Di Antonio Pezzuto, ex Dirigente della Banca d’Italia
In un contesto caratterizzato da un perdurante rallentamento dell’economia dell’area dell’euro, da persistenti e pronunciati rischi al ribasso e da pressioni inflazionistiche contenute, nella riunione del 12 settembre scorso il Consiglio direttivo della BCE ha approvato un ampio e articolato pacchetto di misure di politica monetaria, che prevede: i) la riduzione di 10 punti base, a -0,5 per cento, del tasso d’interesse sui depositi delle banche presso l’Eurosistema; ii) la modifica delle indicazioni prospettiche sui tassi di interesse di riferimento della BCE (forward guidance)[1]; iii) la ripresa, da novembre, del programma di acquisti di attività finanziarie (c.d. Asset Purchase Programme, APP), per un importo di 20 miliardi euro al mese; iv) la modifica delle modalità delle operazioni mirate di rifinanziamento a più lungo termine (Targeted Longer-Term Refinancing Operations, TLTRO III)[2], la cui scadenza è stata portata a tre anni; e v) l’introduzione di una remunerazione a tassi nulli anziché negativi di una parte della liquidità in eccesso detenuta dalle banche presso la banca centrale.
Nelle intenzioni della BCE, queste misure mirano a consolidare, nei diversi segmenti del mercato, condizioni di finanziamento in grado di sostenere adeguatamente una nuova accelerazione della crescita economica e di ancorare le aspettative di inflazione[3].
La decisione di riprendere il programma di acquisto di titoli pubblici e privati (c.d. quantitative easing o allentamento monetario) è stata osteggiata duramente dai governatori delle banche centrali di Germania, Francia, Austria, Olanda ed Estonia nonché da due membri del Board[4], uno dei quali, la tedesca Lautentschager, si è poi dimesso dall’incarico. Tale decisione offre comunque offre lo spunto per ripercorrere le tappe fondamentali del percorso di avvicinamento a tale misura di politica monetaria non convenzionale (unconventional monetary police), spiegandone le motivazioni, le caratteristiche, i canali di trasmissione, gli effetti sull’inflazione e sull’attività economica, nonché l’impatto sul bilancio dell’Eurosistema.
Come noto, l’obiettivo primario della politica monetaria della BCE è mantenere la stabilità dei prezzi, definita come un tasso di inflazione a medio termine inferiore, ma prossimo al 2 per cento. In circostanze economiche normali, i tassi di interesse ufficiali sono lo strumento attraverso il quale la banca centrale segnala al mercato il proprio orientamento di politica monetaria. Quando l’inflazione scende al di sotto del valore obiettivo, la banca centrale abbassa i tassi ufficiali. Si avrà una riduzione dei tassi di interesse sul mercato monetario, che provoca una discesa dei tassi a medio e lungo termine e un aumento dei prezzi delle attività finanziarie. Seguirà una diminuzione dei tassi attivi sulle operazioni di credito, che da un lato spinge le famiglie ad anticipare i consumi e, dall’altro, incoraggia le imprese a investire. L’aumento della domanda aggregata genera una spinta verso l’alto dei prezzi e un ritorno dell’inflazione verso l’obiettivo istituzionale[5].
Quando il tasso ufficiale raggiunge livelli molto bassi, prossimi allo zero[6], la banca centrale non è più in grado di contrastare la spirale deflattiva abbassando i tassi di riferimento. Per stimolare la domanda aggregata e riportare l’inflazione verso il valore obiettivo la banca centrale deve pertanto far ricorso a misure di politica monetaria non convenzionale, tra cui l’acquisto di attività finanziarie a medio e lungo termine: una misura introdotta per la prima volta dalla banca centrale nipponica nel 2001 e dalla FED e dalla Bank of England in seguito alla crisi finanziaria globale.
Di fronte a prospettive di inflazione persistentemente deboli e alla perdita di slancio dell’attività economica, la BCE ha approvato, tra giugno e ottobre del 2014, un pacchetto di misure straordinarie composto da tre elementi principali: la riduzione dei tassi di interesse di riferimento al limite inferiore effettivo, l’introduzione di una serie di TLTRO e l’avvio di un programma di acquisto di attività finanziarie del settore privato (Asset-Backed Securities Purchase Programme, ABSPP e Covered Bond Purchase Programme, CBPP3).
Le misure adottate nel 2014 non hanno tuttavia prodotto risultati soddisfacenti nel contrastare la caduta dei prezzi: nello scorcio dell’anno l’inflazione è infatti scesa su valori negativi (-0,2 per cento) e le proiezioni macroeconomiche indicavano ulteriori e significative revisioni al ribasso. In tale contesto e ritenendo insufficiente lo stimolo monetario conseguito, nel gennaio 2015 il Consiglio direttivo della BCE ha deciso di avviare un programma ampliato di acquisto di attività finanziarie (Expanded Asset Purchase Programme), includendovi anche i titoli pubblici, finalizzato a contrastare il rischio di deflazione e a stimolare la ripresa dell’economia nell’area dell’euro. Tale programma sarebbe proseguito almeno fino a settembre 2016 e comunque fino a quando l’andamento dell’inflazione nell’area dell’euro sarebbe risultato in linea con l’obiettivo di stabilità dei prezzi.
L’APP si compone di quattro sottoprogrammi che si differenziano a seconda del tipo di attività acquistate dalla BCE:
· il Third Covered Bond Purchase Programme (CBPP3), avviato il 20 ottobre 2014 per l’acquisto di obbligazioni bancarie garantite denominate in euro sui mercati primario e secondario, aventi un secondo miglior rating minimo almeno pari a BBB- o equivalente;
· l’Asset-Backed Securities Purchase Programme (ABSPP), avviato il 21 novembre 2014 per l’acquisto, sia sul mercato primario sia su quello secondario, di tranches di senior e mezzanine di ABS denominate in euro, con un secondo miglior rating minimo almeno pari a BBB- o equivalente;
· il Public Sector Purchase Programme (PSPP), avviato il 9 marzo 2015 per l’acquisto, sul solo mercato secondario, di titoli pubblici emessi da governi, da agenzie pubbliche e istituzioni internazionali con sede nei paesi dell’area dell’euro, con vita residua compresa tra 1 e 30 anni
· il Corporate Sector Purchase Programme (CSPP), avviato l’8 giugno 2016 per l’acquisto, sui mercati primario e secondario, di obbligazioni denominate in euro emesse da società non finanziarie aventi sede legale in uno dei paesi dell’area dell’euro, con vita residua compresa tra 6 mesi e 30 anni.
Gli acquisti di covered bond sono effettuati dalla BCE e dalle banche centrali nazionali (BCN); quelli di ABS sono condotti, a partire dal 1° aprile 2017, da alcune BCN, tra cui la Banca d’Italia, che operano per conto dell’Eurosistema. Gli acquisti di titoli pubblici sono eseguiti dalla BCE per il 10 per cento del totale e dalle BCN per la restante parte. Gli interventi nel mercato delle obbligazioni non bancarie sono effettuati da sei BCN (oltre alla Banca d’Italia, le banche centrali di Belgio, Finlandia, Francia, Germania e Spagna).
I rischi sui titoli acquistati sono condivisi tra le BCN in base alla propria quota di partecipazione al capitale della BCE (c.d. capital key), con l’eccezione di quelli relativi ai titoli pubblici acquistati dalle BCN, che rimangono in capo alle singole banche acquirenti[7].
Tra il 2014 e il 2018 la BCE ha acquistato attività finanziarie (titoli di Stato, titoli emessi da istituzioni sovranazionali europee, obbligazioni societarie, titoli derivanti da operazioni di cartolarizzazione e obbligazioni garantite) a un ritmo compreso tra 80 e 15 miliardi di euro al mese. Gli acquisti sono terminati alla fine del 2018[8]; tuttavia, il capitale rimborsato sui titoli giunti in scadenza viene integralmente reinvestito, al fine di mantenere per un periodo di tempo prolungato, insieme alle indicazioni prospettiche sulla politica dei reinvestimenti, un ampio grado di accomodamento monetario[9].
Gli acquisti di titoli pubblici e privati influenzano l’attività economica e l’inflazione attraverso diversi canali: i) il calo dei tassi di interesse a breve e dei rendimenti dei titoli oggetto dell’intervento si riflette in un miglioramento delle condizioni di offerta del credito per famiglie e imprese (canale del credito); ii) la liquidità ricevuta in cambio dei titoli ceduti orienta i portafogli degli investitori verso attività finanziarie più redditizie, che non hanno formato oggetto di intervento da parte della banca centrale (canale del riequilibrio del portafoglio; iii) l’accresciuto valore della ricchezza delle famiglie, indotto dall’aumento dei prezzi delle attività finanziarie e di quelle reali, ha un effetto espansivo sui consumi (canale della ricchezza); iv) la riduzione delle attività finanziarie denominate in euro favorisce il deprezzamento del cambio che, oltre ad accrescere l’inflazione importata e le aspettative di inflazione, stimola le esportazioni (canale del tasso di cambio); v) l’annuncio di un’espansione significativa delle dimensioni del bilancio dell’Eurosistema, segnalando al mercato la determinazione a garantire la stabilità dei prezzi, contribuisce a sostenere le aspettative di inflazione (canale delle aspettative di inflazione) e la fiducia del pubblico (canale della fiducia)[10].
L’ampio e crescente ricorso a politiche non convenzionali ha determinato un’espansione significativa delle dimensioni del bilancio dell’Eurosistema[11], nonché della sua composizione. Tra il 2014 e il 2018 il totale dell’attivo è più che raddoppiato, passando da 185 a 447 miliardi di euro. Inoltre, il portafoglio dei titoli detenuti dalla BCE per finalità di politica monetaria, che a dicembre 2014 ammontava a 17,8 miliardi, a fine 2018 si attestava a 252 miliardi (pari al 57,7 per cento del totale)[12].
Una dilatazione eccessiva dei bilanci, pur accrescendo la redditività , aumenta l’esposizione delle banche centrali a rischi di vario tipo (di interesse, di credito, di cambio, ecc.), che potrebbero materializzarsi in perdite, anche di rilevante ammontare. Per mitigare tali rischi, la BCE adotta alcuni accorgimenti in via precauzionale, come l’ammissione alle aste unicamente di controparti ritenute finanziariamente solide, lo stanziamento di adeguate garanzie e l’applicazione di scarti di garanzia.
Secondo le stime della BCE, l’impatto complessivo delle misure di politica monetaria adottate dalla seconda metà del 2014 fino a dicembre 2018 sul tasso d’inflazione dell’area dell’euro sarebbe, cumulativamente, pari a circa 1,9 punti percentuali fra il 2016 e il 2020, con punte massime nel biennio 2016-2017. Di dimensioni analoghe sarebbe l’impatto sulla crescita del PIL in termini reali[13]. Nelle valutazioni della banca centrale, l’APP ha quindi dimostrato di essere uno strumento di policy adattabile ed efficace che ha sostenuto l’Istituto nell’adempimento del proprio mandato.
Una notazione finale. A margine della conferenza stampa del 13 settembre il Presidente della BCE ha sottolineato la necessità che la politica di bilancio contribuisca in modo più incisivo a sostenere la domanda aggregata, auspicando l’attivazione di politiche fiscali espansive nei paesi con conti pubblici in ordine. Ben vengano quindi le proposte di riforma del quadro di governance fiscale dell’UE avanzate di recente dall’European Fiscal Board, che prevedono regole più flessibili e più favorevoli alla crescita[14].
[1] La forward guidance è uno strumento di politica monetaria, di tipo non convenzionale, a cui le principali banche internazionali fanno ricorso per fornire al mercato indicazioni sull’evoluzione futura dei tassi di interesse ufficiali. Può avere una duplice finalità : i) accrescere il grado di accomodamento monetario quando il tasso di riferimento raggiunge il limite inferiore e non può essere ridotto ulteriormente, segnalando l’intenzione di mantenere i tassi molto bassi per un certo periodo di tempo e per un lasso di tempo superiore a quello atteso dal mercato; e ii) evitare che la volatilità dei tassi influisca sulla politica monetaria orientandola verso direzioni indesiderate.
[2] Attraverso queste operazioni l’Eurosistema intende migliorare il funzionamento del meccanismo di trasmissione della politica monetaria, sostenendo l’erogazione del credito bancario all’economia reale. A marzo 2019 la BCE ha annunciato una terza serie di TLTRO, da condurre con frequenza trimestrale da settembre 2019 a marzo 2021. A settembre 2019 il Consiglio direttivo ha modificato alcune caratteristiche delle operazioni, stabilendo che ciascuna di esse avrà una durata triennale e che ad esse si applicherà un tasso di interesse pari al tasso delle operazioni di rifinanziamento principali prevalente nel corso della rispettiva TLTRO.
[3] Schumacher J. E Van Robays I., Il pacchetto di misure di politica monetaria di settembre, in Bollettino economico della BCE, n. 6/2019.
[4] La pubblicazione dei verbali della riunione del 12 settembre ha confermato l’esistenza di contrasti sul pacchetto di misure proposto dal Presidente uscente della BCE. Numerose riserve sono state infatti espresse sugli elementi del pacchetto, anche se una chiara maggioranza si è formata sulla decisione di riprendere il programma di acquisti di attività finanziarie.
[5] Cova P. e Ferrero G., Il programma di acquisto di attività finanziarie per fini di politica monetaria, Questioni di Economia e Finanza, Banca d’Italia, n. 270/2015.
[6] Si noti che se i tassi sono molto vicini allo zero, ulteriori riduzioni trovano un limite “convenzionale” nello “zero lower bound”. Inoltre, l’eccessiva riduzione dei tassi di interesse può portare il sistema in una situazione di “trappola della liquidità ”, cioè in una situazione in cui i risparmiatori preferiscono detenere moneta in forma liquida piuttosto che investirla.
[7] Banca d’Italia, Il programma di acquisto di titoli pubblici e privati dell’Eurosistema, Aggiornamento a settembre 2019.
[8] Giova ricordare che a giugno 2019 il Consiglio direttivo aveva annunciato la riduzione del ritmo mensile degli acquisti (c.d. tapering) e la conclusione degli acquisti alla fine dell’anno, a condizione che fossero confermate le prospettive favorevoli per l’inflazione.
[9] Hammermann F.,Leonard K., Nardelli S., von Landersberger J., Valutazione del programma di acquisto di attività dell’Eurosistema al termine degli acquisti netti, op. cit.
[10] Cova P. e Ferreo G., Il programma di acquisto di attività finanziarie per fini di politica monetaria, op. cit.
[11] Dal lato dell’attivo per l’incremento dei titoli detenuti per finalità di politica monetaria; dal lato del passivo per l’aumento delle riserve di banca centrale.
[12] Da notare che dei 252 miliardi, 196 erano riferibili al programma di acquisto di titoli pubblici (PSPP).
[13] Sulla base del modello econometrico della Banca d’Italia, l’effetto complessivo di tutte misure di politica monetaria adottate dal 2014 è valutabile per ciascun anno del biennio 2015-2016 in una maggiore crescita del PIL di circa un punto percentuale e in una maggiore inflazione di oltre mezzo punto. Cfr. Banca d’Italia, Relazione annuale sul 2015, pag. 50, Roma, 31.5.2016.
[14] Cfr. al riguardo Bordignon M., Regole fiscali europee, una proposta di riforma, in www.lavoce.info, 17.9.2019.
Antonio Pezzuto, “Ritorno al Quantitative Easing”, Magistra Banca e Finanza, 15 ottobre 2019, ISSN 2039-7410, https://www.tidona.com/il-ritorno-al-quantitative-easing/.
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