Il disegno di legge “Capitali” per interventi a sostegno della competitività dei mercati finanziari

Di Antonio Pezzuto, ex Dirigente della Banca d’Italia

1. Introduzione

L’11 aprile 2023 il Consiglio dei ministri ha approvato il disegno di legge che prevede “interventi a sostegno della competitività dei capitali” (c.d. Ddl Capitali).

Come precisato nella relazione illustrativa, il progetto di legge mira da un lato a rimuovere i vincoli, normativi e operativi, all’accesso e alla permanenza sui mercati delle imprese e, dall’altro, a introdurre misure che incentivino la canalizzazione del risparmio privato verso il settore economico-produttivo, preservando al contempo la tutela degli investitori e l’integrità dei mercati stessi.

Il disegno di legge in esame si pone in linea di continuità con due documenti pubblicati negli anni scorsi, nei quali erano contenuti elementi informativi e suggerimenti per colmare la distanza che separa il mercato dei capitali italiano da quelli esteri: il Rapporto “OECD Capital Market Review of Italy” del 2020 e il Libro Verde su “La competitività dei mercati finanziari italiani a supporto della crescita” del 2022.

Per il raggiungimento di queste finalità, il disegno di legge agisce sia sul “fronte interno” sia su quello “esterno”, si legge nel preambolo della relazione illustrativa. Sotto il primo profilo, sono previste sia misure finalizzate a facilitare l’accesso e la permanenza delle imprese sui mercati, semplificando gli obblighi a loro carico e favorendo le attività sul mercato secondario, sia misure di incentivazione alla canalizzazione dei capitali verso le imprese, grazie alla semplificazione di talune previsioni in materia di intermediari. Sul fronte esterno sono invece previsti interventi atti a rendere maggiormente fruibili le informazioni rese dalle società agli investitori, principalmente a quelli esteri, e a incoraggiare il rimpatrio delle società italiane quotate su mercati esteri.

Nel report dell’OECD viene riconosciuto come, negli ultimi anni, l’Italia abbia attuato importanti riforme strutturali per migliorare la solidità finanziaria delle imprese e per rafforzare i mercati dei capitali[1]. Cionondimeno, le dimensioni del mercato nazionale rimangono ridotte rispetto a quelle dell’economia italiana e nel confronto con altri mercati europei. Si è infatti osservato che nel corso degli ultimi dieci anni “una media inferiore a quattro società l’anno è stata quotata sul mercato regolamentato della Borsa valori italiana e la capitalizzazione di mercato nel Paese, in percentuale del PIL, si è attestata notevolmente al di sotto di quella delle controparti europee”.

Emerge quindi la necessità, conclude il rapporto, di interventi mirati in alcuni determinati ambiti affinché l’intero ecosistema finanziario realizzi lo scopo di sostenere la fiducia degli investitori, gli investimenti aziendali, la creazione di nuovi posti di lavoro e la crescita economica.

Le raccomandazioni rivolte dall’OECD all’Italia indicano i seguenti obiettivi:

promuovere nuove ammissioni alla quotazione sul mercato regolamentato;
potenziare il ruolo degli organi di regolamentazione e consolidare il quadro istituzionale;
migliorare le condizioni per la partecipazione ai mercati dei capitali italiani da parte degli investitori istituzionali ed individuali qualificati;
migliorare l’accesso e le condizioni di liquidità nel mercato delle obbligazioni societarie per le imprese non finanziarie;
completare il quadro normativo per le Special Purpose Acquisition Company (SPAC)[2].

Il Libro Verde, curato dal MEF con il supporto di autorità di vigilanza, operatori di mercato ed associazioni di categoria, sottolinea come il mercato dei capitali italiano manifesti una condizione di cronico ritardo rispetto a quelli delle altre economie avanzate, dovuto sia a debolezze strutturali dell’ecosistema di riferimento sia alla presenza di ostacoli di natura normativa e regolamentare, che ha limitato le potenzialità di sviluppo delle imprese. Alcune di queste criticità sono comuni all’intera area dell’UE, che, rispetto alle principali aree economiche a livello internazionale, presenta un divario competitivo significativo[3], derivante anche dagli insufficienti progressi compiuti nel processo di realizzazione dell’Unione dei mercati di capitali (Capital Markets Union).

Vengono quindi individuate diverse aree di semplificazione e razionalizzazione, con possibili interventi volti a migliorare il quadro normativo e regolamentare applicabile agli emittenti per rendere più efficiente non solo l’accesso, ma anche la permanenza delle imprese sui mercati dei capitali. Le aree di intervento suggerite sono quattro:

facilitare il processo di quotazione (listing) e la permanenza nei mercati, in particolare da parte delle PMI;
incoraggiare la partecipazione ai mercati dei capitali italiani da parte degli investitori;
valorizzare le potenzialità del digitale ai fini dell’accesso al mercato di imprese e investitori;
rendere il sistema di applicazione delle regole più efficace ed efficiente.

2. Il disegno di legge “Capitali”

Il disegno di legge si compone di 23 articoli, compendiati in 5 Capi: Semplificazione in materia di accesso e regolamentazione dei mercati dei capitali (articoli 1-16); Disciplina delle Autorità di vigilanza (articoli 17-20); Misure di promozione dell’inclusione finanziaria (articolo 21); Modifiche alla disciplina del patrimonio destinato (articolo 22); Disposizioni finanziarie (articolo 23).

Nelle pagine seguenti si fornisce una sintesi delle principali novità introdotte dal disegno di legge, con un focus particolare sulla disciplina delle Autorità di vigilanza, nella consapevolezza che le disposizioni ivi contenute potranno essere oggetto di modifica nel corso dell’iter parlamentare.

Capo I

Il Capo I introduce misure di semplificazione del quadro normativo e di incentivo al rafforzamento dei mercati dei capitali. In questa direzione si muovono gli interventi volti a: i) ampliare i casi di esenzione della disciplina dell’ ”offerta fuori sede”, ricomprendendovi anche l’offerta di strumenti finanziari di propria emissione per importi superiori o uguali a 250 mila euro e alle offerte di vendita o di sottoscrizione di azioni proprie con diritto di voto effettuate da emittenti quotati su mercati regolamentati o sistemi multilaterali di negoziazione, Multilateral Trading Facilities, MTF (art. 1); ii) innalzare, da 500 milioni a 1 miliardo di euro, la soglia di capitalizzazione rilevante ai fini della qualifica di “piccola e media impresa” (art. 2); iii) consentire alle PMI-S.r.l. di accedere, su base volontaria, al regime di dematerializzazione previsto dal TUF, con emissione in forma scritturale delle quote (art. 3); iv) introdurre, per le società aventi azioni negoziate su MTF, la facoltà di redigere il bilancio secondo i principi contabili internazionali (art. 5); v) prevedere la soppressione della possibilità, attribuita alla Consob, di aumentare il flottante qualora un soggetto che detiene un’interessenza superiore al 90 per cento del capitale rappresentato da titoli ammessi alla negoziazione in un mercato regolamentato, sia tenuto a ripristinare un flottante sufficiente ad assicurare il regolare andamento delle quotazioni (art. 6); vi) introdurre una serie di semplificazioni delle procedure di ammissione alla quotazione (art. 9); vii) chiarire che i termini di decorrenza per l’approvazione del prospetto decorrono dalla data di presentazione della relativa bozza e modificare il regime di responsabilità del collocatore (art. 10); viii) abrogare l’obbligo di segnalazione delle operazioni effettuate dagli azionisti di controllo (art. 11); ix) consentire, ove contemplato dallo statuto, che le assemblee di società quotate si possano svolgere esclusivamente tramite il rappresentante designato dalla società (art. 12); x) modificare l’art. 2351, quarto comma, ultimo periodo del codice civile, prevedendo l’incremento da 3 a 10 del numero dei diritti di voto che può essere assegnato, per statuto, a ciascuna azione a voto plurimo (art. 13); xi) consentire il conferimento a un gestore di portafogli del potere di esercitare i diritti di voto per più assemblee, in luogo di una singola assemblea (art. 16).

Capo II

L’ art.17 introduce il comma 6-ter all’art. 24 della legge per la tutela del risparmio (L. 262/2005), il quale prevede che un soggetto

terzo possa agire direttamente contro l’Autorità nel caso in cui abbia subito un danno per omessa vigilanza delle Authorities. In particolare, la nuova norma prevede che, fermo restando quanto disposto dal comma 6-bis dell’art. 24[4], chi ha subito un danno per effetto di un atto o di un comportamento posto in essere da un soggetto vigilato da una delle Autorità indicate nel medesimo comma (Banca d’Italia, Consob, IVASS, Covip e Antitrust), può agire contro di essa per ottenere soltanto il risarcimento del danno che sia conseguenza immediata e diretta della violazione di leggi e di regolamenti sulla cui osservanza è mancata la vigilanza dell’Autorità stessa.

Al riguardo, premesso che le regole in materia di responsabilità civile delle Autorità di vigilanza sono, a livello europeo, diverse a seconda degli ordinamenti dei singoli Stati[5], è stato osservato che la nuova disposizione, oltre a far insorgere dubbi interpretativi, potrebbe porsi in contrasto con gli auspicati obiettivi di semplificazione normativa e procedurale, determinando il rischio di un aumento del contenzioso nei confronti delle Autorità e minando così l’efficienza dell’attività di vigilanza[6].

E’ stata quindi rappresentata l’esigenza di una riformulazione dell’art. 17 che introduca presidi a tutela dell’attività di vigilanza, fermo restando il principio di responsabilità. In particolare, la Consob propone di: i) precisare che il terzo, danneggiato da un soggetto vigilato, può agire anche nei confronti dell’Autorità di vigilanza soltanto se il danno sia conseguenza immediata e diretta della violazione di norme di diritto di competenza dell’Autorità; ii) introdurre una modifica alla disciplina dell’interruzione della prescrizione, attraverso un’integrazione al comma 6-bis del richiamato art. 24, in modo da evitare che atti interruttivi non rivolti nei confronti delle Autorità dilatino eccessivamente nel tempo la possibilità di esercitare azioni risarcitorie, con conseguente difficoltà e oneri per le Autorità nell’attività di programmazione finanziaria e di gestione del contenzioso. Di qui la necessità di prevedere la non applicabilità dell’art. 1310, comma 1, del codice civile[7]; iii) prevedere nei giudizi risarcitori l’istituto della surroga delle Autorità ai componenti dei loro organi e ai dipendenti, fatta salva l’azione di rivalsa[8].

Sull’argomento, la Banca d’Italia ha segnalato, tra l’altro, la necessità che venga acquisito il parere della BCE, considerato che la norma che si intende introdurre incide sul regime della responsabilità civile verso i terzi dell’Istituto e dunque potenzialmente sull’indipendenza del medesimo, dei suoi organi decisionali e del suo staff[9].

L’art. 18 reca norme relative alla disciplina del “cooling off” e del “cooling in”, ossia delle regole che disciplinano le restrizioni all’uscita del personale o dei membri degli organi direttivi che esercitano attività professionali nel settore regolamentato. Come sottolineato nella relazione illustrativa, tali regole contribuiscono a rafforzare l’indipendenza delle Autorità, minimizzando il rischio di conflitto di interessi e di interferenza dell’industria nelle attività di supervisione.

Nel dettaglio, l’art. 18 modifica l’art. 29-bis della legge 262 del 2005[10], riducendo il periodo di incompatibilità previsto nella disciplina del cooling off delle Autorità di vigilanza, da 2 anni a 1 anno per i componenti degli organi di vertice e i dirigenti della Consob (comma 1) e, per la Banca d’Italia e l’IVASS, ad un periodo non superiore all’anno (comma 2).

La norma in commento interviene anche in materia di cooling in delle Autorità amministrative indipendenti, apportando al d.lgs. n. 39 del 2013 – recante la disciplina su inconferibilità e incompatibilità di incarichi presso le pubbliche amministrazioni – le seguenti modificazioni:

la modifica all’art. 1, comma 2, lettera i), si chiarisce che disciplina si applica anche ai componenti dell’organo collegiale di vertice di un’Autorità amministrativa indipendente;
la modifica all’art. 4, si riduce il periodo cui fare riferimento per la verifica della sussistenza di cause di inconferibilità a un anno antecedente l’assunzione dell’incarico;
mediante l’introduzione del comma 1-bis all’art. 4, si rimodula l’inconferibilità in ragione del tipo di incarico svolto in precedenza, prevedendo che nell’ipotesi in cui l’incarico assuma scarsa rilevanza, è sufficiente adottare, successivamente all’assunzione dell’incarico, misure organizzative e di trasparenza presso l’ente pubblico/Autorità amministrativa.

L’art. 19 attribuisce nuovi poteri alla Consob, al fine di contrastare la diffusione di pubblicità svolta da soggetti non autorizzati[11]. Più precisamente:

il comma 1 aggiunge il comma 1-bis all’art. 7-octies del TUF, il quale prevede che la Consob possa vietare lo svolgimento di campagne pubblicitarie condotte tramite la rete Internet o ogni altro mezzo di comunicazione quando hanno ad oggetto, direttamente o indirettamente, servizi e attività di investimento prestati da operatori abusivi;
il comma 2 aggiunge il comma 2-quaterdecies all’art. 36 del decreto legge n. 34 del 2019, che attribuisce alla Consob il potere di ordinare ai fornitori di connettività alla rete Internet la rimozione delle iniziative pubblicitarie intraprese da soggetti abusivi.

L’art. 20 inserisce nel TUF un nuovo Titolo II-bis, costituito dal solo art. 196-bis.1. La nuova norma introduce specifici poteri in capo alla Consob, che le consentono di adottare decisioni con impegni valevoli nei confronti dei destinatari di eventuali addebiti[12].

Come precisato nella Relazione illustrativa, l’inserimento nel TUF di un nuovo titolo è volto a prevedere disposizioni comuni a tutti i provvedimenti sanzionatori irrogabili dalla Consob, inclusi quelli emessi per violazione della disciplina sugli abusi di mercato. Inoltre, la possibilità di addivenire a soluzioni negoziali delle controversie in materia di mercati finanziari condurrebbe a una riduzione del contenzioso.

Più in dettaglio, il comma 1 dell’art. 196-bis.1 prevede che, per le violazioni di competenza della Consob, entro 30 giorni dalla notificazione della lettera di contestazione degli addebiti, il soggetto destinatario possa presentare impegni tali da far venir meno i profili di lesione degli interessi degli investitori e del mercato oggetto della contestazione. A tal fine, la Consob, valutata la gravità della violazione e l’idoneità di tali impegni, può renderli obbligatori per i soggetti destinatari del procedimento sanzionatorio e pubblicare gli impegni assunti.

Il comma 2 stabilisce che, in caso di mancato rispetto degli impegni presi, i limiti edittali massimi della sanzione pecuniaria siano aumentati del 10 per cento.

Il comma 3 consente alla Consob di riaprire d’ufficio il procedimento sanzionatorio se:

si modifica in modo determinante la situazione di fatto rispetto ad un elemento su cui si fonda la decisione;
i soggetti interessati contravvengono agli impegni assunti;
la decisione si basa su informazioni trasmesse dalle parti che sono incomplete, inesatte o fuorvianti.

Il comma 4, infine, attribuisce alla Consob il compito di definire con proprio provvedimento generale, in conformità con il diritto europeo e garantendo il diritto al contraddittorio, le regole procedurali che disciplinano la presentazione e la valutazione degli impegni assunti.

Secondo la Consob, l’intervento normativo contribuisce ad instaurare un dialogo costruttivo fra il potenziale trasgressore e l’Autorità, con un effetto deflattivo del contenzioso e, al contempo, incentivando l’adozione di misure che prevengono o eliminano le conseguenze negative della condotta[13].

Capo III

L’art. 21 mira a promuovere l’inclusione finanziaria nel nostro Paese, inserendo l’educazione finanziaria nell’ambito dell’educazione civica. A tal fine, vengono previste specifiche modifiche alla legge n. 92 del 2019, avente ad oggetto l’insegnamento scolastico dell’educazione civica[14].

La norma trae origine da una duplice costatazione: il possesso di adeguate competenze finanziarie consente, tra l’altro, di compiere scelte economiche responsabili e consapevoli; lavori empirici mostrano che il livello di alfabetizzazione finanziaria degli italiani è molto basso nel confronto internazionale[15].

L’eventuale approvazione della norma in questione determinerà la sottoscrizione di accordi tra il Ministero dell’istruzione e del merito, la Banca d’Italia e la Consob, sentito il Comitato per la programmazione e il coordinamento delle attività di educazione finanziaria, nel rispetto dell’autonomia scolastica e nei limiti delle risorse umane strumentali e finanziarie disponibili a legislazione vigente.

Capo IV

L’art. 22 amplia la sfera di operatività del Patrimonio Destinato istituito dal D.L. n. 34 del 2020[16], prevedendo che: i) al fine di beneficiare degli interventi a condizioni di mercato del Patrimonio Destinato nella forma di operazioni sul mercato primario, tramite partecipazioni ad aumenti di capitale e sottoscrizione di prestiti obbligazionari convertibili, le società risultanti da fusioni o scissioni possano utilizzare anche uno o più bilanci pro-forma, certificati da un revisore contabile; ii) limitatamente all’operatività a condizioni di mercato, sia consentito l’accesso agli interventi di Patrimonio Destinato anche alle società che sono sottoposte a indagini per reati da cui deriva la responsabilità amministrativa dell’ente, ai sensi del d.lgs. n. 231 del 2021, fermo restando il divieto di accesso, invece, per gli enti condannati o sottoposti a sanzione su richiesta.

3. Conclusioni

Il disegno di legge “Capitali”, tuttora all’esame della competente Commissione parlamentare, contiene norme finalizzate ad accrescere la competitività del mercato finanziario italiano e il sostegno all’economia. In generale, le misure proposte tendono da un lato a rimuovere gli ostacoli di natura normativa e operativa all’accesso e alla permanenza sul mercato delle imprese e, dall’altro, a indirizzare i capitali verso il settore produttivo, senza trascurare al contempo la tutela degli investitori.

Nei mesi scorsi si è svolto, presso la 6^ Commissione Finanze e Tesoro, un ciclo di audizioni con numerosi stakeholders (Autorità di vigilanza, associazioni di categoria, principali operatori di mercato, ecc.), che hanno valutato positivamente il pacchetto di misure contenute nel disegno di legge e condiviso i principi ispiratori del progetto di riforma. Non sono mancate, tuttavia, proposte di modifica al testo, su cui è stato espresso l’auspicio che possano essere accolte nel corso dei lavori parlamentari.

Note:

[1] Tra le misure adottate si ricordano i piani individuali di risparmio (PIR), i c.d. mini bond e il programma ELITE di Borsa italiana, volto ad assistere le imprese nell’accesso al capitale e alle reti necessarie per svilupparsi.

[2] La SPAC è un veicolo societario di investimento, costituito da un gruppo di promotori con l’obiettivo di raccogliere risorse finanziarie sul mercato attraverso la quotazione in Borsa e, successivamente, di individuare una società operativa non quotata (target) con la quale integrarsi (business combination). La costituzione della SPAC ha quindi una duplice finalità: la raccolta di capitali presso il pubblico, mediante un’offerta pubblica di sottoscrizione (Initial Public Offering, IPO) e l’investimento in una società operativa e quotata in Borsa. Cfr. per maggiori dettagli Paoletti A., Le Special Purpose Acquisition Companies (SPAC), in Rivista di diritto societario, n. 4/2017.

[3] Alcuni recenti studi hanno evidenziato come, anche prima della crisi pandemica il declino dei mercati azionari europei sia stato più accentuato rispetto a quello delle principali piazze finanziarie internazionali. La dimensione del mercato azionario europeo è infatti inferiore sia a quello nordamericano sia a quelli asiatici. Cfr. MEF, Libro Verde su La competitività dei mercati finanziari italiani a supporto della crescita, in www.dt.mef.gov.it.

[4] Si rammenta che il comma 6-bis prevede che nell’esercizio delle proprie funzioni di controllo le Autorità di vigilanza, l’Antitrust, i componenti dei loro organi nonché i loro dipendenti rispondono dei danni cagionati o comportamenti posti in essere con dolo o colpa grave.

[5] Regno Unito e Irlanda circoscrivono la responsabilità civile ai soli casi di dolo, mentre Francia e Svezia anche al ricorrere della colpa grave. In altri paesi, come Germania, Austria e Lussemburgo, risulta più difficile chiamare in giudizio l’Autorità di vigilanza poiché è necessario dimostrare preventivamente il non perseguimento dell’interesse pubblico al quale l’Authority è preposta per legge. Cfr. MEF, Libro Verde su La competitività dei mercati finanziari italiani a supporto della crescita, op. cit.

[6] Consob, Audizione presso la 6^ Commissione permanente (Finanze e Tesoro) del Senato della Repubblica, 20.6.2023.

[7] Si ricorda che, ai sensi dell’art. 1310, comma 1, gli atti con i quali il creditore interrompe la prescrizione contro uno dei debitori in solido, oppure uno dei creditori in solido interrompe la prescrizione contro il debitore comune, hanno effetto riguardo agli altri debitori o agli altri creditori.

[8] Consob, Audizione presso la 6^ Commissione permanente (Finanze e Tesoro) del Senato della Repubblica, op. cit.

[9] Banca d’Italia, Memoria sul disegno di legge “Interventi a sostegno della competitività dei mercati”, 27.6.2023.

[10] Si ricorda che l’art. 29-bis introduce, per i componenti degli organi di vertice e i dirigenti della Consob, il divieto di intrattenere, direttamente o indirettamente, rapporti di collaborazione, di consulenza o di impiego con i soggetti regolati né con società controllate da questi ultimi. Il divieto opera nei 2 anni successivi alla cessazione dell’incarico, ma dalla sua applicazione sono esclusi i dirigenti che, negli ultimi due anni di servizio, siano stati responsabili esclusivamente di uffici di supporto. I contratti conclusi in violazione di questa norma sono nulli. Tali disposizioni si applicano anche ai componenti degli organi di vertice e ai dirigenti della Banca d’Italia e dell’IVASS.

[11] Oggi, la Consob interviene quando rileva lo svolgimento di servizi e attività a titolo abusivo, ordinando di porre fine alla violazione, pubblicando avvertenze per gli investitori e richiedendo l’oscuramento dei siti.

[12] Con l’introduzione dell’art. 196-bis.1 viene replicata la corrispondente disciplina in materia di impegni già prevista nel settore della tutela della concorrenza (cfr. art. 14-ter della legge n. 287 del 1990).

[13] Consob, Audizione presso la 6^ Commissione permanente (Finanze e Tesoro) del Senato della Repubblica, op. cit.

[14] La disposizione è in linea con la Raccomandazione dell’OCSE sull’alfabetizzazione finanziaria del 2020, che sollecita i governi ad adottare misure per lo sviluppo delle competenze in materia finanziaria dalla più giovane età.

[15] Banca d’Italia, Memoria sul disegno di legge “Interventi a sostegno della competitività dei mercati”, op. cit.

[16] Il Patrimonio Destinato nasce nel contesto dell’emergenza pandemica, durante la quale il Governo allora in carica ravvisò la necessità di dotarsi di uno strumento volto ad attuare interventi e operazioni di sostegno e rilancio del sistema economico-produttivo italiano, anche attraverso il rafforzamento patrimoniale delle imprese. A tal fine, l’art. 27, comma 1, del decreto legge n. 34 del 2020, ha autorizzato la Cassa DD.PP. a costituire un patrimonio, separato e autonomo rispetto al patrimonio della “Cassa”, con una dotazione iniziale fornita dal MEF di 44 miliardi di euro. I requisiti di accesso, le condizioni, i criteri e le modalità degli investimenti del Patrimonio Destinato sono stati definiti con decreto del MEF n. 26 del 2021.

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