Il Listing Act nel diritto italiano: le nuove regole per quotazione, prospetti e ricerca in materia di investimenti

Di Antonio Pezzuto, ex Dirigente della Banca d’Italia

Nell’ottobre 2024 il legislatore europeo ha approvato un pacchetto legislativo (c.d. Listing Act Package) contenente misure volte a migliorare l’attrattività dei mercati dei capitali dell’UE e a facilitare la negoziazione in borsa delle imprese, comprese quelle piccole e medie (PMI). L’iniziativa si inserisce nel più ampio progetto della Capital Markets Union che, come moto, è finalizzato a creare un mercato unico dei capitali al quale le imprese europee possono accedere più rapidamente e in modo semplice.

Il Listing Act si compone di tre atti normativi distinti:

• il Regolamento (UE) 2024/2809 (c.d. Regolamento Listing Act), che modifica il Regolamento (UE) 2017/1129 in materia di prospetto informativo (c.d. Regolamento Prospetto), il Regolamento (UE) 2014/596 sugli abusi di mercato (Market Abuse Regulation, MAR)[1] e il Regolamento (UE) 600/2014 che disciplina il mercato degli strumenti finanziari (Markets in Financial Instruments Regulation, MiFIR);
• la Direttiva (UE) 2024/2811 che modifica la Direttiva (UE) 2014/65 (Market in Financial Instruments Directive, MiFID II) e, contestualmente, abroga la Direttiva 2001/34/CE (Listing Directive);
• la Direttiva (UE) 2024/2810 in materia di azioni a voto plurimo per le società che chiedono l’ammissione alla negoziazione delle proprie azioni in un sistema multilaterale di negoziazione (Multilateral Trading Facilities, MTF).

Dalla data di entrata in vigore del Listing Act, 4 dicembre 2024, gli Stati membri avranno a disposizione 18 mesi per recepire la Direttiva 2024/2811 e 2 anni per la trasposizione negli ordinamenti nazionali della Direttiva 2024/2810.

Il Regolamento 2024/2809 modifica il Regolamento 2017/1129 in materia di prospetto informativo, prevedendo:

1. l’esenzione dall’obbligo di pubblicare un prospetto per l’offerta di titoli destinati ad essere ammessi alla negoziazione su un mercato regolamentato o su un mercato di crescita per le PMI (SME Growth Market) e fungibili con titoli già ammessi alla negoziazione nello stesso mercato, a patto che: i titoli offerti rappresentino, nell’arco di un periodo di 12 mesi, meno del 30 per cento del numero di titoli già ammessi alla negoziazione; l’emittente dei titoli non sia oggetto di  una ristrutturazione o di procedure di insolvenza; sia depositato presso l’autorità competente e contestualmente pubblicato un documento sintetico contenente una serie di informazioni;
2. l’esenzione dall’obbligo di pubblicazione del prospetto per ogni offerta al pubblico di titoli, qualora il corrispettivo totale aggregato nell’Unione per i titoli offerti sia inferiore a 12 milioni di euro per emittente o offerente, calcolato su un periodo di 12 mesi. Si riconosce tuttavia agli Stati membri la facoltà di prevedere una soglia nazionale più bassa, non inferiore a 5 milioni di euro, al di sotto della quale le offerte di titoli possono ugualmente fruire dell’esenzione;
3. l’introduzione di nuovi tipi di prospetto standardizzati e semplificati, a beneficio degli emittenti già presenti sul mercato e delle imprese di minori dimensioni: i) il “prospetto UE di follow-on” riservato agli emittenti già quotati da almeno 18 mesi su mercati regolamentati o mercati di crescita per le PMI. Il prospetto si caratterizza per un contenuto informativo ridotto (massimo 50 facciate), una struttura uniforme, limiti massimi di pagine e una nota di sintesi semplificata; ii) il “prospetto di emissione UE della crescita” rivolto a PMI e piccoli emittenti che accedono per la prima volta ai mercati dei capitali, che deve avere una lunghezza massima di 75 facciate.

La Direttiva 2024/2811 mira a ridurre gli oneri burocratici e normativi per gli emittenti garantendo, al tempo stesso, adeguati standard di tutela per gli investitori e l’integrità del mercato.

Di seguito, si riassumono le principali modifiche apportate alla MiFID II.

Anzitutto, si opera una significativa ricalibrazione dei requisiti di accesso ai mercati regolamentati riducendo dal 25 al 10 per cento il livello minimo di flottante[2], ossia la parte di capitale effettivamente in circolazione, e fissando a 1 milione di euro il limite dimensionale relativo alla capitalizzazione di mercato.

In secondo luogo, si introducono rigorosi requisiti di trasparenza, precisione e correttezza informativa in materia di investment research. Nello specifico, si stabilisce che: i) la ricerca debba essere accurata, chiara e non fuorviante; e ii) la denominazione di “ricerca sponsorizzata dall’emittente” possa essere utilizzata solo per le ricerche predisposte nel rispetto del “codice di condotta dell’UE”, elaborato dall’ESMA per aumentare la fiducia nella ricerca finanziaria, garantire l’indipendenza e l’obiettività, prevenire i conflitti di interesse.

In terzo luogo, si elimina l’obbligo di “research unbundling”, ossia la separazione dei servizi di esecuzione da quelli di ricerca, consentendo il pagamento congiunto degli stessi servizi purché siano soddisfatte le seguenti condizioni: i) sia stato stipulato un accordo che definisca il calcolo delle commissioni, incluse quelle relative alla ricerca; ii) i clienti siano stati informati in merito alle opzioni di pagamento e alle procedure di gestione dei potenziali conflitti in caso di pagamento congiunto; iii) sia condotta una valutazione annuale sulla qualità e il valore della ricerca, nonché sul contributo di quest’ultima al miglioramento delle decisioni di investimento.

Da ultimo, si prevede che il gestore di un MTF[3] possa chiedere all’autorità competente nazionale che il mercato, o anche un suo segmento, sia registrato come “mercato di crescita per le PMI”, purché: 1) tale mercato o segmento sia separato dagli altri segmenti di mercato; 2) le transazioni effettuate sul segmento di mercato per la crescita delle PMI siano distinte dalle altre attività di mercato all’interno degli altri segmenti di mercato; 3) su richiesta dell’autorità competente, il mercato fornisca un elenco completo degli strumenti quotati sul segmento/mercato di crescita per le PMI, nonché qualsiasi informazione sul funzionamento del segmento di mercato che l’autorità competente può richiedere.

La Direttiva 2024/2810 persegue l’obiettivo di armonizzare le norme sulle azioni a voto plurimo[4] di società che intendono quotarsi su un MTF. A tal fine, introduce norme comuni sulle strutture con azioni a voto plurimo nelle società che chiedono l’ammissione alla negoziazione delle loro azioni su MTF, che comprendono i mercati di crescita per le PMI, e che non hanno alcuna azione già ammessa alla negoziazione su un MTF o su un mercato regolamentato.

Tra le principali novità introdotte dalla Direttiva, rilevano le seguenti:

• gli Stati membri devono garantire che una società le cui azioni non sono già ammesse alla negoziazione su un mercato regolamentato o un MTF abbia il diritto di adottare una struttura azionaria a voto plurimo per l’ammissione alla negoziazione delle proprie azioni. La decisione di adottare una struttura della specie dovrà essere presa dall’assemblea generale degli azionisti con almeno una maggioranza qualificata;
• gli Stati membri non possono subordinare l’adozione di una struttura azionaria a voto plurimo alla concessione di diritti economici potenziati per le azioni che ne sono prive;
• gli Stati membri sono tenuti ad adottare “misure di salvaguardia” per garantire una adeguata tutela degli interessi degli azionisti che non detengono azioni a voto plurimo;
• le società con strutture azionarie a voto plurimo, negoziate in un mercato di crescita per le PMI o in un MTF, devono fornire nei prospetti e nelle relazioni finanziarie informazioni dettagliate in merito alla struttura azionaria della società, a eventuali restrizioni al trasferimento di azioni e ai diritti di voto delle azioni, all’identità degli azionisti con azioni a voto plurimo che detengono più del 5 per cento dei diritti di voto di tutte le azioni della società.

Il 22 aprile 2026 il Consiglio dei ministri ha approvato in via definitiva lo schema di decreto legislativo che, nel recepire nell’ordinamento interno la Direttiva 2024/2811 e adeguare la normativa nazionale alle disposizioni del Regolamento 2024/2809, mira a rendere i mercati dei capitali più attraenti per le società, semplificando le procedure di quotazione e riducendo gli oneri amministrativi, in ispecie per le PMI. La relazione illustrativa della bozza di decreto precisa che, con riferimento agli articoli 2 e 3 del predetto Regolamento, il Governo provvederà ad adeguare la disciplina nazionale con successivo decreto entro il 10 luglio 2026.

Lo schema di decreto modifica il Testo unico della finanza (TUF) per dare attuazione alla Direttiva 2024/2811 e per allineare il quadro normativo nazionale alle modifiche introdotte dal Regolamento 2024/2809.

Tra le novità più significative, si segnalano:

1. con riferimento alla Direttiva 2024/2811:

• l’introduzione dell’art. 21-bis (Ricerca in materia di investimenti) il quale stabilisce che: i) la ricerca prodotta dai soggetti abilitati alla prestazione dei servizi e delle attività di investimento o da terzi e utilizzata dai soggetti abilitati, dai loro clienti o dai potenziali clienti o a essi distribuita, debba essere corretta, chiara e non fuorviante (comma 1); ii) la fornitura di servizi di ricerca da parte di terzi in favore dei soggetti abilitati soddisfi gli obblighi di cui all’art. 21, comma 1, del TUF, a patto che: sia stato concluso un accordo scritto tra i soggetti abilitati e il fornitore della ricerca; i soggetti abilitati abbiano informato i clienti della loro scelta di pagare congiuntamente o separatamente i servizi di esecuzione e di ricerca; i soggetti abilitati valutino, su base annuale, la qualità del servizio offerto al cliente; qualora i soggetti abilitati abbiano scelto di pagare separatamente i servizi di esecuzione e di ricerca, la prestazione di detti servizi è ricevuta in cambio di uno dei seguenti elementi: 1) pagamenti diretti da parte del soggetto abilitato sulla base delle proprie risorse; 2) pagamenti effettuati da un conto di pagamento congiunto per la ricerca separato controllato dal soggetto abilitato (comma 2); iii) i soggetti abilitati debbano garantire che la ricerca distribuita ai clienti o ai potenziali clienti pagata, in tutto o in parte, dall’emittente è qualificata come “ricerca sponsorizzata dall’emittente” solo se è prodotta nel rispetto del richiamato  “codice di condotta”(comma 3), nell’ambito del quale sono stabiliti standard tecnici in tema di indipendenza degli analisti, di trasparenza circa eventuali legami di natura finanziaria, di qualità e affidabilità delle analisi. Contestualmente, si riconosce alla Consob il potere di: i) adottare tutte le misure necessarie per verificare che i soggetti abilitati adottino soluzioni organizzative atte ad assicurare che la ricerca sponsorizzata dell’emittente sia conforme al codice di condotta dell’UE; ii) sospendere la distribuzione di qualsiasi ricerca sponsorizzata dall’emittente non prodotta nel rispetto del citato codice di condotta; iii) informare il pubblico nel caso in cui una ricerca qualificata come “ricerca sponsorizzata dall’emittente” e distribuita da un soggetto abilitato non sia prodotta nel rispetto del medesimo codice di condotta (comma 4); iv) alla Consob è conferito il potere di dettare, con proprio regolamento, le disposizioni di attuazione dell’art. 21-bis, con particolare riguardo: alla disciplina della “ricerca sponsorizzata dall’emittente” e agli obblighi di conservazione in capo ai soggetti abilitati (comma 7);
• l’inserimento del comma 1-bis all’art. 66 (Criteri generali di ammissione alla quotazione e alle negoziazioni), in base al quale il gestore del mercato regolamentato ha la facoltà di respingere la domanda di ammissione di uno strumento finanziario alla quotazione ove ritenga che la situazione dell’emittente sia tale che l’ammissione sarebbe contraria all’interesse degli investitori;
• l’introduzione dell’art. 66.1 (Condizioni particolari relative all’ammissione di azioni alla negoziazione), secondo cui le società che intendono accedere alla quotazione debbono prevedere un valore di mercato pari ad almeno 1 milione di euro oppure, qualora questo non sia stimabile, disporre di capitale e riserve pari ad almeno lo stesso importo[5]. Tale quota minima non si applica all’ammissione alla negoziazione di azioni fungibili con azioni già ammesse alla negoziazione. Si attribuisce inoltre alla Consob il compito di disciplinare, con proprio regolamento, le condizioni specifiche per l’ammissione a negoziazione delle azioni sui mercati regolamentati;
• la modifica dell’art. 69 (Mercati di crescita per le PMI), al fine di recepire le integrazioni apportate all’art. 33 della MiFID II, laddove si prevede che anche un segmento di MTF possa chiedere la registrazione come “mercato di crescita per le PMI”. In particolare, si introduce il comma 2-bis per disciplinare le condizioni che il pertinente segmento di MTF deve soddisfare ai fini della registrazione presso la Consob (separazione del segmento di MTF dagli altri segmenti del mercato gestiti dall’impresa di investimento o dal gestore del mercato e che abbia un nome diverso; distinzione delle operazioni effettuate sul segmento del mercato di crescita per le PMI da altre attività di mercato all’interno degli altri segmenti MTF; presentazione alla Consob, a cura del MTF, di un elenco completo degli strumenti quotati sul segmento registrato come mercato di crescita per le PMI)  e si modifica il comma 5 stabilendo che strumenti finanziari emessi da un emittente e già negoziati su un mercato di crescita per le PMI possano essere negoziati anche su altra sede di negoziazione;

• con riguardo al Regolamento 2024/2809:

• la riduzione a 7 giorni lavorativi del termine di approvazione dei prospetti UE di follow-on (art. 94, comma 3);
• l’estensione da 2 a 3 giorni del termine entro il quale gli investitori che hanno già accettato di acquistare o sottoscrivere i titoli hanno la facoltà di revocare la loro accettazione a seguito della pubblicazione del supplemento (art. 94-bis, comma 7);
• l’introduzione di una nuova norma in base alla quale la Consob potrà disciplinare con proprio regolamento, per le offerte pubbliche esentate dall’obbligo del prospetto, eventuali obblighi informativi in capo agli emittenti, purché il controvalore di tali offerte sia superiore a 8 milioni di euro (art. 95, comma 1, lett. a-bis);
• la precisazione che l’esenzione dall’obbligo di prospetto si riferisce alle offerte al pubblico di titoli e che tale esenzione opera ove ricorrano le condizioni previste dal Regolamento Prospetto, eliminando ogni riferimento ad altre soglie di rilevanza (art. 100, comma 2).

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[1] Le principali modifiche al Regolamento Market Abuse riguardano: i) la definizione di informazione privilegiata: pur mantenendo l’attuale definizione di informazione privilegiata, il Regolamento Listing Act specifica che tale definizione cattura non soltanto le informazioni che l’intermediario riceve direttamente da un cliente, ma anche quelle provenienti da altri soggetti che agiscono per contro del cliente o conosciute in virtù di un rapporto di gestione di un conto proprietario o di un fondo gestito; ii) le tappe intermedie di un processo prolungato: viene abolito l’obbligo, per gli emittenti, di comunicare al pubblico le informazioni privilegiate relative alle tappe intermedie di un processo prolungato che si sviluppa in molteplici fasi; iii) il ritardo nella comunicazione delle informazioni privilegiate: si precisa che l’emittente possa ritardare la comunicazione di informazioni privilegiate laddove queste non siano in contrasto con le ultime informazioni comunicate al pubblico o con qualunque altro tipo di comunicazione dell’emittente in relazione alla stessa circostanza a cui si riferiscono le informazioni privilegiate; iv) la semplificazione degli obblighi in materia di programmi di “share buy back”: si richiede che le informazioni relative alle operazioni di acquisto di azioni proprie siano comunicate solo all’autorità nazionale competente del mercato più rilevante in termini di liquidità per le proprie azioni e al pubblico solo in forma aggregata e non per ogni singola operazione; v) la semplificazione degli obblighi in materia di internal dealing: viene innalzata, da 5 a 20 mila di euro, la soglia per la notifica delle operazioni compite da soggetti con funzioni di amministrazione, controllo o direzione, nonché dalle persone a loro strettamente legate.

[2] Nel calcolare tale soglia viene precisato che non dovranno più essere prese in considerazione soltanto le azioni fungibili con quelle già ammesse alle negoziazioni ma, in generale, il totale delle azioni emesse dalla società.

[3] I MTF sono sistemi di negoziazione alternativi ai mercati regolamentati di tipo multilaterale il cui esercizio è riservato a imprese di investimento, banche e gestori dei mercati regolamentati.

[4] Per azione a voto limitato s’intende “l’azione appartenente a una categoria distinta e separata di azioni, nella quale

le azioni conferiscono più voti per azione rispetto a un’altra categoria di azioni con diritti di voto su questioni che devono essere decise dall’assemblea generale degli azionisti”.

[5] L’art. 51-bis della MiFID II prevede una riduzione del requisito di flottante minimo, con la conseguenza che, per ottenere l’ammissione alla negoziazione, deve essere detenuto dal pubblico almeno il 10 per cento delle azioni della categoria oggetto di quotazione, in luogo del precedente 25 per cento.

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