Studio Legale Tidona e Associati  | Diritto Bancario e Finanziario

HOME

CONTATTO

CHI SIAMO

 

Magistra Banca e Finanza | Studio Legale Tidona e Associati | Diritto Bancario e Finanziario

Rivista di Diritto Bancario e Finanziario
Per contattarci

CERCA ARTICOLI:

Le emissioni obbligazionarie degli enti locali: il caso della regione Lombardia

Di Simone Gastaldi

6 ottobre 2003

 
INDICE


INTRODUZIONE: obbligazioni, l’emissione da parte degli Enti Locali


CAPITOLO 1: FINANZA PUBBLICA

1) Il credito agli enti locali in Italia e in Europa:
1.1 Vincoli alla domanda di credito delle autonomie locali
1.2 Vincoli comunitari e domanda di credito delle autonomie locali

2) L’adattamento nel corso degli anni ed il cambiamento della normativa rispetto ai vincoli imposti dall’UME
3) Fattori di cambiamento nel credito delle amministrazioni locali
3.1 Prospettive di sviluppo del mercato dei titoli degli enti locali


CAPITOLO 2: RAPPORTO TRA INVESTIMENTI E DEBITO NELLA FINANZA PUBBLICA DEGLI ENTI LOCALI

1) Strategia economico finanziaria degli enti locali
2) Principi fondamentali in materia di assunzione del debito
3) Vincoli e condizioni per l’indebitamento degli enti locali


CAPITOLO 3: TECNICHE E STRUMENTI DI INDEBITAMENTO


1) Il reperimento delle risorse per il finanziamento delle progettualità

1.1 I criteri di scelta del prodotto finanziario;
1.2 Il ricorso al sistema bancario;

2) La Cassa Depositi e Prestiti in Italia

2.1 La procedura di concessione ed erogazione
2.2 La misura del costo di indebitamento


3) Il contributo della Cassa Depositi e Prestiti agli enti locali
4) Le emissioni obbligazionarie degli enti locali
4.1 La procedura di collocamento;
4.2 I tempi di concessione
4.3 Il costo della raccolta
4.4 Limiti e problemi


CAPITOLO 4: MODALITA’ TECNICHE PER L’ EMISSIONE DEI PRESTITI OBBLIGAZIONARI DEGLI ENTI LOCALI

1) Il mercato dei bonds emessi dagli enti locali
2) Tipologia delle emissioni
2.1 Condizioni contrattuali
2.2 Trattamento fiscale
2.3 Collocamento e gestione
2.4 Uno strumento in particolare: i BOC (Buoni Ordinari Comunali)

3) Considerazioni critiche in merito ai BOL
4) Assegnazione classe di rating
4.1 Introduzione
4.2 Indicatori quantitativi
4.3 Indicatori qualitativi
4.4 Un esempio: il processo di assegnazione del rating di Fitch


CAPITOLO 5: L’EMISSIONE OBBLIGAZIONARIA DELLA REGIONE LOMBARDIA

1) Caratteristiche generali dell’operazione

1.1 Road Show;
1.2 Situazione del mercato e strategia di pricing
1.3 Distribuzione dei titoli;
1.4 Impiego del bond
1.5 Estinzione anticipata dei mutui
1.6 Nuovi investimenti

2) Il rating della Regione Lombardia
3) Prospetto informativo


CONCLUSIONI

BIBLIOGRAFIA



INTRODUZIONE


OBBLIGAZIONI, L’EMISSIONE DA PARTE DEGLI ENTI LOCALI

I Buoni Ordinari Locali (BOL), vale a dire i prestiti obbligazionari emessi dagli Enti Locali, costituiscono argomento interessante per il futuro, non solo della finanza pubblica ma anche per l’interesse delle banche.
I BOL rappresentano un nuovo modo di concepire la finanza pubblica e considerando che gli italiani, tutto sommato, hanno sempre partecipato alle sottoscrizioni di titoli di stato, sembrano sussistere le condizioni per uno sviluppo di questo strumento finanziario a disposizione degli Enti Locali.
Occorre, per comprendere a fondo i vantaggi di questi nuovi strumenti, ricordare che il debito diretto degli Enti Locali, possibile molti anni fa, fu poi vietato con una Legge risalente alla fine degli anni settanta; nel corso degli anni poi, c’è stato un cambiamento volto alla riduzione dello stesso debito, non solo per una generale razionalizzazione dei conti pubblici, ma anche, più recentemente, per i vincoli imposti dall’UME.
I vantaggi di questo nuovo approccio sono soprattutto nelle opportunità di risparmio diverse e diversificate che vengono offerte ai risparmiatori rispetto a quelle tradizionali dei canali bancari, e all’indebitamento del Tesoro. Vi è anche un effetto di carattere “etico” consistente nella partecipazione da parte dei cittadini alla vita della loro comunità.
Vi può essere anche un effetto sul mercato dei titoli, sia nel senso dell’introduzione di elementi di concorrenza tali da determinare il miglioramento della qualità dei titoli stessi e dei loro rendimenti sia, un effetto di concorrenza sul sistema bancario.
Inoltre, un alleggerimento della pressione sul debito pubblico e un raffreddamento della crescita del disavanzo dello Stato, sono elementi di importanza politico, economico e sociale molto rilevanti.
A fronte di questi vantaggi esiste una serie di rischi quali la concorrenza tra Stato ed Enti nel collocamento dei titoli, incomprensioni a livello di scelta tra Cassa Depositi e Prestiti e ricorso all’indebitamento mediante collocamento obbligazionario e infine un problema di trasparenza del mercato.
Il problema della trasparenza è relativo all’utilizzo del rating per gli Enti Locali più piccoli come i Comuni; non si ha la certezza, infatti, di poter valutare adeguatamente una realtà condizionata e condizionabile come quella comunale. Ed è proprio per questo che è reale il rischio che lo strumento in questione diventi un privilegio solo per gli enti di dimensione più grande.
In questo scenario vi è poi spazio per una riallocazione dell’operato della Cassa Depositi e Prestiti che dovrebbe diventare il soggetto che consentirà, allorché ce ne sarà bisogno, di stabilizzare il mercato.
Il mercato obbligazionario degli Enti Locali, è un mercato che ha visto nel solo 2002, ben 4,2 miliardi di euro di nuove emissioni. Per l’anno 2003 le aspettative di crescita erano addirittura verso un raddoppio delle emissioni, ma non sono state rispettate. Alcuni esperti ritengono che essendo anno di elezioni amministrative, i progetti siano stati rimandati. Altri ritengono invece che l’entusiasmo per questo tipo di strumento di raccolta fondi, stia scemando, a causa dei problemi che esso manifesta. I più rilevanti sono: il cosiddetto ostacolo della percezione, intesa come il particolare meccanismo che rende lo strumento particolarmente gettonato per gli investitori istituzionali, ma ancora poco presenti se non addirittura sconosciuti nei portafogli retail e la scarsa liquidità che contraddistingue questo mercato abbastanza “chiuso in se stesso”.
Le obbligazioni lanciate dagli Enti Locali italiani, Regioni, Comuni e Province, sono per la maggior parte strumenti utilizzabili per finanziare i propri progetti di sviluppo, in particolare infrastrutture.
Gli spread di questi titoli, cioè gli interessi sopra i tassi base, sono un po’ più bassi rispetto a quelli dei corporate bond, i prestiti obbligazionari emessi dalle aziende tuttavia sono più sicuri. Si consideri a titolo esemplificativo che il decennale delle Poste con scadenza offre il 4,7%, il City of Venice sempre con scadenza 2012 arriva al 4,68%, mentre il classico Btp non supera il 4,58%.
I bond degli Enti Locali sono comparsi per la prima volta sul mercato nel 1996, ma finora non hanno avuto una grande eco presso i risparmiatori anche se in sei anni sono state emesse di seguito ben 36 emissioni tutte collocate con successo; da ultima la grande emissione della Regione Lombardia e l’alto gradimento riscosso sui mercati internazionali.
In un epoca poi dove i famosi Cirio bond rischiano di rovinare il mercato per la facilità con cui sono stati fatti entrare nei portafogli della clientela bancaria, le obbligazioni degli Enti Locali possono rappresentare un solido punto di approdo. Confortati soprattutto dalla circostanza che è più difficile che si verifichi il fallimento di un Comune o di una provincia rispetto a quello di un’azienda.
A detta degli esperti, la crescita prevista per il 2003 potrebbe essere sollecitata dall’articolo 41 della legge Finanziaria che cerca di offrire una cornice legislativa a un mercato fino ad ora sprovvisto.
Ma l’art. 41 è stato impugnato da alcune regioni che si sono sentite limitate nella loro attività di accesso ai mercati dei capitali e occorre attendere il responso della Corte Costituzionale. Ci si augura che la decisione sia imminente poiché l’interesse da parte degli Enti Locali sta crescendo molto come dimostrano i continui seminari tenuti da Commerzbank che in Germania si è specializzata sui Pfandbriefe, obbligazioni garantite da prestiti erogati al settore immobiliare o pubblico. Oltre alla Commerzbank si stanno muovendo UBS, Merril Lynch, JP Morgan, Deutsche Bank, Abn Amro, Banche estere scese in campo con un motivo ben preciso, di fatti i collocamenti dei bond regionali e comunali finora sono avvenuti in gran parte sui mercati esteri sfruttando le finestre lasciate aperte dagli investitori istituzionali e facendo molta attenzione a non ingolfare il mercato.
Le banche italiane invece, per il momento, si sono ritagliate la nicchia del mercato al dettaglio e all’operatività sugli strumenti derivati, allo scopo di riportare i tassi di interesse ai livelli di mercato.
Si procede ora ad analizzare la finanza degli Enti Locali, con particolare riguardo alle forme di finanziamento innovative dell’emissione di obbligazioni.
Quale punto focale si utilizzerà quella emissione, che viene ormai considerata sia per importo sia per la notorietà dell’emittente, la più importante avvenuta in Italia: l’emissione di bond da parte della Regione Lombardia.
La discussione si evolverà in quattro parti. Ogni parte ha come obiettivo quello di preparare la discussione della parte quinta dove si argomenterà l’emissione obbligazionaria della Regione Lombardia.
La prima parte è incentrata sulla finanza pubblica, deve riuscire cioè a introdurre l’argomento, ad accostare gli enti locali ai mercati dei capitali in base alla situazione economico, politico e finanziaria del momento. Dopo un breve excursus sul credito agli enti locali sia a livello italiano che europeo, si farà riferimento a come la finanza pubblica sia cambiata e come abbia operato rispetto ai vincoli imposti dall’UME. Infine si potrà discutere delle nuove prospettive e dei possibili cambiamenti che interesseranno gli Enti Locali.
La seconda parte invece cercherà di entrare nel merito delle politiche di investimento e finanziamento degli Enti Locali. A tal fine la discussione prenderà in considerazione la strategia economico finanziaria degli Enti Locali e i vincoli che devono essere rispettati per poter accedere al mercato dei capitali sotto qualsiasi modalità e forma, attraverso la comprensione della normativa di riferimento.
La terza parte porrà in evidenza tecniche di indebitamento degli enti locali: sarà una panoramica generale sugli strumenti che fino a pochi anni fa erano gli unici per poter finanziare gli enti locali, in modo tale da poter favorire la comparazione con i nuovi strumenti a disposizione degli enti che vogliono finanziare progetti.
Le due forme che verranno prese maggiormente in considerazione saranno il ricorso alla cassa Depositi e Prestiti e l’emissione obbligazionaria degli Enti Locali.
La quarta parte risulterà un approfondimento della tecnica che interessa ormai la maggior parte degli enti e che negli ultimi anni ha riscontrato effetti e giudizi molto positivi: le obbligazioni emesse dagli Enti Locali.
Si analizzerà il procedimento, attribuendo però molta attenzione all’assegnazione della classe di rating, che è uno dei passaggi fondamentali che intercorrono tra la fase di decisione e la fase di collocamento.
L’ultima parte invece, come anticipato, prenderà in considerazione l’emissione più importante da parte di un Ente Locale, l’emissione obbligazionaria della Regione Lombardia, che è riuscita persino a far concorrenza ai bond emessi da Stati Canadesi (Quebec), e inoltre ad essere collocata e giudicata in maniera positiva dagli investitori istituzionali di tutto il mondo, dal Giappone agli Stati Uniti.
Per la parte collocata negli USA (la maggiore del totale dell’emissione) è straordinario come uno strumento che risultasse difficile da collocare, soprattutto per la struttura temporale dello strumento (un bond trentennale), sia stato così ben accolto ed abbia riscontrato tale successo su di un mercato esigente e importante come quello americano.
La discussione avrà infine come componente principale la breve descrizione dell’economia lombarda e di tutte le peculiarità della stessa.
Dalla descrizione sarà facile cogliere la ragione di un’assegnazione di classe di rating così alta e rilevante da parte delle tre agenzie più importanti di rating.
Nella conclusione, verrà riassunta l’analisi realizzata, prefigurando in modo realistico il futuro nell’ambito di quest’importante strumento a disposizione degli Enti Locali, cercando di interpretare i punti favorevoli e sfavorevoli di questo tipo di strumento di raccolta fondi ed incentrando l’attenzione sui problemi che, da un certo punto di vista, ne stanno ostacolando il ricorso.

 
CAPITOLO 1
 
“Finanza Pubblica”

1) Il credito agli enti locali in Italia e in Europa;
1.1 Vincoli alla domanda di credito delle autonomie locali;
1.2 Vincoli comunitari e domanda di credito della autonomie locali.

2) L’adattamento nel corso degli anni ed il cambiamento della normativa rispetto ai vincoli
imposti dall’UME;

3) Fattori di cambiamento nelle amministrazioni locali.
3.1 Prospettive di sviluppo del mercato dei titoli degli enti
locali

1) IL CREDITO AGLI ENTI LOCALI IN ITALIA E IN EUROPA

1.1 Vincoli alla domanda di credito delle amministrazioni locali
I paesi europei si differenziano notevolmente per l’assetto dei pubblici poteri. Persistono differenze nella dimensione della spesa e nell’ampiezza delle funzioni a questi attribuite. Insieme a queste è nota la variazione dei vari sistemi fiscali.
Quello che invece è caratterizzante per tutti gli enti locali europei, è la ristrettezza di discrezionalità: le spese sono quasi tutte obbligatorie e anche le entrate proprie sono indicate e quantificate in leggi strutturali, difficilmente modificabili, che definiscono sia la base imponibile sia le aliquote.
In generale poi, a nessun Paese europeo è posto un divieto generale all’indebitamento degli enti locali: l’unico Paese in cui esisteva un vincolo era la Danimarca, che però lo ha abolito negli anni novanta.
E’ altrettanto vero che in nessun Paese in Europa, esiste completa libertà d’indebitamento per tali Enti Locali: nella maggioranza dei casi sono posti limiti, sia nella forma di legami con l’equilibrio di bilancio nel lungo periodo, sia nella forma di tetti massimi per l’onere annuale del debito in rapporto a parametri rappresentativi dell’effettiva capacità di rimborso dell’ente (Italia, Spagna, Portogallo, Danimarca).
I parametri possono essere entrate o parte di esse, spese o parte di esse. In Gran Bretagna invece, il limite deriva dalla necessità di apportare in bilancio appositi accantonamenti, e in ogni caso il debito è consentito solo per la copertura di spese in conto capitale.
Le regole sul debito sono poste in relazione a quattro ordini di fenomeni, e quindi con quattro intendimenti:
• Dimensioni delle entrate, o di una parte di esse, in questo caso, lo scopo è quello di imporre dall’esterno una regola collegata alla responsabilità del debito;
• La qualità della spesa: molto frequente è che sia consentito di indebitarsi solo per finanziare la realizzazione di investimenti, in questo caso, la regola sulla sostenibilità del debito è corretta dall’ipotesi che gli investimenti siano capaci di generare in futuro il reddito necessario per il servizio del debito assunto;
• Il rapporto tra debito e grandezze esterne al bilancio dell’ente, come ad esempio il PIL;
• L’approssimarsi o il manifestarsi di stati di insolvenza che giustifichino le regole più stringenti e che indichino con chiarezza i limiti dell’eventuale intervento di salvataggio da parte dello stato.
Spesso le regole sul debito degli Enti prevedono la compensazione degli sconfinamenti nell’arco di esercizi finanziari: i vincoli sono in ogni caso posti sul bilancio di previsione e non sul consuntivo. Altra imposizione può essere la richiesta di autorizzazione dell’ente. Tale autorizzazione può essere concessa dal governo centrale, o dalle Regioni.
In questo caso però è giusto ricordare che non hanno bisogno di autorizzazione preventiva gli enti locali francesi e italiani, tranne che si tratti di emissioni di titoli, nel qual caso vi è una procedura d’esame affidata agli organismi di tutela dei mercati finanziari.
Infine, va considerato che la gestione della tesoreria, compresa la liquidità derivante da mutui inutilizzati ad esempio, è sottoposta a regole e, in alcuni casi, all’accentramento presso la tesoreria statale (Francia, Grecia, Italia) mentre in altri casi si pongono divieti alle operazioni speculative (Belgio, Irlanda) ovvero si indicano gli intermediari autorizzati.
La tendenza degli ultimi anni, adottata in quasi tutti i Paesi, è stata quella di avviare una serie di riforme riguardanti la distribuzione dei poteri; queste comportano una riallocazione dei poteri di prelievo e di spesa tra livelli di governo da causare la transizione da un assetto costituzionale unitario ad un assetto federale o quasi.
Le suddette riforme rendono dunque, come problema di massima importanza, l’indebitamento da parte degli Enti Locali.
Con la fissazione da parte del Trattato dell’UE degli obiettivi sul disavanzo e sul debito pubblico, il problema s’ingrandisce ancora di più, ed emerge a livello della Pubblica Amministrazione la necessità che l’obiettivo di un maggiore controllo della spesa affidato a processi di decentramento amministrato sia effettivamente realizzato. A questo punto, la nascente contraddizione tra la maggiore e crescente autonomia degli Enti territoriali e il rispetto delle regole comunitarie sui conti pubblici potrà essere superata in tre modi: o il mercato riuscirà da solo a imporre la propria disciplina, o saranno stabilite norme più stringenti sul debito e sul disavanzo di Regioni ed Enti Locali, ancora, si adotteranno procedure decisionali di finanza pubblica di natura più federale, con consegnati sanzioni di tipo politico.
1.2 Vincoli comunitari e domanda di credito delle amministrazioni locali
La politica di indebitamento degli Enti Locali deve oggi confrontarsi con due diverse esigenze, collegabili al Trattato che regola l’Unione europea.
Tra le varie esigenze, la prima riguarda l’impegno assunto dai vari stati membri dell’Unione col Patto di stabilità e crescita a perseguire l’obiettivo di medio termine di una posizione di bilancio prossima al pareggio o in avanzo e riguarda la necessità per gli stessi di mettere a punto politiche nazionali volte ad assicurare che sia rispettato il vincolo di bilancio posto a livello di pubblica Amministrazione nel suo complesso.
Si tratta di un vincolo di bilancio rigido, con parametri che devono essere osservati anche ex post, con un grado di flessibilità ristretto e utilizzabile solo a fronte di eventi ciclici eccezionali, corredato di forti strumenti di monitoraggio e di adeguate sanzioni monetarie in caso di inadempienza.
Le discipline nazionali sul debito delle Regioni e degli Enti Locali sono perciò riviste alla luce del nuovo contesto europeo, e dove serve, rese più stringenti.
In Italia dove la maggior parte del debito degli enti di più grande dimensione deriva dall’altissima spesa sanitaria, il contenimento è stato affidato al Patto di Stabilità interno, il quale prevede che Regioni ed Enti Locali riducano gradualmente il proprio disavanzo attraverso una serie di azioni positive riguardanti la riduzione dei costi di gestione, l’aumento delle tariffe nel campo dei servizi pubblici e le dismissioni patrimoniali.
Quando un ente raggiunge un obiettivo o rispetta parametri, usufruisce di vantaggi “premio” come ad esempio una riduzione dei tassi di interesse applicati dalla Cassa Depositi e Prestiti, oppure è consentito il rimborso anticipato senza penali dei mutui in essere con la Cassa. Ma politiche di bilancio rigorose, che mirano al pareggio di bilancio, rischiano di pregiudicare l’altro aspetto del Patto europeo, in altre parole l’obiettivo alla crescita.
Sarà necessario quindi un accordo tra politica d’investimento degli Enti Locali e quella degli altri livelli di governo, tenendo conto che agli Enti Locali è affidata in Italia una parte importante degli investimenti pubblici. Infatti, nel 2000, le amministrazioni locali in Italia risultano, responsabili del 73% della spesa complessiva; questo ci indica quanto sono importanti gli enti locali a livello di spesa per conto loro e dello Stato.




2) L’ADATTAMENTO NEL CORSO DEGLI ANNI ED IL CAMBIAMENTO DELLA NORMATIVA RISPETTO AI VINCOLI IMPOSTI DALL’UME

 
Il ruolo degli enti locali nell’ultimo decennio è cambiato notevolmente. La responsabilità di programmare gli investimenti sul territorio è passata ai livelli istituzionali inferiori e, attraverso le riforme iniziate nel 1990 con la Legge 142, e proseguite con le Leggi Bassanini, si sta lentamente completando il passaggio da un sistema di finanza decentrata ad un sistema di finanza autonoma. Non solo le funzioni amministrative, ma anche quelle di carattere programmatorio, sono oramai di competenza degli amministratori locali, ai quali si offrono gli strumenti necessari per attuare le politiche di promozione dello sviluppo economico.
Questo processo ha subito un’accelerazione anche grazie al verificarsi di una serie di eventi che hanno condizionato favorevolmente l’andamento dei mercati ed il quadro politico, economico e sociale. In primo luogo, l’ingresso dell’Italia nell’area dell’Euro ha determinato una maggiore stabilità economica del Paese, ponendo le basi per una ripresa delle politiche di investimento. In secondo luogo, l’importante fase del passaggio dal vecchio Quadro Comunitario di Sostegno 1994 – 1999 alla nuova fase di programmazione del Fondi Strutturali, ha determinato la crescita del potere degli enti locali in materia di investimenti.
Non si possono dimenticare gli sforzi che l’Italia ha dovuto fare, e dovrà continuare a sopportare, per rimanere agganciata all’Europa. Il pesante debito pubblico ha condizionato la politica economica e monetaria di questi ultimi anni. Il processo di risanamento ha inevitabilmente coinvolto ogni grado della Pubblica Amministrazione, in particolar modo gli enti locali sono stati chiamati a ridurre il debito complessivo secondo una rigida politica di controllo dell’indebitamento.
In base al Patto di Stabilità e di Crescita, sancito con il Trattato di Amsterdam, gli enti locali devono pianificare gli investimenti, controllando il livello di debito. Il patto è nato con il Trattato di Maastricht nel febbraio 1992 il quale ha definito i criteri di convergenza e le modalità per arrivare indenni alla moneta unica conseguita nel 1998.
Il Trattato di Amsterdam (giugno 1997) ha stabilito alcune importanti regole per accelerare i processi di convergenza per un risanamento rapido e costante.Tra queste è possibile citare le seguenti:

• ricorso all’indebitamento è ammesso per finanziare le sole spese di finanziamento;

• le proposte legislative che non rispettano gli equilibri finanziari fissati in bilancio, sono considerate inammissibili.

Tali regole chiamano in causa i governi centrali e le autonomie locali. Per quanto concerne i Governi centrali, l’Unione Europea attraverso i poteri che le sono stati concessi, ha chiesto di rispettare i seguenti quattro criteri riguardanti importanti indicatori economici dei quali si richiede un adeguamento entro determinati termini:
stabilità dei prezzi: inflazione non superiore a quella media dei tre paesi con i risultati migliori, aumentata dell’1,5%;

stabilità dei tassi di interesse: tasso nominale del titolo di Stato a lungo termine, non superiore di oltre due punti percentuali all’analogo tasso medio dei tre Stati con i migliori risultati in termine di inflazione;

stabilità dei cambi: assenza di manovre di svalutazione rispetto ai margini di fluttuazione previsti dallo SME, negli ultimi due anni;

stabilità della finanza pubblica: alla fine del 1998, rapporto tra disavanzo pubblico e Prodotto Interno Lordo (PIL) non superiore al 3% e rapporto tra debito pubblico e PIL non superiore al 60%.

In questo scenario poi si collocano le disposizioni che vanno dalla Finanziaria ’99 alle Finanziarie seguenti.
Nell’ottica di una corretta gestione delle risorse pubbliche, i pilastri fondamentali su cui poggiare le politiche di bilancio, sono rappresentati dalla responsabilizzazione degli Amministratori locali, da un’efficiente politica di programmazione degli interventi sul territorio e dall’uso ponderato degli strumenti di finanziamento (nel rispetto del criterio di economicità).
L’adesione al Patto di stabilità e di crescita si concretizza in un’azione di risanamento attraverso la quale regione, province, comuni e comunità montane si devono impegnare a:
1. ridurre progressivamente il finanziamento in disavanzo delle proprie spese;
2. ridurre il rapporto tra il proprio ammontare di debito e il Prodotto Interno Lordo.

L’insieme di tutti i provvedimenti si lega con il riconoscimento dell’autonomia finanziaria di regioni, province e comuni, anche se il mutamento delle regole di finanziamento non è stato accompagnato da corrispondenti assunzioni di responsabilità finanziaria da parte di tutte le amministrazioni o di tutti i livelli di governo.
In questo ultimo decennio il percorso di risanamento della finanza pubblica in Italia ha raggiunto risultati non sperati: l’indebitamento netto delle Pubbliche amministrazioni in percentuale rispetto al PIL, si è ridotto di otto punti, passando da più dell’11% al 2,7% del 1998 e dopo un leggero aumento al 2,3% del 2002.
La riduzione della struttura del tassi di interesse ha favorito il miglioramento della spesa complessiva che la Pubblica Amministrazione sostiene per il ripiano dei propri debiti.
Gli enti locali hanno potuto beneficiare di questa situazione in termini di oneri finanziari e di razionalizzazione delle politiche di spesa per investimenti. L’andamento decrescente dei tassi ha, infatti, permesso agli enti locali di ottenere migliori condizioni nelle operazioni di indebitamento. Nel corso di questi ultimi anni è aumentato il ricorso al credito. I motivi principali non si ritrovano soltanto nelle condizioni generali dei mercati, ma derivano anche da pregevoli cambiamenti intervenuti nel sistema di finanziamento complessivo.
Numerosi provvedimenti hanno sancito la ristrutturazione dell’Istituto principale erogatore di finanziamenti locali: la cassa Depositi e prestiti. Sono migliorate le condizioni di concessione ed erogazione dei mutui sia in termini di procedure che di costi delle operazioni:

1) L’introduzione delle obbligazioni degli enti territoriali ha attivato un nuovo canale di finanziamento che, solo a distanza di pochi anni, sta realmente affermandosi come strumento finanziario alternativo alla Cassa depositi e prestiti e alle banche.

2) L’utilizzo di nuovi strumenti alternativi di reperimento di capitale si va diffondendo sempre di più: dalla cartolarizzazione dei crediti alle operazioni di leasing finanziario.

3) In ultimo, non si possono tralasciare le operazioni di Interest rate Swap (IRS) per la migliore gestione del debito contratto.


3) FATTORI DI CAMBIAMENTO NEL CREDITO DELLE AMMINISTRAZIONI LOCALI

 
E’ necessario evidenziare alcune trasformazioni in atto, legate a fattori di estrema importanza, come il processo di costruzione europea o l’innovazione finanziaria imposta dall’apertura dei mercati. In generale sembrano essere tre i fattori di cambiamento più significativi: il primo, è l’evoluzione degli assetti istituzionali degli Stati da strutture accentrate a quelle più decentrate; cambia in questo modo l’intervento pubblico ad ogni livello, il potere decisionale viene delegato alle amministrazioni locali.
Il secondo fattore, riguarda l’affinarsi delle differenze tra settore pubblico e privato nella corresponsione di servizi pubblici.
L’ultimo fattore è quello relativo al processo attraverso il quale nell’Unione Europea sono stabiliti l’estensione e l’ambito di applicazione delle regole in materia di concorrenza e mercato.
Del resto poi, questi fattori sembrano investire tutti i Paesi europei ma in particolare l’Italia.
In Italia come in Europa, le istituzioni che si occupano di credito alle Amministrazioni Locali, risultano per la maggior parte soggetti pubblici.
La causa importante che spiega il prevalere di modelli istituzionali del credito agli Enti locali di questo tipo riguarda la natura della spesa finanziata con tale credito.
Questa prerogativa si accentua addirittura, quando siano posti limiti o divieti al finanziamento con debito della spesa corrente.
Anche nelle istituzioni più avverse al deficit spending, è riconosciuto un ruolo, per la crescita della produttività del settore privato e quindi per lo sviluppo economico sociale generale.
Dove istituzioni di questo tipo non sono state create, ha prevalso, un modello di finanziamento degli investimenti pubblici di tipo strettamente amministrativo-fiscale.
Il metodo più semplice è chiaramente quello dell’accentramento, presso il Tesoro, della funzione di approvvigionamento finanziario, con redistribuzione delle risorse attraverso trasferimenti dal bilancio dello Stato al bilancio degli Enti responsabili della spesa.
Questo è anche il metodo che garantisce il controllo del disavanzo pubblico.
Una variante più complessa, ma ugualmente efficace, è quella che prevede un doppio livello di indebitamento, quello del Tesoro e quello dell’Ente locale destinatario del finanziamento. In questo meccanismo, le risorse vengono erogate all’Ente non nella forma di trasferimenti dal bilancio statale, ma nella forma di crediti da parte di un soggetto pubblico preposto a svolgere tale funzione. Il soggetto pubblico può operare come intermediario, agendo come funding agency per il Tesoro in quanto delegato a emettere una parte del debito pubblico per conto dello Stato a titolo di finanziamento (modello storico della cassa depositi e prestiti in Italia e della Caisse des dépots et consignations in Francia).
In Italia poi, una modalità ampiamente utilizzata per attuare politiche settoriali è stata, ed è tuttora, proprio quella delle leggi speciali: nel Bilancio dello Stato viene stanziato un ammontare annuo di pagamenti per contribuire al servizio del debito che verrà assunto dagli Enti locali per determinate finalità.
La validità di tale sistema è tutta riposta, nell’ipotesi di una superiore capacità dello Stato, rispetto agli Enti locali, di individuare i settori di intervento.
Vi è infine nel meccanismo del credito pubblico una componente di sussidio dallo Stato centrale agli Enti territoriali, volto a sostenere l’offerta di beni e servizi ritenuti di merito, o per le loro caratteristiche o per il fatto che se ne vuole garantire una diffusione uniforme sull’intero territorio.

3.1 Prospettive di sviluppo del mercato dei titoli degli enti locali.

Per far in modo di poter valutare le prospettive di sviluppo del mercato dei titoli pubblici locali, non basta riconoscere l’esistenza di una certa domanda potenziale per questo tipo di titoli o di un determinato volume di investimenti da finanziare, ma occorre anche verificare l’esistenza, per gli Enti territoriali, di condizioni di effettiva convenienza economica nel ricorso diretto al mercato obbligazionario rispetto al più tradizionale modello di finanziamento, in cui sono piuttosto gli intermediari a rivolgersi al mercato obbligazionario per raccogliere le risorse da destinare a mutui a tali Enti.
Gli Enti territoriali sono sempre più coinvolti nello sforzo di risanamento della finanza pubblica e maggiormente responsabili dei propri equilibri economico-finanziari. Ad essi, quindi, si pone il problema di una scelta tra modalità alternative di finanziamento, secondo un criterio di scelta tra modalità di finanziamento, secondo un criterio di convenienza economica.
Chiaramente la convenienza economica dipenderà anche dalla capacità dell’ente di raccogliere sul mercato a costi bassi. La minore capacità è causata dalla minore notorietà e dalla minore capacità di accesso al mercato.
Proprietà fondamentale dei titoli è la trasferibilità, con la quale possono essere ceduti a soggetti diversi rispetto ai sottoscrittori originari. E’ l’elemento che risulta essenziale ai fini della formazione del prezzo sul mercato secondario.
Tutte le volte che un mercato secondario non si crea, la funzione dei prezzi nel garantire il trasferimento efficiente delle risorse viene compromessa. Inoltre, senza un mercato secondario la liquidità di un titolo, intesa come convertibilità in moneta del titolo senza ritardo temporale o perdite, rischia di essere ridotta, perché non assicurata della possibilità di vendita dello strumento. La possibilità che si formi un mercato secondario efficiente è legata a una pluralità di fattori che favoriscono la circolazione dei titoli, riconducibili a caratteristiche intrinseche dello strumento; è opportuno dunque, un certo grado di standardizzazione nella struttura contrattuale del titolo. Questo perché si è riscontrato che un’eccessiva diversificazione, specializzazione e innovazione degli strumenti finanziari alla ricerca di una personalizzazione funzionale a soddisfare le esigenze delle parti contraenti, aumenta i costi di informazione e di valutazione per gli investitori e rende impraticabili operazioni di arbitraggio basate su valutazioni comparative di convenienza.
E’ risultato quindi normale, che gli operatori abbiano mostrato poco interesse a negoziare titoli così complessi e per di più emessi spesso per quantità limitate, quali sono quelli emessi da Regioni ed Enti locali.
Per poi permettere agli investitori di giudicare al meglio l’operazione di emissione titoli, l’assegnazione di una classe di rating diviene fondamentale; ma il costo sostenuto per l’ottenimento di tale giudizio aggrava i costi fissi di organizzazione di un’emissione obbligazionaria.
Infatti, tra i costi assumono, un peso rilevante, come nel caso delle obbligazioni private, le spese per l’assegnazione di un rating che, sebbene non obbligatorio, può risultare importante per il buon esito dell’operazione di collocamento dei titoli nella misura in cui fornisce ai potenziali sottoscrittori una valutazione autorevole del merito di credito del soggetto emittente.
Tale valutazione aiuta i risparmiatori a prendere le decisioni di investimento più appropriate in base ai propri obiettivi di guadagno e al proprio profilo di rischio.
Il rating viene anche visto come un elemento importante rispetto alla strategia di comunicazione di un Ente territoriale, utile a trasmettere un’immagine positiva moderna dell’ente stesso all’esterno.
Qualche riflessione però merita approfondite riflessioni; ci si può chiedere, se il miglior valutatore del merito credito sia l’intermediario finanziario che organizza il collocamento dei titoli. Bisogna anche chiedersi quanto forte sia l’interesse dell’ente emittente a fornire informazioni ampie e corrette e se non vi sia un’inevitabile opacità, un’impossibile trasparenza, collegata alla stessa natura dei documenti, i bilanci, utilizzati per la valutazione del merito credito.
Vi sono poi, i costi connessi alle iniziative di promozione del collocamento del titolo, i costi amministrativi legati alla redazione dei diversi prospetti informativi dovuti e i successivi costi di gestione del debito. Complessivamente, i costi connessi all’organizzazione di un’emissione obbligazionaria, sembrano consistenti e tali da rendere particolarmente oneroso il ricorso a tale modalità di finanziamento per i prenditori di fondi di piccole dimensioni.
L’entità dei costi dovrebbe suggerire emissioni solo per volumi di una certa consistenza, pur essendo possibile collocare in via privata anche emissioni di importo contenuto.
Non è un caso, che il successo delle Pfandbriefe pubbliche tedesche sui mercati internazionali sia stato legato all’introduzione delle Jumbo Pfandbriefe.
In genere, in assenza di un mercato secondario e in mancanza di titoli benchmark, l’emittente dovrebbe collocare l’emissione in base ad un procedimento d’asta. Ma con un frazionamento eccessivo delle contrattazioni, l’asta diviene lenta e onerosa.
Il metodo d’asta formale con la scelta tra un numero limitato di potenziali sottoscrittori invitati, rischia di avere un solo effetto, quello di non consentire nemmeno il formarsi di una relazione di clientela stabile tra il cliente e l’intermediario specializzato.
Una via d’uscita, è quella della riapertura di un medesimo prestito, o del ricorso a medium-term note program ovvero a programmi di emissione di titoli obbligazionari per importi complessivi molto elevati da collocare in diverse tranche con l’ausilio degli intermediari finanziari incaricati, alle condizioni prestabilite all’inizio e valevoli per l’intero ammontare dell’emissione programmata.
Si tratta comunque di interventi realizzabili solo da intermediari di grandi dimensioni patrimoniali, con grandi capacità di collocamento, soprattutto nei portafogli di investitori istituzionali, ed elevata propensione a operare sul mercato dei derivati ai fini della copertura dei rischi.


CAPITOLO 2

“Rapporto tra investimento e debito nella finanza pubblica degli enti locali”

1) Strategia economico finanziaria degli enti locali;

2) Principi fondamentali in materia di assunzione del debito;

3) Vincoli e condizioni per l’indebitamento degli enti locali.


1) STRATEGIA ECONOMICO FINANZIARIA DEGLI ENTI LOCALI

L’economicità rappresenta una condizione fondamentale di funzionamento dell’istituto locale; in termini generali, le condizioni da rispettare fanno riferimento a una dimensione reddituale (equilibrio reddituale) e ad una dimensione monetaria (equilibrio monetario).
Le condizioni attraverso le quali si realizza l’economicità appaiono sintetizzabili nelle seguenti:
- soddisfazione degli utenti sulla quantità\qualità dei servizi erogati e sulle funzioni svolte dall’azienda pubblica rispetto agli obiettivi definiti;
- equilibrio economico, finanziario e monetario.
La prima, che è paragonabile all’efficacia gestionale, implica valutazioni in parte soggettive come quelle basate sulle capacità di tradurre le finalità in obiettivi e di conseguirli.
La seconda, relativa all’equilibrio finanziario e monetario richiama condizioni di tipo aziendalistico. L’equilibrio economico degli istituti pubblici, oltre a dipendere da scelte istituzionali è correlato, alle politiche poste in essere e alle situazioni dei mercati.
Il complesso delle scelte poi, trova un quadro di riferimento istituzionale nell’ambito delle norme che definiscono il campo d’azione degli stessi.
Tali norme di riferimento trovano fondamento nella Legge 142 del 1990 definita “Ordinamento delle autonomie locali”. Tale normativa contiene il riferimento a una serie di principi, rappresentando di fatto, un momento di rottura rispetto alla prassi consolidata che era finalizzata alla regolamentazione di aspetti puntuali.
Abbiamo definito l’oggetto della strategia economico finanziaria come il complesso delle descrizioni di investimento, finanziamento e dividendo, considerati nelle loro politiche e nelle loro ripercussioni sull’assetto economico finanziario o patrimoniale dello stesso.
La definizione richiede l’esplicitazione dei suoi contenuti, che possono essere riassunti nel seguente schema:
Investimento
Promuovere qualità, economicità e competitività Promuovere lo sviluppo attraverso la
dei risultati delle diverse funzioni, assicurando realizzazione di infrastrutture.
le risorse necessarie e il coordinamento
delle stesse.


Finanziamento Dividendo
Contenere il rischio finanziario attraverso la verifica
dei piani e adeguate politiche di indebitamento.


Tralasciando la parte del dividendo che non riguarda i nostri fini, prendiamo in considerazione solamente le decisioni che più importano.
La scelta di investimento si sviluppa a partire dalla percezione di un bisogno pubblico e procede attraverso la valutazione della fattibilità tecnica.

A questo punto, la legge individua specificatamente le fonti di finanziamento utilizzabili per gli investimenti nelle seguenti categorie (art. 42 D.Lgs 77/1995):

Entrate correnti destinate per legge agli investimenti di bilancio, entrate derivanti da alienazioni di beni e diritti patrimoniali crediti, proventi da concessioni edilizie, entrate derivanti da trasferimenti in conto capitale, avanzo di amministrazione, mutui passivi, altre forme di ricorso al mercato finanziario consentite dalla legge.

In termini generali, gli investimenti appaiono finanziabili da entrate in conto capitale. L’analisi delle diverse fonti è un momento critico, infatti, ciascuna fonte presenta caratteristiche proprie in termini di onerosità e, più in generale, di impegni dell’amministrazione per gli esercizi futuri.
L’avanzo di amministrazione, l’avanzo di bilancio e le entrate derivanti da alienazioni sono espressioni di fonti irripetibili mentre l’assunzione di mutui impegnano l’ente per gli esercizi successivi. Il ricorso all’indebitamento è una delle diverse opzioni a disposizione degli enti locali.
Fonti e fabbisogni della gestione di competenza possono essere rappresentate nello schema seguente in cui è possibile analizzare la formazione, attraverso lo schema di bilancio, del disavanzo o avanzo di gestione per il quale dipenderà la futura organizzazione finanziaria dell’Ente Locale:

1.RISULTATO GESTIONE CORRENTE
2.AMMORTAMENTI
------------------------------------------------------
3.RISULTATO GENERATO DALLA GESTIONE CORENTE (1+2)
------------------------------------------------------
4.ALIENAZIONE BENI PATRIMONIALI
5.TRASFERIMENTI IN CONTO CAPITALE
6.RISCOSSIONE CREDITI
7.ASSUNZIONE PRESTITI
------------------------------------------------------
8.TOTALE FONTI (3+4+5+6+7)
------------------------------------------------------
9.INVESTIMENTI
10.RIMBORSO PRESTITI
------------------------------------------------------
11.TOTALE FABBISOGNO (9+10)
------------------------------------------------------
12.AVANZO/DISAVANZO (8+11)

L’evidenza del risultato di competenza vale a dire del flusso netto di risorse finanziarie derivate da accertamenti e impegni, presenta una valenza informativa importante.
La strategia perseguita dall’ente in questione, può essere analizzata attraverso la sua propensione all’investimento e all’indebitamento. Con riferimento al prospetto, la propensione può essere analizzata ponendo a confronto l’assunzione dei prestiti con l’eventuale presenza di un avanzo di competenza.
A questo punto, determinato il fabbisogno finanziario originato dall’investimento, si pone il problema della ricerca delle modalità più opportune per la copertura dello stesso. In linea di massima, gli elementi da valutare appaiono sintetizzabili nei seguenti punti:

1) caratteristiche del mercato dei capitali;
2) caratteristiche del fabbisogno e situazione interna dell’azienda;
3) la convenienza economica;
4) esigenze legate al controllo;
5) aspetti legati alla complessità delle procedure e ai tempi di erogazione;
6) vincoli relativi alla disciplina dell’indebitamento.

Caratteristiche del mercato dei capitali: costituiscono un vincolo di rilievo nella scelta delle forme di finanziamento. La liquidità appare influenzata dalla propensione al risparmio e dalla modalità di impiego dello stesso. Si tratta di elementi di notevole rilievo non solo nell’ipotesi di emissione, ma anche nel caso di ricorso al mutuo bancario o alla cassa depositi e prestiti.

Caratteristiche del fabbisogno e situazione interna dell’azienda: in primo luogo le risorse generate dalla gestione devono essere sufficienti quanto meno a garantire il servizio del debito e il rimborso dello stesso.
Un secondo elemento di analisi è costituito poi, dalla forza contrattuale dell’ente e il suo riflesso sui termini contrattuali dell’indebitamento.

La valutazione della convenienza economica: è molto legata ad aspetti esterni del tipo trattamento fiscale associato agli strumenti utilizzati.

Le esigenze legate al controllo: costituiscono un ulteriore elemento di analisi, soprattutto nell’ipotesi di società a controllo pubblico.

Gli aspetti legati alla complessità delle procedure e ai tempi di erogazione: sono molto importanti, procedure complesse e tempi di erogazione non compatibili con il progetto possono determinare l’esclusione di una possibili fonte di finanziamento. Occorre osservare però che gli enti locali vantano un’importante esperienza con i mutui della Cassa Depositi e Prestiti e tale fattore costituisce un elemento in grado di rallentare il processo di diffusione di forme innovative di finanziamento.

La disciplina, come sarà evidenziato, stabilisce che può essere contratto un nuovo indebitamento se l’importo annuale degli interessi, sommato a quello dei mutui precedentemente contratti e a quello derivante da garanzie prestate, al netto dei contributi statali e regionali in conto interessi, non supera il 25% delle entrate relative ai primi tre titoli delle entrate del rendiconto del penultimo anno precedente a quello in cui viene deliberata l’assunzione dei mutui.
La determinazione della capacità di indebitamento può essere calcolata secondo il seguente prospetto:

TITOLI 1 Entrate tributarie (1)
TITOLI 2 Contributi e trasferimenti da Stato da regione e altri enti (2)
TITOLI 3 Entrate extra-tributarie (3)
TOTALE ENTRATE CORRENTI (4) = (1) + (2) + (3)

CAPACITA’ DI IMPEGNO PER INTERESSI (5) = (4) * 25%
- INTERESSI SU MUTUI IN AMMORTAMENTO (6)
RISERVA PER INTERESSI DISPONIBILI (7)
TASSO INTERESSE STIMATO (8) X%
RISERVA DI INDEBITAMENTO (9) = (7) / (8)

La capacità di impegno per interessi (5) viene determinata applicando al totale delle entrate correnti del penultimo anno il coefficiente massimo per la determinazione degli oneri finanziari sostenibili. Attraverso la sottrazione a tale ultimo valore degli oneri finanziari per mutui in ammortamento nell’anno in esame (6), si perviene alla riserva per interessi disponibile per far fronte al nuovo indebitamento (7) e all’ammontare del nuovo indebitamento che può essere deliberato nell’ambito dei limiti stabiliti.
E’ bene ricordare che la riserva di indebitamento ha una valenza teorica, e finisce per essere utilizzata ai soli fini di comunicazione.
La prassi, talvolta, determina il limite d’indebitamento sulla base delle risorse disponibili per far fronte al relativo servizio del debito. In tal modo il limite “effettivo” risulta di gran lunga inferiore a quello “teorico” di fonte normativa.
E1 = Risorse future di parte corrente disponibili per far fronte all’indebitamento;
E2 = Risorse future di parte corrente provenienti dai flussi operativi netti dell’investimento ipotizzato nonché dalle riserve attivabili sul fronte delle entrate proprie;
n = numero di rate d’ammortamento;
K = numero di periodi in un anno;
i = tasso di interesse;
Riserva di indebitamento effettiva :
[(E1+E2) / K] * [1 - (1+i)^ (-n) / i]

Se la riserva di indebitamento viene calcolata secondo la prassi, valutando cioè le risorse a disposizione per il servizio del debito, si registra un aumento dello stesso, registrando all’ente una disponibilità di risorse pari alla differenza tra le rate di ammortamento secondo il vecchio e il nuovo piano, da utilizzare per il servizio del nuovo indebitamento.
Se invece la riserva viene calcolate secondo l’approccio teorico, si registra una riduzione della capacità di indebitamento, a motivo dei maggiori oneri finanziari conseguenti al fatto che le quote capitale rimborsate nei primi periodi sono di minore entità.
Si consideri ora il limite all’indebitamento insensibile al tasso i; definito QI il rapporto tra Oneri Finanziari ed entrate correnti EC, tale vincolo si esprime nell’espressione:

QI = OF / EC < 25% (1)

Posto che gli oneri finanziari sono pari al prodotto tra costo medio dell’indebitamento i e lo stock d’indebitamento D e, pertanto:

OF = i * D

Inoltre le entrate correnti sono pari alla somma di entrate tributarie ET e trasferimenti T ed entrate extra tributarie EE e quindi:

EC = ET + T + EE

Il vincolo della (1) può essere scritto come:

QI = (i * D) / (ET + T + EE) < 25%

L’esame del Quoziente di indebitamento evidenzia una relazione diretta tra lo stesso, e i fattori espressi al numeratore. In particolare a fronte di una variazione del tasso i, si avrà:

% QI = % i con QI = F(i)

L’equazione consente di evidenziare una situazione di vulnerabilità dell’ente nella gestione del quoziente d’indebitamento. E’ evidente che quanto minore è il costo medio dell’indebitamento, più elevata sarà la ripercussione del quoziente d’indebitamento di una data variazione del tasso di interesse.
Infine, e in modo analogo, la variazione percentuale del quoziente d’indebitamento a fronte di una variazione dell’indebitamento sarà definito dalla:

% QI = ( EC0 / EC1 ) -1 con QI = F(EC)

Con EC0 ed EC1 pari alle entrate correnti al tempo zero e uno.


2) PRINCIPI FONDAMENTALI IN MATERIA DI ASSUNZIONE DEL DEBITO

Per procedere alla comparazione tra le principali leve di reperimento di capitale, è necessario indicare il percorso che un buon amministratore deve seguire per garantire efficienza, efficacia ed economicità alla gestione delle risorse pubbliche. Nella scelta dello strumento più idoneo, non si può prescindere dalla tipologia di spesa che si intende finanziare; ma prima ancora, è determinante una preventiva analisi dei principali indicatori economici e finanziari degli ultimi bilanci al fine di individuare la situazione dell’ente, il grado di autonomia, la rigidità strutturale, la capacità di indebitamento, l’affidabilità dell’ente relativa alla propria posizione debitoria.
In linea generale si può affermare che, l’analisi di bilancio ha come finalità prioritaria quella di definire la solidità finanziaria dell’ente, ma soprattutto serve per valutare l’effettiva capacità di investimento e indebitamento, oltre che consentire di valutare la gestione complessiva dal punto di vista finanziario, economico e patrimoniale.
Gli enti locali e le regioni, nella fase di previsione delle proprie combinazioni economiche, sono tenuti al rispetto di alcuni principi di bilancio, così come avviene per le aziende. Qualsiasi operazione programmata dall’ente deve trovare copertura nel bilancio. Ad ogni spesa impegnata deve corrispondere una risorsa accertata.
Alla luce dell’accresciuta autonomia finanziaria degli enti, sancita dallo stesso Testo Unico (D.lgs. 18 agosto 2000, n.267), per comuni, province e regioni cade il principio della spesa storica, utilizzata per anni, e si dà avvio ad un sistema di finanza pubblica autonoma, in graduale sostituzione della finanza derivata basata sui trasferimenti erariali, in una sola parola: federalismo.
La logica sottostante la formazione di un bilancio non è più basata su un approccio di tipo incrementale bensì su un sistema programmatorio ispirato al zero base budgeting. Al contrario del sistema incrementale, questo approccio prevede la responsabilizzazione di ciascun centro di costo e la rivalutazione, anno per anno, degli interventi da realizzare, della loro necessità e convenienza.

La riforma del sistema di finanza pubblica non ha ancora avuto un effetto generale sul mondo delle autonomie locali; sono pochi i comuni e le province che hanno la possibilità di finanziare la propria attività, facendo leva su proprie risorse. La riduzione dei trasferimenti dall’alto ed una limitata autonomia finanziaria, impediscono, molto spesso, l’attuazione dei piani di investimento; se a questo si aggiunge un elevato grado di rigidità di bilancio, è palese la difficoltà per il reperimento di risorse.
Mutui e strumenti di finanza innovativa rappresentano le fonti che tali enti possono utilizzare per generare sviluppo. E’ proprio in questa fase che acquista rilevante importanza la scelta della fonte di finanziamento.
Ogni ente locale per poter accedere al mercato dei capitali deve rispettare le seguenti condizioni che possono essere così riassunte:

1) salvo alcune eccezioni, come ad esempio la possibilità di contrarre mutui per il finanziamento dei debiti fuori bilancio, si può ricorrere ai mutui passivi per il finanziamento degli investimenti;
2) i mutui devono essere destinati a specifiche opere (vincolo della destinazione);
3) deve essere stato approvato il consuntivo del penultimo esercizio precedente quello in cui si intende assumere il nuovo mutuo;
4) deve essere stato approvato il preventivo che include le previsioni del mutuo che si intende assumere;
5) gli oneri indotti devono trovare copertura finanziaria nel bilancio pluriennale;
6) deve essere rispettato il limite fissato dall’articolo 204, comma 1 del Testo Unico, secondo cui non possono assumersi nuovi mutui, se la somma degli interessi annuali sui mutui già contratti, sui mutui da assumere e sulle garanzie prestate ai sensi dell’articolo 207, al netto dei contributi statali e regionali in conto interesse, supera il 25% delle entrate correnti risultanti dal rendiconto del penultimo esercizio precedente l’anno in cui si intende contrarre il mutuo;
7) deve essere valutato il rischio di incorrere nella violazione di uno dei parametri di deficitarietà. Secondo il D.M. 6 maggio 1999, n.227 tra i parametri di deficitarietà è stabilito che gli interessi passivi sui mutui non devono sperare il 12%, 13% e 8% delle entrate correnti, al netto delle poste correttive, rispettivamente per comuni, province e comunità montane.

Tra le altre condizioni fissate dal Testo Unico, nell’articolo 204, sono indicate alcune regole per l’assunzione di mutui con enti diversi dalla cassa Depositi e prestiti, dall’INPDAP e dall’Istituto per il credito sportivo. Pertanto, si tratta di regole che devono essere rispettate soprattutto nel caso di mutui con il sistema bancario. La regola principale prevede la forma pubblica, pena la nullità del contratto, le altre condizioni sono le seguenti:

a) l’ammortamento non può avere durata inferiore a dieci anni;

b) la decorrenza dell’ammortamento deve essere fissata al primo gennaio dell’anno successivo a quello della stipula del contratto salvo quanto previsto da norme speciali;

c) la rata di ammortamento deve essere comprensiva, sin dal primo anno, della quota capitale e della quota interessi;

d) unitamente alla prima rata di ammortamento del mutuo cui si riferiscono devono essere corrisposti gli eventuali interessi di pre-ammortamento, gravati degli ulteriori interessi, al medesimo tasso, decorrenti dalla data di inizio dell’ammortamento e sino alla scadenza della prima rata;

e) deve essere indicata la natura della spesa da finanziare con il mutuo e, dove risultasse necessario, avuto riguardo alla tipologia dell’investimento, dato atto dell’intervenuta approvazione del progetto esecutivo, secondo le norme vigenti;
f) deve essere rispettata la misura massima del tasso di interesse applicabile ai mutui, determinato secondo le disposizioni del Decreto del Ministero del tesoro 10 maggio 1999.

In aggiunta a queste condizioni, il comma 3 dell’articolo 204, stabilisce le modalità di utilizzo delle somme concesse in mutuo: il ricavato del mutuo si utilizza sulla base dei documenti giustificativi della spesa, ovvero sulla base di stati di avanzamento dei lavori.
Tra queste regole e condizioni, è necessario soffermarsi sul vincolo più importante che resta quello dell’art. 204, comma 1, in base al quale, per verificare la capacità di assumere nuovi mutui è necessario partire dal rendiconto approvato del penultimo esercizio precedente l’anno di valutazione, dal quale si verifica la consistenza delle entrate correnti e l’ammontare degli interessi passivi risultanti dalla classificazione economico/funzionale del medesimo documento (oneri passivi sui mutui già contratti); in base ai dati del bilancio preventivo, invece, si effettuerà una stima degli interessi che l’ente pagherà, a partire dal 1° gennaio dell’anno successivo, sui nuovi mutui deliberati (entrate da accensione di nuovi mutui).
E’ possibile sollevare alcune critiche sulla efficacia ed efficienza di questo vincolo. Le voci che lo compongono sono soggette ad un’estrema dipendenza da fattori esterni non controllabili dagli amministratori, con differenti gradi di sensibilità.
Ad esempio, la composizione stessa delle entrate correnti varia in funzione del livello dei trasferimenti concessi dallo Stato ogni anno. Gli enti di piccole dimensioni sono più vulnerabili di fronte a tagli di tali risorse, la capacità impositiva (la leva fiscale) non sempre è utilizzabile come strumento di compensazione delle minori entrate trasferite. Un altro elemento che può inficiare una corretta valutazione della capacità di indebitamento, è la percentuale delle singole categorie del Titolo III, in valutazione delle entrate derivanti da proventi di servizi pubblici. Le differenti modalità di gestione di un servizio si riflettono in modo determinante sul bilancio di un ente locale.
La gestione di un servizio in economia determina delle entrate che, invece, non compaiono nel bilancio se la gestione avviene a mezzo di Spa (in tal caso i ricavi e i costi si riflettono sul bilancio dell’ente solo in termini di risultati differenziali). E’ evidente che gli enti di piccola dimensione sono maggiormente soggetti a tali variazioni, in quanto più propensi a gestire in economia ogni tipo di servizio.
Continuando l’analisi delle voci che rientrano nella formula della capacità di indebitamento, la sensibilità degli oneri passivi calcolati sul debito pregresso è funzione dell’ammontare dei mutui contratti a tasso variabile e della tipologia del piano di ammortamento scelto. La combinazione tra peso dei mutui indicizzati e variazione dell’andamento dei tassi, determina un diverso impatto sul limite di indebitamento.




L’analisi dell’impatto di una variazione dei tassi sul limite di indebitamento, deve partire da ipotesi semplicistiche, al fine di isolare l’evento variazione tasso dalle altre variabili che inevitabilmente incidono in modo determinante sul risultato.
Le ipotesi di questa breve valutazione sono le seguenti:

1) le entrate correnti restano invariate;
2) la percentuale di composizione del debito già contratto non cambia (x % mutui indicizzati, y % di mutui a tasso fisso);
3) il piano di ammortamento prevede il sistema della rata costante con quote di capitale crescente e cedola decrescente;
4) l’ammontare complessivo dei debiti dell’ente rimane invariato: rispetto alle quote di capitale estinte, l’ente paga quote di capitale di pari importo sui nuovi mutui contratti.

Un aumento dei tassi sul mercato comporta una riduzione della capacità di indebitamento; tale variazione risulta essere più elevata nel caso in cui l’ente ha un maggior volume di mutui indicizzati, con un piano di ammortamento di maggiore durata; infatti, l’allungarsi della scadenza produce una maggiore ripartizione nel tempo delle rate ed un più elevato valore di debito residuo. Viceversa, una riduzione dei tassi di interesse, a parità di condizioni, determina un miglioramento della capacità di indebitamento.
Alle considerazioni appena esposte, va aggiunto l’ulteriore elemento relativo alla definizione degli oneri passivi sui mutui da contrarre (definiti nel bilancio revisionale). Le scelte strategiche dell’ente dovranno partire da un’analisi di medio e lungo periodo sulle variabili di mercato che possono influenzare l’andamento dei tassi. Sulla base di tali valutazioni si dovrà scegliere lo strumento finanziario, il tipo di ammortamento sia in termini di durata che di tasso.
Le economie di bilancio realizzate con una scelta oculata dello strumento di debito hanno sicuramente un maggior impatto su quegli enti che soffrono di scarsa liquidità, in sostanza di enti di piccole dimensioni con una limitata autonomia finanziaria e scarsa capacità di utilizzo della leva fiscale.
Qui di seguito è riportato lo schema per l’individuazione della capacità di indebitamento di un ente:


------------------------------------------------------
ENTRATE CORRENTI DI CONSUNTIVO (ANNO X – 1) (A)

25% DELLE ENTRATE CORRENTI (B) = A * 25%

INTERESSI PASSIVI SUI MUTUI GIA’ CONTRATTI AL NETTO DI ONERI
DI PREAMMORTAMENTO E DI CONTRIBUTI IN CONTO INTERESSI (C)

CAPACITA’ DI IMPEGNO PER INTERESSI (D) = B – C
------------------------------------------------------

MUTUI DA ASSUMERE NELL’ANNO X, I CUI INTERESSI SI PAGANO A
PARTIRE DALL’ANNO X+1 (E)

INTERESSI CONSEGUENTI AL RICORSO ANNUALE AL CREDITO (F)

CAPACITA’ DI IMPEGNO PER INTERESSI RESIDUA A FINE ESERCIZIO (G) = D – F
------------------------------------------------------


VOLUME DEI MUTUI ULTERIORMENTE CONTRAIBILI, CONSIDERATO
UN TASSO ANNUO DI MERCATO (H) = G / I*

CAPACITA’ DI INDEBITAMENTO PER L’ANNO X+1 (VALORE % ) L = [(C+F)/A]*100


L’applicazione di questo schema permette una valutazione non solo dell’indice di riferimento che misura il rapporto totale degli oneri passivi e le entrate correnti (voce L) ma consente la definizione dell’ammontare massimo dei debiti contraibili (voce H). Si tratta chiaramente di indicazioni puramente teoriche, infatti non è consigliabile assorbire l’intera capacità di indebitamento, attraverso la stipulazione di nuovi mutui fino a concorrere alla soglia limite. E’ evidente che nessun buon amministratore si assumerebbe il rischio di contrarre mutui fino al limite massimo stabilito dalla legge:si incorrerebbe nella violazione di uno dei parametri di deficitarietà e, nel lungo periodo, si rischierebbero situazioni di forti squilibri finanziari.
L’ipotesi di un valore basso dell’indice non deve indurre l’ente ad investire, finanziandosi con l’indebitamento, senza una logica di programmazione di lungo periodo, infatti, la durata di mutui è talmente lunga che non è possibile prevedere l’andamento dei tassi per il periodo corrispondente. Un incremento dei tassi non prevedibile, potrebbe portare il su indicato limite vicino alla soglia del 25% e, ancor prima, a quella fissata dai parametri di deficitarietà (12% per i comuni, 13% per le province, 8% per le comunità montane).
Il problema dei finanziamenti non può essere risolto esclusivamente attraverso una politica fiscale rigida; è necessario rafforzare la lotta all’evasione e all’elusione fiscale; è importante scegliere gli strumenti finanziari più coerenti alla tipologia di spesa da finanziare, analizzare le diverse combinazioni tra durata e tipo di tasso.


3) VINCOLI E CONDIZIONI PER L’INDEBITAMENTO
DEGLI ENTI LOCALI

La parte seconda del nuovo Testo Unico disciplina il sistema finanziario e contabile degli Enti Locali; le materie sulle quali si incentra sono:
a) programmazione di bilancio;
b) regole di gestione;
c) investimenti;
d) rendiconto dell’esercizio;
e) servizio di tesoreria;
f) attività dell’organo di revisione.
Ai nostri fini la comprensione degli investimenti è forse la più importante.
Infatti, risulta uno degli aspetti centrali da analizzare per comprendere la politica utilizzata dagli enti locali nella richiesta di forme di finanziamento.
Gli amministratori locali hanno il compito non solo di dover scegliere la migliore fonte di finanziamento, ma anche di dover soprattutto monitorare la base sulla quale, con le nuove normative, prende corpo ogni tipo di finanziamento: i vincoli al bilancio e all’utilizzo del finanziamento.
La normativa espressa nel Decreto leg. 77/95 (ordinamento finanziario e contabile degli enti locali) ora abrogata dal Testo Unico, pone una prima disciplina riguardo le fonti utilizzabili al finanziamento degli investimenti ripresa dallo stesso Testo Unico.
Per l’attivazione degli investimenti possono essere utilizzate come fonti da parte degli enti locali:
- entrate correnti destinate per legge agli investimenti;
- avanzi di bilancio, costituiti da eccedenze di entrate correnti rispetto alle spese correnti aumentate delle quote capitali di ammortamento dei prestiti;
- entrate derivanti dall’alienazione di beni e diritti patrimoniali, riscossione di crediti, proventi da concessioni edilizie e relative sanzioni;
- entrate derivanti da trasferimenti in conto capitale dello Stato, delle regioni, da altri interventi pubblici e privati destinati agli investimenti da interventi finalizzati da parte degli organismi comunitari e internazionali;
- avanzo di amministrazione, nelle forme dell’art.187;
- altre forme di ricorso al mercato finanziario consentiti dalla legge.”

Uno degli articoli più importanti del citato decreto, riguarda gli equilibri di bilancio. Questi risultano necessari per la determinazione della quota oggetto del finanziamento.
Tutti questi vincoli rientrano nel complesso volto alla determinazione dell’equilibrio economico richiesto, derivante dal:

Pareggio finanziario: divieto di disavanzo a preventivo indica che il totale degli stanziamenti di competenza in entrata deve essere uguale al totale degli stanziamenti di competenza in uscita.

Equilibrio economico: indica la capacità dell’ente di garantire con le risorse di natura corrente la copertura delle spese correnti e le quote di capitale per il rimborso di mutui o di prestiti obbligazionari in essere.
L’avanzo economico è destinato al finanziamento di spese di investimento, disavanzo economico vietato è il risultato differenziale negativo possibile solo in presenza di eccezioni disciplinate dalla legge.

Salvaguardia equilibri di bilancio: gli enti locali devono durante la loro gestione rispettare il pareggio finanziario e tutti gli equilibri stabiliti in bilancio per la copertura delle spese correnti e per il finanziamento degli investimenti.

Per quanto concerne invece le condizioni per l’indebitamento, questi è ammesso esclusivamente nelle forme previste dalle leggi vigenti in materia e per la realizzazione degli investimenti. Può essere fatto ricorso a mutui passivi per il finanziamento dei debiti fuori bilancio e per altre destinazioni di legge.
Uno degli articoli più importanti che definisce l’attivazione delle fonti di finanziamento derivante dal ricorso all’indebitamento è l’articolo 45. Tale articolo stabilisce le regole formali, facendo riferimento agli obblighi che l’ente deve rispettare:

- gli stanziamenti degli importi riferiti agli investimenti e delle relative fonti di finanziamento, sono stabiliti nel bilancio di previsione;

- gli enti locali possono deliberare nuovi mutui solo se l’importo annuale degli interessi sommato a quelli dei mutui precedentemente contratti ed a quelli derivanti da garanzie prestate, al netto dei contributi statali e regionali in conto interessi, non superi il 25% delle entrate relative alle prime tre voci di entrata del rendiconto del penultimo anno precedente quello in cui viene deliberata l’accensione dei mutui.
I + (M+G) – (Cs + Cr) < 25% Efcx-2

I : incidenza annuale degli interessi sui nuovi mutui
M e G : mutui precedentemente contratti
Cs e Cr: importo contributi statali e regionali
Efcx-2 : entrate correnti accertate.

- i contratti di mutuo di enti diversi dalla Cassa depositi e prestiti e prestiti dall’INDAP devono essere a pena di nullità stipulati nella forma pubblica e contenere le seguenti clausole:

1. ammortamento minore di 10 anni;

2. decorrenza dell’ammortamento dal 1° gennaio dell’anno successivo;

3. rata ammortamento complessiva di quota capitale e quota interessi;
4. unitamente alla prima rata di ammortamento del mutuo cui si riferiscono devono essere corrisposti gli eventuali interessi di pre-ammortamento gravati degli ulteriori interessi al medesimo tasso;

5. indicare la natura della spesa da finanziare con il mutuo e ove necessario, aver avuto riguardo alla tipologia dell’investimento;

6. dare atto dall’avvenuta approvazione del progetto esecutivo secondo le norme vigenti;

7. l’utilizzo del mutuo deve essere previsto in base ai documenti giustificativi della spesa o sulla base di stati di avanzamento lavori.

Sono questi gli argomenti più importanti a livello di vincoli che possono essere utili al fine della comprensione di ogni emissione obbligazionaria da parte di enti locali.
Chiaramente, sarebbe possibile addentrarsi più nello specifico dei vincoli, esplicitando ancor meglio tutti i criteri di bilancio e di operatività che devono essere rispettati dalle amministrazione. Tuttavia ai fini della analisi prospettata, la generale descrizione finora effettuata sulla capacità e vincoli sull’indebitamento è sufficiente per poter inquadrare al meglio il problema.
Risulta poi rilevante considerare che la normativa è in continua evoluzione, soprattutto la mancanza o il ritardo dei decreti attuativi sono il vero ostacolo da superare per ogni tipologia di emissione obbligazionaria.
Quindi a conclusione di quanto sopra trattato, è possibile notare in primo luogo, la specificità del tipo di operazione e la complicata situazione che le amministrazioni locali devono affrontare; difficoltà, che può addirittura in alcuni casi rendere difficile l’operazione per alcuni enti di più piccola dimensione. E’ appunto per questo motivo che molti esperti credono sia possibile nel futuro realizzare una rete di consorzi tra enti di piccola dimensione proprio per ovviare al problema espresso.
Dall’altra parte un’inerzia da parte dello Stato ad attuare i decreti attuativi che rallentano eventuali progetti di ricorso al mercato obbligazionario e ne riducono le prospettive.
A corollario del paragrafo è utile ricordare che la normativa rispetto ai vincoli imposti agli Enti Locali è in continua evoluzione. In aggiunta poi, la normativa tende a privilegiare gli enti di maggior importanza, elargendo margini di manovra, soprattutto nella conclusione di contratti di indebitamento.
L’esempio migliore ricorre per le emissioni obbligazionarie dove la normativa che vieta esplicitamente l’utilizzo delle somme raccolte per fini di copertura di buchi di bilancio o rimborso di passività contratte, per gli enti locali in generale, viene totalmente dimenticata se riguarda enti di grande dimensione come le Regioni.
Si vedrà nella trattazione del caso riguardante l’emissione obbligazionaria della Regione Lombardia come questo tipo di discriminazione, comporti un utilizzo delle somme raccolte tale da avere degli importanti risparmi di costo.
Nel caso viene utilizzata parte della somma raccolta per estinguere anticipatamente mutui passivi correnti contratti con banche lombarde.
Questo tipo di manovra criticabile da un lato ma non del tutto priva di fondamenti logici basati sul percorso intrapreso del risanamento delle casse pubbliche è previsto dall’art 41 della L.28 dicembre 2001 n. 448 che permetta la conversione dei mutui contratti successivamente al 1996, purché il rifinanziamento consenta una riduzione del valore finanziario delle passività al netto delle commissioni di collocamento e dell’eventuale retrocessione del 50% dell’imposta sostitutiva.


CAPITOLO 3

“Tecniche e strumenti di indebitamento”

1) Il reperimento delle risorse per il finanziamento
delle progettualità;
1.1 I criteri di scelta del prodotto finanziario;
1.2 Il ricorso al sistema bancario;

2) La Cassa Depositi e Prestiti in Italia;
2.1 La procedura di concessione ed erogazione;
2.2 La misura del costo di indebitamento;

3) Il contributo della Cassa Depositi e Prestiti alle esigenze degli Enti Locali;

4) Le emissioni obbligazionarie degli Enti Locali;
4.1 La procedura di collocamento;
4.2 I tempi di concessione;
4.3 Il costo della raccolta;
4.4 Limiti e problemi.


1) IL REPERIMENTO DELLE RISORSE PER IL FINANZIAMENTO DELLE PROGETTUALITA’

Scegliere lo strumento finanziario più adeguato al finanziamento degli investimenti, è oramai divenuto un percorso obbligato per gli amministratori locali. La presenza dei vincoli sull’indebitamento da un lato, la maggiore flessibilità dei prodotti finanziari dell’altro, impongono una precisa valutazione dei costi di indebitamento.
E’ possibile individuare un percorso ideale per la scelta del canale di finanziamento, che non tenga conto solo degli oneri, ma consideri anche i tempi per l’attivazione o la complessità delle procedure.

1.1 I criteri di scelta del prodotto finanziario

In un’analisi economica e finanziaria, si possono individuare tre distinte fasi:

• individuazione dell’opera da finanziare;
• verifica della capacità di indebitamento;
• analisi degli strumenti alternativi di finanziamento;

La prima fase implica una scelta della spesa da finanziare, condizionata dalla necessità di stabilire, tra i progetti pianificati, l’investimento più urgente; esiste, specie per i comuni di piccole dimensioni (oltre il 70% degli 8100 comuni italiani hanno una popolazione inferiore ai 5 mila abitanti), il vincolo di capital rationing: le limitate risorse disponibili in bilancio, impediscono la realizzazione di più interventi nello stesso periodo, di qui la necessità di scelta.
Tra le spese di investimento finanziabili troviamo l’acquisto e/o costruzione/ristrutturazione di immobili, la realizzazione di opere, importante dal punto di vista economico-finanziario, consiste in un’analisi di bilancio tesa ad individuare il limite di indebitamento, non solo da un punto di vista statico, ma soprattutto dinamico. La percentuale di interessi sul totale delle entrate correnti è soggetta ad una variabilità derivante dalla instabilità dei tassi di interesse e delle stesse entrate. Se nel breve periodo è possibile stimare l’andamento di questi fattori, nel medio lungo periodo ciò diventa difficile.
Solo dopo aver verificato la fattibilità dell’operazione, si procede all’individuazione dello strumento più adeguato per il reperimento del capitale.
Il Testo Unico indica in modo preciso le fonti di finanziamento degli investimenti, infatti, l’art.199 recita: “Per l’attivazione degli investimenti gli enti locali possono utilizzare:

a) entrate correnti destinate per legge agli investimenti
b) avanzi di bilancio, costituiti da eccedenze di entrate correnti rispetto alle spese correnti aumentate delle quote capitali di ammortamento dei prestiti;
c) entrate derivanti dall’alienazione di beni e diritti patrimoniali, riscossioni di crediti, proventi da concessioni edilizie e relative sanzioni;
d) entrate derivanti da trasferimenti in conto capitale dello Stato, delle regioni, da altri interventi pubblici e privati finalizzati agli investimenti, da interventi finalizzati da parte di organismi comunitari e internazionali;
e) avanzo di amministrazione, nelle forme disciplinate dall’articolo 187;
f) mutui passivi;
g) altre forme di ricorso al mercato finanziario consentite dalla legge.”

In questa trattazione, l’attenzione si concentra esclusivamente sugli ultimi due punti, ovvero sulle operazioni di ricorso al debito. Il confronto tra le emissioni obbligazionarie, i mutui con il sistema creditizio e la Cassa depositi e Prestiti è realizzato sulla base di tre elementi:

• Procedura
• Tempi di concessione
• Costo della raccolta

Nella trattazione che segue si rileva il procedimento di valutazione delle principali leve di reperimento di risorse, individuando punti di forza e di debolezza dei singoli strumenti, nelle varie fasi dell’operazione.


1.2 Il ricorso al sistema bancario

L’evoluzione della Pubblica Amministrazione ha inevitabilmente coinvolto il sistema bancario. Il legame tra enti locali è diventato sempre più stretto, a partire dal 1990, data in cui è cessato il monopolio della Cassa depositi e prestiti come ente erogatore di finanziamenti. Prima di quella data, ogni ente, nella richiesta di un mutuo, aveva l’obbligo di chiedere preventiva autorizzazione alla Cassa Depositi e Prestiti che, qualora non avesse avuto disponibilità, concedeva la possibilità di rivolgersi ad un istituto di credito.

La normativa di riferimento e la procedura

In merito alla procedura di accesso al sistema creditizio, gli enti locali, nella scelta dell’istituto mutuante, seguono le disposizioni previste dal D.lgs 66/1989, dal D.lgs 157/1995 e successive modifiche e dal Testo Unico. La domanda formale di mutuo deve contenere le informazioni relative all’importo e allo scopo del mutuo.
Le principali caratteristiche di questa tipologia di operazione sono indicate nell’articolo 204, comma 2 del testo Unico. Si riportano qui di seguito le principali indicazioni:

• Contratto: vi è l’obbligo della forma pubblica; il contratto deve fornire precise indicazioni in merito alle condizioni dell’ammortamento, dei tassi di interesse, della natura della spesa che si intende finanziare, nonché deve prevedere alcune clausole relative ad esempio alla somministrazione del capitale (sistema basato sugli stati di avanzamento dei lavori).

• Sistema di ammortamento: vi è ampia flessibilità nella scelta della durata del ripiano del debito; ciò consente all’ente mutuatario di valutare e scegliere la durata più adeguata alla tipologia della spesa da finanziare, alla propria situazione di bilancio e alla situazione complessiva del mercato finanziario e delle sue tendenze future.

In base agli articoli 2 e 3 del D.M.T del 10 maggio 1999, è possibile stipulare mutui a tasso fisso e variabile con scadenze decennali, fino a quindici e oltre quindici anni.
Il pagamento della prima rata, che deve essere comprensiva di capitale e interessi, deve avvenire dal 1° gennaio successivo alla data di stipula del contratto e, su richiesta del mutuatario, a partire dal secondo anno successivo alla data della concessione formale o della stipula del contratto.
Le rate sono semestrali e posticipate e scadono il 30 giugno ed il 31 dicembre. Per i mutui a tasso variabile le quote di capitale sono crescenti e predeterminate, gli interessi variano in funzione dell’andamento del parametro di riferimento. Per i mutui a tasso fisso vige il sistema di ammortamento a rata costante o francese in cui la quota di rimborso è costante, con quote di capitale ed interessi decrescenti.

• Somministrazione del capitale: la realizzazione di un progetto di investimento, genera delle spese che si spalmano in un arco temporale variabile in funzione della tipologia di opera finanziata. L’erogazione delle somme necessarie per garantire il completamento dei lavori, avviene dietro presentazione di un mandato di pagamento, il quale è emesso contestualmente con i documenti giustificativi della spesa.

Con la Legge Finanziaria del 1999, sono state apportate numerose ed importanti modifiche al regime di deposito dei mutui concessi dal sistema bancario agli enti locali. E’ oramai definitiva l’uscita dal regime della tesoreria Unica dei mutui delle banche e non assistiti da contributi statali in conto interesse o in conto capitale. Alla luce del nuovo sistema di Tesoreria, la concessione del mutuo è immediatamente seguita dall’erogazione dell’importo mutuato, il quale entra nelle casse del tesoriere dell’ente. Ciò riduce i costi dell’operazione, in quanto sulle somme non ancora utilizzate, maturano interessi attivi che riducono il costo complessivo del mutuo.

Tempi di concessione

La determinazione dei tempi di concessione ed erogazione di un mutuo bancario è condizionata da una serie di fattori, principalmente legati agli aspetti burocratici e amministrativi della procedura, quindi ai tempi di evasione delle pratiche da parte sia dell’ente richiedente, sia dall’istituto mutuante. Seguendo la normativa del D.lgs 157/95, in attuazione di direttive comunitarie in materia di servizi finanziari, gli enti locali sono tenuti a rispettare la procedura di aggiudicazione ad evidenza pubblica.
Dalla data di deliberazione di assunzione di un mutuo, alla data di stipula del contratto, si possono individuare brevemente i diversi passaggi: la banca deve analizzare la richiesta e deliberare l’affidamento; il mutuatario deve presentare i documenti necessari per la stipula definitiva. Mediamente una banca riesce ad erogare il mutuo in meno di un mese dalla data di richiesta. I tempi si possono allungare nel momento stesso in cui il mutuatario impiega un tempo maggiore per produrre la documentazione richiesta dal mutuante per l’affidamento del mutuo.

Il costo della raccolta

Con l’entrata in vigore del D.M.T del 10 maggio 1999, la determinazione del costo di un mutuo si lega all’andamento del mercato finanziario. Secondo le nuove disposizioni, per le operazioni regolate a tasso fisso, il costo globale annuo massimo è determinato dai seguenti parametri:

• Per mutui fino a dieci anni si utilizza come parametro di riferimento l’Interest Rate Swap a sette anni più uno spread dello 0,70%;

• Per i mutui fino a quindici anni, l’IRS a dieci anni più uno spread dello 0,75%;

• Per i mutui oltre i quindici anni, l’IRS a dodici anni più uno spread dello 0,80%;

Per Interest Swap rate si intende il tasso lettera verso Euribor a sei mesi rilevato alle ore 11 del giorno relativo precedente quello di stipula del contratto di mutuo.
Per i mutui a tasso variabile il costo globale annuo massimo applicabile è il seguente:

• Per i mutui fino a dieci anni il parametro di riferimento è l’Euribor a sei mesi più uno spread dello 0,70%;

• Per i mutui fino a quindici anni, l’Euribor a sei mesi più uno spread dello 0,75%;

• Per i mutui oltre i quindici anni, l’Euribor a sei mesi più uno spread dello 0,85%;

Il tasso Euribor a sei mesi è rilevato nei due giorni lavorativi antecedenti la data di decorrenza della cedola.
Ai tassi fissi e variabili si applica la commissione onnicomprensiva in vigore nel periodo di riferimento, la quale rimane fissa per l’intera durata del mutuo. Per quanto concerne il trattamento fiscale degli interessi attivi che maturano sulle somme non ancora somministrate, il regime vigente prevede che sui depositi fruttiferi aperti per i nuovi mutui gestiti direttamente dal Tesoriere, gli interessi siano assoggettati al trattamento fiscale del 27%. Ciò riduce la liquidità degli enti.
Da un punto di vista della gestione attiva della liquidità, l’assenza di vincoli non impedisce all’ente locale di investire la propria liquidità in attività più remunerative e con un trattamento fiscale meno rigido; i pronti contro termine, ad esempio, sono tassati al 12,50% anziché al 27%. La possibilità del reinvestimento della liquidità è stata certificata dallo stesso Ministero del Tesoro che, ha stabilito che gli esuberi del fondo cassa possono essere investiti in operazioni p/t.


2) LA CASSA DEPOSITI E PRESTITI IN ITALIA

La Cassa depositi e prestiti rappresenta il canale di reperimento delle risorse più noto a tutta la Pubblica amministrazione italiana. Venne istituita con la Legge n.1097 del 1850, seguendo l’esempio dell’istituto francese Caisse de depot et consignations. La sede era a Torino, allora capitale del Regno di Sardegna. Solo dopo l’unità d’Italia tutte le funzioni delle numerose Casse nate in diverse parti del regno, furono accentrate prima a Firenze e poi a Roma.
Istituzioni sulle quali la Cassa depositi faceva perno erano le Casse di Risparmio Postale. Queste iniziarono la loro attività ufficiale di raccolta nel 1876 attraverso i libretti nominativi. Nel 1928 però venne riconosciuta alla Cassa depositi e prestiti la possibilità di destinare anche i fondi raccolti attraverso i buoni postali, al finanziamento delle spese di investimento di comuni, province, consorzi e istituti di istruzione e beneficenza.
Il percorso di raccolta vede pertanto coinvolti diversi soggetti: lo Stato assume il ruolo di emittente di buoni; le Casse postali collocano i titoli sul mercato; la Cassa depositi e prestiti investe il denaro raccolto, concedendo mutui agli enti locali.
La Cassa depositi e prestiti è nata come Direzione Generale del Ministero del Tesoro, pur avendo un bilancio separato da quello dello Stato. Nel 1983 le viene riconosciuta piena autonomia e, nel 1993 l’istituto acquista personalità giuridica.

L’ultima rilevante novità risale al 1999, quando il Governo, in attuazione di disposizioni previste dalle leggi Bassanini, modifica la natura ed il funzionamento della cassa depositi e prestiti, al fine di migliorare l’organizzazione e la funzionalità.
Successivamente negli ultimi anni si è avuto l’ingresso delle regioni alla Cassa depositi e prestiti: si è esteso il numero di soggetti mutuatari, comprendendo tra questi anche le regioni e le province autonome.

La Cassa Depositi e Prestiti è una istituzione pubblica dotata di autonomia patrimoniale, che opera come strumento del Tesoro per la realizzazione di quattro compiti fondamentali: primo, custodire e gestire il risparmio raccolto tramite gli sportelli postali; secondo, finanziare il fabbisogno del Tesoro, destinando ad esso parte di questi risparmi sia attraverso l’acquisto dei titoli del debito pubblico, sia attraverso depositi della CdP presso la Tesoreria statale; terzo, finanziare gli investimenti delle Amministrazioni pubbliche e di altri soggetti pubblici, soprattutto quelli degli Enti Locali, mediante la concessione di mutui; quarto, gestire, per conto del Tesoro o di altre Amministrazioni Pubbliche, i pagamenti su fondi di bilancio destinati a scopi specifici. Un quadro sintetico può essere dedotto dallo schema di Stato Patrimoniale della CdP.

SCHEMA SINTETICO DELLO STATO PATRIMONIALE DELLA CDP
Attivo Passivo
Disponibilità presso Tesoro 110,4 Risparmio postale 158,8

Crediti verso Tesoro 9,3 a) libretti postali 38,7

Crediti verso clientela 88,0 b) buoni postali fruttiferi 120,1

Crediti da attività di rendicontazione Depositi 1,1
autonoma e separata 0,6 Poste italiane servizio c/c 15,6

Titoli 6,5 Debiti verso clientela 19,2

Crediti diversi 0,5

Debiti diversi 3,7

Fondi a destinazione specifica 9,6

Fondo di dotazione 3,4

Fondo di riserva 3,7

TOTALE ATTIVO 215,4 TOTALE PASSIVO 215,4

Fonte CdP, Bilanci e Relazioni, 2000
La disciplina dell’Istituto è stata in seguito aggiornata con il d.lgs n. 284/99. Questo provvedimento normativo ha confermato la natura di Amministrazione pubblica della CdP; ha definito di interesse generale le attività di raccolta dei depositi, di concessione di finanziamenti allo Stato, alle Regioni, agli Enti Locali, ai gestori di servizi pubblici, e di gestione di fondi per conto delle Amministrazioni pubbliche; ha esteso l’operatività dell’istituto, ha infine ampliato le tecniche di finanziamento utilizzabili e le fonti di provvista.
In questo quadro, i mutui a Regioni ed Enti locali costituiscono una importante percentuale del totale dei prestiti concessi dall’Istituto.
La Cassa italiana appare ancora investita della sua funzione di “banca degli Enti locali”.
In quanto parte del sistema statale, la Cassa Depositi e Prestiti è esclusa dal campo di applicazione della normativa nazionale in materia bancaria, creditizia e finanziaria, nonché dalle direttive comunitarie sul credito. Ciò comporta il fatto che non debba seguire i vincoli imposti dal controllo di vigilanza esercitato dalla Banca d’Italia.
La mancata equiparazione della CdP alla categoria degli investimenti finanziari, pur essendo chiaramente riconosciuto che l’attività da essa svolta si sostanzia nella raccolta di risparmio e nel suo impiego in mutui a favore di soggetti pubblici, si fonda principalmente sui seguenti argomenti:

a) la raccolta e la gestione del debito postale spetta alla Cassa Depositi e Prestiti, ma questa non ha poteri né sulla definizione dei rendimenti né sulla tipologia di passività da emettere;

b) La struttura finanziaria dipende dalle decisioni prese a livello centrale dallo Stato;

c) I tassi di interesse, le forme, le condizioni economiche dei finanziamenti, devono essere fissati con decreti del ministero dell’Economia;

d) Una parte consistente delle risorse raccolte dalla CdP è destinata al finanziamento del fabbisogno del Tesoro, attraverso la concessione di crediti sotto forma di depositi a vista presso la Tesoreria centrale, di mutui o di acquisto di titoli;

e) Una parte significativa dei crediti è stata concessa in base a leggi speciali: l’onere del rimborso, è posto in tutto o in parte direttamente a carico del Tesoro, cosicché l’ente beneficia del prestito, ma il soggetto debitore nei confronti della CdP è il Tesoro;

f) L’operato è regolato da una legislazione diversa da quella che disciplina l’attività degli istituti di credito;

g) Il conferimento della autonomia alla CdP si configura come uno strumento del Tesoro, attraverso il quale lo Stato persegue interessi pubblici.



Le concessioni riguardano in modo differenziato i vari settori di intervento:
• edilizia pubblica e sociale
• edilizia scolastica e universitaria
• impianti sportivi, ricreativi e ricettivi
• opere di edilizia sanitaria
• opere di ripristino per calamità naturali
• opere di viabilità e trasporti
• opere idriche
• opere igieniche
• opere nel settore energetico
• opere pubbliche varie, scopi vari, passività
Si tratta di opere di investimento che toccano i punti nodali per il miglioramento della qualità dei servizi ai cittadini. La promozione dello sviluppo locale inizia da interventi di questo genere.

 
2.1 La procedura di concessione ed erogazione

La riorganizzazione della Cassa ha portato delle rilevanti modifiche sulle procedure di concessione ed erogazione, rese più snelle e rapide.
La domanda di mutuo, firmata dal legale rappresentante o dal dirigente competente, deve indicare l’oggetto dell’investimento e il fabbisogno finanziario, nel rispetto del vincolo di destinazione che la legge impone. Sulla base di questa richiesta la cassa rilascia in via temporanea la cosiddetta Adesione di massima,che non costituisce impegno formale, ma semplicemente indica la disponibilità dell’Istituto alla concessione de prestito e gli atti che l’ente dovrà produrre per ottenere la formale concessione. Sulla base della documentazione richiesta, l’ente produrrà gli atti istruttori per concludere la procedura. Il Direttore Generale propone al CdA dell’istituto (organo deputato alla concessione formale dei mutui, il cui presidente è il Ministro del Tesoro) di valutare le istruttorie. Sulla base degli elenchi deliberati dal CdA, il Direttore emana le cosiddette Determine che assumono valore di decreto di concessione.
A concessione avvenuta, l’erogazione delle somme destinate al finanziamento dell’investimento sottostante, non segue più il vecchio sistema degli stati avanzamento lavori:non occorre infatti la presentazione dei documenti giustificativi di spesa, ma è sufficiente una dichiarazione del responsabile del procedimento, la quale attesti la natura e l’importo delle spese da imputare in conto mutuo.


Per quanto concerne la tipologia dell’offerta di prodotti finanziari da parte dell’Istituto, ed il relativo costo, prima dell’introduzione dei mutui indicizzati, misurare il costo di indebitamento non costituiva un problema. Le condizioni dei prestiti erano standard sia in termini di tassi, solo fisso, sia di durata(ventennale salvo specifiche opere per le quali la durata si riduceva a dieci anni).
A partire dal 1999, agli enti locali è stata concessa facoltà di scegliere tra diverse possibilità di indebitamento:
• mutui a tasso fisso differenziato in base alle scadenze;
• mutui a tasso variabile, con un criterio di calcolo del costo complessivo dell’indebitamento che garantisce gli equilibri finanziari dell’operazione da variazioni eccezionali del parametro di riferimento;
• estinzione parziale anticipata alla pari, mediante maggiorazione del tasso.

La valutazione del costo della raccolta dei mutui contratti con la Cassa Depositi e Prestiti, risulta alquanto semplice per i mutui a tasso fisso e variabile; diventa più complessa per i mutui con diritto di estinzione parziale anticipata alla pari. Si tratta di difficoltà non legate alla determinazione del costo effettivo dell’operazione di indebitamento, ma derivante dal numero elevato di possibili scelte di cui l’ente dispone. In ogni caso non ci sono commissioni aggiuntive e il tasso pagato è l’unico costo che l’ente sostiene per l’operazione.
La possibilità di differenziare le scadenze e di accendere un mutuo a tasso variabile, spingono l’ente a valutazioni più accurate e approfondite della struttura dell’operazione. Il passo in avanti compiuto dall’istituto è notevole e dimostra, ancora una volta, l’accentuata sensibilità verso i problemi di finanziamento degli enti locali.
La nuova struttura dei tassi fissi, prevede la crescita del costo all’allungarsi delle scadenze, oggi anche intermedie, dai dieci ai venti anni. Inoltre, è previsto uno sconto di 0,15 punti percentuali per il finanziamento degli investimenti infrastrutturali programmati dagli enti inseriti nei Patti territoriali e Contratti d’area, nonché per il finanziamento delle spese di investimento inserite nei programmi di riqualificazione urbana e di sviluppo sostenibile del territorio.
Il tasso fisso consente una precisa pianificazione dell’operazione sia per il mutuante che per il mutuatario.
Per quanto concerne i mutui indicizzati, la Cassa Depositi e Prestiti ha disciplinato questa nuova tipologia di mutuo stabilendo che gli enti locali possono assumere un mutuo di dieci, quindici o venti anni, con sistema di rimborso a quote di capitale costanti. Il parametro di riferimento è l’Euribor a sei mesi. In base poi ad un decreto la Cdp ha eliminato lo spread sui mutui indicizzati, pertanto il costo del debito resta invariato indipendentemente dalla sua durata.
Il suo valore viene determinato dall’Istituto, secondo una particolare procedura:il parametro di riferimento è dato dalla media aritmetica dei rilevamenti effettuati nei giorni lavorativi del mese precedente di un mese l’inizio del periodo di riferimento della rata di ammortamento. Per le date di interesse in scadenza 30 giugno si considera il valore rilevato nel novembre precedente, per le rate di dicembre la media del maggio precedente.
La preferenza di una media di rilevazioni, rispetto ad una rilevazione puntuale, deriva dalla necessità di evitare che eventi eccezionali possano determinare valori troppo elevati dell’indice di riferimento, a danno dell’ente mutuatario. In tal modo si garantisce una maggiore stabilità del costo dell’operazione, almeno nel breve periodo. Tale misura assicura anche gli equilibri della Cassa depositi e prestiti.
Infine, agli enti locali è concessa la possibilità di modificare la propria posizione debitoria, attraverso la richiesta di estinzione parziale anticipata alla pari, dietro pagamento di una maggiorazione del tasso fisso, differenziata in base alla percentuale di mutuo estinguibile e alle scadenze dello stesso.
Il mutuatario può, sin dalla fase di attivazione del prestito, assicurarsi il diritto di estinzione anticipata di una quota prefissata del mutuo, pagando una maggiorazione del tasso fisso che libera il debitore dal pagamento dell’indennizzo fissato dall’art.11 comma 1 Decreto 7 gennaio 1998.
L’esercizio di tale diritto deve essere stabilito sin dal momento della concessione del mutuo: l’ente è tenuto ad individuare la quota massima estinguibile, scegliendo tra il 40%, il 60% e l’80% a cui corrispondono le maggiorazioni stabilite dalla Cassa, differenziate in base alla durata del prestito.
A partire dalla data di inizio del piano di ammortamento, e in più soluzioni, il mutuatario può far richiesta di estinzione parziale alla pari, con scadenze biennali e con preavviso di almeno sei mesi. Il calcolo della quota estinguibile è fatto sul debito residuo al momento della richiesta.
Nell’analisi di convenienza economica e finanziaria, sarà necessario valutare la differenza tra il recupero degli oneri finanziari derivanti dall’esercizio del diritto di estinzione, e la maggiorazione del tasso.
Si dovrà prestare maggior impegno nella scelta sia della quota massima di estinzione, che del piano di ammortamento.In definitiva l’ente oggi può contare su diverse soluzioni per finanziare le proprie spese di investimento.



Tipologia mutuo 10 anni fino 15 anni fino 20 anni

Tasso fisso per i mutui concessi agli enti
locali aderenti a Patti territoriali e contratti 4,95% 5,20% 5,35%
d'area

Estinzione anticipata parziale alla pari Tassi maggiorati
40% 5,23% 5,50% 5,66%
Quota massima estinguibile 60% 5,29% 5,57% 5,73%
80% 5,35% 5,64% 5,81%

Tasso variabile(solo 10, 15 e 20 anni) Spread sul parametro di riferimento

Il parametro di riferimento è definito come
media del tasso Euribor a sei mesi rilevato
ai sensi dell'art.2 del D.M.T. 16 febbraio '99

Fonte: Cassa Depositi e Prestiti

In definitiva, la Cassa Depositi e Prestiti si pone sul mercato come un soggetto estremamente flessibile. Il suo ruolo sul mercato dei capitali è quello di calmiere sui tassi, essendo oramai terminato il periodo in cui agiva come monopolista.



3) IL CONTRIBUTO DELLA CASSA DD.PP. ALLE ESIGENZE DEGLI ENTI LOCALI

E’ già stata sopra evidenziata l’emanazione di una serie di provvedimenti che, negli anni ’90, avevano l’obiettivo di valorizzare la funzione degli Enti locali nel governo del territorio, in un’ottica di crescente decentramento.
All’accresciuta autonomia finanziaria ed al conseguente aumento delle entrate proprie ha fatto riscontro la drastica diminuzione dei trasferimenti erariali, anche per la parte destinata al pagamento dei mutui, che ha assunto un peso sempre maggiore nel bilancio. Ne è derivata l’esigenza di attrarre capitali privati destinati a contribuire alla realizzazione delle opere pubbliche.
Peraltro da parte dei cittadini si è fatta sempre più pressante la richiesta di servizi efficienti, imponendo alle amministrazioni locali l’adozione di criteri di gestione finanziaria che consentano il migliore rapporto possibile tra l’impiego delle risorse disponibili, per definizione limitate, e i risultati ottenuti.
Il controllo della spesa, incentivato anche dalle norme che hanno introdotto meccanismi che premiano gli Enti che riescono a rispettare il patto di stabilità interno, non può in ogni caso prescindere da una esigenza fondamentale: che crescano gli investimenti pubblici, per creare occupazione e sostenere la produttività, in special modo delle zone del nostro paese dove si lamentano carenze di infrastrutture. Questi fattori hanno comportato l’aumento delle responsabilità degli amministratori locali. Oggi un amministratore accorto ed efficiente è chiamato a:

1. diversificare il debito in termini di durata, in relazione alle esigenze di bilancio dell’Ente ed alla effettiva capacità di indebitamento;
2. articolare la struttura del debito, con riferimento, al rapporto tra finanziamenti a tasso fisso e a tasso variabile, al fine di ridurre i rischi legati all’andamento del mercato finanziario;
3. valutare la capacità dell’investimento finanziato di garantire, il rientro del debito;
4. pianificare il rientro del debito in relazione ed eventualità future, quali possono essere l’eventuale dismissione dell’opera realizzata o il prevedibile reperimento di risorse proprie;
5. raccordare, sotto il profilo temporale, l’ammortamento del mutuo e la realizzazione dell’opera finanziata, in modo da evitare spese per interessi cui non corrisponda l’effettivo utilizzo del finanziamento.

Tutto ciò non può non riflettersi in maniera significativa su un istituto come la Cassa Depositi e Prestiti, il cui compito è quello di finanziare gli investimenti pubblici degli Enti Locali. Alle modifiche intervenute nello scenario, ha fatto riscontro l’adozione nell’ambito dell’istituto, di profonde innovazioni di prodotto, di processo e organizzative.
Il Dipartimento impieghi, è stato sottoposto ad un radicale riorganizzazione ed è stata ridefinita la competenza dei singoli uffici, che non è più definita per competenza territoriale ma per segmenti di mercato. Nell’ambito del Dipartimento Impieghi è stato inoltre istituito un Ufficio analisi di mercato, il cui compito è quello di recepire ed analizzare i segnali provenienti dal mercato per consentire una esatta percezione delle esigenze dei clienti e garantire la corretta impostazione delle politiche di sviluppo dell’attività di finanziamento.
Dal punto di vista dell’offerta, la Cassa ha operato una diversificazione dei propri finanziamenti, con l’intento di soddisfare le specifiche esigenze degli Enti. Attualmente la Cassa offre alla propria clientela:

- mutui a tasso fisso o differenziato a seconda della durata dell’ammortamento;
- mutui a tasso variabile, indicizzato all’euribor a sei mesi;
- mutui con diritto di estinzione anticipata, che incorporano il diritto di estinguere anticipatamente parte del finanziamento, senza il pagamento di alcuna penale.

La documentazione poi, è stata semplificata, in linea con le recenti leggi sull’autocertificazione, sono necessarie solo attestazioni da parte del responsabile del servizio o del procedimento.
Nel 2000 è stato introdotto un nuovo strumento: il “formale impegno” con il quale la Cassa attenta ai problemi che gli Enti Locali stanno affrontando, ha inteso fornire un supporto alla programmazione degli investimenti, assicurando agli Enti Locali la disponibilità delle risorse finanziarie per realizzare le opere pubbliche previste per il triennio successivo.

L’impegno formale consente agli enti:

- di accedere più agevolmente ai cofinanziamenti dell’Unione Europea;

- di programmare nel tempo le proprie spese investimento, avendo la certezza in merito alla disponibilità delle risorse necessarie e conseguentemente, di procedere all’espletamento delle procedure di scelta del contraente anteriormente alla contrazione del mutuo;

- di limitare gli impegni alle effettive esigenze finanziarie, richiedendo, nell’imminenza della realizzazione dell’opera, finanziamenti di importo corrispondente alle effettive necessità, evitando in tal modo il ricorso a successive variazioni post concessione (riduzioni, devoluzioni);

- di semplificare la gestione del bilancio.

La Cassa inoltre svolge un ruolo importante nell’erogazione dei contributi statali previsti da numerose norme di legge.
Attualmente, la Cassa dispone di due strumenti per supportare gli Enti: il fondo rotativo per la progettualità e quello per la progettazione preliminare.
Con il fondo rotativo, vengono anticipate le somme necessarie per realizzare i progetti. La restituzione del capitale da parte degli Enti avviene entro quattro o cinque anni e gli interessi sono a carico dello Stato.
Il fondo per la progettazione preliminare invece, viene utilizzato per finanziare, con oneri a totale carico dello Stato, la progettazione preliminare di opere di importo pari o superiore al milione e mezzo di euro. Le somme richieste vengono erogate dalla Cdp in tempi molto ridotti.
Rilevante è come la Cdp sia chiamata a intervenire direttamente a incentivare e premiare le Amministrazioni più virtuose, relativamente all’attuazione delle norme relative al rispetto del Patto di Stabilità. Infatti è consentito agli enti, previa presentazione del piano quinquennale di miglioramento dei loro conti finanziari, di estinguere anticipatamente mutui contratti negli anni passati con la Cassa a tassi di interesse elevati, senza applicazione di alcun indennizzo.
Inoltre è già stata applicata la riduzione di 50 b.p. sul tasso di interesse nominale dei mutui, che è operativa sulle rate in scadenza a decorrere dal 30 giugno 2001, per il complesso dei Comuni e delle Province che a livello di comparto hanno conseguito l’obiettivo di riduzione del disavanzo nella misura del 0,2% del PIL e si è in attesa delle successive comunicazioni che consentiranno agli enti più virtuosi di ottenere un ulteriore abbattimento di altri 50 b.p.
Infine la Cassa Depositi e Prestiti fornisce consulenza amministrativa e finanziaria, assolutamente gratuita, per agevolare la gestione dei programmi di investimento degli Enti, attraverso lo “sportello di assistenza”. Una particolare attenzione viene dedicata alle problematiche degli Enti localizzati nelle aree depresse. L’assistenza riguarda procedure e percorsi applicativi, opportunità di ricorso alla programmazione. L’assistenza si esplica attraverso l’individuazione degli strumenti di finanziamento, nonché nell’analisi del piano economico finanziario dell’opera da realizzare.


4) LE EMISSIONI OBBLIGAZIONARIE DEGLI ENTI LOCALI

Le obbligazioni degli enti territoriali sono state introdotte nel nostro ordinamento dall’art.32 della legge quadro di riforma delle autonomie locali(L.142/90) che inseriva, tra le competenze del consiglio dell’ente, anche la possibilità di deliberare l’emissione obbligazionaria. Successivamente, le obbligazioni degli enti territoriali sono state disciplinate dagli articoli 35 e 37 della legge 23 dicembre 1994, n.724(legge finanziaria per il 1995). Il regolamento attuativo è stato disposto per la prima volta con il decreto del Ministero del Tesoro del 29 gennaio 1996, n.152. Il decreto è poi stato sostituito dal successivo decreto del Ministero del tesoro 5 luglio 1996, n.420 che riprendendo il contenuto del precedente ha apportato qualche modifica ed ha disciplinato le emissioni sui mercati esteri.

Le fonti normative di disciplina dei Boc, Bop, Bor
L.8 giugno 1990 n.142 art.32, comma 2, lett.i(lett sostituita dall’art.1, comma 89 della L.549/95);

L.23 dicembre 1994 n.724, artt.35 e 37;

Regolamenti attuativi: D.M.T.29 gennaio 1996 n.152 sostituito dal D.M.T. 5 luglio 1996 n.420;

D.lgs 1 aprile 1996 n.239;
Circolare 360/E del 23 settembre ’96, modificato dall’art.27 del Collegato Fiscale alla Finanziaria 2000(L.342/00);

D.M.T 8 agosto 1996 n.457

Questo nuovo strumento finanziario ha rappresentato una vera rivoluzione per gli amministratori locali.
Nei primi anni di vita il mercato obbligazionario italiano ha dovuto però scontare una serie di limiti normativi sui quali ancora oggi si sta lavorando al fine di una loro attenuazione o eliminazione.

4.1 La procedura di collocamento

E’ consentita l’emissione di un prestito obbligazionario esclusivamente per il finanziamento di spese di investimento. Il collocamento deve avvenire obbligatoriamente per il tramite di un intermediario finanziario.
Per quanto concerne i criteri di scelta dell’intermediario che si occuperà della gestione dell’operazione, si lasciano ampi margini di discrezionalità; l’ente è libero di invitare gli istituti che ritiene più idonei all’operazione. Sulla base delle offerte provenienti dalle banche, l’amministrazione deciderà a chi affidare il servizio del debito.
Esistono due differenti sistemi per collocare i titoli sul mercato:
1) collocamento a fermo, con il quale l’intermediario si impegna a sottoscrivere l’intero ammontare del prestito, garantendo l’esito positivo dell’operazione;

2) collocamento con Offerta Pubblica di Sottoscrizione, soggetta alla normativa della sollecitazione del pubblico risparmio, disciplinata dal regolamenti Consob.
Con il primo sistema l’intermediario creditizio garantisce la sottoscrizione del prestito e successivamente, si impegna a collocare i titoli presso altri investitori istituzionali.
Di fatto l’intermediario trattiene i titoli presso portafoglio trasformando il prestito in un mutuo.
Con l’Offerta Pubblica di Sottoscrizione i titoli vengono sottoscritti direttamente dal mercato dei risparmiatori, solo per le quote eventualmente acquistate interviene l’intermediario rendendo in questo modo più completo il collocamento.

4.2 I tempi di concessione
La rapidità di reperimento delle risorse attraverso questo canale, è funzione dei tempi di risposta delle banche invitate a presentare un’offerta del sistema di collocamento prescelto e della tempistica richiesta dalla banca, a partire dalla data di esecutività della deliberazione dell’ente.
Mediamente si può affermare che un’emissione può richiedere un periodo di circa un mese se il collocamento è a fermo. I tempi si allungano nell’ipotesi di OPS, in quanto è necessario rispettare i giorni previsti per la approvazione del Prospetto Informativo da parte della Consob.

4.3 Il costo della raccolta
La definizione del costo effettivo di un prestito obbligazionario è legata ad una serie di elementi negativi e positivi.
Le componenti di costo di un’emissione dell’obbligazionaria possono essere così sintetizzate:

• Tasso fisso o variabile: la scelta dei tassi dipende principalmente dalla situazione del mercato finanziario e dalla propensione al rischio dell’emittente. La normativa, in proposito, stabilisce che il rendimento delle obbligazioni non deve superare di un punto percentuale il rendimento dei titoli di stato di pari durata emessi nel mese precedente. Ciò costituisce un limite alla libertà di scelta di un parametro che dovrebbe essere fornito dal mercato e non dalla legge. Il processo di responsabilizzazione degli enti locali dovrebbe far superare le preoccupazioni che hanno spinto il legislatore a fissare il suddetto vincolo: evitare un mercato disomogeneo dei titoli, consentire un utilizzo improprio dello strumento finanziario.

• Costi vari: tra i costi che l’ente deve sostenere per effettuare un’emissione, possono essere così individuati:
1) le commissioni di collocamento, pari ad un importo non superiore allo 0,5% dell’ammontare del prestito. Anche in questo caso, il legislatore ha fissato il limite che non si coniuga con le regole fondamentali di un mercato concorrenziale. Il sistema bancario, a fronte delle numerose emissioni effettuate, ha dimostrato di poter scendere a livelli nettamente inferiori al limite massimo prestabilito.
2) Contributo una tantum dello 0,1% del valore dell’emissione, da versare nelle casse dello Stato.
3) Eventuali costi di certificazione del bilancio.
4) Costi per la stampa e per la pubblicità.
5) Commissioni di gestione legate al pagamento periodico delle cedole.
6) Costi per l’eventuale assegnazione del rating.
7) Costi di copertura del rischio cambio nell’ipotesi di emissione in valuta; in merito, è necessario ricordare che per le emissioni in Euro, viene meno tale rischio ed il relativo costo.
8) Costi di copertura del rischio tassi (swap) per garantire la conversione di tassi fissi in tassi variabili e viceversa.
L’incidenza del secondo gruppo di costi è relativamente bassa, rispetto al tasso di rendimento offerto dal titolo.
Accanto alle componenti negative, per la determinazione del costo della raccolta, va considerata una serie di componenti positive che riducono in modo sostanziale il costo complessivo:

1. il recupero del 50% dell’imposta del 12,50% sull’ammontare complessivo degli interessi passivi del prestito obbligazionario. Per quanto concerne le modalità e i tempi di retrocessione dell’imposta, l’articolo 27 della L.342/00 stabilisce che alla fine di ogni anno, il Ministero del Tesoro provvederà a restituire la metà dell’imposta sostitutiva versata in un capitolo di bilancio dello Stato appositamente aperto. La questione tuttavia è ancora in dubbio; a questo proposito si attende il decreto attuativo dell’art.41 della Legge Finanziaria che dovrebbe risolvere i problemi che comporta la retrocessione in oggetto.

2. Un’ulteriore componente positiva è costituita dal rendimento delle giacenze. Sui capitali raccolti si riconosce un interesse attivo calcolato sulle somme mutuate non utilizzate; il prestito obbligazionario è esente dal vincolo di Tesoreria Unica. Inoltre, l’assenza di tale vincolo consente il reinvestimento delle somme, in operazioni a breve termine e a rischio quasi nullo.
Il costo complessivo dello strumento obbligazionario, è determinato sulla base degli elementi su indicati.

Relativamente a questi costi è importante sottolineare che i medesimi sono considerati alcuni dei problemi più rilevanti e ancora da risolvere per queste tipologie di emissioni obbligazionarie. E’ in questa ottica che si aspetta con molta attesa il decreto attuativo previsto dalla Finanziaria 2002 , riguardante il coordinamento dell’accesso degli enti al mercato dei capitali e l’utilizzo degli strumenti derivati da parte di tali enti ai fini, tra l’altro, dell’ammortamento del debito.

4.4 Limiti e problemi
Il mercato delle obbligazioni è oramai aperto, ma l’inizio non è stato semplice. Infatti il prodotto ha scontato, da un lato le incertezze legate alla novità, ma dall’altro, il maggior freno è stato rappresentato dai limiti normativi riguardanti principalmente il sistema di ammortamento e alcune condizioni di natura tecnica:

• sistema di ammortamento: l’attuale sistema prevede il rimborso graduale delle quote di capitale ed interessi, sin dalla prima rata in scadenza. Ciò, dal punto di vista dell’investitore, impedisce una comparazione finanziaria con le forme alternative di investimento, che prevedono il rimborso graduale degli interessi e la restituzione del capitale in un’unica soluzione, alla scadenza del titolo. Inoltre, con questo sistema, si obbliga l’ente emittente a restituire le prime quote di debito, ancor prima della realizzazione dell’investimento sottostante, creando non poche difficoltà per le finanze dell’emittente stesso. E’ possibile ipotizzare invece, una forma alternativa di rimborso che garantisca la restituzione del capitale in un’unica scadenza. E’ questa una soluzione che avvicina le ragioni sia del mutuatario, sia del sottoscrittore. Le cedole maturano periodicamente, le quote di capitale sono accantonate in un fondo gestito da un intermediario, alla scadenza del prestito si restituisce l’intero ammontare del capitale. Il vantaggio è rappresentato dalla maggiore flessibilità nella gestione delle politiche di spesa e dalla più facile comparabilità finanziaria con altri strumenti di investimento.

• Commissioni di collocamento: il D.M.T. 420/96 stabilisce una commissione non superiore alo 0,50% dell’ammontare sottoscritto per il servizio reso dall’intermediario.

• Rendimento agganciato ai titoli di stato: L.724/94 e il relativo Regolamento attuativo, stabiliscono che il rendimento dei titoli obbligazionari non può superare di un punto percentuale il rendimento dei titoli di stato similari. In pratica si contravviene alla regola fondamentale della legge di domanda e offerta:spetta al mercato stabilire il prezzo.

• Collocamento alla pari: l’attuale disciplina prevede l’obbligo del collocamento alla pari. Il mercato richiede maggiore flessibilità per la collocazione dei prodotti finanziari; non ha senso stabilire un vincolo al prezzo di emissione di un titolo: la possibilità di emettere prestiti non alla pari, consente agli emittenti di razionalizzare i costi di emissione e di adeguarsi alle esigenze dei mercati finanziari e dei potenziali investitori.

Per quanto concerne la procedura ed i tempi di esecuzione del contratto, i tre prodotti seguono strade distinte. I tempi sono legati ai rapporti che legano l’ente richiedente ed il mutuante, ad eccezione della Cassa depositi e prestiti, la quale segue indistintamente sempre la medesima procedura. Nel caso dei prestiti obbligazionari, l’utilizzo dell’OPS richiede tempi più lunghi.
Sulla durata oramai non ci sono più enormi differenze; questo, da quando la Cdp è passata dal mono-prodotto dei mutui a tasso fisso con durata ventennale ai mutui con tassi fissi differenziati per scadenza, tassi variabili e tassi per l’esercizio del diritto di estinzione anticipata alla pari.
L’unica vera differenza è rappresentata dal vincolo della Cassa Depositi e Prestiti la quale non eroga finanziamenti per un periodo superiore ai venti anni.
Dibattito aperto è invece sulla misura dei tassi di interesse: a differenza della rigidità del passato, la Cassa Depositi e Prestiti è ora in grado di seguire le tendenze del mercato, adeguandovisi molto rapidamente; il sistema bancario ha legato il costo dell’indebitamento a parametri come l’Euribor e l’Interest rate swap; i prestiti obbligazionari, pur restando nel limite del rendimento agganciato ai titolo di stato similari, costituiscono il prodotto più flessibile, poiché l’ente riesce a trattare con il sistema bancario per spuntare le migliori condizioni. In quest’ottica le stesse banche entrano in competizione tra di loro per accaparrarsi una nuova fetta di mercato, rappresentata dalla Pubblica Amministrazione.
Da un punto di vista operativo, l’analisi dei vantaggi e degli svantaggi dei differenti strumenti finanziari è basata su alcune ipotesi che rendono comparabili e sufficientemente reali i risultati.
La scelta se assumere un mutuo con il sistema bancario o con la Cdp o di emettere un prestito obbligazionario, è vincolata in parte dai riferimenti normativi, ma dipende soprattutto dalle condizioni che riescono ad ottenere con i soggetti che partecipano alle operazioni di finanziamento.

 
CAPITOLO 4

“Modalità tecniche per l’emissione dei prestiti obbligazionari degli Enti Locali”

1) Il mercato dei bond emessi dagli Enti Locali;

2) Tipologia delle emissioni:
2.1 Condizioni contrattuali;
2.2 Trattamento fiscale;
2.3 Collocamento e gestione;
2.4 Uno strumento in particolare: i BOC(Buoni Ordinari
comunali.

3) Considerazioni critiche in merito ai BOL;

4) Assegnazione classe di rating:
4.1 Introduzione;
4.2 Indicatori quantitativi;
4.3 Indicatori qualitativi;
4.4 Un esempio: il processo di assegnazione del rating di
Fitch.

1) IL MERCATO DEI BOND EMESSI DAGLI ENTI LOCALI

Il mercato obbligazionario degli enti locali italiani continua ad arricchirsi di nuovi titoli di Comuni Province e Regioni. Infatti supera i 13 miliardi di euro lo stock di obbligazioni emesse dal 1996 ad oggi.
Qualche anno fa nessuno avrebbe creduto nella efficacia del prodotto. Oggi Comuni piccoli e grandi, Province e Regioni (Lombardia da ultima) raccolgono capitale direttamente sul mercato. Il ricorso al mercato ha in parte sostituito il vecchio canale della Cassa Depositi e Prestiti che tuttavia, resta il polmone finanziario degli enti locali.
Analizzando il dato delle emissioni realizzate dai Comuni italiani nel corso dell’ultimo anno si scopre che le 119 emissioni comunali hanno immesso sul mercato dei capitali poco più di 686 milioni di euro, di cui 223 derivano da 8 emissioni realizzate in Piemonte, 169 milioni di euro derivano da 30 operazioni fatte in Veneto, 101 milioni sono stati raccolti attraverso 12 emissioni in Toscana. L’Emilia Romagna si ferma a 68,8 milioni ma prevale come numero di operazioni: ben 43 emissioni di Boc (Buoni ordinari comunali).
Passando alle province l’ultimo anno si è chiuso con 25 operazioni per un controvalore di 112,7 milioni di euro di cui 41 provenienti da province venete.
Si tratta ormai di un mercato che compete con il sistema creditizio e soprattutto con la Cassa Depositi e Prestiti. A questi dati si aggiungono le ultime emissioni tra cui la Lombardia, che per la prima volta si è rivolta al mercato statunitense con un’operazione del valore di un miliardo di dollari.
Dal raffronto con i dati della Cassa Depositi e Prestiti emerge che i prestiti obbligazionari conquistano una fetta di mercato sempre più grande del mercato dei capitali.
Nel complesso, la Cassa prevale sul mercato obbligazionario, ma certo non si può dire che non esiste un mercato. E’ vero che attualmente i titoli sono detenuti dal sistema bancario, ma è anche vero che le emissioni obbligazionarie seguono un iter procedurale in cui l’emittente ha una maggiore autonomia sulla scelta delle caratteristiche tecniche dell’operazione di debito.
Sicuramente questo mercato avrebbe potuto essere più attivo, ma sono ancora numerosi i vincoli e i vuoti normativi, a partire dal decreto di retrocessione del 50% dell’imposta sostitutiva di competenza degli enti emittenti. In base all’articolo 27 della legge 342/2000, il Ministero dell’Economia avrebbe dovuto restituire parte dell’imposta sostitutiva affluita nel bilancio dello Stato. Ciò non è ancora avvenuto.
Infine, è interessante confrontare la distribuzione regionale delle emissioni obbligazionarie con la distribuzione regionale dei Comuni, Comunità montane e Province che hanno agito sul canale ordinario del debito. Nel corso del 2000 gli enti lombardi sono stati i più attivi a raccogliere capitale (16,6%), seguono Lazio, Campania e Sicilia. Il ricorso al debito in definitiva, resta una delle leve fondamentali per finanziare gli investimenti, progetti di sviluppo ma soprattutto infrastrutture. La responsabilità di chi gestisce le politiche di raccolta è oggi cresciuta non solo per l’avvento di nuovi prodotti finanziari, ma soprattutto perché si richiede di agire in una nuova ottica di mercato: i vincoli del Patto di Stabilità, la gestione del debito (attraverso strumenti derivati quali gli swap), la possibilità di reperire risorse attraverso dismissioni di beni pubblici, cartolarizzazioni, cessioni di crediti e la maggiore autonomia finanziaria rappresentano, di fatto, tutti gli elementi che spingono le amministrazioni locali verso un mercato in cui si parla sempre più di aziendalizzazione dell’ente locale.
Chiaramente è difficile dare un giudizio di assoluta positività al nuovo mercato delle obbligazioni emesse dagli enti locali. Sicuramente l’enfasi e il boom delle emissioni del 2002 ha lasciato intendere che nel 2003 la somma dei fondi raccolti sarebbe dovuta addirittura raddoppiare, ma le premesse non sono delle più confortanti.
Riveste un ruolo fondamentale a questo punto, la circostanza che non esista ancora un vero mercato liquido di questi strumenti.
Questo ostacolo rende ancora tali strumenti appetibili solo per gli investitori istituzionali, mentre i singoli risparmiatori non riescono ad utilizzarli per i loro portafogli.
E’ comunque interessante sottolineare che la normativa di riferimento è in continua evoluzione, i Governi attraverso le Leggi Finanziarie cercano la migliore composizione legislativa per rimuovere gli ostacoli sopra citati.
Per rendere più agevole la comprensione del problema riguardante l’attesa per il decreto attuativo sull’art.41 della Legge Finanziaria 2002 si riporta qui di seguito l’articolo medesimo:

“41. Finanza degli enti territoriali
1.Al fine di contenere il costo dell’indebitamento e di monitorare gli andamenti di finanza pubblica, il Ministero dell’economia e delle finanze coordina l’accesso al mercato dei capitali delle province, dei comuni, delle unioni di comuni, delle città metropolitane, delle comunità montane e delle comunità isolane, di cui all’articolo 2 del Testo Unico delle leggi sull’ordinamento degli enti locali, di cui il decreto legislativo 18 agosto 2000, n.267, nonché dei consorzi tra enti territoriali e delle regioni. A tal fine i predetti enti comunicano periodicamente allo stesso Ministero i dati relativi alla propria situazione finanziaria. Il contenuto e le modalità del coordinamento nonché dell’invio dei dati sono stabiliti con decreto del Ministero dell’economia e delle finanze da emanare di concerto con il Ministero dell’interno, sentita la Conferenza unificata di cui all’articolo 8 del decreto legislativo 28 agosto 1997, n.281, entro trenta giorni dalla data di entrata in vigore della presente legge. Con lo stesso decreto sono approvate le norme relative all’ammortamento del debito e all’utilizzo degli strumenti derivati da parte dei succitati enti.

2.Gli enti di cui al comma 1 possono emettere titoli obbligazionari e contrarre mutui con rimborso del capitale in unica soluzione alla scadenza, previa costituzione, al momento dell’emissione o dell’accensione, di un fondo di ammortamento del debito, o previa conclusione di swap per l’ammortamento del debito. Fermo restando quanto previsto nelle relative pattuizioni contrattuali, gli enti possono provvedere alla conversione dei mutui contratti successivamente al 31 dicembre 1996, anche mediante il collocamento di titoli obbligazionari di nuova emissione o rinegoziazioni, anche con altri istituti, dei mutui, in presenza di condizioni di rifinanziamento che consentano una riduzione del valore finanziario delle passività totali a carico degli enti stessi, al netto delle commissioni e dell’eventuale retrocessione del gettito dell’imposta sostitutiva di cui all’articolo 2 del decreto aprile 1996, n.239.”


2) TIPOLOGIA DELLE EMISSIONI

E’ già stato evidenziato come l’emissione da parte degli enti locali di propri titoli obbligazionari ha avuto completa regolamentazione dall’art.35 della legge 23 dicembre 1994.
E’ altresì necessario puntualizzare una premessa di carattere generale: l’emissione di titoli è sempre una forma di indebitamento, al pari dell’assunzione di mutui e come tale deve essere considerata nell’ambito della gestione finanziaria dell’ente; sono le possibilità offerte dal mercato, l’atteggiamento dei cittadini nei confronti dei propri amministratori, la natura dell’opera che si intende finanziare a suggerire di volta la scelta di una forma di finanziamento rispetto ad un’altra.
Deve comunque essere tenuto presente il costo complessivo dell’operazione e la sua comparazione con altre fonti finanziarie, dove ricercare la soluzione economicamente e tecnicamente più favorevole.
Tuttavia deve farsi presente che nell’attuale momento del mercato finanziario, sussistono le condizioni per un particolare successo di questa forma di indebitamento, e cioè l’emissione di obbligazioni, a costi decisamente inferiori per l’emittente, del corrispondente mutuo, specie se l’emissione viene collocata non sul mercato ma assorbita “a fermo” da investitori istituzionale o da banche.
Chiaramente la facilità di collocamento è direttamente proporzionale all’ammontare del prestito ed alla dimensione dell’ente; ma non si devono escludere interessanti intese a livello locale, per gli enti minori.
I soggetti autorizzati ad emettere propri titoli sono, ai sensi del primo comma dell’art.35 suddetto, le regioni, i comuni, le città metropolitane, le unioni di comuni, le comunità montane ed i consorzi locali; per questi ultimi tre enti, la facoltà è peraltro subordinata all’autorizzazione degli enti partecipanti.
Le aziende speciali degli enti, non rientrano nella previsione e quindi nella procedura dell’art.35 in quanto avevano già la facoltà di emettere propri titoli di credito. L’attribuzione di una propria personalità giuridica alle aziende speciali, rafforza questa autonoma presenza sul mercato dei titoli mobiliari.
Le obbligazioni locali che potremmo chiamare BOL (Buoni Ordinari locali), suddivisibili poi settorialmente in BOC (Buoni ordinari comunali), BOP (Buoni Ordinari Provinciali) e BOR (Buoni Ordinari Regionali), devono essere emesse esclusivamente a fronte di un preciso investimento chiaramente individuato: costruzione di un campo sportivo, acquisto autobus, ristrutturazione di una scuola e così via.
Il ricavato netto dell’emissione deve essere pari alla somma prevista nel quadro economico del progetto o delle acquisizioni che si intendono effettuare. Se dovessero concorrere altre fonti di finanziamento, l’emissione obbligazionaria può essere effettuata solo per la quota non coperta.
Ciò che è necessario tener presente è che l’emissione di titoli non può in nessun caso, ne globalmente ne in parte, essere vista come una mera operazione di acquisizione di mezzi finanziari non finalizzati.
Se infine l’intervento riguarda servizi a rilevanza imprenditoriale, è preliminarmente necessaria la redazione e l’approvazione del piano economico-finanziario.

2.1 Condizioni e caratteristiche

Le condizioni preliminari perché si possa operare direttamente sul mercato possono così riassumersi:

• l’ente non deve essere in stato di dissesto o in situazioni strutturalmente deficitarie;

• il consuntivo del penultimo esercizio non deve presentare un disavanzo di amministrazione; deve essere stato deliberato il bilancio di previsione nel quale sia stato previsto l’investimento da effettuare ed i relativi stanziamenti pluriennali;

• il consuntivo deve essere stato certificato dall’organo di revisione economico-finanziaria. Per gli enti “risanati” si applica la deroga generale al divieto di indebitamento, qualora nei due esercizi successivi a quello per il quale è stato approvato il bilancio riequilibrato, emergano avanzi di amministrazione e siano stati ripianati eventuali disavanzi di aziende o consorzi di cui facciano parte.

Le caratteristiche dei BOL, sono le seguenti:
- durata non inferiore a 5 anni;
- possibilità di abbinamento a warrant o convertibilità in azioni di società possedute dall’ente; collocamento alla pari;
- cedola fissa o variabile con scadenza trimestrale, semestrale o annuale;
- rendimento effettivo lordo non superiore di un punto rispetto a quello dei corrispondenti titoli di Stato;
- rimborso del capitale sin dalla prima cedola, secondo il piano di ammortamento a rata comprensiva di capitale ed interesse.

2.2 Trattamento fiscale

Di particolare importanza risulta il trattamento fiscale dei titoli perché da esso dipende in gran parte la convenienza per l’ente ad emettere i BOL piuttosto che ricorrere ai tradizionali intermediari. Gli interessi delle cedole sono soggetti, in via ordinaria, al medesimo trattamento dei titoli di Stato: trattenuta del 12,50%. Questa però non va versata all’erario, ma viene acquisita direttamente al bilancio sulla tassazione delle rendite finanziarie e le condizioni di mercato, si ha per l’ente un abbattimento del costo pari all’imposta stessa.
Una fattispecie particolare è quella delineata dal D.lgs. n. 239/96 sul trattamento fiscale dei non residenti (esenti) e delle persone giuridiche (tassazione in base al bilancio); l’ente locale non potrà procedere alla trattenuta dell’imposta e dovrà attendere il rimborso da parte dello Stato se dovuto. Al riguardo, si richiama la circolare del Ministero delle Finanze che evidenzia :
- che gli Enti locali devono stanziare nel proprio bilancio l’intero ammontare del prestito obbligazionario, al lordo quindi della ritenuta del 12,50%;
- che nessuna retrocessione compete agli enti emittenti relativamente ai titoli posseduti da non residenti in quanto esenti e non può esservi retrocessione se non vi sia pagamento di imposta: per la medesima ragione nessuna retrocessione potrà essere effettuata nei casi nei quali i cosiddetti “lordisti” non siano assoggettati ad imposizione. Chiaramente questi fatti costituiranno un aggravio di costo per l’emittente in relazione ai tempi di rimborso.

2.3 Emissione

L’emissione di titoli mobiliari va deliberata dal Consiglio dell’Ente e detta deliberazione deve contenere tutti gli elementi relativi all’emissione stessa: importo, durata, cedola, modalità di rimborso, piano di ammortamento, investimento correlato. La deliberazione consiliare deve inoltre contenere espressamente: la mancanza di garanzie statali e regionali, l’associazione con warrant e le eventuali garanzie sussidiarie, oltre il rilascio delle ordinarie delegazioni di pagamento tratte sul tesoriere. L’estinzione anticipata del prestito obbligazionario potrà avvenire esclusivamente utilizzando il ricavato di alienazione di beni patrimoniali disponibili.

2.4 Collocamento e gestione

Il collocamento dei BOL potrà avvenire esclusivamente tramite intermediari finanziari, che potranno avere funzioni di mero collocamento, garanzia e di sottoscrizione a fermo.
Al riguardo sembra opportuno ricordare che le emissioni obbligazionarie non ricadono nell’ambito di applicazione delle norme di evidenza pubblica di cui al D.lgs 157/1995 e quindi la scelta dell’Istituto di credito non è soggettiva ma è un incarico fiduciario.
E’ indispensabile, per la chiusura dell’operazione, che l’importo offerto sia totalmente sottoscritto; il ricavato dovrà essere versato al tesoriere dell’ente e potrà essere prelevato secondo le normali procedure di erogazione per le opere pubbliche finanziate con mutuo.
Anche la gestione dei titoli, che può essere accentrata presso la Montetitoli spa, dovrà avvenire tramite gli intermediari finanziari, i quali hanno anche la rappresentanza dei sottoscrittori nei confronti dell’ente emittente. Il tesoriere dell’ente, in forza della delegazione di pagamento notificata, ha l’obbligo di mettere a disposizione degli intermediari le somme necessarie per il pagamento delle cedole, secondo le scadenze previste nel piano di ammortamento.
Per importi superiori a 5 milioni di euro, è necessario acquisire l’autorizzazione della Banca d’Italia mentre, sarà necessario inviare alla CONSOB copia del prospetto informativo o della nota sintetica.
Non può non evidenziarsi come molta appetibilità dei BOL sia strettamente connessa all’esistenza di un sufficiente mercato secondario che possa assicurare un idoneo smobilizzo degli investitori in caso di necessità.
Se l’emissione avviene non in euro ma in valuta, è indispensabile attivare la copertura del rischio di cambio.

Con decreto del Ministero del Tesoro n.457 del 1996 è stato emanato il regolamento recante la disciplina delle quotazioni dei titoli di Stato e dei titoli obbligazionari degli enti locali.

2.5 Uno strumento in particolare: i BOC (Buoni ordinari comunali)

I Buoni Obbligazionari Comunali, o BOC, sono titoli a medio/lungo termine, con rendimento a tasso fisso, emessi dagli enti locali al fine di finanziare gli investimenti.
Gli enti emittenti, si impegnano a corrispondere periodicamente gli interessi, che mediante lo stacco di cedole annuali, semestrali o trimestrali, sono corrisposti in base al tasso fisso o variabile stabilito.
Le ragioni di un impiego dei BOC sono da riscontrarsi negli elevati rendimenti accordati e nella credibilità finanziaria dei soggetti emittenti. La decisione poi di investire in BOC prende corpo dalla decisione e definizione degli obiettivi in termini di liquidabilità, rendimento e sicurezza.
La liquidabilità è dipendente dalla possibilità di smobilizzare l’investimento cedendolo a un terzo o da quella di ottenere il rimborso anticipato del prestito. Il fatto che i BOC siano emessi al portatore, che possano essere quotati sui mercati regolamentati e che, in certe occasioni, possano essere riacquistati dall’ente emittente, depone a favore della loro liquidabilità, anche se poi le emissioni andranno valutate caso per caso.
Il rendimento è dato dal tasso di interesse, fisso o variabile, indicato sul titolo.
La sicurezza dell’investimento è elevata se consideriamo le condizioni che vengono richieste agli enti locali per il collocamento di titoli. I livelli di volatilità dei prezzi dei BOC al variare dei tassi di mercato, sono dipendenti dal tasso fisso o variabile applicato; in presenza di un tasso fisso un innalzamento nei tassi produce una diminuzione nel valore attuale dei pagamenti cui il BOC dà diritto e determina dunque una discesa nel valore del titolo.
Oltretutto sono strumenti di recente introduzione in Italia. Difatti come già precisato la loro emissione è disciplinata dall’articolo 35 della legge n.724 del 1994.
Sino ad oggi sono stati effettuati collocamenti da parte di varie città, tra cui Forlì, Roma e Napoli e in tutti i casi è stato registrato un notevole successo delle emissioni.
I soggetti coinvolti nell’operazione di acquisto di un BOC sono i seguenti:
• l’emittente, ovvero la persona giuridica che contrae il prestito: si può trattare di province, comuni, unioni di comuni, città metropolitane, comunità montane, consorzi tra enti locali territoriali e regioni;
• l’investitore, ovvero il soggetto che conferisce risparmio all’emittente sottoscrivendo i titoli;
• gli intermediari, ovvero i soggetti che permettono l’incontro tra le due parti e favoriscono la conclusione positiva dell’operazione.
Gli enti locali possono deliberare l’emissione di prestiti obbligazionari solo se i fondi sono destinati al finanziamento degli investimenti. Le spese di parte corrente non sono invece finanziabili in questo modo. L’emissione è subordinata a una serie di condizioni:
a) che gli enti emittenti non si trovino in condizione di dissesto finanziario;
b) che le regioni non abbiano proceduto al ripiano di disavanzi di amministrazione.
Ancora, in deroga a quanto stabilito al primo punto, gli enti locali possono procedere al collocamento di un prestito obbligazionario se 1) hanno registrato un avanzo di bilancio nei conti consuntivi dei due esercizi precedenti all’emissione; 2) hanno interamente ripianato gli eventuali disavanzi di gestione dei servizi pubblici gestiti tramite aziende municipalizzate, provincializzate e speciali, nonché gli eventuali deficit dei consorzi per la quota a carico del singolo ente interessato.
Le caratteristiche fondamentali riguardano anzitutto il tasso, e in relazione al tasso di interesse composto, i BOC possono essere: a tasso fisso, a tasso variabile.
Il rendimento poi, varia in funzione delle condizioni di mercato, dei tassi d’interesse presenti al momento di emissione del titolo e della lunghezza del vincolo di durata. Il rendimento può essere calcolato attraverso due metodi:
a) il metodo del rendimento immediato: il rendimento viene calcolato, indipendentemente dalla scadenza del titolo, dividendo la scadenza per la quotazione del Buono Obbligazionario;
b) il metodo del rendimento effettivo: il rendimento viene calcolato attraverso l’uguaglianza tra il prezzo del titolo e la somma dei flussi di cassa futuri, che vengono scontati ad un certo tasso.

In relazione alla possibilità di conversione, i BOC si distinguono in: obbligazioni ordinarie che non prevedono nessuna possibilità di conversione e obbligazioni convertibili che attribuiscono il diritto di conversione in azioni di società possedute dagli enti locali.
Infine le obbligazioni cum warrant che vedono il titolo accompagnato da un buono che conferisce al sottoscrittore la facoltà di ottenere azioni di società possedute dagli enti locali.
La delibera dell’ente emittente deve fornire una serie di informazioni: l’investimento da realizzare, l’importo complessivo, la durata e le modalità di rimborso, il piano di ammortamento finanziario. Ricevuta l’approvazione dalla Banca d’Italia, che deve essere espressa entro sessanta giorni dalla richiesta, l’emissione può avere luogo, per mezzo di intermediari autorizzati.
Il prestito obbligazionario deve avere un ammontare non superiore al valore dell’investimento da finanziare. Gli interessi da pagare concorrono alla determinazione del limite di indebitamento stabilito dalla normativa vigente per le categorie di soggetti emittenti.
Il prezzo dei titoli acquistati successivamente all’emissione, talvolta superiore al valore nominale di rimborso, è rappresentato dalla formula:
P = Vm +Im+ C

P = prezzo di emissione
Vm = quotazione del titolo
Im = interessi
C = commissioni

Dalla formula si può dedurre che il prezzo effettivamente pagato non è pari alla quotazione del titolo, in quanto essa non tiene conto della quota parte di interessi maturati alla data di acquisto del BOC.
La durata dei BOC non può essere inferiore a cinque anni, e in caso di prestiti da un’unione di comuni o da consorzi tra enti locali territoriali, il termine non può andare oltre la data di scioglimento dell’unione o del consorzio. Alla scadenza stabilita il possessore del titolo deve presentarlo perché gli sia rimborsato il capitale investito.
Il rimborso dei BOC prima della scadenza prestabilita è possibile, ma deve essere esplicitamente previsto all’atto dell’emissione e deve essere effettuato esclusivamente con fondi provenienti dalla dismissione dei cespiti patrimoniali disponibili.
L’investitore ha inoltre la possibilità di smobilizzare anticipatamente il proprio investimento, cedendolo a terzi, anche se, al momento, manca un adeguato mercato secondario in cui scambiare i titoli.
I BOC vengono emessi ad un prezzo uguale al valore nominale (alla pari). Possono essere ammessi alle quotazioni nei mercati regolamentati e i loro prezzi d’acquisto sono in questo caso determinati in base all’incontro di domanda e offerta.
La natura giuridica dello strumento è al pari degli altri titoli di Stato. I BOC possono rappresentare tutte le caratteristiche fondamentali dei titoli di credito: la funzione di legittimazione, la letteralità, l’autonomia, l’incorporazione del diritto. In particolare si tratta di titoli causali, cioè di titoli che indicano la causa che ha dato luogo all’emissione, per cui la validità di essi è subordinata alla reale esistenza del rapporto sottostante.
L’art.2001 del c.c. in materia di titoli di credito afferma che “i titoli del debito pubblico, i biglietti di banca e gli altri titoli equivalenti sono regolati da leggi speciali”.
Essendo i BOC esclusivamente titoli al portatore, per essi vale dunque il principio del possesso vale titolo e inoltre si trasferiscono attraverso la semplice consegna del titolo, perché la legittimazione all’esercizio del diritto menzionato nel titolo deriva dalla semplice presentazione dello stesso.
Le caratteristiche fiscali prendono direttive dal Decreto Legislativo 461/97 in base al quale dal 1 Luglio 1998 l’aliquota della ritenuta alla fonte è pari al 12,50%, applicata al momento della sottoscrizione.
Le amministrazioni dello Stato o i soggetti incaricati, al momento dello stacco della cedola, provvedono ad effettuare una ritenuta in qualità di sostituto d’imposta. Lo stesso avviene al rimborso del capitale relativamente alla differenza tra la somma percepita alla scadenza e il prezzo d’emissione.
Il sostituto d’imposta provvede a trattenere per conto dell’amministrazione tributaria una parte dell’ammontare lordo che dovrebbe essere corrisposto all’investitore.
La ritenuta sarà a titolo d’imposta se l’investitore rientra fra le seguenti categorie di soggetti:
- persone fisiche non esercenti attività d’impresa;
- enti non commerciali;
- società ed enti non residenti;
- società ad enti esenti da IRPEG;
- fondi comuni d’investimento e sicav;
Per le altre scompare la ritenuta d’acconto e gli interessi risulteranno colpiti dalle imposte solo in sede di dichiarazione.

3) CONSIDERAZIONI CRITICHE IN MERITO AI BOL

Le obbligazioni degli Enti Locali, dei comuni in particolare, risalgono alla metà del secolo scorso (abbiamo già ricordato fra le prime le città di Genova e Napoli), successivamente il mercato è stato ridimensionato, il Tesoro è diventato l’unico prenditore sul mercato obbligazionario. L’ultima modifica agli inizi degli anni ’90, con la nuova normativa che ha riaperto il mercato soprattutto dalla parte degli emittenti.
In realtà dopo quella data, il mercato è rimasto apparente non si è sviluppato un vero mercato, vi sono state numerose emissioni ma in realtà queste non avevano una diffusione fra il pubblico degli investitori istituzionali effettiva, erano emissioni che o venivano trattenute nel portafoglio delle banche organizzatrici e quindi di fatto erano prestiti travestiti da obbligazioni, oppure in alcuni casi si tentava una distribuzione tra i risparmiatori al dettaglio. Questi ultimi non sono i destinatari e non possono essere i destinatari naturali di strumenti di questo tipo, gli strumenti obbligazionari degli Enti pubblici, che sono strumenti che diversificano il rischio in maniera utile ma per un investitore istituzionale, quindi per i gestori di portafogli istituzionali, che siano fondi, fondi pensione ecc. La situazione è mutata in senso positivo pochi anni fa: è finita la cosiddetta fase dei bond-travel, dei mutui e dei prestiti travestiti da bond e sono incominciate invece le obbligazioni vere, è incominciato a nascere un mercato vero. Molte banche che in precedenza avevano sostituito, il prestito con il bond hanno completato questo processo ed è partito il mercato vero. Mercato vero caratterizzato quindi anche da prezzi veri. Una delle differenze che si è notata subito è che gli Enti che accedevano al mercato hanno incominciato a confrontarsi con quotazioni diverse, magari meno convenienti in alcuni casi, però quotazioni effettivamente di mercato. E’ cominciato l’accesso degli Enti Locali allo strumento del rating, financial-rating delle agenzie. Quindi abbiamo una rapida sintesi dei Comuni e degli altri Enti Locali e Province che hanno acquisito un rating.
Senza dubbio ci sono stati segnali di come gli Enti Locali siano effettivamente entrati nel mercato; il discorso della visibilità che per un Ente Locale è un elemento importante, la diversificazione della base degli investitori, quindi una diversificazione delle fonti di finanziamento.
In Europa ci sono soprattutto investitori istituzionali tedeschi, francesi e inglesi che creano il mercato, e ultimamente incominciano anche gli investitori italiani, ma per quanto riguarda questi ultimi siano solo agli inizi.
Elemento di notevole interesse è la creazione di un benchmark, un punto di riferimento quando si fa la prima emissione che serve poi come punto di riferimento per le emissioni successive, e la presenza sul mercato di un benchmark e quindi di emissioni già esistenti consente generalmente un ricorso al mercato successivo a condizioni più convenienti: il primo arrivato paga di più; il costruirsi e lo spianarsi la strada rende poi più agevole il collocamento delle emissioni successive.
Tendenzialmente si ha la possibilità di allungare la scadenza media del debito: le emissioni obbligazionarie degli Enti Locali in Europa sono di scadenza media superiore ai venti anni; si arriva a emissioni anche della durata di 40 anni, ma la scadenza media è intorno ai venti e trenta anni.
La forma standard poi è un’emissione “bull” e gli investitori sono molto restii in genere a sottoscrivere una obbligazione ammortizzata. Questa è anche una delle ragioni principali della lentezza dello sviluppo del mercato in Italia, perché c’è tutta una serie di vincoli per gli Enti ad emettere obbligazioni e strumenti comunque che rappresentino una passività con un piano d’ammortamento.
Un altro problema che desta non poche preoccupazioni è se l’obbligazione sia considerata sufficientemente liquida e appetibile agli investitori istituzionali. Vi è una dimensione minima tutt’altro che irrilevante, se ci poniamo dal lato del prenditore di fondi, sostanzialmente per gli investitori che hanno di fronte il panorama degli Enti Locali di tutta Europa. Gli enti spagnoli e tedeschi poi sono i principali emittenti e sono protagonisti del mercato degli Enti Locali in Europa. Ebbene, un investitore quando ha da scegliere tra il vario panorama delle emissioni locali, difficilmente prende in considerazione una emissione al di sotto dei 150 milioni di Euro, può arrivare ad emissioni di 100 milioni di Euro; al di sotto si entra nell’area dei private placement che quindi torna nel discorso di loan mascherati da bond.
Le emissioni sono tante e sono tutte di una certa dimensione, sono emissioni che effettivamente hanno una liquidità, hanno un mercato secondario e sono considerate dagli investitori istituzionali come forma di investimento, anche se è un mercato secondario. Il problema è dunque cercare una soluzione per fronteggiare la barriera all’entrata della dimensione minima.
Una delle prime soluzioni è stata quella di unire più Enti Locali in consorzi che riescano a raggiungere necessità di finanziamento tali da raggiungere appunto i 150 milioni di Euro che vengono visti come soglia minima per effettuare un’emissione obbligazionaria.
La forma “dell’emissione obbligazionaria collettiva”, di un numero di Enti pubblici diverso da uno che si mette insieme per raccogliere una quantità di fondi sufficiente, viene meglio organizzata se c’è un ente unico più grande, che fa da patrocinante e da sponsor dell’operazione; quindi possibilmente una regione o una provincia o un comune maggiore.
Al di là di problemi tecnici sempre nell’ambito di emissioni a consorzio, c’è un problema molto più semplice: per un investitore comprare un rischio di credito di dieci Enti diversi potrebbe essere appetibile, in realtà nella sostanza si trasforma in un investimento poco trasparente. Non si ha la percezione di quale merito credito si stia acquistando praticamente; si diversifica, ma la diversificazione è obbligata e non deriva da una propria asset allocation di portafoglio.
Intanto, sembrerebbe poi che acquistare un portafoglio con ad esempio dieci Comuni, comporti il pagamento di un premio invece che usufruire di uno sconto. Sembrerebbe molto più praticabile la strada dell’emissione dell’Ente Locale, regione, che emette per conto di province e comuni.
Questa sembra l’unica strada per il momento in grado di risolvere il problema dimensionale, che appare il vero ostacolo per gli Enti Locali italiani i quali hanno una dimensione media inferiore probabilmente a quella di molti altri Enti di simile natura di altri Paesi europei che accedono al mercato.
Sembra poi che l’altra tendenza importante sul mercato sia la maturazione del mercato medesimo, nel senso di una maggiore rispondenza dei rendimenti e delle operazioni, del costo del “funding” quindi per l’emittente, all’effettivo rischio creditizio sottostante. Il punto di svolta è da collocarsi attorno agli anni ’98 - ’99 – 2000: gli Enti emittenti mediamente hanno cominciato a pagare di più sulla scadenza a venti anni, un 5 – 10 basic points medi in più, perché appunto si è passati a una situazione dove gran parte delle emissioni nuove effettuate sono state emissioni vere, dove non c’è una banca che fa un prestito avendo legami particolari e una conoscenza particolare con l’ente.
Questa viene considerata una situazione davvero importante, perché nel momento in cui gli Enti pubblici italiani hanno incominciato ad accedere al mercato Europeo hanno iniziato a costruirsi una name recognition, quindi una presenza e una valutazione da parte degli investitori frequenti, e questo riflesso, successivamente, nella seconda parte del 2000, si è tramutato in un calo di spread pagato dagli emittenti italiani, rispetto a quelli tedeschi e francesi, situazione che non si è verificata nello stesso periodo di tempo sul debito pubblico dei rispettivi tesori. Segno tangibile della nascita di un mercato liquido.
4) ASSEGNAZIONE CLASSE DI RATING

4.1 Introduzione

La capacità di emissione e collocamento dei prestiti obbligazionari delle amministrazioni locali è correlata al grado di rischio percepito dagli investitori.
Tali soggetti, nella valutazione della solvibilità dell’emittente, possono ricorrere al giudizio di Rating, vale a dire al risultato di un processo finalizzato alla determinazione della capacità dell’emittente di far fronte alle obbligazioni contratte. Questa valutazione e realizzata da società indipendenti e si esplica nell’attribuzione di un codice letterale che è espressione della qualità creditizia. L’importanza è legata alla sua funzione di guida nelle scelte d’investimento degli investitori. In capo all’emittente il Rating ha sia una funzione economica, sia d’immagine legata alla trasparenza dei propri bilanci.
Il processo di attribuzione del Rating si sviluppa su richiesta dell’emittente, in genere con un certo anticipo rispetto all’emissione.
La valutazione prevede l’analisi di una serie di variabili relative alle condizioni di solidità economica, finanziaria e patrimoniale dell’ente; alle variabili demografiche ed economiche del territorio e al più generale rischio paese, alle caratteristiche dell’emissione. L’agenzia di rating ottiene le informazioni necessarie dall’ente senza verificarne l’autenticità (processo di audit).
La valutazione si concluderà con l’attribuzione del rating e con la richiesta del cliente a riconsiderare la valutazione.
Per quanto concerne i vantaggi del rating, in primo luogo è stato osservato che un grado positivo di rating rispetto ad uno negativo comporta un differenziale di almeno 10 basis point. L’ente che presenta una situazione molto buona ha pertanto convenienza nel ricorrere al rating.
Altro vantaggio relativo all’impatto del costo del rating, risulta da alcuni studi, secondo cui il costo del rating risulterebbe facilmente assorbibile con un abbattimento delle cedole nette pari allo 0,22%.
Il rating può essere modificato dall’esistenza di un’assicurazione sul titolo che garantisca il pagamento degli interessi e il rimborso del capitale sino alla scadenza.

Occorre ora analizzare il processo che viene utilizzato dalle maggiori agenzie adibite alla assegnazione della classe di merito credito.

Fino ad oggi le Regioni rappresentano il livello istituzionale che più si è sottoposto al giudizio sul merito creditizio di società indipendenti come Fitch, Moody’s e S&P. Sono molte infatti le Regioni valutate e tutte nella fascia alta, ma con differenze sostanziali. L’affidabilità dell’Emilia Romagna, garantita con una AA non è la stessa affidabilità della Puglia valutata con una A2 da Moody’s.

E’ bene sottolineare che il voto non esprime un giudizio statico; ad esempio, nel caso della Regione Sicilia, Fitch individua le cause del downgrade da A ad A-, rilevato ad ottobre 2002 nelle performance del bilancio, nel deterioramento del settore sanitario e nell’eccessivo ricorso al mercato attraverso mutui e prestiti obbligazionari.
Il sistema di finanza pubblica riconosce oramai un ruolo centrale alle Regioni. Certamente non possiamo dimenticare province e Comuni che, con la loro autonomia finanziaria prevista e presunta dall’articolo 119 della Costituzione italiana, dovrebbero incidere in modo determinante sulle dinamiche di sviluppo. La crescita di responsabilità spinge le amministrazioni locali a individuare i canali di finanziamento più adeguati.
L’utilizzo del prodotto obbligazionario e in particolare per gli enti di dimensioni medio/grandi, necessita di valutazioni di merito credito espresse da agenzie specializzate nel rating. E’ la prova del mercato: il rating di fatto costituisce la carta d’identità dell’ente che si rivolge al mercato per finanziare lo sviluppo. Si veda la Regione Lombardia che prima di formalizzare il Bor emesso nel 2002 da un miliardo di dollari, ha atteso i risultati delle tre agenzie di rating; o ancora la Regione Puglia che all’esordio dell’emissione ha richiesto la valutazione di Moody’s.
Il mercato riconosce un prezzo ai prodotti finanziari. Questo prezzo, oggi, dipende quasi esclusivamente dalla “pagella” del rating. Inoltre, sono le stesse agenzie di rating che hanno modificato i processi di valutazione in funzione dei cambiamenti del quadro di finanza pubblica.

Occorre ora analizzare più nel dettaglio le metodologie per l’assegnazione delle classi di rating per gli Enti Locali.
La metodologia utilizzata da Fitch Italia nell’assegnazione del rating alle entità gerarchicamente sottostanti allo Stato Sovrano assicura agli investitori che la capacità di credito di tali entità venga valutata allo stesso modo rispetto a tutte le altre entità valutate. La regolamentazione entro la quale opera un’autorità locale è di fondamentale importanza: in alcune nazioni lo Stato sostanzialmente garantisce il debito di tutte le autorità locali, di conseguenza il loro rating è uguale a quello del Paese in cui sono ubicate. In questo caso naturalmente si rende necessaria l’analisi di un’agenzia indipendente per verificare se la garanzia esista davvero e sia riconosciuta dallo Stato, in quanto ci sono molte nazioni nelle quali il Governo è si forte ma non a tal punto da offrire una garanzia sufficiente. In altri Paesi le autorità locali hanno una maggiore libertà di azioni e una serie di poteri che permettono loro di prendere a prestito capitali senza il supporto dello Stato.
Il fatto che l’investitore veda ripagati a sua volta interessi e capitale dipende dall’analisi delle forze e delle debolezze economiche e politiche della singola autorità locale.
L’approccio analitico di Fitch parte dal presupposto che tutte le autorità locali siano in una posizione indipendente dalla nazione in cui si trovano, anche se la valutazione finale sarà influenzata in modo rilevante da quella dello Stato Sovrano. Il rating in valuta estera di quest’ultimo rappresenta il limite superiore al di sopra del quale non può spingersi la valutazione di una autorità locale.
E’ necessario anche rendersi conto che essendo nella cosiddetta eurozona, non esistono più le valute nazionali. Questa è una questione nota ma che ha conseguenze anche sui rating degli Enti Locali.
Il rischio oggi nell’eurozona è il rischio della BCE, di una tripla A, il massimo rating. Tutti gli altri emittenti, quindi anche gli Enti Locali diventano emittenti che vanno valutati “stand alone”. Quindi imprese italiane, banche italiane, Enti Locali italiani, tedeschi, francesi, inglesi e spagnoli, sono degli emittenti che vanno sul mercato ed emettono titoli. C’è dunque una dissociazione fra il rischio dei singoli Stati nazionali e tutti gli altri emittenti.
E’ chiaro che, nel caso per esempio degli Enti Locali, la valutazione centrale c’è ed è ancora molto forte, ed è sia dal lato della spesa che dal lato dell’entrata. Questo fa sì che il rating della Repubblica italiana continui a costituire la regola, continui cioè a dare il massimo di rating possibile per un Ente Locale italiano, salvo eccezioni che però devono essere fondamentali, per essere realizzate.
Altra questione importante è “l’accordo nell’eurozona”: questo significa aver accettato, sottoscritto e dover applicare il patto di stabilità e crescita. Occorre ora tornare ad analizzare le modalità di determinazione delle classi di rating, individuando quali indicatori diventano importanti per gli analisti nella assegnazione del giudizio di merito credito.

4.2 Indicatori quantitativi

In generale ogni agenzia ha identificato una serie di indicatori economici e finanziari che sono di particolare utilità nel capire le prestazioni, le prospettive e la capacità di credito di un’entità non nazionale. Gli analisti considerano questi indicatori alla stregua di obiettivi in quanto essi sono in teoria quantificabili, ma spesso la disponibilità e l’affidabilità delle statistiche ufficiali a livello locale e regionale ne impediscono l’effettivo calcolo. In molti casi gli analisti utilizzano delle approssimazioni che potrebbero talvolta essere meno soddisfacenti.

Di seguito vengono presentati alcuni tra gli indicatori più significativi:

• in ogni operazione di più il disavanzo è basso, minore sarà il debito necessario;

• il bilancio delle entrate e delle spese correnti, indice dell’efficienza del sistema fisca;

• il Prodotto Interno Lordo e le entrate pro capite, in quanto indicano la capacità della popolazione di affrontare crisi economiche impreviste e, se necessario, di pagare maggiori tasse;

• la crescita delle entrate pro capite in quanto determinante la crescita della base imponibile e la capacità dell’autorità locale di sostenere il debito;

• la previsione del debito complessivo è la chiave per capire l’ammontare di capitale da emettere. Un‘autorità locale che non riesce a coprire le spese correnti con le entrate correnti generalmente merita una più attenta valutazione, soprattutto se il fenomeno si ripete ciclicamente. L’indebitamento dovrebbe generalmente finanziare le spese in conto capitale e quelle spese che sono in grado di generare nel futuro afflussi di capitale che a loro volta dovrebbero contribuire a servire il debito;

• Le caratteristiche dell’economia locale sono alla base di entrate potenziali per l’autorità locale. La forte dipendenza di un’area da un unico settore industriale, o addirittura da un unico imprenditore, rende tale area tendenzialmente meno stabile di un’economia differenziata ed aperta ai diversi mercati.

• Il rapporto debito complessivo su PIL è un valido indicatore sia della passata propensione a prendere a prestito sia dell’attuale capacità di servire il debito;

• Il rapporto tra debito complessivo e entrate correnti potrebbe rivelare la possibilità di un eventuale incremento della tassazione quando i contribuenti non lo gradirebbero;

• Il rapporto fra interessi passivi ed entrate indica come un’autorità locale potrebbe reagire a variazioni inattese dei tassi d’interesse, soprattutto se ai suoi finanziamenti è stato applicato un tasso variabile;

• Se nel precedente rapporto aggiungiamo il debito a breve termine all’interesse passivo, allora otteniamo l’intero finanziamento di cui l’autorità locale necessita nel periodo corrente;

• L’ammontare di entrate raccolte da fonti esterne, soprattutto da contributi e trasferimenti statali, è molto rilevante. Quanto più un’autorità locale è dipendente dai trasferimenti statali, tanto più non avrà indipendenza d’azione e tanto più sarà esposta ad una improvvisa mancanza d’entrate, sebbene questo dipenda dalla regolamentazione sui finanziamenti pubblici.

Nel valutare questi fattori, l’agenzia utilizza una prospettiva di lungo termine.
Gli analisti utilizzano una serie di criteri standard, ai quali possono in ogni caso derogare quando avvengano eventi imprevisti. In questo caso una analisi multivariata dei possibili scenari futuri risulta la più efficiente.

4.3 Indicatori qualitativi

Le previsioni economiche e le statistiche sono senza dubbio fattori rilevanti, ma sono di scarsa utilità se non corredati da valide aspettative riguardo ad un buon andamento della gestione. Questo dipende in parte da fattori che l’autorità locale non può controllare, come la distribuzione della popolazione: una popolazione anziana renderà inevitabili ulteriori oneri, per esempio sanitari.
Alcune autorità locali dovranno affrontare il problema della crescente disoccupazione causata dai Governi o dalle vicende internazionali al di fuori del loro controllo.
La politica rappresenta senza dubbio un punto critico. La stabilità e il consenso generale sono sicuramente elementi positivi. Questo non significa che cambiamenti nella composizione delle maggioranze siano negativi. I partiti politici possono alternarsi senza che questo provochi sconvolgimenti di carattere finanziario, mentre la permanenza per un lungo periodo di un solo partito al governo potrebbe dare luogo a cali d’efficienza o addirittura a fenomeni di corruzione. Talvolta la coalizione fra differenti partiti consente di raggiungere obiettivi migliori rispetto a quelli che potrebbero essere conseguiti da una amministrazione supportata da un’unica maggioranza. In tutti i casi la valutazione di questa agenzia è basata sulla storia politica più recente e sulla comprensione degli attuali partiti ed esponenti politici.
Considerazioni simili sono valide per il personale tecnico dell’ente, il quale molte volte potrebbe avere più potere degli stessi politici. Gli analisti prendono in considerazione il loro titolo di studio, formazione, procedure di scelta, prestazioni e avanzamento di carriera. Fattore rilevante è la professionalità, la quale deve essere dimostrata soprattutto in particolari aree;
Altri indicatori qualitativi sono :

• Storia finanziaria dell’ente: gli analisti prestano attenzione al fatto che le previsioni delle spese e delle entrate siano state approvate in passato e che la revisione esterna sia reale ed indipendente;

• Il bilancio preventivo: deve essere ragionevole, complessivo, redatto nei modi e tempi opportuni e comprensivo di tutti i fattori più rilevanti;

• Gestione del debito e della tesoreria; gli analisti considerano il fatto che l’autorità locale ecceda ai mercati nei tempi e con le modalità più opportune e, che, la struttura delle scadenze sia soddisfacente e la liquidità adeguata;

• Valutazione degli investimenti e delle prestazioni: gli analisti considerano il modo con cui gli investimento sono stati ottenuti, i tassi di rendimento e i periodi di recupero.

4.4 Un esempio: il processo di assegnazione del rating di Fitch

Il processo di assegnazione del rating è leggermente differente da quello di altre agenzie di rating internazionali.
Una volta che l’autorità locale ha confermato la sua volontà di avere un rating, sono assegnati due o tre soggetti incaricati all’analisi dei prospetti di bilancio. L’agenzia chiede ai responsabili incaricati di spedire i libri contabili dell’autorità locale, incluse informazioni riguardanti il livello, la composizione in valuta e la scadenza del debito. E’ data particolare importanza anche alla struttura dell’economia locale e alla capacità del gettito fiscale di dare un contributo all’entrate.
Gli analisti quindi preparano un programma di incontri per discutere di ulteriori questioni riguardanti l’autorità locale. Tali incontri sono tenuti con i responsabili della gestione finanziaria. Gli analisti tendono ad avere una visione completa sia delle principali questioni politiche, sia del recente andamento dei dati economici. Gli incontri quindi saranno sia di carattere tecnico, sia di carattere politico.
Una volta completata la visita, gli analisti preparano una bozza del rapporto che è inviato all’autorità locale per essere commentato. Il rapporto sarà corretto e migliorato in relazione ai suggerimenti dei responsabili dell’autorità locale e le informazioni confidenziali inavvertitamente utilizzate saranno cancellate. Il rapporto quindi viene discusso all’interno del Comitato di rating, composto dagli analisti che hanno svolto la visita e da altri analisti del dipartimento Stati Sovrani o Autorità Locali. Una volta che il rating è stato assegnato, viene comunicato all’emittente che può procedere alla sua pubblicazione. L’emittente ha il diritto di vietarne la pubblicazione oppure richiedere una revisione dello stesso rating. Nel caso in cui l’autorità locale non sia soddisfatta della nuova bozza del rapporto, può vietarne la pubblicazione una seconda volta.

Valutazione in breve termine e in valuta nazionale

Fitch è anche in grado di assegnare una valutazione di breve termine insieme ad una di lungo e medio termine. Un’autorità locale con un rating di lungo termine basso potrebbe ricevere un elevato rating di breve termine se dimostra di aver saputo gestire bene la liquidità nel passato e che vi siano prospettive affinché ciò continui.
Fitch assegna anche valutazioni in valuta nazionale su richiesta. Sebbene il rating di una autorità locale ha come limite superiore il rating dello Stato Sovrano all’interno del quale si trova, tuttavia i rating in valuta nazionale possono ottenere un rating più elevato, dal momento che il livello di rischio di inadempienza delle obbligazioni emesse in una valuta sulla quale lo Stato ha il controllo è minore.

Segretezza

Fitch si impegna a mantenere riservate tutte le informazioni fornite dall’autorità locale durante la procedura di assegnazione del rating attraverso una promessa scritta. La segretezza riguarda ogni sorta di informazioni: pareri politici, giudizi e dati non disponibili al pubblico. Tali informazioni non saranno rese note nel rapporto di rating senza l’espressa autorizzazione dei soggetti coinvolti.

Informazioni richieste

I dati dovrebbero riguardare i tre anni precedenti l’anno della valutazione e qualsiasi previsione per il futuro.

Sistema politico e amministrativo

• Relazioni politiche e istituzionali tra l’autorità locale ei Governo nazionale;
• Ordinamento dell’autorità locale stessa, in particolare il processo di formazione del bilancio preventivo;
• Risultati delle elezioni più recenti e risultati di quelle nazionali;
• Attiva e il totale di coloro che essa mantiene perché appartenenti alle categorie di studenti, pensionati e disoccupati;
• Migrazione/immigrazione;
• Tassi di natalità e di mortalità;
• Dettagli riguardanti rilevanti minoranze etniche, religiose e linguistiche;
• Contesto storico;
• Mappa Sistema elettorale locale, principali partiti politici, date delle future elezioni;
• Profilo o curricula dei maggiori esponenti politici;
• Esposizione dei programmi politici dei partiti al governo.

Aspetti demografici

• Dimensione della popolazione, confrontata con quella nazionale;
• Distribuzione dei livelli di età e rapporto di dipendenza (rapporto tra popolazione dei maggiori centri urbani, delle imprese, delle risorse naturali, dei trasporti e dello sfruttamento del suolo.

Economia

• PIL locale e nazionale;
• Scomposizione del PIL e della disoccupazione di settore;
• Descrizione dei principali andamenti settoriali, e andamento complessivo del PIL;
• Forza lavoro e disoccupazione, investimenti all’interno della circoscrizione territoriale, investimenti diretti all’estero per settori e nomi delle maggiori aziende;
• Importazioni ed esportazioni per settore;
• Risorse naturali, riserve, produzione, esportazioni e previsioni per il futuro;
• Attività dell’autorità locale, dimensione delle privatizzazioni e riforme del mercato;
• Inflazione, livello prezzi a confronto con la media nazionale;
• Panoramica sul livello delle infrastrutture dei trasporti;
• Livello dei salari e paghe arretrate;
• Redditività dei maggiori imprenditori e loro percentuale sull’occupazione totale.

Finanze

• Riassunto delle entrate e delle spese, storia, dati revisionali e a consuntivo;
• Dimensioni dei nuovi prestiti, estinzione del debito e degli interessi, distinzione tra entrate e spese correnti e in conto capitale;
• Base di ripartizione delle tasse fra l’autorità locale e lo Stato, ampiezza dell’autonomia dell’autorità locale nell’imposizione di nuove tasse e nello stabilire il loro ammontare in percentuale;
• Descrizione di ciascuna tassa;
• Politica fiscale;
• Lista dei maggiori contribuenti, in termini di dimensione e quota di fatturazione;
• Livello della tassazione e altre entrate in arretrato;
• Descrizione di qualsiasi indicatore dell’efficienza del sistema do prelievo fiscale;
• Quantità delle entrate pervenute e delle spese liquidate;
• Trasferimenti all’autorità locale e criteri di allocazione delle spese nazionali;
• Descrizione di qualsiasi altra forma di entrate;
• Processo di costruzione del bilancio.
• Processo di gestione del bilancio;
• Sistema di contabilità la cassa, il trattamento dei ratei e chiusura del bilancio;
• Descrizione delle maggiori cause di spesa, dei centri di costo e del supporto finanziario alle imprese municipalizzate;
• Analisi delle spese obbligatorie e non;
• Livello dei pagamenti arretrati, registrazioni di tutti i movimenti riguardanti il servizio del debito;
• Spiegazioni dei principali andamenti delle entrate e delle spese;
• Politiche di bilancio finanziario complessivo (avanzo / disavanzo);
• Entrate e spese attuali e confronto con le stesse nell’anno presedente;
• Eventuali programmi per la dismissione di attività;
• Valore delle attività che potrebbero essere vendute nel caso di una crisi finanziaria;
• Finanziamenti fuori previsione, livello di scostamento dalle previsioni;
• Politiche attuali e garanzie offerte;
• Flusso delle entrate, delle spese e degli arretrati durante l’anno finanziario;
• Prestiti all’autorità locale;
• Passività contingenti;
• Opzione per il finanziamento del debito, processo per l’autorizzazione dello stesso;
• Programma di ammortamento.


4.5 Scala dei rating internazionali

Le seguenti categorie di ratings si riferiscono a ratings in moneta straniera e in moneta locale. L’orizzonte temporale di un rating di breve termine è di meno di 12 mesi per la maggior parte delle obbligazioni, o fino a tre anni per le attività finanziarie della finanza pubblica statunitense.

Valutazioni di lungo termine
Livello “investimento”

AAA Qualità credito altissima.
I Ratings AAA mettono in risalto la più bassa aspettativa di rischio di credito. Sono assegnati solo in caso di una capacità eccezionalmente forte nel far fronte agli impegni finanziari rispettando le scadenze pattuite. E’ estremamente improbabile che questa capacità sia intaccata da eventi negativi imprevisti.

AA Qualità credito molto alta.
I Ratings AA mettono in luce una aspettativa di rischio di credito molto bassa. Indicano che la capacità di far fronte agli impegni finanziari rispettando le scadenze pattuite è molto forte. E’ improbabile che questa capacità sia intaccata da eventi negativi imprevisti.



A Qualità di credito alta
I Ratings A mettono in luce una bassa aspettativa di rischio di credito. La capacità di far fronte agli impegni finanziari rispettando le scadenze pattuite è forte. Tale capacità potrebbe tuttavia essere più vulnerabile a cambiamenti delle condizioni economiche rispetto a ratings superiori.

BBB Buona qualità di credito.
I Ratings BBB indicano che a livello operativo c’è una bassa aspettativa di rischio di credito. La capacità di far fronte ai pagamenti rispettando le scadenze pattuite è adeguata, ma vi è qualche probabilità che tale capacità sia intaccata da eventi negativi imprevisti.

Livello “speculativo”

BB Speculativo
I Ratings BB indicano che si sta sviluppando una possibilità di rischio di credito, in particolare in conseguenza di condizioni economiche sfavorevoli. Tuttavia potrebbero essere disponibili, per far fronte agli impegni finanziari, opzioni di natura finanziaria operativa.

B Molto speculativo
I Ratings B indicano che si è in presenza di un rischio di credito rilevante e che rimane un limitato margine di sicurezza. Il soggetto è ancora un grado di far fronte ai propri impegni finanziari, tuttavia il mantenimento di uno stato di solvibilità si basa sul perdurare di condizioni esogene molto favorevoli.

CCC, CC, C Rischio di insolvenza elevato
L’insolvenza è una possibilità reale. La capacità del soggetto di far fronte ai propri impegni di pagamento necessita di sviluppi economici favorevoli. Un rating CC significa che vi sono serie possibilità di insolvenza, C significa che la situazione di insolvenza e imminente.

DDD, DD, D Insolvenza
I titoli emessi dal soggetto sono estremamente speculativi e il loro valore non può eccedere quello di recupero in caso di liquidazione o ristrutturazione dell’emittente. DDD indica una possibilità di recupero del capitale e degli interessi vicino al 100%. DD significa un tasso di recupero atteso tra il 50% e il 90% e D il più basso tasso di recupero atteso, inferiore al 50%.

Valutazioni di breve termine

F1 Altissima qualità del rischio di credito
Denota la massima capacità di far fronte agli impegni finanziari rispettando le scadenze pattuite. Potrebbe essere aggiunto un “+” a significare che la capacità di pagare è eccezionalmente forte.

F2 Buona qualità del rischio di credito
La capacità di far fronte agli impegni finanziari rispettando le scadenze pattuite è soddisfacente, ma il margine di sicurezza non è così ampio come nel caso del ratings più elevati.

F3 Discreta qualità del rischio di credito
La capacità di far fronte agli impegni finanziari rispettando le scadenze pattuite è adeguata, tuttavia sfavorevoli cambiamenti di breve periodo potrebbero indurre ad una riduzione verso un livello di rating speculativo.

B Speculativo
La capacità di far fronte agli impegni finanziari rispettando le scadenze è minima e più vulnerabile ai cambiamenti delle condizioni ambientali ed economiche.

C Alto rischio di insolvenza
L’insolvenza è una possibilità reale. La capacità di far fronte agli impegni finanziari rispettando le scadenze necessita unicamente di un ambiente economico favorevole nel lungo termine.

D Insolvenza
Indica una non capacità attuale o imminente di far fronte ai pagamenti.

Note ai rating di lungo e breve termine

Simboli “+” o “-“ possono essere aggiunti al giudizio valutativo per definire lo status all’interno di ciascuna categoria. Tali suffissi non sono aggiunti alla categoria. Tali suffissi non sono aggiunti alla categoria sotto la “C”, o ai rating di breve termine eccetto F1.

“NR” indica che l’agenzia di rating non ha attribuito un rating al soggetto giuridico o all’emissione in questione.

“Ritirato”: un Rating è ritirato quando l’agenzia ritiene che le informazioni disponibili non siano adeguate, oppure quando un’emissione giunge a scadenza, viene rifinanziata o l’emittente ha esercitato eventuali diritti di rimborso/acquisto anticipato.

“RatingAlert”: sono messi per far sapere agli investitori che esiste una ragionevole probabilità che il rating cambi e per rendere nota la probabile direzione del cambiamento. Sono detti “Positivi” quelli che indicano un potenziale di miglioramento, “negativi” quelli che indicano un potenziale declassamento, o “Evolvine” quando il rating potrebbe essere alzato, abbassato o mantenuto. Il “RatingAlert” è solitamente uno stato di transizione temporaneo.

CAPITOLO 5

“L’emissione obbligazionaria della Regione Lombardia”

1) Caratteristiche generali dell’operazione:
1.1 Road Show 1;
1.2 Situazione del mercato e strategia di pricing;
1.3 Distribuzione dei titoli;
1.4 Impiego del bond;
1.5 Estinzione anticipata mutui;
1.6 Nuovi investimenti;

2) Il rating della Regione Lombardia;

3) Prospetto informativo;


1) CARATTERISTICHE GENERALI DELL’OPERAZIONE

Facendo leva sull’eccellente “stato di salute” delle finanze regionali certificato da tutte le principali agenzie di rating, che posizionavano la regione al di sopra dei livelli allora fissati per la Repubblica Italiana, la Regione Lombardia ha effettuato un’emissione obbligazionaria inaugurale dal valore di US$ 1 miliardo.
L’operazione nacque mesi addietro dalla collaborazione con Merryl Lynch e UBS Warburg, banche che seguirono anche la fase di assegnazione della classe di rating.
Il processo di decisione sulle modalità di emissione è stato incentrato alla identificazione dei seguenti caratteri principali: periodo ideale entro il quale sarebbe avvenuta la collocazione, mercato dove sarebbe stata prevalentemente collocata l’emissione e tutta la rimanente parte riguardante le caratteristiche tecniche dell’operazione. Questo processo decisorio, ha subito risvolti interessanti e conseguenti modifiche nel corso dell’anno previsto per l’emissione. Risvolti determinati soprattutto dal permanere di condizioni di mercato poco agevoli per l’emissione e che hanno prolungato la data dell’emissione di alcuni mesi proprio per ovviare a queste condizioni sfavorevoli.
Sin dall’inizio era apparsa notevole la particolare appetibilità del mercato del dollaro USA, il più grande del mondo per dimensione nonché caratterizzato da una ampia presenza di Enti Locali domestici ed internazionali. Lo stesso mercato USA era già da allora caratterizzato da una scarsa offerta di titoli sulle scadenze extra-lunghe, cui corrispondeva una rilevante domanda da parte di investitori istituzionali interessati ad investire su tali scadenze.
Inoltre sul mercato del dollaro il differente coefficiente di ponderazione che in Europa penalizza le regioni italiane rispetto allo Stato incide in maniera molto relativa per la rilevante presenza di fondi di investimento, fondi pensione ed assicurazioni, investitori non influenzati dal risk weighting contrariamente alle banche.
L’orientamento a realizzare una operazione finanziaria trentennale era sin da allora rafforzata dal livello particolarmente ridotto dei tassi di interesse su questa scadenza, pressoché identici alla scadenza ventennale (5,8% contro 5,6% rispettivamente).
Tornando all’aspetto temporale che ha caratterizzato l’emissione si evidenzia che a partire dal marzo 2002, la Regione Lombardia ha attentamente monitorato l’andamento dei mercati finanziari al fine di verificare il momento più opportuno per lanciare l’emissione obbligazionaria. Inizialmente programmata per il mese di luglio 2002, l’emissione è stata posticipata per beneficiare del previsto ribasso dei tassi di interesse.
I mesi estivi sono stati caratterizzati dalla riduzione dei tassi di interesse e dalla crescente richiesta di titoli di alta qualità e basso rischio (“flight to quality”).
Questo ha dato forte impulso alla domanda, e per un prodotto che viene immesso sul mercato la domanda diventa di importanza fondamentale.Questa crescente domanda, ha dato buone garanzie di copertura dell’offerta del bond.
In realtà dopo l’emissione e il collocamento l’offerta è stata superata di molto dalla domanda, segno che la crescente richiesta di titoli di alta qualità, buon rendimento e lunga scadenza è ancora attiva.

1.1 Road Show

A partire da 1° settembre 2002 Merril Lynch e UBS Warburg hanno organizzato per la Regione Lombardia un road show su tutti i principali mercati mondiali dei capitali, preliminare al lancio del global bond da US$ 1 miliardo che è partito il 25 settembre da Francoforte per concludersi l’11 ottobre a New York.
Negli incontri che si sono svolti in 7 Paesi, la delegazione ha presentato l’ottimo stato di salute della finanza lombarda, la solidità economica e la stabilità politica della Regione, quali elementi cardine per attrarre l’investimento nei titoli in emissione.
Si può pensare che l’emissione non avrebbe sicuramente incontrato problemi di collocazione, ma a rafforzare l’immagine di eccellenza trasmessa nel corso degli incontri è intervenuto al termine del roadshow, l’ulteriore innalzamento del rating ad Aa1 certificato dall’agenzia Moody’s.
Questo ha avuto risvolti non solo dal punto di vista della domanda globale sul bond, ma anche sulla convenienza dell’emissione per la regione Lombardia, visto il risparmio in termini di tasso che una elevazione di classe di rating ha comportato.
Come precedentemente riportato, infatti, un innalzamento di categoria di classe di credito può addirittura diminuire il tasso al quale viene emesso il titolo, ponendo l’emittente in una condizione di economicità maggiore.

1.2 Situazione del mercato e strategia di pricing

L’andamento dei tassi di mercato, unito agli eccezionali rating assegnati alla Regione Lombardia dalle agenzie di rating (Aa1 Moody’s, AA+ Standard & Poor’s, AA Fitch) ha creato un clima particolarmente vantaggioso per l’emissione inaugurale della Lombardia.
Inoltre, la riduzione del livello assoluto dei tassi ha comportato una maggiore domanda da parte degli investitori istituzionali internazionali sulle durate più lunghe, in virtù proprio del loro maggior rendimento, e specificatamente sui titoli pubblici, ritenuti meno rischiosi.
Occorre poi considerare che, sia in valori assoluti sia rispetto ai titoli di Stato USA, la tendenza dei tassi è stata positiva, e che le incertezze complessive del mercato hanno determinato un generale peggioramento degli spread sul tasso variabile Libor e, pertanto, le più favorevoli condizioni dei titoli pubblici non sempre si sono tradotte in un più basso spread sul Libor. Val la pena al riguardo notare come da Marzo 2002 ad oggi i titoli di Stato trentennali tedeschi hanno peggiorato lo spread sul tasso Euribor da –0,18% a –0,08%, i BTP italiani da +0,13% a +0,21%.
Tale peggioramento però non ha intaccato la regione Lombardia, in quanto l’efficacia del road-show realizzato a livello mondiale e l’eccellente merito di credito hanno consentito di emettere il prestito obbligazionario inaugurale a condizioni migliori rispetto alle previsioni, e con una domanda di gran lunga superiore all’offerta.
La Regione ha caratterizzato la propria emissione acquisendo l’autorizzazione preventiva della autorità USA di controllo della borsa, la SEC(unico caso di regione europea), fornendo così agli investitori la maggiore trasparenza possibile. Tale particolare autorizzazione impone il continuo aggiornamento del mercato circa l’evoluzione finanziaria della regione e ciò dovrà avvenire anche mediante informazioni che l’investitore potrà trarre dal sito internet, che quindi necessita di una sostanziale rivisitazione.
Sul mercato USA la determinazione del prezzo dei titoli in emissione avviene sulla base della quotazione di titoli similari per caratteristiche dell’emissione dell’emittente e per rischio.
Non esistono sul mercato USA altri titoli né della Lombardia né di altro ente territoriale europeo, e nemmeno i titoli del Tesoro Italiano cui comparare il rendimento.
Il mercato era inizialmente orientato a quotare l’emissione della Lombardia sulla base del rendimento offerto dai titoli delle regioni canadesi. A titolo di raffronto, i titoli trentennali del Quebec, che in marzo 2002 quotavano ad uno spread di +0,95% sul titolo di Stato USA, il Treasury, per effetto del recente “flight to quality”, a ridosso dell’emissione avevano ridotto lo spread a +0,84%.
Il road-show ha consentito alla delegazione della Regione di convincere gli investitori che il merito di credito effettivo della Lombardia è migliore delle regioni canadesi. Conseguentemente il titolo della Lombardia è stato prezzato in emissione ad uno spread di 0,73% sul Treasury, ben 0,11% al disotto, quindi, del Quebec 2029, che delle iniziali condizioni di Treasury aveva uno spread di +0,95%.
In termini variabili sul libor Dollaro, il tasso di emissione è equivalente a US$ Libor +0,31%, mentre in Euro l’emissione equivale ad uno spread dell’Euribor 6 mesi di 0,27%, all’interno delle iniziali previsioni di Euribor +0,25%/0,30%.
Il citato ribasso dei tassi di mercato ha consentito alla Lombardia di finanziarsi ad un tasso fisso equivalente in Euro di 5,44% rispetto alla previsione di un 5,96% di marzo ed un 5,73% di luglio.
Un tasso di finanziamento, quindi superiore di soli 3 centesimi rispetto al 5,41% rendimento lordo del BTP 5,75% 2033, dato che da solo evidenzia la convenienza dell’operazione.
A titolo di raffronto con le altre regioni italiane che hanno emesso obbligazioni nell’anno 2002, il BTP +0,03% della Lombardia è considerevolmente inferiore al BTP +0,13% dell’emissione realizzata dalla Regione Toscana, al BTP +0,12% della Valle d’Aosta e anche al BTP +0,05% dell’emissione Umbria, laddove l’operazione era basata su fondi dello Stato per il terremoto ed aveva quindi ottenuto un risk weighting di 0%.
L’operazione, già particolarmente vantaggiosa, è stata resa ulteriormente vantaggiosa mediante l’applicazione di un’operazione in derivati “Top side” che ha ulteriormente ridotto il tasso applicato al 5,24%.
Con tale operazione, infatti, ogni semestre si applicherà il tasso fisso del 5,24% se il valore del tasso Euribor a sei mesi sarà inferiore al livello già stabilito (5,35% sino al 25/10/07, 5,75% sino al 25/10/12, 6,35% sino al 25/10/17, 7,25% sino al 25/10/22 e 8,25% sino al 25/10/32).
Circa la reale possibilità che il valore del tasso Euribor in sei mesi superi i livelli stabiliti, storicamente si è evidenziato che il tasso indicato dalla curva forward è risultato superiore al tasso effettivo. Analizzando, infatti, la curva sei mesi forward a 5 anni (1992/1997) e confrontandola con il dato effettivamente rilevato nello stesso periodo, si è potuto notare una differenza media del 3,48%.

1.3 Distribuzione dei titoli

Le banche incaricate del collocamento come Bookrunners, Merril Lynch e UBS Warburg, hanno ricevuto indicazione di interesse da tutti i principali mercati mondiali e l’ammontare della domanda ha consentito di ridurre il tasso di emissione rispetto alle prime indicazioni di price risk successive al lancio dell’operazione.
Metà dei titoli in offerta sono stati distribuiti in USA, metà in Europa ed Asia, in linea con le caratteristiche globali dell’offerta con una distribuzione geografica raggiunta in precedenza solo dalla Repubblica Italiana che sul mercato è considerato “frequent issuer” (mentre l’emissione obbligazionaria della Regione Lombardia è inaugurale), i cui titoli godono di una liquidità ben diversa dal bond Lombardia.
In termini di numero di ordini 30 sono risultati gli investitori US e 26 nel resto del mondo e in tal modo la Lombardia ha centrato l’obiettivo di una ampia distribuzione, senza squilibri di allocazioni né geografica né per singolo investitore.
In particolare:
a) su 19 investitori incontrati in America nel road-show, 17 hanno emesso ordini;
b) 7 investitori svizzeri hanno investito nel bond Lombardia: una novità assoluta per una Regione Italiana;
c) nonostante la durata extra-lunga, sulla quale gli investitori asiatici non hanno una particolare predisposizione in considerazione del fatto che essi devono mantenere in equilibrio gli attivi patrimoniali con i debiti, una parte dei titoli è stata acquistata anche da investitori giapponesi;
d) Il 5% dei titoli è stato venduto ad investitori istituzionali italiani.


1.4 Impiego del bond

Il ricavato del bond, 1.028.436.312,66 euro (al tasso di cambio applicato al momento della chiusura pari a 0,972 dollari/euro) al netto delle commissioni di collocamento pari a 3.486.046,99 sarà utilizzato per:

1) il finanziamento dell’estinzione anticipata di alcuni mutui contratti dalla Regine per euro 398.405.370,22;
2) nuovi investimenti per euro 524.873.333,95;
3) riduzione del disavanzo relativo ad anni pregressi per euro 101.671.561,5 .



1.5 Estinzione anticipata mutui

L’art. 41 della L.28 dicembre 2001 n.448 permette la conversione di mutui contratti successivamente al 31 dicembre 1996, anche mediante il collocamento di titoli obbligazionari di nuova emissione, purché il rifinanziamento consenta una riduzione del valore finanziario delle passività al netto delle commissioni di collocamento e dell’eventuale retrocessione del 50% dell’imposta sostitutiva (ritenuta alla fonte sugli interessi).
Lo stesso articolo 41 consente l’emissione di titoli obbligazionari, anche con rimborso del capitale in unica soluzione alla scadenza, previa costituzione, al momento dell’emissione, di un fondo di ammortamento del debito, o previa conclusione di swap per l’ammortamento del debito.
L’art.1, comma 8, della l.r. 29/2001 “Bilancio di previsione per l’esercizio finanziario 2002 e bilancio programmatico 2002 – 2004 a legislazione vigente programmatico” autorizza la possibilità di ristrutturazione del debito, secondo condizioni più favorevoli e comunque per una durata non superiore a 30 anni.
In aggiunta, l’art. 10 della l.c.r n.52 del 23 luglio 2002 integra l’art. 1 sopraccitato, con il comma 8-bis riprende il contenuto dell’art. 41 della L.448/2000 e 8-ter, disponendo che la riduzione del valore finanziario delle passività deve sussistere anche tenendo conto degli eventuali oneri relativi all’estinzione anticipata dei mutui in essere. Sulla base di questo quadro normativo, si è verificato per ogni mutuo, risultato contrattualmente estinguibile anticipatamente, la convenienza economica al rifinanziamento con un prestito obbligazionario sostitutivo a condizioni di mercato e strutturato secondo un profilo trentennale bullet.
Tale convenienza economica è stata valutata considerando anche il costo aggiuntivo delle penali di estinzione anticipata, delle commissioni di collocamento, nonché il rendimento del sinking fund, in altre parole del rendimento derivante dall’accantonamento in un apposito fondo delle annualità trasferite dallo Stato, al netto della quota necessaria per il pagamento della quota semestrale d’interessi del bond.
Inoltre, non è stato considerato il beneficio fiscale derivante dalla retrocessione del 50% del gettito dell’imposta sostitutiva di cui all’art.2 d.l.lgs 1 aprile 1996, n.239 e successive modificazioni, in quanto il bilancio dello Stato non prevede, attualmente disponibilità finanziarie sul capitolo di competenza, ancorché tale possibilità sia prevista dalle norme in vigore.
La Giunta Regionale, sulla base delle analisi sopra evidenziate, ha disposto l’estinzione anticipata di n.4 mutui sotto analiticamente indicati.
Il vantaggio derivante dall’estinzione anticipata dei suddetti mutui è pari a euro 28.347.150 come indicato nella tabella sotto riportata nella quale viene analizzato ogni estinzione anticipata sui mutui in essere, calcolato il beneficio che ne deriva dalla stessa estinzione anticipata.


1.6 Nuovi investimenti

Il ricavato del prestito obbligazionario, verrà anche utilizzato, per il finanziamento di nuovi investimenti mediante annualità trasferite dallo Stato (indicati nella tabella sottostante) per euro 524.873.333,95 come sotto specificato:

La parte rimanente, pari a euro 101.671.561,5 sarà utilizzata per la riduzione del disavanzo relativo ad anni pregressi.
Questa innovazione legislativa, ha aiutato in maniera considerevole le Regioni. Come ricordato sopra, l’art.41 permette la conversione di mutui contratti successivamente al 31 dicembre 1996, anche mediante il collocamento di titoli obbligazionari di nuova emissione, purché il finanziamento consenta una riduzione dei valore finanziario delle passività.

2) IL RATING DELLA REGIONE LOMBARDIA

E’ stato discusso il processo di assegnazione del rating, sia dal punto di vista tecnico che formale, nella parte riguardante le tecniche di finanziamento utilizzate dagli Enti Locali.
Per ciò che riguarda la Regione Lombardia l’assegnazione del merito credito è stata uno degli aspetti più rilevanti dell’operazione.
Infatti, come si potrà vedere, la classe di rating assegnata risulta quella massima, cioè il grado massimo di affidabilità che sia possibile assegnare ad un ente-soggetto. Questo ha determinato una novità rispetto alla prassi consolidatasi nel corso degli anni; infatti, era regola generale che un ente nel vedersi assegnare la classe di rating non potesse superare il rating assegnato al paese sovrano. Nel nostro caso quindi non sarebbe stato possibile superare il rating che è stato assegnato negli anni allo Stato Italiano.
Ma le analisi che saranno realizzate di seguito, giustificheranno abbondantemente la circostanza che nel nostro caso, la prassi generale non sia stata seguita e, infatti, la Regione Lombardia ha beneficiato di una classe di rating al di sopra di quella affidata al paese Italia.
Le agenzie che hanno curato l’analisi dell’ente e della Regione, sono state tre: Fitch Italia, Moody’s e Standard & Poor’s.
L’analisi delle tre agenzie risulta equa nei risultati e nel giudizio che ha portato all’assegnazione della fascia di rating più alta.
Si analizzeranno dunque le caratteristiche principali dell’ente e l’ambiente circostante allo stesso, nonché la vera e propria Regione Lombardia al fine di poter appurare l’assegnazione di un fascia così alta di merito creditizio. Nella descrizione dell’analisi delle tre agenzie di rating si riporteranno le informazioni alle quali hanno dato più enfasi, e quindi sono risultate più importanti al fine della assegnazione della fascia di rating.

STANDARD & POOR’S Issuer credit rating: AA+/Stable
La fascia assegnata alla Regione Lombardia riflette le performance finanziarie dell’ente e il basso debito (che rappresenta l’1% del PIL della Regione). Il rating prende in considerazione il fatto che la Regione Lombardia gode di una ricchezza economica notevole, ed è per questo che S & P assegna un rating alto, al di sopra addirittura di quello della Repubblica Italiana.
Tale assegnazione è poi supportata dai recenti cambiamenti occorsi alla legislazione italiana che hanno dato più incisività all’autonomia delle regioni italiane.
Il rating è poi giustificato dalla previsione stessa di S & P sul fatto che la Regione Lombardia manterrà una solidità finanziaria e basso debito alla forte base economica, ai limiti alla spesa sanitaria decisi, nonché dallo stato avanzato della progettazione infrastrutturale avviata in questi ultimi anni.
L’economia della Regione Lombardia è una delle più forti d’Europa: la Lombardia è dislocata nel centro della valle del Po, la più ricca in Italia; supporta la città di Milano; con 9,1 milioni di abitanti è la regione più popolosa; ha una demografia dinamica con una popolazione relativamente giovane (18% sotto i venti anni, 24% sopra i sessanta anni).
La Lombardia ha una grande e ricca economia, con un PIL (circa 238 billion of euro) agli stessi livelli di Austria e Belgio.
L’economia è caratterizzata dalla massiccia presenza di aziende di media–piccola dimensione che incorporano caratteristiche di dinamicità e di adattamento notevole nei confronti dell’ambiente e del mercato.
Altra caratteristica fondamentale è la presenza pressoché completa di ogni tipologia di impresa per ogni settore, dall’economia di base alla tecnologia più avanzata.
La presenza di Milano come capoluogo di Regione offre un ampio contributo all’importanza della Regione: Milano è il centro finanziario dell’Italia, con 224 banche e 5400 uffici; è inoltre la sede della Borsa Italiana che negli ultimi anni ha guadagnato posizioni di importanza notevole, entrando a far parte delle borse più importanti d’Europa.
La Lombardia ospita 12 università con oltre 230'000 studenti.
Il tasso di disoccupazione è uno dei più bassi d’Europa, intorno al 3,7%, contro un livello europeo del 7,3%, e del 9,5% a livello nazionale.
La Regione Lombardia negli ultimi anni ha avuto tendenze diverse rispetto all’Europa in quanto a crescita del PIL. Questo è cresciuto dell’1,8% dal 1996 al 2001, anche se nel 2002 ha avuto una flessione in linea con il trend nazionale ed internazionale.
La Regione è caratterizzata poi da una politica stabile. La maggioranza attuale governa dal 1995, con il 63% dei seggi.
Il presidente della Regione Roberto Formigoni è stato rieletto nel 2000 al secondo mandato.

Le priorità del Consiglio di Giunta sono state:
• attuare la devoluzione;
• riassetto del sistema sanitario;
• sviluppo infrastrutturale.

Uno degli aspetti più importanti riguarda poi la buona spesa per investimenti che la Regione ha sempre attuato malgrado i problemi di spesa sanitaria che ha sempre denunciato. La spesa per investimenti conta circa il 9% del totale della spesa.
La grande spesa degli ultimi anni è stata soprattutto ridimensionata in base ai progetti di ampliamento infrastrutturale che coinvolge 750 milioni di euro nel periodo 2003 - 2005. Questi progetti si focalizzano soprattutto sul miglioramento della rete di trasporti, dell’ambiente e della sanità.
Tra i più importanti progetti, c’è il nuovo aeroporto di Malpensa, l’espansione della zona fiera e lo sviluppo della rete tranviaria e metropolitana.
L’unico problema già accennato riguarda la spesa sanitaria che risulta troppo alta e, malgrado i vari cambiamenti occorsi per migliorare la situazione, i risultati non sembrano ancora confortanti.
Le ultime proposte, seppur impopolari, sembra che stiano indirizzando la spesa sanitaria verso un contenimento, ma il problema persiste e persisterà ancora.

Le iniziative più importanti sono state:
• reintroduzione del ticket sanitario;
• l’uso dei medicinali generici;
• tagli massicci alla spesa;
• razionalizzazione dei budget di spesa;
• sfruttamento di sinergie tra ospedali.
La Regione presenta quindi un assetto stabile caratterizzato da un ottima posizione finanziaria soprattutto in rapporto al debito su PIL; Standard & Poor’s ha dunque assegnato la fascia di rating più alta.

Il comunicato stampa con cui S & P Credit Market Service ha assegnato la classe di rating, viene riportato qui di seguito:

“Comunicato stampa Standard & Poor’s”

REGIONE LOMBARDIA

Assegnazione di nuovo rating di controparte
Rating del programma di EMTN di 2 miliardi di euro
“Standard & Poor’s ha assegnato in data odierna, il rating di controparte a lungo termine “AA+” alla Regione Lombardia. Le prospettive sono stabili. Contemporaneamente è stato assegnato il rating “AA+” al programma di emissioni EMTN di complessivi 2 miliardi di euro.

Il rating della Regione riflette:
- L’economia florida e tra le più forti d’Europa, con un PIL pro capite più del 30% superiore alla media dell’Unione Europea, un tasso di disoccupazione del 4%, una base industriale diversificata e un settore terziario molto sviluppato. Con circa 9 milioni di abitanti, la Lombardia genera oltre il 20% del PIL italiano;
• Il basso livello di debito finanziario, inferiore all’1% del PIL regionale, che dovrebbe rimanere contenuto nonostante l’incremento dovuto al finanziamento del programma regionale di investimenti. Oltre al comportamento prudente dimostrato dalla Regione, tale livello di debito riflette l’attitudine storica del Governo Centrale a fornire direttamente servizi pubblici - accollandosene il relativo finanziamento – prima del recente trasferimento di maggiori responsabilità alle Regioni;
• La buona disponibilità di cassa, con una giacenza media largamente superiore agli oneri del debito;
• I buoni risultati di bilancio, come evidenziati dal limitato ricorso all’indebitamento, nonostante la completa copertura della propria quota dei disavanzi sanitari pregressi;
• La buona flessibilità delle entrate fiscali, derivante dalle recenti riforme del sistema di finanziamento regionale che potrebbe consentire alla Lombardia di generare risorse addizionali nella misura del 15% delle entrate correnti, qualora fossero incrementate le aliquote sui tributi propri.


Il rating inoltre riflette:
• La concentrazione della spesa regionale nel settore della sanità (70-80%), caratteristica peraltro, comune a tutte le regioni a statuto ordinario. L’accordo fra regioni e Governo Centrale dell’Agosto 2001, rivalutando i trasferimenti sanitari e parametrandoli al 6% del PIL nazionale, rende le entrate regionali più dinamiche e prevedibili rispetto al passato. Tuttavia, la crescita della spesa sanitaria è di difficile controllo da parte delle regioni, nonostante il graduale decentramento delle competenze in materia sanitaria ne accresca le responsabilità e le capacità di intervento;
• L’elevato debito pubblico nazionale. Sebbene la Regione non ne sia direttamente responsabile, tale debito si sovrappone a quello locale nella determinazione degli oneri tributari dei contribuenti, limitando la flessibilità finanziaria complessiva.
Il rating superiore a quello attribuito alla Repubblica Italiana (AA/Stabili) si basa sulle considerazioni seguenti:
- I recenti cambiamenti legislativi, comprese le modifiche costituzionali, che hanno consentito l’aumento dell’autonomia e della flessibilità finanziaria delle regioni, migliorando la prevedibilità di medio termine delle entrate. Benché il processo di decentramento sia ancora in corso, i cambiamenti previsti a medio termine dovrebbero ulteriormente rafforzare l’autonomia finanziaria e decisionale delle regioni;


• La flessibilità finanziaria della Regione Lombardia, che dovrebbe consentire il mantenimento dell’attuale livello di qualità creditizia, anche a seguito di eventuali futuri trasferimenti di funzioni da parte del Governo Centrale. Nel corso degli ultimi anni, infatti, la regione ha dimostrato la capacità di mantenere un basso livello di indebitamento, nonostante lo squilibrio fra entrate e spese sanitarie abbia generato continui disavanzi;
• Un livello di debito finanziario cumulato (regionale più quota parte del debito nazionale) assimilabile a quello di altre regioni europee con pari livello di rating

Prospettive stabili
Standard & Poor’s prevede che la Lombardia mantenga buoni risultati di bilancio e un basso livello di debito. La Regione intende attivare una serie di misure per contenere il livello del disavanzo sanitario, come controlli più stretti sulle aziende sanitarie e sul consumo dei farmaci, nonché l’aumento dell’IRAP e dell’addizionale regionale IRPEF. Sul lato degli investimenti, i fabbisogni dovrebbero rimanere contenuti, visto il contributo statale al finanziamento dei maggiori progetti infrastrutturali.”



MOODY’S: Issuer rating Aa1

Moody’s ha innalzato il rating della Regione Lombardia nell’ottobre del 2002 da Aa2 ad Aa1. L’aumento è frutto dell’analisi fatta e del potenziale espresso dalla regione Lombardia.
Il rating, riflette, la buona diversificazione dell’economia, le misure adottate per fronteggiare la spesa sanitaria e la buona performance finanziaria.
La regione è la quarta per larghezza delle 20 regioni italiane, il territorio è suddiviso in 11 province. Con circa 9 milioni di abitanti rappresenta il 16% della popolazione italiana, concentrati soprattutto nella zona di Milano.
La Lombardia è una delle regioni più ricche il Italia e in Europa, con un PIL che contribuisce per il 20,7% alla ricchezza del paese intero.
Il settore industriale è significante, e rappresenta il 63% del PIL regionale. Tuttavia è più basso rispetto al 68,2% a livello nazionale come risultato della piccola presenza del settore pubblico dei servizi nella regione.
Il settore finanziario è strategico in Lombardia, con banche e finanziarie che danno lavoro a 118'000 persone. Milano è la capitale finanziaria e la sede della Borsa; delle 30 blue chip 18 sono poste a Milano.
Il buono stato dell’economia si ripercuote anche sul tasso di disoccupazione che è uno dei più bassi d'Europa con il 3,7%.
L’economia ha poi beneficiato delle innovazioni approvate a favore dell’autonomia delle Regioni che hanno introdotto:
• aumento della forza legislativa delle Regioni;
• forza decisionale a livello tributario;
• decisioni di spesa più autonome.

Una importante descrizione riguarda le imprese regionali o comunque le imprese nelle quali la Regione Lombardia detiene una partecipazione:

LOMBARDIA INFORMATICA (partecipazione Regione 84,3%): questa compagnia ha l’obiettivo di migliorare le relazioni tra pubblica amministrazione e cittadini attraverso l’efficiente uso dell’informatica.

GRUPPO FERROVIE NORD MILANO (partecipazione Regione 57,5%): questa costruisce e gestisce le linee ferroviarie del territorio regionale.

FINLOMBARDY S.p.a (partecipazione regione 51,5%): scopo della società è promuovere e sostenere l’economia regionale e dare sostegno finanziario alle società regionali.
Anche in questo caso riportiamo il comunicato stampa con il quale Moody’s ha assegnato la sua classe di rating alla Regione Lombardia.
E’ da rilevare come Moody’s sia l’unica agenzia che abbia in un primo tempo assegnato un rating minore (Aa2) per poi a distanza modificarlo e innalzarlo alla classe ufficiale massima (Aa1)


“Comunicato Stampa Moody’s”
“RAPPORTO MOODY’S: IL RATING Aa1 ASSEGNATO ALL AREGIONE LOMBARDIA RIFLETTE UNA ECONOMIA FORTE E UNA SANA GESTIONE FINANZIARIA.
Londra 31 ottobre 2002 - Il rating Aa1 assegnato alla Regione Lombardia è basato sulla sua economia forte e dinamica e su un profilo finanziario prudente e in corso di consolidamento, dice Moody’s in un nuovo credit report sulla regione italiana. Il rating tiene conto della sfida in corso costituita dal peso rilevante della spesa regionale per la sua sanità – un problema che riguarda tutte le regioni italiane, aggiunge Moody’s. Le prospettive sul rating sono stabili.

La Lombardia è, tra le regioni dell’Unione Europea, una delle più ricche, trainata da Milano, capitale finanziaria italiana, la cui popolazione incide per il 41% sulla popolazione regionale.
“L’economia lombarda ben diversificata, caratterizza da una percentuale relativamente alta di imprese di dimensione medio con un forte orientamento alle esportazioni, contribuisce per circa il 20% sul PIL nazionale”.
Negli ultimi anni la Regione ha registrato saldi correnti stabili, e Moody’s fa notare che le migliorate performance finanziarie sono state stimolate, in particolare, dalla crescita delle entrate correnti.
“La sana gestione finanziaria emerge dalle prudenti stime di bilancio, dal livello davvero basso di debito in confronto ad altri soggetti nazionali e internazionali, come pure dalla robusta posizione di liquidità”.
Il rating Aa1 tiene inoltre conto della sfida in corso costituita dal peso rilevante della spesa regionale per la sanità – un problema che riguarda tutte le regioni italiane. Tuttavia, la Lombardia ha consolidato con successo le buone stime di bilancio e ridotto costantemente il deficit sanitario negli ultimi anni, fa notare Moody’s. Più recentemente, la capacità di ottimizzare la leva fiscale insieme a rigide misure di contenimento dei costi dovrebbero consentire alla Regione di progredire ulteriormente in quest’area, dice l’agenzia di rating.
Guardando avanti, Moody’s si aspetta che l’amministrazione regionale mantenga una gestione del bilancio sana e trasparente. Inoltre, come risultato della sua flessibilità finanziaria e della rilevanza delle entrate potenziali, la Lombardia è ben attrezzata per gestire possibili pressioni scaturenti dalle decisioni del governo centrale che potrebbero avere un impatto sulla finanza regionale.”
FITCH Rating: AA

Il rating riflette la forza socio-economica della regione assieme al basso grado di indebitamento e la florida situazione finanziaria della Regione.
La Regione Lombardia è la più grande regione con 9,1 milioni di abitanti. Milano è capitale finanziaria. Con il 21% di apporto di ricchezza al PIL dell’intera nazione la Regione si presenta come la più ricca d’Italia. Per Fitch la Regione ha beneficiato notevolmente delle nuove leggi e dell’autonomia che grazie a queste leggi ogni regione ha ricevuto. Autonomia non solo a livello decisionale generale ma anche a livello di budget, di spesa, fiscale e di gestione attiva finanziaria.
Le stime per il futuro sono ottime, si ritiene che la Regione persisterà nel suo ottimo stato di salute, potendo addirittura far fronte al problema della alta spesa sanitaria, nei confronti della quale però molti provvedimenti sono stati avanzati.

“Comunicato stampa Fitch.”
REGIONE LOMBARDIA: AA DA FITCH
“Fitch – Milano/Londra 17 Dicembre 2001: Fitch, l’agenzia internazionale di rating, ha assegnato alla Regine Lombardia i rating di lungo e di breve periodo, rispettivamente di “AA” e “F1+”.Le prospettive sul rating di lungo termine sono stabili. Il rating di lungo termine “AA” è assegnato anche al programma regionale di emissione obbligazionarie (EMTN) di 2 mld di euro.
I rating riflettono, soprattutto, l’impatto positivo sulla Lombardia dei nuovi poteri costituzionalmente riconosciuti alle regioni ordinarie italiane, il suo profilo socio–economico molto forte, la buona situazione finanziaria e il basso livello d’indebitamento. I rating tengono conto anche del rischio associato alla responsabilità sulla sanità regionale.

Il Rating di lungo termine assegnato alla regione Lombardia è superiore di un grado rispetto a quello attribuito all’Italia, oggi valutata da Fitch “AA-“/prospettive stabili. La motivazione alla base del superamento del rischio Italia per la regione Lombardia dipende dal nuovo quadro costituzionale nel quale le regioni ordinarie opereranno a seguito delle recenti modifiche introdotte alla carta costituzionale. Il riconoscimento alle regioni di autonomia di entrata e di spesa, la possibilità di introdurre tributi propri e di compartecipare ai tributi statali raccolti nel territorio, così come la solidarietà decrescente nel sistema di redistribuzione delle risorse tra le regioni hanno un impatto significativo sul profilo creditizio della Regione Lombardia.
Inoltre la nuova proposta di modifica costituzionale recentemente esaminata dal governo è attesa a rafforzare il processo di devoluzione di poteri e di responsabilità alle regioni. Fitch valuterà attentamente l’impatto di tale ulteriore cambiamento.La Lombardia beneficerà in maniera considerevole del nuovo contesto istituzionale, in particolare in termini di flessibilità tributaria. La Regione vanta, infatti, la più elevata base imponibile tra le regioni italiane grazie alla sua dinamica e altamente diversificata economia.
Essa, rappresenta il 21% del PIL italiano e il PIL pro-capite regionale è superiore del 22% rispetto alla media UE.
La regione vanta adeguate performance finanziarie con un basso livello d’indebitamento e di servizio del debito. Il debito è atteso a crescere per l’ambizioso programma di investimenti regionali, che saranno parzialmente finanziati con emissione di titoli obbligazionari nell’ambito del programma EMTN. In ogni caso, il livello d’indebitamento dovrebbe rimanere moderato rispetto al gruppo di regioni di confronto.
La gestione della sanità rimane la principale sfida per la Regione. La Lombardia, così come le altre regioni italiane, ha la responsabilità della gestione di questo settore, un’area tradizionalmente a costi deficit crescenti. La Regione ha coperto tutta la sua quota di deficit sanitari pregressi e intende ora avvalersi dei maggiori poteri attribuiti per ridurre la spesa e razionalizzare il sistema. Fitch monitorerà la capacità della Regione di tenere sotto controllo la spesa sanitaria e più in generale, di sapere gestire le nuove responsabilità.”





3) PROSPETTO INFORMATIVO
 
La Regione Lombardia ha emesso obbligazioni da U.S 1'000'000'000 al 5,804%, a scadenza 25 Ottobre 2032.
La Lombardia pagherà interessi in data 25 Aprile e 25 Ottobre di ogni anno.

Il riassunto dell’operazione è di seguito segnalata:

Price to public 100% U.S. $ 1'000'000’000
Discounts and commissions 0.875% U.S. $ 8’750’000
Proceeds, before expenses 99.125% U.S $ 991’250’000

La prima parte del prospetto informativo, è un excursus della storia dell’Unione Europea nella fase dell’unificazione monetaria.
In particolare si descrive per ogni moneta il rapporto di cambio nei confronti dell’euro. E in più si descrive come l’euro abbia oscillato nei confronti del dollaro negli ultimi anni secondo la tabella sottostante:

Ricordiamo che il predecessore dell’euro è stato l’ECU fino al 1999.

Il Prospetto prosegue con una visione a lungo termine della situazione lombarda ed italiana. La prospettiva di lungo periodo comprende incertezza e rischi generali che possiamo elencare qui di seguito:

• fattori esterni avversi(attacchi terroristici come quelli dell’11 settembre negli Stati Uniti); ogni riduzione della crescita economica globale;
• fattori interni avversi: declino degli investimenti, inflazione, innalzamento dei tassi di interesse, diminuzione delle entrate derivanti da tasse, volatilità del tasso di cambio, incertezza politica;

Il prospetto poi prosegue con un sommario dedicato alla Regione Lombardia e alle caratteristiche principali dell’ente.

“Lombardia è una Regione all’interno dello Stato Italia, è dislocata nel nord dell’Italia e si estende per circa 24'000 km. Ha una popolazione di circa 9,120,000 abitanti ed è la Regione più popolosa dell’Italia.
La Lombardia è inoltre la Regione più ricca dell’Italia. Nel 1999 ha contribuito al GDP italiano per più del 20%, in più Milano capoluogo della Lombardia è il centro finanziario dell’Italia intera. Milano ospita la Borsa Italiana.
La Lombardia è governata dal Consiglio Regionale per mezzo della Giunta Regionale e del Presidente della Regione che presiede la Giunta.
L’economia lombarda è diversificata e integrata in quella europea, e ha sviluppato nel corso degli anni una rete di commercio tra le più importanti d’Europa.
A livello di import–export la Lombardia mantiene l’importanza già esposta per altri indicatori. La Lombardia conta il 28,6% delle esportazioni e il 37,6% delle importazioni totali dell’Italia.
Le più importanti esportazioni riguardano prodotti industriali ed energia elettrica.

A livello finanziario la Lombardia si presenta ottimamente grazie alla forte economia alla base del sistema dell’ente. La Lombardia riesce a controllare attivamente le proprie finanze grazie anche al monitoraggio continuo effettuato tramite i report obbligatori che periodicamente devono essere presentati dalla Regione.
Rientrano nel gruppo dei report: il bilancio di previsione, il bilancio di assestamento, il bilancio consuntivo e il rendiconto generale.
Per ciò che concerne il debito della Regione, questo è in costante diminuzione, approssimativamente al 31 Luglio 2002 era pari a 1,121 milioni di euro mentre al 31 dicembre 2001 era pari a 1,163 milioni di euro.”


Regione Lombardia
Lombardia è dislocata nel nord Italia e più precisamente al centro nord Italia. Confina con Piemonte, Emilia Romagna, Veneto e Trentino Alto Adige più la Svizzera.
La Lombardia ha 11 Province: Milano, Pavia, Lodi, Cremona, Brescia, Bergamo, Sondrio, Lecco, Mantova, Como e Varese.
L’Italia è una repubblica democratica dal 2 Giugno del 1946. Il governo è organizzato in enti territoriali a livello regionale e locale.
Sia il potere esecutivo sia il potere legislativo quindi, sono esercitati a livello centrale nazionale, a livello regionale (20 regioni), a livello provinciale (103 province) e anche a livello comunale (circa 8100 comuni).
Delle venti Regioni cinque sono a statuto speciale, cioè cumulano oltre ai già citati poteri esecutivi e legislativi una certa autonomia superiore alle altre. Le cosiddette regioni a statuto speciale sono: Friuli Venezia Giulia, Sicilia, Sardegna, Trentino Alto Adige e Valle d’Aosta.
Alla base della legge sia nazionale, sia regionale e provinciale vi è la Costituzione ossia la legge fondamentale dello Stato Italiano, approvata nel 1947 ed entrata in vigore nel 1948.
Negli ultimi anni il rapporto tra Stato e Regioni è stato al centro di lunghi dibattiti ed è sfociato nell’approvazione di un disegno di legge per la modifica del titolo V della Costituzione che appunto regola i poteri delle Regioni nei confronti dello Stato.
Questo disegno andrebbe a modificare la legge Bassanini datata 1997 che demandava alle Regioni più potere sia decisorio, sia esecutivo in più materie.

La Regione Lombardia, appartenente alle regioni a statuto ordinario, è governata da un Consiglio Regionale, una Giunta Regionale e il Presidente della Giunta Regionale che presiede la Giunta.
Il Consiglio Regionale, che segue le funzioni del Parlamento, anche se è formato da una sola camera, detiene il potere legislativo ed è composto da 80 seggi.
Il Consiglio Regionale è eletto dal popolo della Regione che inoltre elegge direttamente il Presidente della Regione.
La Giunta Regionale ha in mano il potere esecutivo, ed è composta dagli Assessori. I membri della Giunta sono 17: il Presidente, il vice presidente che per questa legislature è anche l’Assessore all’agricoltura più 15 membri per materie specifiche.
La Lombardia si avvaleva di 4'747 impiegati pubblici al 31 Dicembre 2001, anche se il numero è stato ridotto negli ultimi anni.

La Regione Lombardia è responsabile e coordinatrice a livello locale di molti settori. Controlla Province e Comuni e si avvale di questi enti per il monitoraggio del territorio.
I settori nei quali è preponderante il lavoro svolto dalla Regione risultano: settore sanitario e dei trasporti.

Settore sanitario
Come nelle altre Regioni italiane, il settore sanitario è uno dei più importanti settori nel quale la Regione opera.
La Lombardia coordina il settore attraverso 15 Aziende Sanitarie Locali (ASL).
Il settore sanitario negli anni passati beneficiava dei trasferimenti diretti dello Stato alle Regioni appunto per il sostentamento del Sistema Sanitario Nazionale.
I sotto settori nei quali operava il Sistema Sanitario Nazionale erano: assistenza, ospitalità ospedaliera e prevenzione.
Ma il dissesto che si è creato a livello nazionale per la spesa sanitaria ha indotto i Governi Centrali a una rivisitazione del sistema nazionale.
Si è dunque cercato di dare più autonomia alle Regioni nelle decisioni di spesa del settore in questione al fine di guadagnare nel rapporto efficienza-qualità-costo dei servizi sanitari erogati.
La Lombardia è la Regione con la maggior spesa sanitaria del Paese, particolare apparentemente irrilevante che risulta la regione più popolosa, ma questo non giustifica un dissesto tale, considerato che la stessa è inoltre la Regione con il maggior gettito fiscale.
Ai dati del 1998 la Lombardia presentava 142 strutture ospedaliere, con 50'850, posti letto e 18'900 medici. In rapporto alla popolazione risultano 5,6 posti letto ogni 1’000 abitanti, rapporto che eccede seppur di poco la media nazionale che risulta di 5,5 posti letto ogni 1'000 abitanti.
Lo stesso vale per i medici rapportati alla popolazione. In questo caso la media nazionale risulta 2 contro i 2,1 della Lombardia.

Trasporti
Le responsabilità in questo settore riguardano: la viabilità, l’efficienza stradale che ospita uno dei più importanti se non addirittura il più importante centro commerciale italiano, l’assistenza e infine la tutela del pendolare che deve raggiungere i grandi centri lavorativi nazionali.
I sotto settori dei trasporti sono distinguibili in settore stradale e quello de trasporto tranviario.
Il settore trasporto tranviario è delegato a Ferrovie Nord Milano S.p.a compagnia di cui il 57,6% è posseduto dalla Regione, insieme a Trenitalia S.p.a che svolge funzione sussidiaria.
Nel trasporto stradale, che comprende anche il trasporto pubblico dei centri cittadini, fanno parte, 137 strade pubbliche che contano il 77% della superficie totale della Regione. Per il trasporto pubblico invece è presente l’ATM, insieme alle altre società, che è l’azienda del trasporto pubblico milanese e copre il 45% dell’intera regione.
La Lombardia ha 4 aeroporti, due in Milano (Malpensa e Linate) e due in località Bergamo (Orio al Serio) e Brescia (Gabriele d’Annunzio).

Economia della Lombardia in cifre
Sono già state evidenziate le caratteristiche principali dell’economia della Regione Lombardia, occorre ora analizzare solo alcuni dati importanti al fine di poter avere percezione diretta della forza dell’economia lombarda.
Per quanto concerne le informazioni finanziarie della Regione Lombardia, i report che la stessa compila in previsione dei periodi finanziari futuri sono: il bilancio di previsione, il bilancio di assestamento e il bilancio consuntivo o rendiconto generale.
Il bilancio di previsione elenca le entrate e le uscite per l’anno futuro. Questo documento è importante perché sta alla base della legge finanziaria che sarà deliberata e approvata, ma soprattutto è il documento attraverso il quale verranno prese scelte finanziarie di investimento in relazione ai budget disponibili.
Questo report, è realizzato da un dipartimento della Giunta Regionale, ed entro il 30 settembre deve essere sottoposto al Consiglio Regionale per l’approvazione. Sempre in relazione a quanto detto, entro il 15 dicembre viene approvato il budget.
Il bilancio di assestamento rappresenta una modifica del bilancio di previsione. L’assestamento deriva da modifiche intercorse nelle entrate e uscite durante il periodo amministrativo. E’ generalmente redatto per gli inizi di Giugno, ed entro lo stesso mese deve essere approvato.
Il bilancio consuntivo contiene le stesse informazioni del bilancio di previsione ma aggiunge note e statistiche. Viene approvato entro il 31 luglio da parte del Consiglio Regionale.
Oltre a questi documenti finanziari, esistono altri importanti elementi che caratterizzano le vicende finanziarie delle Regioni.
Un esempio è la legge finanziaria che è il documento attraverso il quale vengono approvate le spese dell’anno, introdotti investimenti, prese decisioni rispetto alle entrate.
La Legge Finanziaria provvede poi ad approvare:

• l’ammontare massimo di indebitamento;
• variazioni nei determinanti di tasse e imposte;
• ogni spesa approvata dal Consiglio;
• ogni riduzione di spesa approvata dal Consiglio;
• modifiche che determinano cambiamenti nel bilancio pluriennale;

Il tesoriere regionale è il soggetto che per conto della Regione riscuote le entrate ed effettua i pagamenti riguardanti le spese regionali. Attualmente la regione Lombardia si avvale di cinque banche che fanno da tesoriere: Banca Nazionale del Lavoro S.p.a., Intesa BCI S.p.a., Banca Popolare di Milano S.c.a.r.l., Banca Popolare di Sondrio S.c.a.r.l. e Cassa di Risparmio di Parma e Piacenza S.p.a.
Per ciò che riguarda le entrate, che sono voce centrale dei report elencati, è utile ricordare che il sistema è cambiato significativamente nei recenti anni. In passato il sistema entrate era caratterizzato per la maggiore da trasferimenti da parte dello Stato alla Regione. In seguito alla riforma Bassanini del 1998 la Regione ha acquisito poteri che hanno modificato il sistema assegnando maggior libertà nella scelta dei criteri di spesa e di controllo delle entrate.
Attualmente il Governo centrale si avvale di due maxi entrate derivanti dal gettito di IRAP e IRPEF di cui gli enti hanno una percentuale, oltre ad un‘ulteriore percentuale sul gettito IVA.
Altre tasse dirette come la tassa automobilistica, le tasse universitarie e postali sono direttamente riscosse dalla Regione Lombardia.
Molto importante è poi la modifica dell’articolo 119 della Costituzione, in una sorta di riforma federale che ha portato le Regioni ad acquisire più potere in ambiti che fino ad allora erano di esclusiva competenza dello Stato.
La riforma modifica i criteri generali alla base del sistema di trasferimenti attraverso:
• la cancellazione del sistema dei trasferimenti dal governo centrale per specifiche voci d’entrate;
• l’autorizzazione alle Regioni a ricevere, una percentuale sulle imposte (IVA) o incrementare le stesse imposte per mezzo di un addizionale a loro esclusivo appannaggio;
• La costituzione di un fondo compensativo che rispetti il gettito che ogni regione apporta alla nazione;

Viene riportato di seguito il prospetto generale delle entrate, delle uscite e dell’indebitamento della Regione Lombardia nel corso degli ultimi anni.
Si noterà come la Regione possa determinare un suo personale incremento delle entrate in base ai movimenti disposti sia a livello statale sia regionale delle varie percentuali, addizionali e altri indici, determinanti delle diverse entrate.

Le principali tasse dirette di competenza della Regione Lombardia sono l’IRAP e l’IRPEF e la tassa automobilistica. E’ già stato sottolineato che in addizione a queste ci sono altre entrate riguardanti concessioni regionali o imposte su licenze.
La storia dell’IRAP è recente, fu introdotta nel 1998 ed è la tassa sulla produzione, o meglio sulle attività produttive. La destinazione economica è volta interamente a coprire il disavanzo della spesa sanitaria.
La percentuale da applicare all’imponibile è del 4,25%.
L’IRPEF non è propriamente una tassa regionale ma una parte di essa è decisa dalle Regioni. Nell’ammontare dell’aliquota calcolata sull’imponibile, ogni Regione (e Comune) può immettere una addizionale che negli ultimi anni ha subito variazioni a seconda delle possibilità di innalzamento che vengono predisposte, utilizzata a gestione dell’ente.
Inoltre dal 1993 esiste una tassa automobilistica relazionata alla potenza del veicolo. La Regione può aumentare o diminuire l’ammontare e decidere quale indice di potenza utilizzare.
Da ultimo si ricorda una percentuale di accisa che viene trasferita dallo Stato alle Regioni sulla tassa carburanti. In eccezionali casi la Regione ha potere di determinazione sulle accise; ad esempio la possibilità di controllo sul prezzo dei distributori limitrofi alle frontiere di paesi a costo carburante minore, onde evitare che la concorrenza venga meno.
I trasferimenti che avvengono dal Governo centrale o dall’UE, sono molto importanti e rivestono un ruolo fondamentale per l’economia lombarda. Di seguito è riportata una tabella all’interno della quale sono indicati i trasferimenti più importanti dei quali ha beneficiato la Regione.


Per quanto riguarda le spese a carico della Regione Lombardia, è possibile notare come quella per i servizi pubblici ospedalieri e sanitari in generale, sia la voce di spesa più consistente che nel 2001 ha raggiunto livelli record, attestandosi a circa il 69% del totale della spesa pubblica lombarda.
Le rimanenti spese vengono suddivise in: spese per il personale, spese per beni e servizi, spese per pagamento interessi e altre spese.
La tabella qui di seguito mette in luce le voci di spese più importanti, ma soprattutto mette in evidenza i trasferimenti alle ASL che rappresentano la spesa totale più importante.


Si può ora suddividere la voce spesa sanitaria nelle sue sottovoci, al fine di poter rendere visibile le sotto aree di costo della spesa sanitaria. Il personale è la voce più cospicua, ma negli ultimi anni alcune voci sono state interessate da un processo di austerity.

Si può quindi concludere la descrizione dell’economia della Regione Lombardia focalizzando sulla straordinaria potenzialità dell’economia che abbiamo descritto, analizzato e riscontrato come una delle più forti d’Europa ed equivalente all’economia di Stati come Austria e Belgio.
Inoltre è molto importante la considerazione che viene data al debito e alle passività della Regione.
E’ palese come la Regione Lombardia sia riuscita nonostante i problemi in termini di costi, sia del personale amministrativo sia a livello di spesa sanitaria a operare diligentemente, rispettando ogni vincolo. Ma tali problemi, che sono il più delle volte considerati più importanti delle aspettative future e delle potenzialità economiche del soggetto valutato, sono ritenuti secondari rispetto alla florida economia e alle straordinarie aspettative di risanamento finanziario.
Questo è l’aspetto che ha indotto le tre agenzie di rating ad assegnare la classe di merito credito più alta alla Regione Lombardia.

 
CONCLUSIONI

Il Bond Lombardia è stato premiato per la miglior performance finanziaria dell’anno 2002 a livello internazionale.
E’ questo il motivo della scelta compiuta da una giuria di esperti nell’assegnazione del “Best Sub Sovereign Bond” alla Lombardia, sancita nella cerimonia svoltasi a Barcellona nel contesto della decima edizione del “European Local & Regional Government Financing Conference”.
A Barcellona l’Assessore regionale lombardo alle Risorse Finanziarie e Bilancio ha ritirato il premio concesso da Euromoney (che ha istituito il premio).
Questo riconoscimento, ha testimoniato in termini generali, l’assoluta credibilità dell’amministrazione della Lombardia e di tutto il sistema regionale, proiettato a superare continuamente i livelli di eccellenza.
L’obiettivo primario della Regione era, infatti, la raccolta di mezzi finanziari per il finanziamento di progetti volti alla realizzazione di infrastrutture; successivamente, dopo la straordinaria adesione alla raccolta, la maggior parte dei fondi avrà per oggetto lo sviluppo locale, l’ammodernamento e la costruzione di altre infrastrutture.
Proprio di recente poi, Fitch ha confermato la qualifica di AA alla Regione Lombardia grazie alle prospettive di stabilità e alla sua affidabilità.
Il bond, emesso dalla Regione Lombardia, ha valore di un miliardo di dollari, e la straordinaria durata di 30 anni; un rendimento del 5,4%, e risulta nel suo genere una delle emissioni più importanti nella storia degli enti locali.
La riprova dell’apprezzamento è comprovata dal mercato, che sta scontando il bond ad un tasso migliore di quello Statale dello 0,02%, dato che la Lombardia scambia i propri titoli con uno spread dello 0,02% più vicino a quello del Tesoro USA rispetto alla Repubblica Italiana.
E’ da sottolineare poi che un investitore oggi è disposto a investire 106 sul titolo lombardo per avere tra 30 anni un capitale di 100 e interessi annuali del 5,4% circa: un fatto che avviene quando una emissione è altamente affidabile e garantisce una forte liquidità di mercato come risulta da un recente studio che ha interessato anche l’emissione del bond Lombardia.
E su questi punti che è possibile arrivare alle conclusioni sull’argomento delle emissioni obbligazionarie degli Enti Locali e più nello specifico, dall’emissione effettuata dalla Regione Lombardia.
La presente analisi sull’emissione delle obbligazioni è iniziata partendo dalle prime nozioni generali sugli strumenti di indebitamento, si è sviluppata prendendo in considerazione la normativa di riferimento e i vincoli da essa imposti, i quali devono essere rispettati in ogni emissione. Infine, dopo aver discusso i vari profili tecnici dell’operazione, l’attenzione si è spostata su di un caso pratico: l’emissione obbligazionaria della Regione Lombardia.
Dalle informazioni raccolte ed elaborate sopra, si evince come le obbligazioni degli enti locali abbiano una lunga storia a livello di esistenza; ma allo stesso modo una breve storia a livello di effettiva valenza sui mercati finanziari.
Le obbligazioni degli Enti Locali risalgono alla metà del secolo scorso poi il mercato è stato chiuso, e il Tesoro ha preso di fatto il monopolio di tutta l’amministrazione finanziaria pubblica, diventando l’unico prenditore di marca pubblica sul mercato obbligazionario. Chiaramente il tutto era contornato dall’operato della Cassa Depositi e Prestiti.
In realtà però questo mercato obbligazionario era fittizio; vi sono state numerose emissioni, ma in realtà queste non avevano una diffusione fra il pubblico degli investitori istituzionali, erano emissioni che, o venivano trattenute nel portafoglio delle banche organizzatrici (e quindi di fatto erano dei prestiti travestiti da obbligazioni) oppure, in alcuni casi, si tentava una distribuzione tra i risparmiatori al dettaglio, che non sono i destinatari e non possono essere i destinatari naturali di strumenti di questo tipo.
I primi cambiamenti si sono riscontrati due o tre anni fa; finita la fase dei prestiti travestiti da obbligazioni, è incominciato il mercato delle obbligazioni vere, è cominciato a nascere un mercato vero, con prezzi veri.
Infine è cominciato l’accesso degli Enti Locali allo strumento del financial-rating, come indicatore del merito credito da utilizzare nelle operazioni di raccolta.
Si era dunque giunti alla soglia del 2003 con una serie di futuri processi di emissione da parte di numerosi enti locali, che vedevano nell’emissione obbligazionaria un valido strumento di raccolta.
Valido non solo dal punto di vista economico-finanziario, approfittando dei corsi dei tassi in discesa e del conseguente risparmio netto in sede di emissione sul pagamento degli interessi sul prestito, ma soprattutto per la possibilità di attuare ulteriori risparmi, ripagando con il denaro raccolto le passività in corso, a titolo di mutui e prestiti, che risultavano avere oneri maggiori rispetto all’attuale situazione finanziaria nazionale ed internazionale.
Nell’ultimo periodo, la situazione si è radicalmente modificata e le premesse che a fine 2002 sembravano ormai consolidate sono diventate di difficile attuazione. Infatti stiamo verificando una generale battuta di arresto nell’emissione di bond locali.
Nel 2003 si sarebbero dovute riscontrare una serie di preannunciate emissioni obbligazionarie da parte di più enti locali, ma il tutto non si è verificato, e sul mercato dei capitali non sono finora arrivate obbligazioni dei grandi enti territoriali italiani.
Solamente alcuni piccoli enti hanno varato delle operazioni volte soprattutto alla sistemazione del debito pregresso contratto in passato.
Eppure, come già anticipato, il 2002 era stato un anno di straordinario movimento e di boom generale per le emissioni obbligazionarie internazionali di Regioni, Comuni e Province di maggiori dimensioni, con una raccolta complessiva di 5,2 miliardi di euro.

Le finalità delle emissioni di prestiti obbligazionari da parte delle amministrazioni locali possono essere plurime, ma in particolare ne ricordiamo due: il finanziamento di investimenti o progetti e la ristrutturazione dell’indebitamento esistente attraverso l’estinzione anticipata delle passività onerose in atto con banche o altri istituti finanziatori come la Cassa Depositi e Prestiti.
La struttura tipica di una emissione obbligazionaria da parte di enti territoriali è quella che prevede l’ammortamento attraverso cedole con pagamenti periodici scaglionati lungo tutta la vita del prestito. Ma vi è una seconda possibilità, introdotta dalla Legge finanziaria 2002 e finora non utilizzata in maniera diffusa, che riguarda specificatamente l’emissione di titoli obbligazionari con rimborso del capitale in una unica soluzione alla scadenza. La modalità “bullet”, potrebbe accompagnarsi a una riduzione della durata dell’emissione a 5 anni, che è il periodo minimo stabilito dalla Legge, attraendo in questo modo anche il pubblico retail.
Per quanto riguarda la realizzabilità di una struttura di questo tipo, pur mancando il decreto attuativo, previsto nella finanziaria del 2002, è comunque opinione diffusa che possa consentirsi anche l’emissione di prestiti con rimborso in una unica soluzione alla scadenza qualora l’operazione sia strutturata in maniera tale da non gravare con il peso del rimborso le sole amministrazioni successive a quella che ha deliberato l’emissione. Un obiettivo che può essere raggiunto come appunto indicato dalla finanziaria 2002, sia attraverso contratti swap sia attraverso la predisposizione di fondi di ammortamento al servizio del prestito.
Occorre a questo punto analizzare l’insieme dei problemi fondamentali di queste operazioni di stampo pubblico, in particolare le frizionalità che incontrano sui mercati, al fine di dare una plausibile spiegazione a quest’inversione di tendenza registrata nei primi mesi del 2003, dopo le straordinarie prerogative del 2002.
Il primo problema che è necessario descrivere riguarda la cosiddetta percezione per questo tipo di strumenti in altre parole le emissioni di obbligazioni.
Il loro particolare e differente meccanismo le rende molto appetibili per gli investitori istituzionali, ma poco presenti se non addirittura sconosciute per i portafogli retail.
In effetti, nel caso preso ad oggetto (il bond emesso dalla Regione Lombardia) abbiamo riscontrato come il mercato per il collocamento, in pratica il mercato americano del dollaro, era stato scelto in conformità a criteri di appetibilità molto rilevanti. Il mercato USA è il più grande del mondo per dimensione nonché caratterizzato da un’ampia presenza di enti locali domestici (municipal market) ed internazionali; lo stesso mercato poi, era già allora caratterizzato da una scarsa offerta di titoli sulle scadenze extra-lunghe, cui corrispondeva una rilevante domanda da parte di investitori istituzionali interessati ad investire su tali scadenze.
Altra rilevante questione da affrontare per un’emissione è il monitoraggio continuo dell’andamento dei tassi di mercato, e in base a questo l’attenta tempistica che deve essere scelta dall’ente, per poter avere le migliori condizioni di mercato possibili, necessarie come ricordato in precedenza affinché il costo della raccolta sia minimizzato.
Relativamente al caso del bond Lombardia, l’orientamento a realizzare un’operazione finanziaria trentennale, era rafforzato dal livello particolarmente favorevole e dunque ridotto dei tassi di interesse su questa cadenza, pressoché identici alla scadenza ventennale, 5,8% contro 5,6%; osservazione questa di non poco conto visto il risparmio in termini di costo che questa situazione provoca.
Nel Marzo 2002 quindi, la Lombardia ha attentamente monitorato i tassi di mercato, al fine di individuare il momento più opportuno per lanciare l’emissione. Questo ha provocato uno slittamento rispetto alle prime indicazioni di data d’emissione, programmata per Luglio, e invece realizzata ad Ottobre.
Tra i mesi di Marzo e di Ottobre, infatti, i mercati sono stati caratterizzati da una chiara tendenza alla riduzione dei tassi e alla contemporanea richiesta di titoli di alta qualità e basso rischio (“flight to quality”).
Ulteriore problema che devono affrontare gli enti locali, è la scarsa liquidità di questi strumenti che però viene in qualche modo sopperita dalla alta, e alcune volte straordinaria qualità dei titoli: il rating nell’anno 2002 si è mantenuto il più delle volte fra la singola e la tripla A, mentre nel 2001 vi sono state addirittura emissioni valutate tripla C.
Rilevante è anche il fatto che la dimensione media delle operazioni sta crescendo: solo la Lombardia ha effettuato un’unica emissione da ben 1 miliardo di dollari.
Il mercato in questione quindi, è definito come in piena evoluzione.
Altra causa dell’inversione di tendenza accurata in questi primi mesi del 2003 è da ricercare assolutamente nei ritardi dell’emissione del decreto previsto dalla finanziaria 2002, riguardante il coordinamento dell’accesso degli enti al mercato dei capitali e l’utilizzo degli strumenti derivati da parte di tali enti ai fini dell’ammortamento del debito.
Alcuni esperti credono che il 2003, essendo anno di elezioni amministrative abbia in qualche modo rallentato i progetti di emissione che erano stati programmati.
Permangono poi, nuovi dubbi sul decreto attuativo, su punti importanti, relativamente ad esempio alle modalità di emissione “bullet” per le nuove operazioni, con rimborso del capitale in un’unica tranche e pagamento periodico degli interessi. Oppure, la questione del rimborso del 50% della ritenuta del 12,5%, consentirebbe un abbattimento del costo della raccolta di circa 20 b.p.
In ogni caso, comunque vada nel 2003, la cultura dell’obbligazione emessa dagli enti locali, si sta espandendo, sia presso gli emittenti sia presso gli investitori, anche se lo spazio di crescita per questo tipo di emissioni è ancora molto ampio. Addirittura, non è esclusa la possibilità futura che più enti locali, chiaramente di piccola dimensione, si uniscano in un unico ente prenditore per un’unica emissione, superando in questo modo gli impedimenti che possono frenare un comune di piccole dimensioni nel ricorrere al mercato dei capitali.

 
BIBLIOGRAFIA

• Dott.Lorenzo Stanca - “Gli strumenti di finanza innovativa: nuove strategie per gli investimenti”– relazione per DEBT Capital Markets UBM.
• Dott.ssa Maria Teresa Tamassia - “Il contributo della Cassa DD.PP alle nuove esigenze degli Enti Locali”– relazione Capo Dipartimento Impieghi della cassa Depositi e Prestiti.
• “Gli investimenti delle amministrazioni per i servizi pubblici locali” Ristuccia Advisors.
• “L’emissione di Buoni Ordinari Locali” Ristuccia Advisors.
• G.Giagnoni, R.Sarno, “Come investire al meglio i vostri risparmi”, 1994 Sperling & Kupfer Editori.
• Mario Gabbrinelli, Sandro de Bruno, “Capire la Finanza: guida pratica agli strumenti finanziari”, 1995 il Sole 24 Ore Pirola S.p.a.
• AA.VV “Finanziare lo sviluppo locale”, Il Mulino, Bologna 1998.
• Boccia F., “I Buoni Obbligazionari Comunali”, Ed. Il Sole 24 Ore Libri, Milano 1996.
• Boccia F., Nigro M., “La finanza innovativa, Boc, Bop, Bor, swap e mutui:costi e opportunità per non sbagliare investimento”, Ed. Il Sole 24 Ore Libri, Milano 2000.
• Falini A. “La strategia economico finanziaria degli Enti locali”, Guerini e Associati, Milano 2000.
• Farneti G., “Il bilancio dell’ente locale”, Giappichelli, Torino 1993.

• Monorchio A., “La finanza pubblica dopo la svolta del 1992”, Ed.Il Mulino, 1996.
• Fitch Italia, “Metodologia di rating per gli enti locali”.

Dalla Regione Lombardia:
• “Informativa alla Giunta in relazione all’emissione obbligazionaria del bond Lombardia”
• .Legge 23 dicembre 1994, n.724 “Misure di razionalizzazione della finanza pubblica” (art.35).
• Decreto Ministero Tesoro 5 luglio 1996, n.420 “Regolamento attuativo della Legge 23 dicembre 1994, n.724.
• Decreto Legislativo 1 aprile 1996, n.239 “Modificazioni al regime fiscale degli interessi, premi e altri frutti delle obbligazioni e titoli similari, pubblici e privati”.
• Legge 21 novembre 2000, n.342 “Misure in materia fiscale”.
• Circolare n.23 del 31 ottobre 2002.
• Legge 28 dicembre 2001, n.448 “disposizioni per la formazione del bilancio annuale e pluriennale dello Stato” art.41.
• Legge Regionale 27 dicembre 2001, n.29.
• Legge Regionale 5 agosto 2002, n.17.
• Deliberazione Giunta n.9994 26 luglio 2002 di estinzione anticipata mutui.
• Deliberazione della Giunta regionale n. 9131 del 28 maggio 2002 di approvazione dell’emissione obbligazionaria inaugurale.
• Comunicato stampa Moody’s, Fitch e Standard & Poor’s.
• Prospetto informativo per i sottoscrittori del bond Lombardia.

Elenco completo degli articoli

 

Si iscriva alla Newsletter per ricevere gli approfondimenti

 

Raccolta di Giurisprudenza in Omaggio:

IL CONTENZIOSO SUL MUTUO BANCARIO

Clicca qui per richiedere la Raccolta in omaggio

 
 
 

© COPYRIGHT TIDONA

Tutti i contenuti sono protetti dal diritto d'autore. Ogni utilizzo non autorizzato sarà perseguito ai sensi di legge.

RIPRODUZIONE VIETATA

 

 

 

Vedi tutti gli articoli
NOTE OBBLIGATORIE per la citazione o riproduzione degli articoli e dei documenti pubblicati in Magistra Banca e Finanza
È consentito il solo link dal proprio sito alla pagina della rivista che contiene l'articolo di interesse.
È vietato che l'intero articolo, se non in sua parte (non superiore al decimo), sia copiato in altro sito;  anche in caso di pubblicazione di un estratto parziale è sempre obbligatoria l'indicazione della fonte e l'inserimento di un link diretto alla pagina della rivista che contiene l'articolo.
Per la citazione in Libri, Riviste, Tesi di laurea, e ogni diversa pubblicazione, online o cartacea, di articoli (o estratti di articoli) pubblicati in questa rivista è obbligatoria l'indicazione della fonte, nel modo che segue:
Autore, Titolo, in Magistra, Banca e Finanza - www.magistra.it - ISSN: 2039-7410, anno
Esempio: CASTIGLIONI M., La securitization in Italia, in Magistra Banca e Finanza - Tidona.com - ISSN: 2039-7410, 2010
Studio Legale Tidona | Diritto Bancario e Finanziario
 
In questo sito web utilizziamo cookies tecnici per migliorare la Sua navigazione. Continuando la navigazione acconsente al loro uso. Maggiori informazioni alla nostra cookie policy.

stampa questa pagina

© copyright 1998-2009 Studio Legale Tidona e Associati | Tidona.com |