Di Antonio Pezzuto, ex Dirigente della Banca d’Italia
ABSTRACT:
Le obbligazioni sovrane (Sovereign Bond-Backed Securities – SBBS) sono strumenti creati dal settore privato sulla base di un pool predefinito di obbligazioni emesse dagli Stati membri dell’area dell’euro. In pratica, una società veicolo (Special Purpose Entity, SPE), creata appositamente allo scopo e che non potrebbe intraprendere alcuna altra attività che comporti assunzione di rischi, come l’erogazione di credito, acquisterebbe sui mercati obbligazionari titoli emessi da paesi dell’area dell’euro in proporzione al loro PIL. Per finanziare l’acquisto di titoli governativi, la SPE emetterebbe obbligazioni garantite dal portafoglio dei titoli acquistati. Al fine di assicurare l’integrità delle emissioni a tutela degli investitori, la società veicolo deve garantire che la composizione del portafoglio di titoli governativi sottostante rimanga immutata per tutta la durata degli SBBS.
- Premessa.
Durante la fase più acuta della crisi dei debiti sovrani dei paesi periferici dell’area dell’euro, sono state avanzate molteplici proposte per l’introduzione di bond comunitari (eurobond), cioè di obbligazioni garantite in solido da tutti gli Stati membri che hanno aderito alla moneta unica, allo scopo di ridurre il rischio sul debito sovrano per i paesi in difficoltà ed eliminare il pericolo di contagio, spezzando il legame tra banche e titoli di Stato[1]. Nessuna di queste proposte ha trovato, tuttavia, concreta attuazione per la forte opposizione dei paesi più virtuosi, in primis la Germania, a qualsiasi forma di mutualizzazione del debito.
Con la prospettiva di ridurre tale legame, già nel 2011 alcuni economisti proponevano la creazione di un nuovo strumento finanziario, denominato “European Safe Bonds” (ESBies)[2], che avrebbe dovuto recidere il legame esistente tra rischio sovrano e rischio del credito per le banche, senza alcuna responsabilità comune sul debito dei singoli Stati (no-bailout clause).
Nel settembre 2016 il gruppo Euronomics ha pubblicato un documento di policy nel quale si tracciano le linee essenziali degli ESBies e il ruolo che detti titoli potrebbero avere per i mercati finanziari europei[3].
A fine maggio 2017 la Commissione europea ha presentato un “documento di riflessione sull’approfondimento dell’Unione Economia e Monetaria” nel quale ha preannunciato l’intenzione di introdurre un nuovo strumento finanziario per l’emissione comune di titoli di debito, equiparabili ai titoli del Tesoro degli Stati Uniti. Come precisato, l’emissione di titoli della specie risponderebbe all’esigenza di agevolare le banche nella diversificazione dei loro investimenti e di contribuire al superamento dell’interconnessione tra banche ed emittenti sovrani.
- Il progetto del gruppo Euronomics
La scarsità di debito pubblico sicuro nell’UE e la sua distribuzione asimmetrica (solo in pochi Stati il debito pubblico è considerato dalle società di rating risk free, cioè a rischio zero) creano due ordini di problemi.
Il primo trae origine dal fatto che la regolamentazione europea non penalizza l’investimento in titoli rischiosi di debito pubblico da parte delle banche, le quali tendono pertanto a privilegiare gli investimenti in titoli sovrani del paese di residenza, nonostante la loro rischiosità (home bias).
Tale situazione genera un circolo vizioso tra rischio sovrano e rischio bancario (c.d. doom loop): il deprezzamento dei titoli di Stato di un certo Paese produce, per le banche di quel Paese, perdite sui titoli di proprietà , con conseguente riduzione del loro livello di solvibilità che può indurre lo Stato a interventi di ricapitalizzazione nei loro confronti.
Il secondo problema sorge perché le situazioni di crisi scatenano fughe di capitali dalle aree più rischiose verso aree più sicure (fly to quality), il che aggrava ulteriormente il rischio di instabilità del sistema finanziario.
A questi problemi economici si aggiunge un terzo, di natura politica.
Poiché, come poc’anzi accennato, il debito pubblico sicuro è emesso da pochi paesi, tra cui la Germania, cercare di stabilizzare le banche degli Stati più deboli incentivandole a detenere titoli più sicuri, equivarrebbe a incoraggiarle a detenere debito pubblico tedesco anziché nazionale, con il risultato che si ridurrebbero i prezzi e aumenterebbero, per contro, i tassi di interesse sul debito pubblico del loro paese.
Questo è uno dei motivi per il quale i Paesi più vulnerabili, come Italia e Spagna, hanno finora espresso contrarietà a ipotesi di riforma della regolamentazione prudenziale che penalizzino investimenti in debito pubblico rischioso.
Per uscire dal vicolo cieco, si sottolinea la necessità di creare un titolo che sia: sicuro (cioè possa essere detenuto dalle banche senza rischi), europeo (non emesso solo da alcuni Paesi europei) e capace di non creare una responsabilità solidale tra i paesi.
La proposta del gruppo Euronomics, volta a introdurre ESBies, mira proprio a soddisfare tutti e tre i suddetti requisiti.
L’idea di fondo è quella di creare un portafoglio diversificato di debito pubblico degli Stati dell’area dell’euro e cartolarizzarlo emettendo al suo posto due titoli: uno più sicuro (l’ESBies) e l’altro più esposto al rischio di insolvenza da parte dei paesi emittenti (c.d. European Junior Bond, EJBies). Il titolo più sicuro beneficerebbe, oltre che della protezione derivante dalla diversificazione del rischio, anche dell’esistenza di un titolo subordinato (EJBies), che assorbirebbe per primo le perdite in caso di inadempienza di uno o più emittenti sovrani.
In conclusione, la cartolarizzazione di una quota del debito pubblico degli Stati dell’eurozona consentirebbe di creare una “forma sintetica” di debito federale europeo sicuro, lasciando nel contempo per intero sulle spalle di ciascuno Stato la responsabilità di far fronte al proprio debito nazionale.
- La proposta di regolamento della Commissione europea
Facendo seguito ai propositi manifestati nel documento di riflessione della primavera 2017, il 24 maggio 2018 la Commissione ha presentato una proposta di regolamento che mira a promuovere lo sviluppo di titoli garantiti da obbligazioni sovrane (Sovereign Bond-Backed Securities, SBBS)[4], al fine di rafforzare la stabilità finanziaria e la condivisione dei rischi nell’area dell’euro.
Come sottolineato dal Considerando n. 1, gli SBBS potrebbero aiutare le banche a diversificare meglio le esposizioni sovrane, ad allentare ulteriormente il legame banca-emittente sovrano, a potenziare l’offerta di attività a basso rischio denominate in euro. Non solo.
Gli SBBS potrebbero anche rendere più appetibili, per gli investitori internazionali, le obbligazioni sovrane emesse in mercati nazionali di piccole dimensioni e a bassa liquidità , favorendo la condivisione e la mitigazione dei rischi nel settore privato e promuovendo una ripartizione più efficiente dei rischi tra gli operatori di mercato.
Gli SBBS sono strumenti creati dal settore privato sulla base di un pool predefinito di obbligazioni emesse dagli Stati membri dell’area dell’euro.
In pratica, una società veicolo (Special Purpose Entity, SPE), creata appositamente allo scopo e che non potrebbe intraprendere alcuna altra attività che comporti assunzione di rischi, come l’erogazione di credito, acquisterebbe sui mercati obbligazionari titoli emessi da paesi dell’area dell’euro in proporzione al loro PIL.
Per finanziare l’acquisto di titoli governativi, la SPE emetterebbe obbligazioni garantite dal portafoglio dei titoli acquistati. Al fine di assicurare l’integrità delle emissioni a tutela degli investitori, la società veicolo deve garantire che la composizione del portafoglio di titoli governativi sottostante rimanga immutata per tutta la durata degli SBBS.
Ogni emissione di SBBS sarebbe costituita da una tranche senior, pari al 70 per cento del valore nominale dell’emissione complessiva, e da una o più tranche subordinate. Mentre i detentori di titoli a più alto rischio (c.d. junior) sarebbero i primi a dover sopportare eventuali perdite che potrebbero verificarsi nel pool sottostante, ma in cambio beneficerebbero di un rendimento più elevato, i possessori di titoli senior sopporterebbero le perdite solo nel caso in cui queste non fossero assorbite interamente dai sottoscrittori di titoli junior. Gli SBBS fruirebbero di un trattamento regolamentare più favorevole rispetto a strumenti analoghi, a patto che soddisfino specifici criteri di eleggibilità .
Gli SBBS non comportano una mutualizzazione dei rischi e delle perdite tra gli Stati membri, poiché questi non si garantiranno reciprocamente le passività all’interno del portafoglio di obbligazioni sovrane sottostante agli SBBS (Considerando n. 4).
La proposta di regolamento consta di 27 articoli suddivisi in 4 Capi: il Capo I (artt. 1-3) definisce l’oggetto e l’ambito di applicazione; il Capo II (artt. 4-8) illustra la composizione, la scadenza e la struttura degli SBBS; il Capo III (artt. 9-12) disciplina gli obblighi di notifica degli SBBS, quelli di trasparenza dei soggetti emittenti e di informazione dei cedenti; il Capo IV specifica il regime di vigilanza sugli SBBS e quello sanzionatorio a carico dei soggetti emittenti; descrive inoltre le modifiche da apportare al quadro giuridico vigente per allineare il trattamento degli SBBS ai titoli governativi sottostanti.
Composizione, scadenza e struttura degli SBBS
Il portafoglio titoli sottostante potrà essere costituito esclusivamente da obbligazioni sovrane degli Stati membri aderenti alla moneta unica e dai proventi derivanti dal rimborso di tali titoli. La percentuale di composizione del portafoglio sottostante sarà proporzionale alla percentuale di contribuzione degli Stati membri alla BCE, in guisa da mantenere una proporzione che rifletta il peso di ciascuno Stato nell’UE. Rispetto alla composizione del portafoglio sottostante sopra delineata, sono previste due ipotesi di deroga: i) le società veicolo potranno deviare dalle percentuali nella misura massina del 5 per cento; e ii) la Commissione europea potrà disporne l’esclusione dal pool sottostante se uno Stato membro ha più che dimezzato le emissioni nei 12 mesi precedenti l’emissione di un SBBS oppure uno Stato membro ha fatto ricorso oltre determinati limiti all’assistenza finanziaria contemplata dal Regolamento UE 472/2013 relativo al rafforzamento della sorveglianza economica e di bilancio degli Stati membri dell’area dell’euro che si trovano o rischiano di trovarsi in gravi difficoltà per quanto riguarda la loro stabilità finanziaria.
Gli SBBS dovranno avere una singola scadenza e questa potrà essere pari o superiore solo di un giorno rispetto a quella del titolo sottostante con la scadenza più lunga. I titoli che fanno parte del portafoglio sottostante non potranno avere una durata residua inferiore ai 6 mesi rispetto alla durata residua del titolo con scadenza più lontana.
Come poc’anzi accennato, gli SBBS saranno composti da una tranche senior e da una o più tranche subordinate. Il valore nominale dei titoli senior sarà almeno pari al 70 per cento del valore complessivo dell’emissione, mentre il peso percentuale dei titoli subordinati sarà stabilito dall’emittente, con l’unico limite che i titoli junior dovranno rappresentare almeno il 2 per cento dell’intera emissione. In caso di gravi turbolenze sui mercati del debito sovrano in uno Stato membro o nell’Unione, e qualora tale perturbazione sia stata confermata dalla Commissione, il veicolo potrà ridurre il peso percentuale dei titoli senior fino al 60 per cento. La ripartizione delle perdite e l’ordine dei pagamenti varieranno a seconda delle diverse tranche emesse e rimarranno immutati per l’intero ciclo di vita degli SBBS.
Gli SPE sono entità private che devono essere costituiti nel territorio dell’UE, svolgere in via esclusiva attività di emissione degli SBBS e di gestione del portafoglio sottostante, essere unici responsabili dell’attività di emissione e gestione degli SBBS, avere la proprietà degli attivi sottostanti, che sono costituiti quale collateral delle obbligazioni assunte nei confronti dei detentori degli SBBS. La detenzione di un SBBS non conferisce alcun diritto sugli attivi dell’emittente “che esulano dal portafoglio sottostante dell’emissione e dal reddito generato” dal possesso di tale SBBS.
Si richiede agli SPE di mantenere: i) gli attivi sottostanti e i relativi proventi segregati rispetto ai propri asset; ii) segregati tra loro i portafogli sottostanti alle diverse emissioni di SBBS; iii) segregate le posizioni detenute da singoli investitori.
Si pone, a carico degli SPE, l’obbligo di investire i proventi derivanti dal rimborso degli attivi sottostanti esclusivamente in contanti o in strumenti altamente liquidi denominati in euro che presentano un basso rischio di mercato e di credito. Questi investimenti dovranno essere liquidabili al massimo entro un giorno.
Obblighi di notifica, trasparenza e informazione
Si impongono agli SPE obblighi di notifica e di trasparenza nei confronti dell’ESMA e degli investitori, rispettivamente. Nello specifico, gli SPE dovranno: i) notificare all’Autorità di vigilanza europea l’emissione di SBBS con almeno una settimana di anticipo, utilizzando all’uopo un apposito modello e precisando che l’SBBS rispetta i requisiti richiesti; ii) fornire agli investitori e alle autorità competenti un set di informazioni, tra cui la composizione del portafoglio sottostante e una descrizione dettagliata dell’ordine dei pagamenti delle diverse tranche. Tali informazioni dovrebbero consentire agli investitori di comprendere, valutare e confrontare le operazioni in SBBS senza dover fare affidamento esclusivamente su terzi, in particolare sulle agenzie di rating (Considerando n. 15).
Si richiede inoltre al cedente, prima della cessione dell’SBBS, di comunicare al cessionario le informazioni seguenti: i) la procedura per l’assegnazione dei proventi derivanti dal portafoglio sottostante alle diverse tranche di emissione; ii) le modalità che regolano l’assegnazione agli investitori dei diritti di voto su un’offerta di scambio in seguito o in previsione di un mancato pagamento e l’allocazione delle eventuali perdite rivenienti da un mancato pagamento a debito fra le diverse tranche di emissione.
Regime di vigilanza e apparato sanzionatorio
Per salvaguardare la stabilità finanziaria e tutelare gli investitori, gli Stati membri sono tenuti a designare una o più autorità competenti a vigilare l’operato degli SPE, dandone notizia all’ESMA e alla Commissione europea. Alle autorità designate sono attribuiti poteri di vigilanza, di indagine e sanzionatori. Esse potranno quantomeno: i) prendere visione dei documenti e acquisirne copia; ii) imporre all’SPE di fornire informazioni senza indugio; iii) esigere informazioni da qualsiasi persona collegata alle attività svolte dall’SPE; iv) adottare le più opportune misure per assicurare che l’SPE continui ad adempiere alle prescrizioni regolamentari e si astenga dal reiterare comportamenti irregolari.
In considerazione della natura transfrontaliera del mercato degli SBBS, è prevista la collaborazione tra le autorità di vigilanza nazionali e l’ESMA, attraverso lo scambio di informazioni, e la cooperazione nelle attività di vigilanza e di investigazione.
Quando l’autorità competente ha motivo di ritenere che l’SPE abbia commesso una violazione regolamentare ne informa, con la dovuta sollecitudine e in modo circostanziato, l’autorità competente dello Stato membro in cui l’SPE è costituito, per l’assunzione delle conseguenti decisioni. Se le misure imposte non dovessero essere sufficienti o idonee, le autorità dei singoli Stati membri potranno intraprendere tutte le iniziative più opportune per la tutela degli investitori, compreso il divieto di commercializzazione degli SBBS nel proprio territorio.
Nell’intento di prevenire comportamenti abusivi e mantenere la fiducia negli SBBS, la proposta di regolamento prevede l’attivazione di una procedura sanzionatoria e di misure correttive nei casi in cui un SBBS non rispetti i requisiti richiesti per essere considerato tale o non soddisfi obblighi di notifica o trasparenza.
Le sanzioni amministrative potranno consistere:
- in una dichiarazione pubblica che indichi l’identità della persona fisica o giuridica responsabile dell’infrazione;
- in un ordine che impone alla persona fisica o giuridica che ha commesso l’infrazione di porre fine al comportamento irregolare e di astenersi dal reiterarlo;
- nella sospensione provvisoria dall’esercizio delle funzioni gestorie per le persone ritenute responsabili dell’infrazione;
- nella sospensione dell’SPE dalla notifica di nuove emissioni, qualora un SBSS non rispetti i requisiti richiesti;
- in una ammenda pari a 5 milioni di euro o al 10 per cento del volume di affari annuo netto dell’SPE;
- in una ammenda pari al massimo al doppio del beneficio derivante dall’infrazione commessa ove il beneficio possa essere quantificato, anche eventualmente in misura superiore rispetto alla sanzione pecuniaria sopra indicata.
Modifiche di atti giuridici
La proposta prevede modifiche a un insieme di atti giuridici[5] per assicurare che agli investimenti in SBBS sia riservato un trattamento normativo equivalente a quello previsto per le obbligazioni sovrane della zona euro in termini di requisiti patrimoniali, limiti di concentrazione e liquidità [6].
- Una breve conclusione
Si ha motivo di ritenere che l’iter di approvazione della proposta di regolamento sopra descritta sarà lungo e irto di non poche difficoltà . Vi si opporranno con ogni mezzo soprattutto quei paesi che, potendo contare su conti pubblici in ordine, temono che gli SBBS rappresentino il primo passo verso l’emissione di obbligazioni garantite in solido da tutti gli Stati membri dell’area dell’euro (c.d. eurobond), e quindi verso la condivisione o mutualizzazione fiscale dei rischi tra Stati. Superfluo rilevare che il successo del nuovo strumento finanziario dipenderà dall’adeguamento del quadro normativo alle caratteristiche peculiari degli SBBS.
Riferimenti bibliografici
Amorello L., Sovereign bond backed securities: una breve introduzione, in www.dirittobancario.it, 3.11.2016
Baglioni A. e Hamaui R., European safe bond: maneggiare con cura, in www.lavoce.info, 16.6.2017
Brunnermeier M. e altri, La battaglia delle idee (Alle radici della crisi (e del futuro) dell’euro, Università Bocconi Editore
Pagano M., Perché servono gli European safe bond, in www.lavoce.it, 1.6.2017
Pantaleo A., SBBS: la nuova proposta di regolamento della Commissione europea, in www.dirittobancario, giugno 2018.
NOTE:
[1] Tra le diverse ipotesi di emissione di titoli a livello europeo si ricordano quelle concernenti la creazione di un Fondo di redenzione (redemption fund) e l’emissione di eurobills. La prima ipotesi, elaborata dal Consiglio degli esperti economici della Cancelleria tedesca, prevede che l’importo dei debiti pubblici degli Stati membri dell’area dell’euro per la parte eccedente il 60 per cento del PIL confluisca nel suddetto Fondo, il quale emetterebbe titoli per una durata massima di 20-25 anni garantiti dal gettito delle imposte riscosse a livello nazionale e da assets pubblici. La seconda proposta, avanzata dagli economisti Hellwig e Philippon, prevede l’emissione di titoli con scadenza inferiore a un anno fino al 10 per cento del PIL dell’eurozona. L’emissione di eurobills sarebbe condizionata all’attuazione di rigorose politiche fiscali di lungo termine.
[2] Brunnermeier M., Garicano L., Lane P., Pagano M., Resis R., Santos T., Thesmar D., Van Nieuwerburgh S., Vayanos D., European Safe Bonds (ESBies), Euronomics.com (2011).
[3] Brunnmermeier M., Langfield S., Pagano M., Reis R., Van Nieuwerburgh S., Vayanos D., ESBies: Safety in the tranches, ESRB Working Paper Series, n. 21/2016.
[4] Ai sensi dell’art. 3 della proposta di regolamento, l’SBBS è uno “strumento finanziario denominato in euro ”¦ il cui rischio di credito è associato all’esposizione verso un portafoglio di obbligazioni sovrane”.
[5] Ci si riferisce in particolare alla Direttiva 2009/65/CE (UCITS), alla Direttiva 2009/138/CE (Solvency II), alla Direttiva 2016/2341/UE (IORP II) e al Regolamento UE/575/2016 (CRR).
[6] In base alla vigente disciplina prudenziale, le tranches senior delle cartolarizzazioni, anche se prive di rischio, assorbono capitale nella misura del 15-20 per cento, a seconda della loro durata, mentre alle esposizioni in debito sovrano della zona euro si attribuisce un fattore di ponderazione del rischio pari allo 0 per cento. Per completezza, va soggiunto che, secondo la tabella di marcia per il completamento dell’UEM, la prossima Commissione europea potrebbe assumere iniziative volte a modificare il trattamento regolamentare dei titoli di Stato che, come dinanzi detto, sono considerati a rischio zero. La questione non appare di semplice soluzione poiché tale trattamento da un lato non incentiva le banche a diversificare gli investimenti e, dall’altro, se fosse modificato in senso peggiorativo potrebbe indurre le banche a ridurre drasticamente lo stock di titoli in bilancio. Sul punto, si è osservato che l’introduzione di ponderazioni o limitazioni di rischio sulle obbligazioni sovrane detenute nel portafoglio bancario potrebbero avere un impatto negativo sulla stabilità finanziaria e aumentare la prociclicità della regolamentazione sui requisiti patrimoniali.
Antonio Pezzuto, “La proposta della Commissione europea per lo sviluppo di titoli garantiti da obbligazioni sovrane”, Magistra Banca e Finanza, 7 febbraio 2019, ISSN 2039-7410, https://www.tidona.com/la-proposta-della-commissione-europea-per-lo-sviluppo-di-titoli-garantiti-da-obbligazioni-sovrane/.
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