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Consulenza finanziaria, collocamento e gestione di patrimoni

Di Luca Guglielmi

23 settembre 2002

 

Tesi di laurea in diritto del mercato finanziario

Università degli studi di Roma "La Sapienza" - Facoltà di Giurisprudenza

 

 

INDICE

 

Premessa

 

CAPITOLO PRIMO

Inquadramento giuridico delle attivita’ di consulenza, promozione/collocamento e gestione mobiliare

1. L’attività di consulenza finanziaria

2. L’attività di collocamento e promozione nell’offerta fuori sede  pag. 15

3. L’attività di gestione mobiliare:  la gestione individuale e la gestione “in monte”

 

CAPITOLO SECONDO

Consulenza finanziaria, collocamento e gestione mobiliare nello svolgimento dell’attività del promotore finanziario: la tutela del risparmiatore

 

1. Il promotore finanziario

1.1 Profili dell’offerta  a distanza

2. Il servizio di consulenza finanziaria di cui all’art. 1, co. 6, lett. f) del T.U.F. e la consulenza strumentale al  collocamento

2.1. I soggetti che esercitano la consulenza finanziaria

2.2. La definizione del servizio di consulenza finanziaria

2.3. La consulenza strumentale al collocamento o “illustrativa”

2.4. La consulenza finanziaria “oggettivizzata”

2.5. Il “financial planning

2.6. La consulenza finanziaria nella proposta di revisione della direttiva  93/22/CEE avanzata dalla  Commissione  Europea

2.7. Il conflitto d’interessi nella prestazione della consulenza finanziaria: possibili nuove soluzioni

2.8. Le regole di comportamento attualmente vigenti nella prestazione del servizio di consulenza finanziaria

3. La distinzione tra promozione/collocamento di strumenti e servizi finanziari e la consulenza finanziaria

4. La distinzione tra l’attività di consulenza e quella di gestione di patrimoni mobiliari

4.1. (segue) La “gestione con preventivo assenso”

4.2.  (segue) la c.d. “gestione mascherata” (o “surrettizia”) di patrimoni mobiliari da parte del promotore finanziario

5. La distinzione tra consulenza finanziaria e pubblicità finanziaria. L’ingannevolezza del messaggio

6. Problemi connessi al rispetto della privacy del risparmiatore

Conclusioni

Bibliografia

 

 

PREMESSA

 

Questo lavoro tratta dell’attività di consulenza finanziaria analizzata in correlazione con l’attività di offerta fuori sede e con quella di gestione di patrimoni mobiliari.  

Si tratta di attività che coinvolgono, più o meno direttamente, il risparmio diffuso delle famiglie e per questo oggetto di interesse da parte del Legislatore, il quale, d’altra parte, si conforma ai precetti dell'art.47 della Carta Costituzionale: "La Repubblica incoraggia e tutela il risparmio in tutte le sue forme [...]".

A ben guardare, l'attenzione del Legislatore su questo tema è stata differenziata e modulata, nel corso della storia repubblicana italiana, in corrispondenza delle diverse dinamiche di utilizzazione e redistribuzione che hanno coinvolto il risparmio pubblico.

E' vitale, in un'economia di mercato, reperire risorse finanziarie (in modo sempre più ingente) da destinare al sistema produttivo.

Sul modo di reperire simili risorse è esistita (ed in parte esiste) una fondamentale differenza tra il sistema europeo-continentale e quello statunitense-anglosassone: in quest’ultimo c'è sempre stata la tendenza a ricorrere alla platea dei risparmiatori diffusi, attraverso l'emissione di azioni e obbligazioni da parte delle aziende; nei sistemi del primo tipo (qual'è stato quello italiano), le aziende hanno preferito indebitarsi con le banche, evitando accuratamente di approdare alla quotazione borsistica, che oltretutto avrebbe potuto rimescolare le carte dell'oligopolio instaurato, nel dopoguerra, dalle grandi famiglie industriali italiane. A questo si aggiunga che in molti settori economici, il problema delle disponibilità finanziarie si poneva in questi termini, per via dell'intervento diretto dello Stato, attraverso le aziende dell'IRI.

Questa situazione risulta ora grandemente modificata, sia nel senso di un progressivo ritiro dall'economia dello Stato (che ora preferisce agire per mezzo delle cc.dd. Authority, quindi far svolgere le attività economiche ai privati, controllandoli dall’esterno), sia, soprattutto, nel senso che i modi di finanziamento dell'impresa privata non sono più necessariamente ancorati al sistema del credito bancario (c.d. bancocentrismo) ma possono fare leva su un "ricircolo" del risparmio privato attraverso nuove figure di intermediari.

In questi brevi cenni stà la ragione profonda dell'evoluzione della tutela del risparmio in Italia. E' chiaro infatti che laddove il privato risparmiatore non è coinvolto direttamente nel finanziamento dell'impresa e non ha l'opportunità reale di divenire titolare di titoli rappresentativi del capitale di rischio delle aziende, egli non rischia di venir coinvolto nelle "sventure" di quelle. Era la stagione dei "Bot-people", ossia del fenomeno per cui la quasi totalità dei risparmiatori convogliavano i loro risparmi in titoli di debito pubblico, dai quali ritraevano: ottimi rendimenti e assenza di rischio. 

Da ciò deriva una esigenza di tutela "minima" del risparmiatore, incentrata su una vigilanza di tipo “tutorio” che assicuri la solvibilità del sistema e la certezza dei traffici[1].

L’inversione di tendenza, si registra a partire dal 1974, con l’introduzione della Legge n. 216, istitutiva della Consob, ed avente lo specifico obiettivo di “irrobustire” il mercato della Borsa “imponendo regole di trasparenza e correttezza a carico degli operatori in valori mobiliari e a tutela del pubblico degli investitori”[2].

Seguirà la Legge n. 77 del 1983, sui fondi comuni di investimento mobiliare; la legge n. 1/1991, istitutiva delle SIM; la legge sull’insider trading n. 157 del 1991 e sulle offerte pubbliche (L. n. 149/1992); il decreto EUROSIM (D.lgs. n. 415 del 1996) e da ultimo il Testo Unico della finanza (D.lgs. n. 58 del 1998).

Da questa ultra-decennale opera di riforma del Legislatore (e con il contributo più che fattivo reso dalla Banca d’Italia e dalla Consob), ne emerge una situazione fortemente innovata del mercato finanziario italiano.

Allo stato abbiamo finalmente degli intermediari finanziari impegnati in una vera e propria “bagarre” per l’aggiudicazione dell’ultimo cliente, dove la partita si gioca soprattutto attraverso tenaci campagne pubblicitarie, attraverso la vendita porta-a-porta di prodotti finanziari (offerta fuori sede), a mezzo di reti di promotori finanziari quantomai “motivati” dalle loro aziende; attraverso lo sviluppo di piattaforme Internet di “trandig-on-line” (collocamento a distanza); e naturalmente, attraverso la competizione sui prezzi praticati alla clientela.

Lo scenario mostra tutte le premesse perché l’investitore benefici della concorrenza instauratasi, tanto sotto il profilo dei costi dei servizi finanziari, che sotto il profilo della redditività degli investimenti. Ma è carico anche di ombre che “aleggiano” sull’investitore, molto spesso digiuno di ogni competenza sull’investimento finanziario (e come potrebbe essere il contrario dopo 50 anni di “Bot-people”?).

Certamente l’investimento in titoli azionari contiene dei rischi intrinseci, connessi con l’andamento dei mercati e/o della singola azienda, e questo sarà un rischio che può essere solo attenuato (attraverso la scelta del tipo di investimento), non eliminato.

Altri rischi sono invece prodotti dal sistema (fortemente) competitivo cui accennavo.

L’investitore è infatti spesso aggredito da campagne pubblicitarie pressanti che coinvolgono qualunque “media” conosciuto ( TV, radio, cartelloni per strada, nell’account di posta elettronica, pubblicità sul telefono-cellulare ecc.); inoltre viene avvicinato (anche direttamente nella sua abitazione) da promotori “suadenti” che operano spesso al limite del loro codice di comportamento; ci sono poi gli strumenti di tranding-on-line che consentono all’investitore di avere accesso al listino di borsa ed acquistare direttamente (o impulsivamente?) titoli senza particolari verifiche sui “fondamentali” di quelle aziende.

Per finire non mancano profili patologici rinvenibili specificamente nell’attività consulenziale (strumentale al collocamento).

E’ chiaro che il soggetto che svolge quest’attività (soprattutto il promotore) è di fatto un “venditore”, non occupandosi della gestione vera e propria del risparmio raccolto che compete, per legge, all’intermediario.

Si riscontrano tuttavia casi di “gestione mascherata” o surrettizia del patrimonio del risparmiatore da parte del promotore finanziario, il quale grazie al suo rapporto privilegiato e confidenziale con il risparmiatore finisce per determinarlo negli investimenti da fare, selezionando egli stesso i titoli da inserire in portafoglio.

Nessuno contesta l’estrema pericolosità di una siffatta attività del promotore, il quale non ha, in via di principio, le cognizioni per eseguire egli stesso la selezione dei titoli adatti al cliente.

Senonchè ad un’attenta analisi vi sono perplessità sulla riconduzione di questa (sia pur illegittima) attività del promotore al genus della gestione mobiliare di portafogli di investimento per c/altrui. 

In questo lavoro si è cercherà di dare conto di alcuni fenomeni che rappresentano fattori di rischio per i risparmiatori che si avvicinano (o vengono avvicinati) alle imprese del risparmio gestito, avendo sempre ben presente che altri fattori sono presenti, e che quelli presenti possono subire modificazioni o involuzioni.

Si inizierà col tracciare il quadro giuridico delle norme che regolano l’attività di consulenza, di collocamento/promozione e di gestione mobiliare di patrimoni. Queste attività rappresentano (nella sequenza proposta) le diverse fasi dell’ipotetica operazione di investimento: approccio verso il risparmiatore, attività consulenziale, quindi conclusione del contratto e successiva gestione del danaro così raccolto da parte dell’intermediario.

Per quanto attiene ai profili di rischio per il risparmiatore connessi con l’offerta fuori sede, è parso indispensabile, altresì, approfondire la disciplina che regola l’attività del promotore finanziario, vero e proprio dominus della distribuzione fuori sede e a distanza dei servizi d’investimento e strumenti finanziari, laddove egli possa mettere in essere condotte poco trasparenti e quindi dannose per il risparmiatore. 

Segue una disamina della natura e modalità dell’attività consulenziale, partendo dalla sua controversa nozione, per giungere alle proposte di nuova sistemazione giuridica del servizio di “consulenza indipendente” avanzate dalla Commissione Europea. Quest’ultima propone, difatti, un’ampia rivisitazione della Direttiva 93/22/CE del 10 maggio 1993 (c.d. direttiva ISD - Investment Services Directive) che è tutt’ora la base normativa comune a tutti gli Stati dell’Unione Europea in materia di servizi di investimento nel settore dei valori mobiliari.

L’ultima parte del lavoro è più problematica ed affronta questioni che, seppur indagate da una copiosa letteratura, non risultano del tutto pacifiche.

E’ parso utile, per esempio, cercare di spiegare le differenze esistenti tra attività come la consulenza finanziaria e quella di promozione e collocamento di strumenti finanziari: esse sono attività che dal punto di vista della disciplina applicabile non pongono particolari problemi all’interprete, ma solo a patto che vi sia chiarezza sulla definizione e sugli elementi costitutivi da assegnare a ciascuna fattispecie.

Un identico discorso può farsi quando si confronta la consulenza medesima con la gestione mobiliare dei patrimoni dei clienti, o la pubblicità finanziaria.

Tali operazioni di confronto e distinzione tra fattispecie diverse sono l’occasione per analizzare talune questioni applicative quantomai controverse: una particolarmente interessante è quella che riguarda la linea di confine tra l’attività consulenziale e l’attività gestoria di patrimoni, specie in relazione all’operato del promotore finanziario. Egli infatti, a seconda della nozione che si voglia adottare delle suddette attività, può essere nell’illegittimità (da cui scaturiscono sanzioni) o nella piena legalità del suo operato.

L’indagine termina con l’illustrazione della disciplina sulla privacy applicabile al settore dell’intermediazione finanziaria.

CAPITOLO PRIMO

INQUADRAMENTO GIURIDICO DELLE ATTIVITA’ DI CONSULENZA, PROMOZIONE/COLLOCAMENTO E GESTIONE MOBILIARE.

 

1. L’attività di consulenza finanziaria.

Come anticipato nella premessa ci si occuperà in questa prima parte dell’inquadramento giuridico delle attività di consulenza finanziaria, promozione/collocamento, e di gestione di patrimoni mobiliari. 

Pare corretto, altresì, cercare di spiegare anche le cause storiche e tecnico-operative che hanno dato luogo all’introduzione della relativa disciplina giuridica.

L’attività di “consulenza in materia di investimenti in strumenti finanziari” è attualmente regolata dal Legislatore attraverso il D. Lgs. 24 febbraio 1998 n. 58, Testo Unico dell’intermediazione Finanziaria (di seguito anche “T.U.F.”).

Tale attività viene definita, all’art. 1, comma 6, lett. f), del T.U.F., come un “servizio accessorio”[3] contrapposto e diverso rispetto ai “servizi di investimento”[4]  di cui al precedente comma 5, che gli intermediari (imprese d’investimento, banche, ed altri operatori) possono essere autorizzati a svolgere in via riservata[5].

Una tale collocazione, cioè tra i servizi accessori, ha una conseguenza molto importante: la consulenza finanziaria non è attività riservata dalla legge a soggetti particolari, come viceversa avviene per i servizi d’investimento, i quali possono essere prestati unicamente da imprese di investimento e da banche[6].

Ne segue che un’attività di consulenza è ora liberamente esercitabile da qualunque soggetto, salvo che non si tratti del promotore finanziario; quest’ultimo infatti, secondo quanto stabilito dalla Consob[7], non può svolgere l’attività di consulenza se non “per conto del soggetto abilitato per il quale opera o di altro soggetto appartenente al medesimo gruppo”.

Ciò significa che il promotore finanziario pur potendo svolgere il servizio accessorio di consulenza, lo farà in qualità di mero incaricato e sotto la direzione di un intermediario preponente, il quale rimane il vero titolare del servizio (di cui all’art. 1, co. 6, lett. f) del T.U.F.).

Ma il promotore svolge normalmente anche un’altra attività dai risvolti consulenziali; si tratta della micro-consulenza prodromica alla distribuzione dei prodotti finanziari offerti dall’intermediario. L’attività in parola è, però, definibile “consulenza” solo in senso atecnico e generico, essendo in realtà “illustrativa” al cliente dell’offerta dei prodotti finanziari dell’intermediario, ed avente lo scopo di orientare il cliente verso il prodotto d’investimento più adatto al suo profilo e ai suoi obiettivi.

Si aggiunga, però, che il promotore il quale non risulti incaricato da nessun intermediario, e iscritto all’Albo professionale di categoria, ben potrebbe svolgere l’attività consulenziale in modo autonomo[8].

Si hanno, conclusivamente tre figure di consulente: il promotore- consulente incaricato da un intermediario, il promotore-consulente in proprio (nessun legame con l’intermediario), il consulente finanziario non-promotore (il quale svolge la consulenza finanziaria in forma individuale o collettiva).

Si diceva che il servizio di consulenza è ora attività libera, ma non è stato sempre così.

La prima regolamentazione specifica dell’attività si rinviene nel 1991 attraverso la Legge n. 1 del 1991 (di seguito: legge SIM). Essa ha costituito un passaggio fondamentale nella disciplina del mercato finanziario italiano, perché il Legislatore per la prima volta si è fatto carico di regolare compiutamente il settore dell’intermediazione finanziaria, dando, all’art. 1, un elenco delle attività considerate tali e riservandole a soggetti ben individuati: alcuni di apposita istituzione, come le Società di Intermediazione Finanziaria (S.I.M.), altri già operanti nel settore come le banche, le società fiduciarie e gli agenti di cambio.

La Legge Sim, inoltre, inibiva al promotore di servizi finanziari “ogni forma di attività di consulenza porta a porta” come recitava l’art. 5, co. 3 (successivamente non riproposto nel D.lgs. 415/96). 

Quest’ultimo divieto fu però oggetto di una precisazione da parte della Consob[9], la quale ammetteva che l’attività di consulenza fosse attività tendenzialmente “neutra” rispetto ai valori mobiliari consigliati, e tuttavia i promotori dei servizi finanziari “non (potevano) mancare di consigliare circa i valori mobiliari ai quali si riferisce la sollecitazione, illustrandone caratteristiche e ragioni di convenienza”; di fatto, quindi non si poteva interpretare la norma in commento come istitutiva di un divieto totale di consulenza porta a porta, ma come attività consentita (ed anzi auspicabile) nell’ambito dei soli prodotti distribuiti dall’intermediario mandante[10].

Qualificare l’attività di consulenza finanziaria tra le attività di intermediazione mobiliare (ex art. 1, legge 1/91) non era innovazione di poco conto, anche analizzando il quadro normativo pregresso.

In passato, infatti, non esisteva alcuna disciplina specifica dell’attività di consulenza, come d’altro canto dell’attività di intermediazione. Le discipline poste dalla Legge n. 216/74[11] e dalla Legge n. 77 del 1983[12], non ponevano norme specifiche in tal senso[13].

Tornando alla disciplina attuale, si dice che la consulenza finanziaria è ora un servizio accessorio e quindi attività libera, perchè non riservata a soggetti particolari (tutto ciò al contrario di quanto dettato in precedenza dalla Legge Sim).

Ora, questo cambiamento non è dovuto ad una riforma operata dal T.U.F. del 1998, ma da un provvedimento normativo precedente: il Decreto Legislativo n. 415/1996 (c.d. Decreto Eurosim).

Il Decreto in questione ha dato luogo ad un riassetto del mercato mobiliare italiano, peraltro necessitato dalle Direttive comunitarie 93/6 (Dir. CAD) e 93/22 (Dir. ISD, Investment Services Directive).

Tra le novità introdotte in subiecta materia si annovera proprio la “liberalizzazione” dell’attività di consulenza finanziaria.

Questa innovazione del Decreto Eurosim ha messo fine, oltretutto, ad un’incongruenza presente nella Legge 1/91. In essa, infatti, la consulenza finanziaria veniva inclusa nelle attività intermediarie al pari di altre attività come la negoziazione, il collocamento, la gestione di patrimoni, la raccolta di ordini ecc.. Secondo l’opinione prevalente, sussistevano, infatti,  innegabili divergenze tra attività come la consulenza (che si qualifica soprattutto per il suo aspetto distributivo) e le altre attività finanziarie caratterizzate da un aspetto soprattutto intermediativo[14].

La consulenza, dal canto suo, divenne attività non più sottoposta a riserva.

Si è realizzato così uno sganciamento di questa attività da quelle più propriamente intermediative[15].

Il carattere “non intermediativo” (e se si vuole, non in se “impegnativo”) dell’attività di consulenza è dunque la ragione della sua liberalizzazione.

Questa scelta non ha mancato, tuttavia, di suscitare critiche in dottrina[16] in ordine al fatto che, se svolta in via autonoma, la consulenza non è soggetta a  particolari forme di vigilanza; tutto ciò anche a fronte di una relazione stretta con l’attività degli intermediari, soggetti quest’ultimi invece efficacemente vigilati. Questa contraddizione faceva (e fa) pensare a molti autori e soggetti istituzionali[17] l’introduzione di una specifica regolamentazione dell’attività di consulenza finanziaria.

Ma questa situazione produce anche un altro problema.

Se l’attività di consulenza è svolta dagli intermediari autorizzati/soggetti abilitati, non si può prescindere dall’applicazione della normativa di settore sui servizi d’investimento (ossia dei principi generali posti dall’art. 21 del T.U.F.), come invece non avviene per i soggetti diversi dagli intermediari cui al massimo vengono ricondotti i principi del diritto comune.

Sebbene ciò possa apparire illogico (per il rilievo che se la normativa garantista del T.U.F. si applica a operatori permanentemente vigilati, a fortiori, dovrebbe applicarsi a soggetti che non offrono simili garanzie), la Consob ha comunque affermato, con Comunicazione n. 99038880 del 14 maggio 1999, che la differenza di applicazione “è giustificata dalla considerazione della superiore capacità di attrazione del pubblico di cui questi (intermediari) godono in ragione del proprio status di operatori vigilati in regime di riserva di attività”. Sempre secondo la Consob, siccome la consulenza in materia di investimenti in strumenti finanziari ha caratteristiche tali da renderla prossima al servizio di gestione di portafogli di investimento, gli intermediari nella prestazione della consulenza devono sempre osservare le disposizioni del T.U.F. e relativi regolamenti attuativi.

 

2. L’attività di collocamento e promozione nell’offerta fuori sede.

 

L’attività di collocamento ha invece carattere intermediativo ed è così definita dal T.U.F. all’art. 1, co. 5, lett. c): “collocamento, con o senza preventiva sottoscrizione o acquisto a fermo, ovvero assunzione di garanzia nei confronti dell'emittente”.

Nel sistema delle “attività armonizzate” [18] dal diritto comunitario essa è un “servizio d’investimento”, che consiste nella “offerta in vendita per proprio conto di titoli che l’intermediario ha acquistato a fermo o ha sottoscritto, oppure consiste nell’offerta in sottoscrizione o in vendita di titoli per conto dell’emittente o del proprietario, con eventuale prestazione, in questo secondo caso, di garanzia di buon fine dell’operazione”[19].

E’ chiara dunque la natura squisitamente intermediativa di questa attività, che mette in relazione chi deve “allocare” titoli e chi, viceversa se ne vuole dotare.

Legittimati all’attività di collocamento sono le imprese di investimento, le banche, gli intermediari finanziari iscritti nell’elenco speciale di cui all’art. 107 del T.U. bancario (D.Lgs n. 385 del 1° settembre 1993) e gli agenti di cambio (giusta disposizione dell’art. 201, co. 7, del T.U.F.).

Diversa dall’attività di collocamento come servizio d’investimento, è il collocamento come attività che il promotore finanziario compie nell’offerta fuori sede.

Quest’ultima non è altro che una particolare modalità attraverso la quale gli intermediari offrono ai clienti le proprie attività finanziarie (ossia “in luogo diverso dalla sede legale o dalle dipendenze dell'emittente, del proponente l'investimento o del soggetto incaricato della promozione o del collocamento”), ed è finalizzata alla conclusione dei relativi contratti.

Nell’ambito di una tale attività, qualsiasi sia il servizio d’investimento al quale è abilitato l’intermediario, questi potrà scegliere di dotarsi di una propria rete di promotori finanziari per “collocare” i contratti sul mercato, oppure ritenere, come scelta aziedale più conveniente, di avvalersi di una rete distributiva altrui.

Dell’offerta fuori sede tratta direttamente l’art. 30 del T.U.F., che così recita al 1° comma:

“Per offerta fuori sede si intendono la promozione e il collocamento presso il pubblico:

a) di strumenti finanziari in luogo diverso dalla sede legale o dalle dipendenze dell'emittente, del proponente l'investimento o del soggetto incaricato della promozione o del collocamento;

b) di servizi di investimento in luogo diverso dalla sede legale o dalle dipendenze di chi presta, promuove o colloca il servizio”.

Dal dato letterale della norma appare immediatamente chiaro che, per il Legislatore, “collocamento” e “promozione” non sono la stessa cosa: alla lett. a) distinguiamo un soggetto incaricato della promozione e un soggetto incaricato del collocamento (sarebbe bastato dire “incaricato della promozione “e” collocamento”); l’osservazione potrebbe ripetersi per la lett. b)[20].

In realtà, mentre il collocamento si realizza inevitabilmente mediante la sottoscrizione del contratto da parte del cliente, senza la quale non si può dire esserci stato “collocamento”, la promozione è stata definita come “l’attività, diversa dalla mera pubblicità, che si svolge all’interno di un rapporto diretto o personale, volta a stimolare la propensione all’acquisto del singolo investitore contattato”[21].

L’affermata distinzione è rilevante soprattutto a fini giuridici, per l’applicabilità dell’obbligo di servirsi del promotore finanziario da parte degli intermediari che intendano svolgere l’offerta fuori sede: infatti, quando si fa promozione fuori sede di strumenti finanziari e servizi d’investimento, anche laddove non si addivenga alla stipula del contratto, occorre sempre l’intervento del promotore, senza il quale si svolgerebbe attività illegittima. La promozione non va però confusa con attività diverse che hanno punti di contatto con essa: è il caso della consulenza finanziaria, della pubblicità, ma di questo ci si occuperà analiticamente più avanti.

Se si guarda però anche al dato operativo, si potrebbe dire dinamico, dell’offerta fuori sede, appare evidente che un collocamento senza attività di promozione è improbabile (e comunque non auspicabile), sicchè la promozione avviene sempre come attività prodromica e antecedente a quella di collocamento.

Ma della suddetta distinzione, tra promozione e collocamento, può essere fornita anche una diversa lettura. Facendo riferimento, infatti, al dato normativo  letterale[22], se ne potrebbe ricavare anche un’interpretazione più restrittiva e riguardante l’oggetto dell’offerta fuori sede: si potrebbe, cioè, affermare che mentre la “promozione” riguarda i servizi d’investimento che possono essere prestati dall’intermediario autorizzato, il “collocamento” si riferisca all’attività distributiva di strumenti finanziari presso il pubblico[23].

 

3. L’attività di gestione mobiliare:  la gestione individuale e la gestione “in monte”.

 

Come ripete la Consob in diverse sue Comunicazioni[24], l’attività gestoria è caratterizzata dall’esistenza di poteri discrezionali in capo al gestore rispetto alla movimentazione delle consistenze patrimoniali del cliente, ma ciò che risulta decisivo nella definizione del servizio, è la “finalità di valorizzazione di un determinato patrimonio, da realizzarsi mediante il compimento di una serie di atti unitariamente volti al conseguimento di un risultato utile dell'attività di investimento e disinvestimento in valori mobiliari”.

L’attività “gestoria”  o di asset management[25] si differenzia nettamente dall’attività di collocamento.

La gestione può essere di due tipi: una gestione “individuale di portafogli di investimento per conto terzi” secondo quanto afferma l’art. 1, co. 5, lett. d) T.U.F., oppure una gestione “collettiva del risparmio” menzionata nell’art. 1, co.1, lett. n) e nell’art. 33 del T.U.F..

Per quanto attiene specificamente alla gestione individuale, tale attività può essere svolta da banche, imprese d’investimento (S.I.M., imprese d’investimento comunitarie ed extracomunitarie), S.g.r., e dagli agenti di cambio iscritti nel ruolo unico nazionale.

Il servizio si esplica attraverso il versamento di una somma di danaro o strumenti finanziari da parte del cliente presso l’intermediario, ed il conferimento allo stesso gestore di apposito mandato “ad operare” sul patrimonio così costituito.

L’ingresso nella gestione è quasi sempre vincolato al conferimento di un importo minimo di liquidità/strumenti finanziari che varia tra i 20-25.000 €.

La gestione del patrimonio sarà, poi, affidata a professionisti (che operano per l’intermediario) specialisti in strategie d’investimento, i quali, più o meno frequentemente, movimentano le consistenze del cliente operando sui vari mercati internazionali. Il cliente può valutare i risultati della gestione, grazie alla rendicontazione trimestrale che perviene al suo domicilio, confrontandola con il benchmark[26] di riferimento.

Il portafoglio affidato dal cliente a tali gestori può essere composto, anche attraverso conferimenti aggiuntivi e successivi,  di strumenti finanziari e denaro (giusta interpretazione della direttiva 93/22/CE, per cui pare sufficiente che l’attività di gestione includa strumenti finanziari, e non che essi debbano essere l’oggetto esclusivo della gestione)[27].

Se da un lato l’investitore, con le modalità prestabilite nel contratto di gestione, può intervenire nel corso della gestione impartendo istruzioni vincolanti per l’intermediario, modificando la politica d’investimento e la rischiosità dello stesso, dall’altro, è indispensabile che il gestore conservi un margine di autonomia decisionale; ciò anche perché il gestore, professionista dell’investimento, è sicuramente in una posizione privilegiata nel raccogliere le informazioni finanziarie utili ad essere tradotte in tecniche operative quindi indispensabili per una buona performance di gestione[28].

E’ chiaro comunque che se il gestore ricevesse una specifica istruzione dal cliente (resa per iscritto) egli dovrebbe eseguirla o, discostandosene, incorrerebbe certamente nell’inadempimento contrattuale previsto dal Codice Civile, le cui conseguenze sarebbero la risoluzione del contatto e il risarcimento dei danni[29].

A questo quadro va senz’altro aggiunto che nella prassi, ben poco margine rimane alla personalizzazione del servizio, infatti, nella gran parte dei casi, il cliente non fa che aderire ad una “linea” di gestione standardizzata dall’intermediario. Ciò anche in ragione della mancanza di cultura finanziaria del cliente stesso, la quale possa permettegli di operare scelte differenziate momento per momento; in siffatta gestione  rimane, dunque, al cliente solo l’alternativa di recedere dal contratto.

Al servizio di gestione di portafogli d’investimento si applica la normativa essenziale dettata dall’art. 24 del T.U.F.[30]:

a) il contratto è redatto in forma scritta;

b) il cliente può impartire istruzioni vincolanti in ordine alle operazioni da compiere;

c) l'impresa di investimento, la società di gestione del risparmio o la banca non possono, salvo specifica istruzione scritta, contrarre obbligazioni per conto del cliente che lo impegnino oltre il patrimonio gestito;

d) il cliente può recedere in ogni momento dal contratto, fermo restando il diritto di recesso dell'impresa di investimento, della società di gestione del risparmio o della banca ai sensi dell'articolo 1727 del codice civile (rinunzia del mandatario);

e) la rappresentanza per l'esercizio dei diritti di voto inerente agli strumenti finanziari in gestione può essere conferita all'impresa di investimento, alla banca o alla società di gestione del risparmio con procura da rilasciarsi per iscritto e per singola assemblea nel rispetto dei limiti e con le modalità stabiliti con regolamento dal Ministro del tesoro, del bilancio e della programmazione economica, sentite la Banca d'Italia e la CONSOB;

f) l'esecuzione dell'incarico ricevuto può essere delegata, anche con riferimento all'intero portafoglio, a soggetti autorizzati alla prestazione del servizio di gestione di portafogli di investimento previa autorizzazione scritta del cliente.

Sempre secondo l’art. 24 del T.U.F. “sono nulli i patti contrari[31] alle disposizioni del presente articolo”, con la conseguenza che le parti non possono derogare, a meno che non sia il cliente a volerlo fare, poiché l’azione di annullamento è concessa solo a quest’ultimo.

Di particolare interesse è la disposizione di cui alla lett. f) del citato articolo, la quale prevede le cc.dd. deleghe gestionali.

Questa disposizione, infatti, rappresenta una innovazione, ed anzi un allargamento della fattispecie, se confrontata con la corrispondente disciplina del Decreto Eurosim. Si prevede che, previa autorizzazione scritta del cliente, l’intermediario possa delegare a terzi (rectius: ad altri intermediari autorizzati alla gestione di portafogli d’investimento) l’esecuzione delle istruzioni impartite dal risparmiatore. Tale delega può ora riguardare anche l’intero portafoglio.

L’innovazione non è tanto collegata all’introduzione del c.d. gestore unico[32], piuttosto alla possibilità che si è voluto dare agli intermediari meno dotati (specialmente start-up di mercato) di offrire servizi sofisticati avvalendosi delle strutture di altri intermediari evidentemente con maggiore esperienza o dimensione. Tale possibilità è concessa senza particolari limitazioni, e si potrebbe assistere anche alla situazione limite che l’intermediario deleghi la gestione sistematicamente a terzi per tutti i portafogli d’investimento affidati. In tale caso, avremo un intermediario, pur abilitato, che tuttavia svolge un’attività quasi unicamente commerciale di raccolta del risparmio, senza gestione concreta[33].

La Consob, con l’art. 46 del Regolamento n. 11522[34], detta disposizioni dettagliate in caso di delega: anzitutto l’intermediario delegante continua ad essere responsabile anche per le operazioni compiute dal delegato; la delega non può avere una durata indefinita (ma determinata) e permane la possibilità per il cliente di revocare l’autorizzazione in qualunque momento con effetto immediato[35]; l’intermediario delegato deve continuare ad attenersi alla “linea” d’investimento precedentemente stabilita; deve essere assicurato un “flusso costante di informazioni” tra l’attività del delegato e il cliente.

Risultano inoltre applicabili le norme generali dettate dall’art. 21 T.U.F. sui servizi d’investimento, e la regola della separazione patrimoniale sancita dall’art. 22 T.U.F. L’intermediario, pertanto, deve:

a)     comportarsi con diligenza, correttezza e trasparenza, nell'interesse dei clienti e per l'integrità dei mercati;

b)     acquisire le informazioni necessarie dai clienti e operare in modo che essi siano sempre adeguatamente informati;

c)     organizzarsi in modo tale da ridurre al minimo il rischio di conflitti di      interesse e, in situazioni di conflitto, agire in modo da assicurare

    comunque ai clienti trasparenza ed equo trattamento;

d)    disporre di risorse e procedure, anche di controllo interno, idonee ad assicurare l'efficiente svolgimento dei servizi;

e)    svolgere una gestione indipendente, sana e prudente e adottare misure     idonee a salvaguardare i diritti dei clienti sui beni affidati.

Quanto alla separazione patrimoniale all’art. 22 T.U.F. si stabilisce che gli strumenti finanziari e le somme di denaro dei singoli clienti detenuti dagli intermediari costituiscono patrimonio distinto a tutti gli effetti da quello dell'intermediario e da quello degli altri clienti. Sul patrimonio non sono ammesse azioni dei creditori dell'intermediario o nell'interesse degli stessi, né quelle dei creditori dell'eventuale depositario o sub depositario o nell'interesse degli stessi. Le azioni dei creditori dei singoli clienti sono ammesse nei limiti del patrimonio di proprietà di questi ultimi.

Salvo consenso scritto dei clienti, gli intermediari non possono utilizzare, nell'interesse proprio o di terzi, gli strumenti finanziari e le disponibilità liquide di pertinenza dei clienti, da essi detenuti[36].

Per quanto attiene ai profili contrattuali con il cliente, l’art. 37 del Regolamento Consob n. 11522, stabilisce le regole specifiche nella gestione di portafogli d’investimento, oltre quelle dettate in generale dall’art. 30 per i servizi d’investimento[37].

Al co. 1, lett. a) del medesimo art. 37, si dice che il contratto deve indicare “le caratteristiche della gestione”; il successivo art. 38 dispone cosa si intende con questo termine:

a) le categorie di strumenti finanziari nelle quali può essere investito il patrimonio gestito e gli eventuali limiti;

b) la tipologia delle operazioni che l'intermediario può effettuare sui suddetti strumenti finanziari;

c) la misura massima della leva finanziaria che l'intermediario può utilizzare;

d) il parametro oggettivo di riferimento al quale confrontare il rendimento della gestione (c.d. benchmark).

Con riferimento a quanto indicato nella lett. a) si può dire, a titolo di esempio che, mentre si parla di gestione di patrimoni mobiliari (Gpm[38]) se il patrimonio è investito in attività mobiliari, si parla di gestioni di patrimoni in fondi (Gpf[39]) nel caso in cui il patrimonio viene investito in quote di fondi comuni d’investimento e Sicav.

Quanto alla lett. c) si definisce leva finanziaria “il rapporto tra il controvalore di mercato delle posizioni nette in strumenti finanziari e il controvalore del patrimonio affidato in gestione calcolato secondo i criteri previsti per i rendiconti trimestrali”[40]. E’ chiaro che se tale rapporto è superiore ad 1 (all’unità) l’intermediario ha contratto obbligazioni per conto del cliente che lo impegnano oltre il patrimonio gestito e che, in caso di risultati negativi della gestione, l’investitore può perdere più di quanto originariamente dato al gestore, trovandosi in situazione di debito nei confronti di quest’ultimo[41]. A mente di ciò è spiegato il motivo per cui il contratto deve contenere l’indicazione sul possibile utilizzo della leva finanziaria e della relativa misura.

Passando alla lett. d) si dice, in sostanza, che la gestione deve poter essere confrontata con un parametro di riferimento onde poterne apprezzare la performance. Questo parametro sarà l’indice di riferimento di uno o più mercati azionari, obbligazionari ecc. (ad es. l’indice JP Morgan, Standard & Poor’s, Eurostocxx, Nikkei 225, ecc.) laddove il raffronto dovrà avvenire sull’andamento riferito allo stesso periodo.

In breve per valutare la qualità di una gestione patrimoniale si dovrà calcolare la performance  (ossia la percentuale di guadagno/perdita sul capitale) e raffrontarla alla performance dell’indice di riferimento nello stesso periodo[42].

Passiamo ad esaminare l’altra forma di gestione, quella collettiva, altrimenti detta gestione “in monte”, la cui disciplina è quasi del tutto contenuta nel Titolo III, Parte II del T.U. finanza.

A mente dell’art. 1, co.1, lett. n), T.U.F., il servizio si realizza attraverso:

1) la promozione, istituzione e organizzazione di fondi comuni di investimento e l'amministrazione dei rapporti con i partecipanti;

2) la gestione del patrimonio di OICR, di propria o altrui istituzione, mediante l'investimento avente ad oggetto strumenti finanziari, crediti, o altri beni mobili o immobili.

L’art. 33 del T.U.F. riserva la prestazione del servizio alle S.g.r. e alle S.I.CA.V.

Si può subito tracciare l’elemento che differenzia la gestione “su base individuale” dalla gestione “in monte”: la possibilità e il grado di personalizzazione del servizio, che è propria delle gestioni individuali e non sussistente (se non in via indiretta) nelle seconde.

Nella sola gestione collettiva ha luogo, infatti, il c.d. pooling, ossia “i risparmi (anche di ammontare minimo) di una pluralità di investitori vengono riversati in un unico fondo, così da rendere possibile per ciascuno di essi un’adeguata diversificazione dei rischi inerenti all’investimento in valori mobiliari”: una diversificazione impossibile nella gestione individuale, se non attraverso l’impiego di somme elevate di danaro da parte del risparmiatore.

Abbiamo, poi, che nelle gestioni collettive la titolarità degli strumenti finanziari del fondo e i diritti nascenti da essi vengono esercitati dalla società di gestione nell’interesse dei partecipanti all’investimento. Nel caso delle gestioni individuali, invece, “la proprietà dei titoli è dell’investitore che è quindi titolare di tutti i diritti connessi, sia economici che amministrativi”[43].

E’ stato affermato[44], infatti, che “l’acquisizione di quote di fondi comuni (ma potremmo dire lo stesso per gli altri O.I.C.R.[45]) conferisce esclusivamente un diritto a partecipare, in ragione della quota posseduta dall'investitore, ai rendimenti realizzati dal fondo nel suo complesso; non c'è possibilità per il partecipante di intervenire attivamente nelle scelte di investimento. In questo è conferita  ampia delega al gestore, e la discrezionalità impiegabile da quest'ultimo trova come limiti le disposizioni legislative e regolamentari, il controllo da parte delle Autorità di vigilanza e il rispetto delle politiche di investimento riportate nei regolamenti dei fondi”.

Anche le gestioni “in monte” sono personalizzabili, benchè indirettamente; ciò è possibile grazie alla selezione da parte dell’investitore delle classi di attività finanziarie che compongono l’OICR in cui si investe. E’ quindi nelle politiche d’investimento (predeterminate) del fondo che l’investitore può misurare la propria propensione al rischio.

Ma, come si ripete, questo non differenzia di molto la “gestione in monte” da quella individuale, dal momento che la standardizzazione delle politiche d’investimento adottata da ciascun intermediario, investe in generale tutta la clientela (o almeno quella più inesperta), sia quella che si avvale della gestione in monte che della gestione individuale.

Tornando al dato normativo abbiamo che l’attuale sistema della gestione collettiva (S.g.r.-gestore unico, e Sicav) costituisce il punto d’approdo cui perviene il D.Lgs. n. 58/98 dopo vicissitudini durate esattamente quindici anni, ai tempi della legge n. 77 del 1983.

Quest’ultima è stata la “madre” di tutte le discipline successive in materia di gestione collettiva e riguardava unicamente i fondi comuni d’investimento mobiliari aperti; essa poneva una regola ferrea (sanzionata penalmente) la società di gestione del fondo poteva esclusivamente gestire fondi comuni mobiliari aperti, per giunta in via riservata.

Il sistema delle gestioni collettive venne poi integrato dalla Direttiva 85/611/CEE (sugli organismi d’investimento collettivo in valori mobiliari), e con le leggi n. 344 e n. 86 rispettivamente del 1993 e 1994 (istitutive dei fondi comuni di tipo chiuso, in valori mobiliari e immobiliari).

Con il T.U.F. si riassetta il quadro normativo sia modificandolo, che semplificandolo, e prevedendo un’ampia delegificazione, ma in sostanza affermando che la gestione collettiva sia svolta dalle S.g.r. (svolgente tanto la gestione “in monte” che quella individuale) e dalle Sicav (attraverso l’emissione di azioni e l’investimento del capitale così raccolto).

Le S.g.r. possono promuovere, istituire e organizzare solo fondi comuni e non anche Sicav, e possono svolgere la gestione individuale.

Le Sicav, invece, hanno un oggetto esclusivo che è l’investimento del patrimonio raccolto mediante offerta al pubblico, in via continuativa, di proprie azioni.

Si possono tracciare alcune differenze tra le Sicav ed i fondi comuni d’investimento al fine di comprenderne la natura:

*      per quanto attiene allo schema giuridico, la Sicav è un organismo di tipo statutario mentre il fondo comune ha natura prettamente contrattuale[46];

*      per quanto riguarda il funzionamento, chi partecipa ad un fondo comune non diventa anche azionista della S.g.r. che lo gestisce, mentre chi investe in una Sicav (acquistando le sue azioni[47]) è necessariamente socio di essa; questo comporta che il partecipante alla Sicav esercitando il diritto può incidere sulle vicende sociali e sulla politica d’investimento, contrariamente ai partecipanti al fondo comune che possono solo accettare o non accettare il regolamento del fondo nel momento in cui lo sottoscrivono, o liquidare la loro posizione successivamente.

 

CAPITOLO SECONDO

CONSULENZA FINANZIARIA, COLLOCAMENTO E GESTIONE MOBILIARE NELLO SVOLGIMENTO DELL’ATTIVITÀ DEL PROMOTORE FINANZIARIO: LA TUTELA DEL RISPARMIATORE.

 

1. Il promotore finanziario.

 

Un ruolo centrale spetta, nel sistema dell’offerta di prodotti finanziari, al promotore finanziario. Questi è il soggetto che svolge l’offerta fuori sede, e quindi che si occupa della distribuzione del prodotto finanziario; nessun intermediario può prescindere da questa figura professionale, a meno che non si limiti a distribuire i suoi prodotti presso le proprie dipendenze, senza dotarsi di una “rete” per l’offerta a distanza.

Da ciò si indovina subito l’aspetto dimensionale di questa figura che ormai copre capillarmente il territorio nazionale.

Il promotori finanziari svolgono dunque l’offerta fuori sede[48] definita dall’art. 30 del T.U.F., ossia, “la promozione e il collocamento presso il pubblico:

a) di strumenti finanziari in luogo diverso dalla sede legale o dalle dipendenze dell'emittente, del proponente l'investimento o del soggetto incaricato della promozione o del collocamento;

b) di servizi di investimento in luogo diverso dalla sede legale o dalle dipendenze di chi presta, promuove o colloca il servizio”.

Ma oltre al collocamento di strumenti e servizi finanziari, l’art. 36 del Regolamento Consob n. 11522, dispone che gli intermediari, nell’attività di offerta fuori sede, si avvalgono dei promotori finanziari al fine di:

*       “acquisire e fornire le informazioni e consegnare copia del documento di cui agli artt. 28 e 29, comma 3” (ossia copia del documento sui rischi generali degli investimenti in strumenti finanziari);

*       “consegnare agli investitori, prima della sottoscrizione […] copia del prospetto informativo o degli altri documenti informativi, ove prescritti, ovvero i documenti contrattuali per la fornitura dei servizi di investimento”;

*      “illustrare agli investitori: […] gli elementi essenziali dell'operazione, del servizio o del prodotto, con particolare riguardo ai relativi costi e rischi patrimoniali; la facoltà prevista dall'art. 30, comma 6, del Testo Unico” (ossia la facoltà di recesso dal contratto);

*       “ricevere dagli investitori: 1)  il documento di acquisto o di sottoscrizione degli strumenti finanziari e degli altri prodotti finanziari ovvero i documenti contrattuali da essi firmati; 2) i relativi mezzi di pagamento, strumenti finanziari e altri prodotti finanziari nel rispetto delle disposizioni previste dal regolamento di cui all'articolo 31, comma 6, del Testo Unico (cioè il regolamento dei promotori); 3) disposizioni relative ai servizi offerti; 4) le eventuali richieste di disinvestimento relative agli strumenti finanziari e agli altri prodotti finanziari sottoscritti o acquistati ovvero le dichiarazioni di recesso dai contratti; 5) le eventuali richieste di trasferimento o ritiro di strumenti finanziari e di altri prodotti finanziari o di somme di denaro”.

Per svolgere l’attività di promotore finanziario occorre essere iscritti al relativo Albo professionale. Presso la Consob è istituito l’Albo unico nazionale dei promotori finanziari.

I requisiti per l’iscrizione sono: essere in possesso dei requisiti di onorabilità e professionalità (fissati con Decreto del Ministero del Tesoro n. 472 del 1998); essere in possesso di un diploma di istruzione media superiore (di durata quinquennale); aver superato la prova valutativa indetta dalla Consob oppure aver acquisito una esperienza professionale nello svolgimento di talune attività (agente di cambio, negoziatore, funzionario di banca, funzionario di impresa di investimento).

La Consob si avvale di Commissioni territoriali (presso le Camere di Commercio) per lo svolgimento delle sue funzioni inerenti ai promotori. Esse sono di ausilio e collaborazione alla Consob su molteplici attività specie per i compiti in materia di controllo sull’operato dei promotori.

A mente dell’art. 31, co. 2, del T.U.F., l’attività del promotore è riservata alle persone fisiche. Secondo taluni autori[49] sarebbe stato opportuno consentire anche al promotore finanziario (come sta avvenendo per altre professioni, anche intellettuali, come quella forense) di svolgere l’attività in forma societaria.

Sul punto si segnala la recente Comunicazione Consob n. DIN/1005619 del 25 gennaio 2001, con cui la Commissione (pur reiterando il suo orientamento verso l’esclusione “in radice” della forma associativa), acconsente a che il promotore  eserciti la propria attività nella forma dell'impresa familiare di cui all'art. 230-bis Codice Civile, “muovendo dalla prevalente e condivisibile tesi che l'impresa familiare ha natura di impresa individuale e non associativa”[50] ed a condizione che i familiari che lavorano nell’impresa “non siano adibiti allo svolgimento delle attività proprie del promotore bensì solo all'esercizio di mansioni strumentali o ancillari”.

Continua il comma 2 dell’art. 31, dicendo che il promotore è legato all’intermediario con un rapporto di lavoro subordinato, di agenzia o di mandato (in realtà la formula più largamente usata è il rapporto di agenzia[51]).

Osserva Chieppa Maggi[52] che il rapporto di mandato suscita perplessità stante la “diversità della prestazione e soprattutto il carattere non continuativo dell’attività del mandatario rispetto al promotore che ha normalmente un rapporto continuativo”

Va osservato, altresì, come la posizione giuridica del promotore finanziario rispetto all’intermediario possa in vario modo graduare anche l’operatività della regola di responsabilità solidale posta dall’art. 31, co. 3 del T.U.F., andando ad incidere sull’autonomia del promotore[53].

Sempre al comma 2 l’art. 31 è previsto che: “L'attività di promotore finanziario è svolta esclusivamente nell'interesse di un solo soggetto”.  Questa regola ha suscitato numerosi dubbi e prestato il fianco ad interpretazioni contrastanti[54]. La Consob, tuttavia, ha sempre sostenuto che la regola non escluda la possibilità per il promotore finanziario di svolgere ulteriori incarichi, sempre che ciò non contrasti per altri versi con la legge (o con gli statuti degli ordini professionali) o che faccia insorgere un conflitto di interessi col risparmiatore.

Allo stato quindi, il promotore ben potrebbe svolgere altri incarichi (diversi dall’offerta fuori sede di servizi e strumenti finanziari) a patto che si presenti alla clientela esclusivamente nelle vesti del diverso incarico, omettendo ogni riferimento alla sua qualità di promotore finanziario, e sempre che l’ulteriore incarico non incida direttamente sul mercato di riferimento dell’intermediario presso il quale il promotore già opera[55].

Oltretutto la Consob ha recentemente chiarito che il regime di esclusività dell’incarico non è derogabile anche se il promotore che ha ricevuto un incarico, volesse successivamente operare per altro intermediario ma su un mercato diverso (sub specie il Mercato dei cambi)[56].

L’esercizio dell’attività di promotore deve essere “professionale”.

Sul punto la Consob ha ritenuto esserci l’elemento della professionalità “quando l’attività sia svolta in modo stabile e non occasionale[57]”. Non occorre invece “che sia l’unica attività del soggetto o l’attività principale, potendosi trattare di attività svolta in via accessoria o marginale rispetto ad altre”[58].

Altra disciplina fondamentale sul promotore finanziario è quella concernente il regime della responsabilità per danni arrecati ai clienti.

L’art. 31, co. 3, viene disposto che “Il soggetto abilitato che conferisce l'incarico è responsabile in solido dei danni arrecati a terzi dal promotore finanziario, anche se tali danni siano conseguenti a responsabilità accertata in sede penale”.

Si tratta molto verosimilmente di una forma di responsabilità oggettiva, che si colloca sul piano del diritto eccezionale visti i principi generali che regolano il contratto di agenzia e di mandato[59] (non invece, come si ripete, per quanto attiene allo schema del lavoro subordinato).

La ragione della regola è spiegabile da un punto di vista giuridico, nella speciale protezione che il Costituente, all’art. 47 Cost., ha voluto riservare al risparmio, e da un punto di vista tecnico, per l’atto di preposizione che l’intermediario ha compiuto a favore del promotore finanziario. Questo stesso atto di preposizione costituisce, d’altro canto, il fondamento ma anche il limite della responsabilità dell’intermediario per i danni arrecati dal promotore, perché è pacificamente esclusa ogni forma di solidarietà per i danni arrecati da comportamenti che non si fondino su un atto di preposizione[60].

Ma c’è un altro argomento che viene utilizzato per spiegare la responsabilità solidale dell’intermediario, e cioè quello secondo il quale, il rapporto di collaborazione tra intermediario e promotore è tale da indurre il terzo (risparmiatore) ad “ipotizzare lo svolgimento di un’attività professionale per conto dell’intermediario”, e di questa apparenza il terzo può invocarne la tutela (rectius: l’affidamento).

Tuttavia, indipendentemente dal fatto che si voglia considerare la tutela del risparmio o che si preferisca rimarcare la tutela dell’affidamento del terzo, il presupposto (il “nesso di causalità”) che lega il comportamento all’evento dannoso è sempre lo stesso: l’atto di preposizione.

Naturalmente, posta la regola della solidarietà occorre chiedersi anche dell’azione di regresso, volta a ripartire le quote di responsabilità tra intermediario e promotore. A questo fine ci si potrebbe servire del tradizionale criterio del “rischio”: ossia “la ripartizione avviene sulla base del rischio o del pericolo insito nelle rispettive condotte (quella del preponente e quella del promotore)”[61]. Ma visto che l’intermediario può rispondere anche in assenza di una condotta specifica e materiale da parte sua, trattandosi di responsabilità oggettiva, la ripartizione della responsabilità potrebbe avvenire anche con criteri che non siano necessariamente riconnessi ad un “fatto”: la “serietà” mostrata dal promotore; l’”attenzione” nei controlli impiegata dall’intermediario; la “situazione di mercato” nel momento in cui si propongono gli investimenti, ecc..

Questione molto dibattuta è poi il regime delle incompatibilità dettato per il promotore finanziario.

La relativa disciplina secondaria si trova nell’art. 94 del Regolamento Consob sugli intermediari (n. 11522 del 1998) [62].

Questa disciplina è stata oggetto di una vasta opera chiarificatrice da parte della Consob (visto il gran numero di quesiti ad essa sottoposti sull’argomento), specie in relazione al dettato del comma 1, lett. f) che, in qualità di norma di chiusura, parla di incompatibilità per “ogni ulteriore incarico o attività che si ponga in grave contrasto con il suo ordinato svolgimento”.

La Consob interpellata sull’argomento[63] ha risposto che si tratta di “norma di chiusura tesa a garantire l'adattabilità del sistema” e “di conseguenza, l'individuazione degli incarichi e delle attività suscettibili di ricadere sotto il dominio della disposizione medesima deve intendersi necessariamente subordinata ad una valutazione da effettuare, di volta in volta, con riguardo alle peculiarità del caso concreto”.

Ciò che interessa approfondire è però la lett. a) dell’art. 94, in forza del quale l’attività di promotore è incompatibile “con l'esercizio dell'attività di consulenza di cui all'articolo 1, comma 6, lett. f), del Testo Unico, salvo il caso che l'attività sia svolta per conto del soggetto abilitato per il quale opera o di altro soggetto appartenente al medesimo gruppo”.

Il senso della disposizione è chiaro: il promotore non può svolgere la consulenza “in proprio”, ma può renderla unicamente per conto dell’intermediario per il quale opera (o per il medesimo gruppo).

Secondo una certa tesi, la consulenza non potrebbe essere distribuita autonomamente dal promotore perché “altrimenti lo si renderebbe autonomo dall’impresa di investimento e surrettiziamente si infirmerebbe il divieto di operare per più imprese, indirizzando il cliente autonomamente rispetto alle politiche dell’impresa stessa”[64]. Ed il fatto che venga fatta salva, nella norma citata, la possibilità di svolgere il servizio per la propria impresa d’investimento (o infragruppo), sempre secondo Bochicchio, è un’imprecisione, dovendosi casomai fare “riferimento alla mera attività di distribuzione della consulenza, visto che, “fuori sede” l’impresa d’investimento può effettuare solo attività distributiva […] ”.

Se si condivide tale tesi, non si può fare a meno di notare che la consulenza che svolge il promotore incaricato dell’offerta fuori sede, è una consulenza “sui generis” in quanto ristretta e rivolta unicamente ai prodotti dell’azienda, facendo “corpo” di fatto con l’attività di collocamento. Non vi è, di fatto, quella indispensabile autonomia ed equidistanza che dovrebbe caratterizzare una prestazione consulenziale[65], e che può far pensare ad un servizio autonomo con un proprio valore aggiunto[66].

Si segnala, infine, il superamento dell’orientamento della Consob[67], che vietava alle imprese d’investimento (e quindi ai promotori) di effettuare assistenza successiva al cliente, dopo l’attività distributiva vera e propria.

Evidentemente, alla luce delle nuove regole poste agli intermediari e ai promotori, la regola pareva anacronistica. L’assistenza successiva par ora addirittura un dovere per il promotore.

Certo la passata impostazione partiva da una legittima preoccupazione: evitare che l’assistenza si trasformasse in vera e propria “gestione” del promotore, quindi in gestione impropria, visto che l’attività in questione è riservata all’impresa d’investimento; ma come osserva il Bochicchio[68] questo non poteva “imporre a carico del promotore obblighi tali da lederne l’autonomia organizzativa, snaturandone il ruolo”[69].

Veniamo ora al tema, direi, cruciale per questo lavoro, delle regole di comportamento che deve osservare il promotore.

L’art. 31, co. 6 del T.U.F., assegna il compito di disciplinare questo argomento alla normativa secondaria, ed infatti lo si trova trattato nel Regolamento degli Intermediari agli artt. 95 e ss..

Va premesso che tali regole di comportamento fanno “pendant” con quelle previste dalle norme primarie e secondarie per i soggetti abilitati all’offerta fuori sede; tali regole, se non trovassero eco nelle specifiche disposizioni dettate per i promotori, rimarrebbero “lettera morta”, visto che sono proprio quest’ultimi a concludere i contratti ed a rapportarsi con l’investitore.

Ex art. 95, comma 1, i promotori devono comportarsi con “diligenza, correttezza e trasparenza”.

In merito, a parte la sintomatica assonanza con le analoghe norme dettate per gli intermediari, si può osservare la mancata riproduzione del dovere di “professionalità” sancita nel vecchio Regolamento Consob n. 10629 del 1997. E’ chiaro, tuttavia, che un simile requisito non sia stato abbandonato, ma addirittura dato per implicito dalla Consob, a favore del più pregnante valore della “trasparenza”.

Ancora il comma 1, del citato art. 95, viene affermato che i promotori devono osservare le disposizioni dei “[…] codici di autodisciplina relativi alla loro attività e a quella della categoria del soggetto abilitato per conto del quale operano. Devono inoltre rispettare le procedure e i codici interni di comportamento del soggetto abilitato […]”.

Qui emerge chiaramente la tendenza di voler inserire anche il promotore finanziario all’interno dei processi di autoregolamentazione, tanto cari anche alle esperienze straniere. L’unico rischio potrebbe essere quello nascente dalle ipotesi di conflitto o di disomogeneità “derivanti dalla sovrapposizione dei suddetti corpi di autoregolamentazione”[70].

Essenziale è poi il dovere di riservatezza (sancito al comma 2 dell’art. 95) sulle informazioni relative agli investitori acquisite dal promotore in ragione dell’attività.

Per ciò che attiene alle “regole di presentazione nei confronti degli investitori” il promotore deve consegnare loro, al primo contatto, copia di una dichiarazione svolta dal preponente, dove si attesta la posizione del promotore[71], ed altro documento attestante le principali regole di comportamento del promotore finanziario nei confronti degli investitori[72]. La consegna di detta documentazione all’investitore non è assistita da firma, nemmeno per presa visione (contrariamente a quanto vigeva nel vecchio Regolamento n. 10629), e questo, secondo taluno[73], potrebbe avere degli effetti in ordine alla ripartizione delle responsabilità tra intermediario e promotore (in caso di illecito), in quanto non c’è un documento firmato testimoniante l’assolvimento degli obblighi da parte del promotore e, d’altra parte che il risparmiatore fosse edotto delle regole di comportamento che deve rispettare il promotore.

Sull’argomento va segnalato un problema emerso nella prassi.

A norma dell’art. 28 co. 1, lett. a), ultimo periodo, del Regolamento Consob n. 11522/1998, si afferma che, gli intermediari (anche per il tramite del promotore finanziario) prima della stipulazione del contratto di gestione e di consulenza, devono “chiedere all'investitore notizie circa la sua esperienza in materia di investimenti in strumenti finanziari, la sua situazione finanziaria, i suoi obiettivi di investimento, nonché circa la sua propensione al rischio”. Ma si soggiunge subito che “l'eventuale rifiuto di fornire le notizie richieste deve risultare dal contratto di cui al successivo articolo 30, ovvero da apposita dichiarazione sottoscritta dall'investitore”.

Una simile affermazione trova certamente fondamento nell’intenzione di tutelare, da un lato il fondamentale diritto alla riservatezza del risparmiatore, e dall’altro di assicurare che un simile rifiuto venga documentato con la forma scritta, onde poter disporre di prova certa in futuro laddove eventualmente si dovesse imputare al promotore di non aver saputo indicare al cliente la composizione ottimale dei suoi investimenti.

Senonchè talune associazioni di consumatori, come Adusbef, segnalano un uso sospetto e comunque abnorme di tale formula “di salvaguardia” per l’intermediario (e relativo promotore). In particolare da un’analisi condotta dalla sopracitata Associazione risulta che i contratti di gestione contengano troppo spesso la formula sul rifiuto di rendere informazioni, anche laddove, continua, l’Adusbef, il cliente abbia illustrato in modo almeno sufficiente la sua situazione patrimoniale[74].

Altro argomento delicato quanto controverso (almeno nel passato) è quello dei mezzi di pagamento ricevibili dal promotore.

Sotto il regime del Regolamento n. 11522 il promotore può accettare dall’investitore:

*      assegni bancari o circolari intestati o girati[75] al soggetto abilitato e muniti della clausola di intrasferibilità[76].

Restano ferme le norme poste dal D.L. n. 143/91, convertito con modificazioni nella L. 5 luglio 1991, n. 197 (“Normativa antiriciclaggio”) che impongono un importo non superiore ai venti milioni di Lire [10.329,13 €.] per ciascun assegno emesso.

*      “ordini di bonifico e documenti similari che abbiano quale beneficiario uno dei soggetti indicati nella lettera precedente (cioè il soggetto abilitato)”;

*      “strumenti finanziari nominativi o all'ordine, intestati o girati a favore del soggetto che presta il servizio oggetto di offerta”.

Una breve rassegna delle sanzioni previste per il promotore completa il quadro.

Le norme di riferimento sono: gli artt. 196 (“Sanzioni applicabili ai promotori finanziari”) e 55 (“Provvedimenti cautelari applicabili ai promotori finanziari”) del T.U.F., nonché l’art. 98 del Regolamento n. 11522 (come modificato, sul punto, dalla Delibera Consob n. 12409 del 1° marzo 2000).

Le sanzioni previste dal T.U.F. sono: il richiamo scritto, la sanzione amministrativa pecuniaria da lire un milione [516,46 €.] a lire cinquanta milioni [25.822,84 €.], la sospensione da uno a quattro mesi dall'albo, la radiazione dall'albo.

Nel sopracitato Regolamento le sanzioni vengono, poi, suddivise in tre sanzioni principali (la radiazione; la sospensione dall'albo da uno a quattro mesi e la sanzione pecuniaria da lire un milione [516,46 €.] a lire cinquanta milioni [25.822,84 €.]) individuando per ciascuna sanzione la corrispondente casistica, e graduando la sanzione in ragione della gravità del fatto commesso.

Di particolare importanza è la regola posta del comma 3 dell'art. 98 del Regolamento, laddove si dispone che “la Consob […] può disporre, in luogo della sanzione prevista, quella immediatamente inferiore o superiore”, mitigando la schema rigido delle sanzioni[77].

E’ previsto un procedimento, al comma 2 dell’art. 196 del T.U.F., che consente all’interessato di poter controdedurre sui fatti previamente contestati[78], prima che la sanzione sia pronunciata dalla Consob.

All’art. 55 del T.U.F. si prevedono, infine, i provvedimenti cautelari, ossia la sospensione del promotore finanziario dall'esercizio dell'attività per un periodo massimo di sessanta giorni, ove dall’istruttoria avviata dalla Consob dovessero emergere elementi gravi ed univoci sulla violazione di una norma essenziale di legge o regolamentare.

La sospensione dall’attività può durare fino ad un anno, invece, qualora il promotore sia sottoposto a procedimento penale per reati di cui alla normativa fallimentare, contro la P.A., la fede pubblica, il patrimonio, l’ordine pubblico e l’economia pubblica, in materia tributaria e bancaria, nonché per i reati previsti dallo stesso T.U.F.. D’altro canto la sospensione per sottoposizione a procedimento penale o cautelare non è automatica, visto l’inciso “può” che consente alla Consob di adottare il provvedimento.

1.1. Profili dell’offerta a distanza.

 

L'art. 32 del T.U.F. così definisce il fenomeno dell’offerta a distanza: essa è una  “tecnica di contatto con la clientela, diversa dalla pubblicità, che non comporta la presenza fisica e simultanea del cliente e del soggetto offerente o di un suo incaricato”.

Preliminarmente, si potrebbe dire che si tratta di una promozione/collocamento che anziché avvenire attraverso una presenza fisica e “visiva” tra cliente e colui che promuove o colloca, questo contatto si realizza per il tramite di una tecnologia di comunicazione che permette alle due parti di interloquire senza trovarsi entrambe nello stesso luogo e/o nello stesso momento.

Ma il Legislatore del Testo Unico non si occupa ulteriormente della materia, (oltre la sopracitata definizione), salvo che per delegare[79] al normatore secondario (la Consob) la disciplina del fenomeno, che, come afferma la legge, deve avvenire in “conformità con i principi stabiliti dall’art. 30”, quindi sulla falsariga dell’offerta fuori sede.

Le norme secondarie riguardanti l’offerta a distanza sono contenute negli artt. 71-77 del Regolamento degli intermediari (n. 11522/1998).

Stando a detto regolamento, la Consob ha inquadrato l’offerta a distanza come un’attività riservata agli stessi soggetti abilitati all’offerta fuori sede.

Tuttavia l’art. 73 traccia una differenza tra “soggetti autorizzati” e “soggetti abilitati”: i primi sono tutti quegli intermediari autorizzati alla prestazione del servizio di collocamento[80], i secondi sono quei soggetti che possono prestare i servizi d’investimento[81] con l’aggiunta delle S.G.R. e delle S.I.CA.V..

Una tale differenza è servita al normatore per riprodurre la normativa dell’offerta fuori sede nell’offerta a distanza, e quindi, in sostanza, per fare in modo che gli intermediari autorizzati potessero svolgere l’offerta a distanza di strumenti finanziari e servizi d’investimento propri e di altri intermediari, mentre i soggetti abilitati solo dei propri servizi d’investimento (con l’aggiunta delle S.G.R. e S.I.CA.V. che possono fare l’offerta a distanza solo di quote o azioni di O.I.C.R. di propria costituzione/emissione).

Quanto all’oggetto dell’offerta a distanza essa riguarda tutti gli strumenti finanziari, ad esclusione di quelli emessi da banche e assicurazioni (semprechè non consistano in “azioni” o “permettano di acquistare o sottoscrivere azioni”) e i prodotti finanziari, ossia ogni altra forma di investimento di natura finanziaria, non riconducibile direttamente allo strumento finanziario (purchè non emessi da banche o assicurazioni).

Non rappresenta offerta a distanza quella non effettuata “presso il pubblico”, ed infatti al comma 4, dell’art. 72, Regolamento n. 11522, è espressamente detto che “non costituisce promozione e collocamento a distanza quella effettuata nei confronti degli operatori qualificati di cui all'articolo 31, comma 2”.

Anche il Testo Unico prevede una norma similare, all’art. 30, in materia di offerta fuori sede: “non costituisce offerta fuori sede quella effettuata nei confronti di investitori professionali”. Sembrerebbe allora che ci si appelli a concetti diversi, da un lato si usa il termine “operatori qualificati”, dall’altro “investitori professionali”. In realtà, come è stato giustamente evidenziato[82], si deve ritenere che l’utilizzo di una diversa terminologia sia dovuto ad una svista nella redazione del testo regolamentare e non abbia dunque alcuna rilevanza ermeneutica”.

Possiamo allora dire con sicurezza che le speciali regole di tutela per i risparmiatori, poste dal Libro IV del Regolamento intermediari, e che presiedono all’offerta a distanza non si applicano quando i destinatari della stessa sono soggetti quali: “gli intermediari autorizzati, le società di gestione del risparmio, le SICAV, i fondi pensione, le compagnie di assicurazione, i soggetti esteri che svolgono in forza della normativa in vigore nel proprio Stato d'origine le attività svolte dai soggetti di cui sopra, le società e gli enti emittenti strumenti finanziari negoziati in mercati regolamentati, le società iscritte negli elenchi di cui agli articoli 106, 107 e 113 del decreto legislativo 1° settembre 1993, n. 385, le persone fisiche che documentino il possesso dei requisiti di professionalità stabiliti dal Testo Unico per i soggetti che svolgono funzioni di amministrazione, direzione e controllo presso società di intermediazione mobiliare, le fondazioni bancarie, ed ogni società o persona giuridica in possesso di una specifica competenza ed esperienza in materia di operazioni in strumenti finanziari”.

Si è parlato dei soggetti abilitati all’offerta a distanza, ora occorre vedere quando essi sono anche tenuti ad avvalersi dei promotori finanziari per questa attività.

Corre in soccorso l’art. 76 del Regolamento citato, laddove si dice che l’obbligo di avvalersi dei promotori finanziari si ha nel caso di utilizzo di tecniche di comunicazione a distanza “che consentano una comunicazione individualizzata ed una interazione immediata con l’investitore”, precisando al comma 2, che la regola non si applica, se il contatto si è realizzato su iniziativa dell’investitore (purchè l’iniziativa non sia stata sollecitata mediante messaggi a lui diretti).

Ecco allora che due sono i requisiti che devono essere soddisfatti perché scatti l’obbligo all’utilizzo del promotore:

*una “comunicazione individualizzata”;

*una “interazione immediata”.

Val la pena di fare chiarezza sui termini: il primo termine indica che occorre una relazione personale, e non ad incertam personam (come accade per i messaggi pubblicitari).

Quanto all’”interazione immediata”, il termine offre qualche problema interpretativo in più.

Anzitutto va segnalato l’orientamento della Consob di cui alla Comunicazione n. DI/99091709 del 1999, secondo cui “l’aggettivo  “immediata” deve essere inteso in senso più ampio di quello letterale e qualificare tutte le forme di interazione in cui la ponderazione da parte dell’investitore sia abbreviata” (e l’adesione, quindi resa “impulsiva”).

In altri termini l’aggettivo “immediata” per la Commissione va inteso nel senso di interazione “rapida”. La conseguenza di ciò potrebbe essere che anche laddove il contatto non si svolga in tempo reale, ma a breve distanza di tempo, sia integrato ugualmente il requisito dell’”interazione immediata” o “rapida”, e quindi l’obbligo del promotore.

Quanto finora detto consente di far rientrare nell’obbligo sicuramente l’offerta a mezzo telefono[83], videoconferenza, telex, posta elettronica[84] (e-mail).

Per quanto riguarda invece il sito Internet[85] con in quale l’impresa offre i propri prodotti e servizi, esso dovrebbe essere escluso dall’obbligo visto che non consente la c.d. “comunicazione individualizzata”. Tuttavia il problema va analizzato più nel dettaglio. Quasi sempre, infatti, il sito consente a chi lo ha visitato di richiedere informazioni ulteriori rispetto alle informazioni in esso presenti (proprio con l’utilizzo della posta elettronica) e questo consentirebbe di instaurare quella comunicazione individualizzata che farebbe scattare l’obbligo dell’assistenza del promotore. Ma in questo caso l’iniziativa sarebbe stata presa dall’investitore, e quindi tornerebbe ad operare l’esclusione dell’obbligo, giusta applicazione dell’art. 76, co. 2, del Regolamento n. 11522.

Sul punto vi sono due interventi Consob chiarificatori: la Comunicazione n. DI/99052838 del 7 luglio 1999 e la Comunicazione n. DI/99027795 del 13 aprile 1999.

Nella prima, distinguendo tra “documenti contrattuali” e “proposte a contenuto negoziale/promozionale”, si afferma che l’invio di queste ultime, indipendentemente da chi abbia assunto l’iniziativa che abbia originato il contatto, deve avvenire con l’assistenza del promotore.

La seconda afferma che la normativa dell’offerta a distanza si applicherebbe “ogni qual volta si utilizzino tecniche di comunicazione a distanza che consentano di stabilire un contatto con i singoli investitori con possibilità di dialogo o altre forme di interazione rapida ovvero qualora, pur non essendovi possibilità di interazione rapida, i documenti o i messaggi inviati presentino contenuto negoziale o comunque non si limitino ad enunciare le qualità e le caratteristiche del soggetto offerente, dei servizi di investimento o degli strumenti finanziari offerti”.

Ora, tornando all’utilizzo del sito finanziario, laddove il visitatore avesse chiesto delucidazioni all’impresa titolare del sito a mezzo e-mail e questa avesse invece risposto inviando anche proposte negoziali o iniziative promozionali (magari di altri prodotti, evidentemente non richiesti), occorre l’utilizzo del promotore finanziario[86]; se queste ultime erano invece state esplicitamente richieste dal cliente si esce dall’obbligo.

Quanto sopra detto suggerisce anche di spiegare brevemente la differenza tra pubblicità e promozione a distanza, visto che alla pubblicità non segue l’applicazione della disciplina in esame.

La differenza affatica gli studiosi da tempo, ma ormai sembrano esserci dei punti fermi.

Certamente sia la pubblicità che la promozione a distanza avvengono grazie a comunicazioni trasmesse dall’operatore finanziario, tuttavia, anzitutto nella pubblicità non si ha un “dialogo” ma una comunicazione a struttura unilaterale (come avviene, ad es., negli spot televisivi), che non consente al cliente di esprimere contestualmente o almeno rapidamente il suo gradimento (rectius: non può immediatamente concludere il contratto).

Sotto questo profilo, la promozione a distanza realizza un “contatto qualificato” perché individualizzato, contrariamente alla pubblicità che è rivolta ad incertam personam.

Inoltre la comunicazione pubblicitaria non contiene gli elementi essenziali del contratto[87], ma unicamente delle indicazioni di massima, che hanno la funzione di far conoscere il prodotto e altresì  di “magnificarlo”.

Per concludere questi profili dell’offerta/promozione a distanza si può citare la norma dell’art. 75 del Regolamento intermediari la quale afferma che “nella promozione e nel collocamento a distanza i soggetti abilitati devono osservare le disposizioni del Libro III”, ossia le norme recate dal Regolamento in ordine alla prestazione dei servizi di investimento e del servizio di gestione collettiva.

 

2. Il servizio di consulenza finanziaria di cui all’art. 1, co. 6, lett. f) del T.U.F.  e la consulenza strumentale al collocamento.

 

Dopo aver inquadrato l’attività di consulenza finanziaria da un punto di vista normativo, si prosegue nella precisazione della sua nozione e l’individuazione dei soggetti che la esercitano.

Quest’esigenza nasce da una mancanza, nella normativa primaria e secondaria, di un contenuto certo da assegnare al servizio di cui ci si occupa, al punto che dottrina e giurisprudenza non hanno ancora una posizione unanime sulla definizione di consulenza.

Ricercare una nozione certa è tutt’altro che un esercizio letterario, visti i gravi problemi applicativi che si pongono quando l’organo di vigilanza e la magistratura devono occuparsi della consulenza finanziaria.

Intendersi sul significato dell’espressione “consulenza finanziaria” mi pare un’esigenza ormai non più trascurabile sol che si guardi all’evoluzione che sta interessando, ormai da alcuni anni, la distribuzione dei prodotti finanziari: le reti dei promotori finanziari (vero terreno su cui si misura la capacità di penetrazione del mercato da parte dell’intermediario, e che decreta quindi la sconfitta o il successo di una mission aziendale) stanno cessando di essere delle mere reti di “venditori” per essere più verosimilmente reti di “consulenti”. Tale situazione comporta l’emergere di tutta una casistica, all’attenzione della Consob e della magistratura civile e amministrativa, che richiede un definitivo chiarimento sulla nozione di consulenza e relativa disciplina applicabile.

Rimane fermo che al di là di ogni ricostruzione, l’intervento del Legislatore è ciò di cui, più di tutto, si sente il bisogno[88].

 

2.1. I soggetti che esercitano la consulenza finanziaria.

 

Anzitutto va ripetuto che il servizio di consulenza in materia di investimenti in strumenti finanziari può essere liberamente prestato da qualunque soggetto, sia esso persona fisica o giuridica, residente in Italia o non.

Laddove, tuttavia, il servizio venga esercitato da soggetti diversi dagli intermediari finanziari, in assenza di una normativa specifica, verrà fatto rinvio alle norme del diritto comune relative all’esercizio delle professioni intellettuali[89]. Si dovranno inoltre osservare i limiti posti indirettamente dal diritto speciale relativamente a quelle attività riservate a soggetti debitamente autorizzati (come per es. le attività di collocamento, gestione, l’attività creditizia ecc..,).[90]

Un discorso completamente diverso deve essere fatto per gli intermediari professionali, per i quali vige il principio dell’ “esclusività” dell’oggetto sociale, e che potranno operare osservando la disciplina del T.U.F. e dei regolamenti attuativi.

Si tratta allora di esaminare la posizione di ciascun intermediario abilitato rispetto al servizio in questione.

Va premesso che il problema dell’abilitazione al servizio è in certo senso connesso con il concetto di “accessorietà” che qualifica la consulenza nel T.U.F.. In passato, sotto il vigore della Legge Sim veniva affermato che  “talune attività, qualificate come accessorie dal Legislatore, dovevano semplicemente aggiungersi alle attività principali […] nel senso che esse potevano essere svolte dagli intermediari professionali insieme alle altre principali, previa specifica autorizzazione, mentre le cc.dd. attività “connesse e strumentali” non dovevano richiedere una specifica autorizzazione [...] perché, appunto, connesse e strumentali a quelle”[91].

Sul punto la Consob ha però affermato, con una recente Comunicazione n. 99038880 del 14 maggio 1999, che il termine servizi “accessori” deve essere inteso in senso non letterale (così da escludere la validità dell’interpretazione sopra prospettata), perché rappresenta una traduzione svolta dal Legislatore domestico del termine anglosassone “non-core” utilizzato nella direttiva ISD (93/22/CEE) per indicare in realtà un servizio “non caratteristico, estraneo alla gestione caratteristica”.

Da ciò deriva che è compito della Consob  quello di fornire proprie indicazioni, per i vari soggetti abilitati, sull’autorizzazione a prestare tale servizio.

Per quanto attiene alle Società di Intermediazione Mobiliare l’art. 18, co. 4, del T.U.F., risolve in radice il problema stabilendo che le S.I.M. “possono prestare professionalmente nei confronti del pubblico i servizi accessori e altre attività finanziarie, nonché attività connesse e strumentali”.

Va precisato però che le S.I.M. posso prestare la consulenza solo se autorizzate a prestare taluno dei servizi d’investimento di cui all’art. 1, co. 5, del T.U.F.[92].

Analogo discorso vale per le imprese d’investimento comunitarie, giusta applicazione dell’art. 27 del T.U.F..

Quanto invece alle imprese d’investimento extracomunitarie, esse prestano la consulenza in Italia solo col procedimento autorizzatorio descritto agli artt. 15-20 del Regolamento Consob n. 11522/1998. Così, dal combinato disposto di tali norme con l’art. 28 del T.U.F. risulta altresì che, contrariamente alle S.I.M., le imprese d’investimento extracomunitarie, possono essere autorizzate in Italia anche a prestare la sola consulenza finanziaria.

Per le banche, invece, vige la regola per cui esse posso prestare il servizio di consulenza, anche senza essere abilitate ai servizi d’investimento. Questo è ciò che evince dal Testo Unico Bancario (D. Lgs. n. 385/1993) all’art. 10, comma 3: “Le banche esercitano, oltre all'attività bancaria, ogni altra attività finanziaria, secondo la disciplina propria di ciascuna, nonchè attività connesse o strumentali”.

L’indagine risulta invece incerta per i soggetti gestori, S.G.R. e S.I.CA.V.

Entrambe possono senz’altro esercitare l’offerta fuori sede limitatamente alle quote e alle azioni di OICR (di propria emissione).

Inoltre l’art. 34, co. 1, del T.U.F. dispone che “la Banca d'Italia, sentita la CONSOB, autorizza l'esercizio del servizio di gestione collettiva del risparmio e del servizio di gestione su base individuale di portafogli di investimento da parte delle Sgr”.

Nel conseguente provvedimento adottato dalla Banca d'Italia con provvedimento del 1° luglio 1998, viene detto che le Sgr autorizzate alla gestione individuale possono prestare i servizi “accessori” (e quindi il servizio di consulenza), ma non è espressamente negato il contrario: ossia che la consulenza non possa essere svolta senza autorizzazione alla gestione individuale. Ne deriva dunque, che, mentre è senz’altro legittimo per le Sgr prestare la consulenza quando siano autorizzate a fare il “gestore unico”, non sembra tassativamente escluso che la consulenza possa essere prestata anche in collegamento al solo servizio di gestione collettiva.

Non così per le Sicav, per le quali l’art. 43, co. 6 del T.U.F. afferma che è la Banca d’Italia, sentita la Consob, a indicare quali sono le attività connesse (e strumentali) che possono essere concretamente esercitate dalla società.

Sul punto regna il silenzio della Banca d’Italia, sicchè al momento non si può dire che la consulenza sia effettivamente abilitata alle Sicav.

Per quanto attiene alle società fiduciarie, non si rinvengono norme primarie o secondarie che regolino la fattispecie in esame. Questo determina una certa incertezza sulla possibilità di prestare l’attività in parola.

Vi è da dire, tuttavia, che la relazione di accompagnamento al Decreto Legislativo n. 415/96, non presentava “ostacoli di carattere giuridico ad ammettere la prestazione del servizio di consulenza in materia di investimenti in strumenti finanziari da parte di dette società fiduciarie” [93].

Per  gli agenti di cambio, infine, vi è la espressa autorizzazione da parte dall’art. 201, co. 7 del T.U.F. alla prestazione del servizio di consulenza, indipendentemente dal fatto che esso sia collegato all’esercizio di servizi d’investimento. Precisa comunque il successivo comma 9 che, come per le S.I.M., l’esercizio esclusivo dell’attività di consulenza in materia di investimenti in strumenti finanziari determina la decadenza dalla carica.

 

2.2. La definizione del servizio di consulenza finanziaria.

 

Il soggetto che più di tutti si è sforzato di spiegare il contenuto del servizio di consulenza, oltre alla dottrina, è la Consob attraverso le sue Comunicazioni e con le norme poste dal Regolamento n. 11522/1998 .

Il servizio è quello menzionato nel T.U.F. tra i servizi “accessori” di cui all’art. 1, co. 6, lett. f).

Sotto il vigore della Legge n. 1/1991[94], la Consob era intervenuta con Comunicazione n. Sge/Rm/91006781 affermando che l’attività di consulenza in materia di valori mobiliari “consiste nel fornire al cliente indicazioni utili per effettuare scelte d’investimento e nel consigliare le operazioni più adeguate in relazione alla situazione economica e agli obiettivi del cliente stesso (c.d. suitability rule[95])”.

In quella sede la Commissione aveva l’intento precipuo di chiarire come la consulenza fosse attività distinta dalla generica diffusione di pubblicazioni e consigli riguardanti i valori mobiliari ad una platea indeterminata di investitori[96], perché quest’ultima attività non si fonda su un rapporto personalizzato, caratteristica invece tipica della consulenza finanziaria.

Fino al 1994 questa era l’unica presa di posizione significativa da parte della Commissione[97], ma nel maggio dello stesso anno, con Comunicazione n. Bor/Rm/94005134 essa torna sull’argomento per precisare meglio la fattispecie.

In tale Comunicazione si affermava che la consulenza “più in dettaglio, si caratterizza per l’essere tendenzialmente “onnicomprensiva” (ossia esente da limiti circa il tipo di valori mobiliari oggetto dei consigli per abbracciare tendenzialmente tutti i prodotti presenti sul mercato), nonché per la sostanziale “neutralità” dell’intermediario rispetto alla conclusione delle operazioni eventualmente conseguenti all’esercizio della consulenza, nella quale si esaurisce la prestazione dell’intermediario stesso”.

La Comunicazione in questione ha avuto altresì il pregio di chiarire per la prima volta, la distinzione tra gestione di patrimoni e consulenza finanziaria, laddove si è detto che “ l'elemento che contraddistingue, in via principale, il contratto di gestione di patrimoni mobiliari va individuato non tanto nell'esistenza di poteri discrezionali rispetto alla movimentazione delle consistenze patrimoniali del cliente quanto, piuttosto, nella finalità di valorizzazione di un determinato patrimonio, da realizzarsi mediante il compimento di una serie di atti unitariamente volti al conseguimento di un risultato utile dell'attività di investimento e disinvestimento in valori mobiliari”[98].

Anche se il quadro normativo è cambiato notevolmente dopo la Legge Sim, per effetto del Decreto Eurosim (D.Lgs 415/96) e poi con il T.U.F. (D.Lgs. 58/98), il senso delle comunicazioni appena citate non ha perso affatto di attualità.

Venendo all’attuale orientamento della Consob, espresso da ultimo, con la Comunicazione n. DIN/1071590 del 21 settembre 2001[99], si può notare che il senso delle sopracitate Comunicazioni viene confermato ed ampliato: si afferma che “l'attività di consulenza in materia di investimenti in strumenti finanziari consiste, in linea generale, nel fornire al cliente indicazioni utili per effettuare scelte di investimento e nel consigliare le operazioni più adeguate in relazione alla situazione economica e agli obiettivi del cliente stesso (c.d. suitability); in particolare essa è caratterizzata:

 

*      dall'esistenza di un rapporto bilaterale e personalizzato fra il consulente e il cliente, fondato sulla conoscenza degli obiettivi d'investimento e della situazione finanziaria del cliente stesso (“know your customer”), così che le indicazioni siano elaborate in considerazione della situazione individuale dello specifico investitore;

 

*      dalla posizione di strutturale indipendenza del consulente rispetto agli investimenti consigliati;

 

*      dall'inesistenza di limiti predeterminati in capo al consulente circa gli investimenti da consigliare;

 

*      dalla circostanza che l'unica remunerazione percepita dal consulente sia quella ad esso pagata dal cliente nel cui interesse il servizio è prestato”.

Volendo, infine, inquadrare il rapporto di consulenza da un punto di vista civilistico, si potrebbe fare riferimento all’appalto “di servizi” (ex. artt. 1665 ss., cod. civ.) se la consulenza è svolta in forma imprenditoriale, o diversamente alla figura del contratto d’opera (ex. art. 2222 ss., cod. civ.) nel caso di attività esclusivamente personale del consulente[100].

Alla luce di quanto riferito si può subito fare una riflessione: la consulenza così tratteggiata appare al momento difficilmente riferibile all’attività del promotore incaricato di svolgere l’offerta fuori sede di strumenti finanziari, per la carenza di molteplici elementi indefettibilmente[101] indicati dalla Consob: il carattere della onnicomprensività, quello di indipendenza nonché il fatto che la prestazione del promotore è pagata solo indirettamente dal cliente, perché è l’intermediario che concretamente eroga provvigioni e altri compensi al suo collaboratore-promotore.

 

 

2.3. La consulenza strumentale al collocamento o “illustrativa”.

 

Fermandosi alle considerazioni svolte al termine del paragrafo precedente si dovrebbe concludere che il promotore, nell’attuale contesto normativo, quando colloca fuori sede strumenti finanziari, non svolge un’effettiva attività di consulenza in strumenti finanziari. Questo è in un certo senso vero, ma occorre svolgere ulteriori indagini e fare le opportune distinzioni.

Come riferito in precedenza, la Legge Sim pur inquadrando l’attività di consulenza in materia di valori mobiliari come attività di intermediazione mobiliare (art. 1) poneva però il divieto di prestarla “porta a porta” se il consulente fosse stato il promotore di servizi finanziari.

Un certa dottrina[102] spiegava come la norma fosse posta perché “volta ad eliminare […] in radice, possibili confusioni tra l’attività in questione e quella di sollecitazione fuori sede […] nella quale i consigli si accompagnano, e sono strumentali, all’offerta”.

Ma qualche anno più tardi, con la citata Comunicazione n. 94005134 la Consob non ha potuto fare a meno di notare come, in realtà, i promotori non possono “mancare di consigliare i clienti […] ma in questo caso, tuttavia, gli operatori hanno un interesse proprio alla conclusione delle operazioni offerte, (ed inoltre) i consigli risultano limitati ai soli valori mobiliari della cui promozione gli operatori […] siano incaricati”.

Con questa affermazione si ponevano le basi per tracciare una differenza tra la vera e propria consulenza e “le prestazioni consulenziali insite in ogni attività di intermediazione”.

Successivamente all’ampia rivisitazione della normativa, da parte del Legislatore comunitario (in particolare Dir. n. 93/22/CE) e di quello domestico (Decreto Eurosim), il quadro è cambiato.

La consulenza è uscita dal novero delle attività riservate[103] per entrare nel “limbo” delle attività libere, non sottoposte a riserva, e da chiunque esercitabili.

Se si guarda al dato normativo, ed in particolare all’art. 94 del Regolamento Consob n. 11522 del 1998 e sue modificazioni/integrazioni,  si osserva che l’esercizio dell’attività è ritenuto “incompatibile” con l’attività del promotore finanziario, “salvo che se svolta per conto dell’intermediario per il quale opera o di altro soggetto appartenente al medesimo gruppo”[104]-[105].

Da ciò risulta che il promotore non può svolgere la consulenza per conto proprio quale attività “accessoria” di cui all’art. 1, co. 6, lett. f) del T.U.F., ma solo in qualità di incaricato da parte dell’intermediario[106].

Concludendo si può osservare come accanto alla vera e propria consulenza, indipendente ed onnicomprensiva, si collochi una consulenza, strumentale al collocamento o “illustrativa”[107] laddove il promotore è legato alle direttive o strategie di marketing a lui impartite dall’intermediario.

Secondo una certa tesi[108] la “consulenza strumentale” corrisponde alla “presentazione, illustrazione e comparazione dei prodotti e servizi che compongono il paniere che l’intermediario ha fornito al promotore finanziario e costituisce una fase dell’attività, prodromica ma necessaria per la realizzazione di una corretta offerta fuori sede”.

Anche a voler tacere l’evidente mancanza di “neutralità” rispetto agli investimenti consigliati, va osservato che il promotore finanziario, dedito alla spiegazione al potenziale cliente delle caratteristiche dei prodotti finanziari promossi, fornirà a quest’ultimo materiale illustrativo, dépliants e altri opuscoli informativi elaborati dall’intermediario, sicchè la sua prestazione appare incentrata solamente nell’individuare il prodotto che più si adatta al particolare profilo dell’investitore e sempre all’interno del paniere di investimenti proposti dall’intermediario (si potrebbe parlare anche di micro-consulenza).

Ad una simile attività possono essere dunque ascritti solo alcuni degli elementi che caratterizzano una effettiva prestazione consulenziale.

Per concludere sul punto si può dire che, allo stato, quando il promotore svolge per il suo intermediario un’attività distributiva di strumenti finanziari, compie un’attività che solo in senso generico ed atecnico può dirsi consulenziale essendo invece “esplicativa” dell’offerta dei prodotti “confezionati” dall’intermediario[109].

 

2.4. La consulenza finanziaria “oggettivizzata”.

 

Accanto alla consulenza strumentale al collocamento o “illustrativa” vi è la consulenza finanziaria vera e propria (si potrebbe dire quella che si svolge nell’interesse del cliente) resa dall’intermediario-consulente ai sensi dell’art. 1, co. 6, lett. f) del T.U.F..

I suoi tratti salienti sono stati pregevolmente messi a fuoco dalla Consob nelle comunicazioni prima riportate (di cui da ultimo la n. DIN/1071590 del 21 settembre 2001): personalizzazione e stretta bilateralità del servizio, indipendenza rispetto agli investimenti consigliati, onnicomprensività degli investimenti presenti sul mercato, ed infine remunerazione diretta al consulente indipendentemente dall’esito della consulenza.

Attualmente questo genere di consulenza è esercitabile in tre diverse forme: dagli intermediari autorizzati/soggetti abilitati (nel rispetto delle regole che informano la prestazione dei servizi d’investimento) avvalendosi dei promotori finanziari o di altro genere di collaboratori; da qualunque altro soggetto (il quale, per dirla con la Consob “non è obbligato al rispetto delle regole suddette[110], ma deve comunque, usare la diligenza e la professionalità richieste dalla natura della prestazione dovuta applicandosi in materia le norme del diritto comune”[111]); oppure in proprio dal promotore finanziario iscritto all’albo ma non incaricato da nessun intermediario.

Tutto ciò in conseguenza del dettato dell’art. 1, co. 6, del T.U.F. che inquadra la consulenza tra i servizi “accessori” anziché nei “servizi d’investimento”, attività quest’ultime sottoposte a riserva.

A parte ogni osservazione critica, avanzata dalla dottrina, sulla possibilità che “chiunque” possa esercitare l’attività di consulenza finanziaria, si limita l’indagine ora alla consulenza svolta dagli intermediari. Questa scelta, oltre ad essere giustificata dall’aspetto dimensionale del fenomeno, pare opportuna in considerazione dei probabili sviluppi che avrà l’attività in esame nel prossimo futuro.

Un’attività di consulenza può essere realizzata dall’intermediario abilitato come attività “accessoria” quando il servizio viene offerto alla clientela attraverso un accordo che prevede un rapporto bilaterale e personalizzato (tra consulente-intermediario e cliente) “volto ad individuare l’investimento più appropriato, verso il corrispettivo di un prezzo”[112]. In questo caso, il servizio potrà essere prestato dall’intermediario e non dal promotore finanziario per conto proprio; il promotore certamente potrà svolgere il servizio ma in qualità di  incaricato dell’intermediario[113].

Inoltre, come precisato di recente dalla Consob, con Comunicazione n. DIN/1083623 del 7 novembre 2001, quando l’intermediario svolge l’attività “accessoria” di consulenza, ciò richiederà la preventiva sottoscrizione di un contratto con il cliente (giusta applicazione dell’art. 30 co. 3, lett. b) del Regolamento intermediari), che indichi chiaramente “le caratteristiche e le modalità di prestazione del servizio, nonché i relativi costi addebitabili alla clientela”[114].

Resta fermo, soggiunge la Consob che, in via generale, il contenuto del contratto è rimesso alla determinazione degli interessati, in omaggio al principio di autonomia negoziale dei privati, e visto che non risultano applicabili altre norme di settore.

L’intermediario-consulente nella sua prestazione dovrà porre attenzione ai seguenti elementi: propensione al rischio da parte dell’investitore, condizioni economiche dell’investitore e relativi flussi di risparmio, età e situazione familiare; quanto al promotore che svolge concretamente il servizio, egli dovrà adeguarsi “agli standards di diligenza necessari per lo svolgimento del servizio tenendo presente i fattori appena detti”[115].

Chi svolge attività di consulenza, infatti, non osserva solo la diligenza “del buon padre di famiglia” (la diligenza comune) ma deve usare la diligenza professionale appropriata al tipo di attività svolta ai sensi dell’art. 1176, comma 2, del Codice Civile.

Si precisa al riguardo[116], che la prestazione del promotore-consulente si distingue per il fatto che “le indicazioni sui piani di investimento personalizzati sono comunque predisposte dall’intermediario”.

Conclusivamente si può dire che, allo stato, l’attività di consulenza finanziaria può essere interpretata in due diversi modi: vi è quella svolta in via autonoma ed esclusiva, da qualunque soggetto (promotore finanziario o non), autonomamente retribuita dal cliente, il quale però dovrà successivamente rivolgersi ad un intermediario per dare seguito agli investimenti indicati dal consulente[117], e quella svolta dall’intermediario-consulente  (per il tramite dei suoi collaboratori), al  quale eventualmente, il cliente potrà rivolgersi per dare seguito ai consigli ricevuti.

2.5. Il “financial planning”.

 

Prima facie si dovrebbe ascrivere alla consulenza “illustrativa” anche un’altra forma di prestazione consulenziale denominata, nel mondo anglosassone, “financial planning”.

Si tratta dell’attività, prestata soprattutto da intermediari S.i.m. e banche (specie di grandi dimensioni), attraverso la quale vengono forniti agli investitori indicazioni e consigli, spesso senza un’immediata remunerazione, “aventi ad oggetto la pianificazione finanziaria dei loro risparmi (e degli investimenti), solitamente da destinare alla sottoscrizione/acquisto esclusivamente di prodotti offerti dagli stessi intermediari professionali”[118].

E’ quindi un’opera svolta a monte e consistente nella pianificazione generale degli investimenti che si andranno a fare in relazioni ai vari obiettivi che vuole perseguire il cliente in futuro[119].

Guardando all’esperienza statunitense, dove il tipo di servizio illustrato è più diffuso, non pare comunque decisivo, ai fini della qualificazione giuridica dell’attività, che i prodotti oggetto del planning siano offerti dallo stesso intermediario[120].

Nel nostro Paese la Consob sembra essersi interessata all’argomento sotto il vigore della Legge n. 1/1991 dove con sua Comunicazione n. DAL/RM/96003817 del 30 aprile 1996 avente ad oggetto “Piani di previdenza integrativa”, ha definito il servizio come necessariamente “bilaterale” e “personalizzato” riconducendo, sostanzialmente, l’attività nell’ambito della consulenza in materia di valori mobiliari. Nulla è stato detto in ordine alle forme di remunerazione a carico del cliente per l’elaborazione dei piani d’investimento.

Non può mancarsi di segnalare tuttavia come quella citata sia rimasta una Comunicazione “isolata” della Consob, nel senso che per molti anni non sono seguite ulteriori precisazioni.

Sono seguite invece non poche Comunicazioni Consob a chiarire il concetto di consulenza in materia di strumenti finanziari, di cui si è dato conto nei paragrafi precedenti.

Ora, in base al tenore di tali Comunicazioni, taluno[121] ritiene che il financial planning, in quanto rivolto essenzialmente al collocamento, non si possa collocare all’interno della consulenza propriamente detta ma vada confinato nell’alveo della consulenza illustrativa, costituendo un’attività svolta dal promotore finanziario (quando è prodromica all’offerta fuori sede ed a distanza), ovvero svolta da altri incaricati (se precede all’offerta in sede).

Molto recentemente, con Comunicazione n. DIN/1083623 del 7 novembre 2001, la Consob sembra essersi nuovamente interessata al fenomeno (seppure in via incidentale) in occasione di una comunicazione relativa ai confini dell’attività di consulenza di cui all’art. 1, comma 6, lett. f), del T.U.F..

In quest’ultimo intervento la Commissione si esprime nei seguenti termini: “l'attività suscettibile di costituire oggetto di un rapporto di consulenza, conservando rilievo autonomo rispetto alla promozione e al collocamento, non è solo quella che si risolve nell'indicazione di specifiche scelte d'investimento, ma anche quella che si concretizza in una pianificazione generale e sistematica del portafoglio finanziario del cliente”.

Come si vede, la posizione appena riferita non appare molto diversa da quella espressa nella sopracitata Comunicazione del 1996, visto che anche in passato l’attività di planning era ricondotta nell’ambito della consulenza finanziaria.

Tuttavia un elemento di novità potrebbe cogliersi nel fatto che tale attività (di “pianificazione generale e sistematica del portafoglio finanziario del cliente”) viene trattata in specifica relazione al servizio di cui all’art. 1, co. 6, lett. f) del T.U.F., cioè al servizio svolto in modo autonomo e indipendente dall’intermediario autorizzato.

Quanto ultimamente affermato dalla Consob fa concludere che il financial planning può essere attività non riferibile unicamente alla consulenza “illustrativa”, cioè alla micro-consulenza prodromica all’attività di vendita, ma riferibile anche ad una delle possibili fasi o modalità in cui viene prestata la consulenza indipendente di cui all’art. 1, co. 6, lett. f), del T.U.F.[122].

2.6. La consulenza finanziaria nella proposta di revisione della direttiva  93/22/CEE avanzata dalla  Commissione  Europea.

 

L’assetto che il nostro Legislatore ha dato alla consulenza finanziaria dipende, come già detto, dalla disciplina dei “servizi d’investimento nel settore dei valori mobiliari” introdotta con la direttiva comunitaria n. 93/22 del 10 maggio 1993, c.d. Direttiva ISD (Investment Services Directive).

La disciplina in essa contenuta è stata ripresa dai legislatori nazionali, i quali, seppur con qualche distinguo, hanno fissato regole comuni in tutti gli Stati dell’Unione, introducendo il sistema delle “attività armonizzate”.

Si osserva che negli Allegati A e C della direttiva 93/22 sono elencati rispettivamente i “servizi d’investimento”[123] e i “servizi accessori”[124].

Dallo schema delle attività contenuto negli Allegati si rinviene, altresì, il precedente logico-giuridico dell’art. 1, commi 3 e 4 del Decreto Eurosim (trasfusi poi nell’art. 1 commi 5 e 6, del T.U.F.), i quali recepiscono la distinzione tra servizi d’investimento e servizi accessori, collocando la consulenza finanziaria tra i secondi.

Occorre ricordare, in via generale, che per “servizio accessorio” ai sensi della direttiva non si deve intendere un servizio necessariamente collegato ad uno “principale”, ma si deve intendere un servizio “non-core”, cioè che non costituisce il business principale dell’operatore, essendo legato alla gestione “non caratteristica”.

Per quanto attiene, in particolare, all’attività consulenziale, essa non impegnando patrimonialmente il cliente, risulta essere a minor rischio rispetto alle attività intermediative vere e proprie; infatti, mentre queste ultime presuppongono per la loro esecuzione un conferimento di provvista da parte del cliente all’intermediario, la consulenza rimane in un ambito extra-patrimoniale, visto che occorre sempre la successiva determinazione del cliente per dare seguito ai consigli ricevuti.

Questo è il ragionamento che ha presieduto alla “liberalizzazione” della consulenza con l’entrata in vigore del Decreto Eurosim nel 1996 (e successivamente confermato dal T.U.F.).

Attualmente, dopo quasi un decennio di vigenza della sopracitata direttiva, viene proposta una rivisitazione della stessa (e per riflesso degli impianti normativi nazionali), evidentemente per far fronte alle notevoli innovazioni intervenute dalla prassi dei mercati finanziari in questo lasso di tempo.

Le proposte di revisione avanzate dalla Commissione Europea[125] spaziano in diversi ambiti e propongono “un’ampia riorganizzazione finalizzata a far fronte efficacemente alle dinamiche attualmente in atto nei mercati mobiliari europei”.

Essa si articola in “modificazioni” e in “adeguamenti” dell’attuale assetto.

Le proposte di modifica attengono tra le altre:

 

*       “all’introduzione di un passaporto unico per le imprese di investimento”;

*       “alla garanzia del diritto di accesso ai mercati regolamentati di altri Stati membri per i broker ed i dealer autorizzati, in modo tale che la negoziazione titoli avvenga alle condizioni più vantaggiose possibili”;

*       “all’introduzione di un grado elevato di armonizzazione dei requisiti di autorizzazione e di protezione degli investitori”.

Per quanto attiene, invece, agli adeguamenti si segnala particolarmente:

*       “alla revisione sistematica del campo di applicazione della DSI, per prendere meglio in considerazione l'evoluzione dell'intermediazione nel settore degli investimenti e facilitare l'organizzazione a livello paneuropeo di una gamma più ampia di servizi di investimento”.

*       “al consolidamento e l'ampliamento degli obblighi attualmente imposti alle imprese di investimento, ai fini della salvaguardia dell'integrità del mercato”;

*       “alla modernizzazione delle disposizioni riguardanti la collaborazione tra le autorità di vigilanza”.

Ai nostri fini sono particolarmente significative le proposte di adeguamento “del campo di applicazione e delle definizioni della Direttiva ISD”.

Nell’ambito di tali proposte, al Capitolo 2, si prevede di mantenere l'attuale distinzione tra servizi d'investimento essenziali e accessori, ma si vorrebbe estendere l’elenco dei “servizi essenziali” (ossia l’elenco degli attuali “servizi d’investimento”) “includendovi la consulenza indipendente in materia di investimenti e introdurre la definizione di un servizio di investimento essenziale consistente nel servizio di arranging/facilitazione nei confronti dell'investitore/cliente”[126].

Tralasciando quest’ultimo servizio d’investimento[127], interessa particolarmente il ragionamento svolto dalla Commissione Europea per dare una nuova collocazione al servizio di “consulenza indipendente” che verrebbe “promosso” al rango di “servizio d’investimento”, con ciò che ne consegue in merito alla disciplina applicabile, tra cui in particolare la riserva di attività a favore di operatori professionali.

La Commissione osserva che vi è la necessità di chiarire quale sia l’inquadramento del servizio di consulenza finanziaria, visto il crescente utilizzo da parte dei risparmiatori delle consulenze indipendenti[128]. Nell’impianto normativo esistente, la consulenza è classificata tra i servizi accessori ed “è considerata abbinata alla prestazione di altri servizi di investimento, ciò è antitetico alla natura della consulenza "indipendente", che in quanto tale dovrebbe essere svolta distintamente da altri servizi in modo da minimizzare i conflitti di interesse”.

A tutt’oggi, continua la Commissione, “le consulenze agli investitori al dettaglio sono fornite in gran parte da grandi istituti, che tendono a promuovere i propri prodotti e regimi. La consulenza indipendente in materia di investimenti è caratterizzata (invece, ndr) dal fatto che non vi sono legami commerciali con i fornitori dei prodotti considerati e che il cliente paga una commissione.

Per via della sua natura personalizzata, il servizio assomiglia in certa misura alla gestione di portafogli d'investimento. Tuttavia i consulenti indipendenti non eseguono le transazioni per conto dell'investitore e non ricevono dal cliente deleghe (sotto forma di mandato) per eseguire transazioni su base discrezionale e continua”[129].

Sulla base di tali considerazioni la Commissione Europea propone di collocare nel novero dei servizi d’investimento, soggetti alla Direttiva ISD, le sole consulenze indipendenti “i cui servizi devono essere pagati dal cliente”.

Per contro, rimarrebbe liberamente esercitabile la consulenza per così dire "non indipendente", per tale intendendosi quell'attività prestata agli investitori ma non remunerata - ovvero non esclusivamente remunerata - dagli stessi bensì dagli intermediari relativamente ai servizi e ai prodotti dei quali è svolta la consulenza stessa[130].

Sono comprensibili, infine, le ragioni che spingono la Commissione ad aprire un confronto dialettico con le istituzioni pubbliche e private, al fine di pervenire ad una sistemazione giuridica di siffatti consulenti indipendenti, tenendo presenti le problematiche connesse al loro operato.

La Commissione sembra, infatti, essere edotta dei problemi che ostano alla nascita di figure di consulenti autonomi che prestano la consulenza in via esclusiva: da un lato, il servizio di consulenza tende ad essere “contiguo” con la prestazione di altri servizi d’investimento[131], e dall’altro gli attuali intermediari professionali non possono essere “esautorati” dalla prestazione di un servizio di consulenza, proprio perché hanno un peso troppo grande nello scenario finanziario, e quindi non permetterebbero margini di operatività sufficienti alla nascita di consulenti indipendenti e del tutto estranei al “gruppo” dell’intermediario.

Vi sono, tuttavia, anche altre ragioni che sconsigliano di pervenire alla creazione di soggetti che esercitano la consulenza in via esclusiva: anzitutto il mercato italiano dei capitali non appare aver raggiunto ancora la “massa critica” per aprire spazi alla prestazione autonoma ed esclusiva della consulenza finanziaria[132]; inoltre si evidenzia una certa mancanza, nel risparmiatore italiano, di quella cultura finanziaria minima che si traduce in “abitudine” [e quindi in “domanda” sul mercato] ad occuparsi in modo efficiente dei propri risparmi; infine, la consulenza indipendente presuppone una conoscenza diretta e un costante monitoraggio, di tutti gli strumenti finanziari quotati nei vari mercati internazionali. E’ di tutta evidenza che solo gli attuali players di mercato, cioè solo le attuali grandi banche e istituti di analisi internazionali, possano avvicinarsi ad una simile operatività.

 

2.7. Il conflitto d’interessi nella prestazione della consulenza finanziaria: possibili nuove soluzioni.

 

Alla base dei numerosi dibattiti letterari e delle stesse proposte della Commissione europea testè richiamate, presiede l’immanente problema del conflitto d’interessi tra chi “consiglia” (l’intermediario) e chi deve decidere di “tradurre in investimenti tali consigli” (il cliente).

Occorre allora esaminare l’applicazione della regola del conflitto d’interessi alla consulenza finanziaria.

Nella prestazione dei servizi d’investimento e dei servizi “accessori” la suddetta regola risulta dal combinato disposto dell’art. 21, co. 1, lett. c) del T.U.F., secondo il quale gli intermediari devono “organizzarsi in modo tale da ridurre al minimo il rischio di conflitti di interesse e, in situazioni di conflitto, agire in modo da assicurare comunque ai clienti trasparenza ed equo trattamento”, e dall’art. 27, co. 2,  del Regolamento Consob n. 11522/1998, secondo il quale “gli intermediari autorizzati non possono effettuare operazioni con o per conto della propria clientela se hanno direttamente o indirettamente un interesse in conflitto […] a meno che non abbiano preventivamente informato per iscritto l'investitore (disclosure) sulla natura e l'estensione del loro interesse nell'operazione e l'investitore non abbia acconsentito espressamente per iscritto all'effettuazione dell'operazione”.

Tali norme hanno un precedente giuridico fondamentale nella Direttiva 93/22/CE.

L’art 10 della direttiva, in tema di norme prudenziali, dispone che l’impresa d’investimento “sia strutturata e organizzata in modo tale da ridurre al minimo il rischio che gli interessi dei clienti siano lesi dai conflitti d'interessi tra l'impresa e i suoi clienti e tra singoli clienti”; il successivo art. 11 afferma che, in  caso di conflitti, il cliente sia trattato in modo “equo”.

Completando l’inquadramento normativo si può dire che anche nel nostro sistema giuridico ha trovato “cittadinanza” la regola del “disclose or abstain”[133].

Sostiene un autore[134] che tali norme se riferite al servizio di consulenza finanziaria sono di difficile applicazione, stando all’orientamento della Consob la quale è orientata a richiedere agli intermediari-consulenti “l’inesistenza di limiti predeterminati in capo al consulente circa gli investimenti da consigliare” e una “posizione di strutturale indipendenza […] rispetto agli investimenti consigliati”.

Ma vi è un altro elemento di difficoltà: la formulazione dell’art. 27 del Regolamento n. 11522.

Alla stregua del 1° comma del citato articolo, difatti, si pone la regola del conflitto limitatamente agli intermediari che effettuano “operazioni” con o per conto della propria clientela, consentendo ad essi di porre comunque in essere le operazioni in conflitto ottenendo l’autorizzazione scritta dai clienti (disclose or abstain).

Interpretando alla lettera tale norma si dovrebbe concludere che essa non si applicherebbe alla consulenza (visto che il consulente non effettua “operazioni” ma svolge una prestazione puramente intellettuale) con la conseguenza che vi sarebbe un divieto assoluto di fornire consigli sulle operazioni in conflitto[135].

Ciò evidentemente è irragionevole, non foss’altro perché creerebbe una ingiustificata disparità di trattamento rispetto ai servizi d’investimento di cui all’art. 1, co. 5, del T.UF..

Per questi ultimi, d’altro canto, la regola della disclosure consentirebbe di operare comunque, anche in situazioni di conflitto, su consenso scritto del cliente; infatti non è escluso che quest’ultimo possa trarre un vantaggio dalle operazioni da cui l’intermediario trae un vantaggio per sé.

Sembra dunque che il dato letterale debba essere superato per accedere ad un’interpretazione sistematica che consenta l’applicazione della regola del conflitto d’interessi anche alla consulenza finanziaria di cui all’art. 1, co. 6, lett. f) del T.U.F.[136].

Descritta la regola del conflitto d’interessi nella consulenza finanziaria, come attualmente vige nel nostro ordinamento, si può procedere ad ulteriori riflessioni in argomento.

La proposta di riforma della direttiva 93/22 avanzata dalla Commissione europea non esclude, proponendo una sistemazione della consulenza “indipendente” nell’ambito dei servizi d’investimento, che tale servizio possa essere riservato a soggetti che svolgano siffatta attività in modo esclusivo; in altri termini si potrebbe immaginare che la consulenza possa essere prestata soltanto da soggetti esclusivamente esercenti una simile attività, e che si collochino fuori dal “gruppo” dell’intermediario polifunzionale.

Una simile soluzione darebbe certamente maggiori garanzie di genuinità e indipendenza al cliente, potendosi escludere la configurabilità di tutti i conflitti d’interesse scaturenti dall’appartenenza al medesimo “gruppo”, ovvero derivanti dalla polifunzionalità dell’intermediario.

Tuttavia, a parte le considerazioni, svolte nel paragrafo precedente, circa la difficoltà per operatori non collegati agli attuali intermediari, di operare in modo economico e professionale la consulenza onnicomprensiva, resta il problema che un conflitto d’interessi non potrebbe essere escluso in radice da una siffatta impostazione.

Il soggetto che presta la consulenza in modo autonomo si troverebbe, infatti, in conflitto d’interessi col cliente anche laddove instauri, per esempio, rapporti di affari con soggetti terzi (rectius: con intermediari polifunzionali)[137]; in questo caso tornerebbe ad esserci un conflitto, per questo si dovrebbe operare una disclosure a favore del cliente, ed infine ottenere la relativa autorizzazione[138].

Come si vede la creazione di un “consulente” esterno ed estraneo al gruppo dell’intermediario multicanale non cambierebbe di molto i termini della questione, senza contare che la dotazione di mezzi e persone necessaria per realizzare una consulenza qualificata appare al punto onerosa da sembrare insostenibile per soggetti, indipendenti, ma isolati dagli altri players dell’industria dell’intermediazione.

Qualunque sarà la soluzione che vorrà adottata in sede comunitaria, pare chiaro che non si potrà prescindere dagli attuali intermediari finanziari nella prestazione del servizio di consulenza.

Nell’organizzazione aziendale di tali intermediari si potrebbe pensare di creare due strutture, nettamente distinte, l’una destinata alla vendita (“reti di vendita”) e l’altra destinata alla consulenza indipendente (“rete di consulenza”)[139].

In altri termini si tratterebbe di un’organizzazione interna dell’intermediario “polifunzionale” che riduca al minimo le possibilità di scambio di informazioni tra i diversi servizi, e in particolare tra i servizi attinenti alla “distribuzione” da un lato, e il servizio di consulenza dall’altro.

Tutto ciò non escluderebbe la necessità di continuare ad applicare la regola del conflitto d’interessi, poiché un chinese wall si atteggerebbe sempre come una tecnica, sia pur raffinata, di prevenzione di ipotesi di conflitto d’interessi. Ed infatti, laddove pur sussistendo una barriera al flusso delle informazioni, l’informazione era comunque conosciuta o conoscibile, occorrerà sempre informare il cliente del conflitto ed ottenere l’autorizzazione ad operare.

Per quanto invece concerne la consulenza strumentale al collocamento, essa segue la disciplina (testè tratteggiata) sul conflitto di interessi che regola l’attività di collocamento, tale consulenza essendo del tutto prodromica e facendo pendant col collocamento di strumenti finanziari.

2.8. Le regole di comportamento attualmente vigenti nella prestazione del servizio di consulenza finanziaria.

 

Come ampiamente anticipato, la consulenza in materia di investimenti in strumenti finanziari può essere prestata anche da soggetti diversi dagli intermediari professionali. Si viene dunque a creare una netta disparità di normativa applicabile nei due casi: per i consulenti non-intermediari vale la disciplina dettata dal diritto comune, mentre per i consulenti-intermediari si applica la normativa vigente nel settore dell’intermediazione finanziaria. La Consob ha spiegato la ragione del diverso regime applicabile: “l’applicazione delle regole di condotta alla prestazione dei servizi accessori da parte dei soggetti abilitati/intermediari autorizzati è giustificata dalla considerazione della superiore capacità di attrazione del pubblico di cui questi godono in ragione del proprio status di operatori vigilati […]”[140].

Per la prestazione consulenziale resa da soggetti diversi dagli intermediari valgono dunque le norme del diritto civile, e in particolare le norme che regolano l’adempimento delle obbligazioni (artt. 1173 e ss. cod. civ.), il contratto in generale (artt. 1321 e ss.) e i contratti di appalto c.d. di servizi (laddove la prestazione sia svolta in forma imprenditoriale, artt. 1655 e ss. cod. civ.) o di prestazione d’opera (in caso di attività esclusivamente personale del consulente, art. 2222 cod. civ.).

Inoltre trovano applicazione le norme che regolano i contratti tra il professionista e i consumatori (artt. 1469-bis e ss. cod. civ.) e laddove la prestazione venga svolta da soggetti appartenenti a professioni protette (avvocati, commercialisti ecc.) anche le norme deontologiche derivanti dall’ordine professionale a cui appartengono. Il rispetto di tali norme deontologiche potranno, oltretutto, essere un valido parametro per apprezzare l’osservanza della speciale diligenza dovuta dal professionista ai sensi dell’art. 1176 co. 2, cod. civ., e dell’assolvimento del dovere di correttezza di cui all’art. 1175 cod. civ..

Come accennato, diversa è la situazione per gli intermediari professionali che esercitano il servizio di consulenza.

Per questi soggetti il Legislatore ha esteso i principi generali sanciti dall’art. 21 del T.U.F. per i servizi d’investimento.

Dispone quest’ultimo che nella prestazione dei servizi d’investimento e “accessori” (tra cui la consulenza finanziaria) i soggetti abilitati devono:

a)     comportarsi con diligenza, correttezza e trasparenza, nell'interesse dei clienti e per l'integrità dei mercati;

b)     acquisire le informazioni necessarie dai clienti e operare in modo che essi siano sempre adeguatamente informati;

c)     organizzarsi in modo tale da ridurre al minimo il rischio di conflitti di interesse e, in situazioni di conflitto, agire in modo da assicurare comunque ai clienti trasparenza ed equo trattamento;

d)     disporre di risorse e procedure, anche di controllo interno, idonee ad assicurare l'efficiente svolgimento dei servizi;

e)     svolgere una gestione indipendente, sana e prudente e adottare misure idonee a salvaguardare i diritti dei clienti sui beni affidati.

L’applicabilità di simili norme al servizio di consulenza è giustificata ad avviso della Consob[141] per il fatto che esso avrebbe caratteristiche tali da renderlo prossimo al servizio di gestione su base individuale di portafogli d’investimento e, pertanto, questo implica che nella prestazione della consulenza gli intermediari sono “sempre tenuti al rispetto della disciplina delineata dal D. Lgs. n. 58/1998 e dai relativi regolamenti attuativi”.

Vi è stato chi ha osservato, d’altro canto, che guardando alle regole fissate dall’art. 21 non si possano trarre nuove e diverse norme rispetto a quelle derivanti dall’applicazione del diritto comune.

Risulta chiaro che gli intermediari professionali debbano comportarsi, nella prestazione della consulenza, con diligenza, correttezza e trasparenza già alla stregua di quanto fissato dagli artt. 1175 e 1176 cod. civ., così come debbano necessariamente acquisire dai clienti le “informazioni necessarie” per poter assolvere diligentemente ad una prestazione professionale[142].

Non è mancato, tuttavia, chi ha fatto osservare che il recepimento nel T.U.F. delle sopracitate regole generali del diritto comune, apre la strada  al sindacato in base ad esse non soltanto, com’è ovvio, da parte dell’autorità giudiziaria, ma anche da parte delle Authority che vigilano sul settore dell’intermediazione[143].

Di particolare interesse, relativamente al servizio di consulenza finanziaria, risulta essere la  lett. b) dell’art. 21 del T.U.F.; essa impone all’intermediario di “acquisire le informazioni necessarie dai clienti e operare in modo che essi siano sempre adeguatamente informati”.

La prima parte della norma attiene alla c.d. “know your customer rule”, ossia la regola che impone agli operatori economici di informarsi sulla situazione finanziaria dei clienti, loro esperienza ed obiettivi[144].

La seconda parte attiene invece alla c.d. “suitability rule”, ossia la comunissima regola che impone agli intermediari professionali di operare nella maniera più adeguata in relazione alle specifiche esigenze del cliente[145].

Alle norme poste dall’art. 21 del T.U.F. si aggiungono ulteriori “regole generali di comportamento” poste dall’art. 26 del Regolamento Consob n. 11522/1998.

Si tratta norme dedicate alla prestazione dei servizi d’investimento e accessori che impongono agli intermediari di:

a) operare in modo indipendente e coerente con i principi e le regole generali del Testo Unico;

b) rispettare le regole di funzionamento dei mercati in cui operano;

c) astenersi da ogni comportamento che possa avvantaggiare un investitore a danno di un altro;

d) eseguire con tempestività le disposizioni loro impartite dagli investitori;

e) acquisire una conoscenza degli strumenti finanziari, dei servizi nonché dei prodotti diversi dai servizi di investimento, propri o di terzi, da essi stessi offerti, adeguata al tipo di prestazione da fornire;

f) operare al fine di contenere i costi a carico degli investitori e di ottenere da ogni servizio d'investimento il miglior risultato possibile, anche in relazione al livello di rischio prescelto dall'investitore.

Da una prima lettura dell’art. 26 si nota immediatamente che talune norme possono trovare applicazione solo se riferite a quei servizi d’investimento che implicano lo svolgimento di operazioni materiali (negoziazione, collocamento) e non invece ad attività puramente intellettuali e immateriali come la consulenza finanziaria (ad es. la regola che impone di “eseguire con tempestività le disposizioni… impartite dagli investitori”).

Direttamente riferito alla consulenza in materia di investimenti è anche l’art. 28, co. 1, del Regolamento n. 11522/1998, laddove alla lett. a) si riproduce in modo più dettagliato la regola del “know your customer” e della “suitability”. Si afferma infatti che l’analisi e l’informazione della tipologia di cliente è un adempimento necessario prima della firma del contratto e che, laddove il cliente rifiuti di rendere tali informazioni, ciò dovrà risultare dal contratto stipulato ovvero da una diversa dichiarazione scritta, proveniente dal cliente[146].

Alla lett. b) si fa invece menzione di un documento che deve essere consegnato all’investitore prima della stipula del contratto: il documento sui rischi generali degli investimenti in strumenti finanziari. Tale documento viene elaborato a cura dell’intermediario e in conformità alle istruzioni di cui all'Allegato n. 3 del “Regolamento intermediari”[147].

A questo proposito, visto il tenore del comma 2, l’intermediario non può consigliare operazioni se non dopo aver consegnato agli investitori il suddetto documento sui rischi generali degli investimenti.

L’art. 28 termina, ai commi 3 e 4, con le disposizioni che impongono agli intermediari di svolgere degli “alerts” in favore dell’investitore, in forma scritta, qualora nel corso della gestione del patrimonio conferito o in esito ad operazioni disposte dall’investitore stesso, sia stata registrata una perdita pari o superiore al 50% ovvero al 30% a seconda dei casi.

Appare chiara, tuttavia, l’inapplicabilità di queste ultime norme alla consulenza finanziaria dal momento che esse presuppongono un’operatività sui mercati in favore del cliente (ricezione/trasmissione di ordini, negoziazione ecc.).

Dispone, inoltre, l’art. 29 del Regolamento che, se a seguito delle informazioni acquisite dall’intermediario sul cliente ai sensi dell’art. 28, quest’ultimo dovesse impartire operazioni “non adeguate” (per tipologia oggetto, frequenza o dimensione dell’investimento), l’intermediario è tenuto a non dargli seguito. Laddove il cliente volesse procedere ugualmente (comma 3), l’intermediario dovrebbe spiegare le ragioni della inadeguatezza e successivamente procedere solo sulla base di una istruzione impartita per iscritto, o registrata su nastro magnetico, in caso di ordine impartito via telefono.

 

3. La distinzione tra promozione/collocamento di strumenti e servizi finanziari e la consulenza finanziaria.

 

Dopo aver esaminato attentamente il servizio di consulenza finanziaria  “oggettivizzata”, ed averlo distinto dalla consulenza “illustrativa” (che accompagna l’offerta fuori sede) veniamo ora alla differenza sussistente tra l’attività di promozione e collocamento (nell’ambito dell’offerta fuori sede) e la consulenza oggettivizzata. 

Veniamo anzitutto alla differenza sussistente tra l’attività di promozione e quella di consulenza finanziaria.

Si può osservare una prima diversità, ossia il differente inquadramento giuridico. L’attività di promozione è, infatti, connessa all’attività di distribuzione dei prodotti finanziari dell’intermediario, la consulenza finanziaria, invece, è un servizio “accessorio” non sottoposto ad alcuna riserva e quindi liberamente esercitabile.

Una seconda differenza si ravvisa nello scopo delle due attività: mentre l’obiettivo di chi svolge la promozione è la sottoscrizione di un contratto d’investimento presso il risparmiatore, la ragione per la quale il consulente svolge l’attività è quella di ottenere il pagamento di un corrispettivo per la sua prestazione, sia esso un intermediario-consulente o un autonomo professionista che presti l’attività in forma societaria o individuale. Nell’attività di promozione, inoltre, se il risparmiatore non appare convinto dell’investimento che gli viene proposto e non sottoscrive il contratto, nulla sarà dovuto; al contrario, nella consulenza si dovrà pagare comunque l’onorario (o altro corrispettivo) al consulente.

Infine si ravvisa una terza differenza rispetto all’oggetto dell’attività. Più precisamente, si tratta di attività che nel loro concreto atteggiarsi non risultano così diverse, sostanziandosi entrambe in attività esplicativa di investimenti, ma tali “informazioni” rese nell’attività di promozione hanno un contenuto meno vasto rispetto alla consulenza. Ciò, sia perché tali informazioni attengono ai soli prodotti offerti dall’intermediario, sia per il minore livello di approfondimento che raggiungono (dal momento che chi svolge la promozione, si limita a riprodurre al cliente elaborazioni svolte a monte dall’intermediario e contenute in dépliant, coupon informativi ecc., di cui viene dotato il soggetto che svolge il servizio). Diversamente la consulenza finanziaria è anzitutto onnicomprensiva dei prodotti esistenti sul mercato, ed inoltre è attività di analisi in sè, che prevede l’applicazione da parte del consulente di proprie cognizioni intellettuali.

Ciò costituisce anche il quid pluris che giustifica l’applicazione di un autonomo corrispettivo a favore del consulente. 

Quest’ultimo corrispettivo potrà assumere la forma di un onorario a favore del “consulente privato”[148] ovvero la forma di un maggiore (ancorchè distinto) costo dell’intermediazione se l’attività è svolta dalla banca o da altro soggetto autorizzato (ferma restando la possibilità che il cliente non si avvalga della stessa struttura che gli ha fornito la consulenza per passare gli ordini di compra/vendita titoli).

Come dispone l’art. 94, comma 1, lett. a) del Regolamento Consob n. 11522, la suddetta consulenza finanziaria, può essere svolta anche dal promotore finanziario “per conto del soggetto abilitato per il quale opera o di altro soggetto appartenente al medesimo gruppo”. Più precisamente si versa nella situazione di un intermediario che presta il servizio “accessorio” di consulenza finanziaria (fuori sede) e un promotore finanziario incaricato di svolgere il servizio alla clientela.

Rimane inteso che laddove l’intermediario presti il servizio presso le sue dipendenze non sussiste l’obbligo di avvalimento del promotore finanziario.

Per concludere quanto affermato in queste pagine si può notare che la promozione è, in realtà funzionale ad un altro servizio, ossia è strumentale al collocamento di servizi e strumenti finanziari (art. 1, co. 5, lett. c) del T.U.F.) mentre la consulenza finanziaria “vive di luce propria” ossia ha una sua autonomia giuridica (art. 1, comma 6, lett. f) del T.U.F.) ed anche operativa.

Rimane da indagare sulle differenze che caratterizzano la consulenza dal collocamento di servizi e strumenti finanziari.

In questo caso l’indagine appare semplificata dal fatto che i due servizi sono completamente diversi; infatti la consulenza non implica alcun impegno patrimoniale diretto da parte del cliente, sostanziandosi nella fornitura al cliente di “indicazioni utili per effettuare scelte di investimento[149]”, mentre il collocamento realizza un investimento per il cliente, attraverso l’acquisto di titoli offerti dall’intermediario o per il suo tramite. Vi è in questo caso un esborso pecuniario del cliente per acquistare i titoli oggetto del collocamento.

 

4. La distinzione tra l’attività di consulenza e quella di gestione di patrimoni mobiliari.

 

Al fine di meglio precisare la natura dell’attività consulenziale è utile indagare sulle differenze che caratterizzano quest’ultima attività rispetto  alla gestione di patrimoni mobiliari, (ovvero il servizio d’investimento indicato all’art. 1, co. 5, lett. d)  del T.U.F.) il quale, come già detto, è riservato a soggetti espressamente autorizzati dalla legge.

Ai nostri fini, una simile differenziazione risulta utile soprattutto perché in talune modalità operative dell’attività del promotore finanziario vi è chi ravvisa una forma di “gestione occulta” dei patrimoni del cliente, e quindi uno “sconfinamento” in attività riservata all’intermediario[150].

La Consob, in particolare, ha provveduto alla radiazione (o alla sospensione) dall’albo di alcuni  promotori finanziari che svolgevano un’attività riconducibile alla gestione “mascherata” (e quindi abusiva) dei patrimoni della clientela.

L’attività consulenziale a cui ci si riferisce in questa sede non è, evidentemente, il servizio di cui all’art. 1, co. 6, lett. f) del T.U.F. (ossia quella consulenza che è stata chiamata “oggettivizzata”), ma la consulenza “illustrativa” svolta dal promotore finanziario, che precede l’offerta fuori sede di strumenti finanziari e servizi d’investimento.

Soltanto rispetto a questo genere di consulenza, difatti, si pongono problemi di “sconfinamento” del promotore verso l’attività gestoria.

Nel diverso servizio di consulenza ex art. 1, co. 6, lett. f), infatti, la prestazione svolta dal consulente inizia e termina con l’indicazione degli investimenti da effettuare, senza che vi sia possibilità di una prosecuzione del rapporto tra i due soggetti. Possibilità quest’ultima, invece, certamente presente nell’attività del promotore finanziario offerente fuori sede i prodotti dell’intermediario.

Stabilire in concreto le differenze tra la consulenza e la gestione mobiliare richiede soprattutto la precisazione di quest’ultimo termine; ma ciò appare non agevole per la concomitante ragione che, anzitutto non esiste una posizione del tutto pacifica sulla nozione di gestione mobiliare, e inoltre perché le concrete modalità operative offerte dalla pratica variano costantemente.

Quanto alla disciplina che regola l’attività di gestione (sia individuale che collettiva) se ne è dato conto nelle prime pagine di questo lavoro. Si tratta ora di introdurre il fenomeno della “gestione con preventivo assenso”.

Esso costituisce una categoria concettuale molto utilizzata nei dibattiti che si sono svolti intorno al tema delle “gestioni mobiliari”, per qualificare la particolare forma di gestione in cui all’intermediario-gestore non è data la facoltà di operare sul patrimonio del cliente senza che quest’ultimo acconsenta al compimento di ogni singola operazione di gestione (ad es. l’acquisto o la vendita di un titolo).

Una volta stabilito il concetto di gestione si passerà ad esaminare i casi di “gestione mascherata”.

 

4.1. (segue) La “gestione con preventivo assenso”.

 

Un primo piano d’indagine attiene alla c.d. “gestione con preventivo assenso” che secondo taluni è da collocarsi all’interno del fenomeno gestorio, mentre per gli altri ne rimarrebbe sicuramente esclusa per essere piuttosto avvicinata alla consulenza finanziaria.

Una simile attività si presta particolarmente ad essere confusa con la consulenza finanziaria, dal momento che in una gestione previo consenso del cliente, l’indicazione d’investimento seppur proveniente da un intermediario, dovrà sempre ottenere il placet dell’investitore. Lo stesso avviene nella consulenza finanziaria dove il consulente si limiterà ad indicare gli investimenti da effettuare, mentre il risparmiatore dovrà attivarsi per dare seguito ai consigli ricevuti. Certo nella consulenza è del tutto assente l’elemento dell’operatività, ossia il compimento degli atti che possano tradurre i consigli dati negli assets di pertinenza del cliente .

La forma della gestione con preventivo assenso fu esaminata dalla Banca d’Italia negli anni ’80[151], e in quest’occasione venne distinta la figura della “gestione con preventivo accordo” (laddove per ogni operazione di investimento/disinvestimento e indispensabile l’autorizzazione del cliente), dalla c.d. “gestione senza preventivo accordo” (ossia quella forma di gestione per cui attraverso un mandato il cliente autorizza l’intermediario a gestire il proprio patrimonio, senza necessità che di volta in volta fosse fornito un assenso).

Con l’occasione l’istituto di emissione esprimeva forti perplessità sulla possibilità di inquadrare la gestione con preventivo accordo nel novero del fenomeno gestorio, ritenendo che fosse più appropriato parlare di una prestazione riconducibile alla mera consulenza.

Successivamente, mentre la Legge Sim “tipizzava” l’attività di gestione di patrimoni (annoverandola, all’art. 1, tra le attività di intermediazione mobiliare), la Consob rendeva un chiarimento[152] sull’attività in parola, dove si affermava che la gestione di patrimoni ha la sua caratteristica essenziale nella “discrezionalità” concessa all’intermediario in merito agli investimenti da compiere sul portafoglio del cliente.

Fino a questo punto era ancora agevole distinguere l’attività di gestione per la presenza dell’elemento della “discrezionalità” in capo all’intermediario.

Successivamente, con la più volte citata, Comunicazione n. BOR/RM/94005134 del 23 maggio 1994, la Consob modificava il suo orientamento, ammettendo che l'elemento che contraddistingue il contratto di gestione di patrimoni mobiliari va individuato non tanto nell'esistenza di poteri discrezionali rispetto alla movimentazione delle consistenze patrimoniali del cliente quanto, piuttosto, nella “finalità di valorizzazione di un determinato patrimonio”, da realizzarsi mediante il compimento di una serie di atti unitariamente volti al conseguimento di un risultato utile dell'attività di investimento e disinvestimento in valori mobiliari[153].

Nell’ambito di tale posizione, la gestione con preventivo assenso viene fatta rientrare nel fenomeno gestorio, perché, quantunque l’intermediario debba ricevere il placet del cliente, egli pone in essere un complesso di attività, sul portafoglio del cliente, tali da integrare il requisito della valorizzazione del patrimonio.

Senonchè, tale impostazione della Consob non è coincidente con la Direttiva n. 93/22/CE, la quale, nella descrizione del servizio di gestione individuale di patrimoni usa l’espressione “gestione, su base discrezionale ed individualizzata, di portafogli di investimento nell'ambito di un mandato conferito dagli investitori” (Allegato Sez. A, punto n. 3).

Vi è quindi una diversità per il Legislatore comunitario, perchè il servizio di gestione è caratterizzato dalla necessaria “discrezionalità” del gestore, e da un mandato ad operare concesso all’intermediario, mentre nella posizione della Consob, la discrezionalità non sarebbe l’elemento decisivo.

Terminando la ricostruzione giuridica che ha riguardato la “gestione con preventivo assenso” si deve riportare quanto attualmente previsto dall’art. 1, co. 5, lett. d) del T.U.F. (e precedentemente nel D.Lgs. n. 415/96), laddove si descrive il servizio di gestione individuale come un servizio “su base individuale di portafogli di investimento per conto terzi”.

Come si nota, non si fa alcuna menzione alla necessaria discrezionalità che dovrebbe contraddistinguere il servizio, né tantomeno del mandato necessario ad operare per conto del cliente.

La mancata riproduzione testuale nel Testo Unico dell’inciso “su base discrezionale” contenuto nell’Allegato A, punto 3, della Direttiva ISD[154], (e del resto corrispondente a quanto riportato nell’Allegato A, n. 4, dello stesso T.U.F.) secondo la dottrina largamente prevalente non inficia il dato emerso a livello comunitario; si ritiene comunemente, infatti, che “la discrezionalità sia un elemento insito nel servizio di gestione”[155].

Non dello stesso avviso è invece, a tutt’oggi, la Consob la quale continua ad interpretare in senso letterale il sopracitato art. 1, co. 5, lett. d), facendo rientrare nel fenomeno gestorio ogni attività comunque tesa alla valorizzazione dei patrimoni affidati all’intermediario.

La dottrina evidenzia come in realtà, la “finalità di valorizzazione” si rinviene anche nell’attività di mera consulenza[156]. Pertanto, anche se nella consulenza manca l’elemento del “compimento” della serie di atti volti al conseguimento del risultato utile (cioè manchi l’operatività), è altresì vero che non basta, per inquadrare il fenomeno gestorio, la prestazione congiunta dei servizi di consulenza e di negoziazione, se manca l’autonomia decisionale del gestore[157].

 

4.2. (segue) la c.d. “gestione mascherata” (o “surrettizia”) di patrimoni mobiliari da parte del promotore finanziario.

 

Merita una specifica disamina la vicenda della c.d. gestione mascherata da parte del promotore finanziario dei patrimoni dei clienti.

Come precedentemente illustrato vi sono profonde differenze (operative e normative) che distingono tra loro le attività di consulenza finanziaria, di promozione/collocamento e di gestione di patrimoni mobiliari. 

Orbene, tralasciando qui l’aspetto operativo delle rispettive attività, interessa ricordare che l’attività di consulenza finanziaria in materia di strumenti finanziari è attività “libera”, ossia esercitabile dagli intermediari finanziari, ma anche da ogni altro soggetto non intermediario[158].

In questo quadro il promotore finanziario opera entro precisi limiti individuati dalla legge e dal Regolamento Consob n. 11522 del 1998[159], ossia egli svolge l’offerta fuori sede degli strumenti e dei servizi finanziari distribuiti dall’intermediario sotto la “supervisione” di quest’ultimo e in regime di “monomandato” (artt. 30 e 31 del T.U.F.).

Il Regolamento n. 11522/1998 prevede all’art. 36, comma 1, lett. d), che "gli intermediari autorizzati si avvalgono dei promotori finanziari al fine di […] ricevere dagli investitori […] disposizioni relative ai servizi offerti".

Inoltre, lo stesso art. 36, alla lett. c), dispone che gli intermediari si avvalgono dei promotori al fine di illustrare agli investitori “gli elementi essenziali dell'operazione, del servizio o del prodotto, con particolare riguardo ai relativi costi e rischi patrimoniali”.

A norma dell’art. 60, co. 3, dello stesso Regolamento, infine, è prescritto che "i promotori finanziari incaricati dagli intermediari autorizzati di ricevere ordini fuori dalla sede legale o dalle dipendenze rilasciano agli investitori, all'atto del ricevimento degli ordini, una attestazione cartacea" contenente gli elementi essenziali dell'operazione. E’ evidente il fine della norma volta a garantire l'effettiva riferibilità degli ordini ai clienti.

Questo è ciò che la legge, in via generale, consente di fare al promotore finanziario offerente fuori sede, non residuando spazi di autonomia al promotore se non quelli concessi dalla natura “professionale”[160] della sua prestazione.

A fortiori, al promotore finanziario è vietato svolgere attività che non gli sono proprie, ad iniziare da quelle riservate dalla legge agli intermediari autorizzati, pena l’applicazione, da parte della Consob, delle sanzioni di cui all’art. 196 del T.U.F. che vanno (in ordine di gravità) dal richiamo scritto fino alla radiazione e cancellazione dall’albo.

 

Il problema della gestione mascherata di patrimoni mobiliari da parte del promotore finanziario nasce, dunque, proprio dallo sconfinamento del suo operato verso attività sottoposte a riserva, ovvero, dallo svolgimento delle sue incombenze in modo tale da avvicinarsi verso attività riservate all’intermediario.

Avremo quindi un promotore finanziario che, in relazione all’operatività che pone in essere  verso il cliente, cessa il suo ruolo (istituzionale) di “collegamento” tra l'investitore e l'intermediario abilitato, così da finire per assumere il ruolo di "gestore" del patrimonio dell'investitore[161].

Tale “sconfinamento” è stato ravvisato dalla Consob (e in certi casi se ne è interessata anche l’autorità giudiziaria), in molteplici interventi sanzionatori ai danni di promotori finanziari soprattutto a far data dal 1998[162].

Le fattispecie più volte sanzionate fanno riferimento, nella gran parte dei casi, ad operazioni di investimento/disinvestimento in strumenti finanziari, le quali, “benchè formalmente disposte dai clienti mediante la firma sugli appositi moduli, sono nella sostanza decise dal promotore finanziario con la conseguenza che le sottoscrizioni dei clienti altro non sono che un atto di assenso al compimento di operazioni individuate dal promotore di propria iniziativa e quindi comunicate all’investitore”[163].

Le autorizzazioni fornite dai clienti non sarebbero, quindi, altro che “mere dichiarazioni preventive di avallo”[164], e l’attività del promotore una “gestione con preventivo assenso” [165].

La prova che le operazioni sarebbero “nella sostanza” decise dal promotore, ad avviso della Commissione, risiederebbe nel fatto che “non è plausibile che molti clienti (presso il medesimo promotore) effettuino l’identico tipo di investimento e (per giunta) tutti nello stesso giorno[166]”.

Sulla base di queste argomentazioni la Consob giunge a ritenere una “gestione surrettizia” o mascherata di patrimoni mobiliari da parte del promotore finanziario che invade la sfera di operatività riservata all’intermediario-gestore.

Una simile attività viene definita dalla Commissione una “grave violazione delle norme di legge e regolamentari”, tale da determinare la sanzione della radiazione e cancellazione dall’albo unico nazionale dei promotori finanziari ovvero nei casi meno gravi[167] la sospensione dall’albo per un certo periodo[168].

Nell’ampia casistica sanzionatoria offerta dalla Consob emergono gli elementi ricorrenti della c.d. gestione mascherata o “surrettizia”:

*esecuzione di una pluralità di operazioni per diversi clienti;

*stessa tipologia di operazione;

*esecuzione delle operazioni nella stessa giornata (o settimana).[169]

Fin qui le posizioni della Consob, ispirate alla meritoria esigenza di evitare l’elusione della normativa e quindi a tutela del pubblico risparmio.

Ma come si è cennato nel paragrafo precedente tali posizioni sono tutt’altro che pacifiche presso i commentatori e presso gli stessi giudici amministrativi e civili.

Al riguardo, ciò che viene maggiormente contestato è: la riconduzione al genus della gestione mobiliare di attività qualificabili come “gestioni con preventivo assenso”, e in riferimento alle ipotesi di gestione mascherata (sopra descritte), il fatto che anche laddove l’attività del promotore sia stata scorretta verso la clientela, ciò sia sanzionato come gestione “abusiva” di patrimoni anziché, più verosimilmente, come mancata osservanza delle regole di correttezza e trasparenza che “reggono” siffatta attività.

Quanto al primo profilo, le tesi di coloro che non condividono l’assimilazione della gestione previamente assentita dal cliente alla gestione individuale di portafogli d’investimento per conto terzi, si appuntano anzitutto sul dato legislativo[170]: ossia alla natura necessariamente discrezionale che deve caratterizzare l’attività di “gestione” come indicato nell’Allegato A, punto 3, della Direttiva ISD, ma non puntualmente riprodotta nel testo di legge domestico[171].

Per la verità, tali tesi sembrano avallate anche da alcune decisioni dei T.A.R.[172] che hanno sospeso i relativi giudizi e disposto la rimessione degli atti alla Corte di Giustizia Europea, ai sensi dell’art. 177 del Trattato CEE, per statuire sulla questione interpretativa.

Si legge nella citata ordinanza di rimessione pronunciata della I° Sezione del T.A.R.-Toscana: “la tesi della Consob, secondo cui il legislatore nazionale (attraverso il Decreto Eurosim e poi con il T.U.F.) potrebbe in ogni caso introdurre fattispecie ampliative del concetto di “gestione” e (nello stesso tempo) limitative dell’attività dei promotori di portata più ampia di quelle comunitarie non appare convincente[…]. E’ del tutto evidente che una diversa disciplina tra i vari Stati membri, riguardo al presupposto di base cui riferisce l’attività del promotore, altera in parte la omogeneità del mercato anche con riferimento agli intermediari finanziari”.

Infatti, il concetto di gestione, qualificato dalla direttiva dalla preesistenza di un mandato, ed ampliato invece dal legislatore nazionale facendovi ricomprendere anche le ipotesi senza mandato (gestione con preventivo assenso, ndr), […] costringe gli intermediari da un lato a rinunciare all’opera dei promotori quali agenti collegati esterni e, dall’altro, a fornire tali servizi con personale dipendente assunto ad hoc, con inevitabile aumento dei costi e prevedibile minore competitività”[173].

Esulando comunque dalla disputa interpretativa sopra cennata, e guardando al punto di vista operativo delle attività, le conclusioni non cambiano.

Al riguardo è stato osservato[174] come la “gestione con preventivo assenso”, per il modo di porsi verso il risparmiatore (che continua ad essere il dominus dell’investimento”), “non sia altro che un’attività di consulenza prolungata nel tempo, nella quale, ad ogni consiglio di un’operazione da parte dell’intermediario, deve seguire l’autorizzazione del cliente alla sua esecuzione, cui provvede di regola lo stesso intermediario”. Certo si tratterebbe di una consulenza sui generis perché collegata con la prestazione dei servizi di trasmissione/ricezione di ordini, ma pur in presenza di quest’ultimo elemento, senza che si possa ravvisare nessuna discrezionalità in capo all’intermediario, è da escludersi che si possa parlare di “gestione” vera e propria (specie ai fini dell’applicazione della regola sulla riserva di attività).

Venendo al secondo profilo delle suddette critiche (ossia quello delle ipotesi di “gestione mascherata”), esse sono il corollario di quanto appena riferito.

Se non è possibile “bollare” come attività di gestione di patrimoni l’opera del promotore finanziario che, svolgendo una prestazione di micro-consulenza inviti i clienti alla conclusioni di operazioni, male avrebbe fatto la Consob ad irrogare la sanzione della radiazione al promotore.

Secondo tali argomentazioni, il promotore finanziario è, e rimane, un collaboratore dell’intermediario ed agisce in conformità delle direttive a lui impartite da quest’ultimo.

Se il promotore se ne discosta viola insieme le regole che reggono il contratto di agenzia (di mandato o di lavoro subordinato) e le regole di comportamento poste dal T.U.F. (e regolamenti attuativi), “ma  non per questo diviene “gestore abusivo” se ciò non comporta autonomia e rottura dell’unione funzionale con l’intermediario”[175]. In realtà, il promotore, nelle ipotesi esaminate e sanzionate dalla Consob, non proponeva una propria ed autonoma forma di gestione[176], restando invece fedele alle linee di gestione (Gpm o Gpf) legittimamente distribuite dall’intermediario.

Ma vi è di più.

Invero, la gestione patrimoniale si caratterizza per il fatto che al gestore compete non soltanto la scelta dell’investimento da fare, ma anche la facoltà di eseguire l’operazione conseguente (senza che ogni volta il cliente debba autorizzarne il compimento). Nelle fattispecie esaminate dalla Consob, invece, emerge che i clienti sono stati ogni volta chiamati ad autorizzare per iscritto le operazioni che il promotore ha loro proposto. Questo dimostra l’assoluta estraneità dell’attività del promotore rispetto al servizio di gestione.

Quanto detto non significa certamente che l’operato del promotore finanziario, ancorchè fedele alle direttive dell’intermediario, non sia censurabile sotto il diverso profilo del mancato rispetto delle regole di diligenza e correttezza e della lesione dell’interesse del cliente, le quali devono certamente ispirare la sua attività.

In ultima analisi, nel caso in cui il promotore finanziario consigliasse ai propri clienti di porre in essere movimentazioni del proprio patrimonio (ad esempio, operazioni di switch da un fondo di investimento all’altro, o altre movimentazioni di “rigiro” del portafoglio esistente, ovvero aventi comunque carattere di “circolarità” al chiaro fine di lucrare commissioni per sé, e contro l’effettivo interesse del cliente), e l’intermediario-preponente desse seguito a tali operazioni si potrebbero assumere violate, nello stesso tempo, sia le regole generali di comportamento nella prestazione dei servizi d’investimento, sia quelle che regolano più specificamente l’attività del promotore finanziario.

Tra queste, anzituttto la regola dell’art. 95 del Regolamento n. 11522/1998, che impone ai promotori finanziari di “comportarsi con diligenza, correttezza e trasparenza” nonché “osservare le disposizioni legislative, regolamentari e i codici di autodisciplina relativi alla loro attività[177] e a quella della categoria del soggetto abilitato per conto del quale operano”.

Inoltre, ex art. 26, comma 1, lett. f) del Regolamento n. 11522/1998, “gli intermediari autorizzati, nell'interesse degli investitori e dell'integrità del mercato mobiliare: […] devono operare al fine di contenere i costi a carico degli investitori e di ottenere da ogni servizio d'investimento il miglior risultato possibile, anche in relazione al livello di rischio prescelto dall'investitore”.

Si potrebbe assumere violata anche la regola dell’art. 29, comma 1, in cui si afferma che “gli intermediari autorizzati si astengono dall'effettuare con o per conto degli investitori operazioni non adeguate per tipologia, oggetto, “frequenza” o dimensione”.

E’ chiaro che di una siffatta responsabilità sarebbe colpito in primis l’intermediario che ha dato esecuzione alle operazioni trasmesse dal promotore finanziario (anche se su richiesta del cliente), ma ne sarebbe colpito anche il promotore finanziario a cui le sopracitate disposizioni si applicano per effetto dell’art. 93, co. 1, del Regolamento n. 11522/1998.

Si deve segnalare, altresì, un altro genere di comportamento posto in essere dai promotori finanziari che è al centro di polemiche e riflessioni. Trattasi della pratica secondo la quale il promotore finanziario, dopo aver consigliato la clientela, raccoglie gli ordini di compra/vendita impartiti da costoro sugli strumenti finanziari indicati (in particolare sulle azioni); tali ordini vengono poi immessi sul circuito telematico attraverso la rete disponibile presso la sede dell’intermediario, oppure attraverso la piattaforma di trading on line a disposizione del cliente presso il suo domicilio (sempre dietro indicazione del promotore).

In questi casi è stata ravvisata la “gestione abusiva” dei patrimoni personali dei clienti da parte dei promotori finanziari, poiché di fatto indirizzano l’investitore nella composizione del portafoglio d’investimento, senza le dovute conoscenze che sono invece proprie di un “gestore” professionale.

E’ chiaro in questo caso che si tratta di investimenti “liberi”[178] in strumenti finanziari effettuati dalla clientela utilizzando la provvista presente sul proprio conto corrente.

Dinanzi ad una siffatta casistica sono indubbi i rischi che corre il risparmiatore che si avvale, nella scelta dei vari titoli da compravendere, di una figura (il promotore finanziario) non avente, almeno istituzionalmente, le competenze per operare le scelte d’investimento.

Occorre tuttavia fare una netta distinzione delle situazioni concretamente prospettabili.

Infatti, un conto è il caso del cliente il quale, convinto della bontà di un investimento, contatti il promotore finanziario perché trasmetta all’intermediario un ordine di compravendita dal cliente stesso deciso.

In questo caso non si ravvisa alcuna irregolarità nell’operato del promotore il quale non fa altro che svolgere un’attività per lui anzi doverosa (ai sensi dell’art. 36, comma 1, lett. d) del Regolamento intermediari "gli intermediari autorizzati si avvalgono dei promotori finanziari al fine di […] ricevere dagli investitori […] disposizioni relative ai servizi offerti").

Altro conto è il caso del promotore finanziario il quale, convinto della bontà di un investimento, ma soprattutto interessato a lucrare provvigioni sui volumi “intermediati” per il suo tramite, contatti il cliente (che magari risulti titolare di elevate disponibilità “non impiegate”) per indurlo ad investire su titoli da lui selezionati.

In questo caso più che di una “gestione mascherata” di portafogli di investimento per conto terzi, si potrebbe parlare di un esercizio abusivo da parte del promotore dell’attività di consulenza finanziaria di cui all’art. 1, co. 6, lett. f) del T.U.F.; esercizio abusivo perché svolto in proprio e non per conto dell’intermediario (“o di altro soggetto appartenente al medesimo gruppo”) come recita l’art. 94 co. 1, lett. a) del Regolamento Consob n. 11522/1998[179] prescrivendo l’incompatibilità.

Questa è la sistemazione cui si deve pervenire, se si ritiene che non si possa ravvisare una “gestione” quando il gestore debba ottenere la formale autorizzazione scritta dell’investitore per dare seguito all’investimento (come avviene nel caso sopra descritto).

Se si ritiene invece, come ha fatto la Consob (nella vicenda della “gestione con preventivo assenso”[180]), che una “gestione” è comunque configurabile laddove si ponga in essere un’attività avente la finalità di valorizzazione di un determinato patrimonio, e indipendentemente dall’esistenza di poteri discrezionali rispetto alla movimentazione del patrimonio del cliente, è naturale concludere che l’operatività sopra descritta sia una gestione surrettizia di patrimoni.

Si sono tuttavia già cennate le critiche a quest’ultima impostazione, avallate oltretutto dal disposto della Direttiva 93/22/CE: non si può predicare una gestione di patrimoni c/terzi senza che il “gestore” sia nelle condizioni di decidere autonomamente quale operazione di investimento e disinvestimento effettuare per conto del cliente, e senza la presenza di un mandato pieno ad operare, conferito dal cliente medesimo.

A conferma di quanto detto, vi è chi osserva[181] che per esserci una  “gestione” occorre che il gestore possa operare congiuntamente la scelta di investimento e possa eseguire l’operazione. Ciò significa che se uno di questi due elementi rimane in capo all’investitore non può parlarsi di vera e propria “gestione”.

Guardando al lato del cliente-investitore, mi pare piuttosto che i problemi siano altri.

Ossia dimostrare che un certo ordine di compra/vendita è stato impartito dal cliente perché maliziosamente (o maldestramente) consigliato dal promotore finanziario; ciò sarebbe possibile quasi unicamente per una successiva denuncia del cliente rimasto insoddisfatto, senonchè anche per quest’ultimo osterebbe probabilmente l’insussistenza di prove “liquide” in suo possesso che dimostrino l’intervento del promotore nel processo decisionale che ha portato all’investimento lamentato[182].

In conclusione, si sono mostrate nella trattazione due circostanze in cui il promotore può essere accusato di essere un gestore “abusivo”, ma si è giunti a risultati diversi:

-nel primo caso[183] non si è ravvisata una forma di gestione “occulta”, in quanto la prestazione del promotore ricade ancora nell’alveo della micro-consulenza connaturata al collocamento, e perché non c’è rottura del nesso funzionale che lega il promotore all’intermediario (il promotore infatti pone in essere un’attività che la stessa Consob ritiene che “non possa mancare” prima della sottoscrizione del contratto [Com. n. BOR/RM/94005134 del 23-5-1994]). Si è detto poi che un simile comportamento è pur sempre censurabile per il mancato rispetto dei canoni di correttezza e diligenza che devono informare l’attività del promotore finanziario e dell’intermediario preponente[184] (art. 26, comma 1, lett. f), e art. 93, comma 1, del Regolamento n. 11522/1998);

-nel secondo caso invece[185], il promotore finanziario si erge a dominus dell’investimento fatto dal cliente, svolgendo la prestazione nella medesima maniera di un consulente indipendente. Si tratta di attività incompatibile con l’incarico ricevuto dall’intermediario e di una usurpazione del ruolo dell’intermediario medesimo.

La gravità dell’operato del promotore finanziario è in questo caso maggiore della precedente perché egli, usurpando il “nome” dell’intermediario preponente, lascia credere al risparmiatore che la consulenza viene operata “sotto l’egida” dell’intermediario, mentre quest’ultimo rimane del tutto estraneo alla vicenda.

D’altronde l’intermediario non ha interesse a scoraggiare tali iniziative del promotore in quanto è interessato, anzitutto all’affluenza presso le proprie dipendenze della provvista per dare seguito agli investimenti, oltrechè all’applicazione delle commissioni di “eseguito” e altri oneri dovuti per l’amministrazione dei titoli detenuti in portafoglio.

Questa è la ragione che spiega le connivenze che si generano tra intermediario e promotore nello svolgimento di tale abusiva attività, e anche la ragione per la quale si deve ritenere co-responsabile l’intermediario (ex art. 31, co. 3 del T.U.F.) degli eventuali danni che vengano lamentati dalla clientela[186].

Si sono trattati in questo lavoro solamente due casi, anche se paradigmatici, di attività non legittimamente svolte dal promotore, ma la casistica è molto più ampia.

In tutti gli altri casi astrattamente prospettabili, tuttavia, il metodo è sempre lo stesso: o il promotore pone in essere un’attività che deve ritenersi non conforme alle regole di diligenza, correttezza e trasparenza di cui all’art. 95 del Regolamento n. 11522/1998 ma rimanendo nell’alveo delle sue attività istituzionali, oppure egli pone in essere degli sconfinamenti verso attività riservate a terzi (rectius: agli intermediari), ma in questo caso si dovrà indagare sugli elementi che davvero caratterizzano l’attività usurpata e verificare se l’attività del promotore abbia effettivamente integrato quella fattispecie.

 

 

5. La distinzione tra consulenza finanziaria e pubblicità finanziaria. L’ingannevolezza del messaggio pubblicitario.

 

Anche il tema della pubblicità finanziaria e della privacy del risparmiatore può in certe situazioni rappresentare un pericolo o quantomeno una occasione di rischio.

E’ utile quindi analizzarne la disciplina giuridica, e mettere a confronto la pubblicità finanziaria con la diversa attività di consulenza finanziaria, visto che con quest’ultima ha alcuni (seppur lontani) elementi di contatto.

Per affrontare l’argomento sopracitato occorre anzitutto svolgere alcune considerazioni in tema di pubblicità finanziaria, visto che l’altro termine di paragone (la consulenza finanziaria) è già stato diffusamente descritto.

Il tema della pubblicità (sia in generale, che nel settore della finanza) è stato riguardato da una copiosa legislazione “domestica” e comunitaria.

Anzitutto rileva l’abrogato art. 18-quinquies della L. n. 216/74 afferente al tema degli “annunci pubblicitari” precedenti una sollecitazione del pubblico risparmio.

Va poi segnalato il D.lgs. n. 74/92 (attuativo della Direttiva CE n. 450/84) riguardante il tema della “pubblicità ingannevole e comparativa”, nonché il D.lgs. n. 185/99 (attuativo della Direttiva CE n. 97/7) il quale reca norme in materia di “protezione dei consumatori in materia di contratti a distanza”, e dove si rinvengono talune norme applicabili alla pubblicità finanziaria.

Ma il tema della pubblicità nel settore della finanza è regolato in particolare da varie norme del T.U.F. (D.Lgs. n. 58/1998): l’art. 1, co. 1, lett. t) che reca la definizione di "sollecitazione all'investimento", l’art. 94 che disciplina la sollecitazione all’investimento, e l’art. 101, co. 1, dello stesso provvedimento, dove si regolamentano gli annunci pubblicitari aventi ad oggetto le medesime sollecitazioni all'investimento.

Infine, in materia di annunci pubblicitari, risultano applicabili le norme degli artt. 17 e ss. del Regolamento Consob n. 11971 del 14 maggio 1999[187].

Esaminando le norme del T.U.F. si può osservare che nella nozione di “sollecitazione all’investimento” si fa riferimento ad “ogni offerta, invito a offrire o messaggio promozionale, in qualsiasi forma rivolti al pubblico, finalizzati alla vendita o alla sottoscrizione di prodotti finanziari” (art. 1 citato).

Tale attività risulta autorizzata (ex art. 94, co. 1) solo a “coloro che […] ne danno preventiva comunicazione alla CONSOB, allegando il prospetto destinato alla pubblicazione”.

Per quanto attiene alla pubblicità finanziaria, si tratta anzitutto di verificare se essa possa rientrare nella nozione di “messaggio promozionale” di cui all’art. 94 del T.U.F. ed essere ad esso assoggetta.

La risposta pare essere negativa per due ragioni: una attinente al testo della legge, l’altra avuto riguardo ai contenuti del messaggio promozionale. Anzitutto quando il Legislatore del T.U.F. ha inteso occuparsi della pubblicità finanziaria lo ha fatto utilizzando la diversa espressione “annunci pubblicitari” (di cui all’art. 101, citato). Inoltre si tratta di forme di comunicazione di diverso “spessore”, infatti mentre il messaggio promozionale ha un contenuto anche contrattuale, veicolando delle vere e proprie proposte negoziali (ad es. coupon di adesione), il messaggio pubblicitario ha funzione meramente descrittiva (e se si vuole magnificatoria[188]) del prodotto finanziario (es. spot televisivo)[189].

Accertato che la pubblicità finanziaria non si identifica con il “messaggio promozionale”[190] occorre cercare altrove la relativa disciplina ed in primis nell’art. 101 del T.U.F..

Esso stabilisce che “prima della pubblicazione del prospetto è vietato qualsiasi annuncio pubblicitario riguardante sollecitazioni all'investimento. Gli annunci pubblicitari sono trasmessi preventivamente alla Consob” (comma 1).

Al secondo comma si afferma che “gli annunci pubblicitari sono effettuati secondo i criteri stabiliti dalla CONSOB con regolamento, avendo riguardo alla correttezza dell'informazione e alla sua conformità al contenuto del prospetto”.

Al comma terzo si precisa che la Consob può:

a) “sospendere in via cautelare, per un periodo non superiore a novanta giorni, l'ulteriore diffusione dell'annuncio pubblicitario in caso di fondato sospetto di violazione delle disposizioni del presente articolo o delle relative norme regolamentari;

b) vietare l'ulteriore diffusione dell'annuncio pubblicitario, in caso di accertata violazione delle disposizioni o delle norme indicate nella lett. a);

c) vietare l'esecuzione della sollecitazione all'investimento, in caso di mancata ottemperanza ai provvedimenti previsti dalle lettere a) o b)”.

Ecco allora ricostruita, sia pure in termini generali, la disciplina applicabile alla pubblicità finanziaria, e cioè: fermo restando l’obbligo di attendere la pubblicazione del prospetto[191] riguardante la sollecitazione all’investimento, e previa trasmissione dell’annuncio alla Consob, il messaggio promozionale potrà essere diffuso liberamente presso il pubblico dei risparmiatori.

Da notare che la comunicazione preventiva alla Consob non ha carattere preventivo-autorizzatorio dell’annuncio pubblicitario, essendo sufficiente attendere la pubblicazione del prospetto (residuando in capo alla Consob successivi poteri conformativi e interdittivi dell’annuncio nel frattempo diffuso).

Il controllo della Commissione non sarà,  peraltro, limitato ad una verifica sulla correttezza e sulla conformità del messaggio ai contenuti del prospetto informativo pubblicato, ma verterà anche sul diverso profilo della ingannevolezza[192] dello stesso (in questo aggiungendosi alle competenze dell’Autorità garante della concorrenza e del mercato, che resta investita in via generale, del compito di reprimere la pubblicità ingannevole) [193].

In tal senso depone, infatti, l’art. 17 del citato Regolamento n. 11971 il quale fissa i “criteri generali per la predisposizione di annunci pubblicitari” svolti da chiunque intenda sollecitare all’investimento i risparmiatori. Secondo tale norma l’annuncio pubblicitario “non deve essere tale da indurre in errore circa le caratteristiche, la natura ed i rischi dei prodotti offerti e del relativo investimento” in questo legittimando la Consob ad un accertamento sotto il profilo dell’ingannevolezza del messaggio.

Ciò che va affermato particolarmente è che le disposizioni di cui sopra trovano applicazione soltanto per gli annunci pubblicitari aventi certe caratteristiche, ossia quelli che hanno direttamente ad oggetto la sollecitazione all’investimento.

Infatti, nei casi della c.d. pubblicità istituzionale, (ossia quella pubblicità “tendente a promuovere l’immagine e l’attività dell’emittente” in senso generico e senza riferimenti all’operazione di sollecitazione[194]), così come nel caso delle campagne pubblicitarie “preparatorie” che non contengano riferimenti sulle caratteristiche della successiva operazione di sollecitazione all’investimento, ed infine nel caso degli annunci pubblicitari che, in ragione del media che utilizzano, non si prestano ad essere predefiniti quanto ai contenuti (come ad esempio “le comunicazioni a struttura libera ed interpersonale”[195]), non si giustificano gli obblighi di preventiva pubblicazione del prospetto e di conformità successiva allo stesso.

Conclusivamente, un messaggio di tipo pubblicitario, o rientra nel concetto di sollecitazione all’investimento (con applicazione della disciplina dell’art. 94 del T.U.F.), o rientra nel concetto di annuncio pubblicitario (con applicazione della disciplina dell’art. 101 del T.U.F.), ovvero è “altro” rispetto ad un messaggio pubblicitario e promozionale, visto che ai fini di legge si applica una diversa disciplina  (ad es. la disciplina dettata dall’art. 95, co. 1, lett. b) attinente alle indagini di mercato, raccolta di intenzioni di acquisto o di sottoscrizione, e diffusione di notizie generiche sull’operazione di sollecitazione[196]).

Così precisata la pubblicità finanziaria, veniamo ora a raffrontarla con la consulenza finanziaria.

Com’è stato ampiamente descritto in precedenza, i tratti che caratterizzano il servizio “accessorio” di consulenza finanziaria sono stati messi a fuoco dalla Consob, e conviene ripeterli:

1)  esistenza di un rapporto bilaterale e personalizzato fra il consulente e il cliente;

2) posizione di strutturale indipendenza del consulente rispetto agli investimenti consigliati;

3)  dall'inesistenza di limiti predeterminati in capo al consulente circa gli investimenti da consigliare;

4)   la remunerazione percepita dal consulente è quella ad esso pagata dal cliente nel cui interesse il servizio è prestato.

Dati questi elementi costitutivi del servizio di consulenza si può osservare che, a parte la mancanza (per ovvie ragioni) nella pubblicità finanziaria dell’“indipendenza” nonché della “remunerazione”, soprattutto manca l’elemento del rapporto bilaterale e personalizzato.

Ed infatti nella consulenza si instaura un “contatto qualificato” tra il cliente e l’operatore finanziario, per cui non si svolge una comunicazione ad incertam personam trattandosi di una prestazione personalizzata. Nella pubblicità finanziaria la comunicazione è invece rivolta alla massa indiscriminata dei risparmiatori.

Inoltre vi è anche l’elemento strutturale della comunicazione il quale risulta nettamente diverso nei due casi: nella consulenza finanziaria l’operatore deve adempiere a precise regole che gli impongono di chiedere all’investitore notizie sulla sua posizione patrimoniale e sui  suoi obiettivi d’investimento (know your customer rule) così da innescare una comunicazione bi-direzionale; ciò non si riscontra nella pubblicità finanziaria in cui la struttura comunicativa è tipicamente e unicamente unilaterale.

Infine, mentre nella pubblicità finanziaria non si veicolano gli elementi essenziali del contratto promosso dall’intermediario (quali: esatta identificazione del prodotto, del prezzo e delle modalità di conclusione del contratto) nella consulenza finanziaria (specie se si voglia usare l’accezione di consulenza “illustrativa” o esplicativa del prodotto finanziario promosso) tali elementi negoziali risultano imprescindibili[197].

 

6. Problemi connessi al rispetto della privacy del risparmiatore.

 

In materia di privacy il teso legislativo cui occorre fare riferimento è la Legge n. 675 del 31 dicembre 1996, emanata  in attuazione della direttiva comunitaria n. 95/46 del 24 ottobre 1995 concernente la “Tutela delle persone fisiche con riguardo al trattamento dei dati personali, nonché alla libera circolazione di tali dati”.

L’art. 1 di questa legge spiega le finalità che intende perseguire, ossia “garantire che il trattamento dei dati personali si svolga nel rispetto dei diritti, delle libertà fondamentali, nonché della dignità delle persone fisiche, con particolare riferimento alla riservatezza e all'identità personale; garantire altresì i diritti delle persone giuridiche e di ogni altro ente o associazione”.

In via preliminare si deve dire che la citata legge pone un obbligo di preventiva informazione (art. 10) in capo a chi, persona fisica o giuridica, privata o pubblica, compia un trattamento[198] di dati personali[199], ancorchè siano previsti casi di esclusione dall’obbligo (dati coperti da segreto di Stato, dati trattati dall’Autorità giudiziaria, dati acquisiti per rispettare obblighi di legge, ecc.).

Una simile informativa deve essere resa dal soggetto che raccoglie/gestisce i dati, al soggetto al quale i dati si riferiscono (interessato) indicandone:

a) le finalità e le modalità del trattamento cui sono destinati i dati;

b) la natura obbligatoria o facoltativa del conferimento dei dati;

c) le conseguenze di un eventuale rifiuto di rispondere;

d) i soggetti o le categorie di soggetti ai quali i dati possono essere comunicati e l'ambito di diffusione dei dati medesimi;

e) i diritti di cui all'articolo 13;

f) il nome, la denominazione o la ragione sociale e il domicilio, la residenza o la sede del titolare e, se designato, del responsabile.

L’interessato deve prestare un consenso espresso alla raccolta e al trattamento dei dati che lo riguardano, ma ciò non significa, come precisato dal Garante, che tale consenso debba essere prestato per iscritto, bastando che esso sia “documentabile per iscritto[200]”.

Quando il trattamento dei dati riguarda persone fisiche (art. 26), il titolare, che intenda effettuare il trattamento dei dati, deve darne notificazione al Garante per la protezione dei dati personali (istituito con l’art. 30 della legge n. 675); se, però, il trattamento riguarda i c.d. dati sensibili[201] essi potranno essere oggetto di trattamento solo con il consenso scritto dell'interessato e previa autorizzazione del Garante (art. 22)[202]; qualora dalla comunicazione al Garante siano trascorsi 20 giorni senza esito, ciò integra il c.d. silenzio-diniego dell’autorizzazione al trattamento richiesto.

Venendo ora alle norme che interessano particolarmente l’attività degli intermediari (specie di quelli offerenti fuori sede) un tema particolarmente significativo è quello delle modalità di raccolta e dei requisiti dei dati personali.

Per quanto riguarda le modalità di raccolta, la legge sulla privacy richiede la liceità, correttezza e determinatezza dello scopo per il quale viene effettuata, mentre per quanto attiene alle caratteristiche dei dati personali, si richiede l’esattezza, completezza, attualità e coerenza con le finalità per le quali i dati sono raccolti.

Da un punto di vista formale, non pare che possa essere eccepito alcunchè rispetto alla raccolta effettuata dagli intermediari visto che essi raccolgono i dati per scopi senz’altro leciti e connessi con lo svolgimento dell’attività professionale.

L’art. 10 della legge n. 675/96 prescrive che prima della raccolta dei dati occorre procedere all’informativa all’interessato, indicandone le finalità (sopra riportate). Esse tuttavia non paiono molto diverse dalle informazioni che un intermediario deve rendere al cliente prima della stipula del contratto. Ai sensi dell’art. 30 del Regolamento  Consob n. 11522/1998[203], infatti, il contratto con l'investitore deve:

*specificare i servizi forniti e le loro caratteristiche;

*stabilire il periodo di validità e le modalità di rinnovo del contratto, nonché le modalità da adottare per le modificazioni del contratto stesso;

*prevedere la frequenza, il tipo e i contenuti della documentazione da fornire all'investitore a rendiconto dell'attività svolta;

*indicare le altre condizioni contrattuali eventualmente convenute con l'investitore per la prestazione del servizio.

Per assolvere a tali obblighi gli intermediari usano predisporre dei modelli di informativa che vengono consegnati al cliente rendendolo edotto di tutti gli elementi di cui all’art. 10 della legge n. 675/96.

Da un’analisi di questi modelli emerge che essi indichano le finalità del trattamento, distinguendole in tre grandi gruppi[204]: a) trattamenti connessi con la gestione dei rapporti con la clientela; b) trattamenti connessi con gli obblighi di legge; c) trattamenti connessi con le attività dell’intermediario.

Nei trattamenti di cui al punto a) sono ricomprese le acquisizioni di dati e informazioni necessarie per addivenire alla conclusione del contratto nonchè per dare esecuzione agli obblighi contrattuali (es. recapito postale del cliente, numero telefonico, ecc.).

In questi casi si potrebbe predicare un’esclusione del dovere di informativa all’interessato, in quanto il trattamento rientrerebbe nell’ambito di applicazione dell’art. 12, co. 1, lett. b) della legge n. 675/96, secondo il quale il consenso non è necessario quando il trattamento riguarda “l'esecuzione di obblighi derivanti da un contratto del quale è parte l'interessato o per l'acquisizione di informative precontrattuali attivate su richiesta di quest'ultimo”.

Nei trattamenti di cui al punto b), si tratta delle informazioni che l’intermediario comunque deve acquisire per essere in linea con le prescrizioni di legge, regolamentari, e del diritto comunitario. Si pensi alla normativa antiriciclaggio[205] o la disciplina della Centrale dei Rischi della Banca d’Italia[206], o alla stessa norma dell’art. 21 del T.U.F. che impone all’intermediario di “acquisire le informazioni necessarie dai clienti e operare in modo che essi siano sempre adeguatamente informati”.

Anche per quanto attiene alle informazioni che l’organo di vigilanza (Consob, Banca d’Italia) può richiedere all’intermediario può parlarsi di informazioni acquisite per adempiere ad obblighi legali.

Orbene, in questi casi, come in quelli precedenti, l’intermediario non deve necessariamente richiedere l’assenso del cliente per poter trattare i dati, visto che l’art. 12, co. 1, lett. a) della legge sulla privacy, espressamente fa rientrare i casi tra quelli per i quali vige l’esclusione dell’obbligo di assenso.

Infine, quanto ai trattamenti di cui al punto c), essi riguardano finalità interne al servizio svolto dall’intermediario. E’ il caso dei trattamenti svolti per monitorare il livello di soddisfazione della clientela, quelli utilizzati per svolgere indagini di mercato, quelli utilizzati per campagne promozionali ecc..

È evidente, in questo caso, che non troverà applicazione la norma, prima riferita, sull’esclusione dell’obbligo di informativa all’interessato.

L’intermediario può comunicare i dati raccolti presso il proprio cliente anche ad altri soggetti. Ciò, dal canto dell’intermediario può essere indispensabile per via dell’assetto organizzativo attuato, che potrebbe prevedere che taluni servizi siano svolti da strutture collegate o addirittura esterne al “gruppo” (outsourcing).

Ma dal canto del risparmiatore, presso il quale i dati sono stati raccolti, una trasmissione degli stessi a terzi potrebbe rappresentare un’occasione per essere sottoposto ad ulteriori campagne promozionali, le quali potrebbero essere non gradite.

Per questa ragione, l’art. 10, co. 1, lett. d) della legge n. 675 dispone che l’interessato debba esprimere specificamente consenso anche per questa particolare finalità del trattamento dei dati.

Occorre tuttavia distinguere la casistica concretamente prospettabile[207].

Anzitutto i soggetti terzi a cui comunicare i dati potrebbero essere strutture operative dell’intermediario (anche se esterne alla società), all’uopo costituite o controllate, per svolgere servizi indispensabili all’attività dell’intermediario medesimo (ad esempio, la società-prodotto).

In questi casi il rifiuto del consenso da parte del cliente darebbe luogo all’impossibilità di trasmettere i dati a queste strutture e per questo non sarebbe possibile svolgere il servizio d’investimento verso quel cliente (o più precisamente, sarebbe impossibile dare esecuzione al contratto[208]).

Diversamente, quanto alle strutture non essenziali, ma che comunque risultano “funzionali all’attività istituzionale dell’intermediario”[209], il mancato consenso dell’interessato all’invio dei suoi dati personali a tali soggetti non impedisce, di fatto, la stipula del contratto con l’intermediario e la sua futura esecuzione.

La privacy del consumatore-risparmiatore non è, però, garantita solamente prevendendo un meccanismo autorizzatorio preventivo alla raccolta e trattamento dei suoi dati personali. Tale tutela si completa con i “Diritti dell'interessato” di cui agli artt. 13 e 14 della legge 675/96, che possono essere esercitati successivamente alla raccolta medesima.

All’art. 13 vi è una lunga elencazione di diritti spettanti all’interessato: si va dal diritto ad avere notizia  dell’esistenza di trattamenti di dati che lo riguardano (mediante accesso gratuito al “registro generale dei trattamenti” di cui all’art. 31, co. 1, lett. a)); al diritto di ottenere la cancellazione, trasformazione (in forma anonima) o il blocco dei propri dati oggetto di trattamento in violazione di legge; nonché il diritto all’aggiornamento, rettificazione e integrazione dei dati.

Ma ciò che caratterizza maggiormente i diritti dell’interessato è il “diritto di opposizione” al trattamento di cui all’art. 13, co. 1, lett. d) ed e).

Dispone la lett. d), infatti, che l’interessato ha il diritto “di opporsi, in tutto o in parte, per motivi legittimi, al trattamento dei dati personali che lo riguardano, ancorché pertinenti allo scopo della raccolta”.

Ferma restando la chiarezza della disposizione, si è riflettuto particolarmente sui “motivi legittimi” che autorizzano l’interessato ad opporsi al trattamento.

E’ apparso chiaro che interpretare il concetto di “motivo legittimo” nel senso di opposizione ad un trattamento contra legem da parte del titolare dei dati, non avrebbe aggiunto nulla alla disciplina già esistente ex art. 13, co. 1, lett. c).

Diversamente si è sostenuto[210] che l’interessato può opporsi anche ai trattamenti leciti “per motivi pertinenti e legittimi, derivanti dalla sua situazione particolare”. In altri termini, si è stato affermato che la norma “sembra assegnare al diritto di opposizione il ruolo di favorire la tutela di interessi individuali che non hanno il rango di diritto soggettivo ma che comunque sono meritevoli di specifica protezione”.

Ancor più interessante nella tutela del consumatore-risparmiatore appare essere la lett. e) dell’art. 13 della legge 675/96. Essa dispone che l’interessato ha il diritto “di opporsi, in tutto o in parte, al trattamento di dati personali che lo riguardano, previsto a fini di informazioni commerciali o di invio di materiale pubblicitario o di vendita diretta ovvero per il compimento di ricerche di mercato o di comunicazione commerciale interattiva e di essere informato dal titolare, non oltre il momento in cui i dati sono comunicati o diffusi, della possibilità di esercitare gratuitamente tale diritto”.

Questa disposizione riconosce, in altri termini, il diritto dell’interessato ad essere “lasciato in pace”, ossia ad opporsi a che i propri dati vengano utilizzati a fini di marketing, per l’invio di materiale pubblicitario sui servizi offerti, o per lo svolgimento di sondaggi. Tutto ciò senza che l’interessato debba allegare alcuna giustificazione a sostegno della propria richiesta (contrariamente a quanto previsto dalla lett. d), che invece richiede i “motivi legittimi”, bilanciando  così l’interesse dell’interessato con quello del titolare del trattamento).

Sulla questione sopracitata dell’invio di materiale pubblicitario al domicilio dell’interessato[211] sono sorte, tuttavia, interpretazioni contrastanti quanto all’espresso consenso che deve essere prestato dall’interessato.

Secondo taluno[212] la disposizione dell’art. 13, lett. e) andrebbe interpretata in collegamento con quella dell’art. 12, lett. f) nella quale va esente dall’obbligo del consenso prestato dell’interessato, il trattamento che riguarda dati relativi allo “svolgimento di attività economiche anche ai fini indicati nell'art. 13, comma 1, lettera e)”, ricomprendendo, in via interpretativa, tra esse anche le attività pubblicitarie.

Tale tesi argomenta, in sostanza, che “la raccolta di dati a fini pubblicitari gode di un regime di favore[213], consistente in una sorta di consenso implicito, valido sino a che non intervenga l’opposizione”.

Si avrebbe allora che nella esenzione di cui all’art. 12 della Legge n. 675/96 “rientrerebbe la raccolta di notizie nello svolgimento dell’attività di marketing da parte della società-rete e delle altre società del gruppo, con riguardo alla dichiarazione di consenso”[214].

Questa posizione è stata, però, del tutto disapprovata dal Garante per la protezione dei dati personali, il quale in vari interventi[215] ha spiegato come l’art. 12 elenchi tassativamente i casi di esclusione dall’obbligo del consenso, e tra essi non si scorge la raccolta e il trattamento di dati per finalità di marketing.

Da ciò deriva che, a parte la possibilità per il risparmiatore di opporsi in ogni momento (e senza giustificazione) all’invio di materiale pubblicitario, la banca o il diverso intermediario devono ottenere la specifica e preventiva dichiarazione di consenso del cliente, affinchè l’attività di marketing svolta nei suoi confronti risulti legittima[216].

Sotto queste prescrizioni ricade, com’è evidente, anche l’operato del promotore finanziario, che a questi fini, altro non è che un incaricato dell’intermediario.

A questo riguardo va precisata la posizione del promotore finanziario rispetto agli obblighi scaturenti dalla Legge n. 675/96.

Egli, indipendentemente del rapporto giuridico che lo lega all’intermediario (lavoro subordinato, agenzia o mandato) è un ausiliario di quest’ultimo, e pertanto non può considerarsi un soggetto “terzo” rispetto all’organizzazione dell’impresa. Questo significa che le comunicazioni di dati personali della clientela, dall’intermediario al promotore finanziario (e viceversa), non ricadono sotto il regime di cui alla Sez. IV del Capo III della legge sopracitata, che invece impone una specifica autorizzazione a tali comunicazioni. 

In particolare, le banche dati presenti negli uffici dei promotori non sono da considerarsi autonome rispetto alla banca dati centrale dell’intermediario[217], infatti è sempre quest’ultimo ad essere il titolare del trattamento di tutti i dati personali della clientela.

Da ciò si evince che l’intermediario è gravato dell’onere di sorvegliare l’operato del promotore anche sotto il punto di vista del rispetto delle prescrizioni poste a protezione dei dati personali trattati, condividendone la responsabilità in caso di violazioni.

Il promotore, nell’ambito della sua attività istituzionale, ben potrà raccogliere informazioni sul conto della clientela, senza la prestazione del relativo consenso, quando ciò sia indispensabile per osservare gli obblighi di legge o regolamentari, ovvero quando non si possa prescindere da essi per lo svolgimento dell’attività; ma se le informazioni raccolte non rientrano nei casi sopra detti, e il promotore avesse agito fuori dalle prescrizioni dell’intermediario-preponente, certamente si potrà inquadrare una violazione della legge sulla privacy ascrivibile personalmente al promotore finanziario.

Va infine menzionato il problema del turn over dei promotori presso lo stesso intermediario. E’ chiaro che i dati personali della clientela rimarranno conservati dal promotore finanziario anche dopo la cessazione del rapporto con l’intermediario (non foss’altro perché l’art. 97 del Regolamento Consob n. 11522/1998 lo impone per un periodo di cinque anni, o di due anni a seconda del tipo di documento); in questi casi, tuttavia, il promotore si dovrà astenere dal comunicarli al nuovo intermediario-preponente, visto che ciò costituirebbe una “cessione al altro titolare” che, ai sensi dell’art. 16, co. 2, lett. b), può essere compiuta solo dal titolare medesimo.

 

CONCLUSIONI

 

La consulenza finanziaria, svolta nei confronti del pubblico indistinto e in forma d’impresa, appare un’attività complessa, sfaccettata e carica di implicazioni teoriche ed operative.

Tali difficoltà si riflettono, fatalmente, anche nel regime giuridico applicabile all’attività in questione; in proposito basta porre mente al travagliato iter che ha portato all’attuale nozione di consulenza finanziaria[218], ed al fatto che, nonostante questo, è in fase avanzata un processo di revisione (in ambito comunitario) della normativa applicabile alla consulenza finanziaria, il quale porterà nuovi, radicali cambiamenti alla disciplina giuridica del servizio[219].

Una simile evoluzione non è ascrivibile certamente al capriccio del Legislatore nè a quello del commentatore.

Alla base delle difficoltà di sistemazione giuridica dell’attività di consulenza vi sono, a mio modo di vedere, due fondamentali ragioni: la prima è rappresentata dal fatto che la consulenza finanziaria non è un servizio che può colmare di per sé il bisogno economico del risparmiatore (che è pur sempre quello di investire concretamente e così valorizzare il suo patrimonio).

L’altra ragione riposa nei fatti di storia finanziaria italiana di questo ultimo decennio, ossia nel definitivo superamento del Bot come archetipo di investimento (e quindi dei titoli di debito pubblico) per approdare al mondo dei titoli rappresentativi del capitale di rischio delle imprese[220].

Quanto a quest’ultimo argomento, si è assistito in questi anni ad un dirottamento di enormi masse di capitali dai titoli di debito a quelli di capitale di rischio, risultando indispensabile al risparmiatore “medio” l’ausilio di una figura professionale (il consulente) che sapesse indirizzarlo in questa opera di vera e propria riconversione degli investimenti.

La domanda di un siffatto servizio è stata intercettata dagli istituti finanziari i quali hanno proposto servizi finanziari via via più evoluti e complessi. Dal canto suo, il Legislatore ha dovuto (e deve) costantemente modulare la disciplina applicabile ai vari servizi offerti sul mercato dagli intermediari, variando le norme e creando così non pochi problemi di sistemazione. Ecco dunque una prima ragione.

L’altra questione cui cennavo è collegata alla non esaustività dell’attività consulenziale rispetto all’operazione complessiva di investimento finanziario.

Se si volesse scomporre l’operazione di investimento mobiliare in fasi successive, si potrebbe immaginare una prima fase di reperimento e accumulo dei capitali da parte dell’investitore, una seconda fase di selezione del tipo di investimento che appare appropriato, ed infine l’esecuzione dello stesso attraverso i servizi messi a disposizione dall’intermediario. In questo schema esemplificato, è chiaro che il servizio di consulenza finanziaria si colloca nella fase di selezione dei titoli, ed ha la funzione di supplire alle deficienze informative dell’aspirante investitore. Ma quantunque il servizio di consulenza si collochi in un fase cruciale della vicenda, esso non avrebbe alcun senso in mancanza dei servizi operativi che consentano all’investitore di entrare veramente in possesso dei titoli costituenti il suo investimento. Né deriva una forte correlazione della consulenza finanziaria con i servizi d’investimento offerti dall’intermediario (ricezione/trasmissione di ordini, negoziazione c/altrui, ecc.). Di qui la seconda ragione che spiega i mutevoli orientamenti del Legislatore e degli organi di vigilanza, ossia la difficoltà di assestare e spiegare i giusti confini tra le varie attività.

Ma che genere di correlazione?

A questa domanda i Legislatori (domestico e comunitario) hanno dato risposte differenti nei vari momenti. Il Legislatore domestico del 1991 (con la Legge n.1 del 1991) riteneva che tale correlazione fosse molto stretta, infatti inquadrava il servizio di “consulenza in materia di valori mobiliari” nel novero dell’attività d’intermediazione mobiliare[221] nel presupposto che si trattasse di un servizio che incide direttamente sul pubblico risparmio e per questo bisognoso di copertura legislativa e di controllo pubblicistico. Diversa è invece l’impressione del legislatore comunitario del 1993 (con la Direttiva n. 93/22) e di quello domestico del 1996 (con il c.d. Decreto Eurosim, poi confermata dall’attuale T.U.F. nel 1998), i quali pongono la consulenza finanziaria fuori dai servizi d’investimento (sottoposti a riserva di attività); ciò perché si ritiene che la consulenza, risolvendosi in un’attività che non incide di per sè sul patrimonio del cliente, sia a minor rischio e non avente caratteristiche tali da far sussistere un need of protection.

Ultima, in ordine temporale, è la proposta di revisione della direttiva ISD avanzata dalla Commissione europea che propone di tornare ad un inquadramento della “consulenza indipendente” tra le attività riservate a soggetti autorizzati e vigilati.

Come si vede la Commissione introduce un elemento di grande novità, sconosciuto ai legislatori precedenti: non si parla più genericamente di consulenza finanziaria, ma di consulenza finanziaria “indipendente” così facendo affiorare le lacune che caratterizzano l’attuale disciplina.

Ci si rende finalmente conto che il termine “consulenza finanziaria” è troppo generico essendo invece necessario assegnare definizioni e regimi diversi a seconda dei casi: ed infatti la consulenza prodromica e strumentale al collocamento di strumenti finanziari è cosa ben diversa dalla consulenza prestata dall’intermediario come servizio autonomo e direttamente pagato dal cliente.

Nel primo caso, più che di consulenza, si può parlare di una “illustrazione” dei prodotti finanziari distribuiti dall’intermediario, mancando (oltretutto) la neutralità del consulente rispetto agli investimenti consigliati.

Chi svolge quest’attività[222] non esercita il servizio accessorio di cui all’art. 1, co. 6, lett. f) del Testo Unico della Finanza[223], ma osserva più semplicemente la regola per cui si deve “illustrare agli investitori prima della sottoscrizione del documento di acquisto o sottoscrizione degli strumenti finanziari e degli altri prodotti finanziari ovvero dei documenti contrattuali per la fornitura dei servizi di investimento, gli elementi essenziali dell'operazione, del servizio o del prodotto, con particolare riguardo ai relativi costi e rischi patrimoniali” (art. 36, co. 1, lett. c) del Regolamento n. 11522/1998). Quindi il cliente deve essere adeguatamente informato sulle caratteristiche del prodotto finanziario che stà per acquistare e l’offerente deve proporre il prodotto che appare più appropriato alle esigenze mostrate dal cliente (suitability rule).

Diversamente, nel caso della “consulenza indipendente” si è in presenza di un intermediario (o di altro consulente autonomo) che presta un servizio personalizzato, onnicomprensivo dei prodotti finanziari esistenti sul mercato e specificamente pagato dal cliente che se ne avvale. L’intermediario potrà in questo frangente usare la necessaria indipendenza, visto che per questi è perfettamente indifferente percepire una (identica) somma a titolo di corrispettivo per la prestazione consulenziale, piuttosto che per aver venduto al cliente una linea di gestione personalizzata o altro genere di prodotto.

La consulenza può così essere prestata come autonomo centro di business per l’intermediario alla stregua di ogni altro servizio finanziario.

Ora, dall’emergere di questa fondamentale differenza tra “consulenza indipendente” e altro genere di consulenza, la Commissione europea propone di collocare la prima nell’ambito dei servizi d’investimento (anziché, nei servizi accessori), riservati a soggetti espressamente autorizzati dalla legge e vigilati dalla competenti autorità.

Tutto ciò è funzionale ad una visione moderna del servizio consulenziale.

Non è dato sapere se si perverrà ad una sistemazione giuridica che vedrà il servizio di consulenza finanziaria prestato in via esclusiva.

Anzitutto pare improbabile che i consulenti non-intermediari possano davvero rendere un servizio professionale avendone un ritorno economico (troppo oneroso sarebbe per essi predisporre un’organizzazione di mezzi e persone adeguata allo scopo).

Inoltre, il problema del conflitto d’interessi non è superato per il solo fatto di svolgere la consulenza in via esclusiva, visto che si potrebbero comunque realizzare “intelligenze” con altri operatori e in specie con le società-prodotto.

Meglio è, dunque, riservare a soggetti (gli attuali intermediari-consulenti) che hanno davvero i mezzi per svolgere un servizio professionale, con rigorosa applicazione di ogni tecnica conosciuta in grado di attenuare il conflitto d’interessi (disclosure, chinese walls) [224].

Sullo sfondo delle vicende attinenti alla consulenza finanziaria vi è la figura del promotore finanziario.

Egli è il soggetto che istituzionalmente svolge l’offerta fuori sede, e che pertanto si reca al domicilio del cliente per sollecitarlo ad investire.

Ma soprattutto, ai nostri fini, egli è colui che, solitamente, svolge la consulenza: sia quella strumentale al collocamento, sia quella “indipendente” (di cui all’art. 1, co. 6, lett. f) del T.U.F.) in qualità di soggetto incaricato dall’intermediario, sia, infine, quella “indipendente” e svolta in proprio, se non risulta incaricato da nessun intermediario.

La sua attività è, dunque, particolarmente delicata, ed infatti i risparmiatori spesso interagiscono solo con il promotore, senza avere rapporti frequenti con l’intermediario.

Dalla disamina delle norme che regolano l’attività del promotore finanziario emergono molteplici fattori di rischio per il risparmiatore: vi sono anzitutto i rischi connessi con le attività illecitamente poste in essere dal promotore (si tratta di vere e proprie truffe a scapito del risparmiatore, come ad es., i casi in cui il promotore si appropria delle somme destinate dai risparmiatori all’investimento) e che realizzano in primis una violazione del Codice Penale oltre che una violazione della normativa di settore.

Seguono le attività che violano lo statuto specifico del promotore finanziario (come ad es., il doppio incarico ad operare per intermediari diversi, l’apprensione temporanea delle somme conferite dal cliente per l’investimento, la diffusione dei dati personali del cliente, ecc.).

Infine, vi sono i casi in cui il promotore svolge un’attività che si colloca a metà tra esercizio lecito ed esercizio arbitrario.

Di questa casistica non si può pretendere, per ovvie ragioni, di dare un’elencazione tassativa nè esaustiva. Appare, tuttavia, paradigmatico il caso della c.d. “gestione mascherata” o abusiva dei patrimoni dei cliente da parte del promotore finanziario[225]; oltretutto esso mostra, in tutta la sua evidenza, certe lacune legislative.

La Consob ha sanzionato con la sospensione o la radiazione dall’albo, vari promotori finanziari (sotto il profilo dello svolgimento abusivo dell’attività di gestione di patrimoni c/altrui), perchè colpevoli di aver prestato consigli successivamente al collocamento degli strumenti finanziari al fine di lucrare altre provvigioni. 

Una tale interpretazione risulta censurabile non tanto per la sostanza dei provvedimenti adottati dalla Consob (visto che in molti casi le operazioni consigliate dal promotore si ponevano comunque in contrasto con le regole che informano il suo statuto professionale), quanto per il titolo della sanzione.

Ciò perché l’attività posta in essere dal promotore non integra la nozione di “gestione mobiliare”, che è invece caratterizzata per essere svolta “su base discrezionale” da parte dell’intermediario e “nell'ambito di un mandato conferito dagli investitori” (come, oltretutto, recita la direttiva ISD alla quale il nostro ordinamento si deve uniformare).

Nei casi, viceversa, nei quali il promotore finanziario contatti il risparmiatore per fargli acquistare titoli da egli stesso selezionati, si ravvisa un vero e proprio sconfinamento in attività che gli è preclusa. Ma l’attività che svolge abusivamente non è certo quella di gestione mobiliare[226], bensì quella di consulenza finanziaria, svolta per conto proprio anziché per conto e sotto le direttive, dell’intermediario preponente.

Concludendo si osserva che l’attuale impianto normativo posto a tutela del pubblico risparmio, pur avendo assolto degnamente al dettato costituzionale (art. 41) che impone la protezione del risparmio “in tutte le sue forme”, abbisogna di taluni interventi, necessitati dalla ininterrotta evoluzione ed implementazione della gamma dei servizi offerti dagli intermediari ai risparmiatori.

D’altro canto, la proposta di revisione della Direttiva 93/22/CE avanzata dalla Commissione europea muove esattamente verso questa direzione.

 

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[1] Gustavo Visentini, “L’evoluzione del sistema finanziario italiano”, Scritti in onore di Guido Carli, 1995.

2 Giovanni Castaldi, “Il testo unico bancario tra innovazione e continuità”, 1997; p. 66 e ss..

[3] L’art. 1, co. 6 del Testo Unico della Finanza così si esprime:

Per "servizi accessori" si intendono:

a) la custodia e amministrazione di strumenti finanziari; b) la locazione di cassette di sicurezza;

c) la concessione di finanziamenti agli investitori per consentire loro di effettuare un'operazione relativa a strumenti finanziari, nella quale interviene il soggetto che concede il finanziamento; d) la consulenza alle imprese in materia di struttura finanziaria, di strategia industriale e di questioni connesse, nonché la consulenza e i servizi concernenti le concentrazioni e l'acquisto di imprese; e) i servizi connessi all'emissione o al collocamento di strumenti finanziari, ivi compresa l'organizzazione e la costituzione di consorzi di garanzia e collocamento; f) la consulenza in materia di investimenti in strumenti finanziari; g) l'intermediazione in cambi, quando collegata alla prestazione di servizi d'investimento.

[4] Così l’art. 1, comma 5. “Per "servizi di investimento" si intendono le seguenti attività, quando hanno per oggetto strumenti finanziari: a) negoziazione per conto proprio; b) negoziazione per conto terzi; c) collocamento, con o senza preventiva sottoscrizione o acquisto a fermo, ovvero assunzione di garanzia nei confronti dell'emittente; d) gestione su base individuale di portafogli di investimento per conto terzi; e) ricezione e trasmissione di ordini nonché mediazione”.

[5] E’ appena il caso di precisare che la consulenza che quì si tratta è distinta da quella di cui al co. 6, lett. d), (“consulenza alle imprese in materia di struttura finanziaria [...]”) perché quest’ultima non è rivolta agli investitori-risparmiatori essendo una consulenza rivolta all’impresa ed avendo essa una portata più ampia e in ogni caso diversa, dal momento che può investire: la struttura finanziaria dell’impresa, la sua strategia industriale, le concentrazioni, l'acquisto di imprese ed attività connesse. Tutto ciò con l’accortezza di precisare che, qualora questo tipo di consulenza dovesse “estendersi fino a fornire consigli personalizzati in materia di strumenti finanziari e servizi di investimento” si tornerebbe nel novero della consulenza finanziaria (cfr. la newsletter Consob Informa, anno IV, n. 2 del 12 gennaio 1998)

[6] Da notare tuttavia che altri intermediari possono essere alternativamente autorizzati a prestare servizi d’investimento: è il caso delle S.g.r. che sono autorizzate a svolgere il servizio di cui all’art.1, co. 5, lett. d) T.U.F. (gestione individuale di portafogli di investimento); è il caso degli intermediari finanziari iscritti nell'elenco speciale di cui all’art. 107 del Testo Unico Bancario, i quali posso svolgere i servizi di cui all’art.1, co. 5, lett. a) e c) (ossia attività di collocamento e di negoziazione per conto proprio).

[7] Si veda l’art. 94 della Delibera n. 11745 del 1998, modificativa del Reg. intermediari n. 11522/1998.

[8] Come reiteratamente affermato dalla Consob. Tra le altre: Comunicazione n. DI/98096957 del 21 dicembre1998.

[9] Comunicazione n. BOR/RM/94005134 del 23 maggio 1994.

[10] Maria Cecilia Caldarelli e Marco Tofanelli, “Il promotore finanziario e la responsabilità solidale del soggetto abilitato”, in Diritto e Economia, 1997, pag. 347.

[11] La legge n. 216/74 ha istituito, tra l’altro, la COmmissione Nazionale per le Società e la Borsa (CONSOB). Essa rappresenta uno dei primi esempi in Italia delle cc.dd. autorità amministrative indipendenti: organismi amministrativi nati negli U.S.A., aventi una forte autonomia dall’indirizzo governativo, e deputati a svolgere attività di regolazione di settori e materie in cui interessi collettivi richiedono particolare protezione, perché minacciati dalla presenza di operatori prevalentemente economici dotati di forti poteri d’influenza. [D’alberti, Autorità Indipendenti in Enc. Giur. IV 1988 (dir. amm.)].

[12] La Legge n. 77/83 ha istituito e disciplinato per la prima volta in Italia i fondi comuni di investimento mobiliare aperti. Sarà l’archetipo delle successive legislazioni in materia di gestioni “in monte”.

[13] Senonchè, verso la metà degli anni ’80 si inizia a pensare all’istituzione di un Albo dei consulenti finanziari; l’idea era patrocinata dall’Anasf che svolge una forte azione di lobbying verso i poteri pubblici per il conseguimento del risultato.

Nel 1988 l’Anasf deliberò l’istituzione di un Albo “privato” dei consulenti finanziari; l’ammissione era subordinata al possesso di requisiti di onorabilità e professionalità (da accertarsi, questi ultimi, mediante esame indetto dalla stessa Anasf); per l’iscrizione i consulenti dovevano altresì accettare un codice deontologico professionale e l’applicazione di controlli e sanzioni in caso di violazione, il tutto supervisionato dall’Anasf stessa.

E’ chiaro però, come afferma il Roppo, che “un tale sistema di autodisciplina non poteva surrogare la necessaria disciplina legale della professione” e l’occasione si presentò proprio con la Legge Sim. All’art. 5 si disciplinavano infatti i promotori di servizi finanziari, e con Regolamento la Consob istituisce l’albo e regola l’attività dei promotori.

Da quanto detto si evince che il quadro normativo, prima della legge n. 1/91, era imperniato, dal 1988 al 1991, sul codice di autodisciplina dei consulenti creato dall’Anasf, mentre ancora prima l’attività veniva disciplinata unicamente dal diritto comune, con applicazione delle norme dettate dal Codice Civile.

Cfr. Enzo Roppo, La disciplina dei promotori finanziari nella Legge sulle Sim, Riv. Studi e informazioni n. 4/91

 

[14] Michele Smargiassi, Le innovazioni del decreto” eurosim” in materia di offerta fuori sede ed il ruolo dei promotori finanziari, Rivista diritto commerciale, 1997, pag. 691

[15] Michele Smargiassi, Rivista di diritto commerciale, op.citata.

[16] Gian Franco Campobasso, L’Eurosim. D.lgs. 23 luglio 1996 n. 415, Giuffrè, Milano 1997. Guido Ferrarini, Novità e problemi del Decreto Eurosim, Banca borsa e titoli di credito, 1996, I, p. 884 e ss..

[17] Sulle proposte di modifica della direttiva ISD (93/22/CEE) allo studio della Commissione Europea, vedi infra.

[18] Cioè quelle attività e strumenti finanziari che devono ricevere una disciplina uniforme nei Paesi della U.E..

[19] Francesco Carbonetti, I contratti di intermediazione mobiliare, Giuffrè, Milano, 1992, pag. 107.

[20] Carla Rabitti Bedogni, Commento all’art. 30  del TUF, op. ult. cit., pag. 249.

[21] Patroni-Griffi, Intervento al Convegno di Ischia del 19 ottobre 1996 “Il decreto Eurosim e l’offerta fuori sede di strumenti finanziari e di servizi d’investimento”, Roma, 1997, 34.

[22] Artt. 30 del T.U.F. e 55 del Regolamento n. 11522/1998.

[23] Carla Rabitti Bedogni, Parere, 2000.

[24] Tra cui, per la prima volta, Comunicazione n. BOR/RM/94005134 del 23 maggio1994.

[25] Il termine anglosassone si compone del termine asset con il quale si indica “qualsiasi bene, tangibile o intangibile, di proprietà o possesso…che abbia un valore e che possa essere usato per il pagamento di un debito”; e della parola “management” che indica appunto l’attività di un gestore che ha il compito di “investire nel modo migliore i capitali raccolti in linea con il mandato ricevuto dai clienti”.

Voci “asset” e  “asset manager”,  M. Gabrielli e S. De Bruno in “Dizionario della Finanza”, Edizioni Il sole 24ore, 2000.

[26] Questo è un indice o un insieme di indici finanziari. Per  il risparmiatore costituisce uno strumento di trasparenza visto che: descrive in modo oggettivo la politica di gestione alla quale ha aderito; permette, a posteriori, di valutare il comportamento del gestore rispetto al suo mercato di riferimento.

[27] Luca Enriques, Francesco Vella, Le gestioni mobiliari: profili giuridici, a cura di Banfi e Di Battista, Bologna, 1998.

[28] D’altro canto è pur vero che risulta difficile distinguere l’effetto dell’azione del manager dall’effetto delle condizioni del mercato.

[29] Da notare che a norma dell’art. 23 T.U.F., viene invertito l’onere della prova, ed infatti,  laddove vengano promossi “giudizi di risarcimento dei danni cagionati al cliente nello svolgimento dei servizi di investimento e di quelli accessori, spetta ai soggetti abilitati l'onere della prova di aver agito con la specifica diligenza richiesta”.

Si segnala sul punto l’art. 29 del Regolamento Consob n. 11522/1998 che prevede la fattispecie delle “operazioni non adeguate” per tipologia, oggetto, frequenza o dimensione delle stesse; in questi casi l’intermediario si deve astenere dal compierle, salvo che non riceva una specifica istruzione dal cliente; in questo caso l’intermediario informa il cliente delle ragioni per cui non è opportuno procedere all’esecuzione, e nel caso in cui quest’ultimo intenda comunque procedere, dovrà impartire un’istruzione per iscritto all’intermediario.

[30] La normativa di dettaglio è dettata dal Regolamento intermediari n. 11522, al Libro III, Capo II, Sez. IV, artt. 37-46 e successive modifiche.

[31] Non si tratta di accordi, in realtà il Legislatore ha voluto evitare che l’intermediario, in virtù della maggiore forza contrattuale, possa persuadere la controparte a firmare patti contrari.

[32] Ossia di una società, la S.g.r., che può fare tanto le gestioni collettive che quelle individuali.

[33] Aldo Magnoni, Commento all’art. 1, co. 5, del T.U.F., in Commentario al D.Lgs. n. 58 del 1998 a cura di Carla Rabitti Bedogni, Giuffrè, Milano, 1998, pag. 220.

[34] Si tratta del c.d. Regolamento degli intermediari n. 11522 approvato il 1° luglio 1998, così come successivamente modificato con delibere n. 11745 del 9 dicembre 1998, n. 12409 del 1° marzo 2000, n. 12498 del 20 aprile 2000 e n. 13082 del 18 aprile 2001.

La delibera n. 11522 e l’allegato regolamento sono pubblicati nel S.O. n. 125 alla G.U. n. 165 del 17 luglio 1998 e in Consob, Bollettino mensile n. 7, luglio 1998. La delibera n. 11745 del 9 dicembre 1998 è pubblicata nella G.U. n. 297 del 21 dicembre 1998 e in Consob, Bollettino mensile n. 12, dicembre 1998. La delibera 12409 del 1° marzo 2000 è pubblicata nella G.U. n. 58 del 10 marzo 2000 e in Consob, Bollettino mensile n. 3, marzo 2000. La delibera n. 12498 del 20 aprile 2000 è pubblicata nella G.U. n. 100 del maggio 2000, e in Consob, Bollettino mensile n. 4 aprile 2000. La delibera n. 13082 del 18 aprile 2001 è pubblicata nel S.O. n. 150 alla G.U. n. 137 del 15 giugno 2001.

[35] In relazione a tale norma non pare verosimile che un intermediario, il quale non disponga di competenze sufficienti a prestare certi tipi di gestione, adotti in via sistematica la prassi di delegare a terzi la gestione di tutti i portafogli ad esso affidati, per il fatto che, in caso di revoca dell’autorizzazione (con effetto immediato) da parte del cliente, tale intermediario non sarebbe in grado di adempiere alle sue obbligazioni gestorie. La situazione più probabile sarà invece quella della delega occasionale.

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[36] M. Gabrielli e S. De Bruno in “Dizionario di Finanza”, Edizioni  Il sole 24ore, 2000; voce “separazione patrimoniale”.

[37] Secondo le regole generali dettate dall’art. 30 il contratto deve: a) specificare i servizi forniti e le loro caratteristiche; b) stabilire il periodo di validità e le modalità di rinnovo del contratto, nonché le modalità da adottare per le modificazioni del contratto stesso; c) indicare le modalità attraverso cui l'investitore può impartire ordini e istruzioni; d) prevedere la frequenza, il tipo e i contenuti della documentazione da fornire all'investitore a rendiconto dell'attività svolta; e) indicare e disciplinare, nei rapporti di negoziazione e ricezione e trasmissione di ordini, le modalità di costituzione e ricostituzione della provvista o garanzia delle operazioni disposte, specificando separatamente i mezzi costituiti per l'esecuzione delle operazioni aventi ad oggetto strumenti finanziari derivati e warrant; f) indicare le altre condizioni contrattuali eventualmente convenute con l'investitore per la prestazione del servizio.

[38] E’ un servizio offerto all'investitore da un intermediario con il quale viene teoricamente assicurata l'allocazione ottimale del capitale e quindi il massimo rendimento possibile per un dato livello di rischio. A differenza delle gestioni di tipo tradizionale che impiegano i capitali acquistando singoli titoli o strumenti finanziari, in questo caso l'investimento è orientato all'acquisto di quote di fondi comuni o Sicav.

[39] E’ il servizio di gestione individuale in cui un risparmiatore affida a un intermediario autorizzato (Banca o Sim) un certo capitale per investirlo secondo direttive preconcordate. I tagli minimi di investimento sono solitamente elevati, a meno che la gestione non sia effettuata esclusivamente su quote di fondi comuni (Gpf).

[40] Art. 41, co.1, Regolamento n. 11522 sugli intermediari.

[41] Come spiegato nell’Allegato n. 3, Parte “C”, del Regolamento n. 11522, riguardante “La rischiosità di una linea di gestione di patrimoni personalizzata”.

[42] In tema di parametro di riferimento (benchmark), al Capitolo IV Sezione II del Regolamento Banca d’Italia del 1° luglio 1998, viene disposto che il Regolamento del fondo comune d’investimento deve chiarire: “ I) l'esatto contenuto e le caratteristiche dell'indicatore prescelto; II) la funzione che si attribuisce a tale parametro in relazione allo scopo e alle caratteristiche del fondo nonchè al regime commissionale; III) che il raffronto delle variazioni del valore della quota con l'andamento del parametro prescelto verrà indicato nel rendiconto del fondo; IV) se, e in quale misura, il parametro rappresenta un indicatore di rischio-rendimento dell'investimento nel fondo. “

[43] “Lavori preparatori per il testo unico della finanza”, Consob, Quaderni di Finanza, n.28, 1998.

[44] Elena Pagnoni, Laura Piatti, “Gestione di patrimoni e tutela degli investitori”, in Quaderni di finanza Consob, 19, 1997, pag. 9.

[45] O.I.C.R.  è l’acronimo di Organismo di Investimento Collettivo del Risparmio. Designa i fondi comuni d’investimento (aperti e chiusi), le SICAV di diritto italiano, gli o.i.c.v.m. situati in altri Paesi dell’Unione Europea e gli o.i.c.v.m. situati in Paesi non rientranti nell’UE ma autorizzati all’offerta in Italia. L’OICR è nozione più ampia degli O.I.C.V.M. (risalenti alla Direttiva n. 85/611/CEE) poichè quest’ultima è attinente al concetto di “valore mobiliare” che comprende un novero attività finanziarie più ridotto rispetto al concetto di “strumento finanziario” ora comunemente accolto.  v. Dizionario di Finanza, op. ult. cit., pag.1021.

[46] Carla Rabitti Bedogni, Commento all’art. 43 del T.U.F., Commentario al T.U.F. a cura di Guido Alpa e Francesco Capriglione, Cedam, Padova, 1998, pag. 451.

[47] Per quanto riguarda la composizione del capitale sociale delle Sicav sussistono importanti deroghe rispetto al diritto societario fissato dal Codice Civile. La più importante è quella per cui il capitale sociale è sempre uguale al patrimonio netto, che può variare liberamente; le azioni, infatti, possono essere emesse o rimborsate con una periodicità indicata nello statuto. Il valore delle azioni (anche ai fini del rimborso) è determinato dividendo il valore del patrimonio netto per il numero delle azioni  in circolazione.

[48] L’offerta fuori sede non rientra tra le attività ammesse al mutuo riconoscimento di cui alla direttiva ISD 93/22/CEE, quindi anche ai promotori finanziari si applica la disciplina vigente nello Stato comunitario ospitante.

[49] Cfr. Carla Rabitti Bedogni, Commento all’art. 31 del T.U.F., op. ult. cit., pag. 261; Enzo Roppo, Offerta fuori sede e disciplina dei promotori finanziari, convegno in Milano 5 febbraio 1998.

[50] In questo non urtando il disposto dell’art. 31, comma 2°, del d.lgs. n. 58/1998.

[51] Non foss’altro perché tale modello contrattuale meglio di adatta alle caratteristiche dell’attività di promozione dispiegata sul territorio. Si creano in questo modo delle efficienti reti di vendita in cui a ciascun promotore viene assegnata, di solito, una zona d’intervento, magari in esclusiva.

[52] A. Chieppa Maggi, in AA.VV., Il Decreto Eurosim, pag. 178 ss.

[53] Come sostenuto da taluno, infatti, trattandosi di rapporto di lavoro subordinato, l’attività viene imputata direttamente al datore di lavoro e “non vi è alcuna necessità di ricorrere alla regola (speciale) della solidarietà, poiché nei confronti del terzo, il preposto appare quale longa manus dell’intermediario e non presenta alcun elemento di soggettività autonoma”.

 Sembra allora che la regola della solidarietà del soggetto abilitato per i danni arrecati dal promotore preposto (ex art. 31, co. 3, T.U.F. “Il soggetto abilitato che conferisce l'incarico è responsabile in solido dei danni arrecati a terzi dal promotore finanziario, anche se tali danni siano conseguenti a responsabilità accertata in sede penale”) abbia una sua valenza specifica solo per i due restanti tipi di rapporto: quello di agenzia e di mandato.

M.C. Caldarelli, M. Tofanelli, Il promotore finanziario e la responsabilità solidale, Diritto ed Economia, 1997, pag. 349.

[54] A titolo d’esempio si riportano i termini di un disputa intercorsa tra Assoreti e Consob sulla regola del monomandato.

L’art. 94 del Regolamento Consob n. 11522 spiega che l’attività del promotore finanziario è ritenuta incompatibile con l’esercizio dell’attività di consulenza finanziaria (di cui all’art. 1, co. 6, lett. f) del T.U.F.) “salvo che se svolta per conto dell’intermediario per il quale opera o di altro soggetto appartenente al medesimo gruppo” (dello stesso tenore il precedente art. 21 del Regolamento Consob n. 10629/1997).  Al riguardo Assoreti con sua lettera n. 252/97 avanzava perplessità alla Consob in ordine alla facoltà concessa al promotore di svolgere l’attività di consulenza direttamente a favore dell’azienda del medesimo gruppo, in quanto non risultava sancito in modo inequivocabile che potesse essere svolta unicamente dietro specifico incarico dell’intermediario e, di fatto,  sotto la sua supervisione.

La Consob, con Comunicazione n. DAL/RM/97005841 rispondeva, alla citata Associazione, che l’art. 21 del Regolamento (ora, art. 94, co. 1, lett. a), Reg. n. 11522) non si prestava a fraintendimenti di sorta, restando chiaro che “l'incarico in questione […] non comporta in alcun modo la possibilità, per il promotore, di promuovere e collocare direttamente, per conto degli "altri" soggetti del gruppo che fossero intermediari mobiliari, i relativi prodotti finanziari” e quindi non si poteva assumere violata la regola del “monomandato”.

[55] Su questo tenore una serie di comunicazioni Consob. Tra le più recenti si vedano Comunicazione n. DI/99077423 del 22 ottobre1999 e Comunicazione n. DI/98092797 del 2 dicembre 1998 (che riprendono la più vecchia n. DAL/RM/96005447 del 5 giugno 1996), le quali affermano che non v’è incompatibilità “tra l'attività di promotore finanziario e altre figure professionali, quali il broker di assicurazioni, l'agente di assicurazioni plurimandatario e il consulente assicurativo o subagente di assicurazioni”con “una duplice limitazione, soggettiva ed oggettiva: in primo luogo, i collaboratori della società o della agenzia di assicurazioni devono presentarsi alla clientela esclusivamente in qualità di agenti di queste ed astenersi dal rappresentare la propria qualità di promotori; in secondo luogo, essi devono promuovere o collocare prodotti assicurativi diversi da quelli offerti dall'intermediario mobiliare per conto del quale svolgono attività di promotori”.

[56] Cfr. Comunicazione Consob n. DIN/87324 del 22 novembre 2000.

[57]  Se l’attività fosse svolta in maniera addirittura “occasionale”, si verrebbe a perdere la qualifica di promotore finanziario. Cfr. Comunicazione Consob n. BOR/RM/94004725.

[58]  Michele Smargiassi, Le innovazione del Decreto Eurosim, in Rivista di diritto commerciale, 1997, pag. 710 e ss..

[59] M.C. Caldarelli, M.Tofanelli, op. cit., pag. 353.

[60] Un’abituale argomentazione difensiva svolta dagli intermediari per negare la loro responsabilità solidale consiste nell’affermare che l’attività illecita messa in atto dal promotore finanziario sarebbe stata possibile solo grazie ad una esorbitanza rispetto alle incombenze affidategli; un simile assunto viene quasi sistematicamente negato dalla giurisprudenza la quale afferma che esistente un rapporto di preposizione, un fatto illecito del preposto, e una connessione tra le incombenze del promotore e il danno (anche attraverso un nesso di mera occasionalità) la responsabilità solidale è sempre configurabile. Trib. Milano 11 giugno 1998.

[61] Massimo Franzoni, Dei fatti illeciti, in “Commentario del Codice civile” a cura di Galgano, Bologna, 1993.

[62] “L'attività di promotore è incompatibile:

a) con l'esercizio dell'attività di consulenza di cui all'articolo 1, comma 6, lettera f), del Testo Unico, salvo il caso che l'attività sia svolta per conto del soggetto abilitato per il quale opera o di altro soggetto appartenente al medesimo gruppo;

b) con la qualità di sindaco o suo collaboratore ai sensi dell'articolo 2403-bis del codice civile, responsabile o addetto al controllo interno, presso soggetti abilitati;

c) con la qualità di amministratore, dipendente o collaboratore di un soggetto abilitato non appartenente al gruppo al quale appartiene quello per conto del quale opera il promotore;

d) con la qualità di socio, amministratore, sindaco o dipendente della società di revisione incaricata della certificazione del bilancio del soggetto abilitato per conto del quale opera il promotore;

e) con l'iscrizione nel ruolo unico degli agenti di cambio;

f) con ogni ulteriore incarico o attività che si ponga in grave contrasto con il suo ordinato svolgimento.

[63] Comunicazione n. DAL/97005841 del 3 luglio1997, da considerarsi attuale vista la puntuale conferma della norma posta dall’art. 21 lett. f) del Regolamento n. 10629/1997 nell’art. 94 del Regolamento n. 11522.

[64] Francesco Bochicchio, “La nuova disciplina del promotore finanziario”, giur. comm., I 1998.

[65] Come avviene invece con la consulenza finanziaria “oggettivizzata”, eseguibile in modo autonomo anche dal promotore finanziario iscritto all’albo, se non incaricato da alcun intermediario (sul punto più avanti).

Resta inteso che un’attività di consulenza resa in proprio dal promotore non incaricato sarebbe sottoposta al regime fiscale del D.P.R. 26 ottobre 1972, n. 633 e per questo ad IVA, così da rendere la prestazione non economicamente competitiva rispetto a quella offerta “tutto compreso” nel prezzo del collocamento.

[66] L’Autore espone, inoltre, una critica circa l’uscita della consulenza finanziaria dal novero delle attività “riservate”: afferma infatti che l’originaria inclusione di essa tra le attività di intermediazione riservate (pur non essendo attività intermediativa) era dovuta a ragioni anti-elusive della normativa, laddove appaiono troppo forti i punti di contatto con attività come la gestione che è certamente attività intermediativa; basterebbe infatti rispondere alla domanda su quale sia il fine ultimo della consulenza per notare la stretta connessione con l’attività intermediativa e accorgersi che, come quest’ultima, necessiterebbe di analoghe cautele.

[67] Cfr. Comunicazione Consob del 25 settembre 1995 n. 95007939.

[68] Francesco Bochicchio, op. ult. cit., pag. 884.

[69] Sul punto, diffusamente, più avanti.

[70] Luca Zitiello, “Offerta fuori sede, promotori finanziari, e collocamento a distanza nel Reg. Consob n. 11522, in Le Società n. 10/1998, pag. 1149.

[71] Ossia gli estremi di iscrizione all'albo, i dati anagrafici del promotore, nonché il domicilio al quale indirizzare la dichiarazione di recesso.

[72] Come risultante dall’Allegato n. 8 al Regolamento n. 11522.

[73] Luca Zitiello, op. ult. cit., pag. 1150

[74] Si legge infatti dal sito internet dell’Associazione (http://www.adusbef.it): “Una delle scorrettezze più comuni è quella posta in essere da quei consulenti che - veri "professionisti" del settore - fanno sottoscrivere al futuro cliente (ma a sua insaputa) la volontà di non voler fornire informazioni finanziarie inerenti il patrimonio conferito né quelle relative alla situazione finanziaria personale o familiare” […] “Tale dichiarazione mette al riparo il consulente da ogni indagine di merito circa la qualità dei servizi proposti e collocati o circa la loro congruità con gli obbiettivi indicati del cliente. Questi, infatti, col rifiuto di fornire specifiche informazioni, solleva il promotore da ogni responsabilità nella scelta di particolari tipologie di prodotti finanziari” […] “Adusbef invita i responsabili delle reti di promozione finanziaria a verificare, per ogni singolo consulente, la frequenza con la quale si chiudono contratti di gestione dove il cliente rifiuta di fornire informazioni finanziarie: potrebbe essere un valido strumento di analisi della qualità del lavoro dei professionisti in rete”.

[75] Con questo reintroducendo il regime antecedente al Regolamento 10629/97, il quale viceversa imponeva che gli assegni fossero “intestati” al soggetto abilitato, non semplicemente “girati”.

[76] Sulla clausola di non trasferibilità si deve rimarcare l’abrogazione dell’art. 35, Reg. n. 10629/97, che consentiva l’acquisizione solo dei mezzi di pagamento già emessi con la clausola di intrasferibilità, ad esclusione, quindi, di quelli emessi “liberi” e successivamente girati con la clausola di intrasferibilità. In effetti pareva alquanto dubbia la tutela che la regola avrebbe realizzato effettivamente a favore degli investitori.

[77] Ad esempio, considerata una grave violazione come quella dell’ “offerta fuori sede per conto di soggetti non abilitati”, se questo non avesse arrecato danno ad alcuno, la Consob potrebbe risolversi nel non radiare il promotore, ma applicargli la sanzione della sospensione dall’albo. Resta inteso che, visto il tenore della regola, nell’esempio fatto, non si potrebbe applicare la sanzione amministrativa pecuniaria.

[78] Il primo adempimento da parte della Consob è quello di contestazione dell’addebito all’interessato; possono a questo punto seguire, nel termine di 30 giorni, le deduzioni del promotore o anche (nello stesso termine) l’audizione personale del promotore su iniziativa dello stesso. Alla luce delle argomentazioni difensive la Consob decide sul provvedimento sanzionatorio, motivandone il contenuto.

[79] Ancorchè l’uso massiccio della tecnica della delegificazione svolta dal Legislatore del T.U.F. sia stata salutata dalla dottrina come un fatto positivo, non così è avvenuto in questo caso, laddove la dottrina “avrebbe preferito….una disciplina organica della materia…per organizzare un settore solo marginalmente considerato nel nostro ordinamento e nel quale le possibilità di abuso in danno dei risparmiatori sembrano estremamente probabili…”

V. Carla Rabitti Bedogni, Commento all’art. 32  del T.U.F., op. cit., pag. 269.

[80] Ovverosia: le imprese d’investimento, le banche, gli intermediari iscritti nell’elenco di cui all’art. 107 del T.U.B. (Testo Unico Bancario – D.Lgs. n. 385 del 1993)

[81] Le S.I.M., le società fiduciarie ex art. 60 del Decreto Eurosim, le banche italiane, gli intermediari finanziari iscritti nell’elenco di cui all’art. 107 del T.U.B., gli agenti di cambio, le imprese d’investimento comunitarie ed extracomunitarie

[82] Dario Longo, in “Chiarimenti Consob sulla prestazione dei servizi d’investimento tramite Internet” in Le Società, n. 9/1999, pag. 1135.

[83] La CONSOB ha comunque precisato con Comunicazione DIS/99051449 del 1° luglio 1999, in relazione all’attività di phone banking, che “l’obbligo di avvalersi di promotori finanziari non sussiste nel caso in cui il personale addetto alla tenuta dei rapporti con la clientela si astenga in ogni caso dallo svolgere attività sollecitatoria”.

[84] Non invece la posta cartacea dal momento che non consente una comunicazione né immediata, ne comunque “rapida”, ed anzi il soggetto sollecitato ha tutto il tempo di meditare sulla proposta, senza avere nemmeno la forma di condizionamento rappresentata dalla presenza fisica del proponente.

[85] Ma le considerazione che seguono possono, in certi casi, valere anche per le tecniche di comunicazione come la TV e la Radio, laddove l’ “interazione rapida” potrebbe realizzarsi con l’uso del telefono.

[86] L’invio invece del solo prospetto informativo integrerebbe l’idea di “documento contrattuale” per il quale, stando all’orientamento Consob prospettato, non pare richiesta l’assistenza del promotore.

[87] Ossia l’identificazione del prodotto, il prezzo complessivo praticato, le modalità di conclusione del contratto ecc..

[88] Sembra ormai in dirittura d’arrivo la modifica della direttiva comunitaria n. 93/22 sui servizi d’investimento. La modifica è preceduta da una proposta di revisione avanzata dalla Commissione europea dove viene prefigurata una collocazione affatto nuova al servizio di consulenza in materia di investimenti in strumenti finanziari (v. infra).

[89] Con recentissima Comunicazione n. DI/1089147 del 27 novembre 2001, la Consob ha ribadito che “l'esercizio “in via autonoma" dell'attività di consulenza finanziaria dovrà essere improntato al rispetto dei fondamentali principi di correttezza e alla particolare diligenza richiesta dalla natura della prestazione, secondo le norme di diritto comune (art. 1175 e 1176 del c.c.)”.

[90] Tra le varie Comunicazioni Consob che affermano il principio v. la n. DI/30441 del 21 aprile 2000.

[91] Mario Cera, “Le società d’intermediazione mobiliare”, in Trattato delle società per azioni, diretto da G.E. Colombo e G.B. Portale, Utet, Torino, 1993, p. 23 ss..

[92] Roberto Della Vecchia, Il servizio di consulenza in materia di investimenti in strumenti finanziari: profili interpretativi e applicativi, in “Banche promotori e Internet”, ed. Il Sole24ore, 2000.

[93] Roberto Della Vecchia, op. cit., 2000.

[94] In cui si parlava all’art. 1 di “consulenza in materia di valori mobiliari” e di un’attività riservata di intermediazione mobiliare.

[95] E’ la regola conosciuta negli ordinamenti finanziari moderni che impone agli intermediari professionali di operare nella maniera più adeguata in relazione alle specifiche esigenze del cliente.

[96] Peraltro in quel tempo si trattava di una platea estremamente esigua di investitori, ristretta a quelli “istituzionali”.  D’altro canto anche la dimensione della nostra Borsa  valori era modesta e non faceva presa presso il pubblico retail; al riguardo basti confrontare i dati sulla capitalizzazione delle società quotate: nel 1990 la capitalizzazione delle società italiane quotate ammontava a  94.333 MLN di Euro (pari al 13,8 del PIL), nel 2000 la cifra sale a 818.384 MLN di Euro (pari al 70,2 del PIL).

Fonte: http://www.borsaitaliana.it.

[97] Ma l’impostazione non cambia nemmeno a fronte di un’interrogazione parlamentare rivolta al Ministro di Grazia a Giustizia nel dicembre del 1993 dall’on. Lanfranco Turci, il quale interpellava il Ministro sul caso di una società estera che aveva operato in Italia diffondendo notizie improbabili sul conto di una società quotata, e determinando perdite significative ai risparmiatori che aderirono ai consigli.

[98] Sull’argomento più diffusamente, Infra.

[99] La Commissione è ferma da tempo sulla posizione; dello stesso tenore infatti Comunicazioni nn. DI/98080597 del 14-10-98, DI/98080600 del 14-10-98, DI/99012156 del 23-2-99, DI/99023323 del 26-3-99, DI/7578 del 2-2-2000, DI/18568 dell'8-3-2000, DI/30441 del 21-4-2000.

[100] Roberto Della Vecchia, Il servizio di consulenza in materia di investimenti in strumenti finanziari: profili interpretativi e applicativi, in “Banche promotori e Internet”, ed. Il Sole24ore, 2000.

[101] Sulla tassatività degli elementi caratterizzanti il servizio di consulenza indicati dalla Consob (con la sopracitata Comunicazione), Della Vecchia, op. cit., avanza perplessità, in considerazione del fatto che appaiono ancora in ampia evoluzione le formule organizzative che l’autonomia negoziale potrà in concreto conferire al servizio, servendo meglio allo scopo, casomai, prevedere regole di comportamento graduate in base alla formula organizzativa effettivamente adottata dall’intermediario “polifunzionale”.

[102] Francesco Carbonetti, I contratti di intermediazione mobiliare, Giuffrè, Milano, 1992.

[103] La possibilità concessa a soggetti (persone fisiche o giuridiche) non qualificati di prestare professionalmente e nei confronti del pubblico il servizio di consulenza - al di fuori di qualsiasi forma di vigilanza e senza una specifica regolamentazione - ha sollevato nel corso degli ultimi anni molti dubbi e preoccupazioni, anche in considerazione dello stretto nesso funzionale (e della sottile linea di demarcazione) intercorrente fra la consulenza e l'attività di gestione di portafogli di investimento (attività quest'ultima, invece, riservata a soggetti all'uopo autorizzati).

[104] Come detto, la Consob ha oltretutto precisato che il promotore iscritto all’albo ma non effettivamente incaricato possa svolgere l’attività di consulenza alla stregua di qualunque altro soggetto non iscritto all’albo: Comunicazione n. DI/98096957 del 21 dicembre1998, di recente ribadita con Comunicazione n. DI/99060692.

[105] In ordine a questa disposizione, talune associazioni di categoria, come Assoreti, hanno avanzato perplessità alla Consob in ordine alla facoltà concessa al promotore di svolgere l’attività di consulenza direttamente a favore dell’azienda del medesimo gruppo. Per un approfondimento della questione si veda al Cap. 2, § 1, nota 54.

[106] Inoltre, stante la Comunicazione Consob n. DI/98096957 del 21 dicembre1998, il promotore finanziario può svolgere l’attività di consulenza finanziaria per conto proprio quando non è legato a nessun intermediario. In questo caso la sua posizione di iscritto all’albo dei promotori è irrilevante, visto che non agisce sotto la direzione di un intermediario-preponente, e quindi potendo operare come un privato consulente non-promotore.

[107] Carla Rabitti Bedogni, parere, 2000.

[108] Carla Rabitti Bedogni, ibidem.

[109] Sui profili di differenza tra l’attività di consulenza e l’attività di vendita, v. infra.

[110] Quelle previste dal T.U.F. sui servizi d’investimento: artt. 21 e ss.

[111] Comunicazione n. DIN/1071590 del 21 settembre 2001.

[112] Carla Rabitti Bedogni, op. cit., 2000.

[113] Da un’attenta osservazione della disciplina regolatrice dell’attività del promotore finanziario, si può forse cogliere un’imprecisione linguistica nel Regolamento intermediari quando si afferma all’art. 94, co. 1, lett. a) del Regolamento n. 11522/1998, che l’attività di consulenza finanziaria in materia di investimenti in strumenti finanziari (cioè l’attività di cui all’art. 1, co. 6, lett. f) è preclusa al promotore finanziario “salvo il caso che...”, in quanto si pone una formulazione letterale che potrebbe ingenerare fraintendimenti senza un’accorta interpretazione sistematica delle norme di settore.

In realtà la Commissione ha inteso solo consentire al promotore finanziario di svolgere l’attività di consulenza nella veste di mero incaricato dell’intermediario (intermediario che rimane il vero titolare del servizio) il quale ultimo esercita l’attività di cui all’art. 1, co. 6, lett. f) del T.U.F..

Ma allora l’art. 94 si sarebbe potuto formulare diversamente, ossia, una volta affermata la incompatibilità col servizio di cui all’art. 1, comma 6, lett. f), anziché far seguire “salvo il caso che…” [espressione che da un punto di vista sintattico sembra introdurre un’eccezione all’incompatibilità appena introdotta, e quindi far pensare ad un’abilitazione del promotore alla prestazione del servizio di cui all’art. 1, co. 6, lett. f)] sarebbe bastato affermare che l’intermediario si può, avvalere del promotore finanziario per lo svolgimento del servizio di cui all’art. 1, comma 6, lett. f).

Stando comunque alla sostanza del testo proposto dalla Consob, l’utilizzo della formula “per conto del soggetto abilitato” posta dopo “salvo il caso che” rende bene l’idea del quadro normativo che si intende evocare.

Le sopracitate perplessità riecheggiano, d’altro canto, anche nella Comunicazione n. DI/99023323 del 26 marzo 1999, in cui la Consob ha sentito il bisogno di precisare che l’abilitazione per il promotore a svolgere la consulenza per conto del proprio intermediario “costituisce un’eccezione [...] allo schema generale del servizio di consulenza”.

[114] In merito al recentissimo intervento chiarificatore della Consob (Com. n. DIN/1083623 del 7 novembre 2001), si è innescato un dibattito sulla stampa (Il Sole 24 Ore, 17 novembre e successivi interventi), in cui si confrontano tesi diversificate: da una parte l’Anasf (nella persona del suo presidente Bagnasco) secondo il quale l’intervento ultimo della Consob  rappresenterebbe un “contributo di vera svolta, conferendo al momento della consulenza offerta dal promotore dignità autonoma rispetto al collocamento del prodotto, al punto da prevederne la remunerazione”. Continua il presidente di Anasf, richiamando le parole di Massimo Tezzon (direttore generale Consob) il quale alla Convention ANASF del 27 ottobre 2001 così si esprimeva riguardo al servizio di consulenza: “la sola promozione non sembra più essere sufficiente a soddisfare la domanda. Al promotore è richiesta anche una prestazione di tipo consulenziale e la regolamentazione deve tenerne conto, cercando di coniugare il valore aggiunto che la complementarietà tra consulenza e promozione provoca con il rispetto dei principi di correttezza e di trasparenza”.

A queste considerazioni risponde Assoreti (nella persona del suo segretario generale Tofanelli) che inizia il suo intervento eloquentemente con “Tanto rumore per (quasi) nulla”, sostenendo che “Consob ha solo confermato quanto già previsto dalla normativa. Se l'intermediario presta la consulenza finanziaria avvalendosi, o meno, di un promotore finanziario, tale qualifica, ai fini che ora interessano, è giuridicamente indifferente, deve far sottoscrivere al cliente un contratto scritto. Se, poi, dovessero manifestarsi possibili situazioni di conflitto di interessi, queste dovranno essere evidenziate. Infine, anche l'attività di pianificazione del portafoglio del cliente può (è suscettibile di) costituire oggetto di consulenza al cliente”. 

[115] Carla Rabitti Bedogni, op. cit., 2000.

[116] Carla Rabitti Bedogni, op. cit., 2000.

[117] Intermediario che svolge, in questo caso, un’attività riferibile alla “ricezione e trasmissioni di ordini” di cui all’art. 1, comma 5, lett. e) del T.U.F.

[118] Filippo Parrella , Marco Tofanelli, “Banche Promotori e Internet”, Ed. Il Sole 24ore, 2000, pag. 41.

[119] Diversi potranno essere gli obiettivi generali perseguiti dal cliente: crearsi una posizione previdenziale integrativa, avere liquidità entro un certo termine in relazione a particolari esigenze di spesa (acquisto di un’abitazione), e via dicendo.

[120] In questo senso la S.E.C. statunitense in una sua realese n. Ia-1092 dell’8 ottobre 1987.

[121] Roberto Della Vecchia, op. cit., 2000.

[122] Ciò anche perché  nella Comunicazione n. DIN/1083623 del 2001 viene affermato che per la prestazione in questione sia previsto un costo specifico addebitabile alla clientela.

[123] I quali corrispondono alle seguenti attività:

1)      Ricezione e trasmissione, per conto di investitori, di ordini in relazione a uno o più strumenti finanziari;

2)      Esecuzione di tali ordini per conto terzi;

3)      Negoziazione per conto proprio di tutti gli strumenti finanziari;

4)      Gestione, su base discrezionale e individualizzata, di portafogli di investimento nell'ambito di un mandato conferito dagli investitori, qualora tali portafogli includano uno o più strumenti finanziari;

5)      Assunzione a fermo per tutte o per alcune emissioni degli strumenti finanziari e/o collocamento di tali emissioni.

[124] Ossia queste altre attività:

      1) Custodia e amministrazione in relazione ad uno o più strumenti di cui alla sezione B;
      2) Affitto di cassette di sicurezza;
      3) Concessione di crediti o prestiti agli investitori per consentire loro di effettuare una transazione             relativa a uno o più strumenti di cui alla sezione B, transazione in cui interviene l'impresa che concede il credito o il prestito;
     4) Consulenze alle imprese in materia di struttura finanziaria, di strategia industriale e di questioni connesse, nonché consulenza e servizi concernenti le concentrazioni e l'acquisto di imprese.
     5) Servizi connessi all'assunzione a fermo;
     6) Consulenze in materia di investimenti in merito ad uno o più strumenti elencati nella sezione B;
     7) Servizio di cambio allorquando detto servizio è legato alla fornitura di servizi d'investimento.

 

[125] In particolare elaborate dalla “Direzione generale Mercato interno Unità F/3 Titoli e mercati organizzati”. Quest’ultima ha elaborato un documento intitolato “Panoramica delle modifiche proposte per la direttiva relativa ai servizi d’investimento” al fine di raccogliere, entro il 31 ottobre 2001, osservazioni e suggerimenti da parte degli operatori del settore bancario e finanziario.

Il testo è visionabile presso il sito Internet dell’Unione Europea all’indirizzo: http://www.europa.eu.int/comm/internal_market/en/finances/mobil/isd.htm

[126] Capitolo Secondo:  “Proposte di modifica del campo di applicazione e delle definizioni” del documento sopracitato.

[127] Servizio c.d. di “Arranging”/facilitazione, ossia messa in contatto, che consiste più semplicemente nell’assistenza (informazioni, comunicazioni ecc.) fornita all’investitore nell’esecuzione delle transazioni finanziarie del cliente, senza parteciparvi. “Tali servizi hanno la caratteristica comune che non comportano la detenzione di fondi/attività dei clienti e che non creano una relazione con il cliente che comporti nei confronti di quest'ultimo obblighi fiduciari […]. Quando un investitore utilizza tali servizi, sarà poi necessario l'intervento di un'impresa di investimento debitamente autorizzata per effettuare la transazione ed è questa impresa che si farebbe carico dei principali obblighi nei confronti del cliente”.

[128] Nota IV del documento in esame, secondo cui “ In base ad alcune stime vi sono attualmente circa 80.000 consulenti d'investimento indipendenti autorizzati nell'U.E. Le loro attività non beneficiano del passaporto della DSI e sono regolamentate/vigilate unicamente a livello nazionale. Tuttavia solo una minoranza di questi consulenti potrebbe essere qualificato come "indipendente" nel senso che i loro servizi sono remunerati esclusivamente dal cliente”.

[129] Cfr. Capitolo 2,  Paragrafo “Servizi d'investimento essenziali e accessori”.

[130] Studio “Camozzi Bonissoni”, Proposte di modifica della Direttiva n. 93/22/CEE (servizi di investimento): il servizio di consulenza in materia di investimenti in strumenti finanziari, da http://www.soldionline.it, 25 ottobre 2001.

[131] Come ad esempio, la ricezione/trasmissione di ordini, la negoziazione c/terzi, che sono servizi indispensabili per dare seguito ai consigli ricevuti.

[132] Come accade invece in mercati esteri, in particolare in quello statunitense.

[133] Tale regola (“informare del conflitto d’interessi o astenersi”),  invalsa nei sistemi anglosassoni, si inquadra tra i doveri di “trasparenza” di cui all’art. 21 del T.U.F.. D’altro canto essa non appare del tutto nuova al nostro Legislatore primario e secondario, potendosi trovare dei sicuri precedenti all’art. 4 (dell’ormai abrogato) Regolamento Consob n. 10943/1997, nonché nell’art. 6, comma 1, lett. g), della Legge Sim, il quale già affermava che le S.I.M. “non possono effettuare operazioni con o per conto della propria clientela se hanno direttamente o indirettamente un interesse conflittuale nell'operazione, a meno che non abbiano comunicato per iscritto al cliente la natura e l'estensione del loro interesse nell'operazione, e il cliente non abbia preventivamente ed espressamente acconsentito per iscritto alla effettuazione dell'operazione”.

Andrea Galante, “Il conflitto di interessi nel collocamento di strumenti finanziari” in Banche, promotori e Internet nell’offerta di prodotti finanziari, ed. Il Sole 24 Ore, Milano, pag. 67.

[134] Roberto Della Vecchia, Il servizio di consulenza in materia di investimenti in strumenti finanziari: profili interpretativi e applicativi, in “Banche promotori e Internet”, ed. Il Sole24ore, 2000.

[135] Roberto Della Vecchia, Ibidem, 2000

[136] Tale posizione è ormai pacifica anche presso la Consob, laddove nella sua recente Comunicazione n. DIN/1083623 del 7 novembre 2001 afferma: “la consulenza finanziaria può risultare collegata all'attività di offerta fuori sede, tipica dei promotori finanziari […], questa Commissione ha più volte sottolineato il possibile manifestarsi di situazioni di conflitto d'interessi, di cui dovranno essere adeguatamente preavvertiti gli investitori ex art. 27 del regolamento n. 11522/1998”.

[137] Si pensi alle ipotesi di retrocessioni di commissioni sulle somme intermediate dalla S.I.M. esterna (ma in rapporto di affari) grazie alle indicazioni del consulente “indipendente”.

[138] Giusta applicazione dell’art. 27, co. 1, Regolamento Consob n. 11522/1998 ai sensi del quale il conflitto si configura quando l’intermediario ha un interesse diretto o indiretto e in particolare quando: vi sono legami di “gruppo”, quando l’intermediario presta congiuntamente anche altri servizi (polifunzionalità) e quando sussistono “rapporti di affari” (caso da ultimo preso in esame).

[139] Per esempio attraverso l’applicazione rigorosa della tecnica delle “muraglie cinesi” (chinese walls).

Tale tecnica non è nuova al nostro ordinamento, difatti lo stesso art. 56, co. 3, del Regolamento n. 11522/1998, dispone che “gli intermediari autorizzati, anche al fine di ridurre al minimo il rischio di conflitto d’interesse, adottano procedure interne finalizzate ad assicurare che non si verifichino scambi di informazioni tra i settori dell’organizzazione aziendale che devono essere tenuti separati secondo quanto disposto dalla Banca d’Italia ai sensi dell’art. 6, comma 1, lett. a) del T.U.F.”

Ancora prima si rinvengono norme in tal senso nella Legge Sim, all’art. 9, co. 2, lett. b), la quale prevedeva che la Consob, d’intesa con Banca d’Italia, emani “regole di comportamento” con l’obiettivo di garantire “che nello svolgimento delle suddette attività non si abbia scambio di informazioni e di responsabilità di gestione tra chi opera nelle diverse attività”. Le relative norme di attuazione venivano contenute nell’art. 11 del Regolamento 2 luglio 1991 della Banca d’Italia.

Vanno svolte alcune osservazioni in tema di “chinese walls”.

Alla base dell’impiego dei chinese walls è la considerazione che la neutralità dell’intermediario può essere comunque assicurata se gli si impedisce di conoscere e sfruttare, nell’ambito di una data attività, le informazioni che egli dispone, nell’ambito di un’altra attività, confliggente con la prima.

Come efficacemente messo in luce da Filippo Annunziata, è opportuno interrogarsi sulla rilevanza che i meccanismi di separazione organizzativa possono avere nei confronti dei terzi, cioè se l’attuazione della separazione operativa dei servizi prestati dall’intermediario possa condurre davvero a supplire (rectius: sostituirsi) alla regola del disclose or abstain (informare o astenersi).

Si poterebbe fare l’esempio dell’attività di consulenza prestata da un intermediario che partecipa anche ad un consorzio di collocamento a fermo di titoli. E’ chiaro il conflitto d’interessi tra i due servizi prestati; tuttavia in questo caso il servizio dell’intermediario che svolge la consulenza, vista l’esistenza di un chinese wall, dovrebbe ignorare l’esistenza del collocamento in questione e quindi agire in modo disinteressato. Ne deriva che una consulenza prestata con il mancato rispetto degli obblighi di disclosure conseguirebbe direttamente dal rispetto di prescrizioni di legge e regolamentari, non ravvisandosi, quindi, alcuna  responsabilità dell’intermediario.

Tutto ciò a patto che sia accertata l’efficacia dei chinese walls per superare (o ridurre grandemente) i conflitti d’interesse.

L’esperienza della SEC negli Stati Uniti e del Sib britannico (Paesi dove nasce la tecnica in parola) dimostra però che il sistema del chinese wall risulta tutt’altro che “impermeabile” alle commistioni e ai flussi di informazioni interne all’intermediario. Da ciò dovrebbe derivare che la mera esistenza di una separazione tra servizi non incida sugli obblighi di disclosure, ove l’informazione sia effettivamente conosciuta e/o conoscibile, così che la mancata informazione del conflitto  (e mancata autorizzazione del cliente) non potrà che essere fonte di responsabilità per l’intermediario.

Filippo Annunziata, “Intermediazione mobiliare e agire disinteressato: i profili organizzativi interni”, in Banca, borsa e titoli di credito, 1994, I, p. 634 e ss..

[140] Tra le altre, Comunicazione n. DI/99038880 del 14 maggio 1999.

 

[141] Comunicazione n. 99038880 citata.

[142] Guido Alpa, Paolo Gaggero, “I servizi d’investimento in valori mobiliari nel Decreto Eurosim”, Ipsoa, Milano, 1996.

[143] Filippo Annunziata, “Regole di comportamento degli intermediarie riforme dei mercati”, Egea, Milano, 1993.

[144] La regola del “know your customer” si trova codificata anche nella Direttiva 93/22/CE all’art. 11, comma 1, punto 4, ove si afferma che l’impresa d’investimento e obbligata a: “…informarsi sulla situazione finanziaria dei suoi clienti, sulla loro esperienza in materia di investimenti e sui loro obiettivi per quanto concerne i servizi richiesti”.

Si segnala altresì che l’art. 11 della suddetta Direttiva è oggetto di proposte di modifica da parte della Commissione europea, la quale nella sua proposta, così si esprime:

“Si propone di rivedere radicalmente l'attuale articolo 11, in modo tale da eliminarne le ambiguità

e fornire una base adeguata per la vigilanza futura delle relazioni tra impresa e cliente. I principali

adeguamenti proposti hanno le finalità seguenti:

*aggiornare i principi che sottendono le norme di comportamento sulla base dei lavori in

corso in sede FESCO;

*chiarire le norme di comportamento e l'autorità responsabile della loro osservanza in caso di

prestazione transfrontaliera di servizi;

* risolvere le incertezze sull'applicazione diversificata delle norme a seconda che si tratti di

investitori professionali o di investitori al dettaglio;

*applicare norme di comportamento/di protezione degli investitori diverse a seconda del tipo

di servizio essenziale, compreso il trattamento esplicito dei servizi di "sola esecuzione";

*chiarire di chi è la responsabilità in una transazione a catena, quando un agente collegato, un

consulente o un facilitatore s'interpongono tra il cliente e l'agente”.

[145] Roberto Della Vecchia, Il servizio di consulenza in materia di investimenti in strumenti finanziari: profili interpretativi e applicativi, in “Banche promotori e Internet”, ed. Il Sole24ore, 2000.

[146] Come si accennava al Cap. II, § 1, l’Adusbef segnala come i promotori finanziari, specie nel collocamento di contratti di gestione, facciano ampio uso dell’indicazione di rifiuto da parte del cliente di rendere informazioni, e ciò secondo l’Anasf con una frequenza che viene definita sospetta.

[147] In tale Allegato n. 3 vengono indicati gli elementi informativi che devono essere riportati nel documento da consegnare all’investitore, ossia:

1) la variabilità del prezzo dello strumento finanziario;

2) la sua liquidità;

3) la divisa in cui è denominato;

4) gli altri fattori fonte di rischi generali.

Per quanto attiene al punto 1) si dovrà, per es., spiegare cosa significhi acquistare un titolo “di debito” piuttosto che un titolo “di capitale”; così come quale effetto abbia un’adeguata diversificazione del portafoglio d’investimento sul rischio complessivo, ecc..

Al punto 2) si deve precisare il concetto di “liquidità” di uno strumento finanziario, ossia la possibilità di smobilizzare l’investimento a quali condizioni e costi.

Al punto 3) va precisato che il valore di smobilizzo di un investimento dipende anche dalla divisa in cui è espresso, e che trattandosi di divise appartenenti certi Paesi (tipicamente quelli in via di sviluppo) il tasso di cambio può essere anche molto volatile.

Infine, al punto 4) si dovrà richiamare l’attenzione del risparmiatore su altri aspetti che incidono sul rischio o sul costo dell’investimento quali: commissioni applicate dall’intermediario, giurisdizione applicabile agli investimenti eventualmente fatti all’estero ecc..

Tale documento è completato con l’illustrazione dei rischi connessi con l’operatività su strumenti finanziari derivati (Parte “B”), nonché con le linee di gestione personalizzate (Parte “C” ).

 

[148] Con questo termine si allude evidentemente al consulente non-intermediario.

Come accennato al § 1, Cap. II, l’onorario di tale consulente sarebbe comunque sottoposto al regime fiscale di cui al D.P.R. 26 ottobre 1972, n. 633 ed in particolare ad IVA. Questa è probabilmente una delle molteplici ragioni che ostacolano la nascita (su larga scala) di simili attività professionali, le quali verrebbero a competere con banche e altri intermediari che possono offrire il servizio a condizioni più vantaggiose per la clientela.

Ritengo tuttavia che tale maggiore costo sia in parte compensato da un maggior grado di equidistanza e autonomia del consulente “autonomo” rispetto agli investimenti consigliati. D’altro canto, una “posizione di strutturale indipendenza del consulente rispetto agli investimenti consigliati” viene indicato dalla Consob (da ultimo, Comunicazione n. DIN/1071590 del 21-9-2001) essere uno degli elementi indefettibili che qualificano l’attività di consulenza; ma perché si possa ritenere sicuramente esistente un simile requisito in capo all’intermediario, che svolge l’attività “accessoria” di consulenza finanziaria, occorrerebbe che egli non fosse coinvolto in nessuna misura nella operatività conseguente ai consigli resi.

[149] Comunicazione Consob n. DIN/1071590 del 21 settembre 2001.

[150] E’ stato illustrato molto bene da Sergio Ciuffo la diversità di ruoli tra i due protagonisti del risparmio gestito, il gestore e il promotore finanziario: “Il gestore è un professionista che ha come attività quotidiana quella di gestire patrimoni […], a lui spetta la scelta dei migliori titoli da inserire nel portafoglio del fondo comune (ed è, ndr) compito del gestore quello di misurarsi con successo, con il benchmark o parametro di riferimento del fondo che amministra. Il gestore, salvo casi sporadici, non ha rapporti diretti con il risparmiatore finale il quale invece avrà come interlocutore e punto di riferimento proprio il promotore finanziario.

Il promotore deve al contrario, conoscere molto bene le caratteristiche tecniche e le valenze dei prodotti di risparmio gestito da lui collocati. Solo così infatti riuscirà a personalizzare la propria offerta al pubblico di risparmiatori con il quale entrerà in contatto. L' analisi delle esigenze del proprio cliente è la parte forse più importante del rapporto.

Il promotore finanziario (continua Ciuffo) possiamo paragonarlo ad un medico che visita il paziente, formula una diagnosi (analisi delle esigenze) e consiglia una terapia da seguire (tipologia di investimento da effettuare) ed in ultimo prescrive un vero e proprio prodotto farmacologico (prodotto finale sottoscritto es. fondo, polizza vita ecc). Ebbene il gestore potrebbe in questo esempio svolgere il ruolo del farmacista che produce e mette in commercio il medicinale (i fondi comuni, le sicav ecc.) del quale appunto si servirà il medico (p.f.) per risolvere le problematiche dei suoi pazienti (clienti del p.f.). Il nostro ipotetico farmacista quindi sarà tanto più bravo quanto meglio riuscirà a dosare i principi attivi e le sostanze a sua disposizione (titoli presenti sui mercati regolamentati) per confezionare una serie di farmaci  (fondi comuni) sempre più specializzati ed efficaci.   (fonte: http://www.soldionline.it )

[151] Circolare Banca d’Italia n. 15523 del 14 agosto 1985 (Istruzioni di Vigilanza, Cap. XXXVI.1), non più vigente a seguito dell’entrata in vigore della Legge n. 1 del 1991.

[152] Con Comunicazione n. 92002763 del 16 aprile 1992.

[153] La riferita posizione della Consob era comunque sostenuta al fine di distinguere l’attività di gestione di patrimoni da quella di amministrazione fiduciaria, laddove in quest’ultima non sarebbe presente l’obiettivo della valorizzazione bensì quello della conservazione del patrimonio

[154] In merito alla disarmonia tra il punto 3, Allegato A, della Direttiva ISD e l’art. 1, co. 3, lett. d), del Decreto Eurosim, è stata comunque rimessa la questione interpretativa alla Corte di Giustizia Europea,  dal T.A.R. Toscana con varie ordinanze del 2000, tra cui: I° Sez., ordinanza n. 6225 dell’11 luglio 2000; e successivamente, in un caso simile, da parte dello stesso T.A.R. con ordinanza del 27 febbraio 2001.

[155] La mancata riproduzione dell’inciso “su base discrezionale” nell’art. 1, co. 3, D.lgs. n. 415/96 e nell’attuale art. 1, co. 5, del Testo Unico, è spiegato dal fatto che esso viene ritenuto connaturato all’attività di gestione ed è addirittura “ridondante” (F. Belli nell’intervento alla Tavola Rotonda sull’attuazione della direttiva sui servizi d’investimento nell’ordinamento italiano, Santa Margherita Ligure,  9 novembre 1996).

Così, tra gli altri, Gian Franco Campobasso, “L’Eurosim. D.Lgs. 23 luglio 1996 n. 415”, Giuffrè Milano, 1997; Gustavo Minervini, Gestione di portafogli d’investimento con preventivo assenso, parere pro veritate, 1999; Luca Enriques, Commento all’art. 1, co. 5, del T.U.F., Commentario al D.Lgs. n. 58 del 1998 a cura di Carla Rabitti Bedogni, Giuffrè, Milano, 1998.

[156] Luca Enriques, Francesco Vella, op. cit., 1998.

[157] Tali posizioni sono pertanto corrispondenti alla prima interpretazione (sopra citata) fornita dalla Banca d’Italia.

[158] Ad esclusione, come sopra ricordato, del promotore finanziario per il quale vige l’incompatibilità di cui all’art. 94, co. 1, lett. a) del Regolamento Consob n. 11522/1998.

[159] Integrato e modificato con delibere n. 11745 del 9 dicembre 1998, n. 12409 del 1° marzo 2000, n. 12498 del 20 aprile 2000 e n. 13082 del 18 aprile 2001.

[160] Osserva il Bochicchio che il ruolo di collaboratore dell’impresa d’investimento “non implica necessariamente che la complessa e sofisticata professionalità (del promotore) non venga riconosciuta in modo congruo”; continua l’A. sostenendo che “il promotore non può essere ricondotto esclusivamente negli angusti confini dell’agente di commercio, perché gli obblighi imposti al promotore non sono quelli della generica buona fede […] ma si sostanziano nell’indirizzo proprio del cliente verso investimenti ottimali”. In conclusione viene affermato che il promotore vanti un vero e proprio diritto nei confronti dell’intermediario al rispetto di detta professionalità, diritto che si estrinseca nella preclusione di istruzioni in violazione di detta professionalità.

Francesco Bochicchio, “La nuova disciplina del promotore finanziario”, giur. comm., I, 1998.

Nei fatti, tuttavia, non si può mancare di sottolineare lo scarso (se non, inesistente) margine di manovra concretamente lasciato al promotore finanziario dall’intermediario preponente, il quale non esita a ritirare il mandato ai promotori che non si conformino pedissequamente alle sue direttive.

[161] Studio “Camozzi Bonissoni”, Illeciti dei promotori finanziari: la gestione mascherata, da http://www.soldionline.it., 4 ottobre 2001.

[162] Al riguardo basti esaminare le numerose delibere sanzionatorie pubblicate nei bollettini Consob di marzo 1998 e di giugno 1998, alcune di loro addirittura coincidenti negli elementi testuali, variando solamente i fatti storici contestati e la gravità della sanzione inflitta (delibere n. 11455, n. 11456, n. 11457, n. 11463, n. 11465, n. 11466, n. 11467, n. 11468, n. 11469, n. 11470, n. 11471, n. 11472 e n. 11475, tutte del  3 giugno 1998). 

Con formulazioni in parte diverse i provvedimenti sanzionatori di cui alle delibere n. 11304, n. 11306 del 24 marzo 1998.

Quanto agli interventi del giudice amministrativo sul tema della “gestione surrettizia” di patrimoni, essi sono soprattutto conseguenti a ricorsi depositati dai promotori finanziari colpiti da delibere sanzionatorie della Consob: ordinanza n. 6225 dell’11 luglio 2000, I Sez., T.A.R.-Toscana, nonché ordinanza n. 2402 del 25 ottobre 1999, I Sez., T.A.R.- Lazio.

Si segnalano, in argomento, anche interventi del giudice civile: Cfr. sentenza n. 603/99 del Pretore di Genova; e sentenza n. 1492/98 del Pretore di La Spezia.

[163] Questa la posizione espressa dalla Consob in vari suoi interventi, tra cui quella sostenuta nel ricorso n. 3050/1998 dinanzi al TAR Toscana, terminato con ordinanza n. 6225 dell’11 luglio 2000, di rimessione degli atti alla Corte di Giustizia dell’Unione Europea per la questione interpretativa.

[164] La Commissione assume, infatti, che si ha gestione patrimoniale ogniqualvolta, indipendentemente da un formale mandato, venga con qualsiasi modalità, affidato un patrimonio ad un soggetto affinchè quest’ultimo lo valorizzi mediante l’effettuazione di tutte le operazioni ritenute utili.

[165] Va comunque osservato che le fattispecie operative attraverso le quali un promotore finanziario potrebbe, di fatto, gestire il patrimonio del proprio cliente sono variegate.

Si va dai moduli prefirmati dal cliente in bianco (caso largamente più frequente), fino ai casi più gravi di utilizzo (nel caso di tecniche di comunicazione a distanza), dello User ID e password del cliente, o alle falsificazioni delle firme dei clienti sui moduli di conferimento degli ordini.

E’ chiaro tuttavia che, dal un punto di vista delle conseguenze giuridiche, tali situazioni vanno distinte: nel caso dei moduli prefirmati in bianco, a parte la natura di probatio diabolica che assumerebbe un simile accertamento, si ravvisa la violazione di norme comportamentali pubblicistiche e la possibilità di applicazione delle sanzioni disciplinari; nel caso invece del promotore che usa i codici di ingresso (User ID e password) del proprio cliente per l’accesso alla piattaforma di trading on line al fine di movimentare le consistenze di quest’ultimo, ovvero nel caso di falsificazione della firma del cliente nei moduli d’ordine (a cui si associa molto spesso anche l’impossessamento da parte del promotore di somme di danaro), è chiaro che oltre alle sanzioni disciplinari irrogate dalla Consob siamo in presenza di un’autentica truffa ai danni del cliente medesimo censurabile sotto il profilo penale.

[166] Nel caso di specie (sub nota precedente) si tratta di operazioni di conversione da un comparto all’altro del medesimo fondo comune d’investimento (switch).

E’ evidente il vantaggio in termini economici per il promotore: senza doversi prodigare per reperire nuova clientela, egli lucra provvigioni dal compimento delle operazioni di switch (cioè, di fatto,  gestendo il “parco clienti” esistente) senza che dette operazioni siano effettivamente necessarie per il buon fine dell’investimento, anzi dannose per il cliente perché rendono ingiustificatamente più gravosa (rectius: costosa) la gestione.

[167] Vengono considerati casi di minore gravità quelli che attengono ad una “gestione surrettizia” che non si sia protratta per un lungo periodo di tempo, oppure che abbia riguardato un numero limitato di operazioni (o che le stesse abbiano avuto degli importi contenuti). Scarso rilievo sembra invece dare la Consob al fatto che dall’operatività abusiva del promotore derivi un vantaggio piuttosto che un danno al cliente. Afferma infatti la Commissione che  la gestione surrettizia “da parte di soggetti non abilitati è illecita a prescindere dai risultati che essa produca”.

[168] Va tenuto presente che le Sezioni Unite della Cassazione hanno stabilito con sentenza n. 9383 dell’11 luglio 2001 che: “La competenza giurisdizionale a conoscere delle opposizioni alle sanzioni inflitte dalla Consob ai promotori finanziari che abbiano violato le disposizioni di cui alla legge 1/1991, successivamente sostituite da quelle di cui ai D.lgs 451/1996 e 58/1998 - per avere, nella specie, svolto, di fatto, un’attività di gestione patrimonio riservata esclusivamente alle imprese di investimento, alle banche e agli agenti di cambio - spetta all’autorità giudiziaria ordinaria, quale che sia la natura della sanzione concretamente irrogata, non potendosi legittimamente ritenere che la giurisdizione dell’A.g.o. sia, nella specie, limitata alla sola ipotesi di irrogazione di sanzioni pecuniarie, detta giurisdizione dovendosi, per converso, ritenere estesa a tutti i tipi di sanzione concretamente irrogate dall’organo di controllo (e cioè al richiamo scritto, alla sospensione dall’albo e alla radiazione)”.

[169] Studio “Camozzi Bonissoni”, op. ult. cit., 2001

[170] Favorevoli, invece, a tale impostazione: Francesco Chiappetta, Le gestioni patrimoniali dalla legge n. 1 del 1991 al D.lgs. n. 415 del 1996, intervento alla Tavola Rotonda S. Margherita Ligure 1996. Osserva quest’ultimo che, “l’omissione dell’inciso sarebbe intesa ad escludere nell’ambito del servizio di gestione anche le cc.dd. gestioni con preventivo assenso”. Elena Pagnoni, Laura Piatti, “Gestione di patrimoni e tutela degli investitori”, in Quaderni di finanza Consob, 19, 1997, secondo cui “la mancata menzione del carattere della discrezionalità è il risultato di una precisa scelta del Legislatore, per recepire una istanza interpretativa manifestata dalla stessa Consob”.

[171] In merito alla assimilazione tra gestione assentita e gestione di patrimoni afferma Luca Enriques: “non si vede perché una simile intenzione del Legislatore dovrebbe desumersi da un elemento ambiguo come l’omissione di un inciso che, attenendo alla stessa essenza del fenomeno gestorio, può ben apparire come un mero pleonasmo, quando il legislatore, se avesse effettivamente voluto includere tra le gestioni di portafogli quelle con preventivo assenso, avrebbe potuto farlo in modo più semplice e diretto, inserendo dopo “su base individuale” l’inciso “con o senza preventivo assenso”.

La scelta di interpretare in senso contrario, prosegue Enriques, “non solo non è imposta dalla lettera della disposizione, ma […] comporterebbe un notevole e grave nocumento, in termini di concorrenza, agli intermediari italiani rispetto a quelli europei”.

Luca Enriques, Francesco Vella, Le gestioni mobiliari: profili giuridici, in “Tendenze e prospettive del risparmio gestito” a cura di Alberto Banfi e  Maria Luisa Di Battista, Il Mulino, Bologna, 1998

[172] Tra cui la citata ordinanza n. 6225 dell’11 luglio 2000, I° Sez. T.A.R.-Toscana.

[173] Non dello stesso avviso la I° Sez. T.A.R.-Lazio sentenza  n. 2402 del 25 ottobre 1999, secondo cui “quel che conta, ai fini della verifica della conformità della norma interna alla direttiva europea, è che non venga in qualche modo limitato il campo d’azione della direttiva stessa, adottando definizioni tali da non ricomprendere tutto ciò che la direttiva vuole che sia disciplinato”.

Senonchè la suddetta sentenza finisce per accogliere il ricorso presentato dai promotori finanziari avverso il provvedimento di radiazione dall’albo pronunciato dalla Consob, per la concomitante ragione che non esiste una nozione oggettiva e concordante di “gestione mobiliare” tra il diritto interno e quello comunitario, nonché per il fatto che il provvedimento di radiazione appare eccessivo in assenza di qualsivoglia danno patrimoniale lamentato dai clienti.

[174] Luca Enriques, Francesco Vella, op. cit., 1998

[175] Francesco Bochicchio, Gestione impropria da parte dei promotori finanziari: la regolamentazione delle attività di investimento tra valutazioni di merito e lo statuto degli operatori economici professionali, Giurisprudenza commerciale, I, 1998, pag. 342 e ss..

[176] Per esempio ravvisabile se il promotore finanziario avesse proposto ai propri clienti mix di fondi comuni d’investimento autonomamente “confezionati” o altro genere di combinazioni, violando quindi le istruzioni del suo intermediario e soprattutto il “ruolo” che la normativa di settore gli attribuisce.

[177] Siffatti comportamenti del promotore sono contrari a numerose norme dettate dal Codice deontologico di autodisciplina dei promotori finanziari approvato dall’Anasf e reso obbligatorio per effetto dell’art. 95, comma 1 del Regolamento intermediari. Per tutte si riporta il teso di una norma del Codice, in questo caso sicuramente violata: “Il promotore finanziario persegue l’interesse del cliente e si astiene da comportamenti in contrasto con tale obiettivo. Non sono giustificati comportamenti contrari all’interesse della clientela da parte del promotore finanziario, anche se suggeriti o sollecitati dall’intermediario per cui opera”.

[178] Cioè investimenti  autonomamente (almeno dal punto di vista formale) selezionati dal cliente.

[179] Come integrato e modificato con delibere n. 11745 del 9 dicembre 1998, n. 12409 del 1° marzo 2000, n. 12498 del 20 aprile 2000 e n. 13082 del 18 aprile 2001.

[180] Cfr. Cap. 2 § 4.1.

[181] Carla Rabitti Bedogni, parere, 2000.

[182] Il tutto senza contare la connivenza, nell’attività illegittima del promotore, che sovente caratterizza l’intermediario-banca o S.I.M., il quale al fine di lucrare commissioni ed altri oneri (come gli oneri di tenuta del “dossier titoli” del cliente) avalla l’operato del promotore finanziario.

[183] Quello del promotore che sollecita l’investitore a continui passaggi da un comparto all’altro dei vari fondi comuni d’investimento (switch) distribuiti dall’intermediario, al fine precipuo di lucrare provvigioni per sé e senza un effettivo vantaggio per il cliente.

[184] Tuttavia il mancato rispetto dei canoni di correttezza e diligenza deve essere valutato e dimostrato caso per caso. Per stare all’esempio prima segnalato del promotore che al fine di lucrare provvigioni consigli operazioni di switch tra fondi, è chiaro che dovrà essere dimostrato che l’operazione aveva solo carattere di circolarità, visto che il passaggio da un fondo all’altro potrebbe essere in sè un’operazione assolutamente opportuna e quindi l’operato del promotore non censurabile (si pensi a tutte le operazioni di switch tra fondi che sono state poste in essere dopo gli attentati terroristici di settembre agli U.S.A.: è possibile che nella stessa giornata [quella seguente], molti promotori finanziari abbiano consigliato ad un consistente numero dei loro clienti di vendere le posizioni sul mercato americano a favore di altri mercati (stesso tipo di operazione), in questo non potendosi configurare né una gestione abusiva, né una consulenza finanziaria esercitata in proprio, né tantomeno un comportamento scorretto del promotore, il quale svolge legittimamente e direi anche, opportunamente, un’assistenza successiva al cliente).

[185] Il caso da ultimo trattato, ossia quello del promotore-consulente che invita il cliente ad investire su specifici strumenti finanziari da lui selezionati o proponendo mix di investimenti personalmente “confezionati”.

[186] Naturalmente a condizione che si fornisca prova che il promotore finanziario aveva indirizzato il cliente all’acquisto di titoli dal promotore autonomamente prescelti.

[187] Regolamento di attuazione del D.lgs. 24 febbraio 1998, n. 58, “Concernente la disciplina degli emittenti” come successivamente modificato con delibera n. 12475 del 6 aprile 2000 e n. 13086 del 18 aprile 2001, n. 13106 del 3 maggio 2001 e n. 13130 del 22 maggio 2001.

La delibera n. 11971 e l'allegato regolamento sono pubblicati nel S.O. n. 100 alla G.U. n. 123 del 28.5.1999 e in CONSOB, Bollettino mensile n. 5/99.

La delibera n. 12475 del 6 aprile 2000 è pubblicata nel S.O. n. 69 alla Gazzetta Ufficiale della Repubblica n. 105 dell'8.5.2000 e in CONSOB, Bollettino mensile n. 4/2000.

Le delibere n. 13086 del 18 aprile 2001, n. 13106 del 3 maggio 2001 e n. 13130 del 22 maggio 2001 sono pubblicate nel S.O. n. 150 alla Gazzetta Ufficiale della Repubblica n. 137 del 15 giugno 2001.

[188] Appartiene certamente al passato la visione secondo la quale gli imprenditori ricorrerebbero alla comunicazione pubblicitaria proprio allo scopo di informare sulla natura e le caratteristiche dei prodotti e di consentire una corretta rappresentazione delle qualità di essi.

La pubblicità commerciale rappresenta piuttosto uno strumento di persuasione. Se si analizzano le formule, la fraseologia, le espressioni, ci si rende facilmente di come la pubblicità sia costituita da messaggi che hanno il fine esclusivo di catturare l'attenzione del destinatario su un determinato prodotto, oppure descrivono alcuni aspetti di esso, senza però indicarne tutte le qualità, le modalità d'uso e le proprietà.

Non bisogna trascurare però di considerare che vi sono alcuni tipi di prodotti, i cui messaggi pubblicitari non possono prescindere da un contenuto informativo, altrimenti non realizzerebbero nemmeno lo scopo primario di attrazione e di persuasione all'acquisto.

(Carlo Isnardi, L'obbligo di informazione nei contratti dei consumatori, http://www.studiocelentano.it)

[189] Domenico Formichelli, Commento all’art. 1, co. 5, del T.U.F., in Commentario al D.Lgs. n. 58 del 1998 a cura di Carla Rabitti Bedogni, Giuffrè, Milano, 1998, pag. 579.

[190] Tuttavia occorre accertare caso per caso la riconducibilità della comunicazione al “messaggio promozionale” o all’ “annuncio pubblicitario”. Al riguardo la Consob, con delibera n. 13169 del 14 giugno 2001, ha ritenuto messaggio promozionale un annuncio apparso sul quotidiano Milano Finanza della Hobart Securities Ltd, rivolto "a tutti gli investitori desiderosi di realizzare plusvalenze derivanti dal risanamento di gruppi aziendali italiani e per investimenti immobiliari agricolo-fondiario-agrituristico e immobiliare-turistico alberghiero" attraverso la partecipazione ad un "fondo obbligazionario". In particolare l'investimento riguardava, più specificamente, un prestito obbligazionario, denominato "Hobart Securities Ltd./Addition Index Bond 2000/2008" per un importo di collocamento fino a 500 milioni di Euro, suddiviso in quote minime di investimento di Euro 10.000 o multipli e rappresentato da certificati obbligazionari al portatore.

La Commissione ha ritenuto che il suddetto annuncio, inteso come messaggio promozionale rivolto al pubblico finalizzato alla vendita o alla sottoscrizione di prodotti finanziari, costituisse una sollecitazione all'investimento ai sensi dell'art. 1, comma 1, lett. t) del decreto legislativo 24 febbraio 1998, n. 58 e pertanto un'attività rilevante ai sensi e per gli effetti delle norme di cui all'art. 94 e seguenti del medesimo decreto legislativo.  (Fonte: http://www.consob.it)

[191] Riguardo ai profili di responsabilità per falsità o infedeltà del prospetto informativo: Paolo Amato, La responsabilità da prospetto informativo,  XVII° Corso di perfezionamento per Giuristi d’Impresa, Università Commerciale “L. Bocconi” di Milano, 2 luglio 2001.

[192] Il principio è mutuato dall'art. 2, lett. b) del D. Lgs. 74/1992 in materia di pubblicità ingannevole e comparativa, che definisce ingannevole "qualsiasi pubblicità che in qualunque modo, compresa la sua presentazione, induca in errore o possa indurre in errore le persone fisiche o giuridiche alle quali è rivolta o che essa raggiunge e che, a causa del suo carattere ingannevole, possa pregiudicare il loro comportamento economico". Lo stesso principio trova altresì espressione nell'art. 17, comma 2, del Regolamento Consob n. 11971/99, laddove si richiede che "Il messaggio pubblicitario trasmesso con l'annuncio non deve essere tale da indurre in errore circa le caratteristiche, la natura e i rischi dei prodotti offerti e del relativo investimento".

La Consob, con Delibera n. 12948 del 2 febbraio 2001, ha per esempio sanzionato sotto lo specifico profilo della “ingannevolezza” del messaggio pubblicitario una campagna pubblicitaria (di stampa, radiofonica e a mezzo Internet) condotta dalla Azimut SGR s.p.a., dove si annunciava che i fondi appartenenti al sistema "Formula 1", "lanciati nel 1999, per due anni consecutivi, hanno raggiunto gli obiettivi indicati e si impegnano ora con gli obiettivi del 2001" (annuncio stampa), e "Chi ha scelto i fondi Azimut Formula 1 Anno è arrivato dritto ai risultati attesi sia nel 99 sia nel 2000" (spot radiofonico), mentre i rendimenti effettivamente conseguiti nel corso del 2000 da due dei tre fondi pubblicizzati (Balanced ed High Risk) si erano attestati ben al di sotto degli obiettivi di rendimento programmati (6,14% piuttosto che 7,5%, 5,36% piuttosto che 10%, rispettivamente).

In questa circostanza le disposizioni che si sono rese applicabili sono state l’art. 101, comma 2 del T.U.F. e gli artt. 14, comma 1 e 17, comma 1 e 2, stante la presenza in detti annunci di informazioni espresse in modo non chiaro e non corretto, nonché l’uso di espressioni idonee ad indurre in errore l'investitore circa le caratteristiche, la natura ed i rischi dei prodotti offerti

[193] Per alcune decisioni adottate dall’Autorità Garante della Concorrenza e del Mercato in tema di pubblicità ingannevole posta in essere dagli intermediari autorizzati si vedano i seguenti provvedimenti: n. 10174 - PI3428 del  29 settembre 2001 (Bipielle.net free trade); n. 4749 - PI979 del 6 marzo 1997 (Mediofina); n. 4413 - PI931 del 14 settembre 1996 (Consulenti globali Mediolanum); n. 3401 - PI626 del 16 novembre 1995 (Finintermediaria); n. 3011 - PI464 del 4 maggio 1995 (SA.RO. servizi finanziari); n. 3386 - PI627 del 9 settembre 1995 (Marfin finanziamenti); n.4089 - PI873 del 19 luglio 1996 (prestiti SARO); n. 4659 - PI934  del 6 febbraio 1997 (Solidarieta' e Finanza Sim).

(Fonte: http://www.agcm.it. Sito istituzionale dell’Autorità Garante)

[194] Note tecniche in materia di sollecitazione all'investimento, Documento di consultazione CONSOB, 10 novembre 1998. (Fonte http://www.consob.it/).

Più in generale è “istituzionale” quella pubblicità che, pur assumendo le forme della pubblicità classica anche per ciò che concerne i mass-media utilizzati, non ha però per oggetto prodotti o servizi e quindi l'incentivazione diretta al loro acquisto, ma ha come solo scopo diretto la promozione dell'immagine dell'azienda.

[195] Domenico Formichelli, op. ult. cit., 1998. Si precisa al riguardo che una comunicazione a struttura libera e interpersonale, dal momento che non si presta ad essere esattamente predeterminata non è suscettibile di poter essere “preventivamente trasmessa” alla Consob. A siffatte comunicazioni pubblicitarie si applicherà, casomai, e dove ne ricorrano i presupposti, la disciplina delle sollecitazioni o dell’offerta fuori sede e a distanza.

[196] Renzo Costi, Il mercato mobiliare, Torino, 1997.

[197] Marco Ferrara, “L’offerta a distanza di servizi di investimento e strumenti finanziari”, Tesi di laurea in Diritto del mercato finanziario, Facoltà di Economia e Commercio, Università degli Studi di Roma “La Sapienza”.

[198] Ai fini di questa legge, per “trattamento” si intende “qualunque operazione o complesso di operazioni, svolti con o senza l'ausilio di mezzi elettronici o comunque automatizzati, concernenti la raccolta, la registrazione, l'organizzazione, la conservazione, l'elaborazione, la modificazione, la selezione, l'estrazione, il raffronto, l'utilizzo, l'interconnessione, il blocco, la comunicazione, la diffusione, la cancellazione e la distruzione di dati” (art. 1, co. 2, lett. b)).

[199] L’art. 1, co. 2, lett. c) intende per “dato personale”: “qualunque informazione relativa a persona fisica, persona giuridica, ente od associazione, identificati o identificabili, anche indirettamente, mediante riferimento a qualsiasi altra informazione, ivi compreso un numero di identificazione personale”.

[200] Questa è una delle differenze che caratterizza la disciplina dei “dati comuni” da quella dei dati “sensibili” per i quali è invece previsto all’art. 22 che “possono essere oggetto di trattamento solo con il consenso scritto dell'interessato” e non semplicemente “documentabile per iscritto”.

[201] Ossia i “dati personali idonei a rivelare l'origine razziale ed etnica, le convinzioni religiose, filosofiche o di altro genere, le opinioni politiche, l'adesione a partiti, sindacati, associazioni od organizzazioni a carattere religioso, filosofico, politico o sindacale, nonché i dati personali idonei a rivelare lo stato di salute e la vita sessuale” (art. 22, co. 1)

[202] Ciò in considerazione della particolare natura dei dati personali, la cui conoscenza e trattamento  altrui potrebbe dare luogo a forme di discriminazioni particolarmente odiose.

[203] Come successivamente modificato con delibere n. 11745 del 9 dicembre 1998, n. 12409 del 1° marzo 2000, n. 12498 del 20 aprile 2000 e n. 13082 del 18 aprile 2001

[204] Francesca Palisi, Disciplina della privacy e regole da osservare nei rapporti con la clientela, in “Banche promotori e Internet”, ed. Il Sole24ore, 2000, pag. 97 e ss..

[205] Che impone agli intermediari che effettuano movimentazioni con mezzi di pagamento per importi superiori a 20 milioni di lire (10.329,14 ) obblighi di identificazione, rilevazione, registrazione, e segnalazione delle operazioni sospette.

[206] Il  servizio è istituito nel 1964 dal Comitato interministeriale per il Credito e il Risparmio (Cicr), gestito dalla Banca d’Italia e disciplinato dalla delibera Cicr del 29 marzo 1994. Il meccanismo di funzionamento si fonda sull’obbligo degli intermediari aderenti di comunicare mensilmente le posizioni di rischio dei propri affidati nonchè sul dovere della Banca d’Italia di segnalare agli intermediari medesimi, per ogni nominativo per il quale sia stata comunicata la concessione dei fidi, il quadro riassuntivo dei crediti censiti (con l’indicazione dell’importo globale accordato e di quello utilizzato) senza menzionare le banche concedenti. Questo permette di evitare che gli intermediari possano assumersi rischi connessi con la concessione di fidi per multipli eccessivi a favore dello stesso soggetto.

Voce “centrale dei rischi”, M. Gabrielli e S. De Bruno in “Dizionario della Finanza”, Edizioni Il sole 24ore, 2000, pag. 271.

[207] Francesca Palisi, op. cit., 2000.

[208] In questa situazione l’intermediario avrà cura di porre il consenso (alla trasmissione a terzi dei dati) come condizione obbligatoria per la stipula del contratto (art. 10, co. 1, lett. b))

[209] Tra queste strutture si possono menzionare le aziende che eseguono ricerche di mercato e sondaggi, quelle che svolgono attività di marketing, quelle che svolgono controlli sulla qualità del servizio, ecc..

Francesca Palisi, Ibidem, 2000.

[210] Giovanni Buttarelli, Banche dati e tutela della riservatezza, Giuffrè, Milano, 1997.

[211] Si deve ritenere che il domicilio dell’interessato sia anche quello elettronico, ossia quello raggiungibile attraverso l’invio di posta elettronica.

[212] Renzo Ristuccia, Commento sub art.13, in Commentario alla l. 31 dicembre 1996, n. 675, a cura di E. Giannantonio, M.G. Losano, V. Zeno-Zencovich, Cedam, Padova, 1997.

[213] Ossia il regime di esenzione dall’obbligo di ottenere il consenso di cui all’art. 12 della Legge n. 675/96.

[214] Francesca Palisi, op. cit., 2000.

[215] Tra i vari interventi si evidenza per l’esaustività della trattazione quello recante “Raccolta di dati personali attraverso coupon, depliant, lettere e annunci pubblicitari, questionari collegati a tessere di 'fidelizzazione', ricerche di mercato, lotterie, estrazioni di premi od offerte di regali” del 13 gennaio 2000.

[216] Va comunque precisato che, qualora il trattamento riguardi dati raccolti prima dell'8 maggio 1997 (data di entrata in vigore della legge 675/96) o sia iniziato anteriormente a tale data, semprechè il soggetto che tratta i dati non li divulghi a terzi, il titolare dei dati potrebbe legittimamente usarli per svolgere attività di marketing e per l’invio di materiale pubblicitario

[217] Francesca Palisi, op. cit., 2000.

[218] Cap. 2, § 2.2.

[219] Cap. 2, § 2.8.

[220] O almeno ad una più equilibrata composizione del portafoglio tra titoli di debito e titoli di capitale.

[221] Insieme ad attività quali: la negoziazione per conto proprio o per conto terzi, il collocamento e distribuzione di valori mobiliari, la gestione di patrimoni, la raccolta di ordini, la sollecitazione del pubblico risparmio (art. 1, co. 1).

[222] Il promotore finanziario (se si tratta dell’offerta fuori sede di strumenti finanziari) o altro genere di incaricato (se si tratta dell’offerta nella sede dell’intermediario)

[223] Ossia il servizio definito “consulenza in materia di investimenti in strumenti finanziari”.

[224] Vedi Cap. 2, § 2.7.

[225] Vedi Cap. 2, § 4.2.

[226] Rispetto alla quale manca, ancora una volta, l’elemento della discrezionalità nell’esecuzione dell’operazione. Anche in questo caso, infatti, occorre un ordine proveniente dal cliente per dare seguito all’operazione.

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Esempio: CASTIGLIONI M., La securitization in Italia, in Magistra Banca e Finanza - Tidona.com - ISSN: 2039-7410, 2010
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