Di Paolo Pizzuti
3 maggio 2004
La cartolarizzazione dei crediti, più nota nei mercati internazionali con il termine SECURITIZATION, è una operazione finanziaria che consiste nella cessione a titolo oneroso di attività finanziarie idonee a produrre flussi di cassa pluriennali e nella loro successiva conversione in titoli che possono essere scambiati sui mercati finanziari.
Tra i tanti effetti della securitization per i soggetti che la utilizzano si ha:
”¢ Miglioramento degli indici di redditività ROE e ROA.
Ӣ Miglioramento dei ratios patrimoniali.
Ӣ Aumento di ricavi da servizi per un intermediario, arranger, che fornisce consulenza a questo tipo di operazioni
”¢ La cessione di assets di alta qualità da parte di quei soggetti che non godono di un rating elevato è più conveniente del ricorso diretto ai mercati di capitale tramite l’emissione di titoli di debito.
Questo concetto apparentemente semplice, ha in realtà una portata grandissima e conosce, inoltre, numerosissime applicazioni.
Essa ha avuto origine negli Stati Uniti intorno alla seconda metà degli anni 70, dove si presentarono particolari condizioni nel settore del finanziamento dell’edilizia residenziale. La prima cartolarizzazione di attivi è stata realizzata negli USA da “Bank of America” nel 1977 su un portafoglio di mutui immobiliari.
Successivamente la securitization è stata recepita a livello internazionale; ad esempio in Europa ha assunto attualmente un significativo sviluppo nonostante le difficoltà iniziali.
L’ordinamento italiano ha recepito l’istituto della cartolarizzazione dei crediti solo nell’aprile 1999 con appunto la legge n° 130/99 recante “Disposizioni sulla cartolarizzazione dei crediti” composta di 7 articoli.
La diffusione della securitization è legata al fatto di rendere più efficiente e competitivo il mercato italiano recuperando il ritardo accumulato con gli altri partners internazionali.
In ragione della complessità delle strutture di securitization, le operazioni ante legem, in Italia, presentavano elevati costi di preparazione e vedevano una forte presenza di operatori stranieri con una maggiore esperienza.
Nonostante le evidenti incertezze e l’ambito fortemente limitativo , la Legge 130/99 presenterebbe caratteristiche di snellezza idonee a costituire un buon punto di partenza per l’ammodernamento delle strutture finanziarie del paese.
Tuttavia, a mio avviso, è preoccupante l’interpretazione distorta che operatori più o meno qualificati sembrano aver dato degli strumenti offerti dalla tecnica della cartolarizzazione dei crediti. Questo sembra essere conseguenza del fatto che il nostro legislatore evidentemente si è premurato di consentire un fluido iter legis nelle camere proprio per l’urgenza di provvedere alla raccolta dei fondi per la finanziaria 1999 attraverso la cartolarizzazione dei crediti INPS. Questo è stato il primo di una lunga serie di tentativi di “pulizia del bilancio”, che ha riguardato oltre gli istituti come Banca di Roma, in particolare gli istituti operanti nel mezzogiorno.
La Legge 130/99 sembra essere solo servita per “ripulire” i bilanci dai crediti in sofferenza e, da ultimo quella di essere usata quale possibile mezzo per superare le crisi dell’impresa, attribuendole, con accenti più o meno marcati, effetti di risanamento che, in realtà , possono dirsi di appartenerle solo indirettamente.
La securitization non è, infatti, una consacrazione generalizzata del c.d. bad banking, né una tecnica da re Mida che risolva, magicamente i problemi legati ai bilanci di istituti di credito ed imprese commerciali.
Le voci onerose di costo, i lunghi tempi dell’operazione, le incognite legate alla ripartizione dei molteplici fattori di rischio tra i numerosi soggetti coinvolti sembrano richiamare alla prudenza.
A tal proposito vorrei aprire una finestra. Mi vengono in mente le cartolarizzazioni pubbliche “tremontiane” che sono pure e semplici boccate d’ossigeno, “finanza creativa”, che hanno il fine di far cassa nell’immediato, spostando oneri e resa dei conti sui bilanci degli anni a venire. Finora questa temeraria costruzione ha retto sfruttando la fase discendente dei tassi di interesse e speculando sul fatto che le maggiori agenzie di rating offrivano giudizi di elevata affidabilità considerando i debiti degli enti locali come impegni dello Stato italiano. Ora però la musica sta cambiando: sono cominciati i primi declassamenti di debiti e si moltiplicano i segnali che il denaro a buon mercato sta volgendo a termine. Il ministro Tremonti che pure sui casi Cirio e Parmalat sta facendo di tutto per costruirsi l’immagine di grande protettore dei risparmiatori, non ha ancora trovato il tempo per redigere una sorta di regolamento per dettare i limiti, i criteri e le modalità del ricorso degli enti locali agli strumenti di finanza derivata. Ecco un esempio di come si possono favorire le tragedie proprio mentre si fa mostra di lavorare per evitarle.
Ritornando alla L. 130/99, l’avere agevolato, anche tramite incentivazioni fiscali concesse per le operazioni compiute entro i due anni successivi all’entrata in vigore della legge, le operazioni aventi ad oggetto crediti in sofferenza pare contraddire quanto avvenuto, ad esempio in Francia, dove, per lungo tempo, le operazioni su crediti “problematici” erano vietate. L’esigenza di tutelare quelle “normali”, ovvero volte a far conseguire uno sviluppo equilibrato e permanente alle imprese che vi si accostino, avrebbe dovuto escludere, almeno per i primi tempi, quelle particolarmente a rischio, perché in caso di insuccesso, la tecnica finirebbe per “bruciarsi” agli occhi degli operatori come degli investitori.
La securitization è una tecnica innovativa particolarmente rischiosa ed il suo successo dipende dal supporto normativo flessibile, dalle garanzie connesse per gli investitori, dagli strumenti di effettivo controllo e tutela dei mercati; in questo ambito la distanza che ci separa dai paesi più avanzati nello specifico settore è notevole. Tuttavia le cifre di mercato paiono confortanti, le caratteristiche dei portafogli di imprese domestiche potenzialmente favorevoli, l’attenzione verso il fenomeno ampia.
A mio avviso la normativa predisposta dalla L. 130/99 deve essere ampliata e modificata soprattutto per ciò che concerne i controlli e le garanzie per gli investitori anche alla luce della riforma in atto ex default Parmalat. Infatti, il problema della scarsa tutela degli interessi degli investitori offerta dalla L. 130/99 appare reale e di rilevante gravità : mancano strumenti di garanzia effettiva, quali ben avrebbero potuto essere, ad esempio, l’obbligo di assicurazione sul rischio di insolvenza dei debitori ceduti o l’intervento obbligatorio delle società di rating in tutte le operazioni di cartolarizzazione, non confinato alle sole operazioni che diano luogo all’emissione di titoli offerti ad investitori non professionali. In generale si può affermare che la L. 130/99 appare insoddisfacente sotto il profilo della tutela degli investitori, affidata solo ad indici nominali che non si traducono in strumenti di garanzia effettiva o di reale informazione sulle caratteristiche dei crediti oggetto di cartolarizzazione.
In Italia sussiste solo un semplice controllo sugli organi che intervengono nelle operazioni di cartolarizzazione a scapito di una attività di controllo sulla complessiva operazione, la quale avrebbe, sicuramente credo, assicurato un maggiore rispetto effettivo delle esigenze di tutela degli investitori.
Negli USA e nel Regno Unito ci sono regolamentazioni che, in modi diversi, garantiscono agli investitori flussi costanti di informazioni riguardanti l’emittente e predispongono protezioni strutturali a favore degli investitori finali.
Gli strumenti finanziari derivanti da operazioni di cartolarizzazione sono innovativi strumenti di raccolta del pubblico risparmio, che arricchiscono la gamma di scelta dei risparmiatori tra prodotti concorrenti, incoraggiando il risparmio in ogni sua forma ai sensi del precetto costituzionale (art. 47, comma 1 Cost.).
Rimangono dubbi però sulla capacità della disciplina offerta dalla L. 130/99 di rispondere in modo coerente ed esaustivo alle esigenze di tutela che lo stesso dettato costituzionale impone, anche alla luce dei molteplici rischi che si annidano nell’operazione in se e nella normativa in vigore. A tal proposito mi auguro che la futura nuova legge di tutela dei risparmiatori possa anche interessarsi e sopperire ad alcune mancanze dell’istituto della cartolarizzazione dei crediti ex lege 130/99.
Paolo Pizzuti, “Considerazioni sulla securitization italiana”, Magistra Banca e Finanza, 3 maggio 2004, ISSN 2039-7410, https://www.tidona.com/considerazioni-sulla-securitization-italiana/.
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