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La Direttiva Europea contro gli Abusi di Mercato: informazioni privilegiate e manipolazione

Di Marco Solferini

10 ottobre 2002

 

Premessa

La direttiva europea denominata Market Abuse, cioè orientata a disciplinare il fenomeno già noto al legislatore italiano degli abusi di mercato è la 2003/6/CE, la lettura della norma indica l’anno, il numero progressivo di emissione e la fonte di provenienza.

La direttiva è rintracciabile nella gazzetta europea dove sono pubblicate tutte le direttive dell’U.E.

Una considerazione iniziale riguarda il fatto precipuo che per espressa volontà omissiva del legislatore, la direttiva non esprime una definizione di abuso di mercato, tuttavia lo stesso è ricavabile in modo esaustivo dal contenuto della norma, che è attenta nel definire le circostanze in cui, determinati soggetti, subiscono gli abusi che la norma stessa si prefigge lo scopo di individuare e reprimere.

Possiamo qualificare il comportamento di soggetti che hanno fatto uso, a loro vantaggio o a vantaggio di altri, di informazioni non accessibili al pubblico o hanno falsato il meccanismo di fissazione del prezzo di strumenti finanziari o hanno divulgato informazioni false oppure ingannevoli.

Naturalmente il concetto della falsità, dell’ingannevolezza e del vantaggio sono definibili anche alla luce di un reale interesse della parte, apprezzabile e come tale riferibile ad ampia e dotta dottrina che nel corso degli anni ha tracciato il significato, in rapporto alle singole espressioni utilizzate dal legislatore. Applicare quindi la normativa europea non significa dimenticarsi del vasto compendio che una ricerca nel singolo paese di provenienza può facilitare circa la comprensione terminologica della struttura dell’abuso in questione.

Il sollecito che la norma compie nei suoi considerando di apertura al necessario coordinamento fra le autorità dei paesi membri, non è unicamente orientato al carattere punitivo, ma anche al dato evolutivo di una maggiore comprensione frutto di un reciproco scambio di informazioni. Mai come altrove, prevenire in codesto settore è certamente meglio che curare.

Dalla lettura della norma emerge, con razionale evidenza, che è prevalsa la stesura tipica dei sistemi codicistici, cioè analitica, casistica ed essenziale. Ritroviamo infatti, oltre al rimando alle norme di attuazione, definizioni argomentativamente lunghe, prolisse; periodi all’interno degli articoli che cercano di inquadrare tutte le possibili manifestazioni di una determinata fattispecie e che, in chiusura, spesso si avvalgono di un aggiunta ominicomprensiva ed evolutiva, che richiami possibili future manifestazioni analoghe, non ancora previste o prevedibili. In questo c’è una sensibile differenza con il case method angloamericano il quale punta all’interpretazione secondo la metodologia socrates e cioè per concetti, estrapolati e rielaborati, spesso attualizzati. In entrambi gli ordinamenti si sono verificate manipolazioni e violazioni anche abbastanza plateali nelle logiche del mercato, basti pensare ai recenti casi Enron e Parmalat.

Tuttavia lo studio analitico della normativa europea risulta più ostico perché necessariamente orientato al dato letterario e come tale anche mnemonico. Inoltre è pacifico che il sistema delle fonti del diritto impone che una lacuna o un omissione, non consente l’applicazione o la disapplicazione di un determinato precetto, supplendo con l’interpretazione analogica o estensiva, se non con il richiamo alla Carta Costituzionale di cui però attualmente l’Europa è in deficit, data la difficoltosa approvazione.

Premesso ciò è evidente come a volte gli operatori si smarriscono nel ripetersi cronologico di operazioni che sono abituati a trattare in modo più banale ed essenziale. Naturalmente chi è abituato a compiere decine di eseguiti nell’arco di una giornata, leggendo la definizione di un determinato comportamento, a livello normativo, ne rimane parzialmente impressionato. Tuttavia la norma denota una carattere pratico, una tecnicità che gli è stata fornita dall’essere stata redatta con la procedura di Lamfallussy: il dialogo a monte, con le parti interessate, operato per il tramite del Cesr ha influenzato in termini positivi la esauriente trattazione.

Il campo di applicazione della norma può così essere espresso:

Mercati regolamentati.
Mercati non regolamentati.
Piattaforme di negoziazione.
Dispositivi di diffusione continua di informazione sui prezzi.
Operazioni effettuate fuori borsa.
Ogni altro strumento o dispositivo, qualora utilizzato a fini manipolativi, di uno strumento finanziario ammesso o prossimo ad essere ammesso alla negoziazione in un mercato regolamentato di uno stato membro
Ogni altro strumento finanziario anche non ammesso alla negoziazione in un mercato regolamentato di uno stato membro, ma il cui valore dipenda da uno strumento finanziario come sopra individuato.[1]


Indice

Il presente lavoro si compone di 7 parti:

Prima parte: Scopo della Direttiva
Seconda parte: Struttura della Direttiva 2003/6/Ce che traccia le linee di indirizzo e delle Direttive attuative.
Terza parte: L’informazione privilegiata: definizione e divulgazione.
Quarte parte: Operazioni esenti ed esimenti.
Quinta parte: La manipolazione dell’informazione privilegiata
Sesta parte: Le linee guida tracciate dalla Direttiva 2003/6/Ce
Conclusioni e valutazioni.


Prima parte: Scopo della Direttiva

Poiché lo scopo della direttiva è identificare e come tale agire in termini di reprimenda nonché, se possibile, anticipare un determinato comportamento, è demandato agli stati membri assumere un atteggiamento legislativo che sia conforme ad ottenere:

Che gli emittenti e i loro consulenti (di qualunque genere o tipo) si muniscano e tengano aggiornato un registro delle persone che hanno accesso a informazioni privilegiate. Questo aggiornamento dovrebbe essere precisato avvenga in tempo reale, laddove la mancanza di questa aggiunta potrebbe consentire determinati in & out di informazioni anche solo per brevissimi periodi di tempo.
I soggetti che producono o diffondono notizie devono comunicare ogni loro intervento o conflitto di interessi. Naturalmente questa comunicazione dev’essere chiara ed esaustiva, tale da mettere l’uomo medio nelle condizioni di poter discernere l’oggetto della segnalazione.
Chiunque compia professionalmente operazioni su strumenti finanziari deve avvertire senza indugio l’autorità competente qualora abbia ragionevoli motivi per sospettare che le transizioni costituiscano abuso di mercato.

Alla luce di quanto sopra meritano di essere segnalati i “considerando” n. 25, 26 e 27[2], fermo restando la ratio sottesa all’intera direttiva così come si evince dai “considerando” n. 1 e 2[3].
Inoltre il “considerando” n. 43 stabilisce quelle che dovrebbero essere le linee di indirizzo della Commisione nell’esercizio delle proprie competenze di attuazione[4]. Questi principi offrono al giurista una chiave di lettura e di interpretazione particolarmente utile nel coordinamento con le direttive d’attuazione.


Seconda Parte: Struttura della Direttiva 2003/6/Ce che traccia le linee di indirizzo e delle Direttive attuative.
 

L’organigramma delle Direttive, di recente emanazione è molto chiaro, di seguito la struttura e le materie oggetto della legiferazione.

Direttiva 2003/6/Ce del Parlamento europeo e del Consiglio per quanto concerne l’abuso di informazioni privilegiate e la manipolazione del mercato:
1 - Direttiva 2003/124/Ce in esecuzione della Direttiva 2003/6/Ce per quanto riguarda la definizione e comunicazione al pubblico delle informazioni privilegiate e la definizione di manipolazione del mercato.
2 - Direttiva 2003/125/Ce in esecuzione della Direttiva 2003/6/Ce per quanto riguarda la corretta presentazione delle raccomandazioni di investimento e la comunicazione al pubblico di conflitti di interesse.
3 - Regolamento 2273/2003 in esecuzione della Direttiva 2003/6/Ce per quanto riguarda la deroga per i programmi di riacquisto di azioni proprie e per le operazioni di stabilizzazione di strumenti finanziari.
4 - Direttiva 2004/72/Ce in esecuzione della Direttiva 2003/6/Ce per quanto riguarda la definizione di informazione privilegiata in relazione agli strumenti derivati su merci, l’istituzione di un registro delle persone aventi accesso a informazioni privilegiate, la notifica delle operazioni effettuate da persone che esercitano responsabilità di direzione e la segnalazione di operazioni sospette.
Direttiva 2003/71/Ce del Parlamento europeo e del Consiglio per quanto concerne il prospetto da pubblicare per l’offerta pubblica o l’ammissione alla negoziazione di strumenti finanziari.
Direttiva 2004/25/Ce del Parlamento europeo e del Consiglio per quanto concerne le offerte pubbliche d’acquisto.


Terza parte: L’informazione privilegiata: definizione e divulgazione.

L’articolo 1 (Definizioni)[5] della Direttiva 2003/6/Ce definisce l’informazione privilegiata.

Tale è l’informazione che:

Non è stata resa pubblica
Ha un carattere preciso
Concerne direttamente o indirettamente uno o più emittenti di strumenti finanziari
Se resa pubblica potrebbe influire in modo sensibile sui prezzi di tali strumenti finanziari oppure sui prezzi di strumenti finanziari derivati, connessi.

Il carattere della precisione e la capacità di influire in modo sensibile sui prezzi richiamano le disposizioni attuative contenute nella direttiva 2003/124/CE, tale direttiva si prefigge il compito di tracciare il significato di definizione e comunicazione al pubblico delle informazioni privilegiate nonché la definizione di manipolazione di mercato; la sua proposizione è avvenuta ad opera del Esc dopo che con espresso mandato la Commissione aveva richiesto il parere del Cesr.

L’art. 1[6] definisce l’informazione privilegiata quando:

Ha un carattere preciso.
E’ in grado di influire sui prezzi se resa pubblica.
Può essere considerata da un investitore ragionevole come elemento su cui fondare le proprie decisioni di investimento.

Da un parallelo fra le due direttive (2003/6/Ce e 2003/124/Ce) emerge che il presupposto della precisione, con il quale è apostrofata la definizione e la qualificazione dell’informazione privilegiata (tale per cui la mancanza di quest’ultimo carattere non la renderebbe tale, sottraendola quindi alla definizione, così come individuata dalla direttiva comunitaria), risulta essere basilare e possiamo qualificare l’informazione come precisa se si riferisce ad un complesso di circostanze esistenti o che si possa ragionevolmente ritenere che verranno ad esistere o a un evento verificatosi o di cui si possa ragionevolmente ritenere che si verificherà e se tale informazione è sufficientemente specifica da consentire di trarre conclusioni sul possibile effetto di detto complesso di circostanze o di detto evento sui prezzi di strumenti finanziari o di strumenti finanziari derivati connessi.

Circa l’ipotesi dell’informazione in grado di influire sui prezzi la norma pone subito un parallelo con il fatto che l’investitore la userebbe in termini di ragionevolezza, come uno degli elementi su cui basare le proprie decisioni di investimento. Certamente l’esigenza di agevolare e facilitare la certezza del diritto impone che le informazioni siano a disposizione di tutti i soggetti interessati prima dell’investimento, onde poter valutare consapevolmente le proprie scelte[7] e del resto tale concetto emerge chiaramente dalla lettura del considerando n. 1 e 2 della direttiva.

Per quanto riguarda il carattere della precisione la Direttiva europea interviene su un'altra disposizione europeista, la Direttiva 89/592/Cee la quale introdusse il carattere della precisione allo scopo di distinguere la informazione così tracciata dal rumors di mercato; il metodo e lo scopo sono comunque differenti, basti pensare che la Direttiva 2003/124/Ce è stata emanata sulla base della c.d. procedura Lamfallussy e come tale in un rapporto di stretta collaborazione con gli operatori di mercato attraverso l’ausilio del comitato Cesr.

Tracciamo subito una considerazione, dovuta alla presenza, ricorrente, del termine “investimento”; presupposto genetico e portante affinché un informazione possa venire tacciata o prima ancora sospettata, di essere privilegiata è che sia in grado di fondare delle esigenze di investimento, originandole o influenzandole, pertanto è corretto ipotizzare che laddove vi sia il carattere della precisione, ma la completa estraneità del meccanismo finanziario a qualsivoglia ipotesi di investimento, l’informazione verrebbe a trovarsi nella condizione di non essere in grado di influenzare l’andamento dei prezzi, quantunque fosse interpretabile come privilegiata.

Il carattere della ragionevolezza, mediante il quale l’investitore si basa per discernere il contenuto dell’informazione, è fondamentale. Orbene è logico supporre che non tutti gli investitori hanno il medesimo connotato di ragionevolezza, come pure di stile. Se il privato non dispone delle metodologie necessarie, l’istituzionale ne fa ampio e profuso utilizzo. Può in altri termini tracciarsi un profilo erga omnes di investitore o il veicolo attraverso cui passano il carattere della precisione e della necessità di influire sull’andamento dei prezzi dev’essere considerato potenzialmente aleatorio perché difficile da staticizzare, se non con l’ausilio della tecnica e della scienza a disposizione dei ciascuno? Si direbbe di no, tuttavia il mercato ha conosciuto situazioni nelle quali l’informazione di mercato, circolata sotto forma di rumors ha influenzato i privati investitori e lasciato invece apatici gli istituzionali con ciò dovendosi tracciare, per assurdo, la consapevolezza che non esiste una fonte professionale accreditata di sfruttamento di informazione privilegiata e il fatto che la stessa vada a vantaggio di una categoria più che di un'altra, è smentibile nella prassi, come tale risulta difficile valutare se sia o meno possibile che un informazione privilegiata abbia influenzato il pubblico dei risparmiatori possedendo veramente il carattere della precisione, laddove altrettanto non abbia fatto con gli investitori istituzionali.

In questo distinguo forse è rintracciabile nella prassi di sistema la differenza fra informazione in quanto tale e rumors di mercato.

La direttiva sembrerebbe sposarsi maggiormente con il caso tipico della negoziazione da parte degli istituzionali e come tale l’investitore, seppur genetico nel suo essere presente a livello terminologico, altri non sarebbe se non l’istituzionale e in minima parte il privato risparmiatore. Questa può essere una conseguenza dell’applicazione della Procedura Lamfallussy che intervenendo con gli operatori mediante il Cesr potrebbe agire in prevalenza su stereotipi o archetipi fortemente conosciuti dalla prassi delle sale operative.
L’art. 2 (Modalità e termini della comunicazione al pubblico di informazione privilegiate)[8] interviene sulle modalità con le quali dev’essere divulgata la notizia privilegiata ed in particolare la Direttiva è attenta, in omaggio al principio della chiarezza, a fare in modo che non si crei confusione fra l’informazione al pubblico e l’attività di marketing, che spesso è logica conseguenza della negoziazione. Le attività di carattere pubblicitario non sono minimamente vietate, ma devono essere chiaramente identificabili come tali. La comunicazione di informazioni privilegiate inoltre deve avvenire senza indugio sia che si tratti del momento in cui si verifica, si produce, si origina l’informazione in questione, sia di un momento in cui la stessa subisce una modifica.

Altro elemento fondamentale è il tempo, difatti gli emittenti sono chiamati a sincronizzare, tanto con riguardo a tutti gli stati membri in cui hanno richiesto o approvato l’ammissione dei propri strumenti finanziari in un mercato regolamentato, quanto nei confronti di tutti gli operatori interessati, la pubblicazione delle informazioni privilegiate. E’ quindi richiesta omogeneità nella diffusione dell’informazione privilegiata e una tempistica che sia paritetica, o il più prossimo ad esserlo, fra tutti i soggetti interessati.

Di fatto ci sono una serie di casi in cui è possibile rinviare l’informazione al pubblico, questi sono elencati dall’art. 3[9] seppure non in modo esaustivo e con un chiaro riferimento al contenuto dell’art. 6 della direttiva 2003/6/Ce[10], la quale, nel dettare le linee guida, distingue due ipotesi:

Possibilità di ritardare le comunicazioni al pubblico di informazioni privilegiate (per tutelare i propri legittimi interessi e nell’osservanza di determinate condizioni quali assenza di omissioni che possano trarre in inganno il pubblico, capacità di preservare l’informazione privilegiata, un emittente può decidere, sotto la propria responsabilità, di ritardare la divulgazione al pubblico di informazioni privilegiate. In questo caso l’emittente dev’essere in grado di assicurare la riservatezza delle informazioni).
Comunicazione selettiva (gli emittenti che nell’esercizio del loro lavoro, comunicano selettivamente a terzi un informazione privilegiata, hanno l’obbligo di darne integrale ed efficace informazione al pubblico; tale divulgazione deve avvenire simultaneamente se la comunicazione selettiva è stata intenzionale, se non lo è stata, la divulgazione al pubblico deve essere effettuata il più tempestivamente possibile; sono previste deroghe particolari nei casi in cui i soggetti destinatari delle informazioni privilegiate hanno l’obbligo di preservarne la riservatezza).

Queste la linee guida tracciate dalla Direttiva 2003/6/Ce sulla base delle quali si è espressa la Direttiva 2003/124/Ce la quale fra l’altro specifica le modalità minime richieste ad un emittente circa la conservazione delle informazioni privilegiate:

Limitare l’accesso ai soli soggetti che esercitano le loro funzioni nell’ambito dell’emittente, in modo che possano accedervi solo quanti ne abbiano realmente bisogno.
Le persone che ricevono l’informazione devono essere informate degli obblighi cui sono soggette e che sono tenute a conoscere.
Nel momento in cui l’emittente non sia più in grado di garantire la riservatezza delle informazioni privilegiate queste devono essere immediatamente diffuse al pubblico.

E’ interessante constatare che non vi è un elenco esaustivo e casisticamente chiuso di circostanze che legittimano l’emittente a mantenere un grado di riservatezza circa l’informazione privilegiata, difatti la direttiva 2003/6/Ce pone sotto la responsabilità dell’emittente la scelta di mantenere tale riserbo, non escludendo questa circostanza peraltro l’avrebbe comunque permessa. Tuttavia ci sono regole comuni che impongono una attenzione del tutto condivisa da parte di qualunque emittente circa la conservazione delle informazioni.

Esiste quindi un margine di discrezionalità nella scelta, ma non nel modo.

Inoltre la segretezza non può essere oggetto di discriminazioni pertanto dev’essere mantenuta nei confronti di tutti e nel momento in cui tale inquadramento dovesse venire meno allora, tempestivamente, l’informazione dovrà essere divulgata. Pertanto le ipotesi di censura sono sostanzialmente due:

L’avere in modo irresponsabile scelto, l’emittente, di mantenere riservata un informazione che sarebbe invece andata a beneficio dei destinatari, qualora conosciuta, perché in grado di influenzare la negoziazione dello strumento finanziario interessato.
L’avere l’emittente garantito un grado di riservatezza parziale cioè non omogeneo, nei riguardi di tutti i soggetti interessati a conoscere dell’informazione, così creando condizioni di sperequazioni, dirette o indirette, fra gli interessati, tali per cui taluno ha potuto avvalersi dell’informazione privilegiata a proprio favore, possibilità preclusa a coloro che non hanno potuto fare altrettanto e per i quali si configura un danno emergente e un lucro cessante.

E’ tuttavia possibile che l’emittente si liberi nel dimostrare che ha fatto tutto ciò che era possibile per mantenere segreta l’informazione e che la stessa è circolata in modo del tutto indipendente dalla sua volontà, ma nel qual caso dovrà anche dare dimostrazione che, preso atto di questa fuga di notizie, ha tempestivamente divulgato al pubblico l’informazione privilegiata. Si pensi a titolo d’esempio ad un attacco di hackering diretto a penetrare un database o a intercettare conversazioni telefoniche o comunicazioni via email, operato su commissione. Nel momento in cui la violazione si verificasse, non per colpa o negligenza, qualora fossero state adottate tutte le misure che le opportune norme contro la pirateria informatica impongono a coloro che gestiscono delle banche dati o i sistemi di comunicazione e sicurezza, non sarebbe attribuibile al custode, ma lo stesso deve provvedere a rendere note le informazioni privilegiate che siano “price sensitive” e cioè in base alla descrizione che ne è stata data nei precedenti articoli, in grado di influenzare l’andamento delle negoziazioni del prodotto finanziario interessato.


Quarta parte: Operazioni esenti ed esimenti.

A norma dell’articolo 7 della Direttiva 2003/6/Ce: “La presente direttiva non si applica alle operazioni attinenti alla politica monetaria, alla politica dei cambi o alla gestione del debito pubblico effettuate da uno Stato membro, dal Sistema europeo di banche centrali, da una Banca centrale nazionale o da qualsiasi altro organismo ufficialmente designato, ovvero da qualsiasi persona che agisca per conto degli stessi. Gli Stati membri possono estendere detta esclusione ai loro Stati federati o ad autorità locali analoghe per quanto attiene alla gestione del debito pubblico di questi ultimi”. L’art. 8 prosegue : “I divieti imposti dalla presente direttiva non si applicano né alle negoziazioni di azioni proprie effettuate nell'ambito di programmi di riacquisto di azioni proprie né alle operazioni di stabilizzazione di uno strumento finanziario, a condizione che tali negoziazioni si svolgano in conformità delle disposizioni di applicazione adottate secondo la procedura di cui all'articolo 17, paragrafo 2”.


Oltre ai già richiamati art. 6 e 7 della Direttiva 2003/6/Ce in coordinamento con l’art. 3 della Direttiva 2003/124/Ce esaminati nel paragrafo precedente, è bene sottolineare anche il contenuto, sempre con riferimento alla Direttiva 2003/6/Ce dell’art. 1, comma 2° , lett. A) inerente alla manipolazione di mercato: “a meno che la persona che ha compiuto le operazioni o che ha conferito gli ordini di compravendita dimostri che le sue motivazioni per compiere tali operazioni o ordini sono legittime e che dette operazioni o ordini sono conformi alle prassi di mercato ammesse sul mercato regolamentato in questione”, nonché il comma 3° dell’art. 2: “Il presente articolo non si applica alle operazioni effettuate per garantire l'esecuzione di un obbligo di acquisizione o di cessione di strumenti finanziari diventato esigibile quando quest'obbligo risulta da un accordo concluso prima che la persona interessata fosse in possesso di un'informazione privilegiata” e i considerando n. 31, 32 e 33[11].


Quinta parte: La manipolazione dell’informazione privilegiata

Differisce dall’ipotesi della divulgazione in quanto tale quella della manipolazione dell’informazione privilegiata, l’art. 4 della Direttiva 2003/124/Ce[12], identifica gli elementi di cui tenere conto come indizi di eventuali manipolazioni, mentre l’art. 5[13] si occupa di quelle manipolazioni consistenti nell’utilizzazione di artifici o di ogni altro tipo di inganno o espediente.

Per quanto riguarda la prima fattispecie sono enunciati una serie di elementi che devono essere tenuti in considerazione:

La misura in cui gli ordini di compravendita rappresentano una quota significativa del volume degli scambi giornaliero.
La misura in cui gli ordini di compravendita, eseguiti da soggetti con rilevanti posizioni di acquisto o di vendita su uno strumento, determinano significative variazioni del prezzo dello strumento.
Se le variazioni eseguite non determinano alcuna variazione nella proprietà beneficiaria dello strumento finanziario.
La misura in cui gli ordini di compravendita impartiti prevedono inversioni di posizione nel breve periodo e rappresentano una quota significativa del volume giornaliero di scambi dello strumento finanziario.
La misura in cui gli ordini di compravendita impartiti sono concentrati in un breve lasso di tempo.
La misura in cui gli ordini di compravendita modificano la rappresentazione dei migliori prezzi delle proposte in danaro e lettera o la rappresentazione del prospetto degli ordini di uno strumento finanziario ammesso alla negoziazione.
La misura in cui gli ordini vengono impartiti e le operazioni eseguite partono al momento in cui vengono calcolati i prezzi di riferimento, i prezzi regolamento e i prezzi di valutazione.

Circa la seconda ipotesi, contemplata dall’art. 5 gli indizi di una possibile manipolazione di cui si deve tenere presente sono:

Se gli ordini di compravendita impartiti o le operazioni eseguite da persone sono preceduti o seguiti dalla diffusione di informazioni false o fuorvianti da parte delle stesse persone o da persone ad esse collegate.
Se vengono impartiti ordini di compravendita o eseguite operazioni da parte di persone, prima o dopo che le stesse persone, a esse collegate, abbiano elaborato o diffuso ricerche o raccomandazioni di investimento errate o tendenziose o manifestatamene influenzate da interessi rilevanti.

Soffermiamoci prima di tutto sugli indizi proposti dalla norma nell’articolo 4 con una considerazione a titolo di interrogativo: è possibile che nell’ambito di una negoziazione di mercato si verifichino, una o più delle ipotesi contemplate, finanche ad una inusuale compresenza di tutte quelle elencate e che, malgrado ciò, non vi sia stata nessuna manipolazione intenzionale? Certamente si, è possibile. A livello casistico ogni giorno si compiono centinaia di migliaia di eseguiti sui mercati regolamentati e naturalmente gli indici trattati dalla norma sono esaustivi di alcuni fra questi. L’ipotesi di cui al numero 1 per esempio è generalmente segnalata dalle principali agenzie di stampa come un passaggio ai blocchi di azioni o di percentuali considerevoli se posta in relazione con la tempistica di cui ai punti 4 e 5 certamente è possibile che vi sia una concordanza e una precisione casistica nell’evidenziare una condotta anomala, ma questa non significa manipolativa, semmai inusuale. Rammentiamo che ciascuno è libero di compiere le operazioni che giudica opportune e pertanto la manipolazione non deve verificarsi unicamente quando vi sia un guadagno bensì, paradossalmente, anche qualora si verificasse una perdita, voi perché la stessa non era attesa ed è il risultato di un effetto non previsto, voi perché, chi ha manipolato, pur avendone le intenzioni non possedeva le capacità ed ha finito per arrecare un danno a se stesso.

Anche le indicazioni riguardanti i prezzi di cui al n. 2 e 6 restano formalmente indicative, certamente possono divenire concordanti nel momento in cui, da un esame incrociato di altri elementi, dimostrino concretamente qualcosa e lo facciano al di là di ogni ragionevole dubbio, ma in essenza di ciò permane solo il carattere dell’inusualità. Si pensi ad esempio al fatto circostanziato che la norma sembra suggerire un ipotesi di manipolazione circa l’andamento dei prezzi, senza distinguere nel merito delle operazioni di mercato che influenzano l’andamento, quali, un tipico distinguo fra operazioni allo scoperto o al rialzo. Le prime consentono un guadagno nel momento in cui un prodotto finanziario scende. Un esempio casistico molto conosciuto in questo ambito si è verificato dopo l’11 settembre 2001 in conseguenza dei tragici attentati terroristici quando molte sono state le indagini che sono partite dall’irregolarità casistica con la quale certuni operatori avevano speculato sulle compagnie aree interessate dagli attentati. La vendita o l’acquisto di opzioni, l’operatività al rialzo o al ribasso sono valutabili nell’ottica di un benchmark di riferimento che testimonia l’andamento di un prodotto finanziario prima della data o della circostanza “X”, a partire dal momento “Y”. Tuttavia è altresì possibile che, all’interno di questo segmento, si verifichino delle parentesi, per es dal momento “Y” al momento “Z” e da questo al momento “T”, come tale solo un esame approfondito della vita della contrattazione interessata, rivelerà se e in che misura vi sia concordanza nella formulazione di un eventuale addebito di manipolazione, anche alla luce della tipologia di prodotto di cui trattiamo, per es. in ambito azionario se stiamo valutando un titolo c.d. difensivo oppure un high grow speculativo, magari della new economy o da poco approdato ai listini, in rapporto anche a questo suo “appeal” dovrà essere valutato il c.d. flottante a disposizione del mercato. Pertanto è casisticamente possibile il verificarsi di contrattazioni anomale, ma da ciò non può estrapolarsi una logica manipolativa restando nella libera disponibilità del mercato e dei trader che su di esso si adoperano, intervenire come meglio credono e nei loro esclusivi interessi. Vale la vecchia regola conosciuta in diritto: le mille ragione per acquistare e le mille ragioni per vendere, non possono essere sindacate. Più interessanti invece i punti 3 e 7 laddove generalmente sono, nella prassi, indice di speculazione nel breve periodo: è più probabile, fermo quanto sopra precisato in termini di valutazione circa l’opportunità, che a porle in essere siano soggetti ben informati, laddove tempistica e assetti proprietari sono materia che presuppone grande competenza e di solito la stessa è sinonimo di conoscenza approfondita. In un certo senso questo restringe il campo degli operatori.

Le ipotesi proposte dall’articolo 5 sono certamente più comprovanti poiché già di per sé rappresentano fattispecie gravi, precise e concordanti, in rapporto alla tecnica manipolativa espressa.

Come già in precedenza quanto espresso dalla Direttiva 2003/124/Ce segue le indicazioni tracciate dalla Direttiva 2003/6/Ce, art. 1, comma 2°[14] che interviene sul concetto di manipolazione specificando che la stessa si basa sul comportamento dei soggetti e non sulle loro intenzioni.

La direttiva poi individua tre categorie di comportamenti che possono considerarsi di carattere manipolativo:

Operazioni od ordini di compravendita che forniscano o siano suscettibili di fornire indicazioni false o fuorvianti in merito all’offerta, alla domanda o al prezzo degli strumenti finanziari, oppure che consentano, tramite l’azione di una o più persone che agiscono in collaborazione, di fissare il prezzo di strumenti di mercato a un livello anormale o artificiale, a meno che la persona che ha compiuto le operazioni o che ha conferito gli ordini di compravendita, dimostri che le sue motivazioni per compiere tali operazioni o ordini sono legittime e che dette operazioni o ordini sono conformi alle prassi di mercato ammesse sul mercato regolamentato in questione
Operazioni o ordini di compravendita che utilizzano artifici o ogni altro tipo di inganno o espediente
La diffusione di informazioni tramite i mezzi di informazione, compreso internet, o tramite ogni altro mezzo, che forniscano o siano suscettibili di fornire, indicazioni false ovvero fuorvianti in merito agli strumenti finanziari, compresa la diffusione di notizie incontrollate o di informazioni false oppure fuorvianti, se la persona che le ha diffuse sapeva o avrebbe dovuto sapere che erano false o fuorvianti

Sono esempi, da non considerare come esaustivi:

Il comportamento di una persona o di più persone che agiscono in collaborazione per acquisire una posizione dominante sull’offerta o sulla domanda di uno strumento finanziario che abbia l’effetto di fissare, direttamente o indirettamente, i prezzi di acquisto o di vendita o altre condizioni commerciali non corrette.
L’acquisto o la vendita di strumenti finanziari alla chiusura del mercato, con l’effetto di ingannare gli investitori che agiscono sulla base dei prezzi di chiusura.
L’avantaggiarsi di un accesso occasionale o regolare ai mezzi di informazione tradizionali o elettronici, diffondendo una valutazione su uno strumento finanziario dopo aver precedentemente preso posizione su quello strumento finanziario, beneficiando di conseguenza dell’impatto della valutazione diffusa sul prezzo di detto strumento, senza avere allo stesso tempo comunicato al pubblico, in modo corretto ed efficace, l’esistenza di tale conflitto di interessi.

Con riferimento ai giornalisti che operano nello svolgimento della loro attività professionale, tale diffusione di informazioni va valutata (fatto salvo per il contenuto dell’art. 11) tenendo conto delle norme deontologiche proprie della professione, a meno che dette persone traggano direttamente o indirettamente, vantaggi o benefici dalla diffusione delle informazioni in questione.


Sesta parte: Le linee guida tracciate dalla Direttiva 2003/6/Ce

L’intervento della direttiva 2003/124/Ce si pone in linea con quanto suggerito dalla direttiva 2003/6/Ce che suddivide in due le condotte criminose lesive dell’integrità del mercato che costituiscono abuso del mercato:

L’abuso di informazioni privilegiate
Le manipolazioni di mercato

Costituisce abuso di informazioni privilegiate il comportamento di chi utilizzando tali informazioni:

Acquisisce o cede, o cerca di acquisire o cedere, per conto proprio o per conto terzi, direttamente o indirettamente gli strumenti finanziari cui le informazioni privilegiate si riferiscono (art. 2)[15]
Comunica informazioni privilegiate a un'altra persona, salvo che ciò avvenga nell’ambito del normale esercizio del proprio lavoro, della propria professione o delle proprie funzioni (art. 3)[16]
Raccomanda ad un'altra persona di acquisire o cedere o induce un'altra persona ad acquisire o cedere, in base ad informazioni privilegiate, strumenti finanziari a cui tali informazioni si riferiscono (art. 3)

E’ fatto divieto alle persone in possesso di informazioni privilegiate di:

Sfruttarle a proprio vantaggio.
Comunicarle a terzi.
Raccomandare a un terzo di acquisire o cedere strumenti finanziari in base a informazioni privilegiate.

I divieti si applicano a tutti gli stati membri e a ogni persona fisica e/o giuridica che utilizza consapevolmente informazioni privilegiate. Il divieto non si applica alle operazioni effettuate per garantire l’esecuzione di un obbligo di acquisizione o di cessione di strumenti finanziari, quando l’obbligo risulta da un accordo concluso prima che la persona fosse in possesso di informazioni privilegiate.

Sempre la Direttiva 2003/6/Ce all’art. 9 (Ambito di applicazione in relazione agli strumenti finanziari)[17] stabilisce che questa si applica ai seguenti strumenti finanziari e ai titoli derivati o collegati a titoli dell’emittente:

Valori mobiliari definiti dall’art. 1.4 della direttiva 93/22/Cee:
1 - Azioni e altri titoli assimilabili alle azioni.
2 - Le obbligazioni e gli altri titoli di debito negoziabili sul mercato dei capitali.
3 - Qualsiasi altro titolo normalmente negoziato che permetta di acquisire i titoli trasferibili mediante sottoscrizione o scambio, o che comporti un pagamento in contanti, esclusi i mezzi di pagamento
Le disposizioni della direttiva si applicano a ogni strumento finanziario ammesso alla negoziazione in un mercato regolamentato di almeno uno stato membro o per il quale è stata presentata una richiesta di ammissione alla negoziazione in detto mercato, a prescindere dal fatto che le operazioni di negoziazione abbiano o meno effettivamente luogo in tale mercato
Nel caso di insider trading la direttiva si applica anche agli strumenti finanziari non ammessi alle negoziazioni in mercati non regolamentati il cui valore dipende da uno strumento finanziario come sopra individuato.
Gli obblighi di corretta comunicazione di cui al precedente articolo 6 non si applicano agli emittenti che non hanno richiesto o approvato l’ammissione di loro strumenti finanziari alla negoziazione su un mercato regolamentato.

Pertanto a tutti gli strumenti così come sopra individuati si applica la normativa ex Direttiva 2003/124/Ce sulla base dei principi espressi dalla Direttiva 2003/6/Ce.

Circa l’ambito territoriale di applicazione e l’autorità competente intervengono rispettivamente gli articoli 10[18] e 11[19], il primo stabilisce che ogni stato applica le disposizioni della direttiva alle attività effettuate:

Sul proprio territorio o all’estero, aventi ad oggetto strumenti finanziari ammessi alla negoziazione in un mercato regolamentato situato o operante nel proprio territorio
Sul proprio territorio aventi ad oggetto strumenti finanziari ammessi alla negoziazione in un mercato regolamentato di un altro Stato membro o per i quali è stata presentata domanda di ammissione alla negoziazione in tale mercato.

Mentre l’art. 11 sottolinea la necessità che l’autorità sia una sola per ogni stato membro e che abbia la natura di organo amministrativo, questo al fine di garantire efficienza, chiarezza e di accrescere la cooperazione tra le autorità competenti dei vari stati; gli art. 12[20] e 13[21] indicano come ogni autorità competente debba essere titolare perlomeno del potere di vigilanza e di indagine sugli abusi di mercato e del diritto di chiedere provvedimenti ingiuntivi, interdettivi e cautelari per chiedere la cessazione di qualsiasi prassi contraria alla direttiva quali: il congelamento o il sequestro di beni, la temporanea interdizione dall’esercizio dell’attività professionale, la sospensione dalle negoziazioni su strumenti finanziari.


Conclusioni e valutazioni

La c.d. procedura di Lamfallussy ha attualizzato la presenza nel meccanismo della produzione legislativa dei contenuti tipicamente tecnici che unicamente gli addetti ai lavori sono in grado di esprimere, la Direttiva 2003/6/Ce è una conseguenza immediata dell’opera svolta dal comitato e si presenta in sé come ben congeniata. Logica conseguenza è una corretta formulazione della Direttiva 2003/124/Ce, più metodica, ma in linea con i principi guida espressi dalla precedente. L’abuso di mercato non è solo una prassi deprecabile ad opera degli addetti ai lavori che mistifica e nel contempo vizia i diritti di tutti coloro esclusi dall’abuso, è anche una tecnica di mercato la quale potenzialmente si presenta come l’alta marea, al verificarsi di alcune contingenze o sintomi cui il mercato stesso ci ha abituato.

Orbene tutti sanno che non si possono processare le intenzioni, chiunque è libero di immaginarsi nelle vesti del giovane Holden mentre regola i conti con chi vattelappesca gli ha recato fastidio o un danno, ma di fatto nel diritto quel che conta è la traduzione in fatti del pensiero. Il diritto come prassi, per offrire certezza necessita di certezza La tecnica è qualcosa di parzialmente diverso, laddove la stessa può anche sopravvivere come in un limbo di ibrido fra la contrattazione il bilancio non ancora regolarmente accertato, i trader più esperti nel entrare e uscire, con rapidità sanno che a volte le circostanze si producono in seno al mercato e poi, magicamente si verificano. Un es. se tutti sono convinti in modo imprescindibile che un titolo debba scendere, anche senza una logica di mercato, questo potrebbe realmente farlo nel momento in cui tutti cominciano a vendere. In un certo senso il fatto che alcune azioni si trovino in una condizione di ipervenduto o di ipercomperato e siano prossime ad un balzo tecnico o a una correzione può essere solo in parte determinato da qualcosa di tecnico, assoluto ed empirico. Di qui la prassi del c.d. splitter di azioni per ricondurle a grandezze meglio assimilabili. Nella pratica tuttavia non mancano celebri firme che agiscono al contrario come il Berkshire Fund del Grande Warren Buffett o più di recente la tenacia della Google Corporated. In effetti il dna genetico delle scelte non è tracciabile in modo aprioristico, ma il giurista deve considerare sia l’ovvio che il prevedibile. Questa Direttiva è la sintesi di questo intendimento. I fautori del: se non leggo non credo si debbono ricredere perché il mercato è attuariale e un buon ricorso o atto di citazione dovrà contenere degli elementi di creatività che sono propri della norma, in mancanza può essere “tanto rumore per nulla”.

Ritengo che la logica conseguenza di un azione civile basata sulla direttiva sopra esposta in termini di informazione privilegiata e manipolazione sia l’accordo transattivi, è nell’interesse di tutte le parti e soprattutto del mercato, gli stati di perdurante incertezza non fanno bene agli affari. Perché cito gli affari? Stiamo parlando di questo no? Si parla mi prodotti finanziati, sono la massima espressione del capitalismo borsistico, potete amarli, rispettarli oppure odiarli, ma sono espressione del volere realizzare affari, chiudere un eseguito, massimizzare le proprie risorse. Non dimenticate mai nello scrivere gli atti giudiziari che la moneta circolante altro non è se non passività bancaria e un prodotto finanziario è passività d’impresa per il libero quanto pilotato impiego della capacità delle famiglie di risparmiare. Tutti fanno affari. Un giurista che nega il dato economico e si basa unicamente sul sentore giuridico che il proprio cliente gli ha trasmesso, prima o poi perde una causa, relativamente al Diritto dei Mercati Finanziari e con ciò arreca un grave danno a sé stesso e al cliente. Se non vuoi giocare in Serie A ci sono sempre le Locazioni..

Il Comitato di Lamfallussy ha svolto veramente un ottimo lavoro, ammirevole sotto molti punti di vista; il Cesr e l’Esc sono realtà importanti che daranno molto al nostro sistema europeo e all’Unione Europea.

Un ringraziamento speciale al Professor Renzo Costi per essere stato il mio relatore durante la tesi di laurea in Diritto dei Mercati Finanziari con titolo: L’attività di collocamento dei prodotti finanziari.


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[1] Così Stefano Vincenti in Mercato Finanziario e direttive europee, ed. Bancaria.
[2] (25) I moderni mezzi di comunicazione permettono di garantire una maggiore equità nell'accesso alle informazioni finanziarie tra i professionisti dei mercati finanziari e gli investitori individuali, ma accentuano anche il rischio che si diffondano informazioni false ovvero fuorvianti.
(26) Una maggiore trasparenza quanto alle operazioni effettuate da persone che esercitano responsabilità di direzione all'interno di un emittente e, se del caso, da persone che sono loro strettamente legate costituisce una misura preventiva contro gli abusi di mercato. La pubblicazione di queste operazioni, almeno su base individuale, può essere altresì un elemento di informazione prezioso per gli investitori.
(27) Gli operatori del mercato dovrebbero contribuire alla prevenzione degli abusi di mercato e adottare disposizioni strutturali intese a prevenire e identificare pratiche di manipolazione del mercato. Tali disposizioni possono includere la trasparenza delle operazioni effettuate, la piena divulgazione degli accordi sulla regolamentazione dei prezzi, un sistema corretto di raggruppamento degli ordini, l'introduzione di un efficace sistema relativo all'individuazione di ordini atipici, sistemi sufficientemente solidi per la fissazione dei prezzi di riferimento degli strumenti finanziari e la trasparenza delle regole sulla sospensione delle operazioni

[3] (1) Un autentico mercato unico dei servizi finanziari è cruciale per la crescita economica e la creazione di posti di lavoro nella Comunità.
(2) Un mercato finanziario integrato ed efficiente non può esistere senza che se ne tuteli l'integrità. Il regolare funzionamento dei mercati mobiliari e la fiducia del pubblico nei mercati costituiscono fattori essenziali di crescita e di benessere economico. Gli abusi di mercato ledono l'integrità dei mercati finanziari e compromettono la fiducia del pubblico nei valori mobiliari e negli strumenti derivati.

[4] (43) Nell'esercizio delle proprie competenze di attuazione, a norma della presente direttiva, la Commissione dovrebbe rispettare i seguenti principi:
— la necessità di assicurare la fiducia degli investitori nei mercati finanziari, promuovendo elevati livelli di
trasparenza su tali mercati,
— la necessità di proporre agli investitori un'ampia gamma di investimenti competitivi e di proporre loro un livello di informazione e di tutela adeguato alle loro circostanze,
— la necessità di garantire che le autorità di regolamentazione indipendenti applichino le norme in modo
coerente, in particolare per quanto riguarda la lotta contro la criminalità economica,
— la necessità di garantire un elevato grado di trasparenza e di consultazione con tutti i partecipanti del
mercato, nonché con il Parlamento europeo e il Consiglio,
— la necessità di favorire l'innovazione nei mercati finanziari affinché essi possano essere dinamici ed
efficienti,
— la necessità di garantire l'integrità del mercato attraverso un monitoraggio attento e reattivo dell'innovazione finanziaria,
— l'importanza di ridurre il costo del capitale e di migliorare l'accesso al medesimo,
— l'equilibrio tra costi e benefici sul lungo periodo per i partecipanti del mercato (incluse le PMI e i piccoli
investitori) in qualsiasi misura di esecuzione,
— la necessità di stimolare la competitività internazionale dei mercati finanziari dell'UE, senza pregiudicare
l'estensione alquanto necessaria della cooperazione internazionale,
— la necessità di creare condizioni di parità per tutti i partecipanti del mercato, creando regolamentazioni a
livello di UE ogni qualvolta ciò sia opportuno,
— la necessità di rispettare le differenze tra i mercati finanziari nazionali, laddove queste non pregiudichino
indebitamente l'omogeneità del mercato unico,
— la necessità di garantire la coerenza con gli altri atti legislativi dell'UE in questo settore, poiché squilibri
nell'informazione e la mancanza di trasparenza potrebbero pregiudicare il funzionamento dei mercati e soprattutto danneggiare i consumatori e i piccoli investitori.

[5] Ai fini della presente direttiva si intende per:
1) «informazione privilegiata», un'informazione che ha un carattere preciso, che non è stata resa pubblica e che concerne, direttamente o indirettamente, uno o più emittenti di strumenti finanziari o uno o più strumenti finanziari, che, se resa pubblica, potrebbe influire in modo sensibile sui prezzi di tali strumenti finanziari ovvero sui prezzi di strumenti finanziari derivati connessi.
In relazione agli strumenti derivati su merci, si intende per «informazione privilegiata» un'informazione che ha un carattere preciso, che non è stata resa pubblica e che concerne, direttamente o indirettamente, uno o più strumenti derivati siffatti, e che gli utenti dei mercati su cui tali strumenti derivati sono negoziati si aspetterebbero di ricevere conformemente a prassi di mercato ammesse in tali mercati.
Nel caso delle persone incaricate dell'esecuzione di ordini relativi a strumenti finanziari, per «informazione privilegiata» si intende anche l'informazione trasmessa da un cliente e concernente gli ordini del cliente in attesa di evasione, che ha un carattere preciso e che concerne, direttamente o indirettamente, uno o più emittenti di strumenti finanziari o uno o più strumenti finanziari, che, se resa pubblica, potrebbe influire in modo sensibile sui prezzi di tali strumenti finanziari ovvero sui prezzi di strumenti finanziari derivati connessi;

[6] Informazioni privilegiate
1. Ai fini dell'applicazione dell'articolo 1, punto 1, della direttiva 2003/6/CE, si ritiene che un'informazione abbia carattere preciso se si riferisce ad un complesso di circostanze esistente o di cui si possa ragionevolmente ritenere che verrà ad esistere o ad un evento verificatosi o di cui si possa ragionevolmente ritenere che si verificherà e se tale informazione è sufficientemente specifica da consentire di trarre conclusioni sul possibile effetto di detto complesso di circostanze o di detto evento sui prezzi di strumenti finanziari o di strumenti finanziari derivati connessi.
2. Ai fini dell'applicazione dell'articolo 1, punto 1, della direttiva 2003/6/CE, per "informazione [...] che, se resa pubblica, potrebbe influire in modo sensibile sui prezzi di tali strumenti finanziari ovvero sui prezzi di strumenti finanziari derivati connessi" si intende un'informazione che presumibilmente un investitore ragionevole utilizzerebbe come uno degli elementi su cui fondare le proprie decisioni di investimento.

[7] Così Stefano Vincenti in Mercato Finanziario e direttive europee, ed. Bancaria
[8] 1. Ai fini dell'applicazione dell'articolo 6, paragrafo 1, della direttiva 2003/6/CE, si
applicano l'articolo 102, paragrafo 1, e l'articolo 103 della direttiva 2001/34/CE(3) del Parlamento europeo e del Consiglio.
Inoltre, gli Stati membri assicurano che le informazioni privilegiate vengano rese pubbliche dall'emittente secondo modalità che consentano un accesso rapido e una valutazione completa, corretta e tempestiva dell'informazione da parte del pubblico.
Gli Stati membri assicurano inoltre che l'emittente non combini tra loro in maniera che potrebbe essere fuorviante la comunicazione al pubblico di informazioni privilegiate e il marketing delle proprie attività.
2. Gli Stati membri dispongono che si ritenga che gli emittenti abbiano ottemperato alle disposizioni dell'articolo 6, paragrafo 1, primo comma, della direttiva 2003/6/CE, quando, al verificarsi di un complesso di circostanze o di un evento, sebbene non ancora formalizzati, gli emittenti abbiano informato senza indugio il pubblico.
3. Ogni modifica significativa delle informazioni privilegiate già comunicate al pubblico viene comunicata al pubblico senza indugio dopo il verificarsi della modifica, tramite lo stesso canale utilizzato per la comunicazione al pubblico delle informazioni iniziali.
4. Gli Stati membri impongono agli emittenti di assicurare con ragionevole diligenza che la comunicazione al pubblico di informazioni privilegiate avvenga in maniera il più possibile sincronizzata presso tutte le categorie di investitori e in tutti gli Stati membri in cui gli emittenti hanno richiesto o approvato l'ammissione alla negoziazione dei loro strumenti finanziari in un mercato regolamentato.

[9] 1. Ai fini dell'applicazione dell'articolo 6, paragrafo 2, della direttiva 2003/6/CE, gli interessi legittimi possono riferirsi in particolare alle circostanze di cui al successivo elenco non esaustivo:
a) alle negoziazioni in corso, o ad elementi connessi, nel caso in cui la comunicazione al pubblico possa comprometterne l'esito o il normale andamento. In particolare nel caso in cui la solidità finanziaria dell'emittente sia minacciata da un grave e imminente pericolo, anche se non rientrante nell'ambito delle disposizioni applicabili in materia di insolvenza, la comunicazione al pubblico delle informazioni può essere rinviata per un periodo limitato di tempo, qualora essa rischi di compromettere gravemente gli interessi degli azionisti esistenti o potenziali, in quanto pregiudicherebbe la conclusione delle trattative miranti ad assicurare il risanamento finanziario a lungo termine dell'emittente.
b) alle decisioni adottate o ai contratti conclusi dall'organo direttivo di un emittente la cui efficacia sia subordinata all'approvazione di un altro organo dell'emittente, qualora la struttura dell'emittente preveda la separazione tra i due organi, a condizione che la comunicazione al pubblico dell'informazione prima dell'approvazione, combinata con il simultaneo annuncio che l'approvazione è ancora in corso, possa compromettere la corretta valutazione dell'informazione da
parte del pubblico.
2. Ai fini dell'applicazione dell'articolo 6, paragrafo 2, della direttiva 2003/6/CE, gli Stati membri
impongono agli emittenti di controllare l'accesso alle informazioni privilegiate, al fine di assicurarne la riservatezza. In particolare gli Stati membri assicurano che:
a) gli emittenti abbiano posto in essere meccanismi efficaci per impedire l'accesso a tali informazioni a persone diverse dalle persone che necessitano delle informazioni per l'esercizio delle loro funzioni nell'ambito dell'emittente;
b) gli emittenti abbiano adottato le misure necessarie per garantire che le persone che hanno accesso a tali informazioni riconoscano i doveri giuridici e regolamentari che ne derivano e siano a conoscenza delle possibili sanzioni in caso di abuso o di diffusione non autorizzata delle informazioni;
c) gli emittenti abbiano posto in essere misure che consentano l'immediata comunicazione al pubblico delle informazioni privilegiate, qualora non siano stati in grado di assicurarne la riservatezza, fatto salvo il disposto dell'articolo 6, paragrafo 3, secondo comma, della direttiva 2003/6/CE.

[10] 1. Gli Stati membri dispongono che gli emittenti di strumenti finanziari comunichino al pubblico, al più presto possibile, le informazioni privilegiate che riguardano direttamente detti emittenti. Senza pregiudizio delle misure adottate per adempiere quanto disposto al primo comma, gli Stati membri dispongono che gli
emittenti abbiano l'obbligo di far apparire sul loro sito Internet, per un periodo adeguato, tutte le informazioni privilegiate che sono tenuti a rendere pubbliche.
2. Un emittente può, sotto la propria responsabilità, ritardare la divulgazione al pubblico di informazioni privilegiate di cui al paragrafo 1, al fine di non pregiudicare i suoi legittimi interessi, a condizione che tale omissione non possa fuorviare il pubblico e che l'emittente sia in grado di assicurare la riservatezza
delle informazioni stesse. Gli Stati membri possono esigere che l'emittente informi senza indugio l'autorità competente della decisione di ritardare la divulgazione al pubblico di informazioni privilegiate.
3. Gli Stati membri dispongono che qualora un emittente, o una persona che agisca in suo nome o per suo conto, divulghi, nel normale esercizio del proprio lavoro o della propria professione o nell'adempimento delle proprie funzioni, qualsiasi informazione privilegiata ad un terzo ai sensi dell'articolo 3, lettera a), detto emittente abbia l'obbligo di dare integrale ed efficace divulgazione al pubblico di tale informazione, simultaneamente in caso di divulgazione intenzionale, tempestivamente in caso di divulgazione non intenzionale. Le disposizioni di cui al primo comma non si applicano qualora la persona che riceve l'informazione sia soggetta ad un obbligo di riservatezza, sia esso legale, regolamentare, statutario
o contrattuale. Gli Stati membri sono tenuti a disporre che gli emittenti o le persone che agiscono in loro nome o per loro conto istituiscano un registro delle persone che lavorano per loro, in virtù di un contratto di lavoro o altro, e che hanno accesso a informazioni privilegiate. Gli emittenti e le persone che agiscono in
loro nome o per loro conto aggiornano regolarmente tale registro e lo trasmettono all'autorità competente ogniqualvolta quest'ultima lo richieda.
4. Le persone che esercitano responsabilità di direzione all'interno di un emittente di strumenti finanziari e, se del caso, le persone legate strettamente ad esse, notificano all'autorità competente l'esistenza di operazioni effettuate per loro conto attinenti ad azioni emesse da tale emittente o a strumenti derivati
o ad altri strumenti finanziari a loro collegati. Gli Stati membri provvedono a consentire il più presto possibile un agevole accesso del pubblico a dette informazioni, almeno su base individuale.
5. Gli Stati membri assicurano che ci siano norme adeguate che garantiscano che le persone che producono o diffondono ricerche riguardanti strumenti finanziari o gli emittenti di strumenti finanziari o le persone che producono o diffondono altre informazioni che raccomandano o propongono strategie di investimenti destinate ai canali di divulgazione o al pubblico, vigilino con ragionevole diligenza affinché l'informazione sia presentata correttamente e comunichino ogni loro interesse o indichino l'esistenza di conflitti di interessi riguardo agli strumenti finanziari cui l'informazione si riferisce. Tali norme sono notificate alla Commissione.
6. Gli Stati membri assicurano che gli operatori di mercato adottino disposizioni strutturali intese a prevenire e identificare pratiche di manipolazione del mercato.
7. Al fine di garantire il rispetto dei paragrafi da 1 a 5 del presente articolo, l'autorità competente può adottare tutte le misure necessarie a garantire che il pubblico sia correttamente informato.
8. Le istituzioni pubbliche che diffondono statistiche suscettibili di influire in modo sensibile sui mercati finanziari le diffondono in maniera corretta e trasparente.
9. Gli Stati membri impongono a chiunque compia professionalmente operazioni su strumenti finanziari di avvertire senza indugio l'autorità competente qualora abbia ragionevoli motivi per sospettare che le transazioni costituiscano un abuso di informazioni privilegiate o una manipolazione del mercato.
10. Per tener conto degli sviluppi tecnici dei mercati finanziari e per garantire un'applicazione uniforme della presente direttiva, la Commissione adotta, secondo la procedura di cui all'articolo 17, paragrafo 2, disposizioni di applicazione riguardanti:
— le modalità tecniche per l'adeguata divulgazione al pubblico delle informazioni privilegiate di cui ai paragrafi 1 e 3,
— le modalità tecniche in base alle quali la divulgazione al pubblico di informazioni privilegiate di cui al paragrafo 2 può essere ritardata,
— le modalità tecniche volte a favorire un approccio comune nell'attuazione del paragrafo 2, seconda frase,
— le condizioni secondo le quali gli emittenti, o i soggetti che agiscono per loro conto, sono tenuti a istituire un registro delle persone che, lavorando per loro, hanno accesso ad informazioni privilegiate, come indicato al paragrafo 3, nonché le condizioni alle quali tale registro sarà aggiornato,
— le categorie di persone e le caratteristiche di un'operazione, inclusa la dimensione, che comportano l'obbligo di divulgazione di cui al paragrafo 4 e le modalità tecniche di divulgazione all'autorità competente,
— le modalità tecniche applicabili alle varie categorie di persone di cui al paragrafo 5 per la corretta presentazione delle ricerche e di altre informazioni che raccomandano una strategia di investimento e per la divulgazione dell'esistenza di interessi specifici o di conflitti di interesse di cui al paragrafo 5. Tali modalità tengono conto delle norme, comprese quelle di autoregolamentazione, che disciplinano la professione di giornalista,
— le modalità tecniche in base alle quali le persone di cui al paragrafo 9 devono notificare all'autorità competente.

[11] (31) Non si dovrebbero considerare informazioni privilegiate le ricerche e le valutazioni elaborate a partire da dati di dominio pubblico e, pertanto, qualsiasi operazione effettuata in base a tale tipo di ricerca o valutazione non dovrebbe essere considerata di per sé utilizzazione di informazioni privilegiate ai sensi della presente direttiva.
(32) Gli Stati membri e il Sistema europeo di banche centrali, le banche centrali nazionali o qualsiasi altro organismo ufficialmente designato, o qualsiasi persona che agisca per loro conto, non dovrebbero essere soggetti a restrizioni nell'attuazione della politica monetaria, della politica dei cambi o nella gestione del debito pubblico.
(33) In particolari circostanze, la stabilizzazione degli strumenti finanziari o il commercio in azioni proprie o in programmi di riacquisto possono ritenersi legittimi sotto il profilo economico e non dovrebbero pertanto essere considerati di per se stessi come abusi di mercato. Dovrebbero essere elaborate norme comuni che siano di orientamento pratico.

[12] Ai fini dell'applicazione dell'articolo 1, punto 2, lettera a), della direttiva 2003/6/CE, fatti salvi gli esempi di cui all'articolo 1, punto 2, secondo comma, gli Stati membri assicurano che i partecipanti al mercato e le autorità competenti, al momento di esaminare le operazioni o gli ordini di compravendita, tengano conto delle indicazioni di cui al successivo elenco non esaustivo, le quali non devono essere considerate come costituenti di per sé una manipolazione di mercato:
a) la misura in cui gli ordini di compravendita impartiti o le operazioni eseguite rappresentano una quota significativa del volume giornaliero di scambi dello strumento finanziario pertinente nel mercato regolamentato interessato, in particolare quando tali attività determinano una significativa variazione del prezzo dello strumento finanziario;
b) la misura in cui gli ordini di compravendita impartiti o le operazioni eseguite da soggetti con una significativa posizione di acquisto o di vendita su uno strumento finanziario determinano significative variazioni del prezzo dello strumento finanziario o dello strumento derivato collegato o dell'attività sottostante ammessi alla negoziazione in un mercato regolamentato;
c) se le operazioni eseguite non determinano alcuna variazione nella proprietà beneficiaria di uno strumento finanziario ammesso alla negoziazione in un mercato regolamentato;
d) la misura in cui gli ordini di compravendita impartiti o le operazioni eseguite prevedono inversioni di posizione nel breve periodo e rappresentano una quota significativa del volume giornaliero di scambi dello strumento finanziario pertinente nel mercato regolamentato interessato e possono associarsi a significative variazioni del prezzo di uno strumento finanziario ammesso alla negoziazione in un mercato regolamentato;
e) la misura in cui gli ordini di compravendita impartiti o le operazioni eseguite sono concentrati in un breve lasso di tempo nel corso della sessione di negoziazione e determinano una variazione del prezzo che successivamente si inverte;
f) la misura in cui gli ordini di compravendita impartiti modificano la rappresentazione dei migliori prezzi delle proposte in denaro e lettera di uno strumento finanziario ammesso alla negoziazione in un mercato regolamentato o, più in generale, la misura in cui essi modificano la rappresentazione del prospetto degli ordini a disposizione dei partecipanti al mercato, e sono revocati prima della loro esecuzione;
g) la misura in cui gli ordini vengono impartiti e le operazioni eseguite al momento o intorno al momento in cui vengono calcolati i prezzi di riferimento, i prezzi di regolamento e i prezzi di valutazione, determinando variazioni nei prezzi che hanno effetti su detti prezzi di riferimento, di regolamento o di valutazione.

[13] Ai fini dell'applicazione dell'articolo 1, punto 2, lettera b), della direttiva 2003/6/CE, fatti salvi gli esempi di cui all'articolo 1, punto 2, secondo comma, gli Stati membri assicurano che i partecipanti al mercato e le autorità competenti, al momento di esaminare le operazioni o gli ordini di compravendita, tengano conto delle indicazioni di cui al successivo elenco non esaustivo, le quali non devono essere considerate come costituenti di per sé una manipolazione di mercato:
a) se gli ordini di compravendita impartiti o le operazioni eseguite da persone sono preceduti o seguiti dalla diffusione di informazioni false o fuorvianti da parte delle stesse persone o da persone ad esse collegate;
b) se vengono impartiti ordini di compravendita o eseguite operazioni da parte di persone, prima o dopo che le stesse persone o persone ad esse collegate abbiano elaborato o diffuso ricerche o raccomandazioni di investimento errate o tendenziose o manifestamente influenzate da interessi rilevanti.

[14] a) operazioni o ordini di compravendita:
— che forniscano, o siano suscettibili di fornire, indicazioni false ovvero fuorvianti in merito all'offerta, alla
domanda o al prezzo degli strumenti finanziari,
ovvero
— che consentano, tramite l'azione di una o di più persone che agiscono in collaborazione, di fissare il prezzo di mercato di uno o più strumenti finanziari ad un livello anormale o artificiale,
a meno che la persona che ha compiuto le operazioni o che ha conferito gli ordini di compravendita dimostri
che le sue motivazioni per compiere tali operazioni o ordini sono legittime e che dette operazioni o ordini
sono conformi alle prassi di mercato ammesse sul mercato regolamentato in questione;
b) operazioni o ordini di compravendita che utilizzino artifici o ogni altro tipo di inganno o espediente;
c) la diffusione di informazioni tramite i mezzi di informazione, compreso Internet, o tramite ogni altro mezzo, che forniscano, o siano suscettibili di fornire, indicazioni false ovvero fuorvianti in merito agli strumenti finanziari, compresa la diffusione di notizie incontrollate o di informazioni false ovvero fuorvianti, se la persona che le ha diffuse sapeva o avrebbe dovuto sapere che le informazioni erano false o fuorvianti. Con riferimento ai giornalisti che operano nello svolgimento della loro attività professionale, tale diffusione di informazioni va valutata, fatto salvo l'articolo 11, tenendo conto delle norme deontologiche proprie di detta professione, a meno che dette persone traggano, direttamente o indirettamente, vantaggi o benefici dalla diffusione delle informazioni in questione.
In particolare dalle definizioni centrali riportate alle lettere a), b) e c) di cui sopra, derivano i seguenti esempi:
— il comportamento di una persona o di più persone che agiscono in collaborazione per acquisire una
posizione dominante sulla offerta o sulla domanda di uno strumento finanziario che abbia l'effetto di
fissare, direttamente o indirettamente, i prezzi di acquisto o di vendita o altre condizioni commerciali
non corrette,
— l'acquisto o la vendita di strumenti finanziari alla chiusura del mercato con l'effetto di ingannare gli
investitori che agiscono sulla base dei prezzi di chiusura,
— l'avvantaggiarsi di un accesso occasionale o regolare ai mezzi di informazione tradizionali o elettronici
diffondendo una valutazione su uno strumento finanziario (o indirettamente sul suo emittente) dopo aver precedentemente preso posizione su quello strumento finanziario, beneficiando di conseguenza dell'impatto della valutazione diffusa sul prezzo di detto strumento, senza aver allo stesso tempo comunicato al pubblico, in modo corretto ed efficace, l'esistenza di tale conflitto di interessi.
Le definizioni di manipolazione di mercato sono adattate in modo da garantire la possibilità di includere
nuovi tipi di attività che in base alla prassi costituiscono manipolazioni di mercato;

[15] 1. Gli Stati membri vietano alle persone di cui al secondo comma che dispongono di informazioni privilegiate di utilizzare tali informazioni acquisendo o cedendo, o cercando di acquisire o cedere, per conto proprio o per conto terzi, direttamente o indirettamente, gli strumenti finanziari cui le informazioni si riferiscono.
Il primo comma si applica a chiunque possieda tali informazioni:
a) a motivo della sua qualità di membro degli organi di amministrazione, di direzione o di controllo dell'emittente, ovvero
b) a motivo della sua partecipazione al capitale dell'emittente, ovvero
c) per il fatto di avere accesso a tali informazioni a motivo del suo lavoro, della sua professione e delle sue funzioni, ovvero
d) in virtù delle proprie attività criminali.
2. Quando le persone di cui al paragrafo 1 sono persone giuridiche, il divieto previsto dallo stesso paragrafo si applica anche alle persone fisiche che partecipano alla decisione di procedere all'operazione per conto della persona giuridica in questione.
3. Il presente articolo non si applica alle operazioni effettuate per garantire l'esecuzione di un obbligo di acquisizione o di cessione di strumenti finanziari diventato esigibile quando quest'obbligo risulta da un accordo concluso prima che la persona interessata fosse in possesso di un'informazione privilegiata.

[16] Gli Stati membri vietano alle persone soggette ai divieti di cui all'articolo 2:
a) di comunicare informazioni privilegiate a un'altra persona se non nell'ambito del normale esercizio del loro lavoro, della loro professione o delle loro funzioni;
b) di raccomandare ad un'altra persona di acquisire o cedere o di indurre un'altra persona ad acquisire o cedere, in base a informazioni privilegiate, strumenti finanziari a cui tali informazioni si riferiscono.

[17] Le disposizioni della presente direttiva si applicano ad ogni strumento finanziario ammesso alla negoziazione in un mercato regolamentato di almeno uno Stato membro, o per il quale è stata presentata una richiesta di ammissione alla negoziazione in detto mercato, a prescindere dal fatto che le operazioni
di negoziazione abbiano o meno effettivamente luogo in tale mercato.
Gli articoli 2, 3 e 4 si applicano altresì a ogni strumento finanziario non ammesso alla negoziazione in un mercato regolamentato in uno Stato membro, ma il cui valore dipende da uno strumento finanziario come indicato al primo comma.
L'articolo 6, paragrafi da 1 a 3, non si applica agli emittenti che non hanno richiesto o approvato l'ammissione dei loro strumenti finanziari alla negoziazione su un mercato regolamentato in uno Stato membro.

[18] Ogni Stato membro applica i divieti e gli obblighi fissati nella presente direttiva:
a) alle attività effettuate nel proprio territorio o all'estero e aventi ad oggetto strumenti finanziari ammessi alla negoziazione in un mercato regolamentato situato o operante nel suo territorio o per i quali è stata presentata una richiesta di ammissione alla negoziazione in tale mercato;
b) alle attività effettuate nel proprio territorio e aventi ad oggetto strumenti finanziari ammessi alla negoziazione in un mercato regolamentato di uno Stato membro o per i quali è stata presentata una richiesta di ammissione alla negoziazione in tale mercato.

[19] Fatte salve le competenze delle autorità giudiziarie, ogni Stato membro designa un'unica autorità amministrativa competente a vigilare sull'applicazione delle disposizioni adottate ai sensi della presente direttiva.
Gli Stati membri stabiliscono efficaci meccanismi e procedure di consultazione con i partecipanti al mercato concernenti eventuali modifiche nella legislazione nazionale. Tali meccanismi possono includere comitati consultivi presso ogni autorità competente, la cui composizione dovrebbe riflettere il più possibile la diversità dei partecipanti al mercato, siano essi emittenti, prestatori di servizi finanziari o consumatori.

[20] 1. All'autorità competente sono conferiti tutti i poteri di vigilanza e di indagine necessari per l'esercizio delle sue funzioni. Essa esercita tali poteri:
a) direttamente, o
b) in collaborazione con altre autorità o con i gestori di mercato, o
c) sotto la sua responsabilità mediante delega a tali autorità o
ai gestori di mercato, oppure
d) mediante una richiesta alle competenti autorità giudiziarie.
2. Fatto salvo l'articolo 6, paragrafo 7, i poteri di cui al paragrafo 1 del presente articolo sono esercitati in conformità della legislazione nazionale e includono almeno il diritto di:
a) avere accesso a qualsiasi documento sotto qualsiasi forma e ottenerne copia;
b) richiedere informazioni a qualsiasi persona, incluse quelle che intervengono successivamente nella trasmissione degli ordini o nell'esecuzione delle operazioni in questione, e ai loro mandanti e, se necessario, convocare e procedere all'audizione di una persona;
c) eseguire ispezioni in loco;
d) richiedere le registrazioni telefoniche esistenti e le informazioni esistenti relative al traffico;
e) richiedere la cessazione di qualsiasi prassi contraria alle disposizioni adottate in attuazione della presente direttiva;
f) sospendere la negoziazione degli strumenti finanziari in questione;
g) richiedere il congelamento ovvero il sequestro dei beni;
h) richiedere la temporanea interdizione dall'esercizio dell'attività professionale.
3. Questo articolo non pregiudica le disposizioni del diritto nazionale in materia di segreto professionale.

[21] Il segreto professionale si applica a tutte le persone che prestano o hanno prestato la loro attività per l'autorità competente o per qualsiasi autorità o organismo di mercato cui l'autorità competente ha delegato i suoi poteri, compresi i revisori e gli esperti incaricati da detta autorità. Le informazioni coperte dal segreto professionale non possono essere divulgate ad alcuna altra persona o autorità se non in forza di disposizioni di legge.

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Esempio: CASTIGLIONI M., La securitization in Italia, in Magistra Banca e Finanza - Tidona.com - ISSN: 2039-7410, 2010
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