Di Antonio Pezzuto, ex Dirigente della Banca d’Italia
L’obiettivo primario della Banca centrale europea (BCE) è il mantenimento della “stabilità dei prezzi” nell’area dell’euro[1], come sancito all’art. 127, paragrafo 1, del Trattato sul funzionamento dell’Unione Europea (TFUE). Poiché nel TFUE non viene data una definizione precisa di “stabilità dei prezzi”, è compito della BCE, nell’ambito della strategia di politica monetaria, darne una formulazione operativa.
Il TFUE assegna alla banca centrale anche il compito di “sostenere le politiche economiche generali nell’UE al fine di contribuire alla realizzazione degli obiettivi dell’Unione”, che includono una crescita economica equilibrata, un’economia sociale di mercato fortemente competitiva, che mira alla piena occupazione e al progresso sociale, e un elevato livello di tutela e di miglioramento della qualità dell’ambiente, fatto salvo l’obiettivo della stabilità dei prezzi.
Come noto, gli interventi di politica monetaria non influenzano direttamente gli obiettivi finali (stabilità dei prezzi, occupazione, stabilità dei conti con l’estero, ecc.). Le banche centrali possono però perseguire questi obiettivi tentando di influenzare alcune variabili intermedie di carattere monetario (tassi d’interesse, aggregati monetari e finanziari, ecc.). In realtà , anche gli obiettivi intermedi non sono sotto il diretto controllo delle banche centrali, cosicché questi sono perseguibili indirettamente, attraverso obiettivi operativi più immediatamente controllati dalla banca centrale (base monetaria, tassi d’interesse a breve termine, ecc.).
Per indirizzare le decisioni di politica monetaria la BCE si basa, come accennato, su una strategia che definisce come conseguire l’obiettivo della stabilità dei prezzi, facendo riferimento a un insieme adeguato di strumenti, indicatori e obiettivi intermedi di politica monetaria.
Nel 1998, anno in cui la BCE ha iniziato ad operare, la stabilità dei prezzi era intesa come “un aumento sui dodici mesi dell’indice armonizzato dei prezzi al consumo (Harmonised Index of Consumer Prices, HICP) per l’area dell’euro inferiore al 2%. La stabilità dei prezzi così definita è da mantenersi nel medio termine”. Nel maggio 2003, in seguito a un’approfondita valutazione della strategia di politica monetaria, il Consiglio direttivo della BCE ha deciso: i) di mantenere invariata questa definizione ma ha chiarito che il suo obiettivo per l’inflazione era “inferiore, ma vicino al 2%” in un orizzonte di medio termine[2]; e ii) di abbandonare il valore di riferimento (4,5% annuo)[3] per la crescita dell’aggregato M3 (cfr. infra). Questa definizione era funzionale al raggiungimento di due obiettivi: 1) fornire un’à ncora per le aspettative d’inflazione all’interno dell’area dell’euro; e 2) rendere la condotta della banca centrale più trasparente e prevedibile.
La definizione quantitativa di stabilità dei prezzi fornita dalla BCE ha contribuito a stabilizzare le aspettative di inflazione quando è emersa l’esigenza di contrastare le pressioni inflazionistiche. Nel periodo 1999-2012 il tasso di inflazione si è attestato infatti mediamente intorno al 2%. Tra il 2013 e il 2019, in un contesto disinflazionistico, la crescita dei prezzi è stata invece in media dell’1,1%. “L’enfasi sul mantenimento dell’inflazione al di sotto del 2% nella definizione della stabilità dei prezzi era diventata un ostacolo: in un contesto di tassi di policy vicini al loro limite inferiore effettivo, essa alimentava infatti la percezione che la BCE reagisse più aggressivamente agli shock inflazionistici o avesse una maggiore tolleranza per un’inflazione al di sotto, piuttosto che al di sopra, dell’obiettivo”[4].
Come correttamente osservato[5], tale definizione conteneva una potenziale asimmetria. Non essendo definita in modo puntuale, bensì come una fascia di valori limitata al livello superiore da un tetto (2%), essa lasciava intendere che la BCE volesse reagire più aggressivamente a scostamenti verso l’alto dell’inflazione effettiva rispetto al 2% (inflation gap positivi) piuttosto che a deviazioni verso il basso (inflation gap negativi).
Le decisioni di politica monetaria si fondano su un’analisi complessiva dei rischi per la stabilità dei prezzi, che prende il nome di approccio “a due pilastri”. I due pilastri sono l’analisi economica e l’analisi monetaria.
L’analisi economica prende in esame i fattori che determinano o influenzano la dinamica dei prezzi nel breve e medio periodo: variazioni del PIL e della produzione industriale, aspettative di produttori e consumatori, occupazione, curva dei tassi d’interesse, ciclo economico internazionale, prezzi delle materie prime e dell’energia, bilancia dei pagamenti, tasso di cambio e bilancio del settore pubblico.
L’analisi monetaria fornisce utili indicazioni in un’ottica di lungo periodo, dato il legame esistente fra la quantità di moneta in circolazione e i prezzi nel lungo periodo. A tale fine, sono presi in considerazione gli aggregati monetari (M1, M2 e M3)[6], l’andamento del credito bancario alle imprese e alle famiglie e gli esiti delle indagini campionarie periodiche sulle condizioni correnti e attese del mercato del credito.
Tale approccio consente una verifica incrociata delle indicazioni derivanti dall’analisi economica a breve termine e di quelle provenienti dall’analisi monetaria di più lungo periodo. Sulla base di questa verifica incrociata delle informazioni il Consiglio direttivo assume decisioni in merito all’orientamento della politica monetaria (stance). In pratica, decide se sia necessario aumentare o diminuire o lasciare invariato il grado di espansione monetaria, al fine di contrastare le pressioni inflazionistiche o deflazionistiche[7].
Nel gennaio 2020 la BCE e le banche centrali nazionali dell’area dell’euro hanno avviato una seconda revisione della strategia di politica monetaria, che si è conclusa nel luglio 2021. La novità più rilevante riguarda la definizione di stabilità dei prezzi: il target del 2% è diventato un obiettivo simmetrico, da perseguire nel medio termine. La simmetria implica che scostamenti negativi e positivi dal 2% sono considerati ugualmente non desiderabili. Quando l’economia opera in prossimità del limite inferiore effettivo dei tassi ufficiali (zero lower bond), per evitare che le deviazioni negative dall’obiettivo di inflazione si radichino nelle attese degli operatori, sono necessarie misure di politica monetaria più incisive e persistenti, che possono comportare un tasso di inflazione moderatamente superiore al 2% per un periodo transitorio.
L’obiettivo di inflazione pari al 2% nel medio periodo sottolinea l’impegno da parte della BCE di fornire un adeguato margine di sicurezza per scongiurare il rischio di deflazione e proteggere l’efficacia della politica monetaria nel rispondere agli shock inflazionistici[8].
In conseguenza dei cambiamenti strutturali pervasivi che hanno interessato l’economia e i sistemi finanziari mondiali e dell’area dell’euro a partire dal 2003 (diminuzione della crescita potenziale indotta dal calo della produttività , invecchiamento demografico, digitalizzazione, globalizzazione, ecc.), le decisioni di politica monetaria si baseranno ora su un “quadro analitico integrato” rivisitato che mette insieme l’analisi economica e l’analisi monetaria e finanziaria.
Entrambe le analisi forniscono informazioni utili e “contribuiscono congiuntamente a una valutazione esaustiva e affidabile delle prospettive su diversi orizzonti temporali”[9]. Il nuovo quadro sostituisce l’approccio a due pilastri e pone fine alla verifica incrociata delle informazioni ricavate dall’analisi monetaria con quelle derivanti dall’analisi economica.
L’analisi economica si fonda sull’osservazione degli andamenti a breve termine della crescita economica, dell’occupazione e dell’inflazione, sulla valutazione degli episodi di instabilità che si manifestano nell’area dell’euro, sulle proiezioni degli esperti dell’Eurosistema in merito alle variabili macroeconomiche su un orizzonte di medio periodo, nonché su una completa e accurata valutazione dei rischi per la crescita economica e la stabilità dei prezzi.
L’analisi monetaria e finanziaria si incentra sull’esame degli indicatori monetari e finanziari, con un particolare focus sul funzionamento del meccanismo di trasmissione della politica monetaria, principalmente attraverso i canali del credito, dei prestiti bancari, dell’assunzione di rischio e della determinazione dei prezzi delle attività . Tale analisi consente inoltre una valutazione più sistematica dell’accumularsi di vulnerabilità e squilibri finanziari a più lungo termine e delle loro possibili implicazioni per il prodotto e l’inflazione. Gli aggregati monetari e creditizi continueranno comunque a far parte del nuovo quadro di riferimento[10].
Con l’occasione, il Consiglio direttivo ha deciso di apportare lievi aggiustamenti alla forwardguidance[11], ossia la comunicazione anticipata degli orientamenti che la politica monetaria seguirà per il futuro. In particolare, la FG continuerà a basarsi su quattro pilastri: il comunicato stampa; la dichiarazione introduttiva, ridenominata “dichiarazione di politica monetaria”; il Bollettino economico; i resoconti di politica monetaria.
La dichiarazione di politica monetaria sarà razionalizzata, resa più chiara e non farà più riferimento alla nozione di verifica incrociata delle informazioni, ma fornirà una narrazione della decisione di politica monetaria che si basa sulle informazioni provenienti dall’analisi economica, monetaria e finanziaria.
I resoconti di politica monetaria continueranno a fornire notizie sui principali temi oggetto di discussione durante le deliberazioni di politica monetaria[12].
Il Bollettino economico, oltre a fornire, come di consueto, una visione d’insieme della situazione economica e un’analisi di questioni di attualità rilevanti per la politica monetaria, verrà arricchito da analisi più approfondite su tematiche monetarie e finanziarie, facendo ricorso a un linguaggio più comprensibile e coinvolgente.
Il Consiglio direttivo ha annunciato che, nelle proprie valutazioni di politica monetaria, terrà conto: i) di misure dell’inflazione che comprendono stime iniziali dei costi relativi alle abitazioni di proprietà ; e ii) delle implicazioni dei cambiamenti climatici e della transizione verso un’economia più sostenibile per la stabilità dei prezzi.
La strategia di politica monetaria sarà sottoposta a revisioni periodiche per tener conto dei cambiamenti in atto nel sistema economico e finanziario dell’area dell’euro che potrebbero influire sul processo inflazionistico, sul tasso di interesse reale di equilibrio (tasso d’interesse nominale meno l’inflazione attesa) o sul potenziale di crescita. La prossima revisione è prevista per il 2025[13].
Negli Stati Uniti la FED persegue due obiettivi finali di politica monetaria (c.d. dual mandate): massima occupazione e stabilità dei prezzi. A partire dal 2012, il Federal Open Market Committee (FOMC), che è l’organo decisionale della FED, rende pubblica la strategia di politica monetaria in un comunicato annuale (c.d. Statement on Longer-Run Goals and Monetary Policy Strategy).
Nel 2020 la FED ha portato a termine il processo di revisione della strategia di politica monetaria, avviato nel novembre 2018. Per quanto riguarda l’obiettivo di pieno impiego, la nuova strategia prevede che la banca centrale americana punti a contenere solo gli scostamenti negativi (shortfalls) rispetto al suo massimo livello potenziale. Pertanto, la funzione di reazione della FED non è più simmetrica come in passato[14].
L’altro obiettivo finale, la stabilità dei prezzi, è invece, simmetrico: se il tasso d’inflazione dovesse collocarsi persistentemente al di sotto del target di riferimento (2%), la FED si attiverà per riportarlo moderatamente al di sopra del 2% per un certo lasso di tempo, così da compensare il precedente periodo di inflazione troppo bassa (c.d. average inflation targeting)[15].
Ponendo a confronto le due nuove strategie, si può osservare che nella strategia della BCE non vi è alcun impegno formale a compensare periodi di bassa inflazione con periodi di alta inflazione. Essa, quindi, risulterebbe più debole di quella della FED e potenzialmente meno efficace nell’ancorare le aspettative inflazionistiche[16].
Note:
[1] L’obiettivo della stabilità dei prezzi consiste nell’evitare tanto una protratta inflazione quanto una prolungata deflazione, poiché entrambe le situazioni producono effetti negativi sull’economia. La stabilità monetaria comporta una serie di vantaggi. In primo luogo, se gli investitori sono certi che i prezzi non aumenteranno si asterranno dal richiedere un “premio per il rischio di inflazione”; ne consegue una riduzione dei tassi di interesse nominali e una più efficiente allocazione delle risorse nel mercato dei capitali. In secondo luogo, si riduce la probabilità che gli agenti economici utilizzino una parte delle proprie risorse in impieghi improduttivi. Infine, si impedisce che si verifichino arbitrarie redistribuzioni di ricchezza e reddito. Cfr. BCE, La politica monetaria della Bce, 2004.
[2] Il riferimento al “medio termine” indica che la politica monetaria non è in grado di regolare in maniera puntuale l’andamento dei prezzi e dell’inflazione nel breve volgere di alcuni mesi. Gli interventi di politica monetaria dispiegano sempre i loro effetti con un significativo sfasamento temporale.
[3] Tale valore scaturisce dall’applicazione dell’equazione quantitativa della moneta: MV = PY, da cui: gM = Ï€ + gY – gV; gM = 2% + 2% – (-0,5%) = 4,5%,
dove: Ï€ ≤ 2% è l’obiettivo finale; gY è la stima del tasso di crescita del PIL reale (2%); gV = è la velocità di circolazione della moneta.
[4] Cecioni M. e altri, La BCE adotta un obiettivo di inflazione chiaro e simmetrico del 2 per cento, in www.bancaditalia.it.
[5] Baglioni A., Le frontiere della politica monetaria, Hoepli.
[6] Tali aggregati differiscono per il grado di liquidità degli strumenti che vi confluiscono. M1 include il circolante e i depositi a vista; M2 comprende M1 e i depositi con scadenza originaria fino a 2 anni o rimborsabili con preavviso fino a 3 mesi; M3 è dato da M2 più i pronti contro termine, i fondi di mercato monetario e le obbligazioni con scadenza originaria fino a 2 anni.
[7] Le strategie che le altre banche centrali adottano per tenere sotto controllo l’inflazione sono essenzialmente due: il targeting monetary e l’inflation targeting. Entrambe le strategie hanno lo stesso obiettivo finale (controllo dell’inflazione), ma perseguono obiettivi intermedi diversi (stock di moneta e previsione di inflazione). La prima strategia si basa sulla fissazione di obiettivi di crescita della moneta. Essa implica che la banca centrale modifichi i tassi di interesse nell’intento di far aumentare o diminuire la quantità di moneta, affinché questa non si discosti dal sentiero di crescita previsto. La seconda strategia consiste nell’individuazione di un livello d’inflazione obiettivo su un determinato orizzonte temporale. Gli interventi della banca centrale sono decisi solo quando l’inflazione effettiva si discosta da quella programmata. Poiché le evidenze empiriche non consentono di individuare la superiorità di un approccio rispetto all’altro, la BCE ha deciso di adottare una strategia orientata alla stabilità nella quale confluiscono elementi delle due strategie.
[8] Banca d’Italia, Bollettino economico, n. 3/2021.
[9] BCE, Panoramica della strategia di politica monetaria, in Bollettino economico, n. 5/2021.
[10] BCE, Panoramica della strategia di politica monetaria, op. cit.
[11] La FG si è affermata a livello internazionale quando i tassi di interesse nominali a breve termine erano vicini allo zero (Zero Lower Bound) e quando le banche centrali hanno cominciato ad adottare misure non convenzionali di politica monetaria (quantitative easing, prestiti mirati a lungo termine al settore bancario o una combinazione di questi strumenti) per contrastare le spinte deflazionistiche. L’ampio e crescente ricorso a politiche non convenzionali ha peraltro determinato una considerevole espansione dei bilanci delle banche centrali, con conseguente aumento dell’esposizione ai rischi di interesse, di cambio e di credito.
[12] Introdotti nel 2015, i resoconti di politica monetaria presentano una sintesi della discussione, in forma anonima, sull’analisi economica e monetaria e sull’orientamento di politica monetaria. I resoconti offrono una visione fedele ed equilibrata delle decisioni di politica monetaria.
[13] L’8 luglio 2021 la BCE ha presentato il piano d’azione per includere gli effetti dei cambiamenti climatici nella sua strategia di politica monetaria. Il piano d’azione comprende misure che rafforzano e ampliano le iniziative in corso dell’Eurosistema per meglio tenere conto delle considerazioni sui cambiamenti climatici, con l’obiettivo di creare i presupposti per modificare il quadro di attuazione della politica monetaria. A tal fine, la BCE accelererà lo sviluppo di nuovi modelli macroeconomici, utilizzerà nuovi indicatori statistici per valutare le implicazioni del cambiamento climatico per la trasmissione della politica monetaria e la stabilità dei prezzi, introdurrà obblighi di informativa sulla sostenibilità ambientale per l’ammissibilità all’acquisto di garanzie e attività del settore societario. Cfr. BCE, Comunicato stampa dell’8.7.2021.
[14] In altri termini, la FED intende reagire solo nel caso in cui il tasso di disoccupazione si collochi al di sopra del suo livello strutturale di lungo periodo (µ ˃ µL). Qualora, invece, il tasso di disoccupazione si attesti al di sotto del suo livello strutturale di lungo periodo (µ Ë‚ µL), la banca centrale non effettuerà alcun intervento, a meno che non emergano tensioni inflazionistiche.
[15] Baglioni A., Le frontiere della politica monetaria, op.cit. A conferma del nuovo corso di politica monetaria, nella riunione del 15 dicembre 2021 il FOMC ha deciso che manterrà i tassi d’interesse a un livello molto basso (in un intervallo compreso tra lo 0% e lo 0,25%) fino a quando l’economia non avrà raggiunto la piena occupazione e il tasso d’inflazione non ragg ungerà il 2%, stabilizzandosi su questa soglia per un lungo periodo.
[16] Baglioni A., L’uscita dalle politiche monetarie eccezionali e le implicazioni per il debito pubblico, in Lo scenario economico post-Covid. Quale exit strategy?, Osservatorio Monetario, novembre 2021.
Antonio Pezzuto, “La nuova strategia di politica monetaria della BCE”, Magistra Banca e Finanza, 21 gennaio 2022, ISSN 2039-7410, https://www.tidona.com/la-nuova-strategia-di-politica-monetaria-della-bce/.
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