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Di Paolo Amato, Avvocato
7 ottobre 2002

1. – I profili essenziali del prestito titoli.

L’introduzione del prestito titoli nel mercato italiano è legata al passaggio dal sistema di liquidazione a termine a quello di liquidazione a contanti dei contratti di Borsa.[1] L’adozione di questa nuova procedura, necessaria per rendere più competitiva la Borsa italiana rispetto alle altre piazze estere, ha creato non poche difficoltà agli operatori ed alle autorità di Borsa, le quali hanno dovuto adattarvi contratti ed istituti preesistenti e trovare il modo di garantire la prosecuzione, in tale nuovo contesto, di alcune classiche operazioni borsistiche (ad es., la vendita allo scoperto).

Nella sostanza, il nuovo sistema prevedeva che, nel momento stesso in cui si dava l’ordine di concludere il contratto, si doveva dimostrare di avere già la disponibilità dei titoli che si volevano vendere o della somma necessaria ad acquistarli. L’unica eccezione prevista consisteva nel poter dare l’ordine di vendere titoli dei quali si era al momento sprovvisti, purché si impartisse contestualmente l’ordine di acquisirne la disponibilità a qualunque prezzo e si provvedesse al deposito di una somma idonea a garantire la copertura dell’operazione.

Da ciò l’introduzione del prestito titoli, contratto a titolo oneroso, che permette di concludere vendite allo scoperto, prendendo i titoli in prestito per poi rivenderli, riacquistarne il tantundem iusdem generis quando il loro prezzo sia calato, riconsegnarlo e lucrare quindi la differenza.[2]

Nella prassi finanziaria e bancaria, il contratto in esame prevede che una parte (c.d. “Prestatore o Lender”) trasferisca una certa quantità di titoli (“titoli prestati o securities”) all’altra parte (c.d. “Prenditore o Prestatario o Borrower”) e che quest’ultima si impegni a restituire alla prima, ad una certa scadenza, titoli della medesima specie e quantità (“equivalente o equivalent securities”).

Al fine di garantire l’obbligo di restituzione delle equivalent securities, colui che riceve “in prestito” i titoli, trasferisce del denaro o dei titoli (controvalore o “collateral”) al Prestatore, il quale, a sua volta, si impegna a restituire al Prenditore, non appena abbia ricevuto le equivalent securities, denaro o titoli della stessa specie e quantità rispetto a quelli oggetto del collateral.[3]

Il trasferimento del collateral adempie una funzione di garanzia[4] attraverso l’immediata messa a disposizione del Prestatore di un quantitativo di titoli o di una somma di denaro corrispondente, in valore, all’esposizione nascente dal prestito delle securities.[5] Tuttavia, ciò non deve far pensare che la presenza di tale collateral determini una figura negoziale a parte rispetto al prestito titoli: il trasferimento di esso, infatti, non si giustifica solo in relazione all’interesse che il Prestatore sia protetto dal rischio di inadempimento del Prenditore[6], ma si giustifica in relazione ad un interesse più ampio, comprensivo del primo, che è l’interesse del Prestatore a rimuovere in radice la possibilità stessa che il rischio di inadempimento del Prenditore si materializzi.

È importante ricordare, inoltre, che il controvalore (collateral) di regola resta su di un conto corrente vincolato, cosicché il Prestatario non potrà ritirarli prima di aver adempiuto a tutti i suoi obblighi contrattuali.[7]

La costante aderenza del valore del collateral al valore dei titoli prestati (securities) si garantisce attraverso un particolare meccanismo, comunemente definito “marking-market”, in base al quale la proporzione originaria fra il valore dei titoli costituenti il collateral ed il valore delle securities deve essere mantenuta costante per l’intera durata del prestito, e ciò attraverso continue integrazioni o riduzioni del collateral che tengano conto delle oscillazioni registrate rispetto al valore dei titoli prestati e dei titoli oggetto del collateral.

Giova precisare, oltre a ciò, che sia i titoli prestati sia il collateral sono trasferiti, rispettivamente, al Prenditore ed al Prestatore nella piena proprietà.

Il prestito titoli, quindi, è un contratto reale costituendosi con la consegna dei titoli medesimi. Tale consegna, come già da tempo riconosciuto dalla dottrina e dalla giurisprudenza, potrà poi effettuarsi anche secondo forme di traditio simbolica, idonee a raggiungere comunque lo scopo per il quale la legge richiede la consegna medesima.

Al sistema della consegna materiale dei titoli, cioè, possono sostituirsene altri, purché in grado di attuare il trasferimento della disponibilità degli strumenti finanziari, che è il fine ultimo della traditio.[8]

Di regola, si danno in prestito i titoli obbligazionari, azionari o di Stato quotati. Il buon funzionamento del contratto (e, in particolare, del meccanismo del marking-market o dell’eventuale incameramento della garanzia in caso di inadempimento) richiede, infatti, che si tratti di titoli che abbiano in ogni momento un valore certo ed oggettivo[9], dal momento che, in caso contrario ogni richiesta di integrazione del controvalore, ad esempio, si risolverebbe in un arbitrio.

Dopo la consegna, il Prestatore ha adempiuto il suo obbligo di trasferimento e consegna: egli dovrà solo attendere l’adempimento del Prestatario sul quale, da questo momento in poi, gravano le principali obbligazioni dedotte in contratto. Nel corso del rapporto, pertanto, l’obbligazione del Prestatore è sostanzialmente quella di trasferire al Prestatario la proprietà di un certo quantitativo di titoli. Il non poter pretendere la restituzione dei titoli prima della scadenza del termine previsto dal contratto non si configura in termini di obbligazione negativa, ma è la semplice conseguenza della mancanza di diritti sui titoli, derivante dal loro trasferimento.

Il Prestatario, dal canto suo, avrà l’obbligo di costituire il controvalore in garanzia, riconsegnare i titoli avuti in prestito, pagare il compenso al Prestatore e provvedere, se e quando necessario, all’integrazione del collateral.

2. – Il collateral: principi generali.

Come anticipato, il controvalore è la garanzia reale che il Prestatario consegna al Prestatore nell’atto di ricevere i titoli in prestito. Esso è costituito da una quantità di denaro o di titoli di valore pari a quello dei titoli ricevuti. Il Borrower dovrà poi integrare questo initial collateral quando, a causa delle fluttuazioni di mercato, il suo valore scenda al di sotto di quello dei titoli ricevuti in prestito.

Una volta versato, il controvalore viene reso indisponibile al Prestatario, il quale conserva solo il diritto alla sua riconsegna successivamente alla restituzione dei titoli ricevuti in prestito. Nel frattempo, esso viene trattenuto dal Prestatore.[10]

A conclusione dell’operazione, in caso di adempimento, verrà restituito al Prestatario il tantundem iusdem generis di quanto dato in controvalore; in caso di inadempimento, invece, il controvalore verrà usato per riacquistare titoli nella stessa quantità e della stessa specie di quelli prestati, oppure verrà semplicemente incamerato dal Prestatore fino a compensazione con il valore del credito rimasto insoddisfatto.

3. – L’inadempimento.

Dal punto di vista del Prestatario, il tradizionale evento patologico del rapporto giuridico si verifica quando quest’ultimo: a) non restituisce, alla scadenza fissata, i titoli prestati o il tantundem iusdem generis; b) non paga, allo scadere del termine fissato nel contratto, il compenso dovuto al Prestatore; c) non integra il controvalore, secondo le regole del marking-market.

Nei casi sub a) e b), il Lender, come noto, può incamerare le somme o i titoli datigli in controvalore fino a concorrenza con i crediti che vanta nei confronti del Prestatario, restituendo le eventuali somme avanzate.[11]

È importante notare che tale modus operandi non è in conflitto con il divieto del patto commissorio di cui all’art. 2744 cod. civ.[12]

I principali orientamenti sulla non applicabilità di tale divieto alla figura in parola possono ridursi a due: per il primo, il divieto non può applicarsi perché in questo caso, come negli altri casi di pegno irregolare, il passaggio di proprietà non avviene a fronte dell’inadempimento, bensì fin dal sorgere del rapporto obbligatorio; per il secondo, il pegno irregolare, così come la fattispecie del collateral, sarebbe ammissibile in quanto non è in contrasto con quelle ragioni di politica legislativa che hanno determinato il sorgere del divieto del patto commissorio.[13]

Ad ogni modo, prescindendo dalla tesi adottata, è evidente che nel prestito titoli non si corrono i rischi[14] per i quali è stata introdotta la norma dell’art. 2744 cod. civ., dal momento che in controvalore si danno o somme di denaro liquide o titoli aventi un valore di mercato ben definito. Proprio per questo motivo, sia la giurisprudenza che la dottrina hanno da tempo giustificato la liceità del pegno irregolare.[15]

Nel caso sub c), il Prestatore può chiedere la immediata restituzione dei titoli prestati e, qualora i titoli non vengano restituiti o non si provveda tempestivamente alle integrazioni, può rifarsi su quanto dato in controvalore. Tale soluzione è, tra l’altro, giuridicamente corretta anche alla luce di quanto previsto dall’art. 1186 cod. civ., per il quale “quantunque il termine sia stabilito a favore del debitore, il creditore può esigere immediatamente la prestazione se il debitore è divenuto insolvente o ha diminuito, per fatto proprio, le garanzie che aveva date o non ha dato le garanzie che aveva promesse”: sospendere il versamento delle integrazioni dovute sulla base del meccanismo del marking-market, indubbiamente significa non prestare le garanzie promesse.

4. – Alcuni aspetti di diritto fallimentare.

In considerazione del fatto che, nel caso in esame, si verifica il trasferimento della piena proprietà, la stipulazione di un simile contratto potrebbe dare luogo ad una serie di problematiche, soprattutto nel caso in cui il Borrower o Prestatario dovesse essere oggetto di una procedura concorsuale: si pensi, ad esempio, ai diritti che il Lender acquista in relazione al collateral.

In linea di principio, si deve escludere che il Prestatore possa promuovere domanda di rivendicazione sui titoli prestati, dato che, per farlo, dovrebbe essere ancora proprietario dei titoli prestati, che divengono, invece, a causa del pegno irregolare, di proprietà del Prestatario, sin dal momento della loro consegna.

Il quadro normativo preesistente alla Legge Draghi, quindi, presentava il Lender, di fronte al fallimento del Borrower, come un semplice creditore del fallito. Era, tuttavia, un creditore privilegiato in quanto aveva in mano il collateral, sul quale sussisteva un diritto di prelazione, rispetto agli altri creditori, per il soddisfacimento del suo credito. Il Prestatore, pertanto, poteva chiedere l’ammissione al passivo e, una volta intervenuta l’autorizzazione da parte del giudice delegato, realizzare il pegno, incamerando le somme o i titoli dati in controvalore, posto che, trattandosi di somme liquide o di beni aventi un preciso valore di mercato, non c’era spazio per eventuali frodi in danno del fallimento.[16]

La giurisprudenza, invece, era più propensa all’applicazione della tesi della compensazione: in una sentenza di merito del Foro di Milano[17], infatti, si afferma che al pegno irregolare non si può applicare la disciplina sulla realizzazione del pegno ex art. 53 del R.D. 16 marzo 1942, n. 267[18] (c.d. legge fallimentare), perché questa, facendo riferimento a concetti quali quelli di ritenzione e vendita del bene, appare dettata esclusivamente per i casi di pegno regolare; la medesima interpretazione è stata oggetto di diverse sentenze di legittimità.[19]

Non bisogna dimenticare, inoltre, che la lettera dell’art. 76 della legge fallimentare[20] si riferiva (e si riferisce) esclusivamente al “contratto di borsa a termine”, lasciando quindi aperta la possibilità che gli organi della procedura concorsuale potessero (e possano) decidere di continuare un contratto diverso, complicando ulteriormente la situazione.

L’entrata in vigore dell’art. 203 del D.Lgs. 24 febbraio 1998, n. 58 (TUIF)[21], ha tuttavia in qualche modo “mitigato” i pericoli di una procedura concorsuale, soprattutto a carico del Prestatario, grazie al richiamo dell’art. 76 della legge fallimentare.

Tale richiamo, infatti, comporta la risoluzione automatica dei contratti in essa indicati (tra cui il prestito titoli) qualora, nel momento in cui interviene la dichiarazione di fallimento o il provvedimento di liquidazione coatta amministrativa a carico di una delle parti, essi risultino conclusi, sebbene non ancora eseguiti in tutto o in parte.

L’art. 76, a sua volta, stabilisce che alla risoluzione automatica del contratto segue la liquidazione, in sede fallimentare, delle posizioni aperte in base ad esso.

In altri termini, si determina quanto ciascuna delle parti deve all’altra, come se la scadenza delle obbligazioni contrattuali avvenisse il giorno dell’apertura della procedura concorsuale. Una volta poi rese liquide, le obbligazioni reciproche a carico delle parti possono essere compensate fra di loro, ottenendosi così un unico valore che esprime la c.d. posizione netta di una parte nei confronti di un’altra.

Di sicuro non è possibile affermare che l’art. 203 TUIF abbia risolto in toto i problemi legati alle conseguenze dell’apertura di una procedura concorsuale di una delle parti sul contratto di prestito titoli, tuttavia si può certamente dire che esso contribuisce ad assicurare la compensazione fra le obbligazioni del Prestatore e quelle del Prenditore, privando, inoltre, di utilità pratica il ricorso al pegno irregolare quale mezzo per assicurare la compensazione stessa ed evitare, nei limiti di cui sopra, l’azione revocatoria ai sensi dell’art. 67 della legge fallimentare.[22]

5. – La genesi dell’art. 203, D.Lgs. n. 58/1998.

L’art. 203 TUIF realizza pertanto un significativo adeguamento dei principi applicabili ai contratti in essere al momento dell’apertura di procedure di insolvenza, attraverso l’ampliamento della sfera di applicazione dell’art. 76 della legge fallimentare, norma che originariamente si applicava, testualmente, ai soli contratti di borsa a termine.

In realtà, la previsione legislativa fallimentare si collegava alle operazioni all’epoca più diffuse ed al fatto che, all’epoca della emanazione di tale legge, la Borsa era il mercato finanziario; appare giustificabile, quindi, la limitazione di carattere genetico della norma, del tutto evidente soprattutto con l’attuale evoluzione del settore della intermediazione finanziaria, caratterizzata da diversi nuovi tipi di strumenti negoziali.

Sul punto, di conseguenza, non solo la dottrina, ma anche la giurisprudenza si orientarono per un’applicazione estensiva della norma, sia nelle ipotesi di contratti di borsa scaduti ma non adempiuti[23], sia nei casi di contratti a termine su valute[24], spingendosi, in alcuni casi, fino ad affermazioni di carattere più generale, secondo le quali la nozione di contratto di borsa non dipendeva da requisiti intrinseci, ma era elastica e variabile ed andava perciò individuata di volta in volta, in relazione ai singoli istituti in funzione dei quali veniva configurata.[25]

Nonostante ciò, la portata della norma fallimentare non arrivava a ricomprendere con certezza operazioni diffuse nella prassi bancaria e finanziaria, come il c.d. “pronti contro termine”, per il quale era in discussione l’applicazione della regola prevista dall’art. 72 della legge fallimentare in tema di vendita non ancora eseguita.[26]

Le medesime considerazioni venivano poi formulate sulla compatibilità della norma in parola con quanto prevedevano alcuni contratti-quadro (i c.d. “master agreement”), la cui diffusione era enormemente cresciuta negli ultimi anni nel settore finanziario: tali contratti, infatti, presentavano delle disposizioni di risoluzione anticipata (la c.d. clausola di “close-out netting”) in base alle quali le parti convenivano di ridurre le reciproche esposizioni debitorie, risultanti da obbligazioni contrattuali stipulate fra le medesime, al saldo netto risultante dalla compensazione delle pretese stesse, con l’intesa che il pagamento del saldo netto avrebbe estinto le obbligazioni originarie.

Tale clausola prevedeva, pertanto, che, al verificarsi di un determinato evento, i contratti in essere fossero risolti e le obbligazioni non ancora scadute venissero prima attualizzate sulla base di determinati parametri, e poi successivamente compensate, con il meccanismo del netting.[27]

La procedura, recepita peraltro dalla Banca d’Italia in sede di regolamentazione di vigilanza prudenziale[28], permetteva quindi di ridurre sensibilmente l’esposizione degli operatori, ragguagliabile al saldo netto delle operazioni in corso, di modo che, nel caso di inadempimento della controparte per insolvenza, bancarotta, liquidazione o per qualsiasi altra circostanza simile, la banca (o l’intermediario, a seconda dei casi) aveva il diritto di ricevere o l’obbligo di versare soltanto l’importo netto dei valori positivi e negativi ai prezzi correnti di mercato delle singole operazioni compensate.

E proprio qui cominciavano i problemi[29], in quanto era dubbio che talune clausole di “close-out netting” fossero compatibili, in tutto o in parte, con il meccanismo di cui all’art. 76 della legge fallimentare, consentendo al liquidatore, in alcuni casi, di subentrare nei contratti profittevoli e sciogliendosi da quelli non favorevoli: tutto ciò era estremamente preoccupante, non solo perché impediva il calcolo dell’esposizione al valore netto, ma anche e soprattutto perché creava una situazione di totale incertezza in ordine alla sorte dei rapporti obbligatori pendenti in caso di procedura fallimentare.

La modifica al quadro normativo apportata dalla norma del Testo Unico qui in esame ha contribuito, pertanto, a risolvere non solo le questioni interpretative di cui sopra, ma anche a rendere meno problematico l’utilizzo di schemi contrattuali diffusi a livello internazionale da parte di operatori italiani.[30]

6. – Contratti a termine: l’art. 203 TUIF.

La disposizione della Legge Draghi prevede che l’art. 76 della legge fallimentare si applichi a “tutti i contratti conclusi ….. entro la data di dichiarazione di fallimento o d’efficacia del provvedimento di liquidazione coatta amministrativa”: come già anticipato, la formulazione di tale primo comma è diretta ad applicare il meccanismo dell’art. 76 ad un insieme molto ampio di figure negoziali, siano esse ricollegabili a contratti negoziati in borsa o fuori da essa. In tal modo si supera una volta per tutte la limitazione letterale contenuta nella norma fallimentare, aprendone l’applicazione definitiva e senza discussioni ad alcuni settori, quali l’“over the counter”, o ad alcuni contratti, come la vendita a termine su valute o l’operazione di “pronti contro termine”; inoltre, viene espressamente considerata la categoria degli “strumenti finanziari derivati”.

Da un punto di vista sistematico, allora, si possono elencare tre grandi categorie di negozi assoggettabili alla disciplina dell’art. 76 della legge fallimentare, per effetto del combinato disposto della previsione stessa e dell’articolo in commento: a) i contratti di borsa a termine; b) gli strumenti finanziari derivati; c) le figure negoziali espressamente richiamate nel primo comma dell’art. 203 TUIF.

Bisogna peraltro dire che la portata della norma appare comunque estesa, in quanto essa prevede che il meccanismo di cui all’art. 76 operi sui contratti conclusi “… ancorché non ancora eseguiti ….”. Nel caso in cui, invece, la fattispecie contrattuale in concreto non rientri nell’ambito di applicazione dell’art. 76, potrà trovare eventualmente applicazione la disposizione dell’art. 72 della medesima legge, norma che si riferisce alla vendita non ancora eseguita da entrambi i contraenti.

In concreto, la norma di cui all’art. 76 comporta che i contratti indicati si risolvano alla data del fallimento e che, ai sensi dell’art. 56 della medesima legge[31], il saldo derivante dalla compensazione fra debiti e crediti con il fallito sia versato alla massa fallimentare se il fallito risulta in credito o ammessa al passivo se negativa.

In merito all’estensione temporale della disposizione, si ritiene che vengano ricomprese nell’ambito delle operazioni da compensare con il fallito tutte le transazioni stipulate entro la data di adozione del provvedimento, facendo salvo quanto previsto dal Testo Unico Bancario (TUB) in materia sia di decorrenza degli effetti del provvedimento di liquidazione coatta amministrativa (per banche e SIM) sia di continuazione all’esercizio dell’impresa.[32]

La ratio della disposizione dell’art. 76 si ravvisa nell’“… esigenza di evitare al fallimento gli ulteriori rischi che deriverebbero dal lasciare efficienti operazioni speculative, e di eliminare ritardi ed incertezze non consoni alla struttura e ai fini del procedimento fallimentare ….”.[33] Da tale impostazione risulta l’intento di leggere la norma fallimentare alla luce degli interessi della massa, interessi soddisfatti dall’eliminazione del rischio per la stessa massa e dal rapido accertamento delle obbligazioni delle parti.

Se consideriamo, quindi, le ragioni che inducono le parti ad inserire nei contratti-quadro (Master Agreement) i meccanismi di “close-out netting”, si possono ritenere sicuramente coincidenti gli interessi ad una rapida ed efficiente identificazione dei rispettivi diritti delle parti a seguito dell’insolvenza di una di queste.

Secondo la prevalente giurisprudenza, infine, il debito risultante dalla liquidazione anticipata del contratto di borsa o altro negozio giuridico finanziario (attualmente ricompresi dall’art. 203 TUIF), è un debito verso il fallito, non differente da qualsiasi altro rapporto debitorio e perciò compensabile con eventuali crediti verso il fallito stesso.[34]

Come si è detto, quindi, debiti e crediti, infine, possono risultare dalla liquidazione anticipata delle transazioni a termine, anche nel caso, in cui esse siano stipulate in attuazione di un contratto-quadro che, nell’applicazione del close-out netting, preveda un meccanismo di compensazione contrattuale. Infine, nei limiti in cui tale meccanismo risulti in linea con i limiti dettati dall’art. 56 della legge fallimentare, il saldo derivante dalla sua applicazione sarà comunque tutelato in quanto opponibile al fallimento.

7. – Conclusioni.

Ai fini della nostra indagine è opportuno ricordare che, di regola, per il perseguimento del fine di concedere titoli in prestito ad una controparte, anche in Italia viene utilizzato il modello contrattuale dell’OSLA (“Overseas Securities Lender’s Agreement”) come accordo quadro per la disciplina di operazioni simili.

La disciplina contenuta nell’OSLA è stata elaborata per operare in un contesto giuridico diverso dal nostro ordinamento giuridico. Essa, infatti, è il frutto di tecniche redazionali e delle categorie giuridiche proprie di un ordinamento di tipo anglosassone.[35] Quanto alla giurisdizione, inoltre, l’OSLA attribuisce ad un collegio arbitrale (da costituirsi a Londra e destinato ad operare secondo il diritto inglese) la competenza a conoscere delle controversie relative alla validità, esecuzione e risoluzione del rapporto.

Ciò, tuttavia, non esclude la possibilità di: i) adottare la legge inglese quale disciplina regolatrice dell’accordo anche nel caso in cui entrambe le controparti siano italiane[36]; ii) adottare eventualmente la legge italiana, sulla base della facoltà attribuita alle parti di accordarsi diversamente sull’argomento, consentendo ad un giudice italiano la competenza giurisdizionale.

Relativamente alla eventuale possibilità che un contratto siffatto sia contrario alle norme di ordine pubblico del diritto italiano, si precisa infine che il presente modello contrattuale (modello OSLA) può essere considerato come un contratto atipico la cui causa è costituita da interessi senz’altro meritevoli di tutela da parte dell’ordinamento giuridico italiano e, in particolare, conforme alle prescrizioni relative al divieto del patto commissorio, anche nel caso in cui il trasferimento del controvalore non avvenga sulla base del pegno irregolare.[37]

Si ritiene, pertanto, che l’adozione di un siffatto modello contrattuale possa costituire una idonea soluzione per eliminare o quanto meno ridurre le diverse criticità esistenti nel caso in cui si volesse stipulare un contratto di prestito titoli.

[1] Il passaggio da un sistema all’altro avvenne nell’autunno del 1993, quando la Consob, con propria delibera – n. 7524 – fissò per il 17 gennaio 1994 la data di passaggio per 54 titoli azionari (poi ridotti a 51) dalla liquidazione a termine a quella a contanti.

[2] Sacchi Lodispoto, Problematiche del prestito titoli, in Diritto e Impresa, 1997, 255.

[3] La realizzazione del collateral è un’operazione che costituisce una componente assolutamente inscindibile del prestito titoli, realizzandosi un’unica funzione economica.

[4] Elimina il rischio legato all’inadempimento, da parte del Prenditore, dell’obbligo di restituzione delle securities.

[5] Aumentato, di regola, di un piccolo margine (5-10% di tale valore).

[6] Interesse questo che potrebbe essere perseguito anche mediante la costituzione di una garanzia reale accessoria al prestito.

[7] Sacchi Lodispoto, op. cit., 271.

[8] Le azioni delle società, i titoli di debito, i certificati di deposito, ecc., finiscono con l’essere oggi solo delle evidenze contabili nei libri o nei computer dell’emittente o del depositario: “traditio” e “possesso” sono due concetti che non trovano più posto e non hanno più senso una volta che i titoli siano stati immessi nel sistema “Monte Titoli”. Graziadei, Note a margine del “mito” della circolazione reale dei titoli di credito, in Riv. dir. comm., 1991, I, 321. In giurisprudenza, si veda Cass., 15 novembre 1969, n. 3727, in Foro it., 1970, I, 2892 e App. Milano, 19 luglio 1985, in Banca borsa tit., cred., 1987, II, 205.

[9] E tali, di norma, sono i titoli quotati in Borsa.

[10] Su un conto corrente se in denaro, altrimenti su di un conto deposito titoli. Si ricorda, inoltre, che i titoli oggetto del collateral non devono essere obbligatoriamente del Prestatario, ma possono appartenere anche ad un terzo: sul punto si veda Vivante, I prestiti bancari (i pseudo comodati), in Riv. dir. comm., 1923, I, 89 ed Appello Roma, 21 giugno 1923, in Foro it., 1923, 946.

[11] Viceversa, mantenendo il diritto di far valere quella parte del suo credito che fosse rimasta insoddisfatta.

[12] Art. 2744 cod. civ. (Divieto del patto commissorio):

È nullo il patto col quale si conviene che, in mancanza del pagamento del credito nel termine fissato, la proprietà della cosa ipotecata o data in pegno passi al creditore. Il patto è nullo anche se posteriore alla costituzione dell’ipoteca o del pegno.

[13] Dalmartello, Pegno irregolare (voce), in Noviss. dig. It., Torino, 1965, 798-803.

[14] Evitare che il creditore possa, incamerando direttamente il bene datogli in garanzia, ottenere più di quanto in realtà dovutogli, con evidenti danni per il debitore e per gli altri eventuali creditori.

[15] Bianca, Il divieto di patto commissorio, Milano, 1957, 202 e ss.

[16] Citrulli, Pegno irregolare costituito dal fideiussore a garanzia di crediti scaduti e fallimento del debitore principale, in Giur. merito, 1991, 710.

[17] Appello Milano, 28 settembre 1993, in Rep. Foro it., 1994, Fallimento (voce), 341.

[18] Art. 53, R.D. n. 267/1942 (Creditori muniti di pegno o privilegio su mobili):

I crediti garantiti da pegno o assistiti da privilegio a norma degli articoli 2756 e 2761 del codice civile possono essere realizzati anche durante il fallimento, dopo che sono stati ammessi al passivo con prelazione.

Per essere autorizzato alla vendita il creditore fa istanza al giudice delegato, il quale, sentiti il curatore e il comitato dei creditori, stabilisce con decreto il tempo della vendita, disponendo se questa debba essere fatta ad offerte private o all’incanto, e determinando le modalità relative.

Il giudice delegato, sentito il comitato dei creditori, se è stato nominato, può anche autorizzare il curatore a riprendere le cose sottoposte a pegno o a privilegio, pagando il creditore, o ad eseguire la vendita nei modi stabiliti dal comma precedente.

[19] Cass., 13 aprile 1977, n. 1380, in Foro it., 1977, I, 2713; Cass., 17 luglio 1974, n. 2132, in Giust .civ., I, 1974, I, 1724. Di rilievo, Cass., 20 aprile 2001, n. 5843, in base alla quale “In caso di deposito irregolare di beni fungibili, come il denaro, quando non siano stati individuati al momento della consegna, entrano nella disponibilità del depositario che acquista il diritto di servirsene e, pertanto, ne diventa proprietario, pur essendo tenuto a restituirne altrettanti della stessa specie e qualità, salvo che sia stata apposta un’apposita clausola derogatoria.”.

[20] Art. 76, R.D. n. 267/1942 (Contratto di borsa a termine):

Il contratto di borsa a termine, se il termine scade dopo la dichiarazione di fallimento di uno dei contraenti, è risolto alla data della dichiarazione di fallimento. La differenza fra il prezzo contrattuale e il valore delle cose o dei titoli alla data di dichiarazione di fallimento è versata nel fallimento se il fallito risulta in credito, o è ammessa al passivo del fallimento nel caso contrario.

[21] Il quale ha introdotto una specifica disciplina delle conseguenze dell’apertura di una procedura concorsuale sui – tra gli altri – contratti di prestito titoli pendenti:

Art. 203, D.Lgs. n. 58/1998 (Contratti a termine):

1. Fermi restando la decorrenza degli effetti della liquidazione coatta amministrativa ai sensi dell’articolo 83 del T.U. bancario, e quanto previsto dall’articolo 90, comma 3, del medesimo T.U. bancario, l’articolo 76 della legge fallimentare si applica agli strumenti finanziari derivati, a quelli analoghi individuati ai sensi dell’articolo 18, comma 5, lettera a), alle operazioni a termine su valute nonché alle operazioni di prestito titoli, di pronti contro termine e di riporto. Ai fini del presente articolo sono ricompresi tutti i contratti conclusi, ancorché non ancora eseguiti in tutto o in parte, entro la data di dichiarazione del fallimento o di efficacia del provvedimento di liquidazione coatta amministrativa.

2. Per l’applicazione dell’articolo 76 della legge fallimentare agli strumenti finanziari e alle operazioni indicati nel comma 1, può farsi riferimento anche al costo di sostituzione dei medesimi, calcolato secondo i valori di mercato alla data di dichiarazione di fallimento o di efficacia del provvedimento di liquidazione coatta amministrativa.

[22] Come stato già ampiamente indicato, infatti, solo l’esistenza di un pegno irregolare permetterebbe al creditore di compensare il proprio debito per la restituzione della garanzia con il debito del fallito al quale il pegno è accessorio, dovendo altrimenti la compensazione in sede fallimentare ammettersi solo ove ricorrano le condizioni previste dalla legge.

[23] Trib. Venezia, 30 novembre 1973, in Giur. Merito, 1974, I, 449.

[24] Trib. Milano, 12 gennaio 1981, in Foro pad., 1981, I, 376.

[25] App. Milano, 17 ottobre 1986, in Banca borsa, 1988, II, 62 e ss.

[26] Art. 72 (Vendita non ancora eseguita da entrambi i contraenti):

Se un contratto di vendita è ancora ineseguito o non compiutamente eseguito da entrambe le parti quando il compratore è dichiarato fallito, il venditore ha diritto a compiere la sua prestazione, facendo valere nel passivo del fallimento il suo credito per il prezzo.

Se egli non intende valersi di tale diritto, l’esecuzione del contratto rimane sospesa fino a quando il curatore, con la autorizzazione del giudice delegato, dichiari di subentrare in luogo del fallito nel contratto assumendone tutti gli obblighi relativi, ovvero di sciogliersi dal medesimo.

Il venditore può mettere in mora il curatore, facendogli assegnare dal giudice delegato un termine non superiore ad otto giorni, decorso il quale il contratto s’intende sciolto.

In caso di fallimento del venditore, se la cosa venduta è già passata in proprietà del compratore, il contratto non si scioglie. Se la cosa venduta non è passata in proprietà del compratore, il curatore ha la scelta fra l’esecuzione e lo scioglimento del contratto. In caso di scioglimento del contratto il compratore ha diritto di far valere il proprio credito nel passivo senza che gli sia dovuto risarcimento del danno.

…. Omissis ……

Si veda sull’argomento Brescia Morra, Aspetti giuridici delle operazioni “pronti contro termine”, in Riv. Dir. Comm., 1990, 804 e ss.

[27] Perrone, Gli accordi di close-out netting, in Banca e borsa, 1998, I, 52.

[28] In attuazione della Direttiva n. 96/10/CE del 21 marzo 1996 sul riconoscimento della compensazione contrattuale da parte delle autorità competenti: Istruzioni di Vigilanza, cap. XII, Parte seconda, sez. II, n. 4.

[29] Sul punto, Alpa-Capriglione, Commentario al Testo Unico delle disposizioni in materia di intermediazione finanziaria, Tomo terzo, Padova, Cedam, 1998, 1817.

[30] Sotto tale profilo, la riforma italiana ha rappresentato un adeguamento del nostro ordinamento agli standard normativi degli altri principali paesi industrializzati.

[31] Art. 56 (Compensazione in sede di fallimento):

I creditori hanno diritto di compensare coi loro debiti verso il fallito i crediti che essi vantano verso lo stesso, ancorché non scaduti prima della dichiarazione di fallimento.

Per i crediti non scaduti la compensazione tuttavia non ha luogo se il creditore ha acquistato il credito per atto tra i vivi dopo la dichiarazione di fallimento o nell’anno anteriore.

[32] Di Benedetto – Stecconi, Il Testo unico della intermediazione finanziaria- Commentario, (a cura di) Rabitti Bedogni, Milano, Giuffrè, 1998, 1111.

[33] Provinciali, Trattato di diritto fallimentare, II, Milano, 1984, 1243.

[34] Cass., 10 marzo 1975, n. 882; App. Milano, 26 maggio 1970, in Dir. fall., 1970, II, 647.

[35] È il diritto inglese, infatti, ad essere previsto quale legge regolatrice del rapporto derivante dal contratto in esame, ovviamente in mancanza di diversi accordi fra le parti.

[36] Grazie anche all’art. 3, comma 1 della Convenzione di Roma del 19 giugno 1980 sulla legge applicabile alle obbligazioni contrattuali, il quale recita testualmente: “il contratto è regolato dalla legge scelta dalle parti.”.

[37] L’interesse del Prenditore è quello di poter disporre delle securities per un certo tempo, mentre l’interesse del Prestatore consiste nel neutralizzare ab origine il rischio che il Prenditore non adempia all’obbligo di restituzione delle securities; realizzandosi i primi attraverso le regole che disciplinano il prestito, i secondi attraverso il meccanismo di adeguamento automatico marking-market del collateral e le norme sulla risoluzione del contratto.

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