Di Antonio Pezzuto, ex Dirigente della Banca d’Italia
Le cambiali finanziarie sono state introdotte nell’ordinamento italiano dalla legge 13 gennaio 1994, n. 43, nell’ambito di un complessivo processo di riforma della normativa in materia bancaria e finanziaria. Come precisato nella relazione di accompagnamento al progetto di legge, obiettivo principale dell’intervento legislativo è facilitare l’accesso delle imprese “al capitale di credito a minor costo” rispetto al tradizionale canale bancario.
Ai sensi dell’art. 1 della suddetta legge, le cambiali finanziarie sono titoli di credito all’ordine emessi in serie, vale a dire in relazione ad un unico finanziamento, riconducibile ad uno stesso programma di finanziamento, ed aventi una scadenza non inferiore a tre mesi e non superiore a dodici mesi dalla data di emissione. Sono equiparate a tutti gli effetti alle cambiali ordinarie e costituiscono titolo esecutivo. Inoltre, sono girabili esclusivamente con la clausola “senza garanzia” o equivalenti[1] e contengono la denominazione “cambiale finanziaria”.
La legge precisa, infine, che l’emissione di cambiali finanziarie costituisce una forma di raccolta di risparmio tra il pubblico. La raccolta del risparmio tra il pubblico è disciplinata dall’art. 11 del Testo unico bancario, dalla deliberazione CICR del 19 luglio 2005 sulla raccolta del risparmio da parte di soggetti diversi dalle banche e dalle connesse Istruzioni di vigilanza per le banche.
In base a questa disciplina, l’ammontare complessivo delle emissioni di strumenti finanziari di raccolta, effettuate da società per azioni, in accomandita per azioni e cooperative, non può superare il doppio del patrimonio. Nel computo del limite concorrono anche gli importi relativi alle garanzie comunque rilasciate da altre società , anche estere. Per la raccolta effettuata attraverso l’emissione di strumenti finanziari valgono le deroghe al limite di indebitamento previsto dall’art. 2412 c.c. in materia di obbligazioni.
Per le società a responsabilità limitata e le cooperative alle quali si applicano le norme sulle società a responsabilità limitata, le emissioni di strumenti finanziari di raccolta sono consentite nel rispetto di quanto previsto dall’art. 2483[2] c.c. e dall’art. 2526[3] c.c.
Gli strumenti finanziari di raccolta diversi dalle obbligazioni devono avere un taglio minimo unitario di 50.000 euro. Tale limite non si applica agli strumenti finanziari destinati alla quotazione in mercati regolamentato o in sistemi multilaterali di negoziazione.
L’avvertita esigenza di ampliare le opportunità di ricorso al mercato dei capitali per le società non quotate, rimuovendo i vincoli civilistici e fiscali che penalizzavano tali società rispetto a quelle quotate e alle omologhe società di altri paesi europei, nonché la scarsa diffusione delle cambiali finanziarie, imputabile a diverse ragioni (durata minima troppo elevata, svantaggioso regime fiscale e materialità del titolo), hanno indotto il legislatore a intervenire nuovamente sulla materia. L’intervento si è sostanziato nell’emanazione del decreto-legge 22 giugno 2012, n. 83 (c.d. decreto “Crescita”), convertito, con modificazioni, dalla legge 7 agosto 2012, n. 134, che ha introdotto le seguenti novità :
- indicazione dei soggetti legittimati all’emissione di tali titoli;
- ampliamento della durata massima e minima dei titoli;
- emissione dematerializzata delle cambiali;
- introduzione dello sponsor.
Il nuovo comma 2-bis dell’art. 1 stabilisce che i soggetti abilitati ad emettere cambiali finanziarie sono le società di capitali, le società cooperative e le mutue assicuratrici diverse dalle banche e dalle microimprese, come definite dalla Raccomandazione della Commissione europea 2003/361/CE del 6 maggio 2003[4]. Alle società e agli enti non aventi titoli rappresentativi del capitale negoziati in mercati regolamentati o non regolamentati viene consentita l’emissione di cambiali finanziarie, subordinatamente al rispetto delle seguenti condizioni:
- i titoli: i) siano sottoscritti e girati esclusivamente in favore di investitori professionali[5] che non sono, direttamente o indirettamente, neanche per il tramite di società fiduciarie o interposta persona, soci della medesima impresa emittente; ii) siano destinati alla circolazione tra investitori qualificati;
- il bilancio dell’emittente sia certificato da un revisore legale o da una società di revisione legale iscritti nel Registro dei revisori legali e delle società di revisione;
- l’emissione sia assistita da uno sponsor.
Come anticipato, il decreto “Crescita” ha ampliato la durata minima e massima della cambiale, stabilendo che il titolo debba avere una scadenza non inferiore a tre mesi e non superiore a dodici mesi dalla data di emissione[6]. In tal modo le cambiali finanziarie possono assolvere tanto alle funzioni di finanziamento di breve periodo dell’impresa quanto a quello di medio periodo.
Al fine di facilitare il collocamento e la negoziazione sui mercati, il nuovo art. 1-bis prevede che le cambiali finanziarie possano essere emesse in forma dematerializzata, avvalendosi a tal fine di una società autorizzata alla prestazione del servizio di gestione accentrata di strumenti finanziari (ad esempio, Monte Titoli). La norma prevede poi che, ai fini della dematerializzazione, l’emittente invii un’apposita richiesta alla società di gestione accentrata, contenente la promessa incondizionata di pagare a scadenza le somme dovute e una serie di elementi specifici, tra cui l’ammontare dell’emissione, l’importo di ciascuna cambiale, il numero delle cambiali e la data di emissione.
Nel nuovo impianto normativo assume un ruolo centrale la figura dello sponsor; ruolo che può essere ricoperto da una banca o da una impresa d’investimento, da una società di gestione del risparmio (SGR), da una società di gestione armonizzata e da una società di investimento a capitale variabile (SICAV), purché con succursale costituita nel territorio italiano[7].
Lo sponsor ha il compito di:
- assistere la società nella procedura di emissione e di supportarla nella fase di collocamento dei titoli;
- b) mantenere nel proprio portafoglio, fino alla naturale scadenza, una quota di titoli emessi non inferiore: i) al 5 per cento del valore dell’emissione, per le emissioni fino a 5 milioni di euro; ii) al 3 per cento del valore di emissione eccedente 5 milioni, fino a 10 milioni, in aggiunta alla quota precedente; iii) al 2 per cento del valore di emissione eccedente 10 milioni, in aggiunta alle quote suindicate (c.d. retention)[8];
- c) assicurare la liquidità dei titoli, almeno a intervalli predefiniti, per tutta la durata dell’emissione (market making).
Lo sponsor, inoltre, è tenuto ad effettuare una valutazione periodica, su base almeno semestrale, del valore dei titoli. La norma precisa che, al momento dell’emissione, lo sponsor deve classificare l’emittente esprimendo un giudizio sintetico (rating) sulla sua qualità creditizia (ottima, buona, soddisfacente, scarsa e negativa), che tenga conto anche dell’affidabilità delle garanzie che eventualmente assistono l’emissione[9].
Infine, lo sponsor ha l’obbligo di segnalare al mercato, per ciascun emittente, se l’importo delle cambiali finanziarie in circolazione sia superiore al totale dell’attivo corrente[10], come rilevabile dall’ultimo bilancio approvato[11].
L’emissione di cambiali finanziarie comporta l’assunzione di oneri per interessi ed eventuali commissioni di intermediazione che la banca richiede per il collocamento del titolo sul mercato, nonché di oneri fiscali, di spese relative alla predisposizione del prospetto informativo, di compensi da corrispondere allo sponsor e di costi per il rilascio di eventuali garanzie bancarie.
La disciplina delle cambiali finanziarie è stata oggetto di un ulteriore intervento legislativo nel 2020, allorquando il governo, al fine di sostenere le imprese colpite dalla pandemia e favorire il rilancio del Paese, ha varato il decreto-legge 19 maggio 2020, n. 34 (c.d. decreto “Rilancio”), convertito nella legge 17 luglio 2020, n. 77 che ha modificato l’art. 1, comma 2-bis, della legge 43/1994, consentendo anche alle banche di emettere cambiali finanziarie. Resta il divieto di emissione dei titoli in questione da parte delle microimprese.
Al fine di favorire la diffusione delle cambiali finanziarie, quali strumenti d’indebitamento per il finanziamento delle PMI, il decreto 83/2012 ha introdotto una serie di agevolazioni fiscali per gli investitori e gli emittenti.
Per quanto riguarda gli investitori, è stata introdotta la possibilità di fruire del regime impositivo di cui al d.lgs. 1° aprile 1996, n. 239, in virtù del quale agli interessi e agli altri proventi derivanti dalle cambiali finanziarie si applica un’imposta sostitutiva nella misura del 20 per cento, in luogo di quello ordinario previsto dall’art. 26 del DPR 29 settembre 1973, n. 600.Tale facoltà , tuttavia, è concessa a condizione che i titoli della specie, anche se emessi da società non quotate, siano negoziati nei mercati regolamentati dei paesi dell’Unione o di uno Stato aderente all’accordo sullo Spazio economico europeo (SEE), purché rientrante nella white list.
Quanto agli emittenti, il legislatore ha previsto che:
- le spese di emissione dei titoli sono deducibili nell’esercizio in cui sono sostenute indipendentemente dal criterio di imputazione al bilancio;
- alle cambiali finanziarie emesse da società non quotate non si applica la disposizione di cui all’art. 3, comma 115, della legge 28 dicembre 1995, n. 549, purché le cambiali siano negoziate in mercati regolamentati o in sistemi multilaterali di negoziazione di paesi dell’Unione o aderenti allo SEE inclusi nella white list. Qualora le cambiali non siano negoziate nei mercati regolamentati o in sistemi multilaterali di negoziazione permane comunque la possibilità di disapplicare l’art. comma 115, della richiamata legge, ove concorrano i seguenti requisiti: 1)i titoli siano detenuti da investitori qualificati; 2) detti investitori detengano, direttamente o indirettamente, anche per il tramite di interposta persona o società fiduciaria, più del 2 per cento del capitale o del patrimonio dell’emittente; 3) il beneficiario effettivo dei proventi sia residente in Italia o territori che consentano un adeguato scambio di informazioni.
Alle cambiali finanziarie emesse dalle banche si applica il regime dell’imposta sostitutiva di cui al d.lgs. 239/1996. Per gli investitori “nettisti” gli interessi e i proventi derivanti da tali cambiali saranno pertanto assoggettati all’imposta sostitutiva del 26 per cento, mentre gli investitori esteri potranno beneficiare di un regime di esenzione a patto che ricadano in una delle categorie previste dall’art. 6 del d.lgs. 239/1996.
Per completezza, si soggiunge che l’art. 12, comma 5, del decreto-legge 23 dicembre 2013, n. 145, convertito, con modificazioni, nella legge 21 febbraio 2014, n. 9, stabilisce la disapplicazione della ritenuta del 20 per cento non si applica qualora gli interessi relativi a obbligazioni e titoli similari emessi da società non quotate siano corrisposti a OICR le cui quota sono detenute esclusivamente da investitori qualificati e il cui patrimonio sia investito prevalentemente in tali obbligazioni, titoli o cambiali finanziarie.
Come dinanzi accennato, le cambiali finanziarie possono essere emesse anche in forma dematerializzata. Ai sensi del comma 5 dell’art. 1-bis della legge 43/1994, introdotto dal comma 7 dell’art. 32 del decreto-legge 83/2012, le cambiali finanziarie dematerializzate sono esenti dall’imposta di bollo di cui al DPR 642/1972, ferma restando l’esecutività del titolo. Al contrario, le cambiali finanziarie non dematerializzate restano assoggettate all’imposta di bollo nella misura ordinaria dello 0,01 per cento.
Le cambiali finanziarie, quotate nel mercato non regolamentato ExtraMOT PRO[12], gestito da Borsa Italiana, sono collocate generalmente a sconto, ossia sotto la pari, e il loro rendimento dipende dalla differenza tra il valore di rimborso e quello di emissione, oltre che dalla durata[13].
Alcuni emittenti, contraddistinti da un merito creditizio non particolarmente elevato, al fine di accrescere l’appeal del titolo, chiedono a una banca l’apertura di una linea di credito che rappresenta, quindi, una garanzia per chi acquista una cambiale finanziaria, consentendo al tempo stesso all’impresa emittente di emettere il titolo a un tasso di interesse più basso.
In Italia, non si è sviluppato un mercato secondario sufficientemente liquido, stante la tendenza dell’investitore a conservare la cambiale finanziaria fino alla scadenza, anche a motivo della breve durata massima consentita dalla legge.
Note:
[1] Il girante non assume quindi una responsabilità cartolare per l’eventuale inadempimento dell’obbligato principale.
[2] Sottoscrizione da parte di investitori professionali soggetti a vigilanza prudenziale.
[3] Sottoscrizione da parte di investitori qualificati degli strumenti privi di diritti amministrativi.
[4] Sono considerati tali le imprese che hanno meno di 10 occupati e un fatturato annuo oppure un totale di bilancio annuo non superiore a 2 milioni di euro.
[5] In seguito al recepimento nel nostro ordinamento della Direttiva 2004/39/CE (Markets in Financial Instruments Directive, MiFID), la CONSOB ha modificato il Regolamento Intermediari suddividendo la clientela in tre categorie: controparti qualificate, clienti professionali e clienti al dettaglio. Le controparti qualificate rappresentano la clientela che possiede il più alto livello di esperienza, conoscenza e competenza in materia di investimenti. Sono riconosciute come controparti qualificate, ad esempio, le imprese di investimento, gli enti creditizi, le imprese di assicurazione, le banche centrali e i governi nazionali. I clienti professionali sono clienti che possiedono l’esperienza, la conoscenza e la competenza necessarie per assumere consapevolmente le proprie decisioni in materia di investimenti e per valutare correttamente i rischi che assumono. La categoria dei clienti al dettaglio viene individuata in via residuale, in quanto sono rappresentati tutti coloro che non sono clienti professionali né controparti qualificate. Tale categoria è quella che gode del livello di tutela più elevato in termini di
[6] La modifica dei termini è finalizzata ad approssimare la durata minima delle cambiali finanziarie a quella delle commercial papers statunitensi, la cui durata è ordinariamente compresa tra trenta e sessanta giorni.
[7] L’art. 1, comma 2-quater, prevede che le società diverse dalle PMI possano rinunciare alla nomina dello sponsor. Le grandi imprese possono quindi emettere cambiali finanziarie senza procedere alla nomina di uno sponsor.
[8] L’art. 1, comma 2-quinquies, prevede la possibilità di derogare al requisito di retention qualora l’emissione sia assistita, in misura non inferiore al 25 per cento del proprio valore, da garanzie rilasciate da soggetti tradizionalmente solvibili, come banche, imprese di investimento o Confidi per le cambiali emesse da società aderenti al consorzio.
[9] Lo sponsor deve rendere pubbliche le descrizioni della classificazione adottata.
[10] Per attivo corrente s’intende l’importo delle attività in bilancio con scadenza entro l’anno dalla data di riferimento del bilancio stesso.
[11] Nel caso in cui l’emittente sia tenuto alla redazione del bilancio consolidato o sia controllato da una società o da un ente a ciò obbligato, può essere considerato l’ammontare rilevabile dall’ultimo bilancio consolidato approvato.
[12] Operativo dall’11.2.2013, il nuovo segmento di mercato è dedicato alla quotazione di obbligazioni, cambiali finanziarie, strumenti partecipativi e project bond. Il nuovo segmento offre alle PMI un accesso ai mercati dei capitali semplice ed economico. Gli unici requisiti richiesti alle società per l’accesso sono l’aver pubblicato il bilancio degli ultimi due esercizi, di cui l’ultimo certificata da un revisore contabile, e l’aver messo a disposizione un documento informativo con alcune informazioni essenziali. Dopo la quotazione, è richiesta la pubblicazione di bilanci annuali revisionati, dei giudizi di rating se pubblici, l’informativa relativa a qualsiasi modifica dei diritti dei portatori degli strumenti ed eventuali informazioni di carattere tecnico legate alle caratteristiche degli strumenti. E’ consentita la negoziazione ai soli investitori professionali ed è, inoltre, facoltativa la previsione di un operatore specialista a sostegno della liquidità del titolo.
[13] Per calcolare il rendimento di una cambiale finanziaria si applica la seguente formula: VN – PE/PE x 360/gg, dove VN è il valore nominale del titolo, PE è il suo prezzo di emissione, gg è la durata.
Antonio Pezzuto, “Brevi note sulle cambiali finanziarie”, Magistra Banca e Finanza, 20 ottobre 2020, ISSN 2039-7410, https://www.tidona.com/brevi-note-sulle-cambiali-finanziarie/.
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