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La raccolta di capitale di credito: le principali caratteristiche del prestito obbligazionario

Di Alessio Di Amato e Simona Siani, Avvocati

9 settembre 2002

 

1.         Premessa.

Come noto, l’attività di impresa conosce principalmente due canali di sollecitazione della ricchezza: le “partecipazioni” e i “finanziamenti”.

Nel primo caso, si raccoglie capitale di rischio; nel secondo caso capitale di credito.

Nella sede che ci occupa, verrà analizzato, più specificamente, il fenomeno delle obbligazioni, inteso, come detto, come raccolta di capitale di credito.

In particolare, si distinguono, in primo luogo, le obbligazioni in cui al possessore è riconosciuto il diritto al rimborso del valore nominale secondo un piano di ammortamento prefissato e il diritto al pagamento periodico di un interesse a tasso costante.

Si distinguono, poi, (a) le obbligazioni nelle quali la remunerazione periodica è commisurata, anche solo in parte, agli utili di bilancio della società emittente; (b) le obbligazioni a premio; (c) le obbligazioni indicizzate; (d) le obbligazioni convertibili; (e) le obbligazioni munite di warrant alla sottoscrizione di azioni (cfr., LIBONATI, Titoli di credito e strumenti finanziari, Milano, 1999, 219-220).

Alcuni dei tipi di obbligazioni sopra menzionati verranno analizzati con maggiore puntualità nel corso della presente relazione.

 

2.         Le obbligazioni convertibili in azioni.

Le obbligazioni convertibili in azioni e le obbligazioni con warrant (cfr., in argomento, BUSSOLETTI, Obbligazioni convertibili, con warrant, con partecipazione agli utili, in Riv. dir. comm., 1988, 261) rappresentano i titoli obbligazionari provvisti di opzione per la sottoscrizione o l’acquisto di azioni. In entrambi i casi, si tratta di titoli a reddito fisso che, oltre alle caratteristiche proprie di tutte le obbligazioni ordinarie in punto di tasso di interesse, di durata e di modalità di rimborso, conferiscono al loro possessore alcune particolari facoltà: nel caso delle obbligazioni convertibili, la facoltà consiste nella possibilità data al loro possessore di trasformare l’investimento obbligazionario in investimento azionario, mentre nel caso delle obbligazioni con warrant è concessa al loro possessore la facoltà di operare un investimento aggiuntivo (in azioni ovvero in altre obbligazioni) rispetto a quello obbligazionario in essere (cfr., BANFI, Gli strumenti di capitale, in AA.VV., I mercati e gli strumenti finanziari, Banfi (a cura di) Torino, 1995, 184).

2.1.      L’elemento che contraddistingue le obbligazioni convertibili in azioni, la cui emissione è consentita ai sensi del disposto di cui all’art. 2420 bis cod. civ., è costituito dal diritto potestativo del possessore di diventare azionista, il quale ha interesse a non vedere alterato il contenuto economico della partecipazione azionaria che acquisterà se deciderà di esercitare il diritto di conversione nei tempi e secondo le modalità stabilite nel regolamento di emissione del prestito (cfr., CAMPOBASSO, Le obbligazioni in Trattato delle società per azioni, diretto da Colombo-Portale, Torino, vol. 5, 1988, 446-447).

L’elemento peculiare delle obbligazioni convertibili consiste, dunque, nel fatto che è data al loro possessore la possibilità di operare una modifica al proprio status: da creditore (in quanto obbligazionista) a socio (in quanto azionista).

Una prima classificazione dei prestiti obbligazionari convertibili permette di distinguere tra prestiti totalmente convertibili e prestiti parzialmente convertibili: per i primi, al momento della conversione, è previsto il tramutamento in azioni (definite di compendio) dell’intero valore nominale di ciascuna obbligazione; per i secondi è previsto, invece, che, al momento della conversione, il tramutamento in azioni avvenga solo per una parte del valore nominale, essendo stabilito il contemporaneo rimborso della restante parte del valore nominale (cfr., BANFI, op. cit., 185).

Una seconda classificazione è riferita al procedimento di emissione adottato.

In particolare, la prassi conosce le seguenti ipotesi di emissione di obbligazioni convertibili: (a) ipotesi di convertibilità delle obbligazioni in azioni proprie già emesse  e possedute dalla società emittente le obbligazioni nel rispetto del disposto di cui all’art.2357 cod. civ. (procedimento cd. diretto) (cfr., CAMPOBASSO, Obbligazioni convertibili, Procedimento diretto, in Riv. Soc., 1991, 298); (b) l’offerta in conversione potrà avere ad oggetto anche azioni di altra società, pure esse in portafoglio della società emittente le obbligazioni, ad esempio, di società controllate. In tale ultimo caso, la società emittente le azioni è estranea al rapporto di conversione che nasce ed intercorre solo fra la società emittente le obbligazioni convertibili e gli obbligazionisti (procedimento cd. indiretto) (cfr., ROVELLI, Le obbligazioni indirettamente convertibili, in Riv. soc., 1991, 305); (c) una ultima ipotesi si verifica nel caso in cui la società emittente sia interessata all’operazione, perché emetterà essa stessa azioni (e raccoglierà risparmio) proprio in corrispondenza alla conversione delle obbligazioni emesse da altra società, ad esempio, la sua società di controllo. In tal caso, evidentemente, si assiste ad una sorta di intermediazione nel collocamento di azioni, che passa per l’emissione e la conversione del prestito obbligazionario nelle azioni dell'emittente (cfr., LIBONATI, op. cit., 233-234).

2.2.      Per quanto riguarda le modalità di effettuazione della conversione, assumono rilievo il rapporto di conversione (si ricorda brevemente che le obbligazioni convertibili non possono essere emesse per somma inferiore al loro valore nominale e che la parità al valore nominale deve essere assicurata anche nelle condizioni di conversione, per evitare che rapporti di cambio disequilibrati realizzino un disaggio, con conseguente annacquamento del capitale, anche là dove, apparentemente, disaggio non ci sia; al riguardo, cfr., LIBONATI, op. cit., 224-225) e i tempi per l’esercizio di tale facoltà.

2.2.1.   In particolare, il rapporto di conversione si incentra sul numero di azioni, a valore nominale, che chi esercita il diritto di conversione otterrà in cambio delle sue obbligazioni (cfr., LIBONATI, op. cit., 226). Di solito, il rapporto di conversione, fissato al momento della emissione delle obbligazioni, resta invariato per tutta la durata del prestito, a meno che, nel frattempo, non intervengano operazioni sul capitale della società tali da comportarne un adeguamento automatico (si pensi alle ipotesi di aumento gratuito del capitale sociale, di riduzione del capitale sociale per perdite). L’adeguamento automatico del rapporto di conversione ha come obiettivo la parità di trattamento dell’obbligazionista convertibile con quello riservato ad un azionista della società (cfr., BANFI, op. cit., 186-187).

2.2.2.   Da ultimo, con riguardo alla individuazione dei tempi in cui può avere luogo la conversione delle obbligazioni in azioni, diviene fondamentale la definizione del periodo di conversione, il quale individua l’intervallo di tempo durante il quale il possessore delle obbligazioni convertibili può esercitare la facoltà. La dottrina più autorevole ritiene che, nell’ipotesi in cui nulla venga detto in ordine al periodo di conversione (dies a quo e dies ad quem per l’esercizio del diritto di conversione) sembra naturale che la conversione possa essere esercitata in ogni momento, fino alla data di scadenza del prestito (cfr., LIBONATI, op. cit., 227).

Al riguardo, si osserva che, in tempi a noi più vicini, prevalgono, nella prassi, i prestiti che prevedono l’esercizio continuo della conversione (ossia la possibilità di convertire le obbligazioni in qualunque momento nel corso della vita del prestito): l’esercizio continuo della conversione comporta indubbi vantaggi per l’obbligazionista sotto il profilo economico, in quanto risultano ampliate le possibilità di scelta a sua disposizione, potendo egli in tal modo beneficiare maggiormente degli eventuali rialzi dei prezzi delle azioni di compendio (cfr., BANFI, op. cit., 187).

 

3.         Le obbligazioni con warrant.

Le obbligazioni con warrant sono strumenti finanziari che incorporano uno speciale diritto, denominato warrant (o anche buono di acquisto) che conferisce al loro possessore la facoltà, da esercitarsi in un periodo di tempo prestabilito, di acquistare o di sottoscrivere una o più azioni – ovvero altri strumenti finanziari, quali obbligazioni ordinarie, convertibili, e così via – ad un prezzo generalmente prefissato o per la determinazione del quale vengono indicate le modalità di calcolo.

Il warrant – diversamente dalla facoltà di conversione incorporata nell’obbligazione convertibile – è in genere staccabile dall’obbligazione e può essere, quindi, oggetto di negoziazione separata essendo esso stesso uno strumento finanziario autonomo: lo strumento finanziario principale rappresentato dall’obbligazione ordinaria sopravvive, dunque, all’esercizio del warrant e viene estinto secondo il piano di ammortamento previsto dal regolamento del prestito (cfr., BANFI, op. cit., 193).

Da ultimo, si osserva che, analogamente alle obbligazioni convertibili, le obbligazioni con warrant possono essere classificate sulla base del procedimento di emissione adottato. Si hanno, così, obbligazioni con warrant emesse con procedimento cd. diretto quando le azioni di compendio ottenibili dall’esercizio del warrant appartengono alla medesima società che ha emesso l’obbligazione principale; si hanno, per converso, obbligazioni con warrant emesse con procedimento cd. indiretto quando le azioni di compendio sono emesse da una terza società.

 

4.         Le obbligazioni emesse dalle banche.

 

Il sistema di raccolta obbligazionario di mezzi finanziari viene utilizzato anche dagli istituti bancari: infatti, la facoltà di emissione di obbligazioni è riconosciuta a tutte le società bancarie, dagli artt.12 e 148 d.lg.1 settembre 1993, n.385.

4.1.      In particolare, l’emissione di obbligazioni è consentita a tutte le società bancarie, ivi comprese le banche cooperative e le banche di credito cooperative (a differenza di quanto disposto dal CICR con deliberazione del 3 marzo 1994 che inibiva in modo assoluto l’uso dello strumento obbligazionario a tutte le società di persone, alle società a responsabilità limitata ed alle società cooperative).

La disciplina delle obbligazioni societarie è differente rispetto a quella delle obbligazioni emesse dagli istituti bancari. In primo luogo, si osserva che l’organo designato alla deliberazione di emissione non è l’assemblea straordinaria, bensì l’organo amministrativo, ai sensi del disposto di cui all’art.12 d.lg.1 settembre 1993, n.385, il quale è sottratto alla formalità dell’atto pubblico e all’omologazione ed iscrizione al registro delle imprese.

Inoltre, per l’emissione delle obbligazioni bancarie non vige il limite del capitale versato ed esistente secondo l’ultimo bilancio approvato.

Ciò si spiega in considerazione del fatto che la raccolta del risparmio è tipica dell’attività bancaria, sicché anche la raccolta del risparmio tramite emissione di strumenti finanziari ne costituisce un momento naturale, in quanto momento di esercizio dell’attività (bancaria) stessa.

Da ultimo, non sembra superfluo evidenziare che ai sensi del disposto di cui all’art.117, d.lg.1 settembre 1993, n.385, Testo Unico Bancario, le obbligazioni che non abbiano il contenuto tipico determinato dalla Banca d’Italia sono nulle. Si vogliono, in tal modo, evitare “equivalenti” che non rispettino rigorosamente le prescrizioni dell’organo di vigilanza bancaria. La nullità in parola può essere fatta valere tuttavia solo dal cliente, essendo posta appunto nell’interesse soltanto di costui.

 

5.         Le cd. reverse convertible.

 

Il tradizionale concetto di obbligazione si basa, come noto, su uno schema finanziario abbastanza semplice: il sottoscrittore del titolo versa all’emittente una somma di denaro che produce interessi e, ad una scadenza prefissata, viene restituita. Gli interessi possono essere corrisposti periodicamente, durante la vita del titolo, ovvero alla scadenza (zero coupon) e la misura può essere fissa (tasso fisso) oppure variabile in relazione all’andamento dei tassi di mercato (tasso variabile). In ogni caso, i criteri per la loro determinazione sono stabiliti al momento della sottoscrizione.

Dalla metà degli anni ’90 sono apparsi, sul mercato, in alternativa ai titoli di Stato ed ai certificati di deposito, nuovi tipi di obbligazioni che hanno assunto la qualificazione di “strutturate” e sono generalmente emesse da soggetti bancari. Le obbligazioni strutturate comportano, per l’investitore, una oggettiva difficoltà di valutazione, avendo come caratteristica peculiare modalità innovative di calcolo della cedola o del valore di rimborso.

Alla categoria delle obbligazioni strutturate appartengono varie tipologie di obbligazioni: alcune di queste mantengono la caratteristica tipica dell’obbligazione e cioè la restituzione del capitale investito (si pensi, così, alle obbligazioni reverse floater e quelle linked); altre, per converso, non garantiscono la integrale restituzione del capitale e, tale caratteristica, muta radicalmente il profilo di rischio dell’investimento (appartengono a questa categoria le reverse convertible, strumenti con cui le banche sostengono la raccolta del risparmio e con cui possono realizzare un ulteriore fine, ossia quello di coprire i rischi altrimenti assunti).

5.1.      In particolare, le reverse convertible sono strumenti finanziari che promettono al sottoscrittore una cedola particolarmente elevata. Comportano, però, il rischio, per l’investitore, di ricevere, alla scadenza, in luogo del capitale inizialmente versato, un numero di azioni il cui controvalore è inferiore all’investimento originario.

In particolare, la reverse convertible cela un investimento in strumenti derivati.

Più precisamente, il sottoscrittore di una reverse convertible versa un capitale all’emittente il quale riconoscerà alla scadenza un rendimento allettante. Allo stesso tempo, però, vende all’emittente un’opzione put su un titolo.

Una reverse convertible è, dunque, un titolo collegato ad un altro titolo (generalmente un’azione quotata) che dà diritto ad incassare una cedola di valore notevolmente superiore ai rendimenti di mercato. L’elevato rendimento, invero, deve essere valutato in rapporto al fatto che l’emittente della reverse, con l’acquisto dell’opzione put, ha la facoltà di consegnare, alla scadenza, in luogo del controvalore del titolo (e cioè di quanto ricevuto dall’investitore), un quantitativo di azioni prestabilito dal contratto (nel caso di reverse del tipo physical delivery) ovvero il loro equivalente in denaro (tipo cash). Ovviamente, l’emittente avrà interesse ad esercitare la facoltà solo nel caso che il valore dell’azione scenda sotto un livello predeterminato. Al contrario, chi acquista una reverse convertible confida che il valore dell’azione sottostante rimanga immutato o anche che aumenti.

 

6.         I covered warrant.

 

Il Regolamento dei mercati organizzati e gestiti da Borsa Italia S.p.A. ha introdotto, nel nostro mercato, la possibilità di ammettere a quotazione un nuovo tipo di warrant, denominato covered warrant.

6.1.      Il covered warrant è uno strumento finanziario le cui caratteristiche lo rendono simile alle opzioni, in considerazione del fatto che detti strumenti finanziari incorporano proprio un diritto di opzione.

Come noto, le operazioni in opzioni comportano un elevato livello di rischio.

L’investitore che intenda negoziare opzioni deve, pertanto, comprendere il funzionamento delle tipologie di contratti che intende negoziare.

In breve, le opzioni attribuiscono al portatore la facoltà di acquistare (opzione call) o di vendere (opzione put) ad un prezzo predeterminato (strike price o prezzo base) una certa quantità di azioni, obbligazioni, tassi di interesse, valute, merci o relativi indici (le attività sottostanti), alla (facoltà di tipo “europeo”) o entro (facoltà di tipo “americano”) la data di scadenza. Alla scadenza, ovvero entro la scadenza, l’opzione sarà esercitata dal portatore sulla base di una valutazione di tipo economico che avrà come riferimento il prezzo corrente dell’attività sottostante.

Nel caso di opzione call, l’opzione verrà esercitata in presenza di un prezzo corrente superiore allo strike price; nel caso di opzione put, l’opzione verrà esercitata se il prezzo corrente risulta essere inferiore allo strike price.

In caso di esercizio della facoltà, le opzioni possono prevedere il trasferimento fisico dell’attività sottostante, a fronte del pagamento del prezzo di acquisto o di vendita rappresentato dallo strike price, oppure, più frequentemente, la liquidazione in contanti dell’importo differenziale, dato dalla differenza fra il prezzo di liquidazione dell’attività sottostante e lo strike price (in caso di opzione call) oppure dalla differenza fra lo strike price e il prezzo di liquidazione del titolo sottostante (in caso di opzione put).

6.2.      Per come sopra anticipato, le caratteristiche dei covered warrant sono quelle tipiche dei contratti di opzione.

In termini generali, un covered warrant e' un titolo quotato alla borsa valori; conferisce al detentore il diritto di acquistare o vendere un'attività finanziaria ad un prezzo stabilito in anticipo; tale diritto deve essere esercitato entro la data di scadenza. Gli elementi che caratterizzano il titolo sono essenzialmente tre: l'attività finanziaria sottostante, il prezzo base e la scadenza.

I covered warrant di tipo call consentono al possessore del titolo di acquistare, se lo desidera, una determinata attività finanziaria; i covered warrant di tipo put conferiscono un diritto alla vendita (cfr., BANFI, op. cit., 195-196).

Azioni, indici borsistici, tassi di cambio, petrolio e metalli preziosi sono le attività finanziarie che comunemente rappresentano il sottostante, o base, di un covered warrant, che indica, pertanto, cosa ed in quale quantità potrà acquistare o vendere il possessore del titolo.

Il prezzo base o strike price è il valore al quale potrà essere acquistata (covered warrant call) o venduta (covered warrant put) l'attività finanziaria sottostante.

La scadenza indica il periodo entro il quale può essere esercitato il diritto incorporato nel titolo covered warrant.

Generalmente la vita di un covered warrant - il tempo cioè compreso tra emissione e scadenza - è compresa tra i 12 e i 60 mesi.

6.3.      L’offerta al pubblico di covered warrant (al pari di quella di qualsiasi strumento finanziario) è sottoposta alla disciplina della sollecitazione all’investimento.

Tuttavia, per come peraltro emerge dalla Scheda informativa sui covered warrant predisposta dalla Consob, l’assenza del requisito del flottante per la quotazione di covered warrant e, quindi, la circostanza che il titolo sia direttamente venduto al pubblico in borsa, fa sì che non si effettuino, in Italia (salvo casi particolari) offerte al pubblico di warrant, intese come collocamenti preliminari finalizzati alla diffusione del titolo.

In ogni caso, alle eventuali offerte di warrant con liquidazione per differenziale monetario emessi da banche ed effettuate fuori borsa, non si applicherebbe comunque questa disciplina, in forza dell’esenzione prevista dall’art.100, comma 1, lett. f) Testo Unico. Pertanto, di fatto, la disciplina della sollecitazione all’investimento non si applica, se non in casi residuali.

Come conseguenza, l’emittente oltre a non dover predisporre un prospetto di sollecitazione, non deve neanche sottoporre alla Consob le campagne pubblicitarie. Resta, peraltro, fermo che la Consob, ove ne venga a conoscenza, controlla la correttezza delle informazioni diffuse da soggetti sottoposti alla propria vigilanza (in ogni caso, l’Autorità garante della Concorrenza e del Mercato (Antitrust) è sempre competente in materia di pubblicità ingannevole).

6.4.      Gli emittenti, nel caso di ammissione dei propri warrant al MCW (Mercato dei CW) dovranno, invece, predisporre il prospetto di quotazione da sottoporre alla Consob. Il prospetto si compone di un documento informativo sull’emittente e di una nota integrativa relativa al prodotto da quotare. La Consob, in particolare, ha il compito di assicurare, con il prospetto, la trasparenza sulle caratteristiche dell’emittente e dei prodotti, con particolare attenzione ai rischi, nonché sulle condizioni contrattuali e di quotazione. In tal senso, nel prospetto dovranno indicarsi i fattori di rischio generici o specifici: in particolare, con riguardo ai fattori di rischiosità o criticità da indicare in prospetto, si evidenzia che essi possono riguardare: 1. particolari clausole contrattuali relative ai covered warrant (es. modifica delle condizioni contrattuali ovvero degli impegni originariamente assunti dall’emittente); 2. gli impegni assunti dal market maker; 3. la possibile assenza di liquidità sullo strumento finanziario nel mercato di trattazione; 4. gli eventuali conflitti di interesse.

Inoltre, al fine di consentire al sottoscrittore l’esatta evidenziazione delle convenienze ovvero dei rischi di performance connessi all’investimento in covered warrant, in prospetto si dovrà, in primo luogo, fornire una chiara indicazione e descrizione dell’incidenza delle determinanti (volatilità, tempo, valore del sottostante, ecc.) che influenzano il prezzo dei covered warrant, esemplificando la variabilità del prezzo sulla base di assunzioni effettuate sui valori di tali parametri che potranno registrarsi in futuro anche a fronte di ipotesi cd. di stress test; in secondo luogo, dovrà indicarsi ed esemplificarsi la formula di calcolo delle convenienze.

Inoltre, in linea generale, il prospetto deve fornire esempi circa il possibile rendimento dell’investimento al mutare degli scenari (variazione dei prezzi e della volatilità del sottostante e vita residua).

6.5.      Con riguardo alle regole di funzionamento del mercato dei covered warrant va rilevato che il “Regolamento dei mercati organizzati e gestiti dalla Borsa Italiana” stabilisce sia i requisiti che devono avere i covered warrant ed i relativi emittenti per essere ammessi alle negoziazioni, sia gli impegni degli emittenti, sia le modalità per lo svolgimento delle relative negoziazioni.

Le caratteristiche di ciascun covered warrant ammesso a quotazione sul mercato sono fissate direttamente dall’emittente nel “Regolamento del covered warrant”, dove sono, altresì, definiti gli specifici meccanismi di funzionamento nonché gli obblighi contrattuali che legano l’emittente ed il sottoscrittore. Il “regolamento” è parte integrante del “prospetto di ammissione a quotazione”: quest’ultimo, in particolare, deve contenere le informazioni necessarie relative all’emittente (situazione patrimoniale, economica, finanziaria) nonché ulteriori notizie sui prodotti finanziari emessi. I predetti documenti (specie il prospetto ed il regolamento) assumono particolare rilevanza nel caso in cui l’investitore sia intenzionato ad investire in covered warrant, in quanto, relativamente a detto strumento finanziario, l’investitore non può prescindere dalla completa conoscenza del funzionamento del mercato sul quale andrà ad operare e delle caratteristiche del covered warrant che intende acquistare.

I covered warrant sono strumenti finanziari cd. derivati che si caratterizzano, dunque, per una rischiosità molto elevata: è, pertanto, necessario che l’investitore concluda una operazione avente ad oggetto tali strumenti solo dopo averne compreso la natura ed il grado di esposizione al rischio che essa comporta.

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