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1. Il contratto future. Definizione. Il contratto future è uno strumento a termine,
che può definirsi come quel contratto con il quale una controparte si impegna ad
acquistare o vendere merci, titoli, valuta ad una certa scadenza e ad un determinato
prezzo. Il future, in altre parole, rappresenta
l’impegno tra due controparti ad adempiere in una certa data ad un’obbligazione,
generalmente di acquisto-vendita, secondo condizioni stabilite al momento della stipula
del contratto stesso riguardanti prezzo, quantità e qualità (cfr., GABBRIELLI - DE
BRUNO, Capire la finanza, Guida pratica agli strumenti finanziari, Milano, 1999, 1002). Come osservato, il future è uno strumento a
termine: in realtà, esso si distingue dai contratti a termine propriamente detti, in
quanto mentre per questi ultimi vi è il contatto diretto e non istituzionalizzato tra
le due controparti, la trattazione di un future avviene in mercati organizzati e
centralizzati. Più in particolare, le contrattazioni dei futures
si svolgono presso specifiche Borse specializzate e regolamentate e i prezzi che ivi si
formano sono pubblici ed ufficiali (tra i mercati mondiali dei futures si ricordano il
mercato di Chicago, città ove nel 1972 nacquero i primi contratti relativi alle materie
prime e al bestiame, ed ancora, il mercato di New York, di San Francisco e di Los
Angeles). Con riferimento ai soggetti che intervengono in
una transazione future si distinguono le seguenti categorie: ·
le controparti finali, ossia coloro che acquistano o vendono futures; ·
gli intermediari a cui le controparti finali devono rivolgersi, dietro pagamento di una
commissione, per accedere alle contrattazioni della Borsa; ·
i cd. clearing members, ossia gli intermediari particolarmente affidabili, accreditati
presso specifiche Borse, i quali sono autorizzati ad analizzare gli ordini della
controparte che desidera effettuare una transazione. Essi, in particolare, analizzano
tutte le contrattazioni passandole alla clearing house o Stanza di compensazione del
mercato (terzo soggetto coinvolto nella gestione di un contratto future), la quale
garantisce l’adempimento del solo clearing member. Un ordine, infatti, non può essere
eseguito se non è passato alla clearing house attraverso un clearing member. Ne
discende che, qualora un intermediario non clearing member abbia passato al clearing
member un ordine del cliente, l’intermediario viene registrato dal clearing member
come un qualsiasi cliente e non compare alcuna traccia del cliente precedente.
Quest’ultimo, pertanto, non sarà protetto da alcuna garanzia da parte della clearing
house e dovrà assicurarsi privatamente dell’adempimento dell’ordine da parte del
proprio intermediario (cfr., GABBRIELLI – DE BRUNO, Capire la Finanza, cit., 1003); ·
la clearing house, o stanza di compensazione del mercato: essa, quale terzo soggetto
della gestione di un contratto future, riveste il ruolo di controparte sia dei venditori
sia degli acquirenti. La clearing house, in particolare, al fine di proteggere il
mercato dal rischio di insolvenza dei singoli partecipanti, richiede sia al venditore
sia al compratore il deposito di un margine di garanzia, generalmente di limitato
ammontare, che viene accreditato presso un apposito conto presso la clearing house
stessa. Sul conto aperto dal cliente – al quale viene giornalmente inviato un estratto
conto delle proprie posizioni aperte – la clearing house liquida i profitti o le
perdite che si manifestano progressivamente sulla posizione con il variare della
quotazione, richiedendo il reintegro del margine quando questo scende al di sotto del
minimo di “mantenimento”. A meno che l’operatore non chiuda la posizione, profitti
e perdite sono, ovviamente, potenziali, soggetti alle successive variazioni della
quotazione e non vengono liquidati se non alla scadenza (cfr., GABBRIELLI – DE BRUNO,
Capire la Finanza, cit., 1003). 2. Funzione e tipologie di
futures. Generalmente, l’operatore economico ricorre al
future prevalentemente al fine di ridurre il rischio di fronte all’incertezza sulle
quotazioni di attività reali (commodity futures, relativi a beni di consumo primari)
o finanziarie (financial futures, relativi a depositi e titoli di Stato, valute, indici
azionari) ovvero per assumere una posizione di tipo speculativo (cfr., GABBRIELLI
- DE BRUNO, Capire la Finanza, cit., 1002). In sostanza, posto che un contratto future può
riguardare le oscillazioni dei prezzi di merci, titoli obbligazionari, valute e tassi di
interesse, ne discende che le controparti hanno la possibilità di valutare le
variazioni delle variabili sottostanti in misura prefissata secondo la propria stima dei
possibili andamenti del mercato. Si dà il seguente esempio: una controparte X, che
si impegna contrattualmente ad acquistare da una controparte Y, dopo sei mesi, un
quantitativo di merce al prezzo Z, potrà predeterminare, all’atto della stipulazione
del contratto, quello che potrà essere, in una data successiva, il valore raggiunto
dalla merce Z, accollandosi, peraltro, il rischio che tale valore non possa essere
raggiunto (si consideri, peraltro, che analogo discorso deve farsi anche qualora
l’oggetto del contratto future sia di natura finanziaria, come, ad esempio, titoli o
valute). In altre parole, funzione del future è
essenzialmente quella di fissare nel tempo e nell’ammontare il margine di rischio e di
speculazione insito in una transazione di natura commerciale ovvero finanziaria.
Con riguardo alle tipologie di futures si distinguono: A. COMMODITY FUTURES: con
un commodity future la controparte si impegna ad acquistare oppure a vendere una
prefissata quantità di merce ad una data prefissata e ad un determinato prezzo. Di
particolare rilevanza in questi contratti è la formazione dei prezzi spot e dei prezzi
future riguardanti le merci (si ricorda brevemente che per “prezzo spot” si intende
il prezzo alla data di stipulazione del contratto, laddove per “prezzo future” va
inteso il prezzo alla data di esecuzione del contratto). Ebbene, il prezzo future non può
essere considerato puramente e semplicemente come la previsione di un prezzo di mercato,
in quanto esso include anche i cd. carrying cost (quali, ad esempio, i costi di
magazzinaggio, l’assicurazione della merce, ecc.), i quali intervengono a formare il
prezzo future, in quanto colui che si occupa di conservare la merce sopporta, appunto, i
costi per la relativa conservazione; B. FINANCIAL
FUTURES, i quali, ai sensi del disposto di cui all’art.1, comma 3, d.lgs. 24 febbraio
1998 n.58 (noto come Testo Unico della Finanza) sono definiti - unitamente agli swaps,
ai contratti a termine collegati a strumenti finanziari, a tassi di interesse, a valute
a merci e ai relativi indici, alle options, e alle combinazioni di strumenti finanziari
- strumenti finanziari derivati, la cui caratteristica è quella di fondare il
loro valore su altri strumenti finanziari di base sottostanti al contratto derivato
stesso (cfr., circolare ABI 151/1996). In particolare, i financial futures si
distinguono in: -
currency futures: si tratta di contratti il cui oggetto contrattuale è una valuta. In
particolare, con un currency future una controparte si impegna a cedere o ad acquistare
una valuta in una data prestabilita ad un cambio prefissato. Il pagamento può avvenire
al momento della stipulazione del contratto ovvero alla sua scadenza. La posizione si
chiude con l’effettiva consegna o l’effettivo ritiro della valuta in questione alla
data di scadenza dei contratti oppure tramite la vendita o l’acquisto dei contratti
entro tale data; -
interest rate futures: ossia i futures sui titoli a reddito fisso (titoli di Stato,
certificati di deposito di istituti di credito, accettazioni bancarie, commercial papers).
Essi, in sostanza, sono contratti che rappresentano l’impegno alla cessione o
all’acquisto a termine di titoli a tasso fisso – generalmente titoli di Stato - con
caratteristiche determinate, a un prezzo prefissato. Anche per questi contratti, come
per i currency futures, il pagamento può avvenire al momento della stipulazione del
contratto oppure alla scadenza del contratto stesso. La posizione di tali contratti si
chiude con l’effettiva consegna o l’effettivo ritiro dei titoli in questione alla
data di scadenza, oppure tramite la vendita o l’acquisto dei contratti entro tale data
(cfr., GABBRIELLI – DE BRUNO, Capire la Finanza, cit., 1005); -
stock index futures: ossia i futures relativi agli indici di Borsa. Essi sono contratti
che rappresentano l’impegno a consegnare o a ritirare a termine una somma in contanti
ottenuta moltiplicando la differenza tra il valore dell’indice di Borsa alla chiusura
dell’ultimo giorno dei contratti futures e il prezzo a cui i contratti futures sono
stati originariamente conclusi per un coefficiente costante di valutazione.
Generalmente, gli indici di Borsa sono delle medie aritmetiche (ponderate o anche
semplici) calcolate facendo riferimento alle quotazioni di un predeterminato paniere di
titoli selezionato tra quelli presenti sul mercato (cfr., GABBRIELLI – DE BRUNO,
Capire la Finanza, cit., 1006). Con riferimento ai contratti futures va, da
ultimo, precisato che è raro, particolarmente per i financial futures piuttosto che per
i commodity futures, che un contratto si concluda con l’effettiva consegna del bene. Generalmente, infatti, si ricorre alla chiusura
della posizione e quindi alla liquidazione differenziale della variazione della
quotazione. In particolare, con un contratto futures,
l’operatore conosce giornalmente l’esito del proprio “affare” e quindi può
intervenire prontamente quando lo ritenga più opportuno, regolandosi sulla base del
saldo del conto presso la clearing house. Ciò, peraltro, differenzia i futures dai
contratti a termine posto che, per questi ultimi, come noto, la liquidazione
dell’obbligazione contrattuale avviene solo a scadenza (cfr., GABBRIELLI – DE BRUNO,
Capire la Finanza, cit., 1003). 3. Call option e put option. Definizioni. Le opzioni sono strumenti finanziari costituiti da
un contratto che conferisce il diritto, ma non l’obbligo, per l’acquirente di
acquistare (opzione call) ovvero alienare (opzione put) una determinata attività reale
o finanziaria – merci, titoli od indici - ad un prezzo stabilito (strike price) e ad
una certa data o entro un periodo di tempo prefissato. Il diritto è rilasciato dal venditore (writer)
all’acquirente (holder) contro pagamento contestuale di un premio che costituisce il
prezzo dell’opzione e che è stabilito da una percentuale dell’importo oggetto del
contratto (cfr., GABBRIELLI - DE BRUNO, Capire la finanza, cit., 994). La posizione di vantaggio in cui viene a trovarsi
la parte cd. compratrice dell’opzione ha, dunque, un preciso contenuto economico che
si concretizza, appunto, nel premio, il quale altro non rappresenta se non il prezzo che
la parte compratrice versa alla parte venditrice per garantirsi la facoltà di
esercitare l’opzione. Le opzioni più diffuse sono l’opzione call e
l’opzione put, dette anche semplici in quanto il compratore (nella call option) ha
facoltà di ritirare i titoli (acquistare) od abbandonare la transazione oppure (nella
put option) di consegnare i titoli (vendere) od abbandonare. Più semplicemente, si definisce call option
l’opzione che consente, dietro pagamento di un premio, di poter scegliere se comprare
– alla scadenza prefissata ovvero entro la stessa – l’attività finanziaria
sottostante (titoli, valute, merci) al prezzo prestabilito oppure se rinunciarvi
perdendo la somma già versata; si definisce put option l’opzione che conferisce il
diritto di scegliere se vendere – sempre alla scadenza prefissata ovvero entro la
stessa – l’attività finanziaria sottostante (titoli, valute, merci) ad un prezzo
prefissato oppure se abbandonare. Le opzioni call and put si distinguono, dunque,
dalle opzioni cd. composte che sono, al contrario delle prime, quelle in cui chi
acquista deve scegliere se vendere o comprare, ma non può abbandonare. Come sopra osservato, l’opzione call è, dunque,
un contratto che attribuisce all’acquirente il diritto di dichiararsi compratore di
una prefissata quantità dello strumento finanziario o merce cui l’opzione è riferita
a un prezzo predefinito (strike price o prezzo base). Qualora l’epoca di esercizio della facoltà sia
unica, l’opzione è di tipo cd. europeo; qualora, per converso, sia prevista la
possibilità di esercizio della facoltà in qualunque momento compreso tra l’acquisto
dell’opzione e la scadenza della stessa, l’opzione è di tipo cd. americano. Sotto il profilo giuridico, le operazioni in esame
vanno inquadrate nella disciplina dei contratti di opzione disciplinati dall’art.1331
cod.civ., ai sensi del quale quando le parti convengono che una di esse rimanga
vincolata alla propria dichiarazione e l’altra abbia facoltà di accettarla o meno, la
dichiarazione della prima si considera quale proposta irrevocabile per gli effetti
previsti dall’art.1329. Ne discende che, con la stipulazione di un
contratto di opzione, la parte cd. venditrice dell’opzione assume un impegno
irrevocabile di acquistare o vendere una determinata attività a prezzo, condizioni e
termini prefissati. La controparte, cd. compratrice dell’opzione, si riserva la facoltà
di accettare la proposta irrevocabile della prima parte e solo con la manifestazione
della propria accettazione si conclude il contratto di compravendita. In altri termini, nel contratto di opzione la sola
parte venditrice dell’opzione rimane vincolata alla propria dichiarazione, mentre la
parte cd. compratrice dell’opzione è libera di accettare puramente e semplicemente la
proposta stessa. Da tutto quanto sopra ne discende che il contratto di opzione ben può
farsi rientrare nella categoria dei contratti preparatori in genere - che si
concluderà soltanto in un secondo tempo (nei termini stabiliti nel contratto di
opzione), ossia soltanto se la parte compratrice avrà manifestato la propria
accettazione alla proposta formulata dalla parte venditrice dell’opzione - ma
dal contratto preparatorio in senso stretto va tenuto distinto in quanto mentre nel
patto di opzione il regolamento negoziale è interamente contemplato, nel contratto
preparatorio in senso stretto i contraenti si accordano su taluni punti del futuro
contratto in occasione della cui stipula (a cui peraltro le parti non sono obbligate)
non sarà necessario un nuovo incontro delle volontà sui punti già definiti (cfr., in
giurisprudenza, per tutte, Cass. 94/10649). Da ultimo, per completezza espositiva, si osserva
che anche le opzioni, così come i contratti futures, gli swaps, i contratti a termine
collegati a strumenti finanziari, a tassi di interesse, a valute a merci e ai relativi
indici, e le combinazioni di strumenti finanziari, sono definiti strumenti finanziari
derivati ai sensi del disposto di cui all’art.1, comma 3, d.lgs. 24 febbraio 1998 n.58
(Testo Unico della Finanza), e, in quanto tali, si caratterizzano per il fatto di
fondare il loro valore su altri strumenti finanziari di base sottostanti al contratto
derivato stesso (cfr., circolare ABI 151/1996). 4. Le modalità di esercizio delle opzioni put
and call. Come evidenziato al paragrafo che precede, i
contratti di opzione put and call assegnano ad una delle parti, rispettivamente, il
diritto di alienare ovvero di acquistare una certa quantità di un dato strumento
finanziario ad un prezzo predeterminato, ad una scadenza fissata o entro la stessa,
dietro versamento di un premio che costituisce il prezzo dell’opzione. Ebbene, alla scadenza, ovvero entro la scadenza,
la parte compratrice dell’opzione potrà esercitare il diritto di opzione, domandando
l’esecuzione dell’operazione sottostante ovvero ancora potrà decidere di
abbandonare la transazione, e, in tale ultimo, caso, subirà una perdita pari al prezzo
di acquisto del diritto (ossia pari al premio): in generale, appare corretto sostenere
che l’esercizio del diritto di opzione da parte della parte compratrice verrà svolto
sulla base di una valutazione di tipo economico, avendo come riferimento il prezzo
corrente dell’attività opzionata (ossia il prezzo di mercato del bene oggetto della
transazione al momento della scadenza dell’opzione). In altre parole, la parte compratrice, operato il
raffronto tra il valore di mercato del bene oggetto della transazione al momento della
scadenza dell’opzione e il prezzo della transazione fissato al momento del contratto
(cd. strike price), potrà decidere se abbandonare l’opzione – così rinunciando ad
acquistare il bene e pagando il solo premio – o se, al contrario, esercitare
l’opzione - ritirando la merce e pagando, oltre al prezzo pattuito, il premio. In proposito, va osservato che prezzo corrente (o
prezzo di mercato) e strike price (prezzo predefinito in contratto o prezzo di
esercizio) possono correlarsi nei seguenti modi: ·
opzione cd. at the money, ossia che comporta per il compratore un flusso di cassa nullo,
si ha quando il prezzo corrente dell’attività è uguale allo strike price; ·
opzione cd. in the money che si ha quando il prezzo corrente è superiore allo strike
price; ·
opzione cd. out of the money, che si ha quando il prezzo corrente è inferiore
allo strike price. Ebbene, nel caso di call option, ad esempio,
l’opzione verrà esercitata laddove il prezzo corrente (prezzo di mercato) dello
strumento finanziario sottostante sia superiore allo strike price (prezzo predefinito in
contratto o prezzo di esercizio); per converso, nel caso di put option l’opzione verrà
esercitata se il prezzo corrente risulterà inferiore allo strike price. In parole più semplici, se, alla scadenza, il
prezzo di mercato del bene oggetto della transazione risulta superiore allo strike price
verrà esercitata l’opzione di acquisto, ma non sarà economico esercitare quella di
vendita; se, per converso, alla scadenza, il prezzo di mercato del bene sottostante il
contratto risulta inferiore allo strike price, verrà esercitata l’opzione di vendita,
ma non sarà economico esercitare l’opzione di acquisto. Con riferimento alla determinazione del valore di
un’opzione, essa può essere agevolmente effettuata con riferimento alla scadenza del
periodo di esercizio dell’opzione medesima. Ne consegue che: -
opzione call: se alla scadenza il valore dell’attività opzionata (finanziaria o
reale) è maggiore dello strike price, il valore dell’opzione è pari alla differenza
tra prezzo di mercato e strike price: ed è questo il margine lucrabile ritirando il
bene opzionato e alienandolo sul mercato ai prezzi correnti; se alla scadenza, il valore
dell’attività opzionata è minore dello strike price, il valore dell’opzione è
nullo, in quanto la facoltà non verrà esercitata; -
opzione put: se alla scadenza il valore dell’attività è minore dello strike price,
il valore dell’opzione è pari alla differenza tra strike price e prezzo di mercato;
se alla scadenza il valore dell’attività è maggiore dello strike price il valore
dell’opzione è nullo, poiché la facoltà non verrà esercitata. Da quanto argomentato, è di tutta evidenza come
le opzioni in esame siano caratterizzate da una forte asimmetria della distribuzione dei
rischi assunti. Infatti, l’acquirente mantiene integra la
possibilità di realizzare profitti illimitati qualora la sua opzione si muova
progressivamente in the money, mentre è esposto ad un rischio massimo pari al premio
pagato se la sua opzione si assesta at the money o scende out of the money. Per
converso, il venditore dell’opzione ha un reddito massimo pari al premio incassato,
mentre, in linea teorica, è esposto ad una perdita illimitata (cfr., GABBRIELLI – DE
BRUNO, Capire la Finanza, cit., 995). Avendo riguardo, infine, al rischio relativo alla solvibilità della controparte, va osservato che mentre il venditore ne è praticamente privo, poiché di norma incassa il premio contestualmente alla stipulazione del contratto, l’acquirente, al contrario, deve accollarsi il rischio (esteso peraltro a tutta la durata del contratto) che il venditore non esegua il proprio obbligo.
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