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L’OPA "a cascata". In particolare: la determinazione del prezzo dell’offerta indiretta

Di Simona Siani, Avvocato

19 novembre 2001

 
1. OPA “a cascata”. Nozione e presupposti.
 
L’art.106, comma 3, decreto legislativo 24 febbraio 1998 n.58, testo unico della intermediazione finanziaria, prevede due particolari fattispecie rilevanti ai fini della disciplina dell’OPA obbligatoria.
Più precisamente, trattasi:
-                      dell’acquisto indiretto (art.106, comma 3, lettera a), testo unico), e
-                      degli acquisti di azioni ordinarie posti in essere da coloro che già detengono una partecipazione compresa tra il 30% ed il 50% del capitale rappresentato da tali azioni (art.106, comma 3, lettera b), testo unico).
La legge, peraltro, ha riservato la disciplina delle due fattispecie alla CONSOB.
L’art.106, comma 3, dispone, infatti, che la CONSOB disciplina con regolamento le ipotesi in cui:
a.                  la partecipazione superiore alla soglia del trenta per cento è acquisita mediante l'acquisto di partecipazioni in società il cui patrimonio è prevalentemente costituito da titoli emessi da altra società con azioni quotate;
b.                  l'obbligo di offerta consegue ad acquisti da parte di coloro che già detengono una partecipazione superiore alla soglia del 30% senza disporre della maggioranza dei diritti di voto nell'assemblea ordinaria (acquisti incrementali).
Ebbene – tralasciando, nella sede che ci occupa, l’esame della disciplina degli acquisti incrementali di cui all’art.106, comma 3, lettera b) testo unico – si evidenzia che la CONSOB, con il noto Regolamento n.11971/99 e successive modificazioni, ha espressamente regolato la fattispecie dell’acquisto indiretto all’art.45, disponendo, in particolare che: “1. L'acquisto, anche di concerto, di una partecipazione che consente di detenere più del trenta per cento delle azioni ordinarie di una società quotata o il controllo di una società non quotata determina l'obbligo dell'offerta pubblica, a norma dell'articolo 106, comma 3, lettera a), testo unico, quando l'acquirente venga così a detenere, indirettamente o per effetto della somma di partecipazioni dirette e indirette, più del trenta per cento delle azioni ordinarie di una società quotata. / 2. Si ha partecipazione indiretta, ai sensi del comma 1, quando il patrimonio della società di cui si detengono le azioni è costituito in prevalenza da partecipazioni in società quotate o in società che detengono in misura prevalente partecipazioni in società quotate. / 3. Si ha prevalenza, ai fini dei commi che precedono, quando ricorra almeno una delle condizioni seguenti: a) il valore contabile delle partecipazioni rappresenta più di un terzo dell'attivo patrimoniale ed è superiore ad ogni altra immobilizzazione iscritta nel bilancio della società partecipante; b) il valore attribuito alle partecipazioni rappresenta più di un terzo e costituisce la componente principale del prezzo di acquisto delle azioni della società partecipante. / 4. Se il patrimonio della società indicata nel comma 2 è in prevalenza costituito da partecipazioni in una pluralità di società quotate, l'obbligo di offerta pubblica riguarda le azioni delle sole società il cui valore rappresenta almeno il trenta per cento del totale di dette partecipazioni”.
La CONSOB ha, in tal modo, disciplinato la cd. OPA “a cascata”.
La ricordata fattispecie si configura, in particolare, quando l’OPA lanciata sulle azioni di una quotata obbliga l’offerente, in presenza di determinate circostanze, a lanciare un’OPA anche su una o più controllate della società target (cfr., PROVERBIO, Brevi note in tema di OPA a cascata, in Le società, 1999, 886).
Si tratta, dunque, di quelle ipotesi in cui il raggiungimento della soglia che fa scattare l’obbligo di OPA, anziché realizzarsi attraverso acquisti diretti di azioni della società, avviene, mediatamente, per effetto dell’acquisto di partecipazioni in società “a monte” di quest’ultima (Circolare Assonime n.13/1999 del 9.02.1999, in Riv. Soc., 1999).
Per come emerge dalla lettera della disposizione regolamentare, l’OPA “a cascata” si verifica quando l’acquisto della holding capogruppo, sia essa quotata o meno, si configura come acquisto in maniera indiretta della controllata quotata (cfr., SPITALERI, La disciplina delle offerte pubbliche, in Intermediari finanziari mercati e società quotate, PATRONI GRIFFI – SANDULLI – SANTORO (a cura di), Torino, 1999, 664).
Detto altrimenti, l'art.45 Reg. CONSOB, in attuazione dell'art.106, comma 3, lettera a), testo unico, considera il caso in cui il superamento della soglia di partecipazione del 30% in una società quotata, da cui discende l'obbligo di offerta pubblica, non derivi dall'acquisto diretto di azioni di detta società, bensì dall'acquisto di azioni di altra società da cui quella sia partecipata costituendone il principale elemento patrimoniale. L'ipotesi contemplata è, dunque, unicamente quella in cui, a causa di un siffatto acquisto indiretto (o della somma di acquisti diretti ed indiretti), taluno venga a detenere più del 30% delle azioni ordinarie della società quotata posta al termine della catena partecipativa.
Per converso, non è considerato dalla norma il diverso caso in cui chi già detenga una tale partecipazione indiretta superiore al 30% consolidi (indirettamente) la propria posizione mediante acquisti di ulteriori azioni della società controllante.
La ragione dell’obbligo di offerta conseguente al superamento della partecipazione del 30% del capitale ordinario di una società quotata risiede essenzialmente nella possibilità - che il legislatore ha inteso assicurare agli azionisti di minoranza - di liquidare la propria partecipazione ad un prezzo congruo, e perciò di uscire dalla società in presenza di un socio (o di un gruppo di soci agenti di concerto) che, superando una soglia partecipativa rilevante stabilita dalla legge, assuma ex novo una posizione preminente nella società medesima.
L'insorgere di un socio preminente o il mutamento della sua identità è, dunque, un evento che, ove si realizzi nella società posta al vertice di una catena partecipativa, produce naturalmente i propri effetti su tutte le società che da quella siano controllate. E ciò spiega l'obbligo di offerta pubblica "a cascata" sulle società sottostanti, nei termini ed alle condizioni indicati dal citato art.45 del regolamento in materia di emittenti.
Ed ancora.
Proseguendo nell’esame della disposizione regolamentare dettata dalla CONSOB all’art.45 Regolamento Emittenti, si rendono necessari alcuni ulteriori chiarimenti.
In particolare, si è detto che l'acquisto, anche di concerto, di una partecipazione che consente di detenere più del 30% delle azioni ordinarie di una società quotata o il controllo di una società non quotata determina l'obbligo dell'offerta pubblica, a norma dell'articolo 106, comma 3, lettera a), testo unico, quando l'acquirente venga così a detenere, indirettamente o per effetto della somma di partecipazioni dirette e indirette, più del 30% delle azioni ordinarie di una società quotata.
Nella sede che ci occupa appare, dunque, opportuno precisare cosa debba intendersi per partecipazione indiretta di cui all’art.45, comma 2, Reg. CONSOB.
Si ha partecipazione indiretta, quando il patrimonio della società di cui si detengono le azioni è costituito, in prevalenza, da partecipazioni in società quotate o in società che detengono in misura prevalente partecipazioni in società quotate.
Sussiste la prevalenza, ex art.45, comma 3, Reg. CONSOB, al ricorrere di almeno una delle seguenti condizioni: a) il valore contabile delle partecipazioni rappresenta più di un terzo dell'attivo patrimoniale ed è superiore ad ogni altra immobilizzazione iscritta nel bilancio della società partecipante; b) il valore attribuito alle partecipazioni rappresenta più di un terzo e costituisce la componente principale del prezzo di acquisto delle azioni della società partecipante.
Al riguardo, con Comunicazione n. DIS/99012964 del 24 febbraio 1999, la CONSOB ha chiarito che, affinché si abbia prevalenza, ossia affinché il patrimonio della holding possa essere considerato costituito in prevalenza da partecipazioni in società quotate, è necessario che ricorrano ambedue i parametri contenuti alla lettera a) (valore contabile delle partecipazioni rappresentante più di 1/3 dell'attivo patrimoniale e superiore ad ogni altra immobilizzazione iscritta nel bilancio della partecipante), ovvero, alternativamente, ambedue i parametri di cui alla lettera b) (valore attribuito alle partecipazioni rappresentante più di 1/3 e costituente la componente principale del prezzo di acquisto delle azioni della società partecipante).
Da tutto quanto sopra ne discende, dunque, che tutte le partecipazioni della holding in società quotate sono partecipazioni indirette rilevanti per gli obblighi di cui all’art.45, comma 1, Reg. CONSOB  e il criterio della prevalenza va applicato al complesso delle partecipazioni.
Peraltro, ai sensi del disposto di cui all’art.45, comma 4, regolamento emittenti, l’obbligo di offerta pubblica di acquisto non riguarderà tutte le partecipazioni che in base alle condizioni poste dai precedenti commi possono definirsi indirette, ma soltanto le azioni delle sole società il cui valore rappresenta almeno il 30% del totale delle partecipazioni detenute dalla holding in società quotate, limitando, in tal modo, l’obbligo di OPA, al massimo, a tre partecipate.
L’OPA “a cascata” su più partecipazioni è, dunque, assai onerosa, sebbene ancor più onerosa è la previsione di cui all’art.45, comma 2, Reg. CONSOB che - costituendo, da parte dell’organo di controllo, un chiaro segnale di disfavore per le lunghe catene di controllo societario - estende l’obbligo di OPA “a cascata”, prevedendo, in particolare che si ha partecipazione indiretta anche quando il patrimonio della società holding sia costituito in prevalenza da partecipazioni in società che detengono in misura prevalente partecipazioni in società quotate (date le difficoltà interpretative della ricordata disposizione, si segnala, al riguardo, un esempio chiarificatore, elaborato dalla più autorevole dottrina, CANNELLA, Commento sub art.106, in La disciplina delle società quotate nel Testo Unico della Finanza, D.Lgs.24 febbraio 1998 n.58, MARCHETTI – BIANCHI (a cura di), Tomo I, Milano, 1999, 349-350).
 
2. La determinazione del prezzo dell’OPA “a cascata”.
 
Come noto, l’art.106, comma 2, testo unico dispone che l’offerta pubblica di acquisto obbligatoria deve essere promossa ad un prezzo non inferiore alla media aritmetica tra il prezzo medio ponderato di mercato degli ultimi 12 mesi e quello più elevato pattuito nello stesso periodo dall’offerente per acquisti di azioni ordinarie (cfr., in questa stessa Rivista, L’offerta pubblica di acquisto totalitaria (successiva e preventiva). In particolare: la determinazione del prezzo dell’offerta. Disciplina normativa e regolamentare, 25 giugno 2001).
Invero la norma ricordata presuppone che tali acquisti effettuati dall’offerente siano relativi alle azioni della società oggetto di OPA, ma nulla dispone in merito alla determinazione del prezzo in caso di OPA obbligatoria indiretta, evidentemente in quanto, come detto, nell’OPA indiretta obbligato a promuovere l’offerta è il soggetto che ha acquisito il controllo (o comunque, più del 30% del capitale della società controllante) senza aver acquisito azioni della società oggetto di OPA. Può pertanto mancare uno dei due parametri presi in considerazione per la determinazione del prezzo dell’OPA (cfr., QUATRARO-PICONE, Le offerte pubbliche di acquisto e scambio, Dottrina, Casi e Materiali, Milano, 2000, 55).
Ebbene, nel silenzio del legislatore sul tema oggetto del presente esame, la CONSOB è intervenuta con Comunicazione n. DIS/99053857 del 12 luglio 1999.
In particolare, la Commissione ha osservato che, in caso di OPA indiretta e dati i due parametri di determinazione del prezzo dell’OPA obbligatoria - ossia il prezzo medio ponderato di mercato degli ultimi 12 mesi e il prezzo più elevato pattuito nello stesso periodo dall’offerente per acquisti di azioni ordinarie - il secondo parametro deve essere riferito non già al prezzo di acquisto delle azioni della società controllata (acquisto che, evidentemente, non può essere avvenuto), bensì al valore attribuito dalle parti alla società controllata, nella definizione del prezzo di acquisto della società controllante.
Ne deriva che per prezzo di acquisto deve intendersi il costo effettivamente ed immediatamente sostenuto dall’acquirente per l’acquisto della società controllata, se ed in quanto esso sia identificabile univocamente dal contratto di acquisto ed in assenza di elementi soggettivi di valutazione (cfr., PICONE, Il prezzo dell’OPA indiretta, in Le società, 1999, 1267).
In conclusione, nel caso di OPA indiretta, ai fini della determinazione del prezzo, il prezzo di acquisto delle azioni (secondo i parametri stabiliti all’art.106, comma 2, testo unico) coincide con il valore attribuito dalle parti alla partecipazione nella società target (corrispondente al costo di acquisizione sostenuto dall’acquirente), in quanto tale valore appaia individuabile univocamente ed obiettivamente, attraverso la situazione patrimoniale della società od altra documentazione contrattuale (cfr., QUATRARO-PICONE, op. cit., 56-57).

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Autore, Titolo, in Magistra, Banca e Finanza - www.magistra.it - ISSN: 2039-7410, anno
Esempio: CASTIGLIONI M., La securitization in Italia, in Magistra Banca e Finanza - Tidona.com - ISSN: 2039-7410, 2010
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