Di Maura Castiglioni, Avvocato
Indice:
1. la finalità della disciplina della product governance
2. I riferimenti normativi della product governance
3. La product governance nel Regolamento Intermediari (adottato con Delibera Consob n. 20307/2018)
3.1. L’intermediario produttore (c.d. manufacturer)
3.2. L’intermediario distributore (c.d. distributor)
1. La finalità della disciplina della product governance
La product governance (governo del prodotto) costituisce una disciplina fondamentale nella MiFID II [1], la cui finalità è quella di aumentare la tutela del cliente.
La previsione di specifiche disposizioni sulla product governance ha quale obiettivo fondamentale quello di ridurre i casi di “misselling”, ovvero gli investimenti rivelatisi del tutto inadeguati al cliente che li ha realizzati, perché non conformi alla sua propensione al rischio o agli obiettivi di investimento.
La disciplina della product governance rende manifesto il fine ultimo della MiFID II di migliorare in generale il sistema di protezione della clientela.
La disciplina della product governance prevede difatti una serie di regole volte a presidiare non solo la fase di distribuzione degli strumenti finanziari, ma anche il processo di creazione e strutturazione degli stessi, stabilendo in particolare che gli intermediari finanziari siano tenuti ad individuare un mercato di riferimento (c.d. target market), ossia la clientela finale compatibile con un determinato strumento finanziario e alla quale lo strumento è indirizzato.
Ne consegue che per realizzare tale obiettivo, gli intermediari sono tenuti ad una attenta valutazione delle caratteristiche, degli obiettivi di investimento e delle necessità della clientela di riferimento, e questo ancor prima che uno strumento finanziario venga immesso sul mercato.
L’obbligo di individuare un preciso target market è rivolto sia al manufacturer o intermediario produttore (inteso quale soggetto che crea, sviluppa, emette e/o concepisce strumenti finanziari o che fornisce consulenza agli emittenti societari nell’espletamento di tali attività ) e sia al distributor o intermediario distributore (inteso quale soggetto che offre e raccomanda strumenti finanziari ai clienti).
2. I riferimenti normativi della product governance
La product governance trova il proprio fondamento normativo in particolare:
– nell’art. 16, paragrafo 3 della MiFID II (Direttiva 2014/65/UE): “Le imprese di investimento che realizzano strumenti finanziari da offrire in vendita alla clientela adottano, esercitano e controllano un processo di approvazione per ogni strumento finanziario e per ogni modifica significativa agli strumenti finanziari esistenti, prima della loro commercializzazione o distribuzione alla clientela. Il processo di approvazione del prodotto precisa per ciascuno strumento finanziario il determinato mercato di riferimento di clienti finali all’interno della pertinente categoria di clienti e garantisce che tutti i rischi specificamente attinenti a tale target siano stati analizzati e che la prevista strategia di distribuzione sia coerente con il target stesso. L’impresa di investimento riesamina inoltre regolarmente gli strumenti finanziari da essa offerti o commercializzati, tenendo conto di qualsiasi evento che possa incidere significativamente sui rischi potenziali per il mercato target, onde almeno valutare se lo strumento finanziario resti coerente con le esigenze del target e se la prevista strategia distributiva continui ad essere quella appropriata”;
– nell’art. 24, paragrafo 2, della MiFID II (Direttiva 2014/65/UE), che focalizza gli obblighi di tutela sia in capo al manufactor e sia in capo al distributor: “Le imprese di investimento che realizzano strumenti finanziari per la vendita alla clientela fanno sì che tali prodotti siano concepiti per soddisfare le esigenze di un determinato mercato di riferimento di clienti finali individuato all’interno della pertinente categoria di clienti e che la strategia di distribuzione degli strumenti finanziari sia compatibile con il target. L’impresa d’investimento adotta inoltre misure ragionevoli per assicurare che lo strumento finanziario sia distribuito ai clienti all’interno del mercato target. L’impresa di investimento deve conoscere gli strumenti finanziari offerti o raccomandati, valutarne la compatibilità con le esigenze della clientela cui fornisce servizi di investimento tenendo conto del mercato di riferimento di clienti finali di cui all’articolo 16, paragrafo 3, e fare in modo che gli strumenti finanziari siano offerti o raccomandati solo quando ciò sia nell’interesse del cliente”.
– nel Considerando (71) della MiFID II: “Gli Stati membri provvedono affinché le imprese di investimento agiscano nel migliore interesse dei clienti. Le imprese di investimento dovrebbero comprendere le caratteristiche degli strumenti finanziari offerti o raccomandati nonché istituire e riesaminare politiche per identificare la categoria di cliente alla quale fornire i prodotti e i servizi. Gli Stati membri provvedono affinché le imprese di investimento che realizzano strumenti finanziari garantiscano che tali prodotti siano concepiti per rispondere alle esigenze di un determinato mercato di riferimento di clienti finali, adottino provvedimenti ragionevoli per garantire che gli strumenti finanziari siano distribuiti al mercato di riferimento individuato e riesamino regolarmente l’identificazione del mercato di riferimento dei prodotti che offrono e il loro rendimento. Tale obbligo dovrebbe applicarsi senza arrecare pregiudizio alla valutazione dell’adeguatezza o idoneità che le imprese di investimento dovranno successivamente effettuare nella fornitura di servizi di investimento a ciascun cliente, sulla base delle sue esigenze, caratteristiche e obiettivi personali”.
Il D. Lgs n. 129 del 3/8/2017 (“Attuazione della direttiva 2014/65/UE del Parlamento europeo e del Consiglio, del 15 maggio 2014, relativa ai mercati degli strumenti finanziari e che modifica la direttiva 2002/92/CE e la direttiva 2011/61/UE, così, come modificata dalla direttiva 2016/1034/UE del Parlamento europeo e del Consiglio, del 23 giugno 2016, e di adeguamento della normativa nazionale alle disposizioni del regolamento UE n. 600/2014 del Parlamento europeo e del Consiglio, del 15 maggio 2014, sui mercati degli strumenti finanziari e che modifica il regolamento UE n. 648/2012, così come modificato dal regolamento UE 2016/1033 del Parlamento europeo e del Consiglio, del 23 giugno 2016”) in attuazione della MiFID II, ha traslato sul piano nazionale i principi comunitari relativi alla product governance, introducendo all’art . 21 D. Lgs. 58/1998 (Testo Unico Finanziario) i due nuovi commi, 2-bis e 2-ter, relativi rispettivamente al manufacturer e al distributor di strumenti finanziari.
In particolare l’art. 21, comma 2-bis Testo Unico Finanziario è espressamente rivolto al manufacturer che realizza il prodotto finanziario e stabilisce: “Quando realizzano strumenti finanziari per la vendita alla clientela, i soggetti abilitati alla prestazione dei servizi e delle attività di investimento fanno sì che tali prodotti siano concepiti per soddisfare le esigenze di un determinato mercato di riferimento di clienti finali individuato all’interno della pertinente categoria di clienti e che la strategia di distribuzione degli strumenti finanziari sia compatibile con i clienti target. I soggetti di cui al presente comma adottano inoltre misure ragionevoli per assicurare che lo strumento finanziario sia distribuito ai clienti all’interno del mercato target”.
Il successivo comma 2-ter dell’art. 21 Testo Unico Finanziario è invece diretto al distributor, l’intermediario distributore del prodotto finanziario, e stabilisce: “Il soggetto abilitato deve conoscere gli strumenti finanziari offerti o raccomandati, valutarne la compatibilità con le esigenze della clientela cui fornisce servizi di investimento tenendo conto del mercato di riferimento di clienti finali di cui al comma 2-bis, e fare in modo che gli strumenti finanziari siano offerti o raccomandati solo quando ciò sia nell’interesse del cliente”.
L’art. 21 ai commi 2-bis e 2-ter Testo Unico Finanziario ha riportato pedissequamente il contenuto di cui all’art. 24, paragrafo 2 della MiFID II.
3. La product governance nel Regolamento Intermediari (adottato con Delibera Consob n. 20307/2018)
Anche il Regolamento Intermediari, adottato con Delibera Consob n. 20307 del 15/2/2018 ha recepito i contenuti della MiFID II ed in particolare ha previsto al Libro III, una parte interamente dedicata ai principi di product governance (Titolo VIII: “Governo degli strumenti finanziari” artt. 62 – 77), stabilendo, in aggiunta agli obblighi già previsti all’art. 21, comma 2-bis TUF, i seguenti ulteriori generici oneri:
Gli intermediari produttori (art. 63 Regolamento Intermediari):
a) adottano, esercitano e controllano un processo di approvazione per ogni strumento finanziario, prima della sua commercializzazione o distribuzione alla clientela e per ogni modifica significativa a strumenti finanziari esistenti. Il processo di approvazione precisa per ciascun strumento finanziario il determinato mercato di riferimento di clienti finali all’interno della pertinente categoria di clienti e garantisce che tutti i rischi specificamente attinenti a tale mercato siano stati analizzati e che la prevista strategia di distribuzione sia coerente con il mercato di riferimento;
b) adottano misure ragionevoli per garantire che gli strumenti finanziari siano distribuiti ai clienti all’interno del mercato di riferimento;
c) mettono a disposizione degli intermediari distributori tutte le necessarie informazioni sullo strumento finanziario e sul suo processo di approvazione, compreso il suo mercato di riferimento.
Gli intermediari distributori (art. 71 Regolamento Intermediari):
a) riesaminano regolarmente gli strumenti finanziari offerti o raccomandati, tenendo conto di qualsiasi evento che possa incidere significativamente sui rischi potenziali per il mercato di riferimento, al fine quantomeno di valutare se lo strumento finanziario resti coerente con le esigenze di tale mercato e se la prevista strategia distributiva continui a essere appropriata;
b) quando offrono o raccomandano strumenti finanziari non realizzati in proprio, adottano opportune misure per ottenere le informazioni di cui all’articolo 63, comma 1, lettera c) e per comprendere le caratteristiche e il mercato di riferimento identificato per ciascun strumento finanziario.
Inoltre sia gli intermediari produttori e sia gli intermediari distributori adempiono ai rispettivi obblighi in modo appropriato e proporzionato, avuto riguardo alla natura del servizio di investimento, dello strumento finanziario e del relativo mercato di riferimento.
3.1. L’intermediario produttore (c.d. manufacturer)
Gli artt. 63 – 70 del Regolamento Intermediari sono dedicati agli specifici obblighi gravanti sull’intermediario produttore.
In relazione all’onere già stabilito dalla MiFID II di individuare un preciso target market di riferimento, l’art. 64 Regolamento Intermediari impone al manufacturer di identificare, con un sufficiente livello di dettaglio, il mercato di riferimento potenziale per ogni strumento finanziario e specificare il tipo di cliente per le cui esigenze, caratteristiche e obiettivi lo strumento finanziario è compatibile (c.d. target market potenziale). Inoltre l’intermediario produttore deve individuare il gruppo di clienti per le cui esigenze, caratteristiche e obiettivi lo strumento finanziario non è compatibile (target market negativo).
Al fine di identificare correttamente il target market, l’ESMA (European Securities and Markets Authority) ha individuato i seguenti elementi per guidare gli operatori finanziari, ossia:
– la classificazione di clienti a cui il prodotto è indirizzato;
– la conoscenza e l’esperienza dell’investitore cui il prodotto è indirizzato;
– la sua situazione finanziaria, e in particolare la sua capacità di sopportare eventuali perdite;
– la tolleranza al rischio e i profili di rischio del prodotto;
– gli obiettivi e le esigenze della clientela a cui il prodotto è indirizzato.
Il manufacturer deve sempre verificare se uno strumento finanziario risponda alle esigenze, alle caratteristiche e agli obiettivi del mercato di riferimento, esaminando tra l’altro i seguenti elementi: a) la coerenza del profilo di rischio/rendimento dello strumento finanziario con il mercato di riferimento; b) la rispondenza dello strumento finanziario all’interesse del cliente, prestando attenzione a eventuali conflitti determinati da un modello di business redditizio per l’intermediario e svantaggioso per il cliente (art. 64, comma 5 Regolamento Intermediari).
Inoltre il manufacturer deve svolgere un’analisi per valutare il rischio che lo strumento finanziario possa produrre risultati negativi per i clienti finali e in quali circostanze ciò può accadere. A tal fine, lo strumento finanziario viene valutato alla luce di circostanze negative, quali ad esempio: a) un deterioramento del contesto di mercato; b) difficoltà finanziarie del produttore o dei soggetti terzi coinvolti nella realizzazione e/o nel funzionamento dello strumento finanziario o verificarsi di un altro rischio di controparte; c) non sostenibilità dello strumento finanziario sul piano commerciale; o d) presenza di una domanda per lo strumento finanziario molto più alta del previsto, tale da compromettere le risorse dell’intermediario e/o il mercato dello strumento sottostante (art. 65, comma 4 Regolamento Intermediari).
L’analisi da parte del manufacturer non deve essere limitata alla fase precedente l’emissione sul mercato del prodotto, ma deve essere ripetuta regolarmente (art. 67, comma 1 Regolamento Intermediari) tenendo conto di qualsiasi evento che possa influire materialmente sui rischi potenziali per il mercato di riferimento e valutando se ciascuno strumento finanziario permanga coerente con le esigenze, le caratteristiche e gli obiettivi del mercato di riferimento e sia distribuito al mercato di riferimento, ovvero a clienti per le cui esigenze, caratteristiche e obiettivi il medesimo non è compatibile.
Il manufacturer deve inoltre riesaminare gli strumenti finanziari (art. 67, comma 2 Regolamento Intermediari) prima di qualsiasi ulteriore nuova emissione o rilancio, qualora sia a conoscenza di eventi che possano incidere materialmente sul rischio potenziale per gli investitori, e comunque a intervalli regolari.
Tra il manufacturer ed il distributor deve poi permanere un continuo scambio delle informazioni sul prodotto finanziario e sul mercato di riferimento, che ha quale obiettivo:
– per il manufacturer: procedere ad un corretto riesame del target market sulla base delle informazioni ottenute dal distributor relative alle vendite del prodotto ed al riesame eseguito dal distributor (art. 68 Regolamento Intermediari);
– per il distributor: comprendere e consigliare o vendere correttamente lo strumento finanziario al fine di garantire che lo stesso sia distribuito conformemente alle esigenze, alle caratteristiche e agli obiettivi del mercato di riferimento individuato (art. 75 Regolamento Intermediari).
3.2. L’intermediario distributore (c.d. distributor)
Gli artt. 71-77 del Regolamento Intermediari sono dedicati agli specifici obblighi gravanti sull’intermediario distributore.
Il distributor deve individuare un target market effettivo, anche in forza del costante flusso informativo percepito dal manufacturer. Il distributor difatti ai sensi dell’art. 72 Regolamento Intermediari adotta adeguate misure e procedure per assicurare che gli strumenti e i servizi che intende offrire o raccomandare siano compatibili con le esigenze, le caratteristiche e gli obiettivi di un determinato mercato di riferimento e che la strategia di distribuzione prevista sia coerente con tale mercato (c.d. target market effettivo). Il distributor individua il gruppo di clienti per le cui esigenze, caratteristiche e obiettivi lo strumento finanziario non è compatibile (target market negativo).
Il distributor inoltre deve valutare in modo appropriato le esigenze dei clienti a cui intende destinare gli strumenti, al fine di garantire che gli interessi dei clienti non siano compromessi da pressioni commerciali ovvero da esigenze di finanziamento del prestatore del servizio.
È possibile che un intermediario finanziario agisca sia come manufacturer e sia come distributor, in questo caso dovendo adempiere agli obblighi di valutazione del mercato di riferimento, previsti sia per il manufacturer e sia per il distributor (art. 72, comma 5 Regolamento Intermediari).
Infine, anche per il distributor sussiste un obbligo di riesame delle procedure e delle misure adottate per il governo degli strumenti finanziari. In particolare il distributor riesamina regolarmente gli strumenti finanziari offerti o raccomandati e i servizi prestati, tenendo conto di qualsiasi evento che possa incidere in modo significativo sui rischi potenziali per il mercato di riferimento individuato e se lo strumento finanziario o il servizio resti coerente con le esigenze, le caratteristiche e gli obiettivi del mercato di riferimento (art. 75 Regolamento Intermediari).
[1] Direttiva 2014/65/UE del Parlamento europeo e del Consiglio, del 15 maggio 2014, relativa ai mercati degli strumenti finanziari e che modifica la direttiva 2002/92/CE e la direttiva 2011/61/UE
Maura Castiglioni, “Product governance MiFID II, obblighi del produttore e del distributore nel processo di approvazione dei prodotti”, Magistra Banca e Finanza, 29 ottobre 2018, ISSN 2039-7410, https://www.tidona.com/la-product-governance-nella-mifid-ii/.
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