nel comma 2 sono tenuti a rilasciare, su richiesta dell'interessato, un certificato sull'esistenza di contestazioni in corso e di quelle gia' definite per le quali i debiti non sono stati soddisfatti. Il certificato, se negativo, ha pieno effetto liberatorio del cessionario, del pari liberato ove il certificato non sia rilasciato entro quaranta giorni dalla richiesta.
4. La responsabilita' del cessionario non e' soggetta alle limitazioni previste nel presente articolo qualora la cessione sia stata attuata in frode dei crediti tributari, ancorche' essa sia avvenuta con trasferimento frazionato di singoli beni.
5. La frode si presume, salvo prova contraria, quando il trasferimento sia effettuato entro sei mesi dalla constatazione di una violazione penalmente rilevante.

[12] Art. 2744: Divieto del patto commissorio
E' nullo il patto (1419) col quale si conviene che, in mancanza del pagamento del credito nel termine fissato, la proprietà della cosa ipotecata o data in pegno passi al creditore. Il patto è nullo anche se posteriore alla costituzione dell'ipoteca o del pegno (2796 e seguenti).

[13] Art. 2265 Patto leonino
E` nullo il patto (c.c.1419 e seguenti) con il quale uno o più soci sono esclusi da ogni partecipazione agli utili o alle perdite.

[14] Art. 2357 Acquisto delle proprie azioni
La società non può acquistare azioni proprie se non nei limiti degli utili distribuibili e delle riserve disponibili risultanti dall`ultimo bilancio regolarmente approvato. Possono essere acquistate soltanto azioni interamente liberate.
L`acquisto deve essere autorizzato dall`assemblea, la quale ne fissa le modalità, indicando in particolare il numero massimo di azioni da acquistare, la durata, non superiore ai diciotto mesi, per la quale l`autorizzazione è accordata, il corrispettivo minimo ed il corrispettivo massimo.
In nessun caso il valore nominale delle azioni acquistate a norma dei commi precedenti può eccedere la decima parte del capitale sociale, tenendosi conto a tal fine anche delle azioni possedute da società controllate.
Le azioni acquistate in violazione dei commi precedenti debbono essere alienate secondo modalità da determinarsi dall`assemblea, entro un anno dal loro acquisto. In mancanza, deve procedersi senza indugio al loro annullamento e alla corrispondente riduzione del capitale. Qualora l`assemblea non provveda, gli amministratori e i sindaci devono chiedere che la riduzione sia disposta dal tribunale secondo il procedimento previsto dall`art. 2446, 2° comma.
Le disposizioni del presente articolo si applicano anche agli acquisti fatti per tramite di società fiduciaria o per interposta persona.
Art. 2357-bis Casi speciali di acquisto delle proprie azioni
Le limitazioni contenute nell`articolo precedente non si applicano quando l`acquisto di azioni proprie avvenga:
1) in esecuzione di una deliberazione dell`assemblea di riduzione del capitale, da attuarsi mediante riscatto e annullamento di azioni;
2) a titolo gratuito, sempre che si tratti di azioni interamente liberate;
3) per effetto di successione universale o di fusione;
4) in occasione di esecuzione forzata per il soddisfacimento di un credito della società, sempre che si tratti di azioni interamente liberate.
Se il valore nominale delle azioni proprie supera il limite della decima parte del capitale per effetto di acquisti avvenuti a norma dei numeri 2), 3) e 4) del 1` comma del presente articolo, si applica per l`eccedenza il penultimo comma dell`articolo precedente, ma il termine entro il quale deve avvenire l`alienazione è di tre anni.
Art. 2357 ter Disciplina delle proprie azioni
Gli amministratori non possono disporre delle azioni acquistate a norma dei due articoli precedenti se non previa autorizzazione dell`assemblea, la quale deve stabilire le relative modalità.
Finché le azioni restano in proprietà della società, il diritto agli utili e il diritto di opzione sono attribuiti proporzionalmente alle altre azioni. Il diritto di voto è sospeso, ma le azioni proprie sono tuttavia computate nel capitale ai fini del calcolo delle quote richieste per la costituzione e per le deliberazioni dell`assemblea.
Una riserva indisponibile pari all`importo delle azioni proprie iscritto all`attivo del bilancio deve essere costituita e mantenuta nonché le azioni non siano trasferite o annullate.
Art. 2357 quater Divieto di sottoscrizione delle proprie azioni
In nessun caso la società può sottoscrivere azioni proprie.
Le azioni sottoscritte in violazione del divieto stabilito nel precedente comma si intendono sottoscritte e devono essere liberate dai promotori e dai soci fondatori o, in caso di aumento del capitale sociale, dagli amministratori. La presente disposizione non si applica a chi dimostri di essere esente da colpa.
Chiunque abbia sottoscritto in nome proprio, ma per conto della società, azioni di quest`ultima è considerato a tutti gli effetti sottoscrittore per conto proprio. Della liberazione delle azioni rispondono solidalmente, salvo che non dimostrino di essere esenti da colpa, i promotori, i soci fondatori e, nel caso di aumento del capitale sociale, gli amministratori.

[15] Art. 2358 Altre operazioni sulle proprie azioni
La società non può accordare prestiti, né fornire garanzie per l`acquisto o la sottoscrizione delle azioni proprie.
La società non può, neppure per tramite di società fiduciaria, o per interposta persona, accettare azioni proprie in garanzia.
Le disposizioni dei due commi precedenti non si applicano alle operazioni effettuate per favorire l`acquisto di azioni da parte di dipendenti della società o di quelli di società controllanti o controllate. In questi casi tuttavia le somme impiegate e le garanzie prestate debbono essere contenute nei limiti degli utili distribuibili regolarmente accertati e delle riserve disponibili risultanti dall`ultimo bilancio regolarmente approvato.

[16] Art. 1344 Contratto in frode alla legge
Si reputa altresì illecita la causa quando il contratto costituisce il mezzo per eludere l`applicazione di una norma imperativa.

[17]Art. 1414 Effetti della simulazione tra le parti
Il contratto simulato non produce effetto tra le parti.
Se le parti hanno voluto concludere un contratto diverso da quello apparente, ha effetto tra esse il contratto dissimulato, purché ne sussistano i requisiti di sostanza e di forma.
Le precedenti disposizioni si applicano anche agli atti unilaterali destinati a una persona determinata, che siano simulati per accordo tra il dichiarante e il destinatario (164).
[18] Così Stefano Cacchi Pessani e Luca G. Picone in Le Società 1/2005, ed. Ipsoa

[19] Articolo 3: Principi generali
1. Ai fini dell'attuazione della presente direttiva, gli Stati membri provvedono a che siano applicati i seguenti principi:
a) tutti i possessori di titoli di una società emittente della stessa categoria devono beneficiare di un trattamento equivalente; inoltre, se una persona acquisisce il controllo di una società, gli altri possessori di titoli devono essere tutelati;
b) i possessori di titoli di una società emittente devono disporre di un lasso di tempo e di informazioni sufficienti per poter decidere con cognizione di causa in merito all'offerta; qualora consigli i possessori di titoli, l'organo di amministrazione della società emittente presenta il suo parere per quanto riguarda le ripercussioni della realizzazione dell'offerta sull'occupazione, le condizioni di occupazione ed i siti di lavoro della società;
c) l'organo di amministrazione di una società emittente deve agire nell'interesse della società nel suo insieme e non può negare ai possessori di titoli la possibilità di decidere del merito dell'offerta;
d) non si devono creare mercati fittizi per i titoli della società emittente, della società offerente o di qualsiasi altra società interessata
dall'offerta in modo tale da innescare aumenti o cali artificiali delle quotazioni dei titoli e da falsare il normale funzionamento dei mercati;
e) un offerente può annunciare un'offerta solo dopo essersi messo in condizione di poter far fronte pienamente ad ogni impegno di pagamento del corrispettivo in contanti, se questo è stato offerto, e dopo aver adottato tutte le misure ragionevoli per assicurare il soddisfacimento degli impegni relativi a corrispettivi di altra natura;
f) la società emittente non deve essere ostacolata nelle sue attività oltre un ragionevole lasso di tempo, per effetto di un'offerta sui suoi titoli.
2. Perché siano applicati i principi enunciati nel paragrafo 1, gli Stati membri:
a) provvedono a che siano soddisfatti i requisiti minimi stabiliti dalla presente direttiva;
b) possono fissare ulteriori condizioni e disposizioni più rigorose di quelle prescritte dalla presente direttiva per regolamentare le offerte.
Articolo 5: Tutela degli azionisti di minoranza; offerta obbligatoria e prezzi equi
1.Gli Stati membri provvedono a che, qualora una persona fisica o giuridica, per effetto di propri acquisti o dell'acquisto da parte di
persone che agiscono di concerto con essa, detenga titoli di una società di cui all'articolo 1, paragrafo 1, che, sommati ad una partecipazione già in suo possesso e ad una partecipazione di persone che agiscono di concerto con essa, le conferiscano, direttamente o indirettamente, diritti di voto in detta società in una percentuale tale da esercitare il controllo della stessa, detta persona sia tenuta a promuovere un'offerta per tutelare gli azionisti di minoranza di tale società. L'offerta è promossa quanto prima ed è indirizzata a tutti i possessori dei titoli per la totalità delle loro partecipazioni, al prezzo equo definito nel paragrafo 4.
2. Non sussiste l'obbligo di promuovere un'offerta di cui al paragrafo 1 qualora il controllo sia stato ottenuto a seguito di un'offerta volontaria presentata conformemente alla presente direttiva a tutti i possessori di titoli per la totalità dei titoli in loro possesso.
3. La percentuale di diritti di voto sufficiente a conferire il controllo ai sensi del paragrafo 1 e le modalità del calcolo sono determinate dalle norme dello Stato membro in cui la società ha la propria sede legale.
4. È considerato prezzo equo il prezzo massimo pagato per gli stessi titoli dall'offerente, o da persone che agiscono di concerto con lui, in un periodo, che spetta agli Stati membri determinare, di non meno di sei e non più di dodici mesi antecedenti all'offerta di cui al paragrafo 1. Se, dopo che l'offerta è stata resa pubblica e prima che venga chiusa per l'accettazione, l'offerente o qualsiasi persona che agisca di concerto con lui acquista titoli a un prezzo superiore a quello dell'offerta, l'offerente deve aumentare la sua offerta a non meno del prezzo massimo pagato per i titoli così acquistati.
Nel rispetto dei principi generali contenuti nell'articolo 3, paragrafo 1, gli Stati membri possono autorizzare le autorità di vigilanza a modificare il prezzo di cui al comma precedente in circostanze e secondo criteri chiaramente determinati. A tale scopo, possono redigere un elenco di circostanze nelle quali il prezzo massimo può essere modificato, verso l'alto o verso il basso, come ad esempio se il prezzo massimo è stato concordato tra l'acquirente ed un venditore, se i prezzi di mercato dei titoli in oggetto sono stati manipolati, se i prezzi di mercato in generale o in particolare sono stati influenzati da eventi eccezionali, o per permettere il salvataggio di un'impresa in difficoltà. Possono altresì definire i criteri da utilizzare in questi casi, come ad esempio il valore medio di mercato su un certo periodo, il valore di liquidazione della società o altri criteri oggettivi di valutazione generalmente utilizzati nell'analisi finanziaria.
Qualsiasi decisione delle autorità di vigilanza che modifica il prezzo equo deve essere motivata e resa pubblica.
5. L'offerente può offrire, quale corrispettivo, titoli, contanti o una combinazione di contanti e titoli.
Tuttavia, quando il corrispettivo proposto dall'offerente non consiste in titoli liquidi ammessi alla negoziazione su un mercato regolamentato, tale corrispettivo include un'alternativa in contanti.
In ogni caso, l'offerente deve proporre, almeno come alternativa, un corrispettivo in contanti quando, egli o persone che agiscono di concerto con lui, ha acquisito in contanti titoli che conferiscono il 5 % o una percentuale maggiore di diritti di voto della società emittente, in un periodo che comincia contemporaneamente al periodo deciso dallo Stato membro in conformità del paragrafo 4 e si conclude quando l'offerta viene chiusa in vista della sua accettazione.
Gli Stati membri possono prevedere che un corrispettivo in contanti debba essere proposto, almeno come alternativa, in tutti i casi.
6. In aggiunta alla tutela di cui al paragrafo 1, gli Stati membri possono prevedere altri strumenti per la tutela degli interessi dei possessori di titoli nella misura in cui tali strumenti non ostacolino il corso normale dell'offerta.
Articolo 6: Informazione sull'offerta
1. Gli Stati membri provvedono a che viga l'obbligo di rendere immediatamente pubblica la decisione di promuovere un'offerta e di informarne l'autorità di vigilanza. Gli Stati membri possono richiedere che l'autorità di vigilanza sia informata prima che la decisione sia resa pubblica. Non appena l'offerta sia stata resa pubblica, gli organi di amministrazione della società emittente e dell'offerente ne informano i rappresentanti dei lavoratori o, in mancanza di rappresentanti, i lavoratori stessi.
2. Gli Stati membri provvedono a che viga l'obbligo per l'offerente di redigere e rendere pubblico, in tempo utile, un documento di offerta contenente le informazioni necessarie affinché i possessori di titoli della società emittente possano decidere in merito alla stessa con cognizione di causa. Prima che il documento d'offerta sia reso pubblico, l'offerente deve trasmetterlo all'autorità di vigilanza. Non appena il documento sia stato reso pubblico, gli organi di amministrazione della società emittente e dell'offerente lo trasmettono ai rappresentanti dei lavoratori o, in mancanza di rappresentanti, ai lavoratori stessi.
Qualora il documento di offerta di cui al comma precedente sia stato sottoposto all'approvazione preliminare delle autorità di vigilanza e sia stato approvato, è riconosciuto, previa eventuale traduzione, negli altri Stati membri, sui cui mercati sono ammessi alla negoziazione i titoli della società emittente, senza che occorra l'approvazione dell'autorità di vigilanza di detti Stati membri. Questi ultimi possono richiedere l'aggiunta di informazioni complementari nel documento d'offerta soltanto se queste informazioni sono peculiari al mercato dello Stato membro o degli Stati membri ove i titoli della società emittente sono ammessi alla negoziazione e riguardano le formalità da assolvere per accettare l'offerta e ricevere il corrispettivo dovuto alla chiusura dell'offerta, nonché il regime fiscale al quale sarà soggetto il corrispettivo offerto ai possessori di titoli.
3. Il documento di offerta di cui al paragrafo 2 contiene almeno le seguenti indicazioni:
a) il contenuto dell'offerta;
b) l'identità dell'offerente ovvero, se l'offerente è una società, la forma, la denominazione e la sede legale della medesima;
c) i titoli o, se del caso, la o le categorie di titoli oggetto dell'offerta;
d) il corrispettivo offerto per titolo o per categoria di titoli e, in caso di offerte di acquisto obbligatorie, il metodo di valutazione applicato per determinare detto corrispettivo, nonché le modalità di corresponsione;
e) l'indennizzo offerto per i diritti che potrebbero essere soppressi a seguito della regola di neutralizzazione di cui all'articolo 11, paragrafo 4, specificando le modalità di pagamento della compensazione e il metodo impiegato per determinarla;
f) le percentuali o le quantità massime e minime di titoli che l'offerente si impegna ad acquistare;
g) l'indicazione di eventuali partecipazioni detenute dall'offerente, e dalle persone che agiscono di concerto con lo stesso, nella società emittente;
h) tutte le condizioni alle quali l'offerta è subordinata;
i) le intenzioni dell'offerente per quanto riguarda l'attività futura dell'attività della società emittente e, in quanto sia influenzata dall'offerta, della società offerente e quanto al mantenimento del suo personale e dei suoi amministratori, compresa qualsiasi modifica sostanziale delle condizioni occupazionali. Ciò riguarda in particolare i piani strategici dell'offerente per queste società e le ripercussioni probabili sull'occupazione ed i siti di lavoro;
j) i termini entro i quali l'offerta deve essere accettata;
k) qualora nel corrispettivo offerto dall'offerente siano inclusi titoli di qualsivoglia natura, informazioni relative a tali titoli;
l) le informazioni sul finanziamento dell'operazione da parte dell'offerente;
m) l'identità delle persone che agiscono di concerto con l'offerente o con la società emittente, e, se si tratta di società, la loro forma, ragione sociale e sede legale, e i loro rapporti con l'offerente e, se possibile, con la società emittente;
n) l'indicazione della legislazione nazionale che disciplinerà i contratti stipulati tra l'offerente ed i possessori di titoli della società emittente e derivanti dall'offerta, e le giurisdizioni competenti.
4.La Commissione adotta, conformemente alla procedura di cui all'articolo 18, paragrafo 2, le modalità di applicazione del paragrafo 3 del presente articolo.
5.Gli Stati membri provvedono a che viga l'obbligo per le parti di un'offerta di fornire alle autorità di vigilanza del loro Stato membro, su richiesta di tali autorità, tutte le informazioni di cui dispongono sull'offerta che sono necessarie per l'espletamento delle loro funzioni.

[20] Spesa per investimenti operativi derivante dal Cash Flow.
[21] Art. 87: Plusvalenze esenti.
1. Non concorrono alla formazione del reddito imponibile in quanto esenti le plusvalenze realizzate e determinate ai sensi dell'articolo 86, commi 1, 2 e 3, relativamente ad azioni o quote di partecipazioni in società ed enti indicati nell'articolo 5, escluse le società semplici e gli enti alle stesse equiparate, e nell'articolo 73, comprese quelle non rappresentate da titoli, con i seguenti requisiti:
a) ininterrotto possesso dal primo giorno del dodicesimo mese precedente quello dell'avvenuta cessione considerando cedute per prime le azioni o quote acquisite in data più recente;
b) classificazione nella categoria delle immobilizzazioni finanziarie nel primo bilancio chiuso durante il periodo di possesso;
c) residenza fiscale della società partecipata in uno Stato o territorio diverso da quelli a regime fiscale privilegiato di cui al decreto ministeriale emanato ai sensi dell'articolo 167, comma 4, o, alternativamente, l'avvenuta dimostrazione, a seguito dell'esercizio dell'interpello secondo le modalità del comma 5, lettera b), dello stesso articolo 167, che dalle partecipazioni non sia stato conseguito, sin dall'inizio del periodo di possesso, l'effetto di localizzare i redditi in Stati o territori in cui sono sottoposti a regimi fiscali privilegiati di cui al predetto decreto ministeriale;
d) esercizio da parte della società partecipata di un'impresa commerciale secondo la definizione di cui all'articolo 55. Senza possibilità di prova contraria si presume che questo requisito non sussista relativamente alle partecipazioni in società il cui valore del patrimonio è prevalentemente costituito da beni immobili diversi dagli immobili alla cui produzione o al cui scambio è effettivamente diretta l'attività dell'impresa, dagli impianti e dai fabbricati utilizzati direttamente nell'esercizio d'impresa. Si considerano direttamente utilizzati nell'esercizio d'impresa gli immobili concessi in locazione finanziaria e i terreni su cui la società partecipata svolge l'attività agricola.
2. I requisiti di cui al comma 1, lettere c) e d), devono sussistere ininterrottamente, al momento del realizzo, almeno dall'inizio del terzo periodo d'imposta anteriore al realizzo stesso.
3. L'esenzione di cui al comma 1 si applica, alle stesse condizioni ivi previste, alle plusvalenze realizzate ai sensi dell'articolo 86, commi 1 e 2, relativamente agli strumenti finanziari similari alle azioni ai sensi dell'articolo 44 ed ai contratti di cui all'articolo 109, comma 9, lettera b).
4. Fermi rimanendo quelli di cui alle lettere a), b) e c), il requisito di cui alla lettera d) del comma 1 non rileva per le partecipazioni in società i cui titoli sono negoziati nei mercati regolamentati. Alle plusvalenze realizzate mediante offerte pubbliche di vendita si applica l'esenzione di cui ai commi 1 e 3 indipendentemente dal verificarsi del requisito di cui alla predetta lettera d).
5. Per le partecipazioni in società la cui attività consiste in via esclusiva o prevalente nell'assunzione di partecipazioni, i requisiti di cui alle lettere c) e d) del comma 1 si riferiscono alle società indirettamente partecipate e si verificano quando tali requisiti sussistono nei confronti delle partecipate che rappresentano la maggior parte del valore del patrimonio sociale della partecipante.
6. Nei casi di cui all'articolo 47, comma 5, alle somme ed al valore normale dei beni ricevuti a titolo di ripartizione delle riserve ivi previste per la parte che eccede il valore fiscalmente riconosciuto della partecipazione si applica quanto previsto nei precedenti commi.
7. Nei casi di cui all'articolo 47, comma 7, l'esenzione di cui al presente articolo si applica, alle stesse condizioni di cui ai commi precedenti, alla differenza tra le somme o il valore normale dei beni ricevuti a titolo di ripartizione del capitale e delle riserve di cui all'articolo 47, comma 5, e il valore fiscalmente riconosciuto della partecipazione.
Articolo inserito dal D.Lgs 12 dicembre 2003, n. 344.

[22] Art. 98.
Contrasto all'utilizzo fiscale della sottocapitalizzazione (1)
1. La remunerazione dei finanziamenti eccedenti di cui al comma 4, direttamente o indirettamente erogati o garantiti da un socio qualificato o da una sua parte correlata, computata al netto della quota di interessi indeducibili in applicazione dell'articolo 3, comma 115 della legge 28 dicembre 1995, n. 549, è indeducibile dal reddito imponibile qualora il rapporto tra la consistenza media durante il periodo d'imposta dei finanziamenti di cui al comma 4 e la quota di patrimonio netto contabile di pertinenza del socio medesimo e delle sue parti correlate, aumentato degli apporti di capitale effettuati dallo stesso socio o da sue parti correlate in esecuzione dei contratti di cui all'articolo 109, comma 9, lettera b), sia superiore a quello di quattro a uno.
2. Il comma 1 non si applica nel caso in cui:
a) l'ammontare complessivo dei finanziamenti di cui al comma 4 non eccede quattro volte il patrimonio netto contabile determinato con i criteri di cui alla lettera e) del comma 3;
b) il contribuente debitore fornisce la dimostrazione che l'ammontare dei finanziamenti di cui al comma 4 è giustificato dalla propria esclusiva capacità di credito e che conseguentemente gli stessi sarebbero stati erogati anche da terzi indipendenti con la sola garanzia del patrimonio sociale.
3. Ai fini dell'applicazione del comma 1:
a) si considerano eccedenti i finanziamenti di cui al comma 4 per la parte della loro consistenza media eccedente il rapporto di cui al comma 1;
b) si considerano parti correlate al socio qualificato le società da questi controllate ai sensi dell'articolo 2359 del codice civile e se persona fisica anche i familiari di cui all'articolo 5, comma 5;
c) il socio è qualificato quando:
1. direttamente o indirettamente controlla ai sensi dell'articolo 2359 del codice civile il soggetto debitore;
2. partecipa al capitale sociale dello stesso debitore con una percentuale pari o superiore al 25 per cento, alla determinazione della quale concorrono le partecipazioni detenute da sue parti correlate. Non si considerano soci qualificati i soggetti di cui all'articolo 74;
d) ai finanziamenti erogati o garantiti dal socio qualificato si aggiungono quelli erogati o garantiti da sue parti correlate;
e) per il calcolo della quota di pertinenza del socio qualificato e di sue parti correlate si considera il patrimonio netto contabile, così come risultante dal bilancio relativo all'esercizio precedente, comprensivo dell'utile dello stesso esercizio non distribuito, rettificato in diminuzione per tenere conto:
1) dei crediti risultanti nell'attivo patrimoniale relativi ad obblighi di conferimento ancora non eseguiti;
2) del valore di libro delle azioni proprie in portafoglio;
3) delle perdite subite nella misura in cui entro la data di approvazione del bilancio relativo al secondo esercizio successivo a quello cui le stesse si riferiscono non avvenga la ricostituzione del patrimonio netto mediante l'accantonamento di utili o l'esecuzione di conferimenti in danaro o in natura;
4) del valore di libro o, se minore del relativo patrimonio netto contabile, delle partecipazioni in società controllate e collegate di cui all'articolo 73, comma 1, lettera a) e di cui all'articolo 5, diverse da quelle di cui al successivo comma 5;
f) la consistenza media dei finanziamenti di cui al comma 4 si determina sommando il relativo ammontare complessivo esistente al termine di ogni giornata del periodo d'imposta e dividendo tale somma per il numero dei giorni del periodo stesso. Non concorrono alla determinazione della consistenza i finanziamenti infruttiferi erogati o garantiti dai soci qualificati o da sue parti correlate a condizione che la remunerazione media di cui alla lettera g) non sia superiore al tasso ufficiale di riferimento maggiorato di un punto percentuale;
g) la remunerazione dei finanziamenti eccedenti è calcolata applicando agli stessi il tasso che corrisponde al rapporto tra la remunerazione complessiva dei finanziamenti di cui al comma 4 maturata nel periodo d'imposta e la consistenza media degli stessi.
4. Ai fini della determinazione del rapporto di cui alla lettera a) del comma 1 rilevano i finanziamenti erogati o garantiti dal socio qualificato o da sue parti correlate intendendo per tali quelli derivanti da mutui, da depositi di danaro e da ogni altro rapporto di natura finanziaria.
5. Ai fini della determinazione del rapporto di cui al comma 1 non rilevano i finanziamenti assunti nell'esercizio dell'attività bancaria o dell'attività svolta dai soggetti indicati nell'articolo 1 del decreto legislativo 27 gennaio 1992, n. 87, con esclusione delle società che esercitano in via esclusiva o prevalente l'attività di assunzione di partecipazioni.
6. Si intendono garantiti dal socio o da sue parti correlate i debiti assistiti da garanzie reali, personali e di fatto fornite da tali soggetti anche mediante comportamenti ed atti giuridici che, seppure non formalmente qualificandosi quali prestazioni di garanzia, ottengono lo stesso effetto economico.
7. Il presente articolo non si applica ai contribuenti il cui volume di ricavi non supera le soglie previste per l'applicazione degli studi settore. Si applica, in ogni caso, alle società che esercitano in via esclusiva o prevalente l'attività di assunzione di partecipazioni.
Articolo inserito dal D.Lgs 12 dicembre 2003, n. 344.
[23] Art. 122: Obblighi della società od ente controllante e rettifiche di consolidamento
1. La società o l'ente controllante presenta la dichiarazione dei redditi del consolidato e calcola il reddito complessivo globale apportando alla somma algebrica dei redditi complessivi dei soggetti partecipanti le seguenti variazioni:
a) in diminuzione per un importo corrispondente alla quota imponibile dei dividendi distribuiti dalle società controllate di cui all'articolo 117, comma 1, anche se provenienti da utili assoggettati a tassazione in esercizi precedenti a quello di inizio dell'opzione;
b) in diminuzione o in aumento per effetto della rideterminazione del pro-rata patrimoniale di cui all'articolo 97, secondo quanto previsto dal comma 2 dello stesso articolo;
c) in diminuzione per un importo corrispondente alla differenza tra il valore di libro e quello fiscale riconosciuto dei beni assoggettati al regime di neutralità di cui all'articolo 123.
Articolo inserito dal D.Lgs 12 dicembre 2003, n. 344.

[24] Art. 117: Soggetti ammessi alla tassazione di gruppo di imprese controllate residenti. (1)
1. La società o l'ente controllante e ciascuna società controllata rientranti fra i soggetti di cui all'articolo 73, comma 1, lettere a) e b), fra i quali sussiste il rapporto di controllo di cui all'articolo 2359, comma 1, numero 1), del codice civile, con i requisiti di cui all'articolo 120, possono congiuntamente esercitare l'opzione per la tassazione di gruppo.
2. I soggetti di cui all'articolo 73, comma 1, lettera d), possono esercitare l'opzione di cui al comma 1 precedente solo in qualità di controllanti ed a condizione:
a) di essere residenti in Paesi con i quali è in vigore un accordo per evitare la doppia imposizione;
b) di esercitare nel territorio dello Stato un'attività d'impresa, così come definita dall'articolo 55, mediante una stabile organizzazione alla quale la partecipazione in ciascuna società controllata sia effettivamente connessa.
3. Permanendo il requisito del controllo di cui all'articolo 120, l'opzione ha durata per tre esercizi sociali ed è irrevocabile. Nel caso venga meno tale requisito si determinano le conseguenze di cui all'articolo 124.
Articolo inserito dal D.Lgs 12 dicembre 2003, n. 344.

[25] Art. 120: Definizione del requisito di controllo
1. Agli effetti della presente sezione si considerano controllate le società per azioni, in accomandita per azioni, a responsabilità limitata:
a) al cui capitale sociale la società o l'ente controllante partecipa direttamente o indirettamente per una percentuale superiore al 50 per cento, da determinarsi relativamente all'ente o società controllante tenendo conto della eventuale demoltiplicazione prodotta dalla catena societaria di controllo, senza considerare le azioni prive del diritto di voto esercitabile nell'assemblea generale richiamata dall'articolo 2346 del codice civile;
b) al cui utile di bilancio la società o l'ente controllante partecipa direttamente o indirettamente per una percentuale superiore al 50 per cento da determinarsi relativamente all'ente o società controllante, tenendo conto della eventuale demoltiplicazione prodotta dalla catena societaria di controllo e senza considerare la quota di utile di competenza delle azioni prive del diritto di voto esercitabile nell'assemblea generale richiamata dall'articolo 2346 del codice civile.
2. Il requisito del controllo di cui all'articolo 117, comma 1 deve sussistere sin dall'inizio di ogni esercizio relativamente al quale la società o ente controllante e la società controllata si avvalgono dell'esercizio dell'opzione.
[26] Art. 2504 quinquies Incorporazione di società interamente possedute
Alla fusione per incorporazione di una società in un`altra che possiede tutte le azioni o le quote della prima non si applicano le disposizioni dell`art. 2501 bis, primo comma, nn. 3), 4), 5), e degli art. 2 501 quater e 2501 quinquies.
Articolo inserito dal D.Lgs 12 dicembre 2003, n. 344.

[27] Così Ferrara

[28] Cottino

[29] Campobasso

[30] Art. 2501 bis Progetto di fusione
Gli amministratori delle società partecipanti alla fusione redigono un progetto di fusione, dal quale devono in ogni caso risultare:
1) il tipo, la denominazione o ragione sociale, la sede delle società partecipanti alla fusione;
2) l`atto costitutivo della nuova società risultante dalla fusione o di quella incorporante, con le eventuali modificazioni derivanti dalla fusione;
3) il rapporto di cambio delle azioni o quote, nonché l`eventuale conguaglio in denaro;
4) Se alla fusione partecipano società regolate dai capi V,VI, e VII, tra la data fissata per la delibera di fusione e l'iscrizione del progetto deve intercorrere almeno un mese (comma così mod dalla legge 24.11.2000 n. 340 G.U. n.275 del 24.11.2000)
5) la data dalla quale tali azioni o quote partecipano agli utili;
6) la data a decorrere dalla quale le operazioni delle società partecipanti alla fusione sono imputate al bilancio della società che risulta dalla fusione o di quella incorporante;
7) il trattamento eventualmente riservato a particolari categorie di soci e ai possessori di titoli diversi dalle azioni
8) i vantaggi particolari eventualmente proposti a favore degli amministratori delle società partecipanti alla fusione.
Il conguaglio in denaro indicato nel numero 3) del comma precedente non può essere superiore al 10% del valore nominale delle azioni o delle quote assegnate.
Il progetto di fusione è depositato per l`iscrizione nel registro delle imprese del luogo ove hanno sede le società partecipanti alla fusione.
Se alla fusione partecipano società regolate dai capi V, VI e VII, il progetto di fusione è altresì pubblicato per estratto nella Gazzetta Ufficiale della Repubblica italiana almeno un mese prima della data fissata per la deliberazione; l`estratto deve contenere le indicazioni previste ai nn. 1), 3), 4), 5), 6), 7) e 8) del primo comma e la menzione dell`avvenuta iscrizione del progetto nel registro delle imprese a norma del precedente comma.

Art. 2501 ter Situazione patrimoniale
Gli amministratori delle società partecipanti alla fusione devono redigere la situazione patrimoniale delle società stesse, riferita ad una data non anteriore di oltre quattro mesi dal giorno in cui il progetto di fusione è depositato nella sede della società.
La situazione patrimoniale è redatta con l`osservanza delle norme sul bilancio di esercizio.
La situazione patrimoniale può essere sostituita dal bilancio dell`ultimo esercizio, se questo è stato chiuso non oltre sei mesi prima del giorno del deposito indicato nel primo comma.
Art. 2501 quater Relazione degli amministratori
Gli amministratori delle società partecipanti alla fusione devono redigere una relazione la quale illustri e giustifichi, sotto il profilo giuridico ed economico, il progetto di fusione e in particolare il rapporto di cambio delle azioni o delle quote.
La relazione deve indicare i criteri di determinazione del rapporto di cambio.
Nella relazione devono essere segnalate le eventuali difficoltà di valutazione.
Art. 2501 quinquies Relazione degli esperti
Uno o più esperti per ciascuna società devono redigere una relazione sulla congruità del rapporto di cambio delle azioni o delle quote, che indichi:
a) il metodo o i metodi seguiti per la determinazione del rapporto di cambio proposto e i valori risultanti dall`applicazione di ciascuno di essi;
b) le eventuali difficoltà di valutazione.
La relazione deve contenere, inoltre, un parere sull`adeguatezza del metodo o dei metodi seguiti per la determinazione del rapporto di cambio e sull`importanza relativa attribuita a ciascuno di essi nella determinazione del valore adottato. L`esperto o gli esperti sono designati dal presidente del tribunale, le società partecipanti alla fusione possono richiedere al presidente del tribunale del luogo in cui ha sede la società risultante dalla fusione o quella incorporante la nomina di uno o più esperti comuni.
Ciascun esperto ha diritto di ottenere dalle società partecipanti alla fusione tutte le informazioni e i documenti utili e di procedere ad ogni necessaria verifica.
L`esperto risponde dei danni causati alle società partecipanti alla fusione, ai loro soci e ai terzi. Si applicano le disposizioni dell`art. 64 Cod. Proc. Civ.
La relazione, quanto alle società quotate in borsa, è redatta da società di revisione.

Art. 2501 sexies Deposito di atti
Devono restare depositati in copia nella sede delle società partecipanti alla fusione, durante i trenta giorni che precedono l`assemblea e finché la fusione sia deliberata:
1) il progetto di fusione con le relazioni degli amministratori indicate nell`art. 2501 quater e le relazioni degli esperti indicate nell`art. 2501 quinquies;
2) i bilanci degli ultimi tre esercizi delle società partecipanti alla fusione, con le relazioni degli amministratori e del collegio sindacale e l`eventuale relazione di certificazione;
3) le situazioni patrimoniali delle società partecipanti alla fusione redatte a norma dell`art. 2501 ter.
I soci hanno diritto di prendere visione di questi documenti e di ottenerne gratuitamente copia.

[31] Cosi Pasqaule Fava e Pasquale Muschino ne “Il Leveraged Buy Out”, ed. La Tribuna
[32] Art. 2373 Conflitto d`interessi
Il diritto di voto non può essere esercitato dal socio nelle deliberazioni in cui egli ha, per conto proprio o di terzi, un interesse in conflitto con quello della società
In caso d`inosservanza della disposizione del comma precedente, la deliberazione, qualora possa recare danno alla società, è impugnabile a norma dell`art. 2377 se, senza il voto dei soci che avrebbero dovuto astenersi dalla votazione, non si sarebbe raggiunta la necessaria maggioranza.
Gli amministratori non possono votare nelle deliberazioni riguardanti la loro responsabilità (2393).
Le azioni per le quali, a norma di questo articolo, non può essere esercitato il diritto di voto sono computate ai fini della regolare costituzione dell`assemblea (c.c.2368 e seguente, 2486; disp. di att.al c.c 209).

[33] Così, fra gli altri, Trib di Milano 13 maggio 1999
[34] Art. 2504 bis Effetti della fusione
La società che risulta dalla fusione o quella incorporante assumono i diritti e gli obblighi delle società estinte.
La fusione ha effetto quando è stata eseguita l`ultima delle iscrizioni prescritte dall`art. 2504. Nella fusione mediante incorporazione può tuttavia essere stabilita una data successiva.
Per gli effetti ai quali si riferisce l`art. 2501 bis, nn. 5) e 6), possono essere stabilite date anche anteriori.

[35] Art. 2504 quater Invalidità della fusione
Eseguite le iscrizioni dell`atto di fusione a norma del secondo comma dell`art. 2504, l`invalidità dell`atto di fusione non può essere pronunciata.
Resta salvo il diritto al risarcimento del danno eventualmente spettante ai soci o ai terzi danneggiati dalla fusione.

[36] Art. 700
Condizioni per la concessione.
1. Fuori dei casi regolati nelle precedenti sezioni di questo capo [629 ss., 670 ss., 688 ss.], chi ha fondato motivo di temere che durante il tempo occorrente per far valere il suo diritto in via ordinaria, questo sia minacciato da un pregiudizio imminente e irreparabile, può chiedere con ricorso [125] al giudice i provvedimenti d'urgenza, che appaiono, secondo le circostanze, più idonei ad assicurare provvisoriamente gli effetti della decisione sul merito.

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